《電力設備與新能源行業研究：eVTOL深度千億市場蓄勢待發零部件賽道擴容-250423（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力設備與新能源行業研究：eVTOL深度千億市場蓄勢待發零部件賽道擴容-250423（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 空間：應急、文旅場景先行，空中交通支撐千億規模?？臻g：應急、文旅場景先行，空中交通支撐千億規模。與汽車、高鐵等傳統出行方式相比，eVTOL 在特定路程范圍內，具有高效便捷、低噪音、低碳排放、舒適私密等優點，有望成為新型交通方式，前期應用場景預計為應急、文旅，后續逐步發展空中出租車和物流，其中空中出租車為占比預計超 70%，為主力場景。根據客運 eVTOL 應用與市場白皮書預計，2030 年累計國內 eVTOL 需求量為 16316 架，主要包含短途定期載客飛行、企業與私人包機、空中游覽飛行、醫療轉運四類，假設產品均價分別為 400/600/800 萬/架

2、，對應 2030 年 eVTOL 累計市場空間（僅制造）約623/979/1305 億元。競爭：由概念向訂單過渡，預計競爭逐步分化，適航進展、訂單體量決定中期盈利，長期關注電動化、智能化水平。競爭：由概念向訂單過渡，預計競爭逐步分化，適航進展、訂單體量決定中期盈利，長期關注電動化、智能化水平。1）構型：決定競爭的細分市場。多旋翼機型的航程多為 30 公里，最主要滿足空中游覽等文旅活動，其次可滿足部分城市內交通需求；復合翼、傾轉翼的航程在 200-400 公里范圍，在覆蓋城市內交通的同時，也可覆蓋城際間交通出行和載貨物流的需求。生產難度&落地節奏上，先后順序預計為多旋翼、復合翼、傾轉翼。2）中期

3、：未來 2-3 年行業洗牌，適航進展、訂單體量決定中期盈利。行業多數企業尚處在研發、適航階段，全球僅億航智能實現億元以上規模收入，多數企業還尚未形成收入。1）適航：國內外主機廠預計 2026 年起 TC 證密集落地，億航智能截至 24 年 4 月已獲得 TC、PC、AC、OC 四證；2）訂單：銷售規模上，我們測算年售幾百臺或為各家最保守的盈虧平衡點門檻，國內企業中小鵬匯天、億航意向訂單量居前；3）現金流：部分企業破產或者現金流緊張，未來行業收并購預計持續發生，以德國 Volocopter 為例，其破產后以 1000 萬歐元的價格被萬豐奧威收購。3）長期：電動化、智能化水平的提升為長期趨勢。頭部

4、 eVTOL 主機廠在分布式電驅、安全冗余、輕量化等方面均走在前列，長期競爭重心主要圍繞在電動化與智能化水平的提升，前者體現在高功率密度電機&高能量密度電池，后者體現在感知與避障、路徑規劃、智能駕駛等，軟硬一體的垂直整合供應鏈模式有利于打造更強的產品競爭力。產業鏈：零部件賽道擴容，關注國產替代。產業鏈：零部件賽道擴容，關注國產替代。1）電機：百億級前裝+后裝市場，格局較汽車更優。我們預計到 30 年累計形成前裝累計 131 億元及衍生后裝市場累計 392 億元。相較車用，高適航標準大幅提升 eVTOL 電機市場準入門檻，率先與頭部客戶合作的企業如臥龍電驅、英搏爾等具備卡位優勢。2）電池：千億級

5、后裝市場，新技術有望加速應用。我們預計到 30 年形成前裝市場累計 98 億元及衍生后裝市場累計1028 億元。相較車用場景，eVTOL 對電池能量密度（400Wh/kg 以上）、放電倍率（瞬時 5C 以上且維持時間較長）及熱管理提出更高要求，在更高的性能追求和成本寬容度下，凝聚態電池、全固態電池等新技術有望加速應用。3）航電+飛控：向自主化、智能化演進，國產化率有望逐步提升。我們預計到 30 年累計形成市場 131 億元。相比直升機，eVTOL 的多飛行模式切換致飛控難度更高，SVO 技術（通過飛行自動化降低飛行員的必需技能）為重要趨勢。全球飛控系統市場集中度高，國產供應商稀缺，獅尾智能、邊

6、界智能等民營飛控公司的涌現有望帶動國產化率提升。投資建議與估值 低空經濟蓬勃發展，eVTOL 作為重要牽引，邁向千億市場，建議關注整機、電機、電池、航電飛控領域的領先企業。風險提示 適航取證不及預期；eVTOL 訂單不及預期；eVTOL 消費者接受度不及預期；eVTOL 產品安全風險。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、市場：應急、文旅先行，空中交通支撐千億規模.4 二、競爭：預計逐步分化，中期關注適航與訂單，長期關注電動化、智能化水平.6 2.1 構型：多旋翼主導文旅，復合翼、傾轉旋翼主導空中交通.7 2.2 中期：行業由概念向訂單過渡，適航進

7、展、訂單體量決定中期盈利.8 2.3 長期：電動化、智能化水平提升為長期趨勢，垂直整合打造強產品力.13 三、產業鏈：零部件賽道擴容，關注國產替代.15 3.1 電機：百億級前裝+后裝市場，格局較汽車更優.16 3.2 電池：千億級后裝市場，新技術有望加速應用.17 3.3 航電+飛控：向自主化、智能化演進，國產化率有望逐步提升.20 四、投資建議.23 4.1 億航智能：全球無人駕駛 eVTOL 領先企業，已獲適航三證.23 4.2 萬豐奧威：國內通航飛機龍頭，拓展 eVTOL.23 4.3 臥龍電驅：國內電機龍頭，積極推進 eVTOL 產品研發.24 五、風險提示.26 圖表目錄圖表目錄

8、圖表 1：eVTOL 在綜合用時、碳排放、私密性、舒適性等方面具有較為明顯的優勢.4 圖表 2：受益于更短用時，eVTOL 或可替代部分傳統交通方式.4 圖表 3：第一階段主要場景為應急救援、旅游觀光、物流配送、商務出行等，第二階段為市內交通、城際出行.5 圖表 4：不同應用場景下中國 eVTOL 機隊規模預測（2030 年）.6 圖表 5：eVTOL 企業競爭要素分析.7 圖表 6：eVTOL 主要構型與應用場景.7 圖表 7：全球 eVTOL 項目進展分布（2022 年）.8 圖表 8：全球超 700 個 eVTOL 設計研發項目按構型分類（2022 年）.8 圖表 9：eVTOL 適航審

9、定過程.9 圖表 10：主機廠 eVTOL 適航進展（截止 24 年底）.9 圖表 11：全球 eVTOL 上市企業中僅億航智能實現規模收入（億美元）.10 圖表 12：主要 eVTOL 上市企業近年凈利潤均持續虧損（億美元）.10 圖表 13：億航智能單季度虧損逐步收窄.10 圖表 14：主流 eVTOL 研發費用高企（億美元）.11 圖表 15：主流 eVTOL 企業研發費用/凈虧損比值較大.11 圖表 16：eVTOL 企業的融資情況.11 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 17：億航盈虧平衡點測算.12 圖表 18：部分 eVTOL 企業訂單數量排名（

10、截至 24 年 11 月中下旬）.12 圖表 19：eVTOL 交付情況.13 圖表 20：無人機避障技術.14 圖表 21：供應鏈戰略：垂直整合 vs 傳統模式.15 圖表 22：eVTOL 核心零部件包括推進系統、內部結構件、能源系統、航電與飛控系統、裝配件等.16 圖表 23：國內 eVTOL 給電機帶來前裝/后裝市場預測（至 2030 年累計值，億元）.16 圖表 24：在 eVTOL 生命周期內電池更換次數測算模型.17 圖表 25：國內 eVTOL 給電池帶來前裝/后裝市場預測（至 2030 年累計值，億元）.18 圖表 26：eVTOL 對放電倍率性能、熱管理提出更高要求.19

11、圖表 27：電池企業航空電池產品布局.19 圖表 28：eVTOL 飛控需滿足適航安全、智能操控、通用適配等條件.20 圖表 29：eVTOL 的難點、設計要求、未來趨勢.21 圖表 30：UAM 場景發展推動 SVO 技術標準的發展.21 圖表 31：SVO 按階段逐步實現完全自主飛行.22 圖表 32：飛控系統 OEM&Tier1 企業.22 圖表 33：市面 SVO 技術布局企業.23 圖表 34：億航智能營業收入（億元）.23 圖表 35：億航智能歸母凈利潤（億元）.23 圖表 36：萬豐奧威營業收入（億元）.24 圖表 37：萬豐奧威歸母凈利潤（億元）.24 圖表 38：臥龍電驅營業

12、收入（億元）.25 圖表 39：臥龍電驅歸母凈利潤（億元）.25 圖表 40：臥龍電驅航空電驅動力系統“3+1”產品布局.25 圖表 41：臥龍電驅電機類型.25 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 一、市場：應急、文旅先行，空中交通支撐千億規模 eVTOL 指以電力作為飛行動力來源且具備垂直起降功能的飛行器，具有垂直起降、智能操作、快捷機動等特點。與汽車、高鐵等傳統出行方式相比，eVTOL 在特定路程范圍內，具有高效便捷、低噪音、低碳排放、舒適私密等優點；與直升機等傳統飛行器相比，具有成本和環保優勢。圖表圖表1 1：eVTOLeVTOL 在綜合用時、碳排放、私密性、

13、舒適性等方面具有較為明顯的優勢在綜合用時、碳排放、私密性、舒適性等方面具有較為明顯的優勢 來源：2023 中國垂直出行市場展望報告，國金證券研究所 作為新型出行方式，eVTOL 或可替代部分傳統交通方式。民航客機主要覆蓋了 800 公里以上的長距離出行需求，高鐵主要覆蓋了 400-1,000 公里左右的中長距離出行需求，汽車主要覆蓋了 5-200 公里左右的短途出行需求，而 eVTOL 主要覆蓋了 50-400 公里左右的中短途出行需求。對于 20-50 公里范圍內的市內交通需求，因受益于更短用時，eVTOL 預計替代部分汽車、地鐵等傳統交通方式，而對于 100-300 公里左右的城際交通運輸

