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1、證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 商貿零售商貿零售 2025 年年 02 月月 28 日日 線下零售變革追蹤系列（一）推薦推薦（維持）（維持）從價格戰到信任資產競爭從價格戰到信任資產競爭 線下零售在外部壓力與內在調改驅動下，開始擺脫同質化內卷，轉向以信任資線下零售在外部壓力與內在調改驅動下，開始擺脫同質化內卷，轉向以信任資產（商品品質、服務體驗）和人文關懷為核心競爭力的新階段。產（商品品質、服務體驗）和人文關懷為核心競爭力的新階段。疫情加速電商滲透率提升，社區團購、即時零售等進一步分流客源，傳統商超收入增速放

2、緩，被迫提高折扣率導致利潤持續受壓。進入地產后周期時代，商鋪租金下降，電商滲透率也邊際放緩，線上流量成本攀升，品牌線上線下費用率差距縮小，全渠道進行成本再平衡。胖東來作為線下零售的榜樣掀起商超調改浪潮，推動行業回歸“以人為本、品質為基”的經營本質。胖東來模式以“好人做生意”為內核，為行業提供了從供應鏈到價值觀的系統性解決方案，標志著商業競爭從效率至上轉向價值共創的新周期。永輝超市、步步高等商超全面學習胖東來，擺脫以往價格戰的泥潭永輝超市、步步高等商超全面學習胖東來，擺脫以往價格戰的泥潭，通過調改，通過調改實現坪效提升與口碑逆轉，驗證品質零售的可復制性實現坪效提升與口碑逆轉，驗證品質零售的可復制

3、性。胖東來模式重構商業倫理與消費信任，使員工幸福感轉化為服務溫度，以“貨真價實”重塑商品邏輯，淘汰低質商品，聚焦一線品牌與高性價比自有品牌，構建“商品力+服務力”雙壁壘。這種“軟硬兼修”的調改，本質上是對商業價值鏈條的重構從資本逐利導向轉向消費者與員工共贏，強調“合理利潤”，是可持續增長的新商業范式。餐飲零售化是中國超市的突圍機遇，可從餐飲零售化是中國超市的突圍機遇，可從“商品銷售終端商品銷售終端”轉型為轉型為“生活解決方生活解決方案提供商案提供商”。人口結構變化（老齡化、家庭小型化）與“懶人經濟”興起，推動便捷餐飲產品需求激增。食品超市可通過“零售+餐飲”模式打造高頻消費場景，這種模式可滿足

4、消費者“省時間+便宜”的日常餐食訴求，還可以通過餐飲引流促進其他商品銷售。在培育中國消費者“去超市=買食材”轉變為“去超市=買吃的”過程中，存在著巨大的價值創造機會。以食品零售領域的標桿企業日本LIFE 超市與美國 Trader Joes 為例，重倉熟食加工品類，食品超市可以吸引客流復購+提升利潤率+差異化。即時零售是對于線下零售的升級替代，兼具線上購物便利性和線下配送及時即時零售是對于線下零售的升級替代，兼具線上購物便利性和線下配送及時性，驅動零售渠道變革。性，驅動零售渠道變革。隨著即時零售消費習慣的養成，行業進入高速成長期，是未來增長速度和增長確定性最高的零售渠道之一。從零售商角度看，即時

5、零售既能拓寬門店銷售渠道創造增量、擴大銷售范圍和銷售時段，又能提升進銷存各環節效率、降低成本，還能更加精準把握本地用戶消費特點，優化用戶運營。我們預計 2030 年即時零售市場規模有望達到 2.2 萬億元，2025-2030 年復合增速為 16.2%，即時零售在線下商品零售的滲透率達到 6.8%。長期來看，供應鏈能力是各零售商比拼的關鍵，擁有強供應鏈能力的零售商可以依托即時零售加速發展。線下商超核心價值回歸，把握住餐飲零售化和即時零售的發展機遇，線下商超核心價值回歸，把握住餐飲零售化和即時零售的發展機遇，疊加經營疊加經營效率提升后，高經營杠桿下利潤釋放空間大效率提升后，高經營杠桿下利潤釋放空間

6、大。行業放棄粗放拓店，聚焦存量調改，以“質價比”定位差異化競爭，契合消費分級趨勢，疊加政策轉向和消費刺激下的需求回暖，線下零售企業迎來變革期，孕育出新的投資機會。建議重點關注永輝超市、ST 步步高、重慶百貨、家家悅、紅旗連鎖、天虹股份等處于調改期的商超企業。風險提示：風險提示：居民收入預期偏弱，需求恢復偏慢；門店調改效果不及預期 證券分析師：董智薇證券分析師：董智薇 郵箱： 執業編號：S0360524120001 證券分析師：姚婧證券分析師：姚婧 郵箱： 執業編號：S0360522090001 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)106 0.01 總市值(億元)8,980.75 0.

7、89 流通市值(億元)8,220.01 1.02 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 3.2%41.5%18.2%相對表現 1.2%23.2%5.4%相關研究報告相關研究報告 2024年12月社零數據點評：24全年社零+3.5%，穩步增長 2025-01-17 2024 年 11 月社零數據點評：社零+3.0%，線下消費回暖 2024-12-16 商貿零售及社服行業 2025 年度投資策略：從反彈到反轉，把握服務消費主線機會 2024-11-20 -17%1%20%39%24/0224/0524/0724/1024/1225/022024-02-282025-02-28商貿

8、零售滬深300華創證券研究所華創證券研究所 線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 本文提綱挈領提出了中國線下零售行業迎來新的發展期，從價格戰到信任資產的競爭。線下商超在多年的外部壓力下，內部意識覺醒，隨著胖東來引領商超調改潮，行業思潮回歸經營本質：“以人為本，品質為基”，在線上線下渠道費用縮窄，全渠道成本再平衡的背景下，線下零售企業可擺脫價格戰泥潭，邁向信任資產的競爭，從資本逐利導向轉向消費者與員工共贏，強調“合理利潤”，找到可持續增長的新商業范式。關于線下零售行業的增

9、長機遇，本文還指出線下商超企業的突圍方向：餐飲零售化，可從“商品銷售終端”轉型為“生活解決方案提供商”。此外，即時零售是對于線下零售的升級替代，擁有強供應鏈能力的零售商可以依托即時零售加速發展。投資邏輯投資邏輯 線下零售在外部壓力與內在調改驅動下，開始擺脫同質化內卷，轉向以信任資產（商品品質、服務體驗）和人文關懷為核心競爭力的新階段。1）本文梳理了行業發展背景在線上線下渠道費用縮窄，全渠道成本再平衡，線下商超去 KA 化改革，結合胖東來引領商超調改潮，指出胖東來模式可降低企業總交易成本，線下商超企業可重新構建“商品力+服務力”，以“質價比”進行差異化競爭。2）本文著重分析餐飲零售化是中國商超的

10、重點突圍方向，結合中國人口和家庭變化，以日本 LIFE 超市和美國 Trader Joes 為例，指出在中國消費者“去超市=買食材”轉變為“去超市=買吃的”過程中，存在著巨大的價值創造機會。3）本文介紹了即時零售在線下商品零售中的滲透率或將逐年提升，是未來增長速度和增長確定性最高的零售渠道之一，各個零售玩家都要抓住即時零售的發展機遇搶奪更多市場份額，其中擁有強供應鏈能力的線下零售商可以通過即時零售突破時空限制創造更大生意增量。建議重點關注永輝超市、ST 步步高、重慶百貨、家家悅、紅旗連鎖、天虹股份等處于調改期的商超企業。線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資

11、咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、線下零售迎來新的發展期：從價格戰到信任資產競爭線下零售迎來新的發展期：從價格戰到信任資產競爭.6（一）線上線下渠道費用縮窄，全渠道成本再平衡.6（二）線下商超去 KA 化改革，從“賣貨架”到“賣商品”.7（三）胖東來引領商超調改潮：“好人做生意”時代來臨，“以人為本、品質為基”.10 1、胖東來簡介：中國零售行業的傳奇.10 2、胖東來理念：降低企業總交易成本，與消費者建立信任.12 3、發展自有品牌：以“質價比”進行差異化競爭.15 4、“軟硬兼修”，胖東來引領商超調改潮.18 二、二、餐飲零售化：中國超市的突圍機

12、遇餐飲零售化：中國超市的突圍機遇.21（一）以日本為例，中國人口和家庭變化將強化加工類食品需求.21（二）轉型價值創造性超市：“去超市=買食材”轉變為“去超市=買吃的”.22（三）他山之石：日本/美國高坪效食品超市.24 1、日本最大的連鎖食品超市：Life 超市.24 2、美國坪效最高的超市：Trader Joes.26 三、三、即時零售：線下零售的升級替代即時零售：線下零售的升級替代.28（一）即時零售在線下商品零售的滲透率或將逐年提升.28（二）中國即時零售主要玩家.31 1、互聯網平臺：各平臺持續加碼布局即時零售賽道.33 2、線下商超：倉店協同，擴大門店覆蓋范圍.33 3、聚焦核心區

13、域的生鮮電商：叮咚買菜與樸樸超市分別深耕華南、華東市場.35 四、四、風險提示風險提示.35 線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 中國線上零售銷售額滲透率持平.7 圖表 2 中國化妝品公司平均銷售費用率持續提升.7 圖表 3 中國百城商鋪租金收益率近年來持續下降.7 圖表 4 A 股超市公司 2010 年以來收入變化.8 圖表 5 2024 年樣本超市銷售總額同比增長情況.8 圖表 6 2024 年樣本超市調改情況.8 圖表 7 樣本超市 2025 年工作重點.9 圖表

14、8 商超去 KA 化：取消后臺毛利，商品經營為先.10 圖表 9 胖東來天使城.11 圖表 10 胖東來超市.11 圖表 11 胖東來醫藥超市.11 圖表 12 胖東來茶葉店.11 圖表 13 胖東來現有 14 家門店.11 圖表 14 胖東來給客戶提供細致周到的服務.12 圖表 15 胖東來超市里隨處可見的標語.13 圖表 16 胖東來珠寶店提醒消費者理性消費.13 圖表 17 胖東來經營文化理念.13 圖表 18 胖東來的戰略進化.14 圖表 19 胖東來理念可降低企業總交易成本.14 圖表 20 山姆、costco 和奧樂齊的自有品牌商品.16 圖表 21 胖東來 20 款高人氣自有品牌

15、商品.17 圖表 22 胖東來自有品牌商品.17 圖表 23 胖東來幫扶超市企業名單.18 圖表 24 商超調改的主要方向和面臨挑戰.19 圖表 25 永輝學習胖東來調改門店（2024 年春節前）.19 圖表 26 調改后永輝熟食烘焙區客流大增.19 圖表 27 調改后的步步高門店（梅溪湖店）熟食區.20 圖表 28 調改后的步步高門店（梅溪湖店）烘焙自制區.20 圖表 29 重慶百貨超市調改門店.20 圖表 30 重慶百貨調改后的精致生活館超市.20 圖表 31 日本中食率持續提升.22 圖表 32 2020 年日本中食銷售額分渠道構成.22 圖表 33 超市提升熟食品類占比的途徑.23 線

16、下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 各大商超自制瑞士卷產品及價格對比.23 圖表 35 日本 LIFE 超市官網、美國 Trader Joes 超市對比和相同點.24 圖表 36 日本 LIFE 超市內部產品分區.25 圖表 37 日本 LIFE 超市入口.25 圖表 38 日本 LIFE 超市的加工熟食區域.25 圖表 39 日本 LIFE 超市的有機食品.26 圖表 40 Trader Joes 的商店.27 圖表 41 Trader Joes 的自有商品.27 圖表 42 即時零售行

17、業圖譜.29 圖表 43 2014-2022 年同城快遞業務量和即時配送業務量及增速.29 圖表 44 即時零售主要為能夠實現小時達的 O2O 模式、前置倉模式和倉店一體模式 30 圖表 45 我國即時零售交易規模及增速.30 圖表 46 即時零售在線下商品零售的滲透率或將逐年提升.31 圖表 47 即時零售（生鮮電商）主要玩家.32 圖表 48 山姆中國歷年門店數量和進駐城市數量.34 圖表 49 永輝超市線上收入及占比.34 圖表 50 永輝超市線上收入拆分.34 圖表 51 叮咚買菜銷售凈利率提升.35 圖表 52 樸樸超市主要進駐的城市.35 線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤

