《綜合行業研究：總量+行業“出?！毖芯繉ｎ}-240318（69頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《綜合行業研究：總量+行業“出?！毖芯繉ｎ}-240318（69頁）.pdf（69頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/綜合 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2024 年 03 月 18 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 維持 市場表現 Table_QuoteInfo-35.69%-27.69%-19.69%-11.69%-3.69%4.31%2023/2 2023/52023/8 2023/11比亞迪海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究 Table_ReportInfo 海通研究：海內外估值對比研究2024.02.03 K Cash 金融科技通過港交所聆訊2023.10.23 西安經發物業

2、向港交所提交上市申請2023.09.24 Table_AuthorInfo 分析師:梁中華 Tel:(021)23219820 Email: 證書:S0850520120001 分析師:余文心 Tel:(8610)58067941 Email: 證書:S0850513110005 分析師:陳子儀 Tel:(021)23219244 Email: 證書:S0850511010026 分析師:張曉飛 Email: 證書:S0850523030002 分析師:劉一鳴 Tel:(021)23154145 Email: 證書:S0850522120003 分析師:趙玥煒 Tel:(021)2321981

3、4 Email: 證書:S0850520070002 分析師:虞楠 Tel:(021)23219382 Email: 證書:S0850512070003?分析師:吳杰 Tel:(021)23183818 Email: 證書:S0850515120001 海通研究：總量海通研究：總量+行業“出?！毖芯繉ｎ}行業“出?！毖芯繉ｎ} Table_Summary 投資要點投資要點：宏觀：“中國制造”宏觀：“中國制造”迎難而上迎難而上。中國制造業生產和出口在全球仍保持明顯優勢，其他經濟體短期內難以替代。在內需有待提振、地緣關系復雜多變的背景下，企業“出?！备偁幦孕栌y而上。我國“出?！逼髽I普遍具備低成本的競

4、爭優勢，經過幾十年的積淀，部分企業在海外市場也形成了品牌、技術等優勢。不過，關注“出?！边壿嫷耐瑫r也需要防范非經濟因素影響以及需求不足的風險。通信：中際旭創。通信：中際旭創。中際旭創是全球光器件龍頭廠商，海外收入占比接近 90%。近年來公司逐步加快海外布局，規模優勢顯著，并持續保持研發創新。AI 掀起全球數通底層基礎設施投資浪潮，行業將步入加速增長階段。預計公司2023-2025 年營業收入有望達到 59%的復合增速，24 年和 25 年預計實現歸母凈利潤 43.45 和 54.97 億元，對應 24 年和 25 年 PE 估值分別為 28X 和 22X。醫藥：新產業。醫藥：新產業。新產業是少

5、有的實現國內外共振的醫藥公司，截至 2023 年上半年，海外收入占比 35%。公司采取國內生產供應海外的經營模式獲得成本優勢，工程師紅利下新機器/試劑推出速度較外資更快。預測公司 23-25 年收入復合增速約 30%。24 年和 25 年預計實現歸母凈利潤 21.06 億元、27.30 億元，對應 24 年和 25 年 PE 估值分別為 31X 和 24X。給予公司 2024 年 30-35 倍PE。輕工：樂歌股份。輕工：樂歌股份。樂歌股份是國內跨境電商物流基礎設施建設的領頭羊，海外收入占比高達 91%。樂歌海外倉憑借規模優勢可以較好控制運營成本，同時具有自主品牌建設優勢、多渠道優勢和管理團隊

6、優勢。預計 2022-2025 年公司營業收入預計復合增長 23.4%。當前收盤價（3 月 13 日）對應 23、24 年 PE 為9.57X、13.27X，我們給予公司 24 年 15-17 倍 PE。輕工：致歐科技。輕工：致歐科技。公司是鮮有的家居及家具用品跨境電商龍頭，產品主要出口歐洲、北美等地。公司借助國內供應鏈的成本優勢及積累的供應鏈管理能力構建競爭優勢。隨著海外市場擴張、電商平臺拓展等，公司有望獲得較高成長性。預計 2022-2025 年，公司營業收入復合增長 18.51%，歸母凈利潤復合增長30.16%。預計公司 23-24 年歸母凈利潤分別為 3.97、4.88 億元，對應 2

7、3-24年 PE 為 22、18 倍。給予 2023 年公司 29-30 倍 PE。汽車：比亞迪。汽車：比亞迪。比亞迪是全球新能源汽車龍頭，23H1 海外收入占比 25%。24年全球新能源汽車市場規模有望突破 1800 萬輛，在核心技術與成本優勢下，公司有望通過對海外市場輸出優質車型，進一步提升銷量。我們預計公司 24、25 年歸母凈利潤分別為 411 億元、542 億元，分別對應 PS 0.75X、0.62X。給予公司 2024 年 1.0-1.1 倍 PS 估值。交運：嘉友國際交運：嘉友國際。嘉友國際主營“一帶一路”沿線國家及地區的跨境綜合物流及供應鏈貿易，收入與利潤均來自海外。公司在中蒙

8、與非洲地區形成了一定競爭壁壘和規模優勢?？紤]到公司持續拓展不同地區新業務，業績處于快速提升期，預計公司 24 年和 25 年實現歸母凈利潤 13.09 億元、16.37 億元。給予公司 2024 年 14-15 倍 PE 估值。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 Table_Summary 電新：華明裝備。電新：華明裝備。華明裝備在變壓器分接開關市場位居國內第一、全球第二。2023 年上半年公司海外收入同比增長 169.55%。公司全產業鏈生產模式滿足定制化需求，供應鏈響應速度及成本優勢明顯。未來公司海外市占率有望進一步提升，預計公司 2023-2025 年收入年均增

9、速約 15%。24 年和 25 年預計實現歸母凈利潤 6.73 億元、8.43 億元，對應 24 年和 25 年 PE 估值分別為 24X和 19X。電子：傳音控股。電子：傳音控股。傳音控股主營智能終端設計、研發、生產、銷售和品牌運營，并形成了“手機+移動互聯網服務+家電、數碼配件”生態模式。公司聚焦新興市場，海外收入和利潤占比均為 100%。受益于市場、產品、賽道及生態，公司有望分享第三世界利基市場成長紅利。預計公司 24 年和 25 年實現歸母凈利潤對應 24 年和 25 年 PE 估值分別為 20.1X 和 16.8X。給予公司 2024 年 22-26倍 PE 估值。家電：石頭科技。家

10、電：石頭科技。石頭科技是掃地機中資龍頭公司，海外收入占比超一半。公司通過技術降本實現了成本優勢，在海外品牌優勢和渠道優勢明顯。在海外量價齊升和國內以價換量邏輯下，看好石頭科技競爭優勢和成長性。預計公司未來三年有望保持 15%以上復合增速，24 年和 25 年預計實現歸母凈利潤 25.1億元、29.2 億元，目前公司收盤價對應 24 年和 25 年 PE 估值分別為 18X 和15X。給予公司 2024 年 20-25 倍 PE 估值。機械：杰瑞股份。機械：杰瑞股份。杰瑞股份是國內油服龍頭，23H1 海外業務收入占比達到46.4%。公司具備工程師紅利與成本優勢，電驅技術引領全球。在“海外戰略”的

11、推動下，海外業務收入、毛利率提升顯著。預計公司 24 和 25 年實現歸母凈利潤 28.60 億元、33.66 億元，對應 24 年和 25 年 PE 估值分別為 10.38X 和8.81X。風險提示：風險提示：外需回落、國際政治與貿易政策變化、匯率波動、原材料與運輸成本波動、行業競爭加劇。分析師:賀文斌 Tel:(010)68067998 Email: 證書:S0850519030001 分析師:余偉民 Tel:(010)50949926 Email: 證書:S0850517090006 分析師:郭慶龍 Email: 證書:S0850521050003 分析師:孟陸 Tel:010-5806

12、7975 Email: 證書:S0850522070002 分析師:高翩然 Email: 證書:S0850522030002 分析師:呂科佳 Tel:(021)23185623 Email: 證書:S0850522060001 分析師:張覺尹 Tel:(021)23185705 Email: 證書:S0850523020001 分析師:房青 Tel:(021)23185603 Email: 證書:S0850512050003 分析師:李軒 Tel:(021)23154652 Email: 證書:S0850519070001 分析師:李陽 Tel:(021)23185618 Email: 證書:

13、S0850518080005 聯系人:陶裕斌 Tel:(021)23187263 Email: 聯系人:江珅 Tel:(021)23185638 Email: 聯系人:潘若嬋 Tel:(021)23154145 Email: 聯系人:呂浦源 Tel:(021)23183822 Email: GUgVxUbWiYaZHXlZ8VnUaQ8Q8OpNmMtRsOkPrRmPlOsQrQ9PpOoPMYnMvNNZoOpN 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 目目 錄錄 【宏觀】“中國制造”：迎難而上.8【通信】中際旭創：全球光模塊龍頭，AI 浪潮下加速海外布局正當時.12

14、【醫藥】新產業：國內外共振的發光領先企業.18【輕工】樂歌股份：自主品牌穩健發展，海外倉揚帆起航.24【輕工】致歐科技：出海家居&家具龍頭，“玩轉”電商運營.29【汽車】比亞迪：出海兼具技術與成本優勢.36【交運】嘉友國際：蒙古、非洲市場雙輪驅動；一帶一路中國民企先行者.42【電新】華明裝備：分接開關內資龍頭，出海有望貢獻成長新增量.46【電子】傳音控股：第三世界的“出?！闭魍臼切浅酱蠛?51【家電】石頭科技：掃地機龍頭，具備出海彈性.57【機械】杰瑞股份：海外布局完善，電驅壓突破北美市場.62 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖目錄圖目錄 圖 1 主要經濟體出口

15、份額與疫情前的變化（百分點）.8 圖 2 我國工業生產指數.8 圖 3 墨西哥制造業走勢.8 圖 4 主要推薦標的現狀描述.9 圖 5 中際旭創總收入/歸母凈利潤及 YOY.13 圖 6 中際旭創分產品收入拆分.13 圖 7 行業內公司毛利率比較（%）.14 圖 8 行業內公司凈利率比較（%）.14 圖 9 全球光模塊供應商 TOP10（標紅為中國廠商）.14 圖 10 全球光模塊市場規模高速增長.15 圖 11 北美頭部云廠商資本開支情況.15 圖 12 新產業總收入/歸母凈利潤及 YOY.19 圖 13 新產業分區域收入拆分.19 圖 14 2017 年頭部四家公司占據全球 IVD 市場超

16、過 50%的市場份額.19 圖 15 公司海外化學發光儀器銷量（臺）及中大型機占比.20 圖 16 公司海外化學發光試劑銷售收入（萬元）.20 圖 17 公司與外資 IVD 企業 EBITDA Margin 比較.21 圖 18 西門子醫療人均薪酬約為新產業的 34 倍(萬美元).21 圖 19 2021 年上半年主要化學發光企業免疫檢測項目數量(個).21 圖 20 2019 至 2021 年海外倉數量前五的國家排名（個）.25 圖 21 2018-2023H1 樂歌人體工學站系列產品收入及 YOY.26 圖 22 樂歌全球獨立站月度流量數據（人次）.26 圖 23 樂歌公共海外倉業務收入及

17、 YOY.26 圖 24 樂歌海外倉全球布局.26 圖 25 致歐科技營業收入及同比增速.30 圖 26 致歐科技歸母凈利潤及同比增速.30 圖 27 2017-2025E 年全球家居用品市場規模.31 圖 28 2005-2020 年全球家居用品市場電商渠道銷售占比.31 圖 29 2017-2025E 年歐洲家居用品市場規模.31 圖 30 2017-2025E 年美國家居用品市場規模.31 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 圖 31 2017-2025E 年歐洲家具市場線上收入份額.31 圖 32 2017-2025E 年美國家具市場線上收入份額.31 圖 3

18、3 致歐科技及宜家家居毛利率.34 圖 34 比亞迪總收入/歸母凈利潤及 YOY.37 圖 35 比亞迪分區域收入拆分.37 圖 36 2023 年全球新能源乘用車銷量 TOP10 車企銷量及其份額.37 圖 37 比亞迪新能源乘用車月度出口銷量.38 圖 38 比亞迪、特斯拉、理想汽車 2023H1 單車收入與汽車毛利率對比.38 圖 39 中國汽車行業人均人工成本與人均工資.39 圖 40 美國汽車工人聯合會合約人均人工成本和人均工資.39 圖 41 甘其毛都口岸通車量情況.44 圖 42 2019 年/2023 年/2024 年甘其毛都口岸日通車量.44 圖 43 蒙煤短盤運費情況.44

19、 圖 44 甘其毛都口岸庫存情況.44 圖 45 甘其毛都口岸蒙古焦原煤價格情況.45 圖 46 甘其毛都口岸蒙古焦精煤價格情況.45 圖 47 華明裝備電力設備收入、歸母凈利潤及 YoY.47 圖 48 華明裝備 2018-2022 年及 2023H1 收入結構.47 圖 49 華明裝備 2018-2022 年及 2023H1 國內外毛利率.48 圖 50 傳音控股總收入/歸母凈利潤及 YOY.52 圖 51 傳音控股分區域收入拆分.52 圖 52 傳音控股 vs 蘋果 vs 小米 毛利率對比.53 圖 53 傳音控股 vs 蘋果 vs 小米 歸母凈利潤率對比.53 圖 54 傳音控股 vs

20、 蘋果 vs 小米 銷售、行政及一般費用率對比.53 圖 55 傳音控股 vs 蘋果 vs 小米 研發費用率對比.53 圖 56 公司多元化戰略.55 圖 57 公司 OS 生態系統.55 圖 58 石頭科技近年來收入/歸母凈利潤及 YOY.58 圖 59 石頭科技收入分區域拆分（2022 年）.58 圖 60 2016 年全球掃地機競爭格局.59 圖 61 2022 年全球掃地機競爭格局.59 圖 62 掃地機行業銷量企穩回升（全渠道）.59 圖 63 自清潔掃地機產品逐年放量（線上渠道）.59 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 圖 64 石頭推出更具性價比的 P

21、 系列產品.59 圖 65 石頭份額提升明顯.59 圖 66 杰瑞股份營業總收入與同比增長.63 圖 67 杰瑞股份歸母凈利潤與同比增長.63 圖 68 杰瑞股份海外收入與營收占比情況（2019-2023H1）.64 圖 69 杰瑞股份海外業務毛利率情況（2019-2023H1）.64 圖 70 杰瑞股份與海外油服/裝備公司毛利率對比.66 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 表目錄表目錄 表 1 匯總一：“出?！睒说男畔R總一.10 表 2 匯總二：“出?！睒说男畔R總二.11 表 3 光模塊主要公司海外收入占比.13 表 4 中際旭創公司分項業務預測（億元）.17

22、 表 5 中際旭創可比公司估值表.17 表 6 新產業業務拆分表.23 表 7 新產業可比公司估值比較.23 表 8 樂歌股份分業務盈利預測表（億元）.28 表 9 樂歌股份可比公司估值表.28 表 10 歐洲市場頭部家居企業市場占有率.33 表 11 北美市場頭部家居企業市場占有率.33 表 12 致歐科技分業務盈利預測.34 表 13 致歐科技同類公司對比估值表.35 表 14 比亞迪可比公司估值比較.41 表 15 嘉友國際可比公司估值表.45 表 16 華明裝備公司分項業務預測（億元）.50 表 17 華明裝備可比公司估值表.50 表 18 傳音控股可比公司盈利預測與估值表.56 表

23、19 石頭科技可比公司估值情況.61 表 20 杰瑞股份主要業務產品與服務.63 表 21 杰瑞股份境外經營實體情況（截至 2023H1）.64 表 22 杰瑞股份海外市場拓展梳理.65 表 23 杰瑞股份市值、盈利預測與估值（2024.2.28）.67 表 24 杰瑞股份可比公司估值情況（2024.2.28）.68 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 【宏觀】“中國制造”：【宏觀】“中國制造”：迎難而上迎難而上 從總量的角度看，從總量的角度看，“中國制造”仍然在全球占據巨大的優勢?！爸袊圃臁比匀辉谌蛘紦薮蟮膬瀯?。過去幾年，盡管對產業鏈外遷的擔憂較多，但從結果來

24、看，我國制造業生產和出口在全球仍然保持著明顯優勢。和新冠疫情前相比，我國出口在全球主要經濟體中的份額提高的幅度，遙遙領先于其他經濟體，當前（截至 2023 年 10 月）仍然比疫情前（2019 年 10 月）高出 1.5 個百分點。盡管 2018 年之后，美國從我國進口的比例有明顯下降，但歐洲從我國進口的比例有所抬升，其他新興經濟體從我國的進口也有增加。所以單從出口份額來看，微觀層面的產業鏈遷徙現象可能存在，但總量上并不明顯。圖圖1 主要經濟體出口份額與疫情前的變化（百分點）主要經濟體出口份額與疫情前的變化（百分點）-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0歐盟日本韓國英國美國泰國

25、新加坡菲律賓阿根廷南非加拿大墨西哥馬來西亞越南印度澳大利亞印尼巴西阿聯酋中國內地相比疫情前的出口份額變化 資料來源：Wind，海通證券研究所，2023 年 10 月 VS 2019 年 10 月。從其他經濟體的情況來看，從其他經濟體的情況來看，他們他們要替代我國在全球制造業中的地位，短期內也很難。要替代我國在全球制造業中的地位，短期內也很難。從疫情這幾年的表現來看，像韓國、越南、印度、墨西哥等經濟體的制造業生產也僅僅是回歸到疫情之前的增長軌道，而過去幾年我國制造業生產是明顯超過疫情之前的增長趨勢的，這還是在我國房地產需求偏弱的情況下實現的生產高增長。我們在之前的專題中也系統研究過越南、印度、印

26、尼等經濟體，發現它們的制造業要想快速發展，也需要突破不少障礙。（詳見“印度制造”：前景如何？印度經濟結構篇（新興經濟研究系列之六）、越南經濟結構篇:出口驅動下的制造崛起新興經濟研究系列之二、印尼經濟：投資的機會在哪里？新興經濟研究系列之四等新興經濟研究系列）圖圖2 我國工業生產指數我國工業生產指數 170.0180.0190.0200.0210.0220.0230.0240.0250.0工業增加值-12個月平均 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖3 墨西哥制造業走勢墨西哥制造業走勢 3,000.03,500.04,000.04,500.05,000.05,500.0墨西哥制造業GDP（十

27、億比索）資料來源：Wind，海通證券研究所 所以我國的供給優勢是比較明顯的，面對當前經濟挑戰，關鍵是要提振國內的需求。所以我國的供給優勢是比較明顯的，面對當前經濟挑戰，關鍵是要提振國內的需求。而在內需有待而在內需有待進一步提振、地緣關系復雜多變的背景下，企業層面的進一步“出?！备傔M一步提振、地緣關系復雜多變的背景下，企業層面的進一步“出?！备偁?，仍是大勢所趨。為了爭，仍是大勢所趨。為了挖掘“出?！北澈髱淼耐顿Y機會，我們對出海標的做了細致挖掘“出?！北澈髱淼耐顿Y機會，我們對出海標的做了細致的篩選和分類。的篩選和分類。我國“出?！逼髽I普遍具備的一個競爭優勢是低成本。我國“出?！逼髽I普遍具備的一

28、個競爭優勢是低成本。制造業的發展需要土地、勞動力、資本、軟硬件基礎設施等諸多生產要素的高效率配合，而生產成本的高低是這些 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 生產要素配合效率高低的一個集中體現。我們在研究印度制造業發展障礙時，發現印度盡管土地、勞動力資源也比較豐富，但制造業建廠需要的征地成本較高，勞動力要發揮比較優勢也面臨諸多限制，印度的電力供應的穩定性也有待于提高。所以生產同樣的產品能夠以更低的成本完成，這本身就是制造業的綜合實力的體現。所以“低成本”本身所以“低成本”本身也是有門檻的，并不是輕而易舉就能被復制或替代的。也是有門檻的，并不是輕而易舉就能被復制或替代的

29、。我們本次推薦的標的在主要產品我們本次推薦的標的在主要產品的生產成本方面，普遍低于海外的競爭對手。的生產成本方面，普遍低于海外的競爭對手。除了低成本優勢，我國部分企業在海外市場也逐步形成了一定的品牌優勢除了低成本優勢，我國部分企業在海外市場也逐步形成了一定的品牌優勢、技術優技術優勢勢或渠道優勢，而這些優勢在盈利指標中也有所體現或渠道優勢，而這些優勢在盈利指標中也有所體現。例如新產業、石頭科技、杰瑞股份、華明裝備均維持著較高的凈利率，傳音控股在“第三世界”經濟體也維持著較高的影響力。這說明我國在制造業領域幾十年的發展積淀，打下了良好的產業升級的基礎，在一些細分領域已經嶄露頭角。在推薦標的排序上，

30、我們更看重企業未來盈利的成長性，結合各行業團隊的盈利預在推薦標的排序上，我們更看重企業未來盈利的成長性，結合各行業團隊的盈利預測、標的的海外競爭力和增長的確定性程度，我們推薦關注如下“出?！睒说模簻y、標的的海外競爭力和增長的確定性程度，我們推薦關注如下“出?！睒说模褐须H旭創、新產業、樂歌股份、致歐科技、比亞迪、嘉友國際、華明裝備、傳音控股、石頭科技、杰瑞股份。圖圖4 主要推薦標的現狀描述主要推薦標的現狀描述 資料來源：Wind、海通證券研究所，利潤增速指凈利潤增速 不過在關注“出?！蓖顿Y邏輯的時候，也需要防范一些風險。一是非經濟因素的影不過在關注“出?！蓖顿Y邏輯的時候，也需要防范一些風險。一是

31、非經濟因素的影響。響。在百年變局不斷演繹的背景下，未來地緣關系的不確定性會有所增加，非經濟因素的影響也會越來越大。例如從經濟因素來看，歐洲經濟體應該從俄羅斯進口低成本的能源產品，但在非經濟因素的影響下，歐洲經濟體經歷了成本大幅抬升的短期陣痛，大幅降低了對俄羅斯能源產品的依賴性。如果部分產品被加關稅，那么成本優勢也會有被削弱的風險。二是需求不足的風險。二是需求不足的風險。當前強勁的供給能力是來自于過去強勁的需求，因為有了需求、有了利潤，企業可以調動資源去創新、提高效率，供給能力不斷被提升。往前看，我們需要關注企業面臨的需求能否保持總量上的穩定性，如果需求穩定，能夠支持企業進一步提高供給能力；而如

32、果需求偏弱，那么中長期的供給能力也可能會受到一定影響。通信通信醫藥醫藥汽車汽車交運交運電新電新電子電子家電家電機械機械中際旭創中際旭創新產業新產業樂歌股份樂歌股份致歐科技致歐科技比亞迪比亞迪嘉友國際嘉友國際華明裝備華明裝備傳音控股傳音控股石頭科技石頭科技杰瑞股份杰瑞股份202069%37%90%-38%-10%98%41%29%202175%30%91%-30%-11%98%58%28%202287%32%91%-22%-9%99%53%36%202069%22%245%252%162%5%92%50%75%24%20211%4%-15%-37%-28%-5%45%46%2%-6%202240

33、%36%18%4%446%99%-14%-36%-16%42%202025%77%47%38%19%15%47%26%51%38%202126%71%40%33%13%13%48%21%48%35%202229%70%34%32%17%19%49%21%49%33%202012%43%11%10%4%11%21%7%30%21%202112%38%6%4%2%9%27%8%24%18%202213%44%7%5%4%14%21%5%18%20%202012%24%24%44%7%18%12%29%32%16%20219%19%13%17%4%14%15%32%18%13%202210%22%1

34、0%15%16%19%12%17%13%15%凈利率凈利率ROE板塊板塊輕工輕工公司名稱公司名稱海外收入占比海外收入占比利潤增速利潤增速毛利率毛利率 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 表表 1 匯總匯總一一：“出?！睒说男畔R總：“出?！睒说男畔R總一一 行業行業 通信通信 醫藥醫藥 輕工輕工 輕工輕工 汽車汽車 推薦標的推薦標的 中際旭創中際旭創 新產業新產業 樂歌股份樂歌股份 致歐科技致歐科技 比亞迪比亞迪 增長預期增長預期 預計 23-25 年營收復合增速為 59%，歸母凈利潤復合增速為53%。預計公司23-25年收入復合增速約 25%，23-25 年歸母凈

35、利潤復合增速約 28%。預計 2022-2025 年，公司營業收入復合增長23.4%，歸母凈利潤復合增長 32.0%預計 2022-2025 年，公司營業收入復合增長18.5%，歸母凈利潤復合增長 30.2%預計公司 2024 年營收增速19%，利潤增速 37%，23-25年營收 CAGR 為 19%，歸母凈利潤 CAGR 為 34%公司估值公司估值 目前公司對應24年和25 年 PE 估值分別為28X 和 22X 目前公司對應 24 年和 25 年PE 估值分別為 31X 和 24X，給予公司2024年30-35倍PE估值 目前公司對應 24 年和25 年 PE 估值分別為13.27X、11

36、.84X，給予公司 2024 年 15-17 倍PE 估值 當前收盤價對應 23-24年 PE 為 22、18 倍。目前公司對應 24 年和 25 年PS 估值分別為 0.75X 和0.62X，給予公司 2024 年1.0-1.1 倍 PS 估值 海外收入占比海外收入占比 2022 年海外收入占比87%，海外業務毛利占比 94%。2022 年全年公司海外業務收入占比已接近 32%。截至2023 年上半年，公司海外收入占比 35%。2020 至 2022 年，公司海外業務收入占比均保持在 90%-91%區間。2022 年，公司歐洲市場收入占比達到 56.18%，北美市場收入占比41.14%，日本

