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1、自研芯片發布在即，靜待業績拐點出現自研芯片發布在即，靜待業績拐點出現 證券研究報告 投資評級：（）報告日期：2024年03月29日 買入 維持 （）深度報告）深度報告 淳中科技淳中科技 分析師：寶幼琛分析師：寶幼琛 SAC編號：S1050521110002 分析師：任春陽分析師：任春陽 SAC編號：S1050521110006 公司深度報告 603516.SH603516.SH PAGE 2 投 資 要 點投 資 要 點 1、公司是國內領先的專業音視頻顯示控制設備及解決方案提供商，產品廣泛應用于社會各行業的指揮控制中心、會議室及商業應用等多媒體視訊場景，最終應用于政府、國防軍工、應急管理、能源

2、、交通等行業。2020之前公司業績穩步提升，2021年開始因為疫情及軍隊需求波動等影響，業績有所下滑。2、5G+超高清視頻的政策助推顯示控制設備行業加速發展，估計2025年國內市場規模超過100億元，過去市場被海外Barco、Extron等企業主導，近幾年諾瓦星云、卡萊特、淳中科技等國內公司發展迅速，國產替代穩步推進。展望未來，軍隊武警等下游行業景氣度有所回升。3、自研芯片發布在即。根據官網信息公司計劃在4.17-18日召開淳中科技2024年新品發布會，預計將會發布寒爍、雷神、宙斯三款自研芯片，有望憑借自研芯片稀缺性夯實行業龍頭地位。同時自研芯片：1）降低采購成本；2）滿足下游黨政軍自主可控的

3、需求；3）對外銷售增加收入。4、公司業績拐點有望出現：1）下游軍隊+武警營收占比高達50%，受益于這些下游行業復蘇；2）自研芯片助推業績回升。2023第1/2/3季度的毛利率分別為40.87%/44.72%/51.36%，呈現逐季度遞增的趨勢，業績拐點有望出現。5、我們看好公司下游需求復蘇同時疊加自研芯片成功后的業績回升，預測公司 2023-2025 年凈利潤分別為 0.48/0.93/1.15 億元，對應PE分別為104/54/43倍，維持“買入”評級。誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 IWjWwVcZmUfU7ZhV8VnUaQaOaQnPmMnPtPeRrRnRlOrR

4、nP7NoOwPxNtQrOwMpMpQ3 3 盈利預測盈利預測 資料來源：wind、華鑫證券研究 預測指標預測指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入（百萬元）381 515 796 1,019 增長率（%）-18.6%35.1%54.7%28.0%歸母凈利潤（百萬元）29 48 93 115 增長率（%）-64.7%63.4%94.9%23.4%攤薄每股收益（元）0.16 0.26 0.50 0.62 ROE（%）2.9%4.5%8.3%9.5%誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 4 風 險 提 示風 險 提

5、 示 1）宏觀經濟波動風險；2）自研芯片進展及銷售不及預期的風險；3）行業競爭加 劇風險；4）下游需求不及預期風險；5）原材料價格波動風險等。誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 目 彔 CONTENTS 2.下游應用領域廣泛下游應用領域廣泛，下游下游需求需求有望復蘇有望復蘇 3.公司優勢明顯，自研芯片提升競爭力公司優勢明顯，自研芯片提升競爭力 1.國內領先的音視頻國內領先的音視頻控制設備及控制設備及解決方案服務商解決方案服務商 5 5 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 1 1、國內領先的音視頻控制設備及解決方案服務商 7 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁

6、重要免責聲明 淳中科技成立于2011年，2016年在新三板掛牌，2018年在上交所主板上市，自成立以來，公司始終專注于專業音視頻顯控設備的設計、研發、生產和銷售。目前已經成為國內領先的專業音視頻控制設備及解決方案提供商。2020 年公司發行可轉債，募集資金3億元其中2億元用于研發專業視音頻處理 ASIC 芯片，自研芯片一方面能更好地滿足黨政軍對于國產化自主可控的要求，另一方面大幅降低公司的芯片采購成本，提升公司毛利率水平，公司自研的 ASIC 芯片已于 2023年底順利收到流片的樣片。1.1國內國內領先的音視頻控制設備及解決方案服務商領先的音視頻控制設備及解決方案服務商 資料來源：公司官網、W

7、ind、華鑫證券研究 圖圖1：淳中科技淳中科技發展歷程發展歷程 公司成立 立足北京，全國多地設立辦事處 交易額破兩億 新三板掛牌 打造完善的音視頻處理系統 發行可轉債用于自研芯片 2011 2012 2014 2016 2018 2019 2020 2023 2024 滬市A股主板上市 開啟發展新階段 推出員工持股和股票期權 自研芯片流片 推出雙引擎分布式系統 回購股份4000萬元 擬 回 購 股 份2000-4000 萬元 8 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 公司主營業務所涵蓋的產品主要分為專業視聽（包括信號處理、音頻會議、平臺管理、中央控制、傳輸接口）、虛擬現實、人工智

