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1、 Table_Stock 濰柴動力濰柴動力（000338）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 重卡動力國內領跑，多業務協同打開業重卡動力國內領跑，多業務協同打開業務增長新空間務增長新空間 Table_Rating 增持（首次）增持（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 深耕發動機領域二十余年，以內燃機為中心，多元化布局全面發展。深耕發動機領域二十余年，以內燃機為中心，多元化布局全面發展。公司主營業務涵蓋動力系統、商用車、農業裝備、智慧物流等板塊，擁有濰柴動力發動機、陜汽重卡、濰柴雷沃智慧農業、法士特變速器、漢德車橋等國內外知名品牌。濰柴濰柴凈利凈利與重卡行業銷量有較高的與

2、重卡行業銷量有較高的關聯度，隨著海外并購多元發展成果逐步顯現，關聯度，隨著海外并購多元發展成果逐步顯現，2023 年開始年開始凈利凈利增速增速顯著強于行業銷量和營收增速。顯著強于行業銷量和營收增速。2023 年營收和凈利重回正軌，24H1營收保持穩定，凈利持續高增長。24Q1-Q3 公司營收 1619.54 億元，同比+0.98%；歸母凈利潤 84.01 億元，同比+29.23%。黃金動力鏈的煉成：濰柴發動機黃金動力鏈的煉成：濰柴發動機+法士特變速器法士特變速器+漢德車橋漢德車橋。發動機是重卡最核心的零部件，價值量占整車 30-40%。重卡發動機市場集中度高，濰柴憑借天然氣發動機優勢獲得重汽和

3、一汽解放的天然氣重卡配套，黃金動力鏈吸引著陜重汽、徐工、大運等廠商基本使用濰柴進行配套。公司動力鏈產品銷量穩步提升，重卡發動機市占率超公司動力鏈產品銷量穩步提升，重卡發動機市占率超 40%、天、天然氣重卡發動機市占率超然氣重卡發動機市占率超 60%。2024H1，公司銷售各類發動機 40 萬臺，同比增長 9.8%；變速器 47.7 萬臺，同比增長 12.1%；車橋 42.8萬根，同比增長 18.7%。大缸徑發動機大缸徑發動機高附加值高附加值市場前景廣闊市場前景廣闊，是再造公司發動機板塊的新賽，是再造公司發動機板塊的新賽道。道。全球市場容量每年可達 200 億美元，附加值極高，隨著 AI 時代的

4、到來，用于數據存儲的大數據中心建設將會給大缸徑發動機帶來極大的市場空間，譚總指出這是一條再造濰柴發動機板塊的新賽道。2023年，公司 M 系列大缸徑高功率密度發動機銷售 8100 余臺，同比增長38%，突破全球大數據工程中心、礦卡等高端市場。2024 年前三季度M系列大缸徑高速發動機銷量近 6000臺，產品結構持續優化，以數據中心為代表的高端化產品占比提升明顯。公司多元化業務發展，凱傲叉車和供應鏈業務盈利能力顯著增強，濰公司多元化業務發展，凱傲叉車和供應鏈業務盈利能力顯著增強，濰柴雷沃柴雷沃 24H1 智慧農業業務營收實現高增智慧農業業務營收實現高增。24H1凱傲實現凈利潤 1.82億歐元，同

5、比增長 24.1%；調整后息稅前利潤率 7.8%，凱傲積極推動盈利能力增長，規劃 2027 年實現調整后息稅前利潤率10%。濰柴雷沃銷售收入同比增長 28%，創歷史新高；農機產品整體銷量同比增長17%，規模穩居行業第一。投資建議投資建議 公司憑借濰柴發動機+法士特變速器+漢德車橋黃金動力鏈在重卡領域極具競爭力，布局高附加值、市場前景廣闊的大缸徑發動機有望再造公司發動機板塊，隨著海外并購多元發展成果逐步顯現，2023 年開始業績增速顯著強于行業銷量和營收增速。預計公司 2024-2026 年分別實 現 歸 母 凈 利 潤107.46/122.51/137.49億 元，同 比 分 別+19.21%

6、/+14.01%/+12.22%。2024年 11 月 26日收盤價對應的 PE分別為 10.64X/9.33X/8.31X。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟和政治局勢存在不確定性風險，貨運市場不景氣、重卡行業銷量不及預期風險，油氣價差縮小、天然氣重卡銷量和滲透率不及預期風險。Table_Industry 行業行業:汽車汽車 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:仇百良仇百良 E-mail: SAC 編號編號:S0870523100003 分析師分析師:李煦陽李煦陽 E-mail: SAC 編號編號:S0870523100001 分析

7、師分析師:劉昊楠劉昊楠 E-mail: SAC 編號編號:S0870524090002 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）13.10 12mth A 股價格區間（元）11.72-18.49 總股本（百萬股）8,726.56 無限售 A 股/總股本 56.94%流通市值（億元）905.50 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：補貼幅度超預期有望刺激重卡置換需求，補貼幅度超預期有望刺激重卡置換需求，關注天然氣重卡、新能源重卡等結構性機關注天然氣重卡、新能源重卡等結構

8、性機遇遇 2024 年年 8 月月 3 日日 -20%-15%-9%-4%1%7%12%18%23%11/2302/2404/2407/2409/2411/24濰柴動力滬深3002024年11月27日2024年11月27日公司深度公司深度 Table_RiskWarning 數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 213958 216724 237789 259006 年增長率 22.2%1.3%9.7%8.9%歸母凈利潤 9014 10746 12251 13749 年增長率 83.8%19.

9、2%14.0%12.2%每股收益（元）1.03 1.23 1.40 1.58 市盈率（X）12.68 10.64 9.33 8.31 市凈率（X）1.44 1.30 1.14 1.00 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2024年年11月月26日日收盤價）收盤價）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目目 錄錄 1 重卡發動機龍頭，多元化產品布局重卡發動機龍頭，多元化產品布局.5 1.1 深耕發動機領域二十余年，產業鏈布局不斷擴張.5 1.2 營收及凈利潤重回正軌，毛利迅速回升.7 1.3 國資控股保障經營，股權激勵目標彰顯公司信心.

10、9 2 自然置換需求和出口滲透等因素驅動中長期重卡銷量提升，整車自然置換需求和出口滲透等因素驅動中長期重卡銷量提升，整車及動力系統有望受益及動力系統有望受益.11 2.1 重卡行業周期性顯著，宏觀因素對行業影響大.11 2.2 發動機等核心零部件有望受益重卡行業穩定增長.14 3 公司聚焦重卡發動機，多元業務助力發展公司聚焦重卡發動機，多元業務助力發展.17 3.1 黃金動力鏈的煉成：濰柴發動機+法士特變速器+漢德車橋.17 3.2 大缸徑發動機：高價值量產品市場前景廣闊.20 3.3 陜重汽盈利恢復，市占率提升.21 3.4 凱傲盈利能力持續恢復，叉車業務全球排名第二.22 4 盈利預測與投

11、資建議盈利預測與投資建議.25 4.1 盈利預測.25 4.2 投資建議.26 5 風險提示：風險提示：.26 圖圖 圖圖 1：公司主要發展歷程：公司主要發展歷程.5 圖圖 2：2020-2024 前三季度公司營收情況前三季度公司營收情況.7 圖圖 3：2020-2024 前三季度公司歸母凈利潤情況前三季度公司歸母凈利潤情況.7 圖圖 4：2020-2024H1 公司營收拆分（單位：億元）公司營收拆分（單位：億元）.7 圖圖 5：2020-2024H1 公司營收占比公司營收占比.7 圖圖 6：2020-2024H1 公司毛利及毛利率情況公司毛利及毛利率情況.8 圖圖 7：2020-2024H1

12、 公司分業務毛利率情況公司分業務毛利率情況.8 圖圖 8：2019-24H1 公司分地區毛利率情況公司分地區毛利率情況.8 圖圖 9：2019-24H1 公司分地區營收情況（億元）公司分地區營收情況（億元）.8 圖圖 10：重卡銷量增速、濰柴營收和歸母凈利潤增速對比：重卡銷量增速、濰柴營收和歸母凈利潤增速對比.9 圖圖 11：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 24H1）.9 圖圖 12：重卡銷量驅動因素拆解：重卡銷量驅動因素拆解.11 圖圖 13：重卡保有量及公路貨物周轉量情況（單位：萬輛、億：重卡保有量及公路貨物周轉量情況（單位：萬輛、億噸公里）噸公里）.12 圖圖 14：半掛車內銷、

