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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 途虎途虎-W（9690）O2O 汽車服務龍頭，成長飛輪加速汽車服務龍頭，成長飛輪加速 途虎途虎-W首次覆蓋報告首次覆蓋報告 劉越男劉越男(分析師分析師)宋小寒宋小寒(研究助理研究助理)021-38677706 010-83939087 songxiaohan026736gtjas.co 證書編號 S0880516030003 S0880122070054 本報告導讀：本報告導讀：途虎在規模、供應鏈與運營能力等方面競爭優勢顯著，開店空間依然廣闊，盈利能力途虎在規模、供應鏈與運營能力等方面競爭優勢顯著，開店空間依然廣闊，盈利能力加速

2、優化加速優化。摘要摘要：投資建議：投資建議：預計公司 2024-2026 年收入分別為 157.78/181.72/204.38 億元（人民幣，下同），增速分別為 16%/15%/12%；預計公司 2024-2026年 經 調 整 凈 利 潤 分 別 為 8.74/14.75/21.86 億 元，增 速 分 別 為82%/69%/48%，對應 PE 分別為 15/9/6x。參考同行業可比公司估值，給予公司 2024 年高于行業平均的 20 xPE，目標市值 189 億港元。汽車服務汽車服務萬億市場，萬億市場，O2O 重塑行業格局重塑行業格局。隨著存量車規模增長與平均車齡延長，中國汽車服務市場規

3、模將超萬億，而相比海外發達國家，我國千人汽車保有量仍有較大提升空間。汽車服務屬于低頻生意，DIFM 模式主導下更注重線下履約和信任關系。針對高度分散化、信息不對稱、履約低效等行業痛點，相較于 4S 和傳統 IAM，O2O 模式具備定價透明度高、服務標準化等優勢。途虎途虎作為作為 O2O 汽車服務汽車服務龍頭，規模、供應鏈、運營能力筑壁壘龍頭，規模、供應鏈、運營能力筑壁壘。公司從線上零售平臺起步，逐步建立起規模龐大的線下門店網絡，并直接與汽車零配件供應商合作，通過強大的供應鏈和覆蓋全國的物流體系，高效提供價格實惠的正品產品。途虎核心競爭力體現在供應鏈直采與門店強管控，憑借全套技術支持服務系統和標

4、準化、數字化的履約體系，打破信息不對稱，提高交付效率和速度。規模效應下盈利拐點已現，中長期空間依然廣闊。規模效應下盈利拐點已現，中長期空間依然廣闊。收入端，途虎成長空間來自于門店數量增長及用戶數量、復購率的提升，我們測算中期途虎開店空間為 15466 家。利潤端，毛利率隨著業務結構優化、自有及專供品牌占比提升、規模效應下對于上游議價能力增強而提高，費用率隨著運營效率提升而攤薄，盈利能力有望進一步提升。風險提示：風險提示：開店不及預期，行業競爭加劇，汽車新技術沖擊。評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：17.74 2024.04.06 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）10

5、.46-36.30 當前股本當前股本（百萬股）（百萬股）820 當前市值當前市值（百萬港元百萬港元）14,545 海外公司（海外公司（中國香港中國香港）財務摘要財務摘要（百萬百萬人民幣人民幣）2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 8,753 11,724 11,547 13,601 15,778 18,172 20,438 (+/-)%24%34%-2%18%16%15%12%毛利潤毛利潤 1,080 1,870 2,270 3,359 4,185 5,187 6,221 經調整經調整凈利潤凈利潤 (894)(1,264)(552)481

6、 874 1,475 2,186 (+/-)%-14%41%-56%-187%82%69%48%PE 28 15 9 6 PS 0.97 0.84 0.73 0.65 -65%-47%-30%-12%6%23%5252周內股價走勢圖周內股價走勢圖途虎-W恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 商業服務與商業用品商業服務與商業用品 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 36 目目 錄錄 1.投資建議.4 1.1.盈利預測.4 1.2.估值.5 2.汽車服務萬億市場，O2O 重塑行業格局.7 2.1.汽車服務市場受益存量車規

