《商業貿易行業專題報告：COSTCO穿越周期的力量構建最極致和純粹的商業哲學-240321（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《商業貿易行業專題報告：COSTCO穿越周期的力量構建最極致和純粹的商業哲學-240321（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/商業貿易 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2024 年 03 月 21 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-25.20%-19.28%-13.35%-7.42%-1.50%4.43%2023/32023/62023/92023/12商業貿易海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 金價上行催化板塊行情，把握珠寶年度投資機會2024.03.18 春節消費活力釋放，珠寶、餐飲

2、表現亮眼2024.02.23 市值管理納入央企業績考核，看好優質零售央企表現2024.01.29 分析師:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 證書:S0850511040005 分析師:李宏科 Tel:(021)23154125 Email: 證書:S0850517040002 分析師:曹蕾娜 Email: 證書:S0850522110001 分析師:王祎婕 Tel:(021)23185687 Email: 證書:S0850523080001 COSTCO：穿越周期的力量：穿越周期的力量構建最極致構建最極致和純粹的商業和純粹的商業哲學哲學 Table_Summary 投資

3、要點：投資要點：穿越周期的穿越周期的“零售神話零售神話”。Costco 是全球最大的連鎖倉儲會員制零售商。截至 2023年 8 月末于全球 14 個市場擁有 861 家門店。Costco 是順應時代發展和需求變化的產物。模式充分性模式充分性：美國經濟繁榮周期下的居民收入增長、消費群體壯大、郊區化運動促使中高產人群聚集、以及基礎設施改善等因素奠定了倉儲會員制零售模式的基礎。模式必要性：模式必要性：1973-1974 年和 1979-1980 年兩次石油危機讓美國經濟短期內連續陷入滯脹，中高產人群在不愿意放棄高質量產品服務的基礎上開始追求更加經濟的零售模式。賺錢之本賺錢之本深度挖掘會員價值。深度挖

4、掘會員價值。會員費收入為盈利最主要來源，會員規模及會員持續的付費意愿是公司可持續盈利的關鍵。量：量：由于終端需求擴張及 Costco 目標客群聚焦，FY1995-2023，Costco 全球付費總會員數從約 1000 萬名增長至 7100萬名，年復合增速約 7.3%，全球平均會員續卡率增至 90%。價：價：受益會員費提價及會員結構優化，FY1995-2023，Costco 會員支付的人均會員費從 34.1 美元/年增至 64.5 美元/年，年復合增速 2.3%。賺錢之道賺錢之道“零利潤率零利潤率”的超前設臵和極的超前設臵和極致效率。致效率。會員服務：會員服務：從高質、低價、省時、樂趣四方面滿足

5、中產人群核心消費需求，設臵“零利潤率”持續讓利消費者，使會員獲得超額價值，兩者實現共贏。高店效高店效+強控費：強控費：通過更高坪效、更高客單價和購買頻次達到高店銷，同時通過精簡 SKU+規?；少?自有品牌提升供應鏈能力，通過大包裝+倉店一體+越庫模式提升物流效率等方式控制成本及費用，使得銷售收入與成本費用基本匹配。極致效率提升周轉：極致效率提升周轉：優于同業的商品、庫存、應付周轉提升運營效率，減少對營運資金依賴，穩步提升 ROE?！耙匀藶楸疽匀藶楸尽钡钠髽I文化的企業文化和穩定的管理層是公司理念和模式極致和穩定的管理層是公司理念和模式極致貫徹的根本。貫徹的根本。時代洪流中的變與不變。時代洪流中

6、的變與不變。不變：不變：堅持產品和服務的高性價比，常年銷售 GPM 維持在 10-11%，OPM 為 2-3.5%。變化變化：順應客群年輕化、中產人口遷徙、消費多元化、渠道線上化等趨勢，在產品結構、門店分布、渠道布局等方面積極調整。國際化國際化向世界分享向世界分享 Costco 零售哲學。零售哲學。截至 2023年 8 月末 Costco海外共有 270家門店。Costco 向全球市場輸出的是品牌理念、供應鏈以及倉儲會員制零售的模式，其中本地化策略是三者真正落地的重點。未來歐洲和中國將是 Costco 海外發展的重點。市值一路向上，持續新高。市值一路向上，持續新高。截至 2024 年 3 月

7、15 日市值 3218 億美元，是 21 世紀初的 15.9 倍。市值階段分為業務探索期：業務探索期：FY1992-2002，收入與凈利潤 CAGR 均為約 11%，PE 在約 15-40 倍間波動；模式穩定期：模式穩定期：FY2003-2014，收入與凈利潤CAGR均為約9%，PE穩定在約20-30倍；持續拓展期：持續拓展期：戴維斯雙擊。FY2015-2023，收入 CAGR 約為 9%，凈利潤 CAGR 約為 13%；PE 由約 30 倍持續提升至最高約50 倍。風險提示。風險提示。消費增長不及預期、公司市占率提升不及預期、會員增長及續卡率不及預期、新開店不及預期、門店擴張速度不及預期。行

8、業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.COSTCO：獨樹一臶，穿越周期的“零售神話”.6 1.1 COSTCO 的前世今生：零售行業模式創新背后的天時地利人和.6 2.Costco 的賺錢之本深度挖掘會員價值.9 3.Costco 的賺錢之道“零利潤率”的超前設臵和極致效率.12 3.1 全方位優化會員服務，使會員獲得超額價值.12 3.2 高店效+強控費，使“零利潤率”的超前設臵成為可能.14 3.3 極致效率促進周轉，ROE 穩步提升.17 3.4“以人為本”的企業文化和穩定的管理層是公司理念和模式極致貫徹的根本.18 4.時代洪流中的變與不變：如

9、何成為四十年倉儲零售常青樹.20 4.1 不變：堅持高性價比，保持微利狀態，不斷鞏固與會員之間的信任關系.20 4.2 變化：順應時代趨勢，穿越周期，針對不同時期的客群需求變化而變化.20 5.Costco 國際化之路：向世界分享倉儲折扣零售哲學.25 6.Costco 市值解析：一路向上，持續新高.29 7.風險提示.31 HViXNA8VjZaZJVhV9UnU7N8Q9PnPrRoMrNkPqQpMjMsQqObRmNqQwMsRqNuOrRsQ 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 美國人均可支配收入增速（現價、不變價）（1950-19

10、73）.6 圖 2 美國分區域人口結構（2000）.6 圖 3 美國每戶機動車保有量分布（1960s-2020s）.7 圖 4 美國人均可支配收入增速（現價、不變價）（1974-2022）.7 圖 5 美國 CPI、核心 CPI（1958-2022）.7 圖 6 Costco 及美國其他主要倉儲會員制超市創立歷程.8 圖 7 Costco 會員費收入及凈利潤（FY1995-2023）.9 圖 8 Costco 會員費收入及經營利潤占比（FY1995-2023）.9 圖 9 Costco 全球門店及增速（FY1995-2023）.9 圖 10 Costco 會員數及店均會員數（FY1995-20

11、23）.9 圖 11 美國年收入 10 萬美元及以上人數及占比（2005-2023）.10 圖 12 Costco 會員續卡率（FY2002-2023）.10 圖 13 Costco 人均會員費貢獻（FY2005-2023）.11 圖 14 Costco 高級會員人數及占比（FY2005-2023）.11 圖 15 Costco 倉庫配套及其他服務收入（FY1993-FY2023）.13 圖 16 2023 年 Costco 與其他零售商客單價比較（美元）.15 圖 17 2023 年 Costco 與其他零售商消費者購買頻次比較.15 圖 18 自有品牌 Kirkland 收入及 SKU 占

12、比（FY2010-2021）.15 圖 19 Costco 與其他主要零售品牌 GPM（FY1995-2023）.15 圖 20 Costco 芝加哥及舊金山市附近門店分布.16 圖 21 Costco 自有物業門店占比（FY1995-2023）.16 圖 22 美國主要零售品牌 SG&A 費用率（FY1995-2023）.16 圖 23 Costco 與其他主要零售品牌 OPM（FY1995-2023）.16 圖 24 Costco 及主要零售品牌年庫銷比（FY1995-2023）.17 圖 25 主要零售品牌庫存周轉天數（FY1995-2023）.17 圖 26 主要零售品牌應付周轉天數（

13、FY1995-2023）.17 圖 27 Costco 與其他主要零售品牌 ROE（FY1995-2023）.18 圖 28 Costco 銷售毛利率及經營利潤率（FY1985-2023）.20 圖 29 美國年收入 10 萬美元以上人群年齡結構（2005-2023）.21 圖 30 Costco 會員平均年齡（2010-2023）.21 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 圖 31 Costco 美國門店數區域占比（1997-2022）.22 圖 32 Costco 美國門店數區域占比（1997-2022）.22 圖 33 美國家庭主要商品支出占比（1993-2

14、023）.22 圖 34 Costco 收入結構（FY1982-2023）.22 圖 35 美國有機食品銷售額（2008-2022）.23 圖 36 美國零售電商市場規模（2008-2027E）.23 圖 37 全球零售電商市場規模（2008-2027E）.23 圖 38 Costco 電商收入及占比（FY2013-2023）.24 圖 39 Costco 全球化時間線及各國家地區門店數（截至 2023 年 8 月末）.25 圖 40 Costco 美國以外市場門店凈增（FY2003-2023）.26 圖 41 英國市場 OP 及 OPM（FY1993-2003）.26 圖 42 全球中產住戶

15、數及增速（1990-2023）.27 圖 43 Costco 美國及海外店銷、OPM（FY1995-2023）.27 圖 44 2023 年不同國家每百萬中產家庭 Costco 門店數.28 圖 45 Costco 中國市場已有門店及未來計劃開店地區.28 圖 46 美國主要線下綜合零售公司市值（億美元，1987-2023）.29 圖 47 Costco 市值及估值情況（FY1993-2023）.29 圖 48 Costco 市值及估值情況（FY1993-2002）.30 圖 49 Costco 市值及估值情況（FY2003-2014）.30 圖 50 Costco 市值及估值情況（FY201

16、5 至今）.31 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 表目錄表目錄 表 1 2023 年 Costco 會員設臵情況.11 表 2 Costco 部分品類的合作品牌.12 表 3 Costco 部分 Kirkland 產品供應商.12 表 4 2023 年 Costco 與其他零售商主要商品價格對比.13 表 5 Costco 倉庫配套及其他服務簡況.13 表 6 Costco 與其他零售商各項運營數據對比（美國本土市場）.14 表 7 Costco 現任及歷任核心管理層介紹.18 表 8 美國倉儲會員制零售商有機 SKU 占比（2012-2020）.23 表 9

17、 Costco 電商運營市場滲透率及規模增速（2008-2022）.24 表 10 全球主要零售品牌海外擴張情況.25 表 11 Costco 中國市場合作供應商或品牌商.27 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 1.COSTCO：獨樹一臶，穿越周期的：獨樹一臶，穿越周期的“零售神話零售神話”自 1983 年成立至今，Costco 創立了很多“商業神話”，也被貼上了無數標簽，例如“美國最大的連鎖倉儲會員店”、“硬折扣典型”、“會員生態典范”等，在業務的很多方面都值得贊譽。我們認為，我們認為，Costco 是披著零售渠道外衣的會員制服務型零售商。四十年來突是披著零售

18、渠道外衣的會員制服務型零售商。四十年來突破重圍、穿越周期、市值不斷創新高的背后是破重圍、穿越周期、市值不斷創新高的背后是“以人為本以人為本”的價值理念、的價值理念、“零利潤率零利潤率”的超的超前商業思維、科學的業務生態構建，以及極致的貫徹與執行。前商業思維、科學的業務生態構建，以及極致的貫徹與執行。1.1 COSTCO 的前世今生：零售行業模式創新背后的天時地利人和的前世今生：零售行業模式創新背后的天時地利人和 Costco 是順應時代發展和需求變化的產物。我們認為，美國倉儲會員制零售模式是由經濟繁榮期結合郊區化運動建立消費基礎，于社會基礎設施完備時，在滯漲周期產生的差異化需求下而誕生的。Co