13、重卡保有量、公路貨運周轉量同比增速：半掛車內銷、重卡保有量、公路貨運周轉量同比增速對比對比.12 圖圖 15：底盤與基建、房地產開發投資的累計同比增速關聯度：底盤與基建、房地產開發投資的累計同比增速關聯度較高較高.12 圖圖 16：自然更新需求測算（單位：萬輛）：自然更新需求測算（單位：萬輛）.13 圖圖 17：重卡出口量（單位：萬輛）：重卡出口量（單位：萬輛）.14 圖圖 18：重卡整體、內銷、出口增速對比：重卡整體、內銷、出口增速對比.14 圖圖 19：濰柴：濰柴 WP13 發動機發動機.15 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 20：重卡發動機月度配

14、套率：重卡發動機月度配套率.15 圖圖 21：濰柴藍擎：濰柴藍擎 13L/15L/17L 產品展示產品展示.17 圖圖 22：法士特智行：法士特智行 AMT.19 圖圖 23：2019-24H1 變速箱銷量情況變速箱銷量情況.19 圖圖 24：2019-24H1 法士特營收情況法士特營收情況.19 圖圖 25：2019-24H1 法士特凈利情況法士特凈利情況.19 圖圖 26：濰柴動力大缸徑發動機產品示意圖：濰柴動力大缸徑發動機產品示意圖.21 圖圖 27：陜重汽：陜重汽 2019-24H1 營收情況營收情況.21 圖圖 28：陜重汽：陜重汽 2019-24H1 凈利潤情況凈利潤情況.21 圖

15、圖 29：凱傲品牌及產品示意圖：凱傲品牌及產品示意圖.22 圖圖 30：凱傲的全面解決方案覆蓋供應鏈和物料搬運：凱傲的全面解決方案覆蓋供應鏈和物料搬運.22 圖圖 31：凱傲：凱傲 2019-24H1 營收情況營收情況.23 圖圖 32：凱傲：凱傲 2019-24H1 凈利潤情況凈利潤情況.23 圖圖 33：凱傲：凱傲 2027 戰略戰略.24 表表 表表 1：公司主營業務及產品：公司主營業務及產品.6 表表 2：公司全球重點業務布局：公司全球重點業務布局.6 表表 3：公司股權激勵業績考核目標：公司股權激勵業績考核目標.10 表表 4：老舊營運貨車報廢更新補貼標準：老舊營運貨車報廢更新補貼標

16、準.14 表表 5：重卡發動機主要廠家及產品概況：重卡發動機主要廠家及產品概況.16 表表 6：發動機經營分部營收及業績情況（單位：億元）：發動機經營分部營收及業績情況（單位：億元）.18 表表 7：2023 年全球叉車供應商前年全球叉車供應商前 5 強強.23 表表 8：凱傲集團：凱傲集團 2024 財年預測財年預測.24 表表 9：公司分業務增速與毛利預測（單位：億元人民幣）公司分業務增速與毛利預測（單位：億元人民幣）.25 表表 10：可比公司估值：可比公司估值.26 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 1 重卡發動機龍頭，重卡發動機龍頭，多元化多元化產品

17、產品布局布局 1.1 深耕發動機領域二十余年，產業鏈布局不斷擴張深耕發動機領域二十余年，產業鏈布局不斷擴張 以以內燃機為中心，內燃機為中心，多元化布局多元化布局，全面發展。全面發展。濰柴動力成立于2002 年，并分別于 2004 年、2007 年實現港、深兩地上市。公司主營業務涵蓋動力系統、商用車、農業裝備、智慧物流等業務板塊，擁有濰柴動力發動機、陜汽重卡、濰柴雷沃智慧農業、法士特變速器、漢德車橋等國內外知名品牌。2023 年實現營業收入2139.58 億元，歸母凈利潤 90.14 億元，位列中國跨國公司 100 大第 22 位，跨國指數 48.57%。圖圖 1：公司公司主要主要發展歷程發展歷

18、程 資料資料來源：來源：濰柴集團濰柴集團官網，官網，選車網選車網，上海證券研究所上海證券研究所 公司主要產品包括全系列發動機、變速箱、車橋、液壓產品、重型汽車、叉車、供應鏈解決方案、農業裝備等，其中，發動機產品遠銷全球150多個國家和地區，廣泛應用和服務于全球卡車、客車、工程機械、農業裝備、船舶、電力等市場。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 表表 1：公司主營業務及產品：公司主營業務及產品 資料來源：資料來源：公司官網公司官網，公司年報公司年報，上海證券研究所，上海證券研究所 表表 2：公司全球重點業務布局：公司全球重點業務布局 公司公司 國別國別 投資年份投

19、資年份 比例比例 主營業務主營業務 陜西重汽 中國 2005 年 51.00%產品覆蓋重型卡車、重型車橋及汽車后市場等領域 法士特 中國 2005 年 51.00%全球最大的商用車變速器生產基地和世界高品質汽車傳動系統供應商?，F已形成年產銷汽車變速器120萬臺、齒輪5000萬只和汽車鑄鍛件20萬噸的綜合生產能力，商用汽車變速器市場保有量超過 1100 萬臺，國內市場占有率超過 70%。漢德車橋 中國 2005 年 97.06%具備年產各類橋總成 150 萬根的生產能力，年產值超 130 億元。濰柴雷沃 中國 2021 年 61.10%旗下收獲機械、拖拉機等業務連續多年保持行業領先，是國內少數可

20、以為現代農業提供全程機械化整體解決方案的品牌之一。濰柴火炬 中國 2005 年 70.12%主導產品火花塞為國內外眾多汽車、摩托車、汽油機和燃氣發動機廠家配套，系國內主機、售后及出口市場的火花塞主流供應商。凱傲集團 德國 2012 年 46.52%凱傲集團是工業車輛和供應鏈解決方案領域全球領先的供應商。其專業實力覆蓋包括叉車、倉儲技術設備在內的工業車輛，以及有助提高供應鏈運轉效率的集成自動化技術設備、軟件解決方案及所有相關服務。德馬泰克 美國 2016 年 46.52%為倉庫、配送中心和生產設施設計、打造、實施自動化系統解決方案。林德液壓 德國 2012 年 100.00%作為少數掌握高端液壓

21、技術的企業，將其液壓技術引入中國，于 2014 年成立濰柴液壓，2019 年 7 月年產能 10 萬套濰柴林德液壓產業園投產。資料來源：資料來源：公司官網，公司官網，Wind，經濟導報，經濟導報，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 1.2 營收及凈利潤營收及凈利潤重回正軌重回正軌，毛利迅速回升毛利迅速回升 2023年營收和年營收和歸母凈利潤歸母凈利潤重回正軌，重回正軌，24H1營收保持穩定，營收保持穩定，歸歸母凈利潤母凈利潤持續高增長。持續高增長。2023 年公司營收 2139.58 億元，同比+22.15%；歸母凈利潤90.14億

22、元，同比+83.77%。24Q1-Q3公司營收 1619.54 億元，同比+0.98%；歸母凈利潤 84.01 億元，同比+29.23%。圖圖 2：2020-2024 前三季度前三季度公司營收情況公司營收情況 圖圖 3：2020-2024 前三季度前三季度公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 4：2020-2024H1 公司營收拆分（單位：億元）公司營收拆分（單位：億元）圖圖 5：2020-2024H1 公司營收占比公司營收占比 資料資料來源：來源：Wind，上海證

23、券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 逐年分析近年營收及凈利潤表現：2022 年，公司實現營收年，公司實現營收 1751.58 億元，同比億元，同比-20.46%；實現；實現歸母凈利潤歸母凈利潤 49.05 億元，同比億元，同比-48.33%。重卡行業的弱需求導致公司的發動機、整車、變速箱產銷量降幅均超過 40%，而整車及關鍵零部件業務營收占比超 35%，因此對全年營收造成較大拖累。而歸母凈利潤下降幅度更大，主要是在營收下降的同時，期間費用不降反增。2023 年，公司營收年，公司營收 2139.58 億元，同比億元，同比+22.15%；歸母凈利

