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1、證券研究報告|行業深度|電池 1/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 電池 報告日期：2024 年 03 月 19 日 載人航空載人航空序幕拉開序幕拉開，eVTOL 飛向飛向都市天際線都市天際線 低空經濟低空經濟行業深度報告行業深度報告 投資要點投資要點 eVTOL 是低空經濟重要載體，有望開啟空中交通新藍海是低空經濟重要載體，有望開啟空中交通新藍海 eVTOL 是指以電力作為飛行動力來源且具備垂直起降功能的飛行器，具有低成本、低噪音、高安全等優勢。2023 年 12 月，億航智能 EH216-S 獲得全球首張無人駕駛載人電動垂直起降航空器適航證，正式開啟商業化交付。根據保時捷管理咨詢預計

2、，2024年將成為全球eVTOL商業化運營元年。根據Precedence Research預計，2032年全球 eVTOL市場規模將達到 357.9億美元左右，2022-2032年 10年復合增長率為 12.4%。政策定調低空經濟新政策定調低空經濟新增長增長引擎，引擎，eVTOL 行業支持政策行業支持政策密集出臺密集出臺 2023 年 12 月，中央經濟工作會議明確提出“打造生物制造、商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業”；2024 年 3 月 5 日，國務院總理李強在政府工作報告中指出將低空經濟作為新增長引擎，確立低空經濟發展的戰略地位。作為低空經濟的重要組成，eVTOL 行業支持政策近期

3、密集出臺，頂層設計與地方政府協同發力。與此同時，歐美日韓等發達國家也加快了低空經濟和 eVTOL 領域的規則和標準的出臺，從行業供給（適航認證、機型開發、運營和監督）和行業需求（貨運、客運）兩方面推動 eVTOL行業發展。各界各界資本加速涌入，資本加速涌入，eVTOL 適航標準有望逐步完善適航標準有望逐步完善 資金面上，2023 年有 8 家 eVTOL 公司在一級市場獲得融資，投資方包括頭部投資機構、高校系、地方產投等。我們認為，一級市場融資熱將為 eVTOL 企業提供充足資金支持，有望推動研發制造、試飛、適航取證等流程加速推進。與此同時，國內民航局創新適航審定“專用條件”辦法，積極推動 e

4、VTOL 適航認證流程。隨著民航局對于 eVTOL 適航審定經驗逐步豐富，有望在適航審定專用條件基礎上形成標準條件，促進 eVTOL適航審定提速。技術進步推動技術進步推動 eVTOL 產品落地，產品落地，各環節各環節瓶頸待突破瓶頸待突破 1）航空級電池：）航空級電池：三高一快是基本要求，包括高能量密度、高倍率、高安全和超級快充；2）電推進系統：）電推進系統：分布式推進技術解放 eVTOL 架構設計限制，使得傾轉旋翼和復合翼機型突破發展瓶頸。eVTOL 對電機效率和轉矩密度的要求較高，永磁同步電機更具裝機前景；3）航電飛控系統：航電飛控系統：需滿足適航安全、智能操控和通用適配要求。在全球，市場被

5、霍尼韋爾等傳統航電巨頭壟斷，在國內，飛控系統供應商主要包括傳統老牌飛控系統供應商和一批新興的飛控系統企業；4）機機身材料：身材料：碳纖維廣泛應用于 eVTOL 機體各個方面，更先進碳纖維材料有待大規模應用；5）低空智聯網：低空智聯網：低空智聯網同時具備數據通信和飛行感知功能，是突破當前低空監管瓶頸的首要手段，也是未來低空經濟高質量發展的必然要求。投資建議投資建議 eVTOL 產業大幕拉開，產業鏈各環節均將受益。建議關注：1）率先布局、進度領先的 eVTOL 主機廠：億航智能、萬豐奧威、中直股份、縱橫股份、小鵬汽車億航智能、萬豐奧威、中直股份、縱橫股份、小鵬汽車-W 等等；2）積極布局航空級電池

6、的鋰電供應商：寧德時代、國軒高科、蔚藍鋰芯寧德時代、國軒高科、蔚藍鋰芯等等；3）eVTOL 機身其他零部件供應商：臥龍電驅、長源東谷、安泰科技、森麒臥龍電驅、長源東谷、安泰科技、森麒麟、光洋股份等麟、光洋股份等；4）受益于低空智聯網建設的空管、氣象、低空警戒雷達供應商：四創電子等四創電子等。風險提示風險提示（1）eVTOL 適航審定進度不及預期；（2）低空空域開放不及預期；（3）eVTOL 關鍵技術突破不及預期。行業評級行業評級:看好看好(維持維持)分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521120004 分析師：黃華棟分析師：黃華棟 執業證書號：S1230522100003 相關報

7、告相關報告 1 超充產業化進程提速，關注車樁供應鏈升級 2024.03.07 2 復合銅箔產業化進程提速，23 年有望成為量產突破元年復合銅箔行業深度報告 2023.07.04 3 性能和應用有望與鋰電互補，2023 年將迎量產元年鈉電池行業系列深度報告之一 2023.01.13 行業深度 2/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 eVTOL：低空經濟新載體，空中交通新藍海：低空經濟新載體，空中交通新藍海.6 2 eVTOL 加速邁向商業化，產業鏈各環節從有至優加速邁向商業化，產業鏈各環節從有至優.9 2.1 政策和產業雙輪驅動，低空載人序幕拉開.9 2.2 技術進步推

8、動產品落地，仍有瓶頸待突破.14 2.2.1 航空級電池：高能量密度、高倍率、高安全和超級快充.14 2.2.2 電推進系統：DEP技術解放架構限制，永磁同步電機頗具前景.17 2.2.3 航電飛控系統：適航安全、智能操控和通用適配.19 2.2.4 機身材料：碳纖維復合材料性能優異，應用于 eVTOL各個方面.21 2.2.5 低空智聯網：破局監管的第一手段，行業高質量發展的必然要求.22 3 行業重點公司行業重點公司.23 3.1 億航智能：全球 eVTOL行業領跑者，24年有望率先商業化.23 3.2 萬豐奧威：通航飛機全球領先，加快布局 eVTOL 領域.25 3.3 中直股份：傳統通

9、航國家隊，聯合研發高速 eVTOL.27 3.4 縱橫股份：工業無人機引領者，載貨 eVTOL品類齊全.28 3.5 小鵬汽車-W：旅航者 X2獲特許飛行證，飛行汽車新品迭出.29 3.6 寧德時代：全球動力儲能電池王者，進軍航空電池領域.30 3.7 國軒高科：全球鋰電領軍企業，牽手億航布局低空經濟.31 3.8 蔚藍鋰芯：專精電動工具高倍率鋰電，積極拓展新場景應用.32 3.9 臥龍電驅：全球一流航空電驅供應商，積極推進 eVTOL產品研發.33 3.10 長源東谷：發動機零部件領先企業，獲國內某知名飛行汽車公司定點.34 3.11 安泰科技：子公司深耕碳纖維復材，已完成 eVTOL全機結

10、構交付.35 3.12 森麒麟：航空輪胎龍頭，配套小鵬飛行汽車.36 3.13 光洋股份：汽車軸承知名供應商，飛行汽車項目已完成 A樣交付.37 3.14 四創電子：感知雷達第一股，深度參與安徽低空經濟工作.38 4 風險提示風險提示.39 JXgVMB9UkWcX7ZjX8VjY9PaO7NmOmMnPqMlOnNtQiNtRrMaQoPmNvPnOnNuOmOsM行業深度 3/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：eVTOL產品圖示以億航智能全自動無人駕駛飛行器為例.6 圖 2：eVTOL行業發展里程碑節點.7 圖 3：全球 eVTOL大國商業化時間.7 圖 4

11、：eVTOL應用場景廣闊.8 圖 5：全球 eVTOL市場規模預測（單位：億美元）.8 圖 6：中國國家空域基礎分類示意圖.10 圖 7：全球 eVTOL企業成立及上市時間.11 圖 8：億航智能 EH2016-S型號 eVTOL 三年取證之路.12 圖 9：珠海-深圳 eVTOL 空中交通航線首次試飛.13 圖 10：億航智能與廣州億通智航合作開發空中游覽商業運營.13 圖 11：eVTOL發展路線圖及標志性事件.13 圖 12：eVTOL、電動半掛卡車、電動汽車的電池芯和電池組的放電性能模擬結果.14 圖 13：正力新能適用于 eVTOL的航空級電池發展路線.15 圖 14：NASA提出的

12、針對小型航空器的 SABERS計劃.16 圖 15：固態電池的微觀結構特性對于安全性、能量密度、功率密度、集成性等方面均有貢獻.16 圖 16：超級電容器在快速充電性能、工作溫區、功率密度、循環性能等方面具備顯著優勢.16 圖 17：純電推進系統基本架構.17 圖 18：混合電推進系統基本架構.17 圖 19：eVTOL普遍采用 3個或 3個以上的分布式電推進系統.17 圖 20：eVTOL對航電飛控的要求.19 圖 21：航電飛控系統大致構成.19 圖 22：全球飛控系統 OEM 及 Tier 1.20 圖 23：國內飛控系統供應商.20 圖 24：復合材料幾乎用于 eVTOL的有所部件.2

13、1 圖 25：低空智聯網示意圖.22 圖 26：非地面網絡 NTN示意圖.22 圖 27：億航智能營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）.24 圖 28：億航智能歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）.24 圖 29：億航智能毛利率及銷售凈利率（單位：%）.24 圖 30：公司在中國預計將銷售 245+臺 EH216型號飛機.24 圖 31：萬豐奧威主要控股子公司（截至 2023年中報，單位：%）.25 圖 32：萬豐奧威營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）.26 圖 33：萬豐奧威歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）.26 圖 34：萬豐奧威主營收入構成（單位：%）.26 圖 35：

14、萬豐奧威銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）.26 圖 36：中直股份營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）.27 圖 37：中直股份歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）.27 圖 38：中直股份銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）.27 圖 39：公司股權結構圖（截至 2023年報，單位：%）.27 圖 40：縱橫股份營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）.28 圖 41：縱橫股份歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）.28 圖 42：縱橫股份銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）.28 行業深度 4/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：2023上半年縱橫股份收入構成（單位：%）

15、.28 圖 44：小鵬汽車營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）.29 圖 45：小鵬汽車歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）.29 圖 46：小鵬汽車銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）.29 圖 47：從左至右依次為陸地航母、旅航者 X2、一體式飛行汽車.29 圖 48：寧德時代營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）.30 圖 49：寧德時代歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）.30 圖 50：寧德時代銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）.30 圖 51：寧德時代凝聚態電池單體能量密度最高 500Wh/kg.30 圖 52：國軒高科營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）.31 圖 53

16、：國軒高科歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）.31 圖 54：國軒高科銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）.31 圖 55：國軒高科與億航簽簽訂戰略合作框架協議.31 圖 56：蔚藍鋰芯營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）.32 圖 57：蔚藍鋰芯歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）.32 圖 58：蔚藍鋰芯銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）.32 圖 59：單季度歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）.32 圖 60：臥龍電驅營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）.33 圖 61：臥龍電驅歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）.33 圖 62：臥龍電驅銷售毛利率及銷售凈利率（單

17、位：%）.33 圖 63：臥龍電驅航空電驅動力系統“3+1”產品布局.33 圖 64：長源東谷營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）.34 圖 65：長源東谷歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）.34 圖 66：長源東谷銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）.34 圖 67：2023上半年長源東谷收入構成（單位：%）.34 圖 68：安泰科技營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）.35 圖 69：安泰科技歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）.35 圖 70：安泰科技銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）.35 圖 71：安泰復材里程碑事件.35 圖 72：森麒麟營業收入及同比增速（單位：百萬元