7、模增長及車齡延長.7 2.2.行業痛點：高度分散、信息不對稱、履約低效.8 2.3.O2O 打破信息不對稱，提高履約效率.10 3.途虎：O2O 汽車服務平臺，規模、供應鏈、運營能力筑壁壘.11 3.1.流量：O2O 模式聚合需求，驅動飛輪效應.11 3.2.供應鏈：高比例品牌直采，履約體系完善.14 3.3.運營：門店強管控，運營流程數字化.16 3.4.不懼互聯網平臺競爭，供應鏈與運營壁壘高筑.18 4.輕資產加盟擴張，與加盟商共贏.21 5.開店空間依然廣闊，盈利能力加速優化.25 5.1.下沉市場驅動成長，規模效應優化盈利能力.25 5.2.對標美國四大汽配連鎖龍頭，自有品牌提升空間大

8、.27 5.3.合作主流電池廠及新能源汽車品牌，探索新能源汽車服務市場 30 6.風險提示.33 圖目錄圖目錄 圖 1：汽車服務產業鏈下游包括獲授權分銷商和 IAM.7 圖 2：中國乘用車保有量增加.8 圖 3：中國乘用車平均車齡增長.8 圖 4：中國汽車服務市場的市場規模增長（十億元）.8 圖 5：IAM 市場規模占比提升（十億元）.8 圖 6：傳統多級分銷模式下汽車配件流轉加價率高.10 圖 7：途虎是中國領先的 O2O 汽車服務平臺.12 圖 8：途虎通過 O2O 模式匯聚需求.12 圖 9：公司收入包括汽車產品服務及廣告加盟等.13 圖 10：汽車產品和服務收入中汽車保養占比提升.13

9、 圖 11：以客戶為中心的商業模式推動飛輪效應.14 圖 12：途虎外采比例低.15 圖 13：汽配龍提供即時采購服務.16 圖 14：途虎擁有全套技術支持服務系統.17 圖 15：途虎在汽車服務市場市占率 0.9%.18 圖 16：途虎在 IAM 中市占率第一.18 圖 17：途虎門店包括工場店和合作門店（家）.22 圖 18：加盟途虎工場店數量增長較快（家）.22 圖 19：加盟服務對于公司收入貢獻明細（單店/月/元）.23 圖 20：平均每個加盟商擁有約 2 家工場店.23 圖 21：途虎工場店對于公司的收入貢獻和毛利率爬坡.24 圖 22：實現盈利的加盟途虎工場店占比 2023Q1 達

10、到 89%.24 圖 23：途虎收入確認方式根據下單渠道、銷售方式而定.24 OAnUkWcUiXiYnUbR9R7NnPqQpNqMeRoOsOkPqQpQ7NmNpPNZnQtQMYoPnM 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 36 圖 24：加盟店數量增加.25 圖 25：二線以下城市途虎工場店數量占比提升.25 圖 26：用戶數量提升.26 圖 27：復購率提升.26 圖 28：各品類毛利率提升.26 圖 29：各店型毛利率提升.26 圖 30：專供品及自有自控產品占比提升.27 圖 31：利潤率更高的汽車保養業務占比提升

11、.27 圖 32：期間費用率優化.27 圖 33：2023 年營業利潤率與經調整利潤率轉正.27 圖 34：美國汽車后市場發展經歷多層級并購連鎖O2O.28 圖 35：美國汽車后市場規模超過 3000 億美元.28 圖 36：美國汽車后市場 DIY 占比高于中國.28 圖 37：美國前四大連鎖汽車零配件零售商.29 圖 38：AutoZone 美國門店數第一.29 圖 39：奧萊利收入增長穩?。▋|美元）.29 圖 40：奧萊利利潤率穩定.29 圖 41：奧萊利專業服務占比提升.30 圖 42：2023 年奧萊利門店數超過 6000 家.30 圖 43：奧萊利擁有較多自有品牌.30 圖 44：新