8、能以及自研的專業芯片（寒爍、雷神、宙斯）4大類的多款產品。并且隨著技術的演進以及應用場景的變化，不斷推出新的產品。1.1 國內國內領先的音視頻控制設備及解決方案服務商領先的音視頻控制設備及解決方案服務商 資料來源：公司官網、華鑫證券研究 圖圖2：公司：公司主主營營4大類產品大類產品 9 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 公司產品廣泛應用于社會各行業的指揮控制中心、會議室及商業應用等多媒體視訊場景：指揮控制中心：指揮控制中心開始向跨區域、跨部門和跨系統的應急聯動方向發展，主要運用于軍隊信息化指揮中心、應急管理中心、城市大數據中心等；會議室：主要運用于政府大型會議室、企業會議室、

9、視頻會議室等；商業應用：除可用于博物館、展覽館、規劃館等傳統應用場景外，還可用于新型數字消費業態，如沉浸 式餐廳、游戲互動、全景 KTV 等智能化沉浸式服務體驗。1.1 國內國內領先的音視頻控制設備及解決方案服務商領先的音視頻控制設備及解決方案服務商 資料來源：公司年報、華鑫證券研究 圖圖3：公司：公司顯示控制設備應用領域顯示控制設備應用領域 10 1.2 業績受疫情影響有所波動業績受疫情影響有所波動，靜待業績拐點出現靜待業績拐點出現 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 受益于下游行業信息化的發展，公司營收從2018年的2.76億元增長到2020年的4.83億元，CAGR為32

10、.33%，對應的歸母凈利潤也從8495萬元增長到1.28億元，CAGR為22.86%。2021年之后受疫情及軍隊反腐等影響，原材料價格及用工成本持續走高同時進口芯片采購成本上升，導致毛利率下滑，公司業績有所下滑。隨著經濟恢復，業績開始改善，2023年前三季度營收3.37億元，同比增長24.56%，歸母凈利潤1159萬元，同比下降46.28%，營收增加凈利潤下滑主要是因為毛利率下降的緣故，前三季度公司毛利率為 46.25%，同比下降 3.89pct。其中第三季度實現營收 1.19億元，同比增長 18.92%，實現歸母凈利潤 498.18 萬元，同比增長 74.45%，業績恢復明顯。2023公司第

11、1/2/3季度的毛利率分別為 40.87%/44.72%/51.36%，呈現逐季度遞增的趨勢，隨著軍隊反腐進入尾聲，以及公司自研芯片流片回來，業績拐點有望出現。資料來源：Wind、華鑫證券研究 圖圖4：公司營收及其公司營收及其增速（百萬元）增速（百萬元）圖圖5：公司公司歸母凈歸母凈利潤及其增速利潤及其增速 11 1.2 顯控產品貢獻覺得大部分營收顯控產品貢獻覺得大部分營收，公司毛利率有所下降公司毛利率有所下降 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 從營收構成來看，顯示控制產品貢獻了絕大部分的營收，占比90%以上。其他業務為公司暫時閑臵的房屋對外出租形成的租賃收入和產品租賃收入。毛

12、利率方面：顯示控制行業毛利率近幾年呈現下降趨勢，一方面是因為軍工行業（毛利率高）營收占比下降，另一方面是采購成本上升的緣故。2022年公司毛利構成中，顯示控制產品貢獻了96%的毛利。資料來源：Wind、華鑫證券研究 圖圖6：公司營收構成公司營收構成 圖圖8：公司公司2022年毛利構成年毛利構成 圖圖7：公司公司分業務毛利率情況分業務毛利率情況 12 1.3 期間費用率上升期間費用率上升，資產負債率較低資產負債率較低 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 期間費用方面：銷售費用率較低，近幾年維持在1.5%上下；管理/財務費用率均呈現先下降后上升的趨勢，2018-2022年公司研發費

13、用分別為4717/5012/6160/6611/7216萬元，研發費用逐年增長，研發費用率維持在10%左右。公司總的期間費用率呈現先下降后上升的趨勢，2022年期間費用率為47.27%。雖然近幾年公司的資產負債率雖然有所上升，但均維持在27%以下的低位水平。資料來源：Wind、華鑫證券研究 圖圖9：公司期間費用率情況公司期間費用率情況 圖圖10：公司公司資產負債率低資產負債率低 13 1.4 股權集中股權集中度相對較高度相對較高，股權激勵綁定員工利益股權激勵綁定員工利益 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 截至2024年1月31日，公司第一大股東為何仕達，持股比例為26.92%

14、，為公司的實際控制人。第二三大股東為張俊峰、黃秀瑜，兩者分別持有10.15%、4.60%股權，何仕達、張峻峰、黃秀瑜、余綿梓、付國義為公司的發起人。公司的前十大股東持有公司53.17%股權，股權集中度相對較高。公司核心管理層董事長兼總經理何仕達、副總經理張俊峰、副總兼董秘付國義均來自創始團隊，具備專業技術背景和豐富管理經驗。資料來源：Wind、華鑫證券研究 圖圖11：淳中科技淳中科技股權股權結構（截至結構（截至2024.1.31）淳中科技（603516）何仕達 西藏信托 26.92%張峻峰 員工持股 吳元棋 摩根士丹利 黃秀瑜 其他股東 10.15%1.60%1.81%1.91%4.60%2.