37、市場收入占比 0.85%，以歐洲、北美市場為主。2023H1 公司海外收入占總收入的 25%營收來自美國、俄營收來自美國、俄羅斯占比羅斯占比 主要來自北美，幾乎無出口俄羅斯。截至 2021 年末，裝機數量超過 100 臺的重點國家，在亞太地區 10 個，歐洲 5 個。公司沒有對外披露具體的國家 2022 年北美市場（主要是美國）收入占比41.14%公司汽車出口幾乎不涉及美國、俄羅斯 競爭格局競爭格局 中際旭創位列2022年全球光模塊市場份額第一，全球光模塊廠商前十中有 7 家中國廠商。新產業所在的化學發光免疫診斷國內和海外面臨的主要競爭對手均為海外四大家等國際巨頭。2017 年羅氏、雅培、丹納

38、赫及西門子四家公司占據國際 IVD 市場超過 50%的市場份額。格局較為分散，樂歌境外線上銷售規模領先同行業公司，亞馬遜等電商平臺銷量保持優勢地位，自建獨立網站“”在全球線性驅動應用產品垂直類獨立電商網站中處于第一梯隊。格局非常分散，在全球化趨勢和消費升級的促進下，跨境電商行業或將迎來小規模企業被整合、加速出局的趨勢，擁有強大品牌影響力、供應鏈布局的企業具有較強壁壘，有望帶動行業集中度提升。比亞迪所在的新能源乘用車行業參與者眾多，包括全球知名車企（特斯拉、大眾、通用等）、國內傳統車企（廣汽、上汽、長安等）、國內新勢力車企（理想、小鵬、蔚來等）。2023 年比亞迪新能源乘用車銷量位列全球第一。2

39、023H1 比亞迪汽車業務毛利率為 20.7%，與披露新能源汽車業務毛利率的車企特斯拉、理想汽車比較，在特斯拉、理想汽車 2023H1單車收入高于比亞迪的情況下，比亞迪的毛利率優于二者。成本優勢成本優勢 由于市場份額領先帶來規模優勢，成本低于其他競爭對手。從 EBITDA/收入比例來看，新產業能夠維持近 50%的水平，而羅氏診斷和西門子醫療的診斷業務板塊僅能保持2030%水平。樂歌海外倉憑借規模優勢，可以較好控制運營成本，尾程快遞折扣議價能力提升，讓利給客戶，價格優勢更加明顯。依托于中國完善的供應鏈制造體系和優質的家具家居產業集群 成本低，其成本優勢主要來自于規模效應、新能源核心零部件自制、國

40、內人工和設備的成本優勢。其他競爭優勢其他競爭優勢 由于綁定全球頭部的云計算巨頭客戶，能夠持續保證技術的前瞻性，保持技術的快速迭代。除了擁有成本優勢之外，依托國內工程師紅利，新產業設備及試劑項目迅速迭代。資金實力雄厚，貨物存放安全性高；有大量可用于自建海外倉的土地儲備。堅持發展自主品牌戰略，擁有 13 年跨境電商運營經驗及 11 年海外倉的運營經驗。充分理解并應用電商平臺規則，借助國內供應鏈的成本優勢等及公司積累的供應鏈管理能力積淀，達到效果。公司作為全球新能源龍頭車企，其在電動化技術上的積累豐厚，全產業鏈布局新能源核心零部件，掌握電池、電控、電機、發動機、變速器等核心技術 主要風險提示主要風險

41、提示 1）中美貿易摩擦下加征關稅、對核心芯片禁運等制裁風險；2）市場競爭加劇風險；3）AI 算力發展不及預期風險。海外業務拓展不及預期，新品研發不及預期，產品降價風險，國際貿易摩擦風險，產品放量不及預期風險，醫藥行業政策風險等。國產企業市場份額占比仍然較低，制裁或反傾銷相關風險較低。海外倉產能擴張不及預期，關稅變化風險，國際貿易風險，外需景氣回落，海運費、原材料、匯率大幅波動。核心電商平臺收入占比相對較高、海運時效及海運成本進一步受影響。全球經濟增長不及預期、原材料價格上漲、海外渠道拓展和產能建設進度不及預期、國際貿易摩擦風險等 資料來源：海通證券研究所整理 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之

42、后的信息披露和法律聲明 11 表表 2 匯總二：“出?！睒说男畔R總二匯總二：“出?！睒说男畔R總二 行業行業 交運交運 電新電新 電子電子 家電家電 機械機械 推薦標的推薦標的 嘉友國際嘉友國際 華明裝備華明裝備 傳音控股傳音控股 石頭科技石頭科技 杰瑞股份杰瑞股份 增長預期增長預期 預測 2024 年營業收入同比+36.1%，歸母凈利潤同比+25.1%。預測 2023-2025年歸母凈利潤復合增速約34%。預計 23-25 年收入復合增速約 15%，歸母凈利潤復合增速為 25%。未來三年營收和利潤年化增速預期 20-25%。中性偏謹慎原則下，我們預計公司未來三年收入和利潤增速中樞在15%以

43、上。預計公司 24-25 年收入復合增速約13.4%，歸母凈利潤符合增速約 16.96%公司估值公司估值 給予公司 2024 年 14-15 倍PE 估值 目前公司對應24年和25年PE估值分別為24X和19X 預計公司 24、25 年歸母凈利潤分別對應 PE 20.1X、16.8X，給予公司2024年 22-26倍PE估值 目前公司對應 24 年和25 年 PE 估值分別為18X 和 15X，給予公司2024年 20-25倍 PE估值 目前公司對應 24 年和 25年 PE估值分別為 10.38X 和 8.81X，海外收入占比海外收入占比 收入及利潤均來自跨境業務及海外業務。2023 年上半

44、年，公司海外收入 1.4 億元，收入占比15%。海外毛利潤0.85億元，毛利潤占比 17%。2023 年上半年海外收入占比為 99.24%公司 22 年海外收入占比超過一半，海外利潤率更高 23H1 海外業務收入占比達到 46.43%，中東地區是公司海外業務占比最大的地區 營收來自美國營收來自美國、俄、俄羅斯占比羅斯占比 2023 年，海外收入絕對值貢獻最大的主要來自俄羅斯單一市場的爆發，其次是中亞和歐洲，東南亞、巴西等市場 未對外披露具體的國家營收占比 暫未對外披露具體的國家營收占比 未對外披露具體的國家營收占比 競爭格局競爭格局 目前甘其毛都口岸擁有資質的海關監管場所共 7 個，其中隸屬嘉

45、友國際的有 3個。公司為變壓器分接開關內資龍頭，國內第一、全球第二。公司在新興市場占據主導優勢，競爭對手包括三星、OPPO、VIVO、小米等，23年三星/小米/OPPO/傳音市占率分別為（19.4%/12.5%/8.8%/8.1%）行業全球集中度都比較高，競爭對手主要有IRobot、科沃斯、追覓之間，中國企業在這個行業優勢明顯。國內：壓裂、固井、連管設備占據國內50%以上的市場份額，市占率第一；海外：國內設備廠電驅壓裂設備唯一出海廠商。成本優勢成本優勢 公司在中蒙陸運口岸發展初期就規劃并獲批建設了多個陸港資產，在成本控制和運營管理上體現出先發優勢。公司零部件大部分自產，幾乎可以實現全部零部件國

46、產化，定制更靈活且供應鏈效率更高，人工成本更低，生產成本低于MR。圍繞國內供應鏈打造差異化機型，產品成本相比于國內外競爭對手要低 2023 年通過技術降本，推出具備性價比的 P 系列產品，成本進一步下行的同時保持了良好的產品口碑。2023H1 公司毛利率為 35.28%，高于海外公司貝克休斯14.82pct，反映出了公司較強的成本優勢 其他競爭優勢其他競爭優勢 中蒙倉儲資產已經形成一定的規模優勢與先發優勢。供應鏈貿易差異化競爭優勢（物貿一體化）。非洲綜合物流業務優勢：布局基礎設施網絡，卡位關鍵節點；與礦企的長期合作關系、與紫金的股權綁定。全產業鏈生產優勢：近80%的零部件系通過自主設計并加工完

47、成。供應鏈響應速度優勢：定制更靈活且供應鏈效率更高。渠道力：以經銷為主，逐步建立和完善了一套覆蓋面廣、滲透力強、穩定性高的營銷渠道網絡；產品力：契合用戶偏好；品牌力：海外宣發、贊助各大活動，“2022 年度最受非洲消費者喜愛的品牌”百強榜單，TECNO 位列第 6 位，連續多年位居入選的中國品牌之首；itel 位列第 15 位，相比 2021年上升 6 位；Infinix 位列第 25位。公司在海外品牌優勢和渠道優勢明顯。公司在歐美已經擁有很好的品牌美譽度，均價大幅領先同行。公司具備國內工程師紅利以及布局海外市場的先發優勢 主要風險提示主要風險提示 行業政策發生變動，地緣政治風險，匯率波動風險

48、等 國內外電網投資不及預期；國內外經濟下行風險；海外拓展不及預期；市場競爭激烈導致盈利水平下降等 匯率波動導致大額非經常性損失的風險；國內品牌出海導致新興市場手機行業競爭加劇的風險；移動互聯網業務不及預期帶來估值下行風險；新興市場拓展不及預期、新業務開展不及預期等。行業競爭加劇，海外需求波動。產品降價風險，產品交付不及預期，國際貿易摩擦風險，下游勘探資本開支不及預期風險，匯率不利變動風險，海外業務拓展不及預期風險，油價波動風險等 資料來源：海通證券研究所整理 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 【通信】中際旭創：全球光模塊龍頭，【通信】中際旭創：全球光模塊龍頭，AI

49、 浪潮下加速海外浪潮下加速海外布局正當時布局正當時 Table_MainInfox 投資摘要：投資摘要：深耕光通信領域，海外收入占比接近深耕光通信領域，海外收入占比接近 90%。中際旭創深耕高端光通信收發模塊以及光器件業務，下游客戶主要為 2B 側電信市場的大型運營商和數通市場的云計算巨頭。由于云計算巨頭主要集中于海外，因此海外收入為公司的主要收入來源。2022 年海外收入占比 87%，因為海外市場毛利率高于國內市場，因此海外毛利占比達 94%。中國廠商全球地位快速崛起，公司市場份額登頂。中國廠商全球地位快速崛起，公司市場份額登頂。近年來，光通信模塊行業的競爭格局發生了深刻的變化，行業內公司不

50、斷進行并購重組，垂直整合產業鏈，行業集中度進一步提高。同時，中國企業的市場份額快速提升，全球前十大光模塊公司中中國企業的數量由 2010 年的僅有 1 家成長成 2022 年的 7 家，其中中際旭創獲得全球份額第一。AI 掀起全球數通底層基礎設施投資浪潮，海外廠商持續加碼，行業將步入加速增長階掀起全球數通底層基礎設施投資浪潮，海外廠商持續加碼，行業將步入加速增長階段。段。據中際旭創 2021 年年報援引 Lightcounting 預測，光模塊的市場規模在未來 5 年將以 CAGR14%保持增長，2026 年預計達到 176 億美元，而其中 800G 等高速模塊逐步成為主流。同時，北美云廠商亞

51、馬遜、微軟、谷歌、META 均在最新的業績電話會上表示將加大資本開支。我們認為，未來隨著 AI、元宇宙等新技術不斷發展，以及網絡流量長期保持持續增長，以太網光模塊銷售額也將保持較快增長并不斷迭代升級。在海外建廠，繼續深化全球化布局。在海外建廠，繼續深化全球化布局。近年來，我國光器件廠商逐步加快全球化布局，在海外建設制造基地，尤其以泰國為主要選擇。公司在泰國的工廠已于 2023 年開始進入生產狀態，主要生產 400G、800G 等高速產品。規模優勢顯著，持續保持研發創新。規模優勢顯著，持續保持研發創新。由于生產規模及供貨能力位居行業前列，規模優勢大幅提升公司承接大額訂單能力的同時有效降低了公司的

52、制造及采購成本。并且，公司持續保持領先的研發與創新能力，公司 18-22 年毛利率、凈利率維持行業領先水平。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。我們預計公司 23-25 年營業收入分別為 112.53 億元、227.53億元、284.99 億元，分別同比增長 16.7%、102.2%、25.3%，歸母凈利潤 20.81 億元、43.45 億元、54.97 億元，分別同比增長 70%、108.8%、26.5%，EPS 為 2.59元、5.41 元和 6.85 元。風險提示：風險提示：國際貿易摩擦風險；市場競爭加劇風險；AI 算力發展不及預期風險。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露

53、和法律聲明 13 1.全球光模塊龍頭，全球光模塊龍頭，AI 浪潮下加速海外布局正當時浪潮下加速海外布局正當時 深耕光通信領域，重點面向高速領域拓展。深耕光通信領域，重點面向高速領域拓展。中際旭創主營業務為高端光通信收發模塊以及光器件的研發、生產及銷售，為云數據中心客戶提供 100G、200G、400G 和 800G的高速光模塊，為電信設備商客戶提供 5G 前傳、中傳和回傳光模塊，應用于城域網、骨干網和核心網傳輸光模塊以及應用于固網 FTTX 光纖接入的光器件等高端整體解決方案。圖圖5 中際旭創總收入中際旭創總收入/歸母凈利潤及歸母凈利潤及 YOY 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖6 中

54、際旭創分產品收入拆分中際旭創分產品收入拆分 資料來源：Wind，海通證券研究所 光器件是光通訊系統核心組件，可在信號發射端將電信號轉換為光信號，在信號接收端將光信號轉換為電信號。其位于光通信產業鏈中游，上游包括光芯片、電芯片、光組件等，產業鏈下游是光通信設備商，最終客戶方面，傳統客戶包括了 2B 側電信市場的大型運營商和數通市場的云計算巨頭，近年來光器件廠商開始逐漸向 2B 側的非通信領域（如醫療檢測等）和 2C 側消費級應用場景（如 AR，激光雷達等）延伸，以尋求更大的發展空間。1.1 海外收入占比高，全球市場份額第一海外收入占比高，全球市場份額第一 海外占比接近海外占比接近 90%，且毛利

55、率顯著高于國內。，且毛利率顯著高于國內。由于光器件廠商最終客戶中的云計算巨頭主要集中于海外，且自身在全球已取得領先份額，因此海外收入已成為這些公司的主要收入來源，板塊公司整體海外收入占比平均已達 50%以上，其中中際旭創的海外收入、毛利占比最為突出。表表 3 光模塊主要公司海外收入占比光模塊主要公司海外收入占比 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 海外收入占比海外收入占比 海外毛利占比海外毛利占比 2022 2023H1 2022 300308.SZ 中際旭創 87%87%94%300502.SZ 新易盛 80%85%84%300394.SZ 天孚通信 58%76%58%000988.SZ 華

56、工科技 9%11%12%002281.SZ 光迅科技 37%41%43%平均平均 54%60%59%資料來源：Wind，新易盛 2023H1 財報，海通證券研究所 光器件市場中國廠商充分發揮技術、成本優勢，份額登頂全球。光器件市場中國廠商充分發揮技術、成本優勢，份額登頂全球。光模塊之間需要信號對傳互通，大客戶在認證光模塊廠商時，大部分工作在認證不同廠商的互聯互通，先互通者具有優勢，后者要和前者適配，如果不通過適配，就很難進入供應鏈。同時，我們認為作為硬件設備商成本也同樣是重要的考量。近年來，隨著光通信行業的快速發展，光通信模塊行業的競爭格局發生了深刻的變化，其主要呈現出兩大特點：從產業鏈上來看

57、，光通信模塊企業不斷進行并購重組，垂直整合產業鏈，行業集中度進一步提高；從 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 區域發展角度來看，隨著經濟全球化以及中國等發展中國家光通信產業的快速發展，國際上主要的光通信模塊生產商逐步將制造基地向以中國為代表的發展中國家轉移，中國企業在光通信模塊上的研發能力也得到了快速的提升，并成為國際化競爭中的重要力量。2018-2022 年，公司毛利率、凈利率位于行業領先水平，尤其凈利率端，持續顯著領先于海外廠商。圖圖7 行業內公司毛利率比較（行業內公司毛利率比較（%）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖8 行業內公司凈利率比較行業內公司凈

58、利率比較（%）資料來源：Wind，海通證券研究所 根據 Ofweek 光通訊網援引 LightCounting 最新版 2022 年全球光模塊 TOP10 榜單，中國光模塊廠商 2010 年僅有武漢電信器件有限公司（WTD，后與光迅科技合并）入圍。在 2022 年全球光模塊市場，旭創科技旭創科技與 Coherent 并列 TOP10 榜首，Cisco（Acacia）排名第三，華為（海思）排名第四，光迅科技光迅科技排名第五，海信寬帶排名第六，新易盛新易盛排名第七，華工正源華工正源排名第八，Intel 排名第九，索爾思光電排名第十。圖圖9 全球光模塊供應商全球光模塊供應商 TOP10（標（標紅為中

59、國廠商）紅為中國廠商）資料來源：OFweek 光通訊網、LightCounting、海通證券研究所 在海外建廠，繼續深化全球化布局。在海外建廠，繼續深化全球化布局。近年來，我國光器件廠商逐步加快全球化布局，在海外建設制造基地，尤其以泰國為主要選擇。中際旭創根據海外客戶的需要在泰國建廠，2023 年已開始進入生產狀態，主要生產 400G、800G 等高速產品；2023 年 7 月，新易盛的泰國工廠一期工程已建設完成，已具備量產條件；泰國工廠二期工程已開始設計施工階段，預計 2024 年建成；天孚通信也已在泰國購臵土地用于工廠建設，截至 2023年 10 月，廠房已啟動土建；華工科技 2021 年

60、開始布局海外工廠，2022 年在馬來西亞檳城設立工廠，22Q4 已向主要客戶發貨，截至 2023 年 4 月的月產能近 10 萬只，主要為 25G、50G、100G、200G 產品。同時，公司數據中心產品加快在海外的制造布局，主要做 100G 到 400G/800G 的產品；光迅科技 2022 年進行海外制造基地布局，形成三位一體、區域協調、安全可控的制造能力。我們認為，加快海外產能建設有助于公司全面滿足海外重點客戶需求，也有利于發揮全球產業鏈靈活供應能力，為公司長期發展提供核心競爭力及穩定經營能力。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 1.2 下游客戶大力加碼下游客

61、戶大力加碼 AI，有望推動市場規模加速增長，有望推動市場規模加速增長 技術迭代升級，技術迭代升級，800G 等高速模塊逐步成為主流。等高速模塊逐步成為主流。據中際旭創 2021 年年報援引Lightcounting 預測，光模塊的市場規模在未來 5 年將以 CAGR14%保持增長，2026 年預計達到 176 億美元。同時，我們認為，未來隨著 AI、元宇宙等新技術不斷發展，以及網絡流量長期保持持續增長，以太網光模塊銷售額也將保持較快增長并不斷迭代升級。圖圖10 全球光模塊市場規模高速增長全球光模塊市場規模高速增長 資料來源：Lightcounting、中際旭創 2021 年年報、海通證券研究所

62、 海外云廠商加碼海外云廠商加碼 AI、云計算基礎設施。、云計算基礎設施。2023Q4，北美主要云廠商（亞馬遜、谷歌、微軟、META）合計資本開支為 432.41 億美元，同比+12.22%、環比+20.74%；其中Microsoft、Google 同比表現最為突出，分別實現同比+55%、45%。同時，微軟表示由于對云計算及 AI 基礎設施的投資，以及一些交付延期到 24Q1，24Q1 的資本開支將環比大幅增長；谷歌預計 2024 財年資本開支同比 2023 財年將大幅增長；亞馬遜 2023 財年資本開支雖一定程度下滑，但公司預計 2024 財年由于對基礎設施建設的需要，資本開支將實現同比增長，

63、用于支持AWS的發展以及AI和大型語言模型等；META調升2024財年資本開支指引，將用于投入 AI、非 AI 服務器及數據中心建設等。圖圖11 北美頭部云廠商資本開支情況北美頭部云廠商資本開支情況-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002503003504004505002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q

64、32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4Amazon（億美元，左軸）Microsoft（億美元，左軸）Google（億美元，左軸）Meta（億美元，左軸）合計同比增速（右軸）合計環比增速（右軸）資料來源：各公司歷年財報、海通證券研究所 2.為什么為什么推薦關注中際旭創的出海推薦關注中際旭創的出海？九個重點問題九個重點問題 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 的回答的回答 1、未來三年營收和利潤年化增速預期？、未來三年營收和利潤年化增速預期？我們認為，光器件龍頭廠商中際旭創海外收入占比突出、市場地位

65、領先，在光通信領域技術迭代浪潮下，有望繼續保持領先的技術實力，并且通過日益擴大的規模進一步強化成本優勢，鞏固市場地位。同時，全球 AI 發展將帶來重要的行業機遇，光通信行業市場規模有望加速增長，因此公司在未來三年有望保持較快復合增速。我們預計公司2023-2025 年營業收入復合增速為 59%，歸母凈利潤復合增速為 53%。2、當前當前估值及未來三年估值？估值及未來三年估值？我們預計公司 2024-2025 年歸母凈利潤分別為 43.45 億元、54.97 億元，根據 2 月28 日收盤數據，分別對應 PE 為 28X、22X。3、公司海外收入占比公司海外收入占比？2022 年海外收入占比 8

66、7%，海外業務毛利占比 94%。4、公司營收來自美國及俄羅斯的占比公司營收來自美國及俄羅斯的占比？公司產品出口市場為北美等國家或地區，由于北美云計算頭部廠商亞馬遜、微軟、谷歌在 2022 年全球云計算 IaaS 市場的份額合計 69%，因此我們認為北美是光通信領域數通市場最重要的需求地區之一。5、在主營產品方面，公司在國內外的競爭格局如何？主要競爭對手有哪些？公司在主營產品方面，公司在國內外的競爭格局如何？主要競爭對手有哪些？公司處于什么競爭地位處于什么競爭地位？中際旭創位列 2022 年全球光模塊市場份額第一，全球光模塊廠商前十中有 7 家中國廠商。6、成本優勢：產品成本相比國內外競爭對手是

67、高是低？成本比主要競爭對手低多成本優勢：產品成本相比國內外競爭對手是高是低？成本比主要競爭對手低多少少？公司全球市場份額第一，具有規模優勢。由于生產規模及供貨能力位居行業前列，規模優勢大幅提升公司承接大額訂單能力的同時有效降低了公司的制造及采購成本。從行業發展來看，客戶的需求快速上量，但同時也希望供應商能夠價格年降，從而減輕資本開支壓力。此前從 100G 到 400G 都這樣，價格年降是行業規律，但公司近年來的綜合毛利水平也在價格年降的背景下保持了平穩甚至穩中有升。7、其其他競爭優勢：除了成本優勢外，公司在出海方面，有何其他核心競爭？他競爭優勢：除了成本優勢外，公司在出海方面，有何其他核心競爭

68、？領先的研發與創新能力。公司先后在 2018 年、2019 年分別業內首發 400G OSFP 和 QSFP-DD 系列光模塊，2020 年 12 月又業內首發 800G OSFP 和 QSFP-DD 系列光模塊。2022 年 4 月，公司又宣布基于自主硅光芯片技術的 400GDR4+和 100G FR1 已進入市場導入階段，800G 可插拔 OSFP 2xFR4 和 QSFP-DD800DR8+硅光光模塊已通過 OFC 2022 發布。2023 年 3 月，公司在 OFC2023 上發布了 1.6T 光模塊產品。同時，在光模塊行業，尤其在大客戶合作中，先互通者具有優勢，后者要和前者適配，如果

69、不通過適配，就很難進入供應鏈，公司作為頭部供應商，具有先發優勢。8、公司海外經營情況是否容易跟蹤？如何跟蹤公司海外經營情況是否容易跟蹤？如何跟蹤？海外云計算廠商于季度財報中將會披露其資本開支數據，可用于跟蹤市場整體需求情況。同時，公司公告及交流中會更新市場階段性需求、訂單、工廠建設等情況，可以進行持續跟蹤比對。9、標的面臨的主要風險是什么？公司是否可能因為對美、歐、俄出口面臨一定的標的面臨的主要風險是什么？公司是否可能因為對美、歐、俄出口面臨一定的 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 制裁或反傾銷風險？風險大概多大制裁或反傾銷風險？風險大概多大？1）中美貿易摩擦下加

70、征關稅、對核心芯片禁運等制裁風險；2）市場競爭加劇風險；3）AI 算力發展不及預期風險。光模塊市場發展較為成熟，且價值量占數據中心建設資本開支比例較低，同時，公司也已在海外建設制造基地，預計制裁或反傾銷的相關風險較低。3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計公司 23-25 年營業收入分別為 112.53 億元、227.53 億元、284.99 億元，分別同比增長 16.7%、102.2%、25.3%，歸母凈利潤 20.81 億元、43.45 億元、54.97億元，分別同比增長 70%、108.8%、26.5%，EPS 為 2.59 元、5.41 元和 6.85 元。表表 4 中際旭

71、創公司分項業務預測（億元）中際旭創公司分項業務預測（億元）2022 2023E 2024E 2025E 高速光模塊高速光模塊 收入 87.46 105.37 220.36 277.83 YoY 37.44%20.47%109.14%26.08%低速光模塊低速光模塊 收入 6.66 5.33 5.33 5.33 YoY-25.71%-20.00%0.00%0.00%光組件等光組件等 收入 2.29 1.83 1.83 1.83 YoY-29.95%-20.00%0.00%0.00%合計合計 收入 96.42 112.53 227.53 284.99 YoY 25.29%16.71%102.19%

72、25.26%毛利率(%)29.31%37.50%36.31%36.45%資料來源：公司 2022 年報，海通證券研究所 表表 5 中際旭創可比公司估值表中際旭創可比公司估值表 代碼 簡稱 股價（元）總市值 (億元)EPS（元）PE（倍）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 002281.SZ 光迅科技 27.29 216.74 0.87 0.94 1.06 31 29 26 300502.SZ 新易盛 57.95 411.40 1.78 0.97 1.72 33 60 34 均值 32 44 30 注：收盤價為 2024 年 2 月 28 日價格，EPS 為 wi

73、nd 一致預期 資料來源：Wind，海通證券研究所 4.風險提示風險提示 國際貿易摩擦風險；市場競爭加劇風險；AI 算力發展不及預期風險。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 【醫藥】新產業：國內外共振的發光領先企業【醫藥】新產業：國內外共振的發光領先企業 投資摘要投資摘要 我們認為新產業是少有的實現國內外共振的醫藥公司，國內我們認為新產業是少有的實現國內外共振的醫藥公司，國內市場市場集采預計帶來集采預計帶來 2-3 年年國產替代加速，海外國產替代加速，海外市場市場新產業已成為國產發光龍頭企業。新產業已成為國產發光龍頭企業。深耕海外業務超深耕海外業務超 10 年，海外

