《餐飲行業深度研究報告：從茶飲公司遞表看現制飲品行業發展茶百道、滬上阿姨、古茗、蜜雪冰城招股書拆解-240321（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《餐飲行業深度研究報告：從茶飲公司遞表看現制飲品行業發展茶百道、滬上阿姨、古茗、蜜雪冰城招股書拆解-240321（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 餐飲餐飲 2024 年年 03 月月 21 日日 餐飲行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）從茶飲公司遞表看現制飲品行業發展從茶飲公司遞表看現制飲品行業發展：茶百茶百道、滬上阿姨、古茗、蜜雪冰城道、滬上阿姨、古茗、蜜雪冰城招股書拆解招股書拆解 目前連鎖茶飲公司基本以加盟模式為主，22 年 4 季度喜茶放開加盟，23 年 7月奈雪放開加盟，和直營模式公司自負門店盈虧相比，加盟類茶飲公司收入來源以向加盟商售賣物料設備和收取加盟費為主，本質

2、是賺供應鏈和加盟費的錢，毛利率在 30%左右，由于模式更輕，剛性/固定成本更少，凈利率普遍更高，可以達到 15%以上。對比茶飲行業各品牌門店數量，蜜雪冰城以在國內開店接近 30000 家居于龍頭，門店數其次多的是古茗，再其次為茶百道、書亦燒仙草、甜啦啦、滬上阿姨 4 個品牌，也有 8000-9000家左右體量。幾家公司對比：以 22 年為統一對比口徑，蜜雪體量最大，2019，2020，2021，2022，2023Q1-3 公 司 分 別 實 現 營 業 收 入25.66 億，46.80 億（yoy+82%），103.51 億（yoy+121%），135.76 億（yoy+31.2%），153.

3、93（yoy+46.0%）。同 時 各 期 歸 母 凈 利 潤 分 別 為4.4 億 元，6.3 億 元（yoy+42.81%），19.1 億元（yoy+203.09%），20.13 億元（yoy+5.3%），24.53億元（yoy+51.1%），對應凈利率分別為 17%，14%（引入戰投，產生股權支付費用計入管理費），18%，14.7%，15.6%。公司凈利率隨著毛利下降和銷售費用增加，有所下降。其 次 為 古 茗：2021/2022/2023Q1-3 收 入 分 別 為 43.8/55.6/55.7 億 元，2022/2023Q1-3 同比增速為 26.8%/33.9%。2021/2022

4、/2023Q1-3 經調凈利潤分別 為 7.7/7.9/10.5 億 元，2022/2023Q1-3 同 比 增 速 為 2.4%/73.2%。古 茗2021/2022/2023Q1-3 毛利率分別為 30.0%/28.1%/31.0%，經調整凈利率分別為17.6%/14.2%/18.7%，因研發費用支出較高，凈利率略低于同行。單店 GMV 逐年提升，鄉鎮門店 GMV 更高。公司 2021/2022/2023 單店 GMV分別為 220/230/250 萬元，2023 年四線及以下城市單店 GMV 為 230 萬元，鄉鎮門店單店 GMV 為 240萬元。茶 百 道：茶 百 道：08 年 誕 生

5、 于 成 都，2020-2023 收 入 復 合 增 速 為 74.15%，2020/2021/2022/2023 收入分別為 10.8/36.4/42.3/57.06 億元，2021/2022/2023年同 比 增 長237.4%/16.1%/34.8%。2020/2021/2022/2023 凈 利 潤 分 別 為2.4/7.8/9.6/11.5 億元，同比增長 226.9%/23.9%/19.3%，2020-2023 年凈利潤復合增速為 69.06%。滬上阿姨：滬上阿姨：2021-2022年，公司實現收入 16.40億元、22億元，2023年前 9個月，公司實現收入25.35億元，同比增

6、長54%。收入主要來自于加盟業務，即向加盟商出售物料和收取加盟管理費，2021 年、2022 年、2023 年前 9 個月向加盟商銷售貨物的收入分別占加盟業務收入的 75.7%、77.7%、79.7%。2021-2022 年，公司實現凈利潤 8339.9 萬元，1.49 億元（yoy+79%），2023 年前 9 個月，公司實現凈利潤 3.24 億元（yoy+189%）。公司毛利率和凈利率穩定提升，2021 年毛利率為 22%，2022 年為 27%，2023 年前 9 個月為 31%。2021 年公司凈利率為 5%，22年為 7%，23年前 9個月為 13%。通過加盟擴張的茶飲公司本質是供應

7、鏈類型公司，通過加盟擴張的茶飲公司本質是供應鏈類型公司，四四家公司都大力投入供應家公司都大力投入供應鏈建設，并延伸至上游。鏈建設，并延伸至上游。因茶飲行業壁壘較低，以加盟為主的商業模式核心在于對于加盟商和供應鏈的管理，以及能否持續輸出統一的品牌形象和標準化的產品，品牌熱度往往會隨著大單品，聯名，代言人等有所變化，品牌熱度能否持續需要結合綜合能力判斷。茶飲頭部品牌現完全進入跑馬圈地階段，再開必然稀釋同店，但上市在即，預計各家仍將保持較快拓店節奏，“反正都要稀釋，不要把機會留給競品”。時間是運營的敵人，對加盟商的考驗才剛開始，現在各家連鎖茶飲開店已經下沉到縣級城市，我們預計品牌和管理能力的差異在未

8、來兩三年就會有較明顯的分化。風險提示風險提示：食品安全風險，門店擴張不及預期，加盟商拓展不及預期，消費者偏好變化。證券分析師：王薇娜證券分析師：王薇娜 電話：010-66500993 郵箱： 執業編號：S0360517040002 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)4 0.00 總市值(億元)203.34 0.02 流通市值(億元)187.53 0.03 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 16.8%-11.1%-22.1%相對表現 13.2%-8.6%-12.0%相關研究報相關研究報告告 后疫情時代餐飲行業變化：集中度提升，結構分化 2023-05-24 餐飲

9、行業跟蹤報告：蜜雪冰城五問五答：聚焦常見問題，揭示“雪王”的競爭優勢，幫助預判后續經營 2022-10-24 蜜雪冰城招股書：“雪王”顯影 2022-09-26 -41%-22%-4%15%23/0323/0623/0823/1024/0124/032023-03-212024-03-21餐飲滬深300華創證券研究華創證券研究所所 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告系統性的梳理了各家交表茶飲公司的基本情況，包括財務狀況，單店收入，加

10、盟政策，供應鏈等。并從產品端和門店端做了系統性梳理，比較各家品牌的異同。并解答了市場較為關心的，和未來市場容量、以及未來開店空間有關的問題。投資邏輯投資邏輯 本篇報告的第一部分梳理了幾家茶飲公司基本的信息，包括財務情況，過往盈利水平，產品端和門店端的異同，供應鏈建設情況，加盟政策對比。第二部分是關于行業信息梳理，包括行業規模，行業疫情后呈現的趨勢等 第三部分是關于市場較為關心的問題，比如開店空間的測算和茶飲品牌的第二增長曲線，以及我們怎么看待未來的發展格局。JXiXxUcZjZfUHXgUaXkX9PaO9PoMmMpNtPkPrRtQfQmOpR8OoPrRNZsRpRvPqQsR 餐飲行業

11、深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 一、一、四家交表茶飲公司基本信息梳理四家交表茶飲公司基本信息梳理.6（一）蜜雪冰城：.6（二）茶百道.8（三）古茗.11（四）滬上阿姨：.14（五）產品端和門店端做橫向對比：.17 1、古茗：出新速度快，研發能力較強.17 2、茶百道：定位中端，經典產品占比高.18 3、蜜雪冰城：低端茶飲行業龍頭，門店數最多.18 4、滬上阿姨：聚焦下沉市場，多品牌運營.19（六）供應鏈.20 1、蜜雪冰城.20 2、古茗：.22 3、茶百道.22 4、滬上阿姨：.23（七）幾家茶飲公司

12、加盟政策對比.24 二、二、茶飲行業梳理茶飲行業梳理.25（一）行業規模及增速.25（二）行業趨勢：龍頭加速拓店，原本堅持直營的品牌，喜茶等也開始開放加盟，同時通過收購其他品牌整合行業.27（三）行業趨勢來看，20-21年是茶飲融資高峰期，之后估值有所回落.28 三、三、怎么看未來？以及市場較為關心的問題怎么看未來？以及市場較為關心的問題.29（一）行業還在持續增長，滲透率有待提升的佐證：.29（二）未來開店空間：.29 按照目前開店密度，在新一線城市開店密度最高，平均 2.9 萬人擁有一家店，假設此密度推演到全國，則開店空間為 4.8萬家。.30（三）出海：茶飲品牌的第二增長曲線：.30 四

13、、四、風險提示風險提示.31 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 蜜雪冰城簡介.6 圖表 2 蜜雪冰城各項收入占比.6 圖表 3 蜜雪冰城各收入項毛利率拆分.6 圖表 4 蜜雪冰城各項費用率.7 圖表 5 蜜雪冰城期末現金及等價物金額（億元）.7 圖表 6 蜜雪冰城不同線城市門店數統計（期末）.7 圖表 7 蜜雪冰城門店結構（各線城市期末占比）.7 圖表 8 蜜雪加盟商及加盟門店數量.8 圖表 9 蜜雪冰城加盟門店收入.8 圖表 10 茶百道收入（百萬元）及同比.9 圖表 11 茶百