12、能源汽車保有量提升.31 圖 45：新能源汽車滲透率提升.31 圖 46：純電動汽車保養維修開支中電池更換占比高.32 圖 47：插電式混合動力汽車保養維修開支高.32 圖 48：新能源車采用授權流通體系.33 表目錄表目錄 表 1：途虎收入預測（百萬元）.4 表 2：途虎盈利預測（百萬元）.5 表 3：同行業可比公司估值（2024.4.6）.6 表 4:二線及以下城市每千人汽車保有量低.8 表 5:中國汽車服務市場面臨供需錯配、信息不對稱、履約低效等痛點 9 表 6:O2O 模式能夠解決獲授權經銷商及傳統 IAM 部分痛點.11 表 7:途虎管理團隊具備 IT 背景及經驗.16 表 8:途虎

13、通過數字化系統優化門店管理效率和供應鏈.18 表 9:途虎在汽車服務市場門店數量排名第一.19 表 10:途虎相比天貓和京東的優勢在于規模、供應鏈及門店管控.20 表 11:途虎汽車零配件和汽車保養相比天貓和京東有價格優勢（單位：元）.21 表 12:途虎門店包括工場店和合作門店.22 表 13:途虎加盟模式為強管控、集中采購、寄售制.23 表 14：按 2022 年汽車保有量計算途虎開店空間為 11974 家.26 表 15:新能源汽車與燃油汽車的保養及維修服務比較.32 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 36 1.投資建議投

14、資建議 1.1.盈利預測盈利預測 預計公司預計公司 2024-2026 年年收入分別為收入分別為 157.78/181.72/204.38 億元（人民幣，億元（人民幣，下同），增速分別為下同），增速分別為 16%/15%/12%。核心假設：核心假設：1、開店：開店：預計公司 2024-2026 年每年凈增門店數 1500 家，2026 年門店數量超過 1 萬家。2、單店單店收入收入：公司目前主要專注于中國的一線、新一線和二線城市，覆蓋經濟活躍的地區，而二線以下城市途虎工場店數量占比逐步提升，考慮公司門店將進一步下沉到二線及以下市縣，而下沉市場消費水平相對低于高線城市，因此預計 2024-202

15、6 年單店收入同比分別-8%/-6%/-5%.3、產品結構產品結構：公司優化產品結構，高毛利率的汽車保養收入占比提升，輪胎和底盤零部件收入占比略有下降，且預計隨著年輕化消費群體增加，汽車美容和清潔等其他業務收入占比提升。表表 1：途虎途虎收入預測（百萬元）收入預測（百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入總收入 11,724 11,547 13,601 15,778 18,172 20,438 yoy 34%-2%18%16%15%12%分產品 汽車產品和服務 11,066 10,723 12,647 14,642 16,828 18,884 yoy 3

16、3%-3%18%16%15%12%占比 94.4%92.9%93.0%92.8%92.6%92.4%-輪胎和底盤零部件 5,064 4,592 5,553 6,280 7,105 7,848 yoy 21%-9%21%13%13%10%占比 43.2%39.8%40.8%39.8%39.1%38.4%-汽車保養 3,842 4,025 4,933 5,838 6,905 7,971 yoy 47%5%23%18%18%15%占比 32.8%34.9%36.3%37.0%38.0%39.0%-其他業務 646 639 780 947 1,090 1,226 yoy 15%-1%22%21%15%

17、12%占比 5.5%5.5%5.7%6.0%6.0%6.0%-汽配龍業務 1,515 1,466 1,381 1,578 1,726 1,839 yoy 58%-3%-6%14%9%7%占比 12.9%12.7%10.2%10.0%9.5%9.0%廣告、加盟及其他服務 658 824 954 1,136 1,345 1,553 yoy 59%25%16%19%18%16%占比 5.6%7.1%7.0%7.2%7.4%7.6%按門店數 途虎工場店總門店數 3853 4653 5909 7409 8909 10409 yoy 55%21%27%25%20%17%凈增加 1365 800 1256

