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1、公 司 研 究 2024.03.24 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 復 星 國 際（00656）公 司 深 度 報 告 多領域布局的家庭消費綜合產業集團，創新與全球化驅動未來發展 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 聯系人 張其超 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 綜合 最新收盤價(港元)4.16 總市值(億)(港元)340.25 52 周最高/最低價(港元)6.11/4.09 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 砥礪前行三十年，造就全球化、多領域布局的綜合性產業集團砥礪前行三十年，造就全球化、多領域布局

2、的綜合性產業集團。復星自成立以來緊抓時代機遇，歷經創業探索、國內擴張、全球化擴張、深化與聚焦四階段，現今以全球家庭客戶為目標，深耕健康、快樂、富足、智造四大業務板塊。多元化布局營收穩健恢復，2022/23H1 實現收入1753.93/970.65 億元，同比增速 8.7%/10.9%，利潤端疫后仍有待恢復，23H1 歸母凈利潤為 13.6 億，融資能力逐步優化。主營由四大板塊構成主營由四大板塊構成:1 1）快樂板塊）快樂板塊聚焦品牌消費和旅游文化，涉及豫園股份、復星旅文、復朗集團等多個主體，2018-2022 年收入 CAGR 為+12.0%，2022 年及 2023H1 收入 707.4/4

3、30.0 億元，同比+6%/+34%。23H1 快樂板塊收入占總板塊比值為44.3%。2 2）健康板塊）健康板塊覆蓋制藥、器械與診斷、健康服務及消費三大業務，全方位滿足家庭客戶的醫療健康需求。營收從 2018 年 290 億元增長至 2022 年480 億元，18-22 年復合增速為 13.3%，23H1 健康板塊收入占總板塊比值為 24.6%。3 3）富足板塊）富足板塊分為保險和資管兩大業務，23H1 合計對集團營收貢獻26.2%，利潤貢獻 15%，23H1 保險業務歸母 7.5 億元，2022 年已出售多家保險公司股權持續瘦身，資管歸母凈利潤為-5.5 億元；23H1 富足板塊收入占總板塊

4、比為 26%，其中保險收入占比 19%，資管收入占比 7.2%。4 4）智造板塊）智造板塊聚焦礦產油氣資源和智能制造兩大領域，并在此基礎上積極拓展高科技外延產業。2023H1，智造板塊的收入為 54.60 億元，同比增長6.5%；歸屬于母公司股東利潤為 1.18 億元，同比下降 88.6%。23H1 智造板塊收入占總板塊比為 5.6%。我們認為復星核心我們認為復星核心競爭力在于：競爭力在于：1 1）多年來優選賽道抗周期能力強，全球）多年來優選賽道抗周期能力強，全球化布局相互賦能化布局相互賦能，分散單一經營風險，近年瘦身聚焦大健康大消費主業融資能力優化；2 2）打造）打造 F FC2MC2M 生

5、態圈協同共振生態圈協同共振，M 端在醫藥器械、健康服務、康復養老、金融理財、時尚文娛等多個領域落地，各領域相互賦能協同共振，C 端客戶群體不斷擴大;3 3）堅持科創引領長期發展，在健康、快）堅持科創引領長期發展，在健康、快樂、富足等多領域成果顯著樂、富足等多領域成果顯著，截至 2022 年末，授權發明專利 1771 項，全球科創中心超過 10 個。盈利預測盈利預測與估值與估值：公司長期堅持“創新”和“全球化”兩大核心增長引擎，是國內少數既積累了深厚科技與創新能力，又具備全球運營與投資能力的企業。隨著公司各業務板塊逐漸調整優化，伴隨著經濟逐步復蘇，我們預計公司各板塊在營收和凈利潤層面會逐步修復。

6、綜合預計 2023-2025年歸母凈利潤為 10.1 億/39.2 億/64.8 億元，對應當前市值約31x/8x/5xPE，目標價約 6.36 元港幣，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期、海外業務波動風險、匯率波動風險 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-35%-27%-19%-11%-3%23/3/2423/6/2323/9/2223/12/2224/3/22復星國際恒生指數復星國際(00656)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測(人民幣)單位/百萬 2022A 2023E 2024E

7、2025E 營業總收入 177558 194836 222492 250023(+/-)%8.92 9.73 14.19 12.37 歸母凈利潤 539 1011 3920 6480(+/-)%-94.66 87.58 287.94 65.30 EPS(元)0.06 0.12 0.48 0.79 ROE(%)0.44 0.82 3.10 4.87 PE 96.16 30.91 7.97 4.82 PB 0.39 0.25 0.25 0.23 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 zVkXjZcUjWnVnU7NdN7NsQoOtRqMkPnNnOkPnPtMa

8、QoPrRMYsOoRMYsPmM復星國際(00656)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 復星國際：全球化、多領域布局的綜合性產業集團.6 1.1 業務簡介：以全球家庭客戶為目標，深耕四大業務板塊.6 1.2 歷史沿革：復星砥礪前行三十年，構建龐大商業版圖.6 1.3 股權結構：股權較為集中，下設全資子公司投資控股.9 1.4 管理層介紹：創始人領航，專業人才匯集.10 1.5 財務：盈利能力持續恢復，資本結構持續優化.11 1.5.1 收入端：23 年營收穩健恢復，快樂板塊為第一收入來源.11 1.5.2 利潤端：盈利能力持續恢復，富

9、足智造為主要利潤來源.12 1.5.3 資本結構：資金面充裕，資本結構持續優化.13 2 快樂：布局全球的領先消費產業集團.15 2.1 復星旅文：標志性的全球度假品牌，打造一站式 Foliday 生活場景.16 2.2 豫園股份：自有品牌+外延并購，多元品牌矩陣蓄力成長.20 3 健康板塊：堅定創新驅動，構建全場景、一站式大健康生態.22 3.1 復星醫藥：健康板塊核心支柱，持續創新+全球化布局醫藥健康產業.23 3.2 健康服務及消費：保險、母嬰等多方位布局完善健康生態系統.27 4 富足：保險+資管，構建利潤活力.28 4.1 復星葡萄牙保險 FIDELIDADE：葡萄牙保險市場的領軍企

10、業.29 4.2 HAL：多元輕資產的德國私人銀行.30 5 智造：礦產油氣+智能制造，高科技產業外延.30 5.1 海南礦業：立足礦產油氣資源，布局綠色低碳產業.31 5.2 萬盛股份：磷系阻燃劑龍頭，研發創新加速推進.31 5.3 翌耀科技：智造板塊核心驅動，助力制造業智能化轉型.32 6 盈利預測與估值：全球化抗周期的家庭消費產業集團，創新+全球化驅動發展.33 復星國際(00656)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:復星國際投資版圖（截至 23H1）.6 圖表 2:房地產開發投資額(億元).7 圖表 3:00-07 年申萬

11、鋼鐵指數與滬深 300 指數對比.8 圖表 4:98-07 年社會消費品零售總額（萬億元）.8 圖表 5:中國對外直接投資并購情況（億美元）.8 圖表 6:全國居民人均可支配收入增速與 GDP 增速對比.8 圖表 7:復星國際發展歷程.9 圖表 8:公司股權結構（截止 2023 年 12 月）.10 圖表 9:管理層信息.11 圖表 10:收入穩健增長（億元）.12 圖表 11:公司各版塊收入占比.12 圖表 12:公司各版塊收入增速.12 圖表 13:公司歸母凈利潤及增速.13 圖表 14:公司產業運營利潤及增速.13 圖表 15:分版塊歸母凈利潤情況(億元).13 圖表 16:債務壓縮背景

12、下現金儲備提升，資金面充裕.14 圖表 17:五年以上長期債務占比提高.14 圖表 18:債務成本在加息周期下相對穩定.14 圖表 19:集團杠桿率下降.14 圖表 20:有息負債穩步減少.15 圖表 21:快樂板塊架構.15 圖表 22:快樂版塊收入、增速及占比.16 圖表 23:快樂版塊歸母凈利潤變化.16 圖表 24:復星旅文發展歷程.16 圖表 25:復星旅文四大業務板塊.17 圖表 26:復星旅文近年營收情況（億元）.17 圖表 27:復星旅文營收構成（億元）.18 圖表 28:復星旅文歸母凈利潤（億元）.18 圖表 29:Club Med 度假村各業務模式構成.18 圖表 30:C

13、lub Med 平均每日床位價格（元）.18 圖表 31:Club Med 業績韌性較強.19 圖表 32:Club Med 容納能力和入住率恢復明顯.19 圖表 33:三亞亞特蘭蒂斯營業額、經調整 EBITDA 及增速.19 圖表 34:豫園股份營收、歸母凈利潤.20 圖表 35:豫園股份收入構成（億元）.20 圖表 36:豫園股份旗下黃金珠寶品牌矩陣.21 圖表 37:線下門店以加盟為主.21 圖表 38:豫園旗下老字號品牌松鶴樓.21 圖表 39:真嘗家與松鶴樓聯名推出的蘇式湯面系列.21 圖表 40:舍得酒營收利潤（億元）.22 圖表 41:舍得酒中高檔酒貢獻主要收入.22 圖表 42

14、:健康板塊架構.22 圖表 43:健康板塊營業收入.23 圖表 44:健康板塊歸母凈利潤.23 圖表 45:復星醫藥發展歷程.24 復星國際(00656)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:復星醫藥營業收入.24 圖表 47:復星醫藥歸母凈利潤.24 圖表 48:復星醫藥營收構成（億元）.25 圖表 49:復星醫藥凈利構成（億元）.25 圖表 50:制藥業務三大事業部.25 圖表 51:制藥業務六大領域核心產品營收（億元）.25 圖表 52:器械業務構成.26 圖表 53:診斷業務構成.26 圖表 54:佛山復星禪誠醫院營業收入.27 圖表

15、 55:公司控股醫院核定床位數.27 圖表 56:復星聯合健康保險營收和利潤（億元）.27 圖表 57:復星聯合健康保險保費收入及增速.27 圖表 58:寶寶樹集團收入利潤情況（百萬元）.27 圖表 59:寶寶樹集團收入構成（百萬元）.27 圖表 60:富足板塊布局.28 圖表 61:保險業務營收利潤.29 圖表 62:資管業務營收利潤.29 圖表 63:葡萄牙保險收入（億元）.29 圖表 64:投資類資產管理規模（億人民幣）.30 圖表 65:智造板塊架構.30 圖表 66:海南礦業歷史沿革.31 圖表 67:海南礦業營業總收入（億元）.31 圖表 68:海南礦業歸母凈利（億元）.31 圖表

