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1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 水泥水泥 2024 年年 03 月月 28 日日 華新水泥（600801）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）奮楫奮楫三十年，而今再出發三十年，而今再出發 目標價：目標價：17.3 元元 當前價：當前價：13.14 元元 公司簡介：公司簡介：歷久彌新的老牌水泥龍頭歷久彌新的老牌水泥龍頭。公司前身為 1907 年成立的湖北水泥廠，歷史底蘊深厚。公司具備外資+國資的復合股東背景，具備良好的治理結構；總裁李葉青博士掌舵公司 25 年，管理經驗

2、豐富。2007-2022 年公司營收/歸母凈利潤復合增速分別為 13.2%/16.0%，歷史業績表現突出。近年來公司一體化業務/海外布局提速，行業周期底部的盈利中樞明顯抬升。骨料：骨料：資源屬性鑄造更強競爭壁壘資源屬性鑄造更強競爭壁壘。骨料與水泥需求同源，但由于產品運距更短，貨值更低，且區域之間存在著供需錯配，使得骨料行業的資源屬性強于水泥。我們認為骨料行業具有較好的商業模式，盡管當前需求仍在觸底，但預計龍頭企業盈利下行空間有限。一方面看，強政策約束下中小礦山仍在持續出清，行業集中度提升趨勢不變；另一方面，新建項目需基于內部收益率的角度權衡當下拿礦開采的合理性，2023 年全國新成交采礦權溢價

3、率下行，當前企業礦權競拍趨于理性，側面反應拿礦收益或已減弱。此外沿江優質礦山資源稀缺，行業內龍頭企業的先發優勢顯著。公司公司縱向縱向一體化戰略一體化戰略布局較早布局較早，骨料業務，骨料業務彈性較強彈性較強。截至 2023H1，公司骨料業務毛利占比已超過 20%，非水泥業務整體 EBITDA 貢獻占比超過 50%。2023H1公司骨料年產能達 2.41億噸，且產能主要集中在資源豐富、水運條件優越的鄂東區域；此外我們測算公司在陽新、武穴兩大沿江地區的現有/擬建產能合計超過 1.6 億噸/年，占當地 2025產能規劃比例超 40%。我們認為隨著自有礦山陸續投產，公司骨料業務的盈利能力有望充分釋放，同

4、時有望進一步推動混凝土業務的快速擴張與持續降本。海外水泥市場空間廣闊海外水泥市場空間廣闊。當前新興市場水泥行業仍為藍海，國際水泥巨頭在水泥板塊的戰略收縮亦為國內企業出海創造契機，海外市場廣闊。公司深耕海外已十余年：十年來，公司陸續在中亞、東南亞、南亞、非洲、中東等 11國建設或運營多家大型水泥工廠及相關產業鏈企業，海外布局分散，盈利貢獻豐厚。2022年，公司海外 EBITDA 突破 14 億元，占整體比重達 19.4%?；趪H巨頭的戰略收縮，加之公司豐富的出海經驗和良好口碑，我們預計公司進一步并購增加產能是大概率事件，公司海外業績貢獻有望進一步提升。國內水泥盈利趨于觸底，國內水泥盈利趨于觸底

5、，公司區域性優勢仍舊突出公司區域性優勢仍舊突出。當前國內水泥企業盈利已步入底部區域，2023年行業利潤預計 320億，較 2022年下滑 50%以上，已低于 2015 年歷史底部；公司為兩湖/西南區域龍頭，產能規模/原料自供能力仍具有較強的競爭優勢。此外，公司在國內率先布局減碳技術，當前碳排放與能耗指標全行業領先。我們預計在水泥行業納入碳交易市場后，行業龍頭的減碳優勢將轉化為成本優勢，公司的成本優勢有望進一步顯現。投資建議：投資建議：近年來公司一體化業務/海外布局提速，行業周期底部的盈利中樞明顯抬升，我們預計 2023-2025年公司歸母凈利分別為 25.46/29.98/33.98億，對應E

6、PS分別為1.22/1.44/1.63元。參考可比公司估值，我們給予公司2024年12xPE，對應目標價 17.3元；首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示：國內下游需求不及預期、公司海外業務拓展不及預期、公司骨料國內下游需求不及預期、公司海外業務拓展不及預期、公司骨料產能釋放不及預期產能釋放不及預期。ReportFinancialIndex 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)30,470 33,382 40,000 45,655 同比增速(%)-6.1%9.6%19.8%14.1%歸母凈利潤(百萬)2,699 2,546 2,99

7、8 3,398 同比增速(%)-49.7%-5.7%17.7%13.3%每股盈利(元)1.30 1.22 1.44 1.63 市盈率(倍)10 11 9 8 市凈率(倍)1.0 0.9 0.9 0.8 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年3月28日收盤價 證券分析師：王彬鵬證券分析師：王彬鵬 郵箱： 執業編號：S0360519060002 證券分析師：魯星澤證券分析師：魯星澤 電話：021-20572575 郵箱： 執業編號：S0360520120001 證券分析師：郭亞新證券分析師：郭亞新 郵箱： 執業編號：S0360522070002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬

8、股)207,899.56 已上市流通股(萬股)134,427.56 總市值(億元)273.18 流通市值(億元)176.64 資產負債率(%)51.01 每股凈資產(元)13.58 12個月內最高/最低價 16.12/11.62 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-22%-14%-5%4%23/0323/0623/0823/1124/0124/032023-03-282024-03-28華新水泥滬深300華創證券研究所華創證券研究所 華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可

9、，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告的與眾不同報告的與眾不同或或創新創新之處之處。1）市場對骨料行業的供需格局與龍頭企業盈利的持續性存在擔憂，但我們通過對骨料行業的競爭要素進行詳細的拆解，認為當前骨料行業較優的商業模式和集中度提升的行業趨勢并未有較大變化；而優勢企業的資源區位優勢構筑了較強的壁壘，因此我們判斷其骨料業務的噸凈利下滑幅度有限；2）我們對國內外水泥行業當前發展現狀及行業格局分別予以分析，探討了華新海外/國內水泥業務的競爭優勢。投資邏輯投資邏輯 在當前國內水泥行業盈利已低于 2015 年歷史底部的情況下，我們觀察到公司仍維持著強勁的盈利韌性，底部盈利

10、中樞明顯抬升，我們認為公司長期耕耘的縱向一體化與國際化戰略已初見成效，護城河愈發深厚。我們認為華新骨料業務的競爭壁壘在于：1）鄂東地區自身獨特的區位優勢；2）公司在鄂東的高市占率和難以復制的規模優勢；而在海外布局方面，我們認為華新的競爭壁壘更多體現在公司豐富的出海經驗，在國內企業仍在以東南亞市場為主要陣地的情況下，公司通過收購與新建并重的方式逐步將觸角從東南亞延展至非洲與中東，實現了布局的分散化；在國內水泥業務方面，公司亦已做到碳排放與能耗指標全行業領先，為下一個潛在的風口做好了準備。我們認為公司以往前瞻性的戰略布局已經逐步反映為公司目前差異化的競爭優勢。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測

11、盈利預測 近年來公司一體化業務/海外布局提速，我們預計：骨料業務方面，考慮到陽新億噸機制砂項目、武穴工廠 3000 萬噸機制砂石項目陸續投產，我們預計 2023-2025 年公司骨料年產能分別達 2.5/2.8/3.0 億噸，假設銷量/產能分別為 50%/60%/70%，噸凈利分別為 9.5/8.5/7.5 元（隨著產能逐 步 釋 放，預 計 骨 料 價 格 下 滑）；則 骨 料 業 務 歸 母 凈 利 潤 分 別 達12.0/14.3/15.8億元。水泥業務方面，考慮到阿曼、NPC 收購項目并表以及坦桑二期項目投產，此外隨著海外收購項目的技改提效噸凈利逐年小幅提升，我們預計海外水泥歸母凈利潤

12、分別達 7.6/11.6/13.0億；國內業務我們假設銷量逐年小幅下滑，噸凈利于 2024 年觸底后小幅回升，則國內水泥歸母凈利潤分別為 3.9/1.9/2.3 億元。綜合來看，我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 25.46/29.98/33.98億，分別同比-5.7%/+17.7%/+13.3%。參考可比公司估值，同時考慮公司骨料/海外業務增速較快，我們給予公司 2024 年 12xPE，對應目標價 17.3 元；首次覆蓋給予“推薦”評級。wWkXkWeWiXjZmVaQbPaQtRrRsQsOkPqQtQjMpNxObRrQmNxNsOqOuOnMrN 華新水泥（華新水泥

13、（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 一、一、華新水泥：優質的百年水泥企業華新水泥：優質的百年水泥企業.6（一）公司簡介：歷久彌新的老牌水泥龍頭.6（二）收入規模穩步增長，非水泥與海外業務業績貢獻持續提升.8 二、二、骨料行業：資源屬性鑄造更強競爭壁壘骨料行業：資源屬性鑄造更強競爭壁壘.12（一）骨料與水泥：需求同源，但資源屬性更強.12（二）如何看待骨料行業盈利的持續性？.14（三）公司搶先布局優質區域礦山，先發優勢盡顯.17 三、三、水水泥業務：國內或已觸底，海外仍是藍海泥業務：國內或已觸底，海外

14、仍是藍海.21（一）海外：新興市場發展方興未艾，公司出海經驗豐富.21（二）國內水泥：周期或已觸底，公司區域性優勢仍舊突出.25 四、四、盈利預測及估值盈利預測及估值.29 五、五、風險提示風險提示.31 華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.6 圖表 2 華新水泥股權結構（截至 2023年 6 月 30日）.7 圖表 3 公司部分高管主要情況介紹.7 圖表 4 2023-2025核心員工持股計劃第一期（2023 年）.8 圖表 5 2008-2022年