24、；歸母凈利潤潤 90.14 億元，同比億元，同比+83.77%。重卡行業復蘇，公司重卡相關業務-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500202020212022202324Q1-Q3營業收入（億元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060708090100202020212022202324Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YOY05001,0001,5002,00020202021202220232024H1整車及關鍵零部件智能物流其他業務59%51%35%44%42%33%39

25、%45%41%39%8%10%20%15%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024H1整車及關鍵零部件智能物流其他業務公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 同比增長，整車及關鍵零部件營收增速超 50%；凱傲在 2023 年走出通脹及供應鏈問題影響，收入創歷史新高，公司智能物流營收增速超過 10%。2023 年年公司公司毛利率為毛利率為 21.09%，整車及關鍵零部件、智慧物流業務毛利率分別為 19.08%/24.33%，智慧物流的毛利率同比提升 5.38 個百分點。圖圖 6：2020-2024

26、H1 公司毛利及毛利率情況公司毛利及毛利率情況 圖圖 7：2020-2024H1 公司分業務毛利率情況公司分業務毛利率情況 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司海外業務表現亮眼。公司海外業務表現亮眼。24H1 國外毛利率達 22.65%，相較國內毛利率超出 1.89 個百分點；國外業務營收 588.53 億元，占公司總營收的 52.32%。公司通過收購實現協同性的業務多元化。圖圖 8：2019-24H1 公司分地區毛利率情況公司分地區毛利率情況 圖圖 9：2019-24H1 公司分地區公司分地區營收營收

27、情況情況（億元）（億元）資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 濰柴濰柴的經營業績的經營業績與重卡行業銷量有較高的關聯度，與重卡行業銷量有較高的關聯度，多元多元化業化業務布局務布局成果逐步顯現，成果逐步顯現，2023 年開始年開始利潤利潤增速顯著強于行業銷量和增速顯著強于行業銷量和營收增速。營收增速。重卡行業銷量增速、濰柴營收增速、歸母凈利潤增速的增減性與增減幅度關聯度較高，以動力系統和重卡為主的整車及關鍵零部件業務一直占據最主要份額（2022 年除外），這些業務和重卡行業需求相關性較強，公司營收增速和行業銷量

28、增速的相關性也較強。歸母凈利潤方面，雖然也顯示出較強的同增同減趨勢，但是2023 年以來的增速顯然高于營收增速和重卡行業銷量增速，我們認為主要是以凱傲為代表的業務逐漸走出通脹及供應鏈問題影響。0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400450500202020212022202324H1毛利（億元）毛利率14%16%18%20%22%24%26%28%202020212022202324H1整車及關鍵零部件智能物流其他業務15%16%17%18%19%20%21%22%23%24%25%2019202020212022202324H1國外毛利率國內毛利率02

29、004006008001000120014002019202020212022202324H1國外收入（億元）國內收入（億元）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 圖圖 10：重卡銷量：重卡銷量增速、濰柴營收和歸母凈利潤增速對比增速、濰柴營收和歸母凈利潤增速對比 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 1.3 國資控股保障經營，股權激勵目標彰顯公司信心國資控股保障經營，股權激勵目標彰顯公司信心 公司公司實控人為山東重工集團實控人為山東重工集團，擁有山東國資背景擁有山東國資背景。截至 2024年 6 月 30 日，實控人山東重工集團持股 16.

30、30%。圖圖 11：公司股權結構：公司股權結構（截至（截至 24H1）資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司公司實施實施股權激勵股權激勵計劃，計劃，業績考核目標業績考核目標為為：2024-2026 年營年營收不低于收不低于 2102、2312、2589 億元，銷售利潤率不低于億元，銷售利潤率不低于 8%、9%、9%。2023 年 12 月 8 日，公司通過了審議及批準關于調整公司2023年 A股限制性股票激勵計劃相關事項的議案，公司本次激勵計劃激勵對象人數為 693 人，限制性股票授予數量為 7827 萬股。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100

31、%20182019202020212022202324H1重卡行業銷量增速濰柴動力營收增速濰柴動力歸母凈利潤增速公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 表表 3：公司股權激勵業績考核目標：公司股權激勵業績考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核條件業績考核條件 第一個解除限售期 2024 年營業收入不低于 2,102 億元，2024 年銷售利潤率不低于 8%，且上述指標都不低于當年同行業平均業績水平，并不低于授予時所處的行業水平。第二個解除限售期 2025 年營業收入不低于 2,312 億元，2025 年銷售利潤率不低于 9%，且上述指標都不低于當年同行業平均業績

32、水平，并不低于授予時所處的行業水平。第三個解除限售期 2026 年營業收入不低于 2,589 億元，2026 年銷售利潤率不低于 9%，且上述指標都不低于當年同行業平均業績水平，并不低于授予時所處的行業水平。資料來源：資料來源：公司公告，公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 2 自然置換需求和出口滲透等因素驅動中長期重自然置換需求和出口滲透等因素驅動中長期重卡銷量提升卡銷量提升，整車及動力系統有望受益，整車及動力系統有望受益 2.1 重卡行業周期性顯著，宏觀因素對行業影響大重卡行業周期性顯著，宏觀因素對行業影響大 我們對重

33、卡總體銷量的驅動因素進行我們對重卡總體銷量的驅動因素進行具體具體拆解。拆解。圖圖 12：重卡銷量驅動因素拆解：重卡銷量驅動因素拆解 資料資料來源：來源：一汽解放定增公告一汽解放定增公告，上海證券研究所，上海證券研究所整理整理 新增需求：新增需求：重卡按照用途可分為物流運輸和工程建設兩大類。物流運輸類重卡銷量與公路貨運量、公路貨物周轉量等指標緊密相關。工程建設類用車需求與基建工程、房地產新開工數量等密切相關，固定資產投資和基建投資的增長對工程類中重卡車的需求拉動十分明顯。更替需求更替需求：重卡更新周期通常為 6-9 年，且維修費用在使用一定年限后會迅速上升，促使用戶根據經濟環境、盈利狀況做出是否

34、換車的決定。同時，監管部門治超政策以及排放標準迭代政策的推出，亦有利于促進重卡產品換代升級。出口：出口：根據中汽協數據，重卡出口量從 2020 年 6.1 萬輛提升至 2023年的 27.6萬輛，銷量占比提升至 30.3%，因此在分析重卡銷量驅動因素時也不可或缺。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 （1）新增需求平穩為主、規模較?。┬略鲂枨笃椒€為主、規模較小 公路貨運總量數據增速較緩，公路貨運總量數據增速較緩，物流重卡增長動能不足物流重卡增長動能不足。物流重卡主要用于公路貨運，銷量趨勢與公路貨運運力需求關聯度較高，公路貨運周轉量 24Q1-Q3 增速僅為 3.

35、09%，半掛內銷、重卡保有量與公路貨運周轉量增速的對比，我們認為重卡保有量與公路貨運周轉量的增速相關程度更高，主要原因是銷量受到政策因素擾動造成需求透支所致。但相對能平滑波動的重卡保有量數據能看出與公路運力需求總體還是相關度較高。圖圖 13：重卡保有：重卡保有量及公路貨物周轉量情況（單位：量及公路貨物周轉量情況（單位：萬輛、億噸公里）萬輛、億噸公里）圖圖 14：半掛車內銷、重卡保有量、公路貨運周轉量：半掛車內銷、重卡保有量、公路貨運周轉量同比增速對比同比增速對比 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 工程機械

36、重卡銷量與基建、房地產行業關聯度高，銷量有所工程機械重卡銷量與基建、房地產行業關聯度高，銷量有所下滑。下滑。重卡底盤銷量占比從 2018 年的 32.26%下降至 2023 年的19.05%，基建工程和房地產新開工等下游景氣度對工程類重卡需求影響較大，目前兩者的累計同比增速均較低，我們認為工程機械類重卡的銷量態勢以平穩為主。圖圖 15：底盤與基建、房地產開發投資的累計同比增速關聯度較高：底盤與基建、房地產開發投資的累計同比增速關聯度較高 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00