15、10%50.91%14 1.4 股權集中股權集中度相對較高度相對較高，股權激勵綁定員工利益股權激勵綁定員工利益 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2023年5月，公司推出了員工持股計劃和股票期權計劃方案，其中1）員工持股計劃參與對象為董監高技術骨干等不超過199人，股票來源為回購的股票，不超過334.30萬股，價格為11.97元/股；2）股票期權授予對象為技術骨干221人，股票來源為定向發行，股票期權數量為324.40 萬份，行權價格為18.03元/股。兩個方案的業績考核一樣，其中2023年業績考核為以 2022 年營收或者凈利潤為基數，2023年營收或凈利潤增長率不低于50

16、%/或150%，兩個條件滿足一個即可。2024年業績考核為 2022 年營收或者凈利潤為基數，2024 年營收或凈利潤增長率不低于100%/或200%，兩個條件滿足一個即可。員工持股和股票期權綁定公司核心員工利益，利于公司長期發展，同時業績考核高增長彰顯出對公司未來發展充滿信心。2024.1.31日，基于對公司未來發展前景的信心和對公司價值的認可，公司公告擬回購2000-4000萬元用于股權激勵或者員工持股計劃，截至2024.2.29日，公司已回購719.60萬元。資料來源：公司公告、華鑫證券研究 圖圖12：公司公司員工持股和股票期權業績考核目標員工持股和股票期權業績考核目標 解鎖期解鎖期 考

17、核年度考核年度 業績考核目標業績考核目標 第一個考核期第一個考核期 2023 滿足以下兩個條件之一：1、以 2022 年凈利潤為基數，2023年凈利潤增長率不低于150%；2、以 2022 年營業收入為基數，2023年營業收入增長率不低于50%。第二個考核期第二個考核期 2024 滿足以下兩個條件之一：1、以2022年凈利潤為基數，2024年凈利潤增長率不低于200%；2、以2022年營業收入為基數，2024年營業收入增長率不低于100%。0 2 顯控設備行業市場空間廣闊顯控設備行業市場空間廣闊，下游需求，下游需求有望復蘇有望復蘇 16 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 顯示

18、控制設備多媒體系統的一個細分方向顯示控制設備多媒體系統的一個細分方向。隨著技術的不斷提高以及信息化的持續推進，多媒體信息系統已經信息傳遞的主要手段之一。多媒體信息系統主要包括：信息采集系統、信息呈現系統、信息分析處理系統、信息存儲管理系統、信息傳輸系統、設備管理控制系統及應用軟件系統等。公司顯控設備產品主要應用于多媒體場景，起到顯示控制及信號的收集轉換作用，屬于信息分析處理系統的一部分。2.1 顯示控制設備市場空間廣闊顯示控制設備市場空間廣闊 資料來源：淳中科技招股說明書、華鑫證券研究 圖圖13：多媒體系統的組成：多媒體系統的組成 17 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 顯控

19、設備下游應用領域顯控設備下游應用領域廣泛廣泛。顯控設備主要包括圖像處理設備、矩陣切換設備、信號傳輸設備、數字視頻綜合平臺、顯控協作平臺等。顯控系統產業鏈包括上游電子元器件、芯片等產品供應商，中游顯控產品、解決方案提供商和系統集成商，以及下游顯控成品行業用戶，其中行業客戶主要為信息化程度較高的政府部門及大中型企事業單位，如國防軍工、公安武警、應急管理、電力系統、軌道交通、大數據中心等。2.1 顯示控制設備市場空間廣闊顯示控制設備市場空間廣闊 資料來源：2023債券跟蹤評級報告、華鑫證券研究 圖圖14：顯示控制行業產業鏈顯示控制行業產業鏈 18 誠信、專業、穩健、高效 2.1 顯示控制設備市場空間

20、廣闊顯示控制設備市場空間廣闊 顯示控制設備下游以LED、LCD、OLED及激光投影等顯示屏生產商為主。疫情后下游行業需求回暖，疊加小間距LED/XR/5G+超高清視頻等技術的發展，帶動LED行業發展，進而驅動顯控設備行業發展。我們以LED行業為例，來測算顯控設備的市場空間。2025年年LED顯示屏市場規模顯示屏市場規模825億元億元。根據高工產研的數據，國內LED顯示屏的市場規模由2015年的334億元增長到2019年的659億元，CAGR高達18.52%，2020年由于疫情下降至532億元，2021年恢復至576億元，預計2025年將增長至825億元。2025年顯示控制設備市場超年顯示控制設