18、1500 1500 1500 平均門店數 3171 4253 5281 6659 8159 9659 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 36 單店收入貢獻 3.70 2.71 2.58 2.37 2.23 2.12 yoy-17%-27%-5%-8%-6%-5%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 預計公司預計公司 2024-2026 年年經調整凈利潤分別為經調整凈利潤分別為 8.74/14.75/21.86 億元億元，增速，增速分別為分別為 82%/69%/48%.核心假設：核心假設：1、毛利率：毛利率：預計 2024-202

19、6 年毛利率分別為 26.5%/28.5%/30.4%。業務結構優化，高毛利率的汽車保養收入占比提升；自有自控及專供品牌占比提升，這些產品的毛利率一般高于流通品牌產品；規模效應下對于上游議價能力增強。2、期間費用率：期間費用率：規模效應攤薄銷售及管理費用率，運營效率進一步優化。隨著途虎工場店門店加密，向城市規模較小及商業區更為集中的低線城市擴展，單個 FDC 門店能夠覆蓋更多途虎工場店，從而提高 FDC 運營效率；通過提高勞動效率優化倉庫及運費結構，提高倉庫單位面積平均銷售量，降低管理費用及利用有效數據提高配送精度及效率；通過應用人工智能優化客戶服務團隊，以控制人工費用，并通過優化調度及招聘計

20、劃來提高客戶服務團隊的效率。表表 2：途虎盈利途虎盈利預測（百萬元）預測（百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入總收入 11,724 11,547 13,601 15,778 18,172 20,438 yoy 34%-2%18%16%15%12%毛利毛利 1,870 2,270 3,359 4,185 5,187 6,221 yoy 73%21%48%25%24%20%毛利率 16.0%19.7%24.7%26.5%28.5%30.4%營運及支持開支 654 627 600 600 636 654 占比 5.6%5.4%4.4%3.8%3.5%3.2

21、%銷售費用 1,681 1,542 1,715 1,893 2,090 2,248 占比 14.3%13.4%12.6%12.0%11.5%11.0%一般及行政開支 351 399 420 442 472 491 占比 3.0%3.5%3.1%2.8%2.6%2.4%研發費用 620 621 580 631 691 715 占比 5.3%5.4%4.3%4.0%3.8%3.5%營業利潤 (1,314)(764)162 769 1,448 2,263 營業利潤率-11.2%-6.6%1.2%4.9%8.0%11.1%年內利潤(5,845)(2,138)6,701 653 1,239 1,941

22、經調整凈利潤 (1,264)(552)481 874 1,475 2,186 yoy 41%-56%-187%82%69%48%經調整利潤率-10.8%-4.8%3.5%5.5%8.1%10.7%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 1.2.估值估值 參考同行業可比公司估值，美股汽車服務公司估值相對較高，2024 年 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 36 平均 PE 為 24x；途虎為 O2O 汽車服務平臺，在國內沒有商業模式完全一致的公司，汽車行業可比公司為汽車經銷商中升控股，互聯網可比公司為京東和美團，這三家公司 2024

23、 年平均 PE 為 13x。綜合考慮途虎盈虧拐點已至，成長飛輪加速，給予公司 2024 年高于行業平均的 20 xPE，目標市值 189 億港元。表表 3：同行業可比公司估值同行業可比公司估值（2024.4.6）可比公司可比公司 股票代碼股票代碼 市值市值（億元億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E AUTOZONE AZO.N 537.00 25.28 25.94 28.26 21.24 20.70 19.00 O REILLY ORLY.O 660.00 23.47 25.00 27.73 28.12 26.4

24、0 23.80 中升控股中升控股 0881.HK 294.91 50.18 60.06 66.06 5.88 4.91 4.46 京東京東 9618.HK 2965.28 241.67 281.58 324.45 12.27 10.53 9.14 美團美團 3690.HK 5673.16 138.56 238.21 372.65 40.94 23.82 15.22 平均值平均值 17.27 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 注：AZO 和 ORLY 幣種為美元，其他均為人民幣 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 36 2.汽車