18、系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、線下零售迎來新的發展期：從價格戰到信任資產競爭線下零售迎來新的發展期：從價格戰到信任資產競爭 線下零售在外部壓力與內在調改驅動下，正通過“本質回歸”開辟第二增長曲線。疫情加速電商滲透率提升，社區團購、即時零售等進一步分流客源，傳統商超收入增速放緩，被迫提高折扣率導致利潤持續受壓。地產后周期時代，商鋪租金下降，許多商超企業存量調改意識覺醒，線下零售迎來變革期。當前電商滲透率邊際放緩，線上流量成本攀升，品牌線上線下費用率差距縮小，全渠道進行成本再平衡。線下商超核心價值回歸，通過服務、體驗與情緒價值強化

19、聚客能力，疊加經營效率提升后，高經營杠桿下利潤釋放空間大。行業放棄粗放拓店，聚焦存量調改，以“質價比”定位差異化競爭，契合消費分級趨勢，疊加政策轉向和消費刺激下的需求回暖，線下零售企業迎來變革期，孕育出新的投資機會。胖東來作為線下零售的榜樣掀起商超調改浪潮，推動行業回歸“以人為本、品質為基”的經營本質。胖東來模式的核心在于重構商業倫理與消費信任，使員工幸福感轉化為服務溫度，以“貨真價實”重塑商品邏輯，淘汰低質商品，聚焦一線品牌與高性價比自有品牌，構建“商品力+服務力”雙壁壘。這種“軟硬兼修”的調改，本質上是對商業價值鏈條的重構從資本逐利導向轉向消費者與員工共贏，強調“合理利潤”，是可持續增長的

20、新商業范式。行業擺脫同質化內卷，轉向以信任資產（商品品質、服務體驗）和人文關懷為核心競爭力的新階段。永輝、步步高等全面學習胖東來模式，擺脫以往價格戰的泥潭，通過調改實現坪效提升與口碑逆轉，驗證品質零售的可復制性。胖東來模式以“好人做生意”為內核，為行業提供了從供應鏈到價值觀的系統性解決方案，標志著商業競爭從效率至上轉向價值共創的新周期。（一）（一）線上線下渠道費用縮窄，全渠道成本再平衡線上線下渠道費用縮窄，全渠道成本再平衡 近年來，線下租金持續下降與線上流量成本攀升形成鮮明對比，兩者固定成本差距的收窄，標志著零售行業進入全渠道成本再平衡的新階段，線上傳統效率優勢逐漸減弱。線上成本高企，流量紅利

21、消退。線上成本高企，流量紅利消退。隨著中國電商滲透率提升速度放緩，線上流量紅利逐漸消失，線上賣貨競爭加劇，廣告投放、平臺傭金等費用增加。以線上滲透率高的化妝品品類為例，A 股化妝品公司的平均銷售費用率持續提升，從 2018 年的 30%提升至 2024年前三季度的 43%，主要在于線上化妝品市場競爭白熱化，流量資源愈發稀缺，為吸引消費者，企業不得不增加線上營銷投入。線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 1 中國線上零售銷售額滲透率持平中國線上零售銷售額滲透率持平 圖表圖表 2 中國化妝品公司

22、平均銷售費用率持續提升中國化妝品公司平均銷售費用率持續提升 資料來源：統計局，華創證券 資料來源：wind，華創證券，注：A股化妝品公司取申萬行業分類品牌化妝品公司8家 線下成本壓力緩解，經營彈性提升。線下成本壓力緩解，經營彈性提升。中國商鋪租金持續降低，主要系電商沖擊、商業地產供需失衡、經濟環境與消費變化。電商平臺的崛起極大地改變了消費者的購物習慣，線下商鋪被電商分流大量購物需求。新增商鋪數量遠超市場實際需求，導致商鋪市場供過于求。在此背景下，為吸引租戶，很多商鋪業主不得不降低租金。圖表圖表 3 中國百城商鋪租金收益率近年來持續下降中國百城商鋪租金收益率近年來持續下降 資料來源：wind，華

23、創證券 費用率差距收窄，線下價值重獲認可費用率差距收窄，線下價值重獲認可。實體零售依托場景體驗（如永輝調改后增設餐食區、親子互動區）、即時零售（前置倉）等差異化能力，重構“成本-價值”公式，胖東來等企業通過高性價比商品+極致服務實現高復購率。成本曲線的變化正在打破“線上碾壓線下”的舊敘事，零售競爭進入“成本精準管控+體驗價值創造”雙輪驅動的時代。（二）（二）線下商超去線下商超去 KA 化改革，化改革，從從“賣貨架賣貨架”到到“賣商品賣商品”傳統傳統 KA 模式下，商超依賴品牌商或經銷商繳納貨架費、進場費等中間費用，形成模式下，商超依賴品牌商或經銷商繳納貨架費、進場費等中間費用，形成“商業商業地

24、產地產”盈利模型。零售商不掌握貨權，商品定價權受限，導致供應鏈冗長、終端價格虛高，盈利模型。零售商不掌握貨權，商品定價權受限，導致供應鏈冗長、終端價格虛高，難以應對電商與折扣店的低價競爭。難以應對電商與折扣店的低價競爭。隨著消費者更加注重性價比和個性化，近年來中國 線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 大賣場模式關店撤場、縮減業務等新聞迭出，業態效率飽受質疑。電商平臺的崛起打破了傳統商超的壟斷地位，包括品類折扣店、直播電商、即時零售等各方，從多快好省各個角度蠶食著大賣場的市場份額。中國大賣場整體多年來

25、仍固守二房東的經營模式，不承擔選品和庫存風險，以收取后臺費、流量費、租金為主要收入的聯營模式，本質是二房東，并未有真正的商品運營和自我打破的能力。未遇胖東來前的永輝，同樣是該模式中的一員，雖然近年來一直積極投身各種變革，如永輝到家、永輝生活、永輝 mini、超級物種等，但幾乎全部以失敗告終。圖表圖表 4 A 股超市公司股超市公司 2010 年以來收入變化年以來收入變化 資料來源：相關公司公告，華創證券 中國大部分線下商超在疫情以來經營每況愈下，2023 年線下恢復正常經營后并沒有好轉。此外，中國電商的迅猛發展滿足了消費者大量的消費需求，消費者不再滿足于基本購物需求，對商品品質、購物體驗、服務水

26、平等要求日益提高，更注重情緒價值和體驗感。面對行業的競爭壓力和消費者的需求變化，2024 年，中國商超掀起了以胖東來引領的調改潮。據中國連鎖經營協會對 2024 年對連鎖超市的經營情況的調查（47 家超市企業，1 萬多家門店，年度總銷售額 3000 億元），不到 4 成的超市銷售總額同比實現增長，主要來自經營能力的提升而不是門店總數的增加，近 6 成的企業銷售總額同比出現下降。四分之三的超市企業嘗試調改，調改成效初顯，其中 75%取得了增長，增幅主要集中在 20%以內，個別調改門店增長超過 50%。圖表圖表 5 2024 年樣本超市銷售總額同比增長情況年樣本超市銷售總額同比增長情況 圖表圖表

27、6 2024 年樣本超市調改情況年樣本超市調改情況 資料來源：中國連鎖經營協會CCFA，華創證券 資料來源：中國連鎖經營協會CCFA，華創證券 關于 2025 年企業發展戰略選擇，各有 36.2%的企業選擇擴張戰略和收縮戰略，擴張戰略包括深耕已有區域、改造升級設施設備、跨區域發展等，其中跨區域的擴張占比最小，僅 2.1%。收縮戰略包括關閉不良門店和優化既存門店。關于 2025 年的工作重點，近 9 成的超市選擇了商品采購模式變革為 2025 年的重點工作，體現出超市行業對改變和優化傳統經銷模式來打造商品力的共識。線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務

28、資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 7 樣本超市樣本超市 2025 年工作重點年工作重點 資料來源：中國連鎖經營協會CCFA KA 模式是指商超與品牌商建立深度合作關系，品牌商通過支付高額入場費、促銷費等獲得更好的陳列位置和銷售資源。這種模式在過去幫助商超獲得了穩定的收入，但也導致了高成本、商品同質化和經營靈活性不足的問題：1）商品價格缺乏競爭力：品牌商的高額費用最終體現在商品價格上，削弱了商超的競爭力。2）商品同質化嚴重：中小品牌難以獲得優質資源、大品牌占據貨架資源，導致零售呈現高度同質化，“千店一面”、“千店同品”的現象嚴重，差異化的有效供給不足，大多數零售賣場習慣

29、于以傳統的促銷方式吸引顧客。3）靈活性不足：KA 模式下的合同周期長，難以快速適應市場變化，且壓貨嚴重降低庫存周轉率。傳統 KA 商超常通過壓貨來得到后端利潤和返利，所以庫存周轉率難以提升，拉低了整體 ROE。商超企業需要向上下游延伸，向上游深耕供應鏈、更會選品和自制商品，向下更要洞察消費者需求，創造更好的購物體驗。改革措施包括：1）優化供應鏈：減少中間環節，商超直接與生產商或一級代理商合作，降低采購成本。發展自有品牌，減少對 KA 品牌的依賴，提高利潤率。2）調整收費模式：降低入場費和促銷費：通過更公平的收費模式吸引中小品牌入駐，豐富商品種類。3）數據驅動選品和陳列。通過大數據分析消費者偏好

30、，優化商品結構。根據銷售數據和市場需求靈活調整商品陳列，提高運營效率。4）加強線上線下融合，發展 O2O 模式。通過線上平臺和線下門店的結合，擴大銷售渠道。陣痛難免，商超必須改革以生存。商超企業在去 KA 化的過程中會遇到短期收入下降、供應鏈管理難度增加和部分 KA 品牌對改革抵制的情況，但傳統 KA 模式的高成本、低靈活性難以應對電商和新零售的沖擊。電商平臺（如淘寶、京東、拼多多）打破了傳統商超的地域限制，提供了更豐富的商品選擇和更具競爭力的價格。美團小象超市、叮咚買菜等即時零售新玩家通過低價和便捷服務搶占市場，傳統商超必須通過改革應對競爭。線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一

31、）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 8 商超去商超去 KA 化：取消后臺毛利，商品經營為先化：取消后臺毛利，商品經營為先 資料來源：華創證券（三）（三）胖東來引領商超調改潮：胖東來引領商超調改潮：“好人做生意好人做生意”時代來臨，時代來臨，“以人為本、品質為基以人為本、品質為基”在零售業加速變革的當下，胖東來作為線下零售的榜樣掀起商超調改浪潮，推動行業回歸“以人為本、品質為基”的經營本質。胖東來模式的核心在于重構商業倫理與消費信任，使員工幸福感轉化為服務溫度，同時以“貨真價實”重塑商品邏輯，淘汰低質商品，聚焦一線品牌與高性價比自有品牌。

32、這種“軟硬兼修”的調改，本質上是對商業價值鏈條的重構從資本逐利導向轉向消費者與員工共贏。胖東來幫扶企業時強調只賺取“合理利潤”，印證了“好人做生意”并非道德口號，而是可持續增長的新商業范式。當前，永輝超市、步步高等頭部企業全面學習胖東來調改，這場由區域品牌引發的全國性變革，標志著商超行業正掙脫同質化價格戰的泥潭，邁向以信任資產和人文關懷為核心競爭力的新階段。1、胖東來簡介：中國零售行業的傳奇胖東來簡介：中國零售行業的傳奇 胖東來是中國零售行業的傳奇。低線城市優質零售供給不足，胖東來在選品、產品開發、單 SKU 的打磨、商品陳列和裝修布局等經營各方面一直苦練內功，作為許昌本土零售企業，胖東來為本