18、，%）.36 圖 73：森麒麟歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）.36 圖 74：森麒麟銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）.36 圖 75：2023年森麒麟國內外收入占比（單位：%）.36 圖 76：光洋股份營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）.37 圖 77：光洋股份歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）.37 圖 78：光洋股份銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）.37 圖 79：2023上半年光洋股份營業收入構成（單位：%）.37 圖 80：四創電子營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）.38 圖 81：四創電子歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）.38 圖 82：四創電子銷

19、售毛利率及銷售凈利率（單位：%）.38 圖 83：中電科是公司實際控制人（單位：%）.38 表 1：三種構型的 eVTOL 綜合對比（單位：km/h）.6 行業深度 5/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 2：中國低空經濟領域部分支持性政策及表述.9 表 3：中國 eVTOL領域部分支持性政策及表述.9 表 4：部分國家的 eVTOL 和低空經濟領域相關政策.10 表 5：2023年國內 eVTOL企業融資情況.11 表 6：適航認證 TC、PC、AC含義.12 表 7：eVTOL對電池的參數要求（單位：Wh/kg，kW/kg，C，次）.14 表 8：國內鋰電企業航空電池研究進展.15

20、 表 9：正力新能 eVTOL電池和電動汽車電池性能對比（單位：Wh/kg，km，C）.16 表 10：永磁同步電機優勢.18 表 11：北極鷗 eVTOL電機采用 IGBT和 SIC模塊.18 表 12：全球主要 eVTOL 主機廠的復材供應商.21 表 13：eVTOL整機制造領域相關標的.23 表 14：億航智能 EH216-S航空器型號參數.24 表 15：萬豐奧威部分通航機型介紹.25 行業深度 6/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 eVTOL：低空經濟低空經濟新新載體，載體，空中交通新藍?？罩薪煌ㄐ滤{海 eVTOL 是指以電力作為飛行動力來源且具備垂直起降功能的飛行器是指

21、以電力作為飛行動力來源且具備垂直起降功能的飛行器。eVTOL 全稱為 Electric Vertical Takeoff and Landing，即電動垂直起降飛行器。作為新一代航空革命性飛行器，eVTOL 集合了概念、能源、材料、技術等多方面創新，在全球范圍內引發了研究和產業熱潮。相較于汽油或者航空煤油作為主要動力的交通工具，eVTOL 運營成本更低，且綠色環保，符合碳中和、碳達峰的航空交通未來趨勢。圖1：eVTOL 產品圖示以億航智能全自動無人駕駛飛行器為例 資料來源：未來交通：城市空中交通系統白皮書，浙商證券研究所 按照整機構型，按照整機構型，主流主流 eVTOL 可分為多旋翼、復合可分

22、為多旋翼、復合型型、矢量型。、矢量型。近年來，全球范圍內涌現出多種類型和形式的 eVTOL產品，其最大區別在于產品構型上。1）多旋翼：起飛和著陸通過旋翼提供升力完成，其技術風險和研制難度較低，但整體能效不高，速度較低，使用場景相對有限；2）復合型：升力和巡航用的螺旋槳相互獨立，巡航時通過機翼實現升力。該構型性能較為優良且研制速度快，垂直升力系統在巡航時不貢獻動力且有風阻。3）矢量型：在不同使用階段，通過改變推力方向實現垂直起降或巡航。該構型重量輕、推力大、效率高，在速度和巡航上有優勢。但整體結構設計和飛控系統復雜，穩定性有待改善。矢量推力型 eVTOL 可以再細分為傾轉旋翼、傾轉機翼、傾轉涵道

23、等類型。表1：三種構型的 eVTOL 綜合對比（單位：km/h）eVTOL 類型類型 多旋翼多旋翼型型 升力與巡航升力與巡航復合型復合型 矢量矢量推進推進型型 類型含義 無巡航用螺旋槳，完全通過控制多旋翼的升力大小實現飛行 升力和巡航用的螺旋槳相互獨立，分別實現垂直起降和巡航 在不同使用階段，通過改變推力方向，實現垂直起降和巡航 市場準入 最早（設計較為簡單）較晚 最晚（設計相對復雜）飛行速度/（km/h）70-120 150-200 150-300 典型舉例 Ehang-216、Volocity Boeing-PAV、Wisk-Cora Lilium-Jet、Joby-S4 資料來源：電動垂

24、直起降飛行器的發展現狀研究，eVTOL 飛行器的發展態勢與應用場景綜述，浙商證券研究所 行業深度 7/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 eVTOL 產品由虛入實，商業化步伐不斷提速。產品由虛入實，商業化步伐不斷提速。作為空中交通的具象形式，eVTOL 最早的概念機型出現在 2009年，彼時一經發布即引起了廣泛傳播。2014年，美國航空航天學會（AIAA）和美國垂直飛行協會正式引入 eVTOL 概念。2016 年，Uber 提出空中出租車計劃“Uber Elevate”，在歐美市場引發 eVTOL浪潮。2019年，歐洲航空安全局（EASA）發布了針對小型 eVTOL 的航空管理規定，應用于

25、小型 eVTOL 的適航認證工作。自此，全球eVTOL 行業進入加速發展期，2019-2021 年間億航智能、Joby、Archer、Vertical Aerospace等公司陸續上市。2023年12月，億航智能EH216-S獲得全球首張無人駕駛載人電動垂直起降航空器適航證，正式開啟商業化交付，標志全球 eVTOL 產業發展進入新階段。根據保時捷管理咨詢預計，2024年將成為全球 eVTOL商業化運營元年。圖2：eVTOL 行業發展里程碑節點 資料來源：36 氪，保時捷管理咨詢，Airport News，Jetson，億航智能，EASA，中國政府網，浙商證券研究所整理 圖3：全球 eVTOL

26、大國商業化時間 資料來源：保時捷管理咨詢，億航智能，浙商證券研究所 行業深度 8/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 eVTOL 泛用性強泛用性強，應用場景廣闊應用場景廣闊。垂直起降飛行器（VTOL）按種類和應用場景可以初步分為監察飛行器、載貨飛行器、載人飛行器三大類。監察飛行器與常見的民用無人機近似，主要功能為巡查、通信、數據采集等，常應用于國防軍事、公共服務、警務安防等領域。載貨飛行器與工業無人機近似，主要功能為貨物運輸、空中調度、農業培育等，常應用于載物貨運等領域；載人飛行器即為 eVTOL，除用于私人客運和景區、機場、城際通航等公共載人客運領域外，也可以發揮監察和載貨飛行器功能。圖

27、4：eVTOL 應用場景廣闊 資料來源：eVTOL 飛行器的發展態勢與應用場景綜述，浙商證券研究所 空中交通空中交通新藍海新藍海，eVTOL 市場御風起市場御風起。城市空中交通(UAM)是指在城市低空空域內主要利用垂直起降或短距起降航空器及相關系統設施實現載人載貨空中運輸的活動，是城市智能交通運輸系統的重要一環。根據 precedence research 統計，2022 年全球 eVTOL 市場規模為 111.5 億美元。受益于 UAM 公眾接受度提升、政府部門投資增加、關鍵技術迭代升級，預計到 2032年全球 eVTOL市場規模將達到 357.9億美元左右，2022-2032年 10年復合

28、增長率為 12.4%。圖5：全球 eVTOL 市場規模預測（單位：億美元）資料來源：Precedence Research，浙商證券研究所 111.5125.3140.8158.2177.8199.8224.5252.2283.4318.5357.905010015020025030035040020222023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E全球eVTOL市場規模（億美元）行業深度 9/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 eVTOL 加速邁向商業化加速邁向商業化，產業鏈各環節從有，產業鏈各環節從有至至優優

29、2.1 政策和產業政策和產業雙輪驅動雙輪驅動，低空載人序幕拉開低空載人序幕拉開 兩會再提低空經濟兩會再提低空經濟，定調新增長引擎地位定調新增長引擎地位。2023年12月，中央經濟工作會議明確提出“打造生物制造、商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業”。2024 年，超過 20 個?。▍^、市）政府工作報告中提出發展低空經濟、通用航空。2024 年 3 月 5 日，國務院總理李強在政府工作報告中再次指出，積極打造生物制造、商業航天、低空經濟等新增長引擎。表2：中國低空經濟領域部分支持性政策及表述 序號序號 時間時間 低空經濟領域低空經濟領域支持性支持性政策政策及表述及表述 1 2022.01 中共

30、中央、國務院關于支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區的意見出臺，提出放寬航空領域準入限制，深化粵港澳大灣區低空空域管理試點低空空域管理試點。2 2023.12 中央經濟工作會議中央經濟工作會議將低空經濟列為戰路性新產業，會議指出，要大力推進新型工業化，發展數字經濟，加快推動人工智能發展;打造生物制造、商業航天、低空經濟低空經濟等若干戰略性新興產業，開辟量子、生命科學等未來產業新賽道。3 2024.03 2024 年政府工作報告年政府工作報告提出，鞏固擴大智能網聯新能源汽車等產業領先優勢，加快前沿新興氫能、新材料、創新藥等產業發展，積極打造生物制造、商業航天、低空經濟低空經濟等新增長引擎。制定

31、未來產業發展規劃，開辟量子技術、生命科學等新賽道，創建一批未來產業先導區。資料來源：中證網，新華社，中國政府網，浙商證券研究所整理 國內國內 eVTOL 行業支持政策行業支持政策密集密集出臺出臺，頂層設計與地方政府，頂層設計與地方政府齊齊發力發力。eVTOL 作為低空經濟的重要組成部分，產業發展進度在政策推動下有望超出預期。23年 10月，綠色航空制造業發展綱要(2023-2035年)提出，力爭到2025年電動通航飛機投入商業應用，eVTOL實現試點運行；23年12月，國家空域基礎分類方法明確非管制空域的劃分，為eVTOL的試點運行以及商業化落地奠定基礎。同月，深圳市支持低空經濟高質量發展的若

32、干措施發布，文件中指出加快推動載人 eVTOL 等低空航空器產業化，對研制載人 eVTOL、飛行汽車并實現銷售的在深圳實際從事相關經營的低空經濟企業給予獎勵。表3：中國 eVTOL 領域部分支持性政策及表述 部門部門 時間時間 eVTOL 領域領域支持性支持性政策政策及表述及表述 民航局 2019.01 民航局發布了與 eVTOL 飛行器相關的重要文件基于運行風險的無人機適航審定指導意見，從政策上為 eVTOL 型航空器的適航和運行建立了框架。上海市政府 2022.10 上海打造未來產業創新高地發展壯大未來產業集群行動方案提出，深化空天利用，突破傾轉旋翼、復合翼、智能飛行等技術，研制載人 eV

33、TOL，探索空中交通新模式。江蘇省政府 2023.05 江蘇提出航空航天產業發展三年行動計劃，聚焦通航整機及無人機。重點發展新一代 eVTOL 等 6 款機型，推動通航飛機在市政管理、應急救援、低空旅游、商務出行、飛行駕駛培訓等方面的應用。工信部、科技部 財政部、民航局 2023.10 四部門聯合印發綠色航空制造業發展綱要(2023-2035年)，提出到2025年和2035年發展目標，多技術路線并舉，探索綠色航空新領域新賽道。其中，力爭到 2025 年電動通航飛機投入商業應用，eVTOL 實現試點運行。國家空管委 2023.12 國家空域基礎分類方法正式發布，以充分利用國家空域資源，規范空域劃

34、設和管理使用。依據航空器飛行規則和性能要求，空域環境、空管服務內容等要素，將空域劃分為管制空城和非管制空域。非管制空域的劃分為 eVTOL 的試點運行以及商業化落地奠定基礎。深圳市政府 2023.12 a)對研制載人 eVTOL、飛行汽車并實現銷售的在深圳實際從事相關經營活動的低空經濟企業，給予一定比例銷售獎勵。b)支持 eVTOL 航空器和無人駕駛航空器適航取證。對獲得中國民航局頒發的eVTOL 航空器和無人駕駛航空器型號合格證和生產許可證并在本市經營的低空經濟企業給予獎勵，其中 eVTOL 航空器 1500 萬元，每個企業每年資助不超過 3000 萬元，同一型號僅獎勵一次。資料來源：中國政