25、服務萬億市場，汽車服務萬億市場，O2O 重塑行業格局重塑行業格局 2.1.汽車服務市場受益存量車規模增長及車齡延長汽車服務市場受益存量車規模增長及車齡延長 中國汽車服務市場由中國汽車服務市場由 DIFM 模式主導，獲授權經銷商及模式主導，獲授權經銷商及 IAM門店為中門店為中國汽車服務市場主要的國汽車服務市場主要的 DIFM 服務供應商。服務供應商。汽車服務業務可以分為為我服務（DIFM）及自助服務（DIY）兩種模式，由于中國人口密度高，缺少車庫、工具等必要資源以及有關汽車及汽車維修的基礎知識，中國車主更傾向于使用一站式 DIFM 服務來滿足自身的汽車服務需求，根據灼識咨詢，DIY 市場僅占中

26、國汽車服務市場不到 5%的份額。圖圖 1：汽車服務產業鏈下游包括獲授權分銷商和汽車服務產業鏈下游包括獲授權分銷商和 IAM 數據來源：公司公告 中國乘用車保有量持續增加，而千人汽車保有量仍有較大提升空間。中國乘用車保有量持續增加，而千人汽車保有量仍有較大提升空間。根據灼識咨詢，2018-2022 年中國乘用車保有量從 2.06 億輛增長至 2.74 億輛，CAGR 達到 7.4%。按乘用車保有量計，中國已成為世界第一大汽車市場。然而，每千人乘用車保有量僅為 194 輛，低于美國（每千人 769 輛）及歐盟（每千人 563 輛）等，呈現出巨大的增長空間。中國乘用車平均車齡延長，存量車對于汽車服務

27、的需求增加，單車售后中國乘用車平均車齡延長，存量車對于汽車服務的需求增加，單車售后產值有望提升。產值有望提升。一般而言，汽車服務開支在車齡超過6 年后開始顯著增加，這是典型的車輛生命周期中的臨界點。2022 年，中國的平均車齡達6.2 年，遠低于美國的 12.2 年及歐盟成員國的 12.3 年。同時，中國車主在汽車服務上的年平均開支約為每輛車 650.6 美元，低于美國的 1349 美元及歐盟成員國的 875 美元，具備較大的發展潛力。途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 36 圖圖 2：中國乘用車保有量增加中國乘用車保有量增加 圖

28、圖 3：中國乘用車平均車齡增長中國乘用車平均車齡增長 數據來源：公司公告、灼識咨詢、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、灼識咨詢、國泰君安證券研究 表表 4:二線及以下城市每千人汽車保有量低二線及以下城市每千人汽車保有量低 2022 年中國汽車保有量（按城市規模劃分）汽車保有量（百萬輛）每千人汽車保有量 2018 年至 2022 年汽車保有量復合年增長率 一線城市 16.5 217 6.0%新一線城市 50.6 279 9.8%二線及以下市縣 206.5 179 7.0%總計 273.6 194 7.4%數據來源：公司公告、灼識咨詢、國泰君安證券研究 中國汽車服務市場的市場規模中國汽車服務市

29、場的市場規模將超萬億將超萬億，IAM占比提升。占比提升。隨著我國汽車隨著我國汽車保有量增加以及平均車齡增長，汽車服務市場規模隨之擴大。分服務類保有量增加以及平均車齡增長，汽車服務市場規模隨之擴大。分服務類別看，別看，2018-2022 年需安裝配件 CAGR 2.7%，汽車清潔及汽車美容CAGR12.2%；維修及保養 CAGR10.7%，合計 CAGR 為 10.1%，展望未來，隨著更多元化及全渠道的汽車服務需求增加，汽車清潔及汽車美容和維修及保養有望表現出更高的增速。圖圖 4：中國汽車服務市場的市場規模中國汽車服務市場的市場規模增長增長（十億元）十億元）圖圖 5：IAM 市場規模占比提升（十