33、地居民提供媲美國內一線城市的商品，還通過極致的服務提供了甚至超越一線城市的購物體驗。胖東來不僅贏得了當地消費者的信任和支持，疫情期間胖東來銷售不減反增，甚至通過社交媒體破圈，吸引大批游客前來參觀購物，讓胖東來所在的許昌新鄉當地成為新的旅游打卡地，胖東來銷售額屢創新高。2025 年 1 月 1 日，胖東來董事長于東來在其社交媒體上公布了胖東來 2024 年度經營情況：2024 年胖東來集團整體銷售 169.6 億元，同比增長 58.5%，稅收 6 億多元、利潤 8 億多元（凈利率約 5%）。對比 2023 年銷售額 107 億，利潤 1.4 億。拆分收入來看，胖東來各業態中銷售額最高的是超市，實

34、現銷售額 80.94 億元（2023 年超市銷售額 47 億），占比 47.71%，平均每家超市銷售額 6.2 億元。其他業態中，百貨銷售額 23.41 億元，占比13.8%；電器銷售額 21.02 億元，占比 12.4%；珠寶銷售額 15.46 億元，占比 9.1%；茶葉銷售額 6.19 億元，占比 3.6%。2024 年前三大門店時代廣場/天使城/大胖分別貢獻 44.13億/26.82 億/26.77 億。此外，胖東來還帶動許昌全面破圈，成為新興旅游城市。2024 年，許昌市預計接待游客4064 萬人次，比 2023 年增長 14.24%；預計旅游收入 284 億元，比 2023 年增長

35、13.06%。2024 國慶假期，許昌市接待旅游人數約 728.9 萬人，其中胖東來共接待游客 300 多萬人 線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 次，外地游客占 85%以上。圖表圖表 9 胖東來天使城胖東來天使城 圖表圖表 10 胖東來超市胖東來超市 資料來源：華創證券 資料來源：華創證券 圖表圖表 11 胖東來醫藥超市胖東來醫藥超市 圖表圖表 12 胖東來茶葉店胖東來茶葉店 資料來源：華創證券 資料來源：華創證券 1995 年，于東來在許昌創辦了第一家胖東來超市。2000 年代，胖東來在許昌市

36、場迅速崛起，成為當地零售行業的領軍企業，胖東來逐步擴展至新鄉等周邊城市，并開始嘗試多元化經營。截止到 2024 年底，胖東來共有 14 家實體店，許昌市區 11 家，禹州 1 家分店，新鄉 2 家。圖表圖表 13 胖東來現有胖東來現有 14 家門店家門店 序號序號 城市城市 門店門店 業態業態 開業時間開業時間 1 許昌市 胖東來 生活廣場 超市與百貨 2002 年 1 月 2 許昌市 胖東來 生活廣場 服裝與餐飲 2002 年 9 月 3 許昌市 胖東來 時代廣場 超市與百貨 2009 年 4 月 4 許昌市 胖東來大眾服飾 服飾 2012 年 9 月 5 許昌市 胖東來超市 勞動店 社區超

37、市 2015 年 1 月 6 新鄉市 新鄉胖東來 大胖商超 大型綜合商超 2016 年 9 月 7 許昌市 胖東來超市 恒達魏源廣場店 超市和醫藥 2018 年 11 月 8 許昌市 胖東來超市 云鼎店 超市和醫藥 2019 年 4 月 線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 9 許昌市 胖東來超市 金三角店 超市、醫藥 2019 年 8 月 10 許昌市 胖東來 北海龍城店 超市與百貨 2019 年 12 月 11 禹州市 胖東來 禹州店 超市、餐飲 2020 年 8 月 12 許昌市 胖東來 恒達

38、金匯廣場店 超市、餐飲 2022 年 4 月 13 新鄉市 胖東來生活廣場 二胖 大型綜合商超 2022 年 12 月 14 許昌市 胖東來 天使城 超市與百貨 2023 年 1 月 資料來源：胖東來官網，華創證券 胖東來最特別的是他們的企業文化。胖東來真正做到了以“以人為本”、“顧客至上”、“快樂工作，幸福生活”，堅持真誠待人，無論是對顧客還是供應商都以誠信為本，為員工提供豐厚的福利待遇。用于東來自己的話來說，“最好的營銷是真誠，最好的服務是商品。只要堅持真誠，堅持賣優質商品，就沒有理由不成功”。圖表圖表 14 胖東來給客戶提供細致周到的服務胖東來給客戶提供細致周到的服務 類型類型 服務服務

39、 無理由退換貨 自 1999 年起開展“不滿意就退貨”的特色服務，所有商品都可以進行無理由退換，消除顧客的消費顧慮 價格保護 向顧客保證“7 日內商品若有價格波動，可以回來找超市退差價”，消除價格敏感型顧客的消費觀望情緒 購物中服務 在賣場中提供了多種細節服務，如寵物寄存、車座降溫工具、雨具、七種購物車、充電寶、冷藏區手套、海鮮加工、商品說明、商品選擇指南、開購物袋濕手器等。提供濕紙巾、一次性手套冰塊、自助取冰處、免洗洗手液、棉手套等，以及放大鏡方便老年人查看商品信息 顧客意見反饋 開通建議投訴渠道，設立 500 元的服務投訴獎，監督員工遵循企業文化和服務理念，提供優質服務。專業化/免費增值服

40、務 為顧客提供了多項免費服務，包括家電、電腦、電動車、汽車檢測，血壓檢測，首飾清洗整形，箱包維修清洗，鞋維修，空調清洗，電視機消磁，服裝搭配設計，羊毛衫去球，熨燙服裝，縫衣扣，折褲腳，裁邊鎖邊，發型設計，穿著培訓，營養培訓，生活顧問，心理咨詢，門店加盟咨詢服務上門調試家電，電腦系統安裝，電腦除塵，上門空調設計，整體廚房設計，家裝設計，食品試吃、試用洗護用品，加工生肉制品，加熱食物，加工肉餡，水產魚加工，發傳真，辦理會員卡等。資料來源：洞見學堂，華創證券 2、胖東來理念：降低企業總交易成本，與消費者建立信任胖東來理念：降低企業總交易成本，與消費者建立信任 胖東來的超市里張貼了很多理念標語，告訴消

41、費者胖東來的生活理念/經營理念/文化理念/價值理念等，呼應“自由 愛”的價值觀。像這樣的“用戶溝通”，在這家超市里幾乎到處都是，它既是一家超市，也很像一本“消費指南”。胖東來不僅跟消費者通過各種形式溝通，跟同行也不吝分享，公開企業經營的所有心得、經驗和制度，鼓勵同行前來學習。線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 15 胖東來超市里隨處可見的標語胖東來超市里隨處可見的標語 圖表圖表 16 胖東來珠寶店提醒消費者理性消費胖東來珠寶店提醒消費者理性消費 資料來源：第一財經研究院 資料來源：天下網

42、商 圖表圖表 17 胖東來經營文化理念胖東來經營文化理念 胖東來理念胖東來理念 企業文化信仰 企業文化信仰包括公平、自由、快樂和博愛。這些信仰構成了胖東來文化的核心，其中自由是打破束縛的個人覺醒，而愛是內在與外在的和諧共生。經營理念 經營理念強調保證讓每一位顧客滿意，提供豐富的商品、合理的價格、優美的環境和完善的服務。文化理念 企業信仰：自由愛；企業目標：傳播先進文化理念，培養健全人格；企業準則：揚善戒惡 價值觀念 揚善，懲惡。道德觀核心價值：尊重平等自由博愛 使命與愿景 傳播先進的文化理念；培養健全的人格，成就陽光個性的生命。資料來源：胖東來2024胖東來培訓指導手冊，華創證券 胖東來穿越了

43、幾次零售業周期的發展，期間一直沒有停止過進化。胖東來穿越了幾次零售業周期的發展，期間一直沒有停止過進化。根據混沌學院對于胖東來戰略進化的分析，胖東來第一個階段是通過豐富的商品、合理的價格、溫馨的環境滿足了顧客安全的需求和生理的需求；第二個階段是通過完善的服務滿足了客戶情感的需求和被尊重的需求；第三個階段創造一個商品文化的場域，來滿足客戶求知的需求和審美的需求。因此胖東來才能夠為消費者創造極致的幸福體驗感。1）胖東來初創的 90 年代：商超購物興起，商品種類開始豐富，但是小店的假貨泛濫，品質無法得到保證，胖東來找到了擊穿點豐富的商品、可靠的品質和放心的服務，用真品換真心這樣的本質認知帶來了企業第

44、一階段的成長。2）胖東來成長期的 2010 年代：2012 年出臺“八項規定”政策嚴令遏制三公消費，同時零售業盲目擴張導致大量的惡性競爭，行業內掀起并購潮，各商戶都紛紛在打價格戰。在這個階段于東來的價值主張是“利他經營”，他并沒有選擇縮減成本或者提升極致效率，他抓住了解決問題最核心的單一要素：極致的服務。3）胖東來成熟期：到 2016 年之后電商全面崛起期，消費者對廉價、多樣和便利的需求基本都被滿足了，顧客在價格需求上希望有高品質的商品和恰到好處的折扣，對好的體驗更加渴求，在這個階段于東來提出了“用愛經營”，他說要把“幸福的體驗”變成一種價值主張、變成一種購物體驗的載體。于東來引入“全面體驗管

45、理體系”，在他看來，不同商品背后有著不同的工藝與文化，胖東來有責任把這些告訴顧客，用專業能力來體現胖東來的價值。在商品陳列上面有非常詳盡的商品說明，比如海鮮的各種吃法以及一些食物的禁忌。線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 18 胖東來的戰略進化胖東來的戰略進化 資料來源：混沌學園 胖東來的理念實際上降低了企業的總交易成本胖東來的理念實際上降低了企業的總交易成本。零售企業的交易成本分為內部交易成本和外部交易成本。內部交易成本包括企業內部的管理、商業體管理成本和員工的怠惰造成的企業損失等。外

46、部交易成本包括籌資、廣告、稅負、顧客的信任成本、供應商的信任成本，以及社會摩擦力的成本等。胖東來給予員工優厚的福利待遇、提升員工素質、塑造企業文化、通過客戶的反饋機制來設置監督，降低管理成本；不靠促銷靠口碑，大幅度降低了廣告費用；超出預期的服務獲得客戶的高度信任；建立起來的商譽贏得了供應商的支持；而且胖東來提升了城市的形象，獲得了政府政策的一系列支持。圖表圖表 19 胖東來理念可降低企業總交易成本胖東來理念可降低企業總交易成本 資料來源：混沌學園 胖東來對本地社區關系、員工工作環境和待遇的重視，以及回饋社會的理念與海外頭部胖東來對本地社區關系、員工工作環境和待遇的重視，以及回饋社會的理念與海外

47、頭部零售企業不謀而合。零售企業不謀而合。胖東來給與員工高于行業的薪酬水平，通過高薪酬來降低各種隱形成本。于東來在美好之路中透露，胖東來店長月薪 5 萬元，店助 4 萬元，處長 2.5 萬元，處長助理 1.8 萬元，課長 1.2-1.3 萬元，一線員工（保潔、收銀等）平均月工資為 5500 線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 元，員工月收入普遍在 8 千多元。每名員工每周工作時長是 40-42 小時，一年一個月帶薪年假。Costco 以及其前身 PriceClub 也秉持了類似的理念，認同給員工提供

48、優秀的待遇和福利反而是更低成本（低離職率和培養成本）。永輝調改負責人王守誠在媒體采訪中提到，“胖東來最有價值的兩個東西就是先進的文化理念和科學的管理機制。永輝與其說是學習胖東來模式，還不如說是胖東來理念，是在模式之上的一種理念，這種理念適用于任何模式。在胖東來，除了超市、餐飲、醫藥，各個業態都適合。這種理念就是品質優先，價格合理，員工福利好，對員工很尊重，對合作伙伴利他、真誠，這種理念適用于任何模式。把胖東來理念學會以后，永輝自己可以根據永輝的實際情況去做轉換?！标P于如何通過堅持理念降低外部交易成本，王守誠的發言對此闡述的很清晰生動：“品質品質零售堅持做下去，我們可以與消費者建立一種確定性，零