16、 69:萬盛股份營業總收入（億元）.32 圖表 70:萬盛股份歸母凈利（億元）.32 圖表 71:公司研發投入（億元）.32 圖表 72:翌耀科技發展歷程.33 圖表 73:盈利預測與拆分.34 圖表 74:復星國際份板塊估值（億元）.35 復星國際(00656)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 復星國際：全球化、多領域布局的綜合性產業集團 1.1 業務簡介：以全球家庭客戶為目標，深耕四大業務板塊 以家庭消費為核心，深耕四大業務板塊。以家庭消費為核心，深耕四大業務板塊。復星國際成立于 1992 年，創業初期以地產與醫藥行業為出發點，通過不斷投資并

17、購國內外優質資產，逐漸成為全球化、多領域的綜合性產業集團。復星順應時代發展不斷優化戰略布局，近年來確立了以全球十億家庭為核心的客戶目標，深耕健康、快樂、富足、智造四大業務板塊。其中，健康板塊健康板塊圍繞醫藥、器械、醫療服務等大健康產業布局，主要公司有復星醫藥、復宏漢霖等；快樂板塊快樂板塊布局旅游、文化、時尚、娛樂等消費類產業，主要公司有復星旅文、豫園股份等；富足板塊富足板塊主營保險、銀行、資管等金融類業務，主要公司有復星葡萄牙保險、德國私人銀行、鼎睿再保險等；智造板塊智造板塊布局數智化工業制造領域，主要公司有翌耀科技、海南礦業等。圖表1:復星國際投資版圖（截至 23H1）資料來源：公司公告，方

18、正證券研究所 1.2 歷史沿革：復星砥礪前行三十年，構建龐大商業版圖 復星從最初創立發展至今，緊抓時代機遇，不斷匯聚品牌，由國內邁向海外，由雙主業擴至四板塊，由擴張轉向深耕，構建起規模龐大、領域眾多的商業版圖?？v觀復星的歷史沿革，其歷史發展可劃分為創業探索、國內擴張、全球化擴張、深化與聚焦四個階段。1 1）1 1992992-19981998 年復星開啟創業探索階段。年復星開啟創業探索階段。1992 年“九二南巡”開啟改革開放新階段，市場經濟建立，民營力量不斷壯大。1992 年郭廣昌與其復旦校友梁信軍共同創業成立了復星集團前身廣信科技咨詢公司。隨著公司業務規模擴大，同為復旦校友的汪群斌、范偉、

19、談劍三人相繼加入公司，最初的復星“創業五人組”集齊。醫藥醫藥+地產雙主業奠定根基。醫藥方面，地產雙主業奠定根基。醫藥方面，九十年代中國醫藥工業經濟體量大、增速快，1996 年醫藥制造業規模突破 1000 億元，醫藥經營許可權也逐漸擺脫公有制的壟斷?！皠摌I五人組”中梁信軍、汪群斌與范偉三人均出自生物醫學相關的遺傳工程專業，創始人們抓住契機，于 1994 年成立復星醫藥前身復星實業，正式復星國際(00656)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 進入醫藥業務領域。地產方面地產方面，91 年底國務院推進全國城鎮住房制度改革政策的出臺與 92 年南巡講話極大激發

20、了地產行業積極性，93 年房地產開發投資增速高達165%，94-97年地產行業經歷國家限制房地產過熱與亞洲金融危機短暫退熱后，“98 房改”全面終止實物分房制度，根本性地推動了房地產市場化發展，地產行業迎來蓬勃發展期。復星創始人們把握為國有企業代理商品房銷售市場機遇，于1998 年成立了復地的前身復星房地產。1998 年隨著復星實業上市與復興房地產成立，復星奠定了地產+醫藥雙主業發展線路。圖表2:房地產開發投資額(億元)資料來源：wind，方正證券研究所 2 2）19981998-20072007 年復星進入國內擴張階段。年復星進入國內擴張階段。1997 年 9 月，中共十五大和十五屆一中全會

21、提出國企改革與三年脫困目標，力求國企擺脫虧損困境。國企大規模的改制、退出為民營企業創造出廣闊的市場空間，隨后 2001 年中國正式加入 WTO 為國內制造業發展與消費需求提升注入新的動力。復星借政策東風大舉進入國企的混改浪潮中，并重點在鋼鐵、礦產與零售行業進行布局。借市場東風入局鋼鐵、礦產與零售行業。鋼鐵、礦產方面，借市場東風入局鋼鐵、礦產與零售行業。鋼鐵、礦產方面，2002 年左右正值鋼鐵行業開啟上升周期，全球化經濟也帶來了制造業的繁榮，彼時復星積極參與鋼鐵、礦產類國企的混改，于 2003 年起先后入股建龍鋼鐵、南鋼聯、招金礦業與海南礦業，布局鋼鐵制造并完善了鋼鐵產業鏈的上下游整合。零售方面

22、零售方面，制造業發展與消費需求提升使零售業呈現高增長態勢，98-08 年社零年均增速高達 13.2%，復星抓住這一市場趨勢，在2001年爭取到優質零售業國企豫園商城的混改機會，從此切入零售行業。此外，復星還參與了國藥集團的混改，共同設立了“國藥控股”，借助國藥集團的醫藥流通能力對自身醫藥業務進行了補強。33673119382554314932163178361441034984634432.7%117.5%165.0%31.8%23.3%2.1%-1.2%13.7%13.5%21.5%27.3%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%16

23、0.0%180.0%0100020003000400050006000700019911992199319941995199619971998199920002001房地產開發投資額（億元）YoY復星國際(00656)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表3:00-07 年申萬鋼鐵指數與滬深 300 指數對比 圖表4:98-07 年社會消費品零售總額（萬億元）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：國家統計局，方正證券研究所 3 3）20072007-20172017 年復星開啟全球化擴張階段。年復星開啟全球化擴張階段。隨著經濟全球化深入推進，

24、中國經濟穩步發展，中國企業掀起邁出國門、向海外投資的熱潮。2008 年金融危機后，海外資產估值下跌為中國企業帶來許多具有吸引力的投資機會。這段時期內，復星定位海外市場，投資全球優質資產，拓展多元業務，并向中國引進海外品牌，全球化與本土化并進。海外市場多點布局，拓展金融與大消費業務。海外市場多點布局，拓展金融與大消費業務。2007 復星國際上市，開啟全球化發展戰略。金融方面金融方面，出于擴張所需的大量資金需求以及金融危機后部分海外金融企業價值被低估的因素，復星開始致力于構建“以保險為核心的綜合金融能力”，投資葡萄牙保險集團、保德信人壽、AmeriTrust 等保險公司，優化籌資模式以實現長期投資

25、擴張。大消費方面大消費方面，2007 年中國消費對 GDP 增長的貢獻率躍居第一，2013-2017 年全國居民人均可支配收入跑贏同期 GDP 增速，消費市場的廣闊前景使復星在消費領域開啟廣泛布局，投資范圍涵蓋旅游、食飲、服裝、時尚、酒店、體育與母嬰等眾多細分領域，知名品牌包括 Club Med、三元股份、亞特蘭蒂斯酒店、狼隊及寶寶樹等。圖表5:中國對外直接投資并購情況（億美元）圖表6:全國居民人均可支配收入增速與 GDP 增速對比 資料來源：中國對外直接投資統計公報，方正證券研究所 資料來源：國家統計局，方正證券研究所 010002000300040005000600070008000200

26、0-12-282002-12-282004-12-282006-12-28申萬行業指數:鋼鐵滬深300指數3.303.513.844.224.715.135.806.657.689.066.6%9.5%9.9%11.6%8.9%13.1%14.6%15.5%18.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%012345678910社會消費品零售總額(萬億元)yoy30 65 83 63 302 192 297 272 434 529 569 544 1353 1196 742 343 282 318 201-500%-300%-100%100%300%500%020040060

27、08001000120014001600200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022并購金額（億美元）yoy8.10%8%7.40%6.30%7.30%6.50%5.80%2.10%8.10%2.90%5.90%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%全國人均可支配收入增速GDP增速復星國際(00656)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4 4）20172017-至今復星步入深度運營至今復星步入深度運營&聚焦主業階段。聚焦主業階段。2017 年我國對民

28、營企業對外投資采取強監管政策，疊加后續中美貿易戰、疫情等因素使復星這類產業多元、海外資產眾多的企業承壓明顯。同時，中國經濟增速放緩，更強調高質量發展與拉動內需，消費升級成為主流趨勢。在這樣的背景下，復星由投資驅動轉向投資與深度運營雙驅動，挖掘更多的存量價值。聚焦家庭消費與科創領域，關注退投平衡。家庭消費方面聚焦家庭消費與科創領域，關注退投平衡。家庭消費方面，消費升級要求企業提供高品質的產品與服務，家庭消費強調更全面、更精細化的商業生態。2017 年復星首提“以家庭客戶為中心”，深入產業運營，2020 年初提出“聚焦戰略”，聚焦家庭客戶打造垂直向的 C2M 閉環，完成對百合佳緣、東家、寶寶樹、復

29、星健康+等 C2M 垂直賽道的布局?？苿摲矫婵苿摲矫?，復星的科技創新能力主要體現于醫藥研發與科技智造，其中復星醫藥積累了多年的國際化研發能力，在前沿科學領域已有較深的積淀，2019 年上市的復宏漢霖同樣具備創新制藥的高水平科研能力。此外，復星近期更多關注退投平衡，一方面通過瘦身，減持鋼鐵、礦業等周期性、低附加值賽道來減輕資金負擔，另一方面加碼布局醫藥研發與科技智造等高成長性科創領域的投資以提升回報率。圖表7:復星國際發展歷程 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.3 股權結構：股權較為集中，下設全資子公司投資控股 公司股權集中穩定公司股權集中穩定。根據 wind 數據，其第一大股東為復星控股

30、，持股比例達73.67%，19-22 近三年持股比例穩定在 70%-73%左右。復星控股由復星國際控股100%持股，集團創始人郭廣昌、汪群斌分別持有復星國際控股 85.29%、14.71%的股權。復星國際(00656)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 設立全資子公司投資控股，設立全資子公司投資控股，各各板塊明星公司多為間接持股。板塊明星公司多為間接持股。公司投資版圖龐大，公司直接設有復星高科、復星金融控股、復星產業控股、復星地產控股等全資子公司，主營投資控股業務。集團內承擔實質性經營業務的明星公司多由復星國際間接持股，如健康板塊的復星醫藥與復宏漢霖