14、道期內收益額（百萬元）及同比.9 圖表 12 茶百道收入構成拆分.9 圖表 13 茶百道各線城市門店數量.9 圖表 14 茶百道各項費用率.10 圖表 15 茶百道毛利率和凈利率.10 圖表 16 茶百道零售額、訂單數、門店數、平均每單價格和單店零售額.10 圖表 17 茶百道加盟商及加盟門店數量.10 圖表 18 古茗收入走勢.11 圖表 19 2023Q1-3 古茗收入拆分.11 圖表 20 古茗分業務毛利率走勢.11 圖表 21 古茗期間費用率.12 圖表 22 古茗凈利潤（億元）及凈利潤率.12 圖表 23 古茗以商場店和鄉鎮店為主.12 圖表 24 古茗門店分布情況.12 圖表 25

15、 古茗門店數量及增速.13 圖表 26 古茗門店按城市等級分別.13 圖表 27 古茗各省份門店數量及同店 GMV增速.13 圖表 28 古茗加盟商及加盟門店數量.14 圖表 29 滬上阿姨收入&凈利潤（億元人民幣）.15 圖表 30 滬上阿姨收入結構.15 圖表 31 滬上阿姨北方/南方門店占比.15 圖表 32 滬上阿姨總計門店數和加盟商數量.15 圖表 33 滬上阿姨 GMV、訂單數及門店數.15 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表 34 滬上阿姨開一家店/一家店以上的加盟商比例.16 圖表 35

16、滬上阿姨直營店數量和加盟店數量.16 圖表 36 滬上阿姨收入結構（各線城市）.16 圖表 37 滬上阿姨不同線城市門店分布.16 圖表 38 滬上阿姨毛利率&凈利率.17 圖表 39 滬上阿姨三項費用率.17 圖表 40 古茗門店設計風格.17 圖表 41 古茗暢銷產品.18 圖表 42 茶百道暢銷產品.18 圖表 43 蜜雪冰城菜單及典型產品售價.19 圖表 44 蜜雪冰城不同的門店模型.19 圖表 45 滬上阿姨典型單品/主要產品.20 圖表 46 蜜雪冰城生產基地.21 圖表 47 蜜雪冰城七大食材產能.22 圖表 48 2023年茶百道前五大供應商.23 圖表 49 滬上阿姨海鹽工廠

17、生產線.23 圖表 50 五家茶飲公司加盟政策對比.24 圖表 51 國內現制飲品市場規模（十億元）.25 圖表 52 按價格帶劃分的中國現制茶飲店市場 GMV（十億元）.26 圖表 53 按城市等級劃分的中國現制茶飲店市場 GMV（十億元）.26 圖表 54 截至 2023Q3國內現制茶飲市場前五大品牌份額.27 圖表 55 2023年新茶飲品牌門店規模增長情況（截至 23年末）.28 圖表 56 星巴克中國區同店銷售增速拆分（量&價）.28 圖表 57 古茗融資參投方情況.29 圖表 58 蜜雪冰城開店空間測算.30 圖表 59 全球現制飲品以終端零售額計算的復合增速.31 圖表 60 全

18、球現制飲品以終端零售額計的規模增量（十億美元）.31 圖表 61 茶飲品牌熱度（近一年）.31 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 一、一、四四家家交表交表茶飲公司茶飲公司基本信息梳理基本信息梳理 （一）（一）蜜雪冰城蜜雪冰城：蜜雪冰城創始于 1997年，疫情后步入發展快車道。2019，2020，2021，2022，2023Q1-3 公司分別實現營業收入 25.66 億，46.80 億（yoy+82%），103.51 億（yoy+121%），135.76 億（yoy+31.2%），153.93（yoy+46.0

19、%）。同時各期凈利潤分別為 4.4 億元，6.3 億元（yoy+42.81%），19.1 億元（yoy+203.09%），20.13 億元（yoy+5.3%），24.53 億元（yoy+51.1%），對應凈利率分別為 17%，14%（引入戰投，產生股權支付費用計入管理費），18%，14.7%，15.6%。公司凈利率隨著毛利下降和銷售費用增加，有所下降。圖表圖表 1 蜜雪冰城簡介蜜雪冰城簡介 資料來源：蜜雪冰城招股書 公司以極致性價比為賣點，靠加盟模式迅速擴張，2023Q1-Q3 超過 94%收入來自于向加盟商銷售食材和包材，加盟的商品銷售和設備銷售收入占比達到 98%。公司業務核心是向加盟商售

20、賣茶飲原料和設備，2019，2020，2021，2022，2023Q1-3公司主營業務毛利率分別為 35.9%、34.1%、31.3%，28.3%，29.7%（受到物料降價和加盟費下降等加盟商政策變化，毛利率有所下降）。圖表圖表 2 蜜雪冰城各項收入占比蜜雪冰城各項收入占比 圖表圖表 3 蜜雪冰城各收入項毛利率拆分蜜雪冰城各收入項毛利率拆分 資料來源：蜜雪冰城招股書，華創證券 資料來源：蜜雪冰城招股書，華創證券 期內各項成本費用率相對較為穩定，20202023Q1-3銷售費用率為2.7%、3.9%、5.7%及98.10%97.97%98.04%98.16%91.37%92.45%92.73%9

21、4.23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222022Q1-32023Q1-3商品及設備銷售商品銷售設備銷售加盟和相關服務0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%商品及設備銷售商品銷售設備銷售加盟和相關服務合計2023Q1-32022Q1-320222021 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 6.4%，近兩年與同行相比處于較高水平，主要系公司加大營銷宣傳力度，門店的產品推廣，促銷費用支出較多。管理費用率隨著經營杠桿釋放逐漸降低，20

22、20-2023Q3 蜜雪冰城管理費用率分別為 2.3%、3.6%、3.7%、2.8%。公司各項財務指標優秀，在手資金充裕，20192023Q1-3 報告期各期末，公司現金及等價物金額分別為 6.3億元、21.2億、27.3億、27.64億和 37.59億，占各期末總資產比例分別為 51.24%、56.26%、37.42%、27.8%和 26.7%，占各期末流動資產比例分別為 63.78%、80.85%、53.96%、42.2%和 40.3%，主要構成為銀行存款。公司存貨周轉率逐步下降，20192023Q1-3 報告期內各期，公司存貨周轉率分別為 8.94、9.54、8.50、6.97及5.52

23、。資產負債率方面，截至2023Q3為30.06%，主要因為公司盈利較好+融資，資金充足，整體負債水平較低。流動比率和速動比率均保持逐年增長，20192023Q1-3報告期各期末，公司流動比率分別為 1.94、2.23、3.0、2.8 及 2.3，速動比率分別為 1.48、1.88、2.2、2.1及 1.7，短期償債能力不斷改善。圖表圖表 4 蜜雪冰城各項費用率蜜雪冰城各項費用率 圖表圖表 5 蜜雪冰城蜜雪冰城期末現金及等價物金額期末現金及等價物金額（億元億元）資料來源：蜜雪冰城招股書，華創證券 資料來源：蜜雪冰城招股書，華創證券 門店擴張方面，2021-2023Q3 蜜雪冰城集團總體門店數分別

24、為 20001 家、28983 家、36153 家，國內門店數占比分別為 98.65%，93.81%，89.01%，22 年國內凈增加 7457 家門店，23 年前三季度凈增加 4992 家門店。各線城市分布來看，三線城市及以下占比最高，有 95%門店位于一線城市以下，超過 50%門店位于三線城市及以下。海外門店增長迅速，2022年底海外共有 1795家門店，23年 Q3末增長至 3973家。圖表圖表 6 蜜雪冰城蜜雪冰城不同線城市不同線城市門店數統計門店數統計（期末）（期末）圖表圖表 7 蜜雪冰城蜜雪冰城門店門店結構（各線城市結構（各線城市期末期末占比）占比）資料來源：蜜雪冰城招股書，華創證

25、券 資料來源：蜜雪冰城招股書，華創證券 從加盟商連帶率來看，蜜雪加盟商連帶率逐年增加，21年平均每家加盟商開2.04家加盟2.7%3.9%5.7%6.5%2.3%3.6%3.7%2.8%0.1%0.2%0.2%0.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2020202120222023Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率26.76 27.64 33.71 37.59 0510152025303540202120222022Q32023Q319,73127,18832,18005000100001500020000250003000035000一線城市新一線城市二線

26、城市三線及以下城市國內門店總數海外4%4%5%21%21%21%16%17%18%58.7%57.2%56.9%0%20%40%60%80%100%202120222023Q3一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 店，22年為 2.12家，23年 Q3為 2.22家。圖表圖表 8 蜜雪蜜雪加盟商及加盟門店數量加盟商及加盟門店數量 2021 2022 2022Q3 2023Q3 期初加盟店數量 12,509 19,954 19,954 28,929 新開加盟店數量 8,02

27、2 9,671 7,190 8,020 期內關閉加盟店數(577)(696)(470)(856)期末加盟店數量 19,954 28,929 26,674 36,093 期初加盟商數量 6,366 9,784 9,784 13,625 期末加盟商數量 9,784 13,625 12,470 16,281 連帶率 2.04 2.12 2.14 2.22 資料來源：蜜雪招股書，華創證券 單店收入快速提升，隨著公司品牌影響力和知名度提升，加上門店產品不斷迭代更新，以全年營收/(期初+期末留存門店數量)/2 計算單店年收入（單個加盟店貢獻給公司的收入）從 2019 年的 41.3 萬元提升至 2021年

