《石油行業：印度信實工業（500325.BO）Reliance首次覆蓋及印度原油市場展望石化為基多元發展的印度民營巨頭-240325（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《石油行業：印度信實工業（500325.BO）Reliance首次覆蓋及印度原油市場展望石化為基多元發展的印度民營巨頭-240325（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 印度信實工業印度信實工業（500325.BO）石化為基石化為基，多元發展的印度，多元發展的印度民營民營巨頭巨頭 Reliance首次覆蓋及印度首次覆蓋及印度原油原油市場展望市場展望 孫羲昱孫羲昱(分析師分析師)楊思遠楊思遠(分析師分析師)陳浩越陳浩越(研究助理研究助理)021-38677369 021-38032022 021-38031035 證書編號 S0880517090003 S0880522080005 S0880123070130 本報告導讀：本報告導讀：印度原油供需矛盾中短期仍將存在。印度原油供需矛盾中短期仍將存在

2、。Reliance 是石化是石化起家的印度綜合性民營巨頭，天起家的印度綜合性民營巨頭，天然氣產量然氣產量高高增長，石化龍頭優勢顯著，多元化發展增長，石化龍頭優勢顯著，多元化發展帶來不竭成長動能帶來不竭成長動能。摘要摘要：首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司聚酯業務起家，以石化為基石，多元化發展。經過 65 年的成長，公司已成為橫跨能源、石化、零售和電信服務領域的印度最大民營企業。首次覆蓋，給予“增持”評級。印度原油市場展望：印度原油市場展望：高速增長的需求與持續萎縮的供給之間的矛盾中高速增長的需求與持續萎縮的供給之間的矛盾中短期仍將存在短期仍將存在。需求端。需求端：印度

3、工業化進程加快，將引領全球石油需求增長，到 2030 年將新增約 120 萬桶/天至 660 萬桶/天，占全球新增需求的 37.5%。供給端供給端：印度上游資本支出不足，中短期難以扭轉產量的下降趨勢，原油產量預計至 2030 年將從 60 萬桶/天下降至 46 萬桶/天。遠期來看，印度政府推出的 OALP 計劃有望刺激產量增長。貿貿易端易端：印度原油進口依賴度高達 88.7%，中短期或將進一步上升。俄烏沖突后，印度原油進口來源和種類發生結構性改變，俄羅斯原油占比從不到 3%上升至 38%。印度同樣是全球第六大石油產品出口國，出口量約 126 萬桶/天，已成為重要的國際原油加工中轉站。公司天然氣

4、公司天然氣產量高增長產量高增長，石化龍頭優勢石化龍頭優勢顯著顯著。依靠 KG-D6 區塊公司獲取豐富的天然氣資源，天然氣產量約占印度總產量的 23%，預計到2025 財年將繼續增長 59.8%至 4125 億立方英尺。公司是印度最大的民營煉化企業，2 座世界級規模的煉廠合計產能達 6820 萬噸/年，占據印度煉油產能的 27.15%，規模優勢下近十年煉油利潤平均領先行業 3.07 美元/桶。此外公司致力于延長石化產業鏈，豐富產品矩陣，獲取全產業鏈利潤，在原油與乙烷原料成本領先下，優勢進一步凸顯。多元多元發展帶來發展帶來不竭不竭成長成長動能動能。公司將“Growth is Life”作為企業座右

5、銘，以石化為基，不斷開拓新業務。在零售領域已穩步發展為印度最大零售商，在電信領域 24 財年計劃將 34%的資本支出用于推廣 5G等，在行業仍處于初期的背景下，有望充分把握機遇。此外，公司 24-26 財年將每年投資 2500 億盧比進軍新能源領域，迎來新成長空間。風險提示：風險提示：行業政策變化、地緣政治事件、印度經濟增長放緩等。評級：評級：增持增持 當前價格（盧比）：2901.30 2024.03.25 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（盧比盧比）2172.33-3024.90 當前股本當前股本（百萬股）（百萬股）6766.00 當前市值當前市值（十億十億盧比盧比）19630.2

6、 海外公司（海外公司（印度印度）財務摘要財務摘要（十億十億盧比）盧比）FY 2020 FY 2021 FY 2022 FY 2023 營業收入營業收入 6600 4669 6960 8778 (+/-)%5.56%-29.25%49.05%26.13%毛利潤毛利潤 920 886 1187 1442 凈利潤凈利潤 399 537 678 741 (+/-)%0.11%34.75%26.25%9.20%PE 40.11 29.81 23.61 21.60 PB 3.71 2.76 2.19 2.00 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 石油石油 印度信實工業印度信實工業（500325.B

7、O）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 38 目目 錄錄 1.信實工業 Reliance：石化為基，多元化發展的印度民營巨頭.5 1.1.Ambani 家族控股的印度民營綜合性巨頭.5 1.2.石化為基，多元發展，持續成長.7 2.印度原油市場展望：高速增長的需求與持續萎縮的供給之間的矛盾中短期仍將存在.9 2.1.需求端：工業化進程加快，引領全球石油需求增長.10 2.1.1.“印度制造”打造世界制造中心，人均石油消費將高增長.10 2.1.2.印度道路交通快速發展帶動汽柴油消費量增長，是石油需求增長的首要驅動力.12 2.1.3.航空煤油、LPG/乙

8、烷、石腦油保持較高增速.13 2.1.4.預計 2023-30 年印度石油需求將增長約 120 萬桶/天，占全球新增需求的 37.5%.14 2.2.供給端：資本支出不足限制產量、儲量增長.15 2.2.1.印度原油產量持續下降，中短期內資本支出仍不足，難以支撐趨勢扭轉.15 2.2.2.目前 2P 儲量達 25 億桶，勘探支出有限限制儲量增長.17 2.2.3.OALP 計劃遠期有望遏制產量衰退.19 2.3.貿易端：原油高進口依賴，是全球重要的原油加工出口國.20 2.3.1.印度原油市場已形成高度依賴進口的格局.20 2.3.2.地緣沖突致使原油進口來源和種類發生結構性改變.21 2.3

9、.3.印度是重要的石油產品加工出口國.22 3.Reliance 天然氣產量持續高增，遠期增量可期.23 3.1.國有企業控制 70%的原油產量和儲量，RIL 原油資源有限.23 3.2.RIL 天然氣資源豐富，KG-D6 區塊驅動產量提升.25 3.3.激勵政策與國際合作有望帶來遠期產量空間.25 4.石化產品矩陣豐富，龍頭優勢顯現.26 4.1.旺盛需求驅動印度煉化行業產能建設加快.26 4.2.印度民營煉化龍頭，規模效應帶來利潤優勢.28 4.3.致力于延長石化產業鏈，具有豐富的產品矩陣.30 5.電信業務或迎增長，多元化打開成長空間.32 5.1.印度電信發展初期，Reliance 把

10、握機遇.32 5.2.零售業務穩步發展，逐步進軍新能源領域.33 6.風險提示.36 圖表圖表目錄目錄 圖 1：Reliance 以聚酯起家經 65 年發展成為印度石化、油氣、零售等領域的綜合性巨頭.5 圖 2：公司持續成長，當前估值處于歷史中位水平.6 圖 3：印度 Ambani 家族控股 Reliance.6 圖 4：近 18 年營收復合增速 14.27%.7 圖 5：近 18 年凈利潤復合增速 12.85%.7 圖 6：公司石油化工業務收入占比 55.07%.7 圖 7：公司石油化工業務 EBITDA 占比 43%.7 JXiXzW9UjZbYIUjXbWlW9P9R7NnPnNpNqM

11、fQrRmPlOnPqPaQqRqRNZoOtNvPtQtO 印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 38 圖 8：近三年石油化工業務驅動營收增長.8 圖 9：23 財年石化與油氣業務帶動 EBITDA 創新高.8 圖 10：公司利潤率水平整體穩定.9 圖 11：各業務 EBITDA 利潤率保持良好趨勢.9 圖 12：公司資本支出高增速.9 圖 13：近年來公司股利穩步提升.9 圖 14：中國的人口結構.10 圖 15：印度呈現金字塔型人口結構.10 圖 16：印度人均 GDP 與人均石油消費 2023-30 年

12、保持高增速.11 圖 17：印度石油產品需求持續創新高.11 圖 18：印度石油產品需求結構.11 圖 19：印度乘用車保有量快速提升.12 圖 20：印度兩輪/三輪汽車保有量快速提升.12 圖 21：印度汽柴油需求預計至 2030 年增長 60 萬桶/天.13 圖 22：柴油貢獻印度 23-30 年石油需求增長的 42%.13 圖 23：印度航空煤油 2023-30 年需求增速 6.9%.13 圖 24：印度 LPG/乙烷 2023-30 年需求增速 3.2%.13 圖 25：印度工廠建設推動石腦油和石化領域 LPG/乙烷需求增長.14 圖 26：印度石油需求增速引領全球（23 年為 100

13、）.15 圖 27：印度推動全球石油需求增長.15 圖 28：印度原油產量持續下降至約 60 萬桶/天.15 圖 29：2030 年前因資本開支不足印度原油產量的下降趨勢難以扭轉 16 圖 30：印度沉積盆地分布.17 圖 31：印度前三大盆地占據 80%的 2P 原油儲量.18 圖 32：印度有限的勘探支出限制儲量增長.19 圖 33：印度原油進口依賴度持續提升至 89%.20 圖 34：2030 年印度原油凈進口量將提升至 590 萬桶/天.21 圖 35：俄烏沖突后印度大量進口俄羅斯原油.22 圖 36：俄烏沖突后印度進口中質、酸性原油占比提升.22 圖 37：印度是石油產品的凈出口國.