15、公司營業收入及同比增速.8 圖表 6 2008-2022年公司歸母凈利潤及同比增速.8 圖表 7 2008-2022年公司凈利率、毛利率、ROE情況.9 圖表 8 2008-2022年公司營收構成情況.9 圖表 9 2008-2022年公司毛利構成情況.9 圖表 10 2008-2022公司各業務毛利率變化情況.10 圖表 11 2008-2022公司分地區營收占比.10 圖表 12 2008-2022公司分地區營收增速.10 圖表 13 公司各項業務產能分布（2023年 H1）.11 圖表 14 混凝土上下游產業鏈圖示.12 圖表 15 砂石骨料需求量與同比增速.12 圖表 16 水泥產量及

16、同比增速.12 圖表 17 長江中下游區域砂石運價對比及運距經濟性分析.13 圖表 18 骨料礦山資源主要集中于西南地區.13 圖表 19 骨料需求近半數集中于長江沿岸區域.13 圖表 20 不同區域砂石價格差異較大（2023年 12月，價格單位：元/噸）.13 圖表 21 華新水泥 2022年水泥熟料噸成本拆分.14 圖表 22 華新水泥 2022年骨料業務噸成本拆分.14 圖表 23 樅陽南方材料樅陽縣黃公山 2000萬噸/年骨料項目成本構成.14 圖表 24 21年以來砂石骨料需求量持續負增.15 圖表 25 全國砂石行業均價變化情況（元/噸）.15 圖表 26 重點水泥企業骨料業務毛利

17、率變化情況.15 圖表 27 近年來砂石骨料行業重要政策文件及主要內容匯總.16 圖表 28 2023年在冊礦石類礦山產能規模數量占比.16 圖表 29 2023年新成交礦石類采礦權產能規模數量占比.16 圖表 30 全國各地區新成交采礦權溢價率.17 圖表 31 全國各地區新成交采礦權獲礦成本（元/噸）.17 圖表 32 重點區域新成交礦權數量（個）.17 圖表 33 重點區域新成交礦權平均產能（萬噸/年）.17 華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表 34 華新水泥骨料業務產能和銷量（萬

18、噸）.18 圖表 35 華新骨料各區域產能占比情況（截至 23H1）.18 圖表 36 華新水泥骨料業務噸毛利及毛利率情況.18 圖表 37 華新水泥骨料業務營收及毛利占比.18 圖表 38 沿江主要骨料基地布點圖示.19 圖表 39 湖北省 2025機制砂產能規劃.19 圖表 40 2022年沿江地區平均獲礦成本（元/噸）.19 圖表 41 不同航道等級下可通航船舶噸級（噸）.19 圖表 42 華新陽新億噸機制砂項目全景.20 圖表 43 華新水泥混凝土業務營收及同比增速.20 圖表 44 華新水泥混凝土業務單位原材料成本走勢.20 圖表 45 公司海外業務布局時間線梳理.21 圖表 46

19、2023年末海外投資熟料產能排行榜（已投產，萬噸/年）.22 圖表 47 公司海外布局所在國家經濟發展情況.22 圖表 48 公司海外布局所在國家基礎設施發展指數.23 圖表 49 豪瑞集團與海德堡材料近年出售水泥業務時間表（不完全統計）.23 圖表 50 國內/海外企業單位熟料能耗對比（kgce/t）.24 圖表 51 公司近年來海外產能增量（萬噸/年）.25 圖表 52 公司海外水泥熟料業務營收及增速（億元）.25 圖表 53 公司水泥熟料業務中海外銷量/營收占比.25 圖表 54 公司國內外水泥熟料銷售價格情況（元/噸）.25 圖表 55 2011-2023年水泥行業利潤總額情況.26

20、圖表 56 23年以來天山、冀東等大型企業凈利率轉負（%）.26 圖表 57 公司水泥熟料產能區域分布.27 圖表 58 主要水泥企業石灰石儲量.27 圖表 59 主要水泥企業石灰石自供比例.27 圖表 60 國內主要水泥企業碳排放水平對比（t/t）.28 圖表 61 國內主要水泥企業能耗對比（kgce/t）.28 圖表 62 2022年國內主要水泥企業不同碳價下碳成本差距（元/t熟料）.28 圖表 63 各項業務關鍵假設.29 圖表 64 可比公司估值（截至 2024年 3月 28日）.30 華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

21、：證監許可（2009）1210號 6 一、一、華新水泥：優質的百年水泥企業華新水泥：優質的百年水泥企業（一）（一）公司簡介：公司簡介：歷久彌新的老牌歷久彌新的老牌水泥龍頭水泥龍頭 歷史悠久，底蘊深厚。歷史悠久，底蘊深厚。華新水泥是一家擁有深厚歷史底蘊和技術儲備的老牌建材集團。公司成立于 1993 年，其前身可追溯到 1907 年成立的湖北水泥廠，被譽為中國水泥工業的搖籃。公司于 1993 年完成股份制改造，并于 1994 年在上海證券交易所上市；1999 年與全球最大的水泥制造商之一的瑞士 Holcim 集團結為戰略伙伴關系，2007-2008 年公司完成股權分置改革和 A 股定向增發，Hol

22、cim 成為第一大股東。2022 年 3 月，公司境內上市外資股轉換上市地以介紹方式在香港聯合交易所有限公司主板上市。公司三十幾年的穩步發展，目前已經從一家單純從事水泥生產的企業發展成為集水泥，混凝土，骨料，環保處置，裝備制造，高新建材等業務的全球化建材集團。2022年，在“中國 500 最具價值品牌”榜單，華新水泥以 815.72億元的品牌價值位列榜單第 79位。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券 復合股東背景凸顯復合股東背景凸顯公司公司管理獨特性。管理獨特性。公司的第一大股東為 Holcim 集團，系全球最大的跨國水泥龍頭；第二大股東為華新集團有限公司（湖

23、北黃石國資委 100%控股）。自2008年 2 月 Holcim 集團成為公司大股東后，公司外資+國資的復合股東結構一直保持穩定，對公司長期穩健的經營發展提供有力支持。截至 2023 年 6 月 30 日，公司第一大股東Holcim 集團直接或間接持有公司股份合計 41.46%；第二大股東黃石市國資委通過華新集團有限公司持股 16.12%。華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 圖表圖表 2 華新水泥股權結構華新水泥股權結構（截至（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）資料來源：wind，

24、華創證券 管理層深耕行業多年，管理經驗豐富。管理層深耕行業多年，管理經驗豐富。公司總裁、總工程師李葉青博士為教授級高級工程師、中國建材聯合會首席專家；自 1987 年加入公司前身華新水泥廠以來，歷任質量控制工程師、石灰石礦副礦長、擴改辦副主任、生產技術處長、副廠長、副總經理，1999年至今任公司總經理（2004年后改稱總裁）、總工程師，掌舵公司已達25年；此外公司多數高管加入公司 20余年，管理團隊穩定，專業背景深厚。圖表圖表 3 公司部分高管主要情況介紹公司部分高管主要情況介紹 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 加入公司時間加入公司時間 學歷學歷 履歷履歷 李葉青 總裁 1999-12

25、1987年 博士 博士，教授級高級工程師，現任公司總裁、總工程師、黨委書記，中國建材聯合會首席專家、專家委執行主任。1987 年加入華新水泥廠，先后任中心化驗室質量控制工程師、石灰石礦副礦長、擴改辦副主任、生產技術處長，副廠長，1994 年 6月任本公司副總經理，1999 年 至今，任本公司總經理（2004 年后改稱總裁）、總工程師 劉鳳山 副總裁 2012-06 2011年 碩士 新加坡南洋理工大學公共關系學碩士。2004年至 2006年歷任大冶市委副書記、市長、黃石市委副秘書長?，F任華新水泥股份有限公司副總裁。杜平 副總裁 2016-01 1993年 碩士 中南財經政法大學管理學碩士。19

26、93年加入華新水泥，2012年首批入選“湖北省 123 重大人才工程”，現任湖北省青聯常委、華新水泥股份有限公司副總裁。楊宏兵 副總裁 2016-01 1995年 碩士 華中科技大學管理學院碩士學位。自 1995年起加入華新水泥股份有限公司，歷任設備動力處工程師、宜昌公司總經理助理、鄂西區域總經理、華新環境工程公司總經理、董事長，現任華新水泥股份有限公司副總裁?？掠蚜?副總裁 2004-03 1985年 博士 管理學博士、高級經濟師。1985 年加入華新水泥廠，歷任投資部經理助理、工程部管理部部長、計劃發展部經理、總經理助理、副總經理，現任華新水泥股份有限公司副總裁。梅向福 副總裁 2016-

27、01 1994年 碩士 工學碩士及工商管理碩士。1994 年加入華新水泥股份有限公司，現任華新水泥有限公司副總裁。袁德足 副總裁 2016-01 1981年 本科 管理學學士，自 1981年加入華新水泥廠，歷任銷售處計劃員至湖北東區營銷總監?，F任湖北省水泥協會常務副會長兼秘書長，華新水泥有限公司副總裁。資料來源：公司公告，華創證券 華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 員工持股強化增長動能。員工持股強化增長動能。公司實施了 2023-2025 核心員工持股計劃第一期股票激勵方案，充分激發管理層和