28、的 58.72 萬元；2022年由于原料降價和加盟費下降略微下降至 51.35萬元。圖表圖表 9 蜜雪冰城加盟門店收入蜜雪冰城加盟門店收入 資料來源：蜜雪冰城招股書，華創證券（備注19-21年數據來源于A股招股書，22年及之后數據來源于港股招股書，口徑略有差異）（二）（二）茶百道茶百道 茶百道 08年誕生于成都，2020-2023年收入復合增速為 74.15%，2020/2021/2022/2023收入分別為10.8/36.4/42.3/57.06億元，2021/2022/2023年同比增速為237.4%/16.1%/34.8%。同 時，2020/2021/2022/2023 凈 利 潤 分

29、別 為2.4/7.8/9.6/11.5 億 元，同 比 增 長226.9%/23.9%/19.3%，2020-2023年凈利潤復合增速為 69.06%。餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 圖表圖表 10 茶百道收入（百萬元）茶百道收入（百萬元）及同比及同比 圖表圖表 11 茶百道期內收益額（百萬元）及同比茶百道期內收益額（百萬元）及同比 資料來源：茶百道招股書，華創證券 資料來源：茶百道招股書，華創證券 收入構成方面，向加盟店銷售貨品及設備的收入占比為 95%，剩下 4%為加盟費和特許權使用費收入占比，1%為其

30、他收入占比。根據招股書披露，截至 23年末，公司共有 7801家門店，其中包括加盟店 7795家，直營店 6 家，約 90%門店位于一線城市以下，一線/新一線/二線/三線/四線及以下城市占比分別為10.6%/26.9%/20.9%/19.4%/22.2%。在購物中心、社區、其他商圈的門店數分別占門店總數的 37.3%、28.6%及 34.1%。外賣業務迅速發展，外賣門店覆蓋率從 2020 年 1 月的 86%上升至2023年12月的95.9%，外賣銷售額占比從2021年的 61%略微下降到2023年的 59%。2021-2023年公司加盟店數量分別為 5070家，6352家，7795家，直營店

31、數量分別為 7家，9家，6 家。圖表圖表 12 茶百道收入構成拆分茶百道收入構成拆分 圖表圖表 13 茶百道茶百道各線城市門店數量各線城市門店數量 資料來源：茶百道招股書，華創證券 資料來源：茶百道招股書，華創證券 費用率方面，茶百道 2020/2021/2022/2023 毛利率分別為 36.7%/35.7%/34.4%/34.4%，凈利率分別為 22.0%/21.4%/22.8%/20.2%，毛利主要由向加盟店銷售貨品及設備貢獻，23年公司向加盟店銷售貨品及設備的毛利率為 31.8%，銷售費用率為 2.3%，管理費用率為7.4%，管理費用率高于同行是因為有部分營銷宣傳費用（報表中表述為營運

32、支持服務費）計入管理費，口徑不一致導致不是完全可比，研發費用率為 0.3%。0%50%100%150%200%250%0100020003000400050006000收入收入同比0%50%100%150%200%250%0200400600800100012001400年/期內全面收益總額利潤同比95%95%95%95%5%4%4%4%1%1%1%1%2020202120222023銷售貨品和設備收入占比特許權使用費及加盟費收入占比其他收入占比01000200030004000500060007000800090002020202120222023 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告

33、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 圖表圖表 14 茶百道茶百道各項費用率各項費用率 圖表圖表 15 茶百道茶百道毛利率和凈利率毛利率和凈利率 資料來源：茶百道招股書，華創證券 資料來源：茶百道招股書，華創證券 2020-2023 年，公司實現零售額 23.21 億元，99.84 億元，133.32 億元，169.09 億元，對應的杯量為 1.48億/5.97億/7.94億/10.16億，每單價格為 27.8元/28.9元/28.6元/27.4元，若以披露的零售額和杯量計算杯單價，20-23 年對應杯單價為 15.7元/16.7元/16.8元/16.

34、6元（20-22 提價原因為產品組合調整和核心單品漲價）。單店零售額逐年增加，2020-2023年茶百道平均單店零售額為 103.5萬、196.7萬、209.6萬、216.8萬，同比增長 90%、6.6%、3.4%。圖表圖表 16 茶百道零售額、訂單數、門店數、平均每單價格和單店零售額茶百道零售額、訂單數、門店數、平均每單價格和單店零售額 茶百道茶百道 2020 2021 2022 2023 零售額合計（百萬元）2320.5 9984 13331.7 16,909.10 總銷量（百萬杯）147.7 597.2 794.4 1,016.10 訂單總數（百萬）83.5 345.4 465.9 61

35、8.2 門店總數 2242 5077 6361 7,801 平均每單價格（元）27.8 28.9 28.6 27.4 單店零售額（萬元）103.5 196.7 209.6 216.8 同比增速 90%6.6%3.4%資料來源：茶百道招股書，華創證券測算 從加盟商連帶率來看，茶百道連帶率逐年提升，21 年僅為 1.09，截至 23 年末茶百道加盟商連帶率為 1.41。圖表圖表 17 茶百道茶百道加盟商及加盟門店數量加盟商及加盟門店數量 2020 2021 2022 2023 期初加盟店數量 531 2240 5070 6352 新開加盟店數量 1712 2843 1358 1663 期內關閉加盟

36、店數-3-13-76-220 期末加盟店數量 2240 5070 6352 7795 期初加盟商數量 624 2580 4634 5369 期末加盟商數量 2580 4634 5396 5538 連帶率 0.87 1.09 1.18 1.41 資料來源：茶百道招股書，華創證券 注：連帶率小于1 是因為某一時期，新增簽約加盟商尚未開店，從簽約店需要1-2個月 0%2%4%6%8%10%12%2020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023毛利率凈利率 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審

37、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 （三）（三）古茗古茗 成立于 2010年，定位為中端茶飲品牌，價格帶在 14-20元，主要產品為果茶、奶茶、咖啡及其他，2021/2022/2023Q1-3 收入分別為收入分別為 43.8/55.6/55.7 億元，億元，2022/2023Q1-3 同比增同比增速 為速 為 26.8%/33.9%。2021/2022/2023Q1-3 經 調 凈 利 潤 分 別 為 7.7/7.9/10.5 億 元，2022/2023Q1-3 同比增速為 2.4%/73.2%。公司收入包括三部分：1）銷售商品及設備：）銷售商品及設備：主要

38、為向加盟商銷售飲品原材料（如新鮮水果、果汁等）及設備（如泡茶機、制冰機等）的收入，2023 年前三季度該部分收入占比為 80.4%；2）加盟管理服務：）加盟管理服務：向加盟商提供管理服務時產生的收入，包括初始加盟費、持續支持服務費、提供培訓及其他服務的收入。2023 年前三季度該部分收入占比為19.5%；3）直營門店銷售：）直營門店銷售：截至 23Q3 末公司 6 家直營店，2023 年該部分收入占比為0.2%。圖表圖表 18 古茗收入走勢古茗收入走勢 圖表圖表 19 2023Q1-3 古茗收入拆分古茗收入拆分 資料來源：古茗招股書，華創證券 資料來源：古茗招股書，華創證券 公司各項業務毛利率

39、水平較穩定，2023年前三季度公司整體毛利率為 31%，其中銷售商品及設備部分毛利率18.8%，較2022年提升3.3pct，主要因22年同期有疫情影響，公司為支持加盟商經營對部分商品降價；因增加加盟商和門店管理投入，加盟管理服務毛利率自 2021 年以來有所下滑，2023Q1-3 為 81.5%，較 2022 年降低 1.1pct，主要因公司投入資源在新地區開拓門店網絡；2023Q1-3 直營門店銷售業務毛利率為 19.8%。圖表圖表 20 古茗分業務毛利率走勢古茗分業務毛利率走勢 資料來源：古茗招股書，華創證券 2023 前三季度公司經營效率提高，銷售及管理費用率改善，分別為 4.3%、3

40、.2%；同時26.8%33.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060202120222023Q1-3收入(億元)yoy75.0%5.4%1.5%16.7%1.3%0.2%銷售商品銷售設備初始加盟費持續支持服務費提供培訓及其他服務直營門店銷售0%20%40%60%80%100%202120222023Q1-3銷售商品及設備加盟管理服務直營門店銷售合計 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 加大研發投入，研發費用率提高，為 2.3%。23 年前三季度受益于收入增長及費用率下滑

41、，公司經調凈利率提高，達 18.7%，相較 2022年同期的 14.5%提高 4.2pct。公司擁有科技驅動，快速迭代的平臺能力，包括數字化和自動化運營能力，基于食品科學的研發能力和穩健的供應鏈管理能力。截至 23Q3，公司建立了中國現制茶飲行業最大的信息技術團隊，產品研發能力強大，截至 23Q3，公司共推出了 107款新品。圖表圖表 21 古茗期間費用率古茗期間費用率 圖表圖表 22 古茗凈利潤（億元）及凈利潤率古茗凈利潤（億元）及凈利潤率 資料來源：古茗招股書，華創證券 資料來源：古茗招股書，華創證券 截至2023年底，公司合計有9001家門店，其中直營店6家，重點分布在一線城市以下，一線

