《東方電氣-公司研究報告-六電六業凸顯國之重器綠色轉型體現時代擔當-240325（51頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《東方電氣-公司研究報告-六電六業凸顯國之重器綠色轉型體現時代擔當-240325（51頁）.pdf（51頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 03 月 25 日 東方電氣（東方電氣（600875.SH）六電六業六電六業凸顯凸顯國之國之重器重器，綠色轉型體現時代擔當綠色轉型體現時代擔當 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）46,756 54,179 60,368 69,315 75,228 增長率 yoy（%）29.0 15.9 11.4 14.8 8.5 歸母凈利潤（百萬元）2,289 2,855 3,291 4,048 4,654 增長率 yoy（%）22.9 24.7 15.3

2、 23.0 15.0 ROE（%）6.9 7.8 8.4 9.6 10.1 EPS最新攤?。ㄔ?.73 0.92 1.06 1.30 1.49 P/E（倍）21.5 17.2 14.9 12.1 10.6 P/B（倍）1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 全球最大的能源裝備制造商之一，“六電并舉”“六業協同”助力公司全面發全球最大的能源裝備制造商之一，“六電并舉”“六業協同”助力公司全面發展。展。公司是東方電氣集團控股的特大型央企，為我國提供約三分之一的能源裝備，深耕能源領域六十余年，打造“水/火/氣/核/風/光”的六電業務，發展以高端石化裝備產

3、業、節能環保產業等六大產業，電力能源業務全面發展。在目前我國用電供需總體偏緊的背景下，在經濟穩定增長的需求下，電源側投資有望加速，公司作為電源主機設備領軍者，將充分受益我國電力行業發展方向。煤電行業迎來發展窗口期，公司燃機自主優勢明顯。煤電行業迎來發展窗口期，公司燃機自主優勢明顯。在建設新型電力系統的進程中，煤電仍是電力系統的基礎保障性電源，頂峰保供作用顯著，2023年發電量占比接近六成，且 2022 年-2023 年煤電項目核準大幅增長，行業迎來發展窗口期；我們認為在當前電力供需緊平衡背景下，煤電項目建設將加速，未來兩年新增裝機均值約 70GW，有望顯著拉動公司煤電主機銷售容量；同時公司的定

4、增項目將加速汽輪機和鍋爐的數字化建設，有助于提高核心競爭力。氣電領域，我國先進燃機裝備長期依賴進口，公司自主研發的國內首臺 F 級 50MW 重型燃氣輪機填補我國自主燃氣輪機商運空白；公司還實現了國內 H/J 級燃氣輪機國產化率的突破，并已實現 M701J 燃機雙機雙投，標志著公司掌握了 J 型重型燃氣輪機制造技術。公司 2023 年獲得的燃機訂單市占率超 70%；預計到 2025 年我國燃機裝機規模達到 1.5 億千瓦，公司有望充分受益行業發展。國內核電核準提速，公司打造中國核電名片；抽蓄在手訂單充分國內核電核準提速，公司打造中國核電名片；抽蓄在手訂單充分，供貨了供貨了全全國國 40%的水電

5、機組。的水電機組?！笆奈瀣F代能源體系規劃”中提出有序推動沿海核電項目建設，我國核電審批開始提速，預計到 2030 年每年平均新增市場規模超 1200 億元；公司具備核電領先技術優勢，是“華龍一號”機組的主設備核心供應商，板塊營收保持穩定。抽蓄是當前最成熟的大規模儲能方式，“十四五”期間裝機規模有望躍升；公司自主研制供貨了全國 40%的水電機組，具備國內領先的水輪機組研制水平，參與建設了白鶴灘水電站（全球單機容量最大功率百萬千瓦水輪發電機組）。截至 2022 年末，抽蓄水輪機組在手訂單為 53.94 億元，下游客戶需求較為旺盛。海風領域再創記錄，海風領域再創記錄，公司公司打通氫能全產業鏈。打通

6、氫能全產業鏈。2023 年 Q3 后國內風電項目建設速度明顯加快，年新增并網容量再創新高。公司作為我國大兆瓦海上風電機組領跑者，掌握雙饋式和直驅式兩種技術路線，創造了已下線全球單機容量最大、葉徑直徑最大的記錄，2023 年實現市占率翻倍。氫能領域，作為央企氫能領軍者，公司致力于繪制氫能“制、儲、運、用”全產業鏈藍圖，研發具備自主知識產權的燃料電池膜電極、高密度電堆及測試設備等產品且具備批量制造能力。買入買入（首次首次評級評級）股票信息股票信息 行業 電力設備及新能源 2024年 3月 25日收盤價（元）15.50 總市值（百萬元）48,321.24 流通市值（百萬元）31,361.21 總股本

7、（百萬股）3,117.50 流通股本（百萬股）2,023.30 近 3月日均成交額（百萬元）267.09 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 于夕朦于夕朦 執業證書編號：S1070520030003 郵箱： 分析師分析師 王澤雷王澤雷 執業證書編號：S1070524020001 郵箱： 分析師分析師 何文雯何文雯 執業證書編號：S1070523050001 郵箱： 相關研究相關研究 -31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%2023-032023-072023-112024-03東方電氣滬深300公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 投資建

8、議：投資建議：公司清潔高效能源裝備（煤電、氣電）行業領先，可再生能源裝備（抽蓄、氣電、風電）穩定向好，氫能儲能等新興業務打造增長極，作為國內電源主機裝備龍頭企業，我們預計 2023-2025 年公司營業收入為603.68/693.15/752.28 億元，同比增長 11.42%/14.82%/8.53%；歸母凈利潤為 32.91/40.48/46.54 億元，同比增長 15.30%/23.00%/14.96%；EPS 分別為 1.06/1.30/1.49 元/股，對應股價（2024 年 3 月 25 日收盤價），PE 分別為 15X/12X/11X；首次覆蓋，予以“買入”評級。風險提示：風險提

9、示：匯率風險、宏觀經濟環境變化及政策變化風險、電源投資建設不及預期風險、原材料價格波動風險、定增發行失敗風險。JXjWNAcZiYeVHXiWaXkX6M9RbRnPpPmOtPkPqQtQeRsQvN9PmNnOwMpOpPuOsPoN公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 六十余載鑄國之重器，銳意進取擔制造強國.6 1.1 底蘊深厚，全球能源裝備巨頭.6 1.1.1 能源裝備龍頭企業，全球同行業中持續領先.6 1.1.2 子公司業務協同發展，股權激勵提高員工積極性.6 1.1.3“六電并舉”+“六業協同”，公司業務全面開花.7 1.1.

10、4 國內最早“走出去”的企業之一，踏入國際市場三十余年.8 1.2 強國使命，經濟發展電力先行.10 1.3 提質增效，產業轉型成果已顯現.11 1.4 做強做優，定增助力高質量發展.14 2 新型電力系統加速轉型，各類能源裝備協同并進.15 2.1 煤電：基礎保障，適度增長，電力電量雙主體.15 2.1.1 服務能源轉型的主體電源.15 2.1.2 戰略定位調整打開窗口期.16 2.1.3 公司煤電主機三分之一強，預計走出營收盈利低谷.17 2.2 氣電：靈活資源，重要補充，國產替代享市場.20 2.2.1 排放低響應快的優質調節電源.20 2.2.2 彌補缺口裝機加速趨勢已開啟.21 2.

11、2.3 公司燃機自主優勢明顯，市占率高引領市場.24 2.3 核電：穩定基荷，有序發展，核準提速開新篇.26 2.3.1 行穩致遠的未來基荷能源.26 2.3.2 政策支持加大新項目加速.27 2.3.3 公司打造中國核電名片，核電強國一路同行.29 2.4 抽蓄：儲能主體，安全經濟，規模躍升大發展.32 2.4.1 目前最成熟實用的規模儲能.32 2.4.2 已進入高速發展的全新時代.33 2.4.3 公司水輪機占近半壁江山，充分受益抽蓄大發展.34 2.5 風電：綠電主體，重回增長，揚帆遠航向海洋.36 2.5.1 碳排放低經濟性優的綠能.36 2.5.2 搶裝潮后回歸增長新周期.37 2

12、.5.3 公司風機業務穩步增長，海風大兆瓦領跑者.38 2.6 其它：新興業務，氫能當先，蓄力把握增長極.41 2.6.1 最具發展潛力的二次能源.41 2.6.2 前景廣闊亟待打通產業鏈.42 2.6.3 公司深耕氫能領域十余年，打造首座氫能產業園.44 3 盈利預測與投資建議.47 3.1 盈利預測.47 3.2 估值與投資建議.48 風險提示.49 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.6 圖表 2：股權結構圖（截至 2024年 1 月）.7 圖表 3：公司產業結構.7 圖表 4：六電并舉.8 圖表 5：六業協同.8 圖表 6：東方電氣業務分布圖.9 圖表 7：公司部分國際經典項目.

13、9 圖表 8：2006 年-2023 年 GDP 發展.10 圖表 9：2006 年-2023 年全社會用電量.10 圖表 10：2008 年-2023 年電源工程完成投資額.11 圖表 11：2008 年-2023 年電網工程完成投資額.11 公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：2015 年-2022 年營業收入.12 圖表 13：2015 年-2022 年歸母凈利潤.12 圖表 14：2018 年-2023H1 年各主營業務營收占比.12 圖表 15：2018 年-2023H1 年各主營業務毛利率.12 圖表 16：2018 年-2023Q3

14、 期間費用率.13 圖表 17：2018 年-2023Q3 毛利率、凈利率.13 圖表 18：2018 年-2022 年研發費用.13 圖表 19：2018 年-2022 年兩金周轉率.13 圖表 20：2012 年-2022 年現金分紅情況.14 圖表 21：募集資金用途.14 圖表 22：煤電技術發展方向.15 圖表 23：我國 2009 年-2023 年煤電新增裝機和供電煤耗率變化.15 圖表 24：近三年煤電項目核準情況.16 圖表 25：前期工作煤電項目容量分布（截至 2023 年底）.16 圖表 26：參考造價指標對比（元/kW）.17 圖表 27：2019 年-2022 年公司各

15、主機產品國內市占率情況.17 圖表 28：2022 年煤電主設備等效非計劃停運小時對機組的影響.18 圖表 29：2018-2023 H1 公司三大主機銷售容量（MW）.19 圖表 30：2019-2023 Q1 公司煤電設備毛利率和營收情況（億元）.19 圖表 31：國家標準及部分地方標準對常規污染物排放限值的規定（mg/m3）.20 圖表 32：燃氣發電與煤電冷啟動時間對比（h）.20 圖表 33：燃氣發電與煤電 5min 內最大負荷變化對比（MW）.20 圖表 34：燃氣輪機在全球能源轉型中的作用.21 圖表 35：2015 年-2023 年我國氣電裝機增長和裝機占比情況.21 圖表 3

16、6：2023 年我國燃氣發電裝機容量前十地區（萬千瓦）.22 圖表 37：多省能源政策規劃提升氣電裝機規模.22 圖表 38：2015-2023 H1 我國燃氣輪機（單機功率大于 5MW）進出口金額和數量（百萬美元、臺）.23 圖表 39：2015-2023 H1 我國燃氣輪機（單機功率大于 5MW）進出口均價（萬美元/臺）.23 圖表 40：截至 2022 年末我國部分主要燃機發電項目.23 圖表 41：國內首臺自主研發 F級 50MW 重型燃機.24 圖表 42：國際領先的 M701J 型燃氣輪機.24 圖表 43：重型燃機轉子.25 圖表 44：核能發電示意圖.26 圖表 45：不同發電

17、方式的度電成本對比.26 圖表 46：2018 年-2023 年各發電方式利用小時數.27 圖表 47：截至 2023 年底國內發電結構.27 圖表 48：2010 年-2023 年我國核電裝機容量及每年新增裝機容量（萬千瓦）.28 圖表 49：2022 年全球主要國家核能發電占比.28 圖表 50：2008-2023 我國核電發電量（億千瓦時）及占比.28 圖表 51：國內外核電機型造價對比.29 圖表 52：東方電氣核電領域技術及制造優勢.30 圖表 53：2018 年-2023H1 核電板塊營收（億元）.31 圖表 54：2018 年-2023H1 核電板塊毛利率.31 圖表 55：抽水

18、蓄能電站基本構成示意圖.32 圖表 56：全球電力儲能市場構成（2000-2022 年累計裝機規模）.32 圖表 57：中國電力儲能市場構成（2000-2022 年累計裝機規模）.32 圖表 58：我國近年抽蓄裝機規模及增長情況.33 圖表 59：我國與世界其它國家靈活調節電源比例對比（2022 年）.33 圖表 60：抽水蓄能電站項目核準投資各部分單位造價（2022 年）.34 圖表 61：白鶴灘水電站左岸機組全部投產.34 圖表 62：長龍山抽水蓄能電站投入商運.34 圖表 63：公司近年水輪發電機組產量銷量情況.35 圖表 64：我國可再生能源年度發電量及占比變化.36 圖表 65：不同

19、發電形式全生命周期碳排放強度（g）.36 公司深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 66：全球各類清潔能源加權平均建設成本和 LCOE 變化.37 圖表 67：近年我國風電年度新增并網容量（GW）.37 圖表 68：“十四五”期間沿海各省海上風電規劃情況（萬千瓦）.38 圖表 69：東方風電 D18000 直驅海風機組.39 圖表 70：東方電氣年度新增風電吊裝容量（GW）和市占率變化.39 圖表 71：2022-2023 年我國海上風電市場中標情況（GW）.40 圖表 72：東方電氣年度風電產量銷量和產銷率變化.40 圖表 73：氫能重點政策.41 圖表

20、74：2018 年-2024 年中國產氫量及預測值.41 圖表 75：中國氫氣需求量.41 圖表 76：2017-2026 年中國制氫產值規模及預測.42 圖表 77：2017-2026 年各類制氫產值規模及預測（億元）.42 圖表 78：電解槽新增中標數據（MW，2023 年 1-12 月）.43 圖表 79：電解槽分類別中標量（MW，2023 年 1-12 月）.43 圖表 80：2022-2025 年中國車載儲氫罐市場空間預測.43 圖表 81：國內輸氫管道布局.43 圖表 82：2012 年-2023 年全球加氫站數量.44 圖表 83：國內加氫站運營、在建數量.44 圖表 84：20

21、23 年各類燃料電池汽車保有量占比.44 圖表 85：2019 年-2023 年國內 FCV產銷量.44 圖表 86：公司氫能業務發展時間線.45 圖表 87：西部首個制氫加氫一體化示范綜合能源站.45 圖表 88：氫能產業園.45 圖表 89：截至 2023 年底公司部分氫能項目.46 圖表 90：公司主營業務盈利預測（單位：億元）.48 公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 六十余載鑄六十余載鑄國之國之重器重器，銳意進取擔制造強國，銳意進取擔制造強國 1.1 底蘊深厚，全球能源裝備巨頭底蘊深厚，全球能源裝備巨頭 1.1.1 能源裝備龍頭企業，全球同行業

22、中持續領先能源裝備龍頭企業，全球同行業中持續領先 全球最大的能源裝備制造企業集團之一。全球最大的能源裝備制造企業集團之一。東方電氣是中國東方電氣集團有限公司控股特大型央企，目前已經成為全球最大的發電設備供應商和電站工程總承包商之一，為我國提供了約三分之一的能源裝備。公司的發電設備產量連續多年位居世界前列，業務分布在全球近 109 個國家和地區，電站裝機總容量超過 8900 萬千瓦，在全球同行業中保持領先地位。1958 年成立于四川德陽，年成立于四川德陽，A 股股+H 股共同上市。股共同上市。公司前身德陽水力于 1958 年成立，后更名為東方電機廠；1966 年建設東方鍋爐廠和東方汽輪機廠；19

23、84 年東方電機廠、東方汽輪機廠、東方鍋爐和東風電機廠共同組建了“東方電站成套設備公司”；1986 年公司簽訂第一個電站工程總承包項目，從發電設備制造領域進入成套設備供貨和電站工程總承包領域；1992 年正式更名為“中國東方電氣集團公司”；1994 年東方電機在港交所和上交所上市；2007 年完成主營業務資產整體上市，“東方電氣股份有限公司”股票在港交所和上交所上市；2009 年改為國有獨資公司，更名為“中國東方電氣集團有限公司”。圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司官網、長城證券產業金融研究院 1.1.2 子公司業務協同發展，股權激勵提高員工積極性子公司業務協同發展，股權激勵提高員工積極性