74、業務收入復合增速約年，海外業務收入復合增速約 39%。新產業于 1995 年成立，主要從事研發、生產及銷售系列全自動化學發光免疫分析儀器及配套試劑。公司已深耕海外 10 余年，2012 年公司海外收入超 3600 萬元，2014 年海外收入 1.02 億元，2022年公司海外收入 9.69 億元，2012 年-2022 年海外收入 CAGR 約 39%。截至 2023 年上半年，公司海外收入占比 35%。全球空間：全球免疫診斷市場規模全球空間：全球免疫診斷市場規模 22 年約年約 707.0 億美元，我們判斷新產業仍有較大億美元，我們判斷新產業仍有較大收入空間。收入空間。根據艾瑞咨詢數據，20

75、22 年全球體外診斷市場規模預計達 970 億美元。其中免疫診斷市場約占 30%，對應市場規模約 291 億美元，新產業市占率僅 1.5%。同時，對比全球 IVD 龍頭 2022 年財年體外診斷板塊收入，羅氏 192.77 億美元，雅培 165.84 億美元，丹納赫 108.49 億美元，西門子醫療 59.71 億美元，我們判斷公司未來仍有較大收入空間。成本優勢：公司采取國內生產供應海外的經營模式獲得成本優勢，試劑毛利率接近成本優勢：公司采取國內生產供應海外的經營模式獲得成本優勢，試劑毛利率接近90%，試劑原料自給率，試劑原料自給率 70%。新產業在國內原料端，已經實現核心抗原、抗體自給率超過

76、 70%。新產業國內生產供應海外的經營模式使得公司能夠享受國內的生產成本優勢，從 EBITDA/收入比例來看，新產業能夠維持近 50%的水平，而羅氏診斷和西門子醫療的診斷業務板塊僅能保持 2030%水平。2022 年公司體外診斷試劑毛利率 89%，在國產廠商中亦處于較高水平。工程師紅利：公司新機器工程師紅利：公司新機器/試劑推出速度較外資更快，最早推出試劑推出速度較外資更快，最早推出 600 速高速機。速高速機。截至2023 年上半年，公司可提供 10 個型號的全自動化學發光免疫分析儀，涵蓋低、中、高速的不同機型，以滿足不同類型客戶的產品需求，2018 年發布的 MAGLUMI X8 為全球首

77、臺 600T/H 超高速全自動化學發光免疫分析儀。從診斷項目上看，截至 2021年上半年，海外體外診斷巨頭如羅氏、西門子獲批檢測項目數在 100 項左右，而新產業達 141 項。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。我們預計公司 23-25 年 EPS 分別為 2.07、2.68、3.47 元，歸母凈利潤增速為 22.2%、29.8%、29.6%，參考可比公司估值，考慮公司所處醫療器械板塊的高景氣度和領先地位，我們給予公司 2024 年 30-35 倍 PE，對應合理價值區間 80.42-93.82 元/股，給予“優于大市”評級。風險提示：風險提示：海外拓展不及預期，集采降價風險，股價波動風

78、險，市場風險等。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 1.化學發光出海龍頭，借力本土成本化學發光出海龍頭，借力本土成本/研發優勢海外突破研發優勢海外突破 深耕海外業務超深耕海外業務超 10 年，年，12-23 年海外業務收入增速約年海外業務收入增速約 39%。新產業于 1995 年成立，主要從事研發、生產及銷售系列全自動化學發光免疫分析儀器及配套試劑。公司于 2010年成功研發并推出了國產第一臺全自動化學發光免疫分析儀，截至 2023 年上半年，公司各型號全自動化學發光免疫分析儀全球累計銷售/裝機超過 29500 臺，已覆蓋國內醫療終端超 9100 家，并已銷售至海外

79、 151 個國家和地區。公司深耕海外 10 余年，2012年公司海外收入超 3600 萬元，2014 年海外收入 1.02 億元，2022 年公司海外收入 9.69億元，2012 年-2022 年海外收入 CAGR 約 39%。圖圖12 新產業總新產業總收入收入/歸母凈利潤及歸母凈利潤及 YOY 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖13 新產業新產業分區域分區域收入拆分收入拆分 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201420152016201720182019202020212022中國大陸中國大陸海外海外亞洲亞洲南美洲南美洲歐洲歐洲非洲非洲北美洲北美洲大洋

80、洲大洋洲其他業務其他業務(地區地區)資料來源：Wind，海通證券研究所 全球免疫診斷市場規模全球免疫診斷市場規模 22 年約年約 970 億美元，對比全球億美元，對比全球 IVD 龍頭規模我們判斷公司龍頭規模我們判斷公司未來仍有較大收入空間。未來仍有較大收入空間。根據 Evaluate Medtech 數據，2017 年羅氏、雅培、丹納赫及西門子四家公司占據國際 IVD 市場超過 50%的市場份額，前 10 名企業占據超過 70%的市場份額，全球 IVD 巨頭優勢較為明顯。根據艾瑞咨詢數據，2022 年全球體外診斷市場規模預計達 970 億美元。其中免疫診斷市場約占 30%，測算得全球免疫診斷

81、市場規模約 291 億美元。新產業 2022 年總收入 4.37 億美元，對應市占率約 1.5%。同時，對比全球 IVD 龍頭 2022 年財年體外診斷板塊收入，羅氏 192.77 億美元，雅培 165.84 億美元，丹納赫 108.49 億美元，西門子醫療 59.71 億美元，我們判斷公司未來仍有較大收入空間。圖圖14 2017 年頭部四家公司占據全球年頭部四家公司占據全球 IVD 市場超過市場超過 50%的市場份額的市場份額 20%11%11%9%6%5%4%4%3%1%26%RocheAbbott LaboratoriesDanaherSiemens HealthineersThermo

82、 Fisher ScientificBecton DickinsonSysmexbioMerieuxOrtho-Clinical DiagnosticsEXACT Sciences其他其他 資料來源：Evaluate Medtech、海通證券研究所 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 1.1 剃須刀剃須刀/刀片刀片商業模式進行海外拓展，商業模式進行海外拓展，收入增長確定性較高收入增長確定性較高 公司采取剃須刀公司采取剃須刀/刀片的商業模式，通過裝機刀片的商業模式，通過裝機+試劑的模式進行海外拓展，公司海外試劑的模式進行海外拓展，公司海外中大型機裝機中大型機裝機比例提

83、升，帶動試劑增長加速，確定性較高。比例提升，帶動試劑增長加速，確定性較高。海外中大型機裝機占比快速提升，為中長期單產提高奠定基礎。海外中大型機裝機占比快速提升，為中長期單產提高奠定基礎。2023 年上半年，公司海外市場共計銷售全自動化學發光儀器 2271 臺，中大型發光儀器銷量占比提升至54.73%，較上年同期增長 20.28 個百分點；隨著海外市場裝機數量的快速增長及中大型機占比的持續提升，為后續海外試劑業務的增長奠定了堅實基礎。2023 年上半年，公司海外實現主營業務收入 6.49 億元，同比增長 31.55%，其中海外試劑業務收入同比增長 42.10%，海外儀器類收入同比增長 22.61

84、%；反映了良好的增長趨勢。我們認為，公司海外儀器銷售結構的持續優化反映了公司正逐步突破海外中大型終端，有望帶動中長期單產的增長。圖圖15 公司公司海外化學發光儀器銷量（臺）及中大型機占比海外化學發光儀器銷量（臺）及中大型機占比 0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000350040004500500020192020202120222023H1化學發光免疫分析儀器銷量化學發光免疫分析儀器銷量(臺，左軸臺，左軸)中大型機銷量占比中大型機銷量占比(%，右軸，右軸)資料來源：新產業招股書，新產業 2020-2022 年年報，新產業 2023 年 8月 2

85、5 日投資者關系活動記錄表，海通證券研究所 圖圖16 公司公司海外化學發光試劑銷售收入（萬元）海外化學發光試劑銷售收入（萬元）-50%0%50%100%150%200%250%300%010000200003000040000500006000020192020202120222023H1化學發光試劑海外銷售額（萬元，左軸）化學發光試劑海外銷售額（萬元，左軸）同比增長同比增長(%，右軸，右軸)資料來源：新產業招股書，新產業 2020-2022 年年報，新產業 2023 年 8月 25 日投資者關系活動記錄表，海通證券研究所 1.2 國內生產具備成本優勢，研發端具備工程師紅利國內生產具備成本優勢

86、，研發端具備工程師紅利 公司采取國公司采取國內生產供應海外的經營模式獲得成本優勢，試劑毛利率接近內生產供應海外的經營模式獲得成本優勢，試劑毛利率接近 90%，試劑，試劑原料自給率原料自給率 70%。從。從 EBITDA/收入比例來看，新產業能夠維持近收入比例來看，新產業能夠維持近 50%的水平，而羅氏的水平，而羅氏診斷和西門子醫療的診斷業務板塊僅能保持診斷和西門子醫療的診斷業務板塊僅能保持 2030%水平。同時借助國內工程師紅利，水平。同時借助國內工程師紅利，公司新機器公司新機器/試劑推出速度較外資更快，最早推出試劑推出速度較外資更快，最早推出 600 速高速機。速高速機。新產業所有產品均為在

87、國內完成生產后發出，且截至 23 年 10 月公司暫無在海外市場設立生產基地的計劃，主要原因有兩點：1、國內制造業高度發達，成本控制相較海外更具有優勢。公司在國內原料端，已經實現核心抗原、抗體自給率超過 70%；在生產工藝上，公司定制開發了國內首條全自動化試劑灌裝生產線，大大節約了時間成本和人力成本；2、公司試劑產品有效期大部分為 12 個月，根據公司需要可以在多個重點國家及地區自建倉庫，暫時沒有出現因為產品供貨問題影響銷售的情況。新產業國內生產供應海外的經營模式使得公司能夠享受國內的生產成本優勢，從EBITDA/收入比例來看，新產業基本能夠維持超 50%的水平，而羅氏診斷和西門子醫療的診斷業

88、務板塊僅能保持 2030%水平。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 圖圖17 公司與外資公司與外資 IVD 企業企業 EBITDA Margin 比較比較 0%10%20%30%40%50%60%70%2014201520162017201820192020202120222023羅氏診斷業務羅氏診斷業務西門子醫療診斷業務西門子醫療診斷業務新產業新產業 資料來源：Bloomberg，Wind，海通證券研究所 結合國內工程師紅利，新產業勞動力資源優勢顯著，公司設備及試劑項目迭代迅速。結合國內工程師紅利，新產業勞動力資源優勢顯著，公司設備及試劑項目迭代迅速。依托國內勞動

89、力資源優勢，新產業能夠以更低成本推動研發生產。公司 2019 至2022 年每年人均薪酬在 2.5 至 3 萬美元水平，而西門子醫療人均薪酬在 10 萬美元水平，是公司的 34 倍。截至 2023 年上半年，新產業可提供 10 個型號的全自動化學發光免疫分析儀，涵蓋低、中、高速的不同機型，以滿足不同類型客戶的產品需求，2018 年發布的 MAGLUMI X8 為全球首臺 600T/H 超高速全自動化學發光免疫分析儀，最高可達 2400T/H，2021年 3 月份推出 MAGLUMI X3，2022 年 10 月底新推出 MAGLUMI X6 化學發光免疫分析儀，檢測速度高達 450 測試/小時

90、，擁有超高的性價比優勢。從診斷項目上看，截至 2021年上半年，海外體外診斷巨頭如羅氏、西門子獲批檢測項目數在 100 項左右，而新產業達 141 項。圖圖18 西門子醫療人均薪酬約為新產業的西門子醫療人均薪酬約為新產業的 34 倍倍(萬美元萬美元)02468101214201520162017201820192020202120222023新產業新產業西門子醫療西門子醫療 資料來源：Bloomberg，Wind，海通證券研究所 圖圖19 2021 年年上半年上半年主要化學發光企業免疫檢測項目數量主要化學發光企業免疫檢測項目數量(個個)020406080100120140160羅氏羅氏雅培雅培

91、西門子西門子新產業新產業邁瑞邁瑞腫瘤腫瘤傳染病傳染病甲狀腺甲狀腺激素類激素類心肌心臟心肌心臟優生優育優生優育其他特色項目其他特色項目 資料來源：菲鵬生物招股書(注冊稿)援引 NMPA 及各公司官網，海通證券研究所 2.為什么推薦關注新產業的出海？為什么推薦關注新產業的出海？九個重點問題的九個重點問題的回答回答 1、2024 年營收和利潤增速預期，未來三年營收和利潤年化增速預期？年營收和利潤增速預期，未來三年營收和利潤年化增速預期？我們認為2024年起國內化學發光診斷業務受益傳染病等集采后國產替代加速放量，并預期 2024-25 年有望繼續受益于腫瘤標志物等集采，我們預計近 3 年國內業務持續受

92、益國產替代加速，國內繼續保持高增長。海外業務方面，公司為化學發光診斷龍頭企業，高端機型占比提高帶動試劑放量，預計 23-25 年維持約 33%復合增長。我們預計公司 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 23-25 年收入復合增速約 25%，23-25 年歸母凈利潤復合增速約 28%。2、當前估值當前估值及及未來三年估值？未來三年估值？我們預計公司 24 年和 25 年預計實現歸母凈利潤 21.06 億元、27.30 億元，對應 24年和 25 年 PE 估值分別為 31X 和 24X。3、公司海外收入和利潤占比？、公司海外收入和利潤占比？公司深耕海外 10 余年，2

93、012 年公司海外收入超 3600 萬元，2014 年海外收入 1.02億元，2022 年全年公司海外業務收入占比已接近 32%。截至 2023 年上半年，公司海外收入占比 35%。4、公司營收來自美國及俄羅斯的占比、公司營收來自美國及俄羅斯的占比：2021 年度，剔除新冠的影響后，公司海外總營收增速達到 39%，主要得益于重點國家的拉動。公司沒有對外披露具體的國家，但公司在國際市場上的發力相對均衡，截至 2021 年末，裝機數量超過 100 臺的重點國家，在亞太地區是 10 個，歐洲是 5 個。5、在主營產品方面，公司在國內外的競爭格局如何？主要競爭對手有哪些？公司處于、在主營產品方面，公司

94、在國內外的競爭格局如何？主要競爭對手有哪些？公司處于什么競爭地位？什么競爭地位？新產業所在的化學發光免疫診斷領主要還是被全球四大家（羅氏、西門子、貝克曼、雅培）等海外巨頭占據約 70%的國內市場份額，國內和海外面臨的主要競爭對手均為海外四大家等國際巨頭。我們認為公司是國內化學發光第一梯隊，海外龍頭企業，從全球分工的角度來看，中國企業之上是歐美日 IVD 企業，此外沒有發展中國家能夠跟中國企業競爭。6、成本優勢：產品成本相比國內外競爭對手是高是低？成本比主要競爭對手低多少？、成本優勢：產品成本相比國內外競爭對手是高是低？成本比主要競爭對手低多少？公司試劑毛利率接近 90%，試劑原料自給率 70%

95、，從 EBITDA/收入比例來看，新產業能夠基本維超過 50%的水平，而羅氏診斷和西門子醫療的診斷業務板塊僅能保持2030%水平。7、其他競爭優勢：除了成本優勢外，公司在出海方面，有何其他核心競爭優勢？其他競爭優勢：除了成本優勢外，公司在出海方面，有何其他核心競爭優勢？除了擁有成本優勢之外，依托國內工程師紅利，新產業設備及試劑項目迅速迭代。公司 2018 年推出 MAGLUMI X8 為全球率先達到單機測試速度 600 個測試/小時的化學發光免疫儀器，2021 年 3 月份推出 MAGLUMI X3，2022 年 10 月底推出 MAGLUMI X6，檢測速度高達 450 測試/小時，擁有超高

96、性價比優勢。從診斷項目上看，截至 2021 年上半年，海外體外診斷巨頭如羅氏、西門子獲批檢測項目數在 100 項左右，而新產業達 141項。8、公司海外經營情況是否容易跟蹤？如何跟蹤？、公司海外經營情況是否容易跟蹤？如何跟蹤？公司采取剃須刀/刀片的商業模式，通過裝機+試劑的模式進行海外拓展，公司海外中大型機裝機比例提升，帶動試劑增長加速。公司公告及交流中會更新海外收入、子公司建設、海外新增裝機量、試劑銷售情況等數據，可以進行持續跟蹤比對。9、標的面臨的主要風險是什么？公司是否可能因為對美、歐、俄出口面臨一定的制裁、標的面臨的主要風險是什么？公司是否可能因為對美、歐、俄出口面臨一定的制裁或反傾銷

97、風險？風險大概多大？或反傾銷風險？風險大概多大？海外業務拓展不及預期，新品研發不及預期，產品降價風險，國際貿易摩擦風險，產品放量不及預期風險，醫藥行業政策風險等。全球化學發光業務主要由全球四大家（羅氏、西門子、貝克曼、雅培）等海外巨頭壟斷，我們認為近年來伴隨中國 IVD 企業技術提升以及新冠疫情帶來的品牌知名度提升，中國 IVD 出海有邊際加速跡象，但國產企業市場份額占比仍然較低，制裁或反傾銷相關風險較低。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計公司 23-25 年 EPS 分別為 2.07、2.68、3.47 元，歸母

98、凈利潤增速為 22.2%、29.8%、29.6%，參考可比公司估值，考慮公司所處醫療器械板塊的高景氣度和領先地位，我們給予公司 2024 年 30-35 倍 PE，對應合理價值區間 80.42-93.82 元/股，給予“優于大市”評級。表表 6 新產業新產業業務拆分表業務拆分表 202120222023E2024E2025E試劑1901.12186.82983.73967.35163.3儀器及配套638.1853.7872.7897.9897.9其他業務6.26.59.714.621.8總收入2545.43047.03866.14879.86083.0YoY16.0%19.7%26.9%26.

99、2%24.7%資料來源：Wind，海通證券研究所 表表 7 新產業新產業可比公司估值比較可比公司估值比較 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）可比公司可比公司 股價（元）股價（元）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 邁瑞醫療 292.28 7.92 9.59 11.56 13.91 37 30 25 21 安圖生物 61.35 1.99 2.16 2.66 3.27 31 28 23 19 平均 4.96 5.87 7.11 8.59 34 29 24 20 資料來源：Wind，海通證券研究所，備注：收盤價日期 20240308，可比公司

100、EPS 為 Wind 一致預期 4.風險提示風險提示 海外拓展不及預期，集采降價風險，股價波動風險，市場風險等。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 【輕工】樂歌股份：自主品牌穩健發展，海外倉揚帆起航【輕工】樂歌股份：自主品牌穩健發展，海外倉揚帆起航 投資摘要：投資摘要：自主品牌建設優勢：自主品牌建設優勢：樂歌境外“FlexiSpot”品牌升降桌在亞馬遜、家得寶、沃爾瑪、樂天、雅虎等電商平臺升降桌品類銷量排名第一。境內，“樂歌”品牌升降桌在天貓、京東平臺上市場占有率持續保持第一。多渠道優勢：多渠道優勢：傳統 ODM 產品主要通過海外線下渠道銷售，自有品牌產品主要通過獨

101、立站及線上三方平臺觸達 C 端。線上渠道包括FlexiSpot 獨立站和 Amazon、天貓、京東，多渠道布局能降低運營風險。管理團隊優管理團隊優勢：勢：樂歌自成立至今 20 余年，跨境電商已有 13 年的運營經驗，同時持續推出股權激勵，健全長效激勵機制。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：考慮公司核心人體工學工作站品類需求景氣，海外倉業務孕育新增量，我們預計公司 23-24 年凈利潤為 6.20、4.47 億元，同比增長 184%、-28%，當前收盤價對應 PE 分別為 9.57、13.27 倍?？紤]到公司的龍頭地位，給予 24 年 15-17倍 PE，對應合理價值區間為 21.46-2

102、4.33 元/股，給予“優于大市”評級。風險提示：風險提示：海外倉產能擴張不及預期，關稅變化風險，國際貿易風險，外需景氣回落，海運費、原材料、匯率大幅波動。我們認為樂歌股份是國內跨境電商物流基礎設施建設的領頭羊。公司深耕智能家居出我們認為樂歌股份是國內跨境電商物流基礎設施建設的領頭羊。公司深耕智能家居出海業務，隨著業務規模的不斷擴大，為賦能自身跨境電商業務，公司延伸布局了跨境海業務，隨著業務規模的不斷擴大，為賦能自身跨境電商業務，公司延伸布局了跨境電商公共海外倉創新服務綜合體項目，有望成為第二增長曲線。電商公共海外倉創新服務綜合體項目，有望成為第二增長曲線。智能家居、健康辦公領域精耕細作多年，

103、海外倉創新服務新秀。智能家居、健康辦公領域精耕細作多年，海外倉創新服務新秀。樂歌股份是全球知名的智能家居、健康辦公產品的研發、制造、銷售商，延伸布局了跨境電商公共海外倉創新服務綜合體項目。2022 年海外業務實現收入 29.19 億，海外收入占比 91%；實現海外毛利潤 10.04 億，毛利率 34.39%，海外毛利潤占比約 91%。2020 至 2022 年，公司海外業務收入占比均保持在 90%-91%區間。全球空間：智能家居健康辦公行業市場規模千億美元，跨境電商公共海外倉行業迅速全球空間：智能家居健康辦公行業市場規模千億美元，跨境電商公共海外倉行業迅速擴容。擴容。傳統家居主業方面，根據 S

104、trategy Analytics 的統計，2017 年全球智能家居市場規模達到 840 億美元，預測在未來五年內復合增長率約為 10%。海外倉業務方面，截至 2022 年末，我國跨境電商海外倉的數量已超過 1500 個，總面積超過 1900 萬平方米，跨境電商的崛起推動海外倉業務迅速擴容，累計服務 580 多家客戶。成本優勢：線性驅動升降產品生產規模領先，海外倉自有土地儲備充足。成本優勢：線性驅動升降產品生產規模領先，海外倉自有土地儲備充足。樂歌線性驅動升降系統產品生產規模目前處于全球領先地位，公司分別在寧波、廣西及越南設有生產基地，年生產能力在 200 萬套以上，在采購上具有較高的議價能力

105、及供應鏈整合能力。截止 23H1，樂歌前瞻性地以極低的成本在美國核心區域購買了 4800 畝土地。樂歌海外倉憑借規模優勢，可以較好控制運營成本，尾程快遞折扣議價能力提升，讓利給客戶，價格優勢更加明顯。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 1.樂歌股份：自主品牌穩健發展，海外倉揚帆起航樂歌股份：自主品牌穩健發展，海外倉揚帆起航 智能家居、健康辦公領域精耕細作多年，海外倉創新服務新秀。智能家居、健康辦公領域精耕細作多年，海外倉創新服務新秀。樂歌股份是全球知名的智能家居、健康辦公產品的研發、制造、銷售商。公司成功打造了各類智能辦公升降桌、智能家居桌、電動兒童學習桌等人體工學

106、爆品。公司的主要業務模式為跨境電商，隨著業務規模的不斷擴大，為賦能自身跨境電商業務，公司延伸布局了跨境電商公共海外倉創新服務綜合體項目。2022 年公司海外業務實現收入 29.19 億，海外收入占比 91%；實現海外毛利潤 10.04 億，毛利率 34.39%，海外毛利潤占比約 91%。2020 至 2022 年，公司海外業務收入占比均保持在 90%-91%區間。2016 年，公司北美洲、歐洲、亞洲的收入占比分別是 33%、21%、44%。智能家居、健智能家居、健康辦公行業：高性價比產品助力行業天花板抬升，市場規模持續擴大?？缔k公行業：高性價比產品助力行業天花板抬升，市場規模持續擴大。傳統家居

107、主業方面，根據公司 2023 年半年報援引 GlobeNewswire 預計，2028 年全球升降桌品類規模有望達到 103 億美元，復合增長率 7.6%。根據公司 2023 年半年度援引Strategy Analytics 統計，2017 年全球智能家居市場規模達到 840 億美元，預測在未來五年內復合增長率約為 10%。智能家居及健康辦公家居行業正呈現出群雄逐鹿的格局，推動著相關產品及服務更廣泛地應用在辦公及家庭領域?？缇畴娚?、公共海外倉行業：產業紅利持續釋放，跨境電商、公共海外倉行業：產業紅利持續釋放，海外倉新業態持續、快速、健康海外倉新業態持續、快速、健康發展。發展。海外倉業務方面，截

108、至 2021 年，中國海外倉數量排名前五的國家分別為美國、英國、德國、日本、澳大利亞。近年來海外倉發展迅速，2019-2021 年歐美等主要海外消費國家海外倉數量同比均有較大幅度增長。截至 2022 年末，我國跨境電商海外倉的數量已超過 1500 個，總面積超過 1900 萬平方米。圖圖20 2019 至至 2021 年海外倉數量前五的國家排名（個）年海外倉數量前五的國家排名（個）01002003004005006007008009001000美國英國德國日本澳大利亞201920202021 資料來源：樂歌股份 2023 年半年報援引中國郵政、跨境眼觀察、2022 海外倉藍皮書，海通證券研究所

109、 1.1 自主品自主品牌長期積累，品牌紅利顯現牌長期積累，品牌紅利顯現 樂歌堅持發展自主品牌戰略，擁有全球領先的線性驅動產能規模。境外線上銷售規模領先同行業公司，亞馬遜等電商平臺銷量保持優勢地位，自建獨立網站“”，在全球線性驅動應用產品垂直類獨立電商網站中處于第一梯隊。在全球線性驅動應用產品垂直類獨立電商網站中處于第一梯隊。美國加息背景下加快推出高性價比產品，智能家居業務領先。美國加息背景下加快推出高性價比產品，智能家居業務領先。公司得益于自主品牌的長期積累，品牌知名度和美譽度大幅提升，品牌紅利顯現。公司跨境電商尤其獨立站DTC 自主渠道（Direct To Customer）短價值鏈的競爭優