14、22 圖 38：預計印度 2030 年輕餾分油出口上升至 50 萬桶/天.23 圖 39：預計印度 2030 年中間餾分油出口上升至 77 萬桶/天.23 圖 40：四家公司控制印度 99.7%的原油產量.24 圖 41：印度原油產量格局中期仍將延續.24 圖 42：四家公司控制印度 92%的 2P 原油儲量.24 圖 43：KG-D6 區塊推動 Reliance 天然氣產量持續提升.25 圖 44：Reliance 油氣業務資本支出將緩慢下降.25 圖 45：印度煉廠主要分布在東西部沿海地區.27 圖 46：預計 2030 年印度煉油產能快速增長至 685 萬桶/日.28 圖 47：Reli

15、ance 煉廠約占印度煉油產能的 27.15%.28 圖 48：Reliance 石油化工業務資本支出維持增長.29 圖 49：預計 Reliance 將維持煉油廠產能.29 圖 50：Reliance 煉廠規模效應帶來利潤優勢.30 圖 51：Reliance 具備豐富的石化產品矩陣.30 圖 52：Reliance 主要產品產能情況.31 圖 53：Reliance 石化業務發展戰略及優勢.32 印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 38 圖 54：印度電信服務 ARPU 較低.32 圖 55：印度電信服務

16、單 GB流量收入較低.32 圖 56：2023 財年電信業務高資本支出.33 圖 57：2024 財年資本支出主要用于電信業務.33 圖 58：Reliance 電信業務框架.33 圖 59：零售業務 9 年復合增速達 37.78%.34 圖 60：2023 財年零售業務資本支出高增長.34 圖 61：Reliance 已收購零售品牌或合作伙伴.34 圖 62：2023 財年零售店數量同比增長 18.7%.34 圖 63：2023 財年零售店面積同比增長 57.7%.34 圖 64：公司新能源業務框架.35 圖 65：新能源業務未來每年資本支出 2500 億盧比.35 圖 66：公司 2035

17、 年實現零碳目標的發展路徑.35 表 1：Reliance 主要業務板塊及產品.5 表 2：印度石油需求預測表.15 表 3：印度 26 個沉積盆地 2P 儲量約 25 億桶.17 表 4：印度待發現碳氫資源預估 3056.6 億桶.20 表 5：當前印度煉油產能約 25121 萬噸/年（約 571 萬桶/天）.26 表 6：印度煉油廠產能建設計劃.28 印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 38 1.信實工業信實工業 Reliance：石化為基，多元：石化為基，多元化化發展的發展的印度印度民營巨頭民營巨頭 1

18、.1.Ambani 家族家族控股的印度民營控股的印度民營綜合性巨頭綜合性巨頭 Reliance（印度信實工業有限公司，Reliance Industries Ltd.，簡稱：RIL）是一家以石化與能源業務為主的綜合性企業。公司于 1958 年成立，以聚酯業務起家，經過約 65 年的發展，成為橫跨能源、石化、零售、電信服務和娛樂等領域的巨頭。公司座右銘是“Growth is Life”，將企業成長作為首要目標，并在發展過程中踐行理念：于 2000 年建成世界上最大的煉油廠，目前產能已達 3300 萬噸/年；于 2002 年，公司宣布過去 30 年印度最大的天然氣發現，位于 Krishna God

19、avari 盆地，儲量超過 7 萬億立方英尺；于 2006 年，成立子公司 Reliance Retail 進軍零售領域，并迅速成為印度最大的零售商；于 2016 年，推出 Jio 平臺，電信業務開始發力，當前已成為印度最大的移動網絡運營商；于 2020 年宣布 100 億美元的新能源業務規劃。Reliance 致力于自力更生與可持續增長，積極擁抱新興業務，近 65 年的快速發展使之已成為印度最大的民營企業，截至 2024年 2 月 19 日，公司市值 197647 億盧比，約 2382 億美元。圖圖 1：Reliance 以聚酯起家經以聚酯起家經 65 年發展成為印度石化、油氣、年發展成為印

20、度石化、油氣、零售零售等領域的綜合性巨頭等領域的綜合性巨頭 數據來源：公司官網，Bloomberg，WIKI，國泰君安證券研究 公司堅持實踐“Growth is Life”的理念，不斷拓寬業務領域，經過 65 年的發展，形成了以煉化、油氣生產、零售、電信服務四大業務板塊為主，新能源、娛樂等新型業務同步發展的業務結構，公司 2023 財年實現營業收入 87783 億盧比，約 1058 億美元，創歷史新高。高速的成長為公司股東帶來豐厚回報，公司官網數據顯示，自上市以來，公司市值的資本市場復合增長率達 30.5%，股價持續新高，當前 PE、PB、EV/EBITDA 等估值指標分別為 29.8、2.7

21、、15.8 倍，均處于歷史中位水平。表表 1：Reliance 主要業務板塊及產品主要業務板塊及產品 業務板塊業務板塊 主要業務范圍主要業務范圍 印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 38 煉化 汽油、柴油、航空煤油；乙烯、丙烯、丁二烯、丁烯-1、PP、HDPE、LDPE、LLDPE、PX、PTA、PET、FDY、POT 等烯烴及聚合物 油氣生產 石油、天然氣的勘探開發生產 零售 大型生活超市、網絡服務銷售、電子產品銷售、服裝店、美容珠寶店等和依托 Jio 平臺的電子商務，如 JioMart 線上網店 電信服務

22、 網絡 4G/5G 業務、數字服務、寬帶等 其他 媒體與娛樂業務、新能源業務等新型業務 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 2：公司持續成長，當前估值處于歷史中位水平：公司持續成長，當前估值處于歷史中位水平 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 印度印度擁有擁有五大主要五大主要財閥財閥集團集團：塔塔家族（塔塔家族（Tata）、貝拉家族（）、貝拉家族（Aditya Birla）、）、安巴尼家族（安巴尼家族（Ambani）、阿達尼家族阿達尼家族（Adani）和巴帝集團（和巴帝集團（Bharti Airtel）。其中，塔塔家族（Tata）：集團旗下主要涵蓋能源、工程、汽車等企業，代

23、表性企業包括塔塔汽車、塔塔鋼鐵和塔塔咨詢；貝拉家族（Aditya Birla）：集團以工業為主，代表性企業包括超科水泥、格拉希姆工業；安巴尼家族（Ambani）：集團旗下主要涉足油氣、石化、零售、電信服務等領域，代表性企業為印度信實工業；阿達尼家族（Adani）：集團旗下主要涵蓋煤炭、能源、港口，代表性企業包括阿達尼公司、阿達尼綠色能源、阿達尼港口和特別經濟區。巴帝集團（Bharti Airtel）：主要提供電信服務，代表性企業即 Bharti Airtel Limited。近年來五大財閥集團在印度經濟中的占比持續提升，印度儲備銀行數據顯示，五大財閥集團在非金融部門總資產中的份額從 1991

24、年的 10%上升至 2021 年的近 18%。信實工業信實工業 Reliance 由印度財閥由印度財閥 Ambani 家族家族絕對絕對控股控股，股權結構穩定，股權結構穩定。截至 2023 財年，印度 Ambani 家族合計持有 Reliance 50.3%的股權，印度人壽保險公司持有 6.3%。Reliance 旗下主要子公司包括信實 Jio 平臺、信實零售、信實全球能源服務等。圖圖 3：印度：印度 Ambani 家族控股家族控股 Reliance 0510152025303540455005001,0001,5002,0002,5003,0003,500Reliance收盤價（盧比/股）PE

25、（右軸）PB（右軸）EV/EBITDA（右軸）印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 38 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 1.2.石化為基，多元發展，持續成長石化為基，多元發展，持續成長 Reliance 長期保持高速成長，營收與利潤連續增長。長期保持高速成長，營收與利潤連續增長。2023 財年營收與利潤均再創歷史新高，分別為 87783、7408 億盧比，同比增長 26.13%、9.20%。2006-2023 財年，公司營業收入復合增長率 14.27%，凈利潤復合增長率 12.85%，其中凈利潤自 20

26、11 財年以來連續 12 年保持正增長，在高速成長的同時，公司保持著良好經營效率。圖圖 4：近近 18 年營收復合增速年營收復合增速 14.27%圖圖 5：近近 18 年凈利潤復合增速年凈利潤復合增速 12.85%數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 公司石油化工業務貢獻主要的收入與利潤公司石油化工業務貢獻主要的收入與利潤，占比分別為，占比分別為 55.07%和和43.06%。從收入結構上看，2023 財年公司石油化工業務收入 59465 億盧比，占比 55.07%，零售、電信服務、油氣生產業務分別占比 24.12%、11.09%、1.

27、53%。從利潤結構上看，2023 財年公司石油化工業務 EBITDA約 6207 億盧比，占比 43.06%，零售、電信服務、油氣生產業務分別占比 12.47%，34.88%、9.43%。圖圖 6：公司石油化工業務收入占比公司石油化工業務收入占比 55.07%圖圖 7：公司石油化工業務公司石油化工業務 EBITDA 占比占比 43%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010

28、FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023營業收入（億盧比）增速（右軸）18年復合增速（右軸）-25%-15%-5%5%15%25%35%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 20

29、22FY 2023凈利潤（億盧比）增速（右軸）18年復合增速（右軸）印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 38 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 石化業務石化業務為公司發展基石，為公司發展基石，驅動公司驅動公司遠期遠期成長成長。石油化工業務作為公司業務基石，是公司成長的首要驅動力，2016 財年位于 Dahej 的 230 萬噸/年 PTA 工廠項目建成投產，使得公司 PTA 產能增長至 465 萬噸/年，全球份額上升至 4%；2018 年 1 月

30、ROGC 項目投產，公司新增乙烯產能 150萬噸/年至 360 萬噸/年，同年世界上最大的石油焦氣化裝置完成，能夠將低價值的石油焦生成高質量富含氫的合成氣；2019 財年，6 艘 VLEC船的乙烷進口項目完成，實現從美國采購低廉的乙烷原料；2022 財年，公司與阿布扎比國家石油公司 ADNOC 宣布合作建設綜合工廠，每年可生產 94 萬噸氯堿、110 萬噸二氯化乙烯和 36 萬噸聚氯乙烯。長期以來，公司持續在石油化工主業上深耕，緊握優勢，項目的密集建設為公司的遠期成長奠定基礎。2022-2023 財年，因下游產品利潤修復，公司石油化工業務收入同比增長56.53%、18.72%，EBITDA同比

31、增長38.12%、17.74%。多元化的業務結構使得在多元化的業務結構使得在多變多變的外部條件下的外部條件下經營更加穩健，能夠把握不經營更加穩健，能夠把握不同市場機遇。同市場機遇。2021 財年，因全球疫情爆發影響下游需求，公司石油化工業務收入與 EBITDA 貢獻明顯下降，分別同比下降 29.10%、29.06%，而電信服務業務卻充分受益于疫情帶來的線上數字服務需求增長，收入與EBITDA 同比增長 29.71%、45.77%，多元化的業務結構使得公司在較弱的外部環境下仍保持了穩健增長。2022 以及 2023 財年，地緣政治沖突等影響下，油價中樞抬升，公司油氣生產業務收入與利潤貢獻明顯增長