30、億元）市場規模占比提升（十億元）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.2.行業痛點：高度分散、信息不對稱、履約低效行業痛點：高度分散、信息不對稱、履約低效 205.6224.7241.6260.4273.6293312.9333.2353.4373.805010015020025030035040020182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E中國乘用車保有量（百萬輛）4.9 6.2 8.0 11.1 12.3 12.6 11.7 12.2 12.5 0.02.04.06.08.010.012.01

31、4.0201820222027E乘用車平均車齡乘用車平均車齡中國歐盟成員國美國109 110 114 119 121 124 127 130 133 136 173 198 219 247 273 308 345 385 426 469 562 636 693 774 846 938 1,033 1,134 1,231 1,327 05001,0001,5002,0002,50020182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E需安裝配件汽車清潔及汽車美容維修及保養5535886116416657007327657928102913564165

32、00575670773883998112235%38%40%44%46%49%51%54%56%58%0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025002018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E獲授權經銷商IAMIAM占比 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 36 汽車服務屬于低頻生意，汽車服務屬于低頻生意，DIFM 模式更注重線下履約和信任關系。模式更注重線下履約和信任關系。DIFM模式下，車主依賴于線下門店服務，因此消費者與門店之間信

33、任關系的建立尤為重要。中國汽車服務市場高度分散，中國汽車服務市場高度分散，面臨供需錯配、信息不對稱、履約低效等面臨供需錯配、信息不對稱、履約低效等痛點痛點。于 2022 年，全國獲授權經銷商門店約為 3.4 萬家，IAM 門店約為86.2 萬家。中國汽車服務市場長期面臨以下痛點：供需錯配，供需錯配，客戶客戶體驗差體驗差：由于汽車服務市場的高度分散和復雜性，中國的車主往往面臨犧牲一定服務需求來換取滿足其他服務需求的選擇困境。該等考慮因素包括便利性、服務質量、產品質量和正品保障以及價格高低。復雜的供應鏈：復雜的供應鏈：每一款汽車品牌及車型都有數千個不同的零部件，該等零部件往往與其他車型不兼容，因此

34、汽車服務市場充斥著大量SKU。未經授權的制造商生產仿制產品，使市場進一步魚龍混雜。中國傳統的汽車零配件供應鏈通常層級較多，效率低下。品牌制造商必須在不同地區依靠不同的批發商和分銷商以期最大程度提升銷售。這帶來了額外成本，并導致市場不透明，使客戶在選擇汽車零配件和供應商時很難做出明智的決定。低效的履約流程：低效的履約流程：汽車服務市場中大量的 SKU 也給履約流程帶來壓力。供需失衡使傳統集中履約模式下的預測變得極為困難。因此，傳統模式下，門店和分銷商不可避免出現庫存積壓，拖累了行業的整體效率。表表 5:中國汽車中國汽車服務市場面臨供需錯配、信息不對稱、履約低效等痛點服務市場面臨供需錯配、信息不對

35、稱、履約低效等痛點 痛點痛點 具體情形具體情形 車主 優質服務門店供應不足 在中國，能夠為車主提供方便、可靠、實惠的產品及服務的汽車服務供應商有限。例如，車主將汽車送交保養后，有時需要等待很長時間才能完成，或者需要為其所需的產品支付溢價。服務門店可能缺乏解決特定汽車問題所需的嫻熟技師，因此需要花費較長時間，也可能無法一次性解決問題。服務范圍有限 獲授權經銷商僅為單一 0EM 旗下一個或多個品牌的汽車提供有限服務并收取溢價。此外，由于門店數量有限(尤其是于二線及以下市縣)，中國的獲授權經銷商門店分布較為分散，部分門店位于郊區，使得車主在服務過程中面臨更多不便。信任度低 盡管 IAM 門店眾多，但

