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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0303月月2929日日超配超配折扣零售行業專題折扣零售行業專題全面復盤美日全面復盤美日“一元店一元店”龍頭，性價比驅動全球化之路龍頭，性價比驅動全球化之路核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業專題行業專題商貿零售商貿零售超配超配維持評級維持評級證券分析師：張峻豪證券分析師：張峻豪證券分析師：孫喬容若證券分析師：孫喬容若021-60933168021-S0980517070001S0980523090004市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告2024 年 1-2 月社零數據點評-社

2、零同比增長 5.5%，服務零售額增速較好 2024-03-18商貿零售行業 3 月投資策略-春節消費提振行業基本面，關注三八節美妝品牌表現 2024-02-28性價比消費系列研究之品牌篇-緊扣質價比思路，探尋品牌逆勢突圍之密鑰 2024-02-07商貿零售行業 2 月投資策略暨2023 年業績前瞻-龍頭業績穩步回暖，關注國企改革及高股息標的 2024-02-012023 年 12 月社零數據點評-12 月社零同比增長 7.4%，金銀珠寶品類增速領先 2024-01-18性價比消費崛起性價比消費崛起，全球折扣零售市場快速發展全球折扣零售市場快速發展。隨著全球成熟經濟體增長平緩，居民端性價比消費成

3、為普遍趨勢，折扣零售成為青睞業態，據VerifiedMarket Research數據顯示，2022年全球折扣零售市場規模約5100 億美元，預計未來將以5.35%的年復合增長率提升至2030 年8300 億美元。通過復盤美日經濟及社會背景，我們發現折扣零售主要誕生于經濟逆周期時期，如美國于1970s 經濟嚴重滯脹時期催化了其“一元店”的再度崛起；而日本“百元店”同樣興起于七八十年代，并于1990s 日本經濟泡沫破滅時期快速擴張。全球頭部企業梳理全球頭部企業梳理：產品和門店布局存在差異產品和門店布局存在差異，商業模式本質趨同商業模式本質趨同。通過對比海內外各大低價折扣零售商，我們發現雖然各品牌

4、銷售品類和門店形式均有所不同，但其盈利本質存在一致性，通過規?；少徍徒⒏咝Ч湹确绞揭詫崿F成本最低化，同時通過品類推新帶動價格帶上行，并在此基礎上通過內生外延實現渠道擴張。具體來看，供應端買手制和自有品牌并存，但自有品牌占比提高趨勢明顯，以此帶動盈利水平上行；渠道端依托不同的目標客群和品牌定位進行差異化選址，積極開店擴大影響力，同時在擴張過程中，因地制宜選擇直營或代理方式布局全球市場。大創大創：依托極致性價比策略依托極致性價比策略，穩居日本百元店銷售龍頭穩居日本百元店銷售龍頭。大創為日本本土“百元店”行業榜首，銷售份額占比高達62%。公司依托90%的自研產品和每月更新1200 個sku

5、的產品創新能力，通過品類搭配帶動平均毛利率20%-30%，實現整體盈利。目前已在全球開設5247 家門店，其中日本本土占比達82%。唐吉訶德：日本軟折扣創始企業，連續唐吉訶德：日本軟折扣創始企業，連續3434 年業績穩定增長。年業績穩定增長。唐吉訶德通過售賣尾貨起家樹立品牌低價心智，近些年大力發展高毛利自有品牌維持盈利水平，目前自有品牌/尾貨占比分別為18%/30%。同時公司堅持門店分權，將產品采購權、定價權、陳列權及銷售權下放給門店，確?？焖凫`活應對競爭。美元樹：美國一元店龍頭，全直營門店面向低收入群體。美元樹：美國一元店龍頭，全直營門店面向低收入群體。美元樹主要通過DollarTree和F

6、amily Dollar在全美共擁有16096家門店，其中DollarTree主要位于郊區，Family Dollar服務社區低收入群體，2022 財年兩大品牌收入基本持平。門店選址緊鄰沃爾瑪等大型商超，以低價和便利交通吸引客流。風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期；競爭加??；品牌經營風險等。投資建議投資建議：目前我國消費市場整體呈現漸進式恢復態勢，短期來看，宏觀經濟的波動以及居民對于未來收入的不確定性，制約了當前居民消費力的釋放，但消費者對于品質的追求仍在延續，因此以性價比為核心的理性消費趨勢自去年以來進一步突顯。我們建議關注全球折扣零售商龍頭名創優品，公司憑借自身優秀的產品力和高效的供應鏈

7、，順應當前性價比消費趨勢實現業績快速增長。未來公司通過海外擴張有望將優秀產品力輸出全球市場，支撐業績持續高增長。我們維持公司 FY2024-2026 年歸母凈利潤預測為25.79/31.76/38.02 億元，對應PE分別為18/15/12倍，維持“買入”評級。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億億元）元）20202424E E20202525E E20202424E E20202525E E9896.HK名創優品買入40.255092.042.5118.0214.63資

8、料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄他山之石：美日低價折扣業態發展的社會背景他山之石：美日低價折扣業態發展的社會背景.6 6日本：泡沫破滅催化折扣業態崛起.6美國：貧富差距擴大促使理性消費回歸.9全面梳理：全球低價雜貨店龍頭的模式比較全面梳理：全球低價雜貨店龍頭的模式比較.1111產品策略：買手制與自有品牌并存.11渠道策略：依托品牌定位不同實現差異化競爭.13盈利模式：降本+提價提升盈利能力.15財務分析：整體業績近年均穩步增長，盈利能力存在分化.16深度復盤：深度復盤：大創、唐吉訶德及美元樹三大頭部品

9、牌的發展歷程探析大創、唐吉訶德及美元樹三大頭部品牌的發展歷程探析.1919大創（DAISO）：日本知名百元店連鎖零售公司.19唐吉訶德：日本軟折扣零售頭部企業.24美元樹（Dollar Tree）：美國“一元店”龍頭.29投資建議投資建議.3434名創優品：全球創意家居折扣零售商龍頭.34風險提示風險提示.3939IWhUMB9UlXfU6YlZdYnU6McMbRnPmMmOnRjMoOpMlOoMzQaQmNqRvPmRyRMYpOvN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：全球零售市場規模及增速.6圖2：全球折扣零售市場規模（億美元）及

10、增速.6圖3：日本折扣零售商于 1970s-1980s 密集誕生.7圖4：1990-2010 年日本實際 GDP 維持在 0%左右.7圖5：日本失業率自 90 年代開始上升.7圖6：日本出生率下降.8圖7：日本 65 歲以上人口占比.8圖8：日本家庭占人口比例.8圖9：日本家庭小型化趨勢.8圖10：二戰后美國 CPI 出現快速上漲.9圖11：1960-1966 年美國折扣店數及行業規模.9圖12：美國 1970s 出現“滯脹”.10圖13：美國私人庫存銷售比.10圖14：美國貧富差距擴大.10圖15：千禧一代“是否會在商店比較價格”調查.10圖16：部分零售商門店分布.14圖17：部分零售商門

11、店數量（單位：家）.14圖18：各零售商營業收入及增速（單位：億人民幣、%）.16圖19：各零售商歸母凈利潤及增速（單位：億人民幣、%）.16圖20：各零售商毛利率情況（單位：%）.17圖21：各零售商凈利率情況（單位：%）.17圖22：各零售商 SG&A 費用率情況（單位：%）.17圖23：各零售商 ROE 情況（單位：%）.17圖24：各零售商存貨周轉天數（單位：天）.18圖25：各零售商經營性現金流量凈額（單位：億人民幣）.18圖26：“大創產業”發展歷程.19圖27：“大創產業”銷售額.20圖28：日本本土門店占比（分品牌）.21圖29：海外門店占比（分品牌）.21圖30：大創的“性價

12、比”策略.22圖31：大創“統一售價”法.22圖32：“大創產業”供應商分布地.23圖33：“大創產業”物流配送中心分布.23圖34：唐吉訶德發展歷程.24圖35：公司營業收入及增速.24圖36：公司凈利潤及增速.24圖37：唐吉訶德經營理念.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：唐吉訶德自有品牌銷售額及占比.26圖39：公司自有品牌矩陣.26圖40：唐吉訶德一層商品陳列情況.27圖41：唐吉訶德二層商品陳列情況.27圖42：未來 majica 具備的功能.27圖43：唐吉訶德線上 majica 會員數量.27圖44：長崎屋自 2011 財年開始扭虧

13、為盈.28圖45：UNY 改造后經營情況大幅改善.28圖46：Dollar Tree 發展歷程.29圖47：Dollar Tree 和 Family Dollar 營業收入及增速.30圖48：公司門店數.30圖49：公司營業收入及增速.30圖50：公司凈利潤及增速.30圖51：公司毛利率、凈利率.31圖52：公司 SG&A 費用率.31圖53：Dollar Tree 和 Family Dollar 消耗品占比.31圖54：Dollar Tree 和 Family Dollar 毛利率.31圖55：Dollar Tree 多價格戰略.32圖56：名創優品未來五年戰略規劃.34圖57：名創優品未來

14、產品力打造四大方向.35圖58：名創優品國內城鎮滲透情況.36圖59：國內各類型商業地產項目進駐情況.36圖60：單店提升客流四大途徑.36圖61：深圳羅湖永新街東門店 2023 年客單價提升顯著.36圖62：代理存量市場發展空間比較.37表1：日本頭部折扣零售企業出海時間.8表2：全球部分低價折扣零售公司基本情況.11表3：部分折扣零售公司產品信息對比.12表4：各公司門店選址、門店面積.13表5：部分零售商門店分布和門店類型.14表6：部分折扣零售公司供應鏈信息對比.15表7：部分折扣零售公司產品價格帶.16表8：“大創產業”門店分布（截至 2023 年 9 月 30 日）.21表9：“大

15、創產業”子品牌介紹.23表10：PPIH 集團門店分布（截至 2023 年 6 月 30 日）.25表11：唐吉訶德多樣化門店.27表12：公司主要商品品類.31表13：公司門店信息.33表14：名創優品未來出海規劃.35請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表15：名創優品成熟直營市場表現情況.37表16：名創優品盈利預測和財務指標.38表17：重點公司估值表.38請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6他山之石他山之石：美日低價折扣業態發展的社會背景美日低價折扣業態發展的社會背景全球零售市場整體平穩發展。全球零售市場整體平穩發展

16、。根據艾媒咨詢，隨著疫后經濟整體運作平穩，2021年全球零售市場開始恢復增長，2022 年全球零售總額達到 27.3 萬億美元/yoy+5.2%。這期間折扣零售市場逐漸表現更優這期間折扣零售市場逐漸表現更優。特別是在成熟消費市場，性價比消費成為主流趨勢，據 Verified Market Research 數據顯示，2022 年全球折扣零售市場規模達 5100 億美元，預計未來將以年復合增長率 5.35%的增速在 2030年提升至 8300 億美元，高于全球零售市場未來增速預期。圖1：全球零售市場規模及增速圖2：全球折扣零售市場規模（億美元）及增速資料來源：艾媒咨詢、國信證券經濟研究所整理資料

17、來源：Verified Market Research、國信證券經濟研究所整理折扣零售主要誕生于經濟逆周期時期。折扣零售主要誕生于經濟逆周期時期?？v觀全球成熟折扣零售市場，低價折扣業態主要誕生于經濟逆周期時期，如日本折扣零售商大多興起于 1970s-1980s 期間，并于 90 年代日本經濟泡沫破滅時期逆周期快速擴張；同時美國 1970s 的滯脹催化了“一元店”的再度崛起。而受宏觀經濟環境影響，國內消費市場同樣進入了理性消費的時代，國內折扣零售商也在近年開始嶄露頭角，并呈現逐步壯大之勢。整體來看，日本和美國市場作為折扣零售業態發展的成熟國家，也誕生了諸多頭部折扣零售商。但由于美日在經濟發展階段

18、、東西方文化背景等多方面均存在差異，導致推動行業發展的因素亦存在不同。因此我們將分別復盤美日經濟體出現折扣消費的動因以及推動其快速發展的社會因素，并以此作為我國折扣零售業態發展進程的參考。日本：泡沫破滅催化折扣業態崛起日本：泡沫破滅催化折扣業態崛起1 1）1970-19801970-1980 年：折扣零售業態嶄露頭角年：折扣零售業態嶄露頭角戰后日本經濟一度實現快速增長，居民生活質量亦隨之提升。但 1973 年底爆發的第一次石油戰爭給嚴重依賴進口石油的日本帶來巨大打擊，同時日美貿易摩擦的加劇，導致日本次年出現二戰后首次 GDP 負增長。日本政府為了避免日元大幅升值，采取促通脹政策帶動國內物價高漲