49、售堅持做下去，我們可以與消費者建立一種確定性，譬如顧客一想到胖東來，就知道胖東來的東西是安全的，價格是實在的，服務是到位的，體驗是溫馨的。這就是一種認知，這種認知就在于與顧客建立了一種確定性，他知道胖東來能夠給我提供這些東西。建立了確定性之后，我們的賣場還能夠為消費者提供情緒價值建立了確定性之后，我們的賣場還能夠為消費者提供情緒價值。也是于東來經常在演講中說的：我作為一個顧客，我心情不好了，我就到胖東來走一圈，甚至胖東來關門了，我圍繞胖東來門店走一圈，我也開心了。就是說這個門店能夠為消費者帶來愉悅，帶來輕松，帶來滿足，帶來幸福。這就是一個非物質的附加值。這種確定性能夠與消費者形成這種確定性能夠

50、與消費者形成心靈契約。心靈契約。如果有了這種確定性，加上能夠為消費者提供情緒價值，這樣我們與消費者的信任關系就可以建立起來。一旦建立這種信任關系，通過兩三個月時間持續地交往，就可以讓消費者成為你的忠實粉絲。這種忠實粉絲，就是相互守候，當外界對這個企業有誤解的時候，我們的消費者也會挺身而出，進行維護?！?、發展自有品牌：以發展自有品牌：以“質價比質價比”進行差異化競爭進行差異化競爭 零售商做自有品牌零售商做自有品牌才能避免持續陷入價格戰。才能避免持續陷入價格戰。中國電商非常發達，消費者比價成本低，電商履約成本低導致價格戰此起彼伏，對于綜合零售商來說，做差異化的自有品牌商品才能擺脫標品無盡的價格競

51、爭，給消費者創造更多的價值。減少了中間環節（如品牌商、代理商），零售商可以直接與生產商合作，降低采購成本，由于沒有品牌溢價，零售商可以以更低的價格銷售，同時保持較高的利潤率。根據中國連鎖經營協會發布的2023 中國商超自有品牌案例報告，中國超市 TOP100 企業的自有品牌銷售占比逐年上升，2022年已經達到了 5%，但這一比例還較低，中國超市發展自有品牌還有很長的路要走。線下零售商能做自有品牌，且做得好，是對很多品牌商的替代線下零售商能做自有品牌，且做得好，是對很多品牌商的替代。零售商有海量的用戶人群，更好的消費洞察，做自有品牌，對于零售商來說不僅可以賺取更高的利潤率，還可以增強商品差異化競

52、爭力、快速響應市場，減少對制造商品牌的依賴，增強消費者忠誠度，提升消費者體驗。Costco 的自有品牌 Kirkland Signature（涵蓋食品、家居、服裝等多個品類）、山姆的自有品牌 Sams（在中國銷售額占比達到 30%左右，截止 2022 年底）、奧樂齊 Aldi 90%以上的商品為自有品牌。線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 20 山姆、山姆、costco 和奧樂齊的自有品牌商品和奧樂齊的自有品牌商品 資料來源：山姆官網、costco官網、奧樂齊官網、華創證券 胖東來很早就

53、開始開發自有品牌商品。胖東來品牌的商品供不應求，出現了大量代購、黃牛搶貨等現象，其中有幾個單品年銷售額過億元的大單品，自有品牌也帶動了自營茶葉和珠寶業務的發展。胖東來之前做自有品牌學習的是步步高和永輝，現在對標的是山姆和 Costco，包括對上游市場的篩選、整體標準的提升、定價等，要做極致的性價比，嚴格把控品控和顧客的評價。對于自有品牌商品，胖東來嚴格保障了從生產到銷售每一個環節的品質控制以及產品的可追溯性，始終將追求利潤置于次要位置。胖東來所貼牌的商品涵蓋了酒水飲料、家庭清潔用品、休閑食品、家居用品等多個品類。為確保商品品質，胖東來會精心篩選符合企業高品質要求的上游工廠，優先選擇一線品牌合作

54、對象。選定合作對象后，胖東來會對其生產場地進行實地考察，仔細評估生產車間的工藝流程以及品質管控措施是否達到甚至對標國際一流標準。若未達到相應標準，胖東來會進行投資，專門建設一條符合企業品質要求的生產流水線。在生產過程中，胖東來會派遣專業的品控人員進駐生產現場，全程跟進生產過程，并依據生產質量合理控制原料成本。在商品的流通環節，嚴格執行檢驗與把控工作，確保商品質量合格后，才將其推向市場進行推廣，并在門店進行合理陳列展示。在定價策略上，胖東來以成品的實際成本為基礎進行核算定價，在充分保障上游合作商合理利益的同時，致力于為消費者提供極致性價比的商品。此外，胖東來還會通過試銷階段廣泛收集消費者的反饋意

55、見，并依據這些意見對商品及時做出針對性的改進措施，以不斷提升商品品質和消費者滿意度。線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 21 胖東來胖東來 20 款高人氣自有品牌商品款高人氣自有品牌商品 資料來源：聯商網 雖然胖東來沒有走出河南開店，但是胖東來的商品走出了河南雖然胖東來沒有走出河南開店，但是胖東來的商品走出了河南。胖東來幫扶永輝等超市調改，每家新調改店都會單獨開辟胖東來品牌商品專區，一些慕名而來的消費者可以在除許昌新鄉之外的調改門店買到“胖東來”品牌的商品，有效拉動了新調改店的人流和銷售

56、，銷售火爆一度需要被限購。胖東來專區的商品一般包括 DL 精釀小麥啤酒、DL 礦泉水、DL 酵素除菌除螨洗衣液、DL 快熟燕麥片等等。商品品類涵蓋了烘焙食品、酒水飲料、清潔用品、糧油、日化用品，價格基本都在百元以下。胖東來給幫扶企業（比如永輝、步步高）的自有品牌商品并沒有賺取利潤，而是以胖東來自身進貨價來供貨。圖表圖表 22 胖東來自有品牌商品胖東來自有品牌商品 資料來源：華創證券，注：胖東來的自有商品開發理念：喜歡、專業、推動社會進步、創造美好價值；開發目標：保障民生、提供時尚、創造品質和幸福商業模式；開發標準：對標世界一流標準、自主、創新、品質可追溯、環?？沙掷m 線下零售變革追蹤系列（一）

57、線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 4、“軟硬兼修軟硬兼修”，胖東來引領商超調改潮，胖東來引領商超調改潮 2024 年中國商超行業刮起商超調改潮，胖東來為行業提供了從供應鏈到價值觀的系統性年中國商超行業刮起商超調改潮，胖東來為行業提供了從供應鏈到價值觀的系統性解決方案，成為行業學習標桿解決方案，成為行業學習標桿。名創優品董事長葉國富認為，胖東來模式代表中國品質零售的未來，可以復制全國。根據永輝同道公眾號披露的永輝調改店最新情況，胖東來幫助永輝調改的門店同比去年春節消費季增長翻倍。2024 年 12 月 15 日，胖東來董事

58、長于東來在其抖音號發布了胖東來幫扶及調改門店公示。公示名單包含了聯商東來商業研究院的 12 家種子班企業以及永輝、步步高和河北惠友等企業，既有胖東來團隊親自幫扶調改的門店，也有相關企業在胖東來指導下自主調改的門店。目前胖東來幫扶調改的 13 家聯商東來商業研究院學員企業以及永輝、步步高的門店，在商品、環境、服務等各方面都有了非常大的提升和改變。各企業調改后的門店，商品方面參考了胖東來的商品結構，主要為一線品牌和優選特色品牌，品質和價格能夠得到很好的保障，此外也有部分胖東來自有品牌商品，同城或臨近的顧客，可以在本地的調改門店進行購物，更方便快捷。胖東來希望為行業和社會提供一個公平、真誠、健康的經

59、營模式和運營體系樣板，幫助更多企業走向健康和美好，為更多城市的人們帶來真誠、信任和幸福。圖表圖表 23 胖東來幫扶超市企業名單胖東來幫扶超市企業名單 企業企業 學習胖東來時間學習胖東來時間 內容內容 物美集團 2025 年 2 月 宣布北京學清路店為首家自主調改試點門店，明確對標胖東來模式 中百集團 2024 年 6 月 參與胖東來鄭州永輝調改項目學習，主要在湖北武漢市 永輝超市 2024 年 5 月 全面學習胖東來調改，胖東來公司親自幫扶調改 6 家門店，永輝全國門店都調改 步步高超市 2024 年 4 月 全面學習胖東來調改，胖東來公司親自幫扶調改 6 家門店，主要在湖南省 其他超市企業

60、嘉百樂（江西上饒/胖東來親自調改 6 家店）、萬家惠（麗水市）、潤興玩家（安寧市）、氿悅里（杭州/鹽城）、儒原（泰安市）、佳和（菏澤市）、滿家歡（清遠市）、真實惠（遼寧?。?、新樂（甘州區）、綠籃子（六安市）、鄰你超市（成都/巴中/南充）、惠友（河北?。?、青海一家親超市（青海?。┵Y料來源：于東來抖音號，華創證券 以永輝超市、步步高等調改企業為代表，調改的主要方向為商品結構調整、經營模式轉以永輝超市、步步高等調改企業為代表，調改的主要方向為商品結構調整、經營模式轉變和服務體驗升級變和服務體驗升級：1）商品結構調整，大量下架舊商品，增加新單品。永輝和步步高的調改店下架單品數占比 70%以上，重新新增

61、商品數占比 60%以上，參考胖東來商品結構，以一、二線品牌、進口品牌及自有品牌為主要規劃方向，引入部分胖東來商品，提升商品差異化和競爭力。2）去 KA 化的經營模式轉變：從“二房東”模式向自主經營轉型，加強自主運營能力，如提升生鮮加工、自制烘焙熟食等能力。步步高和永輝調改店擴大烘焙區和熟食區域，部分門店開辟堂食區。3）服務體驗升級：改善門店環境，優化布局規劃，增加便民設施，提升消費者購物的舒適度和便利性。提升員工待遇，提升員工服務意識和專業水平，為顧客提供更優質的服務。胖東來式的服務理念被廣泛學習，提供更貼心細致的導購服務。調改不是一蹴而就的，調改路上還存在許多挑戰，比如供應鏈整合困難、自有品

62、牌建設調改不是一蹴而就的，調改路上還存在許多挑戰，比如供應鏈整合困難、自有品牌建設和成本增加帶來的經營壓力和成本增加帶來的經營壓力。1）供應鏈整合困難：傳統商超，特別是全國連鎖企業，門店規模大，統一采購和供應鏈轉移難度高。去 KA 化有許多既有利益阻礙需要去清除，需承擔更多庫存管理和物流成本，還可能帶來現金流壓力，若供應鏈能力不足，還會導致商品供應不穩定，壓縮利潤空間。2）自有品牌建設：開發獨創性自營商品需要時間沉淀和供應鏈體系調整。3）成本增加風險：調改涉及門店裝修、設備更新、員工培訓等方面的投入，成本較高。若調改后業績提升不明顯，企業將面臨成本增加帶來的經營壓力。線下零售變革追蹤系列（一）

63、線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 24 商超調改的主要方向和面臨挑戰商超調改的主要方向和面臨挑戰 資料來源：華創證券 永輝超市：永輝超市：1）調改節奏：胖東來自 2024 年 5 月開始幫助永輝超市調改，至 2024 年底永輝調改完成 31 家門店，預計 2025 年底調改完成 100 家以上；2）調改效果：根據永輝同道公眾號，多數調改店日銷售額是調改前的幾倍，效果顯著。鮮食化，烘焙、熟食占比顯著提升。生鮮從 40+%（48-49%）降到 20%，熟食烘焙類加工產品從個位數占比（2-3%）提升到 20+%。調改

64、后 30 歲左右的客群占比有所增加，相較以往以家庭為單位的客群結構，整體呈現年輕化趨勢。3）完善供應鏈能力：啟動全國供應鏈去 KA 工作，重新搭建自有品牌體系，強化了熟食烘焙商行團隊，籌建中央工廠等。圖表圖表 25 永輝學習胖東來調改門店（永輝學習胖東來調改門店（2024 年春節前）年春節前）圖表圖表 26 調改后永輝熟食烘焙區客流大增調改后永輝熟食烘焙區客流大增 資料來源：永輝同道公眾號 資料來源：華創證券 步步高：步步高：1）調改節奏：胖東來自 2024 年 3 月底開始幫助步步高調改，至 2024 年年底步步高調改完成門店 14 家，2025 年計劃調改 13 家門店，完成現有超市的調改