42、/新一線/二線/三線/四線及以下城市門店分別占比 3.0%/18.2%/29.9%/26.1/22.8%。公司采用地域加密的門店擴張策略，在單一省份的門店超過 500 家則表示該地區具備了凸顯規模效應的基礎（500 家門店被公司稱為關鍵規模），借助在已經具備關鍵規模省份的門店優勢，公司會在之后進入臨近省份，截至 23 年年末，公司已進入全國 15 個省份，但還有 19個省份尚未布局，門店主要布局在下沉市場和鄉鎮地區，38%門店位于遠離城市中心的鄉鎮。根據公司招股書，截至 23 年 9 月末，公司在規模超過 500 家的 8 個省份（合計貢獻 23年 87%GMV）實現了超過 25%的大眾現制茶

43、飲店市場份額，并且在最早達到關鍵規模的浙江、福建、江西，品牌在大眾現制茶飲店的市場份額達到 45%以上。圖表圖表 23 古茗古茗以商場店和鄉鎮店為主以商場店和鄉鎮店為主 圖表圖表 24 古茗門店古茗門店分布情況分布情況 資料來源：窄門餐眼 資料來源：窄門餐眼 特定地區密集開店以獲得規模效應，古茗在選定目標省份后亦會重點覆蓋該省份各線級城市，滲透至二線及以下城市和鄉鎮；截至2023年底，公司38%的門店位于鄉鎮地區，4.2%4.8%4.3%2.8%3.4%3.2%1.5%2.1%2.3%0%1%2%3%4%5%6%202120222023Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率0.0%5.0%10

44、.0%15.0%20.0%024681012202120222023Q1-3凈利潤經調整凈利潤經調整凈利潤率 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 同時會在門店密集區域設置倉庫以保證配送效率，一般公司購買的水果會先送至當地冷庫，然后被冷鏈車送至倉庫基地，再從倉庫出發送至各個加盟門店，整個過程控制在 7天以內，以保證產品口感。圖表圖表 25 古茗門店數量及增速古茗門店數量及增速 圖表圖表 26 古茗門店按城市等級分別古茗門店按城市等級分別 資料來源：古茗招股書，華創證券 資料來源：古茗招股書，華創證券 截至 20

45、23 年底，公司在國內 15 個省份有門店布局，其中 8 個省份已達關鍵規模（公司定義為門店數超 500 家的省份），按達到關鍵規模順序分別為浙江、福建、江西、廣東、湖北、江蘇、湖南及安徽，2023 年這 8 個省份門店數量合計占比 80.9%，合計貢獻87%GMV。單單店店 GMV 逐年提升，逐年提升，鄉鎮門店鄉鎮門店 GMV 更高。更高。公司 2021/2022/2023 單店 GMV 分別為220/230/250 萬元，2023 年四線及以下城市單店 GMV 為 230 萬元，鄉鎮門店單店 GMV為 240萬元。從同店 GMV 看，公司同店 GMV 自 2021 年以來保持增長，2023

46、 年整體同店 GMV 增長9.4%，門店最密集的浙江省 2023 年仍然有 5%同店增長，其他門店數較多省份同店GMV也有 10%以上增長。圖表圖表 27 古茗各省份門店數量及同店古茗各省份門店數量及同店 GMV 增速增速 省份省份 2021 2022 2023 浙江 期末門店數量 1725 1868 2054 同店 GMV 增長 15.2%3.3%5.1%福建及江西 期末門店數量 1590 1641 1914 同店 GMV 增長 7.4%3.2%12.0%其余五個已達關鍵規模的省份 期末門店數量 1689 2349 3317 同店 GMV 增長 14.9%4.1%11.6%全國 期末門店數量

47、 5694 6669 9001 同店 GMV 增長 12.0%2.8%9.4%資料來源：古茗招股書，華創證券 隨著近兩年開拓新區域，加盟商數量穩步增加。2023 年公司加盟商單店經營利潤為 37.6萬元，單店經營利潤率 20.2%，高于同期市場平均水平（根據灼識咨詢，同期中國大眾現制茶飲店平均單店經營利潤率為 10-15%）。在四線及以下城市，23 年加盟商單店經營5694666990010%5%10%15%20%25%30%35%40%010002000300040005000600070008000900010000202120222023門店總數門店yoy1.6%2.5%3.0%20.5

48、%20.4%18.2%33.1%32.1%29.9%23.0%23.7%26.1%21.9%21.3%22.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023一線城市新一線城市二線城市三線城市四線及以下城市 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 利潤為 38.6萬元，盈利水平高于公司平均。公司對加盟商進行全面支持，連帶率逐漸下降，截至 2023Q3 末，古茗連帶率為 1.95，在開設古茗門店超過兩年的加盟商中，平均每個加盟商經營 3.1 家門店，75%的加盟商經營兩家

49、或以上加盟店。圖表圖表 28 古茗加盟商及加盟門店數量古茗加盟商及加盟門店數量 加盟門店數量加盟門店數量 直營門店數量直營門店數量 期末加盟商數量期末加盟商數量 連帶率連帶率 2021 5689 5 2381 2.39 2022 6664 5 2949 2.26 2023 8995 6 4614 1.95 資料來源：古茗招股書，華創證券計算（四）（四）滬上阿姨：滬上阿姨：13年 7月在上海開設首店，主打五谷奶茶，19年開始提供鮮果茶，集團旗下現有三個品牌：1，滬上阿姨：滬上阿姨：創立于 2013年，主要售賣鮮果茶和多料奶茶，價格帶介于 7-22 元 2，滬咖：滬咖：創立于 2022 年，一般設

50、立在滬上阿姨門店內，售賣各種咖啡飲品，比如拿鐵或者茶咖，價格帶介于 13-23元。3，輕享版：輕享版：創立于 2023 年，為下沉市場提供更具性價比的茶飲，定價和選址更加靈活，主要價格帶介于 2-12 元，截至 2023 年 9 月 30 日，滬上阿姨是全國第四大現制茶飲公司，主要分布在下沉市場（截至23.9.30，共有49%門店位于三線及以下城市），共有7297家門店（1964家門店內設有滬咖品牌），7257家為滬上阿姨品牌門店，40家為輕享版門店。2021-2022 年，公司實現收入 16.40 億元、22 億元，2023 年前 9 個月，公司實現收入25.35 億元，同比增長 54%。收

51、入主要來自于加盟業務，即向加盟商出售物料和收取加盟管理費，2021 年、2022 年、2023 年前 9 個月向加盟商銷售貨物的收入分別占加盟業務收入的 75.7%、77.7%、79.7%。2021-2022年，公司實現凈利潤 8339.9萬元，1.49億元（yoy+79%），2023年前 9個月，公司實現凈利潤 3.24億元（yoy+189%）。公司毛利率和凈利率穩定提升，2021年毛利率為 22%，2022 年為 27%，2023 年前 9 個月為 31%。2021 年公司凈利率為 5%，22 年為7%，23年前 9個月為 13%。餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證

52、券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 圖表圖表 29 滬上阿姨收入滬上阿姨收入&凈利潤（凈利潤（億億元人民幣）元人民幣）圖表圖表 30 滬上阿姨滬上阿姨收入結構收入結構 資料來源：滬上阿姨招股書，華創證券 資料來源：滬上阿姨招股書，華創證券 截至 23 年 9 月末的 7297 家門店中，7245 家為加盟店，52 家為直營店，截至 2023 年 9月 30 日，共有 4284 家加盟商，其中有 32.3%的加盟商（1382 名加盟商）開設一家以上的門店，現有加盟商開設 47.3%或 1087家新加盟店。從門店分布來看，公司創立于上海，但在北方發展壯大，2021年北方

53、門店占比 58%，23年 9 月 30日北方門店占比 51%，南北拓展逐步趨于均衡。圖表圖表 31 滬上阿姨滬上阿姨北方北方/南方門店占比南方門店占比 圖表圖表 32 滬上阿姨滬上阿姨總計門店數和加盟商數量總計門店數和加盟商數量 資料來源：滬上阿姨招股書，華創證券 資料來源：滬上阿姨招股書，華創證券 訂單數及每張訂單GMV（元）：過往客單價保持穩定，每單平均GMV為26-27元，2022年單店 GMV為 114.3萬元，同比增長 3.8%。圖表圖表 33 滬上阿姨滬上阿姨 GMV、訂單數及門店數、訂單數及門店數 2021 2022 2023Q1-Q3 GMV 總計（億元）41.61 60.68

54、 71.49 訂單總數（千）157311 226511 269258 門店總數 3776 5307 7257 每張訂單的 GMV（人民幣元）26 27 27 單店 GMV（千元人民幣）1101.98 1143.38 985.19 資料來源：滬上阿姨招股書，華創證券 051015202530收入凈利0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%向加盟商銷售貨物向加盟商銷售食材以及其他原材料銷售設備加盟服務來自自營店的收入2023Q1-32022Q1-32022202158%54%51%42%46%49%0%10%20%30%40%50%60%70%北方南方01000200030004

55、0005000600070008000門店總計加盟商數量 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 大部分加盟商僅加盟一家門店，加盟商加盟一家以上門店的比例持續提升，由 21 年的27%提升至 2023年 9月的 32%，截至 2021年、2022年、2023年 9月，公司分別有 3711家、5244家、7245家加盟店，收入占比分別為 94.9%、94.2%、96.1%。圖表圖表 34 滬上阿姨開一家店滬上阿姨開一家店/一家店以上的加盟商比例一家店以上的加盟商比例 圖表圖表 35 滬上阿姨滬上阿姨直營店數量和加盟