14、需求，eVTOL預計部分替代城際大巴、汽車、高鐵等交通方式。圖表圖表2 2：受益于更短用時，受益于更短用時，eVTOLeVTOL 或可替代部分或可替代部分傳統交通方式傳統交通方式 來源：2023 中國垂直出行市場展望報告，國金證券研究所 前期應用場景預計為應急、文旅，后續逐步發展空中出租車和物流。應急搶險、醫療救護等預計為 eVTOL 率先落地的場景，文旅活動預計最先落地載人飛行，而空中出租車、空中貨運或是未來 eVTOL 的常態化用途，eVTOL 預計將沿循從載物到載人、從特需到日常、從公共服務到商業化運營的發展方向。(1)公共服務：低空飛行能夠為應急搶險、醫療救護等活動提供重要支持。eVT

15、OL 可以快速抵達受災現場、獲取和傳遞信息,縮短搶險反應時間；替代人員靠近火災、行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 地震、化學品泄漏等危險環境;能夠在高層消防救援等特殊場景上發揮關鍵作用；在醫療救護方面，eVTOL 能夠便捷、高效、及時、精準運送和投放醫療用品，能夠大幅縮短運送和搶救病患的時間,同時更快速到達水路、陸路難以前往的作業現場,提供醫療救援、空中指揮等支持。由于應急搶險下 eVTOL 可以非載人執行任務，降低人員風險，預計該場景最快落地應用。(2)文旅活動：eVTOL 有望助推空中游覽、飛行體驗等低空文旅活動。主要指在低空空域內使用飛行器搭載游客開展觀賞、游

16、覽、娛樂、運動等內容的飛行活動。從全產業鏈視角看,既包括飛行培訓、低空賽事、低空運動、低空旅游、低空會展、低空飛行表演與宣傳、低空文化交流等活動,還廣泛涉及地面上的低空文化園區、低空消費小鎮、低空飛行營地等設施和服務內容的培育建設。由于景區游覽為小范圍飛行，且航路固定，對基礎設施的要求較低，預計在載人場景中較快落地。(3)貨運物流：無人機是重要載體，eVTOL 作補充。低空物流在可達性、靈活性、經濟性、時效性等方面具有優勢,是目前商業應用較為廣泛的低空經濟活動場景。無人機不受地形限制，運行速度快,提升配送效率，機動性較強,可用于偏遠地區和緊急件派送，相較汽車成本優勢明顯。貨運無人機在技術上已經

17、具備較高水平,能夠支持大規模推廣應用。eVTOL 相較小型無人機能實現更高載重，但由于采購成本顯著較高，預計 eVTOL 在物流領域為小型無人機的補充選擇。(4)載人出行：eVTOL 有望引領城市空中交通新模式。低空載人出行既包括通用航空已有的“小機型、小航線、小航程”城際或偏遠地區交通服務,更包括未來借助 eVTOL 飛行器等新型交通工具,在復雜的城市空間內進行垂直起降,利用不同水平高度的低空空域,移動路徑更加靈活的載人飛行。通過實現點對點運輸,使得飛行路線更短直,能夠極大地提高交通出行效率,有效分擔地面交通壓力,擴大城市交通容量。雖然該場景發展空間較大、市場普遍看好,但受技術、成本、安全及

18、城市復雜環境等因素影響,eVTOL 等飛行器應用初期將主要服務對時間敏感、愿意支付更高費用的小范圍群體,距離全社會規?；茝V普及相對更遠。圖表圖表3 3：第一階段主要場景為應急救援、旅游觀光、物流配送、第一階段主要場景為應急救援、旅游觀光、物流配送、商務出行等，第二階段為商務出行等，第二階段為市內交通、城際出行市內交通、城際出行 來源：2023 中國垂直出行市場展望報告，國金證券研究所 根據 客運 eVTOL 應用與市場白皮書 預計，2030 年累計國內 eVTOL 需求量為 16316 架，主要包含短途定期載客飛行、企業與私人包機、空中游覽飛行、醫療轉運四類，假設產品均價分別為 400/60

19、0/800 萬/架，對應 2030 年 eVTOL 累計市場空間（僅制造）約623/979/1305 億元。1）短途定期載客飛行：為 eVTOL 運營的重要模式之一，運營商按照預先批準的航線在兩個或多個地點之間進行旅客運輸服務。在現有的空域管理及運行管理基礎上，該業務模式將最大程度保證飛機使用率，降低運行成本，實現可持續發展。截止 2022 年全國具有 4000輛以上出租車的城市共計 34 個，共約 40 萬輛，全國網約車運輸證 203 萬本，至 2030 年，全國 eVTOL 定班載客飛行運輸量若達到出租車/網約車量的 0.5%，則需要 eVTOL12150 架。行業深度研究 敬請參閱最后一

20、頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 2）企業與私人包機：由于直升機高昂的運行成本，直升機包機市場發展緩慢，eVTOL 的興起有望改變局面。根據 2021 年胡潤財富報告，中國家庭總財富達到 600 萬以上的家庭約 500 萬個，假設其中 20%的家庭每兩個月使用 1 次航行距離在 150 公里左右的出行服務，年度出行量為 600 萬次。假設到 2030 年，eVTOL 能夠獲取其中 15%的市場，即 90 萬次，以每架 eVTOL 每年可提供 350 次包機服務計算，需要 eVTOL2571 架。3）空中游覽飛行：空中游覽是近年發展起的新業務，通常采用小型固定翼飛機或直升機執飛。假設全國 100

21、 條低空游覽路線，每條航線需要 10 架，所需 eVTOL 數量為 1000 架。4）醫療轉運：直升機在急救和運送病患方面速度比救護車快 3-5 倍，可以有效減低事故死亡率，遇到地面交通擁堵時，直升機救援優勢更明顯。直升機醫療急救在美、歐、日等國家使用廣泛，我國直升機運行成本高昂，發展較慢。隨著 eVTOL 加入航空救援體系，這一情況有望改善。根據客運 eVTOL 應用與市場白皮書，若中國航空醫療救援能力在2030 年達到日本 2020 年水平，按人均比例推算，將需要 595 架 eVTOL 醫療救援飛機。圖表圖表4 4：不同應用場景下中國不同應用場景下中國 eVeVTOLTOL 機隊規模預測

22、（機隊規模預測（20302030 年）年）來源：南航通航、沃蘭特客運 eVTOL 應用與市場白皮書，國金證券研究所 二、競爭：預計逐步分化，中期關注適航與訂單，長期關注電動化、智能化水平 eVTOL 企業絕大多數處于虧損，我們判斷行業競爭中期重視生存，長期重視產品力。構型決定了細分市場，而企業生存的核心要素包括適航、訂單、現金流，而產品力主要圍繞更高性能（更高能量密度、功率密度）、更安全（感知與避障能力、路徑規劃能力）、更智能（智能駕駛技術）及更低成本（供應鏈降本能力）展開。02000400060008000100001200014000短途定期載客飛行企業與私人包機空中游覽飛行醫療轉運行業深

23、度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表5 5：eVTOLeVTOL 企業競爭要素分析企業競爭要素分析 來源：國金證券研究所繪制 2.1 2.1 構型：多旋翼主導文旅，復合翼、傾轉旋翼主導空中交通構型：多旋翼主導文旅，復合翼、傾轉旋翼主導空中交通 根據2023 中國垂直出行市場展望報告，基于推進動力方式，目前在研的 eVTOL 項目可分為多旋翼型、升力與巡航復合型、傾轉旋翼/機翼型和傾轉涵道型四大類。其中后兩類因飛行器可通過改變螺旋槳/機翼/涵道方向實現飛行器的起降和巡航，又稱為矢量推進型。1）多旋翼型：適航難度低，航程較短。多旋翼型 eVTOL 適航認證難度相對較低，

24、但有效載荷和航程都相對有限，主要滿足低空旅游觀光、市內空中出租、機場接駁等中短途交通運輸場景需求為主。初創公司大多采用該構型作為第一代產品，在此基礎上，逐步積累技術研發實力和供應鏈垂直整合能力。2）復合翼型（升力與巡航復合構型）：航程較遠，但存在死重。由于配置了專用的水平推進螺旋槳，有效地提升了巡航階段的氣動效率、航程和安全性。但該構型“死重”（對當前飛行沒有幫助，但因種種因素又不得不攜帶的部件重量）較大，限制了有效載荷的進一步提升。3）傾轉旋翼/機翼構型：相較復合翼減少死重，但適航難度更大。與前兩種構型相比，傾轉旋翼/機翼構型在垂直階段和水平階段共用一套螺旋槳，降低了“死重”，在航程、巡航速

25、度和載重比方面優勢明顯，具有較好的有效載荷、最大起飛重量和運營經濟性。但矢量推進的傾轉機械結構對技術可靠性和飛行姿態控制帶來了額外的挑戰，預計適航認證難度也會有所增加。4）傾轉涵道構型：相較于傾轉旋翼性能進一步增強。傾轉涵道風扇構型與傾轉旋翼/機翼構型類似，區別在于該構型將裸露在外的風扇結構裝入涵道中，在動力可靠性、地面傷害烈度、噪聲控制、氣動效率等方面實現了更好的平衡。涵道風扇的設計使飛行器在懸停模式下的氣動效率更高，同等工況條件下的耗電量更少，更適于中長距離的運輸場景。圖表圖表6 6：eVTOLeVTOL 主要構型與應用場景主要構型與應用場景 多旋翼型多旋翼型 復合翼型（升力與巡航復合型）

26、復合翼型（升力與巡航復合型）傾轉旋翼傾轉旋翼/機翼型機翼型 傾轉涵道型傾轉涵道型 架構示意 通過多個（通常多于 4 個）固定 螺旋槳實現起降和巡航動作 升力與巡航用的螺旋槳是獨 立的，分別實現垂直起降和 巡航 通過傾轉不同螺旋槳或機翼 方向實現飛行姿態控制與起 降 通過改變涵道推力方向，實 現不同場景下的垂直起降于 巡航 主要玩家 VOLOCPTERTER、AIRBUS、億航等 VOLOCOPTER、VERTICAL、AUTOFLIGHT、億航等 AIRBUS 等 LILIUM、PANTUO 等 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 多旋翼型多旋翼型 復合翼型（升力與巡

