【研報】化纖行業系列報告之五：從魚龍混雜到三足鼎立POY盈利中樞有望提升-20200326[26頁].pdf

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1、1 研究創造價值 【方正【方正化工化工】化纖化纖系列報告系列報告之之五五： 從魚龍混雜到從魚龍混雜到三足鼎立三足鼎立， P POYOY 盈利中樞有望提升盈利中樞有望提升 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 行業深度報告 行業研究 化學纖維行業化學纖維行業 2020.03.26/推薦 首席化工分析師：首席化工分析師： 李永磊 執業證書編號： S1220517110004 E- 聯系人：聯系人： 董伯駿 E E- -mailmail： 重要數據：重要數據： 上市公司總家數上市公司總家數 26 總股本總股本( (億億股股) ) 344.78 銷售收入銷售收入( (億元億元) ) 1

2、815.70 利潤總額利潤總額( (億元億元) ) 114.30 行業平均行業平均 PEPE 298.50 平均股價平均股價( (元元) ) 10.47 行業相對指數表現行業相對指數表現： -16% -9% -2% 5% 12% 19% 2017/9 2017/12 2018/3 2018/6 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 成交金額(百萬)化學纖維 滬深300 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 大煉化系列報告之二：三大民營煉化項目 對比分析2018.07.29 大煉化系列報告之一：論中油價時代煉化

3、 行業景氣度2018.07.28 化纖報告之三：化纖是否在替代棉花？ 2018.07.10 化纖報告之二： 再論化纖高景氣， 出口是 否有貢獻？2018.07.08 化纖報告之一：紡服復蘇，化纖迎來景氣 周期2018.07.06 核心觀點：核心觀點： 2019 年滌綸長絲產品盈利較好，滌綸長絲行業新增產能主要來 自頭部企業，行業集中度提升，競爭格局趨好。市場對滌綸長 絲領域的現有產能格局以及未來的產能增量說法很多，在目前 情況下，滌綸長絲產能增量究竟有多少？引起市場關注。同時， 我們方正化工認為，滌綸長絲的細分品種（POYFDYDTY）有 一定的獨立性，如果我們把這些細分品種單獨來看，各個細分

4、 子行業里面的集中度怎樣，各個滌綸長絲企業是否會成為各自 子行業里面的龍頭？這是否會真正體現出各個滌綸長絲企業的 差異性？在本文中，我們從市場上的多種數據庫，各公司的公 告及官網查找資料數據，全面梳理滌綸長絲及其子行業的產能 情況并將其匯總，以全面、可靠的依據在給大家呈現出在目前 的時間節點上滌綸長絲及其子行業較為真實、全面的現有產能 及未來新增產能的情況。 通過研究， 我們方正化工認為， 細分細分 POY 超預期的頭部超預期的頭部集中集中有有 望成為望成為未來未來化纖產業鏈化纖產業鏈盈利的盈利的焦點焦點， POY 子行業子行業開工率有望提開工率有望提 升升，盈利盈利中樞中樞可持續?？沙掷m。以

5、桐昆、恒逸、新鳳鳴為代表的滌綸長 絲龍頭企業規模效應將更加明顯。我們我們看好看好未來幾年未來幾年，熔體直熔體直 紡紡 POY 先進產能先進產能的單噸盈利的單噸盈利維持在較高水平維持在較高水平。 1、 POY 子行業集中度子行業集中度超預期：超預期： 據我們統計， 滌綸長絲行業滌綸長絲行業 CR7 為為 69.0%，但如果單獨看，但如果單獨看 POY 子子行業行業，其其 CR4 就已經就已經達到了達到了 68.9%，細分細分 POY 板塊板塊集中集中度超預期的高度超預期的高。POY 的的行業集中行業集中 度提升如此度提升如此明顯，明顯，我們我們方正化工方正化工認為主要是由于認為主要是由于熔體直紡