19、，1974 年 CPI 同比增長高達 23.2%。驟然出現的物價大幅上漲導致日本居民消費力下降，因此在進行采購時，消費者開始同時兼顧低價和高品質。在此背景下，大創、唐吉訶德等折扣業態零售商開始逐步崛起并實現快速發展。CAGR:5.35%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖3：日本折扣零售商于 1970s-1980s 密集誕生資料來源：彭博、各公司官網、國信證券經濟研究所整理2 2）1990-20101990-2010 年：經濟泡沫破滅，折扣零售商逆周期快速擴張年：經濟泡沫破滅，折扣零售商逆周期快速擴張1990-2010 年被稱為日本“失去的三十年”，在這一階

20、段日本實際 GDP 增速停滯不前，失業率創下新高；出生率的降低使得日本社會少子化、老齡化程度加劇，家庭結構與家庭數量也出現了相應的變化。這些因素改變了日本社會的消費偏好與消費行為，直接催化了折扣零售商的快速擴張。GDPGDP 增速增速停滯停滯，失業率攀升。失業率攀升。90 年代初房地產和股市泡沫破滅，隨之而來的是日本國內需求加速減弱，不良債權急劇增加，日本經濟處于長期停滯，實際 GDP 增速基本維持在 0%左右。失業率不斷上升，2002 年日本失業率達到階段最高峰 5.4%。在這一時期，人們的收入受到很大影響，開始回歸理性，更加注重性價比消費。此外，泡沫經濟時期沉重的庫存壓力也給了折扣零售業態

21、提供豐富的產品供給。圖4：1990-2010 年日本實際 GDP 維持在 0%左右圖5：日本失業率自 90 年代開始上升資料來源：彭博、國信證券經濟研究所整理資料來源：日本統計局、國信證券經濟研究所整理出生率加速下行，老齡化不斷加劇。出生率加速下行，老齡化不斷加劇。伴隨出生率的下降，日本社會老齡化程度提高，從 1990 年到 2010 年，日本出生率從 10下降到 8.5，65 歲以上人口占比從 12.4%上升到 23.6%。一方面老年人消費欲望較低，另一方面沉重的養老負擔收緊了年輕人的經濟約束，加之“犬儒主義”思潮彌漫，日本進入“低欲望社會”。1988.02 以銷售食品、日用品、服裝等百貨為

22、主折扣店的 DIREX 成立請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖6：日本出生率下降圖7：日本 65 歲以上人口占比資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：世界銀行、國信證券經濟研究所整理家庭占比提升，但小型化趨勢顯著。家庭占比提升，但小型化趨勢顯著。日本家庭戶數從 1990 年的 4104 萬戶增加至2010 年的 5195 萬戶，占到人口總數的比例提升至 38.8%。同時從家庭結構來看，小型化趨勢明顯，因此單人承擔社會經濟壓力不斷提升，進一步帶動折扣零售盛行，同時相關細分零售業務機會也隨之誕生。圖8：日本家庭占人口比例圖9：日本家庭小型化趨勢資

23、料來源：日本總務省統計局、國信證券經濟研究所整理資料來源：日本總務省統計局、國信證券經濟研究所整理3 3）20102010 年年-至今：國內發展趨緩，積極拓展海外業務至今：國內發展趨緩，積極拓展海外業務隨著日本整體經濟仍處于平穩態勢，國內存量市場競爭加劇。于是日本折扣零售龍頭企業紛紛將目光轉向海外，大創和唐吉訶德均在 21 世紀初開始開設海外門店。同時受到前幾年新冠疫情的影響，日本入境游客的數量驟減，對日本本地消費產生進一步沖擊，也加速刺激頭部企業開展海外業務布局。表1：日本頭部折扣零售企業出海時間企業企業出海時間出海時間大創大創2001 年以臺灣為起點展開海外事業，海外 1 號店開業；200

24、8 年海外 20 個國家和地區開設店鋪；2018 年國內外 28 個國家和地區的門店突破 5000 家唐吉訶德唐吉訶德2006 年通過收購進入美國市場，開啟海外擴張；2017 年首家東南亞門店在新加坡開業；2019年進入香港和泰國；2021 年進入中國臺灣、馬來西亞和中國澳門無印良品無印良品1991 年倫敦店開業；2007 年美國首家店開業；2012 年馬來西亞開業；2013 年在科威特和阿聯酋開業；2014 年中國成都太古里全球旗艦店開業；2016 年成為印度第一家日本零售商等資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9美國

25、：貧富差距擴大促使理性消費回歸美國：貧富差距擴大促使理性消費回歸1 1）1930-19401930-1940 年：低價年：低價折扣折扣零售零售業態業態出現萌芽出現萌芽1929-1933 年美國大蕭條時期，為解決第二次工業革命導致的庫存積壓問題，部分服裝和制鞋企業開始出售尾貨或瑕疵貨品，折扣零售的早期業態誕生。1936 年，安德森為其創立的企業 Anderson-Little 在福爾里弗開設了第一家零售店，成為工廠對消費者直營零售的先驅。2 2）二戰后至二戰后至 19601960 年代：折扣零售業態逐步發展年代：折扣零售業態逐步發展二戰（1939 至 1945 年）以后，物價上漲疊加大量士兵的回

26、國，導致戰時因物資短缺而壓抑的商品需求急劇爆發，推動了多樣化業態的涌現。由于消費者對折扣店的信任度增強以及制造商的商品供應量增加，折扣零售理念在此階段進一步發展，這一期間該業態主要以綜合類超市的形式開展。據從鄉村小店到世界零售巨頭：全方位剖析沃爾瑪成功歷程，1960-1966 年期間美國折扣業態快速發展，折扣門店數凈增 2174 家，行業規模擴大 7.5 倍，零售巨頭如 Kmart、Woolco、Target、Wal-Mart 等也均于此時間段展開運營。圖10：二戰后美國 CPI 出現快速上漲圖11：1960-1966 年美國折扣店數及行業規模資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源

27、：從鄉村小店到世界零售巨頭：全方位剖析沃爾瑪成功歷程、國信證券經濟研究所整理3 3）1970-1970-19801980 年年末：供需失調帶動末：供需失調帶動快速擴張快速擴張，多形式相繼涌出，多形式相繼涌出1975 年左右，美國經濟增長的內生動力不足，且受到外部石油戰爭的影響，實際GDP 增速停滯；同時工業原料價格上漲推動通脹惡化，1974 年 CPI 同比高達 11.0%，美國陷入“滯脹”危機。失業人口達到了大蕭條以來的最高值，居民實際消費能力不斷下滑。另一方面，前期過量生產的商品導致美國傳統百貨商超渠道積壓大量庫存，1974 年第三季度美國私人庫存銷售比達到 1960 年以來的峰值 4.3

28、9。在此供需矛盾下折扣零售業態得到快速發展，1976 年美國第一家倉儲會員店誕生于圣地亞哥，1980 年誕生第一家封閉式奧特萊斯，此后美國折扣零售市場百花齊放。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖12：美國 1970s 出現“滯脹”圖13：美國私人庫存銷售比資料來源：世界銀行、國信證券經濟研究所整理資料來源：美國經濟分析局、圣路易斯聯邦儲備銀行、國信證券經濟研究所整理4 4）19901990 年年至今至今：理性消費復蘇，折扣零售成為主流形式：理性消費復蘇，折扣零售成為主流形式20 世紀 90 年代以來美國在經歷短暫的調整后，貧富差距加速擴大，根據美國國會預

29、算辦公室（CBO）于 2022 年 9 月發布的報告，從 1989 年到 2019 年，財富總量前 10%的家庭持有的財富總額從 24.3 萬億美元增加到 82.4 萬億美元（增幅240%），處于后 50%的家庭持有的財富從 1.4 萬億美元增加到 2.3 萬億美元（增長 65%）；同時美國千禧一代崛起，較低的收入與較高的負債使得千禧一代對商品價格更加敏感，根據 AIMIA 在 2011 年對歐美消費者的調查，千禧一代中 57%的人會選擇對比價格，非千禧一代中只有 37%的人會對比價格。消費者理性消費意識復蘇，消費觀念從崇尚名牌轉向青睞性價比。圖14：美國貧富差距擴大圖15：千禧一代“是否會在

30、商店比較價格”調查資料來源：美國國會預算辦公室（CBO）2022 年 9 月的1989 年至2019 年家庭財富分配趨勢報告、國信證券經濟研究所整理資料來源：AIMIA Inc.“Born this Way:US Millennial LoyaltySurvey”、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11全面梳理：全球低價雜貨店龍頭的模式比較全面梳理：全球低價雜貨店龍頭的模式比較折扣零售業態較為多元，本文我們主要聚焦于以銷售低價日用品為主綜合類雜貨店，這些店鋪在美國通常被稱之為“一元店”因主流價格帶在 1 美元得名，或在日本被稱之為“百元店

31、”，品類主要包括零食產品、個護清潔品、家庭用品，以及生活家居品、美妝產品等。這些產品本身客單價較低，消費者易作出購買決策，同時又屬于日常消耗品，復購需求較大。代表企業有美國的美元樹（Dollar Tree），Dollar General，Five Below；日本的唐吉訶德，大創以及無印良品等；以及國內代表性公司名創優品。表2：全球部分低價折扣零售公司基本情況所屬國家所屬國家創立時間創立時間銷售模式銷售模式營業收入（億元營業收入（億元）門店數（家）門店數（家）DollarDollarGeneralGeneral美國1939 年通過大規模外采知名日常消費產品，以較低價格售賣于低收入人群，產品定位

32、在 1 美元左右。2690.019726DollarDollar TreeTree美國1986 年以 Dollar Tree 和 Family Dollar 兩大品牌為主展開銷售，其中 Dollar Tree 主要位于郊區；Family Dollar 主要服務社區低收入人群。但產品均以外采為主，定價均在 1 美元左右。2013.816340DollaramaDollarama加拿大1992 年以 0.87-5.00 加元價格出售消耗品和日用品，主要面向價格敏感消費者，無特定地理位置偏好。267.11525PPIHPPIH日本1980 年商品種類豐富的軟折扣零售商，919.2772名創優品名創優

33、品中國2013 年聚焦生活家居用品的自有品牌商，95%以上產品單價低于 50 元114.76237大創大創日本1977 年以生活家居品為主，產品單價在 100 日元左右。279.65247無印良品無印良品日本1980 年日常生活用品為主，主打舒適、極簡理念，大多產品單價在 500日元以下。275.91188FiveFive BelowBelow美國2002 年面向青少年銷售潮流產品和日用產品為主，價格在 5 美元左右。218.71340資料來源：公司官網、公司公告、國信證券經濟研究所整理，注：匯率采用 2 月 26 日收盤價，各公司財年對應的自然年度不同，其中名創優品和 PPIH 為截至 20

34、23 年 6 月 30 日，無印良品為截至 2023 年 8 月 31 日，其他公司為截至 2023 年 1 月底左右上述低價折扣商雖然布局品類多樣，但運營的核心均是把好產品賣便宜，換句話說，商家需要通過降低價格、提高效率、優化供應鏈等手段，為消費者提供物美價廉的商品，并在此基礎上通過多元化的渠道端擴張模式實現迅速擴張。下面我們將對于國內外代表性的企業進行全面總結梳理，從產品策略、渠道模式、盈利模式，以及財務指標等方面進行比較分析，以探析相關企業的商業模式前景，以及全球擴張路徑。產品策略：買手制與自有品牌并存產品策略：買手制與自有品牌并存上述代表企業產品策略特點主要分為買手采購和自有品牌兩大類

35、。買手制從消費者需求熱點出發，與消費者認可較高的優質品牌方或制造商建立批量采購關系，毛利率雖然相對較低，但通過薄利多銷實現規模成長；自有品牌則基于自身渠道影響力和認知度，直接與上游優質制造商合作生產自有品牌產品并進行銷售，通常該類商品毛利率相對較高。買手制為主：買手制為主：DollarDollar GeneralGeneral、DollarDollar treetree、唐吉訶德唐吉訶德DollarDollar GeneralGeneral 主要面向低收入人群銷售日常消耗品主要面向低收入人群銷售日常消耗品，產品來自美國高認可度制產品來自美國高認可度制造商及少量自有品牌造商及少量自有品牌。Dol

36、lar General 以毛利較低的消耗品為主，產品主要直接采購自高樂氏、寶潔、雀巢、百事可樂等美國高認可度制造商，并以低價售賣，超 2000 種商品價格為 1 美元或更低，自有品牌產品占比較小但毛利率較高。DollarDollar treetree 憑借憑借 DollarDollar TreeTree 和和 FamilyFamily DollarDollar 兩大品牌貢獻主要收入，產品兩大品牌貢獻主要收入，產品主要來自高品質制造商及少量低價自有品牌。主要來自高品質制造商及少量低價自有品牌。與 Dollar General 類似，Dollar請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