56、店數量直營店數量和加盟店數量 資料來源：滬上阿姨招股書，華創證券 資料來源：滬上阿姨招股書，華創證券 收入拆分來看，主要收入還是來自于向加盟商銷售貨物（食材+設備），截至 23 年 9 月底，向加盟商銷售貨物占收入比例為80%，加盟相關服務管理費占收入比為16.39%，自營店收入占比不足 5%。按城市等級劃分，截至 23 年 9 月底，三線及以下市場收入占比近半，為 43.1%（門店數占比 49%），新一線+二線為 38.5%（門店數占比 43.3%），一線城市收入占比為 18.4%。圖表圖表 36 滬上阿姨收入結構滬上阿姨收入結構（各線城市）（各線城市）圖表圖表 37 滬上阿姨滬上阿姨不同線

57、不同線城市門店分布城市門店分布 資料來源：滬上阿姨招股書，華創證券 資料來源：滬上阿姨招股書，華創證券 與其他幾家競對類似，公司收入來源以向加盟商售賣物料設備和收取加盟費為主。21-23年前9個月，公司毛利率和凈利率水平穩定提升，各期毛利率分別為21.8%、26.7%、31.2%，凈利率分別為 5.1%、6.8%、12.8%。銷售及營銷費用率由于多個線上線下渠道的促銷及營銷活動增加、以及人員漲薪，占比高于同行，但是 23 年隨著經營系統數字化優化，以及隨著收入增長，規模效應漸顯，銷售費用率呈現下降趨勢。0%10%20%30%40%50%60%70%80%一間門店一間門店以上0100020003

58、00040005000600070008000加盟店直營店0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%202120222022Q1-Q32023 Q1-Q30100020003000400050006000700080002021 年2022 年2023 Q1-Q3 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 圖表圖表 38 滬上阿姨滬上阿姨毛利率毛利率&凈利率凈利率 圖表圖表 39 滬上阿姨滬上阿姨三項費用率三項費用率 資料來源：滬上阿姨招股書，華創證券 資料來源：滬上阿姨招股書，華創證券（五）（

59、五）產品端產品端和門店端和門店端做橫向對比：做橫向對比：1、古茗：古茗：出新速度快，研發能力較強出新速度快，研發能力較強 截至 2023Q3 果茶飲品占比超過 50%，奶茶飲品占比 38%，咖啡類及其他占比 11%。代表產品有超 A芝士葡萄、超 A芝士桃桃、一顆香水檸、滿杯楊梅、古茗奶茶等，定價介于 10-18 元之間。產品更新速度較快，2021 年、2022 年、2023 年 9 月 30 日，公司分別推出 94款、82款及 107款新品。新品受歡迎程度較高，2021、2022及 2023年，公司的十大暢銷飲品包括同年或者上一年度推出的兩至三款全新飲品。23年 Q1-Q3，果茶飲品合計占售出

60、杯總數的 51%。門店采取統一的設計風格，門店分為面積在 30-50 平的標店和 70-80 平的大店，對于加盟商有較為嚴格的駐店要求，一店加盟商有在店打卡要求，加盟商本人需要完全在店進行基礎操作，三店及以上，加盟商本人不必完全在店進行基礎操作，但是仍然需要全職負責門店各項工作。圖表圖表 40 古茗門店設計風格古茗門店設計風格 資料來源：古茗招股書 0%5%10%15%20%25%30%35%202120222022Q1-Q32023 Q1-Q3毛利率凈利率10.85%12.66%12.88%10.12%4.31%5.15%4.61%4.67%0.36%0.60%0.54%0.76%0%2%4

61、%6%8%10%12%14%202120222022Q1-Q32023 Q1-Q3銷售及營銷費用率管理費用率研發費用率 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 圖表圖表 41 古茗暢銷產品古茗暢銷產品 資料來源：古茗招股書 2、茶百道：茶百道：定位中端，定位中端，經典產品占比高經典產品占比高 23 年 Q1 門店平均 SKU 為 35 款飲品，價格介于 8-26 元之間，其中幾款經典產品占比60%，經典產品有楊枝甘露、豆乳玉麒麟、招牌芋圓奶茶、茉莉奶綠和西瓜啵啵等飲品，除經典產品外，公司還積極探索新口味產品，每隔

62、幾個月上新或者上新季節/區域限定款吸引消費者，以 2022 年度為例，公司共計研發近 300 款產品，其中上新近 43 款，并完成對于 9款經典產品配方的升級。圖表圖表 42 茶百道暢銷產品茶百道暢銷產品 資料來源：茶百道招股書 門店模型方面，茶百道大部分門店面積介于 30-100 平米之間，截至 23 年年末，公司分別有 44.3%和 42.8%門店面積分別為 30-49 平米和 50-100 平米，外賣門店覆蓋率達到95.9%，外賣交易額占比達到 59%。3、蜜雪冰城：蜜雪冰城：低端茶飲行業龍頭，門店數最多低端茶飲行業龍頭，門店數最多 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華

63、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 核心產品介于 2-8 元，產品矩陣既包括常青款產品，也包括季節性和區域性產品，前五大經典產品占在國內總出杯量的 42.3%，經典產品有冰鮮檸檬水（4元），冰淇淋（2元），珍珠奶茶（6 元），蜜桃四季春（7 元），滿杯百香果（7 元）。出新頻率不固定。23 年前9個月，共推出 47款新品，平均每個月 5款新品。圖表圖表 43 蜜雪冰城菜單及典型產品售價蜜雪冰城菜單及典型產品售價 資料來源：大眾點評 門店采用標準化設計，布局和門面，大部分以紅白為主題，門店大多介于 15-60 平米之間，公司根據當地社區、商業環境及消費場景開發了不

64、同的店型，店型包括標準檔口店、標準堂食店、期間店、集裝箱店、主題店和特裝店。圖表圖表 44 蜜雪冰城不同的門店模型蜜雪冰城不同的門店模型 資料來源：蜜雪冰城招股書 4、滬上阿姨：滬上阿姨：聚焦下沉市場，多品牌運營聚焦下沉市場，多品牌運營 2021 年、2022 年、2023 年每年平均推出超過 100 款新產品，及時跟進市場熱點，經典產品有楊枝甘露（18-20 元）、厚芋泥波波奶茶（15-17 元）、茉莉奶綠（10-11 元）、血糯 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 米奶茶（13-15 元）等。圖表圖表 4

65、5 滬上阿姨典型單品滬上阿姨典型單品/主要產品主要產品 資料來源：滬上阿姨招股書（六）（六）供應鏈供應鏈 供應鏈方面做對比，通過加盟擴張的茶飲公司本質是供應鏈類型公司，四家公司都大力投入供應鏈建設，并延伸至上游：1、蜜雪冰城蜜雪冰城 采購：采購：為控制采購成本，公司整合全球供應商資源，采購源自全球六大洲、35個國家的原材料，同時將采購網絡延伸到上游，建立原材料合作種植基地。2023Q1-3公司前五大供應商采購額合計占比 17.2%，單一供應商依賴度低。生產：生產：公司提供給加盟商的飲品食材中 60%為自產，其中核心飲品食材為 100%自產。公司目前在河南、海南、廣西、重慶、安徽有五大生產基地，

66、覆蓋七大類用于制作飲品的食材，包括糖、奶、茶、咖、果、糧、料等，年綜合產能達到約 143 萬噸，產能充足。餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 圖表圖表 46 蜜雪冰城生產基地蜜雪冰城生產基地 資料來源：蜜雪冰城招股書 倉儲及倉儲及物流：物流：公司擁有自主運營的倉儲體系和專屬配送網絡，同時通過數字化手段精準控制末端貨物送達，截至 2023年 9月 30日，公司倉儲體系由總面積達到 30多萬平方米的 26個倉庫組成，為行業內最大，并且為了支持海外業務，截至 2023年 9月 30日，公司在東南亞的四個國家建立了本

67、地化倉儲體系，包括共計約 6.6 萬平方米的 11 個自主運營倉庫，同時不斷投入并探索自動化及智能化設備，提高運營效率并擴大存儲量，例如采用堆垛機、四向穿梭車等自動化的立體存儲方案等。此外主要通過與當地的配送服務商合作提供配送服務，截至 2023 年 9 月 30 日，公司的配送網絡覆蓋了中國31個省份、自治區、直轄市，約300個地級市、1700個縣城和3100個鄉鎮，在超過 90%的國內縣級行政區劃可實現 12 小時內觸達，在國內 90%以上的門店實現了冷鏈物流覆蓋。截至 2023 年 9 月 30 日，我們的配送網絡同時也覆蓋海外四個國家的約 300個城市。餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度

68、研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 圖表圖表 47 蜜雪冰城七大食材產能蜜雪冰城七大食材產能 產品 2021 2022 2023Q1-3 產能（千噸）產能利用率 產能（千噸）產能利用率 產能（千噸）產能利用率 糖 127.9 58.7%255.7 61.2%417.7 45.5%奶 76.8 83.1%233.8 62.9%264.9 61.1%茶 2.7 33.7%咖 3.6 23.3%6.1 71.4%11.3 58.6%果 35.6 85.5%101.1 69.9%103.9 62.0%糧 11.6 23.2%16.1 33.3%8.