37、001002003004005006007008009001,000201120122013201420152016201720182019202020212022中國:民用汽車擁有量:載貨汽車:重型 萬輛中國:公路貨物周轉量 億噸公里-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%半掛車內銷增速（左）公路貨運周轉量增速（右）重卡保有量增速（右）-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00-100.00-50.000.0050.00100.001

38、50.00200.00250.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04Wind 中國:銷量:商用車:重型貨車非完整車輛:累計同比%Wind 中國:固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比%Wind 中國:房地產開發投資完成額:累計同比%公司深度公司深度 請務必閱讀尾

39、頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 因此，新增需求方面，新增需求方面，隨著經濟持續修復以及促消費政策落隨著經濟持續修復以及促消費政策落地生效，疫后影響漸弱，地生效，疫后影響漸弱，GDP 增速回歸中低速區間，內需緩慢回增速回歸中低速區間，內需緩慢回升，制造業和基建投資相對穩健，房地產投資拖累效應有望減弱，升，制造業和基建投資相對穩健，房地產投資拖累效應有望減弱，預計新增需求相對穩定。預計新增需求相對穩定。（2）置換需求將逐漸迎來高峰，設備更新政策補貼幅度超預置換需求將逐漸迎來高峰，設備更新政策補貼幅度超預期有望拉動新增置換需求期有望拉動新增置換需求 更替需求方面，我們對報廢車輛的自然更新需求

40、進行簡單測算，預計 2024 年自然更新帶來的更換需求約為 93.61 萬輛。我們的簡單假設如下：2021 年以前的重卡出口量較小，基本維持在 10 萬輛以下，我們簡單按照當年重卡銷量減去 6 萬輛為當年的內銷量，后續年份根據實際內銷測算。假設重卡 6-8 年報廢，因此測算 2024 年自然更新需求我們簡單按照 6-8 年前內銷量均值簡單估算，得到結論是 2024 年的自然更新需求約為 93.61 萬輛。更為重要的是自然更新需求在未來幾年將迎來高峰，主要原自然更新需求在未來幾年將迎來高峰，主要原因是因是 2017-2020 年年 100 萬輛以上高銷量的重卡到達報廢年限。萬輛以上高銷量的重卡到

41、達報廢年限。此此外，外，前期政策引發的透支效應依舊存在，但影響程度相對減弱前期政策引發的透支效應依舊存在，但影響程度相對減弱。圖圖 16：自然更新需求測算（單位：萬輛）：自然更新需求測算（單位：萬輛）資料資料來源：來源：中汽協，中汽協，Wind，上海證券研究所，上海證券研究所測算測算 設備更新政策設備更新政策補貼補貼力度超預期，力度超預期，有望刺激重卡置換需求有望刺激重卡置換需求。2024年 7月 25日，發改委、財政部印發關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施，統籌安排約 3000 億長期特別國債資金加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。實施細則緊隨其后，本輪補貼實施期截至實

42、施細則緊隨其后，本輪補貼實施期截至 2024 年年 12 月月 31 日，日，購置新能源重卡最高補貼購置新能源重卡最高補貼 14 萬元，購置國六柴油重卡最高補貼萬元，購置國六柴油重卡最高補貼 11萬元萬元。我們以一汽解放 J6P 重卡經典版 520 馬力 6X4 牽引車為例（卡車之家報價 33.11 萬元），假設車主于 2013 年底購置國三車（提前報廢 4 年、補貼 4.5 萬元），購置 J6P 國六柴油車 6X4 補貼5.5 萬元（6X4 為三軸車），測算得購車優惠幅度測算得購車優惠幅度 30%。0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0020212

43、0222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 表表 4：老舊營運貨車報廢更新補貼標準：老舊營運貨車報廢更新補貼標準 提前報廢老舊營運柴油貨車補貼標準提前報廢老舊營運柴油貨車補貼標準 車輛類型 提前報廢時間 補貼標準（萬元/輛）重型 1 年,2 年)1.2 2 年,4 年)3.5 4 年 4.5 新購營運貨車補貼標準新購營運貨車補貼標準 車輛類型 國六柴油貨車補貼標準（萬元/輛）新能源貨車補貼標準（萬元/輛）重型 2 軸 4 7 3 軸 5.5 8.5 4 軸及以

44、上 6.5 9.5 資料來源：資料來源：交通運輸部，財政部，第一商用車網交通運輸部，財政部，第一商用車網，上海證券研究所，上海證券研究所 （3）出口）出口貢獻整體銷量的三成，地位日益重要貢獻整體銷量的三成，地位日益重要 中汽協口徑下，2023 年重卡出口量 27.6 萬輛，占比 30.30%，出口的高銷量是 2023 年中國重卡銷量實現較高增速的主要原因，2023 年銷量增量 23.92萬輛中出口貢獻 10.10 萬輛，占比 42.22%；2023 年銷量增速 35.60%，而出口增速高達 57.71%。圖圖 17：重卡出口量（單位：萬輛）：重卡出口量（單位：萬輛）圖圖 18：重卡整體、內銷、

45、出口增速對比：重卡整體、內銷、出口增速對比 資料資料來源：來源：中汽協，方得網，中汽協，方得網，上海證券研究所上海證券研究所 資料資料來源：來源：中汽協，方得網，中汽協，方得網，上海證券研究所上海證券研究所 綜合以上內容，我們認為未來幾年，宏觀經濟決定的新增需我們認為未來幾年，宏觀經濟決定的新增需求增量較小，自然更替需求有所提升求增量較小，自然更替需求有所提升并逐漸達到高峰并逐漸達到高峰，政策透支，政策透支影響縮小，出口影響縮小，出口貢獻較多銷量貢獻較多銷量，整體來看重卡銷量有望穩中有升。，整體來看重卡銷量有望穩中有升。2.2 發動機等核心零部件有望受益重卡行業穩定增長發動機等核心零部件有望受

46、益重卡行業穩定增長 發動機是重卡發動機是重卡最最核心核心的的零部件，價值量占整車零部件，價值量占整車 30-40%。重卡整車由發動機、底盤、車身、電氣設備構成，發動機是最核心、價值量最高的零部件，是汽車的動力源泉。0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025302020202120222023重卡出口量（萬輛）占比-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%202120222023整體內銷出口公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 發動機主要由缸體、曲柄連桿機構、配氣機構、供給系、

47、冷發動機主要由缸體、曲柄連桿機構、配氣機構、供給系、冷卻系、潤滑系、起動系等部分組成。卻系、潤滑系、起動系等部分組成。發動機的動力來源于氣缸內部，氣缸是把燃料的內能轉化為動能的場所，燃料在氣缸內燃燒，產生巨大壓力推動活塞上下運動，通過連桿把力傳給曲軸，最終轉化為旋轉運動，再通過變速器和傳動軸，把動力傳遞到驅動車輪上，從而推動汽車前進。圖圖 19：濰柴：濰柴 WP13 發動機發動機 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 重卡發動機市場集中度高，濰柴、玉柴、重卡發動機市場集中度高，濰柴、玉柴、解放、康明斯、解放、康明斯、重重汽為主要供應商汽為主要供應商。根據中國汽車

48、工業信息網（2024.5-2024.7），濰柴配套率維持在 30%-40%，主要在天然氣發動機領域發力，配套重汽、一汽、陜汽等主流車企；玉柴配套率維持在 10%以上，主要在柴油機領域發力。圖圖 20：重卡發動機月度配套率：重卡發動機月度配套率 資料資料來源：來源：中國汽車工業信息網中國汽車工業信息網，上海證券研究所，上海證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%5月6月7月濰柴玉柴公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 濰柴憑借天然氣發動機優勢獲得重汽和一汽解放的天然氣重濰柴憑借天然氣發動機優勢獲得重汽和一汽解放的天然氣重卡配套，青島解放也較多

49、比例使用濰柴進行配套，黃金動力鏈也卡配套，青島解放也較多比例使用濰柴進行配套，黃金動力鏈也吸引著陜重汽、徐工、大運等廠商基本使用濰柴進行配套，濰柴吸引著陜重汽、徐工、大運等廠商基本使用濰柴進行配套，濰柴發動機發動機的的配套處于開放狀態配套處于開放狀態。表表 5：重卡發動機主要廠家及產品概況：重卡發動機主要廠家及產品概況 廠家廠家 發動機情況發動機情況 配套情況配套情況 濰柴 天然氣發動機有統治力。動力強，方便維修，但不省油，適合用于重載運輸，爬坡有力。濰柴發動機+法士特變速箱+漢德車橋打造的黃金動力鏈得到眾多用戶認可。陜重汽、徐工、大運基本配套，重汽、一汽解放的天然氣重卡，青島解放也有較多配套