24、國資委持有控股國資委持有控股，子公司業務協同發展。，子公司業務協同發展。公司的實際控制人為國務院國資委，持有東方電氣集團 100%的股權；公司的最大控股股東為東方電氣集團，持有 A股股份約 17.4億股，持股比例為 55.64%（截至 2024 年 1 月），香港結算公司作為第二大股東擁有10.84%的股權。東方電氣擁有東方電機、東方汽輪機、東方鍋爐、東方重機、東方武核、東方風電、東方氫能等多家控股子公司，共同支撐公司的發電機、汽輪機、鍋爐、核電、風電、氫能等多個核心業務，形成業務協同發展。公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：股權結構圖（截至 202

25、4 年 1 月）資料來源：公司2023半年度報告、iFind、長城證券產業金融研究院 股權激勵調動員工積極性，充分提高公司凝聚力。股權激勵調動員工積極性，充分提高公司凝聚力。公司于 2019 年發布股票激勵計劃，計劃授予 3000 萬股限制性股票，約占激勵計劃公告時公司股本總額的 0.97%；首次授予人數為 780 人，主要包括公司的管理人員和一線骨干，本次激勵計劃進一步健全了公司中長期激勵約束機制，實現對企業中高層管理人員和骨干人員的激勵于約束，提升公司內部成長原動力。1.1.3“六電并舉”“六電并舉”+“六業協同”，公司業務全面開花“六業協同”，公司業務全面開花 堅持“六電并舉、六業協同”

26、戰略方向，多種業務全面開花。堅持“六電并舉、六業協同”戰略方向，多種業務全面開花。公司構建了“水電、火電、核電、風電、氣電、太陽能光熱發電”六電并舉的發展局面，擁有開發、設計、制造、設備供應及電站工程總承包的能力；形成了“高端石化裝備產業、節能環保產業、工程與國際貿易產業、現代制造服務業、電力電子與控制產業、新興產業”六業協同的發展格局，使得公司作為發電設備制造商的產業體系更趨完善。圖表3：公司產業結構 資料來源：公司官網、長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：六電并舉 板塊 簡要說明 水電 公司為國內外市場提供高效水輪發電機組

27、，其大型水輪發電機組技術水平世界領先，當前為在建規模全球第一、裝機規模全球第二的白鶴灘水電站提供百萬千瓦水電精品機組?；痣?火電產品參數范圍從中壓至超臨界，容量從 50MW1350MW，在 2020 年度全國電力可靠性年度報告中，公司所提供的發電設備可靠性總體排名位列第一。核電 公司在國內率先進入百萬千瓦等級大型核電領域，自主研發設計的三代核電裝備已經成功應用于“華龍一號”、“國和一號”，且正在攻關第四代核電裝備設計制造。風電 擁有雙饋和直驅型兩種技術路線，全球業績超 10000 臺風電機組，國內裝機容量排名第五，躋身世界“最佳海上風電機組”榜單，自主研制的 13MW 亞洲單機容量最大風電機組

28、于 2022 年成功下線。氣電 自 2022 年起與日本三菱開展合作，著力提升主機設備國產化水平及配套蒸汽輪機和發電性能。太陽能 光熱發電領域，擁有成熟的解決方案，在國家能源局首批光熱發電示范項目中，市占率超過 50%，居行業第一；光伏發電領域，具備從開發到管理的全流程能力，擁有甘肅酒泉、寧夏石嘴山等大型光伏 EPC 項目及四川阿壩小型風光儲等工程項目業績。資料來源：公司官網、長城證券產業金融研究院 圖表5：六業協同 板塊 簡要說明 高端石化裝備 全球已交付近千臺鉆機產品；油氣田領域可以提供一體化服務及解決方案；石化容器方面實現多項核心設備國產化；具有完整的驅動透平產品系列；是我國唯一具備主泵

29、機組一體化設計制造的單位。節能環保 公司在廢氣處置、水務、固廢處置及資源化利用、土壤環境綜合治理、綠色工業園區及工廠、節能等多方面均有涉及，提供從能量轉化發電到排放物后端處理，利用“超凈排放”能源供應整體解決方案。工程與國際貿易 公司的大型裝備產品和服務出口到近 109 個國家和地區，電站裝機總容量超 8900 萬千瓦，主要市場涵蓋東南亞、南非、中亞、等多個地區，創造了中國發電設備出口史上多項第一?，F代制造服務 公司提供提效改造、遠程診斷、智慧電廠的“互聯網+”電站服務，提供全程的物流解決方案的物流業務，形成一體化供貨模式。電力電子與控制 聚焦現代控制技術、先進變流技術以及云計算、物聯網等多個

30、領域，參與多項國內外標準制定，成立我國首家能源裝備領域工控網絡安全工程實驗室。新興產業 公司大力發展氫能產業，全面布局制、儲、加、用全產業鏈領域，已經具備氫燃料電池膜電極、電池堆、燃料電池的批量制造能力，并且在 2023 年實現批量交付氫能重卡；儲能涉及鈉硫電池、新型二氧化碳儲能、壓縮空氣儲能等產業方向。資料來源：公司官網、投資者調研情況的公告、長城證券產業金融研究院 1.1.4 國內最早“走出去”的企業之一，踏入國際市場三十余年國內最早“走出去”的企業之一，踏入國際市場三十余年 積極整合國際市場資源，擁有國際市場持續開拓能力。積極整合國際市場資源，擁有國際市場持續開拓能力。公司積極響應國家“

31、走出去”戰略，大力拓展海外市場，參與共建“一帶一路”。自 1987 年承攬孟加拉吉大港電廠制氫站 EPC 項目至今，已踏入國際市場 36 年，截至 2024 年 1 月份，公司產品和服務已經出口美國、加拿大、印度、巴基斯坦、沙特、巴西等全球 109 個國家和地區，出口能源裝備累計超過 8900 萬千瓦，致力于提升全球影響力和競爭力。公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：東方電氣業務分布圖 資料來源：公司官網、長城證券產業金融研究院 圖表7：公司部分國際經典項目 項目名稱 發電種類 展示圖片 巴西杰瑞水電站左岸 22 臺機組項目 水電 埃塞俄比亞吉布水電

32、站項目 水電 埃塞俄比亞執行的阿伊薩 II期風電項目 風電 柬埔寨桑河二級水電站 8 臺 50MW 燈泡貫流式機組項目 水電 瑞典布萊肯風電項目 風電 安哥拉柴光互補分布式發電總承包項目 太陽能發電 資料來源：定增募集說明書、公司官網、長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 強國使命強國使命，經濟發展電力先行經濟發展電力先行 電力需求側：電力需求側：經濟增長推動用電需求，預計經濟增長推動用電需求，預計 2024 年全國電力消費平穩增長。年全國電力消費平穩增長。用電需求與經濟增長高度相關，2023 年 GDP 為 126.06 萬

33、億元，根據不變價計算，比上年增長 5.20%；國民經濟回升向好拉動電力需求增速同比提高，根據中電聯發布的2023-2024 年度全國電力供需形式分析預測報告，2023 年全國全社會用電量為 9.22 萬億千瓦時，人均用電量 6539 千瓦時，全社會用電量同比增長 6.7%，相較于 2022 年增速提高 3.1pct，并呈現持續增長趨勢，預計 2024 年全年全社會用電量達到 9.8 萬億千瓦時，同比增長約6%；全國統調最高用電負荷 14.5 億千瓦，同比 2023年增加約 1 億千瓦。圖表8：2006 年-2023 年 GDP 發展 圖表9：2006 年-2023 年全社會用電量 資料來源：國

34、家統計局、長城證券產業金融研究院 資料來源：Wind、國家能源局、長城證券產業金融研究院 電力供應側：電力供應側：電力行業綠色低碳轉型持續推進，預計電力行業綠色低碳轉型持續推進，預計 2024 年新增發電裝機規模再超年新增發電裝機規模再超 3 億千瓦。億千瓦。根據中電聯數據，截至 2023 年底，全國發電裝機累計容量為 29.2 億千瓦時，同比增長13.9%，人均發電裝機容量 2023 年首次突破 2 千瓦/人。非化石能源發電裝機在 2023年首次超過火電裝機規模，總容量比重超過 50%，而煤電裝機占比首次降至 40%以下。中電聯預計 2024 年底全國發電裝機容量達到 32.5 億千瓦時，同

35、比增長 12%，新增裝機發電再次突破 3 億千瓦。供需分析：供需分析：2023 年電力供需總體年電力供需總體偏緊，預計偏緊，預計 2024 年供需形勢年供需形勢持續持續緊平衡。緊平衡。2023 年初，用電負荷增長疊加電煤供應緊張導致云南、貴州等少數省份在部分時段的電力供需形式偏緊，且冬季由于惡劣天氣，全國近十個省份電網電力供需較為緊張。根據電力規劃設計總院，綜合考慮電力消費需求增長、電源投產等情況，預計 2024 年至 2025 年全國電力供應保障壓力仍然較大。社會用電量持續增長，供需關系有望加速電源投資。社會用電量持續增長，供需關系有望加速電源投資。根據中電聯數據，2023 年電源完成投資同

36、比增長 30.1%，其中非化石能源發電投資同比增長 31.5%，占電源投資的比重達到 89.2%。太陽能發電、風電、核電、火電、水電投資分別同比增長 38.7%、27.5%、20.8%、15.0%和 13.7%；電網工程建設完成投資同比增長 5.4%，電網企業進一步加強農網鞏固提升配網投資建議。根據對于全國電力供需關系分析，未來偏緊的供需關系將有望進一步加速電源投資，提升電源供應能力，公司作為我國電源主機設備領軍者，將充分受益于我國電力行業發展方向。0%5%10%15%20%25%020406080100120140國內生產總值（萬億元）YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%-10

37、,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000全社會用電量（億千瓦時）YoY公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表10：2008 年-2023 年電源工程完成投資額 圖表11：2008 年-2023 年電網工程完成投資額 資料來源：國家能源局、長城證券產業金融研究院 資料來源：國家能源局、長城證券產業金融研究院 多項政策推動能源發展，加快能源轉型步伐。多項政策推動能源發展，加快能源轉型步伐。根據國家的“十四五”規劃和 2035 年遠景目標，指明有關能源電力的 25

38、個發展方向及上百個重點項目，如大力提升風電、光伏發電規模、加快西南水電基地建設，指出需提高能源供給保障能力；同時，碳達峰碳中和“3060”目標指出我國的二氧化碳排放力爭 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060年前實現碳中和，此目標也同樣加速了我國推進能源轉型發展，能源企業紛紛進軍清潔能源領域，全力打造新能源、核電、水電等能源業務。1.3 提質增效，產業轉型成果已提質增效，產業轉型成果已顯現顯現 2015 年至 2022 年期間，公司營業收入和利潤波動較大，營收于 2018 年形成明顯谷底后逐漸回暖，以下分為兩個階段分析：（1）發電設備行業緊縮，結構調整帶來虧損。發電設備行業緊縮，結構調整帶

39、來虧損。2016 年正值中國經濟增速換擋、新舊動能轉換，宏觀層面推動能源綠色轉型。收入端，傳統火電設備需求減少導致產能過剩，疊加產品價格下降，公司營業收入同比下降 7.59%；利潤端，2016 年歸母凈利潤虧損17.84 億元，同比大幅下降（-506.38%），主要系前一年的小基數疊加盈利能力較差的風電合同占比大幅增長。2017 年公司新能源板塊收入大幅下降，導致營收同比持續下降，但公司積極從成本端發力，采取“成本領先工程”等多項措施，同時壓低成本和費用；且完成非正常存貨管控目標與采購管理體系梳理，提升存貨周轉率，實現歸母凈利潤扭虧為盈，同比增長 137.72%。（2）重整業務營收轉向，結構優

40、化絕處逢生重整業務營收轉向，結構優化絕處逢生。2018 年至 2022 年，公司堅持“六電并舉”，積極開拓市場，持續優化產業結構，逐步降低傳統煤電設備比重，提高可再生能源裝備、新興成長行業營收占比。2018 年公司能源結構深度調整，煤炭比重大幅下降，風電產業振興首戰告捷，訂單大幅增長實現扭虧，歸母凈利潤同比增長 67.71%（調整前）；2021 年我國海上風電迎來“搶裝潮”，公司緊跟市場潮流，風電板塊收入同比增長 69.77%，總營收同比增長 28.26%；2022 年公司新增訂單總量創新高，營業收入約 541.79 億元，同比增長 15.88%，受益于費用管控和原材料降價，盈利能力有所增強，

41、歸母凈利潤同比增長 24.71%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,000電源工程:投資完成額（億元）電源工程:投資完成額YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000電網工程:投資完成額（億元）電網工程:投資完成額YoY公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：2015 年-2022 年營業收入 圖表13：2015 年-2022 年歸母凈利潤 資料來源：公司20

42、15-2022年年度報告、長城證券產業金融研究院 資料來源：公司2015-2022年年度報告、長城證券產業金融研究院 各業務毛利率保持基本穩定或有所回暖，營收結構相較各業務毛利率保持基本穩定或有所回暖，營收結構相較 2022 年未產生較大變化。年未產生較大變化。2023 年上半年，工程及貿易及新興成長產業毛利率有所回暖，其中工程及貿易產業毛利率相較于 2022 年上升約 7pct，上漲幅度較大，且營收方面占比增長，助力提升公司整體毛利；新興成長產業毛利率小幅提升（約 1.34pct）；可再生能源裝備和現代制造服務業略有下降，但相較于 2022 年基本持平；清潔高效能源設備產業的毛利率在 202

43、3年上半年略微下行，相較于 2022 年下降 3.53pct，從營收占比來看約占公司主營業務營收三分之一，預計毛利率的小幅下降不會較大程度影響整體利潤。圖表14：2018 年-2023H1 年各主營業務營收占比 圖表15：2018 年-2023H1 年各主營業務毛利率 資料來源：公司 2018-2022 年年度報告、2023 年半年度報告、長城證券產業金融研究院 資料來源：公司 2018-2022 年年度報告、2023 年半年度報告、長城證券產業金融研究院 毛利率小幅下降，凈利率穩中有升，費用管控效果明顯。毛利率小幅下降，凈利率穩中有升，費用管控效果明顯。2021 年開始公司毛利率呈現微下降趨

44、勢，主要系原材料及大宗材料價格上漲與人工成本上漲，毛利率同比降幅較明顯，（約下降 3pct），且 2022 年毛利率持續下降至 16.49%；2023 年逐漸回暖，Q3整體毛利率回升至 17.40%，預計隨著公司的業務拓展及結構調整，毛利率或將進入上行通道。公司通過不斷提升產出效率和業務“含金量”，全力做好成本壓降，強化管控過程，實現成本費用率及期間費用率持續下降，凈利率持續走高，2022 年凈利率約5.56%，2023Q3 進一步增長為 6.92%，達到近 5 年歷史新高度。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00

45、060,00020152016201720182019202020212022營業收入（百萬元）YoY（%）-500%-400%-300%-200%-100%0%-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,000歸母凈利潤（百萬元）YoY（%）0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1清潔高效能源設備 可再生能源裝備工程及貿易現代制造服務業新興成長產業0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1清潔高效能源設備可再生能源裝備工程及貿易現代制造服務業新興成長產業公司深度報告

46、P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 研發費用持續增加，投入比例研發費用持續增加，投入比例保持較高水平保持較高水平。公司大力推進研發創新，投入較高比例研發費用保證核心競爭力，進軍火電、水電、核電、風電、太陽能發電、氫能等多個業務領域并在各領域均具備較強研究能力。2022 年底公司共擁有研發人員 4361 名，占員工總數 24.97%；研發費用持續增長，全年研發投入達 31.05 億元，同比增長 14.06%，五年來 CAGR 約 16.44%；研發費用率維持高位穩定，2022 年約 4.11%，與前一年相差不大。2022 年公司斬獲省部級以上獎勵 40 項，參與 45 項