65、。步步高調整經營策略，從跨省經營調整為專注湖南市場。步步高在 2021 年有 235 個門店，2023 年還有 84 個門店，2024 年底壓縮為 27 家店。2）調改效果：根據步步高董事長王填在步步高股東大會上的發言，已經調改的門店基本上銷售額翻了六倍，來客數翻了三倍，客單價翻了一倍。消費者畫像改變明顯，80%新增客流都是 85 后的年輕一代。在長沙新增客流中的 27%是來自友商，其中 18%來自高端業態。調整的品類里面，增長最大的是熟食，第二是水果，第三是烘焙，調改前這三個品類的銷售占比總和，甚至低于調改后這三個品類中任意一個品類的銷售占比，調改以后，鮮食產品銷售占比達到 56%。3）完善

66、供應鏈能力：強調烘焙熟食產品，重視中央廚房的加工能力，步步高的員工全部在胖東來的 線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 中央廚房里面做培訓和實習，步步高已于 25 年初建立中央廚房烘焙工廠。供應鏈一方面是學習胖東來，二是跟白兔（產業投資人）合作步步高白兔供應鏈品牌管理公司，逐步建立起具有自身核心能力的供應鏈。圖表圖表 27 調改后的步步高門店（梅溪湖店）熟食區調改后的步步高門店（梅溪湖店）熟食區 圖表圖表 28 調改后的步步高門店（梅溪湖店）烘焙自制區調改后的步步高門店（梅溪湖店）烘焙自制區 資料來

67、源：華創證券 資料來源：華創證券 重慶百貨：重慶百貨：1）調改節奏：2025 年重百新世紀超市至少調改 38 家門店，預計將調改精致生活館 2 家，商圈品質店 18 家，社區品質店 13 家和“生鮮+折扣店”超級市集 5 家。預計未來 2-3 年，重百新世紀超市將完成所有門店的調改升級。2）調改效果：調改初見成效，銷售額和客流增長較明顯。截止至 24 年 12 月，重百新世紀超市已經開設超級市集 6 家，精致生活店 2 家，品質生活館 1 家，歷經調改升級的門店銷售和客流均有較大幅度提升。3）供應鏈建設：2025 年超市重點在供應鏈建設，生鮮方面加大直采直供，通過本地采、全球采、全國采打造垂直

68、供應鏈。比如精致生活館，以重構供應鏈（源頭+自營）、重建商品力（高質價比、顏價比的 OB/定制/新品/大單品）、做強生鮮 3R（新鮮+品質+特色）三大核心能力支撐商品戰略轉型。圖表圖表 29 重慶百貨超市調改門店重慶百貨超市調改門店 圖表圖表 30 重慶百貨調改后的精致生活館超市重慶百貨調改后的精致生活館超市 資料來源：重慶百貨官網 資料來源：華創證券 線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 二、二、餐飲零售化：中國超市的突圍機遇餐飲零售化：中國超市的突圍機遇 餐飲零售化正推動中國食品超市從餐飲零售化

69、正推動中國食品超市從“商品銷售終端商品銷售終端”轉型為轉型為“生活解決方案提供商生活解決方案提供商”。人口結構變化（老齡化、家庭小型化）與“懶人經濟”興起，推動便捷餐飲產品需求激增。食品超市可通過“零售+餐飲”模式打破傳統邊界，打造高頻消費場景，這種模式可滿足許多消費者“省時間+便宜”的日常餐食訴求，又可以通過餐飲引流促進其他商品銷售，形成“餐帶零”的協同效應。從經營層面看，重倉熟食加工，可以吸引客流復購從經營層面看，重倉熟食加工，可以吸引客流復購+提升利潤率提升利潤率+差異化。差異化。熟食加工的深耕，更利于深化生鮮業務，從簡單的分割、加工、制作到中央廚房的規?；a，向上游供應鏈的合作開發到

70、生鮮加工自有品牌的建立，乃至整個企業品牌的建立，都可以通過熟食加工來推動。胖東來調改中，對商品結構的大類做了調整，由“食品、非食、生鮮”變為了“食用、生鮮、加工”三大品類?？梢钥闯龅氖恰凹庸ぁ北粏畏至顺鰜?，“食品和非食”組成了“食用”品類，特別突出了“加工”。胖東來調改的門店變化最明顯的就是熟食烘焙區域，調改后的熟食烘焙區品類豐富了許多，成為賣場客流最旺的區域。我們以日本食品超市 Life 超市和美國超市 Trader Joes 為例，分析國外食品超市的成功經驗。兩家企業雖地域不同，但均通過食品專業化運營、高毛利加工品開發、自有品牌創新及體驗式場景設計，成功構建了獨特的競爭優勢，也為中國食品超

71、市的發展提供了許多可借鑒的經驗。（一）（一）以日本為例，中國人口和家庭變化將強化加工類食品需求以日本為例，中國人口和家庭變化將強化加工類食品需求 國內人口發展面臨轉折，老齡化、少子化、不婚化，單身獨居人口增加，家庭規模不斷國內人口發展面臨轉折，老齡化、少子化、不婚化，單身獨居人口增加，家庭規模不斷縮小縮小。據國家統計局和中國統計年鑒，2020 年，國內家庭平均人口為 2.62 人，較 2010 年下降 0.48 人，“一人戶”家庭則超過 1.25 億，占比超過 25%。根據國家衛健委數據，預計 2035 年 60 歲以上老人人口突破 4 億，占比超過 30%。不具備做飯技能，工作生活節奏較快的

72、年輕人和生活自理能力下降老年人口的增加，買菜在家做飯的成本或變高，消費者需要更加便捷、經濟的三餐解決方案。參考日本，國內加工食品會成為超市未來的主要增量參考日本，國內加工食品會成為超市未來的主要增量。在超市經營領域，加工食品主要涉及熟肉、中式面點、烘焙、輕食、快餐等商品。加工類食品多在超市直接加工，現制現賣，部分商品則在加工中心加工后配送至門店，這一品類多為即食類商品，消費者在購買后可以直接食用或簡單加熱后食用，被稱之為“中食”，區別于“內食”（購買食材在家烹飪）和“外食”（在餐廳點餐食用）。上世紀 80 年代后期，日本超市就已經開發出了熟食品類，經歷了從偏重主食向多菜系、多菜品拓展的過程，目

73、前已經能夠相當程度上實現“家庭替代餐”的功能。根據日經中文網，日本的家庭收支調查（全部家庭）顯示，加工好的現成食品在食品支出中的比例呈上升趨勢，2023 年為 15.8%，比 10 年前高出 3 個百分點。相較于內食、外食持續下滑，中食的人均消費額長期維持增長。參考日本，未來預計國內消費者的生鮮需求會出現下降，而加工類商品需求會有明顯提升。線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 31 日本中食率持續提升日本中食率持續提升 圖表圖表 32 2020 年日本中食銷售額分渠道構成年日本中食銷售額分

74、渠道構成 資料來源：日本社會數據目錄網站，華創證券；注：以1985年消費金額數據統一為100，僅代表趨勢，不代表絕對金額。資料來源：日本中食協會、轉引自觀研天下，華創證券 根據日本超市行業三大協會發布的 2024 年行業調查報告，日本超市不同品類中，毛利率最高的是副食品類，高達 38.5%，副食品毛利率比其他品類的毛利率超出約 10個百分點，是超市主要利潤點，也是與便利店、藥妝店競爭、擴大市場份額的聚焦點。對于賣場布局品類的調整愿望，日本各超市最希望導入的是鮮花賣場，其次為店鋪所在地的風味食品專柜，第三是現加工烘焙坊，第四是健康營養功能性食品專柜，可以看出日本超市更看重賣場的鮮度，包括花卉、地

75、方特產、健康營養食品等非標品。從趨勢看，非食品類將在超市行業當中整體處于退出的狀態，對于希望增加 SKU 的品類方向，最多的是副食品，占 44.9%，其次是水產品，占 31.4%，三是畜產品，占 25.9%。減少 SKU 的品類方向，主要為非食品，為 23.7%。此外，消費降級為超市的熟食帶來機會。此外，消費降級為超市的熟食帶來機會。日本疫情后熟食陳列和銷售大幅增加，因此過去餐廳的消費有部分轉移到購買商超熟食，商超熟食以較高的性價比提供超過家庭烹飪的品質。（二）（二）轉型價值創造性超市：轉型價值創造性超市：“去超市去超市=買食材買食材”轉變為轉變為“去超市去超市=買吃的買吃的”價值創造型超市是

76、中國超市未來的發展方向，需重視加工熟食類商品（價值創造型超市是中國超市未來的發展方向，需重視加工熟食類商品（3R 商品）商品）。根據首都經濟貿易大學陳立平教授的研究，日本市場目前最賺錢的超市是價值創造型超市。作為價值創造型超市，其競爭戰略主要有：以重視品質生活的中產階層為目標顧客；注重商品開發和性價比（質價比）；商品豐富，多品種少量；重視商品鮮度；3R 食品（即烹（Ready to Cook）、即熱（Ready to Heat）、即食（Ready to Eat）是戰略商品，中食食品豐富；有機和無添加商品豐富；重視現場加工；多層次自有品牌商品開發；打造提案型賣場和 52 周 MD 營銷；重視企業

77、社會責任，打造與地域共生的企業等。超市尋求從提供食材到提供三餐解決方案，超市尋求從提供食材到提供三餐解決方案，“去超市去超市=買食材買食材”轉變為轉變為“去超市去超市=買吃的買吃的”。具體來看，1）商品品類不斷豐富。日本超市熟食經營走向成熟的過程，即熟食由大單品向多場景、多品類擴充。超市經營的加工品類在主食、熟肉等常規商品外，增加了輕食、快餐、地方小吃等。2）強化餐飲場景，生鮮經營思路從 Food 向 Meal 轉變。超市開始承擔起社會廚房的責任，不斷強化自己在餐飲方面的屬性，希望解決消費者三餐/兩餐問題。消費者可以選擇午餐、晚餐時段直接來門店就餐。3）從聯營轉型自營。隨著加工品類重要性不斷提

78、升，超市與聯營商需求矛盾愈發凸顯，轉型自營成為提高經營水平的必經之路。聯營商更多考慮盈利問題，但超市則希望對經營品類、產品質量、價格做管控，以品 線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 類或單個商品帶動門店整體銷售，雙方很難達成共識。趨于成熟的食品加工品類在一定程度上相當于標品，有利于連鎖商超發揮規模優勢。但需要注意的是，高損耗的短保商品銷售需要較大的客流與銷售做支撐，否則大量投入下銷售量不及預期也容易導致虧損。圖表圖表 33 超市提升熟食品類占比的途徑超市提升熟食品類占比的途徑 資料來源：華創證券

79、商超自制加工產品兼具產品力與性價比商超自制加工產品兼具產品力與性價比。根據 FBIF 的調研，以國內烘焙產品為例，大多數零售商自有品牌的瑞士卷的價格都是低于線下烘焙門店的。當線下烘焙門店瑞士卷價格大都在每片 10 元，部分零售商卻將價格拉低至每片 5 元，甚至 3 元。在商超可以看到15 元兩根的法棍，但在線下烘焙門店，15 元卻只能買得到一根法棍。消費者對于烘焙價格也有高敏感度。目前，在社交媒體上，消費者對線下烘焙門店圖吐槽最多的問題就是“貴”。商超與烘焙店價格差最根本的原因，在于盈利模式的不同。線下烘焙門店的基本盈利模式主要依賴于零售烘焙產品，通過銷售實現利潤，這通常體現在成本與售價之間的