35、府網，上海市人民政府，江蘇省人民政府官網，央視網，浙商證券研究所整理 行業深度 10/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：中國國家空域基礎分類示意圖 資料來源：中國民航局，民用航空網，浙商證券研究所 全球政策同頻，促進全球政策同頻，促進 eVTOL 行業行業供需雙優供需雙優。近年來，歐美日韓等發達國家也加快了低空經濟和 eVTOL 領域的規則和標準的出臺，從行業供給（適航認證、機型開發、運營和監督）和行業需求（貨運、客運）兩方面推動 eVTOL 行業發展。1）美國：美國：2023 年 3 月，白宮科技政策辦公室（OSTP）發布國家航空科技優先事項，提出優先發展 eVTOL 等 AAM

36、（Advanced Air Mobility）運載器；2）歐洲：歐洲：2023 年12 月，EASA 頒布第四版 eVTOL 適航認證的擬議符合性評審方法，對 eVTOL 適航標準進行更新和修正；3）日韓：日韓：2020 年 7 月，增長戰略跟進計劃獲批通過，計劃在 2023 年開始試行“飛行汽車”業務；2023 年 1 月，美國聯邦航空管理局（FAA）與韓國民航局（KOCA）已就未來先進空中機動性飛機的開發和運營達成合作，并共同努力促進先進空中交通項目的安全監督；4）中東：中東：2023年 2月，阿聯酋和迪拜方在在世界政府峰會上批準了迪拜飛行出租車垂直起落站的設計模型，預計站點將在三年內開始

37、運營。表4：部分國家的 eVTOL 和低空經濟領域相關政策 國家國家 時間時間 eVTOL 和低空經濟領域相關政策和低空經濟領域相關政策 美國 2022.05 美國聯邦航空局（FAA）宣布調整適用于 eVTOL 的適航審定政策，將 eVTOL 的歸屬類別變更為 21.17（b）的“特別類別”，標志著 eVTOL 適航程序的加速。2023.03 美國白宮科技政策辦公室（OSTP）發布國家航空科技優先事項，目標是實現國家空域系統的現代化轉型。作為轉型的一部分，美國政府將優先考慮新興航空技術的全面整合，包括小型無人機、AAM 運載器，如電動垂直起降器（eVTOL）、電動短距起降器（eSTOL）以及其

38、他高度自動化的電動載客或載貨飛行器。歐洲 2019.07 EASA 頒布Special Condition for small-category VTOL aircraft，規定了簽發型號證書的適航標準。2023.12 EASA 頒布第四版 eVTOL 適航認證的擬議符合性評審方法，文件提出了額外的合規要求，并對前三版中的要求進行了更新和修正。日本 2020.07 日本內閣第四十次“未來投資會議”通過了日本增長戰略跟進計劃，首次在國家層面列示了無人飛行器及“飛行汽車”的戰略規劃。到 2022 年，在特定空域實現飛行器視距外物流運輸服務；2023 年開始試行“飛行汽車”業務。韓國 2023.01

39、 美國聯邦航空管理局（FAA）與韓國民航局（KOCA）已就未來先進空中機動性飛機的開發和運營達成合作，并共同努力促進先進空中交通項目的安全監督。中東 2023.02 阿聯酋副總統、總理兼迪拜酋長穆罕默德本拉希德阿勒馬克圖姆在世界政府峰會上批準了迪拜飛行出租車垂直起落站的設計模型，這些站點將在三年內開始運營。資料來源：中科創星，白宮科技政策辦公室官網，EASA 官網，浙商證券研究所整理 行業深度 11/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 各界各界資本涌入，資本涌入，更多機型發布可期。更多機型發布可期。2019-2020 年間，隨著億航智能和 JOBY 航空在美上市，載人 eVTOL 行業熱度

40、提升，全球掀起 eVTOL 創業和融資熱潮。根據航空產業網統計，2021-2023 年海外 eVTOL 領先企業 LILIUM、VERTICAL AREOSPACE、ARCHER、EVE 在美上市，國內涌現十余家 eVTOL 初創公司。據財聯社和星礦數據，2023 年有 8 家eVTOL 公司在一級市場獲得融資，投資方包括頭部投資機構、高校系、地方產投等。我們認為，一級市場融資熱將為 eVTOL 企業提供充足資金支持，有望推動研發制造、試飛、適航取證等流程加速推進。圖7：全球 eVTOL 企業成立及上市時間 資料來源：航空產業網，浙商證券研究所 表5：2023 年國內 eVTOL 企業融資情況

41、 企業企業全稱全稱 項目簡稱項目簡稱 地區地區 融資時間融資時間 融資輪次融資輪次 融資規模融資規模 投資方投資方 上海時的科技有限公司 時的科技 上海 2023/2/8 Pre-A 輪 1 億人民幣 遠翼投資、昆侖資本、KIP 資本、藍馳創投、德迅投資 御風未來飛行科技(珠海)有限公司 御風未來 廣東珠海 2023/2/22 A+輪 未披露 天善資本 深圳市邊界智控科技有限公司 邊界智控 廣東深圳 2023/5/22 Pre-A 輪 數千萬人民幣 普華資本、澳銀資本、中小擔創投、弘暉投資、紅杉中國種子基金 零重力飛機工業(合肥)有限公司 零重力飛機工業 江蘇南京 2023/6/20 天使輪

42、近億人民幣 聯想創投、啟賦資本、合方資本 四川沃飛長空科技發展有限公司 沃飛長空AEROFUGIA 四川成都 2023/6/30 A 輪 超億人民幣 華控基金、元禾原點、空天院、鴻華航空 億維特(南京)航空科技有限公司 億維特 江蘇南京 2023/7/5 戰略融資 超 2000 萬人民幣 商絡電子、邦盛資本 成都沃飛天馭科技有限公司 沃飛天馭 四川成都 2023/7/20 B 輪 未披露 華控基金、空天院、元禾原點 零重力飛機工業(合肥)有限公司 零重力飛機工業 江蘇南京 2023/8/22 戰略融資 近億人民幣 南京交工、合肥創新投資、藍馳創投 追夢空天科技(蘇州)有限公司 追夢空天 江蘇蘇

43、州 2023/9/11 種子輪 數千萬人民幣 騰業創投、水木清華校友基金 四川沃飛長空科技發展有限公司 沃飛長空AEROFUGIA 四川成都 2023/12/13 A+輪 未披露 中科創星、華控基金、華西金智投資、四川鋒翅、空港資本、蘊盛資本、海睿資本 資料來源：財聯社，星礦數據，浙商證券研究所 行業深度 12/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 億航億航智能歷時三年智能歷時三年破冰破冰 eVTOL 適航適航審定審定。2020 年 12 月，億航智能正式向中國民航局提交了 EH216-S 型無人駕駛航空器系統型號合格證（TC）申請書；2023 年 10 月，億航智能獲得型號合格證（TC）；

44、2023 年 12 月 21 日，EH216-S 正式獲得由中國民航局頒發的標準適航證（AC），成為全球首個獲得適航證的無人駕駛載人電動垂直起降航空器。創新適航審定“專用條件”辦法，創新適航審定“專用條件”辦法，國內國內 eVTOL 適航證發放有望加適航證發放有望加速速。由于民航局尚未針對可用于載人的無人駕駛航空器系統頒發適航規章，適航司根據 EH216-S 具體設計和預期用途，以基于風險和審定目標的原則，于 2022年 2月正式發布了億航 EH216-S型無人駕駛航空器系統專用條件，具體涵蓋飛行性能、結構、設計與構造、動力裝置、系統和設備、數據鏈路以及地面控制站等方面。目前有 3款其他機型沿

45、用“專用條件”辦法：峰飛航空：峰飛航空：民航局形成了項目專用條件峰飛 V2000CG型無人駕駛航空器系統專用條件征求意見稿，該型號是首個用于載貨的無人駕駛航空器系統；沃飛長空：沃飛長空：中國民航局推出全國首個面向 5-6 座乘客有人駕駛的 eVTOL 項目專用條件，明確沃飛長空 AE200航空器的適航安全要求；時的科技：時的科技：時的科技從 E20 的設計特點出發，結合現有規章及國外同類型號專用條件，提出了適用于傾轉旋翼 E20eVTOL的審定基礎。我們認為，隨著民航局對于我們認為，隨著民航局對于 eVTOL 適航審定經驗逐漸豐富，適航審定經驗逐漸豐富，有望在適航審定專用條有望在適航審定專用條

46、件基礎上形成標準條件，件基礎上形成標準條件，促進促進 eVTOL 適航適航審定審定提速。提速。表6：適航認證 TC、PC、AC含義 名詞 含義 內容 型號合格證 TC(Type Certification）型號合格證是適航當局根據適航規章頒發的，用以證明民用航空產品的設計符合相應適航規章的證件。型號合格證是適航當局對飛機設計符合性設計符合性的批準?！霸O計符合性”是指航空產品和零部件的設計符合規定的適航標準和要求。型號設計特征、使用限制、合格證數據單、有關適用條例及民航局對產品規定的任何其它條件或限制。生產許可證 PC(Production Certification）生產許可證是適航當局對飛機

47、制造符合性制造符合性的批準，“制造符合性”是指航空產品和零部件的制造、試驗、安裝等符合經批準的設計。原材料控制、供應商管理，到生產環節的劃分及控制、生產質量管控，再到飛機出廠測試、售后維修維護等 單機適航證 AC（Aircraft Certification）單機適航證是適航當局對每架飛機每架飛機制造符合性的批準，表示這一架飛機可以安全運營。這張通行證的作用在于確認每架飛機都是按照批準的設計和經批準的質量體系制造的。包括標準適航證標準適航證、出口適航證、特許飛行證、試驗適航證四類 資料來源：中國商飛有限責任公司官網，浙商證券研究所 圖8：億航智能 EH2016-S型號 eVTOL 三年取證之路

48、 資料來源：浙大嘉興研究院數字安全創新中心公眾號，億航智能官網，浙商證券研究所整理 行業深度 13/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 eVTOL載人產品陸續載人產品陸續亮相亮相，首個商業化場景即將落地首個商業化場景即將落地。試飛方面試飛方面，24年 3月，小鵬匯天飛行汽車旅航者 X2 順利完成城市 CBD“天德廣場-廣州塔”區域的低空飛行；同年 2 月，峰飛科技 eVTOL 盛世龍從深圳飛至珠海，系全國首條 eVTOL 跨城跨灣航線成功試飛；此外，24 年巴黎奧運會和殘奧會期間，峰飛科技盛世龍將進行試運營飛行。商業化方面，商業化方面，23年12月，億航智能向廣州億通智航交付全球首臺獲頒適

49、航證的載人eVTOL，后續將在廣州開展空中游覽商業運營。根據德勤預測，2025-2030 年間，適航規章、基礎設施以及空管系統將完成建立，技術進步將推動有人駕駛 eVTOL進入商用階段。圖9：珠海-深圳 eVTOL 空中交通航線首次試飛 圖10：億航智能與廣州億通智航合作開發空中游覽商業運營 資料來源：深圳新聞網，浙商證券研究所 資料來源：億航智能官網，浙商證券研究所 圖11：eVTOL 發展路線圖及標志性事件 資料來源：德勤，電動垂直起降飛行器發展現狀研究，中國日報中文網，保時捷管理咨詢，浙商證券研究所 行業深度 14/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 技術進步推動產品落地，技