6、技術熔體直紡技術 對對切片紡絲切片紡絲技術的替代。技術的替代。相比于外購聚酯切片進行拉絲，能聚 合并熔體拉絲的熔體直紡技術，效率提升明顯，充分享受產業 鏈延伸一體化帶來的優勢。2012 年以后，熔體直紡已經成為滌 綸長絲 POY 的主導技術， 之后新投產的裝置也基本都是以熔體 直紡為主，切片紡絲裝置的產能擴產極少，目前，熔體直紡的 產能占比已經達到 90%以上。但是熔體直紡所需的投資額增加 也非常明顯，目前，頭部企業頭部企業主流熔體主流熔體直直紡項目紡項目投資額投資額水平約水平約 為為 3.3-4 億元億元/十萬噸十萬噸，較切片紡，較切片紡投資投資規模在規模在 1.8 億元億元/十萬噸十萬噸大

7、大 幅幅上升上升 83%-120%，這還是考慮了頭部企業規模效應帶來的擴 產投資額下降。而小規模的長絲企業在這種大幅提升的投資額 限制下，擴張熔體直紡的長絲產能難度非常大，但切片紡織又 因為效率低成本高（成本差約 300 元/噸）而逐漸被淘汰，因此 我們看到，近些年龍頭企業的熔體直紡長絲產能擴張，但小企 業在其中的擴產卻少之又少， 導致 POY 子行業的集中度超預期 的快速提升。同時在頭部企業中，每個公司由于客戶資源的不 同且非常分散，對長絲子品類的需求有較大差異，因此，由于 銷售的原因， 各家頭部企業基本都在各自的長絲賽道上面擴產。 2 研究創造價值 行業名稱-行業 XX 報告 2、供給端供

8、給端增速增速放緩放緩：滌綸長絲行業整體產能增速 2020/2021 預 計為+3.3%/+6.0%，POY 子版塊 2020/2021 產能增速預計為 +5.9%/+4.4%。 我們方正化工認為， 滌滌綸綸長絲長絲供給端擴能供給端擴能相對相對較較 少，少，主要主要由于由于德國歐瑞康巴馬格德國歐瑞康巴馬格以及以及日本日本 TMT 公司公司的的卷繞頭卷繞頭 供給供給受限受限且不易且不易國產替代國產替代。歐瑞康巴馬格的技術可以在保證 POY 較低長絲斷頭率、較高卷繞速度的前提下，很好地保證纖 度范圍從0.3到3.0旦尼爾超細旦絲出色的均勻性以及生產的穩 定性，同時絲線均勻性、絲線張力、CV%值以及隨

9、后的染色性 能都非常優秀，而且噪音小。目前國產化替代還具有相當的距 離。因此長絲產能暫時還不會出現較大增加，這在一定程度確 保了長絲的議價權和盈利能力。2013 年之前，國內長絲產能快 速擴張， 巴馬格和 TMT 的卷繞頭的產能一直保持相對穩定， 因 此國內部分長絲企業在產品要求低的時候會使用北京化學機械 廠的國產卷繞頭，產能基數小、國產卷繞頭的使用使得長絲產 能增速較快，導致產業鏈盈利較差。后來，由于優質長絲產能 占比提升，對于質量、轉速、噪音的要求，國產卷繞頭逐漸被 淘汰，頭部企業擴張基本只使用國外卷繞頭才能滿足需求，且 巴馬革和 TMT 出于對行業長周期和減員的擔憂，產能擴張較 小。因此

10、限制了國內滌綸長絲產能的增速，長絲盈利中樞提升。 截至 2019 年 12 月底，龍頭公司產能情況如下，桐昆 PTA350/ 滌綸長絲585/POY410/FDY110/DTY65萬噸， 恒逸PTA權益622/ 滌綸長絲 500/POY315/FDY150/DTY35 萬噸，新鳳鳴 PTA220/ 滌綸長絲 417/POY306/FDY87/DTY24 萬噸。 3、需求端需求端邊際轉好邊際轉好：2019 年，受到國內需求限制以及中美貿 易戰出口限制，滌綸長絲表觀消費量增速放緩，相比于相比于 2018 年年 +12.3%的高增長，的高增長，2019 年年增速增速僅為僅為+6.1%，綜合看來，綜合