28、核心骨干的積極性。參加本期計劃的核心員工人數為 751 人，其中包含董事、監事、高級管理人員 17人。截至 2023年 9月 28日，公司已完成二級市場購買股票事宜，計劃專用證券賬戶總計持有公司 A 股股票 2,917,577 股，占公司總股本的0.1403%。資金來源為公司計提的激勵對象 2023 年度長期激勵薪酬 3967.23 萬元。鎖定期為 9 月 28 日披露之日起 12 個月。所獲標的股票分三期解鎖，解鎖時點分別為 9 月 28日之日起滿 12 個月、24 個月、36 個月，每期解鎖比例分別為可歸屬股份的 30%、30%、40%。圖表圖表 4 2023-2025 核心員工持股計劃核

29、心員工持股計劃第一期（第一期（2023 年）年）資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）收入規模穩步增長，非水泥與海外業務業績貢獻持續提升收入規模穩步增長，非水泥與海外業務業績貢獻持續提升 收入規模持續穩步增長，周期底部盈利中樞抬升收入規模持續穩步增長，周期底部盈利中樞抬升。2007-2022 年公司營收復合增速為13.2%，歸母凈利潤復合增速為 16.0%，過去 15 年公司收入業績均取得快速增長；2022年公司業績下滑幅度較大，歸母凈利潤同比-49.7%，主要受水泥產業鏈需求大幅下滑疊加燃料價格上行所致。當前水泥行業景氣度再度下行，行業利潤已低于 2015 年周期低點，但公司 2023 年

30、前三季度仍實現扣非歸母凈利 18.24 億，較 2015 年業績底部明顯抬升。圖表圖表 5 2008-2022 年公司營業收入及同比增速年公司營業收入及同比增速 圖表圖表 6 2008-2022 年公司歸母凈利潤及同比增速年公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350營業收入（億元）同比增速（右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%500%010203040506070歸屬母公司股東的凈利潤（億元）同比增速(右軸)華新水泥（華新

31、水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 圖表圖表 7 2008-2022 年公司凈利率、毛利率、年公司凈利率、毛利率、ROE 情況情況 資料來源：wind，華創證券 水泥熟料為公司主導業務，非水泥業務業績貢獻快速提升。水泥熟料為公司主導業務，非水泥業務業績貢獻快速提升。2022年，公司水泥熟料業務營收收入/毛利占比分別為 68%/63%，為公司的主要收入來源；但近年來隨著公司一體化戰略的快速推進，非水泥業務占比持續提升。2018-2022 年，非水泥業務收入/毛利占比由 13%/11%快速提升至 32%/37%

32、；截至 2023 年上半年，公司非水泥業務收入占公司營業收入總額的 48%，實現歸屬于母公司股東的凈利潤占比為 56%，成為公司重要的盈利貢獻點，一體化轉型發展取得顯著成效。圖表圖表 8 2008-2022 年公司營收構成情況年公司營收構成情況 圖表圖表 9 2008-2022 年公司毛利構成情況年公司毛利構成情況 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022凈利率毛利率ROE(平均）0%10%20%30

33、%40%50%60%70%80%90%100%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022水泥和熟料混凝土骨料其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022水泥和熟料混凝土骨料其他 華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 圖表圖表 10 2008-2022 公司各業務毛利率變化情

34、況公司各業務毛利率變化情況 資料來源：wind，華創證券 公司深耕華中與西南市場，近期海外布局加速。公司深耕華中與西南市場，近期海外布局加速。兩湖區域為公司的主營區域，截至2023H1，公司在湖北、湖南地區的熟料產能占比合計超過40%，而骨料、混凝土產能占比分別為 74%、52%。近年來，公司地區收入貢獻結構略有變化，整體來看：1）16-17年西南區域營收占比突增，隨后維持穩定，主要系 2016 年公司收購整合大股東拉法基豪瑞（彼時 Holcim 與 Lafarge 已合并為拉法基豪瑞）在中國云南、重慶地區的水泥資產，隨之公司在云南、重慶兩地的熟料產能占比提升至 28%；2）2021 年以來公

35、司海外營收占比持續提升，主要系 2019 年公司海外擴張提速，先后在中亞、東南亞、南亞、非洲、中東等地建設或運營多家大型水泥廠，海外收入占比持續提升。海外業務穩步運營，構筑公司新的盈利支柱。海外業務穩步運營，構筑公司新的盈利支柱。目前，海外市場已經構成公司新的盈利支柱之一，截至 2022 年，公司海外工廠全年實現營業收入 41.9 億元，同比增長 62.3%；EBITDA 按實際匯率計算突破 14 億元，同比增加達 40%。截至 2023H1，公司水泥熟料業務中海外銷量占比已達 17%，收入占比已達 24%，隨著 Natal Portland Cement 項目的并表以及坦桑馬文尼（二期）的投

36、產，我們預計 2024 年海外銷量/收入占比有望進一步提升。圖表圖表 11 2008-2022 公司分地區營收占比公司分地區營收占比 圖表圖表 12 2008-2022 公司分地區營收增速公司分地區營收增速 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022水泥混凝土骨料其他熟料0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009201020112012201320142015201

37、6201720182019202020212022華中地區西南地區華東地區華南地區海外-100%-50%0%50%100%150%200%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022華中地區西南地區華東地區海外 華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 圖表圖表 13 公司各項業務產能分布（公司各項業務產能分布（2023 年年 H1）省份省份 熟料產能（萬噸熟料產能（萬噸/年）年）熟料產能占比熟料產能占比 骨料產能（萬噸骨料產能（

38、萬噸/年）年）骨料產能占比骨料產能占比 混凝土產能（萬立混凝土產能（萬立方米方米/年）年）混凝土產能占比混凝土產能占比 湖北 2583 33%16080 67%3890 43%云南 1663 21%2230 9%900 10%西藏 382 5%300 1%40 0%河南 155 2%450 2%50 1%湖南 781 10%1700 7%840 9%四川 279 4%1850 8%150 2%重慶 580 7%1330 6%250 3%廣東 155 2%0 0%0 0%貴州 130 2%150 1%80 1%江蘇 0 0%0 0%2190 24%海南 0 0%0 0%330 4%江西 0 0%

39、0 0%80 1%上海 0 0%0 0%120 1%海外 1179 15%30 0%70 1%資料來源：公司公告，華創證券 華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 二、二、骨料行業：資源屬性鑄造更強競爭壁壘骨料行業：資源屬性鑄造更強競爭壁壘（一）（一）骨料與水泥骨料與水泥：需求同源，但資源屬性更強：需求同源，但資源屬性更強 骨料是指建筑中使用的惰性顆粒材料，包括沙子、礫石、碎石和礦渣；作為一種增強劑，可增加復合材料的整體強度。從下游需求來看，目前國內 20%用于道砟、路基、瀝青等其他工程建設，8

40、0%的骨料與水泥攪拌制備混凝土；根據孔炳棟，古坤明鐵路工程機制砂質量控制技術研究，相關行業經驗總結，平均每消耗 1 噸水泥約匹配 6 噸砂石骨料。由于需求基本同源且配比關系穩定，歷史上看骨料需求與水泥波動基本一致。圖表圖表 14 混凝土上下游產業鏈圖示混凝土上下游產業鏈圖示 資料來源：華新水泥港交所上市書，華創證券 圖表圖表 15 砂石骨料需求量與同比增速砂石骨料需求量與同比增速 圖表圖表 16 水泥產量及同比增速水泥產量及同比增速 資料來源：砂石骨料網砂石數據中心2023年中國砂石骨料行業分析報告，華創證券 資料來源：ifind，華創證券 骨料區域屬性極強，由于單位貨值較低，屬于典型的短腿產

41、品骨料區域屬性極強，由于單位貨值較低，屬于典型的短腿產品。骨料的終端價格在 40元-150 元不等，運輸方式主要以公路運輸為主。據中國水泥網調研數據，馬鞍山至南京路段，機制砂公路運輸成本在 3040 元/噸（70 公里），占價格（含運費）的 30%，噸公里運價 0.430.57 元；若假設公路運輸所有貨物的每噸價格都保持不變，考慮水泥的銷售均價為300400元/噸，該段運輸成本僅占水泥價格約10%，運輸成本要遠低于水泥。因此，骨料的運輸半徑比本就是短腿產品的水泥要更小，運輸費用是影響骨料銷售區域范圍大小的主要因素；此外，由于水運價格較公路/鐵路運輸具有明顯優勢，沿江沿海的骨料礦山具備更長的輻射

42、半徑，這也意味著這部分礦山的資源稀缺性更強。3.0%-5.3%2.2%-3.3%-4.1%4.8%2.1%-0.7%-10.9%-4.5%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023需求量（億噸）增長率（%）3.01%-5.33%2.17%-3.30%-4.06%4.84%2.15%-0.73%-10.43%-4.99%-12.00%-10.00%-

43、8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023水泥生產量(萬噸）水泥生產量同比增速 華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 圖表圖表 17 長江中下游區域砂石運價對比及運距經濟性分析長江中下游區域砂石運價對比及運距經濟性分析 運輸方式運輸方式 噸公里運費（元）噸公里運費（元）4

44、0 元價格差覆蓋運距（公里）元價格差覆蓋運距（公里）水路運輸 0.036 1100 鐵路運輸 0.16 250 公路運輸 約 0.5 100 資料來源：水泥網機制砂運輸價格對比與運輸距離經濟性分析，華創證券 供需錯配致使不同區域價格差異較大。供需錯配致使不同區域價格差異較大。從骨料需求的重點區域來看，長江沿線集群仍為核心市場區域，2023年泛長三角及長江中游集群占全國總需求的比重達 47%；但從供給端來看，骨料礦山資源主要集中于西南地區，2022 年貴州、四川、云南在冊砂石類礦山數量占全國礦山數量比例達 35%；而長三角區域地貌多以平原丘陵為主，砂石骨料礦山數量相對有限，往往需要從長江中上游水