47、國家標準以及 64 項行業標準的制定或修訂，科技創新成果豐碩。經營效率穩步提升，多項指標改善明顯。經營效率穩步提升，多項指標改善明顯。公司內部改革取得突破性成果，通過建立低效無效產能退出長效工作機制，有效盤活資產及生產場地，應收賬款周轉率維持穩定，存貨周轉率持續提升，其中 2022 年公司存貨周轉率為 2.41（2021 年度為 2.23），應收賬款周轉率 5.99（2021 年度為 6.04 次），資產流動性及償債能力提升較多。圖表18：2018 年-2022 年研發費用 圖表19：2018 年-2022 年兩金周轉率 資料來源：公司2018-2022年年度報告、長城證券產業金融研究院 資料

48、來源：公司2018-2022年年度報告、長城證券產業金融研究院 穩定分紅凝聚信心，現金回饋增強信譽。穩定分紅凝聚信心，現金回饋增強信譽。持續分紅時公司盈利能力的體現，印證公司較好的盈利能力以及穩定的財務狀況。公司規定當年實現的歸屬于上市公司股東凈利潤為正數且當年末累計可分配利潤為正數時，以現金方式分配股利?？v觀近十年分紅強度與公司發展歷程，除 2016、2017 年在公司盈利情況走弱的情況下，均保持穩定分紅；2018 年公司在營收回暖時重新進行分紅；2019 年股利支付率達 50.04%，位居歷史第一，展現了回饋投資者的企業精神。此后三年公司股利支付穩步上行，與歸母凈利潤增長趨勢基本一致；20

49、22 年，公司股利支付率達 36.60%，彰顯公司對未來增長空間以及長期盈利能力的樂觀預期。0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,50020182019202020212022研發費用（百萬元）YoY(%)0.001.002.003.004.005.006.007.0020182019202020212022應收賬款周轉率存貨周轉率圖表16：2018 年-2023Q3 期間費用率 圖表17：2018 年-2023Q3 毛利率、凈利率 資料來源：公司 2018-2022 年年度報告、2023 年三季報、長城證券產業金融研究院 資料來源：公司 2018-2

50、022 年年度報告、2023 年三季報、長城證券產業金融研究院-5%0%5%10%15%20%201820192020202120222023Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023Q3毛利率凈利率公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：2012 年-2022 年現金分紅情況 資料來源：公司2012-2022年年度報告、長城證券產業金融研究院 1.4 做強做優，定增助力高質量發展做強做優，定增助力高質量發展 募資落實戰略布局，募資落實戰略布局，定增定增

51、計劃計劃進入新階段進入新階段。2023 年 7 月，公司新一輪定增計劃通過上交所審核，擬向包括控股股東“東方電氣集團”在內的不超過 35 名特定投資者發行不超過 2.73 億股 A股股票，募資總額不超過 50 億元，分別用于收購子公司股權類項目、建設類項目以及補充流動資金，目前此次定增方案已進入證監會注冊階段。收購股權培育凈利潤增長動力，加速推動公司數字化制造。收購股權培育凈利潤增長動力，加速推動公司數字化制造。此次定增中公司將過半資金都用于收購股權，總收購金額達 25.26 億元（占比 50.53%），通過收購子公司東方電機、東方汽輪機、東方鍋爐和東方重機的股權，加強對相關經營情況及業績良好

52、的標的子公司的控制，提升對應持股比例，增強整體盈利能力，提升歸母凈利潤。同時，公司加速實現公司戰略規劃，推進數字化轉型，擬使用募集資金中的 11.95 億元用于兩個子公司的數字化車間建設以及燃機轉子、抽水蓄能的研發制造能力的提升，有利于公司提高能效以及核心競爭力。圖表21：募集資金用途 類型 項目名稱 募集資金擬投入額（萬元）合計（萬元）占比 收購子公司股權類 收購東方電機 8.14%股權 73541.53 252651.25 50.53%收購東方汽輪機 8.70%股權 113340.78 收購東方汽輪機 8.70%股權 48646.05 收購東方重機 5.63%股權 17122.89 建設類

53、 抽水蓄能研制能力提升項目 45000.00 119500.00 23.90%燃機轉子加工制造能力提升項目 8500.00 東汽數字化車間建設項目 41000.00 東鍋數字化建設項目 25000.00 補充流動資金 補充流動資金 127848.74 127848.74 25.57%資料來源：定增募集說明書、長城證券產業金融研究院 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,00020122013201420152016201720182019202020212022歸母凈利潤（百萬元）現金分紅總額（

54、百萬元）股利支付率（%）公司深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 新型電力系統加速轉型，各類能源裝備新型電力系統加速轉型，各類能源裝備協同并進協同并進 2.1 煤電：煤電：基礎保障，基礎保障，適度增長，電力電量雙主體適度增長，電力電量雙主體 2.1.1 服務能源轉型的主體電源服務能源轉型的主體電源 為能源安全兜底，為能源轉型護航。為能源安全兜底，為能源轉型護航。新型電力系統藍皮書指出當前煤電仍然是電力安全保障的“壓艙石”，堅持先立后破，有計劃分步驟實施碳達峰行動；煤電作為煤炭清潔高效利用的途徑之一，仍是電力系統中的基礎保障性電源。2021 年，煤電裝機容量占

55、比為 47%，但提供了全國六成的發電量，支撐超七成的電網高峰負荷，承擔超八成的供熱任務1；根據國家能源局統計數據，2023 年國內煤電裝機占比首次降至 40%以下，為 39.9%，但煤電發電量占總發電量比重仍接近六成。同時，在雙碳戰略目標下新能源已逐步成為發電量增量主體，低碳清潔是構建新型電力系統的核心目標，國家能源局預計 2024 年新能源累計裝機規模將首次超過煤電裝機，煤電加快清潔低碳化發展和靈活調節能力提升，逐步向基礎保障性和系統調節性電源并重轉型。圖表22：煤電技術發展方向 關鍵詞 主要措施和目標 高效發電 二次再熱先進高效超超臨界煤電技術 清潔高效熱電聯產技術 清潔發電 深度攻堅全面

56、實現超低排放 非常規污染物深度控制 靈活發電 鍋爐低負荷穩燃 寬負荷運行效率 低碳發電 燃煤耦合發電技術 高效低成本碳捕集技術 智能發電 大數據、人工智能、5G、物聯網等現代信息技術與電力工業深度融合 資料來源：華東電力設計院、長城證券產業金融研究院 圖表23：我國 2009 年-2023 年煤電新增裝機和供電煤耗率變化 資料來源：iFind、中電聯、長城證券產業金融研究院 1 陳宗法,多重目標下如何讓煤電存續發展,中國能源研究會 2802903003103203303403500100020003000400050006000700020092010201120122013201420152

57、0162017201820192020202120222023新增煤電裝機（萬千瓦，左）供電煤耗率（g/kWh，右）公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 全國電力供需緊平衡，全國電力供需緊平衡，火火電電頂峰保供作用顯著。頂峰保供作用顯著。2021-2022 年我國部分地區因極端天氣等原因出現電力可靠供應難題，根據中電聯2023-2024 年度全國電力供需形勢分析預測報告預計 2024 年迎峰度夏和迎峰度冬期間全國電力供需形勢總體緊平衡，在充分考慮跨省跨區電力互濟的前提下，華北、華東、華中、西南、南方等區域中有部分省級電網電力供應偏緊，部分時段需要實施需求側響

58、應等措施。長期來看，我國電力需求仍維持穩步增長趨勢，尖峰負荷特征日益凸顯，規模持續增加，但累計時間短，出現頻次低，所占電量小，增加了投資成本與保供難度。在此背景下，火電成為頂峰保供的關鍵，根據中電聯數據，2023 年新增煤電 47.7GW，同比增長 69%，體現了能源轉型“先立后破”的指導性原則。2.1.2 戰略定位調整打開窗口期戰略定位調整打開窗口期 基礎保障性和系統調節性并重，能源轉型和新型電力系統建設的棋眼?；A保障性和系統調節性并重，能源轉型和新型電力系統建設的棋眼。習近平總書記指出，未來新型電力系統建設要立足我國能源資源稟賦，“建設以大型風光電基地為基礎、以其周邊清潔高效先進節能的煤

59、電為支撐、以穩定安全可靠的特高壓輸變電線路為載體的新能源供給消納體系”。煤電要積極轉變角色，由傳統提供電力、電量的主體性電源，向提供可靠電力、調峰調頻能力的基礎性電源轉變，積極參與調峰、調頻、調壓、備用等輔助服務，提升電力系統對新能源發電的消納能力，將更多的電量市場讓給低碳電力。在煤電戰略定位調整之際，煤電建設的重要性得到提升，迎來新一輪發展窗口期；2022-2023 年煤電項目核準大幅增長，連續兩年超 1 億千瓦；截止 2023 年末已核準的項目中 1.6 億千瓦已完成主機招標，暫未核準處于前期工作中的項目高達 2.5 億千瓦2。圖表24：近三年煤電項目核準情況 圖表25：前期工作煤電項目容

60、量分布（截至 2023 年底）資料來源：電力信息共享平臺、長城證券產業金融研究院 資料來源：電力信息共享平臺、長城證券產業金融研究院 需求確定性高，帶動煤電需求確定性高，帶動煤電主輔主輔設備量價齊升設備量價齊升?！笆濉逼陂g，煤電年均新增裝機45.6GW；“十三五”期間，煤電年均新增裝機 35.4GW，下降 22.4%。根據 2022-2023年煤電項目核準情況，我們認為 2024-2025 年將迎來煤電新增裝機高峰，“十四五”期間煤電年均新增裝機有望超過 50GW，同比“十三五”期間提升約 45%，未來兩年新增裝機均值可能約為 70GW。參考火電工程限額設計參考造價指標（2022 年水平）

61、以及中國電力發展報告 2023，2022 年造價指標有所提升，主要因素是設備購置費有較為明顯的上漲。660MW 機組主輔機設備（鍋爐、汽輪機、發電機、凝汽器和高低除）約為 6.2-8.1 億/套；1000MW 機組主輔機設備（鍋爐、汽輪機、發電機、凝汽器和高低除）約為 9.4-11.1 億/套；未來兩年每年帶動的主輔機設備市場約為 800 億。2 電力信息共享平臺，全國燃煤發電項目精選集 02040608010012014016002,0004,0006,0008,00010,00012,0002021年2022年2023年容量（萬千瓦，左）數量（臺，右）300MW600MW1000MW公司深

62、度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：參考造價指標對比（元/kW）機組容量與機型 2021 年 2022 年 造價變動幅度 660MW 超超臨界 新建 3700 3835 3.65%擴建 3161 3282 3.83%1000MW 超超臨界 新建 3373 3506 3.94%擴建 3083 3213 4.22%資料來源：火電工程限額設計參考造價指標（2022 年水平）、長城證券產業金融研究院（注：660MW 和1000MW機型在 2022年設備購置費同比增長10.0%和 11.3%）改造升級改造升級助力新型電力系統構建，推動存量煤電高質量運營。助力新型

63、電力系統構建，推動存量煤電高質量運營。根據全國煤電機組改造升級實施方案（發改運行20211519 號），到 2025 年全國火電平均供電煤耗降至300g 標準煤每千瓦時以下。改造升級包括：節能降耗改造，對供電煤耗率超過 300g標準煤的煤電機組，“十四五”期間改造規模不低于 3.5 億千瓦；供熱改造，鼓勵現有燃煤發電機組替代供熱，對具備供熱條件的純凝機組開展供熱改造，“十四五”期間改造規模力爭達到 5000 萬千瓦；靈活性改造，存量煤電機組應改盡改，“十四五”期間完成 2 億千瓦，增加系統調節能力 3000-4000 萬千瓦，促進清潔能源消納。存量煤電機組的改造升級需求也為煤電主機設備廠家創造

64、了市場需求增量。2.1.3 公司公司煤電主機煤電主機三分三分之一強之一強，預計走出營收盈利低谷預計走出營收盈利低谷 煤電主設備市場寡頭壟斷競爭格局較為穩定。煤電主設備市場寡頭壟斷競爭格局較為穩定。國內煤電項目主要由三大動力設備制造廠供應主機設備：東方電氣、上海電氣和哈爾濱電氣。公司各產品 2019-2022 年市占率均處于三分之一及以上，略占市場相對強勢地位。圖表27：2019 年-2022 年公司各主機產品國內市占率情況 資料來源：公司 2022 年度第四期和 2023 年第三期超短期融資券募集說明書、長城證券產業金融研究院（注：汽輪機和汽輪發電機通常一體銷售，故市占率非常接近）設備可靠性整

65、體較好，細分各有所長。設備可靠性整體較好，細分各有所長。根據能源局和中電聯聯合發布的2022 年全國電力可靠性年度報告來看，三大動力廠家的三大主機設備可靠性整體優異；以 2022年統計數據為例，從各類型設備相對排名來看，公司產品整體可靠性處于中等偏上水平。20%30%40%50%60%70%2019年2020年2021年2022年電站鍋爐汽輪發電機組公司深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表28：2022 年煤電主設備等效非計劃停運小時對機組的影響 設備類型 生產廠家 統計臺數 等效非計劃停運小時（小時/臺年）影響機組等效可用系數的百分點（%）總計 其中設備

66、因素 總計 其中設備因素 1000MW 鍋爐 上鍋 58 37.65 1.30 0.43 0.01 東鍋 53 43.33 5.86 0.49 0.07 哈鍋 30 45.51 14.81 0.52 0.17 1000MW 汽輪機 哈汽 14 0.72 0.00 0.01 0.00 東汽 39 2.34 0.00 0.03 0.00 上汽 93 6.69 3.23 0.08 0.04 1000MW 發電機 哈電 14 0.00 0.00 0.00 0.00 上電 92 0.80 0.02 0.01 0.00 東電 39 11.59 0.00 0.13 0.00 600MW 鍋爐 上鍋 143

67、50.12 5.68 0.57 0.06 東鍋 167 57.11 6.40 0.65 0.07 哈鍋 180 44.13 7.75 0.50 0.09 600MW 汽輪機 哈汽 163 9.77 0.00 0.11 0.00 東汽 178 15.78 0.67 0.18 0.01 上汽 185 7.91 3.38 0.09 0.04 600MW 發電機 東電 171 1.24 1.14 0.01 0.01 上電 174 5.35 2.14 0.06 0.02 哈電 163 11.05 3.76 0.13 0.04 資料來源：2022年全國電力可靠性年度報告、長城證券產業金融研究院 定增募投汽

68、輪機和鍋爐數字化建設項目，智能化轉型提升綜合競爭力。定增募投汽輪機和鍋爐數字化建設項目，智能化轉型提升綜合競爭力。能源裝備制造行業加快綠色低碳轉型勢在必行，公司把握數字化轉型趨勢，提高智能化水平，為實現高質量發展，可持續發展打好基礎。2023 年公司進行定增募集，部分資金用于建設東汽數字化車間建設和東鍋數字化建設（分別為 4.1 億元和 2.5 億元），有助于持續提升公司產品質量、縮短產品交付周期、降低產品成本，不斷推動企業生產方式和發展模式變革，提高公司核心競爭力。公司煤電主機裝備銷售有望保持量增利公司煤電主機裝備銷售有望保持量增利升升態勢。態勢。2030 年前煤電裝機和發電量仍將適度增長，

69、并重點圍繞送端大型新能源基地、主要負荷中心、電網重要節點等區域統籌優化布局。根據電規總院火電工程限額設計參考造價指標（2022 年水平），新建煤電機組建設工期約為 24-29 個月，擴建煤電機組建設工期約為 22-27 個月。我們認為在當前新型電力系統加速推進和全國電力供需緊平衡的背景下，煤電項目建設將加速；我們推測煤電主機裝備需求提升約提前年度新增裝機 1-1.5 年，未來兩年新增裝機均值可能約為 70GW，有望顯著拉動公司 2023-2024 年主機裝備銷售容量；同時 660MW 和1000MW 機型在 2022 年設備購置費同比 2021 年增長 10.0%和 11.3%，由于裝備實際銷

70、售晚于中標，我們推測公司該業務盈利能力有望在 2023 年下半年開始改善。公司深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表29：2018-2023 H1 公司三大主機銷售容量（MW）資料來源：公司2018-2019年年報，公司定增募集股票說明書、長城證券產業金融研究院 圖表30：2019-2023 Q1 公司煤電設備毛利率和營收情況（億元）資料來源：公司2022年度第四期和 2023年第三期超短期融資券募集說明書、長城證券產業金融研究院 050001000015000200002500030000350002018年2019年2020年2021年2022年2023