50、 玉柴 主要優勢在客車市場，機器相對更省油，力道和濰柴有一定差距，新能源動力研發起步較早。聯合卡車、陜汽商用車、柳汽等企業配套 解放 錫柴和解放大連道依茨合并成解放動力，具有油耗優勢，但在大馬力、天然氣發動機等方面弱于濰柴。一汽解放大部分燃油車、青島解放部分燃油車 康明斯 成立東康、西康、?？?、安康與車廠綁定，具備在歐美市場成熟應用的優勢，高端卡車市場具備優勢。東風、福田等 重汽 與曼恩合作常見的 MC 系列產品，曼技術的加持幫助重汽走上自主動力鏈道路。重汽 資料來源：資料來源：卡車之家，汽車工程師之家卡車之家，汽車工程師之家，經濟導報，經濟導報，上海證券研究所上海證券研究所 底盤底盤主要主要

51、由傳動系統和行駛系統構成，變速器、車橋為重要由傳動系統和行駛系統構成，變速器、車橋為重要零部件。零部件。底盤接受發動機的動力，使汽車產生運動，并保證汽車按照駕駛員的操縱正常行駛。底盤主要由傳動系統（變速器、離合器、傳動軸驅動橋）和行駛系統（車架、車橋、懸架、車輪）構成。變速器是汽車的靈魂，按操縱方式分類主要分為手動和自動，變速器是汽車的靈魂，按操縱方式分類主要分為手動和自動，重卡變速器目前以重卡變速器目前以 MT、AMT 及部分及部分 AT 產品為主產品為主，AMT 為未來為未來主要發展方向。主要發展方向。手動變速器英文簡稱MT，自動變速器可分為 AMT、AT、CVT 和 DCT?；趯鲃有?/p>

52、率、輸出扭矩、燃油經濟性以及運行穩定性的要求，全球重卡變速器目前以 MT、AMT 及部分 AT 產品為主。AMT 憑借操作簡單，降低駕駛員操作壓力、可承受扭矩較大、運行可靠等優點，逐步成為全球重型商用車變速器自動化的發展方向。法士特是國內重卡變速器龍頭，法士特是國內重卡變速器龍頭，根據公司官微，截至截至 2023 年，法士特年，法士特重型汽車變速器年產銷量連續重型汽車變速器年產銷量連續 18 年穩居世年穩居世界第一，界第一，根據普華有策，全球市場占有率超過全球市場占有率超過 40%，在中國市場，在中國市場裝載率超過裝載率超過 75%。車橋是重卡底盤的關鍵總成之一，車橋是重卡底盤的關鍵總成之一，

53、車橋特別是驅動橋對整車的行駛的動力性和穩定性有著舉足輕重的作用。漢德車橋憑借斯漢德車橋憑借斯太爾驅動橋、太爾驅動橋、MAN 技術單級橋兩大技術平臺優勢，技術單級橋兩大技術平臺優勢，穩坐穩坐國內車橋國內車橋產銷的頭把交椅產銷的頭把交椅。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 3 公司聚焦重卡發動機，多元業務助力發展公司聚焦重卡發動機，多元業務助力發展 3.1 黃金動力鏈的煉成：濰柴發動機黃金動力鏈的煉成：濰柴發動機+法士特變速器法士特變速器+漢德漢德車橋車橋 公司動力鏈產品銷量穩步提升，重卡發動機市占率超公司動力鏈產品銷量穩步提升，重卡發動機市占率超 40%、天然氣

54、重卡發動機市占率超天然氣重卡發動機市占率超 60%。2024H1，公司銷售各類發動機40 萬臺，同比增長 9.8%；變速器 47.7 萬臺，同比增長 12.1%；車橋 42.8 萬根，同比增長 18.7%。其中，重卡發動機銷售約 16.1萬臺，市場份額達40.5%；天然氣重卡發動機市場份額達63.1%；500馬力以上 6x4牽引車發動機市場份額達 44.6%；M系列發動機銷售約 3600 臺，海外收入占比達 75.6%。（1）濰柴發動機：自研大馬力，熱效率高，天然氣產品優越）濰柴發動機：自研大馬力，熱效率高，天然氣產品優越 自研發動機構建大功率、可靠性強、熱效率高等核心優勢。自研發動機構建大功

55、率、可靠性強、熱效率高等核心優勢。1983 年國內引進斯太爾重卡成套技術，濰柴重卡發動機的前身濰坊柴油機廠負責斯太爾 WD615 發動機生產，濰柴并不滿足于此，通過長期的自主研發，2005 年成功研發中國第一臺擁有自主知識產權的高速大功率發動機“藍擎”，打破中國重卡長期依賴外國發動機的局面，讓濰柴在國內外市場上聲名鵲起。熱效率方面，熱效率方面，2024 年年 4 月，濰柴發布全球首款本體熱效率突月，濰柴發布全球首款本體熱效率突破破 53.09%的柴油機產品，連續的柴油機產品，連續 4 次打破內燃機本體熱效率的世界次打破內燃機本體熱效率的世界紀錄。紀錄。濰柴聚焦發動機核心技術，自主研發，圍繞燃燒

56、、空氣、燃油、摩擦等四大系統，創新性開發了高膨脹燃燒技術、混流增壓技術、高效燃油噴射技術、低阻減摩技術，將柴油機本體熱效率提高 1 個百分點，全球首次突破 53%大關，引領中國內燃機行業邁向世界一流。圖圖 21：濰柴藍擎：濰柴藍擎 13L/15L/17L 產品展示產品展示 資料資料來源：來源：第一商用車網第一商用車網，上海證券研究所，上海證券研究所 濰柴深耕天然氣市場濰柴深耕天然氣市場 25 年，憑借優越的產品質量市占率超年，憑借優越的產品質量市占率超60%。2015 年，濰柴推出以 WP13NG 為代表的 1.0 產品，累計銷量 9.7 萬臺，市場占有率 60%；2019 年，濰柴率先推出了

57、滿足國六排放標準的 2.0 國六天然氣發動機，累計銷售 18.6 萬臺，市場公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 占有率 64%。2022 年，濰柴推出功率提高 12%，氣耗降低 5%的3.0 天然氣發動機產品。伴隨著燃氣車市場迎來“井噴式”爆發，濰柴燃氣動力憑借過硬的產品品質，持續在全國多地熱銷。黃金動力鏈中黃金動力鏈中，發動機是主要業績來源，盈利能力持續提升。，發動機是主要業績來源，盈利能力持續提升。根據港股年報業務數據，發動機業務經營分部 2023 年實現收入607.75 億元，同比+55.23%；24H1 實現收入 323.67 億元，同比+10.82%

58、。2023 年實現業績 77.19 億元，同比+173.40%；24H1實現業績 49.06 億元，同比+44.13%。分部業績/收入來看，2023年為 12.70%，24H1 為 15.16%，盈利能力持續提升。表表 6：發動機經營分部營收及業績情況（單位：億元）：發動機經營分部營收及業績情況（單位：億元）分部收入分部收入 分部業績分部業績 業績業績/營收營收 2023 年 607.75 77.19 12.70%yoy 55.23%173.40%24H1 323.67 49.06 15.16%yoy 10.82%44.13%資料來源：資料來源：港股港股2023年報及年報及2024半年報半年報

59、，上海證券研究所，上海證券研究所 （2）并購湘火炬實現黃金動力鏈的組成）并購湘火炬實現黃金動力鏈的組成 黃金動力鏈幫助中國重卡實現馬力升級，夯實眾多重卡廠家黃金動力鏈幫助中國重卡實現馬力升級，夯實眾多重卡廠家生存基礎。生存基礎。濰柴于 2005 年并購湘火炬后，間接控制了法士特和漢德車橋，從而形成黃金動力鏈。黃金動力鏈幫助中國卡車突破 300匹的最大馬力，在馬力升級和排放升級方面都引領潮流。陜重汽、大運等品牌都依托黃金動力鏈實現成長。黃金動力鏈的穩定性強、故障率相對低，并且新品牌在建設維修站初期，可借用三大件的維修網點解決售后問題，維修便利性高。黃金動力鏈產品力持續迭代升級，市占率高。黃金動力