45、運砂石以滿足當地需求。正因區域間供需錯配，不同地區的砂石價格差異較大，整體來看東部地區的砂石價格明顯高于西南地區。圖表圖表 18 骨料礦山資源主要集中于西南地區骨料礦山資源主要集中于西南地區 圖表圖表 19 骨料需求近半數集中于長江沿岸區域骨料需求近半數集中于長江沿岸區域 資料來源：砂石骨料網砂石數據中心2023年中國砂石骨料行業分析報告，華創證券 資料來源：砂石骨料網砂石數據中心2023年中國砂石骨料行業分析報告，華創證券 圖表圖表 20 不同區域砂石價格差異較大（不同區域砂石價格差異較大（2023 年年 12 月月，價格單位：元，價格單位：元/噸噸）資料來源：中國砂石協會2023年中國砂石

46、行業運行報告，華創證券 從生產成本來看，骨料與水泥的成本構成也具有較大差異。從生產成本來看，骨料與水泥的成本構成也具有較大差異。骨料的生產工藝較為簡單，主要包括礦石開采、破碎、篩分、洗滌等物理加工環節，并未涉及煅燒等相關工藝；因020406080100120140160杭州 成都 廣州 ?？?合肥 上海 南京 濟南 西安 長沙 鄭州 重慶 武漢 福州 天津 南昌 南寧 昆明 貴陽重點城市12月砂石價格（元）華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 此與水泥不同，骨料的成本主要為開采成本、運輸成本及

47、各類前期投資項的折舊攤銷（如土地、設備、廊道、采礦權等）。以華新水泥為例，2022 年燃料成本占水泥熟料生產成本的比重超過 60%，煤炭價格對水泥熟料的成本有著極大影響；而骨料業務中人工及其他（我們預計該口徑包含運輸費用）是第一大成本項，占比約 65%，而燃料成本占比不到 10%。若從新建的骨料項目來看，以天山股份為例，樅陽南方材料樅陽縣黃公山項目中廊道膠帶運輸占成本比重達 37%，運輸成本亦為最大的成本構成。圖表圖表 21 華新水泥華新水泥 2022 年水泥熟料噸成本拆分年水泥熟料噸成本拆分 圖表圖表 22 華新水泥華新水泥 2022 年骨料業務噸成本拆分年骨料業務噸成本拆分 資料來源：wi

48、nd，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 23 樅陽南方材料樅陽縣黃公山樅陽南方材料樅陽縣黃公山 2000 萬噸萬噸/年骨料項目成本構成年骨料項目成本構成 營業成本構成營業成本構成 單位成本單位成本（元（元/噸）噸）年成本（萬元）年成本（萬元）成本占比成本占比 礦山開采 8.7 17,400 20%長膠帶運輸 16.51 33,020 37%碼頭倉儲區加工 14.16 28,320 32%電力 1.27 2,548 3%人工成本 0.9 1,800 2%建筑、設備折舊 2.80 5,592 6%總計 44.34 88,680 100%資料來源：天山股份公司公告，華創證券（二）（二

49、）如何看待骨料行業盈利的持續性？如何看待骨料行業盈利的持續性？由于 2021 年以來行業需求持續下行，疊加近兩年沿江沿海區域砂石產能陸續釋放，全國砂石均價整體仍呈下降趨勢，當前價格已回落至近五年以來的最低水平；從上市公司盈利情況來看，主要水泥企業骨料業務毛利率亦出現一定程度的下滑，因此市場對以華新為代表的龍頭企業骨料業務盈利是否具有持續性較為擔憂。噸原材料,10.4%噸燃料動力,60.5%噸折舊攤銷,8.2%噸人工及其他,20.9%噸原材料噸燃料動力噸折舊攤銷噸人工及其他噸原材料,7.7%噸燃料動力,9.3%噸折舊攤銷,18.5%噸人工及其他,64.5%噸原材料噸燃料動力噸折舊攤銷噸人工及其他

50、 華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 圖表圖表 24 21 年以來砂石骨料需求量持續負增年以來砂石骨料需求量持續負增 圖表圖表 25 全國砂石行業均價變化情況（元全國砂石行業均價變化情況（元/噸）噸）資料來源：砂石骨料網砂石數據中心2023年中國砂石骨料行業分析報告，華創證券 資料來源：砂石骨料網，華創證券 圖表圖表 26 重點水泥企業骨料業務毛利率變化情況重點水泥企業骨料業務毛利率變化情況 資料來源：wind，華創證券 但我們認為，骨料行業的商業模式和行業趨勢并未有較大變化，在龍頭企業競爭

51、優勢穩固的情況下，階段性的供需錯配會加速行業集中度提升，預計龍頭企業利潤率下行空間有限。其一，政策約束下行業出清與龍頭集中度提升仍是主旋律。其一，政策約束下行業出清與龍頭集中度提升仍是主旋律。復盤上輪周期，河砂禁采和礦山整頓兩大政策的出臺是推動骨料行業景氣度回升的主要原因：在天然砂開采大幅收緊、小型礦山因環保/安全政策從嚴而集中出清、規?；瘜蛳碌V山準入門檻大幅提升的背景下，行業供給的收縮使得骨料的價格彈性自 2017 年以來開始凸顯。目前來看，我國中、小型礦山占比仍然較大，2023 年我國在冊礦石類礦山中年產能低于 100 萬噸的礦山數量仍占比高達 83%，新成交礦石類礦山中年產能低于 10

52、0 萬噸的礦山數量亦達50%，行業集中度或仍有較大提升空間。此外，2023 年以來，關于砂石和礦產資源的相關政策出臺頻率明顯變高，且政策提及“合理有序投放采礦權”、“實施非煤礦山整合重組”等相應總量控制類措施，我們預計行業出清及龍頭企業集中度提升的趨勢有望進一步加速。3.0%-5.3%2.2%-3.3%-4.1%4.8%2.1%-0.7%-10.9%-4.5%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.02014 2015 2016 2017 20

53、18 2019 2020 2021 2022 2023需求量（億噸）增長率（%）607080901001101201301401501602017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月2024年1月粗骨料機制砂天然砂20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2020202120222023H1天山股份冀東水泥

54、華新水泥海螺水泥寧夏建材 華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 圖表圖表 27 近年來砂石骨料行業重要政策文件及主要內容匯總近年來砂石骨料行業重要政策文件及主要內容匯總 時間時間 文件文件 部門部門 主要內容主要內容 2016.5.18 非煤礦山安全生產“十三五”規劃 國家安全監管總局 要求到 2020 年，淘汰關閉礦山 6000 座，礦山企業規?；?、機械化、標準化水平明顯提高。2016.12.11 關于全面推行河長制的意見 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 全面建立省、市、縣、鄉四級河長體系；嚴

55、禁以各種名義侵占河道、圍墾湖泊、非法采砂，恢復河湖水域岸線生態功能 2017.5.12 關于加快建設綠色礦山的實施意見 國土資源部等六部門 基本形成綠色礦山建設新格局。新建礦山全部達到綠色礦山建設要求，生產礦山加快改造升級，逐步達到要求。2017.12.29 國土資源部關于完善礦產資源開采審批登記管理有關事項的通知 國土資源部 進一步嚴格規定協議出讓的采礦權 10年內原則上不得轉讓以及第三類礦產不得分立和變更開采礦種；明確了應招拍掛出讓的第三類礦產采礦權不得以協議出讓方式擴大礦區范圍。2019.2.22 關于河道采砂管理工作的指導意見 水利部 以河長制湖長制為平臺，落實采砂管理責任，堅持保護優

56、先原則，嚴厲打擊非法采砂，加強事中事后監管。2019.11.4 關于推進機制砂石行業高質量發展的若干意見 工信部等 到 2025年，形成較為完善合理的機制砂石供應保障體系，年產 1000萬噸及以上的超大型機制砂石企業產能占比達到40%；沿主要運輸通道布局一批超大型企業，形成若干大型生產基地。2020.3.27 關于促進砂石行業健康有序發展的指導意見 發改委等六部門 逐步提升機制砂石等替代砂源利用比例；打擊非法采砂；嚴格管控長江中下游采砂活動。2023.4.10 自然資源部關于規范和完善砂石開采管理的通知 自然資源部 要求各地主管部門統籌考慮已有砂石資源采礦權分布和服務年限，合理有序投放采礦權；

57、嚴格工程建設項目動用砂石的管理；加強砂石資源日常監管和執法。2023.7.20 長江河道采砂管理條例修訂 國務院 禁止運輸、收購、銷售未取得河道采砂許可證的單位、個人開采的長江河道砂石；推進實施長江河道砂石開采、運輸、收購、銷售全過程追溯。2023.9.6 關于進一步加強礦山安全生產工作的意見 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 嚴格非煤礦山源頭管控；分類處置不具備安全生產條件的礦山、推進尾礦庫閉庫銷號、實施非煤礦山整合重組（鼓勵大型礦山企業兼并重組和整合技改中小型非煤礦山企業，推動同一個礦體分屬 2個以上不同開采主體的非煤礦山，生產建設作業范圍最小距離不滿足相關安全規定的非煤礦山，以山脊劃界的普通

58、建筑用砂石露天礦山等企業整合重組），推進礦山轉型升級。2023.9.21 礦產資源和電力市場化交易專項整治工作方案的通知 自然資源部、國家能源局 重點治理違反礦業權競爭性出讓的規定、設置不合理的礦業權出讓條件、干預經營主體銷售礦產品等問題。資料來源：政府官網公告，華創證券 圖表圖表 28 2023 年在冊礦石類礦山產能規模數量占比年在冊礦石類礦山產能規模數量占比 圖表圖表 29 2023 年新成交礦石類采礦權產能規模數量占比年新成交礦石類采礦權產能規模數量占比 資料來源：砂石骨料網砂石數據中心2023年中國砂石骨料行業分析報告，華創證券 資料來源：砂石骨料網砂石數據中心2023年砂石類采礦權成