27、航復合型）復合翼型（升力與巡航復合型）傾轉旋翼傾轉旋翼/機翼型機翼型 傾轉涵道型傾轉涵道型 載重 1-3 位乘客 2-5 位乘客 2-5 位乘客 4-7 位乘客 最大時速 80-150km/h 150-200km/h 180-250km/h 200-300km/h 最大航程 20-50km 150-250km/h 200-250km/h 175-300km/h 主要應用場景 空中出租車 機場接駁 低空旅游 短途緊急救援 空中出租車 機場接駁 城際短途航班 物流運輸等 空中出租車 機場接駁 城際短途航班 物流運輸等 城際中長距離航班 緊急救援 觀光旅游等 來源：2023 中國垂直出行市場展望報告

28、，國金證券研究所 國內主流構型為復合翼，海外主流構型為傾轉翼。據民航新型智庫及 2022 年 8 月美國垂直飛行協會（VFS）發布的統計，全球目前有超過 700 個 eVTOL 設計研發項目，從構型分布上看，升力與巡航復合型有 124 款，多旋翼型有 195 款，傾轉旋翼和傾轉涵道等矢量推進型共有 235 款。場景上，預計多旋翼覆蓋短途，復合翼、傾轉翼覆蓋中長途。多旋翼機型的航程多為 30 公里，最主要滿足空中游覽等文旅活動，其次可滿足部分城市內交通需求；復合翼、傾轉翼的航程在 200-400 公里范圍，在覆蓋城市內交通的同時，也可覆蓋中短途城際間交通出行和載貨物流的需求。生產難度&落地節奏上

29、，先后順序預計為多旋翼、復合翼、傾轉翼，工作狀態的數量逐級提升。1）多旋翼：通過螺旋槳的轉速控制運動方向。當前國內小型無人機主要為多旋翼構型，在農林植保、巡檢等場景下發揮重要作用，技術拓展至更為大型的載人 eVTOL 上更為順利，適航進展也最快，適用的文旅、應急場景對基礎設施要求不高，將最快落地實際運營。2）復合翼：從起飛到降落經歷兩種工作狀態。將多旋翼與固定翼相結合，在多旋翼的基礎上配備了機翼和水平推進螺旋槳，在垂直升降與巡航期間采用不同的推進方式，整體設計制造難度相對更高，中長途的空中交通及物流也需要搭配有范圍更大的、更完善的基礎設施，預計落地更慢。3）傾轉旋翼：從起飛到降落需要經歷三種工

30、作狀態（垂直起降和懸停時的直升機狀態、巡航高速前飛時的固定翼飛機狀態、直升機模式向固定翼飛機模式轉換的傾轉過渡狀態）。在傾轉過渡狀態下存在“噴泉效應”，氣動干擾情況復雜，成為傾轉旋翼飛行器的難點，服役多年的 V-22 傾轉旋翼機發生過多次事故。圖表圖表7 7：全球全球 eVTOLeVTOL 項目進展分布（項目進展分布（20222022 年）年）圖表圖表8 8：全球超全球超 700700 個個 eVTOLeVTOL 設計研發項目按構型分類設計研發項目按構型分類（20222022 年）年）來源：VFS,國金證券研究所 來源：VFS,國金證券研究所 2.2 2.2 中期：中期：行業由概念向訂單過渡行

31、業由概念向訂單過渡，適航進展、訂單體量決定中期盈利，適航進展、訂單體量決定中期盈利 eVTOL 制造商開發并生產一款具體的產品通常需要經歷可行性驗證、概念與技術發展、產品發展和運營服務四個主要階段。1）可行性驗證階段：評估市場前景。在這個階段的市場拓展條線中，產品開發與市場拓展團隊會圍繞產品在未來的主要商業應用場景、客群結構、關注要素等方面進行需求調研，飛行測試縮比驗證概念設計原型開發中止多旋翼型復合翼型矢量推進構型其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 并在此階段結束時明確產品所需滿足的關鍵特性定義要求和頂層需求總結，對市場前景和商業可行性開展初步評估。在工程開發條

32、線中，工程團隊會針對產品各類所需技術開展前沿研究和技術儲備，探索比較不同產品路徑和關鍵技術對產品綜合特性的影響，開展初期的技術仿真模擬。2）概念與技術發展階段：落地產品方案。在這個階段的工程開發條線中，工程團隊基于前期市場調研和需求總結成果，對市場需求進行需求確認與分解、概念設計細化、分子系統設計、仿真與測試等工作，建造縮比技術驗證機并開展試飛工作，在此過程中不斷完善技術方案，并在此階段接近結束時完成全尺寸樣機的制作和測試工作。在市場拓展條線中，隨著產品設計的逐步成熟，市場拓展團隊開始與各類 eVTOL 運營商等買方開展產品推薦和商業洽談，就制造商未來投資、產品規劃等開展前期交流，測試并收集市

33、場反饋，并在此階段結束前獲取預售訂單。在適航確證條線中，制造商就技術路線概念與局方開展初步溝通，收集局方反饋并與工程開發團隊進行內部溝通和產品方案調整。3）產品發展階段：進行適航審定。在這個階段的適航取證條線中，制造商需將航空器及其機體結構、機載設備等所有相關圖紙、技術規范、材料、工藝和適航性限制等技術資料提交局方進行型號合格證申請。之后，制造商需與局方明確型號合格證的審定基礎，包括適用的適航規章、環境保護要求、豁免、專用條件和等效安全結論。在明確審定基礎之后，工程開發團隊將開始制作首架適航驗證機，并在此過程中開展各項測試與需求驗證工作。在此過程中，開發團隊會與局方共同推進飛行器性能、飛行特性

34、、安全性能等目標的達成。同時，生產團隊會逐步介入，與開發團隊就飛行器生產工藝、流程、質量標準等展開合作，為產品小批量試制奠定基礎。產品發展階段以制造商獲得型號合格證為標志，意味著飛行器設計符合適航標準和環保要求，是航空器投入商業化運作前最重要的里程碑之一。除飛行器 OEM 外，相關設備/系統供應商也需獲得適航證后才有裝機資格。4）運營服務階段：批量交付運營。在此階段，制造商還需進一步獲得單機適航證和生產許可證，建立一整套完善的生產流程與質量管理體系，才能開始批量生產并交付飛行器。三證的獲得意味著飛行器制造商可以正式進入民用航空市場，在各細分市場開展銷售、運營等商業化運作。圖表圖表9 9：eVT

35、OLeVTOL 適航審定過程適航審定過程 來源：2023 中國垂直出行市場展望報告，國金證券研究所 主機廠積極申請取證，預計 2026 年起 TC 證密集落地。隨著各家 eVTOL 主機廠產品成熟度提升，主力產品取證已提上日程表。我們預計無人駕駛+客運審查要求最高，適航取證時間最長，假設為 4 年，而有人駕駛/貨運/LSA 的適航要求相對低，取證時間相對少，且預計國內適航審查周期較海外短。當前峰飛、小鵬匯天、沃飛長空、沃蘭特、時的科技、御風未來的 TC 申請均已獲受理，我們預計 2026 年起 TC 證密集落地。圖表圖表1010：主機廠主機廠 eVTOLeVTOL 適航進展（截止適航進展（截止

36、 2424 年底）年底）公司公司 型號型號 構型特征構型特征 受理時間受理時間 審定階段審定階段 審定標準審定標準 億航 EH216-S 多旋翼、電動、載人、正常類無人駕駛航空器 2021.1.19 2023.10.12 民航局頒證(TC、PC、AC、OC 審定)專用條件 峰飛科技 V2000G 動力提升、電動、貨運、限用類無人機駕駛航空器 2022.9.29 2024.3.21 華東局頒證 專用條件 沃飛 AE200 動力提升、電動、有人駕駛、特殊類別航空器 2022.11.23 西南局受理 專用條件 沃蘭特 VE25-100 動力提升、電動、有人駕駛、特殊類別航空器 2023.9.28 華

37、東局受理 專用條件 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 公司公司 型號型號 構型特征構型特征 受理時間受理時間 審定階段審定階段 審定標準審定標準 時的科技 E20 動力提升、電動、有人駕駛、特殊類別航空器 2023.10.27 華東局受理 專用條件 小鵬匯天 X3-F 多旋翼、電動、有人駕駛、輕型運動類航空器 2024.3.21 中南局受理 專用條件 時代飛鵬 FP-981C-BE 動力提升、電動、貨運、限用類無人機駕駛航空器 2024.4.2 華東局受理 專用條件 御風未來 M1B 動力提升、電動、貨運、限用類無人機駕駛航空器 2024.4.8 華東局受理 專用

38、條件 峰飛科技 V2000EM 動力提升、電動、有人駕駛、特殊類別航空器 2024.4.28 華東局受理 專用條件 零重力 ZG-ONE 多旋翼、電動、載人、正常類無人駕駛航空器 2024.10.10 民航局受理 專用條件 尚飛航空 JX1022L 多旋翼、電動、貨運、限用類無人機駕駛航空器 2024.11.12 華北局受理 專用條件 來源：尚飛航空，國金證券研究所 目前全球 eVTOL 企業僅億航實現規模銷售收入。當前全球主要 eVTOL 上市企業包括中國企業億航智能，美國企業 Joby、Archer、英國企業 Vertical 等，目前僅億航實現規模銷售收入，FY24 收入達 0.6 億美

39、元，多數企業尚未形成收入。伴隨收入放量，24 年億航智能的凈虧損持續收窄。FY22-24 公司的凈虧損分別為-0.48、-0.43、-0.32 億美元，分季度來看，公司出貨、收入穩定增長，虧損逐季度收窄。圖表圖表1111：全球全球 eVTOLeVTOL 上市企業中僅億航智能實現規模收上市企業中僅億航智能實現規模收入（億美元）入（億美元）圖表圖表1212：主要主要 eVTOLeVTOL 上市企業近年凈利潤均持續虧損上市企業近年凈利潤均持續虧損（億美元）（億美元）來源：億航智能公司財報，國金證券研究所 來源：各公司財報，國金證券研究所 圖表圖表1313：億航智能單季度虧損逐步收窄億航智能單季度虧損