19、stco 作為經歷了半個世紀的行業競爭而角逐出的領頭羊，在四十年的發展歷程中，始終堅持“以人為本”的價值理念，精準把握中高收入群體對“平價高質”產品的消費需求，且通過不斷革新業務模式及產品結構，在經濟增速換檔后依然實現了長周期的增長。模式充分性模式充分性消費群體的壯大以及外部設施的改善是基礎。消費群體的壯大以及外部設施的改善是基礎。美國經濟繁榮周期下的居民收入增長和郊區化運動帶來的中高產人群聚集，奠定了倉儲會員制零售店的基礎。居民收入方面，居民收入方面，二戰后美國經濟迎來空前繁榮時期，真正走出 1929 年大蕭條陰影。根據 U.S.Bureau of Economic Analysis 數據，

20、1960 年代前后美國以不變價計量的人均可支配收入增速中樞約 3%，且在之后不斷走高。郊區化運動方面，在中心城市外來人口和貧困市民的大量增加、基礎設施的老化超負荷、城市環境和治安的惡化等問題，郊區良好的環境、低廉的地價和稅收，以及巨大的開發潛力等共同作用下，50-60 年代白人人口大量向郊區遷移（white flight），奠定了未來美國獨特的“逆城市化”發展基礎。根據THE AMERICAN YAWP數據，1950-1970 年期間美國 83%的人口增長發生在郊區。根據 Pew Research 數據，截止 2000 年末，美國郊區人口占比 53%（其中白人（除西裔）人口占比 76%）。圖圖

21、1 美國人均可支配收入增速（現價、不變價）（美國人均可支配收入增速（現價、不變價）（1950-1973）資料來源：U.S.Bureau of Economic Analysis，海通證券研究所 圖圖2 美國分區域人口結構（美國分區域人口結構（2000）資料來源：Pew Research，海通證券研究所 在消費群體形成與逐漸壯大的基礎上，交通系統等基礎設施的完善、低息貸款政策的出臺等亦是新模式誕生不可或缺的條件，包括 1956 年聯邦援助高速公路建設法案（Federal Aid-highway Act）推動郊區公路建設，和 1960-1980 年間家庭機動車保有量的快速提升。根據 U.S.Dep

22、artment of Transportation 和 U.S.Census Bureau 數據，機動車在美國家庭的滲透率自 1960 年的約 78%提升至 1980 年的約 87%；擁有 1 輛以上機動車的家庭占比同期自約 22%大幅提升至約 52%。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 圖圖3 美國每戶機動車保有量分布（美國每戶機動車保有量分布（1960s-2020s）資料來源：U.S.Department of Transportation，U.S.Census Bureau，海通證券研究所 模式必要性模式必要性順應經濟下行期對零售渠道革新的需求。順應經濟下行

23、期對零售渠道革新的需求。1973-1974 年和 1979-1980 年兩次石油危機讓美國經濟短期內連續陷入滯脹，根據 U.S.Bureau of Economic Analysis 和 U.S.Department of Labor 數據，1974 年美國不變價計算的人均可支配收入同比下降 2%，CPI 達 11.0%，核心 CPI 達 8.3%；1980 年美國不變價計算的人均可支配收入同比下降 0.4%，CPI 達 13.5%，核心 CPI 達 12.4%。收入增長停滯和通脹高企的反復沖擊下，美國中高產人群在不愿意放棄高質量產品服務的基礎上開始追求更加經濟的零售模式。以 1976 年 P

24、rice Club 創立為標志，到 80 年代 Costco、Sams Club、BJs Club 等品牌陸續誕生，倉儲會員制零售店逐漸進入大眾視野且迅速進入行業高速發展及洗牌階段。倉儲會員制零售脫胎于 Fed Mart 等品牌為代表的折扣零售，通過設臵會通過設臵會員費的方式篩選具有一定消費力的目標客群，并為該類有相似消費偏好的客群提供員費的方式篩選具有一定消費力的目標客群，并為該類有相似消費偏好的客群提供“高高質、低質、低價、省時價、省時”的一站式生活服務方案。的一站式生活服務方案。圖圖4 美國人均可支配收入增速（現價、不變價）（美國人均可支配收入增速（現價、不變價）（1974-2022）資

25、料來源：U.S.Bureau of Economic Analysis，海通證券研究所 圖圖5 美國美國 CPI、核心、核心 CPI（1958-2022）資料來源：U.S.Census Bureau，海通證券研究所 作為全球倉儲會員制零售典型，如今的 Costco 是 1993 年由 Price Club 和早期的Costco 合并而來，并于 1999 年 8 月正式更名為 Costco Wholesale Corp。截止 2023年 8 月末，Costco 在全球 14 個國家及地區開設門店 861 家，其中美國 591 家、加拿大107 家、中國 5 家。根據 HHC Publishing

26、 及美國普查局的數據，按營業收入計算，2022年美國倉儲式會員零售店行業 Costco 以 62.9%的市占率排名第一，是絕對的行業龍頭。在成為行業龍頭前，在成為行業龍頭前，Costco 經歷了經歷了 To B 到到 To C 的業務轉型和激烈的行業競爭和洗牌。的業務轉型和激烈的行業競爭和洗牌。To B 到到 To C，精準捕捉消費者群體及消費趨勢變化，實現跨越式發展。，精準捕捉消費者群體及消費趨勢變化，實現跨越式發展。Price Club成立于 1976 年的美國加州，Sol Price 是其創始人也是倉儲會員制零售鼻祖，曾于 1954年創立折扣零售品牌 Fed Mart，開辟收取會員費同時

27、以極低的利潤銷售商品。初期的Price Club 僅面向 B 端企業客戶，公司從制造商采購大量貨物，再以“現購自運”批發模式出售于 B 端會員。通過向小型零售商出售低價產品，Price Club 賺取了會員服務費以及部分供應鏈利潤，同時也為小型零售商的生存與競爭提供助力。之后 Price Club 逐步向特定群體開放，如就職于當地非營利組織、政府、企業等員工，但尚未直接面向 C 端 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 消費者。早期的 Costco 由 Jeff Brotman 和 Jim Sinegal 于 1983 年在美國西雅圖成立，Sinegal 曾就職于

28、Fed Mart 和 Price Club，其所成立的 Costco 使用與 Price Club 相同的商業模式。兩者于 1993 年合并后初期依然以服務 B 端客戶為主。隨著 C 端需求的持續擴張，Costco 敏感捕捉了倉儲會員制模式與 C 端中高收入人群對“高質低價”產品服務的適配性，迅速調整業務模式，在經濟增速換檔后依靠迅速擴張的 C 端需求實現了長周期的增長。合作共贏合作共贏+極致貫徹，經歷行業洗牌后的極致貫徹，經歷行業洗牌后的 Costco 終成全球倉儲會員制零售龍頭。終成全球倉儲會員制零售龍頭。與 Costco 成立同期，倉儲會員制零售領域中 Sams Club、Pace Cl

29、ub、BJs Club 等相繼誕生并開始快速發展。1992 年，在母公司 Walmart 的扶持下，Sams Club 門店數增至 256 家，年銷售額達 123 億美元，市占率 36%，且于同年收購了 Pace Club 的 115家門店，實力倍增。當時的 Costco 門店數為 100 家，年銷售額 71 億美元，市占率 21%，行業競爭逐漸加劇。1993 年，為免于被 Walmart 收購吞并，Costco 選擇與 Price Club合并，更名 Price Costco。當年 Price Costco 年銷售額為 152 億美元，略高于 Sams Club的 147 億美元。1994

30、年，Price Costco 中的房地產業務單獨分拆，后 Price 家族又獨立創立另一倉儲會員制零售品牌Price Smart。而以Sinegal為核心的管理層則保留了Price Costco 的零售業務，后更名為 Costco Wholesale。憑借其卓越的管理運營能力以及更為徹底的執行能力，Costco 持續高速增長。1997 年其收入再次超過 Sams Club，真正成為全球倉儲會員制零售龍頭。Table_PicPe 圖圖6 Costco 及美國其他主要倉儲會員制超市創立歷程及美國其他主要倉儲會員制超市創立歷程 資料來源：Understanding Costco，36 氪，海通證券研

31、究所 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 2.Costco 的賺錢之本的賺錢之本深度挖掘會員價值深度挖掘會員價值 不同于傳統零售渠道商以不同于傳統零售渠道商以“供應商價值為主供應商價值為主”的差價盈利，的差價盈利，Costco 的盈利主要來自的盈利主要來自以以“消費者價值為本消費者價值為本”的會員費收入。的會員費收入。付費會員制使 Costco 能精準篩選和鎖定目標客群，通過向會員提供超過會員費本身價值的超額優惠賺取單位商品微利和會員費收入，從而把消費者從原本的對立面解放出來，使得兩者共贏。如今，Costco 的會員體系已經成為公司最有價值的資產和最深的護城河。會

32、員費收入為會員費收入為 Costco 盈利的最主要來源。盈利的最主要來源。從財報歷史數據分析得出，Costco 會員費收入與凈利潤總額相近，趨勢相同。FY2018 之前，Costco 的零售業務仍需部分會員費收入補貼，因此凈利潤略小于會員費收入。自 FY2018 后，隨著業務規模效應逐漸釋放且稅費費率降低，凈利潤逐漸超越會員費收入。根據公司財報，FY1995-2023，Costco會員費收入自 3.4 億美元逐步提升至 45.8 億美元，年復合增速 9.7%，同期凈利潤自 1.3億美元增至 62.9 億美元，年復合增速 14.7%。從經營利潤占比角度，FY1995-2023，Costco 會員

33、費收入占經營利潤比重一直保持在 50%以上，其中 FY2003-2019 占比達70%及以上，我們認為，會員規模及會員持續的付費意愿是公司盈利循環的關鍵。我們認為，會員規模及會員持續的付費意愿是公司盈利循環的關鍵。圖圖7 Costco 會員費收入及凈利潤（會員費收入及凈利潤（FY1995-2023）資料來源：公司年報，海通證券研究所 注：財年周期為 8 月 30 日 圖圖8 Costco 會員費收入及經營利潤占比（會員費收入及經營利潤占比（FY1995-2023）資料來源：公司年報，海通證券研究所 量：會員規模持續增加，續卡率維持高位量：會員規模持續增加，續卡率維持高位。根據公司財報，FY19

34、95-2023，Costco全球付費總會員數從約 1000 萬名增長至 7100 萬名，年復合增速約 7.3%，總持卡會員數（包括副卡）FY2020 破 1 億，FY2023 增長至 1.28 億。分拆來看，從覆蓋增加角度，FY1995-2023，Costco 全球門店自 240 家拓展至 861 家，年復合增速為 4.7%。從內生驅動角度，Costco 全球門店店均會員數自 4.2 萬人增長至 8.2 萬人，年復合增速 2.5%。圖圖9 Costco 全球門店及增速（全球門店及增速（FY1995-2023）資料來源：公司年報，海通證券研究所 圖圖10 Costco 會員數及店會員數及店均會員

35、數（均會員數（FY1995-2023）資料來源：公司年報，海通證券研究所 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 會員規模持續增加的背后是（會員規模持續增加的背后是（1）終端需求的持續擴張；）終端需求的持續擴張；根據 Euromonitor 數據，2005-2023 年美國年收入 10 萬美元以上的人數（中產人群）自 5587.1 萬提升至 9312.4萬，人口占比自 18.9%提升至 27.8%；Costco 的目標客群規模逐漸增大。以及（以及（2）Costco堅持聚焦中高收入人群，在目標堅持聚焦中高收入人群，在目標客群中的滲透率不斷提升?？腿褐械臐B透率不斷提升。

36、根據公司 FY2023 財報測算，Costco 美國會員數及持卡人數占總量的約 70%（美國貢獻 73%收入，69%會員店數）。結合 2022 年 U.S.Census Bureau 美國住戶數量及 U.S.Bureau of Economic Analysis美國人口數據，我們測算住戶數角度滲透率約 37%。同時，根據 Business Insider 數據，Costco 消費者平均年收入 12.5 萬美元；考慮住戶規模因素，消費者住戶口徑收入應更高。根據 U.S.Census Bureau 和 U.S.Bureau of Economic Analysis 數據，2022 年美國前 20%