21、備市場超100億元億元。根據諾瓦星云招股書的數據，LED 顯示控制及視頻處理產品在 LED 整機的成本構成占比平均不足 10%，我們假設以10%來計算，2025年僅LED行業顯示控制設備的市場空間就高達82.5億元，如果再考慮LCD/OLED等細分行業，則顯示控制設備市場空間超100億元。請閱讀最后一頁重要免責聲明 資料來源：高工產研、華鑫證券研究 圖圖15：國內國內LED顯示屏市場規模（億元）顯示屏市場規模（億元）圖圖16：LED行業顯示控制設備市場規模（億元）行業顯示控制設備市場規模（億元）19 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2.2 5G+超高超高清清視頻助推顯控行業

22、加速發展視頻助推顯控行業加速發展 超高清視頻是發展趨勢超高清視頻是發展趨勢。當前“信息視頻化、視頻超高清化”已成為全球信息產業發展的趨勢。超高清視頻是具有 4K或 8K分辨率，符合高比特、高動態、高幀率、廣色域等技術要求的新一代視頻技術。視頻已經從傳統的標清、高清發展為 4K、8K、AR/VR 方向發展。而5G相比4G所擁有的高帶寬、低時延特點可以保證超高清視頻的清晰度，最大限度地還原圖像的真實色彩，將為超高清視頻技術的快速發展提供動力。國家持續出臺政策支持超高國家持續出臺政策支持超高清視頻產業清視頻產業發展發展。近幾年國家出臺了系列政策來支持超高清視頻產業的發展。包括關于開展“百城千屏”超高

23、清視頻落地推廣活動的通知、廣播電視技術迭代實施方案（2020-2022 年）、超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022 年）以及各省市出來的支持政策等。2023世界超高清視頻產業發展大會上，工信部總工程師表示謀劃出臺新一輪視頻產業高質量發展的接續政策，同時要深化關鍵領域的融合應用，加快超高清視頻賦能千行百業。資料來源：政府官網、華鑫證券研究 圖圖17：國家出臺的：國家出臺的超高清視頻的部分政策超高清視頻的部分政策 時間時間 頒布機構頒布機構 文件名稱文件名稱 主要內容主要內容 2023.7 發改委、工信部等七部門 關于促進電子產品消費的若干措施 依托虛擬現實、超高清視 頻等新一代信息技術

24、，提升電子產品創新能力，培育電子產品消費 新增長點 2021.10 工信部等留部門 關于開展“百城千屏”超高清視頻落地 推廣活動的通知 以“點亮百城千屏 炫彩超清視界”為主題，支持有條件的城市設立超高清公共大屏，通過展播社會主義核心價值觀、黨的建設、北京冬奧會、文化旅游等優質超高清4K/8K內容，提升超高清視頻產業的滲透性。2020.12 國家廣播電視總局 廣播電視技術迭代實 施方案（2020-2022）促進 4K/8K 超高清視頻產業迭代創新和融合發展，同時指出在 5G 趨勢下，大力推出 5G 高新視頻新產品、新應用、新業態。2020.5 工信部 國家廣播電視總局 超高清視頻標準體系建設指南

25、（2020 版）到 2022 年，進一步完善超高清視頻標準體系，制定標準 50 項以上，重點推進廣播電視、文教娛樂、安防監控、醫療健康、智能交通、工業制 造等重點領域行業應用的標準化工作。2019.3 工信部、廣電總 局、中央廣電總 臺 超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022 年）按照“4K先行、兼顧8K”的總體技術路線，大力推進超高清視頻產業發展和相關領域的應用。2022年，我國超高清視頻產業總體規模超過4萬億元 20 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2.2 5G+超高超高清清視頻助推顯控行業加速發展視頻助推顯控行業加速發展 資料來源：超高清視頻產業發展白皮書、中

26、商情報網、華鑫證券研究 圖圖18：2023年我國超高清視頻產業規模將達到年我國超高清視頻產業規模將達到4萬億萬億元元 我國我國超高清超高清視頻發展迅速。視頻發展迅速。根據中國電子信息產業發展研究院發布的數據：我國超高清視頻產業規模由2017年的0.72萬億元增長到2022年的3萬億元，CAGR為33.03%，預計2023年將達到4萬億元。5G+超高清視頻助超高清視頻助推顯控行業加速發展。推顯控行業加速發展。超高清產業的產業鏈主要分為元器件、設備層、服務層以及應用層，其中設備層是超高清視頻的采集、編碼、制作、傳輸、存儲等設備，顯示控制設備即屬于超高清產業鏈中設備層的一環。5G+超高清視頻將有效推