50、術進步推動產品落地，仍有仍有瓶頸瓶頸待突破待突破 2.2.1 航空級電池：航空級電池：高能量密度、高倍率、高安全和超級快充高能量密度、高倍率、高安全和超級快充 eVTOL 對對電池電池倍率、功率及熱管理倍率、功率及熱管理方面方面提出提出更高更高要求。要求。根據卡耐基梅隆和空客的聯合研究，eVTOL 在執行飛行任務過程中，巡航時的放電倍率約 0.5C，而起飛和著陸時的放電倍率分別約4C和4.8C。因此，區別于新能源汽車在減速階段不僅無需提供動力，而且還可以通過電機回收動能提高續航，eVTOL 在降落階段仍需要電池功能，且倍率要求甚至高于起飛階段。此外，eVTOL 在起落階段也對功率和熱管理提出更

51、高要求，并且相比電動半掛卡車和電動汽車更為嚴苛。圖12：eVTOL、電動半掛卡車、電動汽車的電池芯和電池組的放電性能模擬結果 資料來源：Performance Metrics Required of Next-Generation Batteries to Electrify Vertical Take off and Landing(VTOL)Aircraft，浙商證券研究所 提高電池能量密度和循環壽命是提高電池能量密度和循環壽命是 eVTOL 電池降本關鍵。電池降本關鍵。根據億航智能 2020 年發布的城市空中交通系統白皮書，電池是 eVTOL 中單項成本最高的部件。以 500 次充電循環

52、考慮，電池在億航 216 自動駕駛飛行器總運營成本中占比超過 60%。根據白皮書估算，電池成本降低 1%，運營商的運營利潤將增加 3%；而電池壽命延長 1%，運營利潤將增加 2%。此外，電池重量在自動駕駛飛行器的空機重量中占大約 1/3，因此電池輕量化也將增加 eVTOL 航程從而實現降本。根據 GGII，目前航空級電池能量密度已達 285Wh/kg，2030 年目標500Wh/kg，2040年目標 1000Wh/kg。表7：eVTOL 對電池的參數要求（單位：Wh/kg，kW/kg，C，次）指標 參數 能量密度 目前已達 285Wh/kg，2030 年目標 500Wh/kg，2040 年目標

53、 1000 Wh/kg 功率密度 2030 年目標 1.25kW/kg，2040 年目標 2.5kW/kg 倍率 5C 循環次數 10000 次 資料來源：GGII整理，浙商證券研究所 行業深度 15/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國內國內鋰電鋰電企業已企業已前瞻布局航空級電池前瞻布局航空級電池。目前，寧德時代、正力新能、孚能科技等新能源鋰電企業已推出航空級電池產品：寧德時代凝聚態電池能量密度突破500Wh/kg，且在23年 5 月與中國商飛和上海交大成立合資公司從事民用航空器相關業務；正力新能在 23 年 5月發布航空級電池產品；孚能科技航空級電池在 23 年交付給電動飛機終端客戶

54、，系全球首例。此外，國軒高科與億航智能展開 eVTOL 產品的電芯、PACK、系統、充電基礎設施的全方位合作；蔚藍鋰芯依托在高倍率電池方面的優勢，積極尋求 eVTOL領域的布局機會。表8：國內鋰電企業航空電池研究進展 時間 企業 進展情況 2023.05 正力新能 公司正式對外發布賦能三維交通領域的航空級戰略產品正力航空電池。該電池能量密度高達320Wh/kg，在兼顧高能量密度的同時,依然可以滿足 20%SOC 下，12C 的大倍率放電性能。2023.07 寧德時代 2023 年 4 月，公司發布凝聚態電池，能量密度突破 500Wh/kg。7 月，公司與中國商飛、上海交大企業發展集團有限公司共

55、同持股的商飛時代（上海）航空有限公司成立。經營范圍含民用航空器零部件設計和生產、民用航空器（發動機、螺旋槳）生產、新材料技術研發、電機制造、電池銷售等。2023.11 孚能科技 公司于 2017 年完成關鍵技術體系開發；2020 年向電動飛機領域的客戶首次供應樣品，隨后完成樣件認證；2022 年完成第一代產品交付，并完成了第二代產品體系驗證；并于 2023 年將第一代三元產品交付給終端客戶，這是公司在電動航空領域的里程碑，也是全球首例。2023.12 國軒高科 公司與億航智能簽訂戰略合作協議。雙方致力于共同開發基于億航智能無人駕駛電動垂直起降航空器（eVTOL）產品的動力電芯、電池包、儲能系統

56、和充電基礎設施，探索產業協同發展新模式。2024.02 蔚藍鋰芯 以電動工具為主的高倍率鋰電池是公司的傳統優勢領域，公司也在積極挖掘具有市場潛力的其他應用場景，比如兩輪車、BBU 電池、電動垂直起降飛行器（eVTOL）、機器人/狗等。2023.09 欣視界 億航智能宣布與欣視界合作開展適用于億航智能自動駕駛飛行器（AAV）產品的固態鋰電池研發與生產。欣世界第一代能量密度 450Wh/kg 的 6Ah-50Ah 產品已經取得了相應測試和認證報告并且具備量產能力 資料來源：GGII，澎湃新聞，國軒高科官網，中國日報網，孚能科技官網，億航智能官網，蔚藍鋰芯公告，浙商證券研究所 高鎳三元高鎳三元+硅基

57、負極硅基負極體系體系為為當前當前航空級電池航空級電池主流主流。根據正力新能研究，當前其三元體系的航空電池能量密度高達320Wh/kg，并且可以滿足20%SOC下12C的大倍率放電性能。我們認為，正力新能產品能夠在 15分鐘充至 80%SOC且航程超過 300km，足以滿足現階段eVTOL 的商業運營要求。因此，三元電池體系憑借高能量密度優勢或將成為當前航空級電池的主流選擇之一，高鎳正極和硅基負極的應用有望進一步提升電池的能量密度。圖13：正力新能適用于 eVTOL 的航空級電池發展路線 資料來源：正力新能公眾號，浙商證券研究所 行業深度 16/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表9：正力

58、新能 eVTOL 電池和電動汽車電池性能對比（單位：Wh/kg，km，C）應用領域 化學體系 形狀 能量密度（Wh/kg）正極 負極 快充時間（80%電量）倍率（C）續航（km）電動汽車 三元體系 圓柱 300 高鎳 石墨低硅（5%）30min-1h 1C-2C 500+軟包 290-300 高鎳 石墨 方形 250 中鎳 石墨 磷酸鐵鋰 軟包 200 磷酸鐵鋰 石墨 400+方形 180 磷酸鐵鋰 石墨 eVTOL 三元體系 圓柱 320 高鎳 石墨高硅（30%）15min 12C 300+資料來源：正力新能公眾號，浙商證券研究所整理 固態電池固態電池或或超級電容器超級電容器體系體系將成為航

59、空級將成為航空級能源能源的未來的未來選擇選擇。美國國家航天局（NASA）認為，支撐小型飛機市場擴張的電池能量密度需達到 500Wh/kg。根據其發布的小型航天器技術的最新進展，固態電池體系可以顯著提高航空級電池的能量密度，并且在安全性和循環壽命方面均有所提升。另一方面，超級電容器在功率密度、快速充放電能力、寬溫域工作范圍、循環性能等方面具有突出優勢，有望通過與電池系統配合使用的方式實現航空器的輕量化以及提供起降過程所需的瞬變功率。圖14：NASA提出的針對小型航空器的 SABERS 計劃 資料來源：NASA，浙商證券研究所*SABERS 全稱 Solid-state Architecture

60、Batteries for Enhanced Rechargeability and Safety，譯為可充電性和安全性增強的固態電池 圖15：固態電池的微觀結構特性對于安全性、能量密度、功率密度、集成性等方面均有貢獻 圖16：超級電容器在快速充電性能、工作溫區、功率密度、循環性能等方面具備顯著優勢 資料來源：NASA，浙商證券研究所 資料來源：NASA，浙商證券研究所 行業深度 17/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2.2 電推進系統：電推進系統：DEP 技術技術解放架構限制，永磁同步電機解放架構限制，永磁同步電機頗具前景頗具前景 電推進系統包括動力產生裝置和驅動電機系統。電推進

61、系統包括動力產生裝置和驅動電機系統。電推進系統是電推進飛機的動力直接來源，包括動力產生裝置（螺旋槳或涵道式風扇）和驅動電機系統（電機和電機驅動器）兩部分。電推進技術采用電能作為動力系統的部分或全部能源，包括油電混合動力、電池、燃料電池等，并通過頂層能量管理全面優化能量利用效率。與傳統發動機相比，電機的設計與控制更為靈活，既能設計為直驅的方式取消齒輪機構，使得推進系統結構簡單、可靠性高；也可以使用高速電機加減速器的方案減輕電機系統的重量。圖17：純電推進系統基本架構 圖18：混合電推進系統基本架構 資料來源：分布式電推進飛機電力系統研究綜述，浙商證券研究所 資料來源：分布式電推進飛機電力系統研究

62、綜述，浙商證券研究所 eVTOL 普遍采用分布式電推進普遍采用分布式電推進（DEP）技術。技術。分布式電推進技術利用電力驅動多個推進器作為飛機的動力裝置，在提升飛機氣動效率、載運能力、環保性（降低噪音）和魯棒性等方面的改進方面潛力巨大，被廣泛認為是航空領域的顛覆性技術。得益于 DEP 技術，eVTOL 的構型突破了傳統架構的限制，并且即使在較小的能量密度下，傾轉、復合構型電動垂直起降飛行器也已具備一定的使用價值。圖19：eVTOL 普遍采用 3 個或 3個以上的分布式電推進系統 資料來源：電動垂直起降飛行器的技術現狀與發展，浙商證券研究所 行業深度 18/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

63、 永磁同步電機永磁同步電機的性能的性能特性適用于特性適用于 eVTOL。eVTOL 對電機效率和轉矩密度的要求較高，相比于直流電機和感應電機，永磁同步電機具有功率密度高、調速范圍廣、電磁轉矩大等優勢，并且其保持全扭矩的能力非常適合 eVTOL 在起飛和著陸階段的動力要求，是電推進動力系統很具前景的方案。當前電動垂直起降飛行器，如 Joby S4、Archer Midnight等均采用了永磁同步電機。表10：永磁同步電機優勢 永磁同步電機對比直流電機 永磁同步電機對比感應電機 噪音更小 更高的效率 壽命更長 更高的功率因數 不產生火花 更高的功率密度 更高的轉速 適用于低于 10kW 的應用場景

64、 更高的功率密度和更小的尺寸 更小的尺寸 更好的熱傳遞 更好的熱傳遞 資料來源：A comprehensive analysis and implementation of vector control of permanent magnet synchronous motor，浙商證券研究所 電機高壓大功率化要求功率器件向寬禁帶發展。電機高壓大功率化要求功率器件向寬禁帶發展。電機控制器主要用于調節推進電機的轉速和轉矩，其控制響應精度直接影響飛行器推力控制精度。近年來，為了實現電動飛行器電機系統高壓大功率下逆變器的高頻化，新一代寬禁帶功率器件逐步替代傳統的功率器件。如配套小鵬旅航者 X2的北極

65、鷗電機設計采用了 IGBT和 SiC模塊，GE、波音公司的電推進系統逆變器均采用了 SiC 功率器件，阿肯色大學設計的逆變器則采用了 Si IGBT/SiC MOSFET混合模塊。表11：北極鷗 eVTOL 電機采用 IGBT 和 SIC模塊 型號 電機結構 實物 電壓范圍 額定電流 峰值電流 額定拉力 最大拉力 槳葉 BJ0186D 單盤單控制(IGBT 模塊)300-420V 90A 150A 50kg 100kg 63 寸 BJ0227D 單盤單控制(SiC)300-420V 150A 200A 75kg 150kg 63 寸 BJO186S 雙盤雙繞組雙控制(SiC)300-420V

66、150A 200A 75-90kg 175 kg 63 寸 BJ0210S 雙盤雙繞組雙控制(SiC)300-420V 150A 200A 100-110kg 200kg 72 寸 BJ0233S 雙盤雙繞組(單/雙控制)(sic 模塊)1-800V 200A 300A 140-150kg 260kg 78 寸 資料來源：飛行汽車產業之家公眾號，浙商證券研究所 行業深度 19/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2.3 航電飛控系統航電飛控系統：適航安全、智能操控和通用適配適航安全、智能操控和通用適配 航電航電飛控飛控系統是系統是 eVTOL 的神經中樞“大腦”的神經中樞“大腦”，解決