37、報告證券研究報告12Tree 和 Family Dollar 商品大多來自高質量制造商的直接采購。FiveFive BelowBelow 主要面向青少年銷售潮流、高品質產品，產品來自多家優質供應商主要面向青少年銷售潮流、高品質產品，產品來自多家優質供應商。消費客群的特殊性使得 Five Below 的產品種類更加潮流和現代化，公司定期從約1000 家優質供應商采購產品，并根據消費趨勢采購核心品類的互補品。唐吉訶德主打唐吉訶德主打 CV+D+ACV+D+A（便利便利+折扣折扣+娛樂性娛樂性），通過知名品牌的低價庫存尾貨和臨通過知名品牌的低價庫存尾貨和臨期產品搭配標準商品，進行消費者引流。期產品搭

38、配標準商品，進行消費者引流。但近幾年公司也注重自有品牌占比的提升以帶動毛利率上行。唐吉訶德在產品銷售、陳列等方面給予門店高度的自主權，并提供多樣化的產品創造尋寶式購物環境吸引消費者，造就了獨特的競爭優勢。表3：部分折扣零售公司產品信息對比零售商零售商產品類型產品類型SKUSKU 數量數量消費者畫像消費者畫像DollarDollar GeneralGeneral截至 2023 年 2 月 3 日財年，消耗品/季節性商品/家居用品/服裝分別占比 79.7%/11.0%/6.2%/3.1%SKU 數量約 11000-12000低收入和固定收入家庭DollarDollar treetree截至 202

39、3 年 10 月 28 日，Dollar Tree 品牌消耗品/多樣化產品/季節性商品分別占比 48.4%/43.6%/8%；Familydollar 品牌消耗品/家居用品/服裝和配飾/季節性和電子產品分別占比 82%/6.5%/4.7%/6.8%Dollar Tree 商店中擁有約8000 個 SKU；Family Dollar商店約有 7600 個基本 SKUDollar Tree 主要服務郊區客戶；Family Dollar 主要服務低收入群體FiveFive BelowBelow截至 2023 年 1 月 28 日，休閑用品/時尚和家居/零食及季節性商品分別占比 47.6%/29.2%

40、/23.2%SKU 超過 4000青少年人群唐吉訶德唐吉訶德食品、家居用品、家用電器、時尚產品和進口名牌商品。4-10 萬夜間經濟消費者、家庭/家庭主婦名創優品名創優品名創優品品牌經營生活家居、小型電子產品、紡織品、包袋配飾、美妝工具、玩具、彩妝、個人護理、零食、香水、文具禮品 11 類產品，TOP TOY 品牌經營盲盒、積木等 8 類產品公司平均每月推出約 530 個SKU，提供約 9700 個核心 SKU名創優品主要為 16-28 歲的年輕人群，TOP TOY 主要為 z 世代群體大創大創包括文具、玩具和派對用品、DIY 和工具、手工藝品、化妝品和頭發護理、發型配件、沐浴和衛生用品、電器配

41、件、事故預防和安全用品、釣魚配件、園藝用品、客廳用品、室內用品、日本和西式餐具、廚房配件 15 類提供約 76000 個 SKU，每月更新約 1200 個 SKU注重性價比的消費者無印良品無印良品截至 2023 年 8 月 31 日財年，服裝/生活雜物/食品分別占比 33.7%/48.2%/17.5%擁有近 7000 種 SKU贊同“舒適生活”理念的消費者，主要集中于 35-45 歲女性DollaramaDollarama截至 2023 年 7 月 30 日季度，消耗品/一般商品/季節性商品分別占比 44%/41%/15%有超過 4600 個 SKU，以及數百種活躍的季節性產品。不針對任何特定

42、的地理位置、市場類型或人群資料來源：公司官網、公司公告、36 氪、國信證券經濟研究所整理自有品牌為主：名創優品、大創、無印良品、自有品牌為主：名創優品、大創、無印良品、DollaramaDollarama名創優品為全球最大自有品牌生活家居綜合零售商名創優品為全球最大自有品牌生活家居綜合零售商，以自有品牌為主以自有品牌為主，注重產品注重產品上新速度和性價比。上新速度和性價比。名創優品以周為單位高頻推新持續吸引消費者，堅持“711”推新策略；同時利用低成本+低加價為低價提供保障，賦能產品高性價比優勢。大創主要提供自有品牌產品大創主要提供自有品牌產品，SKUSKU 數量極具優勢數量極具優勢，差異化戰

43、略差異化戰略+高頻上新鎖定消費高頻上新鎖定消費者。者。大創為“大創產業”旗下主品牌百元店，提供文具、沐浴和衛生用品等 15類商品，通過制造差異化產品和高頻上新速度深度吸引消費者，重點開發百元以下市場少有新類型產品，截至 2023 年 2 月 28 日，約 90%為自有品牌產品。無印良品以自有品牌為主無印良品以自有品牌為主，更加注重環境保護和極簡設計更加注重環境保護和極簡設計。無印良品主要提供服裝/生活雜物/食品，擁有近 7000 個 SKU，大多數為自有品牌。相比其它零售商，無印良品更加關注產品本身，主打極簡主義設計，產品單價也相對更高。DollaramaDollarama 向各收入水平人群銷

44、售，自有品牌產品占比更高。向各收入水平人群銷售，自有品牌產品占比更高。Dollarama 作為加拿大最大的折扣零售商，自有品牌占比高達 63%。Dollarama 全年提供 4600 個基礎 SKU，并且額外提供數百種季節性 SKU，預計每年更新約 25%-30%比例 SKU。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13渠道策略：依托品牌定位不同實現差異化競爭渠道策略：依托品牌定位不同實現差異化競爭折扣零售商門店選址及布局折扣零售商門店選址及布局不同品牌依據目標客群和品牌定位差異化選址。不同品牌依據目標客群和品牌定位差異化選址。對于主打隨機性消費的零售商而言，他們通

45、常需要通過所處門店地理位置的優勢以及營銷等活動激發消費者興趣，從而帶動客流上行提升業績：如名創優品、大創、無印良品、Dollarama 等。因此這類零售商在進行門店選址時會更加偏好城市地區人流量相對集中的地段，如Dollarama 旗下 78%的門店均位于商場。同時 Dollar General、Dollar Tree 等由于門店面積較大，通常會更加偏好城市邊緣地區，但也會選擇在客流互補型的如沃爾瑪等大型商超附近開店，以此來有效提升消費者忠誠度和逗留時間。表4：各公司門店選址、門店面積零售商零售商門店選址門店選址門店面積門店面積DollarDollar GeneralGeneral門店位于各種

46、農村、郊區和城市社區，80%以上的門店服務于人口不超過 20000 人的城鎮門店平均銷售面積約為 7500 平方英尺，新店將以平均約 8500 平方英尺的銷售空間開設DollarDollar TreeTreeDollar Tree 品牌主要開設在郊區，未來重點在大型零售商的購物中心開設新店；Family Dollar 品牌主要在城市和農村地區，未來重點在帶狀購物中心、獨立建筑和市中心建筑開設新店截至 2023 年 1 月 28 日，Dollar Tree 及 FamilyDollar 的平均開店面積分別約為 8660 平方英尺、9160 平方英尺FiveFive BelowBelow主要位于城

47、市、郊區和半農村的社區和購物中心內，截至 2023 年 1月 28 日，約 5%的門店位于購物中心新店面積為 9500 平方英尺PPIHPPIH約 70%門店為“接盤”式選址，低價獲得優質位置門店銷售面積為 1000 平方米-3000 平方米名創優品名創優品名創合伙人門店位于商場、商業街、地鐵鄰近范圍、中學附近等人流量相對集中地段名創合伙人門店經營最佳實用面積為 200 平方米以上，門寬 8 米以上大創大創商場店、路邊店、火車站店、大型獨立商店200 平方米-2000 平方米的門店均有開設無印良品無印良品商場、靠近交通站點、城市近郊門店面積多數約為 900-1200 平方米DollaramaD

48、ollarama包括大都市，中型城市和小城鎮，約 85%的加拿大家庭居住在Dollarama 10 公里范圍內截至 2023 年 7 月 30 日，商店平均面積為 10485 平方英尺，其中 80%至 85%為可供銷售面積資料來源：公司官網、公司公告、日本折扣業態的最優解解析唐吉訶德、國信證券經濟研究所整理折扣零售商門店運營模式及分布網絡折扣零售商門店運營模式及分布網絡1 1）名創優品門店類型因地制宜，門店網絡遍布全球。名創優品）名創優品門店類型因地制宜，門店網絡遍布全球。名創優品門店分為名創合伙人模式、代理和直營三種類型，中國以名創合作人模式為主，截至 2023 年 6月 30 日占比超 9

49、9%；海外以代理為主，占比達 80.43%，代理模式能在低成本基礎上快速擴大門店網絡。截至 2023 年 9 月 30 日，名創優品在全球 107 個國家和地區共開設 6237 家門店，其中中國/海外分別為 3924 家/2313 家。2 2）大創在日本以直營為主，海外直營和代理并重，門店網絡分布全球。大創）大創在日本以直營為主，海外直營和代理并重，門店網絡分布全球。大創門店分為直營、代理和合資公司三類，截至 2023 年 9 月 30 日，日本本土以直營為主，占比 79.9%；海外直營和代理并重，分別占比 40.6%、49.7%，合資公司僅在菲律賓開設。截至 2023 年 9 月 30 日，

50、大創在全球 26 個國家和地區共開設 5247家門店，其中日本本土 4280 家，海外 967 家。3 3）無印良品門店以直營為主，在全球分布較廣。無印良品）無印良品門店以直營為主，在全球分布較廣。無印良品門店分為直營和加盟兩種類型，截至 2023 年 2 月 28 日，直營/加盟分別占比 90.9%/9.1%。截至 2023年 8 月 31 日，共有無印良品門店 1188 家，其中日本 562 家，海外 626 家，海外門店主要分布在中國，占比高達 70.6%。4 4）唐吉訶德門店采取全直營模式唐吉訶德門店采取全直營模式，主要分布在亞洲和美國主要分布在亞洲和美國。截至 2023 年 6 月

51、30日，在亞洲和美國共開設 722 家門店，其中日本 617 家，海外 105 家，海外門店中美國占比最多，達 61.9%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告145 5）北美四大低價折扣商的門店均主要直營開設，海外拓展相對較少：）北美四大低價折扣商的門店均主要直營開設，海外拓展相對較少：DollaramaDollarama 門店全部位于加拿大且分布集中，超過 75%的商店位于安大略、魁北克和濱海地區，截至 2023 年 7 月 30 日，共開設 1525 家門店；FiveFive BelowBelow 門店全部位于美國，截至 2023 年 1 月 28 日，共

52、開設 1340 家；DollarDollar GeneralGeneral 門店集中分布在美國，2023 年 2 月開始在墨西哥拓展，截至 2023 年 11 月 3 日，美國/墨西哥分別開設 19726 家/2 家；DollarDollar TreeTree 門店主要分布在美國，僅往加拿大有少量擴展，截至 2023 年 1 月 28 日，美國/加拿大分別開設 16096/244 家，其中Dollar Tree 品牌/Family Dollar 品牌門店分別占比 49.8%/50.2%。表5：部分零售商門店分布和門店類型零售商零售商門店分布門店分布門店類型門店類型DollarDollar Ge

53、neralGeneral分布在美國 48 個州和墨西哥，最集中在美國南部、西南部、中西部和東部直營DollarDollar TreeTree分布在美國 48 個州和加拿大 5 個省直營FiveFive BelowBelow分布在美國 42 個州直營唐吉訶德唐吉訶德分布在亞洲和美國直營名創優品名創優品分布在亞洲、歐洲、北美洲、南美洲、大洋洲，全球共 107 個國家和地區直營、名創合伙人模式和代理。國內門店模式目前以名創合作人模式為主，海外以代理模式為主大創大創分布在亞洲、北美洲、南美洲、中東、大洋洲，全球共 26 個國家和地區直營、代理和合資公司。截至 2023 年 2月 28 日，直營占比 7

54、2.6%。無印良品無印良品分布在亞洲、歐洲、北美洲和大洋洲直營（為主）、加盟DollaramaDollarama分布在加拿大 10 個省和 2 個地區直營資料來源：公司官網、公司公告、國信證券經濟研究所整理從門店數量來看，從門店數量來看，創立歷史悠久的 DollarDollar General/DollarGeneral/Dollar TreeTree 門店數量最多，分別有 19728 家（截至 2023 年 11 月 3 日）/16340 家（截至 2023 年 1 月 28 日）；名創優品名創優品/大創大創次之；其余品牌門店數量較少，多數在 1000 家左右。圖16：部分零售商門店分布圖1