11、看來，我們我們方方 正正化工化工認為認為這這已經已經是是相對相對低的低的增速，且該增速，且該增速依然大于增速依然大于產能擴產能擴 張增速張增速，與我們之前的成本系列報告之一：剖析 PTA 裝置的 業績底報告的判斷一致。 4、從滌綸長絲的角度，建議關注：桐昆股份、恒逸石化、新鳳 鳴，恒力石化、榮盛石化。 5、風險提示：油價大幅波動；卷繞頭供應量大幅提升，項目投 產及復產情況超預期，產品價格價差大幅下行；項目投產進度 不及預期；貿易戰導致國內經濟大幅下行；安全環保問題。 pOqPmMsOtOoQtRoPpQzQsR8OcMbRtRrRmOmMfQnNtQkPsQzRbRqQuMxNtOpPNZmP

12、oN 3 研究創造價值 化學纖維-行業深度報告 目錄目錄 1 滌綸長絲及其上游行業相關數據 . 6 2 滌綸長絲行業現有產能及新增產能情況 . 8 2.1 滌綸長絲行業現有產能梳理 . 8 2.2 滌綸長絲行業未來產能增量梳理 . 9 2.3 滌綸長絲行業產能市占率變化 . 11 3 滌綸長絲 POY 子行業現有產能及新增產能情況 . 11 3.1 滌綸長絲 POY 子行業現有產能梳理 . 11 3.2 滌綸長絲 POY 子行業未來產能增量梳理 . 12 3.3 滌綸長絲 POY 子行業產能市占率變化 . 13 4 滌綸長絲 FDY 子行業現有產能及新增產能情況 . 14 4.1 滌綸長絲 F

13、DY 子行業現有產能梳理 . 14 4.2 滌綸長絲 FDY 子行業未來產能增量梳理 . 14 4.3 滌綸長絲 FDY 子行業產能市占率變化 . 15 5 滌綸長絲 DTY 子行業現有產能及新增產能情況 . 16 5.1 滌綸長絲 DTY 子行業現有產能梳理 . 16 5.2 滌綸長絲 DTY 子行業未來產能增量梳理 . 17 5.3 滌綸長絲 DTY 子行業產能市占率變化 . 18 6 滌綸長絲行業集中度現在及未來三年情況 . 18 6.1 滌綸長絲行業及其子行業 CR7 變化 . 18 7 滌綸長絲行業集中度高的內在原因 . 19 7.1 滌綸長絲生產研發現狀 . 19 8 建議關注 .

14、 21 8.1 桐昆股份 . 21 8.2 恒逸石化 . 22 8.3 新鳳鳴 . 24 9 風險提示 . 25 4 研究創造價值 化學纖維-行業深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 滌綸長絲行業產業鏈 . 6 圖表 2： 滌綸長絲上游 PTA 行業價格價差 . 6 圖表 3： 滌綸長絲 POY 子行業價格價差 . 6 圖表 4： 滌綸長絲 POY-聚酯切片價差圖 . 7 圖表 5： 滌綸長絲國內年度表觀消費量與增速. 7 圖表 6： 滌綸長絲月度產量及進出口量 . 8 圖表 7： 我國滌綸長絲現有主要產能（2019.11） . 8 圖表 8： 目前我國滌綸長絲產能格局 . 9 圖表 9：