40、逐步收窄 來源：億航智能公司財報，國金證券研究所 eVTOL 主機企業主要分為創業企業及汽車業、航空業的跨界玩家。億航、峰飛、沃蘭特、Joby、Archer 等企業均為創業企業，創業團隊多為原先在航空工業具備豐富設計經驗的專家；沃飛長空由吉利科技集團控股，小鵬匯天由何小鵬控股，大眾下場推出 V.MO，均為0.00.10.20.30.40.50.60.72021202220232024(12.00)(10.00)(8.00)(6.00)(4.00)(2.00)0.002021202220232024億航Archerjobyvertical-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.1

41、50.20.2522Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4收入（億美元）凈利潤（億美元）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 汽車行業的跨界玩家；波音收購 Wisk Aero 進軍 eVTOL，空客下場 CityAirbus NextGen四座 eVTOL 全尺寸原型機，為航空業的跨界玩家。海外主機廠的背后投資人包括大量產業方。21 年 Joby Aviation 通過與特殊目的收購公司（SPAC）以反向并購的方式在紐交所成功上市，募資超過 10 億美元，算上 IPO 前的融資，截至目前，估算 Joby 的融資規模已超 5

42、3 億美元，Uber、達美航空、豐田等產業方為重要投資人，其中公司已與 Uber 開展空中出租車業務，形成強綁定。除此之外，Archer的背后投資方包括 Stellantis、波音、聯合航空等；航空業巨頭波音、空客也親自下場布局 eVTOL；Volocopter 投資人包括工業巨頭霍尼韋爾、物流巨頭 DB Schenker 等；Vertical投資人包括勞斯萊斯、霍尼韋爾等。國內企業背后投資人則以投資機構居多，小鵬匯天、峰飛等融資規模領先。截至目前，小鵬匯天融資超 6.5 億美元，背后投資方包括 IDG 資本、云峰基金、紅杉中國等國際知名投資機構；峰飛航空獲得數億美元投資，投資人為國際航空資本

43、和寧德時代，和產業方形成戰略合作；沃飛長空受到成都市項目投資基金支持，融資數億元人民幣。主機廠整體仍在大規模研發投入階段，考驗各家現金流，行業預計在未來 2-3 年進入洗牌。FY24 多數 eVTOL 上市企業的研發費用占凈虧損額均在 60%以上。部分企業形成規模收入的時點尚不明確，持續的研發收入依賴持續的融資保障。當前部分企業的現金流已緊張。圖表圖表1414：主流主流 eVTOLeVTOL 研發費用高企（億美元）研發費用高企（億美元）圖表圖表1515：主流主流 eVTOLeVTOL 企業研發費用企業研發費用/凈虧損比值較大凈虧損比值較大 來源：公司財報，國金證券研究所 來源：公司財報，國金證

44、券研究所 圖表圖表1616：eVTOLeVTOL 企業的融資情況企業的融資情況 公司公司 最近融資輪最近融資輪次次 已經歷融資輪已經歷融資輪次次 已融資規模已融資規模 投資方投資方 億航智能 已 IPO 6 輪+IPO 超 1.3 億美元 高瓴創投、凱敏雅克、PreAngel、樂博資本、真格基金等 峰飛航空 B 輪 2 數億美元 國際航空資本、寧德時代 沃飛長空 B 輪 5 數億元人民幣 成都市重大產業化項目投資基金、華控基金、云航資本等 沃蘭特 Pre-B 輪 8 超 5 億元人民幣 君聯資本、南山站新投、微光創投、明勢資本、順位資本等 時的科技 B+輪 6 超 2 億元人民幣 藍馳創投、德

45、迅投資、遠翼投資等 小鵬匯天 B 輪 3 超 6.5 億美元 IDG 資本、小鵬汽車、云峰基金、紅杉中國等 御風未來 Pre-B 輪 8 超 2 億元人民幣 云暉資本、容億投資、中山金控等 零重力 A+輪 5 數億元人民幣 南京交通工程有限公司、合肥創投、聯想創投、藍馳創投等 Joby 已 IPO 5 輪+IPO+增發 超 53 億美元 DELTA AIR LINES、Uber、Toyota Motor Corporation 等 Archer 已 IPO 2 5.15 億美元 貝萊德、Stellantis、The Boeing Company、United Airlines、ARK Inve

46、stment Lilium IPO 后退市 5 輪+IPO+2 次增發 超 17 億美元 Applied Ventures、Atomico、騰訊投資、LGT 等 Beta Technologies C 輪 3 7.43 億美元 TPG、富達、亞馬遜 0.001.002.003.004.005.006.002021202220232024億航Archerjobyvertical-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%2021202220232024億航Archerjobyvertical行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 公司公司 最近融資輪

47、最近融資輪次次 已經歷融資輪已經歷融資輪次次 已融資規模已融資規模 投資方投資方 Volocopter E+輪 7 超 11 億美元 Gly Capital Management、Honeywell Ventures、DB Schenker、btov Partners、吉利控股、戴姆勒等 Vertical 已 IPO-超 2 億美元 Avolon、Mudrick Capital Management、Rolls-Royce、Honeywell 等 來源：企查查，通航圈，國金證券研究所 銷售規模上，年售幾百臺或為各家最保守的盈虧平衡點門檻。以億航為例，億航 24 年各項費用（毛利-凈利潤）為 0

48、.71 億美元，23 年單架毛利 17.9 萬美元，對應盈虧平衡點測算為年銷售 397 臺；圖表圖表1717：億航盈虧平衡點測算億航盈虧平衡點測算 億航盈虧平衡點測算億航盈虧平衡點測算 單位單位 億航 24 年各項費用（毛利-凈利潤）=0.71 億元 億航 24 年單價 29.17 萬元 億航 24 年毛利率 61.37%億航單位毛利測算=17.90 萬元 億航盈虧平衡點=/*10000 396.61 臺 來源：公司財報，國金證券研究所 eVTOL 訂單方面，經航空產業網最新調研統計，截至 2024 年 11 月中下旬，小鵬匯天和 Eve Air Mobility 公司的 eVTOL 分別以

49、3000 余架和近 3000 架訂單居于前列，因 eVTOL 統計數據包含有公開信息的諒解備忘錄、合作協議中提及的采購訂單與預訂單以及意向訂單，海外企業數據水分較大（比如 Lilium 已經雖然訂單量排第六，但當前在申請破產）。國內企業中，小鵬匯天以 3000 余架的訂單數量位居第一位，其“陸地航母”在珠海航展期間完成首飛，并與來自全國各地不同行業的 12 家客戶簽署了批量預訂協議，總訂單量達到 2008 臺。億航以 1500 架左右的訂單數量位居第四位，其主要客戶有太原西山文旅、溫州文成交通發展集團、安徽合肥客戶、深圳博領、江蘇無錫客戶、冠忠智慧出行、祥源文旅等。圖表圖表1818：部分部分

50、eVTOLeVTOL 企業訂單數量排名（截至企業訂單數量排名（截至 2424 年年 1111 月中下旬）月中下旬）來源：航空產業網，國金證券研究所 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 注：統計訂單包含意向訂單，有無法落地的可能 圖表圖表1919：eVTOLeVTOL 交付情況交付情況 國內主要 eVTOL 企業 日期 訂購方 交付詳情 億航 2023 年 9 月 深圳博領 億航智能向深圳博領交付 5 架 EH216-S 自動駕駛飛行器。2024 年一季度 阿聯酋物流科技公司 在 24Q1 交付 5 架,包括 EH216-S/L/F。2024 年 5 月 無錫市交通運

51、輸局、無錫市梁溪區人民政府、無錫梁溪科技城管理局 5 月 16 日,首批 10 架 EH216-S 航空器驗收交付。2024 年 6 月 廣州合利智能公司 6 月 6 日,億航智能在廣州市天德廣場正式向廣州合利智能公司交付了全球首臺淘寶直播間在線全額付款成交的空中的士EH216-S 無人駕駛載人航空器。2024 年 6 月 云浮向萬山發展集團 6 月 21 日,億航智能在云浮向萬山發展集團交付 5 架 EH216-S無人駕駛載人航空器以及 1 架 VT20 系列物流無人駕駛航空器,用于萬山群島低空經濟項目一期。2024 年 6 月 浙江省溫州市文成縣 6 月,文成縣首批億航智能 EH216-S

52、 航空器交付接機儀式在天頂湖國際旅游度假區舉行。截至 6 月 22 日已交付 27 架,且EH216-S 電動垂直起降航空器在文成完成首次載人飛行。2024 年 7 月 太原西山生態文旅投資建設有限公司 7 月 29 日,億航智能宣布 2024 年第二季度已向太原西山生態文旅投資建設有限公司交付的首批 10 架 EH216-S 無人駕駛載人航空器,于 7 月 28 日在山西太原完成載人首飛。2024 年 8 月 南安市交通集團有限責任公司 8 月 14 日,億航智能在福建省南安市石井鎮鄭成功文化旅游區舉行的活動上,向南安市能源工貿投資發展集團有限公司旗下的南安市交通集團有限責任公司交付了 5

53、架 EH216-S 無人駕駛載人航空器。峰飛 2024 年 4 月 日本 AAM 先鋒運營商 交付 1 架盛世龍eVTOL 貨機。來源：航空產業網，國金證券研究所 2.3 2.3 長期：電動化、智能化水平提升為長期趨勢，垂直整合打造強產品力長期：電動化、智能化水平提升為長期趨勢，垂直整合打造強產品力 縱觀全球 eVTOL 產品開發主要技術路線，頭部 eVTOL 主機廠在分布式電驅架構、安全冗余技術、輕量化技術等方面均走在前列，但仍需要重點攻克高能量密度的新能源電池技術、態勢感知與避障技術、低空路徑規劃技術、低空智能駕駛技術等技術難點。（1）高能量密度電池技術。與新能源汽車在發展初期類似，eVT

54、OL 由于采取動力電池作為能量來源，在電池性能沒有實現重大突破的前提下，將是制約 eVTOL 產業發展的關鍵因素。同時，電池在產品全生命周期內的能量衰減速度、能速度、能量密度和功率密度將直接影響 eVTOL 整機的產品生命周期、運營經濟性與安全性、旅程舒適性等關鍵要素。目前，從技術路線上看，鋰電池技術相對氫燃料電池技術而言更加成熟穩定，能量密度和功率密度也更高，因此絕大多數 eVTOL 決方案將鋰電池作為產品能源系統的解決方案。（2）感知與避障技術。具有實時機動避障決策功能，主要包括空間復雜環境下的多障礙物探測和分類、障礙物定位及路徑預測與碰撞風險分析、避障策略選擇和航線重新規劃等技術，涉及感