110、勢凸顯。盡管在美國加息全球經濟增長乏力，線性驅動產品研發壁壘逐漸降低，市場競爭激烈，美國同行業客戶及競爭對手銷售大幅下滑的背景下，公司快速適應市場變化，堅定自主品牌發展戰略，加快推出高性價比產品，積極開拓第二第三世界海外市場，保持了智能家居業務的領先地位。2023 年上半年，公司人體工學工作站系列產品實現收入 10.51 億元，自主品牌產品銷售收入占主營業務收入（不含海外倉收入）比例為 71.29%，獨立站銷售同比增長 8.48%。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 圖圖21 2018-2023H1 樂歌人體工學站系列產品收入及樂歌人體工學站系列產品收入及 YOY

111、資料來源：樂歌股份 2018-2022 年報、Wind，海通證券研究所 圖圖22 樂歌全球獨立站月度流量數據（人次）樂歌全球獨立站月度流量數據（人次）資料來源：樂歌股份 2023 年半年報援引 Google Analytics，海通證券研究所 1.2 前瞻布局海外倉，成本優勢突出前瞻布局海外倉，成本優勢突出 樂歌衍生業務跨境電商公共海外倉創新服務綜合體項目，在為自身跨境電商業務賦能的同時，簽約 580 多家跨境電商客戶，為其提供了包括頭程海運、海外倉儲、尾程派送、反向物流等跨境電商物流一站式服務。其中不乏為上市企業，頭部效應和規模效應顯現，行業地位提升。樂歌較早地前瞻性地在美國核心港口區域購買

112、了海外倉并進行了樂歌較早地前瞻性地在美國核心港口區域購買了海外倉并進行了土地儲備，成為美國土地儲備，成為美國 FedEx 全球全球 TOP 100 客戶，議價能力持續提升，降低了尾程物流客戶，議價能力持續提升，降低了尾程物流的成本。的成本。目前北美海外倉規模比較大的企業，主要有以中小件產品為主的谷倉、菜鳥、萬邑通，以及以中大件產品為主的樂歌海外倉、無憂達、西郵等。樂歌海外倉目前是中大件樂歌海外倉目前是中大件海外倉服務企業中的頭部企業，具有規模優勢和價格優勢，海外倉服務企業中的頭部企業，具有規模優勢和價格優勢，2024 年預計將擴倉年預計將擴倉 10-15萬平方米。萬平方米。樂歌海外倉背靠母公司

113、樂歌股份上市公司，資金實力雄厚，貨物存放安全性高；有大量可用于自建海外倉的土地儲備；持續完善的從頭程海運、海外倉儲到尾程派送一條龍服務，增強了客戶粘性。隨著物流成本、海外倉租金上漲，亞馬遜以及一些海外倉運營商開始漲價，但樂歌海外倉憑借規模優勢，可以較好控制運營成本，尾程快遞折扣議價能力提升，讓利給客戶，價格優勢更加明顯。23 年上半年，樂歌公共海外倉服務業務實現收入 4.6 億元，同比增長 76.38%，其中向第三方提供服務收入 3.7 億元。圖圖23 樂歌公共海外倉業務收入及樂歌公共海外倉業務收入及 YOY 0%20%40%60%80%100%120%140%0100002000030000

114、400005000060000700008000020222023H1公共海外倉服務業務總收入（萬元，左軸）YOY（右軸）資料來源：樂歌股份 2022 年報、Wind，海通證券研究所 圖圖24 樂歌海外倉全球布局樂歌海外倉全球布局 資料來源：樂歌股份 2023 年半年報，海通證券研究所 2.為什么推薦關注樂歌的出海？為什么推薦關注樂歌的出海？九個重點問題的回答九個重點問題的回答 1、增長預期？增長預期？行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27 預計 2022-2025 年，公司營業收入復合增長 23.4%，歸母凈利潤復合增長 32.0%。2、股價估值？股價估值？當前收盤價

115、（2024 年 3 月 13 日）對應 24、25 年 PE 為 13.27X、11.84X。3、公司海外收入和利潤占比？公司海外收入和利潤占比？2022 年海外業務實現收入 29.19 億，海外收入占比 91%；實現海外毛利潤 10.04億，毛利率 34.39%，海外毛利潤占比約 91%。2020 至 2022 年，公司海外業務收入占比均保持在 90%-91%區間。4、公司營收來自美國及俄羅斯的占比？公司營收來自美國及俄羅斯的占比？公司沒有對外披露具體的國家，調研了解跨境電商業務銷售收入主要來自歐美市場。5、在主營產品方面，公司在國內外的競爭格局如何？主要競爭對手有哪些？公司在主營產品方面，

116、公司在國內外的競爭格局如何？主要競爭對手有哪些？公司處于什么競爭地位？處于什么競爭地位？市場競爭格局均較為分散。傳統家居主業方面，2028 年全球升降桌品類規模有望達到 103 億美元，樂歌 23H1 人體工學工作站系列產品實現收入 10.51 億元。樂歌境外線上銷售規模領先同行業公司，亞馬遜等電商平臺銷量保持優勢地位，自建獨立網站“”在全球線性驅動應用產品垂直類獨立電商網站中處于第一梯隊。海外倉業務方面，截至 22 年末我國跨境電商海外倉總面積超過 1900 萬平方米，截止 23H1 樂歌累計全球設有 12 倉合計面積 27.58 萬平方米。樂歌在中大件海外倉行業中處于領先地位。6、成本優勢

117、：產品成本相比國內外競爭對手是高是低？成本比主要競爭對手低多成本優勢：產品成本相比國內外競爭對手是高是低？成本比主要競爭對手低多少？少？樂歌線性驅動升降系統產品生產規模目前處于全球領先地位，公司分別在寧波、廣西及越南設有生產基地，年生產能力在 200 萬套以上，在采購上具有較高的議價能力及供應鏈整合能力。截止 23H1，樂歌前瞻性地以極低的成本在美國核心區域購買了 4800畝土地。樂歌海外倉憑借規模優勢，可以較好控制運營成本，尾程快遞折扣議價能力提升，讓利給客戶，價格優勢更加明顯。7、其他競爭優勢：除其他競爭優勢：除了成本優勢外，公司在出海方面，有何其他核心競爭優勢？了成本優勢外，公司在出海方

118、面，有何其他核心競爭優勢？自主品牌建設優勢：樂歌境外“FlexiSpot”品牌升降桌在亞馬遜、家得寶、沃爾瑪、樂天、雅虎等電商平臺升降桌品類銷量排名第一。境內，“樂歌”品牌升降桌在天貓、京東平臺上市場占有率持續保持第一。多渠道優勢：傳統 ODM 產品主要通過海外線下渠道銷售，自有品牌產品主要通過獨立站及線上三方平臺觸達 C 端。線上渠道包括FlexiSpot 獨立站和 Amazon、天貓、京東，多渠道布局能降低運營風險。管理團隊優勢：樂歌自成立至今 20 余年，跨境電商已有 13 年的運營經驗，培養了一批從市場調研、產品企劃、研發設計、供應鏈管理、生產制造、渠道建設、品牌營銷、物流配送到售后服

119、務的全價值鏈的核心運營管理人才，同時持續推出股權激勵，健全長效激勵機制。8、公司海外經營情況是否容易跟蹤？如何跟蹤？公司海外經營情況是否容易跟蹤？如何跟蹤？公司公告及交流中會更新公司訂單情況和市場拓展情況，可以持續進行跟蹤對比。9、標的面臨的主要風險是什么？公司是否可能因為對美、歐、俄出口面臨一定的標的面臨的主要風險是什么？公司是否可能因為對美、歐、俄出口面臨一定的制裁或反傾銷風險？風險大概多大？制裁或反傾銷風險？風險大概多大？海外倉產能擴張不及預期，關稅變化風險，國際貿易風險，外需景氣回落，海運費、原材料、匯率大幅波動。公司持續進行全球化制造的布局，形成了國內寧波、廣西北海生產基地核心制造以

120、及海外越南外圍制造的模式。2015 年公司在越南布局跨國制造生產 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 28 基地并于 2016 年底投產，以對沖中美貿易摩擦給公司業績帶來的影響。自主生產及多基地生產使得公司在面對市場波動、海內外關稅政策的變化等不利因素時，有著較強的統籌和適應能力。3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 考慮公司核心人體工學工作站品類需求景氣，海外倉業務孕育新增量，我們將公司23-24 年凈利潤由 5.34、4.31 億元上調至 6.20、4.47 億元，同比增長 183%、-28%，當前收盤價對應 PE 分別為 9.57、13.27 倍?？紤]到公司的龍

121、頭地位，給予 24 年 15-17倍 PE，對應合理價值區間為 21.46-24.33 元/股，給予“優于大市”評級 表表 8 樂歌股份樂歌股份分業務盈利預測表分業務盈利預測表（億元）（億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 28.7 32.1 38.6 48.9 60.3 yoy 48%12%20%26%23%人體工學工作站人體工學工作站 21.6 22.0 23.7 26.1 28.7 yoy 52%2%8%10%10%of 營收 75%68%61%53%48%人體人體工學工學大屏支架大屏支架 2.3 1.8 2.0 2.2 2.4 yoy-2%

122、-23%11%11%11%of 營收 8%5%5%4%4%公共海外倉公共海外倉 1.7 4.9 9.3 16.8 25.2 yoy 186%90%80%50%of 營收 6%15%24%34%42%其他（總和）其他（總和）3.1 3.5 3.6 3.8 4.0 yoy 12%5%5%5%of 營收 11%11%9%8%7%歸母凈利潤歸母凈利潤 1.9 2.2 6.2 4.5 5.0 yoy-15%18%184%-28%12%歸母凈利率 6%7%16%9%8%資料來源：樂歌股份 2021、2022 年報，海通證券研究所 表表 9 樂歌股份樂歌股份可比公司估值表可比公司估值表 上市公司上市公司 證

123、券代碼證券代碼 主營業務主營業務 市值（億元）市值（億元）PE（2024E，倍），倍）PE（2025E，倍），倍）永藝股份 603600.SH 辦公家具 37 9.5 7.9 捷昌驅動 603583.SH 線性驅動系統 67 17.4 13.9 平均 52 13.4 10.9 樂歌股份 300729.SZ 辦公家具 55 13.27 11.84 資料來源：Wind，海通證券研究所 注：PE 為 Wind 一致預期，收盤價為 2024 年 3 月 13 日收盤價，樂歌股份 PE 由海通證券所預測 4.風險提示風險提示 海外倉產能擴張不及預期，關稅變化風險，國際貿易風險，外需景氣回落，海運費、原材

124、料、匯率大幅波動。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 29 【輕工】致歐科技：出海家居【輕工】致歐科技：出海家居&家具龍頭，“玩轉”電商運家具龍頭，“玩轉”電商運營營 投資要點：投資要點：我們認為，公司是鮮有的家居及家具用品跨境電商龍頭，隨著海外市場擴張、電商平臺拓展、新品投放、老品升級，公司有望在海外家居&家具電商快速發展階段，獲取較高成長性。致歐科技：出海遠行的跨境互致歐科技：出海遠行的跨境互聯網家居龍頭。聯網家居龍頭。公司主要從事自有品牌家具/家居/庭院/寵物系列等家居類產品的研發、設計和銷售，依托于中國完善的供應鏈制造體系，建立跨境倉儲物流體系，主要通過亞馬遜等海

125、外知名電商平臺將產品銷往歐美日等多個國家和地區。2018-2022年營業收入CAGR為36.00%，歸母凈利潤CAGR為57.51%。全球家居用品規模持續增加，電商渠道加速滲透，我們認為家居跨境電商前景可期，全球家居用品規模持續增加，電商渠道加速滲透，我們認為家居跨境電商前景可期，為公司主營產品的銷售提供了廣闊的市場空間。為公司主營產品的銷售提供了廣闊的市場空間。歐洲市場、美國市場為全球第一、第二大家居消費地區；2020 年，歐洲家居用品市場規模高達 2127.65 億美元，占比 31%；美國家居用品市場規模為 1800.54 億美元，占比 27%。歐洲家居線上收入份額從 2017年的7%提升

126、至2022年的16%，美國家居線上收入份額從2017年的18%提升至2022年的 35。成本優勢：立足于為消費者提供高性價比的產品，公司借助多渠道布局實現銷售數量成本優勢：立足于為消費者提供高性價比的產品，公司借助多渠道布局實現銷售數量的規?；鲩L，降低供應鏈端的生產成本，形成采購成本優勢。的規?；鲩L，降低供應鏈端的生產成本，形成采購成本優勢。2018 年以來，公司毛利率持續顯著高于宜家家居，2022 年公司毛利率達到 31.65%，FY22 宜家家居毛利率僅為 15.96%。從公司的出海競爭優勢來看，我們認為公司充分從公司的出海競爭優勢來看，我們認為公司充分理解并應用電商平臺規則，借助國內

127、理解并應用電商平臺規則，借助國內供應鏈的成供應鏈的成本優勢等及公司積累的供應鏈管理能力積淀，達到效果：本優勢等及公司積累的供應鏈管理能力積淀，達到效果：1）消費者退款率低，2019-2022H1 僅為 3.36%-4.12%，表現優于可比公司；2）好評率高，多個站點自開店以來好評率達到 98%-99%；3）綜合排名相對靠前，截至 2022 年 2 月，公司在法國、德國、西班牙、意大利、美國和英國等各個國家亞馬遜站點第三方賣家中的排名均為前三。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 3.97、4.88、5.52 億元，同比增長 58.9%、22.8%、13.

128、0%，當前收盤價對應 23-24 年 PE 為 22、18 倍，公司作為家居及家具跨境電商龍頭企業，參考可比公司給予公司 2023 年 2930 倍 PE 估值，對應合理價值區間 28.7029.69 元，對應 2023 年 1.811.88 倍 PS 估值，給予“優于大市”評級。風險提示：風險提示：核心電商平臺收入占比相對較高，海運時效及海運成本進一步受影響。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 30 1.致歐科技：出海遠行的跨境互聯網家居龍頭致歐科技：出海遠行的跨境互聯網家居龍頭 公司主要從事自有品牌（SONGMICS、VASAGLE、Feandrea 三大自有品牌）家

129、具系列、家居系列、庭院系列、寵物系列等家居類產品的研發、設計和銷售，依托于中國完善的供應鏈制造體系和優質的家具家居產業集群，建立跨境倉儲物流體系，主要通過亞馬遜、Cdiscount、ManoMano、eBay 等海外知名電商平臺將產品銷往歐美日等多個國家和地區。2022 年公司實現營業收入 54.55 億元，同比-8.58%，2018-2022CAGR 為 36.00%；歸母凈利潤 2.50 億元，同比增長 4.29%，2018-2022CAGR 為 57.51%。2023 年 Q1-3，公司實現營業收入 41.36 億元，同比增長 0.42%；歸母凈利潤 2.86 億元，同比增長67.14%

130、。圖圖25 致歐科技致歐科技營業收入營業收入及同比增速及同比增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖26 致歐科技歸母凈利潤及同比增速致歐科技歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 1.全球家居用品規模持續增加，電商渠道加速滲透全球家居用品規模持續增加，電商渠道加速滲透 全球家居市場規模仍有上升空間，電商占比快速提升。全球家居市場規模仍有上升空間，電商占比快速提升。據致歐科技招股說明書（注冊稿）援引 Euromonitor 數據顯示，2017 年至 2020 年，全球家居用品市場規模的年復合增長率為 1.12%，2020 年的市場規模達到 6772.78 億美元。隨全球

131、經濟的疫后復蘇、居民收入水平提高以及消費頻次的增加，預計全球家居用品消費需求將保持穩健增長，并在 2025 年達到 8519.84 億美元。電商渠道占比逐年提升，隨著物流運輸的發展、展示科技的進步，家居用品的研發生產以及倉儲物流、售后服務等電商整體配套產業鏈不斷完善，電商透明化、渠道扁平化等優勢逐漸體現，電商渠道銷售占比逐年提升，家居用品電商渠道銷售占比由 2014 年的 6.2%增長至 2020 年的 17.7%，預計未來將保持較快增長。我們認為，海外市場電商滲透率的不斷提高以及電商使用者粘性不斷增強，促使全球線上家居用品市場的需求持續增長，線上市場規模有望進一步提升。行業研究綜合行業 請務

132、必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 31 圖圖27 2017-2025E 年全球家居用品市場規模年全球家居用品市場規模 6551681168266773708773217791814685204.00.2-0.84.63.36.44.64.6-2-101234567010002000300040005000600070008000900020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E市場規模（億美元，左軸）同比增速（%，右軸）資料來源：致歐科技招股說明書（注冊稿）援引 Euromonitor，海通證券研究所 圖圖28 2005-2020 年全球家居用品市場電

133、商渠道銷售占比年全球家居用品市場電商渠道銷售占比 1.72.22.733.53.84.24.85.46.27.38.49.210.411.517.702468101214161820電商渠道銷售額占比（%）資料來源：致歐科技招股說明書（注冊稿）援引 Euromonitor，海通證券研究所 歐美市場家居消費量全球領先，家居消費電商滲透率逐年提升。歐美市場家居消費量全球領先，家居消費電商滲透率逐年提升。據致歐科技招股說明書（注冊稿）援引 Euromonitor 數據顯示，歐洲市場、美國市場為全球第一、第二大家居消費地區。2020 年，歐洲家居用品市場規模高達 2127.65 億美元，占比 31%；

134、美國家居用品市場規模為 1800.54 億美元，占比 27%。在電商滲透率方面，根據 Statista數據，歐洲家居線上收入份額從 2017 年的 7%提升至 2022 年的 16%，美國家居線上收入份額從 2017 年的 18%提升至 2022 年的 35。我們認為，歐美市場作為公司的核心市場，家居消費需求仍保持穩健增長，電商滲透率持續提升，為公司主營產品的銷售提供了廣闊的市場空間。圖圖29 2017-2025E 年歐洲家居用品市場規模年歐洲家居用品市場規模-4%-2%0%2%4%6%8%10%0500100015002000250030002017201820192020 2021E 20

135、22E 2023E 2024E 2025E歐洲家居用品市場規模（億美元，左軸）同比增速（右軸）資料來源：致歐科技招股說明書（注冊稿）援引 Euromonitor，海通證券研究所 圖圖30 2017-2025E 年美國家居用品市場規模年美國家居用品市場規模 0%1%2%3%4%5%6%050010001500200025002017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E美國家居用品市場規模（億美元，左軸）同比增速（右軸）資料來源：致歐科技招股說明書（注冊稿）援引 Euromonitor，海通證券研究所 圖圖31 2017-2025E 年歐洲家具市場線

136、上收入份額年歐洲家具市場線上收入份額 7%8%10%12%14%16%18%20%22%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022 2023E2024E2025E歐洲家居市場線上收入份額 資料來源：Statista，海通證券研究所 圖圖32 2017-2025E 年美國家具市場線上收入份額年美國家具市場線上收入份額 18%21%23%28%32%35%38%42%45%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022 2023E2024E2025E美國家居市場線上收入份額 資料來源：Statista，海通證券研究所 行業研

137、究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 32 2.為什么推薦關注為什么推薦關注致歐科技致歐科技的出海？的出海？九個重點問題的九個重點問題的回答回答 1、2024 年營收和利潤增速預期，未來三年營收和利潤年化增速預期？年營收和利潤增速預期，未來三年營收和利潤年化增速預期？我們認為，得益于全球家居用品電商銷售規模的持續擴張，公司在供應鏈&運營管理能力上的卓越，公司收入有望持續增長。我們預計，2024 年公司有望實現營業收入76.31 億元，歸母凈利潤 4.88 億元；預計 2022-2025 年，公司營業收入復合增長 18.51%，歸母凈利潤復合增長 30.16%。2、當前估值及未來估

138、值？、當前估值及未來估值？我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 3.97、4.88、5.52 億元，同比增長 58.9%、22.8%、13.0%，當前收盤價對應 23-24 年 PE 為 22、18 倍。3、公司海外收入占比？、公司海外收入占比？從區域上來看，公司產品主要出口歐洲、北美等地。2022 年，公司歐洲市場收入占比達到 56.18%，北美市場收入占比 41.14%，日本市場收入占比 0.85%，以歐洲、北美市場為主。公司暫未披露分國家的收入構成情況。4、公司營收來自美國及俄羅斯的占比？、公司營收來自美國及俄羅斯的占比？公司暫未披露分國家的收入構成情況。5、在主營產品方面，公司

139、在國內外的競爭格局如何？主要競爭對手有哪些？公司、在主營產品方面，公司在國內外的競爭格局如何？主要競爭對手有哪些？公司處于什么競爭地位？處于什么競爭地位？根據 Statista 數據，歐洲家居線上收入份額從 2017 的 7%提升至 2022 年的 16%，美國家居線上收入份額從 2017 年的 18%提升至 2022 年的 35。根據網經社、致歐科技招股說明書（注冊稿）數據顯示，中國跨境電商規模從 2014 年的 4.2 萬億元增長到2022 年的 15.7 萬億元，復合增長率達到 17.9%。當前，歐洲及北美的家居及家具產品競爭格局仍非常分散，在全球化趨勢和消費升級的促進下，跨境電商行業或

140、將迎來小規模企業被整合、加速出局的趨勢，擁有強大品牌影響力、供應鏈布局的企業具有較強壁壘，有望帶動行業集中度提升。1）歐洲市場來看，根據 Euromonitor 發布的對歐洲與北美家居市場整體規模與主要參與者市場規模的統計，2021 年，與致歐科技主營業務存在重合的前五大頭部家居企業，在歐洲市場占有率僅為 13.58%，得益于電商滲透率的提升，公司作為電商家居龍頭，有望加速提升市占率。同時，前五大頭部家居企業均以線下渠道（如自營專賣店、特許經營方式等）進行銷售，部分兼營電商渠道，而致歐科技則主要通過電商渠道銷售旗下家具、家居、庭院、寵物等系列產品，2021 年在歐洲市場的占有率僅為 0.31%

141、，電商渠道的市場占有率達到 1.53%。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 33 表表 10 歐洲市場頭部家居企業市場占有率歐洲市場頭部家居企業市場占有率 公司名稱公司名稱 主營業務與銷售渠道主營業務與銷售渠道 2021 年市場占有率年市場占有率 Inter IKEA Systems BV（宜家家居）（宜家家居）主營各類家具與家居用品，主要通過自設賣場、電商等渠道方式銷售。11.18%DFS Furniture Co Plc 主營沙發、椅類等家居用品，主要通過自營專賣店、電商等渠道銷售。0.70%Schmidt Groupe 主營櫥柜類產品，主要通過自營專賣店方式銷售。0

142、.65%Jysk Holding A/S 主營臥室、浴室、起居室、窗戶和庭院等家居用品，主要通過自營門店與特許經營方式銷售。0.56%Maisons du Monde SAS 主營家具和家居裝飾品，主要通過自營專賣店方式銷售。0.49%合計合計 13.58%致歐科技致歐科技 主營家具系列、家居系列、庭院系列、寵物系列等家居類產品，主要通過電商渠道銷售。0.31%（電商渠道占有率 1.53%）資料來源：致歐科技關于致歐家居科技股份有限公司發行人及保薦機構關于第三輪審核問詢函的回復援引 Euromonitor，海通證券研究所 2）北美市場來看，北美家居市場與歐洲市場競爭格局類似，目前愛室麗家居與宜

143、家家居占據了較高的市場份額，其他頭部品牌相對市場占有率較低，致歐科技份額提升顯著，仍有較大提升空間。根據 Euromonitor 等研究機構數據，2021 年，五家頭部企業在北美市場的市占率達到 10.79%，包括 Ashley Furniture Industries Inc 主要通過特許經營與自營門店方式銷售全屋家具和各類家居飾品，2021 年北美市場占有率達到5.10%；Inter IKEA Systems BV 主要通過自設賣場、電商等渠道方式銷售，2021 年在北美市占率 3.27%。此外，La-Z-Boy Inc、Dorel Industries Inc、Klaussner Fur

144、niture Group份額均為 1%左右。作為互聯網家居企業，公司市場規模與頭部家居企業存在一定差距。2019 年至 2021 年，公司在北美地區的收入規模增幅較快，公司在北美市場全渠道市場占有率由 0.09%上升至 0.22%，電商渠道市場占有率由 0.62%上升至 0.89%。表表 11 北美市場頭部家居企業市場占有率北美市場頭部家居企業市場占有率 公司名稱公司名稱 主營業務與銷售渠道主營業務與銷售渠道 2021 年市場占有率年市場占有率 Ashley Furniture Industries Inc 主營全屋家具和各類家居飾品，主要通過特許經營與自營門店方式銷售。5.10%Inter

145、IKEA Systems BV（宜家家居）（宜家家居）主營各類家具與家居用品，主要通過自設賣場、電商等渠道方式銷售。3.27%La-Z-Boy Inc 主營功能沙發、躺椅及其他家具，主要通過自營專賣店的方式銷售。1.18%Dorel Industries Inc 主營各類家居產品，主要通過經銷、自營專賣店、電商等渠道銷售。0.69%Klaussner Furniture Group 主營戶外休閑家具和室內家具，主要通過經銷、自營專賣店、電商等渠道銷售。0.55%合計合計 10.79%致歐科技致歐科技 主營家具系列、家居系列、庭院系列、寵物系列等家居類產品，主要通過電商渠道銷售。0.22%（電商

146、渠道占有率 0.89%）資料來源：致歐科技關于致歐家居科技股份有限公司發行人及保薦機構關于第三輪審核問詢函的回復援引 Euromonitor，海通證券研究所 6、成本優勢：產品成本相比國內外競爭對手是高是低？成本比主要競爭對手低多、成本優勢：產品成本相比國內外競爭對手是高是低？成本比主要競爭對手低多少？少？立足于為消費者提供高性價比的產品，公司借助多渠道布局實現銷售數量的規?；鲩L，降低供應鏈端的生產成本，形成采購成本優勢。1）設計開發端，公司參考市場同類產品的售價核算成本構成，再由成本倒推設計，設計師設計并調研工廠，要求產品成本和功能均能夠得到保證；2）采購端，公司亦會從報價等方面對供應商優