71、年H1鍋爐汽輪機發電機0%5%10%15%20%25%30%0204060801001201402019年2020年2021年2022年2023年Q1煤電營收毛利率公司深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 氣電：氣電：靈活資源，靈活資源，重要補充，重要補充，國產替代享市場國產替代享市場 2.2.1 排放低響應快的優質排放低響應快的優質調節電源調節電源 污染物排放低，調峰性能好，雙碳戰略下挑戰與機遇并存。污染物排放低，調峰性能好，雙碳戰略下挑戰與機遇并存。燃氣發電污染物排放明顯低于煤電，碳排放強度僅為煤電的約 50%，但本質上還是屬于化石能源，我國燃氣發電

72、的建設發展還長期受制于天然氣對外依存度高；因此在雙碳戰略目標下，氣電成為我國主體電源的可能性已被排除在外。但在電力系統中，靈活調峰電源至少要達到總裝機的 10%-15%3，燃氣輪機具有啟停速度快、升降負荷能力強、建設周期短和選址靈活等特點，不僅可以對天然氣供應網進行季節性調峰，而且可以與儲能、抽水蓄能、靈活性改造后的煤電共同為電網提供調峰、調頻、調相、系統備用和黑啟動等輔助服務4。圖表31：國家標準及部分地方標準對常規污染物排放限值的規定（mg/m3）污染物及實施范圍 燃煤電廠 燃氣電廠 GB13223-2011 GB13223-2011 DB11/847-2011 北京 DB12/810-2

73、018 天津 深府辦規20186 號 排放限值 特別排放限值 超低排放限值 煙塵 30 20 5-10 5 5-SO2 100 50 35 35 20-NOx 100 100 50 50 30 35（已建）30（新建）15 實施范圍 重點控制區以外地區 重點控制區 重點控制區 北京 天津 深圳 資料來源：單彤文天然氣發電在中國能源轉型期的定位與發展路徑建議（2021年 4月）、長城證券產業金融研究院 圖表32：燃氣發電與煤電冷啟動時間對比（h）圖表33：燃 氣發 電與煤電 5min 內 最大 負荷變 化對 比（MW）資料來源：單彤文天然氣發電在中國能源轉型期的定位與發展路徑建議（2021年 4

74、月）、長城證券產業金融研究院 資料來源：單彤文天然氣發電在中國能源轉型期的定位與發展路徑建議（2021年 4月）、長城證券產業金融研究院 解決解決我國電力系統穩定性和靈活性我國電力系統穩定性和靈活性問題的重要角色問題的重要角色。國家能源局新型電力系統發展藍皮書將新型電力系統建設分為三個階段，在 2030 年之前的加速轉型期，主要矛盾是新能源集中建設區域與電力負荷中心在空間上錯位、新能源出力特點與負荷在時間上錯配，電源側“新能源+新型儲能”的安全性、經濟性及長時間尺度調峰問題持續存在，疊加電網與電源建設不協調，致使局部區域棄風、棄光率趨高，仍然需要傳統火電發揮靈活調節和支撐作用5。中國工程院舒印

75、彪院士在構建以新能源為主體的新型電力系統框架研究中提出，有序發展天然氣調峰電源，充分發揮啟停耗時短、功率調節快的優勢，重點在新能源發電滲透率較高、電網靈活性較低的區域開展建設。3 單彤文,天然氣發電在中國能源轉型期的定位與發展路徑建議,中海石油氣電集團有限責任公司,2021年 4月 4 陳宗法,“雙碳”目標下，“十四五”燃氣發電如何發展？,中國能源研究會,2023年 3月 5 周淑慧,郝迎鵬,沈鑫,梁嚴,王軍,對天然氣在新型能源體系中地位和作用的認識,中國石油規劃總院,2024年 1月 公司深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 燃氫燃氣輪機，深度減碳的未來碳中和

76、技術。燃氫燃氣輪機，深度減碳的未來碳中和技術?；谌細廨啓C的燃氣蒸汽聯合循環是目前最清潔的燃用化石燃料的熱力循環發電形式6；可再生氣體（如綠氫、沼氣、合成氣）與天然氣混合可以進一步減少二氧化碳的排放；工業界致力于到 2030 年使燃氣輪機完全使用可再生氣體燃料，從而具備 100%碳中和的燃氣發電的能力。燃氫燃氣輪機將協助能源行業長期深度減碳，同時整合更多的可再生能源，燃氣輪機裝備在碳中和能源場景中的作用有望將被重新定義。圖表34：燃氣輪機在全球能源轉型中的作用 資料來源：燃氣輪機氫能發電全球技術發展藍皮書（2022年 11月）、長城證券產業金融研究院 2.2.2 彌補缺口裝機加速趨勢彌補缺口裝

77、機加速趨勢已開啟已開啟 裝機占比保持平穩，歷史目標未完成，近年加速明顯。裝機占比保持平穩，歷史目標未完成，近年加速明顯。我國天然氣發展仍然受到“氣源”和“氣價”兩個關鍵因素的制約，導致“十三五”天然氣發電的總規模沒有實現規劃目標。能源發展“十三五”規劃中 2020 年氣電裝機規模規劃達到 1.1 億千瓦，實際 2020 年末氣電累計裝機為 0.98 億千瓦。氣電裝機規模一直保持在總發電裝機規模4.5%的水平，且大多位于經濟發展較好，對高電價有良好承受能力的東部沿海省份，2023 年廣東、江蘇、浙江、北京、上海五省市總裝機容量為9264 萬千瓦，占全國總裝機容量的 72.4%；進入“十四五”后氣

78、電年度裝機規模有較為明顯的提升，2021-2022年夏冬兩季部分地區出現電力緊張對加速氣電裝機有一定的助推作用，2023 年新增氣電裝機約 1308 萬千瓦，總裝機規模約 1.3 億千瓦。圖表35：2015 年-2023 年我國氣電裝機增長和裝機占比情況 資料來源：iFind、中電聯、燃氣輪機發電專委會、長城證券產業金融研究院 6 燃氣輪機氫能發電全球技術發展藍皮書 4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%02004006008001,0001,2001,4002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年年度新增裝機（萬千瓦）裝機占比%公司

79、深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表36：2023 年我國燃氣發電裝機容量前十地區（萬千瓦）資料來源：燃氣輪機發電專委會、長城證券產業金融研究院 多省多省出臺能源規劃，天然氣發電裝機有望加速。出臺能源規劃，天然氣發電裝機有望加速。廣東省作為我國氣電裝機第一大省，其規劃在“十四五”期間新增氣電裝機 3600 萬千瓦。四川在經歷了電力供應階段性偏緊后，正加快推進天然氣發電項目建設，增強電力頂峰能力；四川擬利用本身天然氣資源優勢保障氣電發展，2022 年以來在建和擬建天然氣發電項目規模達1200 萬千瓦，是其現有在運裝機規模的 12 倍。我國電力碳達峰、碳中和路

80、徑研究提出，適度發展氣電，增強電力系統的靈活性并實現電力多元化供應，氣電定位以調峰為主，預計 2030年、2060 年裝機容量分別為 2.2 億千瓦和 4 億千瓦。圖表37：多省能源政策規劃提升氣電裝機規模 時間 省份 文件名稱 重點內容 2022 年 4 月 廣東 廣東省能源發展“十四五”規劃 綜合考慮調峰需求和建設條件，在珠三角等負荷中心合理規劃調峰氣電布局建設；在省內工業園區、產業園區等有用熱需求的地區按“以熱定電”原則布局天然氣熱點聯產及分布式能源站項目；建成東莞寧洲、廣州開發區東區“氣代煤”、粵電花都等天然氣熱電聯產項目和廣州珠江 LNG 電廠二期、深圳光明等天然氣調峰發電項目?！笆?/p>

81、四十四五”時期新增天然氣發電裝機容量約五”時期新增天然氣發電裝機容量約 3600 萬千瓦。萬千瓦。2022 年 6 月 山東 山東省能源保障網建設行動計劃 加快推動燃氣發電項目建設。結合天然氣管網和 LNG 接收站建設，充分考慮地區電力熱力需求、氣源保障等，優先在負荷中心城市和燃氣管道沿線城市重點布局重型燃機項目。在重點工業園區、產業集聚區等區域，結合小煤電機組更新改造，合理布局建設分布式燃機項目。在魯北鹽堿灘涂地等可再生能源開發基地，積極發展“風光燃儲一體化”項目。到到 2025 年，天然氣發電裝機達到年，天然氣發電裝機達到 800 萬千瓦；到萬千瓦；到2030 年，達到年，達到 2000

82、萬千瓦。萬千瓦。2022 年 6 月 重慶 重慶市能源發展“十四五”規劃 統籌“調峰、保供”雙重需求，有序推進天然氣發電發展，研究指標落后、服役期滿煤電機組轉為燃氣發電機組的可行性，新增氣電裝機新增氣電裝機容量容量 500 萬千瓦。萬千瓦。2023 年 12 月 四川 關于印發的通知 保障氣電項目用氣量。對于存量氣電項目和新增對于存量氣電項目和新增 1200 萬千瓦氣電項萬千瓦氣電項目目，要確保年利用小時數 2500 小時用氣量，要力爭年利用小時數3500 小時用氣量。2022 年 5 月 浙江 浙江省能源發展“十四五”規劃 依托 LNG 接收站、天然氣干線等，在負荷中心建設高效燃機項目，建設

83、天然氣分布式能源項目，新增裝機 700 萬千瓦以上。2022 年 5 月 上海 上海市能源發展“十四五”規劃 有序推進市內燃氣電廠建設，氣電向調峰和適度電量支撐轉變。推進重燃重大專項建設，配合上海配合上海 LNG站線擴建項目再建設約站線擴建項目再建設約 160 萬千萬千瓦燃機。瓦燃機。結合城市重點區域開發，選擇冷、熱、電負荷較為集中的項目推廣天然氣分布式供能。到到 2025 年，全市天然氣發電機組達到年，全市天然氣發電機組達到1250 萬千瓦。萬千瓦。資料來源：各省政府官網、長城證券產業金融研究院 050010001500200025003000350040004500廣東江蘇浙江北京上海天津

84、海南福建河南山西公司深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 高端裝備供給不足，長期依賴國外品牌技術。高端裝備供給不足，長期依賴國外品牌技術。燃氣輪機根據功率大小，可分為大中型、小型和微型；根據內部結構，可分為重型、輕型和微型；根據透平轉子進口溫度，可分為 E 級、F 級、G 級和 H/J 級。H/J 級燃氣輪機透平入口燃氣溫度超過 1600，聯合循環輸出功率最高達 880MW，聯合循環凈效率高達 64%，其研發制造核心技術和全球市場份額主要由 Mitsubishi、Siemens、GE 和 Ansaldo 掌握。我國目前在運在建 H/J 級燃氣發電項目也主要由這四

85、家國際品牌提供燃氣輪機；根據國家統計局的數據，對比我國燃氣輪機進出口數量、進出口金額、進出口均價，可發現國內先進高等級燃機裝備供給尚不能滿足國內市場的需求。圖表38：2015-2023 H1 我國燃氣輪機（單機功率大于 5MW）進出口金額和數量（百萬美元、臺）資料來源：國家統計局、iFind、長城證券產業金融研究院 圖表39：2015-2023 H1 我國燃氣輪機（單機功率大于 5MW）進出口均價（萬美元/臺）資料來源：國家統計局、iFind、長城證券產業金融研究院 圖表40：截至 2022 年末我國部分主要燃機發電項目 NO.機型 地點 裝機容量（MW）臺數 設備供應商 1 SGT5-800

86、0H 廣州增城 1300 2 Siemens 2 SGT5-8000H 香港 550 1 Siemens 3 9HA.01 天津軍糧城 650 1 GE 4 GT36-S5 上海閔行 745 1 Ansaldo 5 9HA.01 江蘇南京 1200 2 GE 6 9HA.01 廣東惠州 1200 2 GE 7 9HA.02 東莞寧洲 2100 3 GE 010203040506070809010001002003004005006007002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1進口金額（左）出口金額（左）進口數量（右）出口數量（右）020

87、0400600800100012002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1進口均價出口均價公司深度報告 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 NO.機型 地點 裝機容量（MW）臺數 設備供應商 8 9HA.01 深圳光明 2000 3 GE 9 SGT5-8000H 廣州黃埔 670 1 Siemens 10 M701JAC 廣州南沙 1300 2 Mitsubishi 11 SGT5-8000H 深圳大鵬 1300 2 Siemens 12 SGT5-8000H 深圳媽灣 665 1 Siemens 資料來源：H級

88、燃氣輪機的發展現狀及技術特點分析、長城證券產業金融研究院 2.2.3 公司燃機自主優勢明顯，公司燃機自主優勢明顯，市占率高市占率高引領市場引領市場 摘取摘取制造業制造業“皇冠上的明珠”，“皇冠上的明珠”，“爭氣機”解決“卡脖子”，“爭氣機”解決“卡脖子”，M701J 確立行業領先。確立行業領先。重型燃氣輪機被譽為工業裝備制造業“皇冠上的明珠”，是一個國家科技水平和綜合國力的象征，是涉及國家能源安全的戰略性裝備，也是發達國家實施嚴格技術封鎖的關鍵設備。2023 年 3 月，國內首臺國產 F級 50 兆瓦重型燃氣輪機正式投入商業運行（華電清遠），填補了我國自主燃氣輪機應用領域空白，解決了多項“卡脖

89、子”關鍵核心技術難題，分別于 2020 年、2022 年兩次獲評“央企十大國之重器”，被人民日報、新華社等中央媒體譽為中國“爭氣機”。2023 年 12 月，廣發珠江項目 M701J 雙機雙投，全面進入商運階段，標志著公司掌握了 J 型重型燃氣輪機制造技術，實現了我國 J 型燃氣輪機商業應用和國產化率提升雙突破。圖表41：國內首臺自主研發 F 級 50MW 重型燃機 圖表42：國際領先的 M701J 型燃氣輪機 資料來源：東汽藍精靈、長城證券產業金融研究院 資料來源：東汽藍精靈、長城證券產業金融研究院 鞏固行業領先優勢，鞏固行業領先優勢，市占率高在手訂單充足。市占率高在手訂單充足。公司掌握了包

90、括 H級、F級、H100、G50等機型最為豐富的燃氣輪機的設計制造技術，不斷鞏固在國內燃氣輪機行業的領先優勢。截至 2021 年末和 2022 年末，東方汽輪機重型燃氣輪機在手訂單為17.77 億元和 70.85億元；截止 2024 年 1 月，共獲得燃氣輪機訂單超過 140 臺，累計市場占有率超過45%，近兩年 F級及以上燃機市場占有率超過 60%，其中 2023 年獲得的燃機訂單占有率進一步提高到 70%以上。公司在手訂單金額及市占率增長迅猛。根據 2022年 8 月全球燃機發電峰會，預計到 2025 年中國燃氣發電裝機規模將達到 1.5 億千瓦左右，即2024-2025 年有約 20GW

91、 的市場空間；公司作為行業領先的龍頭企業，有望明顯受益。定增募投燃機核心零部件產能，定增募投燃機核心零部件產能，彌補彌補高端新產品生產能力。高端新產品生產能力。燃氣輪機轉子是重型燃氣輪機的核心零部件，目前公司燃機轉子自身產能無法滿足未來訂單需求，通過募投建設項目的實施，能夠有效支撐燃機產品交付需求，用于后續 F 型和 H 型重型燃氣的生產；同時，將有助于公司完善核心部件制造手段，打造燃機研發、制造、服務產業體系，不斷提升公司研發實力、提高核心競爭力。募投項目“東汽數字化車間建設”項目，也涉公司深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 及到提升燃機相關重要零部件的產能

92、提升，包括“F 級壓氣機葉片”、“J 型壓氣機葉片”、“燃機排氣缸焊接”和“焊接轉子”等。這些募投建設項目既體現了公司對后續燃機市場的看好和信心，又直接反映出公司市場競爭力的不斷加強。公司于 2024 年 1 月完成第 100 臺燃機的完工發運，標志著東方電氣成為國內行業首家燃機產出達到百臺的企業，已成為國內產品類型最全、國產化率最高、性能指標最優、市場認可度最高的燃氣輪機制造商。圖表43：重型燃機轉子 資料來源：東方電氣公眾號、長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 核電：穩定基荷，有序發展，核電：穩定基荷，有序發展，核準提速