32、，收入同比增長250.09%、120.34%，EBITDA同比增長2015.12%、149.02%，充分受益于油價上行帶來的市場機遇。圖圖 8：近三年近三年石油化工石油化工業務業務驅動營收增長驅動營收增長 圖圖 9：23 財年石化與油氣業務財年石化與油氣業務帶動帶動 EBITDA 創新高創新高 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究。注：各部門內部數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 55.07%24.12%11.09%1.53%8.19%石油化工零售電信服務油氣生產其他43.06%12.47%34.88%9.43%0.16%石油化工零售電信服務油氣生產其他010,00020

33、,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022 FY 2023石油化工零售電信服務油氣生產其他02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023石油化工零售電信服務油氣生產其他(億盧比)印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款

34、部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 38 抵消項未計入圖中 公司公司利潤率水平利潤率水平長期穩定，各業務板塊均保持良好趨勢。長期穩定，各業務板塊均保持良好趨勢。公司近五年EBITDA 利潤率、凈利潤率分別維持在 16%-19%、7%-10%區間，自 2006財年以來 EBITDA 利潤率、凈利潤率的平均數分別為 15.19%、8.57%，公司利潤率長期穩定。分業務來看，2023 財年石油化工業務、零售業務的 EBITDA 利潤率分別為 10.44%和 6.90%，而電信服務和油氣生產業務則相對較高，分別為 41.98%和 82.32%。和往年對比，零售、電信服務、油氣生產業務的 E

35、BITDA 利潤率均保持良好趨勢，近七年來連續增長，而石油化工業務的 EBITDA 利潤率則區間震蕩，維持 10%-12%水平。圖圖 10：公司利潤率公司利潤率水平整體穩定水平整體穩定 圖圖 11：各業務各業務 EBITDA 利潤率保持良好趨勢利潤率保持良好趨勢 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 公司資本支出高增速，分紅公司資本支出高增速，分紅穩步提升。穩步提升。為加速發展電信服務及新型業務，公司 2023 財年資本支出達 14180 億盧比，同比增長 42.56%，創歷史新高。2006 財年至今，公司資本支出復合增長率 15.53

36、%，長期保持高增速，奠定公司持續發展的基礎。股息方面，2018 財年以來股利穩步提升，從 6 盧比/股，提升至 2023 財年的 9 盧比/股，連續 5 年保持增長，股息率約 0.35%。圖圖 12：公司資本支出高增速公司資本支出高增速 圖圖 13：近年來公司股利穩步提升近年來公司股利穩步提升 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 2.印度印度原油市場展望：高速增長的需求與持續萎縮的原油市場展望：高速增長的需求與持續萎縮的供給之間的矛盾中短期仍將存在供給之間的矛盾中短期仍將存在 0%5%10%15%20%25%FY 2006FY 200

37、7FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023EBITDA利潤率凈利潤率平均EBITDA利潤率平均凈利潤率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%2%4%6%8%10%12%14%FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023石油化工零售電信服務（右軸）油氣生產(右軸)-100%-50%0%50%100%150%200%250%02,0004,

38、0006,0008,00010,00012,00014,00016,000FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023資本支出（億盧比）增速（右軸）18年復合增速（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%024681012FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023每股股利（盧比/股）股利支

39、付率（%，右軸）股息率（%，右軸）印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 38 印度國內需求約為 550 萬桶/天，占全球需求的 5.4%，而供給僅為 60 萬桶/天，占全球供給的 0.6%，供需失衡使得印度形成了高度依賴進口的原油市場格局。由于上游資本支出的不足，預計供需矛盾在 2030 年前仍將存在。2.1.需求端：需求端：工業化進程加快，引領全球工業化進程加快，引領全球石油石油需求增長需求增長 2.1.1.“印度制造”打造世界制造中心，“印度制造”打造世界制造中心，人均石油消費人均石油消費將將高增高增長長

40、 “印度制造印度制造”打造世界制造中心，強勁的經濟增長與良好的人口結構?！贝蛟焓澜缰圃熘行?，強勁的經濟增長與良好的人口結構。2014 年 9 月 25 日，印度總理莫迪正式推出“Make in India”（印度制造）計劃，目標 2025 年制造業占 GDP 比重從 15%提升至 25%，并力圖打造“新的世界制造中心”，首批重點行業包括汽車、航空、化工、國防軍工、電子設備、制藥等 25 大產業。印度在 2011-2020 年 GDP 年平均增長率為 6.8%，21-22 年因疫情因素有所轉弱，而后迅速恢復趨勢。國際貨幣基金組織預計 2024 年印度對全球經濟增長的貢獻率將超過 16%，印度有望

41、在 2024 年連續第三年成為世界主要經濟體中增長最快的國家。同時，2013-2022 年印度人口增長率均值 1.06%，并于 2022 年以 14.17 億的總人口趕超中國成為世界第一人口大國，近年來的大量新增人口使得印度具有良好的金字塔型人口結構，人口年齡中位數為 28.7 歲，而中國約為 38.8 歲。根據牛津經濟研究院預計，在印度龐大的國內消費市場、低成本勞動力和有利的人口結構的推動下，2024-2030 年的國內生產總值年均增長率將達到 6.5%。圖圖 14：中國的人口結構中國的人口結構 圖圖 15：印度印度呈現呈現金字塔型金字塔型人口結構人口結構 數據來源：聯合國2022 世界人口

42、展望報告，上觀數據 數據來源：聯合國2022 世界人口展望報告,上觀數據 由于印度處于經濟建設的初級階段，人均石油消費的增速將遠超其他國由于印度處于經濟建設的初級階段，人均石油消費的增速將遠超其他國家家，在高人口基數背景下，印度石油需求增長將引領全球，在高人口基數背景下，印度石油需求增長將引領全球。據世界銀行數據，2023 年印度人均 GDP 為 2500 美元，而中國人均 GDP 為 12700美元，印度不到中國的 20%。當發展中國家的人均 GDP 在 2000 美元10000 美元之間時，能源使用的增長最快，而印度正處于當下階段。人均 GDP 在 2000 美元10000 美元之間的特點

43、是：隨著消費者變得更加富裕，更傾向于購買能源密集型的大件商品，如汽車和家用電器。印度的人口結構相對年輕，人口年齡中位數為 28.7 歲。印度活躍的國內總消 印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 38 費將增加對資本貨物的需求，使得能源密集型制造業加速擴張，進一步帶動經濟增長。IEA 預計到 2030 年，印度人均 GDP 增長 46%，人均石油消費量增長 31%。圖圖 16：印度人均印度人均 GDP 與人均與人均石油消費石油消費 2023-30 年年保持高增速保持高增速 數據來源：IEA 近十年印度石油產品需

44、求保持高速增長近十年印度石油產品需求保持高速增長，屢創新高，屢創新高。當前印度經濟高速發展，在“印度制造”計劃背景下，工業化及城市化率的快速提升，直接帶來石油產品需求量的高速增長。根據 OPEC 報告數據，截至 2023 年12 月，印度石油產品需求達 551 萬桶/天，較 2013 年的 367 萬桶/天增長149.18%，印度需求占全球比重從 2013 年的 4.12%提升至 2023 年的5.34%。結構上，印度以柴油、液化石油氣、汽油、石腦油為主，分別占比 33.58%、17.97%、14.88%、6.90%，其中汽柴油合計占比約 49%。圖圖 17：印度石油產：印度石油產品需求持續創

45、新高品需求持續創新高 數據來源：OPEC，國泰君安證券研究 圖圖 18：印度石油產品需求結構印度石油產品需求結構 2%3%4%5%6%01234562013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-1120

46、21-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11印度石油產品需求（百萬桶/天）占全球比重（%，右軸）印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 38 數據來源：OPEC，國泰君安證券研究 2.1.2.印度印度道路交通道路交通快速快速發展發展帶動帶動汽柴油消費量增長汽柴油消費量增長，是石油是石油需求需求增增長的首要長的首要驅動驅動力力 印度強勁的經濟增長伴隨著印度強勁的經濟增長伴隨著道路交通道路交通運輸

47、運輸需求的顯著提升需求的顯著提升，驅動以汽柴，驅動以汽柴油為主導的石油油為主導的石油產品產品需求增長。需求增長。印度公路出行約占個人出行的 90%、貨運流量的 70%，近年來印度汽車保有量有所增加，但仍相對較少。2023年印度汽車保有量約為 4800 萬輛，較 2000 年增長超 800%，而 2023 年中國汽車保有量約 3.36 億輛，印度作為世界人口第一大國，其汽車保有量僅為中國的 14.3%，增長潛力巨大。此外，兩輪/三輪汽車是印度柴油需求增長的另一推動力，其優勢在于較低的購買價格和使用成本，同時機動三輪車在城市客運服務和最后一英里貨物運輸中發揮重要作用，在印度具有廣泛的市場。雖然兩輪

48、/三輪車每公里油耗約為汽車的 75%，平均年行駛里程也低于汽車，但其數量約為印度乘用汽車的 4.8 倍，2023年兩輪/三輪汽車達到了 2.3 億輛。未來印度強勁的經濟增長必然伴隨著道路交通運輸需求顯著提升，據 IEA 預測，到 2030 年，印度車輛保有量將增長 30%-40%，雖然電動汽車增長曲線更加陡峭，但仍以燃油車為主。柴油等將充分受益于道路交通運輸行業的發展，成為印度石化產品需求增長的首要驅動力。圖圖 19：印度乘用車保有量快速提升印度乘用車保有量快速提升 圖圖 20：印度兩輪印度兩輪/三輪汽車保有量快速提升三輪汽車保有量快速提升 數據來源：IEA 數據來源：IEA 預計預計 202

49、3-2030 年印度汽柴油需求將增長年印度汽柴油需求將增長 60 萬桶萬桶/天至天至 330 萬桶萬桶/天，貢天，貢獻獻印度印度 50%石油需求增長。石油需求增長。2023 年印度汽柴油需求約 270 萬桶/天，預33.58%17.97%14.88%6.90%3.45%2.18%21.05%柴油液化石油氣汽油石腦油航空煤油燃料油其他產品 印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 38 計到 2030 年，汽柴油需求將增長 60 萬桶/天至約 330 萬桶/天，增幅約22.2%。2023 年印度石油產品總需求約為