31、、快樂板塊的豫園股份均通過復星高科最終被復星國際間接持有。圖表8:公司股權結構（截止 2023 年 12 月）資料來源：wind，方正證券研究所 1.4 管理層介紹：創始人領航，專業人才匯集 集團創始人領航，匯聚多領域專業人才。集團創始人領航，匯聚多領域專業人才。郭廣昌與汪群斌作為復星元老級別的人物，腳踏實地開辟了“復星三十年”的創業之路，其高瞻遠矚抓住國內發展與全球化契機不斷拓展版圖，1992 至今全球有近百個品牌加入復星，匯成品牌長河。同時，管理層匯聚多領域專業人才，具備豐富的企業運作經驗，2020 年為了順應產業運營發展方向，公司管理層變陣，升任擁有長期產業運營經驗的陳啟宇與徐曉亮為聯席

32、 CEO，全面接手日常經營與管理工作，助力集團行穩致遠。復星國際(00656)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表9:管理層信息 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.5 財務：盈利能力持續恢復，資本結構持續優化 1.5.1 收入端：23 年營收穩健恢復，快樂板塊為第一收入來源 疫后營收穩健恢復，快樂板塊為第一收入來源。疫后營收穩健恢復，快樂板塊為第一收入來源?？傮w來看，公司全球化深度布局抵抗風險，疫后收入穩健恢復，2022/23H1 實現收入 1753.93/970.65 億元，同比增速 8.7%/10.9%。分板塊來看，23H1 快樂板塊營

33、收占比 44%左右貢獻主要營收，疫情初期文旅業務受挫，導致 2020 年收入同比下滑 17%，2021 年起復星旅文拉動業績恢復明顯。23H1，健康、富足板塊各占比 24.6%/26.2%，其中健康板塊在2021 年受復星醫藥業績增長帶動，增速達到 27.1%。智造板塊自 2020 年單列后業務不斷拓展，2021 年受資源類企業行業上行周期推動營收持續高增，23H1 占比提升至 5.6%。23H1 健康、快樂、富足、智造四大板塊收入增速分別為2.0%/34.1%/-7.9%/6.5%。伴隨國內經濟復蘇，預計后續業績仍有一定增長空間。姓名姓名年齡年齡職位職位成員簡介成員簡介郭廣昌55執行董事兼董

34、事長集團核心創始人，復旦大學哲學學士學位與工商管理碩士學位，現任浙商總會副會長、上海市浙江商會名譽會長，曾獲“CCTV中國經濟年度人物”、CNBC頒發的“第十六屆亞洲年度商業領袖終身成就獎”、入選“福布斯年度商業人物之跨國經營商業領袖名單”等榮譽。汪群斌53執行董事兼聯席董事長集團聯合創始人之一，復旦大學遺傳工程學學士學位，于2020年2月獲委任為公司聯席董事長，曾出任豫園股份董事、復星醫藥及國藥控股非執行董事，曾獲亞洲企業商會頒發的“亞太杰出企業家獎”、哈佛商業評論評選的“中國上市公司卓越50人”等榮譽。陳啟宇50執行董事兼聯席CEO1994年加入集團，復旦大學遺傳學專業學士學位，中歐國際工

35、商學院高級工商管理碩士學位，于2020年2月獲委任為公司聯席CEO，現同時出任復星醫藥及復宏漢霖非執行董事、國藥控股非執行董事兼副董事長等集團內職務，現任中國醫藥物資協會會長、中國醫藥創新促進會副會長。徐曉亮50執行董事兼聯席CEO1998年加入集團，華東師范大學工商管理碩士學位，復旦大學高級工商管理碩士學位，于2020年2月獲委任為公司聯席CEO，現同時出任復星旅文董事長兼執行董事、豫園股份執行董事等集團內職務，曾獲亞洲企業管治頒發的“亞太區最佳CEO獎”等榮譽。龔平47執行董事、執行總裁兼CFO1995年加入集團，復旦大學國際金融學士學位與金融學碩士學位，于2020年2月獲委任為公司CFO

36、、2021年8月獲委任為公司執行總裁，現同時出任豫園股份及集團內多家公司之董事，曾任復星蜂巢CEO等職位。黃震51執行董事兼執行總裁2017年加入集團，上海財經大學經濟學學士學位，美國韋伯斯特大學工商管理碩士學位，于2022年3月獲委任為公司執行董事及執行總裁，現同時出任豫園股份董事長、招金礦業非執行董事等集團內職務，曾獲“中國流通產業十大經濟人物”、“全國商業優秀企業家”等榮譽。潘東輝53執行董事本公司執行董事、執行總裁兼首席人力資源官(CHO)。潘先生于2023年3月獲委任為本公司執行董事。潘先生于1994年加入本集團，截至報告期末，其亦出任復星醫藥(香港聯交所及上交所上市)及復星旅文(香

37、港聯交所上市)非執行董事及上海復娛文化傳播股份有限公司(已于2021年4月從新三板摘牌)董事。潘先生曾任上海鋼聯電子商務股份有限公司董事。潘先生于1991年獲得中國上海交通大學工學學士學位，于2009年獲得美國南加利福尼亞大學工商管理碩士學位。余慶飛57非執行董事自2020年12月起出任本公司非執行董事。余先生亦擔任中融人壽保險股份有限公司董事長。余先生擁有逾30年銀行、保險等金融行業管理經驗，于1993年獲得中國律師執業資格。余先生于1989年從西南政法大學取得法學學士學位，并于2015年從云南大學取得工程碩士學位。李樹培42非執行董事自2022年11月起出任本公司非執行董事。李先生亦擔任華

38、夏久盈資產管理有限責任公司權益投資中心代理負責人及權益中心研究部負責人及融信中國控股有限公司(香港聯交所上市股份代號：03301)非執行董事。李先生于2005年畢業于鄭州大學并獲管理學學士學位，其后分別于2007年及2010年畢業于南開大學并獲得經濟學碩士學位及經濟學博士學位。李富華52非執行董事自2023年2月起出任本公司非執行董事。截至報告期末，李先生亦擔任百年人壽保險股份有限公司(百年人壽保險)財務總監、財務負責人兼計劃財務部總經理，百年保險資產管理有限責任公司財務負責人，本公司之附屬公司上海助力董事及網金控股(大連)有限公司執行董事。李先生于1998年從山東財政學院(現稱山東財經大學)

39、獲得會計學學士學位。李先生持有高級國際財務管理師資格證書以及國際注冊管理會計師資格證書。章晟曼65獨立非執行董事自2006年12月起出任本公司獨立非執行董事。截至報告期末，章先生亦擔任新城發展控股有限公司(香港聯交所上市股份代號：01030)非執行董事。章先生于1978年從復旦大學取得英國文學學士學位，并于1986年在哥倫比亞特區大學取得公共管理碩士學位。于1997年，章先生完成哈佛高級管理課程。張化橋59獨立非執行董事自2012年3月起出任本公司獨立非執行董事。截至報告期末，張先生亦為眾安集團有限公司、龍光集團有限公司、綠葉制藥集團有限公司、金輝控股(集團)有限公司及海通國際證券集團有限公司

40、獨立非執行董事。張先生于1986年從中國人民銀行總行研究生部獲得經濟學碩士學位，并于1991年從澳洲國立大學獲得經濟學碩士學位。張彤60獨立非執行董事自2012年6月起出任本公司獨立非執行董事。張先生亦為凱易國際律師事務所(一家頂尖國際律師事務所)香港辦事處公司業務部資深合伙人。張先生擁有美國紐約州的律師執業資格，常駐香港，專長于證券發行和并購交易。張先生在代表中國發行人和頂尖投資銀行進行美國首次公開發行、香港首次公開發行及其他根據144A規則和規例S進行的股票、債券及可轉換證券發行領域擁有豐富經驗。張先生于1981年畢業于北京外國語大學，并于1991年獲得美國杜蘭大學法學院的法學博士。李開復

41、61獨立非執行董事自2017年3月起出任本公司獨立非執行董事。李博士亦擔任創新工場(北京)企業管理股份有限公司董事長、Sinovation Ventures Development Funds的聯合創始人兼執行合伙人、Innovation Works Limited的董事長兼首席執行官、美圖公司非執行董事及青島創新奇智科技集團股份有限公司董事長兼非執行董事。李博士分別于1983年及1988年獲得哥倫比亞大學及卡耐基梅隆大學的計算機科學學士學位及博士學位，并分別于2010年及2015年獲得香港城市大學及卡耐基梅隆大學榮譽博士學位曾璟璇66獨立非執行董事自2020年12月起出任本公司獨立非執行董事

42、。曾女士為巨溢資本創始人。截至報告期末，曾女士亦擔任香港匯德收購公司執行董事兼行政總裁，百威亞太控股有限公司，Fidelity Emerging Markets Limited(倫敦證券交易所上市股份代號：FEML)及中信銀行國際有限公司獨立非執行董事。曾女士于1978年從加拿大University ofAlberta獲得商學學士學位。復星國際(00656)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表10:收入穩健增長（億元）資料來源：wind，方正證券研究所 圖表11:公司各版塊收入占比 圖表12:公司各版塊收入增速 資料來源：公司公告，方正證券研究所

43、 注：公司自 2020 年起將智造板塊單列 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.5.2 利潤端：盈利能力持續恢復，富足智造為主要利潤來源 利潤端利潤端在在疫情期間受挫明顯疫情期間受挫明顯，疫情后盈利能力逐漸恢復，疫情后盈利能力逐漸恢復。2022 年疫情反復、投資市場波動影響導致歸母凈利潤同比下降 94.7%。產業運營+投資雙輪驅動，產業運營利潤 23 年逐步恢復，23H1 實現增速 5.5%。伴隨國內經濟逐步復蘇，國際貿易往來恢復，利潤端有望逐步修復至疫情前水平。1094 1430 1366 1613 1754 971 30.8%-4.4%18.1%8.7%10.9%-10%-5%0%5%

44、10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400160018002000201820192020202120222023H1營業收入YOY25.3%27.3%27.4%24.6%41.0%41.5%40.3%44.3%31.1%27.1%27.2%26.2%3.6%4.8%5.9%5.6%0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1健康快樂富足智造13.9%5.8%27.1%9.1%2.0%50.3%-17.6%19.4%5.7%34.1%20.2%7.0%2.8%9.2%-7.9%38.1%56.3%32.4%6.5%-20%