93、開新篇核準提速開新篇 2.3.1 行穩致遠的未來基荷能源行穩致遠的未來基荷能源 核電是電力系統“雙碳”轉型的重要基荷電源，有效支撐電力系統穩定運行。核電是電力系統“雙碳”轉型的重要基荷電源，有效支撐電力系統穩定運行。核能也稱原子能，是原子核結構發生變化時釋放出來的巨大能量，整個過程的能量轉換是由核能轉換為熱能，熱能轉換為機械能，機械能再轉換為電能。在我國能源轉型和雙碳目標的大背景下，風電、光伏等新能源迎來快速增長，由于風電、光伏具有強隨機性和波動性，傳統電力系統的“源隨荷動”調節模式難以為繼。另一方面，隨著交通、工業的電氣化進程不斷推進，負荷側的用電量也在不斷攀升，且負荷呈現出多樣性、隨機性的

94、特征，電力系統供需平衡將面臨巨大挑戰，像核電這樣穩定的基荷電源對于電源系統的穩定、電力調峰、調度都是必要的。盡管我國光伏、風電裝機量不斷提高，但由于其不穩定性導致無法保證穩定承擔基本負荷，還需要配套相應儲能系統來提高利用率，很多地區存在棄風棄光的現象，對發電量貢獻較為有限。根據國家能源局數據，2023 年光伏、風電裝機容量分別占我國電力裝機容量中的 21%、15%；但實際貢獻發電量僅為 5%、9%，而核電裝機容量占比為 2%，貢獻發電量占比達到了 5%，超過了光伏發電實際貢獻的電量。圖表44：核能發電示意圖 資料來源：國家能源局、長城證券產業金融研究院 核電發電成本低，經濟性高。核電發電成本低

95、，經濟性高。根據 IEA2020 年發布的發電成本測算，7%的折現率下，核電度電成本與風光發電成本接近，而長期運行下的核電度電成本低于其它所有發電方式。圖表45：不同發電方式的度電成本對比 資料來源：IEA、長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 核電利用小時數維持核電利用小時數維持 7000 小時以上，明顯高于其他類型的電源。小時以上，明顯高于其他類型的電源。2018 年之后全國核電平均利用小時數維持在 7000 小時以上，高于傳統的火電、水電，也遠高于風電，發電能力優勢顯著，能獨自承擔基本負荷的責任。2023 年我國核電設備利用小時

96、數為7670 小時，分別是火電/水電/風電的 1.7/2.4/3.4 倍。圖表46：2018 年-2023 年各發電方式利用小時數 資料來源：ifind、中電聯、長城證券產業金融研究院 2.3.2 政策支持加大新項目加速政策支持加大新項目加速 政策支撐加速轉型，安全有序發展核電。政策支撐加速轉型，安全有序發展核電?！笆奈濉毕嚓P規劃提出，要提升核電運行安全水平，完善聯防聯控機制。要在確保安全的前提下，積極有序推動沿海核電項目建設，保持平穩建設節奏，合理布局新增沿海核電項目。開展核能綜合利用示范，積極推動高溫氣冷堆、快堆、模塊化小型堆、海上浮動堆等先進堆型示范工程，推動核能在清潔供暖、工業供熱、

97、海水淡化等領域的綜合利用。切實做好核電廠址資源保護。2023 年我國核電裝機容量為 5691 萬千瓦，同比增長 2.4%；發電量為 4332.5 億千瓦時，同比增長 3.71%。2023 新增裝機容量為 139 萬千瓦，近 10 年來年新增裝機容量最高的年份為 2018 年的 884 萬千瓦。圖表47：截至 2023 年底國內發電結構 發電量（億千瓦時）裝機容量（萬千瓦）2023 年 同比 占比 2023 年 同比 占比 火電 62318 6.10%69.95%139,032 4.10%47.62%水電 11409-5.58%12.81%42,154 1.80%14.44%風電 8091 12

98、.26%9.08%44,134 20.70%15.12%核電 4333 3.71%4.86%5,691 2.40%1.95%太陽能 2940 17.17%3.30%60,949 55.20%20.88%總發電量 89091 5.17%100.00%291,965 13.90%100.00%資料來源：國家統計局、國家能源局、長城證券產業金融研究院 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002018年2019年2020年2021年2022年2023年火電風電水電核電公司深度報告 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表48：

99、2010 年-2023 年我國核電裝機容量及每年新增裝機容量（萬千瓦）資料來源：ifind、中電聯、長城證券產業金融研究院 我國核電量占比偏低，存在長期發展空間。我國核電量占比偏低，存在長期發展空間。2022 年全球主要核電國家發電量占比超過了 20%，而國內 2023 年核電發電量占比僅為 5%，顯著低于全球較高水平國家。據中國核能行業協會預計，到 2035 年我國核能發電量在總發電量中的占比將達到 10%，相比 2023 年翻倍。我們認為在新型電力系統建設中，年等效利用小時數很高的核電將是穩定基礎電源的重要組成部分。圖表49：2022 年全球主要國家核能發電占比 圖表50：2008-202

100、3 我國核電發電量（億千瓦時）及占比 資料來源：國家核安全局、長城證券產業金融研究院 資料來源：ifind、國家統計局、長城證券產業金融研究院 近兩年核電核準提速，到近兩年核電核準提速，到 2030 年每年平均新增市場超年每年平均新增市場超 1200 億。億。2023 年 12 月 29 日，國常會決定核準廣東太平嶺、浙江金七門核電項目共 4 臺核電機組，至此 2023 年全年核電機組達 10 臺，維持了 2022 年 10 臺核電機組的高核準量。自從 2019 年核電機組核準恢復常態化后，2019-2021 年，我國每年核準 4-5 臺核電機組。自 2022 年俄烏沖突爆發以來，化石能源庫存

101、緊張，價格不斷攀升，越來越多國家開始擁抱或者重啟核電發展，我國核電審批也開始提速?！笆奈濉爆F代能源體系規劃中提出要積極有序推動沿海核電項目建設，行業重回景氣周期。中國核能行業協會預計 2030 年，我國核電在運裝機容量達到 1.2 億千瓦，按每臺機組 120 萬千瓦測算，從 2024 年起，每年有約 8臺機組投運，對應每年新增投資額超 1200 億。010002000300040005000600020102011201220132014201520162017201820192020202120222023新增發電裝機容量累計發電裝機容量0%10%20%30%40%50%60%70%80%

102、俄羅斯美國法國韓國0%1%2%3%4%5%6%010002000300040005000核電發電量核電發電量占比公司深度報告 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表51：國內外核電機型造價對比 資料來源：IEA、長城證券產業金融研究院 石島灣核電站正式投產，全球首座第四代商運核電站意義重大。石島灣核電站正式投產，全球首座第四代商運核電站意義重大。根據第四代核能系統國際論壇(GIF),六種四代先進堆型分別為鈉冷快堆、超高溫氣冷堆、鉛冷快堆、熔鹽堆、超臨界水冷堆和氣冷快堆。第四代核能系統的目標是使核電具有更好的經濟競爭性、安全和可靠性，要求燃料利用率高、廢物產生量小，以及

103、擁有防擴散和外部侵犯的能力，是全球核能產業下一步發展的方向。2023 年 12 月，石島灣高溫氣冷堆核電站（2012年底開工建設，裝機容量 20 萬千瓦）完成 168 小時連續運行考驗，正式投入商業運行。石島灣高溫氣冷堆是我國具有完全自主知識產權的國家重大科技專項標志性成果，也是全球首座商運第四代核電站，代表著中國在第四代核電技術領域達到先進水平。我國核能發展已具備技術提速基礎。2.3.3 公司打造中國核電名片，核電強國一路同行公司打造中國核電名片，核電強國一路同行 公司是核電國產化的領軍者，技術研發領先，具有批量化制造供貨能力。公司是核電國產化的領軍者，技術研發領先，具有批量化制造供貨能力。

104、國內三代核電技術包括華龍一號和 VVER1200，技術路線以華龍一號為主。公司承擔并完成了世界首臺“華龍一號”、“國和一號”及 600 兆瓦快堆等國家示范項目的設備研制任務，是中國核電制造的原始基因。在國內率先進入百萬千瓦等級大型核電領域，2019 年獲得全國首張核蒸汽供應系統設備制造許可證，獲得國家核安全局頒發的核 1 級設備（蒸汽發生器）設計許可證，成為國內首家具備該項資質的裝備制造企業，具備批量化制造核電站核島主設備和常規島汽輪發電機組的成套供貨能力。主要核電產品包括壓力容器、蒸汽發生器、穩壓器、主泵等核島和常規島汽輪機等主設備，覆蓋二代加、引進三代（EPR、AP1000）、自主三代（“

105、華龍一號”、國和一號）、四代核電（鈉冷快堆、高溫氣冷堆）、海上浮動平臺模塊化小堆等國內所有技術路線。公司全面推進核電設備國產化，實現了大部分核島設備及常規島汽輪發電機組設備和材料的國產化。2017 年實現了中國核電設備出口歐洲零的突破，打造中國核電名片。公司深度報告 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表52：東方電氣核電領域技術及制造優勢 技術&制造領先優勢 內容 打造國家名片 東方電氣集團是“華龍一號”示范項目最大的設備供應商。2020 年 11 月27 日，自主研發的三代核電技術“華龍一號”全球首堆中核集團福清核電 5 號機組首次并網成功，為機組投入商業運行奠定

106、堅實基礎，創造了全球第三代核電首堆建設的最佳業績。自主研發的三代核電技術“國和一號”核電蒸汽發生器研制完成實現交付。承制“玲龍一號”全球首堆關鍵核島主設備非能動余熱排出冷卻器、穩壓器、堆內構件。核電設備自主國產制造的起點 2000 年首臺國產化百萬千萬級核電站蒸汽發生器成功遲早并發運，是中國重大技術裝備制造業發展里程碑事件。2008 年我國首臺國產化百萬千瓦級核電站反應堆壓力容器成功制造并發運，是國家積極推進核電建設以后第一個開工建設的核電項目。打造核電設備成套供貨能力 2019 年 1 月 21 日，國家核安全局向東方電氣集團頒發了全國首張核蒸汽供應系統設備制造許可證，標志著東方電氣集團成為

107、國內首家具有核蒸汽供應系統設備成套供貨資質的裝備制造集團。中國核電首次出口歐洲 2017 年 2 月 14 日，在東方電氣核電裝備制造和出?？诨?，中國首臺出口歐洲的核電低壓加熱器發運。這是法國電力集團實施核電全球化戰略采購后的第一個投向中國的采購訂單，東方電氣集團通過該項目掌握了歐洲壓力容器指令及標準，成為法國電力集團在中國確立的首家核電產品合格供應商，這也是中國核電走向歐洲市場的重要標志。核電設備新技術新產品研發穩步推進 東方電氣集團承擔的國際熱核聚變實驗堆（ITER）屏蔽模塊等設備研制正在按節點目標積極推進?！皣鸵惶枴焙穗娬羝l生器研制完成實現交付。研制世界最大尺寸半轉速核電汽輪機轉子

108、 CAP1400 國核示范項目是我國自主研發、世界最大尺寸半轉速核電汽輪機，也是我國自主設計單機容量最大的核電項目，在核電站常規島汽輪發電機組的核心技術方面實現了突破。制造世界單機容量最大核電機組設備 臺山核電站是我國首座采用 EPR 三代核電技術建設的大型商用核電站，是中法兩國迄今為止在核能領域的最大合作項目。東方電氣集團為該電站提供兩臺核能汽輪發電機組和蒸汽發生器、反應堆壓力容器、穩壓器等核電主設備。資料來源：公司官網、東方電氣公眾號、長城證券產業金融研究院 占據投運設備半壁江山，有望憑技術保持領先身位。占據投運設備半壁江山，有望憑技術保持領先身位。截至 2022 年 8 月，國內已投運的

109、44 臺百萬千瓦級核電機組中，有 28 臺機組采用了東方電氣供貨的核島設備，有 26 臺機組采用了東方電氣供貨的汽輪發電機組設備，運行情況良好。在 2023 年 7 月核準的山東石島灣、福建寧德、遼寧徐大堡三個核電項目，6 臺機組中，公司承接了多個主設備研制任務，包括 5 臺蒸汽發生器、3 臺穩壓器和 12 臺主泵等核島主設備，以及 6 臺機組全部汽輪發電機組。2023 年 12 月 29 日，經國務院常務會議審議決定，核準廣東太平嶺、浙江金七門核電項目都將采用“華龍一號”路線，公司作為“華龍一號”機組的主設備核心供應商，有望持續獲得訂單，保障市場份額。聯聯合參與可控核聚變項目，攻克磁體支撐關

110、鍵技術合參與可控核聚變項目，攻克磁體支撐關鍵技術。2023 年 11 月，由東方電氣承制的全球最大“人造太陽”國際熱核聚變實驗堆（ITER）項目的 18 套極向場線圈 PFCS 3-4在廣州交付，標志著我國獨立承擔制造的磁體支撐系統全面交付，為實現該項目第一次等離子體放電奠定了堅實的基礎。公司在此項目中承擔關鍵產品包層屏蔽模塊和磁體支撐的研制任務，攜手中核集團研究院通過 10 余年摸索、創新和改進，突破了磁體支撐研制的關鍵核心技術，解決了超厚超低碳控氮不銹鋼鍛件焊接變形控制、低溫力學性能、受限空間螺紋孔加工等多個技術難題，全面掌握了該產品的制造技術。過往營收平穩，毛利率在合理范圍。過往營收平穩

111、，毛利率在合理范圍。2023 H1 公司核電板塊營收為 12.06 億元，同比增長 10.62%，占公司營收比重為 4%；毛利率為 15.67%.公司自 2018 年以來，核電板塊的公司深度報告 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 營收大部分時候在 20 億的量級，毛利率約在 20%左右。公司核電板塊運轉平穩，隨著我國核電行業的有序發展，持續將訂單轉換為營收，為公司成長貢獻利潤。圖表53：2018 年-2023H1 核電板塊營收（億元）圖表54：2018 年-2023H1 核電板塊毛利率 資料來源：2018 年-2022 年年度報告、2018-2023 年年半年度報告、

112、長城證券產業金融研究院 資料來源：2018 年-2022 年年度報告、2018-2023 年年半年度報告、長城證券產業金融研究院 0510152025302018年2019年2020年2021年2022年2023年半年度營收全年營收0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018年2019年2020年2021年2022年2023年半年度毛利率全年毛利率公司深度報告 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.4 抽蓄：抽蓄：儲能主體儲能主體，安全安全經濟經濟，規模躍升大發展規模躍升大發展 2.4.1 目前最成熟實用的規模儲能目前最成熟實用的規模儲能 既是電源

113、又是負荷，成熟可靠低碳靈活既是電源又是負荷，成熟可靠低碳靈活，十分契合目前新型電力系統建設的迫切需要十分契合目前新型電力系統建設的迫切需要。抽水蓄能作為一種具備儲能功能的電源形式，其出力不僅可以降為零，甚至還可以繼續降為負數，也就是從電源變身為負荷?？梢?，抽水蓄能的靈活性調節能力明顯優于常規電源，更加適合新型能源體系和新型電力系統。且其儲能形式在技術上更加成熟、運行更加穩定，同時還具有規模優勢。抽水蓄能是當前技術最成熟、經濟性最優、最具大規模開發條件的電力系統綠色低碳清潔靈活調節資源，與風電、太陽能發電、核電、火電等配合效果較好；加快發展抽水蓄能，是構建以新能源為主體的新型電力系統的迫切要求，

114、是保障電力系統安全穩定運行的重要支撐，是可再生能源大規模發展的重要保障7。圖表55：抽水蓄能電站基本構成示意圖 資料來源：中國電建集團華東勘測設計研究院有限公司、長城證券產業金融研究院 電力儲能的絕對主體。電力儲能的絕對主體。截止 2022 年底，全球已投運電力儲能項目累計裝機規模為237.2GW，其中抽水蓄能占比為 79.3%，為 188.1GW；中國已投運電力儲能項目累計裝機規模達 59.8GW，其中抽水蓄能累計裝機規模達 46.1GW，占比為 77.1%。圖表56：全球電力儲能市場構成（2000-2022 年累計裝機規模）圖表57：中國電力儲能市場構成（2000-2022 年累計裝機規模