50、550 萬桶/天，預計到 2030 年將增長 120 萬桶/天，其中柴油、LPG/乙烷、石腦油、航空煤油、汽油、殘渣燃料油分別貢獻 42%、17%、8%、8%、7%、2%的增長，汽柴油合計貢獻約 50%的增長量。圖圖 21：印度汽柴油需求：印度汽柴油需求預計預計至至 2030 年增長年增長 60 萬桶萬桶/天天 圖圖 22：柴油貢獻印度柴油貢獻印度 23-30 年石油需求增長的年石油需求增長的 42%數據來源：IEA，國泰君安證券研究 數據來源：OPEC，IEA，國泰君安證券研究 2.1.3.航空煤油、航空煤油、LPG/乙烷、石腦油保持較高乙烷、石腦油保持較高增速增速 印度印度航空煤油航空煤油

51、需求需求占比較小占比較小，預計到預計到 2030 年增長約年增長約 10 萬桶萬桶/日，日，遠期遠期增增長空間長空間可期可期。2023 年，航空煤油需求約為 19 萬桶/日，僅占印度石油需求的 3.45%，不到全球平均水平 7.3%的一半，主要是由于航空運輸需求與人均收入水平密切相關，預計 2023-2030 年印度航空煤油需求平均增長率為 6.9%，仍有增長空間。從 2030 年之后的遠期來看，如果印度向中等收入國家邁進，則航空運輸需求有望大幅增加。家用家用清潔能源清潔能源刺激政策推動印度刺激政策推動印度 LPG 需求增長需求增長，預計到，預計到 2030 年年非石化非石化原料原料領域領域帶

52、來的帶來的 LPG/乙烷需求增長約乙烷需求增長約 11 萬桶萬桶/天天。2016 年印度政府推出 Pradhan Mantri Uiiwala Yojana(PMUY)計劃，推廣使用液化石油氣作為清潔的家用燃料，為貧困家庭分發 5000 萬個液化石油氣灶，并提供補貼，其主要目的是取代各種高污染固體燃料，顯著提高液化石油氣需求，2015 年至 2023 年間的復合增長率達到了 5.3%。根據印度國家抽樣調查辦公室的調查數據，目前仍有 34%的木柴燃料。預計 2023-2030 年 LPG/乙烷需求將增長 20 萬桶/天，增速 3.2%，其中由非石化原料需求帶來的增長約 11 萬桶/天，占比 55

53、%，由 PDH 等裝置建設帶來的石化原料需求增長約 9 萬桶/天，占比 45%。圖圖 23：印度航空煤油印度航空煤油 2023-30 年需求增速年需求增速 6.9%圖圖 24：印度印度 LPG/乙烷乙烷 2023-30 年需求增速年需求增速 3.2%0.00.20.40.60.81.01.21.40.00.51.01.52.02.53.03.5201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E印度汽油需求（百萬桶/天）印度柴油需求（百萬桶/天）汽柴油需求較23年增長（右軸）石油總需求較23年增長（右軸）42%17%8%8%7%2%17

54、%柴油LPG/乙烷石腦油航空煤油汽油殘渣燃料油其他產品 印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 38 數據來源：印度政府，IEA，國泰君安證券研究 數據來源：印度政府，IEA，國泰君安證券研究 印度印度石化工廠建設加快，預計到石化工廠建設加快，預計到 2030 年石腦油、年石腦油、LPG/乙烷等原料需求乙烷等原料需求增長約增長約 21 萬桶萬桶/天。天。印度未來陸續建成的石化項目包括，HPCL-Mittal Energy Ltd（HMEL）于 2022 年底在其位于 Bathinda 的 Guru Gobind

55、 Singh煉油廠完成了 120 萬噸/年乙烯產能的裂解裝置建設，隨著后續全面運營，將繼續未來提高對石腦油需求；Hindustan Petroleum Corp.Ltd（HPCL）預計將于 2024 年進行石化聯合裝置的商業運營，包括位于 Barmer 的 82萬噸/年的石腦油裂解裝置；印度石油公司（OIL 或 IOCL）正在 Panipat工廠進行擴建；印度最大的天然氣供應商 GAIL 預計將于 2025 年開始運營 50 萬噸/年 PDH 裝置，并與 Bharat Petroleum Corp.Ltd（BCPL）就位于 Uran 的碼頭簽訂長期丙烷供應協議；Petronet 將建造一個 7

56、5 萬噸/年PDH 裝置等等。據 IEA 數據，預計到 2030 年，印度新工廠的建設和已有工廠的產能擴張將使得石腦油、LPG/乙烷等原料需求增長約 21 萬桶/日，其中 12 萬桶/日是以石腦油為原料的裂解項目，9 萬桶/日是以 LPG/乙烷為原料的 PDH 裝置。圖圖 25：印度印度工廠建設推動石腦油和石化領域工廠建設推動石腦油和石化領域 LPG/乙烷需求增長乙烷需求增長 數據來源：IEA 2.1.4.預計預計 2023-30 年印度石油需求將增長年印度石油需求將增長約約 120 萬桶萬桶/天，天，占全球新占全球新增需求的增需求的 37.5%在強勁的經濟在強勁的經濟增長增長、良好的良好的人

57、口結構人口結構以及工業化進程加快背景以及工業化進程加快背景下，預計下，預計印度將成為印度將成為 2023-2030 年全球石油需求的最大增長點年全球石油需求的最大增長點，新增約，新增約 120 萬桶萬桶/天天至至 660 萬桶萬桶/天天，占全球新增需求的占全球新增需求的 37.5%，并，并以以 21%的增幅遠高于的增幅遠高于全球全球的的平均增幅平均增幅 3.4%。目前全球石油需求約 102 百萬桶/天，其中印度約 5.5 百萬桶/天，占比 5.3%，中國約 16.4 百萬桶/天，占比 16.1%。根0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.000.050.100.150.200.250.300.

58、352021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E印度航空煤油需求（百萬桶/天）2023-30年復合增速（右軸）0%1%1%2%2%3%3%4%0.00.20.40.60.81.01.21.42021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E印度LPG/乙烷需求（百萬桶/天）2023-30年復合增速（右軸）印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 38 據 IEA 數據預測，到 2030 年，全球石油需求將增長 320 萬

59、桶/天，其中印度增長約 120 萬桶/天，占比 37.5%,是未來全球石油需求增長的最大來源國，印度占全球石油需求比重提升將至 6.3%。2023-2030 年全球石油需求增幅約 3.14%，而印度、中國、OECD（經合組織）分別增長約21%、6%、-6%，印度石油需求增速將引領全球。圖圖 26：印度石油需求增速引領全球（印度石油需求增速引領全球（23 年年為為 100）圖圖 27：印度推動全球石油需求增長印度推動全球石油需求增長 數據來源：IEA，國泰君安證券研究 數據來源：IEA，國泰君安證券研究 表表 2：印度印度石油石油需求需求預測表預測表 百萬桶百萬桶/天天 2019 2020 20

60、21 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2023-30年年平均平均增長率增長率 2023-30年增長額年增長額 LPG/乙烷 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 1 1 1 1 1.1 1.1 1.1 3.20%0.2 石腦油 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 5.90%0.1 汽油 0.7 0.7 0.8 0.9 0.9 0.9 1 1 1 1 1 1 0.70%0.1 航空煤油 0.2 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3

61、 0.3 0.3 6.90%0.1 柴油 1.6 1.5 1.5 1.7 1.8 1.8 1.9 2 2.1 2.2 2.2 2.3 4.50%0.5 殘渣燃料油 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 1.30%0.1 其他產品 1.1 1 1 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 1.3 2.10%0.2 印度印度合計合計 5 4.6 4.9 5.3 5.5 5.7 5.9 6 6.2 6.3 6.5 6.6 3.20%1.2 世界合計世界合計 99 92 96 99 102 103 103 104 104

62、105 105 106 0.44%3.2 數據來源：IEA，OPEC，國泰君安證券研究 2.2.供給端供給端：資本支出不足限制產量、儲量增長資本支出不足限制產量、儲量增長 2.2.1.印度原油產量持續下降，印度原油產量持續下降，中短期內中短期內資本支出資本支出仍不足，仍不足，難以難以支撐趨支撐趨勢扭轉勢扭轉 與與原油原油需求的高速增長不同，需求的高速增長不同，印度原油產量連續印度原油產量連續 12 年下降年下降至約至約 60 萬桶萬桶/天天。由于投資不足與資源缺乏等原因，印度原油產量在 2011 年達到 81萬桶/日的高點后，連續 12 年持續下降，截至 2023 年底，印度原油產量下降至約

63、60 萬桶/天，占全球原油產量的 0.6%。2018 年至 2023 年間，印度原油產量每年下降約 4%，而全球原油產量每年增長 7%，印度國內原油供給呈現穩步收縮狀。圖圖 28：印度原油產量持續下降至約印度原油產量持續下降至約 60 萬桶萬桶/天天 80859095100105110115120125130201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E印度中國OECD全球5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%-0.50.00.51.01.52.02.520232024E2025E2026E2027E2028E2

64、029E2030E全球需求年增長（百萬桶/天）印度需求年增長（百萬桶/天）印度石油需求占全球比重 印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 38 數據來源：EIA，國泰君安證券研究 在在 2030 年前的中短期時間內，年前的中短期時間內，印度印度上游上游資本支出無增長，難以資本支出無增長，難以扭轉扭轉產產量量的的下降趨勢。下降趨勢。油氣上游資本開支主要包括三個環節，勘探、開發、生產，占比大約為 20%、60%、20%，其中勘探環節是在于發現儲量，開發、生產環節在于提升產量。近兩年印度在油氣開發、生產領域的資本支出

65、持續增長，從 2021 年的 29 億美元增長至 2023 年的 41 億美元，增幅達 41.4%，根據印度政府和主要油公司公布的開發生產資本支出計劃，預計 2024 年由于 Mumbai Offshore 盆地工作量提升將達到近年來的新高43 億美元。然而此后將緩慢下降，到 2030 年回到 33 億美元的水平。2030 年前印度油氣開發生產的資本支出并未呈現出明顯增長趨勢，甚至較 2023 年有所下降，資本支出不足將無法扭轉原油產量的下降趨勢。IEA 數據顯示，印度不存在能夠在數據顯示，印度不存在能夠在 2030 年前投產的大型石油項目年前投產的大型石油項目。雖然 KG-D5 區塊預計在