147、勝劣汰；3）配送端，公司采用可拆裝的平板式包裝，大大降低運輸成本。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 34 和宜家家居對比來看，公司毛利率保持領先優勢。2018 年以來，公司毛利率持續顯著高于宜家家居，2022 年公司毛利率達到 31.65%，FY22 宜家家居毛利率僅為 15.96%。圖圖33 致歐科技及宜家家居毛利率致歐科技及宜家家居毛利率 資料來源：Wind，宜家家居歷年財務報告，海通證券研究所 注：20XX 年宜家數據為對應的 FY XX（財年）數據 7、其他競爭優勢：除了成本優勢外，公司在出海方面，有何其他核、其他競爭優勢：除了成本優勢外，公司在出海方面，有何其

148、他核心競爭優勢？心競爭優勢？從公司的出海競爭優勢來看，我們認為公司充分理解并應用電商平臺規則，借助國內供應鏈的成本優勢等及公司積累的供應鏈管理能力積淀，達到效果：1）消費者退款率低，2019-2022H1 僅為 3.36%-4.12%，表現優于可比公司；2）好評率高，多個站點自開店以來好評率達到 98%-99%；3）綜合排名相對靠前，截至 2022 年 2 月，公司在法國、德國、西班牙、意大利、美國和英國等各個國家亞馬遜站點第三方賣家中的排名均為前三。8、公司海外經營情況是否容易跟蹤？如何跟蹤？、公司海外經營情況是否容易跟蹤？如何跟蹤？公司相關業務受到海外市場需求的影響、海外電商銷售模式發展的

149、影響，主要通過亞馬遜、Cdiscount、ManoMano、eBay 等海外知名電商平臺將產品銷往歐美日等多個國家和地區，因此需要跟蹤電商平臺的終端銷售情況。9、標的面臨的主要風險是什么？、標的面臨的主要風險是什么？核心電商平臺收入占比相對較高、海運時效及海運成本進一步受影響。3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 表表 12 致歐科技分業務盈利預測致歐科技分業務盈利預測 單位：百萬元 2022 2023E 2024E 2025E B2C 銷售收入 4331 5017 5941 6973 增長率（YoY）-10.1%15.8%18.4%17.4%B2B 銷售收入 1047 1339 1690

150、 2107 增長率（YoY）-8.4%27.9%26.2%24.6%合計合計 銷售收入 5455 6356 7631 9080 增長率（YoY）-8.6%16.5%20.1%19.0%毛利率 31.7%36.5%36.7%36.8%資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 35 表表 13 致歐科技致歐科技同類公司對比估值表同類公司對比估值表 上市公司上市公司 證券代碼證券代碼 主營業務主營業務 收盤價（元）收盤價（元）PE（2023E，倍），倍）PS（2023E，倍），倍）安克創新 300866.SZ 消費電子產品跨境銷售貿易 83.05

151、20.6 1.9 華凱易佰 300592.SZ 以控股子公司易佰網絡為載體開展跨境出口電商業務 19.36 16.4 0.9 吉宏股份 002803.SZ 跨境社交電商業務、消費品外包裝 15.98 15.9 0.9 平均 17.6 1.2 資料來源：Wind，海通證券研究所 注：PE 為 Wind 一致預期，收盤價為 2024 年 03 月 08 日收盤價；傳音控股無 Wind 一致預期，因此從可比公司中刪除 4.風險提示風險提示 核心電商平臺收入占比相對較高；核心電商平臺收入占比相對較高；海運時效及海運成本進一步受影響海運時效及海運成本進一步受影響。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信

152、息披露和法律聲明 36【汽車】比亞迪：出海兼具技術與成本優勢【汽車】比亞迪：出海兼具技術與成本優勢 投資要點：投資要點：深耕海外客車市場十余年，為乘用車出海奠定品牌基礎。深耕海外客車市場十余年，為乘用車出海奠定品牌基礎。比亞迪業務覆蓋汽車、電子、新能源和軌道交通等領域。2012 年比亞迪客車開啟出海，積累了品牌基礎。2021 年公司開啟“乘用車出?！庇媱?，2022 年開拓了歐洲、亞太、美洲等地區的市場，2023年在拉美洲、中亞以及歐洲積極布局產能。目前，比亞迪新能源乘用車已布局日本、德國、澳大利亞、巴西、阿聯酋等 55 個國家及地區。2012-2022 年公司海外收入 CAGR約 30%。20

153、23H1 公司海外收入 644.1 億元，占比總收入的 25%。全球空間：全球空間：2024 年全球新能源汽車市場規模有望突破年全球新能源汽車市場規模有望突破 1800 萬輛，我們判斷公司未來萬輛，我們判斷公司未來海外銷量有望進一步增長。海外銷量有望進一步增長。根據高工產研公眾號預測，2024 年全球新能源汽車銷量有望突破 1800 萬輛，同比增長 31%，全球汽車電動化滲透率將接近 20%，同比增長4pct。我們認為，隨著全球電動化滲透率的提升，新能源汽車市場規模將進一步增長。比亞迪作為全球新能源龍頭，有望憑借成本和新能源技術的優勢，通過對海外市場輸出優質車型來提升銷量。技術優勢：根據比亞迪

154、官網，公司是全球率先同時擁有電池、電機、電控三大新能源技術優勢：根據比亞迪官網，公司是全球率先同時擁有電池、電機、電控三大新能源汽車核心技術的車企。汽車核心技術的車企。公司作為全球新能源龍頭車企，其在電動化技術上的積累豐厚，全產業鏈布局新能源核心零部件，掌握電池、電控、電機、發動機、變速器等核心技術。成本優勢：新能源核心零部件自制、規模效應和國內人工成本優勢。成本優勢：新能源核心零部件自制、規模效應和國內人工成本優勢。（1）公司全產業鏈布局新能源零部件，根據我們測算，比亞迪通過自供電池可以節省約 6%的成本。（2）規模效應帶來的成本優勢主要體現在單車折舊攤銷減少帶來的毛利率提升和主機廠對上游供

155、應商議價權增強帶來 BOM 成本下降。（3）國內人工成本優勢顯著，美國汽車行業人工成本是中國的約 3.5 倍。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。我們預計 2023/2024/2025 年營收分別約為 6190/7379/8808億元，歸母凈利潤約為 301/411/542 億元，EPS 為 10.35/14.13/18.62 元。我們用 PS法為公司估值，公司 2024 年 3 月 7 日收盤市值對應 2023/2024/2025 年 PS 為0.89/0.75/0.62 倍。參考可比公司，我們給予公司 2024 年 1.0-1.1 倍 PS，對應合理市值區間為 7379-8117 億元

156、，對應合理價值區間 253.5-278.8 元。維持“優于大市”評級。風險提示：風險提示：全球經濟增速不及預期；原材料價格上漲；海外渠道拓展和產能建設進度不及預期；國際貿易摩擦等。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 37 1.全球新能源汽車龍頭，成本與技術優勢助力出海全球新能源汽車龍頭，成本與技術優勢助力出海 1.1 23 年全球新能源車銷量第一，乘用車出口銷量增長確定性較高年全球新能源車銷量第一，乘用車出口銷量增長確定性較高 深耕海外客車市場十余年，為乘用車出海奠定品牌基礎。深耕海外客車市場十余年，為乘用車出海奠定品牌基礎。比亞迪成立于 1995 年，業務覆蓋汽車、電子

157、、新能源和軌道交通等領域。2012 年比亞迪客車開啟出海，截至2024 年 2 月，比亞迪客車已實現全球六大洲布局，在全球市場積累品牌知名度。2021年比亞迪開啟“乘用車出?！庇媱?，2022 年開拓了歐洲、亞太、美洲等地區的市場，2023 年在拉美洲、中亞以及歐洲積極布局產能。目前，比亞迪新能源乘用車已布局日本、德國、澳大利亞、巴西、阿聯酋等 58 個國家及地區。2012 年-2022 年公司海外收入 CAGR 約 30%。2023H1 公司海外收入 644.1 億元，占總收入的 25%。圖圖34 比亞迪總收入比亞迪總收入/歸母凈利潤及歸母凈利潤及 YOY 資料來源：Wind，海通證券研究所

158、圖圖35 比亞迪分區域收入拆分比亞迪分區域收入拆分 資料來源：Wind、海通證券研究所 2024 年年全球新能源汽車市場規模有望突破全球新能源汽車市場規模有望突破 1800 萬輛萬輛，我們判斷，我們判斷公司未來海外銷量公司未來海外銷量有望進一步增長。有望進一步增長。根據高工產研公眾號預測，2024 年全球新能源汽車銷量有望突破 1800萬輛，同比增長 31%，全球汽車電動化滲透率將接近 20%，同比增長 4pct。根據汽車縱橫 AutoReview 公眾號援引 CleanTechnica 的數據顯示，2023 年全球新能源乘用車市場銷量前五的車企分別為比亞迪/特斯拉/寶馬/廣汽埃安/大眾，市場

159、份額分別為21.0%/13.2%/3.7%/3.5%/3.5%。我們認為，隨著全球電動化滲透率的提升，新能源汽車市場規模將進一步增長。比亞迪作為全球新能源龍頭，有望憑借成本和新能源技術的優勢，通過對海外市場輸出優質車型來提升銷量。圖圖36 2023 年全球新能源乘用車銷量年全球新能源乘用車銷量 TOP10 車企銷量及其份額車企銷量及其份額 資料來源：汽車縱橫 AutoReview 公眾號援引 CleanTechnica，海通證券研究所 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 38 根據公司產銷快報，2023 年公司新能源乘用車銷量突破 300 萬輛，其中新能源乘用車出口 24

160、.2 萬輛，同比增長 334%，占公司乘用車總銷量的 8%。2024 年 1 月，公司新能源乘用車出口 3.6 萬輛，同比增長 248%，占公司乘用車銷量的 18%，反映了良好的增長趨勢。我們認為，公司出口乘用車保有量的提升，以及海外經銷商網絡的加速鋪開和泰國、巴西、匈牙利等海外乘用車生產基地的投產，為公司中長期海外銷量的增長奠定了基礎。圖圖37 比亞迪新能源乘用車月度出口銷量比亞迪新能源乘用車月度出口銷量 資料來源：乘聯會、比亞迪產銷快報（2022 年 7 月-2024 年 1 月），海通證券研究所 1.2 成本與技術優勢兼備成本與技術優勢兼備 成本與技術優勢助力公司乘用車出海。成本與技術優

161、勢助力公司乘用車出海。公司作為全球新能源龍頭車企，其在電動化技術上的積累豐厚，全產業鏈布局新能源核心零部件，掌握電池、電控、電機、發動機、變速器等核心技術。根據弗迪電池官網，弗迪電池具備 100%自主研發、設計和生產電池的能力。我們認為，公司的成本優勢主要來自于新能源核心零部件自制、規模效應和國內人我們認為，公司的成本優勢主要來自于新能源核心零部件自制、規模效應和國內人工成本優勢。工成本優勢。2023H1 比亞迪汽車業務毛利率達 20.7%。我們選擇有披露新能源汽車業務毛利率的車企特斯拉、理想汽車作為比較，可以看到，特斯拉、理想汽車 2023H1毛利率分別為 17.9%、20.5%。我們認為，

162、比亞迪在單車收入低的情況下實現了高于友商的毛利率，反映了其較強的成本優勢。圖圖38 比亞迪、特斯拉、理想汽車比亞迪、特斯拉、理想汽車 2023H1 單車收入與汽車毛利率對比單車收入與汽車毛利率對比 資料來源：Wind、特斯拉官網、乘聯會，海通證券研究所（一）核心零部件自制（一）核心零部件自制 以動力電池為例，以動力電池為例，公司在電池領域的積淀深厚，1995 年成立初期的主業為消費電池。為加快新能源核心零部件對外合作、推進產業鏈垂直整合，公司將零部件事業部分 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 39 拆獨立為全資子公司，其中弗迪電池于 2019 年成立，產品涉及 3C 消

163、費電池、動力電池、儲能電池、零部件等。根據我們測算，比亞迪通過自供電池可以節約根據我們測算，比亞迪通過自供電池可以節約 6%的成本。的成本。新能源乘用車企絕大多數外購動力電池，理論上講，動力電池供應商的毛利即比亞迪自供電池所節約的成本。我們參考寧德時代的財務數據和動力電池裝機量進行計算。根據我們測算，2023H1 寧德時代動力電池每 Wh 毛利約為 0.26 元，預計 2023H1 比亞迪通過自供電池可節省近120 億成本，占其當期汽車業務收入的 6%。（二）規模效應（二）規模效應 我們認為，規模效應帶來的成本優勢主要體現在單車折舊攤銷減少帶來的毛利率提我們認為，規模效應帶來的成本優勢主要體現

164、在單車折舊攤銷減少帶來的毛利率提升和主機廠對上游供應商議價權增強帶來升和主機廠對上游供應商議價權增強帶來 BOM 成本下降。成本下降。（1）汽車行業作為重資產行業，銷量提升帶動產能利用率提升，能夠有效減少固定資產的單車折舊攤銷，從而帶動毛利率增長。（2）汽車 BOM 成本主要包括制造過程中所需原材料、零部件、工具和人工等成本，銷量較高的主機廠在與上游供應商談判時通常享有較高的議價權，能夠一定程度減少 BOM 成本。我們認為，公司 2023 年成為全球銷量第一的新能源車企，將受益于規模效應帶來的成本優勢。（三）國內人工成本優勢（三）國內人工成本優勢 美國汽車行業人工成本是中國的約美國汽車行業人工

165、成本是中國的約 3.5 倍，國內人工成本優勢顯著。倍，國內人工成本優勢顯著。根據中國汽車人才專業委員會官方公眾號發表的 2022 年汽車行業薪酬對標報告，2022 年中國汽車行業人均人工成本為 23.6 萬元，人均工資為 15.4 萬元。根據美國汽車工人聯合會（UAW）合約，2023 年 1-8 月美國汽車行業人均人工成本為 91.2 萬元，2019 年的人均工資為44.2 萬元?？梢钥闯?，美國汽車行業人均人工成本是中國的約 3.5 倍，中國人工成本優勢顯著。圖圖39 中國汽車行業人均人工成本與人均工資中國汽車行業人均人工成本與人均工資 資料來源：中國人才研究會汽車人才專業委員會官方公眾號，海

166、通證券研究所 圖圖40 美國汽車工人聯合會合約人均人工成本和人均工資美國汽車工人聯合會合約人均人工成本和人均工資 資料來源：Federal Reserve Bank of Chicago，海通證券研究所 備注：根據 2024/2/27 日匯率換算，1 美元=7.2 元人民幣 2.為什么推薦關注比亞迪新能源車出海？為什么推薦關注比亞迪新能源車出海？九個重點九個重點問題的回答問題的回答 1、2024 年營收和利潤增速年營收和利潤增速預期，未來三年營收和利潤年化增速預期預期，未來三年營收和利潤年化增速預期？我們認為，公司在新能源技術的積淀深厚，品牌高端化穩步推進，開啟新成長空間。海外市場方面，比亞迪

167、作為全球新能源龍頭，有望憑借成本和新能源技術的優勢，通過對海外市場輸出優質車型來提升銷量。我們預計公司 2024 年營收增速 19%，利潤增速37%，23-25 年營收 CAGR 為 19%，歸母凈利潤 CAGR 為 34%。2、當前估值及未來三年估值、當前估值及未來三年估值？行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 40 我們預計公司24、25年歸母凈利潤分別為411億元、542億元，分別對應PS 0.75X、0.62X。3、公司海外收入和利潤占比、公司海外收入和利潤占比？公司深耕海外十余年，2012 年開始客車出海，2022 年開啟乘用車出海。2012 年-2022 年公司

168、海外收入 CAGR 約 30%。2023H1 公司海外收入 644.1 億元，占總收入的25%。4、公司營收來自美國及俄羅斯的占比：、公司營收來自美國及俄羅斯的占比：公司汽車出口幾乎不涉及美國、俄羅斯。5、在主營產品方面，公司在國內外的競爭格局如何、在主營產品方面，公司在國內外的競爭格局如何？主要競爭對手主要競爭對手有哪些？公有哪些？公司司處于什么競爭地位處于什么競爭地位？比亞迪所在的新能源乘用車行業參與者眾多，包括全球知名車企（特斯拉、大眾、通用、福特、寶馬等）、國內傳統車企（廣汽、上汽、長安、長城、吉利等）、國內新勢力車企（理想、小鵬、蔚來等）。根據汽車縱橫 AutoReview 公眾號援

169、引CleanTechnica 公布的數據，2023 年全球新能源乘用車銷量 CR10 為 58.9%，CR20為 74.0%，比亞迪位列第一。6、成本優勢：產品成本相比國內外競爭對手是高是低？成本比主要競爭對手、成本優勢：產品成本相比國內外競爭對手是高是低？成本比主要競爭對手低多少？低多少？低。2023H1 比亞迪汽車業務毛利率為 20.7%，我們選擇有披露新能源汽車業務毛利率的車企特斯拉、理想汽車作為比較，在特斯拉、理想汽車 2023H1 單車收入高于比亞迪的情況下，比亞迪的毛利率優于二者。7、其他競爭優勢：除了成本優勢外，公司在出海、其他競爭優勢：除了成本優勢外，公司在出海方面，有何其他核

170、心競爭優方面，有何其他核心競爭優勢？勢？公司作為全球新能源龍頭車企，其在電動化技術上的積累豐厚，全產業鏈布局新能源核心零部件，掌握電池、電控、電機、發動機、變速器等核心技術。根據弗迪電池官網，弗迪電池具備 100%自主研發、設計和生產電池的能力。8、公司海外經營情況是否容易跟蹤？如何跟蹤？、公司海外經營情況是否容易跟蹤？如何跟蹤？容易，公司和乘聯會每月會公布出口數據。9、標的面臨的主要風險是什么？公司是否可能因為對美、歐、俄出口面臨一、標的面臨的主要風險是什么？公司是否可能因為對美、歐、俄出口面臨一定的制裁或反傾銷風險？風險大概多大？定的制裁或反傾銷風險？風險大概多大？公司面臨的風險包括全球經

171、濟增長不及預期、原材料價格上漲、海外渠道拓展和產能建設進度不及預期、國際貿易摩擦風險等。公司出口幾乎不涉及美、俄，歐盟在23 年 9 月提出對來自中國的新能源電動汽車發起反補貼調查，比亞迪也在積極推進匈牙利建廠來減少風險。3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計 2023/2024/2025 年營收分別約為 6190/7379/8808 億元，歸母凈利潤約為301/411/542 億元，EPS 為 10.35/14.13/18.62 元。我們用 PS 法為公司估值，公司 2024年 3 月 7 日收盤市值對應 2023/2024/2025 年 PS 為 0.89/0.75/0.62

172、倍。參考可比公司，我們給予公司 2024 年 1.0-1.1 倍 PS，對應合理市值區間為 7379-8117 億元，對應合理價值區間 253.5-278.8 元。維持“優于大市”評級。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 41 表表 14 比亞迪比亞迪可比公司估值比較可比公司估值比較 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 市值市值 （億元）（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）PS（倍倍）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E TSLA.O 特斯拉 39928 5674 6854 8401 10320 7.04 5.83

173、 4.75 3.87 XPEV.N 小鵬汽車 643 269 320 635 933 2.40 2.01 1.01 0.69 NIO.N 蔚來 688 493 556 852 1151 1.40 1.24 0.81 0.60 LI.O 理想汽車 2853 453 1239 2165 3118 6.30 2.30 1.32 0.92 均值均值 2242 3013 3881 4.28 2.84 1.97 1.52 資料來源：Wind 一致性預測（收盤價日期為 2024 年 3 月 6 日），海通證券研究所 備注：特斯拉、理想汽車、蔚來已公布 2023 年業績，表中為其 2023 年實際營收 4.風

174、險提示風險提示 全球經濟增速不及預期；原材料價格上漲；海外渠道拓展和產能建設進度不及預期；國全球經濟增速不及預期；原材料價格上漲；海外渠道拓展和產能建設進度不及預期；國際貿易摩擦等。際貿易摩擦等。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 42 【交運】嘉友國際：蒙古、非洲市場雙輪驅動；一帶一路【交運】嘉友國際：蒙古、非洲市場雙輪驅動；一帶一路中國民企先行者中國民企先行者 投資要點：投資要點：嘉友國際主營“一帶一路”沿線國家及地區的跨境綜合物流及供應鏈貿易，我們認為，嘉友國際主營“一帶一路”沿線國家及地區的跨境綜合物流及供應鏈貿易，我們認為，公司長期以來通過對陸鎖國物流基礎設施的

175、布局，業務模式已由中蒙逐漸向中非、中公司長期以來通過對陸鎖國物流基礎設施的布局，業務模式已由中蒙逐漸向中非、中亞復制，形成有一定競爭壁壘和規模優勢，盈利能力不斷被鞏固，推動未來業績持續亞復制，形成有一定競爭壁壘和規模優勢，盈利能力不斷被鞏固，推動未來業績持續高增。高增。蒙古、非洲業務貢獻了約蒙古、非洲業務貢獻了約 9 成和成和 1 成毛利。成毛利。2022 年公司共實現營收 48.29 億元，其中中蒙跨境多式聯運綜合物流服務收入占比約 42.2%，供應鏈貿易服務收入占比約45.7%，非洲陸港項目服務收入占比約 2.1%。2022 年公司共實現毛利潤 9.32 億元，中蒙跨境多式聯運綜合物流服務

176、毛利占比 57.8%，供應鏈貿易服務毛利占比約33.7%，非洲陸港項目服務占比約 8.3%。市場空間：蒙煤市場需求堅挺，非洲銅礦市場有望高增長。市場空間：蒙煤市場需求堅挺，非洲銅礦市場有望高增長。1）23 年我國累計進口蒙古煉焦煤量 5392.81 萬噸，同比增 110.6%。我們認為，隨著運輸能力改善，以及蒙古煤炭價格優勢，中蒙焦煤市場 24 年全年或穩定運行。公司憑借物流基礎設施的布局和物貿一體化的核心競爭力，有望提升蒙煤供應鏈市場份額使得運量保持增長。2）中非銅礦市場需求預計高增長。公司全面布局非洲道路與物流基礎設施，鞏固區域競爭力，推動非洲相關區域的業務發展。競爭優勢：卡位關鍵節點，形

177、成規模優勢和競爭壁壘。競爭優勢：卡位關鍵節點，形成規模優勢和競爭壁壘。中蒙地區：中蒙地區：倉儲能力上，目前甘其毛都口岸的 7 個海關監管場所中隸屬嘉友國際的有 3 個，公司還投資運營有甘其毛都口岸唯一具有保稅資質的海關公用型倉庫。我們認為，嘉友國際已經形成一定的規模競爭優勢，在中蒙口岸的陸港核心資產對中蒙跨境物流業務起到中樞作用，在成本控制和運營管理上體現出先發優勢，壁壘性強。貿易業務上，憑借公司在物流倉儲的布局提供物貿一體化服務，提升客戶粘性和自身議價能力，貿易領域市場份額正穩步提升。非洲地區：非洲地區：公司在剛果（金）的卡薩項目、迪洛洛項目、贊比亞薩卡尼亞項目均屬于口岸、道路類的基礎設施，

178、我們認為這類項目具有天然的壟斷性；收購非洲本土跨境運輸企業；與卡莫阿銅礦簽訂物流合同和與紫金進行股權合作，與紫金形成長期合作關系，鞏固非洲多式聯運業務發展基礎。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 10.46、13.09、16.37億元，對應 EPS 為 1.50、1.87、2.34 元。參考可比公司估值，考慮到公司持續拓展不同地區新業務，業績處于快速提升期，給予公司 2024 年 14-15 倍 PE，對應合理價值區間 26.23-28.10 元，維持“優于大市”評級。風險提示：風險提示：行業政策發生變動，地緣政治風險，匯率波動風險等。行業研究

179、綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 43 為什么為什么推薦關注推薦關注嘉友國際嘉友國際的出海的出海？九個重點問題的回九個重點問題的回答答 1、2024 年營收和利潤增速預期，未來三年營收和利潤年化增速預期？年營收和利潤增速預期，未來三年營收和利潤年化增速預期？我們預測 2024 年營業收入為 95.65 億元，同比+36.1%，歸母凈利潤為 13.09 億元，同比+25.1%。預測 2023-2025 年歸母凈利潤復合增速約 34%。2、當前估值多少？未來三年估值多少？、當前估值多少？未來三年估值多少？當前 24 年 PE 為 12.5 倍?？紤]到公司持續拓展不同地區新業務，預計

180、 2024 年、2025 年歸母凈利潤增速約 25%，業績處于快速提升期，參考可比公司估值，給予公司2024 年 14-15 倍 PE。3、公司海外收入和利潤占比、公司海外收入和利潤占比？公司收入及利潤均來自跨境業務及海外業務。2022 年公司共實現營收 48.29 億元，中蒙業務方面：跨境多式聯運綜合物流服務收入為 20.40 億元，占比約 42.2%，供應鏈貿易服務（主焦煤供應鏈貿易、非主焦煤供應鏈貿易）收入為 22.09 億元，占比約 45.7%，非洲業務方面：陸港項目服務收入 1.01億元，占比約 2.1%。其余收入則主要由 PPP 項目合同貢獻。2022 年公司共實現毛利潤 9.32

181、 億元，中蒙業務方面：跨境多式聯運綜合物流服務毛利為 5.39 億元，占比 57.8%，供應鏈貿易服務（主焦煤供應鏈貿易、非主焦煤供應鏈貿易）毛利為 3.14 億元，占比約 33.7%，非洲業務方面：陸港項目服務收入 0.77 億元，占比約 8.3%。4、公司營收來自美國的占比，來自俄羅斯的占比、公司營收來自美國的占比，來自俄羅斯的占比？公司暫無來自美國、俄羅斯的營業收入。5、在主營產品方面，公司在國內外的、在主營產品方面，公司在國內外的競爭格局如何？主要競爭對手有哪些？公司競爭格局如何？主要競爭對手有哪些？公司處于什么競爭地位？處于什么競爭地位？中蒙口岸方面，目前甘其毛都口岸擁有資質的海關監