80、差價。而零售商則更關注坪效，即每平方米的銷售額，強調高周轉率和銷售量，以實現更高的整體盈利。簡單來理解，即前者“走價”，后者“走量”，如此，兩者對產品的定價也有所不同。圖表圖表 34 各大商超自制瑞士卷產品及價格對比各大商超自制瑞士卷產品及價格對比 資料來源：FBIF食品飲料創新公眾號 線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 （三）（三）他山之石：日本他山之石：日本/美國高坪效食品超市美國高坪效食品超市 在全球零售業競爭日益激烈的背景下，日本 LIFE 超市與美國 Trader Joes 以差異化的經

81、營策略脫穎而出，成為食品零售領域的標桿企業。LIFE 超市自 1961 年創立以來，通過聚焦食品核心品類（占銷售額 80%）、深耕社區需求、強化加工熟食品類及自有品牌“BIO-RAL”的有機健康理念，在日本市場實現持續增長。美國 Trader Joes 則以“小而美”模式立足，精準定位高學歷低收入客群，憑借“人無我有，人有我廉”的產品開發理念、持續設計開發高質量的美食產品及沉浸式場景體驗，成為全美坪效之王。兩家企業雖地域不同，但均通過食品專業化運營、高毛利加工品開發、自有品牌創新及體驗式場景設計，成功構建了獨特的競爭優勢，也為中國食品超市的發展提供了許多可借鑒的經驗。圖表圖表 35 日本日本

82、LIFE 超市官網、美國超市官網、美國 Trader Joes 超市對比和相同點超市對比和相同點 對比維度對比維度 日本日本 LIFE 超市超市 美國美國 Trader Joes 超市超市 相同點相同點 核心定位 聚焦食品銷售（占營業額 80%），搭配生活必需品 聚焦食品及相關商品，減少不可食用類商品 均以食品為核心品類，強化食品專業化經營 自 有 品 牌策略 推出有機品牌“BIO-RAL”，主打健康、可持續發展概念 自有品牌占比超 80%，強調獨特性和健康屬性 均通過自有品牌建立差異化，注重健康與品質 加 工 食 品與高毛利 熟食、烘焙類商品 SKU 豐富（如盒飯220 種）開發高質量預制食

83、品，通過買斷合作降低成本 均重視高毛利的加工食品，通過品類創新提升盈利能力 門 店 體 驗設計 注重賣場裝修與陳列（如入口擺放鮮艷蔬果），營造優雅購物環境 打造主題化場景（加勒比港口風格），店員穿夏威夷服飾增強沉浸感 均通過視覺設計和場景化布局提升消費體驗 商品策略 推行“多品種少量”，頻繁更新商品并推出特色美食 精簡 SKU（3000-4000 種），高頻上新，采用限時售賣、淘汰低效單品策略 均通過差異化選品和動態更新保持消費者新鮮感 目標客群 覆蓋社區家庭需求，提供一日三餐解決方案 鎖定“高學歷低收入”群體，滿足質價比與新奇感需求 均精準定位細分客群，針對性滿足消費偏好 資料來源：日本LI

84、FE超市官網，美國Trader Joes官網，Joe Coulombe等坪效之王，華創證券 1、日本最大的連鎖食品超市：日本最大的連鎖食品超市：Life 超市超市 日本食品超市中的食品銷售占比可達 70%-90%；其商品結構主要以生鮮、熟食為核心品類，同時搭配日配包裝食品、酒類、零食等品類，強調生鮮商品化、加工間或 PC 加工、52 周 MD 營銷、聚焦 365 天的一日三餐，提供飲食解決方案。代表企業：LIFE 超市、八百幸、OK STORE、業務超市、YORK 丸紅等。LIFE 食品超市自 1961 年創立，目前已發展成為日本最大的連鎖食品超市。在東京都及近畿地區開設了近 280 家門店，

85、2024 財年營收為 8097 億日元（約合人民幣 384 億元），整體毛利率 33.9%，凈利率 2.1%。LIFE 超市在激烈的日本超市競爭中能持續保持增長的原因在于，它并未追求成為綜合超市，而是選擇集中精力聚焦于食品、生活必需品、服裝、雜貨類商品，其中食品銷售額占公司總營業額的 80%，保持中等店鋪規模，面積約2500 平米左右。為了給顧客帶來愉快的購物體驗，LIFE 超市投入大量資金進行門店的升級改造，注重賣場裝修、色彩搭配和商品陳列，在超市入口處擺放鮮艷的蔬菜水果，激發顧客的購買欲望，打造出賞心悅目，優雅舒適的購物環境。線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華

86、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 36 日本日本 LIFE 超市內部產品分區超市內部產品分區 圖表圖表 37 日本日本 LIFE 超市入口超市入口 資料來源：DCS、轉引自聯商網 資料來源：日本食品出口展官網 LIFE 超市將重點放在熟食和烘焙類商品的銷售上，食品做到高度專業化，“多品種少量”，生鮮食材精加工深加工。LIFE 超市熟食和烘焙類商品 sku 豐富，推出高達 300 多種的熟食菜品為消費者提供更多選擇，推出的點心面包及蔬菜面包也多達近百種，比如，肉類能做出 70 多 sku，盒飯能做出 220 個 sku，飯團能做出 40 多個 sku

87、。LIFE 超市還會頻繁更換商品并推出特色美食，持續吸引消費者復購。對生鮮商品深加工的關鍵在于：實現真正的高毛利對生鮮商品深加工的關鍵在于：實現真正的高毛利。根據零售氪星球，首都經濟貿易大學陳立平教授指出，在日本，一頭豬 35 個部位，有 35 種毛利率，這意味著，一頭豬被深加工后可以賣出 3 頭豬的價格。但在目前的中國市場，一頭豬被粗放分割售賣，可能只賣出 1.5 頭豬的價格。同理，把蔬菜水果做成沙拉和果切，毛利率和價格就會顯著提高。國內絕大多數便利店，都做不到像 LIFE 超市這樣的高毛利。圖表圖表 38 日本日本 LIFE 超市的加工熟食區域超市的加工熟食區域 資料來源：萬維設計，DCS

88、、轉引自聯商網 此外，LIFE 超市還推出了自有品牌（PB）的“BIO-RAL”商品，BIO-RAL 的名字來源于德語的“BIOLOGISCH（有機的）”和英語的“NATURAL（自然）”的前綴，主推“有機”、“本土”、“健康”和“可持續發展”等概念。在推廣有機商品時，LIFE 超市著重強調其天然、無公害的生產過程。線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 39 日本日本 LIFE 超市的有機食品超市的有機食品 資料來源：萬維設計，DCS、轉引自聯商網 2、美國坪效最高的超市：美國坪效最高的超

89、市：Trader Joes 1967 年成立至今，Trader Joes 年收入約為 165 億美元，已在全美擁有接近 600 家門店（截止到 2024 年底），并且連續多年被評選為“全美最受歡迎超市”，并且超越 Costco 等眾多商超成為全美線下零售的“坪效之王”。2016 年，財富 證實其坪效 SPSF 值為 1750美元，相比之下，全食超市 SPSF 約為 850 美元，沃爾瑪門店約為 400 美元，塔吉特 Target約為 300 美元。值得一提的是，Trader Joes 堅持無促銷、無網購、無會員卡的“三無”策略，依然能夠保持穩定的營收增長。Trader Joes 的成功，首先體

90、現在其對目標客戶群體的精準定位上，抓住了的成功，首先體現在其對目標客戶群體的精準定位上，抓住了“精致窮精致窮”的高的高知群體，這類人群追求高品質、新奇感和質價比。知群體，這類人群追求高品質、新奇感和質價比。與傳統的大型超市不同，Trader Joes 并沒有盲目追求大眾消費者。在 Trader Joes 成立之初，創始人 Joe Coulombe 洞察到美國當時的人口形態變化：從 1932 年到 1964 年，在有資格入學的大學生中，實際上大學的人群比例從 2%上漲到 60%，高學歷人群在持續增長，他們的消費能力也在日益崛起。Trader Joes 精準鎖定了高學歷低收入群體（overeduc

91、ated underpaid），這一群體雖然在收入層面相對有限，但他們憑借高學歷所培養出的獨特消費品味與生活態度，對商品有著特殊的需求：追求高品質和新奇感，注重質價比，善于在有限預算內進行精明的消費選擇。從選址表現來看，相比其他大型商超地處偏遠郊區，Trader Joes 通常選擇在人群密集的居住地開設門店，附近最好要有大型大學或大型醫療綜合體。這個地域范圍內的人群在消費上，一般表現出相對較高的忠誠度和頻繁的購買行為。采取采取“小而美小而美”運營策略。運營策略。Trader Joes 門店面積多在 10000-15000 平方英尺（930 到1400 平方米），商品種類精簡至 3000-400

92、0 種，僅是沃爾瑪、家樂福等大賣場的十分之一，同一種商品只有 3-4 種選擇，便于消費者快速找到所需商品。在這些產品品類中，Trader Joes 主要把重點放在食品及其相關商品上（如酒杯、開瓶器、蠟燭等），減少清潔劑、紙品等占面積的不可食用類商品的銷售，保證品類聚焦和方便管理。Trader Joes 成功的核心在于其獨特的產品開發理念：成功的核心在于其獨特的產品開發理念：“人無我有，人無我有，人有我廉人有我廉”，強調產品，強調產品獨特和極致低價獨特和極致低價。Trader Joes 自有品牌占所有商品總數的 80%以上，是沃爾瑪等商超的四倍。Trader Joes 追求的是“少即是多”的單品

93、經營理念，主張通過爆品單品獲利，而非依賴全線產品和沒有區分度的既定標品，每個單品必須自成一個利潤中心。Trader Joes的自有品牌注重健康，幾乎不含人工添加劑、防腐劑等有害物質，還引入全球特色商品，如印度冷凍馕餅、意大利冷凍比薩、中國的陳皮雞等。此外，通過直接與供應商買斷性合作，繞過中間商，利用政策紅利和大宗采購降低成本，以極具競爭力的價格銷售商品，如意面價格明顯低于競爭對手。線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 Trader Joes 同樣注重加工熟食品類的開發同樣注重加工熟食品類的開發。隨著

94、生活節奏的加快，許多消費者渴望能夠購買到即食、即煮的方便食品。Trader Joes 憑借其高質量的預制食品，成功滿足了這一需求。從即食沙拉、預調湯底、冷凍披薩到各種便捷的小吃，Trader Joes 提供了一系列便捷的食品選擇。為了吸引顧客多次光顧，Trader Joes 還采用了及時更新、限時售賣、隨時淘汰的策略制造“稀缺焦慮”。例如，Trader Joes 會隨時撤架銷量不佳的產品，也會定期推出當季限時產品。如在南瓜季，南瓜香料咖啡、南瓜餅干、南瓜香料茶、杏仁飲料和煎餅華夫餅混合物等一系列南瓜主題產品紛紛上架。這種不斷更新的產品策略，使得顧客每次前來都能發現充滿驚喜感的新商品，極大地激發

95、了顧客的購買欲。而且部分顧客因為擔心心儀的產品會突然下架，一旦找到喜愛的產品，往往會批量購買，從而有效提高了客單價。Trader Joes 很注重創造情緒價值很注重創造情緒價值。走進 Trader Joes 的門店，仿佛來到了加勒比港口。店內裝飾以漁網和船槳為主，收銀臺被巧妙地設計成船舷的模樣，被叫做“船長”和“船員”的店長和店員穿著夏威夷風情的衣服，笑容滿面地迎接每一位顧客。Trader Joes 引導消費者走入一個“敘事性空間”，讓人們獲得沉浸式的購物體驗。圖表圖表 40 Trader Joes 的商店的商店 圖表圖表 41 Trader Joes 的自有商品的自有商品 資料來源：Play

96、market 資料來源：TastingTable 線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 三、三、即時零售：線下零售的升級替代即時零售：線下零售的升級替代 即時零售兼具線上購物便利性和線下配送及時性，驅動零售渠道變革即時零售兼具線上購物便利性和線下配送及時性，驅動零售渠道變革。即時零售消解長期以來線上線下零售非此即彼的二元對立困局，隨著即時零售消費習慣的養成，“懶”經濟、“宅”文化的興起，即時零售“萬物到家”的屬性完美滿足消費者配送到家的需求，行業進入高速成長期，是未來增長速度和增長確定性最高的零售渠