55、7：部分零售商門店數量（單位：家）資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理，注：名創優品和大創為截至 2023.9.30，PPIH 為截至 2023.6.30，無印良品為截至2023.8.31，Dollarama 為截至 2023.7.30，Dollar General 為截至2023.11.3，Dollar Tree 和 Five Below 為截至 2023.1.28請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15盈利模式：降本盈利模式：降本+提價提升盈利能力提價提升盈利能力供應鏈全鏈條優化，以實現成本最小化供應鏈全鏈條優

56、化，以實現成本最小化規?；少徑当拘Ч@著。規?；少徑当拘Ч@著。規?；少徥遣簧倭闶凵踢M行降低成本的最直接有效方式。如名創優品名創優品通過規?；少徱粤恐苾r，并在某些關鍵品類甚至主動投資以確保成本優勢；大創大創也早在創立之初就建立了批量銷售和批量采購的雙向基礎；唐吉訶德唐吉訶德更是依靠采購規模優勢實現明顯低于行業的標準產品采購價。降低單一供應商依賴程度降低單一供應商依賴程度。降低對單一供應商的依賴程度有利于使得零售商擁有較高的成本定價權。如DollaramDollarama a最大的供應商僅占約6%，前十大供應商約占27%，且不與供應商訂立長期合約；而 DollarDollar Gener

57、al/DollarGeneral/Dollar Tree/FiveTree/Five BelowBelow 最大供應商占比也均不足 10%。大規模倉庫及高效配送網絡賦能供應鏈提效。大規模倉庫及高效配送網絡賦能供應鏈提效。零售商依據門店網絡布局充足的倉儲面積及便利的配送中心，在降低運輸成本的同時實現高效運轉。一般而言，倉儲 中 心 數 量 與 門 店 范 圍 和 數 量 成 正 相 關，其 中 大 創大 創/Dollarama/Dollar/Dollarama/DollarGeneral/DollarGeneral/Dollar Tree/FiveTree/Five BelowBelow 分別擁

58、有倉儲中心 25/1/31/27/4 座。表6：部分折扣零售公司供應鏈信息對比零售商零售商供應商相關供應商相關倉庫及配送中心相關倉庫及配送中心相關DollarDollar GeneralGeneral截至 2023 年 2 月 3 日，兩個最大供應商分別占采購額的約 10%及 8%，按成本價直接進口約 9%截至 2023 年 3 月 3 日，運營 19 個非冷藏產品配送中心、10 個冷藏配送中心以及 2 個冷藏和非冷藏產品的組合配送中心，共有 2050 萬平方英尺的非冷藏空間和 260 萬平方英尺的冷藏空間。大部分商品都流經配送中心，少量商品直接由供應商或第三方分銷商向門店交付DollarDo

59、llar TreeTree單一供應商占商品總額少于 10%。截至 2023 年 1 月28 日，Dollar Tree 直接進口的商品占 41%-43%；Family Dollar 通過與 McLane Company，Inc.采購約15%的商品，直接進口的商品約占 15%-17%截至 2023 年 1 月 28 日，在美國運營 25 座配送中心，面積為 2320 萬平方英尺，在加拿大擁有 2 座配送中心。Dollar Tree/Family Dollar門店從配送中心接收約 92%/70%的庫存,其它易腐消耗品、其他由供應商維護的陳列品由供應商或第三方分銷商直接運送至門店FiveFive B

60、elowBelow截至 2023 年 1 月 28 日，與約 1000 家供應商合作，沒有一家供應商占采購量的 5%以上，從國內供應商采購約 60%，沒有長期供應協議或獨家供應協議在美國有 4 座貨運中心配送門店約 85%商品，其余商品直接從供應商處運到門店，通常每周將商品從配送中心運送到商店 1 到 4 次。唐吉訶德唐吉訶德進行“機會型采購”（但大品牌的大批尾貨則由總部統一對接采購）；采用貨架服務型供應商，供應商在提供貨源的同時協助門店陳列和補給商品從 2000 年開始采用“委托式庫存”模式，委托供應商進行庫存管理和配送，實現零庫存風險，降低斷貨率名創優品名創優品截至 2023 年 6 月

61、30 日，共擁有 1464 家優質且經驗豐富的供應商，包括全球知名美妝供應商瑩特麗等減去傳統零售的多級分銷體系，直接向優質供應商進行采購，構建極致短供應鏈；同時供應商將產品運送至倉儲中心，公司通過第三方物流公司再將產品從倉庫運送至各大門店大創大創2020 年已與 45 個國家和地區的 1400 家制造商和8000 家工廠合作，供應商超過 50%來自于中國大陸截至 2023 年 2 月 28 日，全球倉庫面積約為 826446 平方米，全球共有25 座配送中心，其中日本本土 8 座，中國 7 座無印良品無印良品幾乎所有的產品都是在日本總部進行規劃和開發的，并在世界各地的無印良品商店銷售相同的產品

62、，但也在加快中國大陸和越南的產品開發根據產品特性在日本和海外設立配送中心，實現了高效的配送倉庫運營；并擴大倉庫作為產品回收升級的基地DollaramaDollarama截至 2023 年 1 月 29 日，供應商 1260 家，來自超 25個國家，海外以中國為主。最大的供應商僅占約 6%，前十大供應商占比約27%，前25大供應商占比約43%，且不與供應商訂立長期采購合約截至 2023 年 1 月 29 日，配送和倉儲面積 270 萬平方英尺，包括 7 個倉庫和 1 座配送中心，集中分布在蒙特利爾地區資料來源：公司官網、公司公告、Live Japan 官網、浪潮新消費、36 氪、國信證券經濟研究

63、所整理拓寬產品價格帶增強盈利能力拓寬產品價格帶增強盈利能力為保證品牌盈利能力為保證品牌盈利能力，各大零售商通過提價各大零售商通過提價、推出高價新品牌等方式帶動整體價推出高價新品牌等方式帶動整體價格帶提升。格帶提升。如 DollarDollar TreeTree 已于 2022 財年成功將“1 美元”定位過渡到“1.25美元”定位，并推出 Dollar Tree Plus 計劃，以 3 美元，5 美元的價格點提供額外產品。DollaramaDollarama 雖仍定位為“1 加元”店，但截至 2023 年 7 月 31 日季度，高于 1.25 加元的產品已經貢獻了 82.7%的銷售額，產品價格整

64、體小幅上漲。大創大創通過推出 THREEPPY、Standard Products 等 300 日元價格帶新品牌，提升盈利能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16DollarDollar GeneralGeneral 從 2022 年開始，持續擴張定位于較高收入家庭的 pOpshelf 門店，銷售毛利較高的非消耗品。表7：部分折扣零售公司產品價格帶價格帶價格帶DollarDollar GeneralGeneral有超過 2000 種 1 美元或更低價商品，一般不超過 10 美元DollarDollar TreeTreeDollar tree 主要以 1.2

65、5 美元的固定價格點提供商品，并以 3 美元，4 美元和 5 美元的價格點提供額外產品；Family dollar 商品價格一般為 1 美元-10 美元FiveFive BelowBelow大多數商品的價格在 1 美元到 5 美元之間，少數超過 5 美元唐吉訶德唐吉訶德標準產品比便利店等渠道便宜 10%-30%，特價商品（尾貨、臨期品）為正價的 50%或更低名創優品名創優品名創優品品牌 95%以上的產品單價低于 50 元；TOP TOY 品牌實施階梯式定價，從 59 元到上萬元價格帶全覆蓋大創大創主品牌大創在 100 日元左右，子品牌多為 300 日元左右無印良品無印良品主流服飾 1500-9

66、000 日元、美妝個護 1000-2000 日元；廚具百貨 200-1000 日元；食品300-1000 日元；家具 500-180000 日元DollaramaDollarama價格帶在 0.87-5.00 加元，2023 年 4 月 30 日至 7 月 31 日期間，82.7%的銷售額來自價格高于 1.25 美元的產品，去年同期為 78.9%資料來源：公司官網、公司公告、36 氪、國信證券經濟研究所整理財務財務分析：整體業績近年均穩步增長，盈利能力存在分化分析：整體業績近年均穩步增長，盈利能力存在分化業績表現業績表現各零售商均有所受益于疫情后市場消費的回暖以及門店的擴張，營業收入實現穩步復

67、蘇增長。從營收規模來看，從營收規模來看，DollarDollar General/DollarGeneral/Dollar TreeTree 規模優勢明顯規模優勢明顯，截至最新財年營業收入分別為 2690.3 億元/2014.0 億元，分別同比+10.6%/+7.6%；歸母凈利潤歸母凈利潤分別為 171.7 億元/114.8 億元，yoy+0.7%/+21.7%。名創優品名創優品/無印良無印良品品/Dollarama/Five/Dollarama/Five BelowBelow 規模較小，營收分別為 114.7 億元/275.9 億元/267.1億元/218.7 億元，分別同比+13.8%/+

68、17.2%/+16.7%/+8.0%。圖18：各零售商營業收入及增速（單位：億人民幣、%）圖19：各零售商歸母凈利潤及增速（單位：億人民幣、%）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理，注：匯率采用 2 月 26 日收盤價。由于各公司財年對應的自然年度不同且財報公布時間存在差異，選取最近五年的數據進行對比，其中名創優品和 PPIH 為截至 2023 年 6 月 30 日，無印良品為截至 2023 年 8 月 31日，其他公司為截至 2023 年 1 月底左右資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理，注：匯率采用 2 月 26 日收盤價。由于各公司財年對應的自然年度不同且

69、財報公布時間存在差異，選取最近五年的數據進行對比，其中名創優品和PPIH 為截至 2023 年 6 月 30 日，無印良品為截至 2023 年 8 月 31 日，其他公司為截至 2023 年 1 月底左右盈利能力盈利能力盈利能力方面，盈利能力方面，無印良品和 Dollarama 毛利率顯著高于可比公司，分別為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告1746.7%/43.5%，其中無印良品主要由于整體價格帶較高，而 Dollarama 受益于其強大的直接采購能力，同時避免不必要的品牌或包裝產生的額外成本，實現較高的毛利率水平；名創優品受益于國內名創品牌升級推新、海外高

70、毛利直營收入占比提升以及 TOP TOY 品牌的組合優化，23 財年毛利率提升明顯；而 Dollar General由于產品成本上升、毛利較低的消耗品占比上升等導致毛利率有所承壓。圖20：各零售商毛利率情況（單位：%）圖21：各零售商凈利率情況（單位：%）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理，注：匯率采用 2 月 26 日收盤價。由于各公司財年對應的自然年度不同且財報公布時間存在差異，選取最近五年的數據進行對比，其中名創優品和 PPIH 為截至 2023 年 6 月 30 日，無印良品為截至 2023 年 8 月 31日，其他公司為截至 2023 年 1 月底左右資料來源：公司

71、公告、Wind、國信證券經濟研究所整理，注：匯率采用 2 月 26 日收盤價。由于各公司財年對應的自然年度不同且財報公布時間存在差異，選取最近五年的數據進行對比，其中名創優品和PPIH 為截至 2023 年 6 月 30 日，無印良品為截至 2023 年 8 月 31 日，其他公司為截至 2023 年 1 月底左右費用率方面費用率方面，名創優品由于經營杠桿釋放帶動 SG&A 費用率同比下行 1.9pct；FiveBelow 規模優勢欠缺以及門店擴張導致費用率同比上升 1.6pct；而無印良品由于人工費及開店費用較高，疊加日元貶值和原料價格上升，導致 FY2022 年 SG&A 費用率高達 41

72、.0%/yoy+0.4pct，并有提升趨勢。凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）方面，）方面，DollarDollar GeneralGeneral 受到較高的權益乘數影響，ROE 最高 為 40.9%；其 次 為 名 創 優 品名 創 優 品/Dollar/Dollar Tree/FiveTree/Five BelowBelow，ROE 分 別 為22.2%/19.6%/21.1%，其中名創優品受益于凈利率的快速增長帶動 ROE 大幅提升；PPIH/PPIH/無印良品無印良品 ROE 最低，分別為 15.7%/8.7%。圖22：各零售商 SG&A 費用率情況（單位：%）圖23：各零售商

73、 ROE 情況（單位：%）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理，注：匯率采用 2 月 26 日收盤價。由于各公司財年對應的自然年度不同且財報公布時間存在差異，選取最近五年的數據進行對比，其中名創優品和 PPIH 為截至 2023 年 6 月 30 日，無印良品為截至 2023 年 8 月 31日，其他公司為截至 2023 年 1 月底左右資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理，注：匯率采用 2 月 26 日收盤價。由于各公司財年對應的自然年度不同且財報公布時間存在差異，選取最近五年的數據進行對比，其中名創優品和PPIH 為截至 2023 年 6 月 30 日，無印