67、解決“在哪兒，去哪兒，怎么飛”三“在哪兒，去哪兒，怎么飛”三個問題個問題。航電飛控系統承擔著替代飛行員全面或部分控制飛機穩定運行的重要角色，除具有自動駕駛儀的功能外，還能增強飛機的操控性和穩定性，實現航跡管理、自動導航、自動降落、地形跟蹤、飛行中自動調整機翼負荷分布、精準定位及編隊飛行等功能。對于eVTOL，全球諸如 CAAC、FAA、EASA和ICAO等官方機構已經就航電飛控系統在適航安全、智能操控、通用適配等方面提出了一系列要求。圖20：eVTOL 對航電飛控的要求 資料來源：獅尾智能公眾號，浙商證券研究所 航電航電飛控飛控系統系統可大致分為可大致分為電源、電源、模塊、模塊、控制、驅動四控

68、制、驅動四模塊模塊。為 eVTOL提供動力的各個旋翼或螺旋槳均安裝在電機轉子上，通過驅動模塊控制每個電機的轉速來提供不同升力以實現各種飛行姿態。驅動模塊的速度控制信號來自于控制模塊的中央控制單元，速度控制信號的形成依據則是檢測模塊中 IMU 慣性測量單元提供的姿勢數據、電子羅盤提供的位置數據以及氣壓計等提供的氣象數據。電源模塊為檢測模塊、控制模塊和驅動模塊提供電力。圖21：航電飛控系統大致構成 資料來源：中國指揮與控制學會公眾號，浙商證券研究所 行業深度 20/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球全球飛控飛控系統系統市場集中度較高市場集中度較高。目前市場上飛控產品種類繁多，根據安全標準

69、和智能化水平可用于不同應用場景。許多工業級飛控產品起源于 PX4或 Ardupilot等開源平臺，并針對特定需求和場景進行產品化。但面臨載人飛行器適航標準和更高安全要求情形時，工業級飛控系統不再適用。對于民用載人飛行場景，全球范圍內滿足適航要求的飛控供應商呈現出高度壟斷狀態，核心技術掌握在 Honeywell，Collins，Garmin，Thales 和 BAE 等幾家航電巨頭手中。圖22：全球飛控系統 OEM 及 Tier 1 資料來源：獅尾智能公眾號，浙商證券研究所 國內國內 eVTOL 飛控飛控系統系統新興廠商新興廠商涌現涌現。根據 36 氪和勢能資本，國內飛控系統供應商主要包括傳統老

70、牌飛控系統供應商和一批新興的飛控系統企業。傳統老牌飛控供應商技術積累扎實，但產品價格較高，主要為中航工業 618 所等軍工單位，以及北航、南航等高?？蒲性核?。近年來，一批新興民營飛控公司涌現，推出許多高性價比的 eVTOL 飛控產品，包括獅尾指能、邊界智控、創衡控制、翔儀飛控等。圖23：國內飛控系統供應商 資料來源：勢能資本，浙商證券研究所 行業深度 21/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2.4 機身材料機身材料：碳纖維復合材料：碳纖維復合材料性能優異，性能優異，應應用于用于 eVTOL 各個方面各個方面 eVTOL 大規模使用碳纖維復合材料大規模使用碳纖維復合材料。傳統無人機外殼

71、一般采用工程塑料，由于其抗沖擊強度和抗腐蝕性能方面的劣勢，正逐漸被輕質高強且能夠一體化成型的碳纖維復合材料所替代。目前，復合材料應用于 eVTOL整機的各個方面，其中超過 90%是碳纖維復合材料，剩余 10%為玻璃纖維增強復合材料。根據研究機構 Stratview Research，約有 75-80%的復合材料將用于 eVTOL 的結構部件和推進系統；其次，約有 12-14%的復合材料用于內部結構，如座椅、衡量等；剩余 8-12%的復材用于電池系統、航空電子設備和其他小型零部件。圖24：復合材料幾乎用于 eVTOL 的所有部件 資料來源：中國復合材料工業協會官網，浙商證券研究所整理 表12：全

72、球主要 eVTOL 主機廠的復材供應商 eVTOL 整機廠 合作企業 產品/服務 Joby Toray 復合材料 Toyota 制造和專業知識共享 Lilum Toray 復合材料 Aciturri 機翼、機身等結構 Diehl Aviation 客艙內飾 Archer Stellanits 制造 Hexcel 復合材料 FACC 機身和機翼 Solvay 復合材料 Leonardo 復合材料機身 GKN Aerospace EWIS 和機翼 Overair Toray 復合材料 Airbus KLK Motorsport and Modell-und Formehbau Blasius Ge

73、rg GmBH 后部機身 Eve Air Mobility Thales 可行性研究、航空電子學、電氣、飛行控制、導航、通信和連接系統 資料來源：中國復合材料工業協會官網，浙商證券研究所 行業深度 22/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2.5 低空智聯網低空智聯網：破局監管的第一手段，：破局監管的第一手段，行業高質量發展的必然要求行業高質量發展的必然要求 低空智能網聯是低空經濟高質量發展的必然要求。低空智能網聯是低空經濟高質量發展的必然要求。低空智聯網包含空基網絡和地基網絡，具備飛行感知（航空器），數據通信（人機物高效互聯）和算力應用（數據存儲和識別）三大主要特征。根據中國聯通研究

74、院副院長魏進武署名文章，當前我國低空經濟處于發展初期，規?；闹悄軕檬堑涂战洕a業發展的根本目的。展望未來，低空智能網聯以網絡化、數字化和智能化為核心抓手，全面滲透低空全產業環節，提供“終端+連接+應用+監管”的全維服務，成為低空經濟的高級發展形態。圖25：低空智聯網示意圖 資料來源：低空智聯網組網與控制理論方法，浙商證券研究所*低空空域通常指海拔 3000 米以下 監管問題是當前低空經濟發展最核心的瓶頸，低空智能網聯監管問題是當前低空經濟發展最核心的瓶頸，低空智能網聯是是破局的第一手段。破局的第一手段。面向大批量、大范圍、密集型應用需求，建立唯一身份識別碼、設備登記的完備管理體系是低空空域

75、有效監管的基礎。低空智聯網同時具備數據通信和飛行感知功能，是突破當前低空監管瓶頸的首要手段。技術路徑上，華為提出融合低軌衛星和 5G（甚至 5.5G 和 6G）的“非地面網絡（Non-Terrestrial Network，NTN）”，利用二者各自在“低空”和“高空”的感知優勢，實現對 eVTOL等低空航空器的實施監管。圖26：非地面網絡 NTN 示意圖 資料來源：低軌衛星與 5G 融合應用及關鍵技術，浙商證券研究所 行業深度 23/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 行業行業重點公司重點公司 eVTOL 產業大幕拉開，產業鏈各環節均將受益。產業大幕拉開，產業鏈各環節均將受益。建議關注

76、：建議關注：1）率先布局、進度領先的 eVTOL 主機廠：億航智能、萬豐奧威、中直股份、縱橫股份、小鵬汽車-W 等；2）積極布局航空級電池的鋰電供應商：寧德時代、國軒高科、蔚藍鋰芯等；3）eVTOL 機身其他零部件供應商：臥龍電驅、長源東谷、安泰科技、森麒麟、光洋股份等；4）受益于低空智聯網建設的空管、氣象、低空警戒雷達供應商：四創電子等。表13：eVTOL 整機制造領域相關標的 公司簡稱 股票代碼 產業鏈環節 業務介紹 億航智能 EH.O 整機 23 年底獲得中國民航局頒發的標準適航證，24 年有望開啟商業化試點。萬豐奧威 002085.SZ 通航飛機全球領跑者，發布直流快充電動飛機，加快向

77、 eVTOL 領域切入。中直股份 600038.SH 與中航科工聯合研發高速 eVTOL，預計 24 年中原型機首飛?？v橫股份 688070.SH 已具備開展 eVTOL 相關產品研發的人員技術儲備。小鵬汽車 09868.HK 小鵬匯天飛行汽車旅航者 X2 順利首飛廣州 CBD。寧德時代 300750.SZ 電池 發布凝聚態電池，正在進行民用電動載人飛機項目的合作開發。國軒高科 002074.SZ 公司與億航智能合作開發 eVTOL 動力電池解決方案。蔚藍鋰芯 002245.SZ 電動工具高倍率電池優勢企業，積極挖掘 eVTOL 場景應用機會。臥龍電驅 600580.SH 電驅 國際一流的航空

78、電驅及控制供應商，eVTOL 相關產品在研。長源東谷 603950.SH 結構件 收到國內某知名飛行汽車公司定點，供應電驅殼體等結構件。安泰科技 000969.SZ 機身材料 子公司安泰復材為相關企業提供 eVTOL 復合材料機身結構制造和裝配。森麒麟 002984.SZ 輪胎 公司獲得小鵬飛行汽車輪胎項目配套資格。光洋股份 002708.SZ 軸承 合作的飛行汽車項目已完成 A 樣交付，處于客戶調試驗證階段。四創電子 600990.SH 雷達 空管、氣象、低空警戒雷達供應商，深度參與安徽低空經濟工作。資料來源：公司公告，Choice，界面新聞，澎湃新聞，新安晚報，中國新聞網等，浙商證券研究所

79、整理 3.1 億航智能億航智能：全球全球 eVTOL 行業領跑者，行業領跑者，24 年有望年有望率先率先商業化商業化 公司是公司是全球領先的城市空中交通科技企業全球領先的城市空中交通科技企業。公司主要產品包括無人駕駛航空器系統和解決方案，覆蓋空中交通（包括載人交通和物流運輸），智慧城市管理和空中媒體等應用領域。2019年 12月 12日，公司登陸納斯達克，成為全球首家上市的城市空中交通企業。獲頒全球首張獲頒全球首張 eVTOL 適航證，適航證，24 年有望開啟行業商業化元年。年有望開啟行業商業化元年。公司 2016 年發布了全球首款載人級自動駕駛飛行器，引領全球城市空中交通新行業；2023年

80、10月，公司無人駕駛載人航空器系統 EH216-S 成功取得中國民航局頒發的型號合格證，這也是世界首張無人駕駛 eVTOL 航空器型號合格認證（TC）；2023 年 12 月，公司獲頒全球首張標準適航證（AC）。展望 2024，我們認為公司有望在國內部分城市開辟 evtol 空中觀光游覽商業化試點，開啟行業商業化運營元年。營收大幅增長營收大幅增長，中國市場賦能，中國市場賦能向上向上。2023 年公司實現營收 1.17 億元，同比增長約164.5%，實現歸母凈利潤-3.02億元，同比減虧約8.1%，銷售毛利率約64.1%，同比略降1.8個百分點，銷售凈利率約-257.5%，同比增加 485.7

81、個百分點。業績改善主要系 EH216 系列產品的銷售和交付量為 52臺，與 2022年的 21臺相比有顯著增長。行業深度 24/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表14：億航智能 EH216-S航空器型號參數 動力電機 動力電池 其他飛行條件 型號 EHM13850KV33 型號 S01-28000-000 最大設計速度 130km/h 裝機數量 16 容量 252Ah 不可超越速度 105km/h 額定工作電壓 85V 工作電壓范圍 66.095.7V 最大平飛速度 90km/h 最大功率 18.0kW 持續 2min 持續放電電流 2016A 最大起飛重量 620kg 最大連續功率