45、-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20192020202120222023H1健康yoy快樂yoy富足yoy智造yoy復星國際(00656)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表13:公司歸母凈利潤及增速 圖表14:公司產業運營利潤及增速 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 分版塊來看，分版塊來看，2 21 1 年年富足、智造為公司主要利潤來源富足、智造為公司主要利潤來源，但，但 2 22 2 年后結構仍有待優化年后結構仍有待優化。歷史年份中，富足板塊利潤占比最高，23H1 在保險公司承保利潤

46、優化和投資收益增厚的背景下，保險利潤為 7.5 億元，而蜂巢資管業務銷售結轉周期波動導致資管板塊虧損；智造板塊利潤受資源類行業周期影響較大，貢獻逐漸上升，2021 年行業上行推動利潤增長，23H1 因為公司戰略退出若干企業的投資導致利潤變化，盈利 1.2 億元；23H1 復星醫藥盈利上升帶動健康板塊盈利提升；快樂板塊疫情期間受損，但在復星旅文復蘇及豫園股份利潤增加、投資收益增加帶動，23H1 恢復良好，盈利 7.7 億元。圖表15:分版塊歸母凈利潤情況(億元)資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.5.3 資本結構：資金面充裕，資本結構持續優化 131.6 134.1 148.0 80.0 1

47、00.9 5.4 13.6 1.9%10.4%-45.9%26.1%-94.7%-40.4%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%020406080100120140160歸母凈利潤(億元)yoy(%)92.0111.381.5105.971.033.721.0%-26.8%30.3%-32.9%5.5%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120201820192020202120222023H1產業運營利潤(億元)yoy10.614.416.820.313.53.64.222.3-3.0-6.015.67.784.

48、378.845.551.6-35.12.134.532.821.035.812.01.2-60-40-20020406080100201820192020202120222023H1健康利潤(億元)快樂利潤(億元)富足利潤(億元)智造利潤(億元）復星國際(00656)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 有序降低債務總量，優化債務結構有序降低債務總量，優化債務結構。近年來集團債務結構調整，截止 23H1，五年以上長期債務占比提高至 9.5%，2022 年全額要約回購兩筆境外債，債務結構進一步優化，債務水平受富足板塊影響偏高，2023 年上半年，公司繼續

49、推進非核心非戰略資產的退出，將優化資產組合的財務戰略貫徹到子公司層面。截至 2023 年6 月 30 日，集團成功退出并回流現金超過人民幣 140 億元，合并報表層面的退出并實現回流現金超過人民幣 200 億元。2023 年 1 月，完成境內人民幣 120 億元銀團貸款，以穩定的銀行端資金，降低外部市場波動對集團的影響。2023H1 成功兌付美元等值約 15 億債券和美元 12 億銀團貸款。圖表16:債務壓縮背景下現金儲備提升，資金面充裕 圖表17:五年以上長期債務占比提高 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 從債務成本和杠桿的維度來看，截止 2023H1，

50、集團現金、銀行結余及定期存款達到 1146.8 億元，流動性充裕；在加息周期下，全集團債務成本保持穩定，平均債務成本為 5.3%；集團杠桿率穩步下降，截止 23H1 集團杠桿率為 51.8%。圖表18:債務成本在加息周期下相對穩定 圖表19:集團杠桿率下降 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 自自 20222022 年年 6 6 月月 3030 日以來，復星體系債務總量持續下降日以來，復星體系債務總量持續下降，合并報表有息負債從2611 億元下降到 2209 億元，其中集團有息負債從 1164 億元下降到 947 億元，整體債務總量有序壓降，財務指標日趨健康

51、。1505 1861 2083 2298 2371 2298 2209 826 1063 949 1068 968 1068 1147 05001000150020002500總債務(億元）現金及銀行結余及定期存款(億元)36.4%39.7%38.9%44.4%48.6%48.8%20.7%20.9%20.7%17.6%17.4%21.9%39.4%35.6%33.1%28.9%25.2%19.8%3.5%3.8%7.3%9.1%10.6%9.5%0%20%40%60%80%100%120%201820192020202120222023H1一年內第二年第三到五年五年以上5.0%5.1%4.8

52、%4.6%4.7%5.3%1.2%1.7%2.2%2.7%3.2%3.7%4.2%4.7%5.2%5.7%20182019202020212022 2023H153.7%53.5%54.3%53.8%53.0%51.8%51%51%52%52%53%53%54%54%55%201820192020202120222023H1復星國際(00656)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表20:有息負債穩步減少 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2 快樂：布局全球的領先消費產業集團 聚焦多元消費需求，打造全球化、全產業快樂生態系統。聚焦多元消費需求，打

53、造全球化、全產業快樂生態系統。集團快樂板塊由品牌消費和旅游文化兩大主要業務組成，品牌消費業務涉及豫園股份、復朗集團、復星體育等多個主體，旅游文化業務主體為復星旅文。近年快樂版塊收入穩定占集團總收入 40%以上，2020-2023H1 收入 560.2/669.0/707.4/430.0 億元，同比-17%/+19%/+6%/+34%。圖表21:快樂板塊架構 資料來源：公司公告，公司官網，方正證券研究所 26112269220911649809470500100015002000250030002022年6月30日2022年12月31日2023年6月30日合并報表有息負債（億元）其中：集團有息負

54、債（億元）復星國際(00656)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表22:快樂版塊收入、增速及占比 圖表23:快樂版塊歸母凈利潤變化 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2.1 復星旅文：標志性的全球度假品牌，打造一站式 Foliday 生活場景 復星旅文圍繞復星旅文圍繞 ClubClub MedMed 及相關業務及相關業務，打造，打造 FOLIDAYFOLIDAY 旅游生態系統。旅游生態系統。2009 年，復星國際成立商務事業部負責旅游和商業領域，為復星旅文前身，2015 年完成對Club Med 的收購，并

55、投資全球老牌旅行社 Thomas Cook。2016 年復星旅文正式注冊成立，2018 年，三亞亞特蘭蒂斯開業，成為復星旅文旗下高端一站式娛樂休閑及綜合旅游度假目的地，同年復星國際集團分拆復星旅文及其附屬公司，復星旅文于香港上市。2019 年收購 Thomas Cook，一年后上線托邁酷客生活服務場景化C 端平臺。目前，復星旅文已形成 Club Med 及其他、三亞亞特蘭蒂斯、度假資產管理中心、復游會相關業務四大板塊。圖表24:復星旅文發展歷程 資料來源：復星旅文官網，方正證券研究所 449.36675.57560.17668.98707.4430.0276.50%51%-17.50%19.4

56、0%5.70%34.10%41.1%47.2%41.0%41.5%40.3%44.3%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%010020030040050060070080020182019202020212022 2023H1快樂板塊收入（億元）YOY(%)占比（%）4.23 22.34-2.98-5.94 15.61 7.65-10-5051015202520182019202020212022 2023H1快樂板塊歸母凈利潤（億元）復星國際(00656)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條

57、 款 圖表25:復星旅文四大業務板塊 資料來源：復星旅文官網，方正證券研究所 2 2023023 年年，隨著全球疫情限制解除，疫后強勁的度假需求釋放，復星旅文集團的全，隨著全球疫情限制解除，疫后強勁的度假需求釋放，復星旅文集團的全球業務實現全面復蘇球業務實現全面復蘇。2023 年，Club Med 營收達到 141.6 億元/+22.3%，營業額恢復到 2019 年同期的 118.3%。目前復星旅文目前復星旅文各大業務板塊各大業務板塊中，中，Club MedClub Med 及其他及其他板塊板塊貢獻主要營收貢獻主要營收。根據 2023的新版財報歸類劃分，Club Med 及其他板塊占比復星旅文

58、收入的 82.5%。Club Med 總部位于法國，成立于 1950 年，是全球知名的以家庭為中心的一價全包休閑度假服務提供商。截至 2023，Club Med 在全球六大洲超過 40 多個國家和地區開展銷售和營銷業務，并運營 68 家度假村，其中，在歐非中東設有 35 家度假村（包括一艘游輪），在美洲設有 12 家度假村，在亞太地區設有 21 家度假村（包括在中國的 10 家度假村）。在業務模式方面，有 10 家度假村采用自有模式，42 家度假村采用租賃模式，16 家度假村采用管理合約模式。圖表26:復星旅文近年營收情況（億元）資料來源：wind，方正證券研究所 162.9173.770.8

59、92.7138.13171.527%-59%31%49%24%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100120140160180200201820192020202120222023營業收入（億元）營收YOY（%）復星國際(00656)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表27:復星旅文營收構成（億元）圖表28:復星旅文歸母凈利潤（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 （1 1）C Clublub MedMed。Club Med 為歷史悠久度假村品牌，自 2015 年收購后

60、轉向輕資產擴張，以租賃/管理模式為主，2018 年布局中國業務，推出城市周邊游品牌 Club Med Joyview，聚焦國內短途游，與已有產品形成差異互補。圖表29:Club Med 度假村各業務模式構成 圖表30:Club Med 平均每日床位價格（元）資料來源：復星旅文公告，方正證券研究所 資料來源：復星旅文公告，方正證券研究所 注：2019-2021 年按一致匯率計算 115.89.011.21.8141.617.610.61.7020406080100120140160202220233.086.09-25.68-27.12-5.453.07-30-25-20-15-10-50510

61、2018201920202021202220231715141411104141413840429101012151601020304050607080201820192020202120222023自有（家）租賃（家）合約管理（家）1274 1369 1323 1468 1681 02004006008001000120014001600180020192020202120222023復星國際(00656)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表31:Club Med 業績韌性較強 圖表32:Club Med 容納能力和入住率恢復明顯 資料來源：復

62、星旅文公告，方正證券研究所 注：2019-2021 年按一致匯率計算 資料來源：復星旅文公告，方正證券研究所 注：2019-2021 年按一致匯率計算 （2 2）三亞亞特蘭蒂斯）三亞亞特蘭蒂斯：由復星歷時多年投資百億的國內高端綜合度假體，于 2018年營業，卡位三亞優質區位資源，內嵌水族館、購物中心、餐飲等一站式服務。23 年營收達人民幣 17.6 億元，同比增長 96.3%，經調整 EBITDA 達人民幣 7.2 億元，同比增長 123%，到訪人次為 607.7 萬人，創歷史新高。圖表33:三亞亞特蘭蒂斯營業額、經調整 EBITDA 及增速 資料來源：公司公告，方正證券研究所 (3)3)度假