74、良品為截至 2023 年 8 月 31 日，其他公司為截至 2023 年 1 月底左右請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18營運能力和現金流營運能力和現金流營運能力和現金流方面，名創優品營運能力和現金流方面，名創優品受益于高效供應鏈存貨周轉速度較快，存貨周轉天數 68 天，Dollarama/DollarDollarama/Dollar General/DollarGeneral/Dollar Tree/FiveTree/Five BelowBelow 分別 98 天/86 天/92 天/90 天，同比+7 天/+2 天/+16 天/+17 天；經營性現金流量

75、凈額經營性現金流量凈額 和公司規模成正相關，名創優品名創優品/PPIHPPIH/無印良品無印良品/Dollarama/Dollar/Dollarama/Dollar General/General/DollarDollar Tree/FiveTree/Five BelowBelow 分別為 16.7 億元/65.5億 元/26.8 億 元/45.9 億 元/141.1 億 元/114.8 億 元/22.4 億 元，同 比+18.5%/45.0%/142.1%/-18.5%/-30.8%/+12.8%/-4.0%。圖24：各零售商存貨周轉天數（單位：天）圖25：各零售商經營性現金流量凈額（單位：

76、億人民幣）資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理，注：匯率采用 2 月 26 日收盤價。由于各公司財年對應的自然年度不同且財報公布時間存在差異，選取最近五年的數據進行對比，其中名創優品和 PPIH 為截至 2023 年 6 月 30 日，無印良品為截至 2023 年 8 月 31日，其他公司為截至 2023 年 1 月底左右資料來源：公司公告、Wind、國信證券經濟研究所整理，注：匯率采用 2 月 26 日收盤價。由于各公司財年對應的自然年度不同且財報公布時間存在差異，選取最近五年的數據進行對比，其中名創優品和PPIH 為截至 2023 年 6 月 30 日，無印良品為截至 20

77、23 年 8 月 31 日，其他公司為截至 2023 年 1 月底左右請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19深度復盤深度復盤：大創大創、唐吉訶德及美元樹三大頭部唐吉訶德及美元樹三大頭部品牌的發展歷程探析品牌的發展歷程探析通過前文分析，低價折扣企業發展均有著類似的社會背景及以及成熟后的商業模式，但其發展歷程以及經營策略切入點仍有較為明顯的個體差異，因此下文我們選取大創、唐吉訶德以及美元樹三大頭部零售商代表，進行更為詳細的拆解分析。大創（大創（DAISODAISO）：日本知名百元店連鎖零售公司）：日本知名百元店連鎖零售公司發展歷程：順應時代經濟周期展開百元店布局發

78、展歷程：順應時代經濟周期展開百元店布局大創誕生于 20 世紀 70 年代，大創創始人矢野博丈最早是以卡車進行移動銷售的方式銷售品牌殘次品/尾貨，所有商品限定期間銷售，讓消費者保持新鮮感。在利用前期移動售賣吸引轉化大量消費者后，大創于 1987 年開設第一家代理門店，并于 1991 年在日本高松開設第一家直營店，正式開啟大創連鎖店模式。進入 90 年代初房地產和股市泡沫破滅，日本經濟長期處于停滯階段，消費者進一步回歸理性，淡化品牌效應，追求高性價比商品和服務。在此背景下，大創以極大創以極具性價比的產品優勢迅速占領日本市場。具性價比的產品優勢迅速占領日本市場。憑借采購的規模效應和與全球供應商深度合

79、作，不斷降低供應鏈成本，同時快速在全國拓店，利用薄利多銷的銷售方式迅速占領市場。據據 3636 氪數據顯示氪數據顯示，19981998 年大創門店超年大創門店超 10001000 家家，年銷售額年銷售額 818818 億億日元，市場份額達日元，市場份額達 53.3%53.3%，成為日本百元店行業榜首。，成為日本百元店行業榜首。2121 世紀開始海外擴張世紀開始海外擴張，并不斷擴充新品牌增添活力并不斷擴充新品牌增添活力。2001 年 8 月，大創在中國臺灣合資開設第一家海外門店，以此開啟大創海外擴張歷程。截至截至 20232023 年年 9 9 月月 3 30 0日日，大創全球共有大創全球共有

80、52475247 家門店家門店，涵蓋涵蓋 2626 個國家和地區個國家和地區。同時為了深入不同細分市場，大創自 2016 年以來接連推出 Plus Heart、THREEPPY、Standard Products等眾多新品牌，增強市場競爭力。圖26：“大創產業”發展歷程資料來源：DAISO 官網、公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20公司簡況：穩居日本百元店銷售龍頭公司簡況：穩居日本百元店銷售龍頭整體來看整體來看，大創產業大創產業在 20 世紀 90 年代經歷快速成長，雖然進入 21 世紀后，在高基數影響下增速有所放緩，但 20

81、17 年后受益于性價比消費再度走熱，增速逐漸回升，2017-2023 年銷售額復合增長率達 5.8%，帶動公司 FY2023 財年銷售額達 5891億日元/yoy+7.1%。截至 2022 年 2 月 28 日，公司在日本本土百元店行業銷售份額占比高達 62%，穩居榜首。圖27：“大創產業”銷售額資料來源：公司官網、公司公告、國信證券經濟研究所整理門店網絡遍布全球門店網絡遍布全球，日本本土占比最高日本本土占比最高。截至 2023 年 9 月 30 日，大創在全球 26個國家和地區共開設 5247 家門店，其中日本本土 4280 家，占比 81.6%；海外門店 967 家，分布以亞洲（不包含日本

82、）和南美洲為主，分別為 577 家/148 家，占比分別為 11.0%/2.8%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21表8：“大創產業”門店分布（截至 2023 年 9 月 30 日）序號序號國家國家/地區地區直營店直營店代理門店代理門店合資公司合資公司合計合計1日本341886242802美國10141053加拿大444巴西56921485中國大陸525306中國香港84847中國澳門14148中國臺灣91919泰國9129310馬來西亞686811菲律賓939312新加坡454513越南171714印度尼西亞151515蒙古131316柬埔寨6617老撾

83、1118印度7719澳大利亞393920新西蘭3321阿聯酋505022科威特8823卡塔爾131324巴林1125沙特阿拉伯161626阿曼33資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理本土海外門店模式各有側重。本土海外門店模式各有側重。公司門店分為直營、代理和合資公司三類。日本本土以直營為主，截至 2023 年 9 月 30 日，直營店 3418 家，占比 79.9%；海外直營和代理并重，直營店/代理門店分別為 393 家/481 家，占比 40.6%/49.7%。分品牌來看，大創品牌仍為主導，在日本本土/海外分別占比 88.5%/97.4%。圖28：日本本土門店占比（分品牌）圖29：海外

84、門店占比（分品牌）資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理發展策略：極致性價比策略成為運營基石發展策略：極致性價比策略成為運營基石大創極致性價比策略的成功實施來自于兩方面，一方面通過設計制造差異化產品，并通過多重要求確保產品品質，將產品的“性能”做到極致；另一方面通過規?；洜I和不斷優化供應鏈效率，將產品的“價格”壓到最低。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖30：大創的“性價比”策略資料來源：公司官網、公司公告、國信證券經濟研究所整理高品質獨有商品提供基礎保障。高品質獨有商品提供基礎保障。大創嚴格篩選合作供應商

85、，且十分重視產品流通后的品質管理，多方位保證產品的高品質。同時大創利用特有產品的差異化戰略和高頻的上新速度深度吸引消費者。截至截至 20232023 年年 2 2 月月 2828 日，大創日，大創 7600076000 個個 sksku u中約中約 90%90%為自研，且每月更新約為自研，且每月更新約 12001200 個個 skusku，推新重點在百元以下的市場熱點產品，如 23 年釣魚用具和戶外裝備的熱賣均體現出公司靈活應變產品推新策略。品類搭配銷售策略保證整體實現盈利。品類搭配銷售策略保證整體實現盈利。大創對于產品品質嚴格把握，基礎產品的核心銷售策略在于薄利多銷，通過批量售賣低利潤產品完

86、成銷售額的快速提升。同時大創巧妙利用統一定價策略，通過高品質低毛利甚至虧損商品進行引流后，連帶高利潤品類銷售實現整體盈利，據龍夫在日本百元連鎖店怎樣“發財”中介紹，大創產品毛利率在大創產品毛利率在 5%-50%5%-50%不等，跨度較大，平均則約為不等，跨度較大，平均則約為 20%-30%20%-30%。圖31：大創“統一售價”法資料來源：從百元店的經營來看中國零售業的現狀及其發展、國信證券經濟研究所整理規?；洜I降低成本。規?；洜I降低成本。公司通過規?；少徟c OEM 生產商進行深度合作，甚至主動投資某些關鍵廠商以確保成本優勢。據 Live Japan，2020 年大創已與 45 個國家和

87、地區的 1400 家制造商和 8000 家工廠展開合作。根據浪潮新消費，依托中國市場的低廉成本，目前大創供應商超過 50%來自于中國大陸，主要日常消費品均有涉及，日本、韓國代工廠則主要生產衛生用品和文具。物流配送網絡支撐高速運轉物流配送網絡支撐高速運轉。據公司官網，截至 2023 年 2 月 28 日，全球共有 25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23座配送中心，其中日本本土 8 座，面積達 465783 平方米，中國 7 座，分布在內地和臺灣，規劃合理的配送中心網絡為產品快速、安全抵達遍布全球的廣泛門店保駕護航，同時保證了全球物流配送效率。圖32：“大創產

88、業”供應商分布地圖33：“大創產業”物流配送中心分布資料來源：浪潮新消費、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理精細化運營進一步降低成本帶動盈利能力提升。精細化運營進一步降低成本帶動盈利能力提升。為了保證運營效率最大化，公司從多方面入手進行提質增效。1）門店運營：門店運營：目前大創主要以直營方式進行拓店，為了避免完全從頭開始所需的大量人力物力，大創經常選擇接手因經營不善而倒閉的店鋪，并盡可能在已有裝修基礎上進行二次發揮完善，有效降低租金、裝修等店面成本；2）人員管理人員管理：公司通過壓縮正式員工比例，大量雇用兼職人員降低人工成本。公司一家門店通常來說正式員工只有店長一

89、人，其他全為兼職人員公司一家門店通常來說正式員工只有店長一人，其他全為兼職人員。高價位新品牌賦能第二曲線發展。高價位新品牌賦能第二曲線發展?！按髣摦a業”自成立以來依托“大創 DAISO”銷售 100 日元為主流價位帶的商品，為公司主要收入來源。而為了公司長期發展，公司一方面逐步在“大創 DAISO”門店內上新具有更高附加值的 100 日元以上商品，逐漸突破固有價格帶定位。另一方面，通過錨定特定消費群體，推出 THREEPPY、Standard Products 等 300日元價格帶新品牌。其中 THREEPPY 主打設計可愛、色彩豐富的雜貨商品，深受年輕女性消費者喜愛；Standard Pro

90、ducts 專注于環境友好型和日本傳統工藝商品，通過商品的新穎性和高附加值為高溢價賦能。大創利用更豐富的產品和店鋪類型，自然過渡提升原有價格帶，大幅優化公司盈利能力。表9：“大創產業”子品牌介紹名稱名稱簡介簡介Plus Heart2016 年 12 月開始接管 Plus Heart 的業務，是一家 300 日元生活雜貨店。THREEPPY2018 年 11 月推出，以“可愛如我”為概念，對標 20-40 歲女性，主要提供原創產品，產品價格在300 日元左右。截至 2023 年 2 月 28 日，提供 2400 個 sku。CouCou2020 年 5 月推出，是一家對標女性顧客的雜貨店，產品以

91、原創為主，價格在 300 日元左右。Standard Products2021 年 3 月推出，提供餐具、生活用具等，強調國產和環境友好，價格在 300-1100 日元，定位中高端市場人群。截至 2023 年 2 月 28 日，提供 2000 個 sku。Natural Coordinate2021 年 3 月推出，主要提供餐具、廚房工具、客廳用品、使用其他天然材料和暖色的生活空間用品，價格在 110-770 日元，以 110 日元為主。截至 2023 年 2 月 28 日，提供約 2000 個 sku。資料來源：公司官網、公司公告、旅日僑網、流通革新、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后

92、的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24唐吉訶德：日本軟折扣零售頭部企業唐吉訶德：日本軟折扣零售頭部企業正如前文所述，同樣在日本 20 世紀 70 年代性價比消費開始崛起期間，唐吉訶德創始人安田隆夫于 1978 年 10 月在東京西荻洼開設了唐吉訶德的前身：一家名為“小偷市場”的 18 坪雜貨店，售賣庫存尾貨和臨期食品，并分別于 1980 年和 1982年成立 Just 公司和 Leader 公司從事尾貨批發業務。在日本經濟泡沫尾期 1989年，安田隆夫于東京都府中市開設第一家唐吉訶德門店，正式進入折扣零售運營。1995 年公司變更為唐吉訶德株式會社，并于 1998 年上市并開啟