59、交分析報告重磅發布，華創證券 83.15%,10.66%2.99%2.44%0.76%1000萬噸51.40%29.95%9.14%7.69%1.81%1000萬噸 華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 其二，當前拿礦收益或已減弱，企業礦權競拍趨于理性。其二，當前拿礦收益或已減弱，企業礦權競拍趨于理性。以往水泥企業在開展骨料業務時，大多通過自有石灰石礦山的尾礦獲取砂石原料，并無額外的獲礦成本，因此存量骨料業務往往享有相對較高的毛利率；而當前主要的骨料項目多以獨立礦山為主，需要企業在前期一次性投

60、入較大規模的資本開支獲取采礦權并建設相應配套設施（如運輸廊道、綠色礦山相關環境治理費用等），因此，新建項目更需要基于內部收益率的角度權衡當下拿礦開采的合理性。隨著近年來骨料價格持續下行，我們預計當前部分區域的拿礦收益或已減弱；從企業拿礦的情況來看，2023 年全國新成交采礦權溢價率與獲礦成本較2022年均明顯降低，企業礦權競拍已趨于理性。圖表圖表 30 全國各地區新成交采礦權溢價率全國各地區新成交采礦權溢價率 圖表圖表 31 全國各地區新成交采礦權獲礦成本（元全國各地區新成交采礦權獲礦成本（元/噸）噸）資料來源：砂石數據中心公眾號2023年砂石類礦權成交超1100宗，華創證券 資料來源：砂石數

61、據中心公眾號2023年砂石類礦權成交超1100宗，華創證券 此外，此外，優質礦山資源稀缺，好的自然區位和豐富的儲量資源所帶來的運輸成本優勢和規優質礦山資源稀缺，好的自然區位和豐富的儲量資源所帶來的運輸成本優勢和規模經濟性往往難以復制，行業的先發優勢較為明顯。模經濟性往往難以復制，行業的先發優勢較為明顯。從統計情況來看，礦權出讓的熱門沿江沿海地區中，湖北、安徽、廣西三地無論是總成交宗數亦或是出讓礦權的平均產能/單位儲量均出現了明顯回落，或反映出行業內的優質供給逐步稀缺。圖表圖表 32 重點區域新成交礦權數量（個）重點區域新成交礦權數量（個）圖表圖表 33 重點區域新成交礦權平均產能（萬噸重點區域

62、新成交礦權平均產能（萬噸/年）年）資料來源：砂石數據中心公眾號2023年砂石類礦權成交超1100宗，華創證券 資料來源：砂石數據中心公眾號2023年砂石類礦權成交超1100宗，華創證券（三）（三）公司搶先布局優質區域礦山，先發優勢盡顯公司搶先布局優質區域礦山，先發優勢盡顯 華新是中國最早從事骨料行業的水泥企業之一，自 08 年首條骨料生產線在武穴水泥礦山落地起，公司已在骨料行業深耕 16 余年。2016 年以來公司大力實施一體化戰略，骨0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%華北東北華東中南西南西北全國20222023012345678華北東北華東中南

63、西南西北全國2022202301020304050607080湖北安徽廣西廣東2022年2023年020040060080010001200湖北安徽廣西廣東2022年2023年 華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 料產能布局持續提速。截至 2023 年上半年，公司骨料產能達 2.41 億噸（含在建項目）；骨料銷量達 5051 萬噸，同比增長超過 100%。隨著產能逐步釋放，公司骨料業務營收與毛利占比均大幅提升，截至 2023 上半年，骨料業務毛利占比已超過 20%，非水泥業務整體 EBITD

64、A 貢獻占比超過 50%，已成為公司主要盈利來源。圖表圖表 34 華新水泥骨料業務產能和銷量（萬噸）華新水泥骨料業務產能和銷量（萬噸）圖表圖表 35 華新骨料各區域產能占比情況（截至華新骨料各區域產能占比情況（截至 23H1）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 36 華新水泥骨料業務噸毛利及毛利率情況華新水泥骨料業務噸毛利及毛利率情況 圖表圖表 37 華新水泥骨料業務營收及毛利占比華新水泥骨料業務營收及毛利占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 我們認為華新骨料業務的競爭壁壘在于：1）鄂東地區自身獨特的區位優勢；2）公司在鄂東的高市占

65、率和難以復制的規模優勢。鄂東礦石資源豐富，水運優勢明顯。鄂東礦石資源豐富，水運優勢明顯。湖北省砂石礦山儲量居全國前列，地處長江中游，是長江流域最主要的砂石骨料供應地之一；其中鄂東黃石陽新、黃岡武穴、咸寧嘉魚等地不僅資源豐富，更占據長江“黃金水道”物流優勢，當地沿江砂石企業每年向省外輸出砂石 0.6 億噸，區位優勢明顯；從省內資源規劃來看，鄂東沿江地區亦是大型機制砂石基地的主要布點，根據湖北省機制砂石產業高質量發展規劃（2020-2025），到2025 年湖北規劃建設的 17 個超大/大型機制砂石基地主要位于黃石（1 個億噸級基地+2個千萬噸級基地，均位于陽新）、黃岡（5 個千萬噸級基地，位于武

66、穴、浠水），亦凸顯出沿江區域較高的戰略價值。0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00020162017201820192020202120222023H1產能銷量銷量同比(右軸)湖北,67%云南,9%重慶,6%西藏,1%湖南,7%四川,8%貴州,1%河南,2%海外,0%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035404520162017201820192020202120222023H1噸毛利（元）毛利率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202

67、02120222023H1華新骨料營收占比華新骨料毛利占比 華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 圖表圖表 38 沿江主要骨料基地布點圖示沿江主要骨料基地布點圖示 圖表圖表 39 湖北省湖北省 2025 機制砂產能規劃機制砂產能規劃 資料來源：砂石骨料網，華創證券 資料來源：湖北省機制砂石產業高質量發展規劃（2020-2025），華創證券繪制 我們預計市場下行期內湖北區域企業仍能保持一定的競爭力。我們預計市場下行期內湖北區域企業仍能保持一定的競爭力。一方面來看，2022年湖北地區的平均獲礦成本

68、約為 1.78 元/噸，普遍低于其他沿江地區的獲礦成本；另一方面，隨著長江干線通航標準（JTS 180-42020）的出臺及長江干線武漢至安慶段 6 米水深航道整治工程全面完工，長江中游航運運力的持續提升將明顯攤薄諸如骨料等低附加值大宗品的單位運輸成本，湖北礦山低成本優勢將進一步凸顯。圖表圖表 40 2022 年沿江地區平均獲礦成本（元年沿江地區平均獲礦成本（元/噸）噸）圖表圖表 41 不同航道等級下可通航船舶噸級（噸）不同航道等級下可通航船舶噸級（噸）內河船內河船 海船海船 航道等級 原標準 現標準 原標準 現標準 I-1-30000 50000 I-2-15000 10000 10000

69、I-3 10000 10000 5000 5000 I-4 7000 7000 3000 3000 I-5 5000 5000-I-6 3000 3000-資料來源：砂石骨料網砂石數據中心2023年中國砂石骨料行業分析報告，華創證券 資料來源：長江干線通航標準，華創證券 公司搶先布局優質區域礦山，先發優勢盡顯。公司搶先布局優質區域礦山，先發優勢盡顯。截至 2023 上半年，公司湖北省內骨料產能已達 1.61億噸/年，平均單條產線規模超過 1200萬噸/年，均遠高于同業，規模優勢盡顯；以陽新億噸機制砂項目為例，廠區至碼頭距離僅 2 公里，采用全封閉廊道輸送；此外配備萬噸級發運碼頭，兩期共計建設

70、8 個泊位，預計項目完全投產后降本空間較大。從區域布局來看，公司主要產能均位于黃石、武穴兩大沿江地區，我們測算公司在上述地區的現有/擬建產能合計超過 1.6 億噸/年，占湖北 2025 產能規劃比例超 40%。我們認為隨著自有礦山陸續投產，公司骨料業務的盈利能力有望充分釋放。11.88.774.22.952.041.921.7802468101214江蘇安徽湖南重慶四川江西湖北江蘇安徽湖南重慶四川江西湖北 華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 圖表圖表 42 華新陽新億噸機制砂項目全景華新陽新

71、億噸機制砂項目全景 資料來源：百年華新公眾號，華創證券 此外，骨料業務的加速布局亦推動了混凝土業務的快速擴張與持續降本，公司一體化戰此外，骨料業務的加速布局亦推動了混凝土業務的快速擴張與持續降本，公司一體化戰略初見成效。略初見成效。市場此前對于混凝土業務多加以忽略，往往多詬病其低毛利、長賬期的商業模式；但對于水泥企業而言，混凝土行業作為水泥與骨料的共同下游，具備較強的協同屬性與一體化生產的降本空間；在水泥盈利大幅收縮的當下，發展混凝土業務的核心仍在于能否貢獻額外的現金流回報。隨著公司骨料產能的快速釋放，公司混凝土業務同樣發展迅速，且整體應收賬款并未隨之大幅擴張；此外混凝土單方原材料成本自 20

72、19年以來持續降低，在 2022 年水泥、骨料價格中樞均高于 2017 年的情況下，單位混凝土成本反而更低，我們判斷公司一體化戰略已初見成效，競爭優勢或已凸顯。圖表圖表 43 華新水泥混凝土業務營收及同比增速華新水泥混凝土業務營收及同比增速 圖表圖表 44 華新水泥混凝土業務單位原材料成本走勢華新水泥混凝土業務單位原材料成本走勢 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.010.020.030.040.050.060.0混凝土業務營收（億）同比增速0501001502002503003502016201720182019