63、資產管理中心度假資產管理中心：太倉項目進展順利，麗江項目經營顯著復蘇太倉項目進展順利，麗江項目經營顯著復蘇。2023 年成立度假資產管理中心，整合運營全球優質 IP 資源，打造優秀產品，實現輕資產輸出的可持續發展，麗江地中海國際度假區配套度假屋的銷售在疫后顯著回暖。2023 年上半年，阿爾卑斯雪世界完成竣備，與 Club Med 地中海白日方舟太倉度假村及阿爾卑斯時光境一期于 2023 年下半年集中開業。126.83753.9559.78120.1151.2-57%11%101%26%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608010012014

64、016020192020202120222023度假村營業額（億元）yoy(%)12324 5580 6979 11325 12046 824.8 814.1 747.89001056 64.4%59.4%55.3%60.9%70.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200040006000800010000120001400020192020202120222023容納能力（千）每張床位收入（元）全球床位平均入住率7.513.112.314.68.816.75.66.16.52.97.2-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%

65、024681012141618201820192020202120222023營業額（億元）經調整EBITDA(億元)營業額yoy(%)經調整EBITDAyoy(%)復星國際(00656)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 （4 4）復游會及相關業務：打造高效高質會員平臺，提升用戶體驗復游會及相關業務：打造高效高質會員平臺，提升用戶體驗：復游會定位為復星旅文官方全球會員運營平臺，會員包括 Club Med、三亞亞特蘭蒂斯及復星旅文旗下各業務板塊會員。2019 年公司收購英國知名旅行社品牌 Thomas Cook，2020 年上線 TC 中國、TC 英

66、國平臺，為 C 端旅游產品和休閑度假服務銷售平臺。截止 2023 年底，復游會平臺擁有超過 652.9 萬的會員，同比增長 16.5%中長期來看，復星旅文生態布局協同性強，疫情催化下業務轉型，輕量化擴張財中長期來看，復星旅文生態布局協同性強，疫情催化下業務轉型，輕量化擴張財務穩健。務穩健。復星旅文從客流渠道到目的地搭建全產業鏈平臺推動目的地文旅新模式，Foliday 生態系統日益完善，一站式度假場景協同效應已顯，TC 平臺搭建客流渠道，復游會、迷你營豐富會員服務體系。后疫情時代國內周邊短途游需求催化，復星旅文有意培養 Club Med 第二增長曲線 Joyview，形成長途，近郊和城市三個梯度

67、消費頻次的度假產品體系。此外，復星旅文堅持輕量化發展策略，探索存量的自持物業的租售和售后回租，財務狀況有望維持穩健。2.2 豫園股份：自有品牌+外延并購，多元品牌矩陣蓄力成長 復星旗下快樂產業旗艦平臺，自有品牌復星旗下快樂產業旗艦平臺，自有品牌+外延并購加碼多元消費產業。外延并購加碼多元消費產業。豫園股份1994 年對上海文化商業地標豫園改造完成，2018 年資產重組后注入地產業務，2019 年起多元化經營步伐加快，內生孵化+外延并購加碼黃金珠寶、餐飲、美妝、白酒等領域，定位復星快樂產業旗艦平臺，以產業導入為先、產城融合的產業地產模式反向賦能產業發展。公司持續構建“線上線下會員及服務平臺+家庭

68、快樂消費產業+城市產業地標”的“1+1+1”戰略布局，逐步形成了面向家庭消費，具有獨特競爭優勢的產業集群，主要包括珠寶時尚、文化商業、文化餐飲和食品飲料、美麗健康、國潮腕表、文化創意、復合功能地產、商業管理等業務板塊。圖表34:豫園股份營收、歸母凈利潤 圖表35:豫園股份收入構成（億元）資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 珠寶業務為核心主營，珠寶業務為核心主營，有老廟、亞一兩大核心品牌有老廟、亞一兩大核心品牌。豫園股份旗下擁有兩大本土知名品牌老廟、亞一，2019 年對老品牌差異化定位重塑，老廟升維發展，定位一二線中產階層；亞一主打年輕時尚，定位三四線小康家庭

69、及年輕客戶群體。線下門店以加盟為主，2019 年起拓店加快，截至 23H1 老廟、亞一合計門店共 4892 家，門店網絡位居國內珠寶品牌前列。珠寶珠寶由雙品牌轉向多品牌矩陣由雙品牌轉向多品牌矩陣，形成品牌矩陣，形成品牌矩陣：2019 年收購比利時國際寶石學院IGI(23 年出售)，加快鉆石領域布局；2020 年收購法國輕奢珠寶品牌 DJULA，并156171338429441511501395.484.87.030.232.136.138.638.322.40100200300400500600營收（億元）歸母凈利潤（億元）01002003004005006002018201920202021

70、2022珠寶時尚餐飲管理與服務食品、百貨及工藝品醫藥健康及其他化妝品時尚表業其他經營管理服務酒業商業綜合及物業綜合服務度假村物業開發與銷售復星國際(00656)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 與意大利高端珠寶集團 Damiani 合作，獲得其旗下珠寶品牌 Damiani 和 Salvini在中國運營權；2021 年發布自有培育鉆石子品牌露璨，進軍培育鉆石市場。通過深耕本土+外延并購，形成不同梯次黃金珠寶品牌矩陣，并戰略布局培育鉆潛力賽道。圖表36:豫園股份旗下黃金珠寶品牌矩陣 圖表37:線下門店以加盟為主 資料來源：豫園股份官網，方正證券研究所

71、資料來源：豫園股份公告，方正證券研究所 文化餐飲和食品飲料老字號連鎖化進程加快。文化餐飲和食品飲料老字號連鎖化進程加快。豫園股份擁有松鶴樓、綠波廊酒樓、德興館、南翔饅頭店、春風松月樓等 17 家老字號餐飲品牌和以“老城隍廟”品牌為核心的傳統飲食文化產品矩陣，依托豫園的頂層戰略設計和資源平臺優勢，松鶴樓、南翔饅頭、春風松月樓為首批連鎖化布局業務模型。2019 年第一家松鶴樓面館模型店正式入駐豫園商圈，盈利模式成功驗證，2022 年末松鶴樓品牌門店達到 178 家。2021 年成立食品品牌真嘗家，與旗下老字號品牌推出聯名產品，加碼預制菜賽道，覆蓋餐飲門店、盒馬、叮咚、京東等線上線下渠道。圖表38:

72、豫園旗下老字號品牌松鶴樓 圖表39:真嘗家與松鶴樓聯名推出的蘇式湯面系列 資料來源：豫園股份官網，方正證券研究所 資料來源：松鶴樓公眾號，方正證券研究所 布局白酒賽道優質標的作為食飲產業延伸，長期有助于提振公司估值水平。布局白酒賽道優質標的作為食飲產業延伸，長期有助于提振公司估值水平。2020年豫園進軍白酒賽道，斥資 45.3 億元競得四川沱牌舍得集團 70%股權，由此獲得舍得酒業 20.97%的股權，成為實控人，舍得酒業是川酒六金花之一，旗下雙品牌“舍得”主打中高端酒，“沱牌”覆蓋低端酒，復星控股后管理層重回穩定，組建新領導班子結構合理、優勢互補，理順天洋遺留問題，成立老酒事業部，老酒戰16

73、1717571909256031603736431521119618119920722325005001000150020002500300035004000450050002016201720182019202020212022加盟（家）直營（家）復星國際(00656)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 略不斷拔高品牌價值。2022 年營收 60.55 億/+21.86%，歸母凈利潤 16.85 億/+35.23%。圖表40:舍得酒營收利潤（億元）圖表41:舍得酒中高檔酒貢獻主要收入 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券

74、研究所 復合功能地產落位核心經濟圈，產城融合雙向賦能增厚利潤。復合功能地產落位核心經濟圈，產城融合雙向賦能增厚利潤。豫園物業銷售與開發業務依托旗下三大產業發展平臺復星產發、星泓產發及云尚產發，布局重點各有側重。近年來聚焦一二線和重點城市核心經濟圈落地蜂巢項目，持續提供穩健的現金流及利潤，并通過場景打造反向賦能產業發展。2022 年，公司全資子公司上海復祐實業發展有限公司與上海云玓企業管理咨詢有限公司聯合獲得了福佑路地塊項目。未來，公司旗下豫園商城一期、豫園商城二期、福佑路地塊項目將形成大豫園片區聯動開發，打造東方生活美學客廳，構筑具有國際影響力的文化地標。3 健康板塊：堅定創新驅動，構建全場景

75、、一站式大健康生態 集團支柱性板塊，構建全場景、一站式大健康生態。集團支柱性板塊，構建全場景、一站式大健康生態。健康板塊業務布局早，公司創立之初便以醫藥為主營業務之一，至今已擁有較為完善的體系與成熟的運作經驗。目前板塊已形成以復星醫藥為核心載體的產業布局，覆蓋制藥、器械與診斷、健康服務及消費三大業務，全方位滿足家庭客戶的醫療健康需求。圖表42:健康板塊架構 資料來源：復星國際官網，方正證券研究所 11.5614.6216.3822.1226.527.449.6960.5552.450.070.81.443.425.085.8112.4616.8512.950%20%40%60%80%100%1

76、20%140%160%010203040506070營收（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利潤yoy7.2410.5113.9517.8922.0221.2938.7448.772.371.861.010.60.852.217.037.80-100%-50%0%50%100%150%200%250%01020304050602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中高檔酒（億元）低檔酒/普通酒（億元）中高檔酒yoy低檔酒yoy復星國際(00656)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 健康板塊營收穩步增長，

77、凈利貢獻提升。收入端健康板塊營收穩步增長，凈利貢獻提升。收入端，健康板塊營業收入從 2017 年224.9 億元增長至 2022 年 480.0 億元，17-22 年復合增速為 16.4%，19-20 疫情期間增速有所下滑，21/22 年受益于復星醫藥的強勁增長增速回升，17-22 年收入占集團比重穩定于 20%以上。利潤端利潤端，健康板塊凈利潤從 2017 年 13.0 億元增長至 2022 年 13.5 億元，凈利占集團比重由 17-19 年 10%左右提升到近年的 20%以上，凈利貢獻有所提升。圖表43:健康板塊營業收入 圖表44:健康板塊歸母凈利潤 資料來源：公司公告，方正證券研究所