66、2030 年前增加 4.5 到 5 萬桶/天的石油產量，但目前沒有石油開發生產項目達到最終投資決策（FID）階段，預計在 2030年前印度并無大型石油項目投產。印度國內原油印度國內原油產量產量的下降趨勢的下降趨勢仍將保持仍將保持，預計至，預計至 2030 年將進一步下降年將進一步下降至至 46 萬桶萬桶/天天。當前印度 60 萬桶/天的原油產量主要集中在西部地區，其中孟買近海（Mumbai Offshore）盆地產量占比 50%-55%，拉賈斯坦邦（Rajasthan）盆地產量占比 15-20%。由于印度國內原油供給僅能滿足 11%的需求，印度形成了高度依賴進口的能源結構。2016 年以來，印

67、度政府出臺了一系列能源政策，以吸引更多的投資加快國內勘探開發力度，旨在扭轉急劇下降的原油產量，以減少印度對石油進口的依賴，然而油氣領域資本支出的增長不及預期，預計 2030 年前的中短期內這一目標預計能以實現，至 2030 年印度原油將進一步下降至 46 萬桶/天。圖圖 29：2030 年前因資本開支不足印度原油產量的下降趨勢難以扭轉年前因資本開支不足印度原油產量的下降趨勢難以扭轉 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%01020304050607080902010-012010-062010-112011-042011-092012-0220

68、12-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10印度原油產量（萬桶/天）占全球比重（%，右軸）印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 38 數據來源：IEA 2.2.2.目前目

69、前 2P 儲量達儲量達 25 億桶，勘探支出有限限制儲量增長億桶，勘探支出有限限制儲量增長 印度目前擁有印度目前擁有 7 個已建立商業化生產的沉積盆地，面積占比約個已建立商業化生產的沉積盆地，面積占比約 29.66%。印度共有 26 個沉積盆地，面積約 336 萬平方公里，其中陸上沉積盆地面積約為 163 萬平方公里，占比 48.5%、近海沉積盆地（400 米等深線以內）面積約為 41 萬平方公里，占比 12.2%，深水沉積盆地（400 米等深線以上）面積約為 132 萬平方公里，占比 39.3%。根據目前已知的勘探程度，印度沉積盆地大致可分為三類：7 個已建立商業化生產5 個已知有油氣資源，

70、但還沒有商業化生產14 個被認為具有地質勘探潛力。三類面積占比分別為 29.66%、23.21%、47.13%。表表 3：印度印度 26 個沉積盆地個沉積盆地 2P 儲量約儲量約 25 億桶億桶 沉積盆地類型沉積盆地類型 數量數量 面積（面積（km）面積面積占比占比 沉積盆地名稱沉積盆地名稱 第一類：已建立商業化生產 7 998,325 29.66%Assam Shelf,Assam Arakan Fold Belt,Cambay,Cauvery,Krishna Godavari,Mumbai Offshore,Rajasthan 第二類：已知有油氣資源，但未生產 5 780,974 23.2

71、1%Andaman,Kutch,Mahanadi,Saurashtra,Vindhyan 第三類：具有地質勘探潛力 14 1,586,150 47.13%Himalayan Foreland,Ganga-Punjab,Kerala-Konkan,Bengal-Purnea,Karewa,Spiti-Zanskar,Satpura South Rewa-Damodar,Narmada,Deccan Syneclise,Bhima-Kaladgi,Cuddapah,Pranhita-Godavari,Bastar,Chhattisgarh 合計合計 26 3,365,449 100%2P儲量合計儲

72、量合計 25 億桶億桶 數據來源：印度政府油氣資源部，國泰君安證券研究 圖圖 30：印度沉積盆地分布：印度沉積盆地分布 印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 38 數據來源：印度政府油氣資源部 印度印度 2P 原油儲量達原油儲量達 25 億億桶，前三大桶，前三大沉積盆地占比約沉積盆地占比約 80%。印度 26 個盆地共含有約 25 億桶的 2P（Probable Reserves 概算儲量，指儲量高于估計的概率為 50%）原油儲量，其中 Mumbai Offshore，Rajasthan Basin，Assa

73、m Shelf 占據約 80%的 2P 原油儲量，儲量分布主要集中第一類沉積盆地，而第二類與第三類沉積盆地的資源有待進一步勘探發現。據 DGH估計，尚未發現的 2P 海上原油儲量約有 166 億桶（假設開采系數為 30%）。圖圖 31：印度前三大盆地占據：印度前三大盆地占據 80%的的 2P 原油儲量原油儲量 數據來源：IEA，印度政府油氣資源部，Rystad Energy，國泰君安證券研究。注：Assam 包含 Assam Shelf 和 Assam Arakan Fold Belt 盆地，KG 包含 Krishna Godavari、Mahanadi、Bengal-Purnea 和 Cau

74、very 盆地。有限的勘探有限的勘探支出支出限制限制印度的印度的儲量增長。儲量增長。自 2004 年 Rajasthan 的 Mangala項目發現了 800 百萬桶的儲量后，印度再無較高的世界級發現，儲量增02004006008001,0001,2001,400MumbaiRajasthanAssamCambayKG其他P1儲量（百萬桶）P2儲量（百萬桶）印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 38 長十分有限，2000-2023 年印度僅發現了 2,000 百萬桶的石油儲量資源，其中近一半與 Rajasth

75、an 的 RJ-ON-90/1 陸上項目有關。相比之下，安哥拉、挪威和圭亞那則發現了約 10,000 百萬桶的石油儲量，而巴西發現了約 40,000 百萬桶的石油儲量。印度較少的石油資源稟賦與較強的開發限制，使得 IOC（國際石油公司）在印度的勘探支出不足，限制印度儲量的增長。同時，IOC 對資本紀律的要求正在提升，勘探占總支出的比例正在下降，從 2000 年的 21%下降到 2023 年的 9%，未來可能將進一步限制其在印度的勘探活動。圖圖 32：印度：印度有限的勘探支出限制儲量增長有限的勘探支出限制儲量增長 數據來源：IEA，Rystad Energy UCube。注：2004 年的高儲量

76、增長是由于在 Rajasthan的 Mangala 項目發現了 800 百萬桶的資源。2.2.3.OALP 計劃計劃遠期遠期有望遏制有望遏制產量產量衰退衰退 印度推出一系列印度推出一系列勘探開發勘探開發刺激政策，刺激政策，OALP計劃計劃有望在遠期遏制產量下有望在遠期遏制產量下降趨勢。降趨勢。在經過多年的嚴重減產，政府實施了一系列改革以扭轉產量下降，2016 年推出油氣勘探許可證政策，其中開放面積許可計劃（OALP）對競標成功的油公司給予特定區塊的勘探開發權，并對深水開發者降低特許權使用費費率，超深水的特許權使用費可低至 2%，而陸上費率為12.5%。此外，下調了國內油公司的企業所得稅，同時對

77、外商投資實施勘探、開發成本 100%稅收減免。2023 年，推出政策刺激第二類和第三類沉積盆地的勘探，為企業提供收入激勵。OALP-1于2017年底首次推出，授予了 41 個區塊的開發許可，截至目前已完成 OALP-8，共有 144 個區塊獲得批準。正在進行的 OALP-9 含有 28 個區塊的開發許可，OALP-9和 OALP-10 預計將開放超過 100 萬平方公里的“禁止開發區域”。從長遠來看，開放面積許可計劃（OALP）有望遏制產量衰退。印度待發現碳氫資源預估印度待發現碳氫資源預估 3056.6 億桶億桶，是目前，是目前 2P 儲量的儲量的 122 倍倍。在OALP-9 中，印度西南海

78、岸近 99%的專屬經濟區已經開放，其中 Kutch、Saurashtra、Andaman 和 Krishan Godavari 沉積盆地的區塊最受關注，其中 Kutch 與 Saurashtra 預計有 5000 百萬桶的潛在儲量資源，Andaman 是勘探最少的第二類盆地，約 97%的儲量尚未發現，而 Krishan Godavari 是勘探不足的第一類盆地，約 60%的儲量尚未發現。根據印度政府油氣資源部預計，印度待發現碳氫資源約有 3056.6 億桶（注：對比 IEA、Rystad Energy UCube 數據，印度油氣資源部的預計數據可能高估 1-2 倍，但不改印度具備豐富儲量潛力的

79、判斷），是目前 2P 儲量 25 億桶的 122 倍。印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 38 雖然印度有大量的儲量資源，但根據基礎設施要求，勘探發現到開發生產需要 6-10 年的時間，中短期內難以轉化為有效產能。表表 4：印度待發現碳氫資源預估：印度待發現碳氫資源預估 3056.6 億桶億桶 沉積盆地類型沉積盆地類型 編號編號 沉積盆地沉積盆地名稱名稱 預計預計儲量（百萬桶）儲量（百萬桶）占比占比 第一類第一類 1 Assam Arakan Fold Belt 11919 3.90%2 Assam She

80、lf 43809 14.33%3 Cambay 18875 6.18%4 Cauvery 14340 4.69%5 Krishna Godavari 69748 22.82%6 Mumbai Offshore 70416 23.04%7 Rajasthan 30120 9.85%第一類第一類沉積盆地沉積盆地預計儲量合計：預計儲量合計：259227 84.81%第二類第二類 8 Andaman 2711 0.89%9 Kutch 6558 2.15%10 Mahanadi 4749 1.55%11 Saurashtra 9674 3.16%12 Vindhyan 4617 1.51%第二類第二類

81、沉積盆地沉積盆地預計儲量合計：預計儲量合計：28310 9.26%第三類第三類 13 Bastar 9 0.00%14 Bengal-Purnea 6047 1.98%15 Bhima-Kaladgi 23 0.01%16 Chhattisgarh 183 0.06%17 Cuddapah 37 0.01%18 Deccan Syneclise 80 0.03%19 Ganga-Punjab 937 0.31%20 Himalayan Foreland 324 0.11%21 Karewa 29 0.01%22 Kerala-Konkan 9086 2.97%23 Narmada 131 0.