27、動廣播電視、文教娛樂、安防監控、智能交通、視頻會議以及 AR/VR 領域的發展，在很大程度上拓寬了顯示控制設備下游應用市場，助推顯控設備行業加速發展。圖圖19：超高清視頻產業鏈：超高清視頻產業鏈 21 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2.3 下游行業景氣下游行業景氣度度提升提升，軍隊需求有望復蘇軍隊需求有望復蘇 國防軍工信息化高速發展、公安武警信息化快速普及等下游行業景氣度回升，為顯示控制設備提供了良好發展環境。國防國防信息化信息化建設加速推進建設加速推進。面對如今復雜的國際環境，國防信息化已成為國防軍工產業的發展重點。國家也出臺了多種政策支持國防信息化的發展。2021 年

28、 3 月中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要中指出：加快武器裝備現代化，聚力國防科技自主創新、原始創新，加速戰略性前沿性顛覆性技術發展，加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展。國防支出國防支出預算穩定增長帶來軍工信息化空間廣闊預算穩定增長帶來軍工信息化空間廣闊。國防支出預算從2018年的1.13萬億元增到2023年的1.56萬億元，近些年仍保持穩步增長，為國防信息化建設提供了資金保障。根據智研咨詢的數據顯示，2020年我國軍工信息化市場規模達到了1029億元，預計2027年將達到1637億元，CAGR為6.86%。資料來源：財政部、智研咨詢、華鑫證券研

29、究 圖圖20：財政部國防支出預算（億元）財政部國防支出預算（億元）圖圖21：軍工信息化市場規模（億元）：軍工信息化市場規模（億元）22 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2.3 下游行業景氣下游行業景氣度度提升提升，軍隊需求有望復蘇軍隊需求有望復蘇 軍隊指揮系統是軍事信息化的首要表現形式軍隊指揮系統是軍事信息化的首要表現形式，能夠提高軍事指揮的準確性和及時性。指揮系統需要將多媒體通訊平臺、桌面會議系統、作戰仿真系統、攝錄系統和桌面協作系統進行計算機或視頻處理系統傳輸至各個顯示大屏幕及顯示終端上。整套系統通常采用模塊化的設計，具備良好的穩定性、可靠性、安全性，并具備良好的顯示信

30、號數量的擴展能力。新任國防部長就位新任國防部長就位，軍隊需求有望復蘇軍隊需求有望復蘇。2023年由于軍隊反腐，軍工信息化項目招投標有所推遲或放緩，隨著新任國防部長就位（2023年12月29日），預計前期積壓的一些軍工信息化項目會逐步釋放，軍隊需求有望復蘇。淳中科技具備項目經驗淳中科技具備項目經驗。公司推出的波塞冬系統從功能上整合了混合矩陣、圖像拼接、音視頻同步傳輸、大屏幕圖像時鐘同步輸出、中央控制系統、KVM系統、網路編解碼、遠程基于IP或者高分辨率圖像傳輸、4K或更高分辨率圖像處理等各類功能，滿足了軍隊對圖像信息一體化的要求。公司先后參與完成了某軍事科學院、某空軍機場調度指揮中心等大量國防項

31、目的建設。資料來源：淳中科技招股說明書、華鑫證券研究 圖圖22：軍隊指揮中心顯控系統解決方案：軍隊指揮中心顯控系統解決方案 圖圖23：公司某市：公司某市公安局合成作戰指揮公安局合成作戰指揮中心項目中心項目 23 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2.4 武警和公安信息化快速普及武警和公安信息化快速普及 武警和公安部門武警和公安部門積極推進信息化積極推進信息化。上海外灘踩踏、俄羅斯音樂廳槍擊等帶動社會公共安全關注度提高，倒逼公安部門信息化提升。新社會治安防控體系對傳統公安業務提出了更高的要求。在突發性重大事件發生時，需要公安系統內的治安、刑偵、交巡警、網絡、警衛、消防等部門以及

32、其他單位如工商、電信、質檢等的配合，需要實現各個部門之間信息互通，并能及時做出決策并采取有效行動。武警和公安部門作為維護國家安全和保障社會治安的核心力量，信息化建設顯得尤為重要 武警部隊支出預算穩定增長武警部隊支出預算穩定增長，公安支出公安支出預算回暖明顯預算回暖明顯。財政部數據顯示，中央一般公共預算本級武警部隊支出預算從 2019 年的 1070.70 億元增長至 2023 年的 1546.59 億元，呈現逐年增長的趨勢，公安支出預算在連續4年下滑之后，2023年迅速回暖至525.17億元。武警和公安充足預算為信息化建設提供了保障。隨著音視頻編碼、數據傳輸等技術的不斷升級，以及經濟水平的提升