37、高收入住戶平均年收入為 27.7 萬美元，20%-40%區間住戶平均年收入為 12.0萬美元，我們據此推測 Costco 會員與收入前 40%的住戶有較大重合度。根據Euromonitor 數據，2005-2023 年美國年收入 10 萬美元以上人數年復合增速 2.9%，低于同期 Costco 會員數 6.9%的年復合增速，因此，我們認為 Costco 在目標客群中的滲透率在不斷提升。續卡率持續增長，全球平均會員續卡率增至續卡率持續增長，全球平均會員續卡率增至 90%。通過四十年如一日地為會員提供低價優質商品以及專享的優惠和服務，Costco 逐漸與會員建立了信任關系，且通過不斷優化會員制度，

38、尤其提供高級會員享有的額外服務折扣和消費返利等福利，使會員獲得了更多的超額價值，從而增加了會員續費的主動性與積極性。根據公司財報，FY2002-2023，Costco 北美市場會員續費率自 86.0%提升 6.7pct 至 92.7%；FY2011-2023，全球平均會員續費率自 86.0%提升 4.4pct 至 90.4%。圖圖11 美國年收入美國年收入 10 萬美元及以上人數及占比（萬美元及以上人數及占比（2005-2023）資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 圖圖12 Costco 會員續卡率（會員續卡率（FY2002-2023）資料來源：公司年報，海通證券研究所 價：人均

39、會員費收入持續增加。價：人均會員費收入持續增加。根據公司財報，FY1995-2023，Costco 會員支付的人均會員費從 34.1 美元/年增至 64.5 美元/年，年復合增速 2.3%。我們認為，單個會員貢獻提升主要源于會員費提價及會員結構優化。倉儲會員店的特色是需要成為會員并支付會員費才能享受在門店消費的權益。目前美國地區的 Costco 會員分為三類：（1）個）個人會員（人會員（Gold Star），針對普通家庭個人，可于全球任何 Costco 門店及電商網站購物，包含一張主卡及家庭成員副卡；（2）公司會員（）公司會員（Business），針對擁有零售許可的公司或個體商戶，可添加最多

40、6 張公司附屬卡；（3）高級會員（）高級會員（Executive），于 1997 年推出，除普通會員基本權益外還可享受門店附加服務的額外折扣及 2%的消費回贈（2000年推出），上限 1000 美元（2017 年前為 750 美元，2012 年前為 500 美元）。從會員費提價角度，從會員費提價角度，根據公司財報，Costco 歷史上高級會員、個人會員、公司會員各調價 2、7、6 次（除公司會員附屬卡調價外）。FY1997-2017，個人會員的會員費從35 美元/年提至 60 美元/年，年復合增速約 2.7%；同期公司會員從 30 美元/年提至 60美元/年，高級會員從 100 美元/年提至

41、120 美元/年，年復合增速各 3.5%和 0.9%。會員費提升主要考慮到通脹的影響，且 Costco 每次提升會員費也會相對應的增加一些更有價值的服務，如 2017 年會員費漲價前推出加油、餐飲、購物返現 2%-4%的 Costco Anywhere Citi Visa Card 信用卡、2023 年計劃推出可查看汽油泵價格和倉庫庫存的應用程序、提供更便捷的醫療保健服務等。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 表表 1 2023 年年 Costco 會員設臵情況會員設臵情況 類型類型 歷史年費變化歷史年費變化 2023 年費年費 對應客群對應客群 服務范圍服務范

42、圍 Gold Star 1992 年前：25 美元 1992 年：30 美元 1994 年：35 美元 1998 年：40 美元 2000 年：45 美元 2006 年：50 美元 2011 年：55 美元 2017 年：60 美元 60 美元 普通個人 線下門店及線上網站購物 含一張主卡及一張副卡（家庭成員）不滿意隨時取消登記及退費 Business 1993 年前：25 美元 1993 年：30 美元 1998 年：35 美元 2000 年：45 美元 2006 年：50 美元 2011 年：55 美元 2017 年：60 美元 60 美元 擁有零售許可的公司或個體 線下門店及線上網站購物

43、 含一張主卡及一張副卡（家庭成員）不滿意隨時取消登記及退費 可添加最多 6 張附屬卡（60 美元/張）商品再銷售許可 Executive 2011 年前：100 美元 2011 年：110 美元 2017 年：120 美元 120 美元 所有個人及公司 線下門店及線上網站購物 含一張主卡及一張副卡（家庭成員）不滿意隨時取消登記及退費 2%消費返現（上限消費返現（上限 1000 美元）美元）門店附加服務額外折扣（如汽車門店附加服務額外折扣（如汽車、保險）、保險）資料來源：公司年報，公司官網，海通證券研究所 從會員結構優化角度從會員結構優化角度，自 FY2005 有數據披露以來，高級會員人數自 4

44、20 萬人增至FY2023 的 3230 萬人，同期會員數占比自 19.7%增至 45.5%。在消費金額上，由于有額外服務折扣和返現的激勵，高級會員的年消費額更高。根據 FY2023 年報數據測算，Costco 高級會員人均年消費 5358 美元（6000 美元/年可回卡本），而普通會員人均年消費 1671 美元，高級會員平均消費力是普通會員約 3.2 倍。FY2023，高級會員的收入貢獻占比達到 72.8%。高級會員已成為公司收入層面最重要的會員群體。圖圖13 Costco 人均會員費貢獻（人均會員費貢獻（FY2005-2023）資料來源：公司年報，海通證券研究所 圖圖14 Costco 高

45、級會員人數及占比（高級會員人數及占比（FY2005-2023）資料來源：公司年報，海通證券研究所 發展至今，超發展至今，超 1 億的全球持卡會員已是億的全球持卡會員已是 Costco 最深的護城河以及最有價值的公司最深的護城河以及最有價值的公司資產。資產。我們認為，消費者與公司建立信任關系后會在之后的消費行為中有一定的偏好以減少決策成本。根據 Costco 和 BJClub 財報數據，FY2023 兩者單店會員數各 8.2 和 2.9萬，人均會員費貢獻各 64.5 和 58.3 美元/年，會員的人均年消費各 3348 和 2782 美元，總會員 5 年增速各 6.6%和 6.3%。相比同業，C

46、ostco 的會員規模更大，粘性更強、優勢更顯著。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 3.Costco 的賺錢之道的賺錢之道“零利潤率零利潤率”的超前設臵和極致效的超前設臵和極致效率率 我們認為，會員是 Costco 的核心資產，持續增長的會員規模、人均消費和續卡率也是業務模式得以持續的關鍵。為了更好地做好會員服務，使會員獲得超額價值，Costco設立了倉儲折扣零售模式。針對中產的核心消費需求，從產品、價格、場景、服務等方針對中產的核心消費需求，從產品、價格、場景、服務等方面持續提升會員消費時長、頻次和連帶率，在提升會員人均消費的同時也讓會員獲得的面持續提升會員

47、消費時長、頻次和連帶率，在提升會員人均消費的同時也讓會員獲得的優惠超越會員費本身。同時，業務本身堅持優惠超越會員費本身。同時，業務本身堅持“零利潤率零利潤率”讓利會員，利用供應鏈及運營周讓利會員，利用供應鏈及運營周轉的轉的極致效率使企業得以可持續發展。極致效率使企業得以可持續發展。3.1 全方位優化會員服務，使會員獲得超額價值全方位優化會員服務，使會員獲得超額價值 我們認為，中產人群有三大消費核心需求：高質、低價、省時，除此之外，樂趣也逐漸成為線下消費被選擇的重要原因。為了持續吸引消費者、提升會員粘性，Costco 針對這四點做了科學合理的設臵以及極致的貫徹執行。高質：嚴格篩選品牌供應商及大牌

48、代工廠，四十年如一日維持商品高品質。高質：嚴格篩選品牌供應商及大牌代工廠，四十年如一日維持商品高品質。根據財富雜志的排名，2023 年 Costco 是全球最受贊賞公司第七，是 TOP10 中唯一的零售公司，其中最受贊賞的是管理層水平以及產品服務的高品質。對 Costco 的自有品牌Kirkland，消費者也給與了很高的評價。我們認為高品質的背后是 Costco 嚴格篩選供應商和大牌代工廠的能力。Costco 的外采商品多與全球知名品牌合作，如小家電領域的戴森、沃克斯等，美妝個護中的雅詩蘭黛、海藍之謎等、3C 領域的三星、索尼等，以及服飾箱包中的新秀麗、斯凱奇等。自有品牌商品方面，Kirkla

49、nd 所選用的供應商或代工廠也大多為各品類頭部企業，如咖啡豆由星巴克提供，嬰兒紙尿褲由 Huggies 供應商生產，電池由金霸王代工。Costco 不斷深入產業上下游，通過引進知名品牌及發展自有品牌雙管齊下形成合力，確保商品的高質量和供應的穩定性，使會員持續選擇、堅定信賴、不斷復購。表表 2 Costco 部分品類的合作品牌部分品類的合作品牌 品類品類 產品產品 品牌品牌 小家電 空氣凈化器 戴森、Winix、CUCKOO、Homedics 吸塵器 戴森、Tineco、科沃斯、iRobot 空氣炸鍋 Ninja、美的、Gourmia 美妝個護 保濕霜 海藍之謎、雅詩蘭黛、OLAY、SK-II

50、眼霜 Tom Ford、Bobbi Brown、Perricone MD 香水 Hermes、Lanc me、Gucci、Montblanc 3C 電視 三星、LG、海信、索尼、TCL 電腦 蘋果、聯想、戴爾、惠普、微軟 運動相機 大疆、GoPro、Insta360 服飾箱包 行李箱 新秀麗、Delsey Paris、SwissGear 鞋履 Adidas、PUMA、ECCO、FILA、斯凱奇 資料來源：公司官網，海通證券研究所 表表 3 Costco 部分部分 Kirkland 產品供應商產品供應商 產品產品 供應商供應商 供應商簡介供應商簡介 咖啡豆 星巴克 全球最大的咖啡連鎖店 嬰兒紙尿

51、褲 Kimberly Clark 美國個護用品制造商，同時為 Huggies紙尿褲的制造商 綠茶 伊藤園 日本知名飲料制造公司，以綠茶聞名 電池 金霸王 美國知名電池消費品制造公司 瓶裝水 Niagara Bottling 美國西部領先自有品牌瓶裝水供應商 果汁 優鮮沛 全球第一大蔓越莓汁品牌，產品包括蔓越莓醬、蔓越莓干、果汁等 糖果 Jelly Belly 成立于 1898 年，Jelly Belly 系列產品保持全美銷量第一，被譽為國寶級糖豆 機油 Warren Oil 北美最大的獨立潤滑油制造商之一，產品在全球銷售 鋁箔紙 Reynolds 鋁箔市場上的知名品牌，以其強度和耐用性而著稱

52、資料來源：Yahoo Finance，自有品牌網，海通證券研究所 低價：精簡低價：精簡 SKU+集中采購集中采購+低加價率，持續維持同類型商品單位價格優勢。低加價率，持續維持同類型商品單位價格優勢。自成立以來，Costco 就秉承著“以盡可能低的價格為會員提供優質的商品和服務”的企業原則。根據 Fortune 的數據，Costco 平均加價率僅 11%，而 Walmart/Home Depot/Lowes，以及整個超市行業平均加價率各為 24%/35%/35%和 30%。對比 Walmart/BJs Club 各14 萬/7000 個 SKU，Costco 常年 SKU 僅維持在 3700 個

53、左右，但同時店銷層面，Costco/Walmart/BJs Club 的年均店銷各 2.8/0.6/0.8 億美元/年，因此每個 SKU 的采購量都相對更大，使得 Costco 在供應鏈上的議價能力更強，疊加低加價率，Costco 的商品在市場上擁有明顯的單位價格優勢。根據各品牌官網及 simple grocery deals 的數據，2023 年在美國消費者日常購買頻率較高的品類中（如雞蛋、牛奶、花生醬等），Costco 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 在相同或相似 SKU 商品單位價格較 Walmart 低約 31%，較 BJs Club 低約 26%。