73、202020212022單位原材料成本（元/方）華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 三、三、水泥業務：國內或已觸底，海外仍是藍海水泥業務：國內或已觸底，海外仍是藍海（一）（一）海外：海外：新興市場發展方興未艾新興市場發展方興未艾，公司出海經驗豐富，公司出海經驗豐富 華新深耕海外十余年，出海經驗豐富。華新深耕海外十余年，出海經驗豐富。公司是最早“出?！钡闹袊嗥髽I之一，2011年在國內水泥行業產能已趨于過剩之際，公司率先將目光投向海外；2013 年華新亞灣公司年產 120 萬噸水泥產線建成投

74、產，系中國水泥行業在境外投資運行的第一家工廠。十年來，公司陸續在中亞、東南亞、南亞、非洲、中東等 11 國建設或運營近 20 家大型水泥工廠及相關產業鏈企業，據水泥網統計，截至 2023 年末，公司海外熟料年產能達1250萬噸，穩居國內第二。公司海外布局分散，新建與收購并重。公司海外布局分散，新建與收購并重。與其他出海的中國水泥企業相比，華新在海外產能的布局上更為廣泛，且在單個地區的產能規劃總量較少，分散度較高；而產能的設立方式上，公司不拘泥于直接在當地投資建廠的方式，則是選擇新建與收購并重。我們認為這種差異化的海外布局戰略是應對外部市場風險的有效手段，一來實現了海外風險的有效分散，避免了單一

75、國家/地區市場的劇烈波動對公司海外業務整體形成巨大沖擊，二來在部分市場容量有限的地區，并購的方式能夠有效維持當地市場供需的平衡關系，與當地的本土企業實現共贏。圖表圖表 45 公司海外業務布局時間線梳理公司海外業務布局時間線梳理 投產投產/收購時收購時間間 國家國家 項目名稱項目名稱 熟料熟料年年產能產能（萬噸萬噸）水泥年產能水泥年產能（萬噸）（萬噸）設立方式設立方式 投資投資/交易對價交易對價 2013.8 塔吉克斯坦 華新亞灣水泥 90 120 新建 1.5億美元 2015.3 柬埔寨 柬埔寨卓雷丁水泥廠 90 150 收購 現金增資 28%股權，交易對價0.329億美元，增資后共持股 68

76、%2016.3 塔吉克斯坦 噶優爾（索格特）水泥 90 150 新建 1.5億美元 2019.12 吉爾吉斯斯坦 吉爾吉斯南方水泥 78 100 收購 收購 100%股權，對價 0.95億美元 2020.6 烏茲別克斯坦 吉扎克（一期）155 203 新建 1.5億美元 2020.6 坦桑尼亞 坦桑馬文尼（一期）124 168 收購 收購 100%股權，對價 1.495283 億元 2021.12 贊比亞、馬拉維 贊比亞奇蘭卡水泥、馬拉維波特蘭水泥 100 175 收購 收購拉豪贊比亞 75%股權、馬拉維水泥 100%股權，收購總價 1.6億美元左右 2022.1 尼泊爾 華新納拉亞尼 124

77、 154 新建 1.5億美元 2023.7 阿曼 阿曼水泥公司 261 360 收購 收購 64.66%股權，對價 2.108億美元 2023.12 南非、莫桑比克 Natal Portland 水泥公司 155 510 收購 收購 100%股權，對價 2.316億美元 2024.1 坦桑尼亞 坦桑馬文尼（二期）124 未披露 新建 未披露 2024.8 莫桑比克 納卡拉升級改造項目 未披露 未披露 改造 未披露 資料來源：公司公告，水泥網，公司官網，華創證券整理 注：熟料與水泥產能以收購當年公司信評報告/債券募集書披露值為主要依據；莫桑比克納卡拉升級改造項目為預計建成投產時間 華新水泥（華新

78、水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 圖表圖表 46 2023 年末年末海外投資熟料產能排行榜（海外投資熟料產能排行榜（已已投產，萬噸投產，萬噸/年）年）資料來源：水泥網，華創證券 新興市場國家發展方興未艾，水泥行業仍為藍海市場。新興市場國家發展方興未艾，水泥行業仍為藍海市場。在公司海外布局的所在國家中，大部分國家仍處在城鎮化率快速提升的過程中，仍具有較大的發展潛力。除去阿曼與南非兩國，其余國家的城鎮化率大約處于 20%到 40%的區間內，對照全球國家平均 57%的城鎮化率，這些地區的基礎設施建設與產業現代

79、化仍然處于相對較低的水平，預計需求空間廣大。此外，疫后大部分國家為加速經濟復蘇，均相繼出臺政策加大公共投資力度并鼓勵外商投資，如南非于 2020 年提出在全國范圍內加強基礎設施建設，計劃未來 10年內實施總額 2.3 萬億蘭特（約合 1380 億美元）的基礎設施項目；坦桑尼亞 2021 年發布經濟社會發展“第三個五年計劃”，繼續推進實施標軌中央鐵路、尼雷爾水電站等大型發展項目，計劃提出將支出 114.8 萬億坦先令（約合 500 億美元）促進貿易、投資和工業化發展，并在 2026 年達到 GDP 年均增長 8%的目標；柬埔寨于 2021 年出臺新投資法，投資法對外資基本給予國民待遇，除土地所有

80、權由于柬憲法規定，僅允許柬籍公民和法人合法取得，其他方面實行內外資一致。我們認為隨著美元降息、通脹回落以及新興市場經濟復蘇，新興國家水泥市場也將迎來需求的新一輪增長。圖表圖表 47 公司海外布局所在國家經濟發展情況公司海外布局所在國家經濟發展情況 國家名稱國家名稱 2018-2022 年人口復年人口復合增長率合增長率 2018-2022 年年 GDP復合增長率復合增長率 2022 年人均年人均 GDP（美元）（美元）2022 年城鎮化率年城鎮化率 吉爾吉斯斯坦 2.4%2.5%1655 37%塔吉克斯坦 2.2%7.3%1054 28%尼泊爾 1.6%4.4%1337 21%柬埔寨 1.2%3

81、.9%1760 25%坦桑尼亞 3.0%4.4%1193 37%贊比亞 2.9%2.8%1457 46%莫桑比克 2.9%2.2%558 38%馬拉維 2.6%2.8%645 18%南非 1.1%0.4%6766 68%阿曼 0.1%0.8%25057 88%資料來源：世界銀行，華創證券整理 華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 圖表圖表 48 公司海外布局所在國家基礎設施發展指數公司海外布局所在國家基礎設施發展指數 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 吉爾吉

82、斯斯坦 108 111 109 103 104 105 107 烏茲別克斯坦 109 110 111 108 112 114 119 塔吉克斯坦 108 108 110 106 107 111 113 柬埔寨 110 113 111 109 116 115 116 尼泊爾 106 110 106 104 108 109 110 坦桑尼亞 103 117 贊比亞 107 110 莫桑比克 100 103 105 99 104 106 113 阿曼 108 109 107 102 107 106 107 南非 110 113“一帶一路”國家整體 117 121 119 110 113 114 11

83、8 資料來源：BRIDI一帶一路共建國家基礎設施發展指數報告2023，華創證券 供給端看，國際水泥巨頭供給端看，國際水泥巨頭在水泥板塊的在水泥板塊的戰略收縮為國內企業海外收購創造契機。戰略收縮為國內企業海外收購創造契機。當前，主要跨國水泥巨頭經營戰略轉型提速，如豪瑞于 2022年推出“2025-加速綠色增長戰略”，將戰略重心繼續轉向降碳（提出 2050 年實現零排放目標）、多元化業務（拓展屋面業務，補強收購骨料及預拌混凝土業務）以及提升盈利質量（2025 年金融負債/EBITDA 低于1.5x）等方面。在提質增效與綠色發展的雙重目標下，跨國巨頭在非重點地區的戰略收縮幅度加快，為國內企業出海布局

84、創造良好契機。此外，目前我國水泥企業的技術工藝、能耗水平已在國際前列，2022 年國內三家企業（海螺、天山、華新）的單位熟料綜合能耗平均水平為 103.94kgce/t，較海外三家龍頭企業（海德堡、豪瑞、意大利水泥）的平均能耗低 20%左右；在能源成本居高不下的背景下，國內企業具備明顯的成本優勢，對海外并購標的具備較強的技術輸出能力，進而盤活資產實現提效。圖表圖表 49 豪瑞集團與海德堡材料近年豪瑞集團與海德堡材料近年出售水泥業務出售水泥業務時間表時間表（不完全統計）（不完全統計）時間時間 地區地區 豪瑞集團豪瑞集團 2023.11 烏干達、坦桑尼亞 簽署協議出售在烏干達和坦桑尼亞的全部業務

85、2023Q2 南非 簽署撤出南非的協議 2022.12 俄羅斯 出售在俄包括水泥所有業務 2022.9 巴西 CSN完成對豪瑞巴西公司發行股份 100%的收購 2022.5 印度 印度阿達尼集團收購豪瑞的印度水泥業務，交易價格達 105億美元 2022.1 北愛爾蘭 剝離在北愛爾蘭的業務 2021.9 巴西 與 CSN簽署協議，以 10.25億美元出售巴西業務 時間時間 地區地區 海德堡海德堡材料材料 2024.1 法國 出售其在法國的水泥運輸業務板塊 2023.8 岡比亞 出售其在岡比亞的業務 華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