115、）資料來源：儲能產業研究白皮書 2023、長城證券產業金融研究院 資料來源：儲能產業研究白皮書 2023、長城證券產業金融研究院 7 韓冬,論抽水蓄能的十大關系,水電水利規劃設計總院,中國水力發電工程學會,2023年 7月 79.3%19.3%1.4%抽水蓄能新型儲能熔融鹽儲熱77.1%21.9%1.0%抽水蓄能新型儲能熔融鹽儲熱公司深度報告 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.4.2 已進入高速發展的已進入高速發展的全新時代全新時代“十三五”進展緩慢，“十四五”規模躍升?！笆濉边M展緩慢，“十四五”規模躍升。抽水蓄能在我國起步較晚，且一度增長比較緩慢，截至 20

116、20 年底，全國在運抽水蓄能電站僅有32 座，總裝機容量 31.5GW，甚至未能完成“十三五”期間規劃的裝機目標8。2023 年 3 月底，我國抽水蓄能電站已建/在建裝機規模分別達到 47GW/132GW。根據華東勘測設計研究院數據，2021 年 7 月至2023 年 3 月底，不到兩年的時間，已建/在建裝機規模分別新增 14.5GW/77GW。截至2024 年 2 月，我國在運抽水蓄能裝機容量已超 50GW，核準在建抽水蓄能裝機容量超158GW。2021 年 9 月，國家能源局發布抽水蓄能中長期發展規劃（20212035年），提出到 2025 年和 2030 年，全國抽水蓄能投產總規模分別達

117、到 6200 萬千瓦以上和 1.2 億千瓦左右，到 2035 年，形成滿足新能源高比例大規模發展需求的，技術先進、管理優質、國際競爭力強的抽水蓄能現代化產業，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企業。2022 年政府工作報告明確提出，要加強抽水蓄能電站建設。圖表58：我國近年抽蓄裝機規模及增長情況 資料來源：儲能產業研究白皮書 2023、國家能源局、長城證券產業金融研究院 寶貴的靈活調節資源，彌補我國源網側調節能力。寶貴的靈活調節資源，彌補我國源網側調節能力。抽水蓄能電站具有調峰、填谷、儲能等多種功能，啟停靈活、反應迅速、調峰能力強，是建設新型能源體系和實現 3060目標的重要支撐。從裝機比重來看，我

118、國抽水蓄能發展水平明顯偏低，僅占電源總裝機的 1.8%，低于世界平均水平；日本、奧地利抽水蓄能裝機占比約為 8%，在意大利、英國、韓國、澳大利亞和德國裝機占比約為 3%，美國雖然抽水蓄能裝機占比較低，但其擁有豐富的最高占比的氣電靈活調節電源。因此，在我國充分利用抽蓄資源更加重要。圖表59：我國與世界其它國家靈活調節電源比例對比（2022 年）資料來源：水電水利規劃設計總院、長城證券產業金融研究院 8 劉光林,未來 10年抽水蓄能市場投資將超萬億,北極星水力發電網,2024年 2月 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001202017年2018

119、年2019年2020年2021年2022年2025年E2030年E年度新增規模GW累計裝機規模GW累計裝機在電力儲能總裝機中占比%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%美國意大利英國韓國日本世界平均奧地利澳大利亞德國法國中國抽水蓄能氣電公司深度報告 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 項目集中核準，釋放機電設備需求。項目集中核準，釋放機電設備需求。根據水電水利規劃設計總院抽水蓄能產業發展報告 2022，2022 年核準的抽水蓄能電站平均靜態投資為 5492 元/kW，其中機電設備及安裝工程占比約為 23.45%，約為 1288 元/kW。2022

120、 年全國核準 48 個抽蓄電站，總規模達 6890 萬千瓦，超過之前投產總規模；2023 年全國核準 35 個抽蓄電站，總規模達 4560 萬千瓦；兩年創造了約 1475 億元的機電設備及安裝工程需求，而抽水蓄能中長期發展規劃（20212035 年）則為行業長期發展提供了穩定有效的指引。圖表60：抽水蓄能電站項目核準投資各部分單位造價（2022 年）序號 項目 核準投資（元/kW）占比（%）1 施工輔助工程 390 7.10 2 建筑工程 1947 35.45 3 環境保護工程 120 2.18 4 機電設備及安裝工程 1288 23.45 5 金屬結構設備及安裝工程 290 5.28 6 建

121、設征地及移民安置補償費用 203 3.69 7 獨立費用 857 15.60 8 基本預備費 398 7.24 9 靜態投資 5492 100 資料來源：水電水利規劃設計總院、長城證券產業金融研究院 2.4.3 公司公司水輪機水輪機占占近半壁江山，充分近半壁江山，充分受益受益抽蓄大發展抽蓄大發展 代表水輪機國內領先、世界一流水平。代表水輪機國內領先、世界一流水平。60 余年來，東方電氣自主研制供貨了全國 40%的水電機組，覆蓋國內 30 個省份；是國內首個同時具備抽水蓄能機組研制和調試能力的發電設備制造企業，也是抽水蓄能行業研發技術水平最高、加工制造能力最強的企業之一，目前東方電機水輪機組整體

122、研制水平已經達到國內領先、世界一流水平。白鶴灘，世界水電巔峰之作，東方電氣攻克白鶴灘，世界水電巔峰之作，東方電氣攻克百萬百萬核心。核心。白鶴灘水電站為世界第二大水電站，總容量 1600 萬千瓦，左右兩岸分別安裝 8 臺 100 萬千瓦水輪發電機組，是世界首批百萬千瓦水電機組，屬于超巨型混流式水輪發電機組，可謂世界水電巔峰之作。東方電氣研制攻克了百萬千瓦水輪發電機組，具有 100%自主知識產權，實現了 100%國產化，所有產出重大部件和投運機組精品率 100%。2021 年 6 月 28 日，白鶴灘水電站首批機組投產發電，習近平總書記發來賀信指出“全球單機容量最大功率百萬千瓦水輪發電機組，實現了

123、我國高端裝備制造的重大突破”。長龍山，抽水蓄能行業標桿，長龍山，抽水蓄能行業標桿，東方電氣打造電力糧倉。東方電氣打造電力糧倉。長龍山抽水蓄能電站機組擁有國內最高、世界第二高水頭，機組最高水頭/揚程達到 756 米，額定轉速 500 轉每分鐘，單機容量 350 兆瓦。機組安全性、可靠性、穩定性、效率和均衡性要求高，具有超高水頭、超高轉速、超大容量、超高難度、超高品質的特點，設計開發難度高。長龍山機組的成功研制，樹立了抽水蓄能行業標桿。圖表61：白鶴灘水電站左岸機組全部投產 圖表62：長龍山抽水蓄能電站投入商運 資料來源：東電微訊、長城證券產業金融研究院 資料來源：東方電機官網、長城證券產業金融研

124、究院 公司深度報告 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 在手訂單充足在手訂單充足，定增募投擴產，定增募投擴產迎接市場需求爆發。迎接市場需求爆發。東方電氣能夠設計制造覆蓋從 50m到 850m 水頭，容量從 10MW 到 450MW 等級的抽水蓄能機組產品，截止 2020 年末、2021 年末和 2022 年末，抽水蓄能水輪機組的在手訂單為 48.94 億元、55.27 億元和53.94 億元，公司在手訂單充足，下游客戶需求充分。2022 年和 2023 年抽蓄電站項目的集中核準以及抽水蓄能中長期發展規劃表明行業的欣欣向榮已近在眼前。公司定增募投建設類項目“抽水蓄能研制能

125、力提升項目”用于優化工藝布局、新增關鍵加工設備，提升抽蓄產品研制能力和生產能力，預計新增年產能 25 臺套。項目周期較長，公司銷售短期回落項目周期較長，公司銷售短期回落后后有望重回增長。有望重回增長?！笆濉逼陂g我國抽蓄裝機增長緩慢，其中 2018 年和 2019 年無新增裝機，公司水輪發電機組主要用于大型水電站工程，其中白鶴灘等大型水電項目集中在 2021 年完工交付，因此 2021 年產量、銷量同比增長；2021 年的水輪發電機組生量及銷量基數較高，造成2022 年水輪發電機組產量及銷量同比下降。抽水蓄能電站建設周期通常為 6-8 年，其中主體施工期約為 3-5 年，對應主設備訂單確認周

126、期我們預計為 3-4 年，即公司有望在 2025 年后水輪發電機組業務受到抽蓄行業規模躍升大發展的顯著提振。圖表63：公司近年水輪發電機組產量銷量情況 資料來源：2018-2019年年度報告、定增募集說明書、長城證券產業金融研究院 -100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%020004000600080001000012000140002018年2019年2020年2021年2022年2023年H1產量（MW，左）銷量（MW，左）產銷率（%，右）銷量同比增長（%，右）公司深度報告 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

127、告末頁聲明 2.5 風電：風電：綠電主體綠電主體，重回增長重回增長，揚帆遠航向海洋，揚帆遠航向海洋 2.5.1 碳排放低經濟性優的綠能碳排放低經濟性優的綠能 清潔低碳是構建新型電力系統的核心目標清潔低碳是構建新型電力系統的核心目標，我國風電發電量增長顯著，我國風電發電量增長顯著。根據新型電力系統發展藍皮書的描繪，新型電力系統中，非化石能源發電將逐步轉變為裝機主體和電量主體，核、水、風、光、儲等多種清潔能源協同互補發展，化石能源發電裝機及發電量占比下降的同時，在新型低碳零碳負碳技術的引領下，電力系統碳排放總量逐步達到“雙碳”目標要求。根據新型電力系統建設“三步走”發展路徑，當前到 2030 年為

128、“加速轉型期”，新能源逐步成為發電量增量主體。近年來，我國風力發電量增長較為明顯，在總發電量中的比重持續增加，由 2016 年的 3.57%增長到 2023 年的 9.08%；太陽能發電量占比由 2016 年的 0.67%增長到 2023 年的 3.30%；水電發電量占比由17.79%下降到 12.81%；可再生能源總發電量占比由 22.03%增長到 25.19%。圖表64：我國可再生能源年度發電量及占比變化 資料來源：iFind、中電聯、長城證券產業金融研究院 全生命周期碳排放最低，經濟性最優之一。全生命周期碳排放最低，經濟性最優之一。根據聯合國政府間氣候變化專門委員會報告，陸上風電和海上風

129、電全生命周期每千瓦時發電二氧化碳排放中值分別為 11g 和 12g，在各種形式發電中碳排放最低。根據 IRENA 資料，陸上風電和海上風電的平準化度電成本在 2010-2021 年間分別下降了 68%和 60%，陸上風電度電成本已低至 0.033 美元/度電，已成為最具經濟性的清潔能源發電之一。圖表65：不同發電形式全生命周期碳排放強度（g）0%5%10%15%20%25%30%020004000600080001000012000140002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年風電發電量（億千瓦時，左）太陽能發電量（億千瓦時，左）水電發電量（億千瓦時

130、，左）風電發電比重（%，右）太陽能發電比重（%，右）水電發電比重（%，右）可再生能源發電總比重（%，右）0100200300400500600700800900公司深度報告 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：CWEEA、聯合國政府間氣候變化專門委員會、長城證券產業金融研究院 圖表66：全球各類清潔能源加權平均建設成本和 LCOE 變化 總建設成本 LCOE（2021 年 USD/kW）（2021 年 USD/kWh）2010 年 2021 年 變化幅度 2010 年 2021 年 變化幅度 生物質發電 2714 2353-13%0.078 0.067-14%

131、地熱發電 2714 3991+47%0.050 0.068+34%水力發電 1315 2135+62%0.039 0.048+24%光伏發電 4808 857-82%0.417 0.114-88%光熱發電 9422 9091-4%0.358 0.033-68%陸上風電 2042 1325-35%0.102 0.033-68%海上風電 4876 2858-41%0.188 0.075-60%資料來源：IRENA、長城證券產業金融研究院 2.5.2 搶裝潮后搶裝潮后回歸增長新周期回歸增長新周期 搶裝潮創造歷史，短暫蟄伏再創新高。搶裝潮創造歷史，短暫蟄伏再創新高。受國家補貼政策退出的影響，我國陸上風

132、電和海上風電分別于 2020 年和 2021 年出現“搶裝潮”。根據國家能源局數據，2020 年我國新增陸上風電并網達 68.3GW，同比 2019 年增長 193.6%，風電總新增并網也達到了創紀錄的 72.1GW；2021 年我國新增海上風電并網達 16.9GW，同比 2020 年增長339%。隨著風電進入無補貼平價時代，以及受到疫情影響，2021 年-2022 年風電項目建設明顯回落，年度新增裝機處于相對低位，但 2023 年 Q3 開始新項目建設明顯加快，全年新增風電并網容量再創新高，達到了 75.9GW。圖表67：近年我國風電年度新增并網容量（GW）資料來源：國家能源局、長城證券產業

133、金融研究院 可再生能源關鍵十年，持續增長確定性強?？稍偕茉搓P鍵十年，持續增長確定性強。2023 年 11 月，中美兩國發表關于加強合作應對氣候危機的陽光之鄉聲明，共同表示在 21 世紀 20 年代這關鍵十年，兩國支持二十國集團領導人宣言所述努力爭取到 2030 年全球可再生能源裝機增至三倍，并計劃從現在到 2030 年在 2020 年水平上充分加快兩國可再生能源部署，以加快煤油氣發電替代，從而可預期電力行業排放在達峰后實現有意義的絕對減少。中電聯2023-2024 年度全國電力供需形勢分析預測報告預測，2024 年全國新增發電裝機將再次突破 3 億千瓦，新增規模與 2023 年基本相當，新能

134、源發電累計裝機規模將首次超過煤電裝機規模；其中，并網風電 5.3 億千瓦、并網太陽能發電 7.8 億千瓦，即 2024 年新增并網風電容量有望達 89GW，同比 2023 年增長 17.3%。海上風電發展契合我國雙碳戰略目標、海洋強國戰略，支撐東部沿海省份區域經濟高海上風電發展契合我國雙碳戰略目標、海洋強國戰略，支撐東部沿海省份區域經濟高-50%0%50%100%150%200%010203040506070802018年2019年2020年2021年2022年2023年陸上風電海上風電年度新增總容量變化%公司深度報告 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 質量發展。質量

135、發展。沿海省份是我國經濟最發達和最活躍地區，電力消費大、占比高，為完成消納責任權重指標，對綠色清潔電力具有較大需求。海上風電距離沿海省份電力負荷中心近，消納空間足，海上風電有望成為沿海地區新型能源體系建設的重要支撐。結合海上風電分布優勢，支撐環渤海經濟區、長三角一體化、粵港澳大灣區等國家級重大區域發展戰略。發展海上風電，還將促進海洋經濟發展、提高海洋科技自主創新水平、擴大海洋權益空間、做好海洋生態協調。我國海上風電可開發潛力巨大，未來尚有 98%以上的海風資源待開發，根據國家氣候中心測算結果顯示，在離岸 10-200km，水深 100m以內的近海及深遠海區域，海上風電技術可開發量約為 2750

136、GW。根據沿海各省“十四五”規劃，我國海上風電新增裝機總規模超 50GW，到 2025 年累計裝機并網容量將超過 65GW；即 2024-2025 年平均每年有望新增并網裝機約 15GW。山東、江蘇、上海、浙江、福建、廣東、海南等省 2024 年政府工作報告均表示推動海上風電發展，并納入重點投資項目。圖表68：“十四五”期間沿海各省海上風電規劃情況（萬千瓦）省份“十四五”海上新增并網（投產）容量 到 2025 年累計海上風電 文件 江蘇 909 1500 江蘇省“十四五”可再生能源發展專項規劃 浙江 500 640 浙江省可再生能源發展“十四五”規劃 福建 410 1030 福建省“十四五”能