54、顯著的價格優勢幫助 Costco 吸引了大量高粘性的會員。表表 4 2023 年年 Costco 與其他零售商主要商品價格對比與其他零售商主要商品價格對比 Costco Walmart BJs Club 產品產品 價格 單價 價格 單價 Costco 單價折價 價格 單價 Costco 單價折價 有機雞蛋$6.99/24 個$0.29/個$5.28/12 個$0.44/個-34%$7.29/18 個$0.41/個-28%有機蘋果汁$9.49/256 oz$0.37/10 oz$3.43/64 oz$0.54/10 oz-31%$12.99/256 oz$0.51/10 oz-27%特級初榨橄欖

55、油$9.59/33.8 oz$0.28/oz$6.12/17 oz$0.36/oz-22%$28.99/96 oz$0.30/oz-7%有機花生醬$9.49/56 oz$0.17/oz$4.68/16 oz$0.29/oz-41%$8.99/36 oz$0.25/oz-32%牛奶（2%）$3.25/128 oz$0.25/10 oz$4.66/128 oz$0.36/10 oz-31%$11.99/192 oz$0.62/10 oz-60%薯片$6.49/27 oz$0.24/oz$5.48/13 oz$0.42/oz-43%$8.98/16 oz$0.56/oz-57%研磨咖啡（無咖啡因）$

56、15.90/48 oz$0.33/oz$4.24/11.3 oz$0.38/oz-13%$16.98/45 oz$0.38/oz-13%希臘酸奶$12.99/84.8 oz$0.15/oz$5.58/32 oz$0.17/oz-10%$6.29/40 oz$0.16/oz-3%抗菌洗手液$7.99/90 oz$0.09/oz$1.34/7.5 oz$0.18/oz-50%$9.49/100 oz$0.10/oz-5%資料來源：各公司官網，simplegrocerydeals，海通證券研究所 省時：一站式服務節省會員決策的時間成本。省時：一站式服務節省會員決策的時間成本。Costco 的目標客群

57、多為中高收入人群，工作節奏快，時間效率要求高。針對這部分人群 Costco 提供多業態結合的一站式生活服務方案，為會員日常生活各方面的消費減少時間成本。在日常購物的倉庫附近 Costco逐漸建立了加油站、藥房、光學中心、美食廣場、輪胎中心等業態，各類服務涵蓋了會員生活的方方面面。FY1993-2023，Costco 倉庫配套及其他服務收入由 5.0 億美元增長至 486.9 億美元，30 年 CAGR 高達 16.5%，其中店均倉庫配套及其他服務年收入由 270萬美元收入提升至 5732 萬美元。收入占比由 3.3%提升至 20.5%，倉庫配套及其他業態已成為門店收入重要來源。我們認為，Cos

58、tco 的多業態是雙贏的設臵，對公司來說也有效增加了會員在門店停留的時間，且提高了會員購物頻次和連帶率。表表 5 Costco 倉庫配套及其他服務簡況倉庫配套及其他服務簡況 部門部門 服務范圍服務范圍 門店覆蓋率門店覆蓋率 加油站 普通、優質汽油及柴油 80%藥房 藥品購買 88%光學中心 視力檢查、眼鏡購買 95%美食廣場 快餐、飲料、冰激凌等 99%聽力協助中心 聽力檢查、助聽器購買 85%電商 線上購物、次日達、隔日達-輪胎中心 輪胎購買及安裝-旅行 度假套餐、酒店、游輪、租車-金融 車險、壽險、信用卡-資料來源：公司官網，公司年報，海通證券研究所 圖圖15 Costco 倉庫配套及其他

59、服務收入（倉庫配套及其他服務收入（FY1993-2023）資料來源：公司年報，海通證券研究所 興趣：在營銷、陳設、上新等方面通過別出心裁的創意為會員提供興趣：在營銷、陳設、上新等方面通過別出心裁的創意為會員提供“尋寶尋寶”體驗。體驗。Costco 的目標客群收入高、工作壓力大，更青睞能獲得“快樂”的消費方式。在這方面，Costco 通過買手差異化采購提供季節性、潮流性新品，且不間斷更換商品陳列方式，使門店貨架上陳列的商品存在極大的不確定性來滿足會員“獵奇的快樂”；通過自 1984 年以來一直維持 1.5 美元定價的熱狗+可樂（無限續杯）套餐，自 2009 年以來一直保持 4.99美元價格的烤雞

60、持續為會員提供“薅羊毛的快樂”；通過慷慨大方的各種食品試吃，如試吃分量不亞于正裝銷售產品的可頌、蛋糕、各季水果，以及包括龍蝦、和牛、壽司等高單價的商品，來讓會員體驗到“味蕾和心情的雙重滿足”；通過設臵主題區域，如露營、樂器、健身、兒童玩具區域等，為會員提供“體驗的樂趣”。我們認為，雖然高性價比套餐、單品，以及試吃在單品上對公司而言并不經濟，但長遠來看，非常有效地樹立了Costco 高質低價的形象，吸引更多的消費者，同時尋寶類的體驗也能有效增加會員的到店頻次，提升復購。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 退貨退費售后健全，解決會員的后顧之憂。退貨退費售后健全，解決

61、會員的后顧之憂。Costco 為會員提供的是 100%無風險退貨退費政策。退費方面，會員卡可于到期前任意時間于任一門店取消登記獲得全額退款（退卡后 6 個月后方可再次申請成為會員，辦理會員費退費積累達到兩次的消費者，Costco 有權不再接受其會員申請）；退貨方面，除大型電器、鉆石、輪胎、電池等特殊商品，大部分商品可隨時攜帶發票及會員卡無理由退貨或換貨。100%可退的退費政策可降低會員的嘗試成本，鼓勵消費者成為會員體驗 Costco 高性價比的產品和服務?？犊耐藫Q貨政策可消除會員對公司商品質量的顧慮，為 Costco 與會員的信任關系再注入一劑強心針。3.2 高店效高店效+強控費，使強控費，

62、使“零利潤率零利潤率”的超前設臵成為可能的超前設臵成為可能 不同于傳統零售商以“渠道利差”為生存之本，Costco 的盈利主要來自會員費收入，超前設臵了“零利潤率”把銷售渠道的利益絕大部分讓渡給了會員，最終達到雙贏且可持續發展。根據上文對公司歷史利潤和會員費收入的分析可得出模式探索早期良性循環未起，規模效應不顯，仍需會員費收入來補貼銷售渠道虧損。之后隨著模式的逐漸穩定，店效提升，控成本控費能力顯現，FY2018 年之后公司凈利潤才開始逐漸超越會員費總收入。高店效是高店效是“零利潤率零利潤率”的基礎。的基礎。根據各家財報數據，最新財年美國市場，Costco 平均店銷為 3.0 億美元/年，是 S

63、ams Club/BJs Club/Walmart（除 Sams）/Target 的各2.1/3.7/3.4/5.4 倍。同期單店平均坪效為 2.2 萬美元/平米/年，是 Sams Club/BJs Club/Walmart（除 Sams）/Target 的各 1.9/2.8/3.4/4.6 倍。我們認為，Costco 高于同業的店銷主要來自于更高的門店坪效、客單價和購買頻次。根據 Business Insider 數據，2023年 Costco 客單價約 100 美元，約為 Walmart 和 Target 的 2 倍；消費頻次 30 次/年，僅低于 Walmart 的 52 次/年，高于

64、Target 的 23 次。表表 6 Costco 與其他零售商各項運營數據對比（美國本土市場）與其他零售商各項運營數據對比（美國本土市場）Costco Sams Club BJs Club Walmart（除（除 Sams）Target 最新財年最新財年 FY23 FY23 FY22 FY23 FY22 銷售額（億美元）1766 843 189 4206 1076 近3年CAGR 7.7%9.7%7.8%4.4%5.2%門店數（間）591 600 235 4717 1948 近三年凈增 27 1 14-26 51 單店年銷（億美元）單店年銷（億美元）3.0 1.4 0.8 0.9 0.6 近

65、3年CAGR 6.0%9.6%5.6%4.6%4.3%坪效（美元坪效（美元/平平/年）年）21704 11349 7842 6451 4735 近3年CAGR 5.9%9.7%6.4%-4.8%會員數（萬）7100-680-近3年CAGR 4.8%-4.3%-會員年均消費（美元）3348-2782-近3年CAGR 2.5%-3.4%-資料來源：各公司年報，海通證券研究所 注：Costco 財年 year-end 為當年 8 月末，Walmart、Sams Club 財年 year-end 為當年 1 月末，BJs Club、Target 財年 year-end 為下一年 1 月末 行業研究商業

66、貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 圖圖16 2023 年年 Costco 與其他零售商客單價比較（美元）與其他零售商客單價比較（美元）資料來源：Business Insider，海通證券研究所 圖圖17 2023 年年 Costco 與其他零售商消費與其他零售商消費者購買頻次者購買頻次（次）（次）資料來源：Business Insider，海通證券研究所 精簡精簡 SKU，大量集中采購，疊加自有品牌，提升議價能力，降低采購成本。，大量集中采購，疊加自有品牌，提升議價能力，降低采購成本。Costco一直以來都奉行“寬 SPU、窄 SKU”原則，即覆蓋盡可能多的商品品類，盡量

67、精簡每個品類下的單品數量。Costco 每個品類只提供 2-3 個 SKU，如盒裝雞蛋產品僅提供 Kirkland及 Wilcox 兩個品牌。因此，長久以來 Costco 的 SKU 總量維持在 3700 個，低于同業Sams Club、BJs Club 的各 4000/7000 個 SKU，更是大幅低于傳統商超如 Walmart、Carrefour 數以萬計的 SKU 數。由于 SKU 數少，店銷高，因此單品的銷售量和采購量單品的銷售量和采購量極大，且可供選擇的品牌方眾多極大，且可供選擇的品牌方眾多，因此 Costco 在供應鏈端有較強的議價能力。除此，Costco 強大供應鏈能力還體現在（

68、1）自有品牌）自有品牌 Kirkland。如外部供應商無法就單品類給出最低價，Costco 就會尋找代工廠生產同類的 Kirkland 產品進行替代。隨著 Kirkland的品牌知名度提升、SKU 和銷售占比提升，外部供應商的競爭危機感加重，將進一步提供高質低價或差異化的產品來與之競爭；（2）付款）付款賬期短。賬期短。Costco 的付款賬期約為 25-30天，低于 Walmart 的 30-40 天及 Target 的 45-60 天。供應商回款周期短有助于 Costco與供應商建立長期合作關系，并獲得低于行業平均的采購價格；（3）供應鏈金融）供應鏈金融。Costco選擇了零售場景下為 B

69、端企業提供信貸的互聯網金融公司 C2FO（全球最大的營運資金B2B 交易平臺）為上游供應商提供供應鏈金融服務。Costco 采用反向保理+動態貼現模式打造提前還款系統，通過參與該系統，供應商可靈活選擇提前收回應收賬款的時間及金額，更精確地控制現金流，解決供應鏈融資需求。（4）買斷定制。）買斷定制。對某些有爆款潛質的商品，Costco 也會采用買斷定制，讓其成為該商品在市場上的唯一銷售渠道。如Yardistry 綠植，Ivena 淋浴椅，Novaform 床墊等。（5）拆整為零，靈活返單。）拆整為零，靈活返單。通常 Costco會將同一個 SKU 分配給多家供應商生產，形成多條供應鏈隨時供貨的有

70、利條件。圖圖18 Kirkland 收入及收入及 SKU 占比（占比（FY2010-2021）資料來源：公司公告，RetaiWire，海通證券研究所 圖圖19 Costco 與其他主要零售品牌與其他主要零售品牌 GPM（FY1995-2023）資料來源：各公司年報，海通證券研究所 商品大包裝商品大包裝+倉店一體倉店一體+科學的倉儲物流建設，提升倉儲物流和存貨周轉效率?？茖W的倉儲物流建設，提升倉儲物流和存貨周轉效率。Costco 的商品全部采用大規格包裝，如 Kirkland 雞蛋產品規格為 24/60 個，而 Walmart自有品牌 Great Value 則提供 12/6 個的小包裝。大規格