93、日本全國擴張。圖34：唐吉訶德發展歷程資料來源：公司官網、公司公告、國信證券經濟研究所整理公司簡況：連續公司簡況：連續 3434 年業績穩定增長年業績穩定增長自 1989 年開設第一家門店以來，公司已連續 34 年實現營收和營業利潤的增長。2023 財年公司實現營收 1.9 萬億日元/yoy+5.76%，凈利潤 661.7 億日元/yoy+6.85%，同時公司通過提高毛利率及加大費用管理，帶動營業利潤率首次超過 5%。預計在 2024 財年實現銷售額 20621 萬億日元，營業利潤率達 5%，以此實現 2030 年利潤 2000 億日元的中長期目標。圖35：公司營業收入及增速圖36：公司凈利潤

94、及增速資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理，注：FY2023 指 2022年 7 月 1 日至 2023 年 6 月 30 日，其他年份同理。資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理，注：FY2023 指 2022年 7 月 1 日至 2023 年 6 月 30 日，其他年份同理。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25以本土市場為主以本土市場為主，不斷拓寬東南亞市場不斷拓寬東南亞市場。截至 2023 年 6 月 30 日，PPIH 集團在全球 8 個國家共開設 718 家門店，其中日本本土 617 家，本土門店類型分為以唐吉訶德、MEGA 唐吉訶德、M

95、EGA 唐吉訶德 UNY 和畢加索等門店為主的折扣店和以 APITA門店為主的綜合零售店兩種類型；海外 101 家，主要分布在北美和亞洲（不包含日本），分別為 65 家/36 家，其中東南亞市場目前全為 DON DON DONKI 門店。表10：PPIH 集團門店分布（截至 2023 年 6 月 30 日）國家國家門店類型門店類型門店數量門店數量本土日本唐吉訶德250MEGA 唐吉訶德140MEGA 唐吉訶德 UNY63畢加索等33APITA131本土合計617海外夏威夷唐吉訶德3MARUKAI1Times24加利福尼亞MARUKAI4TOKYO CENTRAL6Gelsons27臺灣DON

96、DON DONKI2澳門DON DON DONKI1新加坡DON DON DONKI15馬來西亞DON DON DONKI3泰國DON DON DONKI6香港DON DON DONKI9海外合計101合計718資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理發展戰略：產品精細化運營迭代，渠道多元化擴張發展戰略：產品精細化運營迭代，渠道多元化擴張唐吉訶德依托唐吉訶德依托 CV+D+ACV+D+A（便利便利+折扣折扣+娛樂娛樂）的經營理念的經營理念，精細化運營產品和門店兩精細化運營產品和門店兩個維度。個維度。在產品端，通過折扣商品持續提高門店客流量。在門店端，設置超豐富的商品種類與實行夜間經營，使得消

97、費者隨時購買想要的商品，在提高客戶便利性的同時培育客戶粘性；壓縮式陳列等門店空間設置增加購物趣味性，刺激客戶興趣，提供愉悅的購物體驗。圖37：唐吉訶德經營理念資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告261 1）產品端：高質低價產品持續引流，自有品牌占比不斷提升）產品端：高質低價產品持續引流，自有品牌占比不斷提升唐吉訶德以極低的產品價格強化消費者心中的低價形象唐吉訶德以極低的產品價格強化消費者心中的低價形象，帶動客流提升帶動客流提升，以此連以此連帶銷售高毛利尾貨和自有產品，保持盈利水平。帶銷售高毛利尾貨和自有產品，保持盈利水平

98、。據啟承資本數據，對于某些高復購率同時消費者價格敏感度高的 100-150 個特定 SKU，唐吉訶德會將價格控制在該地區的最低價。但隨著高毛利尾貨商品的貨源稀缺性帶來的供給不穩定，因此公司開始不斷發展自有品牌產品，以此改善產品結構提升毛利率。公司自 2009 年推出自有品牌“JONETZ”，并于 2020 年進行品牌重塑，更加強調產品新鮮感和客戶至上，截至 2023 年 6 月 30 日，自有品牌產品占比達 18.2%，同比提升 2.9pct。而同時，據聯商網數據，唐吉訶德的尾貨產品占比自 2010 年的約 40%，已降低至目前的 30%。圖38：唐吉訶德自有品牌銷售額及占比圖39：公司自有品

99、牌矩陣資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理2 2）渠道端：創新型門店管理實現效率最優解）渠道端：創新型門店管理實現效率最優解壓縮式陳列營造壓縮式陳列營造“尋寶式尋寶式”購物體驗購物體驗。一般而言，唐吉訶德門店面積在 1000-3000平方米，卻容納 4-10 萬個 SKU，每平方米陳列 30-40 種商品，利用海量的商品沖擊進店消費者，疊加生動的標簽設計和歡快的背景音樂，不斷弱化消費者理性思考能力，刺激沖動購物消費欲望。同時海量的商品難以一次性完成挑選，疊加 SKU種類時常更換，不斷強化消費者進店購物新奇體驗，帶動復購率上行。海量的商品看似雜亂無

100、章海量的商品看似雜亂無章，實際上唐吉訶德卻利用消費者進店動線巧妙規劃商品實際上唐吉訶德卻利用消費者進店動線巧妙規劃商品陳列方式陳列方式。例如，從唐吉訶德門店一層來看，超低價食品首先映入眼簾樹立門店低價形象，單行道路線設計疊加相關目的性消費產品置于動線后半部，延長消費者停留時間，同時穿插相關高毛利沖動型消費產品刺激額外消費。在延長消費者動線的同時在延長消費者動線的同時，提升特定消費群體的購物興趣度提升特定消費群體的購物興趣度。唐吉訶德在進行商品陳列時，考慮到不同消費人群的偏好存在差異，通過將相關產品規劃在同一動線上，以此增強進入該區域消費者的興趣密度。如唐吉訶德門店的二層，通過在入口處利用極具引

101、導性的商品快速區分不同消費群體，并引導其前往不同區域。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖40：唐吉訶德一層商品陳列情況圖41：唐吉訶德二層商品陳列情況資料來源：啟承資本、國信證券經濟研究所整理資料來源：啟承資本、國信證券經濟研究所整理多樣化門店組合精細化運營，擴大客戶覆蓋范圍。多樣化門店組合精細化運營，擴大客戶覆蓋范圍。如下表所示，考慮到不同類型消費者日常需求存在差異，公司以此打造不同門店業態以滿足不同需求。表11：唐吉訶德多樣化門店店鋪類型店鋪類型門店面積（門店面積（）商品數量商品數量產品組合特征產品組合特征主要對標客戶主要對標客戶折扣店折扣店唐吉訶德

102、1000-300040000-60000娛樂和雜貨店單一客戶等MEGA 唐吉訶德3000-1000040000-100000服裝、食品、家居必需品家庭客戶等唐吉訶德 UNYMEGA 唐吉訶德 UNY4000-50005000-1300050000-6000070000-100000服裝、食品、家居必需品家庭客戶等小型商店業態300-100010000-20000特定用品（藥妝店、便利店、迷你超市）單一客戶等綜合零綜合零售店售店APiTA/APiTA Power6000-1500050000-80000一般服裝、食品和家居用品家庭客戶、老年人Piago/Piago Power/Power Sup

103、er Piago1500-800020000-65000食品、服裝和家居用品家庭客戶、老年人Piago La:Foods Core1000-30008000-10000食品和日常家居用品家庭客戶、老年人U-Store1200-160013000-20000食品家庭客戶、老年人、單身群體資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理線上應用程序功能持續強化線上應用程序功能持續強化，會員數量突破會員數量突破 13001300 萬萬。公司 2014 年推出線上程序majica 為唐吉訶德日本國內旗下門店提供購物下單支持。同時公司正進一步擴充majica 的功能，未來將集合媒體、結算、商品購買、商品檢索、

104、促銷及信息推送等功能。2023 年通過 majica 付款的凈銷售額 4523 億日元，會員數突破 1300 萬。圖42：未來 majica 具備的功能圖43：唐吉訶德線上 majica 會員數量資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28授權門店經營自主權，考核要求具有統一性。授權門店經營自主權，考核要求具有統一性。堅持門店分權是自公司成立以來一直堅持的準則，也是其核心優勢。不同于傳統日本企業的門店管理模式，公司把公司把產品的采購權產品的采購權、定價權定價權、陳列權及銷售權下放給門

105、店員工陳列權及銷售權下放給門店員工，使其能夠根據客戶需求及競爭對手的趨勢，快速靈活地制定價格和產品的構成。據啟承資本，門店端自主采購商品數約占 30%。但與此同時，公司對于各個門店的考核均以門店業績為核心，以毛利率、銷售額、周轉率為考核指標，原則上要求不低于去年表現。發展歷程：收購驅動品類擴張，持續強化經營效益發展歷程：收購驅動品類擴張，持續強化經營效益1 1）兩次收購連鎖零售業態，提升品類布局）兩次收購連鎖零售業態，提升品類布局2002007 7年收年收購購GMGMS S長崎屋長崎屋。長崎屋作為日本地方性GMS企業，受日本經濟影響自1990年開始出現虧損，此后虧損逐漸擴大。唐吉訶德收購瀕臨破

106、產的長崎屋后，利用其在生鮮類產品銷售的多年積累和經驗，不斷擴充自身商品品類。同時將長崎屋現有門店升級改造成面向家庭客群的新業態“MEGA 唐吉訶德”，通過優化商品結構，將傳統 GMS 主打的生鮮日雜擴張到全品類，SKU 數量也擴充至 6-10 萬；引進唐吉訶德壓縮式陳列和沉浸式娛樂體驗等特有的運營方式，以此大幅度提升運營效率并實現差異化競爭，2011 財年長崎屋成功扭虧為盈。圖44：長崎屋自 2011 財年開始扭虧為盈圖45：UNY 改造后經營情況大幅改善2525 家門店家門店改造前改造前改造后改造后增長率增長率（%）（2018.07-2019.062018.07-2019.06）（2019.

107、07-2020.062019.07-2020.06）顧客數量（萬）1510189025%銷售額（億日元）33248640%毛利潤（億日元）7510236%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理2012017 7 年起陸續收購連鎖超年起陸續收購連鎖超市市 UNYUNY，2012019 9 年年 1 1 月全資控股旗下所有門店月全資控股旗下所有門店。UNY 為 1950年成立的日本龍頭連鎖超市，在日本中部及關東地區經營 230 多家購物中心和超級市場、5000 家便利店及 1500 家專賣店。2016 年全家以 1710 億日元全資收購UNY，2017

108、 年唐吉訶德收購 UNY40%股份，雙方以“MEGA Don Quijote UNY”品牌聯合運營，較原有店鋪布局，新品牌加大唐吉訶德自身高毛利非食品類產品占比，并延續其標志性產品陳列方式，改造后的 25 家門店年銷售額較改造前增長 40%，毛利提高 36%，經營情況大幅改善。2019 年，唐吉訶德與全家展開深度合作，唐吉訶德以 282 億日元收購 UNY 剩余 60%股份，至此唐吉訶德實現接手全家綜合超市業務，并預計 5 年內完成 100 家門店的改造升級；與此同時全家以 2119 億持股唐吉訶德 20.17%股份，成為第一大股東，同年唐吉訶德宣布正式更名為“Pan Pacific Inte

109、rnational 控股”。唐吉訶德多次收購連鎖超市業態，一方面補充自身食品類等商品競爭力，入局生鮮賽道；另一方面，連鎖超市業態也給予唐吉訶德以高頻商品和優異地理位置的賦能，帶動坪效、存貨周轉率、利潤率等運營指標持續提升。2 2）海外擴張：多門店模式構成出海戰略）海外擴張：多門店模式構成出海戰略請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告292006 年唐吉訶德通過收購日本大榮的美國業務 DQUSA 開始海外市場開拓，并陸續收購 Marukai、QSI、高檔超市 Gelsons 等連鎖超市擴大在美國版圖布局，截至2023 年 6 月 30 日，唐吉訶德在美國共有 65

110、家門店，集中于加利福尼亞和夏威夷地區。同時，公司也不斷入駐東南亞、中國香港、中國臺灣等國家和地區開設主打日本產品和日式餐飲的 DON DON DONKI 門店，截至 2023 年 6 月 30 日，海外 DONDON DONKI 門店共 36 家，并據聯商網，DON DON DONKI 單店面積約 2000-2500 平米，SKU 約 12000-15000 個。美元樹（美元樹（DollarDollar TreeTree）：美國）：美國“一元店一元店”龍頭龍頭發展歷程：誕生于滯脹時代，收購擴張夯實龍頭地位發展歷程：誕生于滯脹時代，收購擴張夯實龍頭地位1970 年 K.R.Perry 在美國東海