60、鏈產品力持續迭代升級，市占率高。具體來看，濰柴發動機的馬力與排量越來越大，法士特變速箱不斷高端化、自動化，漢德車橋速比越來越小且整體更加輕量化。濰柴擁有國內最多的重型發動機產銷量，大多數重卡品牌都有匹配濰柴發動機的產品；法士特在重卡市場擁有超過 75%的配裝量。法士特是全球最大的商用車變速器生產基地和世界高品質汽法士特是全球最大的商用車變速器生產基地和世界高品質汽車傳動系統供應商車傳動系統供應商，現已形成年產銷汽車變速器現已形成年產銷汽車變速器 120 萬臺、齒輪萬臺、齒輪5000萬只和汽車鑄鍛件萬只和汽車鑄鍛件20萬噸的綜合生產能力萬噸的綜合生產能力。公司主導產品為商用汽車變速器，廣泛應用于

61、重型車、大客車、中輕型卡車、工程用車、礦用車和低速貨車等各種車型，被國內外150多家主機廠的上千種車型選為定點配套產品，市場保有量超過 1100 萬臺，國內市場占有率超過 70%。自主研發生產的 AT、AMT、S 變速器、液力緩速器、輪邊減速機、混合動力和純電汽車傳動系統等新能源產品的關鍵技術和核心技術已達到國際領先水平，為商用車升級換代提供了源源不斷的全新優化配置。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 圖圖 22：法士特：法士特智行智行 AMT 資料資料來源：來源：法士特法士特官微官微，上海證券研究所上海證券研究所 法士特法士特凈利潤凈利潤重重回漲勢，凈利率提

62、升至回漲勢，凈利率提升至 6.31%。2023 年變速箱銷量 83.80 萬臺，24H1 銷量 47.70 萬臺，同比分別+42.03%/+12.24%。24H1 實現營收 68.70 億元，同比-6.49%；實現凈利潤4.33 億元，凈利率為 6.31%。圖圖 23：2019-24H1 變速箱銷量情況變速箱銷量情況 資料資料來源：來源：公司公告，公司公告，上海證券研究所上海證券研究所 圖圖 24：2019-24H1 法士特營收情況法士特營收情況 圖圖 25：2019-24H1 法士特凈利情況法士特凈利情況 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wi

63、nd，上海證券研究所，上海證券研究所 產品結構調整，發力產品結構調整，發力 AMT 變速器、液力緩沖器、新能源三大變速器、液力緩沖器、新能源三大項目。項目。根據法士特銷售總公司副總經理，法士特處于結構調整年，-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201402019202020212022202324H1銷量（萬臺）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%0501001502002019202020212022202324H1營業收入（億元）營業收入yoy0%2%4%6%8%10%03691215182019202

64、020212022202324H1凈利潤（億元）凈利率公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 短期目標是在兩年內做強做大 AMT 變速器、液力緩速器以及新能源三大細分市場，目前三個細分市場法士特都排在行業第一。法士特法士特 AMT 單月市占率高達單月市占率高達 42.5%，智行，智行 AMT 導入燃氣重導入燃氣重卡實現卡實現 50%裝機率裝機率。從 2019 年投放市場至今，法士特智行、易行AMT 變速器填補國內自主研發集成式 AMT 的空白，引領國內商用車 AMT 變速器的發展變革，根據商用車新網，24Q1，法士特AMT 市占率已超 35%，3 月單月市占率高達

65、 42.5%。燃氣重卡方面智行 AMT 抓住機遇導入市場，法士特已經與濰柴、康明斯、玉柴達成合作，完成國六近 30 個型號天然氣發動機的匹配；還與陜重汽、解放青汽、東風柳汽、中國重汽等約 10 個重卡主機廠達成持久供應關系。智行AMT變速器在AMT燃氣重卡上的裝機率已超50%。法士特液力緩速器法士特液力緩速器 2023 年市占率年市占率超過超過 57%。根據商用車新網，通過液力緩速器的使用，司機在駕駛過程中剎車的頻次降低 90%。對于客戶來說，每年至少能得到 3萬以上的經濟收益。不論在安全性還是經濟性方面，都能為客戶帶來非常大的價值。新能源方面確立混動與純電并行的雙技術發展路線。新能源方面確立

66、混動與純電并行的雙技術發展路線?；靹舆x擇 P2 混動和 DHT 兩種路線，基于 AMT 研發基礎開發的 P2 混合動力系統產品可靠性高，節油率大概能達到 10%左右。純電傳動系統已匹配國內百余家主機廠，電機與變速器還采用一體化設計，傳動效率高、噪音低，已達到國際先進水平。3.2 大缸徑發動機大缸徑發動機：高價值量產品市場前景廣闊：高價值量產品市場前景廣闊 大缸徑發動機作為一個國家制造業綜合水平集中體現的代表大缸徑發動機作為一個國家制造業綜合水平集中體現的代表之一之一，全球市場容量每年可達，全球市場容量每年可達 200 億美元，附加值極高，此前全億美元，附加值極高，此前全球份額被外資長期壟斷。球

67、份額被外資長期壟斷。大缸徑發動機是指500馬力以上到1萬馬力的發動機，全球市場需求在 15-20萬臺。國際市場主要被卡特彼勒、康明斯、MTU、約翰迪爾、三菱等企業掌控，濰柴公司收購法國博杜安公司后，掌握了大缸徑發動機的產品研發。相比較傳統發動機的低技術含量、低附加值、市場門檻低，大缸徑發動機是濰柴重構全球產業價值鏈的關鍵因子。隨著隨著 AI 時代的到來，用于數據存儲的大數據中心建設將會給時代的到來，用于數據存儲的大數據中心建設將會給大缸徑發動機帶來極大的市場空間，這是一條再造濰柴發動機板大缸徑發動機帶來極大的市場空間，這是一條再造濰柴發動機板塊的新賽道。塊的新賽道。譚旭光表示，濰柴已經具備年產

68、2萬臺的制造能力，并且渠道、網絡資源都已經到位。2023 年，年，M 系列大缸徑高功率系列大缸徑高功率密度發動機銷售密度發動機銷售 8100余臺，同比增長余臺，同比增長 38%，突破全球大數據工程，突破全球大數據工程中心、礦卡等高端市場。中心、礦卡等高端市場。2024 年前三季度年前三季度 M 系列大缸徑高速發動系列大缸徑高速發動公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 21 機機銷量近銷量近 6000 臺，產品結構持續優化，以數據中心為代表的高端臺，產品結構持續優化，以數據中心為代表的高端化產品占比提升明顯?；a品占比提升明顯。圖圖 26：濰柴動力大缸徑發動機產品示意圖

69、：濰柴動力大缸徑發動機產品示意圖 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 3.3 陜重汽盈利陜重汽盈利恢復，市占率提升恢復，市占率提升 陜重汽陜重汽 24H1 實現凈利潤實現凈利潤 3.17 億元，盈利能力得以修復億元，盈利能力得以修復，搶搶抓“油轉氣”市場機遇，海外市場實現新突破。抓“油轉氣”市場機遇，海外市場實現新突破。陜重汽為濰柴動力控股 51%的子公司，2023 年全年銷售重卡 11.6 萬輛，同比+45%；出口 5.2 萬輛，同比+51%。24H1 整車銷量 6.3 萬輛，同比+3.6%，實現產銷規模和運營效益雙提升；出口 3萬輛，市占率 20%，出口整

70、體銷量達到歷年同期最高水平。深化產品業務結構調整，深化產品業務結構調整，打造行業高端智能品牌。打造行業高端智能品牌。從傳統工程車為主向標載物流、天然氣、新能源等多元化產品轉型，2023年燃氣車銷量超 2.6 萬輛，同比+416%；24H1 燃氣車銷量 1.7 萬輛，同比+134.3%。2023 年中高端產品銷量占比超過 30%，市場結構更加均衡，高端重卡車型 6000 系列成功打造干線物流標桿，24H1 銷量同比增長 23.1%，省油、省氣、省錢的行業第一品牌形象持續鞏固。圖圖 27：陜重汽：陜重汽 2019-24H1 營收情況營收情況 圖圖 28：陜重汽：陜重汽 2019-24H1 凈利潤情