71、包裝的商品使 Costco 能有效降低單位商品所需包材成本，同時降低運輸、拆卸、理貨等人工成本。門店設臵方面，Costco采用極簡裝修風格，倉儲式擺貨，倉店一體。運輸到店的貨品以叉車或拖車運輸棧板的方式進入賣場并不拆包裝直接上架，堆至天花板。倉店一體的設計既節省空間和裝修成 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 16 本，同時提供會員“批發商價格進貨”的購物體驗。在倉儲物流建設方面，截至 2019 年底，Costco 在全球共有 24 個物流中心倉，幫助完成從供應商到門店間的交叉轉運。Costco的商品約 30%會直接由供應商送至門店，剩余 70%由供應商送至中心物流倉

72、，通過越庫（Cross-docking）操作（即不進庫直接轉移到多輛出站的卡車上）向各門店配送。公司從供應商處收貨到重新分配送至各門店的整個流程通常不到 8 小時，最大限度地提升了商品的運輸量和處理效率，同時降低分銷成本。除此，Costco 還于 2020 年以 10 億美金收購物流公司 Innovel Solutions 以縮短電商交貨時間，降低大件物品運輸成本。郊區選址郊區選址+自有土地自有土地/物業，租金成本低。物業，租金成本低。由于 Costco 倉店一體，要求的面積較大，而郊區地價相對便宜，因此在門店選址方面，Costco 大多選擇位臵偏遠但靠近公路的城市郊區，如芝加哥市附近門店均遠

73、離市中心且分布較為分散，舊金山市附近門店則沿主要高速公路分布。在門店物業所有權方面，FY1995-2023，Costco 近 80%門店為自有土地和物業；FY2006-2023，自有物業占比（含自有土地及租賃土地）由 90.8%提升至94.0%。Costco 通過郊區選址和大量自有物業，有效地降低門店租賃成本。FY1995-2023，Costco 實際租金費用率維持在 0.2%-0.3%。除此，我們認為自有土地及物業的方式有助于公司打造滿足 Costco 多業態結合的門店及設臵充足的停車位為會員消費提供便利，同時自購的土地及物業也有升值的空間。圖圖20 Costco 芝加哥及舊金山市附近門店分

74、布芝加哥及舊金山市附近門店分布 資料來源：公司公告，海通證券研究所 注：圖中僅為部分主要門店分布 圖圖21 Costco 自有物業門自有物業門店占比（店占比（FY1995-2023）資料來源：公司年報，海通證券研究所 注：自有物業包含僅租賃土地但物業自有的門店 控費能力優于同業，經營利潤率常年維持控費能力優于同業，經營利潤率常年維持 2-3.5%。受益于科學合理的模式設臵，精簡順暢的業務流程，以及口口相傳的營銷方式，Costco 擁有強大的控費能力。根據各公司財報，FY1995-2023，Costco 的 SG&A 費用率始終維持約 9%的水平，低于 BJs Club的約 15%，更是大幅低于

75、傳統商超如 Walmart（FY1995-2023 由 15.4%增至 20.8%）和 Target（FY1995-2023 在 16-22%區間波動）的 15-20%。同時在遠低于同業的約10-11%的毛利率下依然能常年維持 2-3.5%的經營利潤率。出色的控費能力使 Costco 能在將產品價格盡量壓低的情況下使總收入足以覆蓋總費用甚至實現銷售渠道微利，再通過獨特的會員費模式創造穩定利潤。圖圖22 美國主要零售品牌美國主要零售品牌 SG&A 費用率（費用率（FY1995-2023）資料來源：各公司年報，Bloomberg，海通證券研究所 圖圖23 Costco 與其他主要零售品牌與其他主要

76、零售品牌 OPM（FY1995-2023）資料來源：各公司年報，Bloomberg，海通證券研究所 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 3.3 極致效率促進周轉，極致效率促進周轉，ROE 穩步提升穩步提升 通過動線設計、商品陳列提升商品周轉。通過動線設計、商品陳列提升商品周轉。（1）門店動線設計方面，與大部分商超及倉儲式零售商采用展覽館式（直線型）或迷宮式（迂回型）的動線設計不同，Costco 大部分門店均采用環形動線設計模式，如舊金山門店動線采用“類 U 型”設計，主動線與各產品分區副線順暢鏈接，保持空間秩序感的同時使會員能自由靈活切換購物路徑，該類動線設計能

77、提供流暢的購物體驗并促進銷售。（2）商品陳列方面，從消費習慣角度分析，消費者在剛進門店時新鮮感最強、消費意愿最強，且大多數人習慣使用右手，喜歡拿取右邊的東西。據此Costco在門店入口主道路右側“第一磁石點”擺放了電器等高單價商品，左側擺放了服飾、酒類等購買量大、回購率高的商品，有效提升核心商品周轉次數。除此，根據美國康奈爾大學著名消費者行為教授 Brian Wansink 的研究，人們在饑餓時會購買更多的食品雜貨。據此 Costco 將美食廣場設臵在購物之旅最末端，使會員在大部分購物時間中保持饑餓感，最后無意識地購買更多的食物和其他雜貨，從而增加單次購買量。受益于快速的庫存銷售轉化，FY19

78、95-2023，Costco 年庫銷比始終維持 6-8%區間，低于 BJs Club 的 7-9%、Target 的 10-14%，以及 Walmart 的平均 9-16%。圖圖24 Costco 及主要零售品牌年庫銷比（及主要零售品牌年庫銷比（FY1995-2023）資料來源：各公司年報，Bloomberg，海通證券研究所 追求極致庫存周轉，供應商回款周期短。追求極致庫存周轉，供應商回款周期短。Costco 前端精準把握消費者需求，通過買手團隊科學選品，并通過門店設計、貨品陳列等方式提升商品銷售，后端通過貨架式裝修、簡化上架流程等方式加快商品流轉，使得公司庫存周轉天數低于行業平均。FY199

79、5-2023，Costco 庫存周轉天數平穩維持在 30 天左右，略高于 BJs Club 的約 35 天，顯著高于 Walmart 的 45-70 天，以及 Target 的約 60 天。針對上游供應商，得益于快速的商品銷售和庫存周轉，Costco 對供應商回款速度較快。FY1995-2023，Costco 的應付周轉天數約 25-30 天，短于 Walmart 的 30-43 天以及 Target 的 45-65 天。較短的回款周期有助于 Costco 與上游供應商維持長期合作關系，以獲得低于行業平均的采購價格。圖圖25 主要零售品牌庫存周轉天數（主要零售品牌庫存周轉天數（FY1995-2

80、023）資料來源：各公司年報，Bloomberg，海通證券研究所 圖圖26 主要零售品牌應付周轉天數（主要零售品牌應付周轉天數（FY1995-2023）資料來源：各公司年報，Bloomberg，海通證券研究所 快周轉促進現金流內生增長，快周轉促進現金流內生增長，ROE 長期穩定增長。長期穩定增長。FY1995-2023，Costco 經營活動現金流由 2.8 億美元增長至 110.7 億美元，年復合增速 14.1%。與同業比較，Costco 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 ROE 處于平均水平，但維持了長期、穩定的增長。FY1995-2023，Costco

81、ROE 由 8.3%穩定增長至 27.5%，而 Walmart 和 Target 則波動較大或出現下降趨勢。我們認為，Costco ROE 的高度穩定和持續增長主要由于（1）穩定的凈利潤率：）穩定的凈利潤率：FY1995-2023，Costco 凈利潤率由 0.7%逐漸提升至 2.6%，而Walmart 凈利潤率則從 3.2%降至 1.9%，同期 Target凈利潤率波動較大約 1-7%（由于剝離加拿大業務導致虧損的 FY2014 除外）。穩定且持續增長的凈利潤率是Costco ROE穩定提升的主要支撐。（2）高資產周轉：）高資產周轉：FY1995-2023，Costco 總資產周轉率約為 3

82、.7，高于同期 Walmart 的 2.5 及 Target 的 1.8。Costco 通過改善資產經營質量和利用效率提升單位資產回報，抬高回報率中樞。（3）合理的杠桿率：）合理的杠桿率：FY1995-2023，Costco 杠桿率由 3 倍降至 2 倍再逐漸提升至 3 倍，呈現“先降后升再穩”的趨勢，對應公司業務整合、加速擴張、模式成熟的發展階段。Costco 根據業務發展需要不斷調整負債水平，使經營杠桿持續釋放，促進利潤端穩步提升。圖圖27 Costco 與其他主要零售品牌與其他主要零售品牌 ROE（FY1995-2023）資料來源：各公司年報，Bloomberg，海通證券研究所 3.4“

83、以人為本以人為本”的企業文化和穩定的管理層是公司理念的企業文化和穩定的管理層是公司理念和模式極致貫徹和模式極致貫徹的根本的根本 核心管理層穩定，現任高管于公司任職均近核心管理層穩定，現任高管于公司任職均近 40 年。年。Costco 創始人、前 CEO James D.Sinegal 是美國零售界的傳奇人物，18 歲開始在倉儲零售商鼻祖 Sol Price 創立的 Fed Mart 工作，后追隨 Sol Price 加入 Price Club。1983-2011 年擔任 Costco CEO 期間，Sinegal 堅持公司核心價值觀，并主導推出了高級會員計劃，打造 Kirkland 自有品牌，

84、為公司長久健康發展做出了卓越貢獻。Costco上任CEO Jelinek、CFO Galanti均于1984年加入公司，于公司任職近 40 年，曾任職于運營、銷售、財務等核心業務部門，管理經驗豐富。Jelinek 自 2012 年起擔任公司 CEO，2023 年 10 月宣布 2023 年底卸任，任職期間積極進行海外拓張，優化會員體系，推動公司價值持續增長。前任總裁兼首席運營官 Ron Vachris 于 2024 年 1 月起正式任公司 CEO，之前曾擔任過與業務運營和銷售活動相關的各個主要職位，總任職時間近 40 年。表表 7 Costco 歷任核心管理層介紹歷任核心管理層介紹 姓名姓名

85、年齡年齡 加入時間加入時間 職位職位 簡介簡介 James D.Sinegal 87 1983 創始人 CEO（前任）畢業于圣地亞哥城市大學，1983-2011 年間擔任 Costco CEO，創立Costco 前曾跟隨倉儲式零售商鼻祖 Sol Price 學習，18 歲開始在 FedMart從一個床墊裝卸工做起，逐步升職為公司副總裁，后加入 Price Club 擔任副總裁。任職期間開創性地推出高級會員計劃、打造 Kirkland 自有品牌。Jeffrey H.Brotman 74（已過世）1983 聯合創始人 董事會主席（前任）1964 年從華盛頓大學畢業，獲政治學學士學位，后于 1967

86、 年獲得法學博士學位。同時為諸多其他零售連鎖店的創始人，曾擔任星巴克、Sweet Factory 和 Garden Botanika 的董事、曾是 Seafirst 銀行的顧問委員會成員。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 W.Craig Jelinek 71 1984 CEO（前任）畢業于圣地亞哥州立大學，2012-2023 年擔任總裁兼 CEO，自 2010 年起擔任董事，自 1984 年加入 Costco 以來曾任 Costco 西北區域運營副總裁、銷售執行總裁、首席運營官等職位。加入 Costco 前曾于 FedMart 工作。Richard A.Gal

87、anti 66 1984 CFO（前任）自 1995 年起擔任公司董事，自 1993 年起擔任公司執行副總裁兼 CFO，自 1985 起擔任高級副總裁、CFO 兼財務主管，1984 年加入公司擔任財務副總裁。2024 年 3 月卸任 CFO。資料來源：公司年報，公司官網，海通證券研究所 企業文化與人文關懷是所有理念模式極致貫徹的根本。企業文化方面企業文化與人文關懷是所有理念模式極致貫徹的根本。企業文化方面，Costco 自上而下地貫徹了極致統一的準則和風格。（1）做正確的事并保持簡單：Costco 自成立來便建立了“遵守法律、善待會員、善待員工、尊重供應商”的企業核心價值觀，意味著永遠不要欺騙

88、供應商、客戶或員工，也意味著直面錯誤。如 Costco 發現已銷售的產品出現問題時會主動聯系每一位購買者召回并退還價款（如 2023 年 3 月/8 月/9 月分別召回出現質量問題的藍莓/充電器/床墊）。（2）從底層做起：據公司官網披露，公司 75%的倉庫經理均從基層職位或小時工做起，幾乎每位高管都有長時間的基層工作經歷，熟悉門店運營的每個環節。如于 2024 年上任的新 CEO Ron Vachris 約 40 年前在 Costco 從叉車司機開始做起。公司通過各種培訓課程及項目從內部培養人才，且為員工提供大量內部晉升機會。（3）長期主義：據年報及官網披露，截至 FY2023，美國 Cost