55、知傳感器構型設計、多源信息融合、智能目標識別、障礙物危險評估與避障決策等諸多領域?，F有 eVTOL 制造商一般通過加裝 ADS-B、TCAS 等空中防撞設備來解決自動安全間隔保持能力、規避周圍危險能力。當前，針對城市地形地貌復雜、建筑物及附屬設施眾多、局部氣象條件多變、電磁環境惡劣、鳥群飛行等情況，根據幾何空間相對運動矢量進行避障決策、利用無碰撞路徑規劃代替避障決策、人工智能算法進行避障決策、建立城市低空環境仿真模型等技術路線還需攻克，通過快速監控檢測潛在障礙物、及時提前改變航向避開障礙物等 eVTOL 避障技術還不成熟。無人機避障主要分幾個技術：1）基于雷達：行業深度研究 敬請參閱最后一頁特

56、別聲明 14 掃碼獲取更多服務 超視距雷達。超視距雷達探測范圍較遠，多用于軍事預警。根據超視距雷達傳播方式的不同可以分為天波雷達和地波雷達。天波雷達與地波雷達控制無線電波分別通過電離層反射、折射或地表繞射實現長距離傳播、探測。微波雷達。微波雷達利用微波的優良方向性，以及傳播速度近似恒等于光速，通過測量和往返時間，從而算出障礙物距離。這項技術多利用于汽車的防撞系統。毫米波雷達。毫米波雷達通過發射無線電波并接受回波來探測目標，根據回波信號計算物體的速度、方向、距離和角度等信息。毫米波雷達抗干擾能力強，但是價格昂貴且無法感知障礙物目標的大小信息。激光雷達。激光雷達采用高重頻激光器發射激光脈沖進行激光

57、測距，結合大范圍掃描系統進行掃描探測，從而獲取目標區域障礙物的位置與幾何信息，激光雷達具有精度高，直線性好等優點但由于體積質量較大且成本高，因此并不太適用于民用無人機。2）基于計算機視覺：（1）3D 結構光深度像機。3D 結構光深度像機：結構光三維視覺基于光學三角測量原理。光學投射器將一定模式的結構光透射于物體表面，在表面上調制后的三維圖像。由處于另一位置的攝像機探測該三維圖像，獲得光條二維畸變圖像，通過計算可以得出物體三維圖像。該像機可以利用于復雜環境，抗干擾能力強，精度高，但受反光影響，檢測距離較短。（2）單目像機。單目像機使用單個視點的圖像數據通過利用相似三角形法求得實際距離。在實際運用

58、中，單目像機具有系統簡單、技術成熟等優勢，但在復雜環境下容易出現計算量增大導致的實時處理性差。（3）雙目像機。雙目像機通過模擬人類視覺感知物體的原理，從兩個點同時觀察一個物體,根據在不同視角下的圖像以及圖像之間的匹配關系，測量計算得出物體的三維信息。其優勢在于對于硬件要求低，在室內也可使用，但對于光照要求較高且需要被測物具有明顯紋理特征。3）紅外線傳感器：紅外測距傳感器是紅外線傳感器的一種，其根據獲取紅外線反射強度的不同數據，經處理器處理判斷周圍環境變化。由于紅外線測距傳感器的優良抗干擾性、實時性、便捷性導致其應用范圍較廣?，F已有的利用雷達在無人機上進行探測的也主要用于科研探測，不適合大眾消費

59、使用。所以如今雷達設備在往輕量化方向發展。計算機視覺或紅外線測距傳感器雖然受環境影響等較大，但成本較低，運算速度以及探測精準度可以從算法入手進行優化。圖表圖表2020：無人機避障技術無人機避障技術 避障探測技術避障探測技術 優點優點 缺點缺點 超視距雷達 探測距離不受地球曲率限制；性能穩定 設備龐大復雜；受電離層變化的影響 微波雷達 易于反射；不易受到其他電磁波干擾 繞射能力差；受環境影響 毫米波雷達 抗干擾能力強 價格高；無法感知障礙物目標的大小信息 激光雷達 精度高；直線性好 體積大；質量大；價格高 3D 結構光深度像機 不受光照和紋理變化影響；抗干擾能力強，精度高；實時性強，可用于復雜環

60、境 檢測精度受反光影響；探測距離較短 單目像機 結構簡單；技術成熟 復雜環境中計算量大 雙目像機 對于硬件要求低；在室內也可使用 對于光照要求較高；被測物具有明顯紋理特征 紅外測距傳感器 測量范圍廣；響應快；操作便捷 受太陽光照影響 來源：貨運無人機的路徑規劃及避障技術應用，國金證券研究所（3）低空路徑規劃技術。隨著 300 米以下低空空域在政策層面逐步放開的預期逐漸加強，結合城市與城際低空運行環境的特點，eVTOL 必須在產品層面解決低空航路規劃的技術難題，以滿足大機隊規模、常態化起降的城市空運場景需求。eVTOL 主機廠需要與相關服務提供商一道，圍繞四維航跡、高精地圖、實時空中與地面流量監

61、控、城區風險區域劃分等技術 難點開展攻關，創造多層疊加的空中高速公路網絡，既保留足夠的安全冗余，又可以在飛行過程中動態調整飛行路線，在保證及時規避航路風險的同時，滿足乘客對舒適性、安全性和運輸時效性的要求。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務（4）高精度的低空智能駕駛技術。eVTOL 智能駕駛技術應能借助視覺、紅外、激光雷達和毫米波雷達等新型傳感器，采取極簡操控方式（SVO)，通過融合多種傳感器增強飛機的環境感知能力，綜合運用 AI、大數據等新興技術對已感知的環境進行智能決策分析，并利用電傳操縱系統建立的良好控制基礎，最終讓整套飛行操控系統具備無人駕駛的自主飛行能力，

62、是一個從輔助駕駛、半自動飛行再到最終的全自主飛行的遞進過程。eVTOL 自動飛行（包括自動導航、自動位置報告、自動應急等）性能，可在空中不確定的復雜氣象環境條件下實現自動駕駛、安全操作的智能駕駛技術還需逐漸演變進階。垂直整合模式有利于達到更高的電動化水平和智能化技術。Joby、Archer 分別代表了垂直整合、傳統模式兩種供應鏈策略。在垂直整合模式下，Joby 選擇“全棧自研”，內部開發零部件和系統，類似汽車企業中的比亞迪，模式優勢在于零部件均為特定化設計，便于集成，達到更優性能，缺點在于新穎的材料、設計容易延緩適航進度，而在傳統模式下，Archer 更為依賴一級傳統航空供應商，從現有大規模供

63、應的零部件廠商采購，優勢在于能以最少資本投入、認證風險將產品推向市場，缺點在于犧牲性能。傳統模式更有利于主機廠更快渡過最開始的虧損期，更快實現自我造血；而垂直模式有利于企業打造產品力，實現更高的電動化水平，軟硬一體也帶來更高的智能化駕駛水平。圖表圖表2121：供應鏈戰略：垂直整合供應鏈戰略：垂直整合 vsvs 傳統模式傳統模式 供應鏈戰略供應鏈戰略 垂直整合垂直整合 傳統模式傳統模式 代表企業 Joby Archer 供應商選擇 內部開發零部件和系統 依賴一級傳統航空供應商，采購擁有 FAA 認證記錄、供應大部分現有航空零部件的供應商 優點 特定優化的零部件，更高效的集成，更優的性能 以最少的

64、資本投入和認證風險盡快將產品推向市場 缺點 影響適航進展 推出的前代機型并非性能最優 電池選擇 更新穎且更難認證的軟包電池 更常見的圓柱形電池 材料選擇 復材、增材 傳統的航空航天材料（方便更快審核批準）飛控選擇 內部開發集成，方便達到理想性能 傳統的飛控系統由來自不同供應商的零件拼湊而成，軟件堆棧、硬件堆棧均不同，無法提供理想的性能和集成度 來源：aviation week，國金證券研究所 三、產業鏈：零部件賽道擴容，關注國產替代 根據 2021 年LILIUm Analyst Presentation，其 eVTOL 單機成本約 250 萬美元，其中推進系統（電機電控、螺旋槳等）+能源系統

65、（電池等）占比 50%，其中能源系統占 10%，推進系統占 40%。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2222：eVTOLeVTOL 核心零部件包括推進系統、內部結構件、能源系統、航電與飛控系統、核心零部件包括推進系統、內部結構件、能源系統、航電與飛控系統、裝配件等裝配件等 來源：LILIUm Analyst Presentation2021，國金證券研究所 3.1 3.1 電機：百億級前裝電機：百億級前裝+后裝市場，格局較汽車更優后裝市場，格局較汽車更優 eVTOL 帶來國內電機前裝市場達百億級。國內電機主要用于國內市場，根據客運 eVTOL應用與市場白

66、皮書預計，30 年累計國內 eVTOL 需求量為 16316 架，假設單機用電機電控 80 萬元，對應國內 eVTOL 電機前裝市場規模累計約 131 億元。eVTOL 的使用壽命約 15-20 年，電機需更換 3-4 次。相較汽車，eVTOL 對于可靠性的要求性極高，載人場景下出錯率要控制得更低，而且電機價格相較傳統航空發動機相對便宜，因此為保障 eVTOL 的使用壽命，電機更換相較汽車會更加頻繁。因此，假設 eVTOL 使用壽命 20 年，電機 4 年一換，單機后裝更換價格平均 60 萬元，則對應一架 eVTOL 生命周期內更換電機 4 次，更換成本為 240 萬元，30 年累計國內 eV

67、TOL 需求量為 16316 架，對應電機后裝市場規模累計約 392 億元。圖表圖表2323：國內國內 eVTOLeVTOL 給電機帶來前裝給電機帶來前裝/后裝市場預測（后裝市場預測（至至 20302030 年年累計值累計值，億元），億元）來源：南航通航、沃蘭特客運 eVTOL 應用與市場白皮書，國金證券研究所測算 在航空級電機中，對于安全性、環境適應性、功率密度均有較高的要求。1）安全性方面，考慮到航空應用場景中，首要考慮指標是飛機在緊急情況下可以冗余 50%功率輸出，并配置緊急降額設計；2）環境適應性方面，航空級電機對于高低溫、濕熱、低溫低氣壓、鹽霧、臭氧、電磁兼容、振動等方面的要求較高，