71、況凈利潤情況 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%01002003004005006007002019202020212022202324H1營收（億元）yoy-500%0%500%1000%1500%2000%-10-5051015202019202020212022202324H1凈利潤（億元）yoy公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 3.4 凱傲凱傲盈利能力持續恢復盈利能力持續恢復，叉車業務全球排名第二，叉車業務全球排名第

72、二 濰柴與德國凱傲集團戰略重組濰柴與德國凱傲集團戰略重組 12 年，打造了中德企業產業整年，打造了中德企業產業整合典范。合典范。公司 2012 年重組凱傲及其旗下林德液壓，截至 2024 年中報持股46.52%。在濰柴的強力支持下，凱傲迅速崛起，于2013年成功登陸德國法蘭克福證券交易所；2016 年，濰柴助力凱傲并購全球領先的自動化倉儲物流解決方案提供商美國德馬泰克全部股份。目前，凱傲擁有德馬泰克、林德、斯蒂爾、寶驪等國際知名品牌，業務遍布全球 100 多個國家和地區。圖圖 29：凱傲品牌及產品示意圖：凱傲品牌及產品示意圖 資料資料來源：來源：凱傲集團凱傲集團官網官網，上海證券研究所，上海證

73、券研究所 凱傲是全球領先的工業車輛和供應鏈解決凱傲是全球領先的工業車輛和供應鏈解決方案提供商，產品方案提供商，產品覆蓋叉車、倉儲技術設備等工業車輛，以及用于優化供應鏈的集覆蓋叉車、倉儲技術設備等工業車輛，以及用于優化供應鏈的集成自動化技術設備、軟件解決方案。成自動化技術設備、軟件解決方案。濰柴入主后，凱傲逐漸構建起全球領先的智能物流黃金產業鏈，并迅速發展成為企業新的戰略增長極；建立了更加均衡的跨周期業務結構和雙循環業務布局，進一步夯實了工業裝備跨國集團的發展基礎。根據凱傲官網，公司根據凱傲官網，公司叉車全球排名第二，自動化解決方案全叉車全球排名第二，自動化解決方案全球排名第一，是供應鏈和物料搬

74、運方面的全球領先企業。球排名第一，是供應鏈和物料搬運方面的全球領先企業。圖圖 30：凱傲的全面解決方案覆蓋供應鏈和物料搬運：凱傲的全面解決方案覆蓋供應鏈和物料搬運 資料資料來源：來源：凱傲官網凱傲官網，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 23 叉車屬于物料搬運機械，本質作用是代替人工，人工成本不叉車屬于物料搬運機械，本質作用是代替人工，人工成本不斷提高的背景下，叉車市場增長是大勢所趨。斷提高的背景下，叉車市場增長是大勢所趨。叉車是指對成件托盤類貨物進行裝卸、堆垛和短距離運輸、重物搬運作業的各種輪式搬運車輛，廣泛應用于車站、港口、機場、

75、工廠及倉庫等，是機械化裝卸、堆垛和短距離運輸的高效設備。叉車作為搬運工具，本質作用是代替人工，在人工成本不斷提高的背景下，叉車的增長是大勢所趨。根據美國現代物料搬運，2023 年前 20 強叉車供應商整體營收增速為 8%以上，在通貨膨脹和地緣政治沖突對全球經濟帶來壓力的背景下增速表現出色。凱傲凱傲 2023 年在全球銷售年在全球銷售24.2 萬輛叉車，萬輛叉車，凱傲集團指出，可持續性和電氣化是工業叉車市可持續性和電氣化是工業叉車市場的關鍵驅動因素，場的關鍵驅動因素，電車和電動倉儲車電車和電動倉儲車訂單量訂單量占比占比 91%。表表 7：2023 年全球叉車供應商前年全球叉車供應商前 5 強強

76、排名排名 公司公司 總部總部 2023 年收入年收入（百萬美元）（百萬美元）同比同比 北美品牌北美品牌 1 豐田 日本 16322-3.20%豐田、雷蒙德 2 凱傲 德國 9359+19.20%林德、斯蒂爾、寶驪 3 永恒力 德國 6128+16.40%三菱 Logisnext America 銷售 4 科朗 美國 5180+10.40%科朗 5 三菱 日本 4637+0.20%Uni Carriers、三菱、CAT、Barrett、永恒力(僅北美)資料來源：資料來源：現代物料搬運現代物料搬運，中叉網，中叉網，上海證券研究所上海證券研究所 2023 年，凱傲集團收入與調整后年，凱傲集團收入與調

77、整后 EBIT 均呈現恢復性增長態均呈現恢復性增長態勢。勢。從叉車業務看，得益于產量提高以及商業和運營方面的靈活性措施，該業務板塊利潤實現同比大幅增長。從供應鏈解決方案業務看，在手訂單中高利潤客戶項目的比例不斷增加。受益于經營質量改善及運營效率提升，凱傲集團盈利能力持受益于經營質量改善及運營效率提升，凱傲集團盈利能力持續增強。續增強。24H1，凱傲集團實現收入 57.36 億歐元，同比增長 2.1%，創歷史同期新高；實現凈利潤 1.82 億歐元，同比增長 24.1%；調整后息稅前利潤率 7.8%，同比提升 1.6 個百分點。圖圖 31：凱傲：凱傲 2019-24H1 營收情況營收情況 圖圖 3

78、2：凱傲：凱傲 2019-24H1 凈利潤情況凈利潤情況 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 其中，叉車業務實現收入 43.06 億歐元，同比+4.14%，主要得益于出貨量增加和此前的價格調整措施。調整后息稅前利潤大幅提高至 4.71 億歐元，同比+24.23%，收入增長外加物料采購價-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010002019202020212022202324H1營收（億元）yoy-200%-100%0%100%200%300%400%0102030405020192

79、02020212022202324H1凈利潤（億元）yoy公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 24 格穩定，使毛利潤率大幅上升，調整后息稅前利潤率升至10.9%，同比+1.7 個百分點。供應鏈解決方案業務實現收入14.51億歐元，同比-3.07%，下降主要原因是前幾個季度項目業務的訂單量減少。調整后息稅前利潤為 4210 萬歐元，同比+184.46%；項目管理的改善、提高績效的措施，特別是服務業務顯著增長，為盈利和利潤率的提高均有貢獻。調整后息稅前利潤率升至 2.9%，同比+1.9 個百分點。根據公司預測，根據公司預測，2024 財年財年凱傲集團凱傲集團有望實現收入

80、有望實現收入 113-117 億億歐元歐元，實現調整后息稅前利潤，實現調整后息稅前利潤 8.3-9.2 億歐元。億歐元。表表 8：凱傲集團：凱傲集團 2024 財年預測財年預測 資料資料來源：來源：凱傲官網凱傲官網，上海證券研究所，上海證券研究所 注：工業車輛和服務與供應鏈解決方案兩大細分的數據亦包括集團內部跨細分的銷售收入及息稅前利潤效果注：工業車輛和服務與供應鏈解決方案兩大細分的數據亦包括集團內部跨細分的銷售收入及息稅前利潤效果 凱傲積極推動盈利能力增長，規劃凱傲積極推動盈利能力增長，規劃 2027 年實現調整后息稅前年實現調整后息稅前利潤率利潤率10%。通過多品牌面向市場、區域特定的增長

81、計劃、可持續性、自動化和軟件、績效和敏捷性、價值觀、人和領導力等領域的努力，凱傲計劃在 2027 年實現調整后息稅前利潤率10%。圖圖 33：凱傲：凱傲 2027 戰略戰略 資料資料來源：來源：凱傲官網凱傲官網，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 25 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 2024-2026 年分業務年分業務預測預測如下如下表：表：表表 9：公司分業務增速與毛利預測（單位：億元人民幣）公司分業務增速與毛利預測（單位：億元人民幣）整車及關鍵零部件整車及關鍵零部件 2023A 24H1 20