33、，顯控系統的應用需求也從實現展示、監控等基礎功能擴展到與管理、調度等需求相融合，實現監控、聯動、指揮等多功能應用，應用場景也拓展至交通、能源、醫療、廣電、氣象等行業，在新基建、超高清視頻規劃、百城千屏的帶動下，顯控設備的需求也將進一步提升。資料來源：財政部 華鑫證券研究 圖圖24：公共安全支出預算：公共安全支出預算：武警部隊武警部隊（億元）（億元）圖圖25：公共安全支出公共安全支出預算：公安預算：公安（億元）（億元）24 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2.5 市場競爭格局：國內企業快速發展市場競爭格局：國內企業快速發展 隨著LED顯示屏技術不斷提升、制造成本不斷下降，LE

34、D顯示屏的應用場景持續豐富，與之對應的視頻圖像顯示控制行業得以保持規模增長和良性競爭的格局?；诓煌瑧脠鼍皩︼@示效果的精細程度要求不同和對價格敏感程度不同，形成了高、中、低端多層次協同發展的態勢，因此行業內企業主要根 據自身技術水平聚焦于不同層次的目標市場與客戶群體。目前Barco、Extron等歐美廠商具備多年的信號數據處理經驗，產品技術含量較高，種類較多，曾在該領域占據主要市場份額。國內廠商相對于國外廠商起步較晚，1990年代末才陸續出現以實現基本功能為主的國產化產品。近年來，國內廠商基于產業鏈優勢和人才優勢，技術實力和銷售規模呈現快速增長態勢，國內企業主要有諾瓦星云、卡萊特、淳中科技等

35、。資料來源：諾瓦星云招股說明書、wind、華鑫證券研究 圖圖26：顯示控制行業主要企業基本情況：顯示控制行業主要企業基本情況 公司公司 名稱名稱 國家國家 基本簡介基本簡介 2022年年 營收營收 2022年年 凈凈利潤利潤 Barco 比利時 是一家專業設計并開發可視化解決方案的公司，產品多應 用于醫療影像、媒體與娛樂、基建與公用事業、交通與運 輸、國防與安全、教育與培訓以及智能顯示等專業領域。10.58億歐元 1.265億歐元（EBITDA）Extron 美國 是一家專業視聽設備制造商，主要生產計算機視頻接口、切換器、可配臵的控制系統、分配放大器、計算機視頻掃 描轉換器、圖像解析度轉換器、

36、信號處理設備和高分辨率 電纜等專業產品，上述產品可將計算機、視頻和音頻信號集成到顯示設備上。諾瓦星云諾瓦星云 中國 公司是一家聚焦于視頻和顯示控制核心算法研究及應用，為用戶提供專業化軟硬件綜合解決方案的供應商。主要產品包括LED顯示控制系統、視頻處理系統和 基于云的信息發布與管理系統三大類 21.74億元 3.08億元 卡萊特卡萊特 中國 公司是一家提供視頻圖像領域綜合化解決方案的高科技公司，產品主要分為LED顯示控制系統、視頻處理設備、云聯網 播放器三大類。6.79億元 1.31億元 淳中科技淳中科技 中國 公司是一家音視頻控制設備及解決 方案提供商，產品主要包括拼接處理類產品、坐席協作類

37、產品、矩陣切換類產品、邊緣融合類產品、中央控制類產品、音頻會議類產品、信號傳輸類產品、接口配件類產品 以及管理平臺類產品等 3.81億元 0.29億元 0 3 公司競爭優勢明顯，自研芯片提升競爭力公司競爭優勢明顯，自研芯片提升競爭力 26 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3.1 公司重視研發投入，項目毛利率相對較高公司重視研發投入，項目毛利率相對較高 研發費用率處于行業領先水平研發費用率處于行業領先水平。公司技術優勢明顯，利用五大核心技術數字交互技術、AVoIP編解碼技術、芯片半導體（集成電路）技術、云服務技術、巨量數據處理顯示控制技術等為一系列標志性項目提供了設備及解決方

38、案，如G20峰會、朱日和軍演、“神州系列”航天發射、博鰲亞洲論壇、人民大會堂、天安門指揮控制中心、北京大興國際機場、北京冬奧會等。公司十分重視研發，研發費用逐年增加，2020-2023H1研發費用率分別為12.76%/14.12%/18.95%/15.50%，處于行業領先水平。產品毛利率產品毛利率較高較高。由于公司下游客戶是軍工行業，所以產品毛利率高于同行公司，但近幾年呈現下降趨勢，一方面是因為軍工行業（毛利率高）營收占比下降，另一方面是采購成本上升的緣故。資料來源：wind、華鑫證券研究 圖圖27：公司公司研發研發費用率處于行業領先水平費用率處于行業領先水平 圖圖28：公司產品毛利率相對較高