68、需要適應各類極端環境；3）數量方面，電動汽車通常配備 1-2 個電機，而 eVTOL 當前至少需要 8 個電機驅動。由于飛行汽車在安全性和可靠性方面的要求較高，因此，在任何情況下，即使最多有一個電機出現故障，飛行汽車仍能保持穩定懸??；推進系統內部結構件能源系統航電與飛控系統裝配件050100150200250300350400450前裝后裝行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 4）航空更為注重功率密度。根據飛行汽車的研究發展與關鍵技術，車用電機的額定干質量功率密度最高約為 2kW/kg，航空推進電機通過使用具備更高耐溫極限的絕緣材料、更高磁能密度的永磁材料和更輕的結構

69、材料，已經可使電機本體的額定功率密度超過5kW/kg。通過改善電機的電磁結構設計，例如采用 Halbach 磁陣列、無鐵芯結構、Litz 導線繞組等技術，以及改善電機的散熱設計，預計 2030 年電機本體的額定功率密度可達10kW/kg，2035 年額定功率密度將超過 13kW/kg。通過提升電磁設計技術、熱管理技術和輕量化技術降低電機結構重量和散熱系統輔助重量，不斷提高電機的功率密度和寬范圍變工況動力輸出能力，是 eVTOL 動力系統的主要發展趨勢。目前，電機多與主機廠隨機適航，構筑高客戶粘性。當前電機產品多配套主機廠，隨主機廠配套適航，由于主機廠適航要求高且復雜，預計電機廠和主機廠在適航通

70、過后會形成穩固的合作、供應關系，切換供應商帶來的產品可靠性風險較大。國內 eVTOL 電機電控供應商主要有臥龍電驅、英搏爾、天津松正、邁吉易威等。其中：1）臥龍電驅：在航空電驅動及控制領域處于國際一流水平。公司形成了“3+1”的產品布局，即小、中、大三個功率等級的驅動產品及一個適航標準。小功率指 2kW30kW 產品，主要應用于工業無人機及 12 座 eVTOL，已開始向國內主流物流無人機企業小批量供樣；中功率產品以 50kW175kW 為主，4 座載人 eVTOL 為主要應用，與國內主流 eVTOL 制造企業均有技術溝通，相關研發項目正在進行中；大功率是 200kW 至 1MW 以上，應用于

71、十幾座到幾十座的支線飛機，以預研為主。公司當前已合作客戶包括商飛、萬豐奧威、沃飛長空等。2）天津松正：航空電機電控行業進展領先。在載人級電動航空領域，公司專注于高效功重比的電推進系統的開發，推出針對飛行任務動力需求的定制化航空電機及控制器的開發服務，在純電驅多旋翼垂直起降、涵道風扇等不同構型的飛行器均有深入的研究及產品應用；同時在混動驅動機載大功率增程電機及驅動器均具備開發和制造能力。3）江蘇邁吉易威：軍用高功率密度輪轂電機系統核心供應商。公司已有多個型號產品在部隊投放應用。公司的電機產品經過多次迭代，目前最大輸出功率已達到 250kW，效率高達 95%以上，并且具備風冷液冷兩種冷卻方式電機類

72、型，并由傳統柴油發電機逐步擴展至航空用永磁電動發電機。目前公司已推出了面向 eVTOL 的電機系統配套產品。4）英搏爾：與億航達成合作。公司與億航達成長期戰略及技術開發合作，共同開發適用于億航產品的高性能電機和電機控制器產品；公司與南京億維特聯合開發適用于其 ET9 電動垂直起降（eVTOL）航空器系列產品的高性能一體化電機電控產品。3.2 3.2 電池：千億級后裝市場，新技術有望加速應用電池：千億級后裝市場，新技術有望加速應用 eVTOL 帶來電池百億級前裝市場。根據客運 eVTOL 應用與市場白皮書預計，30 年累計國內 eVTOL 需求量為 16316 架，假設單 eVTOL 帶電量 2

73、00kWh，價格 3 元/Wh（航空級電池較車用電池價格高 1 個數量級），對應單機電池價值量 60 萬元，則對應前裝市場累計約98 億元。eVTOL 帶來電池后裝市場有望彈性更大。循環次數、單日飛行次數將很大程度上影響電池的更換頻率，我們測算在單天飛行 8 次，電池循環壽命 1000 圈的假設下，電池的更換次數 14 次，在 eVTOL20 年生命周期內，30 年累計國內 eVTOL 需求量預計為 16316 架，假設更換均價單機 45 萬元，提供電池后裝市場累計約 1028 億元。圖表圖表2424：在在 eVTOLeVTOL 生命周期內電池更換次數測算模型生命周期內電池更換次數測算模型 假

74、設：單次飛行航程（公里）假設：單次飛行航程（公里）5050 假設：電池最大可供續航航程（公里）300 可供飛行次數=/*0.8（假設剩余 20%電量即需充電）4.8 假設：單日飛行次數 8 1 天充電次數=/（向上取整，如 1.5 次以 2 次計）2 假設：電池循環次數 1000 電池壽命（年）=/365 1.4 更換次數=20/（假設 eVTOL 生命周期 20 年，向下取整）14 來源：國金證券研究所測算 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2525：國內國內 eVTOLeVTOL 給電池帶來前裝給電池帶來前裝/后裝市場預測（后裝市場預測（至至 2030

75、2030 年年累計值累計值，億元），億元）來源：南航通航、沃蘭特客運 eVTOL 應用與市場白皮書，國金證券研究所測算 eVTOL 對電池能量密度、瞬時放電倍率及熱管理等方面提出更高要求。1）能量密度：決定了飛行汽車的續航能力和有效載荷。若動力電池系統的比能量由200Wh/kg 提高到 500Wh/kg，可使飛行汽車增加近 1/4 的有效載荷，可使飛行汽車的巡航里程增加近 2 倍。2）瞬時放電倍率：飛行汽車巡航飛行時電池放電倍率在 1.2C，而起飛和降落過程中動力電池的瞬時放電倍率可高達 4.8 C，遠高于電動汽車對電池放電倍率的要求。動力電池放電倍率高，嚴重影響動力電池的性能，還將產生電池熱

76、安全性等問題。3）熱管理：通過平板熱管等先進熱管理技術保證高放電倍率動力電池性能和熱安全性，同時考慮低空飛行低氣壓的影響，為飛行汽車高能量密度動力電池研發的前沿方向。4）安全：高空巡航使 eVTOL 電池要求嚴苛。以美國聯邦航空管理局(FAA)的規則為例，電池系統能夠控制任何故障，在損壞飛機的基礎上允許飛機安全著陸。而乘用車關于電池熱失控的要求則為進入熱失控狀態后為車內人員留有足夠的逃生時間。02004006008001,0001,200前裝后裝行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2626：eVTOLeVTOL 對放電倍率性能、熱管理提出更高要求對放電倍率性

77、能、熱管理提出更高要求 來源：Performance Metrics Required of NextGeneration Batteries to Electrify Vertical Takeoff and Landing(VTOL)Aircraft，國金證券研究所 注：（a）在 73 英里的任務中，起飛時電池的放電速率約為 4C，著陸時的放電率約為 4.8C。如果預備段包括在任務中，著陸時放電倍率可能會增加。（b）比較 e-VTOL、電動汽車和電動半卡車的功率需求（P）與電池組能量（EP）之比，eVTOL 最高。（c）比較 e-VTOL 和電動汽車等效行程的發熱率（qP）與電池組尺寸（E

78、P）之比，e-VTOL 電池發熱大，對熱管理要求高。多家企業當前主攻高鎳三元+硅基負極體系方案，中期有望向固態電池過渡。目前來看，當前高鎳三元+硅負極的軟包電池能量密度、放電倍率及可靠性能滿足當下需求，但上限或在 400Wh/kg 左右；長期看，固態電池的能量密度在 400Wh/kg 以上（欣視界當前固態電池 450Wh/kg 以上，麻省固能當前鋰金屬電池 417Wh/kg 以上），且放電倍率性能優異（固態電池最新實驗室產品已可達 5C 倍率 6000 次循環，固態鋰金屬電池最新實驗室產品充放電循環至少 6000 次，而且可以在幾分鐘內完成充電），有望勝出。圖表圖表2727：電池企業航電池企業

79、航空電池產品布局空電池產品布局 企業企業 產品類型產品類型 進展情況進展情況 寧德時代 凝聚態電池 已經成功試飛 4 噸級民用電動飛機，正在“積極投入”并加速 8 噸級研發 中創新航 9 系高鎳硅體系電池（推測為圓柱）發布了第二代“頂流高能-超級飛行電池”，能量密度 350Wh/kg，支持 10C+持續性放電，可為 8 噸的eVTOL 提供充足的動力，混動模式下支持 3000 公里里程，計劃于 2026 年上市 億緯鋰能 軟包電池 在 eVTOL 電池領域，已配合國外某企業進行了三年研究工作，并向海外航空合作伙伴交付了 A 樣產品。正力新能 圓柱電池 開發“三高一快”航空電池，已與國內外多家頭

80、部電動飛機企業展開深入合作并開展航空適航認證 孚能科技 軟包電池 第二代 eVTOL 半固態電芯即將進入小批量量產階段，電芯能量密度提升至 320Wh/kg，快充時間縮短至15 分鐘，長脈沖功率高達 10C，搭載相應電池的 eVTOL 最大起飛重量大于 2.4 噸，有效載荷近半噸，可搭載 5 人飛行 國軒高科 46 大圓柱電池 與億航智能簽訂戰略合作協議，推出高能量密度、高功率和高安全優勢的 46 大圓柱電池 蔚藍鋰芯 圓柱電池 用于無人機的 21700 電芯持續最大放電倍率可達到 15C，海外 eVTOL 領先企業 Archer 和VerticalAerospace 均采用了高功率圓柱形電芯