89、co 門店員工平均工作年限超 9 年，工作一年以上員工占比 90%，五年以上占比 55%，10 年以上占比超 1/3，全球共有 1.35 萬名員工于 Costco 工作年限超 25 年。人文關懷方面人文關懷方面，Costco將員工視作重要的資產，提供高于同行業的薪資福利，據 Sinegal 披露，Costco 貨物搬運等基層員工的時薪超 22 美元，而同業平均僅 11-12 美元/小時。此外，Costco 為員工提供免費的會員卡、全額的健康和人壽保險以及全面的醫療牙科保健等福利。通過員工人文關懷，Costco 在員工中建立了強大的凝聚力和忠誠度，為公司經營哲學的踐行及長期穩定發展奠定了堅實基礎

90、。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20 4.時代洪流中的變與不變：如何成為四十年倉儲零售常青時代洪流中的變與不變：如何成為四十年倉儲零售常青樹樹 自 1983 年成立以來的四十年中，Costco 經歷過行業洗牌、經濟周期、消費者代際更迭、零售渠道改革等相對劇烈的外部環境變化，卻依然保持穩定增長，不斷煥發新的生命力，成為真正的倉儲零售常青樹。在時代洪流中，在時代洪流中，Costco 始終堅持初心，以會員始終堅持初心，以會員價值為本，讓利消費者，但又時刻保持對消費趨勢的敏感度，不斷進行業務改革，持續價值為本，讓利消費者，但又時刻保持對消費趨勢的敏感度，不斷進行業務改革

91、，持續滿足消費者在不同階段的多元需求滿足消費者在不同階段的多元需求。4.1 不變：堅持高性價比，保持微利狀態，不斷鞏不變：堅持高性價比，保持微利狀態，不斷鞏固與會員之間的信任關固與會員之間的信任關系系 堅持產品和服務的高性價比，常年銷售堅持產品和服務的高性價比，常年銷售 GPM 維持在維持在 10-11%。由于公司初期尚未形成規模，供應鏈端議價能力相對較弱，早年的產品毛利率相對較低。自 1995 年推出自有品牌 Kirkland 之后，Costco 的供應鏈端議價能力不斷加強，且對自有品牌有定價權，既提升了產品毛利率也進一步鞏固了高性價比策略。根據公司財報，FY1985-2023，Costco

92、 商品銷售毛利率小幅提升后始終維持在 10-11%。同期經營利潤率始終在 2-3.5%區間內小范圍波動。Costco 多年來一直保持微利狀態，大部分的供應鏈成本優化讓利給了消費者。圖圖28 Costco 銷售毛利率及經營利潤率（銷售毛利率及經營利潤率（FY1985-2023）資料來源：公司年報，Bloomberg，海通證券研究所 4.2 變化：順應時代趨勢，穿越周期，針對不同時期的客群需求變化而變變化：順應時代趨勢，穿越周期，針對不同時期的客群需求變化而變化化 變化一：客群年輕化變化一：客群年輕化 美國中產兩極化，美國中產兩極化，Costco 客群年輕化?？腿耗贻p化。美國中高收入人群年齡結構逐

93、漸向兩級傾斜。據 Euromonitor 的數據，2005-2023 年，美國年收入 10 萬美元以上的人群（Costco的核心客群）60 歲以上、30 歲以下人群占比分別自 14.9%、10.6%提升至 24.5%、11.9%。據 Costco 首席財務官 Richard Galanti 于 Q1FY16 業績會披露的數據，Costco 會員平均年齡自 2010 年高出美國人口平均年齡 4 歲（對應約 41.2 歲）降至 2015 年高出美國人口平均年齡 2 歲（對應約 39.5 歲）。根據 Numerator 的數據，2023 年 Costco 核心會員年齡約 35-44 歲。年輕一代客群

94、比例不斷上升，帶動會員平均年齡持續下降。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 圖圖29 美國年入美國年入 10 萬美元以上人群年齡結構（萬美元以上人群年齡結構（2005-2023）資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 圖圖30 Costco 會員平均年齡（會員平均年齡（2010-2023）資料來源：公司業績會，Numerator，Euromonitor，海通證券研究所 年輕客群價值潛力大，重點在心智培養。年輕客群價值潛力大，重點在心智培養。相比于 Costco 的核心客群（嬰兒潮、X世代），年輕客群（千禧一代、Z 世代）的購買頻次和客單價相對更低，主因

95、初入職場收入不高或未組建家庭對大包裝商品需求不強，但未來潛力很大，隨著年齡增長以及收入提升，年輕客群的購買力將穩步提升。年輕客群是 Costco 得以不斷煥新，可持續增長的基礎。除了家庭消費習慣的自然延續，為了更好地吸引和留存年輕客群，Costco 在產品設臵、促銷手段、購買方式等方面不斷調整，如在產品中加入輕奢品類、開辟線上渠道、在線上團購網站 Living Social 推出會員卡促銷活動（55 美元換購總價值約 140 美元的一年會員資格+現金券）等。根據業績會數據，參與促銷活動用戶中 40%是千禧一代，促銷活動當年年輕客群購物頻次略微提升，消費額實現低個位數增長，且續費率也有改善。變化

96、二：南部及中西部目標客群人口比例增加變化二：南部及中西部目標客群人口比例增加 美國中產人群多集中于西部，南部及中西部中產人群比例增加。美國中產人群多集中于西部，南部及中西部中產人群比例增加。根據美國智庫Brookings Institution 的研究，（1）2017 年美國中產家庭主要分布在加利福尼亞州、猶他州、華盛頓州等西部經濟發達地區。中產人口占比 TOP 15 城市中，西部城市占 8 個，其中華盛頓州 Yakima、猶他州鹽湖城都市區、加州 Hanford-Corcoran 都市區中產人口比例分別達 70.2%/70.1%/69.5%。（2）2000-2017 年美國南部、中西部中產家

97、庭占比逐漸增加，如南部得克薩斯州、中西部密西根州分別由于石油、汽車產業繁榮生產總值不斷增加，中西部的伊利諾伊州、南部的佛羅里達州由于產業結構變化創造了大量就業機會，居民收入不斷提升，中產人群比例增加。2000-2017 年中產人口占比增加 TOP10城市中 7 個為南部城市。Costco 門店主要分布在西部城市，近年來逐漸向南部及中西部滲透。門店主要分布在西部城市，近年來逐漸向南部及中西部滲透。以中產為核心客群的 Costco 門店分布與美國中產分布基本一致。根據公司財報，2022 年 Costco于美國西部/南部/中西部/東北部門店占比各 44.8%/25.8%/17.8%/11.6%。近年

98、來 Costco西部、東北部門店占比逐漸減少，南部、中西部門店占比穩步提升，與美國中產的整體區域變化一致。1997-2022 年，Costco 于美國西部/南部/中西部/東北部門店占比各-26.3pct/+11.6pct/+17.8pct/-3.1pct，1998-2022 年于西部/南部/中西部/東北部門店凈增111/119/96/35 間，CAGR 各 2.4%/6.9%/11.9%/3.1%。四十年來，Costco 始終堅持為中高收入人群提供一站式高性價比的生活服務方案，門店覆蓋也一直跟隨目標客群的區域變化。由于 Costco 起源于美國西部華盛頓州，經過多年耕耘，對比其他區域門店分布更

99、密集、運營也更成熟，因此未來西部仍將是公司重點運營的市場。但隨著美國中高收入人群繼續自東西部大城市向中南部城市轉移，預計公司門店未來將繼續向南部及中西部地區滲透。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 圖圖31 Costco 美國門店數區域占比（美國門店數區域占比（1997-2022）資料來源：公司年報，美國人口普查局，海通證券研究所 圖圖32 Costco 美國門店數區域占比（美國門店數區域占比（1997-2022）資料來源：公司年報，美國人口普查局，海通證券研究所 變化三：生鮮、有機品類及其他配套業務消費趨勢向上變化三：生鮮、有機品類及其他配套業務消費趨勢向上

100、美國家庭商品支出結構變化，美國家庭商品支出結構變化，Costco 隨之提升生鮮及其他配套服務業務比重。隨之提升生鮮及其他配套服務業務比重。由于不同年代經濟環境變化及消費者偏好轉變，消費者支出結構隨之產生變化。根據Euromonitor 的數據，2023 年美國家庭食品（食物、生鮮、酒類等）、家庭用品（家具、家電、硬件等）、汽車及藥品支出占比各 8.2%/4.7%/8.0%，對比 1993 年的各項變化-2.4pct/-0.4pct/+1.5pct。Costco 不斷調整產品結構，積極順應消費環境變化。FY1992-2023，食品及雜貨+生鮮（干貨、糖果、熟食、面包、酒類、生鮮等）收入占比自 6

101、2.8%降至 54.0%，非食品（電器、硬件、家具、家庭用品、電子產品等）收入占比自 35.1%降至 25.6%，零售配套服務（汽油、藥房、配鏡等）收入占比自 2.0%大幅提升至 20.5%。生鮮產品由于其剛需、高頻的特性，對于消費者有很好的引流作用。生鮮之前作為食品品類的一部分，FY1987-2007 銷售額自 1000 萬美元提升至 76 億美金并于 FY2007 作為單獨的產品品類進行統計，在隨后的年份里比例也逐漸上升。Costco 高品質的生鮮也是會員粘性增加，復購頻次提升的重要原因。圖圖33 美國家庭主要商品支出占比（美國家庭主要商品支出占比（1993-2023）資料來源：Eurom

102、onitor，海通證券研究所 圖圖34 Costco 收入結構（收入結構（FY1982-2023）資料來源：公司年報，海通證券研究所 健健康有機需求提升，康有機需求提升，Costco 應對需求開發相關產品。應對需求開發相關產品。近年來，消費者對健康的生活方式及食品安全的關注逐漸提升，相對應的對天然、綠色、有機產品的需求也逐漸增加。據 Statista 的數據，2008-2022 年美國有機食品銷售額自 204 億美元增長至 617 億美元，年復合增速 8.2%，占總食品銷售額比例自 3.1%提升至 6.0%。與同業相比，Costco更加敏銳地察覺到了消費者偏好變化，積極開發有機產品。根據 Wa

103、rehouse Club Intelligence Center 的數據，2012-2020 年，Costco 有機產品 SKU 數自 50 個增長至 178個，總 SKU 占比自 1.3%提升至 5.0%，上升 3.7pct，同時期 Sams Club 及 BJs Club有機 SKU 占比僅分別提升 0.9pct、1.4pct 至 1.1%、2.9%。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 圖圖35 美國有機食品銷售額（美國有機食品銷售額（2008-2022）資料來源：Statista，海通證券研究所 表表 8 美國倉儲會員制零售商有機美國倉儲會員制零售商有機

104、SKU 占比（占比（2012-2020）2012 2015 2018 2019 2020 Costco 總 SKU 3956 3794 3571 3543 3567 有有機機 SKU 50 110 149 173 178%總總SKU 1.3%2.9%4.2%4.9%5.0%Sams Club 總 SKU 5250 5357 5245 5241 4935 有機有機 SKU 8 83 56 48 52%總總SKU 0.2%1.5%1.1%0.9%1.1%BJs Club 總 SKU 6891 6671 6157 6029 5769 有機有機 SKU 102 131 140 152 170%總總SK

105、U 1.5%2.0%2.3%2.5%2.9%資料來源：Warehouse Club Intelligence Center，海通證券研究所 變化四：渠道線上化變化四：渠道線上化 美國及全球電商市場規?？焖僭鲩L，線上化趨勢顯著。美國及全球電商市場規?？焖僭鲩L，線上化趨勢顯著。隨著亞馬遜等線上平臺迅速崛起，美國電商市場規?？焖僭鲩L，目前是除中國外的世界第二大電商市場。據Euromonitor 的數據，2008-2022 年，美國零售電商市場規模自 0.2 萬億美元增長 1.1萬億美元，年復合增速為 11.9%（2020 年因疫情影響市場規模同比高增 34.2%），電商滲透率（電商銷售占比零售總額）