182、管場所共 7 個，其中隸屬嘉友國際的有 3 個，分別為嘉易達、華方、嘉友海關監管場所，占地面積分別為 64.67 萬平米、35.97 萬平米、10.62 萬平米。我們認為嘉友國際在陸港資產上已經形成一定的規模優勢。主焦煤供應鏈貿易行業方面，19 年市場份額前三名的是中鋁（19 年 31%）、方誠（19 年13%）、毅騰（19 年 6%），嘉友國際控股內蒙古萬利開展主焦煤貿易，市場份額正在提升。6、成本優勢：產品成本相比國內外競爭對、成本優勢：產品成本相比國內外競爭對手是高是低？成本比主要競爭對手低多手是高是低？成本比主要競爭對手低多少？少？嘉友國際在中蒙陸運口岸發展初期就規劃并獲批建設了海關公

183、用型保稅庫、海關監管場所等多個陸港資產，在成本控制和運營管理上體現出先發優勢，很難被同行業其他競爭對手超越。7、其他競爭優勢：除了成本優勢外，公司在出海方面，有何其他核心競爭優勢？、其他競爭優勢：除了成本優勢外，公司在出海方面，有何其他核心競爭優勢？中蒙業務：目前甘其毛都口岸擁有資質的海關監管場所共 7 個隸屬嘉友國際的有 3個，嘉友國際投資運營有甘其毛都口岸唯一具有保稅資質的海關公用型倉庫。從倉儲能力看，我們認為嘉友國際已經形成一定的規模優勢與先發優勢。貿易業務上，憑借公司在物流倉儲的布局提供物貿一體化服務，提升客戶粘性和自身議價能力，貿易領域市場份額正穩步提升。我們認為公司在貿易業務上有一

184、定的差異化競爭優勢（物貿一體化模式）。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 44 非洲業務：公司在剛果（金）的卡薩項目、迪洛洛項目、贊比亞薩卡尼亞項目均屬于口岸、道路類的基礎設施，我們認為這類項目具有天然的壟斷性；收購非洲本土跨境運輸企業；與卡莫阿銅礦簽訂物流合同和與紫金進行股權合作，與紫金形成長期合作關系，鞏固非洲多式聯運業務發展基礎。8、公司海外經營情況是否容易跟蹤？如何跟蹤？、公司海外經營情況是否容易跟蹤？如何跟蹤？中蒙業務：根據蒙古煤炭網，可跟蹤甘其毛都口岸通關車數、運價、煤炭價格高頻數據；根據海關總署及甘其毛都口岸公眾號，可跟蹤蒙煤進口數據及口岸過貨量等月度數據。

185、非洲業務：公司業績交流會中更新非洲口岸與道路日車流量數據。9、標的面臨的主要風險是什么？公司是否可能因為對美、歐、俄出口面臨一定的、標的面臨的主要風險是什么？公司是否可能因為對美、歐、俄出口面臨一定的制裁或反傾銷風險？風險大概多大？制裁或反傾銷風險？風險大概多大？價格大幅下跌風險，行業政策發生變動風險，地緣政治風險，匯率波動風險。公司不涉及來自美、歐、俄的業務，不直接受對美、歐、俄出口制裁的影響。圖圖41 甘其毛都口岸通車量情況甘其毛都口岸通車量情況 05001000150020002019/12020/12021/12022/12023/12024/1甘其毛都口通車數（輛/日）18-23年甘

186、其毛都口通車數（輛/日）24年甘其毛都口通車數（輛/日）資料來源：蒙古煤炭網，海通證券研究所 圖圖42 2019 年年/2023 年年/2024 年年甘其毛都口岸日通車量甘其毛都口岸日通車量 0200400600800100012001400123456789101112甘其毛都口岸通車數（MA7，輛/日）2019年2023年2024年 資料來源：蒙古煤炭網，海通證券研究所 注：MA7 不包含閉關日 圖圖43 蒙煤短盤運費情況蒙煤短盤運費情況 0200400600800123456789101112短盤運費（元/噸）2022年2023年2024年 資料來源：蒙古煤炭網，海通證券研究所 圖圖44

187、 甘其毛都口岸庫存情況甘其毛都口岸庫存情況 050100150200250300123456789101112甘其毛都口岸煤炭庫存量（萬噸）甘其毛都口岸煤炭庫存量（萬噸）2022年2023年2024年 資料來源：蒙古煤炭網，海通證券研究所 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 45 圖圖45 甘其毛都口岸蒙古焦原煤價格情況甘其毛都口岸蒙古焦原煤價格情況 05001000150020002500300035002020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122

188、023/22023/42023/62023/82023/102023/122024/2甘其毛都口岸:5#原煤:場地價（元/噸）資料來源：蒙古煤炭網，海通證券研究所 圖圖46 甘其毛都口岸蒙古焦精煤價格情況甘其毛都口岸蒙古焦精煤價格情況 050010001500200025003000350040002020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/82023/102023/122024/2甘其毛都口岸:5#精煤:場地價（元/噸）資料來

189、源：蒙古煤炭網，海通證券研究所 表表 15 嘉友國際可比公司估值表嘉友國際可比公司估值表 代碼 簡稱 總市值 (億元)EPS（元/股）PE（倍）PS（倍）PB（倍）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2023E 2023E 603713 密爾克衛 76 3.68 3.54 4.63 12.5 13.0 10.0 0.7 1.8 002930 宏川智慧 75 0.49 0.73 1.00 33.4 22.4 16.4 4.7 2.9 均值 2.09 2.14 2.82 23.0 17.7 13.2 2.7 2.4 注：總市值、收盤價為 2024 年 2 月 21

190、日總市值及價格，EPS、PS、PB 所用業績預測為 wind 一致預期 資料來源：Wind，海通證券研究所 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 46 【電新】華明裝備：分接開關內資龍頭，出海有望貢獻成長【電新】華明裝備：分接開關內資龍頭，出海有望貢獻成長新增量新增量 投資要點：投資要點：深耕變壓器分接開關市場深耕變壓器分接開關市場 30 年，年，2018-2022 年核心業務收入年核心業務收入 CAGR 約約 20%。華明裝備核心業務為變壓器分接開關業。公司深耕分接開關市場 30 年，以變壓器分接開關為核心的電力設備業務收入 2018-2022 年均復合增速約 20%，同

191、期歸母凈利潤年均復合增速約 22%。海外變壓器需求高景氣度有望拉動分接開關需求持續增長。海外變壓器需求高景氣度有望拉動分接開關需求持續增長。受歐美變壓器大量更新換代需求、新能源、電氣化改造及數據中心建設等因素驅動，目前全球變壓器需求處于高度景氣周期中。分接開關作為變壓器構成中唯一帶負荷動作的組件，是變壓器的關鍵核心組件，成本占比 5-15%。我們認為，變壓器需求的持續景氣有望拉動變壓器的我們認為，變壓器需求的持續景氣有望拉動變壓器的核心部件核心部件分接開關產品的需求分接開關產品的需求。全球空間：變壓器分接開關年需求量約全球空間：變壓器分接開關年需求量約 35000 臺，其中海外市場占比約臺，其

192、中海外市場占比約 2/3，市場格，市場格局較優。局較優。公司所在的變壓器分接開關行業，國內沒有成規模的競爭對手，國際上競爭對手主要是德國 MR、日立 ABB。公司自 2018 年并購國內最大競爭對手之后進一步確立了國內第一、全球第二國內第一、全球第二的細分市場地位，競爭格局較優。加速布局海外市場，有望貢獻成長新增量。加速布局海外市場，有望貢獻成長新增量。公司在多地搭建海外本地化的組裝工廠和銷售服務團隊，產品直接和間接出口至 100 多個國家。2022 年，公司海外收入 1.53億元，對比 6000-8000 萬美元的海外收入目標，仍有仍有 182%-276%的成長空間的成長空間。我們認為，隨著

193、公司近年加速布局海外市場，隨著公司近年加速布局海外市場，華明海外市占率華明海外市占率有望有望進一步提升，進一步提升，貢獻成長貢獻成長新增量新增量。全產業鏈生產模式滿足定制化需求，供應鏈響應速度及成本優勢明顯全產業鏈生產模式滿足定制化需求，供應鏈響應速度及成本優勢明顯。公司擁有基材采購、零件加工、成品組裝等全產業鏈生產能力，目前近 80%的零部件通過自主設計并加工完成，幾乎可以實現全部零部件國產化，定制更靈活且供應鏈效率更高，2023年上半年，電力設備業務毛利率近 60%，成本優勢凸顯。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議?？紤]到公司為分接開關內資龍頭及海外業務有望貢獻成長新增量，我們預計公司

194、 2023-2025 年 EPS 分別為 0.60、0.75、0.94 元，歸母凈利潤分別為 5.38 億元、6.73 億元、8.43 億元，分別對應 2024、2025 年 PE 分別為 24X、19X。風險提示：風險提示：國內外電網投資不及預期；國內外經濟下行風險；海外拓展不及預期；市場競爭激烈導致盈利水平下降等。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 47 1.變壓器分接開關內資龍頭，出海有望貢獻變壓器分接開關內資龍頭，出海有望貢獻成長新增量成長新增量 深耕變壓器分接開關市場深耕變壓器分接開關市場 30 年，年，2018-2022 年核心業務收入年核心業務收入 CAGR

195、 約約 20%。華明裝備成立于 1995 年，主營業務為電力設備（2023 年上半年收入占比約 85%，主要為研發、生產和銷售變壓器分接開關與全生命周期的運維檢修）、數控設備（2023 年上半年收入占比約 9%）、電力工程（2023 年上半年收入占比約 3%，主要為新能源電站的承包、設計施工和運維），其中變壓器分接開關業務為公司核心業務。公司深耕分接開關市場30 年，自 2018 年并購國內最大競爭對手之后進一步確立了國內第一、全球第二國內第一、全球第二的細分市場地位，以變壓器分接開關為核心的電力設備業務收入從 2018 年的 6.53 億元增長至2022 年的 13.50 億元，年均復合增速

196、約 20%。公司歸母凈利潤從 2018 年的 1.64 億元增長至 2022 年的 3.59 億元，年均復合增速約 22%。圖圖47 華明裝備電力設備收入、歸母凈利潤及華明裝備電力設備收入、歸母凈利潤及 YoY-50%-30%-10%10%30%50%70%90%0246810121416201820192020202120222023 H1電力設備收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）電力設備收入YoY（右軸）歸母凈利潤（右軸）資料來源：華明裝備 2018-2023 年半年報及年報，Wind，海通證券研究所 圖圖48 華明裝備華明裝備 2018-2022 年及年及 2023H1 收入結構

197、收入結構 0%20%40%60%80%100%120%201820192020202120222023 H1電力設備數控設備電力工程其他 資料來源：華明裝備 2018-2023 年半年報及年報，海通證券研究所 1.1 海外變壓器需求旺盛，有望帶動分海外變壓器需求旺盛，有望帶動分接開關產品需求接開關產品需求 海外變壓器需求海外變壓器需求高高景氣度有望景氣度有望拉動拉動分接開關需求分接開關需求持續持續增長。增長。受歐美變壓器大量更新換代需求、新能源、電氣化改造及數據中心建設等因素驅動，目前全球變壓器需求處于高度景氣周期中。分接開關作為變壓器構成中唯一帶負荷動作的組件，負責切換電壓和調整電力潮流，具

198、有穩定電網電壓、改善和穩定電力/用電質量的作用，是變壓器的關鍵核心組件。根據國際電工委員會（IEC）標準和中國國家標準強制性規定，35kV 以上的以上的電力變壓器必須安裝調壓分接開關。我們認為，變壓器需求的持續景氣有望電力變壓器必須安裝調壓分接開關。我們認為，變壓器需求的持續景氣有望拉動拉動變壓器變壓器的核心部件的核心部件分接開關產品的需求分接開關產品的需求。加速布局海外市場，有望貢獻成長新增量。加速布局海外市場，有望貢獻成長新增量。目前全球分接開關的每年需求量約35000臺，其中海外市場占比約 2/3。公司在 2015 年以前就制定了海外發展的戰略，在多地搭建海外本地化的組裝工廠和銷售服務團

199、隊，產品直接和間接出口至 100 多個國家。目前公司海外的布局：在美國是以銷售和服務為核心，俄羅斯工廠已經開建，在土耳其是以生產裝配服務為核心，有裝配工廠，未來會進一步擴產輻射歐洲市場。此外，公司規劃在東南亞打造完整產業鏈，2024 年考察產能布局，力爭 2024-2025 年東南亞市場打開局面。2022 年，公司海外收入 1.53 億元，對比 6000-8000 萬美元的海外收入目標，仍仍有有 182%-276%的成長空間的成長空間。出貨量角度看，公司海外市場占比不到 5%，對比全球分接開關龍頭 MR 海外市場 80%的市占率，我們認為，隨著公司近年加速布局海外市場，隨著公司近年加速布局海外

200、市場，華華明海外市占率明海外市占率有望有望進一步提升，進一步提升，貢獻成長新增量貢獻成長新增量。1.2 全產業鏈全產業鏈生產模式滿足定制化需求，響應速度及成本優勢明顯生產模式滿足定制化需求，響應速度及成本優勢明顯 分接開關行業先發優勢明顯，競爭格局分接開關行業先發優勢明顯，競爭格局較較優。優。分接開關價值占變壓器總價值的5%-15%，涉及的產品、材料、技術繁多，生產技術難度大，對產品可靠性、安全性的要求極高，前期投入大、認證和投資回收期長，先發企業優勢明顯，后發企業在技術、研發、成本控制都不占優的情況下難以形成競爭力，產品和行業門檻較高，主要廠商為德國 MR、華明裝備、日立 ABB。公司自 2

201、018 年并購國內最大競爭對手之后進一步確 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 48 立了國內第一、全球第二國內第一、全球第二的細分市場地位，競爭格局較優。我們認為，公司相比海外廠商的競爭優勢主要體現在：（1）全產業鏈生產模式：公司擁有基材采購、零件加工、成品組裝等全產業鏈生產能力，目前近 80%的零部件通過自主設計并加工完成，相較于 MR 的供應鏈體系，全產業鏈模式更能滿足客戶定制化需求，更加穩固且可控；（2）供應鏈響應速度及成本優勢：公司零部件大部分自產，幾乎可以實現全部零部件國產化，定制更靈活且供應鏈效率更高，人工成本也更低；（3）服務價格更具優勢：海外不同區域和市

202、場定價有所差異，充分競爭的市場價格差異較小，競爭對手相對壟斷的區域，競爭對手價格是公司的 4-5 倍。圖圖49 華明裝備華明裝備 2018-2022 年及年及 2023H1 國內外毛利率國內外毛利率 0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023H1海外毛利率國內毛利率 資料來源：華明裝備 2018-2023 年半年報及年報，海通證券研究所 受益于上述競爭優勢及海外需求持續旺盛，2023 年上半年，公司海外收入 1.40 億元，同比增 169.55%，收入占比 15.37%，同比大幅提升。此外，海外業務毛利率進一步提升至 61.02%。我們認為，

203、隨著海外變壓器需求的持續旺盛，公司加速布局海外市場，有望為公司打開新的增長空間。2.為什么為什么推薦關注華明裝備的出海推薦關注華明裝備的出海？九個重點問題九個重點問題的回答的回答 1、未來三年營收和利潤年化增速預期？、未來三年營收和利潤年化增速預期？我們預計公司 2023-2025 年收入年均增速約 15%，歸母凈利潤年均增速約 25%。2、當前當前估值及未來三年估值估值及未來三年估值？我們預計公司 2024-2025 年歸母凈利潤分別為 6.73 億元、8.43 億元，分別對應 PE 24X、19X。3、公司海外收入占比公司海外收入占比？2023 年上半年，公司海外收入 1.40 億元，同比

204、增 169.55%，收入占比 15.37%。4、公司營收來自美國及俄羅斯的占比公司營收來自美國及俄羅斯的占比？2023 年，海外收入絕對值貢獻最大的主要來自俄羅斯單一市場的爆發，其次是中 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 49 亞和歐洲，東南亞、巴西等市場。5、在主營產品方面，公司在國內外的競爭格局如何？主要競爭對手有哪些？公司在主營產品方面，公司在國內外的競爭格局如何？主要競爭對手有哪些？公司處于什么競爭地位處于什么競爭地位？華明裝備所在的變壓器分接開關行業，國內沒有成規模的競爭對手，國際上競爭對手主要是德國 MR、日立 ABB。公司自 2018 年并購國內最大競爭對

205、手之后進一步確立了國內第一、全球第二國內第一、全球第二的細分市場地位，競爭格局較優。6、成本優勢：產品成本相比國內外競爭對手是高是低？成本比主要競爭對手低多成本優勢：產品成本相比國內外競爭對手是高是低？成本比主要競爭對手低多少少？華明裝備電力設備業務毛利率近 60%，公司擁有基材采購、零件加工、成品組裝等全產業鏈生產能力，人工成本也更低。7、其其他競爭優勢：除了成本優勢外，公司在出海方面，有何其他核心競爭他競爭優勢：除了成本優勢外，公司在出海方面，有何其他核心競爭？除了成本優勢外，公司擁有基材采購、零件加工、成品組裝等全產業鏈生產能力，確保交付的產品質量可靠、穩定性高。目前近 80%的零部件通

206、過自主設計并加工完成，幾乎可以實現全部零部件國產化，定制更靈活且供應鏈效率更高，具有供應鏈響應速度優勢。8、公司海外經營情況是否公司海外經營情況是否容易跟蹤？如何跟蹤容易跟蹤？如何跟蹤？公司公告及交流中會更新海外收入、訂單、子公司建設、工廠建設、海外團隊建設等數據，可以進行持續跟蹤比對，海外訂單交付周期在 2-3 個月，部分海外訂單受定制化或項目進度影響，交付周期接近甚至超過半年。9、標的面臨的主要風險是什么？公司是否可能因為對美、歐、俄出口面臨一定的標的面臨的主要風險是什么？公司是否可能因為對美、歐、俄出口面臨一定的制裁或反傾銷風險？風險大概多大制裁或反傾銷風險？風險大概多大？國內外電網投資

207、不及預期；國內外經濟下行風險；海外拓展不及預期；市場競爭激烈導致盈利水平下降等。3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 考慮到公司為分接開關內資龍頭及海外業務有望貢獻成長新增量，我們預計公司2023-2025 年 EPS 分別為 0.60、0.75、0.94 元，歸母凈利潤分別為 5.38 億元、6.73億元、8.43 億元，分別對應 2024、2025 年 PE 分別為 24X、19X。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 50 表表 16 華明裝備華明裝備公司分項業務預測（億元公司分項業務預測（億元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 電力設備電力

208、設備 收入 11.77 13.50 16.87 19.40 22.31 YoY 17.71%14.67%25.00%15.00%15.00%成本 5.04 5.71 6.66 7.47 8.14 毛利率(%)57.21%57.66%60.50%61.50%63.50%數控設備數控設備 收入 1.56 1.50 1.65 1.90 2.18 YoY-1.29%-3.55%10.00%15.00%15.00%成本 1.13 1.21 1.26 1.44 1.65 毛利率(%)27.69%19.56%23.50%24.00%24.50%電力工程電力工程 收入 1.53 1.66 1.75 2.01

209、2.31 YoY 15.57%8.60%5.00%15.00%15.00%成本 1.43 1.56 1.58 1.82 2.08 毛利率(%)6.93%6.10%9.50%9.50%10.00%其他其他 收入 0.47 0.46 0.50 0.58 0.66 YoY-40.38%-2.16%10.00%15.00%15.00%成本 0.32 0.19 0.21 0.24 0.28 毛利率(%)32.19%57.40%58.00%58.00%58.50%合計 收入 15.32 17.12 20.77 23.89 27.47 YoY 12.00%11.70%21.34%15.00%15.00%成本

210、 7.90 8.68 9.72 10.97 12.15 毛利率(%)48.43%49.30%53.21%54.06%55.78%資料來源：華明裝備 2021-2022 年報，海通證券研究所 表表 17 華明裝備華明裝備可比公司估值表可比公司估值表 代碼 簡稱 收盤價（元/股）3 月 12 日 總市值（億元）3 月 12 日 EPS（元）2024E PE（倍）2024E 000400.SZ 許繼電氣 24.74 252.10 1.16 21.30 002028.SZ 思源電氣 58.80 454.67 2.67 21.99 600312.SH 平高電氣 14.11 191.46 0.77 18.

211、22 300444.SZ 雙杰電氣 6.57 52.47 0.56 11.67 均值 18.29 資料來源：wind 一致預測，海通證券研究所 4.風險提示風險提示 國內外電網投資不及預期；國內外經濟下行風險；海外拓展不及預期；市場競爭激烈導致盈利水平下降等。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 51 【電子】傳音控股：第三世界的“出?！闭魍臼切浅酱蠛！倦娮印總饕艨毓桑旱谌澜绲摹俺龊！闭魍臼切浅酱蠛?投資要點：投資要點：我們認為傳音控股是一家聚焦新興市場，以我們認為傳音控股是一家聚焦新興市場，以非洲市場為基，印孟巴等其他新興國家市非洲市場為基，印孟巴等其他新興國家市場為矛

212、，同時布局數碼配件、家用電器及移動互聯網服務，形成“手機場為矛，同時布局數碼配件、家用電器及移動互聯網服務，形成“手機+移動互聯網移動互聯網服務服務+家電、數碼配件”生態模式，打造商業閉環的公司。家電、數碼配件”生態模式，打造商業閉環的公司。非洲市場為基，深耕新興市場。非洲市場為基，深耕新興市場。傳音控股主要產品為 TECNO、itel 和 Infinix 三大品牌手機，包括功能機和智能機。公司深耕海外新興市場，2023 年公司收入/歸母凈利預計分別為 623.9/55.03 億元，2016 年-2023 年收入/歸母凈利 CAGR 分別為27.1%/89.4%。傳音在全球設立多個生產制造中心

213、，包括中國、埃塞俄比亞、印度、孟加拉國等。其售后服務品牌 Carlcare 在全球擁有超過 2000 個售后服務網點（含第三方合作網點），是新興市場主要的電子類及家電類產品服務方案解決商之一。財務分析：中等毛利率，高銷售費用率。財務分析：中等毛利率，高銷售費用率。傳音控股毛利率介于小米集團-W 與蘋果（APPLE）之間，我們認為，傳音立足于低線市場，能夠攫取利基市場的紅利。期間費用分析：傳音控股銷售、行政及一般費用率高于小米集團-W 與蘋果，傳音的競爭優勢在于強渠道（公司利用自身銷售網絡的覆蓋深度及廣度，借助完善的渠道布局在新興市場獲得高份額）。公司成長邏輯：市場、產品、賽道及生態。公司成長邏

214、輯：市場、產品、賽道及生態。市場：非洲為基，分享第三世界利基市場市場：非洲為基，分享第三世界利基市場快速成長的紅利?？焖俪砷L的紅利。全球主要國家手機市場開始趨近飽和，逐漸進入存量競爭，而以非洲、東南亞等第三世界地區組成的新興市場手機滲透率依舊較低。產品：契合用戶偏產品：契合用戶偏好。好。立足本土化的創新和專注于用戶體驗的產品定位，公司品牌擁有較高的用戶忠誠度，是公司獨特的競爭優勢。一系列深度契合本地消費者使用偏好的研發設計，不僅成功培養了消費者的使用習慣，而且通過強化在消費者心中的品牌認可度建立起品牌競爭力。賽道：有限多元化，開啟“無邊界”擴張之路。公司的 3C 配件和家電業務有望打造第二增長

215、曲線。生態：硬件生態：硬件+軟件，打造第三世界的“軟件，打造第三世界的“apple 生態”。生態”。公司基于 Android 系統二次開發、深度定制智能終端操作系統，通過應用商店、廣告分發等軟硬件融合的方式創造營收。踏上第三世界征途，開啟“無邊界”擴張。踏上第三世界征途，開啟“無邊界”擴張。我們判斷公司有望分享第三世界利基市場快速成長的紅利，伴隨手機滲透率的持續提升，疊加功能機向智能機轉換帶來的 ASP提升，我們預計 23-25 年 EPS 分別為 6.82/7.52/9.08 元，考慮到可比公司估值水平，公司所在區域市場的高增速，給予 24 年 PE 估值區間 22-26x，對應合理價值區間

216、165.44-195.52 元，維持“優于大市”評級。風險提示：風險提示：大額非經常性損失的風險；手機行業競爭加劇的風險等。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 52 1.傳音控股：第三世界的“出?！闭魍臼切浅酱蠛饕艨毓桑旱谌澜绲摹俺龊！闭魍臼切浅酱蠛?1.1 基本面基本面&財務分析：非洲市場為基，深耕新興市場財務分析：非洲市場為基，深耕新興市場 深耕新興市場，深耕新興市場，16-23 年業務增速超年業務增速超 27.1%。傳音控股自成立以來主要從事以手機為核心的智能終端的設計、研發、生產、銷售和品牌運營。主要產品為 TECNO、itel和 Infinix 三大品牌手機

217、，包括功能機和智能機。銷售區域主要集中在非洲、南亞、東南亞、中東和拉美等全球新興市場國家?；谠谛屡d市場積累的領先優勢，公司積極實施多元化戰略布局，在開展手機業務的同時拓展了數碼配件、家用電器業務以及提供移動互聯網產品及服務。公司深耕海外新興市場，2016 年公司收入/歸母凈利分別為116.4/0.63 億元，2023 年公司收入/歸母凈利預計分別為 623.9/55.03 億元，2016 年-2023 年收入/歸母凈利 CAGR 分別為 27.1%/89.4%。非洲市場非洲市場為基，持續開拓其他新興市場。為基，持續開拓其他新興市場。2016/2022 年公司來自于非洲地區的收入分別為 96.