111、岸開設 130 多家 Dollar Tree 商店的前身雜貨店K&K，并于 1986 年聯合另外兩位創始人開設了 5 家 Only$1.00 門店，正式開始 1美元商店的運營。如前文所述，在上世紀七十年代美國陷入“滯脹”危機的社會背景下，承載美國大量貧民和低收入人口日常購物需求，Dollar Tree 實現快速擴張，于 1989 年門店數量增長至 1500 家。順應時代背景實現快發展順應時代背景實現快發展，積極收購實現擴張積極收購實現擴張。1 1）2020 世紀世紀 9090 年代年代，公司順應經濟背景進行 3 次門店收購并開設 2 座配送中心。2 2）2121 世紀初，世紀初，美國互聯網泡沫

112、破裂，家庭負債比率逐步攀升，高額債務負擔加速壓縮居民消費，經濟的持續不確定性讓消費者愈加趨于保守。Dollar Tree 利用其定位于中低收入人群的性價比屬性，在此期間持續收購擴張，于 2004 年將門店拓展至美國 48 州，2007 年銷售額達 32.9 億美元。3 3）次貸危機后）次貸危機后，美國民眾消費思維更趨于保守，更加喜愛低價優質的產品，政府也通過改革消費者保護法案、破產法等重大法律，在政策端促進消費信貸市場的健康發展。2010 年，Dollar Tree 通過收購 86 家Dollar Giant 將門店擴展到加拿大，邁出海外拓展步伐。20152015 年年 7 7 月，月，Dol

113、larDollar TreeTree 收購最大競爭對手收購最大競爭對手 FamilyFamily DollarDollar，門店總規模擴大，門店總規模擴大到到150015000 0家家。同時為提升盈利能力和擴大客群范圍，2019年推出Dollar Tree Plus，售賣 3 美元、5 美元高價值商品。2022 年，受到疫情后通貨膨脹、采購運輸成本增加的影響，將價格點成功由 1 美元過渡到 1.25 美元，促進業務的正常發展。圖46：Dollar Tree 發展歷程資料來源：公司官網、公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30公司簡

114、況：北美折扣店巨頭，門店數量極具優勢公司簡況：北美折扣店巨頭，門店數量極具優勢公司由公司由 DollarDollar TreeTree 和和 FamilyFamily DollarDollar 兩大品牌貢獻主要收入。兩大品牌貢獻主要收入。Dollar Tree 品牌和 Family Dollar 品牌具有一定互補性，Dollar Tree 主要在郊區為各類收入水平人群提供服務，Family Dollar 在城鄉為低收入人群提供服務，二者的結合增加了公司的客群廣泛度和國民度。2022 年 Dollar Tree 品牌/Family Dollar品牌分別實現營收 154.1 億美元/129.1 億

115、美元，同比增加 10.7%/4.2%。門店采取全直營模式，遍及美國和加拿大門店采取全直營模式，遍及美國和加拿大。截至 2023 年 1 月 28 日，公司在全美經營 16096 家門店，其中 Dollar Tree/Family Dollar 分別為 7890/8206 家；在加拿大經營 244 家 Dollar Tree 門店。公司門店數量極具優勢，僅次于 DollarGeneral，且仍有一定拓展空間。圖47：Dollar Tree 和 Family Dollar 營業收入及增速圖48：公司門店數資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理公司營收穩

116、定增長，凈利潤有所承壓。公司營收穩定增長，凈利潤有所承壓。公司 FY23 前三季度（截至 2023 年 10 月28 日）實現營收 219.5 億美元/yoy+6.5%，凈利潤 7.1 億美元/yoy-38.8%。公司營收呈現小幅度上漲，主要受益于客流量的增加，前三季度客流提升 5.7%，公司凈利潤受到庫存和采購成本增加以及低毛利消耗品占比增加等影響而有所承壓。圖49：公司營業收入及增速圖50：公司凈利潤及增速資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理受到庫存增加和物價上漲等影響，盈利能力有所承壓。受到庫存增加和物價上漲等影響，盈利能力有所承壓。FY2

117、3Q3 公司毛利率/凈利率分別為 29.7%/2.9%，同比-0.2pct/-0.9pct。盈利能力承壓主要由于疫情期間增加庫存導致疫后庫存成本增加，同時受經濟環境影響，低毛利消耗品銷售占比增加，其中 Dollar Tree/Family Dollar 低毛利消耗品收入分別同比增長2.2%/2.9%。費用率方面費用率方面，公司 FY23Q3 SG&A 費用率為 25.7%/yoy+1.3pct，主要請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31由于人工成本以及對門店裝修和改進成本的增加。圖51：公司毛利率、凈利率圖52：公司 SG&A 費用率資料來源：公司公告、國信證

118、券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理產品策略：豐富的商品供給，多價格戰略擴大客群范圍產品策略：豐富的商品供給，多價格戰略擴大客群范圍豐富且高品質商品及新奇購物體驗吸引客流。豐富且高品質商品及新奇購物體驗吸引客流。公司商品大多來自高質量制造商的直接采購或自有品牌，同時疊加 10%左右的尾貨和促銷商品，截至 2023 年 1 月 28日，Dollar Tree 商店/Family Dollar 商店分別提供 8000 個 SKU/7600 個基本 SKU疊加季節性變動 SKU，且 Dollar Tree 以提供“狩獵快感”的購物體驗而聞名。表12：公司主要商品品類品牌品牌定位

119、定位商品品類商品品類DollarDollar TreeTree 品牌品牌提供“狩獵快感”的購物體驗消耗品、多樣化商品和季節性商品，FY23Q3 分別占比 48.4%、43.6%、8%FamilyFamily DollarDollar 品牌品牌鄰里折扣店消耗品、家居用品、服裝和配飾、季節性和電子產品，FY23Q3 分別占比 82%、6.5%、4.7%、6.8%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理低毛利消耗品引流，季節性和多樣性商品提升盈利。低毛利消耗品引流，季節性和多樣性商品提升盈利。由于 FamilyFamily DollarDollar 主要服務低收入人群，因此以低價消耗品為主，FY2

120、3Q3 消耗品占比達 82%，毛利率僅為23.6%；DollarDollar TreeTree 客群相對多元，產品種類也更加多樣，FY23Q3 消耗品/多樣性和季節性商品分別占比 48.4%/51.6%，毛利率達 34.8%，是公司盈利的重要支撐。圖53：Dollar Tree 和 Family Dollar 消耗品占比圖54：Dollar Tree 和 Family Dollar 毛利率資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理采用多價格戰略擴大客群范圍采用多價格戰略擴大客群范圍，增強盈利能力增強盈利能力。Dollar Tree 于 2022 年成功

121、將“1美元”價格點過渡到“1.25 美元”價格點，并從 2022 年開始增加了 3 美元、4請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32美元和 5 美元的冷藏產品，截至 2023 年 10 月 28 日高價格帶冷藏商品已拓展至6500 家門店。同時，公司于 2019 年推出 Dollar Tree Plus 商店計劃，提供 3 美元，5 美元高價值產品，截至 2023 年 10 月 28 日，已開設 4500 家 Dollar Tree Plus商店。公司的多價格戰略和品牌優化計劃正擴大消費者客群并帶動盈利能力提升。圖55：Dollar Tree 多價格戰略資料來源

122、：公司公告、國信證券經濟研究所整理發達的配送網絡賦能低成本運營發達的配送網絡賦能低成本運營，數字化助力效率提升數字化助力效率提升。截至 2023 年 1 月 28 日，公司在美國運營 25 座配送中心，面積達 2320 萬平方英尺；在加拿大運營 2 座配送中心，均歸屬 Dollar Tree。配送中心位置依據門店位置靈活設置，因此大多商品通過配送中心運至門店，Dollar Tree/Family Dollar 門店從配送中心接收約 92%/70%庫存商品，其它易腐品、由供應商維護的陳列品由供應商或第三方分銷商直接運送至門店。同時公司于 23 年 6 月公布了轉型計劃，主要從優化供應鏈、更新數字

123、化系統、增加員工工資三個角度優化公司運營效率，并預計在 24 年完成對 Ocala Florida 配送中心的自動化建設。低供應商依賴程度增加議價能力低供應商依賴程度增加議價能力，商品系統高效管理庫存商品系統高效管理庫存。目前公司單一供應商占采購商品總額的比重均小于 10%，且不與供應商訂立長期合約，高度靈活的供應商合作方式使得公司可以選擇采購成本最低的供應商合作。同時，公司通過進口部分商品以降低成本，截至 2023 年 1 月 28 日，Dollar Tree 直接進口的商品占 41%-43%，Family Dollar 直接進口的商品約占 15%-17%。此外，公司利用高效商品系統及時提供

124、有價值的銷售信息，不僅能夠便利消費者采購，同時有助于改善產品分配，幫助公司確定配送中心和門店的庫存水平，規劃產能和勞動力需求。渠道策略：巧妙選址提升客流，新型門店模式表現更佳渠道策略：巧妙選址提升客流，新型門店模式表現更佳門店選址緊靠沃爾瑪，最大限度便利消費者。門店選址緊靠沃爾瑪，最大限度便利消費者。據浪潮新消費，Dollar Tree 在選址上依據緊隨沃爾瑪的策略，約 84%的門店都開設在距沃爾瑪十分鐘的路程內，且巧妙的開設在相較沃爾瑪離停車場更近的位置，一方面可以受益于沃爾瑪帶來的豐富客流，另一方面 Dollar Tree 價格相比沃爾瑪更加優惠，便于消費者比價來吸引忠實客群。同時，Dol

125、lar Tree/Family Dollar 相較連鎖零售超市門店面積更小，平均門店面積分別為 805 平方米/851 平方米，選址上更加靈活，能夠深入便于消費者采購的住宅區附近，在選址上最大限度給消費者帶來購物便利。為增強吸引力及方便顧客的選擇，公司推出新型組合商店和為增強吸引力及方便顧客的選擇，公司推出新型組合商店和 H2H2 商店以增加吸引商店以增加吸引力度力度。組合商店開設在人口為 3000 至 4000 的小城鎮和農村，用小面積融合 Dollar請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33Tree 和 Family Dollar，能夠在給消費者提供低價商品

126、的同時增加商品種類，截至 2023 年 1 月 28 日，已建立約 810 家組合商店；H2 商店主要改變原有商品供應，包括增加 1.25 美元的商品數量，同時減少冷凍冷藏食品，截至 2023 年 1 月 28日，H2 商店約 4360 家。表13：公司門店信息品牌品牌門店面積（門店面積（截至截至 20232023 年年 1 1 月月 2828 日日）門店選址門店選址消費客群消費客群DollarDollar TreeTree 品牌品牌平均門店面積為 805 平方米大多數門店緊靠沃爾瑪，主要開設在郊區，未來重點在大型購物中心開設新店各種收入水平的顧客FamilyFamily DollarDoll

127、ar 品牌品牌平均門店面積為 851 平方米主要在城市和農村地區低于平均收入的顧客資料來源：公司公告、浪潮新消費、國信證券經濟研究所整理開設線上購物渠道開設線上購物渠道，不斷賦能線上發展不斷賦能線上發展。2021 年起，公司與生鮮雜貨配送服務商Instacart 建立合作關系，正式開通網上購物服務。消費者在 Dollar Tree 和Family Dollar 的線上購物可當天交付，線上服務的開通可有效提高公司競爭力。截至 2023 年 1 月 28 日，Instacart 平臺覆蓋的 Dollar Tree/Family Dollar 店鋪數分別為 7800+家/7500+家。請務必閱讀正文

128、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34投資建議投資建議目前我國消費市場整體呈現漸進式恢復態勢，短期來看，宏觀經濟的波動以及居民對于未來收入的不確定性，制約了當前居民消費力的釋放，但消費者對于品質的追求仍在延續，因此以性價比為核心的理性消費趨勢自去年以來進一步突顯。參考日美成熟消費市場，長期來看隨著人均收入水平發展，社會人口結構固化及居民消費理念成熟，理性消費趨勢也將成為常態。而這一過程中也有望誕生多個低價品零售商龍頭，且多數快速成長于經濟逆周期時期。通過對于全球知名折扣零售商的全面復盤、比較與總結，我們認為，國內頭部折扣零售商，有望依托國內成熟的供應鏈基礎，打造極致性價比產