82、04%24 Pranhita-Godavari 696 0.23%25 Satpura South Rewa-Damodar 460 0.15%26 Spiti-Zanskar 81 0.03%第第三三類類沉積盆地沉積盆地預計儲量合計：預計儲量合計：18124 5.93%合計合計 305661 100.00%數據來源：印度政府油氣資源部，國泰君安證券研究。注：各區塊編號與前圖【圖：印度沉積盆地分布】地理位置相對應。原始數據按照 1 噸=7.3 桶換算。2.3.貿易貿易端端：原油原油高進口高進口依賴，依賴，是是全球全球重要的原油加工出口國重要的原油加工出口國 2.3.1.印度原油市場印度原油市場

83、已形成已形成高度依賴高度依賴進口進口的格局的格局 印度印度原油凈進口量持續增長至原油凈進口量持續增長至 460 萬桶萬桶/天，天，進口依賴度進口依賴度高達高達 88.7%。印度由于國內供需的不平衡，形成了高度依賴進口的原油市場格局，已成為全球第二大原油凈進口國和第六大石油產品出口國。印度原油凈進口量從 2013 年的 310 萬桶/天增長至 2023 年的 460 萬桶/天，進口依賴度從 2013 年的 79.0%提升至 88.7%。印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 38 圖圖 33：印度原油進口依賴度印

84、度原油進口依賴度持續提升至持續提升至 89%數據來源：EIA，OPEC，國泰君安證券研究 預計預計 2030 年印度原油凈進口量將進一步提升至年印度原油凈進口量將進一步提升至 590 萬桶萬桶/天。天。2030 年前，印度原油市場仍將存在高速增長的需求與持續萎縮的供給之間的矛盾，原油凈進口量將進一步提升至 590 萬桶/天。圖圖 34：2030 年年印度印度原油凈進口量將提升至原油凈進口量將提升至 590 萬桶萬桶/天天 數據來源：IEA。注：圖表為包含原油和凝析油的油氣當量數據。2.3.2.地緣沖突致使原油進口地緣沖突致使原油進口來源和種類發生結構性改變來源和種類發生結構性改變 印度在印度在

85、俄烏沖突俄烏沖突發生后大量進口低成本的俄羅斯原油，發生后大量進口低成本的俄羅斯原油，進口進口占比從占比從不到不到3%上升至上升至 38%。隨著煉油能力的穩步增長，印度以 460 萬桶/天的凈進口量成為世界第二大原油凈進口國，僅次于中國的 1060 萬桶/天，并遠超第三名韓國的 280 萬桶/天。2023 年，Jamnagar 煉油廠占印度原油進口的 25%，其次是 Nayara 的 V adinar 煉油廠占比 11%。在 2021 年俄烏沖突前，印度進口來源格局穩定，中東、西非、拉丁美洲來源的原油分別占印度總進口的 61%、12%和 4.5%，俄羅斯原油占比不足 3%，而在2023 年，中東

86、、西非、拉丁美洲來源的原油占比下降至 45%、4.5%和 3%，俄羅斯原油占比則迅速上升至 38%。進口來源結構改變的主要原因是俄羅斯原油的價格較低，俄羅斯因受歐洲等制裁，而不得不改變其原油出口地并降低售價以提高需求，印度煉油商從低成本的俄羅斯原油中充分受益。印度 2023 年進口的俄羅斯原油達 170 萬桶/日，占俄羅斯原油出50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%01002003004005006007002013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-1

87、12016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08印度原油需求（萬桶/天）印度原油凈進口量（萬桶/天）進口依賴度（右軸）印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之

88、后的免責條款部分 22 of 38 口的 36%，已成為俄羅斯原油的最大買家。此外，2023 年印度對俄羅斯石油產品的出口量也從 70 千桶/日增加到 130 千桶/天，雙方貿易額大幅增長。圖圖 35：俄烏沖突俄烏沖突后印度大量進口俄羅斯原油后印度大量進口俄羅斯原油 數據來源：IEA 進口原油質量的改變進口原油質量的改變反映了反映了印度煉油廠印度煉油廠具備較好的具備較好的靈活性。靈活性。俄羅斯原油主要以中質酸性的烏拉爾原油為主，致使印度進口原油種類發現改變。中、重質原油進口占比從 2021 年的 49%上升至 2023 年的 62%，含硫原油進口占比從 2021 年的 77%上升至 2023

89、年的 85%。其中，輕質含硫原油下降 5%至 24%，輕質低硫原油下降 8%至 15%，烏拉爾原油對輕質原油進行了替代。一般而言，煉油廠裝置對原油的質量有一定要求，而印度進口原油種類的較大改變反映了印度煉油廠的靈活性，有能力使用質量更低的原油，最大限度地提高煉油廠的利潤。圖圖 36：俄烏沖突俄烏沖突后印度進口中質、酸性原油占比提升后印度進口中質、酸性原油占比提升 數據來源：IEA 2.3.3.印度是重要的石油產品加工出口國印度是重要的石油產品加工出口國 印度印度雖然是原油的凈進口國，但雖然是原油的凈進口國，但得益于得益于其國內煉廠的高產能，其國內煉廠的高產能，也是也是全球全球第六大石油產品出口

90、國第六大石油產品出口國，出口量約，出口量約 126 萬桶萬桶/天天。2022 年印度石油產品出口達 126 萬桶/天，即印度煉廠約 25%的產能用于出口，在國際市場上扮演“原油加工中間商”的角色。不過由于印度自身的供給和需求結構并不一致，仍需要進口較多的燃料油和重質原料，其石油產品凈出口約為 41 萬桶/天。印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 38 圖圖 37：印度印度是石油產品的是石油產品的凈出口凈出口國國 數據來源：印度油氣資源部，國泰君安證券研究。原始數據按照 1 噸=7.3 桶換算。印度石油產品出口

91、以輕餾分油和中間餾分油為主印度石油產品出口以輕餾分油和中間餾分油為主，預計，預計 2030 年出口量年出口量將分別達到將分別達到 50 萬桶萬桶/天和天和 77 萬桶萬桶/天天。印度過剩的石油產品主要以輕餾分油（石腦油、汽油等）和中間餾分油（柴油、煤油等）。2023 年印度出口約34萬桶/天的輕餾分油和73萬桶/天的中間餾分油。預計到2030年，輕餾分油和中間餾分油的出口量將進一步上升至 50 萬桶/天和 77 萬桶/天。圖圖 38：預計印度預計印度 2030 年年輕餾分油輕餾分油出口上升至出口上升至 50 萬桶萬桶/天天 數據來源：IEA 圖圖 39：預計印度預計印度 2030 年年中間餾分

92、油中間餾分油出口上升至出口上升至 77 萬桶萬桶/天天 數據來源：IEA 02040608010012014016020182019202020212022石油產品進口（萬桶/天）石油產品出口（萬桶/天）石油產品凈出口（萬桶/天）印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 38 3.Reliance 天然氣產量持續天然氣產量持續高增高增，遠期，遠期增量增量可期可期 3.1.國有企業控制國有企業控制 70%的原油產量和儲量，的原油產量和儲量，RIL 原油原油資源有資源有限限 印度印度原油產量幾乎由四家公司完全控制，原

93、油產量幾乎由四家公司完全控制，國有企業國有企業 ONGC 與與 OIL合計合計占比占比 74%，而而 Reliance 占比約占比約 0.2%。印度的原油資源主要由印度油氣（ONGC）、韋丹塔資源（V endanta）、印度石油（OIL 或 IOCL）、信實工業（Reliance）四家公司控制。2023 年印度國有企業 ONGC 產量約 38 萬桶/天，占印度原油產量的 73%；V endanta 產量約 13 萬桶/天，占印度原油產量的 25%；印度國有企業 OIL 產量約 6 萬桶/天，占印度原油產量的 1%；Reliance 原油產量較低，預計 2024 年達到 1 萬桶/天，占印度原油

94、產量的 0.2%。目前，印度原油資源主要由國有企業控制，ONGC 與OIL 合計占比達 74%。圖圖 40：四家公司控制印度四家公司控制印度 99.7%的原油產量的原油產量 數據來源：IEA，國泰君安證券研究 圖圖 41：印度原油印度原油產量格局產量格局中期仍將延續中期仍將延續 數據來源：IEA 2P 原油原油儲量資源同樣由儲量資源同樣由 ONGC、Vendanta、OIL、Reliance 四家公司四家公司控制，分別占比控制，分別占比 65.03%、14.54%、11.48%、0.96%。印度國有企業 ONGC、OIL 分別擁有 1700、380 百萬桶的 2P 原油儲量資源，合計占比達 7

95、7%，而 Reliance 擁有約 25 百萬桶，占比約 0.96%。根據已公布的勘探資本支出計劃來看，未來中長期時間內，印度的原油儲量仍將繼續由以上四家73.29%25.07%1.16%0.19%0.29%ONGC（國有企業）VendantaOIL（國有企業）Reliance其他 印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 38 公司壟斷。圖圖 42：四家公司控制印度：四家公司控制印度 92%的的 2P 原油儲量原油儲量 數據來源：IEA 3.2.RIL 天然氣資源豐富，天然氣資源豐富，KG-D6 區塊區塊驅動產

96、量提升驅動產量提升 Reliance 天然氣資源豐富，天然氣資源豐富，2023 財年天然氣產量占印度總產量的財年天然氣產量占印度總產量的 23%，預計到預計到 2025 財年財年較目前較目前增長增長 59.8%至至 4125 億立方英尺。億立方英尺。2002 年，Reliance 宣布印度近三十年來最大的天然氣發現，位于 Krishna Godavari 沉積盆地的 KG-D6 區塊，目前已探明的天然氣儲量達 491.45 億立方米。2021 財年，Reliance 天然氣產量達到 358 億立方英尺，隨著 KG-D6 區塊開發生產項目陸續投產，天然氣產量迅速提升，2023 財年天然氣產量達

97、2581 億立方英尺，占印度天然氣產量的 23%，其中 KG-D6 區塊產出的 2488 億立方英尺，兩個 CBM 區塊產出 93 億立方英尺。預計到 2025財年，Reliance 的天然氣產量將進一步增長 59.8%至 4125 億立方英尺。圖圖 43：KG-D6 區塊區塊推動推動 Reliance 天然氣天然氣產量產量持續提升持續提升 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究。注：按 1 立方米=35.315 立方英尺換算。3.3.激勵政策與激勵政策與國際合作國際合作有望帶來遠期產量空間有望帶來遠期產量空間 根據根據 Reliance 公布公布的戰略規劃，中短期內油氣業務的戰略規劃，中短期內