69、7 45.6%料 65.4 17.6%90.3 43.0%105.5 59.6%資料來源：蜜雪冰城招股書，華創證券 2、古茗古茗：采購：采購：公司主要采購各種商品和設備，包括新鮮水果，公司主要采購各種商品和設備，包括新鮮水果，2022 年公司采購了品種超 30 種重量超 81600 噸新鮮水果，是同期國內現制茶飲品牌中最大的水果采購商，大規模采購使公司能夠獲得低于市場價的采購價格，如截至 2023Q3 公司向門店供應芒果的價格比市價低約 30%。同時公司對關鍵原料進行產地直采以保證價格、質量及供應穩定性。截至 2023Q3公司前五大供應商采購額占比 16.3%，單一供應商依賴度低。原料加工：原

70、料加工：公司自運營工廠進行原料價格，運營多種先進技術加工水果，保證新鮮及口味。截至 2023Q3公司將水果熟成損耗率降低至 9%，遠低于行業平均約 20%。目前公司有三個工廠處理原料，同時正在浙江諸暨建設新工廠，預計在 2024年投入使用。倉儲及配送：倉儲及配送：公司在門店密集地區設立倉庫以保證原料配送時效，截至 2023Q3 公司共運營 21 個倉庫，總建筑面積超 20 萬平方米，75%以上的門店位于公司倉庫周圍 150 公里內，對 97%以上的門店提供兩日一配的冷鏈配送服務。受益于公司的地域加密門店策略及龐大的倉儲和物流體系，公司可實現以較低成本為加盟店供貨，倉庫到店的平均配送成本占 GM

71、V約 0.9%，行業平均水平為 2%。3、茶百道茶百道 公司的供應鏈投資主要集中于原材料采購，采購的主要原料包括乳制品、茶葉、糖、鮮果及果汁等及包裝材料，同時自有一家包材工廠，用于生產環保包裝材料如可生物降解吸管和袋子。公司根據原材料產季簽訂采購合同，同時根據市場行情鎖價鎖量，保證供應充足同時降低價格波動風險。為保證供應鏈質量，公司采用集中采購模式直接從信譽良好的供應商采購原材料，2022年公司前五大供應商采購額占比為 37.4%。同時建立了新鮮水果自采自配能力，截至 23 年 Q1 茶百道通過自營和第三方合作的方式建立了覆蓋全國的倉儲物流網絡，實現高頻及時的配送服務，原材料經采購后根據實際需

72、求交付至各倉庫。截至 2023Q1 公司共有 22 個多溫倉庫（17 個中心倉+5 個前置倉），總面積 8 萬平方米。此外，根據不同原料的溫度和濕度存儲要求，在倉儲場所內設立常溫、冷藏、冷凍多個溫區對原材料進行從入庫到出庫的全程精細化倉儲管理，滿足了對于全國大部分門店進行每周兩次及以上配送服務，并借助數字化賦能，做到全程可視化、可追溯，降低物料在配送過程中的損耗，并實現質量保障及質量溯源能力。餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 公司利用訂單、倉儲、運輸管理系統，智能化監控、優化倉庫運營，同時調度一支由第三方服

73、務商提供的約 300 輛多溫運輸車輛組成的車隊，每天向數千家門店運送新鮮材料。截至 2023Q1公司為 92%以上的門店提供每周兩次或以上的配送服務。圖表圖表 48 2023 年茶百道前五大供應商年茶百道前五大供應商 供應商供應商 購買產品購買產品/服務類型服務類型 供應商供應商公司背景公司背景 業務關系開始年份業務關系開始年份 采購額（百萬元）采購額（百萬元）占總采購額比例占總采購額比例 供應商 F 糖、果汁及配料 總部位于廣東，從事食品原料及農產品生產及銷售的私營公司 2021年 382.413 11.1%供應商 B 乳制品 總部位于寧夏，從事食品原料以及飲料生產及銷售的私營公司 2020

74、年 356.832 10.4%供應商 A 乳制品及配料 總部位于江蘇，從事食品原料生產的上市公司 2019年 226.559 6.6%供應商 D 包裝材料 總部位于浙江，從事包裝材料生產的私營公司 2021年 146.465 4.3%供應商 G 果汁 一家從事水果及蔬菜產品開發和生產的上市公司 2021年 144.263 4.2%資料來源：茶百道招股書，華創證券 4、滬上阿姨：滬上阿姨：供應鏈部分：截至 23 年 9 月 30 日，公司的供應鏈包括 1）八個大倉儲物流基地；2）四個設備倉庫；3）九個新鮮農產品倉庫；4）19 個前置冷鏈倉庫，供應鏈中的兩個新鮮農產品倉庫及所有前置冷鏈倉庫均由第三

75、方營運。供應鏈網絡中的兩個新鮮農產品倉庫以及所有前置冷鏈倉庫均有獨立第三方營運。覆蓋全國的供應鏈能夠保證每周向門店配送兩至三次食材，截至 23 年 9 月 30 日，以國內前五大中等價位現制茶飲店品牌來看，滬上阿姨以倉庫的城市覆蓋范圍計算排名第一，并且公司已建立一套數字化 WMS 系統，以便及時監控和分析庫存，追蹤貨物于倉庫中的物流信息，從而優化庫存管理和改善庫存周轉。食材生產和加工：計劃通過建設新的生產線及設施提升產能，并在未來增加自產食材種類降低生產成本，計劃擴大海鹽工廠的食材產能開發半成品茶飲生產線，并開發和推廣智能奶茶機、智能檸檬茶機等設備提升生產自動化和標準化能力。生產設施：公司目前

76、在浙江海鹽建有工廠，于 22 年投入商業化生產，產能利用率不斷提升，目前總面積超過 10000 平方米，海鹽工廠可以生產和加工珍珠、芋圓，芋泥等多種食材，截至 23 年 9 月 30 日，海鹽工廠的理論年化產能為 1921.9 噸珍珠，1243.7 噸芋圓，以及 1730.2 噸芋泥，此外，23 年 12 月，海鹽工廠的茶葉生產線也已投入商業生產，理論年化產能為 2078.2噸。公司正在試運行一條預混果汁及糖漿生產線，預計將于 24 年上半年開始商業生產，設計年產能為 700噸。圖表圖表 49 滬上阿姨海鹽工廠生產線滬上阿姨海鹽工廠生產線 實際產能實際產能/噸噸/22年年 產量產量/噸噸/22

77、年年 產能利用率產能利用率/22年年 實際產能實際產能/噸噸/23/9/30 產量產量/噸噸/23/9/30 產能利用率產能利用率/23/9/30 珍珠 640.6 384.0 59.9%1,441.4 1,590.1 110.3%芋圓 369.6 61.6 16.7%910.3 730.6 80.3%芋泥 359.8 19.9 5.5%918.1 626.6 68.3%資料來源：滬上阿姨招股書，華創證券 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 24 （七）（七）幾家茶飲公司加盟政策對比幾家茶飲公司加盟政策對比 蜜雪，

78、古茗，茶百道，滬上阿姨都偏好夫妻老婆店形式加盟，同時加盟商需要全職負責門店各項工作（或者至少在開業的一段時間之內），授權加盟商使用品牌開設門店并銷售產品，加盟商從公司購買物料及設備用于日常運營，自負盈虧。從加盟政策對比來看，疫情后各家加盟政策均有放寬，降低開業門檻，加密+下沉+全國化趨勢持續，蜜雪冰城：蜜雪冰城：對加盟商推行免物流費，免空間設計費，免宣傳物料費等政策。22 年初，公司宣布減免截至 21 年底所有國內加盟商一年的加盟費，同時下調 69 款物料與設備價格，平均降價幅度為 15%。滬上阿姨：滬上阿姨：22年 8月，滬上阿姨發布“百日千店”計劃，允許加盟商分期付款，不僅管理費用全免，4

79、.98萬元加盟費也可以選擇分期 3年支付。茶百道：茶百道：讓利支持加盟商，幫助加盟商降低開店成本，根據官網披露的最新加盟優惠政策，今年 2 月到 5 月，簽約環節上，新加盟伙伴新簽 1 間門店，減免 4 萬元。新簽 2 間門店，合計減免 18 萬元，即達到全免程度。老加盟伙伴新簽一間門店，便可享受全免9萬元/間的政策。在店鋪選址上，茶百道提出，核心商圈及戰略布店的開店減免 10萬元/間，開設大型門店減免 9萬元/間。返點政策分為物料和高租金兩類。其中，物料方面，新商新簽門店 3 間以上和老商新簽門店 2 間以上的，根據城市等級、門店 GMV 貢獻，可申請物料年度進貨總額的 2%-5%不等返點。

80、租金方面，一線城市、新一線城市和二線城市租金分別達到60萬、42萬、30萬的，均可申請 3%的物料返點。租金層面的政策持續時間從今年2月一直到今年年底。古茗：古茗：加盟合作費 98800元可以采用“0 首付，15 個月分期付款”模式，即合作伙伴可享受“前 3 個月無需付款，第 4 月起再分期付款”更輕松的支付方式。一年內閉店，加盟合作費（品牌合作費，運營服務費，培訓服務費，開店服務費）按照實際支付金額全額退還。圖表圖表 50 五家五家茶飲公司加盟政策對比茶飲公司加盟政策對比 加盟協議加盟協議期限期限 費用及保證金費用及保證金 對加盟商服務對加盟商服務 蜜雪冰城 3-4年 按年收取加盟費，通常在