218、06/206.33 億，占比 88.6%/44.9%，對應公司來自于其他新興市場（亞洲及其他地區）的收入份額持續成長，從 11.4%提升至 55.1%。傳音在全球設立多個生產制造中心，包括中國、埃塞俄比亞、印度、孟加拉國等。其售后服務品牌 Carlcare 在全球擁有超過 2000 個售后服務網點（含第三方合作網點），是新興市場主要的電子類及家電類產品服務方案解決商之一。目前，傳音全球銷售網絡已覆蓋超過 70 個國家和地區，包括尼日利亞、肯尼亞、坦桑尼亞、埃塞俄比亞、埃及、印度、巴基斯坦、孟加拉國、印度尼西亞、菲律賓、哥倫比亞等。圖圖50 傳音控股總收入傳音控股總收入/歸母凈利潤及歸母凈利潤及

219、 YOY 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖51 傳音控股分區域收入拆分傳音控股分區域收入拆分 資料來源：wind，海通證券研究所 盈利能力分析：傳音控股毛利率介于小米集團盈利能力分析：傳音控股毛利率介于小米集團-W 與蘋果（與蘋果（APPLE）之間，歸母凈）之間，歸母凈利率高于小米集團利率高于小米集團-W，遠低于蘋果（，遠低于蘋果（APPLE）。）。2016-2022 年傳音控股毛利率介于20.39%-27.13%的區間，毛利率均值 22.92%（vs 小米集團-w 14.29%vs 蘋果（APPLE）39.58%）。對應歸母凈利潤率介于 0.74%-7.93%的區間，歸母利率均值 4

220、.92%（vs 小米集團-w-1.42%vs 蘋果（APPLE）22.58%）。我們認為造成上述差異化的原因在于蘋果（APPLE）立足于高端市場且在高價位帶的市場競爭優勢明顯，而傳音立足于低線市場，能夠攫取利基市場的紅利。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 53 圖圖52 傳音控股傳音控股 vs 蘋果蘋果 vs 小米小米 毛利率對比毛利率對比 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖53 傳音控股傳音控股 vs 蘋果蘋果 vs 小米小米 歸母凈利潤率對比歸母凈利潤率對比 資料來源：wind，海通證券研究所 期間費用分析：傳期間費用分析：傳音控股銷售、行政及一般費用率高于小

221、米集團音控股銷售、行政及一般費用率高于小米集團-W 與蘋果與蘋果（APPLE），研發費用率低于小米集團），研發費用率低于小米集團-W/蘋果（蘋果（APPLE）。）。2016-2022 年傳音控股銷售、行政及一般費用率均值 13.03%（vs 小米集團-w 7.73%vs 蘋果（APPLE）6.60%）。研發費用率均值 3.32%（vs 小米集團-w 3.75%vs 蘋果（APPLE）5.83%）。我們認為造成上述差異化的原因在于傳音核心競爭優勢在于強渠道（公司利用自身銷售網絡的覆蓋深度及廣度，借助完善的渠道布局在新興市場獲得高份額）。圖圖54 傳音控股傳音控股 vs 蘋果蘋果 vs 小米小米

222、銷售銷售、行政及一般費用率對比、行政及一般費用率對比 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖55 傳音控股傳音控股 vs 蘋果蘋果 vs 小米小米 研發費用率對比研發費用率對比 資料來源：wind，海通證券研究所 1.2 投資邏輯：市場、產品、賽道及生態投資邏輯：市場、產品、賽道及生態 我們認為公司的成長邏輯將長期受益于以下四方面因素：市場、產品、賽道及生態我們認為公司的成長邏輯將長期受益于以下四方面因素：市場、產品、賽道及生態 1.2.1 市場：非洲為基，分享第三世界利基市場快速成長的紅利市場：非洲為基，分享第三世界利基市場快速成長的紅利 我們認為，全球主要國家手機市場開始趨近飽和，逐漸進

223、入存量競爭，而以非洲、我們認為，全球主要國家手機市場開始趨近飽和，逐漸進入存量競爭，而以非洲、東南亞等第三世界地區組成的新興市場手機滲透率依舊較低。主要是由于海外新興市場東南亞等第三世界地區組成的新興市場手機滲透率依舊較低。主要是由于海外新興市場國家國家 4G 網絡覆蓋率低，同時人均消費水平遠網絡覆蓋率低，同時人均消費水平遠低于世界平均水平，導致智能機的滲透率低于世界平均水平，導致智能機的滲透率較低。較低。當前，非洲、南亞、東南亞、中東和南美等新興市場人口基數超過 30 億，由于經濟發展水平較低，手機行業發展相對滯后，人均手機保有量較小。然而隨著上述以第三世界國家為代表的新興市場的日益成熟，經

224、濟的快速發展、人口紅利的釋放以及通訊技術設施的建設，將帶動潛在的手機市場空間日益擴大。未來智能手機占比將不斷提高，存在較大的結構性改善需求，也將推動新興市場的銷售規模在未來實現快速增長，新興市場國家的智能機滲透率也將持續提升。根據根據 IDC 數據統計顯示，數據統計顯示，2023 年上半年公司在全年上半年公司在全球手機市場的占有率為球手機市場的占有率為 13.9%，在全球手機品，在全球手機品牌廠商中排名第三，其中智能機在全球智能機市場的占有率為牌廠商中排名第三，其中智能機在全球智能機市場的占有率為 7.6%，排名第六位。在，排名第六位。在 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

225、明 54 非洲市場，公司非洲智能機市場的占有率超過非洲市場，公司非洲智能機市場的占有率超過 40%，排名第一。在南亞市場，巴基斯，排名第一。在南亞市場，巴基斯坦智能機市場占有率排名第一；孟加拉國智能機市場占有率排名第一；印度智能機市場坦智能機市場占有率排名第一；孟加拉國智能機市場占有率排名第一；印度智能機市場占有率排名第六。占有率排名第六。根據根據 IDC全球手機季度跟蹤報告顯示，全球手機季度跟蹤報告顯示，2023 年全球智能手機出年全球智能手機出貨量同比下降貨量同比下降 3.2%，降至，降至 11.7 億部，這是十年來最低的全年出貨量。而傳音億部，這是十年來最低的全年出貨量。而傳音 2023

226、 年年全球手機銷量達到全球手機銷量達到 9490 萬臺，同比大幅增長萬臺，同比大幅增長 30.8%，以，以 8.1%的市的市占率躋身全球智能占率躋身全球智能手機市場前五名手機市場前五名 1.2.2 產品：契合用戶偏好產品：契合用戶偏好 我們認為，立足本土化的創新和專注于用戶體驗的產品定位，公司品牌擁有較高的我們認為，立足本土化的創新和專注于用戶體驗的產品定位，公司品牌擁有較高的用戶忠誠度，是公司獨特的競爭優勢。用戶忠誠度，是公司獨特的競爭優勢。針對非洲消費者的市場需求，公司取得了高度切合當地市場的研發成果，研制了深膚色攝像技術深膚色攝像技術、夜間拍照捕捉技術夜間拍照捕捉技術和暗處人臉識別解鎖功

227、能暗處人臉識別解鎖功能等個性化應用技術；針對非洲國家局部地區經常停電、早晚溫差大、使用者手部汗液多等問題，公司還針對性地研制了低成本高壓快充技術、超長待機、環境溫度檢測的電流控制技術和防汗液低成本高壓快充技術、超長待機、環境溫度檢測的電流控制技術和防汗液 USB端口等端口等；針對非洲消費者的娛樂方式，研制了適合非洲音樂的低音設計和喇叭設計低音設計和喇叭設計，適合非洲人的收音機功能設計收音機功能設計，并在音樂、游戲、短視頻、內容聚合等領域開發了契合非洲用戶偏好的移動互聯網應用用戶偏好的移動互聯網應用。上述一系列深度契合本地消費者使用偏好的研發設計，不僅成功培養了消費者的使用習慣，而且通過強化在消

228、費者心中的品牌認可度建立起品牌競爭力。1.2.3 賽道：有限多元化，開啟“無邊界”擴張之路賽道：有限多元化，開啟“無邊界”擴張之路 公司以手機業務為核心，橫向拓展 3C 配件和家電業務，創造 3C 配件品牌 oramio和家電品牌 Syinix，同時開啟多品牌、多模式的發展之路，實現高中低端市場的全面覆蓋。我們認為公司的 3C 配件和家電業務有望打造第二增長曲線。當前公司 3C 配件和家電業務主要在非洲地區開展，借助在非洲地區強大的品牌影響力和廣泛的售后服務網絡，為消費者提供高質量的品牌保障和售后服務。1.2.4 生態：硬件生態：硬件+軟件，打造第三世界的“軟件，打造第三世界的“apple 生

229、態”生態”公司基于 Android 系統二次開發、深度定制智能終端操作系統，通過應用商店、廣告分發等軟硬件融合的方式創造營收。圍繞操作系統，公司與網易、騰訊、閱文集團等多家國內領先的互聯網企業在獨立 APP 領域進行出海戰略合作。截至 2022 年底，有多款自主與合作開發的應用產品月活用戶數超過 1000 萬。1)音樂流媒體播放平臺 Boomplay：月活躍用戶數約 6800 萬，曲庫規模超過 9000 萬首，是目前非洲領先的音樂流媒體平臺。2)新聞聚合類應用 Scooper：為非洲頭部信息流與內容聚合平臺之一，月活躍用戶數約 5500 萬。3)綜合內容分發應用 Phoenix：月活躍用戶數約

230、 1.2 億，是非洲用戶規模領先的綜合內容分發平臺，Phoenix 通過用戶洞察和本地化能力，推出了多個針對新興市場用戶的本地化功能，其通過推薦算法分發的內容受本地用戶喜愛。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 55 圖圖56 公司多元化戰略公司多元化戰略 資料來源：傳音控股招股說明書，海通證券研究所 圖圖57 公司公司 OS 生態系統生態系統 資料來源：傳音控股招股說明書，海通證券研究所 2.為什么推薦關注傳音控股為什么推薦關注傳音控股八個重點問題的回答八個重點問題的回答 1、2024 年營收和利潤增速預期，未來三年營收和利潤年化增速預期？年營收和利潤增速預期，未來三年營

231、收和利潤年化增速預期？我們判斷公司有望分享第三世界利基市場快速成長的紅利，伴隨手機滲透率的持續提升，疊加功能機向智能機轉換帶來的 ASP 提升。未來三年營收年化增速預期 20-25%。2、當前估值及未來三年估值多少？、當前估值及未來三年估值多少？我們預計公司 24、25 年歸母凈利潤分別對應 PE 20.1X、16.8X。3、公司海外收入、公司海外收入占比？占比？2023 年上半年海外收入占比為 99.24%。4、在主營產品方面，公司在國內外的競爭格局如何？主要競爭對手有哪些？公司、在主營產品方面，公司在國內外的競爭格局如何？主要競爭對手有哪些？公司處于什么競爭地位？處于什么競爭地位？公司在新

232、興市場占據主導優勢，競爭對手包括三星、OPPO、VIVO、小米等，23年三星/小米/OPPO/傳音全球市占率分別為（19.4%/12.5%/8.8%/8.1%）。5、成本優勢：產品成本相比國內外競爭對手是高是低？成本比主要競爭對手低多、成本優勢：產品成本相比國內外競爭對手是高是低？成本比主要競爭對手低多少？少？我們認為公司圍繞國內供應鏈打造差異化機型，產品成本相比于國內外競爭對手要低。6、其他競爭優勢：除了成本優勢外，公、其他競爭優勢：除了成本優勢外，公司在出海方面，有何其他核心競爭優勢？司在出海方面，有何其他核心競爭優勢？渠道力：渠道力：以經銷為主，逐步建立和完善了一套覆蓋面廣、滲透力強、穩

233、定性高的營銷渠道網絡；產品力：產品力：契合用戶偏好；品牌力：品牌力：海外宣發、贊助各大活動，“2022 年度最受非洲消費者喜愛的品牌”百強榜單，TECNO 位列第 6 位，連續多年位居入選的中國品牌之首；itel 位列第 15 位，相比 2021 年上升 6 位；Infinix 位列第 25 位。7、公司海外經營情況是否容易跟蹤？如何跟蹤？、公司海外經營情況是否容易跟蹤？如何跟蹤？行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 56 不容易跟蹤。8、標的面臨的主要風險是什么？公司是否可能因為對美、歐、俄出口面臨一定的、標的面臨的主要風險是什么？公司是否可能因為對美、歐、俄出口面臨一定

234、的制裁或反傾銷風險？制裁或反傾銷風險？風險大概多大？風險大概多大？風險：匯率波動導致大額非經常性損失的風險；國內品牌出海導致新興市場手機行業競爭加劇的風險；移動互聯網業務不及預期帶來估值下行風險；新興市場拓展不及預期、新業務開展不及預期等。傳音主要出口新興市場國家，美歐制裁或反傾銷風險較低。3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 踏上第三世界征途，開啟“無邊界”擴張。踏上第三世界征途，開啟“無邊界”擴張。非洲市場為基，印孟巴等其他新興國家市場為矛，公司同時布局數碼配件、家用電器及移動互聯網服務，形成“手機“手機+移動互移動互聯網服務聯網服務+家電、數碼配件”的生態模式，打造商業閉環家電、數碼

235、配件”的生態模式，打造商業閉環。我們判斷公司有望分享第三世界利基市場快速成長的紅利，伴隨手機滲透率的持續提升，疊加功能機向智能機轉換帶來的 ASP 提升，我們預計 23-25 年 EPS 分別為6.82/7.52/9.08 元，考慮到可比公司估值水平，公司所在區域市場的高增速，給予 24年 PE 估值區間 22-26x，對應合理價值區間 165.44-195.52 元，維持“優于大市”評級。表表 18 傳音控股可比公司盈利預測與估值表傳音控股可比公司盈利預測與估值表 代碼 簡稱 EPS（元）PE（倍）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 1810.HK 小米集團-

236、W 0.11 0.70 0.61 133.3 21.2 24.4 AAPL.O 蘋果(APPLE)6.15 6.07 6.62 28.2 28.5 26.2 300866 安克創新 2.81 4.03 4.71 29.4 20.5 17.5 均值 63.6 23.4 22.7 688036 傳音控股 3.08 6.82 7.52 53.4 24.1 21.9 資料來源：Wind，海通證券研究所，除傳音控股外，其余公司為 wind 一致預期，小米集團-W 以 HKD 計，蘋果公司(APPLE)以 USD 計，PE 對應股價為 2024年 3 月 13 日。風險提示：風險提示：匯率波動導致大額非經

237、常性損失的風險；國內品牌出海導致新興市場手機行業競爭加劇的風險；移動互聯網業務不及預期帶來估值下行風險；新興市場拓展不及預期、新業務開展不及預期等。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 57 【家電】石頭科技：掃地機龍頭，具備出海彈性【家電】石頭科技：掃地機龍頭，具備出海彈性 投資要點：投資要點：掃地機，千億級單品大賽道掃地機，千億級單品大賽道。長期來看，我們看好掃地機器人這條千億級的單品大賽道，我們認為掃地機具備與白電相似的兩個優秀特征：長坡厚雪及良好的競爭格局，而石頭科技作為行業全球領軍企業，將充分受益行業的成長。海外市場量價齊升，中資品牌仍有渠道擴張、份額提升海外市場

238、量價齊升，中資品牌仍有渠道擴張、份額提升、結構升級的紅利。、結構升級的紅利。我們認為中資龍頭企業持續引領技術升級迭代，產品競爭優勢愈發明顯，全球市占率持續大幅提升。目前以 iRobot 為首的海外品牌雖大幅丟失份額，但受線下渠道保護，仍占據較大的市場蛋糕，這也是中資品牌進一步提升市場份額的來源。隨著中資品牌渠道的持續擴張，公司份額仍有大幅提升的空間。除了銷量的大幅增長，在中資品牌的引領推動下，海外產品近年產品結構升級帶動行業均價的持續走高。中資品牌仍有渠道擴張、份額提升、結構升級的紅利。國內市場以價換量邏輯逐步兌現，公司憑借高質價比產品份額提升明顯。國內市場以價換量邏輯逐步兌現，公司憑借高質價

239、比產品份額提升明顯。據奧維云數據，2023 年國內掃地機銷量同比增長 4%，非自清潔產品 23 年銷量下滑約 40%，拖累行業整體增速，而自清潔產品仍多年保持快速增長。2022 和 2023 年自清潔掃地機產品銷量增速分別為 75%和 20%，占行業總量達 67%和 81%，自清潔產品在性價比大幅提升、口碑不斷積累的背景下有望放量增長，公司通過技術降本，憑借高質價比產品以實現份額持續提升，根據奧維云數據，公司 2023 年銷售額市場份額同比提升3pct 至 24%。盈利預測及投資建議。盈利預測及投資建議。我們看好掃地機器人長期成長空間，看好短期海外量價齊升和國內以價換量邏輯下石頭的競爭優勢和成

240、長性。我們預計公司未來三年有望保持 15%以上的復合增速，我們預計公司 2023-2025 年實現 EPS 分別為 16.35 元、19.10 元、22.18 元，基于行業的成長性和公司的競爭優勢給予公司 2024 年 20-25 倍 PE 估值，對應合理價值區間為 382-477.5 元，維持“優于大市”評級。風險提示。風險提示。行業競爭加劇，海外需求波動。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 58 1.掃地機龍頭，具備出海彈性掃地機龍頭，具備出海彈性 2022 年公司實現收入 66 億元，實現歸母凈利潤 12 億元；根據公司 2023 年業績快報，公司 2023 年實現

241、歸母凈利潤 20.5 億元，增幅顯著。我們認為掃地機滲透率低，行業處于發展初期，增速彈性較大，出于謹慎原則，我們預期公司未來三年公司收入及利潤有望保持 15%以上復合增長。分區域來看，公司收入一半以上來自于海外，且海外毛利率高于國內，海外盈利水平更高，預計海外利潤貢獻超過收入貢獻。長期來看，我們始終看好掃地機器人這條千億級的單品大賽道。我們認為掃地機具備與白電相似的兩個優秀特征：長坡厚雪及良好的競爭格局。而石頭科技作為行業全球領軍企業，將充分受益行業的成長。短期來看，海外市場仍是一片藍海，中資龍頭品牌可通過持續擠壓海外龍頭份額，拓展海外渠道，推動行業產品結構升級實現量價齊升的快速增長；國內市場

242、在產品性價比大幅提升、口碑不斷積累的背景下有望放量增長，公司通過技術降本，有望持續推出高質價比產品以實現份額持續提升。圖圖58 石頭科技近年來收入石頭科技近年來收入/歸母凈利潤及歸母凈利潤及 YOY 資料來源：石頭科技 2023 年業績快報，wind，海通證券研究所 注：2024-2025 預測為 Wind 一致預測 圖圖59 石頭科技收入分區域拆分（石頭科技收入分區域拆分（2022 年）年）資料來源：石頭科技 2022 年年報，海通證券研究所 注：公司境內收入包括來自終端銷往境外的經銷商，因此實際公司來自境外的收入占比遠高于圖中所示數據 海外海外市場量價齊升，石頭彈性較大市場量價齊升，石頭彈

243、性較大 清潔電器在海外屬于必選消費品，歐美吸塵器戶均保有量超過 1 臺，在高人力成本及戶均面積較大的背景下，我們認為全自動的掃地機器人將實現對吸塵器的大比例替代。近年來，中資龍頭企業不斷進行技術升級迭代，產品競爭優勢愈發明顯，全球市占率持續大幅提升。目前以 iRobot 為首的海外品牌雖大幅丟失份額，但受線下渠道保護，仍占據較大的市場蛋糕，這也是中資品牌進一步提升市場份額的來源。隨著中資品牌渠道的持續擴張，以石頭為首的中資龍頭份額仍有大幅提升的空間。除了銷量的大幅增長，海外產品亦在產品升級過程中，從而帶動行業均價的持續走高。綜上，海外市場對于中資品牌而言仍有渠道擴張、份額提升、結構升級的紅利，

244、量價齊升下海外市場增速前景樂觀。而石頭海外收入占比超過一半，利潤占比更高，將充分受益海外的增長，是出口的彈性標的。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 59 圖圖60 2016 年全球掃地機競爭格局年全球掃地機競爭格局 資料來源：IRobot Investor Presentation2016、石頭科技及科沃斯 2016 年報，海通證券研究所測算 圖圖61 2022 年全球掃地機競爭格局年全球掃地機競爭格局 資料來源：IRobot、石頭科技、科沃斯 22 年年報，海通證券研究所測算 國國內以價換量邏輯逐步兌現，成本下行份額提升內以價換量邏輯逐步兌現，成本下行份額提升 202

245、0 年前，國內市場經歷了產品技術突破帶來的高速增長；然而 2020 年以來，隨著自清潔產品占比持續提升，非自清潔產品銷量迅速萎縮，導致了行業整體銷量的結構性下滑，也引發了市場對行業成長性的擔憂。據奧維云數據，2022 和 2023 年，自清潔產品銷量占行業總量達 67%和 81%，銷量增速分別為 75%和 20%，而非自清潔產品23 年銷量下滑約 40%，拖累行業整體增速。但隨著自清潔產品已成為行業絕對主流，近兩年國內銷量已明顯企穩，開始回升。隨著自清潔終端產品均價持續下降，產品性價比提升，我們看好國內市場未來幾年的增長前景。石頭通過技術降本實現了更高的質價比，產品競爭力持續提升，帶動國內份額

246、快速增長，有望保持好于行業的增長。圖圖62 掃地機行業銷量企穩回升（全渠道）掃地機行業銷量企穩回升（全渠道）資料來源：奧維云網及官方公眾號，海通證券研究所 圖圖63 自清潔掃地機產品逐年放量（線上渠道）自清潔掃地機產品逐年放量（線上渠道）資料來源：奧維云網，海通證券研究所 圖圖64 石頭推出更具性價比的石頭推出更具性價比的 P 系列產品系列產品 資料來源：石頭科技微博公眾號、網易、PChome、IT 之家，海通證券研究所整理 圖圖65 石頭份額提升明顯石頭份額提升明顯 資料來源：奧維云網，海通證券研究所 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 60 2.為什么推薦關注石頭科技

247、的出海為什么推薦關注石頭科技的出海九個重點問題的九個重點問題的回答回答 1、2024 年營收和利潤增速預期，未來三年營收和利潤年化增速預期：掃地機器人目前海內外滲透率低，作為新興行業增速彈性大，中性偏謹慎原則下，我們預計公司未來三年收入和利潤增速中樞在 15%以上。2、當前估值多少及未來三年估值多少？我們預計公司 24 年和 25 年實現歸母凈利潤 25.1 億元、29.2 億元，目前公司對應24 年和 25 年 PE 估值分別為 18X 和 15X。3、公司海外收入和利潤占比？公司 22 年海外收入占比超過一半，海外利潤率更高。4、公司營收來自美國的占比，來自俄羅斯的占比？公司暫未披露具體的

248、國家收入占比，但公司在歐洲具備更強競爭力。5、在主營產品方面，公司在國內外的競爭格局如何？主要競爭對手有哪些？公司處于什么競爭地位？掃地機全球集中度都比較高，目前 IRobot、科沃斯、石頭份額處于前列。我們判斷行業未來競爭集中在中國的科沃斯、石頭、追覓之間，中國企業在這個行業優勢明顯。6、成本優勢：產品成本相比國內外競爭對手是高是低？成本比主要競爭對手低多少？石頭 2023 年推出通過技術降本，推出性價比更高 P 系列產品，成本遠低于海外競爭對手。7、除了成本優勢外，公司在出海方面，有何其他核心競爭優勢？除了擁有成本優勢，公司在海外品牌優勢和渠道優勢明顯。公司在歐美已經擁有很好的品牌美譽度，

249、市場份額近年來提升明顯。渠道方面，石頭也在逐步拓展更多渠道。8、公司海外經營情況是否容易跟蹤？如何跟蹤？美國線下及歐洲渠道可參考公司公告及公司業績交流會。9、標的面臨的主要風險是什么？公司是否可能因為對美、歐、俄出口面臨一定的制裁或反傾銷風險？風險大概多大？匯率波動導致的風險、終端競爭加劇導致的風險。小家電包括掃地機產能集中在中國，美歐制裁或反傾銷風險較低，影響較小。3.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們看好掃地機器人長期成長空間，看好短期海外量價齊升和國內以價換量邏輯下石頭的競爭優勢和成長性。我們預計公司未來三年有望保持 15%以上的復合增速，我們預計公司 2023-2025 年實現

250、 EPS 分別為 16.35 元、19.10 元、22.18 元，基于行業的成長性和公司的競爭優勢給予公司 2024 年 20-25 倍 PE 估值，對應合理價值區間為382-477.5 元，維持“優于大市”評級。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 61 表表 19 石頭科技可比公司估值情況石頭科技可比公司估值情況 代碼 公司 收盤價（元/股）EPS（元/股）PE（倍）2024/2/19 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 002242.SZ 九陽股份 11.52 0.91 0.74 0.85 12.67 15.53 13.49 00203

251、2.SZ 蘇泊爾 54.40 2.55 2.72 3.00 21.37 20.01 18.13 603486.SH 科沃斯 33.57 3.04 1.76 2.48 11.05 19.05 13.53 行業平均 15.03 18.20 15.05 本公司 325.54 9.00 16.35 19.10 36.17 19.91 17.04 資料來源：Wind 一致預測，其中本公司石頭科技 EPS 為海通證券研究所預測，海通證券研究所 4.風險提示風險提示 行業競爭加劇，海外需求波動。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 62【機械】杰瑞股份：海外布局完善，電驅壓突破北美市場【

252、機械】杰瑞股份：海外布局完善，電驅壓突破北美市場 投資要點：投資要點：杰瑞股份是國內油服龍頭，堅持推進“海外戰略”，海外業務收入、毛利率提升顯著。杰瑞股份是國內油服龍頭，堅持推進“海外戰略”，海外業務收入、毛利率提升顯著。公司成立于 1999 年 12 月，公司以油田、礦山進口專用設備及配件銷售為起點，向專用油田設備及油田服務轉型，經過 20 余年發展，公司已成為國內油服龍頭民營企業。在海外布局上，公司業務遍及 70 多個國家和地區，堅持推進“海外戰略”，海外戰略布局取得顯著成效，2023 年海外業務增長明顯。公司 23H1 海外業務收入占比達到46.43%，同比+77.63%，毛利率同比提升