106、自 9.3%提升至 26.3%。根據 Euromonitor 預測，2027年電商市場規模將進一步提升至 1.6 萬億美元，2022-2027 年復合增速 8.0%。全球來看，由于越來越多新興國家開始大力發展電商，全球電商發展增速近年來開始超越美國。2008-2022 年，全球零售電商市場規模自 0.5 萬億美元增長至 3.5 萬億美元，年復合增速為 15.0%（2020 年因疫情影響市場規模同比高增 30.1%），電商滲透率自 4.1%提升至 20.3%。預計到 2027 年全球電商市場規模將進一步增長至 5.4 萬億美元，2022-2027年復合增速 9.0%。圖圖36 美國零售電商市場規

107、模（美國零售電商市場規模（2008-2027E）資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 圖圖37 全球零售電商市場規模（全球零售電商市場規模（2008-2027E）資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 作為線下的有效補充，在全球市場積極發展線上。作為線下的有效補充，在全球市場積極發展線上。由于美國線上電商快速發展，線下零售行業整體受到沖擊，Sears、梅西百貨等傳統連鎖百貨店市值大幅縮水，但 Costco憑借其忠誠的會員群體，高性價比、快周轉的商業模式成功抵御了電商沖擊，市值逆勢而上。與此同時，作為線下的有效補充，Costco 也主動發展線上渠道，不僅擴大了消費者覆蓋、迎

108、合了年輕群體消費習慣也有效抵御了疫情對線下零售業態的沖擊。FY2013-2019，Costco 電商收入自 31 億美元增長至 60 億美元，年復合增速為 11.6%，占比自3%提升至 4%。2020 年受疫情影響消費者線上購物比例提升，FY2020 電商收入同比增長 63.3%至 98 億美元，收入占比提升 2pct 至 6%。但根據公司 Q3FY23 業績會，電商業務目前對公司來說仍是成本大于收益，公司希望能穩定地逐步提升電商收入占比。我們認為，Costco 的基因仍是線下，線上只是作為一個線下的有效補充而設臵的。目前Costco 線上主要聚焦于當日達及次日達服務，提供 9000-1100

109、0 個 SKU，在商品結構、價格、折扣促銷等方面與線下存在一定的差異，線上商品常標注“線下價格可能更低”字 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 24 樣，其目的仍是向線下引流，希望會員仍把線下作為主要消費渠道。除了美國本土的線上布局，Costco 在全球市場也有電商布局。截止 2023 財年末，Costco 的電商業務在全球 8 個國家及地區展開，所選擇的市場主要是電商發展的（1）成熟市場：如英國、韓國，2022 年電商滲透率分別為 27.5%、43.5%，高于全球 20.3%的平均水平，和（2）高增長市場：如加拿大、墨西哥、澳大利亞，2008-2022 年電商規模

110、CAGR 分別為 18.1%/30.0%/20.9%，高于全球 15%的平均水平。圖圖38 Costco 電商收入及占比（電商收入及占比（FY2013-2023）資料來源：公司年報，海通證券研究所 表表 9 Costco 電商運營市場滲透率及規模增速（電商運營市場滲透率及規模增速（2008-2022）市場市場 2008 年電商年電商滲透率滲透率 2022 年電商年電商滲透率滲透率 2008-2022 電商電商規模規模 CAGR 美國 9.3%26.3%11.9%韓國 11.3%43.5%16.6%英國 7.8%27.5%12.2%加拿大 2.2%13.5%18.1%墨西哥 0.6%11.0%3

111、0.0%中國臺灣 4.1%14.3%12.8%日本 5.7%14.9%7.4%澳大利亞 2.2%17.8%20.9%全球全球 4.1%20.3%15.0%資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 5.Costco 國際化之路：向世界分享倉儲折扣零售哲學國際化之路：向世界分享倉儲折扣零售哲學 自自 1985 年開啟出海之旅至今，年開啟出海之旅至今，Costco 的門店遍布全球四大洲的門店遍布全球四大洲 14 個國家和地區，個國家和地區，海外業務已成了公司海外業務已成了公司當之無愧的第二增長曲線。當之無愧的第二增長曲線。根

112、據公司財報，FY2023 年，Costco 海外收入 656.6 億美元，同比增長 6.5%，FY1997-2023 年復合增速 11%（FY1997 拆分海外數據），收入占比逐漸提升至 FY2023 的 27.1%。截至 2023 年 8 月末（FY2023 末），除美國市場外，Costco 在全球共有門店 270 家，其中美洲/歐洲/亞洲/大洋洲門店各147/37/70/16 家，占比各 54%/14%/26%/6%。對比同業，對比同業，Costco 的全球化擴張由近及的全球化擴張由近及遠，分布相對分散。遠，分布相對分散。1985 年 Costco 進入加拿大開設了第一家海外第一家門店，1

113、992年進入墨西哥布局南美市場，1993 年進入英國布局歐洲市場，1994 年進入韓國布局亞洲市場，2009 年進入澳大利亞布局大洋洲。截至 2023 年 8 月末，公司僅在 4 個市場門店數超過 20 家。反觀 Sams Club 的國際化之路則相對聚焦，截至 2023 年 10 月，除美國外 Sams Club 僅覆蓋 3 個海外市場，且每個市場門店均超過 40 家（墨西哥 168/巴西 51/中國 45）。雖然在會員倉儲零售領域，Costco 的出海無論從覆蓋國家和門店數都有一定優勢，但對比其他出海更早且已實現全球覆蓋的零售品牌如 Walmart 和Carrefour，其海外發展仍有較大

114、提升空間。圖圖39 Costco 全球化時間線及各國家地區門店數（截至全球化時間線及各國家地區門店數（截至 2023 年年 8 月末）月末）資料來源：公司年報，海通證券研究所 表表 10 全球主要零售品牌海外擴張情況全球主要零售品牌海外擴張情況 零售業態零售業態 品牌品牌 出海時間出海時間 起源地起源地 本土門店數本土門店數 海外門店數海外門店數 覆蓋國家地區數覆蓋國家地區數 擴張風格擴張風格 倉儲會員店 Costco 1985 美國 591 270 14 全球同時分散擴張 Sams Club 1991 美國 599 264 4 個別區域重點擴張 BJs Club-美國 239 0 1 聚焦美

115、國本土 商超 Walmart 1991 美國 4616 5081 19 全球覆蓋 Carrefour 1969 法國 5945 8403 36 全球覆蓋 資料來源：各公司年報，Bloomberg，海通證券研究所 注：Costco 數據截至 2023.9.3，Sams Club、Walmart 數據截至 2023.10.31，BJs Club 數據截至 2023.10.28，Carrefour 數據截至 2022.12.31 出海慢擴張細耕耘，尋求長期的可持續發展。出海慢擴張細耕耘，尋求長期的可持續發展。Costco 出海三十八載，全球（除美國）市場門店共 270 家，其中 FY2003-202

116、3 的 20 年間海外擴店 166 間，平均每年展店僅 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 26 8.3 家，年復合增長率 4.6%，FY2001-2010 的十年間于韓國僅凈增 2 家門店。門店擴張速度慢的背后實則是全面、精細的市場及風險評估，據 Jim Murphy 透露，Costco 在選擇進入一個新市場前需通過 20 多項指標全面評估新市場進入可能性，包含市場規模、消費能力、當地政治及法律體系、勞動力成本、商品采購難度等方面。我們認為，公司深入的市場調研是出于對市場的深入洞察和對風險的充分考量，在門店擴張上的謹慎態度和深度市場評估為公司海外市場擴張提供了更為穩

117、健的發展基礎。Costco 進入一個新市場后的主要任務并非實現盈利，而是掌握當地市場的商品結構、采購流程、供應鏈建設、消費者購物習慣等重要經營環節，同時確保當地門店能夠順利融入 Costco 的全球運營體系。據 Costco 英國分公司財報披露，Costco 進入英國市場后歷時四年才首次實現盈利，歷時八年經營利潤率達到美國市場水平 2%以上。同樣，Costco 于日本市場花費了大量時間整合上游供應鏈、培育亞洲消費者消費觀念與習慣，通過多年精細運營從虧損逐漸實現盈利。圖圖40 Costco 美國以外市場門店美國以外市場門店凈增（凈增（FY2003-2023）資料來源：公司年報，海通證券研究所 圖

118、圖41 英國市場英國市場 OP 及及 OPM（FY1993-2003）資料來源：英國分公司年報，海通證券研究所 Costco 向全球市場輸出的是品牌理念、供應鏈以及倉儲會員制零售的模式，其中向全球市場輸出的是品牌理念、供應鏈以及倉儲會員制零售的模式，其中本地化策略是三者真正落地的重點。本地化策略是三者真正落地的重點。在品牌方面在品牌方面，Costco 向世界輸出的理念依然是“以會員價值為本”，在任何市場都堅持向會員持續提供合適的、高質低價的產品和服務。由于不同的市場對商品的準入條件不同且消費者口味不同，在選品時，Costco 會根據當地市場的需求和偏好進行調整，如在日本提供更高比例的海鮮、壽司

119、食品品類，在中國推出茅臺、五糧液等具有本地特色的產品。通過打通上游供應鏈，減少中間商環節，同時發揮其商業模式帶來的規模效應，Costco 在實現本土化的同時也能夠有效降低采購成本，在商品價格方面對各個市場本地線下、線上零售商形成單價上的絕對優勢，如于中國市場出售的茅臺、五糧液單價比主流銷售渠道分別折價 52%、39%。在模式方面，在模式方面，海外市場 Costco 仍堅持針對中產群體的倉儲會員制零售模式，門店均為直營。國際化初期，由于部分市場的準入存在一定特殊性，因此采用了建立合資企業方式進行拓展，如墨西哥、英國、韓國、中國臺灣等。隨著業務模式在當地的發展逐漸成熟，Costco 也逐步購回合資

120、公司剩余股權以增加當地市場主導權并提升決策效率。供應鏈方面，供應鏈方面，根據 Costco全球執行副總裁 Jim Murphy 披露，截至 2022 年末 Costco海外市場商品約 65%為本地采購，35%為進口。Costco 積極與本地供應商合作，推出獨特的本地產品線。如在中國市場，Costco 通過與湘佳牧業、王家渡、天成蛋業等各產業本地龍頭供應商直接合作，更靈活地調整商品種類，提供更符合中國口味和需求的產品，從而吸引更多消費者。在人員架構方面，在人員架構方面，據 Jim Murphy 透露，當 Costco 開辟新市場時，團隊成員中僅有3-4 名專家為總部派遣（國家運營經理、商品經理、

121、財務經理、運營助理），其余所有員工均為本地招聘。新員工融入 Costco 公司文化的同時也為公司提供當地消費者、市場、競爭環境的深入洞察，幫助總部更精準理解和滿足當地消費者的需求，實現內生增長。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 27 表表 11 Costco 中國市場合作供應商或品牌商中國市場合作供應商或品牌商 企業企業 簡介簡介 供應供應 Costco 品類品類 其他合作品牌其他合作品牌 湘佳牧業 1991 年成立，從事家禽養殖和食品加工，“中國鮮禽第一股”肉類、生鮮 盒馬、永輝超市、大潤發、麥德龍、家家悅、家樂福 王家渡 2008 年成立，從事川味食品研發、生產

122、的高科技企業 預制菜、冷凍食品 沃爾瑪、家樂福、京東、胖東來 天成蛋業 成立于 1989 年，以蛋雞全產業鏈為主導的龍頭企業 雞蛋、蛋液、烘焙產品 大潤發、元祖、奧樂齊、徐福記 資料來源：Costco 深圳龍華店宣傳資料，海通證券研究所 鋪滿荊棘與玫瑰的國際化征途。鋪滿荊棘與玫瑰的國際化征途。隨著美國本土市場的逐漸飽和，出海將是 Costco未來增長的重點，但由于全球市場眾多且各市場情況復雜，注定 Costco 的國際化之路有機遇也有很大的挑戰。機遇：（機遇：（1）全球市場潛力大。）全球市場潛力大。根據 Euromonitor 數據，2023年全球的中產家庭數約 5.9 億，1990-2023