86、號：證監許可（2009）1210號 24 2023.4 格魯吉亞 在格魯吉亞出售其合資企業的股份 2022.11 西班牙 計劃繼續出售西班牙馬德里集群資產 2021.11 西班牙 出售西班牙南部資產 2021.1 科威特 出售其在科威特的業務 資料來源：公司公告，公司官網，水泥網，海德堡材料，華創證券整理 圖表圖表 50 國內國內/海外企業單位熟料能耗對比（海外企業單位熟料能耗對比（kgce/t）資料來源：公司公告，華創證券 近年來公司海外產能加速擴張，海外業績貢獻有望持續提升。近年來公司海外產能加速擴張，海外業績貢獻有望持續提升。公司海外擴張于 2019 年底啟動加速鍵，2019-2020

87、年，公司先后于吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦開展收購與投資建廠，完善東南亞市場布局，而后又于2020年6月正式完成坦桑尼亞馬文尼水泥的收購，首次邁入非洲市場，該段時間內公司海外水泥熟料產能完成倍增；2023 年至今，公司分別完成 Natal Portland Cement 公司的收購與坦桑馬文尼（二期）項目的投產繼續完善非洲市場布局，并通過收購阿曼水泥率先進入中東市場，海外產能增量再度實現大幅擴張。截至 2023H1，公司水泥熟料業務中海外銷量占比已達 17%，收入占比已達 24%，隨著Natal Portland Cement 項目的并表以及坦桑馬文尼（二期）的投產，我們預計 2024 年海外銷

88、量/收入占比有望進一步提升。從盈利情況來看，我們預計公司海外盈利貢獻更高：2021 年以來隨著國內水泥需求的持續下行，國內外水泥價差逐步拉大，當前公司國內外水泥價差已接近 150元/噸。2022年，公司海外業務 EBITDA突破 14 億元，占公司整體比重達 19.4%，我們預計當前海外市場已成為公司水泥業務的主要盈利來源；基于國際水泥巨頭在發展中國家的戰略收縮，加之公司豐富的出海經驗及已在海外市場建立起來的口碑和形象，我們預計公司進一步并購增加產能是大概率事件，海外業績貢獻有望持續提升。華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監

89、許可（2009）1210號 25 圖表圖表 51 公司近年來海外產能增量（萬噸公司近年來海外產能增量（萬噸/年）年）圖表圖表 52 公司海外水泥熟料業務營收及增速（億元）公司海外水泥熟料業務營收及增速（億元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 53 公司水泥熟料業務中海外銷量公司水泥熟料業務中海外銷量/營收占比營收占比 圖表圖表 54 公司國內外水泥熟料銷售價格情況（元公司國內外水泥熟料銷售價格情況（元/噸）噸）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）國內水泥：周期或已觸底，公司區域性優勢仍舊突出國內水泥：周期或已觸底，公司區域性

90、優勢仍舊突出 國內水泥企業盈利已步入底部區域。國內水泥企業盈利已步入底部區域。從企業經營情況來看，根據協會數據，預計 2023年行業利潤 320 億，較 2022 年下滑 50%以上，甚至略低于 2015 年歷史低位；且實際上較多企業利潤系骨料業務貢獻，水泥盈利情況更弱。企業層面，23Q3 天山、冀東、華潤等大型企業均為略虧或盈虧平衡，海螺噸毛利降至 55-60元，仍維持 30元左右的噸凈利，略高于 15Q2 的盈利底部；從行業龍頭海螺的情況來看，2023 年海螺歸母凈利 104億，占行業凈利潤比重達 30%以上。我們預計當前國內水泥企業盈利已步入底部區域，行業大部分產能或并未實現盈利，后續行

91、業盈利下降幅度或相對有限。010020030040050060070080090010002019年及以前2020年2021年2022年2023年海外新增熟料產能海外新增水泥產能0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%051015202530354045201820192020202120222023H1海外水泥熟料收入yoy0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023H1海外銷量占比海外收入占比250300350400450500201820192020202120222023H1國內水泥熟料均價海外水泥熟料均價 華新

92、水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 26 圖表圖表 55 2011-2023 年水泥行業利潤總額情況年水泥行業利潤總額情況 資料來源：ifind，數字水泥網，華創證券 圖表圖表 56 23 年以來天山、冀東等大型企業凈利率轉負（年以來天山、冀東等大型企業凈利率轉負（%）資料來源：wind，華創證券 公司區域性優勢仍舊突出。從市占率情況來看，公司區域性優勢仍舊突出。從市占率情況來看，公司國內水泥熟料產能主要集中于兩湖（湖北、湖南）和西南地區（云南、四川、重慶、西藏），其中湖北、云南兩地為公司的核心市場，

93、兩省熟料產能合計占比達 64%。2023年，公司在湖北、云南的市占率（以熟料產能衡量）分別為 37.34%、13.31%，分列當地第一、第二，對當地市場的控制力較強。從原材料自供情況來看，從原材料自供情況來看，截至 2022 年，公司已獲得采礦許可證的石灰石總儲量約 68 億噸，位居行業前列；公司大部分生產基地均依礦石資源而建，在海外產能占比較高的情況下石灰石自供比例高達 97%，在礦山資源屬性愈發明顯的當下，公司原材料成本優勢持續凸顯。0200400600800100012001400160018002000201120132014201520162017201820192020202120

94、222023規上水泥企業利潤總額（億）-20-1001020304019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3天山股份海螺水泥冀東水泥華新水泥塔牌集團祁連山 華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 27 圖表圖表 57 公司水泥熟料產能區域分布公司水泥熟料產能區域分布 省份省份 熟料生產線（條）熟料生產線（條）熟料產能（萬噸熟料產能（萬噸/年）年）熟料產能占比熟料產能占比 水泥生產線（條）水泥

95、生產線（條）水泥產能水泥產能(萬噸萬噸/年）年）水泥產能占比水泥產能占比 湖北 18 2583 39%26 4089 39%云南 14 1663 25%17 2426 23%湖南 5 781 12%6 1446 14%重慶 4 580 9%4 809 8%西藏 5 382 6%5 623 6%四川 2 279 4%3 473 4%河南 1 155 2%1 245 2%廣東 1 155 2%1 294 3%貴州 2 130 2%2 154 1%資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 58 主要水泥企業石灰石儲量主要水泥企業石灰石儲量 圖表圖表 59 主要水泥企業石灰石自供比例主要水泥企業石灰石自

96、供比例 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司碳排放與能耗指標全行業領先，充分受益于碳市場擴容及碳價上漲。公司碳排放與能耗指標全行業領先，充分受益于碳市場擴容及碳價上漲。公司自 2008年便已著眼于節能提效，2022 年公司平均能耗甚至已優于行業標桿值（100 kgce/t，2021 年水泥行業僅 5%的產能滿足該要求），遠低于 2021 年行業能耗均值；此外，公司大力發展 RDF 可替代燃料技術以及水泥窯固廢協同處置，目前公司燃料熱值替代率達20%，遠超國內 1.8%的行業平均水平。我們預計在水泥行業納入碳交易市場后，行業龍頭的減碳優勢將轉化為成本優勢，行業成本曲線

97、或將基于碳價而重塑，公司的成本優勢有望進一步顯現。（具體分析可參見我們此前深度報告若納入全國碳市場將對水泥行業影響幾何）020406080100120140海螺水泥華新水泥紅獅水泥冀東水泥南方水泥石灰石儲量（億噸）0%20%40%60%80%100%海螺水泥華新水泥紅獅水泥冀東水泥南方水泥石灰石自供比例石灰石外購比例 華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 28 圖表圖表 60 國內主要水泥企業碳排放水平對比（國內主要水泥企業碳排放水平對比（t/t）圖表圖表 61 國內主要水泥企業能耗對比（國內主要水

98、泥企業能耗對比（kgce/t）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 62 2022 年國內主要水泥企業不同碳價下碳成本差距（元年國內主要水泥企業不同碳價下碳成本差距（元/t 熟料）熟料）55 元元/tCO2【22 年國內碳年國內碳市場均價】市場均價】80 元元/tCO2【目前國內碳【目前國內碳市場均價】市場均價】120 元元/tCO2【北京試點市【北京試點市場碳價】場碳價】200 元元/tCO2【加州【加州-魁北克魁北克22 年均價】年均價】600 元元/tCO2【EU ETS 22 年均價】年均價】華新-天山股份 0.3 0.4 0.6 1.0 3.0 華新-

99、華潤水泥 0.6 0.8 1.2 2.0 6.0 華新-海螺水泥 0.9 1.2 1.9 3.1 9.4 華新-亞洲水泥 1.0 1.5 2.3 3.8 11.4 華新-行業平均 1.4 2.1 3.1 5.2 15.6 華新-山水水泥 2.2 3.2 4.8 8.0 24.0 資料來源：公司公告、華創證券 華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 29 四、四、盈利預測及估值盈利預測及估值 骨料業務方面，考慮到陽新億噸機制砂項目、武穴工廠 3000 萬噸機制砂石項目陸續投產，我們預計 2023-202

100、5 年公司骨料年產能分別達 2.5/2.8/3.0 億噸，假設銷量/產能分別為50%/60%/70%，噸凈利分別為9.5/8.5/7.5元（隨著產能逐步釋放，預計骨料價格下滑）；則骨料業務歸母凈利潤分別達 12.0/14.3/15.8億元。水泥業務方面，考慮到阿曼、NPC 收購項目并表以及坦桑二期項目投產，此外隨著海外收購項目的技改提效噸凈利逐年小幅提升，我們預計海外水泥歸母凈利潤分別達7.6/11.6/13.0 億；國內業務我們假設銷量逐年小幅下滑，噸凈利于 2024 年觸底后小幅回升，則國內水泥歸母凈利潤分別為 3.9/1.9/2.3億元。綜合來看，我們預計 2023-2025 年公司歸母