39、公司產品毛利率相對較高 資料來源：wind、華鑫證券研究 27 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3.2 下游行業復蘇，業績拐點有望出現下游行業復蘇，業績拐點有望出現 軍工軍工+武警武警占比占比50%左右左右。由于公司近幾年沒有披露最新的營收按細分行業構成情況，但公司營收構成比例變化不大，我們從2014-2017年的數據來看，國防軍隊+公安武警營收占比最高，兩者合計占比在40-50%左右，其次為政府占比10%左右，其他行業相對比較分散。近幾年由于軍隊反腐等原因，造成部分項目招投標推遲，隨著反腐結束，預計前期推遲的軍工信息化需求將會在明年集中釋放，預計公司業績拐點將會出現。資料

40、來源：淳中科技招股說明書、華鑫證券研究 圖圖29：公司營收按細分行業劃分（萬元）公司營收按細分行業劃分（萬元）行業行業 2017年1-6月 2016年 2015年 2014年 金額 占比 金額 占比 金額 占比 金額 占比 國防軍隊國防軍隊 3,824.61 30.14%7,024.10 32.05%2,469.76 14.59%4,411.07 29.49%公安武警公安武警 3,378.35 26.62%3,616.08 16.50%4,273.80 25.25%2,246.03 15.02%政府政府 1,298.44 10.23%2,052.94 9.37%1,948.13 11.51%1

41、,473.12 9.85%展覽展示展覽展示 877.73 6.92%1,185.50 5.41%1.096.63 6.48%609.14 4.07%能源能源 849.64 6.69%1,647.03 7.52%1,828.81 10.80%1,655.02 11.07%企業企業 822.19 6.48%1,164.97 5.32%866.85 5.12%1,134.96 7.59%教育教育 343.45 2.71%964.18 4.40%1091.05 6.44%872.1 5.83%交通交通 247.98 1.95%579.5 2.64%585.04 3.46%401.51 2.68%其他其

42、他 1,048.55 8.26%3,678.39 16.79%2769.06 16.36%2,154.21 14.40%合計合計 12,690.92 100.00%21,912.69 100.00%16,929.13 100.00%14,957.15 100.00%28 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3.3 自研自研ASIC芯片降本增效，提升市場競爭力芯片降本增效，提升市場競爭力 芯片成本占采購成本芯片成本占采購成本40%以上以上。公司主要原材料包括各種芯片、印刷電路板、機箱以及其他輔助材料等，其中芯片采購金額占比最高。由于上游FPGA、DSP等芯片技術主要由外企掌握，近

43、幾年由于貿易環境影響，芯片價格上漲、供應鏈不穩定等因素壓制公司產品利潤空間，公司顯控產品毛利率呈現下降的趨勢。雖然公司優化調整，芯片采購金額占比有下降的趨勢，但2022年仍高達40%以上，芯片不穩定因素依然制約著公司的長期發展。資料來源：可轉債信用評級報告、華鑫證券研究 圖圖30：公司主要原材料采購金額及占比（萬元）公司主要原材料采購金額及占比（萬元）圖圖31：公司顯控產品毛利率呈現逐年下降趨勢公司顯控產品毛利率呈現逐年下降趨勢 資料來源：wind、華鑫證券研究 29 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3.3 自研自研ASIC芯片降本增效，提升市場芯片降本增效，提升市場競爭力

44、競爭力 自研自研ASIC芯片已經開始流片芯片已經開始流片。2020年8月公司發行可轉債募集3億元，其中2億元用于專業音視頻處理芯片研發及產業化項目。歷時3年公司自主研發的 ASIC 芯片已于2023年底順利收到樣片，預計將會在2024年4月17-18日的新品發布會上發布自研芯片。自研芯片成功后：1）可以有效降低公司的采購成本，保持原材料的穩定性，提高公司產品毛利率；2）自研芯片能更好地滿足下游黨政軍用戶對于國產化自主可控的要求，提高公司產品的市場競爭力；3）該芯片還可投放市場，增加新的收入渠道。資料來源：公司公告、華鑫證券研究 圖圖32：公司可轉債募投項目（萬元）公司可轉債募投項目（萬元）募投

45、項目名稱募投項目名稱 預計投資總額預計投資總額 擬使用募集資金擬使用募集資金 專業音視頻處理芯片研發及產業化項目專業音視頻處理芯片研發及產業化項目 22150.25 20000 營銷網絡建設項目營銷網絡建設項目 6155.06 4635 補充流動資金補充流動資金 5365 5365 合計合計 33670.31 30000 30 誠信、專業、穩健、高效 3.4 自研自研ASIC芯片發布在即芯片發布在即,靜待業績拐點出現靜待業績拐點出現 根據公司官網信息，公司計劃在4.17-18日召開淳中科技2024年新品發布會，預計將會發布寒爍、雷神、宙斯三款自研芯片，公司有望憑借自研芯片的稀缺性夯實行業龍頭地