81、，目前用于 eVTOL 的電池處于研發階段 欣界能源 固態電池 2024 年 12 月發布的獵鷹高能量鋰金屬固態電池，單體能量密度達到了半固態電池 480Wh/kg，搭載行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 企業企業 產品類型產品類型 進展情況進展情況 獵鷹高能量鋰金屬固態電池的億航智能載人級 eVTOL-EH216S 在試飛中創造了 48 分 10 秒的續航紀錄。榮盛盟固利-電芯能量密度為 300Wh/kg 的 50Ah 電池系統型號獲得中國民用航空東北地區管理局適航審定 麻省固能 鋰金屬電池 2021 年發布了 Apollo 大型鋰金屬電芯，電芯容量為 107Ah

82、，能量密度為 417Wh/kg。研發的 4060Ah 的鋰金屬負極電池使用國內 eVTOL 主機廠峰飛航空的產品進行測試 來源：澎湃新聞，界面新聞，各公司官網，電池中國網，第一財經等，國金證券研究所 3.3 3.3 航電航電+飛控：向自主化、智能化演進，國產化率有望逐步提升飛控：向自主化、智能化演進，國產化率有望逐步提升 航電飛控系統可大致分為電源、模塊、控制、驅動四模塊。為 eVTOL 提供動力的各個旋翼或螺旋槳均安裝在電機轉子上，通過驅動模塊控制每個電機的轉速來提供不同升力以實現各種飛行姿態。驅動模塊的速度控制信號來自于控制模塊的中央控制單元，速度控制信號的形成依據則是檢測模塊中 IMU

83、慣性測量單元提供的姿勢數據、電子羅盤提供的位置數據以及氣壓計等提供的氣象數據。電源模塊為檢測模塊、控制模塊和驅動模塊提供電力。航電飛控系統是 eVTOL 的神經中樞“大腦”，解決“在哪兒，去哪兒，怎么飛”三個問題。航電飛控系統承擔著替代飛行員全面或部分控制飛機穩定運行的重要角色，除具有自動駕駛儀的功能外，還能增強飛機的操控性和穩定性，實現航跡管理、自動導航、自動降落、地形跟蹤、飛行中自動調整機翼負荷分布、精準定位及編隊飛行等功能。對于 eVTOL，全球諸如 CAAC、FAA、EASA 和 ICAO 等官方機構已經就航電飛控系統在適航安全、智能操控、通用適配等方面提出了一系列要求。預計 30 年

84、 eVTOL 航電飛控市場規模約 131 億元。根據客運 eVTOL 應用與市場白皮書預計，30 年累計國內 eVTOL 需求量為 16316 架，假設單機用航電飛控系統 80 萬元，對應30 年國內 eVTOL 航電飛控累計市場規模累計約 131 億元。圖表圖表2828：eVTOLeVTOL 飛控需滿足適航安全、智能操控、通用適配等條件飛控需滿足適航安全、智能操控、通用適配等條件 來源：獅尾智能，國金證券研究所 輕量化和高安全性是重要設計要求。eVTOL 飛行控制電動化主要體現在其飛控指令通過高可靠大功率電作動器執行，取消了傳統液壓作動方式，并通過總線信號傳輸、一體化伺服作動器設計等小型化、

85、集成化手段，實現輕量化設計。高安全性主要通過飛控系統部件的余度設計來實現，但更高的余度配置意味著更復雜的系統和更大的重量體積。電動垂直起降飛行器自身冗余操縱舵面配置在一定程度上可以提高飛行安全。因此，可以結合電動垂直起降飛行器自身高安全性的特點，從整機出發開展安全性設計更有利于實現飛控系統輕量化和全機性能優化。相較傳統單旋翼直升機，eVTOL 飛控技術更難，未來朝著智能化發展。eVTOL 垂直起降、巡航飛行、過渡轉換等多模式切換對飛行控制帶來很大挑戰，相比傳統直升機更需要實現全包線飛行魯棒控制；未來，eVTOL 飛控技術向著自主化、智能化發展，通過高級自動控制功能設計、深度學習、強化學習等方法

86、，實現一鍵自主起降、智能避障、自主航線運行、智能邊界保護與故障重構等功能，提高電動垂直起降飛行器自動駕駛和智能化水平。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：eVTOL eVTOL 的難點、設計要求、未來趨勢的難點、設計要求、未來趨勢 來源：無人機生態圈、eVTOL 產業通，國金證券研究所 SVO 技術（極簡操控）為重要發展趨勢，目的在于通過飛行自動化技術降低飛行員的必需技能。在傳統航空體系中飛行員是大多數系統和未知情況的失效安全（Failsafe）備份；在 UAM 場景下出于安全、易用、無人駕駛等需求驅動，SVO 應運而生。SVO 是航空業內“Sim

87、plified Vehicle Operations”的縮寫，主要目的是基于飛行自動化技術來減少飛行員必須具備安全操控飛機的技能。SVO 按階段逐步實現完全自主飛行。SV01 主要面向當前固定翼的飛行員,大幅降低學習VTOL 和旋翼飛機運營的負擔；SV02 為沒有飛行經驗的人設計，自動化完成大多數飛行前計劃，執行航線飛行指令；SVO3 則實現指定目的地后完全自主運行。從人機交互界面看，SVO 相比傳統飛行器操控更加直觀、簡單。但從算法層面或是飛行控制角度看，SVO 對于 eVTOL 飛行包線提出了更高的要求，特別是在飛行包線保護和過渡態自動飛行方面，需要功能更加強大的飛行控制系統。從起飛前的自

88、動化飛行計劃，到空管員遠程接入改變航線，將逐步形成一個全自動化飛行的方式。SVO 可幫助降低飛行員培訓成本及難度。傳統的飛行員培訓成本非常高昂，已經成為制約傳統通航發展和普及的主要因素。若 eVTOL 飛行器使用觸屏和全新的簡易操控模式，飛行員只需專注于執行層上的決策，體驗更加簡單方便。未來 SVO 可以快速提高 eVTOL 在大眾的普及程度。圖表圖表3030：UAMUAM 場景發展場景發展推推動動 SVOSVO 技術標準的發展技術標準的發展 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 來源：獅尾智能，國金證券研究所 圖表圖表3131：SVOSVO 按階段逐步實現完全自主飛

89、行按階段逐步實現完全自主飛行 SVO 階段 面向場景 優勢 SVO1 主要面向當前固定翼的飛行員 大幅降低學習 VTOL 和旋翼飛機運營的負擔 改進現有自動化的可靠性來去除人工備份保障 使用已有的自動化運營數據來支持飛機取證 新的 SVO1 評分：現有飛行員更易操控，減少新手飛行員的訓練 SVO2 為沒有飛行經驗的人設計 航線飛行指令 專注在導航而非飛機機動 自動化完成大多數飛行前計劃 新的 SVO2 評分：現有飛行員更易操控，最低限度的新手飛行員的訓練（目前 1-2 周時間完成）SVO3 指點控制 指定目的地后完全自主運行 全自動化的飛行前計劃 空管或操控員可以改變目的地或航路 無需飛行員駕

90、照 來源：獅尾智能，國金證券研究所 全球飛控系統市場集中度較高，國產供應商稀缺。市場上各類飛行控制產品眾多，按照安全程度和智能等級不同可以分為不同的應用領域。很多工業飛控產品最早源自 PX4 或Ardupilot 等開源框架，根據不同場景和需求進行產品化。這類飛控在面向適航以及更高安全等級的場景時不再適用，在貨運軍工、載人飛行場景下，國內非常缺乏飛控系統供應商。特別在民用載人飛控場景下，全球范圍內滿足適航要求的飛控供應商呈現出高度壟斷態勢，核心技術掌握在 Honeywell,Collins,Garmin,Thales 和 BAE 這幾家航電巨頭手中。圖表圖表3232：飛控系統飛控系統 OEM&

91、Tier1OEM&Tier1 企業企業 來源：獅尾智能，國金證券研究所 國內 eVTOL 飛控系統新興廠商涌現。根據 36 氪和勢能資本，國內飛控系統供應商主要包括傳統老牌飛控系統供應商和一批新興的飛控系統企業。傳統老牌飛控供應商技術積累扎實，但產品價格較高，主要為中航工業 618 所等軍工單位，以及北航、南航等高?？蒲性核?。近年來，一批新興民營飛控公司涌現，推出許多高性價比的 eVTOL 飛控產品，包括獅尾指能、邊界智控、創衡控制、翔儀飛控等?；裟犴f爾領先布局 SVO 技術。Honeywell 作為全球最大的航電供應商，全力拓展 UAM 相關業務，2020 年 9 月發布了面向無人機系統（U

92、AS）和城市空中交通（UAM）下一代航電系統，國外 eVTOL 主機廠很多都選擇了 Honeywell 作為航電飛控供應商，包括：Lilium、Vertical Aerospace、Pipistrel、Faradair、Faradair、Eviation、Airflow 等。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3333：市面市面 SVOSVO 技術布局企業技術布局企業 來源：獅尾智能，國金證券研究所 四、投資建議 低空經濟蓬勃發展，eVTOL 作為重要牽引，邁向千億市場，建議關注整機領域億航智能、萬豐奧威，電機領域臥龍電驅、英搏爾，電池領域寧德時代，航電飛控

93、領域縱橫通信（收購獅尾智能）。4.1 4.1 億航智能：全球無人駕駛億航智能：全球無人駕駛 eVTOLeVTOL 領先企業，已獲適航三證領先企業，已獲適航三證 億航智能（Nasdaq:EH）是一家全球領先的城市空中交通科技企業，致力于讓每個人都享受到安全、自動、環保的空中交通。億航智能為全球多個行業領域客戶提供各種無人駕駛航空器產品和解決方案，覆蓋空中交通（包括載人交通和物流運輸），智慧城市管理和空中媒體等應用領域。億航智能的旗艦產品 EH216-S 已獲得中國民用航空局（CAAC）頒發的全球首張無人駕駛載人電動垂直起降（eVTOL）航空器型號合格證（TC）、生產許可證（PC）和標準適航證（A