82、24E 2025E 2026E 營業收入 938.30 466.84 922.40 1083.33 1250.00 同比增長 52.05%5.29%-1.69%17.45%15.38%營業成本 759.23 381.49 749.91 871.00 997.50 毛利率 19.08%18.28%18.70%19.60%20.20%智能物流智能物流 2023A 24H1 2024E 2025E 2026E 營業收入 874.56 441.92 878.93 887.72 901.04 同比增長 10.83%4.73%0.50%1.00%1.50%營業成本 661.81 323.16 650.41

83、 648.04 657.76 毛利率 24.33%26.87%26.00%27.00%27.00%農業裝備農業裝備 2023A 24H1 2024E 2025E 2026E 營業收入 160.34 106.18 200.43 230.49 253.54 同比增長-7.55%25.48%25.00%15.00%10.00%營業成本 137.22 173.37 198.22 218.04 毛利率 14.42%13.50%14.00%14.00%其他主營業務其他主營業務 2023A 24H1 2024E 2025E 2026E 營業收入 87.79 45.06 79.01 82.96 84.62 同

84、比增長 12.70%-13.92%-15.00%5.00%2.00%營業成本 73.12 66.38 69.69 71.08 毛利率 16.71%15.99%16.00%16.00%其他汽車零部件其他汽車零部件 2023A 24H1 2024E 2025E 2026E 營業收入 78.61 64.90 86.47 93.39 100.86 同比增長-16.43%9.99%10.00%8.00%8.00%營業成本 57.06 64.85 70.04 75.64 毛利率 27.42%25.00%25.00%25.00%資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 上表預測對應的基本

85、假設如下：（1）整車及關鍵零部件：我們假設 2024-2026 年整車銷量分別為 11.5/13.0/15.0 萬輛，售價分別為 38.5/40.0/40.0 萬元/輛，假設整車在本業務中營收占比穩定在 48.00%。毛利率我們假設對比24H1 數據穩中略升，2024-2026 年分別為 18.70%、19.60%、20.20%。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 26 （2）智慧物流：假設 2024-2026 年營收增速分別為 0.50%、1.00%、1.50%，毛利率分別為 26.00%、27.00%、27.00%。（3）農業裝備：假設 2024-2026 年營

86、收增速分別為 25.00%、15.00%、10.00%，毛利率穩定，2024-2026 年分別為 13.50%、14.00%、14.00%。（4）其他主營業務和其他汽車零部件：根據 2023 年和 24H1的營收增速及 2023 年的毛利率進行假設，趨勢保持穩定。4.2 投資建議投資建議 公司憑借濰柴發動機+法士特變速器+漢德車橋黃金動力鏈在重卡領域極具競爭力，布局高附加值、市場前景廣闊的大缸徑發動機有望再造公司發動機板塊，隨著海外并購多元發展成果逐步顯現，2023 年開始凈利潤增速顯著強于行業銷量和營收增速。預計公司 2024-2026 年分別實現歸母凈利潤 107.46/122.51/13

87、7.49億元，同比分別+19.21%/+14.01%/+12.22%。2024年 11 月 26日收盤價對應的 PE 分別為 10.64X/9.33X/8.31X。首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 10：可比公司估值：可比公司估值 可比公司可比公司 收盤價收盤價（元）（元）市值市值（億元）（億元）EPS（元）（元）PE（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元億元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 中國重汽 16.15 189.74 1.19 1.45 1.78 13.61 11.13 9.09 13.94 17.05

88、20.87 一汽解放 8.39 412.99 0.19 0.34 0.46 43.68 24.46 18.44 9.46 16.88 22.40 濰柴動力濰柴動力 13.10 1085.79 1.23 1.40 1.58 10.64 9.33 8.31 107.46 122.51 137.49 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 注：可比公司 EPS、歸母凈利潤采用 Wind 一致預期，濰柴動力數據為上海證券研究所測算，截至 2024 年 11 月 26 日 5 風險提示：風險提示：宏觀經濟和政治局勢存在不確定性風險，貨運市場不景氣、重卡行業銷量不及預期風險，油氣價差

89、縮小、天然氣重卡銷量和滲透率不及預期風險。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 27 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 92857 45618 55125 56433 營業收入營業收入 213958 216724 237789 259006 應收票據及應收賬款 32457 32509 34347 37412 營業成本 16884

90、2 170492 185699 202003 存貨 37930 35519 38687 42084 營業稅金及附加 749 867 951 1036 其他流動資產 34681 39936 42514 46891 銷售費用 13410 13437 14505 15540 流動資產合計 197925 153582 170674 182820 管理費用 9457 9969 10701 11396 長期股權投資 5175 6899 7296 7948 研發費用 8045 8235 8560 9324 投資性房地產 688 918 1007 1135 財務費用 560-442 657 653 固定資產

91、44076 63818 69729 77266 資產減值損失-1084-428-260-298 在建工程 7451 9934 11210 12287 投資收益 746 217 119 52 無形資產 23071 30762 34046 37808 公允價值變動損益-363 0 0 0 其他非流動資產 55861 89020 96162 105437 營業利潤營業利潤 12905 15580 17883 20102 非流動資產合計 136322 201351 219451 241882 營業外收支凈額 246 223 240 236 資產總計資產總計 334247 354933 390125 4

92、24702 利潤總額利潤總額 13151 15802 18123 20338 短期借款 2047 4047 4590 4983 所得稅 1940 2370 2809 3152 應付票據及應付賬款 87754 79105 89941 98850 凈利潤 11212 13432 15314 17186 合同負債 15235 15862 17367 18772 少數股東損益 2198 2686 3063 3437 其他流動負債 41180 45568 46648 47828 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 9014 10746 12251 13749 流動負債合計 146215 14458

93、1 158546 170433 主要指標主要指標 長期借款 17908 22908 25908 28408 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 應付債券 8837 11783 14646 17551 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 48601 51619 51669 51769 毛利率 21.1%21.3%21.9%22.0%非流動負債合計 75346 86309 92222 97727 凈利率 4.2%5.0%5.2%5.3%負債合計負債合計 221561 230891 250768 268160 凈資產收益率 11.4%12.2%12.2%12.1%股本 8

94、727 8727 8727 8727 資產回報率 2.7%3.0%3.1%3.2%資本公積 11013 11170 11170 11170 投資回報率 7.1%7.0%7.6%7.7%留存收益 58734 66180 78431 92180 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 79335 88005 100257 114005 營業收入增長率 22.2%1.3%9.7%8.9%少數股東權益 33351 36037 39100 42537 EBIT 增長率 226.8%15.4%22.3%11.8%股東權益合計股東權益合計 112686 124042 139356 156542 歸母凈

95、利潤增長率 83.8%19.2%14.0%12.2%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 334247 354933 390125 424702 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 1.03 1.23 1.40 1.58 指標指標 2023A 2024E 2025E 2026E 每股凈資產 9.09 10.08 11.49 13.06 經營活動現金流量經營活動現金流量 27471 22680 38941 37541 每股經營現金流 3.15 2.60 4.46 4.30 凈利潤 11212 13432 15314 17186 每股股利 0.

96、52 0.37 0.00 0.00 折舊攤銷 11989 14899 15339 15730 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動 1323-6902 7050 3127 總資產周轉率 0.68 0.63 0.64 0.64 其他 2947 1251 1238 1498 應收賬款周轉率 9.47 9.06 9.42 9.38 投資活動現金流量投資活動現金流量-5737-84345-34471-40570 存貨周轉率 4.74 4.64 5.00 5.00 資本支出-6910-54727-29390-32811 償債能力指標償債能力指標 投資變動 774-11760-5205-7799 資產負

97、債率 66.3%65.1%64.3%63.1%其他 399-17858 124 39 流動比率 1.35 1.06 1.08 1.07 籌資活動現金流量籌資活動現金流量-13029 14484 5038 4337 速動比率 1.00 0.71 0.73 0.73 債權融資-8492 15699 6493 5955 估值指標估值指標 股權融資 92 157 0 0 P/E 12.68 10.64 9.33 8.31 其他-4629-1373-1455-1618 P/B 1.44 1.30 1.14 1.00 現金凈流量現金凈流量 8859-47239 9508 1308 EV/EBITDA 2.

98、94 4.34 3.76 3.62 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 28 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評

99、級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指

100、數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 本

101、報告僅供上海證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和

102、推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。