78、資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.1 復星醫藥：健康板塊核心支柱，持續創新+全球化布局醫藥健康產業 三十年發展積淀鑄就健康板塊核心支柱，深耕制藥、器械與診斷、醫療服務三大三十年發展積淀鑄就健康板塊核心支柱，深耕制藥、器械與診斷、醫療服務三大業務。業務。復星醫藥于 94 年成立，是集團最早的業務主體之一。02-04 年藥品制造與研發業務初具規模，同時參股國藥控股打通醫藥流通領域。09-10 年建立化學創新藥平臺復創醫藥與生物藥平臺復宏漢霖，與美中互利合作實現醫療器械業務的整合。13 年成立復銳醫療科技，收購以色列醫美器械企業 Alma laser，同年收購珠三角知名三甲醫院禪城醫院推進醫療

79、服務布局。16-17年收購印度藥企Gland Pharma 與歐洲呼吸機品牌 Breas。2020 年復星健康 APP 上線，實現線上線下醫療一體化。目前，復星醫藥已形成制藥、器械與診斷、醫療服務三大業務。2021-2023，陸續收購安特金、蘇州百道、廣州新市醫院、第一三共（北京）、歐洲 CDMO公司 Cenexi 等企業。224.9290.9 327.2346.1439.8480.01238.380%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600營業收入（億元）YOY(%)占集團營收比例（%）1314.814.416.820.313.53.6-50%0%50%

80、100%150%200%250%0510152025歸母凈利潤（億元）YOY(%)占集團歸母凈利潤比例（%）復星國際(00656)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表45:復星醫藥發展歷程 資料來源：公司公告，方正證券研究所 制藥業務為復星醫藥的核心業務，貢獻主要營收與利潤。收入端，制藥業務為復星醫藥的核心業務，貢獻主要營收與利潤。收入端，復星醫藥22/23Q1-Q3 營業收入 440/307 億元，17-22 年均維持一定增速。分板塊看，制藥業務為第一大收入來源，17-21 制藥業務營收占比高達 70%以上。利潤端利潤端，復星醫藥整體盈利能力相

81、對穩定，18-22 年凈利率維持在 10%左右,制藥業務為第一大利潤來源。圖表46:復星醫藥營業收入 圖表47:復星醫藥歸母凈利潤 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 185.34249.18285.85303.07390.05439.5230726.7%34.4%14.7%6.0%28.7%12.7%-2.9%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350400450500營業收入（億元）YOY(%)31.2427.0833.2236.6347.3537.3122.8311.3%-13.3%22.7%10

82、.3%29.3%-21.2%-6.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05101520253035404550歸母凈利潤（億元）YOY(%)凈利率復星國際(00656)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表48:復星醫藥營收構成（億元）圖表49:復星醫藥凈利構成（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1）制藥業務：三大事業部分線聚焦，抗腫瘤及免疫調節核心產品實現高速增長。三大事業部分線聚焦，抗腫瘤及免疫調節核心產品實現高速增長。2022 年初，本集團將制藥業務升級分設為創新藥、成熟產品及制

83、造以及疫苗三大事業部，通過劃分業務部形式理清業務邊界，提升產研效率。圖表50:制藥業務三大事業部 圖表51:制藥業務六大領域核心產品營收（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2）器械與診斷：醫療器械業務協同整合，形成醫療美容、呼吸健康、專業醫療三大核心業務。醫醫療器械業務協同整合，形成醫療美容、呼吸健康、專業醫療三大核心業務。醫療美容方面，療美容方面，復銳醫療科技（Sisram）主營能量源美容設備業務，占據行業頭部地位，其核心子公司 Alma 是國內主要的能量源醫美器械供貨商之一，復銳醫療科技通過布局美容牙科、注射填充等賽道實現業務拓展、鞏固品牌優勢。

84、截止 23H1復銳醫療科技營銷網絡覆蓋全球 90 多個國家和地區，2023 年上半年直銷收入占比進一步提升至 72%。呼吸健康方面呼吸健康方面，博毅雅（Breas）不斷拓展醫/家用呼吸機132186.8217.7 218.8289308.116032.136.437.452.259.469.5 22.2 20.925.630.431.741.260.8 31.3 67%68%69%70%71%72%73%74%75%76%77%050100150200250300350400450500制藥診斷與器械醫療服務制藥占比18.4 17.6 20.7 23.6 26.3 34.1 14.2 3.9

85、4.4 5.0 9.1 20.0 7.7 1.1 2.2 2.1 15.6 1.1-4.3-7.9-2.7 0%20%40%60%80%100%120%-15-10-50510152025303540制藥診斷與器械醫療服務制藥占比16 39 55 37 36 29 29 15 39 86 86 33 14 10 10 6 25 20 21 8 10 11 12 7 01020304050607080901002020202120222023H1抗腫瘤及免疫調節代謝及消化系統抗感染中樞神經系統心血管系統原料藥和中間體復星國際(00656)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明

86、 與 免 責 條 款 產品線，加大力度深耕美國與中國市場。專業醫療方面專業醫療方面，23H1 直觀復星的“達芬奇手術機器人”裝機量為 34 臺，“胸腹腔內窺鏡手術控制系統”（屬第四代達芬奇手術系統，可應用于泌尿外科、普通外科、婦產科、胸外科等腔鏡手術）于2023 年 6 月獲國家藥監局國產醫療器械注冊批準，標志著本土化生產的達芬奇手術機器人即將與公眾見面。圖表52:器械業務構成 資料來源：公司公告，公司官網，方正證券研究所 醫學診斷業務廣布局，醫學診斷業務廣布局，2 23 3 年業務中心向非疫產品調整年業務中心向非疫產品調整。醫學診斷業務涵蓋生化診斷、免疫診斷、分子診斷、微生物診斷、POCT

87、診斷以及第三方檢測服務產品，23H1 乙型肝炎病毒核酸檢測試劑盒（PCR-熒光探針法）、心肌肌鈣蛋白 T 檢測試劑盒（化學發光法）、腦利鈉肽檢測試劑盒（化學發光法）等試劑產品以及 F-A7000 Series 流水線系統、生化免疫聯機等新儀器陸續上市。圖表53:診斷業務構成 資料來源：公司公告，公司官網，方正證券研究所 3）醫療服務：構建綜合構建綜合+?？茖？?檢驗醫療健康服務體系，線上線下整合式發展。檢驗醫療健康服務體系，線上線下整合式發展。醫療服務業務圍繞珠三角大灣區、長三角等重點經濟帶地區布局 30 多家實體醫院，構建起包含綜合醫院、?？漆t院與第三方醫學檢驗機構的全方位醫療服務體系，滿足

88、用戶在預防、診斷、治療、健康服務等一系列環節的健康需求。佛山復星禪誠醫院是醫療服務業務的重點控股醫療機構，23H1 實現營收/凈利潤 11.33億元/0.68億元，復星國際(00656)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 同比+9.6%/+195.65%。公司 20 年上線復星健康 APP 作為醫療服務的線上入口，截至 23H1，集團控股醫院核定床位合計 6448 張，持有 9 家互聯網醫院牌照。圖表54:佛山復星禪誠醫院營業收入 圖表55:公司控股醫院核定床位數 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.2 健康服

89、務及消費：保險、母嬰等多方位布局完善健康生態系統 復星聯合健康保險復星聯合健康保險成立于 2017 年，開發提供各類醫療保險、疾病保險、失能收入損失保險、護理保險、意外保險，構成集團健康生態系統重要一環。2022 年收入 35.35 億元，凈利潤 0.64 億元，其中保險業務收入 38.79 億元。圖表56:復星聯合健康保險營收和利潤（億元）圖表57:復星聯合健康保險保費收入及增速 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 寶寶樹為母嬰社區賽道領先品牌，復星賦能復蘇勢頭已現。寶寶樹為母嬰社區賽道領先品牌，復星賦能復蘇勢頭已現。2007 年成立的國內領先母嬰類社區平

90、臺，主要提供在線母嬰類咨詢與社區平臺，并下設“美囤媽媽”平臺開展電商業務。2019 年行業景氣度下行，寶寶樹收入縮水、由盈轉虧，復星成為第一大股東，2021 年雙方達成戰略合作，寶寶樹納入復星全場景健康生態，在流量互哺、客戶權益方、業務拓展等方面互相賦能，近年來供給側精準發力，C2M 電商業務推出的自研產品和聯名產品市場響應度較好。圖表58:寶寶樹集團收入利潤情況（百萬元）圖表59:寶寶樹集團收入構成（百萬元）16.4920.121.4511.3321.9%6.7%9.6%0%5%10%15%20%25%05101520252020202120222023H1營收（億元）YOY46105532

91、6333644820.0%14.5%12.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%010002000300040005000600070002020202120222023H1控股醫院核定床數（張）YOY0.595.215.8421.9132.4235.350.45-0.87-0.39-0.740.20.640%100%200%300%400%500%600%700%800%900%-50510152025303540201720182019202020212022營業收入（億元）凈利潤（億元）營收yoy（%）0.595.218.1924.5437.1438.7923.13

92、781%250%35%51%4%14%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%051015202530354045保險業務收入（億元）yoy(%)復星國際(00656)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 資料來源：寶寶樹集團公告，方正證券研究所 資料來源：寶寶樹集團公告，方正證券研究所 4 富足：保險+資管，構建利潤活力 富足板塊分為保險和資管兩大業務，富足板塊分為保險和資管兩大業務，2 23H13H1 合計對集團營收貢獻約合計對集團營收貢獻約 2626%，利潤貢獻，利潤貢獻約約 1 15 5%。保險業務。保險業務

93、長期以來為集團提供投資支持，通過葡萄牙保險公司收購了多家公司，2007 年集團子公司復星高科收購永安財險 14.6%的股份，首次涉足保險業，2012 年后大舉進入保險業，復星及旗下子公司入股 9 家保險公司，完成財險、壽險和再保險三駕馬車業務布局，2016 年起擁攬財險、壽險、再保險、特殊險、健康險等資質。圖表60:富足板塊布局 資料來源：公司官網，方正證券研究所 730760357213286315-911526-494-470-387-4684%-53%-40%34%10%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-1000-800-600-400-200

94、020040060080010002017 2018 2019 2020 2021 2022營收（百萬元）凈利（百萬元）營收yoy（%）372596320188256234333135222024772529154230100200300400500600700800201720182019202020212022廣告收入（百萬元）電商（百萬元）其他（百萬元）復星國際(00656)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 保險業務 23H1 收入為 184.4 億元，盈利 7.5 億元，境外保險公司依托高質量運營，成為利潤基石，境內保險公司依托復星大生態快