82、5.8kW 電量限制 落地時最低電量不得小于 25%座位數量 2 座 最大轉速 2150rpm 最大飛行高度 120m（AGL），1000m（MSL）最高工作溫度 160 環境溫度限制 5-40 資料來源：中國民用航空局，浙商證券研究所整理 圖27：億航智能營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）圖28：億航智能歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所 圖29：億航智能毛利率及銷售凈利率（單位：%）圖30：公司在中國預計將銷售 245+臺 EH216 型號飛機 資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：公司公告

83、，浙商證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%0501001502002017201820192020202120222023營業收入（百萬元）同比增速（%）-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-350-300-250-200-150-100-5002017201820192020202120222023歸母凈利潤（百萬元）同比增速（%）-800%-600%-400%-200%0%200%2017201820192020202120222023銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）行業深度 25/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3

84、.2 萬豐奧威萬豐奧威：通航飛機全球領先，通航飛機全球領先，加快加快布局布局 eVTOL 領域領域 汽車輕量化和通航飛機全球領跑者汽車輕量化和通航飛機全球領跑者。公司秉持“雙引擎”發展戰略，深耕汽車金屬部件輕量化產業和低空領域通航飛機制造產業。輕量化產業輕量化產業聚焦鋁/鎂合金，主要產品為鋁合金輪轂和輕量化鎂合金部件，配套全球知名汽車主機廠，新能源汽車以及高鐵、5G等行業客戶。通航飛機制造產業通航飛機制造產業發力低空領域，鉆石飛機通過豐富的機型系列進一步配套開發航校培訓、私人飛行市場、特種用途等應用場景，同時加速推進純電動飛機商業化應用。圖31：萬豐奧威主要控股子公司（截至 2023年中報，單

85、位：%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 通航領域經驗豐富，通航領域經驗豐富，發布發布直流快充電動飛機直流快充電動飛機。子公司萬豐飛機在低空領域通航整機設計研發、發動機制造、新材料開發應用和整機先進制造領域具備全球領先優勢，在純電動、混動動力等清潔能源應用領域也擁有較多經驗。在適航認定層面在適航認定層面，萬豐鉆石擁有 18 款機型的全部產權，包含純電動、混合動力固定翼飛機，在EASA、CAAC、FAA具備豐富的取證經驗。在安全性方面在安全性方面，在通航領域擁有業內領先的安全飛行記錄。在在研發制造研發制造方面方面，公司目前擁有奧地利、加拿大、捷克三大飛機設計研發中心及國內一個省級工程研究中

86、心，以及奧地利、加拿大、中國（青島、新昌）四大飛機制造基地。表15：萬豐奧威部分通航機型介紹 型號 產品定位和特點 鉆石 DA20 可作為一款教練機，具有可靠性高、費用低等特點。該機是市場上價格最低的已取證飛機，在高出勤率的商用飛行培訓及特種初級飛行篩選項目中均保持良好記錄；具有飛行壽命長、爬升率高及燃油經濟性高等特點。鉆石 DA40 擁有先進的全復合材料結構外型設計、良好的飛行和經濟性能，其安全性較為突出。該機型可廣泛應用于飛行培訓、空中攝影、航空俱樂部等眾多領域。鉆石 DA42/DA42MPP 采用了雙引擎航空煤油發動機，具有飛行壽命長、搭載電子系統先進、續航能力強等特點，由安靜、平穩、低

87、油耗的專有渦輪增壓噴氣燃料活塞發動機驅動，具備執行傳統飛機無法執行任務的潛力?？蓮V泛應用于飛行培訓、邊防巡邏、護林防火、搶險救災、航空俱樂部等。鉆石 DA62/DA62MPP 一款自主研發生產制造的雙發螺旋槳全復合材料飛機，獲評德國設計特別獎、飛行雜志最佳新機型獎等獎項。相比 DA42 而言，DA62 在客艙空間、商載及性能方面均有提升，并保持較低的運營成本，可同時用作短途運輸、商業包機、空中旅游，也可替代目前的渦輪機型運用于特種用途。鉆石 DA50 一款更高端的私人飛機，為五座單引擎活塞飛機，配備先進航空電子設備和收放起落架，頂級渦輪增壓發動機，機身設計采用碳纖維復合技術，是長途飛行的首選機

88、型之一。該機型已榮獲“最佳新飛機創新獎”、德國 IF設計獎等多項國際大獎。鉆石 eDA40 eDA40 是基于 DA40 機型單發四座飛機開發的全新產品，是世界第一架申請 EASA/FAAPart23 認證的具有直流快充功能的電動飛機。該機型使用電池模塊和配套直流快充電系統，充電 20分鐘，續航里程就可達到 90分鐘，與傳統的活塞式飛機相比，該機型的運營成本可降低 40%以上。資料來源：公司公告，浙商證券研究所整理 行業深度 26/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 進軍進軍 eVTOL 領域領域，多維互補加快產品研發多維互補加快產品研發。2024 年 2 月 4 日，子公司萬豐飛機與全球

89、某知名主機廠中國總公司簽署了關于成立合資公司的諒解備忘錄，雙方擬在 eVTOL原型機開發、電池系統、工業設計、航空工程、模具及工裝制造、供應鏈及大規模量產、航空適航認證、品牌力和 B2C/B2B 銷售和售后網絡資源等領域深度合作并為合資公司提供支持。此次戰略合作是基于雙方多年深入細化討論下形成，并具備排他性，有助于雙方在eVTOL領域的技術、供應鏈、渠道、品牌等多維度形成優勢互補，有助于公司將eVTOL業務打造成公司全新業務增長點。產品和客戶結構優化推動業績高增產品和客戶結構優化推動業績高增，通航業務占比提升通航業務占比提升。2022 年公司實現營收 163.82億元，同比增長 31.71%；

90、實現歸母凈利潤 8.09 億元，同比增長 142.69%，毛利率為 18.46%，凈利率為6.30%。主要系公司抓住新能源汽車行業高速發展機遇，配套比亞迪等新能源汽車頭部企業。2023 年前三季度，公司實現營收 115.99 億元，同比下降 0.66%，實現歸母凈利潤 5.36 億元，同比下降 9.68%。凈利潤下滑明顯主要系對無錫雄偉股權進行商譽計提減值準備 1.49億元。營收結構上，通航飛機業務占比提升至 17.0%，為近年來最高水平。圖32：萬豐奧威營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）圖33：萬豐奧威歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來

91、源：Choice，浙商證券研究所 圖34：萬豐奧威主營收入構成（單位：%）圖35：萬豐奧威銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,000營業收入（百萬元）同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,200歸母凈利潤同比增速（%）0%20%40%60%80%100%2021H120212022H120222023H1汽車金屬輕量化零部件通航飛機0%5%10%15%20%25%銷售凈利率（

92、%）銷售毛利率（%）行業深度 27/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 中直股份中直股份：傳統通航傳統通航國家隊，國家隊，聯合研發高速聯合研發高速 eVTOL 公司是公司是國內直升機行業主力軍。國內直升機行業主力軍。公司是國內領先的直升機和通用飛機系統集成和整機產品供應商，中國航空科技工業股份有限公司是公司的第一大股東，持有公司 46.05%股權。公司產品譜系齊全，涉足民用直升機、通用飛機、直升機零部件制造、航空轉包生產和客戶化服務等多領域，構建了系統與集成級的解決方案優勢，為政府客戶、企業客戶和消費者提供有競爭力的航空產品與服務。聯合研發高速聯合研發高速 eVTOL，原理驗證機，

93、原理驗證機 24 年有望完成首飛。年有望完成首飛。2023年 9月 25日，中國航空研究院與中航科工及中直股份舉行聯合研發高速電動垂直起降飛行器(H-eVTOL)簽約儀式。三方于 2022 年初醞釀合作，歷經一年半的技術論證和市場調研，工作團隊先后走訪了多家研究機構和相關產業單位，于 2023 年 6 月底形成了技術方案，獲內外部專家評審通過。本次簽約標志該項目正式落地啟動。按照項目總體進度，2024年中原理驗證機將完成首飛。營收高速增長，營收高速增長，銷售和研發費用拖累銷售和研發費用拖累凈利凈利。受益于產品交付量增加和部分產品價格調整，2023年公司實現營收 233.30億元，同比增長 19

94、.81%，實現歸母凈利潤 4.43億元，同比增長 14.37%。凈利潤增速弱于營收增速主要系售后服務、銷售人員薪酬及差旅增加導致銷售費用同比增長 37.87%及研發投入增加導致研發費用同比增長 46.99%。圖36：中直股份營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）圖37：中直股份歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所 圖38：中直股份銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）圖39：公司股權結構圖（截至 2023 年報，單位：%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所-20%-10%0

95、%10%20%30%05,00010,00015,00020,00025,000201820192020202120222023營業收入（百萬元）同比增速（%）-80%-60%-40%-20%0%20%40%02004006008001,000201820192020202120222023歸母凈利潤（百萬元）同比增速（%）0%5%10%15%201820192020202120222023銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）中航科工國新投資哈爾濱飛機工業集團香港中央結算天津濱江直升機其他股東中航直升機股份有限公司46.05%5.17%3.25%1.20%0.95%43.38%行業深度 28/40

96、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.4 縱橫股份縱橫股份：工業無人機：工業無人機引領者引領者，載貨載貨 eVTOL 品類齊全品類齊全 工業無人機行業引領者。工業無人機行業引領者。公司專注于工業無人機相關產品的研發、生產、銷售及服務，是國內工業無人機領域規模領先、最具市場競爭力的企業之一。通過多年積累，公司在智能控制、飛行器平臺設計及制造、云平臺等領域形成了核心技術優勢，是國內極少數能系統運用飛行器專業設計體系的企業，整體技術水平處于國內領先水平，部分產品和技術達到國際先進水平。載貨載貨 eVTOL 產品齊全產品齊全，持續持續加強加強應急、安防、能源應急、安防、能源領域推廣領域推廣。公司具備

97、譜系化的垂直起降固定翼無人機系統、多旋翼無人機、大型固定翼無人機以及無人值守系統等產品，產品性能保持行業先進水平。大載重無人機系統 01 號樣機于 2023 年 5 月完成首次飛行測試，研發相關任務基本順利完成，有望在應急通信、森林消防、環境保護、地理信息測繪、特種作業等場景的得到廣泛應用。營收營收平穩增長平穩增長，費用增加拖累凈利費用增加拖累凈利。2023 年，公司實現營收 2.97 億元，同比增長3.49%，實現歸母凈利潤-0.60 億元，同比下降 127.12%，主要系研發費用、銷售費用和管理費用增加拖累公司業績。2023 上半年公司無人機系統、配件和服務合計營收占比 86.75%，工業

98、無人機產業作為低空經濟的重要組成部分，公司有望充分受益于行業發展新浪潮。圖40：縱橫股份營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）圖41：縱橫股份歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所 圖42：縱橫股份銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）圖43：2023上半年縱橫股份收入構成（單位：%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350201820192020202120222023營業收入（百萬元）同比增速

99、（%）-200%-150%-100%-50%0%50%100%-80-60-40-200204060201820192020202120222023歸母凈利潤（百萬元）同比增速（%）-20%0%20%40%60%80%銷售凈利率（%）銷售毛利率（%）無人機系統64.96%無人機配件12.16%無人機服務9.63%其他13.24%行業深度 29/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.5 小鵬汽車小鵬汽車-W：旅航者旅航者 X2 獲特許飛行證，飛行汽車獲特許飛行證，飛行汽車新品迭出新品迭出 新能源汽車智駕引領者新能源汽車智駕引領者。公司是中國領先的智能電動汽車設計及制造商之一,也是融合前沿互

100、聯網和人工智能創新的科技公司。2023年，公司全年總交付突破 14萬輛，歷史累計交付突破 40 萬里程碑。智能駕駛方面，2024 年 2 月，XNGP 城區智駕月度活躍用戶滲透率達 83%，在活躍使用者規模、使用者體驗和里程滲透率方面領先行業。載人載人 eVTOL 旅航者旅航者 X2 獲特許飛行證，獲特許飛行證，分體式飛行汽車將于分體式飛行汽車將于 24Q4 開啟預定開啟預定。小鵬匯天于 2020年成立，經過旅航者 T1、X1型號的技術迭代，最新 eVTOL旅航者 X2在 2021年7 月完成載人首飛。2023 年 1 月旅航者 X2 獲得國內特許飛行證，2024 年 3 月，旅航者 X2首次