123、 年復合增速 1.3%。根據 Costco 現有的 861家全球門店，每百萬中產家庭門店數約 1.5 家，對比美國 19.9 家每百萬中產家庭門店數有巨大的潛力。（2）更高的店銷及利潤率天花板。）更高的店銷及利潤率天花板。在全球范圍內，倉儲會員制零售的概念比較新穎且模式落地要求較高，因此全球性的同業競爭對手較少。Costco 在一些市場由于更少的同業競爭和門店覆蓋能獲得更高的店銷，如中國臺灣市場 2022 年 14 家門店實現收入約 1500 億臺幣，店均月銷約 3116 萬美元，大幅高于美國本土 2410 萬美元的店均月銷。在新興市場，Costco 可以享受到更低的人工、租金及倉儲物流成本，

124、有助于公司在當地市場提升經營利潤率。根據公司財報，FY1995-2014 美國及海外門店店銷穩步增長且與 FY2011 兩者幾乎持平。FY2015 之后，由于西班牙、冰島、法國等市場開店加速，海外門店平均店銷有所下滑。之后隨著新店逐漸度過爬坡期，FY2018 海外門店平均店銷恢復至 FY2014 水平并持續增長。OPM 層面，FY1995-2000 美國 OPM 整體高于海外平均 OPM。FY2001 之后，隨著海外市場運營逐漸成熟，FY2001-2023 海外 OPM 由 2.9%增長至 4.1%，超過同期美國 2-3%的 OPM。挑戰：（挑戰：（1）供應鏈基礎薄弱）供應鏈基礎薄弱；由于初入

125、新的市場供應鏈基礎相對薄弱，議價權較小，以及因海關、法規等外部因素導致自有品牌Kirkland于海外市場占比較低等原因，Costco的海外市場采購成本較高。如英國作為公司歐洲最大市場，近五年 GPM 低于美國 GPM約 6-8pct；（2）倉儲折扣模式不適應當地消費習慣。）倉儲折扣模式不適應當地消費習慣。Costco 的大包裝、重線下，以及大量美式商品對一些家庭規模小、電商發展程度高以及口味相對本地特殊化的市場適配性較差，需要很長的時間來教育市場或做業務調整；（3）復雜的本地競爭環境。）復雜的本地競爭環境。不同市場競爭情況不同，有分銷體系強大，阻礙 Costco 直接從品牌方或供應商處拿貨的；

126、有同業進入更早已在當地市場建立一定品牌知名度的；也有區域情況復雜，本土商超勢力更強，覆蓋更廣的。如德國有自己的 Aldi，如中國市場 Sams Club 入駐更早，門店覆蓋更廣，更有先發優勢，且有很多區域超商龍頭，如永輝、家家悅等，還有盒馬、叮咚、好特賣等消費新勢力蓬勃發展。圖圖42 全球中產住戶數及增速（全球中產住戶數及增速（1990-2023）資料來源：Euromonitor，海通證券研究所 圖圖43 Costco 美國及海外店銷、美國及海外店銷、OPM（FY1995-2023）資料來源：公司年報，海通證券研究所 歐洲及中國市場潛力巨大，將會成為公司未來海外發展重點。歐洲及中國市場潛力巨大

127、，將會成為公司未來海外發展重點。據 Euromonitor 的數據，2023 年美國、加拿大每百萬中產家庭 Costco 門店數為 19.9、21.6 家，而歐洲市場的英國、法國、西班牙為 3.0、0.2、0.8 家，中國僅為 0.04 間，中產人群需求有待發掘，行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 28 門店增長空間大。Costco 在英國運營已較為成熟，在法國、西班牙、冰島、瑞典也有覆蓋，可根據現有基礎加快異地復制速度。自 1993 年進入英國以來，目前共有門店 29 家。Costco CFO Richard Galanti 于 Q3FY23 業績會上稱，未來公司于

128、英國市場會保持每年凈增 1-2 家門店的節奏。歐洲市場的未來潛力將為 Costco 提供更多的增長機會。在中國市場，雖然面臨激烈的市場競爭，但 Costco 通過本土化的經營策略、靈活的會員制度和對消費者需求的深刻理解，已取得了初步成功。截至 FY2023 末，中國市場共有 5家門店，分別位于上海浦東、上海閔行、蘇州、寧波和杭州。中國市場龐大的中產階級消費群體以及對高性價比商品日益增長的需求將為 Costco 門店的持續擴張提供動力。據公司披露，Costco 未來將于北京、廣州、深圳、成都等一線及新一線城市開設門店，覆蓋更多潛在消費者。圖圖44 2023 年不同國家每百萬中產家庭年不同國家每百

129、萬中產家庭 Costco 門店數門店數 資料來源：Euromonitor，公司年報，海通證券研究所 圖圖45 Costco 中國市場已有門店及未來計劃開店地區中國市場已有門店及未來計劃開店地區 資料來源：公司官網，海通證券研究所 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 29 6.Costco 市值解析：一路向上，持續新高市值解析：一路向上，持續新高 根據 Bloomberg 數據，截止 2024 年 3 月 15 日，Costco 按市值計是美國僅次于Walmart 的第二大線下綜合零售公司，Costco 市值 3218 億美元是 21 世紀初的 15.9 倍，遠高于同期

130、 Walmart，Target 和 Kroger 的各 1.6/2.4/2.6 倍。圖圖46 美國主要線下綜合零售公司市值（億美元，美國主要線下綜合零售公司市值（億美元，1987-2024）資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 我們認為我們認為 Costco 的市值變化主要分為三個階段，分別為的市值變化主要分為三個階段，分別為 FY2002 之前的業務探索之前的業務探索期，期，FY2003-2014 的模式穩定期，以及的模式穩定期，以及 FY2015 至今的持續拓展期。至今的持續拓展期。圖圖47 Costco 市值及估值情況（市值及估值情況（FY1993-2023）FY2002 及以前

131、及以前 業務探索期業務探索期 FY2003-2014 模式穩定期模式穩定期 FY2015 至今至今 持續拓展期持續拓展期 收入 CAGR 約 10.6%凈利潤 CAGR 約 11.2%PE 約 15-40 倍 收入 CAGR 約 9.3%凈利潤 CAGR 約 9.4%PE 約 20-30 倍 收入 CAGR 約 8.9%凈利潤 CAGR 約 13.2%PE 約 30-50 倍 資料來源：公司公告，Bloomberg，海通證券研究所（1）FY2002之前，之前，Costco業務模式持續更新迭代，包括 1993-1994年和 Price Club短暫合并又拆分；1995 年推出自有品牌 Kirkl

132、and；1998 年開通線上購物網站；1997 年推出高級會員；以及 2000 年新建 3 個物流中心。公司成立發展初期由于收并購活動以及各項新業務探索使得市值與估值變化較大。FY1992-2002，Costco 收入與凈利潤 CAGR 均為約 11%，PE 在約 15-40 倍間波動。行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 30 圖圖48 Costco 市值及估值情況（市值及估值情況（FY1993-2002）資料來源：公司公告，Bloomberg，ZIPPIA，海通證券研究所（2）FY2003-2014：FY2000-2002，由于物流中心等基礎設施建設投入，Costc

133、o資本支出維持 10 億美元以上。直至 FY2003，大規模投資基本完成，資本支出水平持續回落至 FY2004 的約 7 億美元（后恢復增長），凈利潤率在約 1.6%-2.0%間波動，業務模式已基本穩定。FY2003-2014，公司收入與凈利潤 CAGR 均為約 9%，PE 穩定在約20-30 倍。為回饋投資者，FY2006-2008，Costco 各回購股份約 15/20/9 億美元。盡管FY2009 受金融危機影響，公司同店銷售、開店速度及凈利潤率均受影響出現下滑；但FY2010 由于利潤端恢復先于門店擴張，公司自由現金流顯著增長，使該階段 Costco PE與 SP500 PE 走勢出現

134、短暫背離；2012 年 11 月公司首次宣派特別股息每股 7 美元，進一步抬升了公司市值。圖圖49 Costco 市值及估值情況（市值及估值情況（FY2003-2014）資料來源：公司公告，Bloomberg，海通證券研究所（3）FY2015 至今至今：該時期公司市值實現了戴維斯雙擊。FY2015-2023，公司收入CAGR 約為 9%，凈利潤 CAGR 約為 13%；PE 由約 30 倍持續提升至最高約 50 倍，2023年 12 月約 43 倍。利潤增速提升方面利潤增速提升方面，FY2015 公司凈利潤率達到 2.0%，并在隨后由于費用率優化及 2017 年減稅與就業法案導致的稅率降低而持

135、續提升，FY2023 凈利潤率增至 2.6%。PE 估值提升方面估值提升方面，2020 年 11 月由于國際油價大幅上漲，美國能源 CPI同比增長由-9.4%迅速提升至 21 年 5 月的 28.5%，拖累 Costco Q2FY21（2020/12-2021/02）美國業務同店增速環比下降 4pct 至 11%，同時凈利潤率環比下滑0.6pct 至 2.1%。之后隨著公司加油站業務的逐步調整，Q3FY21 美國同店增速環比提升7pct 至 18%，且凈利潤率環比提升 0.6pct 至 2.7%，這使得 2020 年 11 月至 2022 年 1月期間 Costco PE 和 SP500 指數

136、 PE 走勢出現短暫背離。2021 年初，由于美國此前 3次向居民轉移支付（2020/03、2020/12、2021/03），核心 CPI 自 2021 年 3 月的 1.6%迅速上行，至 2022 年初已超 6%。高通脹的環境下，Costco 的業務模式價值凸顯，推FY2009，同店增速降至-4%FY2010 自由現金流快速增長 2012/11 宣派每股 7美元特別股息 2005/10 回購14 億美元 2006/07 回購20 億美元 1993 年，與與 Price Club 合并合并 1995 年，推出自有品牌Kirkland 1997 年，推出高級會員高級會員 1998 年，開通線上購

137、物網站 2000 年，新建 3個物流中心物流中心 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 31 動 PE 不斷高升至約 50 倍，隨后由于美聯儲在 2022 年 3 月開始逐步加息來壓制通脹，以及原油價格于 2022 年 2-3 月期間暴漲，Costco PE 受影響逐漸回落至約 35-40 倍。圖圖50 Costco 市值及估值情況（市值及估值情況（FY2015 至今）至今）資料來源：公司公告，Bloomberg，海通證券研究所 7.風險提示風險提示 宏觀層面：宏觀層面：通貨膨脹，勞動力成本上升，消費增長不及預期。行業層面：行業層面：倉儲會員制零售市場增長放緩，公司市占

138、率提升不及預期。公司層面：公司層面：（1）會員增長及續卡率不及預期會員增長及續卡率不及預期。公司業務模式依賴會員數量及續卡率，若無法為會員創造足夠價值，可能導致會員數量及續卡率不及預期。（2）新開店新開店不及預期。不及預期。新開門店需要資金、人才、物業等多方面的支持，伴隨未來行業競爭加劇和門店數量級提高，新開店可能不及預期。（3）門店門店擴張速度不及預期。擴張速度不及預期。進入新市場時公司供應鏈可能較為薄弱，疊加倉儲折扣模式可能不適應當地消費習慣以及復雜的本地競爭環境，門店擴張速度可能不及預期。2015/01 宣派每股 5 美元特別股息 2017/04 宣派每股7美元特別股息 Q2FY21 業

139、績SSSG 及 NPM環比下滑 2023/12 宣派每股 15 美元特別股息 2019年8月進入中國大陸 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 32 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 汪立亭 社會服務行業，批發和零售貿易行業 李宏科 社會服務行業，批發和零售貿易行業 曹蕾娜 批發和零售貿易行業 王祎婕 社會服務行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的

140、研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Reports 重點研究上市公司：小商品城,北京人力,愛美客,千味央廚,特海國際,名創優品,京東集團-SW,天目湖,廣州酒家,東軟教育,行動教育,首旅酒店,富森美,中國東方教育,華熙生物,九毛九,海倫司,巨子生物,永輝超市,百聯股份,海底撈,安克創新,貝泰妮,潮宏基,重慶百貨,復星旅游文化,周大生,百勝中國,美團-W,奈雪的茶 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的

141、公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期

142、行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成

143、投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。