95、速成長。資管業務資管業務歷史上為富足板塊主要利潤貢獻來源，23H1 收入為 69.9 億元，收入端受到蜂巢類資管業務收入下降影響，歸母凈利潤-5.5 億元，利潤為負主要由于蜂巢類資管銷售結轉周期波動。圖表61:保險業務營收利潤 圖表62:資管業務營收利潤 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 4.1 復星葡萄牙保險 FIDELIDADE：葡萄牙保險市場的領軍企業 FIDELIDADEFIDELIDADE 忠誠保險始于忠誠保險始于 18081808 年，是眾多專業領域保險公司的集大成者，也是年，是眾多專業領域保險公司的集大成者，也是歐洲歷史最為悠久的保險公司之一

96、歐洲歷史最為悠久的保險公司之一。200 多年來，憑借著開拓進取的精神和對葡萄牙經濟社會發展的突出貢獻，FIDELIDADE 忠誠保險脫穎而出，目前占比葡萄牙總市場規模 30%。自 2014 年 FIDELIDADE加入復星國際，其作為葡萄牙保險市場的領軍企業，協助復星集團在歐洲、非洲和拉美國家進一步拓展業務。2018 年，復星葡萄牙保險在葡萄牙保險市場的份額達 34.7%；2019 年初，完成對秘魯保險公司 La Positiva Seguros y Reaseguros 51%股權收購，正式進入南美市場，2022年，完成對 TPC、SIM 的收購并進一步擴大對 LaPositiva 的持股。

97、圖表63:葡萄牙保險收入（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 312.8 298.4 321.5 324.3 184.4 7.6 11.6 14.6(16.0)7.5-5005010015020025030035020192020202120222023H1保險收入（億元）保險利潤（億元）84.7 126.8 115.5 152.9 69.9 71.3 33.9 37.0(19.1)(5.5)-40-2002040608010012014016018020192020202120222023H1資管收入（億元）資管利潤（億元）193.5165.9156.8177.1-14%-5%13%-

98、20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0501001502002502019202020212022收入yoy復星國際(00656)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4.2 HAL：多元輕資產的德國私人銀行 HAL 成立于 1796 年，總部位于法蘭克福，是德國一家私人銀行，分布在多個主要城市和國際分支機構。專注于管理、維護、服務和交易客戶資產，業務模式以多元化和輕資產為特點，涵蓋資產服務、私人和企業銀行、投資銀行和資產管理四大核心領域。德國私人銀行持續擴張德國私人銀行持續擴張。2019 年，收購盧森堡托管平臺 Sal Oppenheim

99、 以及愛爾蘭CCM基金服務平臺，于2021年9月控股收購德國私人銀行BankhausLampeKG，并于 2022 年 1 月 1 日更名為 HAL，收購 Bankhaus Lampe KG 提升了私人銀行業務規模，同時在過去一年市場加息預期下帶來豐厚回報。貸款業務由于低風險和低交易量，未受到加息沖擊。截至 23H1，HAL 服務和管理的資產達到 2660 億歐元/+11%，總資產達 133 億歐元，收入達 2.24 億歐元/+24%。圖表64:投資類資產管理規模（億人民幣）資料來源：公司公告，方正證券研究所 5 智造：礦產油氣+智能制造，高科技產業外延 復星旗下復星旗下智造板塊智造板塊布局數

100、智化工業制造領域，主要公司有翌耀科技、海南礦業等。2023H1，智造板塊的收入為 54.60 億元，同比增長 6.5%；歸屬于母公司股東利潤為 1.18 億元，同比下降 88.6%。圖表65:智造板塊架構 資料來源：公司官網，方正證券研究所 13,71818,03619,82422,39631.5%9.9%24%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05000100001500020000250002020202120222023H1管理規模（億人民幣）yoy復星國際(00656)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條

101、款 5.1 海南礦業：立足礦產油氣資源，布局綠色低碳產業 海南礦業海南礦業成立于 2007 年，由復星集團與海南海鋼集團共同出資成立，2014 年在上海證券交易所掛牌上市。2019 年收購洛克石油 51%股權，完成主營業務由單一鐵礦石到“鐵礦石+油氣”的業務布局。圖表66:海南礦業歷史沿革 資料來源：公司官網，公司公告，方正證券研究所 海南礦業近年來進一步夯實“鐵礦石海南礦業近年來進一步夯實“鐵礦石+油氣油氣”雙主業雙主業，通過收購洛克石油剩余 49%股權，進一步擴大公司油氣業務規模。公司重視科技創新和研發投入，經過多年積累，已具備國際領先、成熟可靠的選礦工藝技術。公司在國內創新采用選礦預先拋

102、尾工藝，提高采礦效率和資源回收率，顯著降低生產成本。圖表67:海南礦業營業總收入（億元）圖表68:海南礦業歸母凈利（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 海南礦業海南礦業戰略轉型持續推進戰略轉型持續推進。未來圍繞打造“鐵礦石+油氣+新能源”三個主賽道戰略目標，持續推 進新能源上游產業投資。位于海南洋浦的 2 萬噸氫氧化鋰產線建設已步入快車道，位于非洲馬里的 Bougouni 鋰礦項目正在加速落地交割，鋰資源+鋰鹽加工一體化產業布局已具雛形。5.2 萬盛股份：磷系阻燃劑龍頭，研發創新加速推進 萬盛股份萬盛股份專注于功能性精細化學品的生產、研發和銷售專注于功

103、能性精細化學品的生產、研發和銷售，為全球最主要的磷系阻燃劑生產、供應商。經過 20 多年的發展，公司不斷拓展業務板塊，已經形成多業務板塊齊頭并進的良好發展態勢，目前擁有浙江臨海、江蘇泰興、山東濰坊、山13.8737.1827.6441.1948.3037.0047.8%-25.7%49.0%17.3%-2.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060營業總收入（億元）yoy-7.661.281.438.746.154.80120.1%11.6%513.6%-29.7%-19.7%-100%0%100%200%300%400%500%600%-1

104、0-8-6-4-20246810歸母凈利（億元）yoy復星國際(00656)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 東濟寧 4 大生產基地，2 個研究院，上海、江蘇、浙江、廣州、山東 5 個大區域銷售中心以及阻燃劑、家庭及個人護理品、胺助劑、催化劑、涂料助劑 5 大事業部，并設有歐洲萬盛、英國萬盛、美國萬盛、香港萬盛銷售子公司，配備倉儲、銷售服務以及物流，構建成全球化的銷售網絡。圖表69:萬盛股份營業總收入（億元）圖表70:萬盛股份歸母凈利（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司持續推進研發創新公司持續推進研發

105、創新。2023 年新成立先進材料與工程研究院（萬盛共 2 個研究院，下設 9 個研究所）；建立復星津美-萬盛股份聯合實驗室；加快上海實驗室的裝修進度，7 月末已投入使用。截至 23H1，公司共擁有發明專利 62 項，實用新型專利 61 項，軟件著作權 6 項，在申請 206 項(其中發明專利 134 項，實用新型專利 72 項)。圖表71:公司研發投入（億元）資料來源：wind，方正證券研究所 5.3 翌耀科技：智造板塊核心驅動，助力制造業智能化轉型 翌耀科技是翌耀科技是復星智造板塊核心企業，復星智造板塊核心企業，翌耀科技涵蓋汽車焊裝、總裝、新能源、食品飲料自動化、數字化和一般工業等多個智能制

106、造領域。翌耀科技成立于2018年，業務遍布中國、德國、美國、墨西哥等 10 個地區。17.3319.323.341.1535.6421.630510152025303540451.081.663.938.243.651.6501234567890.47 0.85 0.96 1.32 1.30 0.90 0.00.20.40.60.81.01.21.4201820192020202120222023Q1-Q3復星國際(00656)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表72:翌耀科技發展歷程 資料來源：公司官網，方正證券研究所 翌耀科技研發中心成立于

107、2021 年 7 月，作為翌耀科技集團的產品和創新平臺，研發中心擁有完善的產品開發制度，通過對自動化裝備進行軟硬件迭代研發，在激光視覺技術、自動化輸送技術、柔性自動化集成技術、智慧工廠解決方案等方向開展先進技術的創新和儲備，為內部和外部客戶提供高性價比的產品，并提升其行業核心競爭力。6 盈利預測與估值：全球化抗周期的家庭消費產業集團，創新+全球化驅動發展 優選賽道持續兌現。優選賽道持續兌現。上世紀 90 年代以醫藥地產雙產業奠定基礎，而后在國內順周期成長動力下參與豫園、南鋼、招金等國企混改，2010 年后押注中國消費內需增長潛力，通過海外并購引進國內，布局金融、資源、消費、醫療等領域，如今形成

108、“健康、快樂、富足、智造”四大板塊布局。成立三十載不斷進化投資決策，在市場底部進入醫藥地產鋼鐵，經濟危機時收購 Club Med 等海外潛力資產，并提高在增長確定性高、潛力大的賽道資產比例，聚焦醫療消費優質賽道。國內海外雙向賦能，全球化布局韌性凸顯。國內海外雙向賦能，全球化布局韌性凸顯。一方面，中國動力嫁接全球資源，借助中國消費市場的崛起，引進海外優質品牌和產品；另一方面，伴隨中國產業升級向外輸出，全球產業布局超過 30 個國家和地區，并建立以本土人才團隊為核心的全球化隊伍?，F今瘦身聚焦大消費、大健康主業，融資渠道優化，現金流充沛?，F今瘦身聚焦大消費、大健康主業，融資渠道優化，現金流充沛。復星

109、不斷梳理優化資產組合，逆周期下瘦身聚焦全球家庭消費產業主線。2020 年開始兌現投退平衡，2022 年陸續出售或減持復星醫藥、復星旅文、鋼聯、建龍、招金礦業、青島啤酒、金徽酒業、中山公用、三元股份、中糧工科、ST 廣田等資產，獲得流動性改善，安全邊際進一步提升。2023 年 1 月復星與國內 8 家銀行簽約，120 億銀團貸款落地，加之旗下子公司 IPO 上市，融資渠道持續優化，集團現金流充沛。產業投資產業投資+產業運營雙輪驅動，經營成果顯著。產業運營雙輪驅動，經營成果顯著。復星深耕產業運營經驗豐富，伴隨產業布局日益完善，投資+運營戰略將驅動家庭消費產業持續優化迭代。例如在 2010-2015