15、滌綸長絲未來開工率有望上行 . 9 圖表 10： 滌綸長絲新增產能情況 . 10 圖表 11： 滌綸長絲現有產能分產品品類分布格局 . 10 圖表 12： 2019 年我國滌綸長絲產能格局 . 10 圖表 13： 2020 年我國滌綸長絲產能格局. 10 圖表 14： 2021 年我國滌綸長絲產能格局 . 11 圖表 15： 滌綸長絲行業前七名市占率變化情況 . 11 圖表 16： 我國滌綸長絲 POY 子行業現有產能（2019.11） . 12 圖表 17： 目前我國滌綸長絲 POY 子行業產能格局 . 12 圖表 18： 2019 年我國 POY 子行業產能格局 . 13 圖表 19： 2

16、020 年我國 POY 子行業產能格局 . 13 圖表 20： 2021 年我國 POY 子行業產能格局 . 13 圖表 21： 滌綸長絲 POY 子行業前七名市占率變化情況 . 13 圖表 22： 我國滌綸長絲 FDY 子行業現有產能（2019.11） . 14 圖表 23： 目前我國滌綸長絲 FDY 子行業產能格局 . 14 圖表 24： 2019 年我國 FDY 子行業產能格局 . 15 圖表 25： 2020 年我國 FDY 子行業產能格局 . 15 圖表 26： 2021 年我國 FDY 子行業產能格局 . 15 圖表 27： 滌綸長絲 FDY 子行業前七名市占率變化情況. 16 圖

17、表 28： 我國滌綸長絲 DTY 子行業現有產能（2019.11） . 16 圖表 29： 目前我國滌綸長絲 DTY 子行業產能格局 . 17 圖表 30： 2019 年我國 DTY 子行業產能格局 . 17 圖表 31： 2020 年我國 DTY 子行業產能格局 . 17 圖表 32： 2021 年我國 DTY 子行業產能格局 . 18 圖表 33： 滌綸長絲 DTY 子行業前八名市占率變化情況 . 18 圖表 34： 滌綸長絲行業及其子行業 CR7 變化情況 . 19 圖表 35： 全球主要卷繞頭生產廠家產品參數 . 20 圖表 36： 歐瑞康巴馬格紡紗系統 . 20 圖表 37： 榮盛石

18、化新升級的紡紗系統 . 21 圖表 38： 公司營業收入變化與增速 . 22 圖表 39： 公司歸母凈利潤變化與增速 . 22 圖表 40： 公司期間費率情況 . 22 圖表 41： 公司分產品毛利率情況 . 22 圖表 42： 桐昆股份盈利預測 . 22 圖表 43： 公司營業收入變化與增速 . 23 圖表 44： 公司歸母凈利潤變化與增速 . 23 圖表 45： 公司期間費率情況 . 23 圖表 46： 公司分產品毛利率情況 . 23 . 24 5 研究創造價值 化學纖維-行業深度報告 圖表 48： 公司營業收入變化與增速 . 24 圖表 49： 公司歸母凈利潤變化與增速 . 24 圖表

19、50： 公司期間費率情況 . 25 圖表 51： 公司分產品毛利率情況 . 25 圖表 52： 新鳳鳴盈利預測 . 25 6 研究創造價值 化學纖維-行業深度報告 2019 年滌綸長絲產品盈利較好，滌綸長絲行業新增產能主要來自龍年滌綸長絲產品盈利較好，滌綸長絲行業新增產能主要來自龍 頭，行業集中度提升，競爭格局趨好。市場對滌綸長絲領域的現有產頭，行業集中度提升，競爭格局趨好。市場對滌綸長絲領域的現有產 能格局以及未來的產能增量說法很多，在目前情況下，滌綸長絲產能能格局以及未來的產能增量說法很多，在目前情況下，滌綸長絲產能 增量究竟增量究竟有多少有多少？同時，我們方正化工認為，滌綸長絲的細分品種