98、油氣業務資本支出資本支出維持穩定維持穩定。2020 財年以來，Reliance 油氣領域資本支出穩步提升，從 310 億盧比提升至 830 億盧比，增幅達 167.8%，但根據其戰略規劃，中短期內油氣業65.01%14.53%11.47%0.96%8.03%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800ONGCVendantaOILReliance其他P1儲量（百萬桶）P2儲量（百萬桶）儲量占比（右軸）35.8 234.5 258.1 386.7 412.5 412.5 412.5 050100150200250300

99、350400450FY 2021FY 2022FY 2023FY 2024EFY 2025EFY 2026EFY 2027EKG-D6（十億立方英尺）CBM（十億立方英尺）合計（十億立方英尺）印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 38 務資本支出維持穩定，因 KG-D6 等區塊天然氣項目的陸續完成而有所下降。圖圖 44：Reliance 油氣業務資本支出油氣業務資本支出將緩慢將緩慢下降下降 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 印度政府激勵政策與國際合作有望帶來遠期產量空間印度政府激勵政策與國際合作有望帶來遠

100、期產量空間。2016 年印度政府推出 OALP 計劃旨在扭轉原油產量下降趨勢，Reliance-BP 合資公司于OALP-2 中獲得 KGUDWHP-2018/(KG-UDW1)區塊的石油勘探許可證，該區塊已成為 Reliance 下一步的勘探戰略目標，后續隨著 OALP 計劃的推進，Reliance 有望獲得更多的油氣區塊資源。目前，印度碳氫化合物總局（DGH）正在與休斯頓大學合作，分析印度的近海盆地，并提供新的沉積盆地數據，以吸引更多的國際石油公司參與印度上游的勘探開發工作。而 Reliance 在 2010 年與英國 BP 宣布成立合資公司，開發 KG-D6區塊，截至目前仍是印度唯一一家

101、與國際油公司 IOC 成立合資公司共同勘探印度油氣資源的印度企業，國際合作遙遙領先，隨著后續印度在油氣領域的進一步面向國際開放，將為 Reliance 帶來遠期產量空間。4.石化產品矩陣豐富，龍頭優勢顯現石化產品矩陣豐富，龍頭優勢顯現 4.1.旺盛需求驅動旺盛需求驅動印度煉化印度煉化行業產能建設加快行業產能建設加快 印度目前主要擁有印度目前主要擁有 23 個煉化工廠個煉化工廠，合計產能約為合計產能約為 25121 萬噸萬噸/年（年（571 萬萬桶桶/天）。天）。與原油資源相同，印度政府控股了多數的煉油資源，19 個國有煉廠產能合計約 15171 萬噸/年，占比達到 60.39%。從地理位置分布

102、上看，煉油廠主要分布在印度的東西部沿海地區，一方面，由于印度國內石油資源的匱乏，沿海地區更有利于原油進口，另一方面，也有利于加工后石油產品的出口。表表 5：當前當前印度印度煉油產能約煉油產能約 25121 萬噸萬噸/年年（約（約 571 萬桶萬桶/天）天）序號序號 煉廠地點煉廠地點 建成時間建成時間 所屬公司所屬公司 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）占比占比 （1）印度國有企業擁有的煉廠印度國有企業擁有的煉廠 1 Digboi 1901 Indian OIL Corporation Ltd.65 2 Guwahati 1962 100 3 Barauni 1964 600 4 Koyali 19

103、65 1370 020406080100120140160180200FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026EReliance油氣業務資本支出（十億盧比）印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 38 5 Bongaigaon 1974 270 6 Haldia 1975 800 7 Mathura 1982 800 8 Panipat 1998 1500

104、9 Paradip 2016 1500 10 Manali 1965 Chennai Petroleum Corporation Ltd.1050 11 Nagapattinam 1993 0（原產能 100 萬噸，2019 年停產以擴產至 900 萬噸）印度石油（OIL 或 IOCL）及子公司煉廠合計 8055 32.06%12 Mumbai 1954 Hindustan Petroleum Corporation Ltd.950 13 Visakhapatnam 1957 830 HPCL 煉廠合計 1780 7.09%14 Mumbai 1955 Bharat Petroleum Cor

105、poration Ltd.1200 15 Kochi 1963 1550 16 Bina 2011 780 BPCL 煉廠合計 3530 14.05%17 Numaligarh 2000 Numaligarh Refinery Ltd.300 18 Mangalore 1996 Mangalore Refinery&Petrochemicals Ltd.1500 19 Tatipaka 2001 Oil&Natural Gas Corporation Ltd.6.6 印度國有企業煉廠合計 15171.6 60.39%（2）印度民營企業印度民營企業擁有的煉廠擁有的煉廠 20 Jamnagar 1

106、999 Reliance Industries Ltd.3300 21 Jamnagar SEZ 2008 3520 RIL煉廠煉廠合計合計 6820 27.15%22 Vadinar 2006 Nayara Energy 2000 23 Bhatinda 2012 HPCL Mittal Energy Ltd.1130 印度民營企業煉廠合計 9950 39.61%印度煉廠合計印度煉廠合計 25121.6 100%數據來源：印度政府油氣資源部，國泰君安證券研究 圖圖 45：印度煉廠主要分布在東西部沿海地區：印度煉廠主要分布在東西部沿海地區 數據來源：印度政府油氣資源部 印度信實工業印度信實工業

107、（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 38 預計到預計到 2030 年印度煉油產能增長年印度煉油產能增長 20%至至 685 萬桶萬桶/天。天。經過十五年的連續增長，2022 年印度煉油產能達到為 571 萬桶/天。而近年來，受印度國內和中東、歐洲等地區石化產品需求的快速增長，印度企業煉廠產能建設加快，預計到 2030 年，印度煉油產能將較 2022 年增長 20%至 685 萬桶/天。圖圖 46：預計：預計 2030 年印度煉油產能快速增長至年印度煉油產能快速增長至 685 萬桶萬桶/日日 數據來源：印度政府油氣資源部，IEA，國

108、泰君安證券研究。注：原油 1 噸=7.3 桶 2024-2026 年印度煉油廠迎來產能密集建設階段，不完全統計包括有印度石油（簡稱 OIL或 IOCL）的 5 個煉油廠建設項目和 HPCL、Hindustan、Numaligarh 的煉油廠建設項目，建成后四家公司將分別新增 1785、900、670、600 萬噸/年的煉油產能。表表 6：印度煉油：印度煉油廠廠產能產能建設計劃建設計劃 序號序號 企業名稱企業名稱 煉廠地點煉廠地點 投產時間投產時間 新增新增產能（萬噸產能（萬噸/年）年）1 HPCL Rajasthan Refinery Ltd.Barmer,Rajasthan 2025-26

109、900 2 Indian OIL Corporation Ltd.Guwahati,Assam 2023-24 20 3 Indian OIL Corporation Ltd.Baraunl,Bihar 2024-25 300 4 Indian OIL Corporation Ltd.Digbol,Assam 2025-26 35 5 Indian OIL Corporation Ltd.Koyali,Gujarat 2025-26 430 6 Indian OIL Corporation Ltd.Panipat,Haryana 2025-26 1000 7 Hindustan Petrole

110、um Corporation Ltd.Visakhapatnam,Andhra Pradesh 2023-24 670 8 Numaligarh Refinery Ltd.Numaligarh,Assam 2024-25 600 合計合計 3955 數據來源：印度政府油氣資源部，國泰君安證券研究 4.2.印度民營煉化龍頭印度民營煉化龍頭，規模效應帶來利潤優勢，規模效應帶來利潤優勢 Reliance 占據印度煉油產能的占據印度煉油產能的 27.15%。Reliance 是印度最大的民營煉廠公司，在 Jamnagar 擁有 2 座大型煉廠，產能分別為 3300 和 3520 萬噸/年，均為全球最大

111、規模的煉廠之一，合計產能達到 6820 萬噸/年，約 142萬桶/日。Reliance 煉廠約占印度煉油產能的 27.15%，僅次于印度國有的印度石油 OIL 公司（8055 萬噸/年，32.06%）。182 182 182 200 200 200 200 200 200 307 341 341 362 362 366 365 366 371 489 523 523 563 563 567 566 566 571 587 624 678 68501002003004005006007008002014201520162017201820192020202120222023E 2024E2026

112、E2030E民營煉廠產能（萬桶/日）國有煉廠產能（萬桶/日）合計（萬桶/日）印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 38 圖圖 47：Reliance 煉廠約占印度煉油產能的煉廠約占印度煉油產能的 27.15%數據來源：印度政府油氣資源部，國泰君安證券研究 Reliance 石油化工業務資本支出將有所增長。石油化工業務資本支出將有所增長。2016 財年公司石油化工業務資本支出達到歷史峰值 4410 億盧比，主要是由于位于 Dahej 的 230萬噸/年 PTA 工廠項目建成投產，該項目使得公司 PTA 產能增長

113、至 465萬噸/年，全球份額上升至 4%，此后石油化工業務資本支出有所放緩。根據資本支出計劃，公司將建設一批高生產率的小型資本支出項目以獲取高質量的收益，預計到 2026 財年，公司資本支出將從 2023 財年的1190 億盧比增長至 2520 億盧比。圖圖 48：Reliance 石油化工業務資本支出維持增長石油化工業務資本支出維持增長 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 根據 PPAC 和 IEA 統計，2024-2030 年印度煉油產能增長將主要來自于印度國有企業，如印度石油（IOCL）和 Bharat 石油（BPCL）。Reliance暫無新建擴建項目計劃，將維持現有的 2 座煉廠，

114、合計產能 6820 萬噸/年，但隨著一系列小型資本支出項目建成，將驅動煉廠利用率和經濟效益的進一步提升。圖圖 49：預計：預計 Reliance 將維持煉油廠產能將維持煉油廠產能 32.06%27.15%14.05%7.96%7.09%5.97%4.50%1.19%0.03%印度石油(IOCL)信實工業(RIL)Bharat石油(BPCL)Nayara能源Hindustan石油(HPCL)Mangalore煉化HPCLNumaligarh煉化印度油氣(ONGC)050100150200250300350400450500FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016F

115、Y2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026EReliance石油化工業務資本支出（十億盧比）印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 38 數據來源：PPAC，IEA Reliance 煉廠煉廠規模效應帶來規模效應帶來利潤利潤優勢。優勢。Reliance 的 2 座大型煉廠產能分別為 3300 和 3520 萬噸/年，作為全球最大的煉廠之一，規模效應帶來的優勢明顯。2023 財年 Reliance 煉油利潤約為 12.70 美元/桶，