129、品，并通過多元化的渠道運營模式，未來在海內外市場均有廣闊的發展空間。我們建議關注全球折扣零售商龍頭名創優品，公司憑借自身優秀的產品力和高效供應鏈，在當前性價比消費的趨勢下實現業績快速增長。未來公司通過海外擴張有望將優秀產品力輸出全球市場，從而支撐業績持續高增長。名創優品：名創優品：全球創意家居折扣零售商龍頭全球創意家居折扣零售商龍頭名創優品未來五年戰略規劃名創優品未來五年戰略規劃，彰顯發展強勁信心彰顯發展強勁信心。在 2024 年 1 月名創優品投資者日，公司正式提出五年戰略規劃，立志打造超級品牌，并成為全球第一的 IP 設計零售集團。同時預計未來五年收入端復合增速超 20%，每年凈增門店 9

130、00-1100 家，預計 2028 年全球門店數較 2023 年接近翻倍，IP 產品銷售占比超 50%。其中 2024 年預計收入增速達 20-30%，其中國內市場為 10-15%，海外市場為30-40%；開店方面，新增名創門店國內 350-450 家，海外 550-650 家（直營和代理各 50%）；TOP TOY 新增門店 50-80 家。圖56：名創優品未來五年戰略規劃資料來源：公司投資者日交流 PPT、國信證券經濟研究所整理以興趣消費為核心，再度升級出海戰略。以興趣消費為核心，再度升級出海戰略。2013-2023 年，名創優品以國內強大的供應鏈帶動成本下行，主打高性價比產品完成出海規劃

131、。但隨著目前全球消費市場趨勢得變化，消費者對于精神消費追求不斷崛起，單純低價產品不再滿足消費者需求，因此公司再次升級出海戰略規劃，以興趣消費為核心，持續保持并擴大中國供應鏈成本優勢，并通過全球 IP+全球設計+全球渠道打造產品差異化。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35表14：名創優品未來出海規劃出海出海 1.01.0 時代時代出海出海 2.02.0 時代時代時間維度時間維度2015-2023 年未來 5-10 年消費者行為消費者行為性價比消費興趣消費競爭維度競爭維度以貿易為主體系性企業競爭戰略競爭戰略成本領先成本領先+差異化競爭優勢競爭優勢中國供應鏈+全球

132、渠道中國供應鏈+全球 IP+全球設計+全球渠道資料來源：公司投資者日交流 PPT、國信證券經濟研究所整理產品端：扎實產品力為持續發展賦能產品端：扎實產品力為持續發展賦能名創商品核心能力來源于超級產品名創商品核心能力來源于超級產品、超級供應鏈以及超級超級供應鏈以及超級 IPIP，未來產品力也將持未來產品力也將持續賦能業績快速成長續賦能業績快速成長。名創未來產品將圍繞四大方向進行打造：1）聚焦戰略品類聚焦戰略品類：利用心智流量、內容流量及線下自然流量打造 4 個 30 億類目及 10 個 10 億細類，重點關注盲盒、毛絨、香水香氛、旅游出行四大系列；2）聚焦聚焦 IPIP 創新：創新：在目前已合作

133、 80+IP 版權方的基礎上不斷擴展與全球 IP 多元化合作，加速 IP 設計創新強化產品力，并利用 IP Land 店、IP 主題店、IP 快閃店等多渠道矩陣進行終端呈現，最大程度吸引消費者；3）聚焦全球化聚焦全球化：利用全球優質設計資源，與名創強大產品開發能力相結合，并在全球五大市場區域和全球供應鏈之間實現高質量聯動，不斷持續推進名創全球化布局戰略；4）聚焦價值創新聚焦價值創新：持續放大產品差異化和成本領先優勢，極大程度在保證產品品質的基礎上降低成本，實現價值提升。圖57：名創優品未來產品力打造四大方向資料來源：公司投資者日交流 PPT、國信證券經濟研究所整理渠道端：國內外市場齊發力帶動業

134、績上行渠道端：國內外市場齊發力帶動業績上行1 1）國內市場精細化發展帶動開店空間和單店收入提升）國內市場精細化發展帶動開店空間和單店收入提升國內仍有較大開店空間。國內仍有較大開店空間。截至 23Q3 名創優品在國內擁有 3802 家門店，較于疫情前同期凈增 1418 家，但整體門店仍有較大提升空間。從人口角度，對標日本大創來看，大創目前在日本每百萬人約 33 家門店，而名創在國內每百萬人口約 3 家，同時考慮到中日人均 GDP 差距，國內仍有 10000+門店空間；從滲透率角度來看，截至 23Q3 名創國內入駐全國 2032 座城鎮中的 1027 座，仍有潛在翻倍空間，同時目前全國商場入駐率僅

135、 38%，文旅景區等僅個位數。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36圖58：名創優品國內城鎮滲透情況圖59：國內各類型商業地產項目進駐情況資料來源：公司投資者日交流 PPT、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司投資者日交流 PPT、國信證券經濟研究所整理高質量發展高質量發展、精細化運營提升單店收入水平精細化運營提升單店收入水平。23Q1-Q3 名創國內同店已達 19 年同期 93.2%，經營利潤率高達 30%+，整體恢復情況良好。一般而言，單店 GMV=客流*客單價，因此公司一方面提升客流，另一方面帶動客單價上行，整體實現業績提升?？土鞣矫?，名創 24 年主打

136、“開大店關小店，開好店關差店”，通過塑造店鋪形象和鋪設場景專區以及 IP 打卡點設立提升對消費者吸引力；客單價方面，通過對整個門店進行分層分級，以及精細標簽化管理做好產品結構調整，進而提升客單價，其中深圳羅湖永新街東門店憑借精細化運營帶動 2023 年客單價提升顯著。圖60：單店提升客流四大途徑圖61：深圳羅湖永新街東門店 2023 年客單價提升顯著資料來源：公司投資者日交流 PPT、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司投資者日交流 PPT、國信證券經濟研究所整理2 2）海外代理市場持續穩步推進，直營市場初期發展表現良好）海外代理市場持續穩步推進，直營市場初期發展表現良好代理市場開店空間仍較大

137、。代理市場開店空間仍較大。截至 23Q3 名創海外代理市場已有門店 1635 家，其中歐洲/中東及北非/亞洲/拉丁美洲分別為 201/53/706/514 家。未來來看，對于已有存量市場，對標星巴克、Flying Tiger 等全球知名連鎖品牌來看，拉丁美洲、歐洲目標 2028 年突破千家門店；對于潛在市場如日本、韓國，對標大創來看，其在日本門店為 33 家/百萬人，韓國 26 家/百萬人，整體開店空間仍較大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37圖62：代理存量市場發展空間比較資料來源：公司投資者日交流 PPT、國信證券經濟研究所整理直營市場處于發展初期，整

138、體表現良好。直營市場處于發展初期，整體表現良好。截至 23Q3 名創海外直營市場擁有門店723 家，其中美國市場占據主力，其在直營市場門店數量占比 13%，銷售規模高達占比 32%，利潤占比 29%。目前直營成熟市場 GDP 總額 33.85 萬億美元，人口總數達 21.77 億，整體經濟體量巨大，名創仍處于發展初期，開店空間值得想象，未來公司也將通過超級 IP、超級產品、超級營銷以及超級體驗四個維度來打造直營超級門店，帶動單店業績上行。表15：名創優品成熟直營市場表現情況人口（億）人口（億）人均人均 GDPGDP（美元）（美元）現有店鋪（家）現有店鋪（家）印度印度14.172411248新加

139、坡新加坡0.068280022越南越南0.98414664中國香港中國香港0.084900016印尼印尼2.764788259其他其他/總計總計21.7715500781資料來源：公司投資者日交流 PPT、國信證券經濟研究所整理TOPTOP TOYTOY：借助潮玩賽道實現快速增長：借助潮玩賽道實現快速增長過去三年 TOP TOY 借助高速發展的潮玩賽道實現業績快速增長，預計 2023 年 GMV達 10 億，門店數 150 家，會員 600 萬，自研產品毛利率 60%+。公司始終致力于打造“中國的世界級潮玩品牌”，因此從產品端，公司將不斷提升自研產品占比，遠期實現 70%的目標；渠道端，線下通

140、過加速進駐 1000+優質地理位置商圈，線上通過各大跨境電商平臺穩步出海，以實現中長期擁有 10 個年破億的頭部 IP、自研產品毛利率達 70%+、GMV 年復合增長率 40%的目標。投資建議：投資建議：全球折扣零售商龍頭，海內外持續擴張進行時全球折扣零售商龍頭，海內外持續擴張進行時公司作為全球折扣零售商龍頭公司公司作為全球折扣零售商龍頭公司，以優秀的產品力和高效供應鏈為基礎以優秀的產品力和高效供應鏈為基礎，在當在當前性價比消費趨勢下實現業績快速增長前性價比消費趨勢下實現業績快速增長。一方面，依托完善且高效產品開發體系，歐洲歐洲泰國泰國菲律賓菲律賓墨西哥墨西哥拉美其他國家拉美其他國家請務必閱讀

141、正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38保持高頻推新速度。同時嚴格要求供應商在保證產品質量基礎上，優化供應鏈各大環節，并數字化賦能產品全周期，以低成本+低加價為產品的低價提供保障。另一方面，靈活運用直營模式、名創合伙人模式、代理模式三種門店運營模式，高效擴大全球門店網絡，以相對輕資產方式實現快速擴張。未來隨著公司繼續推進品牌升級和超級門店戰略，單店店效提升和門店擴張有望共同推進，從而支撐業績 持 續 高 速 增 長。我 們 維 持 公 司 FY2024-2026 年 歸 母 凈 利 潤 預 測 為25.79/31.76/38.02 億元，對應 PE 分別為 18/15/1

142、2 倍，維持“買入”評級。表16：名創優品盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入(百萬元百萬元)10,08611,47315,32418,72122,190(+/-%)(+/-%)11.2%13.8%33.6%22.2%18.5%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)6381769257931763802(+/-%)(+/-%)-145.1%177.2%45.8%23.1%19.7%每股收益（元）每股收益（元）0.511.402.042.513.01EBITEBIT MarginMargin4.8%15.2%16.8

143、%17.8%18.4%凈資產收益率（凈資產收益率（ROEROE）9.1%19.9%22.5%21.7%20.6%市盈率（市盈率（PEPE）72.826.318.014.612.2EV/EBITDAEV/EBITDA63.326.016.613.411.5市凈率（市凈率（PBPB）6.615.224.053.172.52資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測表17：重點公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價(2024-03-27)(2024-03-27)總市值總市值億元億元EPSEPSPEPEROEROE（%）PEGPEG投資投資評級評級22A22A2323E E2424E E2 25

144、5E E22A22A2323E E2424E E2 25 5E E（22A22A）（2323E E）9896.HK名創優品40.255091.402.042.513.0121.7718.0214.6312.2219.870.39買入300957.SZ貝泰妮59.482522.483.033.854.8960.1419.6115.4612.1618.930.88買入603605.SH珀萊雅93.303702.882.913.694.5158.0932.1025.3020.6923.190.93買入600223.SH福瑞達8.79890.040.300.370.44236.8432.2724.08

145、20.111.220.05買入002867.SZ周大生18.442021.001.301.581.8314.1014.1811.6710.0818.050.47買入002345.SZ潮宏基6.36570.220.430.530.6323.4714.7912.0010.105.620.15增持600612.SH老鳳祥77.783053.254.235.035.7213.1718.3915.4613.6016.790.61買入300866.SZ安克創新76.553112.814.164.895.8632.6018.4015.6513.0620.270.38買入600415.SH小商品城8.7748

146、10.200.490.530.6133.6017.9016.5514.3814.690.12買入603708.SH家家悅10.13650.090.460.590.66141.7122.0217.1715.352.640.05買入資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39風險提示風險提示消費復蘇不及預期風險：消費復蘇不及預期風險：目前整體消費信心仍然相對不足，未來消費者在消費時將變得更加謹慎、理性、追求性價比，消費復蘇的不確定性仍然存在。競爭加劇風險：競爭加劇風險：市場可能出現嚴重的同質化競爭，進而導致品牌價格戰；同時流量成

147、本高企，營銷費用投放進一步上漲，可能導致品牌商利潤端增長不及預期；經營風險：經營風險：過度依賴單一渠道，受頭部平臺合作關系、收費標準等影響較大，導致經營風險；此外，品牌過度依賴單一品牌或單一爆品，則可能無法滿足快速切換的消費者需求，導致經營風險提升。成本壓力風險：成本壓力風險：目前各大公司在發展過程中會面臨各種挑戰，需要投入較高的資金和人力成本，若整體發展未達預期或者投入成本過高也會給各公司利潤端帶來一定的壓力。人才流失風險：人才流失風險：公司未來的發展最終取決于人才，目前百貨公司存在一定的人才缺口，尤其是復合和專業人才，因此若是人才供給不能及時跟上公司發展步伐，可能會對公司未來發展存在一定影

148、響。證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場

149、代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%

150、以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保

151、證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自

152、行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統

153、，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032