81、 7000-11000元 按年收取管理費和培訓費 在選址，店型，操作和營銷方面實行標準化管理，統一的品牌管理和營銷活動方案，通過開店后指導和巡店措施實現標準化運營。古茗 3 年 基礎儲備資金 33萬以上（不包含店面租金和轉讓費）開業之前公司會有選址輔導，加盟商學習商圈、點位、店鋪等選址要求。公司還會在開業之前向加盟商提供多種培訓和運營支持，加盟商需遵守公司的標準條款（門店設計、產品供應、設備、技術系統、營銷材料等），同時公司會派督導檢查門店操作標準。茶百道 基礎儲備資金 24萬左右 在門店選址，裝修開業，員工培訓，門店運營，統一外賣到店業務方面標準化運營，以平均每月 2-4次的頻率對門店進行常

82、規巡檢。滬上阿姨 3 年 總計 17萬元起（不含房租、裝修）一般初步為三年，到期后每次可以續期一年，加盟商負責經營門店和聘請員工，公司負責提供門店設計和裝修概念，設備的選擇，餐單設計，品牌營銷等支持。喜茶 3 年 門店面積為 50平米或者 80平米，初始投資38.8萬起（不包括店面租金，可能存在低估，因為設備費和裝修費最低為 150000元和 100000元）合伙人經過總部嚴格篩選之后，在公司統一經營體系之下獨立完成選址，建店，人員管理等，并需要完成為期一個月的員工管理，商圈分析，門店經營類考核，門店員工由合伙人自行招募和管理，但是總部會提供培訓。餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監

83、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 25 奈雪的茶 面積要求為 90-170平米，初始投資（不包含店面租金）需要 98萬，此外公司還會抽取營運服務費（營業額滿 6萬實收抽取1%）門店選址需要通過公司審核，按照公司設計圖紙進行門店裝修，并由公司驗收通過，門店員工通過培訓并獲得結業證書之后可上崗，加盟門店經營需要嚴格按照奈雪統一的運營標準執行，合伙人全程參與經營管理。資料來源：各公司招股書，各公司官網，華創證券整理 二、二、茶茶飲行業飲行業梳理梳理（一）（一）行業規模及增速行業規模及增速 中國現制茶飲的市場規模由 2017年的 873億人民幣增長至 2022年的

84、2137億元，年復合增長率為 19.6%，是國內現制飲品市場最大細分品類，占比 50.7%。預計到 2028 年，國內現制茶飲市場規模將進一步增長至 5871億元，2022-2028年復合增速為 18.3%。圖表圖表 51 國內現制飲品市場規模（十億元）國內現制飲品市場規模（十億元）資料來源：灼識咨詢，轉引自蜜雪冰城招股書，華創證券 按價位，現制茶飲店可分為高價（平均單價20 元）、大眾（20平均單價10 元）、平價（平均單價10元）。根據灼識咨詢，2022年國內高價/大眾/平價現制茶飲店 GMV分別為 217/865/598 億元，占比為 12.9%/51.5%/35.6%。隨著國內現制茶飲

85、普遍對鮮奶、水果等原料品質要求的提升，預計大眾、平價現制茶飲將以更具性價比的優勢實現高于高價現制茶飲市場的增速。預計到 2027 年國內高價/大眾/平價現制茶飲店 GMV 分別為435/2444/1634億元，2022-2027年復合增速分別為14.9%/23.1%/22.3%。隨著喜茶、奈雪等高端茶飲降價，目前連鎖茶飲品牌大多集中于 10-20元價格帶區間。87 109 133 145 186 214 259 313 371 437 512 587 0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800100012001400201720182019202020212022

86、2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E現制茶飲現磨咖啡其他現制飲品現制茶飲yoy現磨咖啡yoy其他現制飲品yoy 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 26 圖表圖表 52 按價格帶劃分的中國現制茶飲店市場按價格帶劃分的中國現制茶飲店市場 GMV（十億元）（十億元）資料來源：灼識咨詢，轉引自古茗招股書，華創證券 按茶飲店分布城市等級看，2022 年一線/新一線/二線/三線及以下城市現制茶飲店 GMV分別為 288/337/323/732 億元，占比為 17.1%/20.1%/19.2%

87、/43.6%。按門店密度看，當前現制茶飲店在國內三線及以下城市覆蓋度仍然有限，根據灼識咨詢，截至 2022 年底，三線及以下城市現制茶飲店密度為每百萬人 247 家，低于一線城市的每百萬人 460 家，三線及以下城市現制茶飲店仍有較大成長空間，預計 2022-2028 年一線/新一線/二線/三線及以下城市現制茶飲店 GMV復合增速分別為 15.8%/17.5%/20.7%/24.6%。圖表圖表 53 按城市等級劃分的中國現制茶飲店市場按城市等級劃分的中國現制茶飲店市場 GMV（十億元）（十億元）資料來源：灼識咨詢，轉引自蜜雪冰城招股書，華創證券 國內現制茶飲店市場格局較分散，但集中度逐漸提高，

88、根據灼識咨詢，按 GMV 計，前五大現制茶飲店品牌份額由2020年的38.5%提高至截至2023Q3的44.3%。以出杯量看，2023Q1-3 國內現制茶飲店售出 105 億杯，其中蜜雪冰城占比 49.5%，CR5 為 74.4%。以門店數看，國內現制茶飲店分散程度更高，截至 2023年 Q3國內共有 45.6萬家門店，蜜雪冰城門店數位列第一，占比 6.4%，市場 CR5為 13.1%。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350400450500201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E 20

89、26E 2027E高價大眾平價高價yoy大眾yoy平價yoy01002003004005006002017201820192020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市 餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 27 圖表圖表 54 截至截至 2023Q3 國內現制茶飲市場前五大品牌份額國內現制茶飲市場前五大品牌份額 主要產品價主要產品價格帶格帶（元）（元）2023Q1-3 終端終端GMV（十億元）（十億元）以以 GMV計計的市場份額

90、的市場份額 2023Q1-3 飲品出飲品出杯量杯量（十億杯）（十億杯）以以出杯量出杯量計計的市場份額的市場份額 截至截至 2023Q3 門門店數（千店）店數（千店）門店占比門店占比 蜜雪冰城 2-8 33.1 20.0%5.2 49.5%29.2 6.4%古茗 10-18 13.8 8.3%0.9 8.6%8.6 1.9%品牌 B（總部位于四川）10-22 12.5 7.6%0.7 6.7%7.5 1.6%品牌 C（總部位于上海）10-19 7 4.2%0.5 4.8%7.3 1.6%品牌 D（總部位于臺灣）10-20 6.8 4.1%0.5 4.8%7 1.5%資料來源：灼識咨詢，轉引自蜜雪

91、冰城、古茗招股書，華創證券 （二）（二）行業趨勢：龍頭加速拓店，行業趨勢：龍頭加速拓店，原本堅持直營的品牌，喜茶等也開始開放加盟，原本堅持直營的品牌，喜茶等也開始開放加盟，同時同時通過收購其他品牌整合行業通過收購其他品牌整合行業 對比茶飲行業各品牌門店數量，蜜雪冰城以在國內開店接近 30000 家居于龍頭地位，門店數其次多的是古茗，再其次為茶百道、書亦燒仙草、甜啦啦、滬上阿姨 4 個品牌，也有 8000-9000家左右體量。各龍頭加速開店，直營與加盟模式并行，2023 年喜茶通過開放加盟+下沉快速開店，門店規模同比增長 338.84%至 3480家，其次門店增長較快的品牌為霸王茶姬和樂樂茶，茶

92、理宜世門店數也有接近翻倍。奈雪也在 23年下半年開始放開加盟，截至 23年 12月底，公司有 81家加盟門店。2022 年的年度計劃中，古茗提出兩大政策推動門店滲透，一是加盟費用延期一年支付，二是一年內非特殊原因閉店的加盟商將被退還接近 10 萬費用。滬上阿姨 21 年下半年降低了加盟服務費費率，22 年 9 月為提升門店數量，開始推動加盟費分期付款的政策，書亦燒仙草23年1月收購了新中式奶茶霓裳茶舞，來補充在上海市場和新中式類茶飲的空缺。茶百道也從 23 年 4 月 10 日開始，從城市檔位政策優惠，大 KA 客戶政策優惠，點位政策優惠等三方面對加盟商進行補貼。餐飲行業深度研究報告餐飲行業深

93、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 28 圖表圖表 55 2023 年新茶飲品牌門店規模增長情況年新茶飲品牌門店規模增長情況（截至（截至 23 年末）年末）資料來源：壹覽商業，華創證券 高端茶飲咖啡客單價下滑，星巴克 23Q4（自然年）中國區同店銷售增長 10%（量+21%，客單價-9%），客單價下滑幅度逐季度增加，喜茶奈雪等品牌客單價也有下調，目前典型單品均有 20元左右選擇。圖表圖表 56 星巴克中國區同店銷售增速拆分（量星巴克中國區同店銷售增速拆分（量&價）價）年份（自然年口徑）年份（自然年口徑）同店銷售增速（同店銷售增速（%）交易量交易

94、量/transactions 客單價客單價/average ticket 23Q1 3%4%-1%23Q2 46%48%-1%23Q3 5%8%-3%23Q4 10%21%-9%資料來源：星巴克財報，華創證券 （三）（三）行業趨勢來看，行業趨勢來看，20-21 年是茶飲融資高峰期年是茶飲融資高峰期，之后估值有所回落，之后估值有所回落 蜜雪冰城：在遞交 A 股招股書之前只融過一輪，2020.12 開放一輪融資，當時由美團龍珠，高瓴，估值超過 200億元。茶百道：最新一輪融資發生于23年6月，這也是公司創立十多年以來首次公開融資，領投方為蘭馨亞洲，跟投方包括正心谷、草根知本、中金、番茄資本。此次融