97、道之一。從零售商角度看，即時零售既能拓寬門店銷售渠道創造增量、擴大銷售范圍和銷售時段，又能提升進銷存各環節效率、降低成本，還能更加精準把握本地用戶消費特點，優化用戶運營。門店提供商品展示和面對面服務，前置倉提供近場復購履約，可推動線下零售進行新一輪變革，山姆的倉店協同已經成為了行業標桿，叮咚買菜的扭虧驗證了前置倉模式的盈利可行性。美團小象、樸樸、盒馬鮮生、京東七鮮等生鮮電商紛紛加速前置倉布局。美團閃購持續突破既有品類限制，加大品牌供給，隨著名創優品、屈臣氏等品牌加盟美團，開設品牌獨占倉，更多品牌商注意到即時零售渠道蘊含的紅利，即時零售不僅能給品牌帶來增量，創造購物新場景，擴大新客規模，拉動線下

98、增量，還可以從多維度提升品牌線下零售的效率，即時匹配細分需求，增強消費者互動，協助洞察消費需求，方便品牌商優化營銷策略。根據 2024 年美團即時零售大會公布的計劃，至 2027 年美團閃電倉數量有望超 10 萬個，規模有望達 2000 億，未來 3 年年復合增速超過 30%。根據 2023年美團即時零售大會，美團計劃要在 2026 年孵化 3 萬家日銷過萬門店及 100 個銷售額達十億級別的品牌。即時零售是對于線下零售的升級替代，我們預計 2030 年即時零售市場規模有望達到 2.2萬億元，2025-2030 年復合增速為 16.2%，即時零售在線下商品零售的滲透率達到 6.8%。長期來看，

99、供應鏈能力是各零售商比拼的關鍵，擁有強供應鏈能力的零售商可以依托即時零售加速發展，此外，品類特性（需求頻次/即時性要求）、門店覆蓋率等也是影響零售商發展即時零售的重要影響因素。比如山姆會員店供應鏈能力強、線下門店密度低、生鮮食品為高頻品類的特點與即時零售高度契合，2023 年已實現近 50%的線上銷售額占比。（一）（一）即時零售在線下商品零售的滲透率即時零售在線下商品零售的滲透率或或將逐年提升將逐年提升 消費者越來越傾向于快速獲得商品，尤其是生鮮、日用品等高頻消費品消費者越來越傾向于快速獲得商品，尤其是生鮮、日用品等高頻消費品。埃森哲報告顯示，超 50%的 95 后消費者希望購物當天或半天內收

100、貨，7%希望下單后 2 小時內收到商品。即時零售能實現線上即時下單，線下即時履約，30-60 分鐘內將商品送達消費者手中，滿足其應急和即時使用需求，節省到實體店購物的時間與精力，提供便捷高效的購物體驗。從生鮮蔬菜、面包飲料等食品，到電子產品、日化美妝等各類商品，都能通過即時零售快速送達，極大地便利了消費者生活。即時零售是即時零售是“零售零售+科技科技”的產物的產物。通過大數據和 AI 技術，配送路徑和庫存管理得到優化，提升了配送效率。自動化倉儲和機器人技術進一步提高了訂單處理速度。傳統線下實體零售參與即時零售業務，打通了線上線下銷售渠道，實現交易流程線上化、履約配送便利化，推動傳統零售業數字化

101、轉型。線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 圖表圖表 42 即時零售行業圖譜即時零售行業圖譜 資料來源：中國國際電子商務中心&京東&達達2023即時零售發展趨勢白皮書 在配送領域，基于位置服務（在配送領域，基于位置服務（LBS）、無人配送等技術加持下，即時配送服務網絡不斷）、無人配送等技術加持下，即時配送服務網絡不斷降本增效，高速成長降本增效，高速成長。相比多日達的傳統電商快遞，小時達、半小時達的即時配送贏得越來越多消費者青睞。根據2023 即時零售發展趨勢白皮書，綜合國家郵政局和羅戈研究數據，即時

102、配送在 2017 年超越同城快遞后迅速成為同城配送主角。2022 年，中國即時配送業務量約是同城快遞業務量 3.2 倍，同比增長超 30%；其中，美團即時配送業務量（含餐飲）增長 14.0%；達達即時配送業務量增長 69.9%至 19.08 億單，單日訂單峰值突破 1300 萬；順豐同城 24 小時運營市縣數增長 80%以上，達到 1300 多個，占總覆蓋市縣 65%。圖表圖表 43 2014-2022 年同城快遞業務量和即時配送業務量及增速年同城快遞業務量和即時配送業務量及增速 資料來源：國家郵政局、羅戈數據、轉引自中國國際電子商務中心&京東&達達2023即時零售發展趨勢白皮書 線下零售變革

103、追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 44 即時零售主要為能夠實現小時達的即時零售主要為能夠實現小時達的 O2O 模式、前置倉模式和倉店一體模式模式、前置倉模式和倉店一體模式 傳統電商平臺模式傳統電商平臺模式 O2O 模式模式 前置倉模式前置倉模式 倉店一體模式倉店一體模式 社區團購模式社區團購模式 代 表玩家 淘寶天貓、京東、拼多多 淘鮮達、京東到家 叮咚買菜、美團小象超市、樸樸超市、山姆云倉 盒馬鮮生、永輝超市、美團優選、多多買菜 運 營模式 平臺+自營 平臺 自營 自營 平臺 配 送時長 至少

104、1-3 日 1 小時 1 小時以內 1 小時以內 次日達 配 送范圍 基本覆蓋全國，有快遞服務覆蓋的地方 一般以門店為中心，覆蓋周邊 3-10 公里左右的區域。以前置倉為圓心，覆蓋周邊 3-5 公里的區域 一般在以門店（倉庫）為中心的周邊 3-5 公里左右 一般在社區半徑 2-5 公里以內 物 流配送 快遞運輸 外賣配送 配送到家 配送到家 平臺配送+門店自提 優勢 商品種類豐富、價格競爭力強、突破時空限制 線上線下融合、配送速度較快 快速配送、庫存管理靈活、用戶體驗便捷高效 展示與銷售結合、配送靈活度高 成本優勢、社交傳播、精準營銷 劣勢 配送時間長、缺乏線下體驗、售后處理復雜 門店覆蓋有限

105、、平臺整合難度大、依賴線下商家的配合 運營成本高、商品品種受限 空間利用矛盾、運營管理復雜 商品選擇有限、依賴團長、配送時效和質量不穩定 資料來源：每日優鮮招股說明書，艾瑞咨詢，華創證券 即時零售市場近年來增長顯著，是當下增長快速且確定性高的賽道即時零售市場近年來增長顯著，是當下增長快速且確定性高的賽道之一之一。三年特殊時期帶來的需求井噴與線上下單習慣教育，是即時零售崛起的催化劑，倉店模式也是在此階段步入發展快車道。根據商務部國際貿易經濟合作研究院 2024 年 10 月發布的即時零售行業發展報告（2024 年），2024 年我國即時零售規模預計可達到 7800 億元，同比增長 20%，比同期

106、網上實物零售增速高出 19.5 個百分點。據該報告測算，2023 年即時零售活躍用戶數量約為 5.8 億人，同比增長 34.88%，占網民規模的 53.11%。未來，隨著即時零售平臺上的商家數量增長，也將進一步帶動即時零售活躍用戶數量的擴大。圖表圖表 45 我國即時零售交易規模及增速我國即時零售交易規模及增速 資料來源：商務部國際貿易經濟合作研究院即時零售行業發展報告（2024年），華創證券 線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 即時零售模式對于線下門店是很好的升級替代：1）擴大零售覆蓋范圍：）擴大

107、零售覆蓋范圍：門店提供商品展示和面對面服務，前置倉提供近場復購履約，承載更多商品庫存，突破地理位置對獲客的制約，替代線下門店擴大零售覆蓋范圍。2）降本增效：）降本增效：前置倉相對線下門店減少了美觀要求，裝修支出低，堆貨可更加密集，可提升坪效和人效。在“2024 美團即時零售產業大會”上，美團核心本地商業 CEO 王莆中就曾表示，同樣是 200 平方米的面積，便利店陳列商品的最小存貨單位（SKU）為 2500-3500 個，閃電倉的 SKU 為 6000-10000 個；便利店的月銷售額約為 35.5 萬元，閃電倉的月銷售額約為 50 萬元；便利店的利潤率為 1%-5%，閃電倉的利潤率為 3%-

108、10%。3）拓展消費場景的時空邊界，拓展消費場景的時空邊界，突出時效性，可搶奪傳統電商的份額突出時效性，可搶奪傳統電商的份額：電商的優勢在于貨品豐富度和價格力，適合囤貨，即時零售打破了傳統零售的營業時間限制，許多即時零售平臺提供 24 小時服務，例如，消費者在深夜突發奇想想要購買零食、藥品等，只需通過手機下單，就能在短時間內收到商品；突破了消費者必須到實體店鋪購物的限制。無論消費者是在家中、辦公室，還是在戶外其他場所，只要有即時零售需求，都可以隨時通過線上平臺下單，商品會被快速配送到指定地點，極大地拓展了消費的空間范圍。比如，消費者在公園游玩時發現手機電量不足，可通過即時零售平臺購買移動電源，

109、直接配送到公園。即時零售的優勢在于及時性，如果利用好線下門店的貨盤，特別通過高頻品類如生鮮熟食來形成消費強粘性，可對于電商消費形成一定替代。4）精準推薦，激發潛在消費需求、提高運營效率）精準推薦，激發潛在消費需求、提高運營效率：利用大數據和人工智能技術，零售商可根據消費者的購買歷史、瀏覽偏好等，為其精準推薦商品和服務，還可優化庫存配置和供應鏈管理，減少缺貨和滯銷情況的發生，從而顯著提高整體運營效率。即時零售是對于線下零售的升級替代，我們預計 2030 年即時零售市場規模有望達到 2 萬億元，2025-2030 年復合增速為 16.2%，即時零售在線下商品零售的滲透率達到 6.8%。圖表圖表 4

110、6 即時零售在線下商品零售的滲透率即時零售在線下商品零售的滲透率或將或將逐年提升逐年提升 單位：億元單位：億元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 社零-商品零售額 418,606 432,177 446,007 458,495 469,957 479,826 489,423 499,211 增速%5.80%3.2%3.2%2.8%2.5%2.1%2.0%2.0%實物商品網上零售額 130,174 130,816 138,659 147,173 154,189 159,874 165,176 170,576 電商滲透率%31.1%30.3

111、%31.1%32.1%32.8%33.3%33.7%34.2%線下商品零售額 288,432 301,361 307,347 311,322 315,769 319,953 324,247 328,635 增速%4.4%4.5%2.0%1.3%1.4%1.3%1.3%1.4%即時零售規模 6,500 8,450 10,563 12,675 14,703 16,908 19,445 22,361 增速%28.9%30%25%20%16%15%15%15%即時零售線下零售滲透率%2.3%2.8%3.4%4.1%4.7%5.3%6.0%6.8%資料來源：國家統計局，商務部國際貿易經濟合作研究院即時零

112、售行業發展報告（2024），華創證券測算 注：即時零售規模2023-2026年取自商務部國際貿易經濟合作研究院發布的即時零售行業發展報告（2024），2027-2030年即時零售規模增速假設為15%；標藍的區域為假設值（二）（二）中國即時零售主要玩家中國即時零售主要玩家 目前即時零售的主要玩家為互聯網平臺（美團、京東等）、線下商超（山姆、盒馬、永輝超市、大潤發等）和聚焦核心區域的生鮮電商（叮咚買菜、樸樸超市等）。線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 47 即時零售（生鮮電商）主要玩家即時零

113、售（生鮮電商）主要玩家 互聯網平臺互聯網平臺 綜合商超綜合商超 區域生鮮電商區域生鮮電商 美團小象 盒馬鮮生 山姆 永輝超市 叮咚買菜 樸樸超市 成立時間 2019 年開始美團買菜，23 年底更名小象超市 2015 年 6 月 山姆云倉成立于 2017 年 12 月 2015 年推出線上平臺永輝生活 2017 年 2016 年 6 月 客單價-90 元（線上）線下 650 元，線上 230 元；日均單量突破 1000 單 89 元 72 元 65 元 單倉面積 單倉面積 1000 平米以上 門店 3000-5000平米 線下門店 20000 平米，前置倉 200-500 平米 400-800