110、 年完成對 Club Med 收購，其時受經濟危機影響 Club Med 連年虧損，收購后復星全面優化運營策略，設立高管激勵計劃，整合供應鏈納入復星系復星國際(00656)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 統，并推動輕資產擴張，幫助其扭虧為盈，并由此獲得旅游行業運營經驗，對后續三亞亞特蘭蒂斯等運營管理亦有助益?？苿撡x能引領健康、快樂、富足各版塊長期成長?？苿撡x能引領健康、快樂、富足各版塊長期成長。復星科創產業投資結構分為自主研發、引進產品以及 VC 端布局前沿科技的投入等，在集團層面戰略意義凸顯，初期科創投入聚集醫藥制造板塊，目前已在各版塊全面啟動

111、。2021 年集團成立科創委員會，為四大置頂管理體系之一，2022 年科創投入 104 億元，截至 2022 年末，授權發明專利 1771 項，全球科創中心超過 10 個。盈利預測盈利預測與估值與估值：公司長期堅持“創新”和“全球化”兩大核心增長引擎，是國內少數既積累了深厚科技與創新能力，又具備全球運營與投資能力的企業。隨著公司各業務板塊逐漸調整優化，伴隨著經濟逐步復蘇，我們預計公司各板塊在營收和凈利潤層面會逐步修復，綜合預計 2023-2025 年歸母凈利潤為 10.1 億/39.2億/64.8 億元，對應當前市值約 31x/8x/5xPE，首次覆蓋，給予“推薦”評級。對于健康板塊，預計收入

112、按照歷史趨勢平穩增長。對于健康板塊，預計收入按照歷史趨勢平穩增長。對于快樂板塊，豫園股份的黃金珠寶業務在當前經濟環境下景氣度高，復星旅對于快樂板塊，豫園股份的黃金珠寶業務在當前經濟環境下景氣度高，復星旅文業務快速恢復，預期收入能夠延續歷史增長趨勢，目前整體消費更偏性價比，文業務快速恢復，預期收入能夠延續歷史增長趨勢，目前整體消費更偏性價比，預計利潤增速慢于收入增速。預計利潤增速慢于收入增速。對于富足板塊，保險業務由于疫情期間的不確定性產生虧損，預計利潤在疫情對于富足板塊，保險業務由于疫情期間的不確定性產生虧損，預計利潤在疫情后逐漸改善；資管業務預計在后逐漸改善；資管業務預計在 20222022

113、-20232023 的股市不景氣背景下盈利承壓，隨著未的股市不景氣背景下盈利承壓，隨著未來經濟復蘇有望持續改善。來經濟復蘇有望持續改善。對于智造板塊，預計收入端會有所壓降，伴隨部分非核心業務出售，利潤端小對于智造板塊，預計收入端會有所壓降，伴隨部分非核心業務出售，利潤端小幅改善，低于疫情前水平。幅改善，低于疫情前水平。圖表73:盈利預測與拆分 資料來源：公司公告，方正證券研究所測算 由于復星國際的業務板塊眾多，采用分部估值再加總的方法計算目標市值和目標價。本文主要基于可比公司 2024 年 PE，計算復星國際 2024 年的目標價。對于健康板塊，對于健康板塊，主要公司為復星醫藥，參照復星醫藥相

114、關的可比上市公司，給予 24 年 17xPE。對于快樂板塊，對于快樂板塊，主要公司為豫園股份、復星旅文，參照這兩家標的的相關上市公司 PE，給予 24 年 13xPE。對于富足板塊，對于富足板塊，主要公司為復星葡萄牙保險、德國私人銀行、鼎瑞再保險等，均未上市，參照港股保險類上市公司的 PE，給予 24 年 6xPE。板塊匯總（億元）201820192020202120222023E2024E2025E營業收入1093.51429.81366.31612.91753.91948.42224.92500.2健康290.9327.2346.1439.8480.0519.6588.3666.7快樂44

115、9.4678.7560.2669.0707.4837.41002.21150.2富足361.0397.5425.2437.0477.2510.8562.9620.9保險0.0312.8298.4321.5324.3350.2378.2408.5資管0.084.7126.8115.5152.9160.6184.7212.4智造0.035.849.577.4103.693.283.975.5內部抵消(7.8)(9.4)(13.5)(10.2)(14.3)(12.7)(12.4)(13.1)歸母凈利134.0148.080.2100.95.410.139.264.8健康14.814.416.820.

116、313.58.79.712.4快樂22.822.3-3.0-5.915.614.516.118.2富足96.578.845.551.6-35.1-14.010.227.0保險7.611.614.6-16.02.08.214.0資管71.333.937.0-19.1-16.02.010.0智造32.821.035.812.02.04.08.0內部抵消-0.4-0.4-0.8-0.6-1.1-0.8-0.8復星國際(00656)公司深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 對于智造板塊對于智造板塊，主要公司為翌耀科技、海南礦業等，海南礦業為上市公司，參照海南礦業的

117、可比上市公司，給予 24 年 9xPE。此板塊估值相較于可比公司偏低，原因為這部分業務與公司定位“創新驅動的全球家庭消費產業集團”有一定差異，不排除公司會有一些退出動作。依照下圖的估值加總，依照下圖的估值加總，20242024 年目標市值為年目標市值為 47471 1.4.4 億人民幣億人民幣，約合，約合 519.6519.6 億港幣，億港幣，對應目標價約對應目標價約 6.6.3636 元港幣元港幣，以，以 20242024 年年 3 3 月月 2020 日股價日股價 4.214.21 元港幣計算，有約元港幣計算，有約50%50%的上漲空間。的上漲空間。圖表74:復星國際份板塊估值（億元）資料

118、來源：wind，方正證券研究所 注：可比公司 PE 來自 2024 年 3 月 21 日截取的 wind 一致預期 復星國際業務板塊本板塊預計PE倍數歸母凈利2024E估值2024E云南白藥 華蘭生物 華東醫藥同仁堂18.0021.9127.6016.63銀河娛樂 同程旅行潮宏基周大生15.3520.9512.0812.33友邦保險 中國財險 中國太保 中國人壽14.656.673.754.99金嶺礦業 恒邦股份 云鼎科技 湖南黃金12.7817.4663.1719.35164.9209.361.236.0可比公司2024PE17136916.19.710.24.0智造板塊健康板塊快樂板塊富足

119、板塊復星國際(00656)公司深度報告 36 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 Table_HKForcast 附錄：公司財務預測表 單位:百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 376224376224 328543328543 388700388700 454356454356 營業總收入營業總收入 177558177558 194836194836 22249

120、2222492 250023250023 現金 85473 34120 79708 127354 營業成本 118013 133350 141479 153509 應收賬款 13200 12310 14077 15835 銷售費用 24250 25047 28643 32222 存貨 97290 102515 108638 120813 管理費用 29352 32237 37019 41531 其他 180261 179598 186278 190353 財務費用 7414 6134 7957 6834 非流動資產非流動資產 446922446922 394822394822 38682238

121、6822 380822380822 營業利潤-4003-11658-2633 1888 固定資產 51136 51136 51136 51136 利潤總額 12536 2591 10052 16615 無形資產 79341 79341 79341 79341 所得稅 7923 907 3518 5815 其他 316444 264345 256345 250345 凈利潤凈利潤 46134613 16841684 65346534 1080010800 資產總計資產總計 823146823146 723365723365 775522775522 835178835178 少數股東損益 407

122、4 674 2613 4320 流動負債流動負債 372381372381 401012401012 446636446636 495492495492 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 539539 10111011 39203920 64806480 短期借款 106279 114126 122388 128109 EBITDA 28956 8725 18009 23449 應付賬款 24394 27645 29081 31703 EPS（元）0.06 0.12 0.48 0.79 其他 241708 259241 295167 335680 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A

123、 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流動負債非流動負債 251136251136 121039121039 121039121039 121039121039 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)長期借款 121039 121039 121039 121039 營業收入 8.92 9.73 14.19 12.37 其他 130097 0 0 0 營業利潤-66836.15-191.26 77.42 171.70 負債合計負債合計 623516623516 522051522051 567675567675 616531616531 歸屬母公司凈利潤-94

124、.66 87.58 287.94 65.30 股本 37146 37146 37146 37146 獲利能力獲利能力(%)%)儲備 88480 89491 93411 99891 毛利率 32.72 30.79 35.79 38.07 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 121521121521 122531122531 126452126452 132931132931 凈利率 0.31 0.52 1.78 2.61 少數股東權益 78109 78783 81396 85716 ROE 0.44 0.82 3.10 4.87 股東權益合計股東權益合計 199630199630 201314

125、201314 207848207848 218647218647 ROIC 1.72 1.30 2.59 3.26 負債和股東權益負債和股東權益 823146823146 723365723365 775522775522 835178835178 償債能力償債能力 資產負債率(%)75.75 72.17 73.20 73.82 凈負債比率(%)71.05 99.87 78.77 55.70 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動比率 1.01 0.82 0.87 0.92 經營活動現金流經營活動現金流 1764176

126、4 46324632 1324313243 1795517955 速動比率 0.67 0.52 0.59 0.64 凈利潤 539 1011 3920 6480 營運能力營運能力 折舊攤銷 9007 0 0 0 總資產周轉率 0.22 0.25 0.29 0.31 少數股東權益 4074 674 2613 4320 應收賬款周轉率 14.73 15.11 16.70 16.57 營運資金變動及其他-11856 2948 6710 7155 應付賬款周轉率 5.15 5.13 4.99 5.05 投資活動現金流投資活動現金流 3557535575 -5513355133 3306233062 3

127、319633196 每股指標（元）每股指標（元）資本支出-11546 0 0 0 每股收益 0.06 0.12 0.48 0.79 其他投資 47121-55133 33062 33196 每股經營現金 0.21 0.57 1.62 2.20 籌資活動現金流籌資活動現金流-3812338123 -852852 -718718 -35053505 每股凈資產 14.78 14.98 15.46 16.25 借款增加-27867 7847 8262 5720 估值比率估值比率 普通股增加-544 0 0 0 P/E 96.16 30.91 7.97 4.82 其他-9712-8699-8981-9

128、225 P/B 0.39 0.25 0.25 0.23 現金凈增加額現金凈增加額-784784 -5135351353 4558745587 4764647646 EV/EBITDA 6.54 26.62 10.83 6.53 數據來源：wind 方正證券研究所 復星國際(00656)公司深度報告 37 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影

129、響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特

130、殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來

131、12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所方正證券研究所聯系方式聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 網址：https:/ E-mail：