20、？同時，我們方正化工認為，滌綸長絲的細分品種 （POYFDYDTY）存在不可互相替代性，如果我們把這些細分品種）存在不可互相替代性，如果我們把這些細分品種 單獨來看，各個細分子行業里面的集中度怎樣，各個滌綸長絲企業是單獨來看，各個細分子行業里面的集中度怎樣，各個滌綸長絲企業是 否會成為各自子行業里面的龍頭？這是否會真正體現出各個滌綸長否會成為各自子行業里面的龍頭？這是否會真正體現出各個滌綸長 絲企業的差異性？絲企業的差異性？ 在本文中，我們從市場上的多種數據庫，各公司的公告及官網查找資 料數據，全面梳理滌綸長絲及其子行業的產能情況并將其匯總，以全 面、可靠的依據在給大家呈現出在目前的時間節點上

21、滌綸長絲及其子 行業較為真實、全面的現有產能及未來新增產能的情況，我們希望能 通過這一篇文章，統一市場上關于滌綸長絲及其子行業現有產能及未 來增量的口徑。 1 滌綸長滌綸長絲絲及其上游及其上游行業行業相關數據相關數據 2019 年 PTA 與滌綸長絲平均價差回升，開工率高位，行業集中度提 高，競爭格局好轉，以桐昆股份、新鳳鳴為代表的國內滌綸龍頭，充 分受益。 圖表1： 滌綸長絲行業產業鏈 PXPX 醋酸醋酸 PTAPTA MEGMEG 熔體直紡熔體直紡 切片紡絲切片紡絲 POYPOY FDYFDY DTYDTY POYPOY FDYFDY DTYDTY 紗線紗線 聚酯聚酯 切片切片 PXPX

22、醋酸醋酸 PTAPTA MEGMEG 熔體直紡熔體直紡 切片紡絲切片紡絲 POYPOY FDYFDY DTYDTY POYPOY FDYFDY DTYDTY 紡織業紡織業 聚酯聚酯 切片切片 資料來源：方正證券研究所 圖表2： 滌綸長絲上游 PTA 行業價格價差 圖表3： 滌綸長絲 POY 子行業價格價差 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 7 研究創造價值 化學纖維-行業深度報告 圖表4： 滌綸長絲 POY-聚酯切片價差圖 資料來源：Wind，方正證券研究所 我們方正化工認為，POY 有望成為未來化纖產業鏈的瓶頸，POY 盈 利可持續。以桐昆、新鳳鳴為代表

23、的滌綸長絲龍頭企業規模效應將更 加明顯。在對滌綸長絲行業集中度分析的過程中，我們發現，近 40 家國內生產滌綸長絲的企業中，按產能排序，前十名以內的企業產能 大于 100 萬噸，二十名開外的企業產能已經低于 30 萬噸。其中具體 到 POY 子行業現有產能，龍頭企業 POY 產能高于中小企業一個數量 級，使得前者在規模優勢的前提下，綜合成本低，現金流較充足，行 業議價能力顯著，進而出現強者恒強、強者愈強的態勢。 圖表5： 滌綸長絲國內年度表觀消費量與增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000

24、 3,500 2013201420152016201720182019 國內年度表觀消費量增速 資料來源：中纖網，方正證券研究所 滌綸長絲整體產能增速 2020/2021 為+3.3%/+6.0%，POY 產能增速為 +5.9%/+4.4%。 2019 年， 受到國內需求限制以及中美貿易戰出口限制， 滌綸長絲產量增速放緩。滌綸長絲表觀消費量增速 2018/2019 為 +12.3%/+6.1%。綜合看來，我們認為+6.1%已經是底部增速，且該需 求增速依然大于產能擴張增速。 8 研究創造價值 化學纖維-行業深度報告 圖表6： 滌綸長絲月度產量及進出口量 資料來源：中纖網，方正證券研究所 2 滌綸滌綸長長絲行業現有產能及新增產能情況絲行業現有產能及新增產能情況 2.1 滌綸滌綸長長絲行業現有產能梳理絲行業現有產能梳理 根據我們方正化工的梳理，截至 2019 年 11 月，我國滌綸長絲行業現 有名義產能合計 3192 萬噸，CR7 為 69.0%。 圖表7： 我國滌綸長絲現有主要產能（201