95、資金額為 10億元左右，融資后估值接近 180億元。古茗：2020 年和 2021 年分別斬獲了紅杉中國、美團龍珠、沖盈資本以及 Coatue Management的兩輪融資，合計融資 6.74億元。餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 29 圖表圖表 57 古茗融資參投方情況古茗融資參投方情況 每股成本每股成本 優先股數（百萬股）優先股數（百萬股）投資金額（百萬元）投資金額（百萬元）持股比例持股比例 龍珠 2.33 173.9 405.2 8%Coatue 34 2.33 21.7 50.7 1%紅杉資本 2.40

96、 87.0 208.7 4%Abbeay Street 2.20 4.3 9.6 0.2%資料來源：古茗招股書，華創證券 滬上阿姨：2020年完成 A輪融資（1億人民幣，嘉御基金投資），2021年完成 A+輪融資（1億人民幣，嘉御基金等投資），2023年完成 B輪融資（知一投資，嘉御資本等投資），2024年完成 C輪融資。三、三、怎么看未來？怎么看未來？以及市場較為關心的問題以及市場較為關心的問題（一）（一）行業還在持續增長行業還在持續增長，滲透率有待提升，滲透率有待提升的佐證：的佐證：現制茶飲消費人數和人均飲用杯數仍在增長，根據滬上阿姨招股書披露，中國現制茶飲消費人數由 2017 年的 2.

97、119 億人增加至 2022 年的 2.941 億人，復合年增長率達 6.8%，預計到 2027 年將達 4.463億人，2022年至 2027年的復合年增長率為 8.7%。中國現制茶飲的人均年飲用量由 2017 年的 4.2杯上升至 2022年的 9.1 杯，預計將以 20.2%的復合增速增長至 2027 年的 22.8 杯。同時，線上及外送服務快速發展，外送在現制茶飲店的GMV 中的占比不斷增加，由 2017 年的 14.4%上升至 2022 年的 44.6%，預計 2027 年這一占比將達到 50%。同時行業連鎖化率不斷提升，2017 年連鎖茶飲店占現制茶飲店總數的比例為 35.6%，2

98、022年為 51.7%，預計 2027年將達到 70%。從需求端來看，奶茶滿足的是高質量的小確幸，屬于“情緒消費”：甜+咖啡因明確振奮精神、供應能量，維持腦細胞營養，是城市腦力勞動者的“成癮性”消費供給，也是最為即時的滿足。早期奶茶多為奶粉+茶末+果醬，單價較低，以喜茶、奈雪為代表的新茶飲采用現泡茶、鮮奶、現打芝士并引入新鮮水果，主動增加管理難度、提升產品口感以提升競爭壁壘，淡化茶這個極度非標品種的地域、等級、品種屬性，使之產品化，將新中式茶飲提升到 20元以上單價區間?？Х纫蚬┙o之爭，奶茶提供了更廣闊的飲用場景：咖啡、茶、可樂三大軟飲均提供咖啡因，是現代人的必備飲品。在國內，茶的飲用場景較咖

99、啡更寬：在國內，茶的飲用場景較咖啡更寬：咖啡天然綁定提神，是職場提振精神的必備，場景集中于早餐后上班和加班；而茶飲在供應咖啡因之余，帶有茶飲在供應咖啡因之余，帶有一定休閑屬性，可以適應下午休閑小憩需求。一定休閑屬性，可以適應下午休閑小憩需求。中國具有深厚的飲茶基礎，快樂檸檬（雅茗）品牌形象檸檬 boy 多為喝奶茶旅行，因臺灣人認知奶茶，認為與旅行、聽音樂相似，是休息療愈方式；喜茶等品牌通過提供基本款咖啡，并在包裝和產品設計上去性別化，使得新茶飲獲得更為廣泛的引用人群、更為廣闊的社交場景。（二）（二）未來開店空間：未來開店空間：對比餐飲和茶飲行業，茶飲行業競爭更激烈，產品端壁壘也更低，加盟為主的

100、商業模式管理難度也與直營模式有差異，目前蜜雪冰城已經是線下門店數最多的茶飲品牌，市場較為關心頭部品牌未來開店空間問題，我們提供兩種開店空間測算思路：餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 30 按照目前開店密度，在新一線城市開店密度最高，平均 2.9 萬人擁有一家店，假設此密度推演到全國，則開店空間為 4.8萬家。圖表圖表 58 蜜雪冰城開店空間測算蜜雪冰城開店空間測算 2022 年末年末人口數人口數量量/萬萬 目前目前 N 萬人擁有一家店萬人擁有一家店 假設未來假設未來 N 萬人擁有一家店萬人擁有一家店 開店空間開店

101、空間 23Q3 門店數門店數 一線城市 8298 5.7 2.9 2861 1444 新一線城市 19284 2.9 2.9 6650 6725 二線城市 21696 3.8 2.9 7481 5714 三線城市以及以下 91897 5.0 2.9 31689 18297 合計 141175 4.4 2.9 48681 32180 資料來源：國家統計局，窄門餐眼，蜜雪冰城招股書，華創證券 按照雪王在河南的密度做推算，22年末河南有9872萬人，河南現有2683家門店，則3.7萬人擁有一家蜜雪冰城，假設此密度推算到全國，則全國范圍內開店空間為 3.8萬家。（三）（三）出海：茶飲品牌的第二增長曲線

102、：出海：茶飲品牌的第二增長曲線：2022 年，中國和東南亞的現制飲品消費量在飲用水分攝入總量中的占比均只有約 1%，顯著低于美國、歐盟及英國、日本這些發達市場平均 17%以上的占比水平。同年，中國和東南亞的人均現制飲品年消費量分別為 18 杯和 13 杯，而上述發達市場平均超過 260杯。預計到 2028年，中國和東南亞的人均現制飲品年消費量將分別達到 52杯和 36杯，提升至 2022年的近三倍水平，行業增長空間巨大。以終端零售額計，東南亞現制飲品市場規模預計將以 20.3%的復合年增長率從 2022年的163億美元增長至 2028年的 494億美元，在全球主要市場中增速最快 作為出海較早的

103、茶飲品牌，蜜雪 2018 年 9 月在越南開設首家海外門店，2020 年進入印尼市場，22 年 1 月開始陸續開設門店到新加坡，泰國，澳大利亞，日本，韓國。23 年 4月，蜜雪冰城在印尼的加盟店數量達到 1500 家，越南門店總數上千家。截至 23 年 9 月底，公司已在東南亞開設大約 4000 家蜜雪冰城門店，也是至今在海外開店最多的茶飲品牌。供應鏈層面，也在東南亞建立了本地化的物流體系，包括共計 6.6 萬平方米的 11 個自主運營倉庫以及本地化的配送服務，品牌運營方面，結合當地市場特色，利用“雪王”的IP 進行豐富的營銷活動，根據公司招股書，截至最后可行日期，關于“蜜雪冰城印度尼西亞”的

104、話題在 TIKTOK上累計曝光超過 21億次。餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 31 圖表圖表 59 全球現制飲品以終端零售額計算的復合增速全球現制飲品以終端零售額計算的復合增速 圖表圖表 60 全球現制飲品以終端零售額計的規模增量（全球現制飲品以終端零售額計的規模增量（十十億美元億美元）資料來源：古茗招股書 資料來源：古茗招股書 因茶飲行業壁壘較低，以加盟為主的商業模式核心在于對于加盟商和供應鏈的管理，以及能否持續輸出統一的品牌形象和標準化的產品，品牌熱度往往會隨著大單品，聯名，代言人等有所變化，品牌熱度能否持

105、續需要結合綜合能力（長期沉淀下來的品牌勢能、產品力、研發&推新能力、定期推出大爆品的能力等）判斷。茶飲頭部品牌現完全進入跑馬圈地階段，再開必然稀釋同店，但上市在即，預計各家仍將保持較快拓店節奏，“反正都要稀釋，不要把機會留給競品”。時間是運營的敵人，對加盟商的考驗才剛開始，品牌和管理能力的差異在未來 2-3 年就會有較明顯的分化。圖表圖表 61 茶飲品牌熱度（近一年）茶飲品牌熱度（近一年）資料來源：百度指數 四、四、風險提示風險提示 食品安全風險，門店擴張不及預期，加盟商拓展不及預期，消費者偏好變化。餐飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（

106、2009）1210號 32 商社組團隊介紹商社組團隊介紹 組長、首席分析師：王薇娜組長、首席分析師：王薇娜 美國密歇根大學安娜堡分校理學碩士。曾任職于光大永明資產管理、國壽安?；?。2016 年加入華創證券研究所。2017年金牛獎餐飲旅游第四名。高級分析師：姚婧高級分析師：姚婧 南京財經大學經濟學碩士。2020 年加入華創證券研究所。研究員：尚靜雅研究員：尚靜雅 意大利博科尼大學管理學碩士。2021 年加入華創證券研究所。研究員：吳曉嬋研究員：吳曉嬋 上海財經大學會計學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊瀾助理研究員：楊瀾 上海財經大學金融碩士。2022年加入華創證券研究所。餐

107、飲行業深度研究報告餐飲行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 34 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推

108、薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完

109、整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本

110、報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522