101、飛躍廣州 CBD，旅航者 X2后續的適航受理和取證進度值得期待。此外，2023年 10月小鵬匯天發布一體式飛行汽車最新造型和分體式飛行汽車“陸地航母”，并宣布分體式飛行汽車將于 2024年四季度開啟預訂，并計劃于 2025年四季度開始量產交付。銷量下滑致銷量下滑致盈利承壓，盈利承壓，智駕和飛行汽車有望扭轉頹勢智駕和飛行汽車有望扭轉頹勢。2023 上半年，受新能源汽車市場競爭加劇影響，公司累計銷量同比減少 39.9%，實現營業收入 90.96 億元，同比下降38.92%，實現歸母凈利潤-51.42 億元，同比下降 16.81%。我們認為，當前公司利潤短期承壓，但智駕方面領先布局以及后續飛行汽車交

102、付有望對銷量形成一定支撐。圖44：小鵬汽車營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）圖45：小鵬汽車歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所 圖46：小鵬汽車銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）圖47：從左至右依次為陸地航母、旅航者 X2、一體式飛行汽車 資料來源：Choice，浙商證券研究所*2018 年值為-14411.94%資料來源：小鵬匯天官網，浙商證券研究所-5000%0%5000%10000%15000%20000%25000%30000%05,00010,00015,00020,00025,00030,000

103、營業收入（百萬元）同比增速（%）-150%-100%-50%0%50%-10000-8000-6000-4000-2000020182019202020212022 2023H1歸母凈利潤（百萬元）同比增速（%）-200%-150%-100%-50%0%50%201820192020202120222023H1銷售凈利率（%）銷售毛利率（%）行業深度 30/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.6 寧德時代寧德時代：全球動力儲能電池王者，進軍航空電池領域全球動力儲能電池王者，進軍航空電池領域 公司是全球動儲電池王者。公司是全球動儲電池王者。公司是全球領先的新能源創新科技公司，主要從事動力

104、電池及儲能電池的研發、生產及銷售。公司動力電池產品包括電芯、模組/電箱及電池包，主要應用于乘用車和商用車領域；儲能電池產品覆蓋從電芯部件到完整儲能電池系統的全系列產品，可用于發電側、輸配電側與用戶側領域。此外，公司積極推進電動二輪、無人機、電動工具等細分市場發展，在電動船舶、電動飛機等多個場景推動鋰電市場應用集成創新。凝聚態電池能量密度凝聚態電池能量密度最高最高 500wh/kg，成立合資公司進軍，成立合資公司進軍航空領域。航空領域。23年 4月，公司發布凝聚態電池，兼具高比能和高安全，單體能量密度達 500Wh/kg。23年 7月，商飛時代成立，由公司、中國商飛和上海交大企業發展集團共同持股

105、，經營范圍包括民用航空器維修、民用航空器零部件設計和生產、民用航空器(發動機、螺旋槳)生產、電池銷售等。23年9月，公司在互動平臺表示正在進行民用電動載人飛機項目的合作開發，進軍航空領域。業績業績高速增長，高速增長，海外業務增長提速海外業務增長提速。受益于全球動力儲能電池需求旺盛，以及公司自身新技術、新產品陸續落地、海外市場得順利開拓，公司 2023 年出貨量大幅增長，實現營收 4009.17 億元，同比增長 22.01%，實現歸母凈利潤 441.21 億元，同比增長 43.58%，銷售毛利率為 22.91%，銷售凈利率為 11.66%。圖48：寧德時代營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）圖

106、49：寧德時代歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所 圖50：寧德時代銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）圖51：寧德時代凝聚態電池單體能量密度最高 500Wh/kg 資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：世界動力電池大會公眾號，浙商證券研究所 0%50%100%150%200%0100,000200,000300,000400,000500,000201820192020202120222023營業總收入（百萬元）同比增速（%）-100%0%100%200%01000020000300004000050

107、000201820192020202120222023歸母凈利潤（百萬元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）行業深度 31/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.7 國軒高科國軒高科：全球鋰電領軍：全球鋰電領軍企業企業，牽手億航布局低空經濟，牽手億航布局低空經濟 公司是全球公司是全球鋰鋰電池行業領軍企業。電池行業領軍企業。公司成立于 2006 年，主要業務包括動力鋰電池系統、儲能電池系統和輸配電設備三大板塊三大板塊。公司動力電池領域主要產品為磷酸鐵鋰材料及電芯、三元材料及電芯、動力電池

108、組、電池管理系統等，廣泛應用于純電動商用車、乘用車、專用車以及混合動力汽車等新能源領域；儲能產品主要包括儲能電芯、PACK、電池簇及儲能系統整體解決方案，全面覆蓋集中式、分布式、戶用等儲能應用場景。牽手億航智能布局低空經濟牽手億航智能布局低空經濟。2023年12月28日，公司與億航智能簽訂戰略合作協議。雙方將共同打造基于億航智能無人駕駛 eVTOL 產品的符合中國民用航空局適航標準且“高安全性、高能量密度、高放電功率、高質量標準”的動力電池解決方案。此外，雙方合作還將專注于大功率超級充電樁和儲能系統等基礎設施的開發，以提高充電效率，共建充電網絡，從而提升 eVTOL的運營效率。降本增效成效顯著

109、，凈利潤大幅增長降本增效成效顯著，凈利潤大幅增長。根據公司業績預告，2023 年預計實現營業收入中值 320億元，同比增長 38.82%，實現歸母凈利潤中值 9.5億元，同比增長 204.90%，銷售凈利率約 2.97%，同比提升 1.38 個百分點。公司 2023 年業績大幅增長，主要系全產業鏈布局下原材料成本下降，以及全面引入大眾集團管理體系后成功實現內部降本增效。圖52：國軒高科營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）圖53：國軒高科歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）資料來源：Choice，浙商證券研究所*預計數為業績預告中值 資料來源：Choice，浙商證券研究所*預計數為業績預告

110、中值 圖54：國軒高科銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）圖55：國軒高科與億航簽訂戰略合作框架協議 資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：國軒高科官網，浙商證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201820192020202120222023E營業總收入（百萬元）同比增速（%）-200%-100%0%100%200%300%02004006008001000201820192020202120222023E歸母凈利潤（百萬元）同比增速（%）0%5%10%15%20%2

111、5%30%35%201820192020202120222023E銷售凈利率（%）銷售毛利率（%）行業深度 32/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.8 蔚藍鋰芯蔚藍鋰芯：專精電動工具專精電動工具高倍率鋰電，高倍率鋰電，積極拓展新場景積極拓展新場景應用應用 公司是電動工具高倍率鋰電池優勢企業公司是電動工具高倍率鋰電池優勢企業。公司主要從事鋰電池、LED 芯片及金屬物流配送三大業務。鋰電池方面，全資子公司天鵬電源在圓柱動力電池領域具有 17 年的研發和制造經驗的積累，產品主要應用于電動工具、園林工具、智能家居、智能出行、消費類儲能等消費類領域，已進入進入全球 TOP4電動工具國際品牌公司

112、供應鏈。加快應用拓展，挖掘加快應用拓展，挖掘 eVTOL領域領域機遇機遇。以電動工具為主的高倍率鋰電池是公司的傳統優勢領域，公司也在積極挖掘具有市場潛力的其他應用場景，比如兩輪車、BBU 電池、電動垂直起降飛行器（eVTOL）、機器人/狗等。從短期來看，公司正在積極拓展以電動摩托為代表的二輪車市場，已開發成熟產品，相關產品銷售也在逐步增長。同時，公司也著眼未來，關注隨著人工智能與高性能計算帶來的服務器 BBU 電池的增長潛力，關注未來交通出行的新模式，布局相關產品研發。主業逐步反轉主業逐步反轉，23Q4業績同比顯著改善業績同比顯著改善。根據公司業績預告，2023年公司預計實現歸母凈利潤中值 1

113、.5 億元，同比下降 60.35%；2023 年第四季度，公司實現歸母凈利潤中值約4700 萬元，同比顯著改善。我們認為，經過一年多的去庫存，海外四大工具廠商的庫存水平已達到正常水平，預計 2024年公司鋰電業務將重回正軌。圖56：蔚藍鋰芯營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）圖57：蔚藍鋰芯歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所*預計數為業績預告中值 圖58：蔚藍鋰芯銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）圖59：單季度歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choic

114、e，浙商證券研究所*預計數為業績預告中值-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,000營業總收入（百萬元）同比增速（%）-100%0%100%200%0200400600800201820192020202120222023E歸母凈利潤（百萬元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%銷售凈利率（%）銷售毛利率（%）-200%-100%0%100%200%300%400%-50050100150200250歸母凈利潤（百萬元）同比增速（%）行業深度 33/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.9 臥龍電驅臥龍電驅：全球一流全球一流航空電驅航空

115、電驅供應商供應商，積極推進積極推進 eVTOL 產品研發產品研發 全球工業電機龍頭企業全球工業電機龍頭企業。公司主要從事電機及控制、光伏與儲能、工業互聯網等，其中電機及控制業務主要分為工業電機及驅動、日用電機及控制及電動交通。公司技術積累豐富，在家用類電機及控制技術、大功率驅動控制技術、高效電機、永磁電機等領域的研究開發方面達到了國內領先水平，部分產品達到國際領先水平。公司在航空電驅動及控制領域處于國際一流水平。公司在航空電驅動及控制領域處于國際一流水平。公司自 2019 年開始致力于開發航空電驅動力系統產品，截至 2022 年已逐漸形成了小、中、大三個功率等級的驅動產品及一個適航標準的“3+

116、1”產品布局。其中 2kW30kW 的小功率產品可應用于 12 座 eVTOL；50kW175kW 為主的中功率產品面向 4 座載人 eVTOL，與國內主流 eVTOL 制造企業均有技術溝通，相關研發項目正在進行中。在適航方面，公司牽頭編寫 CCAR23-R4 H1801條電推進適航標準及相關技術規范，并打造滿足適航環境測試要求 DO-160G的綜合試驗中心。營收增長穩健，營收增長穩健，盈利能力盈利能力企穩回升企穩回升。2022 年公司實現營收 149.98 億元，同比增長7.14%，實現歸母凈利潤 8.00 億元，同比下降 19.06%，主要系俄烏沖突及全球高通脹影響。2023 年前三季度，

117、公司實現營收 124.23 億元，同比增長 10.42%，實現歸母凈利潤 9.24 億元，同比增長 17.87%，銷售毛利率回升至 25.19%，銷售凈利率回升至 7.76%。圖60：臥龍電驅營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）圖61：臥龍電驅歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所 圖62：臥龍電驅銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）圖63：臥龍電驅航空電驅動力系統“3+1”產品布局 資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：臥龍電驅官網，浙商證券研究所 0%10%20%02,0004,0006,0008,

118、00010,00012,00014,00016,000營業收入（百萬元）同比增速（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,200歸母凈利潤（百萬元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%銷售凈利率（%）銷售毛利率（%）行業深度 34/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.10 長源東谷長源東谷：發動機零部件領先企業，獲：發動機零部件領先企業，獲國內某知名飛行汽車公司定點國內某知名飛行汽車公司定點 公司是汽車公司是汽車發動機發動機缸體缸蓋缸體缸蓋領先領先企業企業。公司主營業務為發動機零部件的研發、生產及銷售，