94、C）。2025 年，EH216-S eVTOL 運營航司獲得由 CAAC 頒發的全國第一批載人類民用無人駕駛航空器運營合格證（OC）。圖表圖表3434：億航智能營業收入（億元）億航智能營業收入（億元）圖表圖表3535：億航智能歸母凈利潤（億元）億航智能歸母凈利潤（億元）來源：公司財報，國金證券研究所 來源：公司財報，國金證券研究所 4.2 4.2 萬豐奧威：國內通航飛機龍頭，拓展萬豐奧威：國內通航飛機龍頭，拓展 eVTOLeVTOL 公司形成了汽車金屬部件輕量化產業和通航飛機創新制造產業“雙引擎”驅動發展格局。報告期內，公司從事的主要業務為兩大板塊，分別為以“鋁合金-鎂合金”為主線的汽車金屬部

95、件輕量化業務；集自主研發、設計、制造、銷售服務等于一體的通用飛機創新制造業務。公司是輕量化鎂合金新材料深加工業務全球領導者。年產能 1,800 多萬套，在產品仿真設計、模具設計以及產品壓鑄等方面具備較強的競爭優勢，同時公司產品儲備豐富，并能夠完成大型一體化鎂合金壓鑄件的設計與制造，主要產品涉及動力總成、前端載體、儀表盤支架、后掀背門內板、側門內板等汽車部件。鎂合金新材料依托于海外先進的技術，逐步引入國內實現商業化落地，并力爭從客戶與產品兩個維度實現國內新能源主機廠的開拓。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%011223344552018201920202

96、021202220232024營業收入YOY-50%0%50%100%150%200%250%300%(4)(3)(3)(2)(2)(1)(1)02018201920202021202220232024歸母凈利潤YOY市面市面 SVOSVO 技技術布局企業術布局企業 具體布局具體布局 霍尼韋爾 Honeywell 作為全球最大的航電供應商，全力拓展 UAM 相關業務，2020 年 9 月發布了面向無人機系統（UAS）和城市空中交通（UAM）下一代航電系統，國外 eVTOL 主機廠很多都選擇了 Honeywell 作為航電飛控供應商，包括：Lilium、Vertical Aerospace、Pi

97、pistrel、Faradair、Faradair、Eviation、Airflow 等 Flight Level Enginneering FAA 資助項目驗證 SVO 飛行場景 Skyryse 由 Skyryse 開發的 FlightOS，是一個飛行自動化技術堆棧，飛行員可以通過觸摸屏平板電腦和操縱桿實現飛行控制操作。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 掃碼獲取更多服務 輕量化鋁合金產品年產能 4,200 多萬套，致力于汽車、摩托車高端鋁合金車輪研發、制造、銷售及售后服務，實現細分行業全球領跑。比亞迪、奇瑞、賽力斯、大眾等主機廠是公司重要的合作伙伴。公司作為深耕“低空領域”多年的

98、全球通用飛機的領跑者，在整機設計研發、發動機制造技術、新材料技術和先進制造領域具備同行領先的技術研發優勢，是歐洲為數不多的 EASA（歐洲民航局）批準的 DOA（飛機設計組織），儲備了大量的通用航空研發設計人才，在全球擁有大量通用飛機研發與設計技術儲備。通航飛機創新制造業務采用“研發-授權/技術轉讓-整機制造和銷售-售后服務”循環進階的商業模式。目前擁有奧地利、加拿大、捷克三大飛機設計研發中心及國內一個省級工程研究中心，以及奧地利、加拿大、中國（青島、新昌）四大飛機制造基地，客戶遍布歐洲、北美、亞太和中東等區域，在全球范圍內具備良好的品牌影響力。積極拓展 eVTOL。24 年，萬豐飛機與大眾（

99、德國）簽署了電動垂直起降航空器（eVTOL）領域技術合作諒解備忘錄，雙方同意在電動垂直起降航空器（eVTOL）領域開展相關合作，主要包括：工業設計、航空領域內外飾部件設計、人機交互和信息軟硬件開發等；同時，萬豐飛機擬向大眾（德國）購買相關知識產權和資產。在大眾（德國）支持下，萬豐飛機擬自主實現以航空器為載體的大規模產業化垂直移動解決方案的開發和未來的商業化。25年 3 月，萬豐奧威公告稱，其德國子公司 heptus591.GmbH 將收購 VolocopterGmbH 名下相關有形資產、知識產權及承接特定合同權利義務，已于北京時間 3 月 6 日簽署了資產收購協議，VolocopterGmbH

100、 為德國電動垂直起降（eVTOL）飛行器明星公司，專注于 eVTOL開發，主要業務為開發、測試、制造、維護和銷售電動多旋翼飛機，以及空中出租車運營解決方案。圖表圖表3636：萬豐奧威營業收入（億元）萬豐奧威營業收入（億元）圖表圖表3737：萬豐奧威歸母凈利潤（億元）萬豐奧威歸母凈利潤（億元）來源：公司財報，國金證券研究所 來源：公司財報，國金證券研究所 4.3 4.3 臥龍電驅：國內電機龍頭，積極推進臥龍電驅：國內電機龍頭，積極推進 eVTOLeVTOL 產品研發產品研發 電機及控制業務是公司的關鍵核心業務。近年來公司并購了數家海外知名電機及控制類產品制造企業和國內大型電機龍頭企業南陽防爆，在

101、全球化制造布局和營銷服務網絡、銷售規模、產品覆蓋面、技術創新能力以及品牌影響力等方面均具有明顯的行業競爭優勢。通過對國外公司的品牌和技術優勢與國內公司的制造成本優勢的融合，公司的市場號召力得到了大幅提升，形成了對競爭對手的持續壓迫。作為全球領先的電機及驅動類產品制造商，公司在高壓驅動整體解決方案、新能源汽車驅動電機、高端和超高端家用電機、振動電機等領域已經逐步取得了行業的全球領導權。公司擁有臥龍、南陽防爆等國內領先品牌，及國際百年知名品牌，如 BrookCrompton（伯頓）、Morley（莫利）、LaurenceScott（勞倫斯）、Schorch（嘯馳）、ATB（奧特彼）等，并獲得 GE

102、（通用電氣）10 年的品牌使用權，在油氣、石化、采礦、電力、核電、軍工、水利及污水處理、家用電器、新能源汽車等細分領域的中高端市場中有較高的品牌美譽度。公司推動并實施“一二三發展戰略”。電機產業作為公司的第一條成長曲線要穩定發展，加快產品的迭代升級，大力發展高效電機、永磁電機、電機+變頻等新電機產品；新能源產業作為公司的第二條成長曲線要快速發展，包括光伏、風電、儲能、氫能、電動交通等業務；系統解決方案業務作為公司的第三條成長曲線要全力發展，即“電機+變頻+上位機+傳感器+N”的系統解決方案業務。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160180營

103、業收入YOY-100%-50%0%50%100%150%200%024681012歸母凈利潤YOY行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3838：臥龍電驅營業收入（億元）臥龍電驅營業收入（億元）圖表圖表3939：臥龍電驅歸母凈利潤（億元）臥龍電驅歸母凈利潤（億元）來源：iFinD，國金證券研究所 來源：iFinD，國金證券研究所 在航空電驅動及控制領域處于國際一流水平。公司形成了“3+1”的產品布局，即小、中、大三個功率等級的驅動產品及一個適航標準。小功率指 2kW30kW 產品，主要應用于工業無人機及 12 座 eVTOL，已開始向國內主流物流無人機企業小批

104、量供樣；中功率產品以50kW175kW 為主，4 座載人 eVTOL 為主要應用，與國內主流 eVTOL 制造企業均有技術溝通，相關研發項目正在進行中；大功率是 200kW 至 1MW 以上，應用于十幾座到幾十座的支線飛機，以預研為主。公司當前已合作客戶包括商飛、萬豐奧威、沃飛長空等。圖表圖表4040：臥龍電驅航空電驅動力系統“臥龍電驅航空電驅動力系統“3+13+1”產品布局”產品布局 來源：臥龍電驅官網，國金證券研究所 圖表圖表4141：臥龍電驅電機類型臥龍電驅電機類型 低壓高速電機低壓高速電機 低壓低壓 TBTE4 變頻調速永磁同步電機變頻調速永磁同步電機 高壓中型普通型三相異步電動機高壓

105、中型普通型三相異步電動機 特點 高速驅動，功率密度高、轉動慣量小、動態響應快、體積小、重量輕 特點 效率高，調速范圍寬，體積小，重量輕，功率密度高，經濟性好、振動小、噪聲低 特點 體積小、重量輕、噪聲低、振動小，運行可靠、維護方便 電壓范圍 400-690V 電壓范圍 380V，660V，1140V 電壓范圍 3KV15KV 功率范圍 90-1010kw 功率范圍 0.55kw-315kw 功率范圍 1606300KW 頻率 50，60HZ 頻率 0200HZ 頻率 50，60HZ 0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140160180營業收入YOY-40%-3

106、0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012歸母凈利潤YOY行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 掃碼獲取更多服務 低壓高速電機低壓高速電機 低壓低壓 TBTE4 變頻調速永磁同步電機變頻調速永磁同步電機 高壓中型普通型三相異步電動機高壓中型普通型三相異步電動機 特點 高速驅動，功率密度高、轉動慣量小、動態響應快、體積小、重量輕 特點 效率高，調速范圍寬，體積小，重量輕，功率密度高，經濟性好、振動小、噪聲低 特點 體積小、重量輕、噪聲低、振動小，運行可靠、維護方便 電壓范圍 400-690V 電壓范圍 380V，660V，1140V 電壓范圍 3KV1

107、5KV 圖片 圖片 圖片 來源：臥龍電驅公司官網，國金證券研究所 五、風險提示 eVTOL 企業適航取證不及預期：若 eVTOL 企業適航取證不及預期，則無法完成訂單交付。eVTOL 訂單不及預期：若下游應用場景文旅活動、應急救援、貨運物流、載人出行等對 eVTOL的訂單需求不急預期，則 eVTOL 產業鏈規模將不及預期。eVTOL 消費者接受度不及預期：載人出行是最重要的 eVTOL 下游場景，若消費者對于 eVTOL的飛行體驗、飛行價格接受度較低，則 eVTOL 需求將不及預期。eVTOL 產品安全風險：eVTOL 空中飛行存在安全事故隱患，若發生事故對行業發展將造成嚴重影響。行業深度研究

108、 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 掃碼獲取更多服務 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任

109、何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告

110、中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券

111、研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不

112、因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806