46、位。2020-2022年公司芯片對外采購金額為5368.58/9144.60/6541.38萬元（圖30），自研芯片成功后，對外采購的芯片將逐步轉為自己生產，降低采購成本，助推公司業績回升。請閱讀最后一頁重要免責聲明 資料來源：公司官網、華鑫證券研究 圖圖33：公司：公司2024新品發布會新品發布會 圖圖34：公司三款專用芯片：公司三款專用芯片 0 4 盈盈 利利 預預 測測 32 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 盈利預測盈利預測 我們看好公司下游需求復蘇同時疊加自研芯片成功后的業績回升。預測公司 2023-2025 年凈利潤分別為 0.48、0.93、1.15 億元，

47、EPS 分 別為 0.26、0.50、0.62 元，當前股價對應 PE 分別為 104、54、43倍，維持公司“買入”投資評級。0 5 風風 險險 提提 示示 3434 5、風 險 提 示風 險 提 示 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 1）宏觀經濟波動風險；2）自研芯片進展及銷售不及預期的風險；3）行業競爭加 劇風險；4）下游需求不及預期風險；5）原材料價格波動風險等。盈 利 預 測 表盈 利 預 測 表 3535 資料來源：wind、華鑫證券研究 資產負債（百萬元）資產負債（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 現

48、金及現金等價物 249 455 567 622 應收款 241 233 253 274 存貨 98 97 99 105 其他流動資產 388 277 249 279 流動資產合計 975 1,062 1,168 1,279 固定資產 289 278 266 253 在建工程 0 0 0 0 無形資產 16 15 14 13 長期股權投資 20 12 14 18 資產總計 1,406 1,473 1,568 1,669 短期借款 0 0 0 0 應付賬款、票據 58 78 81 85 其他流動負債 34 34 34 34 流動負債合計 103 127 132 139 長期借款 251 261 2

49、85 299 其他非流動負債 23 23 23 23 非流動負債合計 274 284 308 322 負債合計 377 411 440 461 股本 185 185 185 185 股東權益 1,029 1,062 1,128 1,208 負債和所有者權益 1,406 1,473 1,568 1,669 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入 381 515 796 1,019 營業成本 184 251 359 460 營業稅金及附加 7 6 10 12 銷售費用 61 81 123 156 管理費用 4

50、0 54 83 105 財務費用 14 8 8 8 研發費用 72 86 131 166 營業利潤 38 55 110 136 利潤總額 39 56 111 137 所得稅費用 10 8 18 22 凈利潤 29 48 93 115 少數股東損益 0 0 0 0 歸母凈利潤 29 48 93 115 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 29 48 93 115 少數股東權益 0 0 0 0 折舊攤銷 24 30 29 27 公允價值變動 4 4 4 4 營運資金變動-17 28-21-26 經營

51、活動現金凈流量 40 110 106 121 投資活動現金凈流量 20 134 43-15 籌資活動現金凈流量 146-4-4-21 現金流量凈額 206 239 144 85 每股數據每股數據(元元/股股)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E EPS 0.16 0.26 0.50 0.62 P/E 170.7 104.4 53.6 43.4 P/S 13.1 9.7 6.3 4.9 P/B 4.9 4.7 4.4 4.1 財務指標 成長性 營業收入增長率-18.6%35.1%54.7%28.0%歸母凈利潤增長率-64.7%63.4%94.9%

52、23.4%盈利能力 毛利率 51.6%51.2%54.9%54.9%四項費用/營收 49.1%44.4%43.4%42.7%凈利率 7.7%9.3%11.7%11.3%ROE 2.9%4.5%8.3%9.5%償債能力 資產負債率 26.8%27.9%28.1%27.6%營運能力 總資產周轉率 0.3 0.3 0.5 0.6 應收賬款周轉率 1.6 2.2 3.1 3.7 存貨周轉率 1.9 2.6 3.7 4.5 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3636 計算機計算機&中小盤組介紹中小盤組介紹 寶幼?。罕敬T畢業于上海交通大學，多次新財富、水晶球最佳分析師團隊成員，7年證券從

53、業經驗，2021年11月加盟華鑫證券研究所，目前主要負責計算機與中小盤行業上市公司研究。擅長領域包括：云計算、網絡安全、人工智能、區塊鏈等。任春陽：華東師范大學經濟學碩士，6年證券行業經驗，2021年11月加盟華鑫證券研究所，從亊計算機與中小盤行業上市公司研究 許思琪：澳大利亞國立大學碩士。周文龍：澳大利亞莫納什大學金融碩士 張敏：清華大學理學博士 誠信、專業、穩健、高效 請閱讀最后一頁重要免責聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中

54、的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券分析師承諾證券分析師承諾 股票投資評級說明：證券投資評級說明證券投資評級說明 3737 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特

55、定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見迚行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并迚行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合觃地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發

56、出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者迚行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。免責條款免責條款 以報告日后的12個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避-10%誠信、專業、穩健、高效 請閱讀本頁重要免責聲明