119、主要產品包括發動機缸體、缸蓋、連桿、飛輪殼等發動機零部件。公司在發動機零部件領域具有多年的生產經驗，主營產品在行業內具有較高的知名度，與福田康明斯、東風康明斯、東風商用車、廣西玉柴、深圳比亞迪等優質客戶建立了長期穩定的合作關系。公司獲國內某知名飛行汽車公司定點。公司獲國內某知名飛行汽車公司定點。2024 年 1 月，基于公司質量保證體系、技術研發、生產組織能力及產品價格等諸多綜合因素，公司被選定為國內某知名飛行汽車公司某車型飛行電驅殼體的定子主殼體、外轉子殼體、三相接線蓋板、控制器安裝殼體和支撐架的供應商，并要求公司與其技術、質量部門對接，進行圖紙、數據的確認并簽訂合同。多因素驅動公司業績探底

120、回升多因素驅動公司業績探底回升。受宏觀經濟環境和商用車市場尤其是重卡等車型產銷量的大幅下降影響，公司 2022 年實現營收 11.16 億元，同比下降 29.43%，實現歸母凈利潤1.00億元，同比下降 59.88%。根據公司業績預告，公司 2023年實現歸母凈利潤 2.73億元，同比增長172.84%，主要系商用車市場復蘇、新能源混動車型發動機缸體和缸蓋項目實現批量供貨、以及通過多種措施管控成本費用，盈利能力提升。圖64：長源東谷營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）圖65：長源東谷歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證

121、券研究所 圖66：長源東谷銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）圖67：2023上半年長源東谷收入構成（單位：%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,000營業總收入（百萬元）同比增速（%）-100%0%100%200%050100150200250300350201820192020202120222023E歸母凈利潤（百萬元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%銷售凈利率（%）銷售毛利率（%）缸蓋29.43%缸體58.23%連桿7.64%其他4.71%行業深度

122、35/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.11 安泰科技安泰科技：子公司深耕碳纖維復材，已完成子公司深耕碳纖維復材，已完成 eVTOL 全機結構交付全機結構交付 公司是我國新材料行業的領軍企業之一公司是我國新材料行業的領軍企業之一。公司聚焦“以難熔鎢鉬為核心的高端粉末冶金及制品”和“以稀土永磁為核心的先進功能材料及器件”兩大核心產業，產品廣泛應用于新能源汽車、光伏、核電、航空航天、半導體集成電路、高端醫療裝備、先進軌道交通、智能制造、工業過濾凈化及節能環保等領域，為全球高端客戶提供先進金屬材料、制品及解決方案，是眾多國內外知名企業的關鍵材料與核心部件供應商。子公司安泰復材已完成子公司安

123、泰復材已完成 eVTOL 全機結構交付全機結構交付。安泰復材成立于 2017年，核心業務是航空級碳纖維復合材料結構件，業務覆蓋空客、波音、中國商飛等民機轉包業務，以及尖端領域的高端工業品應用。2023年 3月，安泰復材交付首架 VERTAX復合翼 eVTOL-M1全機結構；2023年 5月，交付首架 TCab Tech傾轉旋翼 eVTOL-E20全機結構。營收營收和利潤和利潤保持穩定增長保持穩定增長。2022 年，公司實現營收 74.06 億元，同比增長 17.05%，實現歸母凈利潤 2.11 億元，同比增長 21.97%，實現銷售毛利率 16.35%，銷售凈利率 3.95%。得益于公司市場韌

124、性和產品影響力，2023年前三季度，公司實現營收60.45億元，同比增長5.71%，實現歸母凈利潤 1.95億元，同比增長 14.44%，總體保持穩健增長。圖68：安泰科技營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）圖69：安泰科技歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所 圖70：安泰科技銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）圖71：安泰復材里程碑事件 資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：安泰復材官網，浙商證券研究所-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0

125、008,000營業收入（百萬元）同比增速（%）-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-300-200-1000100200300歸母凈利潤（百萬元）同比增速（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%銷售凈利率（%）銷售毛利率（%）行業深度 36/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.12 森麒麟森麒麟：航空輪胎龍頭，：航空輪胎龍頭，配套小鵬配套小鵬飛行汽車飛行汽車 公司是航空輪胎領軍企業公司是航空輪胎領軍企業。公司主要從事午線輪胎及航空輪胎的研發、生產與銷售，產品主要包括汽車輪胎和航空輪胎。在航空輪胎方面，公司歷經十余年持續研發投入，自主研發掌握了航空輪

126、胎設計、工藝、制造核心技術，成為國際少數航空輪胎制造企業之一，具備航空輪胎產品設計、研發、制造及銷售能力。持續推進航空胎生產線完整建設持續推進航空胎生產線完整建設，配套小鵬飛行汽車配套小鵬飛行汽車。2023 年，公司積極推進“年產 8萬條航空輪胎（含 5 萬條翻新輪胎）項目”生產線的完整建設；順利獲得國內唯一飛行汽車輪胎項目小鵬飛行汽車輪胎項目的配套資格；繼續深化與相關飛機制造企業的合作關系；繼續推進大型無人機的航空輪胎配套。同時，公司順利通過AS9100質量管理體系年度監督審核、中國民航局年度質量體系檢查等質量體系審查認證。全球化穩扎穩打，全球化穩扎穩打，23 年業績表現年業績表現亮眼亮眼。

127、2023 年，在海外市場，公司高品質高性能產品在歐美輪胎市場具備高性價比的競爭優勢，訂單需求持續處于供不應求狀態；在具有高增長潛力的國內市場，亦呈現出復蘇態勢。實現營業收入 78.42 億元，同比增長 24.63%，實現歸母凈利潤 13.69 億元，同比增長 70.88%，實現銷售毛利率 25.21%，銷售凈利率 17.45%。圖72：森麒麟營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）圖73：森麒麟歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所 圖74：森麒麟銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）圖75：2023年森麒麟國內外收入占

128、比（單位：%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0%10%20%30%02,0004,0006,0008,00010,000201820192020202120222023營業總收入（百萬元）同比增速（%）-100%0%100%050010001500201820192020202120222023歸母凈利潤（百萬元）同比增速（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）出口及境外86.99%國內13.01%行業深度 37/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

129、3.13 光洋股份光洋股份：汽車軸承知名供應商，：汽車軸承知名供應商，飛行汽車項目已完成飛行汽車項目已完成 A 樣交付樣交付 國內汽車軸承主要供應商國內汽車軸承主要供應商。公司主要從事汽車精密軸承的研發、制造與銷售，主要產品為滾針軸承、滾子軸承、離合器分離軸承與輪轂軸承單元、同步器中間環及工程機械軸承等，產品主要運用于汽車變速器、離合器、重卡車橋和輪轂等重要總成，是主機的重要部件?？毓晒就Ｊ酪浑娮佑邢薰局鳡I電子線路板、電子元器件，在FPC和RFPCB領域有著二十多年的豐富經驗，產品主要應用于消費電子和新能源汽車中各類 FPCB板。研發實力強勁，研發實力強勁，飛行汽車項目已完成飛行汽車項目

130、已完成 A 樣交付樣交付。通過源頭設計優化、設備自主研制、內部系統精益管控，公司具備較強的成本優化控制能力和市場快速響應能力，多年來已為眾多客戶成功實現了國產化替代或聯合開發。2023年 7月，公司在互動平臺宣布合作的飛行汽車項目已完成 A樣交付，處于客戶調試驗證階段。凈利虧損收窄，盈利能力回升凈利虧損收窄，盈利能力回升。根據公司業績預告，2023 年實現歸母凈利潤中值-1.1億元，同比減虧 53.03%，主要系公司持續優化產品結構和業務結構，產銷量同比保持增長，產品盈利能力得到改善。與此同時，公司優化組織架構，強化內部管理效率，同時持續推進降本增效措施，整體盈利能力得到有效提升。圖76：光洋

131、股份營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）圖77：光洋股份歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所*預計數為業績預告中值 圖78：光洋股份銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）圖79：2023上半年光洋股份營業收入構成（單位：%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,000營業總收入（百萬元）同比增速（%）-250-200-150-100-50050100201820192020202120222023E歸母凈利潤（百萬

132、元）-20%-10%0%10%20%30%銷售凈利率（%）銷售毛利率（%）毛坯8.88%同步器行星排產品29.03%線路板產品4.86%軸承產品52.21%其他5.03%行業深度 38/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.14 四創電子四創電子：感知雷達第一股，：感知雷達第一股，深度參與深度參與安徽安徽低空經濟低空經濟工作工作 公司公司被譽為“被譽為“中國雷達第一股中國雷達第一股”。公司立足中國電科電子裝備、產業基礎、網信體系板塊，以電磁感知技術、產品和產業為主責，重點聚焦氣象雷達、空管雷達、低空監視雷達、特種車輛改裝、印制電路板、電源、微波器件、安防信息系統、應急人防、糧食信息系統等

133、核心業務，著力打造國內民用雷達及配套產品研發生產基地。行業資質齊全，行業資質齊全，中電科為公司實際控制人中電科為公司實際控制人。公司擁有民用航空空中交通通信導航監視設備使用許可證（近程一次雷達、二次雷達、場面監視雷達）、氣象專用技術裝備使用許可證，為科研生產和市場開拓提供了有力保障。此外，中國電子科技集團有限公司通過直接和間接方式合計持有公司 45.02%股權，是公司的實際控制人。減值損失致業績短期承壓，有望受益于低空經減值損失致業績短期承壓，有望受益于低空經濟發展濟發展。根據公司業績預告，2023 年實現歸母凈利潤中值-5.64 億元，同比下降 953.27%。其中，公司計提應收賬款信用損失

134、和計提存貨資產減值損失合計影響歸母凈利潤 5.07 億元。公司長期來深入研究低空經濟課題，通過成立“低空經濟”專班推進安徽省低空經濟工作謀劃。未來，公司有望參與低空空域通信導航監視信息融合和信息安全建設，抓住低空經濟發展機會。圖80：四創電子營業收入及同比增速（單位：百萬元，%）圖81：四創電子歸母凈利潤及同比增速（單位：百萬元，%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，浙商證券研究所*預計數為業績預告中值 圖82：四創電子銷售毛利率及銷售凈利率（單位：%）圖83：中電科是公司實際控制人（單位：%）資料來源：Choice，浙商證券研究所 資料來源：Choice，企查查

135、，浙商證券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,000營業總收入（百萬元）同比增速（%）-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-800-600-400-2000200400201820192020202120222023E歸母凈利潤（百萬元）同比增速（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%銷售凈利率（%）銷售毛利率（%）行業深度 39/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 風險提示風險提示 1）eVTOL 適航審定進度不及預期適航審定進度不及預期。eVTOL 屬于民航領域新

136、興事物，按照氣動類型可分為多旋翼、復合翼和傾轉旋翼。雖然億航智能已經通過專用條例方法取得型號合格證，但針對復合翼和傾轉旋翼機型的 eVTOL 適航審定規章和經驗仍是空白。如果適航審定進度不及預期，則會對長距離載人 eVTOL的商業化進度造成不利影響。2）低空空域開放不及預期低空空域開放不及預期。國內低空空域開放政策是國內發展 eVTOL 產業最重要的影響因素，雖然目前國家已經發布低空空域基礎分類辦法和低空空域管理頒發的征求意見稿，但從政策發布到地方政府落實施行仍需要一定時間和實踐積累，如果低空空域開發進度和力度不及預期，則會對 eVTOL和低空經濟的發展造成不利影響。3）eVTOL 關鍵技術突

137、破不及預期關鍵技術突破不及預期。目前我國已有一定數量 eVTOL 機型進入適航審定流程，表明產業鏈各環節技術已能夠滿足 eVTOL 產品的基本需求。但是為了使eVTOL 行業進入大規模應用的階段，電池、電驅、飛控、復材等環節仍有技術瓶頸亟待突破。如果 eVTOL 行業卡脖子難題突破進度不及預期，則會對行業批量化商業運營造成負面影響。行業深度 40/40 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300指數表現1020；3.

138、中 性：相對于滬深 300指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6個月內，行業指數相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投

139、資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的

140、信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010