253、 7.63%。產業趨勢：電驅壓裂設備是重要技術發展方向。產業趨勢：電驅壓裂設備是重要技術發展方向。壓裂設備是頁巖氣藏儲層改造的核心裝備，隨著國內頁巖氣勘探開發向深層進軍，壓裂工藝技術的發展對相關裝備提出了更高的要求，而電力驅動則是壓裂設備技術發展的重要方向。相比傳統壓裂，智能化電動井場噪聲降低 40%，占地面積減少 23%，能源消耗降低 29%，全面實現零排放、低噪聲。競爭優勢：具備工程師紅利與成本優勢，電驅技術引領全球。競爭優勢：具備工程師紅利與成本優勢，電驅技術引領全球。1）工程師紅利：公司在壓裂設備等核心設備上具備較強競爭力，其中電驅壓裂設備技術處于全球領先地位，陸續推出 2000 型、

254、2300 型、2500 型、3100 型、Apollo4500 型、5000 型電驅、7000 型電驅系列壓裂裝備，2023 年 6 月發布全球首臺連續工況 8000（水馬力）型電驅壓裂橇。2）成本優勢：公司 2018-2023H1 毛利率高于海外公司貝克休斯與USWS，其中 2023H1 公司毛利率為 35.28%，高于貝克休斯 14.82pct，我們認為這反映出了公司較強的成本優勢。競爭格局：公司國內壓裂、固井等設備市占率競爭格局：公司國內壓裂、固井等設備市占率 50%以上；是中國第一家出口電驅壓裂以上；是中國第一家出口電驅壓裂成套裝備到北美的公司。成套裝備到北美的公司。公司深耕油氣領域

255、20 多年，已成為國內油氣田增產設備制造及技術工程服務龍頭企業，其壓裂、固井、連管設備占據國內 50%以上的市場份額，市占率第一；海外市場來看，公司競爭力凸顯，北美當地時間 2023 年 12 月 21 日，杰瑞與北美知名油服公司成功簽署電驅壓裂成套車組訂單，標志著中國電驅壓裂成套裝備首次進入北美高端市場。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。公司 2023/2024/2025 年歸母凈利潤預計為 24.61（公司 23 年業績快報）/28.60/33.66 億元，分別同比增長 9.61%/16.21%/17.72%，2024/2025 年對應 PE 為 10.38 倍/8.81 倍。風險提

256、示：風險提示：產品降價風險，產品交付不及預期，國際貿易摩擦風險，下游勘探資本開支不及預期風險，匯率不利變動風險，海外業務拓展不及預期風險，油價波動風險等。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 63 1.國內民營油服龍頭，業務布局完善，加速海外拓展國內民營油服龍頭，業務布局完善，加速海外拓展 杰瑞股份是國內油服龍頭，并不斷加速海外市場拓展。杰瑞股份是國內油服龍頭，并不斷加速海外市場拓展。公司成立于 1999 年 12 月，公司以油田、礦山進口專用設備及配件銷售為起點，向專用油田設備及油田服務轉型，經過 20 余年發展，公司已成為國內油服龍頭民營企業。在海外布局上，根據公司官網

257、、2023 年業績快報的表述，公司業務遍及 70 多個國家和地區，堅持推進“海外戰略”，海外戰略布局取得顯著成效，2023 年海外業務增長明顯。公司業務布局完善，形成公司業務布局完善，形成 4 大主要業務、大主要業務、2 大產大產品銷售模式。品銷售模式。根據公司 2023 年半年報：1）主營業務：公司從事高端裝備制造、油氣工程及油氣田技術服務、環境治理、新能源領域，主要應用于石油天然氣的勘探開發、集運輸送，環境治理、新能源等。2）產品銷售模式：主要包括設備銷售和服務模式。表表 20 杰瑞股份主要業務產品杰瑞股份主要業務產品與服務與服務 業務板塊業務板塊 主要產品和服務主要產品和服務 主要項目主

258、要項目 高端裝備制造 鉆完井設備 壓裂成套裝備、固井成套裝備、連續油管成套裝備、氮氣發生及泵送設備、燃氣輪機發電機組等 160 余種 天然氣設備 氣體增壓設備、燃氣發電設備等 環保設備 油泥處理設備、土壤修復設備、污泥減量化設備、新能源環保設備及環境清潔設備 油氣工程及油氣田技術服務 油氣工程業務 油氣田地面工程、氣處理及 LNG 工程、天然氣集輸及儲運工程 油氣田技術服務 智慧油田解決方案、地質及油藏研究服務、鉆完井一體化技術服務、油氣田增產技術服務、采油技術服務、油氣田運維管理服務等 環境治理 油泥處理、污泥減量化、土壤修復、新能源環保等 新能源領域 鋰離子電池負極材料 資料來源：杰瑞股份

259、 2023 年半年報，海通證券研究所 2016 年以來，公司大部分年份的營業總收入、歸母凈利潤保持增長，經營相對穩年以來，公司大部分年份的營業總收入、歸母凈利潤保持增長，經營相對穩健。健。根據公司 2023 年業績快報：2023 年，公司實現營業總收入 139.13 億元，同比增長 21.94%；實現歸母凈利潤 24.61 億元，同比增長 9.61%；實現扣非歸母凈利潤 23.93億元，同比增長 12.56%。圖圖66 杰瑞股份營業總收入與同比增長杰瑞股份營業總收入與同比增長 資料來源：WInd，海通證券研究所 圖圖67 杰瑞股份歸母凈利潤與同比增長杰瑞股份歸母凈利潤與同比增長 資料來源：Wi

260、nd，海通證券研究所 1.1 海外布局：業務遍及海外布局：業務遍及 70+國家和地區國家和地區，海外收入占比、毛利率提升，海外收入占比、毛利率提升 公司全球化戰略持續推進，海外收入占比、毛利率趨勢提升，成效顯著。公司全球化戰略持續推進，海外收入占比、毛利率趨勢提升，成效顯著。公司積極推進海外戰略布局，在境外設立多個經營實體，業務遍及 70 多個國家和地區。得益于公司加速全球化，公司近年來海外收入占比趨勢提升，盈利能力改善，取得較好成效。根據 2023 年半年報，公司 23H1 海外業務收入占比達到 46.43%，同比+77.63%，毛利率同比提升 7.63%。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之

261、后的信息披露和法律聲明 64 圖圖68 杰瑞股份海外收入與營收占比情況（杰瑞股份海外收入與營收占比情況（2019-2023H1）資料來源：杰瑞股份 2019-2022 年報、2023 年半年報，海通證券研究所 圖圖69 杰瑞股份海外業務毛利率情況（杰瑞股份海外業務毛利率情況（2019-2023H1）資料來源：杰瑞股份 2019-2022 年報、2023 年半年報，海通證券研究所 表表 21 杰瑞股份境外經營實體情況（截至杰瑞股份境外經營實體情況（截至 2023H1）境外經營實體境外經營實體 主要經營地主要經營地 境外經營實體境外經營實體 主要經營地主要經營地 American Jereh In

262、ternational Corporation 美國休斯頓 Yantai Jereh Ghana Ltd.加納阿克拉 Jereh Canada Corporation 加拿大亞伯達省 LLC JEREH OILGAS Equipment 俄羅斯下瓦 Sun Estates LLC 美國休斯頓 Lianhe Petroleum Technology Service Ltd 俄羅斯 Jereh International(Hongkong)Co.,Ltd.香港 JASON OG EQUIPMENT,LLC 美國德克薩斯州休斯敦市 杰瑞能源服務中東公司 阿聯酋迪拜杰布阿里自由區 OILFIELD S

263、ERVICE JEREH ECUADOR JEREHOILFIELD S.A 厄瓜多爾 邁克遜能源有限責任公司 盧森堡公國 JEREH OILGAS COLOMBIA SAS 哥倫比亞 加拿大海泰科公司（Hitic Energy Ltd.）加拿大亞伯達省 Charisma International Tech SARL 盧森堡 杰瑞能源服務印尼有限公司（PT Jereh Energy Services Indonesia）印尼雅加達 DPM Powerpro LLC 美國德克薩斯州休斯敦市 光明能源有限公司 俄羅斯莫斯科 StarPro international Tech S.A.盧森堡 凱

264、泰恒晟有限公司 中國香港 Jereh Energy Equipment and Technologies Corporation 美國德克薩斯州休斯敦市 莫里遜控股有限公司 英屬維爾京群島 資料來源：杰瑞股份 2023 年半年報，海通證券研究所 1.2 競爭優勢：具備工程師紅利與成本優勢競爭優勢：具備工程師紅利與成本優勢，電驅壓裂突破北美市場，電驅壓裂突破北美市場 壓裂設備是頁巖氣勘探開發的核心設備，電驅化是重壓裂設備是頁巖氣勘探開發的核心設備，電驅化是重要技術發展方向。要技術發展方向。根據電驅壓裂設備在頁巖氣儲層改造中的應用（作者：張斌等）、中國石化新聞網的表述，壓裂設備是頁巖氣藏儲層改造的

265、核心裝備，隨著國內頁巖氣勘探開發向深層進軍，壓裂工藝技術的發展對相關裝備提出了更高的要求，而電力驅動則是壓裂設備技術發展的重要方向。相比傳統壓裂，智能化電動井場噪聲降低 40%，占地面積減少 23%，能源消耗降低29%，全面實現零排放、低噪聲。工程師紅利：公司在壓裂設備等核心設備上具備較強競爭力，其中電驅壓裂設備技工程師紅利：公司在壓裂設備等核心設備上具備較強競爭力，其中電驅壓裂設備技術處于領先地位，術處于領先地位，2023 年年 6 月發布全球首臺連續工況月發布全球首臺連續工況 8000（水馬力）型（水馬力）型電驅壓裂橇。電驅壓裂橇。1）公司自主研發實力強，不斷推出新能源壓裂產品，引領行業發

266、展。）公司自主研發實力強，不斷推出新能源壓裂產品，引領行業發展。根據公司官網，杰瑞石油裝備作為中國油氣行業領軍企業，致力于為全球用戶提供專業、定制化的高端能源裝備解決方案，助力用戶降本增效。近年，杰瑞自主研發并推出新能源壓裂產品，電驅、渦輪壓裂設備及移動式燃氣輪機發電機組為全球油氣開發提供了更綠色環保的解決方案，不斷引領行業發展。2）以電驅壓）以電驅壓裂設備為例，公司技術處于領先地位，單機功率市場領先。裂設備為例，公司技術處于領先地位，單機功率市場領先。根據公司官方微信號，公司深耕油田壓裂裝備制造二十余年，陸續推出 2000 型、2300 型、2500型、3100 型、Apollo4500 型

267、、5000 型電驅、7000 型電驅系列壓裂裝備；同時，2023年 6 月，蓬萊經濟開發區官方公眾號報道，杰瑞股份在第二十三屆中國國際石油石化技術裝備展覽會上，發布了全球首臺連續工況 8000（水馬力）型電驅壓裂橇，該臺設備是當時世界上單機功率最大的電驅壓裂設備，1 臺可以頂常規 2500 型壓裂車 3 臺。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 65 公司憑借核心產品強競爭力，海外市場不公司憑借核心產品強競爭力，海外市場不斷拓展，電驅壓裂成套裝備突破北美市場。斷拓展，電驅壓裂成套裝備突破北美市場。公司不斷突破海外市場，業務遍布美洲、歐洲、中東、非洲與俄羅斯等。其中，電驅壓裂

268、突破北美市場，根據杰瑞股份官方公眾號，北美當地時間 2023 年 12 月 21 日，杰瑞與北美知名油服公司成功簽署電驅壓裂成套車組訂單，該項目含杰瑞 7000 型電驅壓裂拖車、儀表拖車等高端裝備，本次簽約標志著中國電驅壓裂成套裝備首次進入北美高端市場。表表 22 杰瑞股份海外市場拓展梳理杰瑞股份海外市場拓展梳理 市場市場 時間時間 事件事件 訂單金額訂單金額 美洲 2007 年 第一臺自動混漿橇銷售給美國客戶并在墨西哥地區作業，開啟全球化發展征程。2008 年 根植全球能源研發制高點，在石油城休斯敦購臵 200 多畝用地，成立美國杰瑞公司。2009 年 抓住油田專用設備和提供的作業服務培育品

269、牌的發展契機，不斷擴大海外市場份額。2011 年 在南北美洲的市場獲得重大突破，在休斯敦建立的研發中心、營銷中心、采購中心、北美制造和售后服務中心，在加拿大購臵三大油田區塊(總面積 500 平方公里)，正式進入油田勘探開發領域。2012 年 為美國輸送全套壓裂車組，公司成為國內首家為北美頁巖氣壓裂提供全套壓裂車組的油田設備制造商。2019 年年 11 月月 與與北美知名油服公司成功簽署渦輪壓裂整套車組訂單，標志著全球單機功率最大的渦輪壓裂整套車組實現銷北美知名油服公司成功簽署渦輪壓裂整套車組訂單，標志著全球單機功率最大的渦輪壓裂整套車組實現銷售。售。2021 年年 7 月月 與北美知名油服公司

270、成功簽署與北美知名油服公司成功簽署 2 套渦輪壓裂整套車組大單套渦輪壓裂整套車組大單 4 億元以上 2021 年年 11 月月 與北美某領先電力服務商簽署大型移動式燃氣輪機發電機組銷售合同，合同金額超億元人民幣，該機組由杰與北美某領先電力服務商簽署大型移動式燃氣輪機發電機組銷售合同，合同金額超億元人民幣，該機組由杰瑞自主研發，并擁有自主知識產權，將在美國德克薩斯州交付。瑞自主研發，并擁有自主知識產權，將在美國德克薩斯州交付。1 億元以上 2022 年年 在美國銷售在美國銷售 2 套渦輪壓裂設備，目前已實現套渦輪壓裂設備，目前已實現 5 套渦輪壓裂整套車組的銷售。套渦輪壓裂整套車組的銷售。202

271、3 年年 1 月月 與北美知名油服公司簽署渦輪壓裂整套車與北美知名油服公司簽署渦輪壓裂整套車組億元級大單。組億元級大單。1 億元 2023 年年 10 月月 杰瑞北美再度簽署杰瑞北美再度簽署 35MW 移動式燃氣輪機發電機組訂單移動式燃氣輪機發電機組訂單 2023 年年 12 月月 與北美知名油服公司成功簽署電驅壓裂成套車組訂單，該項目含杰瑞與北美知名油服公司成功簽署電驅壓裂成套車組訂單，該項目含杰瑞 7000 型電驅壓裂拖車、儀表拖車等高型電驅壓裂拖車、儀表拖車等高端裝備。端裝備。歐洲、中東、非洲 2009 年 尋求具有行業影響力的代理商、油田服務企業、油公司作為合作伙伴，建立海外營銷網絡、

272、服務基地，通過多種途徑開拓海外市場。2012 年 北美油田設備市場低迷，尋求中東北非國家的發展機會，并在油田工程技術服務領域選擇跟隨國內三大油公司走出去戰略。2018 年 7 月 壓裂成套設備成功交付科威特客戶，這也是中東市場首次引進中國制造壓裂成套設備。2019 年 7 月 簽訂伊拉克哈法亞油田 2020-2021 年度億元物資供應合同 1 億元 2019 年年 8 月月 杰瑞能服沙特子公司與沙特阿美石油公司正式簽署了杰瑞能服沙特子公司與沙特阿美石油公司正式簽署了 5+2 連續油管服務合同，公司成為當時唯一一家為沙連續油管服務合同，公司成為當時唯一一家為沙特阿美提供增產服務的中國民營油服企業

273、。特阿美提供增產服務的中國民營油服企業。2019 年 10 月 與突尼斯國家石油公司 ETAP 簽訂天然氣處理項目 EPC 總包合同，標志著中國企業開始打破歐美工程公司對突尼斯乃至整個北非市場油氣石化領域長期壟斷的局面。5 億元以上 2019 年 11 月 簽署尼日利亞天然氣處理廠設備供應合同，對開拓尼日利亞及非洲市場、推動“一帶一路”沿線國家的能源建設具有重要意義。1.4 億元 2021 年年 11 月月 中標科威特石油公司科威特北部侏羅紀生產設施中標科威特石油公司科威特北部侏羅紀生產設施 5 期項目，合同金額超期項目，合同金額超 27 億元，創下公司成立以來油氣市億元，創下公司成立以來油氣

274、市場單筆合同金額最高紀錄。場單筆合同金額最高紀錄。27 億元以上 俄羅斯等新興市場 2009 年 尋求具有行業影響力的代理商、油田服務企業、油公司作為合作伙伴，建立海外營銷網絡、服務基地，通過多種途徑開拓海外市場。2012 年 北美油田設備市場低迷，尋求俄羅斯等新興市場的發展機會，并在油田工程技術服務領域選擇跟隨國內三大油公司走出去戰略。2018 年 9 月 壓裂成套設備發往烏茲別克斯坦，烏首次采購中國壓裂成套設備。2019 年 4 月 杰瑞獲得巴基斯坦 Nashpa 增壓站 EPC 總包項目億元大單 1 億元 2019 年 7 月 中標 10 座 LNG 速建站，為俄羅斯業主一次性采購 LN

275、G 加注設備單筆最大訂單，項目建成后年加注能力可達 22.5 萬噸。2019 年 7 月 自動化油罐清洗和油泥處理成套裝備成功進入新加坡市場，這是中國自動化油罐清洗和油泥處理成套裝備首次進入國際高端市場。2021 年 6 月 公司自主研發制造的壓裂橇組發運俄羅斯，助力俄羅斯西西伯利亞極寒地區的壓裂作業。資料來源：杰瑞股份官網，杰瑞股份微信公眾號，公司 2009、2011、2012、2022 年年報，海通證券研究所 成本優勢：成本優勢：公司 2018-2023H1 毛利率高于海外公司貝克休斯與 USWS，其中2023H1 公司毛利率為 35.28%，高于貝克休斯 14.82pct，我們認為這反映

276、出了公司較強的成本優勢。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 66 圖圖70 杰瑞股份與海外油服杰瑞股份與海外油服/裝備公司毛利率對比裝備公司毛利率對比 資料來源：WIND，海通證券研究所 2.為什么推薦關注杰瑞股份的出海？為什么推薦關注杰瑞股份的出海？九個重點問題九個重點問題的回答的回答 1、2024 年營收和利潤增速預期，未來三年營收和利潤年化增速預期？年營收和利潤增速預期，未來三年營收和利潤年化增速預期？我們認為，2024 年公司電驅壓裂設備等業務有望受益北美等市場突破逐步放量，并預期國家能源安全戰略下，國內油公司勘探開發支出有望維持穩健上行，公司作為油氣設備核心供應

277、商，有望受益?？紤]公司已發業績快報，我們計算復合增速區間為 24-25年，我們預計公司 24-25 年收入復合增速約 13.40%，歸母凈利潤復合增速約 16.96%。2、當前估值及未來三年估值？、當前估值及未來三年估值？我們預計公司 24、25 年歸母凈利潤分別為 28.60 億元、33.66 億元，分別對應PE10.38X、8.81X（按照 2 月 28 日收盤市值計算）。3、公司海外收入和利潤占比？、公司海外收入和利潤占比？公司 23H1 海外業務收入占比達到 46.43%，同比+77.63%，毛利率同比提升 7.63%。得益于公司加速全球化，公司近年來海外收入占比趨勢提升，盈利能力改善

278、，已取得較好成效。4、公司營收來自美國及俄羅斯的占比？、公司營收來自美國及俄羅斯的占比？公司未對外披露具體的國家營收占比。公司在境外設立多個經營實體，業務遍及 70多個國家和地區，截至 2023H1，公司在境外設立共 21 個經營實體。5、在主營產品、在主營產品方面，公司在國內外的競爭格局如何？主要競爭對手有哪些？公司方面，公司在國內外的競爭格局如何？主要競爭對手有哪些？公司處于什么競爭地位？處于什么競爭地位？公司所屬行業為油田服務行業，海外主要競爭對手為斯倫貝謝、貝克休斯等公司，國內競爭對手主要是石化機械、寶石機械、三一國際、宏華集團等。從競爭地位看，根據公司官網與官方微信公眾號，公司深耕油

279、氣領域 20 多年，已成為國內油氣田增產設備制造及技術工程服務龍頭企業，其壓裂、固井、連管設備占據國內 50%以上的市場份額，市占率第一；海外市場來看，公司競爭力凸顯，北美當地時間 2023 年 12 月 21 日，杰瑞與北美知名油服公司成功簽署電驅壓裂成套車組訂單，標志著中國電驅壓裂成套裝備首次進入北美高端市場。6、成本優勢：產品成本相比國內外競爭對手是高是低？成本比主要競爭對手低多、成本優勢：產品成本相比國內外競爭對手是高是低？成本比主要競爭對手低多少？少？公司 2018-2023H1 銷售毛利率區間為 31%-38%，均高于海外公司貝克休斯、USWS 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后

280、的信息披露和法律聲明 67（財務數據僅公開至 2021 年），其中，2023H1 公司毛利率為 35.28%，高于貝克休斯14.82pct，我們認為這反映出了公司較強的成本優勢。7、其他競爭優勢：除了成本優勢外，公司在出海方面，有何其他核心競爭優勢？、其他競爭優勢：除了成本優勢外，公司在出海方面，有何其他核心競爭優勢？除了擁有成本優勢之外，我們認為，公司具備國內工程師紅利以及布局海外市場的先發優勢。1）工程師紅利：公司陸續推出 2000 型、2300 型、2500 型、3100 型、Apollo4500型、5000 型電驅、7000 型電驅系列壓裂裝備；并于 2023 年發布了全球首臺連續工況

281、8000（水馬力）型電驅壓裂橇，這反映了公司在電驅壓裂技術上的較強優勢。2）較早布局海外市場：公司早在 2008 年在石油城休斯敦購臵 200 多畝用地，成立美國杰瑞公司，2011 年在南北美洲的市場獲得重大突破，在休斯敦建立的研發中心、營銷中心、采購中心、北美制造和售后服務中心；在加拿大購臵三大油田區塊(總面積500 平方公里)，正式進入油田勘探開發領域。公司一直致力于開拓全球市場，取得不錯成效。8、公司海外經營情況是否容易跟蹤？如何跟蹤？、公司海外經營情況是否容易跟蹤？如何跟蹤？公司公告、官網及官方微信公眾號會更新海外收入及毛利率情況、境外經營實體情況、海外訂單進度等數據，可以進行持續跟蹤

282、、對比。9、標的面臨的主要風險是什么？公司是否可能因為對美、歐、俄出口面臨一定的、標的面臨的主要風險是什么？公司是否可能因為對美、歐、俄出口面臨一定的制裁或反傾銷風險？風險大概多大？制裁或反傾銷風險？風險大概多大？公司面臨的主要風險包括：產品降價風險，產品交付不及預期，國際貿易摩擦風險，下游勘探資本開支不及預期風險，匯率不利變動風險，海外業務拓展不及預期風險，油價波動風險等。根據公司2024 年 1 月 10 日-1 月 11 日投資者關系活動記錄表，海外市場中，中東地區是公司業務布局最全的海外市場，是目前公司海外業務占比最大的地區；北美市場是公司“海外戰略”中的重點戰略市場。我們認為，隨著公

283、司電驅壓裂設備等技術與品牌知名度的提升，油氣設備與服務出海有望加速，但整體在北美等市場處于開始突破階段，制裁或反傾銷風險較低。3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測與估值：盈利預測與估值：根據公司 2023 年業績快報及我們的預測，公司 2023/2024/2025年歸母凈利潤預計為 24.61/28.60/33.66 億元，分別同比增長 9.61%/16.21%/17.72%，2024/2025 年對應 PE 為 10.38 倍/8.81 倍。表表 23 杰瑞股份市值、盈利預測與估值（杰瑞股份市值、盈利預測與估值（2024.2.28）股票簡稱股票簡稱 市值（億元）市值（億元）營業

284、總收入（億元）營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 2024E 2025E 杰瑞股份 296.71 139.13 156.94 178.91 24.61 28.60 33.66 10.38 8.81 資料來源：杰瑞股份 2023 年業績快報，海通證券研究所于 2023 年 9 月 19 日發布的報告杰瑞股份：海外布局成效顯著，期待新簽訂單改善，海通證券研究所 行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 68 表表 24 杰瑞股份可比公司估值情況（杰瑞股份可比公司估值情況（2024.2.28）

285、公司簡稱公司簡稱 股價（元）股價（元）總市值（億元）總市值（億元）預估歸母凈利潤（億元）預估歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）2023 年年 2024 年年 2023 年年 2024 年年 2023 年年 2024 年年 四方達四方達 6.78 32.94 1.56 1.94 21.12 16.98 2.72 2.35 海油工程海油工程 6.06 267.93 20.72 26.60 12.93 10.07 1.06 0.99 中海油服中海油服 14.38 686.15 32.47 40.23 21.13 17.06 1.64 1.54 平均值平均值 18.39 14.70 1

286、.81 1.62 資料來源：Wind，海通證券研究所 注：可比公司 2023、2024 年歸母凈利潤來自 wind 一致預測。4.風險提示風險提示 產品降價風險，產品交付不及預期，國際貿易摩擦風險，下游勘探資本開支不及預期風險，匯率不利變動風險，海外業務拓展不及預期風險，油價波動風險等。風險提示：風險提示：外需回落、國際政治與貿易政策變化、匯率波動、原材料與運輸成本波動、行業競爭加劇。行業研究綜合行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 69 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 梁中華 宏觀經濟研究團隊 陳子儀 家電行業 李陽 家電行業 張曉飛 電子行業 李軒 電子行業 劉一鳴 汽車行

287、業 張覺尹 汽車行業 趙玥瑋 機械行業 虞楠 交通運輸行業 余文心 醫藥行業 賀文斌 醫藥行業 孟陸 醫藥行業 余偉民 通信行業 吳杰 電力設備與新能源行業，公用事業，煤炭行業 房青 電力設備與新能源行業 郭慶龍 造紙輕工行業 呂科佳 造紙輕工行業 高翩然 造紙輕工行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級評級說明說明 1.投資評級的比較和評級標準

288、：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確

289、觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意

290、見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本報告僅向特定客戶傳送，未經根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。