137、源發展專項規劃 廣東 1700 1800 廣東省能源發展“十四五”規劃 山東 800 1000 山東省能源發展“十四五”規劃 上海 180-遼寧 力爭海上風電累計達 405 遼寧省“十四五”海洋經濟發展規劃 廣西 300 1000 廣西可再生能源“十四五”發展規劃 海南 200 1100 海南能源“十四五”發展規劃 天津 90-天津市可再生能源發展“十四五”規劃 河北 300 300-合計 5000 6500 資料來源：CWEA全球海上風電產業鏈發展報告、長城證券產業金融研究院 立足產業鏈優勢，中國風機國際市場廣闊。立足產業鏈優勢，中國風機國際市場廣闊。我國作為全球最大的清潔能源市場和裝備制造

138、國，深入推進清潔能源產業貿易合作，風電關鍵零部件產量占全球市場 70%以上，成為穩定全球清潔能源產業鏈供應鏈的重要力量。根據 CWEA 的統計，截止 2022 年底，包括東方電氣在內的 18 家風電整機設備企業，累計出口風電機組 4224 臺，容量11929MW，較 2021 年增長 23.7%。相比陸上風電，海上風電機組供應鏈更為集中，中國是全球最大的海上風電機組制造中心，產能高達 16GW；亞太除中國以外的地區產能為 1.9GW；歐洲產能為 9.5-11.5GW。除中國以外市場，全球其它區域目前產能不足以支持未來需求。中國整機廠商利用產業鏈優勢、成本優勢等瞄準海外市場，根據彭博新能源財經的

139、分析，中國向海外銷售的風機價格比歐洲和美國同行的價格低 20%。2.5.3 公司公司風機業務穩步增長，風機業務穩步增長，海風大兆瓦領跑者海風大兆瓦領跑者 年年度十大“大國重器”，度十大“大國重器”，18MW 直驅海風機組率先下線。直驅海風機組率先下線。東方電氣與中國華能聯合研制，擁有自主知識產權的 18MW 海上直驅風電機組于 2023 年 11 月成功下線，創造了已下線全球單機容量最大、葉輪直徑最大的記錄；入選“2023 年度央企十大國之重器”，國家能源局“2023 年度能源行業十大科技創新成果”，同時被全球權威雜志 Windpower Monthly 評選為“全球最佳海上風電機組”，標志著

140、東方電氣整機自主研發設計能力充分走向世界、躋身行業前列。東方電氣作為我國大兆瓦海上風電機組領跑者，曾在2019 年攜亞洲首臺 10MW 海風機組問世，將中國風電代入“兩位數”時代；2022 年亞洲首臺 13MW 海上風機研制成功；在全國已投運 10MW 及以上大容量海上風電機組中，公司深度報告 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 東方電氣已占據三分之一以上。圖表69：東方風電 D18000 直驅海風機組 資料來源：東方電氣公眾號、長城證券產業金融研究院 市占率市占率翻倍翻倍階躍，階躍，海風中標收獲頗豐。海風中標收獲頗豐。根據彭博新能源財經的統計，2023 年東方電氣新增

141、吊裝容量 5.78GW，是 2022 年新增吊裝容量 1.83GW 的三倍以上，市占率也由2022 年的 4%倍增到 2023 年的 8%。東方電氣在 2023 年海上風電招標中收獲頗豐，根據風芒能源的統計，東方電氣海上風電中標容量由 2022 年的 662MW 增長到 2023年的 1638MW，中標份額由 4.2%行業排名第 6 提升到 21.5%行業排名第 2。中標容量額提升將對 2024-2025 年風電業務營收產生積極影響，中標份額和排名的顯著提升預示著公司行業地位和影響力的增長。圖表70：東方電氣年度新增風電吊裝容量（GW）和市占率變化 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01

142、2345672017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年新增吊裝容量市占率公司深度報告 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：BNEF、長城證券產業金融研究院 圖表71：2022-2023 年我國海上風電市場中標情況（GW）資料來源：風芒能源、長城證券產業金融研究院 風電業務穩步增長，搶裝潮后規模不減。風電業務穩步增長，搶裝潮后規模不減。公司抓住風電搶裝潮機遇，2020 年風電整機銷售容量同比增長 201%；此后在行業新增吊裝并網容量回落的情況下，依然保持了銷售容量穩步增長，表明公司訂單取得也是穩步增長的。2023 年末，東方電氣海上風

143、電市場再獲突破，成功中標中國電建中南院萬寧海上漂浮式項目。該項目是全球最大商業化漂浮式海上風電項目，是海南省海上風電“十四五”重點實施工程。雙碳目標和新型電力系統建設為公司風電業務的發展提供了充足空間，尤其是海上風電市場需求廣闊，公司作為海風大兆瓦領跑者，有望充分受益于沿海各省海風發展規劃。圖表72：東方電氣年度風電產量銷量和產銷率變化 資料來源：2018-2022年年度報告、定增募集說明書、長城證券產業金融研究院 02468101214162022年2023年明陽智能東方電氣遠景能源金風科技中船海裝電氣風電運達股份中車株洲所-50%0%50%100%150%200%250%050010001

144、50020002500300035004000450050002018年2019年2020年2021年2022年2023年H1產量（MW，左）銷量（MW，左）產銷率（%，右）銷量同比增長（%，右）公司深度報告 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.6 其它其它：新興業務新興業務，氫能當先氫能當先，蓄力把握增長極蓄力把握增長極 2.6.1 最具最具發展發展潛力的二次能源潛力的二次能源 氫能賦能可再生能源的規模利用，成為達成碳中和的關鍵路徑。氫能賦能可再生能源的規模利用，成為達成碳中和的關鍵路徑。風光等可再生能源具有天然的波動性，易導致電力供應與負荷需求失衡，而氫能是一種

145、可以長期儲存和運輸，且能夠用于再發電的能源載體，可以有效緩解其電力供需不匹配的情況。根據 BCG 統計數據，預計在 2050 年凈零排放的情境下，氫能在全球最終能源消費占比將達到10%-15%。多項政策統籌推進氫能發展多項政策統籌推進氫能發展，中國中國成成為全球最大的為全球最大的產氫國產氫國和消費國和消費國。多項政策提出要統籌推進氫能“制儲輸用”全鏈條發展，加快氫能技術研發和示范應用，加強氫能產業布局，明確氫能戰略定位，預計氫能產業將迎來商業化的重要窗口期。圖表73：氫能重點政策 時間 政策名稱 頒布主體 主要內容 2020.04 中華人民共和國能源法（征求意見稿）國家能源局 首次從法律上將氫

146、能列入能源范疇 2021.03 “十四五”規劃和 2035 年遠景目標綱要 國家發展和改革委員會 在氫能與儲能等前沿科技和產業變革領域，實施未來產業孵化與加速計劃 2021.11 加強產融合作推動工業綠色發展指導意見 工信部、人民銀行、銀保監會、證監會 引導企業加大可再生能源使用、推動電能、氫能等替代化石燃料；加快加氫站等基礎設施建設運營 2022.02 關于完善能源綠色低碳轉型體制和政策措施的意見 國家發改委、國家能源局 推進氫能等清潔能源交通工具，完善加氫站點布局及服務設施，探索輸氣管道摻氫輸送、純氫管道輸送、液氫運輸等高效輸氫方式 2022.03 2022 年能源工作指導意見 國家能源局

147、 因地制宜開展可再生能源制氫示范，探索氫能技術發展路線和商業化應用路徑，圍繞新型電力系統、新型儲能、氫能和燃料電池等重點領域 2023.01 新型電力系統發展藍皮書 國家能源局 氫燃料電池車、氫儲能等應用環節推廣；長期實現電能與氫能深度融合利用 資料來源：各政府網站、長城證券產業金融研究院 供給端供給端：自 2020 年提出“雙碳”目標后，國內氫能產業進入快車道，中國目前是世界上最大的產氫國。根據中商產業研究院數據，2023 年中國氫氣產量為 4380 萬噸，始終保持穩定增長趨勢。隨著可再生能源技術的突破和制氫成本的降低，國內氫產量將進一步提升，預計 2024 年將達到 5073萬噸。需求端需

148、求端：我國也是全球最大的氫氣消費國，根據中國氫能聯盟預測，到 2030 年我國氫氣的年需求量將達到 3715 萬噸，約占比終端能源消費的 5%；2060 年比例會提升至20%，年需求量達到 1.3 億噸。圖表74：2018 年-2024 年中國產氫量及預測值 圖表75：中國氫氣需求量 資料來源：中商產業研究院、長城證券產業金融研究院 資料來源：中商產業研究院、中國氫能聯盟、長城證券產業金融研究院 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%01000200030004000500060002018201920202021202220232024E

149、中國氫產量（萬噸）YoY0200040006000800010000120001400020202030E2040E2050E2060E中國氫氣需求量（萬噸）公司深度報告 P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.6.2 前景廣闊亟待打通產業鏈前景廣闊亟待打通產業鏈 氫能氫能全全產業鏈可分為“制產業鏈可分為“制-儲儲-輸輸-加加-用”五大環節。用”五大環節。制氫環節，電解水制氫由于其可再生性、可持續性，成為未來主要發展路線，其裝備的市場空間比較廣闊；加氫和儲氫環節，加氫站的建設和儲氫裝備的需求有望大幅提升；輸氫環節，能夠大規模長距離的輸送的輸氫管道為未來主要的運輸方式，國

150、家積極推進輸氫管道建設；用氫環節，“十四五”期間我國燃料電池汽車將主要應用于重卡、物流、公交等交通領域。（1）制氫制氫環節環節 灰氫為主、藍氫為輔，綠氫占比逐步提升灰氫為主、藍氫為輔，綠氫占比逐步提升。從制氫結構來看，化石燃料制氫（灰氫）以及工業副產氫（藍氫）技術已經成熟，但灰氫會存在較大的碳排放，背離國家能源發展方向；工業副產氫的產能有限，所以電解水制氫（綠氫）仍為“制氫終極路線”。2022 年化石燃料制氫、工業副產氫、電解水制氫的產值規模分別為 3271 億元、1120億元、435 億元，占比分別為 68%、23%、9%，預計中短期仍將延續化石燃料制氫為主、工業副產氫為輔，電解水之情占比逐

151、年增長的發展路線；到 2050 年達到可再生能源綠氫占 70%、化石能源制氫占 20%、生物制氫占 10%。制氫產值規模穩定增長，預計制氫產值規模穩定增長，預計 2026 年突破年突破 7800 億元。億元。從制氫規模來看，2022 年我國化石能源制氫、工業副產氫、電解水制氫的產值規?？傤~為 4833 億元，預計隨著國家不斷推進制氫產業發展，2026 年我國制氫產值規模將達到 7825 億元。西北和華北地區是主要制氫區域，其中內蒙和山東產量超 400 萬噸；新疆、陜西和山西產量超 300萬噸；長三角、珠三角制氫產量較少。圖表76：2017-2026 年中國制氫產值規模及預測 圖表77：2017

152、-2026 年各類制氫產值規模及預測（億元）資料來源：火石創造、長城證券產業金融研究院 資料來源：火石創造、長城證券產業金融研究院 可再生氫項目同比增長較快，堿性電解槽為主要發展路線?？稍偕鷼漤椖客仍鲩L較快，堿性電解槽為主要發展路線。從項目和設備招投標來看，截至 2023 年底，我國共建成運營可再生氫項目 58 個，合計規模達到 654MW，同比增長 26.3%。據不完全統計，2023 年我國累計電解槽招中標項目為 36 個，制氫裝機總規模突破 1587.92 MW；中標電解槽類型包括堿性、PEM、AEM 以及 SOEC 四種，其中30 個項目為堿性電解槽路線，其仍為中國市場電解水制氫主要技

153、術路線。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0100020003000400050006000700080009000中國制氫產值規模（億元）YoY01000200030004000500060007000800090002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E化石能源制氫工業副產氫電解水制氫其他制氫方式公司深度報告 P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表78：電解槽新增中標數據（MW，2023 年 1-12 月）圖表79：電解槽分類別中標量（MW，20

154、23 年 1-12 月）資料來源：索比氫能網、香橙會、長城證券產業金融研究院（不完全統計）資料來源：索比氫能網、香橙會、長城證券產業金融研究院（不完全統計）（2）儲運環節）儲運環節 高壓氣態和高壓液態氫儲運技術相對成熟，是現階段主要的儲運方式。高壓氣態和高壓液態氫儲運技術相對成熟，是現階段主要的儲運方式。氫氣單位質量的能量密度極高，單位體積的能量密度又較低，且有易燃、易爆、易泄露等特點，所以在儲運時需要對氫氣進行壓縮、液化或轉化才能實現規?；?、安全的儲運。氣態儲運的成本底、充放氫速度快，是目前儲運氫的主流方式，目前以 IV 型儲氫瓶為主，隨著安瑞科、京城股份、國富氫能等多家企業投資布局，加速

155、IV 型儲氫瓶國產化，產能規劃超 30 萬只；低溫液態儲運氫方面，海外技術已經相對成熟且進入規?；瘧秒A段，我國目前主要應用于航天領域，裝備仍存在一定差距；固態金屬氫化物儲運氫方面，由于其安全性、穩定性的優點將成為未來發展重點，但目前仍處于起步階段。輸氫管道具備發展潛力，輸氫管道具備發展潛力，國內國內管線長度超管線長度超 2000km。管道輸氫被視為未來氫氣運輸的主要方式，主要面向大規模長距離的輸送，且具有壽命長、運營成本低的優點，但目前國內的建設仍受制于其較高的建設成本和安全維護要求。根據勢銀（TrendBank）調研數據，截至 2023 年 8 月，我國輸氫管線長度已超 2000km（包括

156、已建成、在建及規劃中的管線），純氫管線共有 14 條、摻氫管道 8 條，其中包含 2 個摻氫測試平臺。圖表80：2022-2025 年中國車載儲氫罐市場空間預測 圖表81：國內輸氫管道布局 資料來源：香橙會、長城證券產業金融研究院 資料來源：香橙會、長城證券產業金融研究院（3）加氫環節）加氫環節 交通聯動工業交通聯動工業推動推動加氫基礎設施建設，“氫能走廊”初現雛形。加氫基礎設施建設，“氫能走廊”初現雛形。作為氫能基礎建設的重點，中國的加氫站數量位居全球首位，各地依托不同產業基礎布局制氫加氫一體站。根據氫界大數據平臺數據，2023 年我國已建成并運營的加氫站總數達到 428 座，同比增加 70

157、 座；其中有 274 座處于運營狀態，占比約 64%，累計供給能力達到 20.8 萬千克。目前加氫站數量穩步提升，部分加油站已經開始布局加氫業務，國內“氫能走廊”已經初見雛形。根據國富氫能招股說明書以及車百智庫數據，2025 年我國加氫站數量有望突破 1000 座，市場規模超 100 億元。0100200300400500600020040060080010001200堿性PEMAEMSOEC020406080100120202220232024E2025E車載儲氫罐市場空間（億元）公司深度報告 P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表82：2012 年-2023 年全

158、球加氫站數量 圖表83：國內加氫站運營、在建數量 資料來源：H2station、長城證券產業金融研究院 資料來源：中國氫能聯盟、長城證券產業金融研究院 （4）用氫環節）用氫環節 下游應用場景拓寬，或將提振氫能需求。下游應用場景拓寬，或將提振氫能需求。從應用端看，交通領域為氫能的重要應用方向之一，氫燃料電池車保有量的增加促進了氫氣制備、儲存、運輸等環節的發展，主要應用于重卡、中輕卡、客車和乘用車四類，其中重卡為主要應用方向，2023 年占全國FCV 保有量的 47%。近年來我國 FCV 產銷數量呈現波動式增長，2019 年我國燃料電池車銷量為 2737 輛，2020 年受疫情影響，銷量大幅下滑至

159、 1182 輛，隨著疫情有效控制和技術發展，2023 年氫燃料電池車產銷量分別為 5309 輛和 5843 輛，分別同比增長46.33%和 72.00%。圖表84：2023 年各類燃料電池汽車保有量占比 圖表85：2019 年-2023 年國內 FCV 產銷量 資料來源：汽車總站網、長城證券產業金融研究院 資料來源：中國汽車工業協會、長城證券產業金融研究院 2.6.3 公司公司深耕氫能領域十余年，打造首座氫能產業園深耕氫能領域十余年，打造首座氫能產業園 東方電氣是央企氫能全產業的領軍企業。東方電氣是央企氫能全產業的領軍企業。公司全面布局燃料電池、制取、氫儲運、氫加注和氫應用全產業鏈領域，掌握氫