114、平米，傾向于大倉模式 300-400 平米 800-1000 平米，大倉模式 單倉 sku 數量 6000-8000 個 2000-3000 個 門店 4000 個 sku，線上云倉800-1000 個 sku 3000-4000 個 3000-4000 6000-8000 個 sku 結構 生鮮占比 50-60%生鮮為主，占比50%以上 以高頻的果蔬生鮮、母嬰個護、鮮食烘焙、零食干貨等品類為主 生鮮為主 生鮮占比 70-80%(24Q3)生鮮占比 50%（24 年 11 月）前置倉數量 超 680 個（24Q2),約 550 個位于北上廣深 線下門店數超過400 家，2024 年 8 月重新

115、試點前置倉模式，數量處于逐步增加階段。門店數 48 個，前置倉 500 個（24 年 8 月），平均每個門店對應約 10 個前置倉（山姆云倉）約 200 個大倉 1000（23 年末）450（24 年 5 月）進入城市 9 個（23 年 12月）；已覆蓋北京、上海、深圳、廣州等多個大城市，在北京和上海，前置倉數量已超過一百 超 30 個（24 年6 月）24 個城市（22 年 11 月）“永輝生活”自營平臺和第三方到家業務基本覆蓋永輝線下門店，25 個（23 年末）7 個（24 年 9 月）擴張策略 全國擴張，以擴大倉庫和擴展產品線為關鍵，不斷增加前置倉數量和豐富商品種類。從長三角向全國擴張，

116、從一二線城市往下沉市場擴張 山姆會員店擴張策略主要是先倉后店，通過山姆云倉服務已有會員的同時，吸納新會員，為開新店做會員儲備。與“京東到家”聯手，提供 1 小時極速達服務 自營平臺（永輝生活）+第三方到家業務同步發展。未來計劃一家調改店搭配 n 個前置倉 華東為優勢區域 聚焦華南、福州、廈門等優勢城市，以單城高密度布局為主，提升訂單密度，優化成本。營收體量 約 200 億元（23年，gmv 同增約30%）24 財年（23.4-24.3）gmv 超590 億元 超 800 億元（23 年），線上營收占比超 50%，約 400 億元，各前置倉基本實現盈利 2024 年上半年線上業務營收 78.4億

117、元，占營業收入的 20.8%。220 億元（23 年gmv）260 億元（23 年）資料來源：CCFA，晚點latepost，零售商業評論，聯商網，第三只眼看零售，界面新聞，36氪，小象超市官網，沃爾瑪/阿里巴巴/永輝超市/叮咚買菜財報，華創證券 線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 1、互聯網平臺：各平臺持續加碼布局即時零售賽道互聯網平臺：各平臺持續加碼布局即時零售賽道 1）美團：）美團：美團當前在即時零售上的實際進展優于其他電商競爭對手，主要業務有美團閃電倉、小象超市和歪馬送酒。2024 美團即

118、時零售大會發布閃電倉“繁星計劃”，計劃到 2027 年，美團閃電倉數量超 10 萬個，規模有望達 2000 億，未來 3 年年復合增速超過30%。依托美團強大的本地生活服務基礎與配送網絡，美團自營的小象超市在 2023 年底更名后積極擴張，從生鮮向全品類擴張，為此從小倉模型向大倉模型轉變。從美團 APP首頁一級入口來看，第一個是“外賣”，第二個就是“小象超市”，可見美團對此的重視和扶持。美團旗下酒水類即時零售品牌歪馬送酒自 2021 年 6 月上線，至 2024 年 8 月已開設超 800 個前置倉。2）京東：）京東：2024 年初京東零售定下的 2024 三大必贏之戰，分別是內容生態、開放生

119、態和即時零售，前兩者要構建的是京東主站的流量和價格力，即時零售則代表著最有希望的第二增長曲線，主要業務為京東秒送和京東七鮮。2024 年 5 月，京東將“京東小時達”與“京東到家”兩大服務合并為“京東秒送”，為消費者提供“好物立享”、最快 9 分鐘送達的購物體驗，業務涵蓋自營買菜、急用數碼、買藥秒送等。京東自營的京東七鮮整合了京東的供應鏈和物流優勢，形成“線下超市+自營前置倉+電商平臺”相結合的即時零售模式，2024 年 11 月喊出“便宜 10%！對手敢跟七鮮就敢繼續降”的口號，通過價格優勢吸引消費者。3）阿里巴巴）阿里巴巴：阿里體系內的即時零售業務包括淘寶小時達、餓了么和盒馬。2020 年

120、 4 月阿里升級同城零售事業群，餓了么并入該事業群；7 月，餓了么宣布將成為一家生活服務平臺。2023 年雙 11 期間，餓了么就宣布啟動“雙百計劃”，未來將攜手 100 個零售品牌，用兩年時間實現 100%增長。2024 年 7 月，淘寶的小時達再次升級，淘寶 APP 在首頁給予其一級流量入口，供給極大豐富，面向所有淘寶天貓商家開放，主要依靠合作商家的本地倉以及餓了么的配送網絡來實現快速配送。餓了么與淘寶協同，以商家形式入駐淘寶小時達，借助其運力和商家資源，為淘寶小時達提供更豐富的供給和配送支持，共同拓展即時零售市場。商家報名淘寶小時達的方式有兩種，一是直接開設小時達旗艦店，二是在淘寶天貓店

121、的基礎上開通小時達服務。盒馬作為阿里發展新零售的載體，支持線上線下一體化購物，為門店半徑 3 公里內的用戶提供 30 分鐘內送貨上門服務。3）抖音）抖音：抖音電商也在加碼“小時達”業務，當前入口位于抖音電商板塊內，于 2024 年 9月 24 日全國開放并招商。2、線下商超：倉店協同，擴大門店覆蓋范圍線下商超：倉店協同，擴大門店覆蓋范圍 1）山姆山姆：“山姆會員店+山姆云倉”是倉店協同模式的典范。作為會員制倉儲式超市，山姆的供應鏈水平在多年打磨下行業領先，商品以高品質、大包裝、高性價比著稱。2017年 12 月，山姆成立云倉開啟前置倉業務，布局即時零售，線上精選 800-1000 個 sku。

122、截止到 2024 年 8 月，山姆門店數 48 個，前置倉約 500 個，平均每個門店對應約 10個前置倉（山姆云倉），線上銷售占比超過 50%。當前山姆會員店擴張策略主要是先倉后店，通過山姆云倉服務已有會員的同時，吸納新會員，為開新店做會員儲備。山姆線上盈利情況好，首先是因為山姆線上客單價高（根據營銷品牌官，山姆線上客單價約為 230 元），可以覆蓋即時配送高昂的成本；其次，山姆線上與線下共享一批會員，這一獨特的會員體系使得山姆前置倉的獲客成本相對較低。擁有穩定且龐大的會員基礎，不僅能有效降低獲客成本，還帶來了諸多優勢。一方面，會員對山姆品牌的忠誠度較高，另一方面，會員的復購率也較高，這些因

123、素共同作用，有力地促進了山姆線上業務的良好發展，使其盈利情況表現出色。線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 圖表圖表 48 山姆中國歷年門店數量和進駐城市數量山姆中國歷年門店數量和進駐城市數量 資料來源：36氪，華創證券 2）盒馬）盒馬：盒馬當前線下門店數超過 400 家，2024 年 8 月重新試點前置倉模式，數量處于逐步增加階段。盒馬曾嘗試過盒馬鮮生、盒馬 X 會員店、盒馬 NB 奧萊、盒馬鄰里、盒馬 mini、盒馬小站、盒馬菜市等多種業態，管理層變更后，經營戰略從高速發展轉變為注重盈利，目前聚

124、焦于盒馬鮮生和盒馬 NB 奧萊業態，盒馬鮮生針對中產，盒馬奧萊面向年輕、收入稍低人群，未來業態或進一步下沉。盒馬于 2024 年 8 月重啟了前置倉模式，拓展線上商品品類。3）永輝超市）永輝超市：自營平臺（永輝生活）+第三方到家業務同步發展。根據永輝高管，永輝十分重視線上渠道和即時零售，預計未來門店線上銷售占比達到 20%以上，即時零售將會成為永輝做品質零售的加速器。此外，該高管還表示，即時零售未來會是新的增長點、并且會形成清晰的盈利模式。永輝未來計劃一家調改店搭配 n 個前置倉，服務周邊 3-5 公里范圍的消費者對線上購物的需求。此外，永輝還與美團等平臺合作，推出閃電倉形態的“24H 超級店

125、”以及斑馬超市等前置倉模式，利用線下門店優勢和平臺的配送能力，拓展即時零售業務。圖表圖表 49 永輝超市線上收入及占比永輝超市線上收入及占比 圖表圖表 50 永輝超市線上收入拆分永輝超市線上收入拆分 資料來源：永輝超市公司公告，永輝超市官網、華創證券 資料來源：永輝超市公司公告，華創證券 線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 3、聚焦核心區域的生鮮電商：聚焦核心區域的生鮮電商：叮咚買菜與樸樸超市分別深耕華南、華東市場叮咚買菜與樸樸超市分別深耕華南、華東市場 1）叮咚買菜：叮咚買菜成立于 2017 年

126、，叮咚買菜以生鮮雜貨為核心，提供一站式在線購物服務，包括新鮮農產品、肉類、海鮮、日用品等多品類商品，擁有超 20 個自有品牌。公司 2019 年開啟全國擴張，2021 年 6 月在紐交所上市，2022 年開始收縮戰線，如停止天津、川渝部分站點業務，優化廣深站點布局，聚焦江浙滬區域深耕。區域聚焦使資源集中，提升運營效率和用戶體驗，如 2024 年三季度上海、江浙區域 GMV分別同比增長 24.5%和 40%，其中有 13 個城市都實現了超 50%的年同比增長。叮咚買菜自 24Q1 以來 GMV 增速回正，2024 年前三季度營收為 172 億元，并通過提升供應鏈能力、品類擴充與優化、優化前置倉布

127、局、降低履約成本等提升盈利能力，凈利率逐季提升，已實現連續八個季度在 Non-GAAP 標準下的盈利，持續驗證純倉模式的盈利及發展潛力。2）樸樸超市：樸樸成立于 2016 年 6 月，專注于 30 分鐘即時配送，主要用大倉模式，截至 24 年 5 月有 450 個前置倉，主要聚焦華南，主要布局在福州、廈門、深圳、廣州、武漢、成都等城市，以單城高密度布局為主。根據聯商網，樸樸超市 2024 年 GMV 預計 300 億元左右，單倉銷售額有百分之十幾的增長；其生鮮商品銷售占比逐年下降，已經從 60%下降到 50%左右，預計未來會下降到 45%左右；客單價有提升，客單價65 元左右，履單成本已經低于

128、 18%；自有商品在 700 個 SKU 左右，預計 2025 年年底會達到 1000 個左右，銷售占比 25%左右。圖表圖表 51 叮咚買菜叮咚買菜銷售凈利率提升銷售凈利率提升 圖表圖表 52 樸樸超市主要樸樸超市主要進駐的城市進駐的城市 資料來源：叮咚買菜財報，華創證券 資料來源：樸樸超市官網 四、四、風險風險提示提示 居民收入預期偏弱，需求恢復偏慢；門店調改效果不及預期 線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 商社組團隊介紹商社組團隊介紹 社服及商貿零售組組長、高級分析師：姚婧社服及商貿零售組組

129、長、高級分析師：姚婧 南京財經大學經濟學碩士。2020 年加入華創證券研究所。研究員：吳曉嬋研究員：吳曉嬋 上海財經大學會計學碩士。2021 年加入華創證券研究所。研究員：楊瀾研究員：楊瀾 上海財經大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。研究員：董智薇研究員：董智薇 廈門大學碩士。曾任職于同犇投資。2024 年加入華創證券研究所。線下零售變革追蹤系列（一）線下零售變革追蹤系列（一）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為

130、恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責

131、撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。

132、報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使

133、用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522