101、凈利潤分別為 25.46/29.98/33.98 億，分別同比-5.7%/+17.7%/+13.3%。參考可比公司估值，我們給予公司 2024 年 12xPE，對應目標價 17.3元；首次覆蓋給予“推薦”評級。圖表圖表 63 各項業務關鍵假設各項業務關鍵假設 業務類型業務類型 關鍵假設關鍵假設 2022 2023E 2024E 2025E 骨料業務 銷量（萬噸）6579 12600 16800 21000 產能（萬噸）20970 25000 28000 30000 銷量/產能 31%50%60%70%噸凈利（元）12.1 9.5 8.5 7.5 歸母凈利潤（億元）8.0 12.0 14.3 1

102、5.8 海外水泥 銷量（萬噸）921 1200 1820 2000 產能（萬噸）1237 2107 2275 2500 銷量/產能 74%57%80%80%噸凈利（元）57 63 64 65 歸母凈利潤（億元）5.2 7.6 11.6 13.0 國內水泥 銷量（萬噸）5119 4914 4718 4576 噸凈利（元）21 8 4 5 歸母凈利潤（億元）10.7 3.9 1.9 2.3 混凝土業務 銷量（萬立方米）1639 2500 3600 4900 產能（萬立方米）6875 10000 12000 14000 銷量/產能 24%25%30%35%單位凈利（元/方）19 8 6 6 歸母凈利

103、潤（億元）3.1 2.0 2.2 2.9 資料來源：公司公告，華創證券預測 華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 30 圖表圖表 64 可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024 年年 3 月月 28 日）日）公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS P/E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 青松建化 3.69 0.3 0.3 0.4 0.5 14.3x 12.8x 8.9x 7.4x 上峰水泥 7.12 1.0 0.9 1.

104、1 1.3 7.3x 7.8x 6.7x 5.4x 天山股份 7.07 0.5 0.2 0.2 0.3 13.5x 31.2x 28.3x 21.2x 海螺水泥 22.22 3.0 2.0 2.0 2.3 7.5x 11.3x 11.0 x 9.8x 冀東水泥 5.3 0.5-0.6 0.3 0.4 10.5x n.m.19.9x 12.9x 塔牌集團 7.4 0.2 0.6 0.7 0.8 33.0 x 11.9x 10.5x 9.5x 行業平均 9.1 0.9 0.6 0.8 0.9 14.3x 15.0 x 14.2x 11.1x 行業中位數 7.1 0.5 0.5 0.6 0.6 12

105、.0 x 11.9x 10.8x 9.7x 調整后平均值 6.5 0.6 0.5 0.6 0.7 11.4x 12.0 x 12.6x 9.9x 資料來源：wind，華創證券 華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 31 五、五、風險提示風險提示 1、國內下游需求不及預期國內下游需求不及預期 公司水泥、骨料、混凝土業務下游仍以房地產、基建為主，若地產新開工及基建增速不及預期，則國內相關產品價格仍有可能持續下降。2、海外業務拓展不及預期海外業務拓展不及預期 公司海外業務的開展受國家政策、國際政治局勢、當

106、地競爭環境及自然災害等外部因素影響較大，若外部環境發生不利影響或公司戰略方針發生重大調整，則公司海外業務推進可能不及預期。3、骨料產能釋放不及預期、骨料產能釋放不及預期 若后續陽新、武穴項目進度推進較慢，則公司骨料產能釋放速度可能偏慢。華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 32 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 7,038 8,95

107、4 12,890 18,177 營業營業總總收入收入 30,470 33,382 40,000 45,655 應收票據 546 634 760 689 營業成本 22,482 24,992 29,582 33,873 應收賬款 1,383 1,277 1,294 1,414 稅金及附加 586 668 840 959 預付賬款 354 420 519 558 銷售費用 1,372 1,536 1,892 2,191 存貨 3,405 3,866 4,484 5,278 管理費用 1,583 1,736 2,176 2,511 合同資產 0 0 0 0 研發費用 78 200 320 411 其

108、他流動資產 1,724 2,670 3,458 4,135 財務費用 458 433 532 505 流動資產合計 14,450 17,821 23,405 30,251 信用減值損失-22-38-29-24 其他長期投資 132 144 173 197 資產減值損失-114-55-96-55 長期股權投資 439 470 502 538 公允價值變動收益 19-36-24-22 固定資產 22,713 27,775 29,025 29,205 投資收益 17 52 32 33 在建工程 6,457 5,057 4,157 4,057 其他收益 217 190 150 170 無形資產 15,

109、183 14,664 14,398 14,358 營業利潤營業利潤 4,023 3,936 4,699 5,311 其他非流動資產 4,868 4,956 5,049 5,174 營業外收入 40 20 28 31 非流動資產合計 49,792 53,066 53,304 53,529 營業外支出 75 60 83 78 資產合計資產合計 64,242 70,887 76,709 83,780 利潤總額利潤總額 3,988 3,896 4,644 5,264 短期借款 593 593 593 593 所得稅 964 935 1,138 1,290 應付票據 729 632 859 1,001

110、凈利潤凈利潤 3,024 2,961 3,506 3,974 應付賬款 8,366 9,497 10,268 12,124 少數股東損益 325 415 508 576 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,699 2,546 2,998 3,398 合同負債 682 747 895 1,021 NOPLAT 3,371 3,290 3,908 4,356 其他應付款 826 826 826 826 EPS(攤薄)（元）1.30 1.22 1.44 1.63 一年內到期的非流動負債 4,427 4,427 4,427 4,427 其他流動負債 1,002 1,293

111、1,568 1,777 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 16,625 18,015 19,436 21,769 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 7,282 10,632 12,599 14,572 成長能力成長能力 應付債券 4,426 4,426 4,426 4,426 營業收入增長率-6.1%9.6%19.8%14.1%其他非流動負債 5,071 5,071 5,070 5,070 EBIT 增長率-41.1%-2.7%19.6%11.5%非流動負債合計 16,779 20,129 22,095 24,068 歸母凈利潤增長率-49.7%-5.7%17.7

112、%13.3%負債合計負債合計 33,404 38,144 41,531 45,837 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 27,446 29,012 31,002 33,213 毛利率 26.2%25.1%26.0%25.8%少數股東權益 3,392 3,731 4,176 4,730 凈利率 9.9%8.9%8.8%8.7%所有者權益合計所有者權益合計 30,838 32,743 35,178 37,943 ROE 9.8%8.8%9.7%10.2%負債和股東權益負債和股東權益 64,242 70,887 76,709 83,780 ROIC 9.4%8.4%9.4%9.7%償債能力償債

113、能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 52.0%53.8%54.1%54.7%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 70.7%76.8%77.1%76.7%經營活動現金流經營活動現金流 4,568 7,408 8,214 9,714 流動比率 0.9 1.0 1.2 1.4 現金收益 6,027 7,002 8,027 8,551 速動比率 0.7 0.8 1.0 1.1 存貨影響 137-461-618-794 營運能力營運能力 經營性應收影響-727 6-145-34 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 經營性應付影響 1,475 1,034

114、 998 1,998 應收賬款周轉天數 14 14 12 11 其他影響-2,344-173-48-6 應付賬款周轉天數 124 129 120 119 投資活動現金流投資活動現金流-8,383-7,216-4,467-4,505 存貨周轉天數 56 52 51 52 資本支出-14,090-6,752-4,072-4,112 每股指標每股指標(元元)股權投資 85-31-33-35 每股收益 1.30 1.22 1.44 1.63 其他長期資產變化 5,622-433-362-358 每股經營現金流 2.20 3.56 3.95 4.67 融資活動現金流融資活動現金流 1,772 1,724

115、 189 78 每股凈資產 13.20 13.95 14.91 15.98 借款增加 6,462 3,350 1,967 1,973 估值比率估值比率 股利及利息支付-2,813-1,772-1,988-2,163 P/E 10 11 9 8 股東融資 546 546 546 546 P/B 1 1 1 1 其他影響-2,423-400-336-278 EV/EBITDA 7 6 5 5 資料來源：公司公告，華創證券預測 華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 33 建筑建材組團隊介紹建筑建材組團隊介

116、紹 組長、首席分析師：王彬鵬組長、首席分析師：王彬鵬 上海財經大學數量經濟學碩士，4 年建筑工程研究經驗，曾就職于招商證券，2019 年 5 月加入華創證券研究所。2019年新浪金麒麟建筑行業新銳分析師第一名。2020 年新浪金麒麟建筑行業新銳分析師第二名，2020 年金牛建筑行業最佳分析團隊，2020年 Wind 建筑行業最佳分析師第五名。高級分析師：魯星澤高級分析師：魯星澤 慕尼黑工業大學工學碩士。2015 年加入華創證券研究所。2017 年/2019 年新財富評選房地產行業入圍（第六名）/第三名團隊成員；2018 年/2019 年水晶球評選房地產行業第四名/第三名團隊成員；2018 年金

117、牛獎評選房地產行業第一名團隊成員；2019 年金麒麟評選房地產行業第二名團隊成員；2019 年上證報評選房地產與建筑裝飾行業第三名團隊成員。分析師：郭亞新分析師：郭亞新 南開大學產業經濟學碩士。2020 年加入華創證券。2020 年新浪金麒麟建筑行業新銳分析師第二名，2020 年金牛建筑行業最佳分析團隊，2020年 Wind 建筑行業最佳分析師第五名團隊成員。研究員：楊嘯宇研究員：楊嘯宇 武漢大學金融學碩士，曾任職于德邦證券權益投資部，2023年加入華創證券研究所。華新水泥（華新水泥（600801）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

118、號 35 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度

119、相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料

120、、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何

121、部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522