160、能及燃料電池領域核心部件設計與集成技術，主要產品包括膜電極、電堆、動力系統、熱電聯供系統等，并提供技術開發及運維服務，已研發出具備自主知識產權的燃料電池膜電極、高密度電堆及測試設備、燃料電池發電機等產品且具備批量制造能力，目前公司的氫能產業營收主要來自燃料電池產品，氫能業務成為新的經濟增長極。01002003004005006007008009001,000全球加氫站（個）47.00%27.10%3.00%16.00%6.90%燃料電池重卡燃料電池輕卡燃料電池中卡燃料電池客車燃料電池乘用車01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020192020202120222

161、023中國燃料電池車銷量（輛）中國燃料電池車產量（輛）公司深度報告 P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 以里程碑為計量，國家能源安全的征程與共、一路同行。以里程碑為計量，國家能源安全的征程與共、一路同行。子公司東方鍋爐、東方氫能深耕氫能全產業技術和應用十余年，自 2010 年公司開始自主研發燃料電池，不斷實現技術和項目上的突破，2023 年是氫能業務快速發展的一年，全年氫能產業的經營業績創新高，根據東方氫能公眾號，公司 2023 年涉氫裝備合同同比增長超 400%，涉氫裝備營收同比增長超 200%，在重卡和工程車等領域實現市場突破。圖表86：公司氫能業務發展時間線 資料

162、來源：東方氫能公眾號、長城證券產業金融研究院 技術研究能力超前，產出多項亮眼成果。技術研究能力超前，產出多項亮眼成果。在技術研究領域，公司擁有適應高海拔、多山地、大溫差等特性的氫燃料電池發動機設計能力；擁有長壽命燃料電池四川省重點實驗室、燃料電池四川省工程技術研究中心等國際一流水平的前沿性技術研發實驗室；擁有中國西部唯一省級燃料電池重點實驗室和首條自動化生產線；具備多項亮眼的研究成果，如推出單槽規模行業最大的兆瓦級質子交換膜電解水制氫系統、國內功率最大的270kW 燃料電池系統、國內首套兆瓦級“制氫-儲氫-發電-供熱-制冷”五聯供綜合供能系統等。2023 年氫能產業喜訊不斷，下游應用進入全新賽

163、道。年氫能產業喜訊不斷，下游應用進入全新賽道。2023 年公司完成全球首次風電無淡化海水直接電解制氫海試成功、中國首座中歐合作氫能產業園建成開園、簽約國內首個且容量功率最大的綠電制氫儲氫發電商業應用項目、在四川首次實現氫能重卡批量生產和交付、提供關鍵技術及系統的電氫智慧能源站實現國內首次固態氫能并網發電等多個項目。同時，由子公司東方氫能自主研發的船用燃料電池發電系統獲得中國船級社型式認可證書，成為中國西部首家獲得中國船級社船用燃料電池發電系統認可證書的企業，標志著燃料電池已經從陸地交通拓展到海上交通，進入全新應用賽道。圖表87：西部首個制氫加氫一體化示范綜合能源站 圖表88：氫能產業園 資料來

164、源：東方氫能公眾號、長城證券產業金融研究院 資料來源：東方氫能公眾號、長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表89：截至 2023 年底公司部分氫能項目 時間 項目 2017 年 10 月 27 日 東方電氣首臺氫燃料電池動力城市客車正式下線 2018 年 2 月 28 日 裝載東方電氣自主研發的氫燃料電池動力系統城市客車正式投入商業運行 2021 年 4 月 15 日 國內首套商用 100kW 氫燃料電池冷熱電三聯供系統實現示范運行 2021 年 6 月 2 日 中國西部高原首座標準化固定式加氫站正式投運 2023 年 11 月

165、6 日 簽訂國內首個液氫應用示范區項目合作協議 2023 年 11 月 28 日 簽訂國內首個容量功率最大的綠電制氫儲氫發電商業應用項目 2023 年 12 月 27 日 東方電氣集團主要投資的中國首座中歐合作氫能產業園成功建立，且發布了國內輸出功率最高、儲氫容量最大的燃料電池配電車、高可靠長壽命 200kW 燃料電池堆、高性能 T30 系列膜電極等產品 資料來源：東方電氣公眾號、長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 3.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：（1）清潔高效能源裝備：主要包括煤電、核

166、電和氣電等高效清潔發電裝備研發、設計和制造。煤電新增裝機迎來窗口爆發期，2022-2023 年項目核準放量預示著未來至少兩年新增裝機的顯著增長，我們預計公司煤電產品營收將增長顯著，進入訂單業績兌現期，盈利能力也將有所提升。氣電裝機在 2023 年高增長后，預計 2024-2025 年將有所回落，但新型電力系統對靈活性資源的客觀需求，以及部分省份能源政策規劃提升燃機裝機規模，確保了燃機需求市場規模；公司燃機技術自主優勢明顯，燃機產品國內市占率高，我們預計燃機產品年營收將保持目前 20 億水平，略有增長，同時產品盈利能力有望得到較大提升。核電項目核準提速，預計公司核電產品營收和盈利能力保持穩定。（

167、2）可再生能源裝備：主要包括水電產品和風電產品，公司代表著水力發電設備研制的世界領先水平，在抽水蓄能中長期發展規劃（20212035 年）政策指引下，國內抽蓄項目積極開工，我們預計公司水電產品營收將自 2024 年迎來顯著增長；公司風電產品開發完備，18MW 機組平臺等新產品已蓄勢待發迎接市場需求，我們預計在風電市場激烈競爭的態勢下，公司風電產品營收在未來 3 年仍將保持穩中有升的態勢。（3）工程與貿易：主要涉及機電進出口貿易，發電設備成套出口和工程總承包等。公司作為國內最早“走出去”的企業之一，擁有豐富的國際市場經驗；作為全球能源裝備巨頭，發電裝備產品具有一定技術和產業優勢。公司 2020-

168、2022 年該板塊營收分別為48.4 億、77.6 億和 105.4 億，年復合增長率超過 45%；2023-2025 年，我們預計公司將積極響應國際市場需求，持續取得國際市場開拓突破，該板塊營收將保持穩健持續增長。（4）現代制造服務業：主要包括電站服務和金融服務等。公司統籌各類電站服務資源，為客戶提供前期介入、中期應對和后期總結的全生命周期服務；電源端對高效靈活、清潔智能的需求日益增長，我們預計公司該板塊營收將保持較為穩定的溫和增長。（5）新興成長產業：主要包括氫能與燃料電池、電控產業、智能制造、儲能電池、環保產業及新材料等。2020-2022 年該產業營收占比分別為 16.9%、17.1%

169、和 19.8%，持續提升趨勢明顯；2023 年，我們預計因“清潔高效能源裝備”和“工程與貿易”增長較多，該產業營收占比將有所回落；但隨著公司堅定推進戰略新興產業方向，2024年我們預計該產業營收占比將突破 20%，2025 年保持營收占比提升趨勢。（6）總體來看：公司作為高端裝備制造企業，將切實把握深入推進新型工業化、構建新型能源體系的內在要求，切實擔當起服務國家戰略的使命責任，圍繞貫徹落實推進新型工業化、打造新質生產力，扎實推進高質量發展。公司深度報告 P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表90：公司主營業務盈利預測（單位：億元）2022A 2023E 2024E

170、2025E 清潔高效能源裝備 煤電 營業收入 107.97 149.00 163.90 140.95 YoY（%）22.36%38.00%10.00%-14.00%毛利率（%）22.62%20.18%21.43%20.55%核電 營業收入 20.57 22.01 23.55 25.20 YoY（%）-7.72%7.00%7.00%7.00%毛利率（%）32.65%18.15%21.50%22.75%燃機 營業收入 18.31 21.61 19.88 20.87 YoY（%）5.59%18.00%-8.00%5.00%毛利率（%）-0.49%15.38%17.38%17.88%可再生能源裝備 水

171、電 營業收入 24.89 21.41 26.76 33.45 YoY（%）0.53%-14.00%25.00%25.00%毛利率（%）21.45%19.70%20.90%21.60%風電 營業收入 121.93 124.37 139.29 160.19 YoY（%）-3.37%2.00%12.00%15.00%毛利率（%）11.91%8.61%10.41%12.71%工程與貿易 營業收入 105.40 124.73 139.69 159.48 YoY（%）35.86%18.34%12.00%14.16%毛利率（%）10.31%16.15%15.46%14.88%現代制造服務業*營業收入 30.

172、64 32.17 34.10 36.83 YoY（%）5.66%5.00%6.00%8.00%毛利率（%）54.32%52.12%50.12%48.62%新興成長產業 營業收入 109.77 108.14 145.99 175.19 YoY（%）34.32%-1.48%35.00%20.00%毛利率（%）14.23%15.21%18.21%18.71%合計 營業收入 541.80 603.68 693.15 752.28 YoY（%）15.88%11.42%14.82%8.53%毛利率（%）17.29%17.55%18.16%18.68%資料來源：公司2022年年度報告、長城證券產業金融研究院

173、（注：現代制造服務業盈利預測不包含金融服務）費用率預測方面，公司持續加強產線數字化能力，實施精細化管理，近年來銷售費用率及管理費用率均呈現下降趨勢，且募投項目將進一步提高公司降本增效能力，我們預計2023-2025 年仍將保持相對低水平，其中銷售費用率分別為 2.43%/2.20%/2.13%；管理費用率為 5.09%/4.74%/4.50%。技術優勢保證核心競爭力，疊加公司發力新興產業，我們預計研發費用率進入上行通道，2023-2025 年分別為 4.58%/5.20%/5.46%。3.2 估值與投資建議估值與投資建議 我 們 預 計2023-2025 年 公 司 營 業 收 入 為603.

174、68/693.15/752.28 億 元，同 比 增 長11.42%/14.82%/8.53%；歸 母 凈 利 潤 為32.91/40.48/46.54億 元，同 比 增 長15.30%/23.00%/14.96%；EPS 分別為 1.06/1.30/1.49 元/股，對應股價（2024 年 3 月 25日收盤價），PE 分別為 15X/12X/11X；首次覆蓋，予以“買入”評級。公司深度報告 P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 匯率風險：匯率風險：公司的工程總承包、貿易等業務涉及出口，且公司與下屬主要子公司以美元、歐元、巴基斯坦盧比及印度盧比等進行采

175、購和銷售，若匯率大幅變化可能會影響公司的經營業績。宏觀經濟環境變化宏觀經濟環境變化及政策及政策變化變化風險：風險：公司屬于能源裝備行業，受社會固定資產投資影響較大，與國民經濟增長相關性較強，且受國家能源“十四五”規劃影響產生深刻變化，若宏觀經濟或國家政策發生變化，可能會對公司的持續性發展帶來挑戰。電源投資建設不及預期電源投資建設不及預期風險風險：公司主營業務與風電、燃氣發電、火電、水電、核電的投資額高度相關，若電源投資完成額不及預期，公司經營業績將受到影響。原材料價格波動原材料價格波動風險風險：公司上游主要原材料為鋼材，若原材料價格大幅波動可能會對成本端造成壓力，從而影響經營業績。定增發行失敗

176、風險：定增發行失敗風險：本次定增發行結果將受到證券市場整體情況、公司股票價格走勢、投資者對本次發行方案的認可程度等多種內外因素的影響，可能存在不能足額募集金額的風險。公司深度報告 P.50 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 69855 67410 71742 79332 82635 營業收入營業收入 467

177、56 54179 60368 69315 75228 現金 18722 15039 16225 16498 16099 營業成本 38670 45245 49776 56416 61174 應收票據及應收賬款 10981 11352 14868 12915 17355 營業稅金及附加 240 326 355 394 441 其他應收款 607 508 892 621 1071 銷售費用 1458 1483 1468 1525 1605 預付賬款 3636 5485 3719 6905 4959 管理費用 2790 3117 3074 3283 3382 存貨 19062 18455 20130

178、 20900 25269 研發費用 2110 2275 2765 3604 4110 其他流動資產 16845 16570 15907 21494 17882 財務費用 40-98-322-338-337 非流動資產非流動資產 33250 47855 47955 50270 52110 資產和信用減值損失-748-203-351-638-427 長期股權投資 2290 2398 2972 3654 4320 其他收益 134 151 161 149 154 固定資產 4966 4876 5236 5758 5722 公允價值變動收益 174-62 56-3 27 無形資產 1652 1767

179、1705 1624 1555 投資凈收益 426 481 510 559 621 其他非流動資產 24342 38814 38042 39233 40513 資產處置收益 272 50 110 144 101 資產總計資產總計 103105 115265 119697 129602 134745 營業利潤營業利潤 2658 3321 3739 4643 5329 流動負債流動負債 57976 67424 69609 74960 75756 營業外收入 51 57 63 53 56 短期借款 42 103 148 98 116 營業外支出 43 52 48 50 49 應付票據及應付賬款 202

180、14 27377 28821 35501 34827 利潤總額利潤總額 2667 3325 3754 4645 5336 其他流動負債 37720 39944 40641 39361 40812 所得稅 238 315 304 376 438 非流動負債非流動負債 9745 9216 8551 8879 8588 凈利潤凈利潤 2429 3010 3450 4269 4898 長期借款 1565 951 627 756 484 少數股東損益 140 156 158 221 244 其他非流動負債 8180 8265 7925 8123 8104 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2289 28

181、55 3291 4048 4654 負債合計負債合計 67721 76640 78161 83839 84345 EBITDA 3426 4125 4279 5279 6084 少數股東權益 2886 3643 3802 4023 4267 EPS（元/股）0.73 0.92 1.06 1.30 1.49 股本 3119 3119 3119 3119 3119 資本公積 11443 11645 11645 11645 11645 主要財務比率主要財務比率 留存收益 18063 20201 22522 25359 28578 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 20

182、25E 歸屬母公司股東權益 32498 34981 37734 41740 46134 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 103105 115265 119697 129602 134745 營業收入（%）29.0 15.9 11.4 14.8 8.5 營業利潤（%）23.1 24.9 12.6 24.2 14.8 歸屬母公司凈利潤（%）22.9 24.7 15.3 23.0 15.0 獲利能力獲利能力 毛利率（%）17.3 16.5 17.5 18.6 18.7 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）5.2 5.6 5.7 6.2 6.5 會計年度會計年度 2021A 2

183、022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）6.9 7.8 8.4 9.6 10.1 經營活動現金流經營活動現金流 -4421 8410 3359 2658 2485 ROIC（%）6.8 8.0 8.3 9.5 10.1 凈利潤 2429 3010 3450 4269 4898 償債能力償債能力 折舊攤銷 762 763 707 833 950 資產負債率（%）65.7 66.5 65.3 64.7 62.6 財務費用 40-98-322-338-337 凈負債比率（%）-44.3-31.0-33.9-31.5-28.5 投資損失-426-481-510-559-621 流動比

184、率 1.2 1.0 1.0 1.1 1.1 營運資金變動-7573 4846-195-2012-2712 速動比率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 其他經營現金流 346 370 229 464 307 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -3053-13186-406-2302-2102 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 資本支出 718 748 1301 1060 834 應收賬款周轉率 6.0 6.0 6.0 6.3 6.2 長期投資-2669-12635-574-682-665 應付賬款周轉率 2.8 2.9 2.7 2.8 2.8 其他投資現金

185、流 333 197 1468-560-603 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -378-117-1767-83-782 每股收益（最新攤?。?.73 0.92 1.06 1.30 1.49 短期借款-256 61 44-50 19 每股經營現金流（最新攤?。?1.42 2.70 1.08 0.85 0.80 長期借款 846-614-324 129-272 每股凈資產（最新攤?。?0.42 11.22 11.94 12.99 14.21 普通股增加-1 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-141 201 0 0 0 P/E 21.5 17.2 14.9 1

186、2.1 10.6 其他籌資現金流-827 234-1487-162-528 P/B 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 現金凈增加額現金凈增加額 -7954-4208 1186 273-399 EV/EBITDA 10.2 9.7 8.8 7.2 6.3 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.51 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，

187、所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告

188、中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿

189、收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰

190、勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681