116、較新加坡-迪拜原油煉油利潤的 10.73 美元/桶高 1.98 美元/桶。2013-2023 財年期間，Reliance 煉油利潤平均領先行業 3.07 美元/桶。圖圖 50：Reliance 煉廠煉廠規模效應帶來規模效應帶來利潤利潤優勢優勢 數據來源：BP statistical review，Bloomberg，公司公告，國泰君安證券研究 4.3.致力于延長石化產業鏈，具有致力于延長石化產業鏈，具有豐富的產品矩陣豐富的產品矩陣 Reliance 具備豐富的石化產品矩陣。具備豐富的石化產品矩陣。作為印度石油化工領域的先驅者，Reliance 一直致力于延長石化產業鏈，做具有高附加值的深加工產

117、品，目前已形成了煉油、C2、C3、C4、C6+產業鏈構成的產品矩陣，具體產品包括汽柴煤油、聚烯烴領域的聚乙烯、聚丙烯、PVC 等，聚酯領域的PTA、PX、PET、POY、FDY、DTY 等。圖圖 51：Reliance 具備豐富的石化產品矩陣具備豐富的石化產品矩陣-4-202468101214FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023Reliance利潤優勢（美元/桶）Reliance煉油利潤（美元/桶）新加坡-迪拜煉油利潤（美元/桶）印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請

118、務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 38 數據來源：公司年報 2019 財年，公司 6 艘 VLEC 船的乙烷進口項目完成，實現從美國采購低廉的乙烷原料，乙烷裂解制乙烯工藝使得 Reliance 的 360 萬噸/年乙烯產能能夠創造更高收益。目前聚烯烴方面，Reliance 擁有 230 萬噸/年的PE 產能（世界第 12 大生產商）、290 萬噸/年的 PP 產能（世界第 6 大生產商）和 70 萬噸/年的 PVC 產能。聚酯方面，Reliance 擁有 110 萬噸/年的 PET 產能（世界第 8 大生產商）、210 萬噸/年的長絲及短纖產能、490

119、萬噸/年的 PTA 產能（世界第 4 大生產商）和 480 萬噸/年的 PX 產能（世界第 2 大生產商），此外還擁有 12 萬噸/年的聚丁二烯橡膠和 15 萬噸/年苯乙烯丁二烯橡膠(SBR)。圖圖 52：Reliance 主要主要產品產能情況產品產能情況 數據來源：公司年報 印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 38 除規模效應優勢外，除規模效應優勢外，Reliance 石化業務石化業務還還具備具備三大三大優勢。優勢。原油和原料原油和原料成本優勢：成本優勢：俄烏沖突以來，俄羅斯的烏拉爾原油因受到歐美制裁和原

120、油貿易格局改變而降價，印度進口了大量低成本的俄羅斯原油，Reliance 石化業務充分受益于此。此外，Reliance 的 6 艘 VLEC 船能從美國獲取低廉的乙烷原料。產品結構優勢：產品結構優勢：由于具備豐富的產品矩陣，Reliance 能夠根據市場供需靈活調整產品結構，減少產品在周期底部時的虧損。產業鏈優勢：產業鏈優勢：通過深加工和延長產業鏈，能夠獲取整條產業鏈利潤，并通過副產品利用提高生產率和降低能源成本。圖圖 53：Reliance 石化業務發展戰略石化業務發展戰略及優勢及優勢 數據來源：公司財報 5.電信業務電信業務或迎或迎增長，增長，多元化打開多元化打開成長成長空間空間 5.1.

121、印度電信發展初期，印度電信發展初期，Reliance 把握機遇把握機遇 印度印度電信服務電信服務消費消費遠低于其他國家遠低于其他國家，增長空間廣闊。，增長空間廣闊。目前印度電信行業單用戶月均收入（ARPU）約 1.9 美元/月，而同為發展中國家的印度尼西亞、中國、泰國、馬來西亞分別為 2.8、6.8、6.9、13.9 美元/月，印度電信服務單 GB流量收入為 0.13 美元/GB，同樣遠低于中國、俄羅斯、巴西等國，當前印度電信服務消費仍處于極低位水平，但未來有望迎來結構性上升，近期行業漲價計劃已逐步進行：2019 年 12 月印度電信運營商均將資費上調 30%-40%，2021 年 7 月印度

122、電信運營商入門級付費標準從 49 盧比上調至 79 盧比，2021 年 11 月，印度電信運營商再次將資費上調 20%。隨著印度電信服務收費與國際逐步對齊，行業有望迎來高增長。圖圖 54：印度電信服務印度電信服務 ARPU 較低較低 圖圖 55：印度印度電信服務電信服務單單 GB 流量收入較低流量收入較低 印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 38 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 Reliance 電信業務高資本支出電信業務高資本支出，把握市場機遇驅動公司成長，把握

123、市場機遇驅動公司成長。2023 財年Reliance 提高電信業務相關資本支出至 14270 億盧比，同比增長 72.6%，主要用于在印度推廣 5G 業務。根據 Reliance 戰略計劃指引，電信業務將成為未來的主要發展方向，資本支出將占 2024 財年總資本支出的34.45%，而零售業務、石油化工、勘探開發及新能源占比分別為 19.14%、19.30、6.76%、20.36%，多元化發展將成為 Reliance 新的主題。圖圖 56：2023 財年電信業務高資本支出財年電信業務高資本支出 圖圖 57：2024 財年資本支出主要用于電信業務財年資本支出主要用于電信業務 數據來源：公司年報，國

124、泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 58：Reliance 電信業務框架電信業務框架 數據來源：公司財報 5.2.零售零售業務穩步發展，逐步進軍業務穩步發展，逐步進軍新能源新能源領域領域 051015202530354045單用戶月均收入ARPU（美元/月）0.00.51.01.52.02.53.03.54.0印度中國俄羅斯巴西英國美國每GB流量收入（美元/GB）02004006008001,0001,2001,4001,600FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026EReliance電

125、信業務資本支出（十億盧比）34.45%19.14%19.30%6.76%20.36%電信業務零售業務石油化工勘探開發新能源 印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 38 零售業務零售業務積極并購積極并購，營收高速增長，營收高速增長。2014 財年以來，Reliance 零售業務快速發展，營收從 1455.6 億盧比增長 17 倍至 26039.4 億盧比，年均復合增速約為 37.78%，目前已成為印度最大的零售商。2023 財年，Reliance零售板塊積極收購、拓展門店，于 2022 年 12 月以 285

126、億盧比收購 Metro Cash and Carry India公司100%的股權，此外還收購了AJSK、Campa Cola、Sosyo、Lotus Chocolate 等公司的多數股權，全財年資本支出達 5050 億盧比，同比增長 68.9%。圖圖 59：零售業務零售業務 9 年復合增速達年復合增速達 37.78%圖圖 60：2023 財年零售業務資本支出財年零售業務資本支出高增長高增長 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 61：Reliance 已收購零售品牌或合作伙伴已收購零售品牌或合作伙伴 數據來源：公司財報 穩步擴張零售業務，穩步擴張零

127、售業務，零售店零售店數量數量連續增長。連續增長。Reliance 穩步拓展零售業務，對比 2016 財年，目前公司零售店數量和面積分別增長了 456%和 412%，連續 7 年均為正增長。2023 財年公司零售店數量達 18040 個，同比增長18.7%，零售店總面積達到 6560 萬平方英尺，同比增長 57.7%。圖圖 62：2023 財年零售店數量同比增長財年零售店數量同比增長 18.7%圖圖 63：2023 財年零售店面積同比增長財年零售店面積同比增長 57.7%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,000F

128、Y 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022 FY 2023零售業務營業收入（億盧比）增速（右軸）9年復合增速（右軸）0100200300400500600FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026EReliance零售業務資本支出（十億盧比）印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 38 數據來源：公

129、司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2024-2026 財年財年每年投資每年投資 2500 億盧比進軍新能源億盧比進軍新能源領域領域，打開新的成長空，打開新的成長空間間。Reliance 于 2020 年首次提出到 2035 年公司實現凈零碳排放，并開始調整石油化工業務的能源消費結構，在降低能源消耗的同時提高可再生能源消費，2023 財年實現節約能源 253 萬 GJ，同比增長 120%，可再生能源消費 673 萬 GJ，同比增長 115%。2024 財年公司將正式進軍新能源領域，未來三年每年投資 2500 億盧比用于光伏、儲能、氫能、燃料電池、可再生能源等領域。印

130、度的新能源行業仍處于初級階段，市場空間廣闊，新能源業務將為 Reliance 帶來新的增長空間。圖圖 64：公司新能源業務框架公司新能源業務框架 圖圖 65：新能源業務新能源業務未來每年資本支出未來每年資本支出 2500 億盧比億盧比 數據來源：公司財報 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 圖圖 66：公司公司 2035 年實現零碳目標的發展路徑年實現零碳目標的發展路徑 數據來源：公司財報 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 20

131、21 FY 2022 FY 2023Reliance零售店數量（個）010203040506070FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023Reliance零售店面積（百萬平方英尺）050100150200250300FY 2023FY 2024EFY 2025EFY 2026EReliance新能源業務資本支出計劃（十億盧比）印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 38 6.風險提示風險提示 1)印度石化行業印度石化行業政策變化風險。政策變

132、化風險。印度政府對勘探開發領域開放力度減緩或相關開發許可政策變化，或致公司油氣產儲量增長不及預期。2)地緣政治事件風險。地緣政治事件風險。當前印度原油高度依賴于進口，從俄羅斯及中東地區進口原油占比較大，同時乙烷原料依賴從美國進口，若發生超預期的地緣政治事件，或使得公司進口原油和乙烷原料受阻或成本上升，對石油化工業務盈利造成影響。3)印度經濟增長放緩風險。印度經濟增長放緩風險。公司各業務主要面向印度國內市場，近年來充分受益于印度經濟高速發展帶來的紅利，若印度經濟增長放緩，將致使產品下游需求不及預期，對公司經營業績產生影響。印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款

133、部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 38 本公司具有中國證監本公司具有中國證監會核準會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而

134、發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資

135、建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹

136、慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供

137、的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯

138、強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 印度信實工業印度信實工業（500325.BO）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 38

139、 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股