36、客戶對其提供的產品及服務缺乏信任。于中國，僅 4.8%的IAM 門店為連鎖門店。IAM 門店的典型特征為正品汽車零配件供應不足，服務標準不一致。由于缺乏持續的反饋及深入的客戶關系，IAM 門店及技師傾向于追求服務和產品短期銷售額最大化。通常情況下，客戶無法自行按需決定其服務，且對所需要的產品缺乏了解。此等信息不對稱可能會導致客戶產生不信任及不愉快的體驗。缺乏無縫及一體化的線上線下服務 中國客戶普遍更習慣于使用能滿足其各種日常需求且無縫鏈接其線上線下體驗的互聯網服務。然而，大多數汽車服務供應商僅提供線下服務，而沒有提供線上預訂、線上診斷等便捷的線上服務，導致車主體驗不佳。供應鏈 低線城市的供應不

37、足 獲授權經銷商門店在低線城市分部通常比較分散，這使車主難以接觸到該等門店，而當地小型 IAM 面臨某些廠商提供假冒產品和劣質服務的情況。途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 36 多層分銷網絡及信息不對稱 SKU 繁多且大量汽車服務門店分布在全國各地，因此中國的分銷網絡存在多層級且低效的特征。此類多層而低效的分銷網絡導致定價不透明、產品無正品保障以及大量客戶需求得不到滿足等問題。由于與客戶存在距離，制造商可能無法了解關于其產品的最準確需求。低效復雜的基礎設施 中國汽車服務市場的供應鏈具有交貨效率低、庫存周轉率低等特征。汽車服務通

38、常涉及龐大、繁雜及繁重的汽車零配件 SKU，數字化程度低。再加之倉庫位置分布零散，汽車零配件產品于到達終端客戶之前在全國范圍內流通很長一段時間的情況較為普遍。數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 6：傳統多級分銷模式下汽車配件流轉加價率高傳統多級分銷模式下汽車配件流轉加價率高 數據來源：德勤、國泰君安證券研究 2.3.O2OO2O 打破信息不對稱，提高履約效率打破信息不對稱，提高履約效率 獲授權經銷商及獲授權經銷商及 IAM 門店為中國汽車服務市場主要的門店為中國汽車服務市場主要的 DIFM服務供應服務供應商，獲授權經銷商的痛點在于價格高、門店密度低、選址相對偏遠。商，獲授權經銷商的痛點

39、在于價格高、門店密度低、選址相對偏遠。2022年，中國約有 3.4 萬家獲授權經銷商及 86.2 萬家 IAM 門店，分別占中國汽車服務市場的 53.6%及 46.4%（按 GMV 計）。獲授權經銷商自汽車OEM 售后部門采購的汽車零配件通常有著更高的出廠價，并由汽車OEM 加價。此外，考慮到維持經銷商門店的營運成本及開支較高，為維持其盈利能力，獲授權經銷商通常就汽車零配件及相關安裝服務收取較高價格。根據灼識咨詢，獲授權經銷商收取的汽車零配件價格及服務費分別較 IAM 門店收取的零配件及服務費高出約 30%及 80%。因此，相比獲授權經銷商，擁有強大供應鏈能力并能夠以更具吸引力的價格提供正品及

40、高質量的汽車產品和服務的 IAM，更受到車主的青睞。通常而言，保修期內車主傾向選擇獲授權經銷商，保修期外更傾向選擇通常而言，保修期內車主傾向選擇獲授權經銷商，保修期外更傾向選擇IAM。OEM 提供的保修期一般為新乘用車出售后三年，之后，為獲得位置便捷且經濟實惠的服務，車主更有可能選擇 IAM 門店。根據灼識咨詢，截至2022年年底，中國保修期屆滿的乘用車占總汽車保有量的73.6%，預計到 2027 年年底，這一數字將達到 79.1%。因此，IAM 門店的 GMV 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 36 預計將以高于獲授權經銷商

41、的速度增長，到 2027 年，其將占汽車服務市場的 58.1%(按 GMV 計)。O2O 模式能夠解決獲授權經銷商及傳統模式能夠解決獲授權經銷商及傳統 IAM在定價透明度、服務標準在定價透明度、服務標準化等方面的痛點化等方面的痛點。線上線下一體化的汽車服務模式將線上平臺及線下門店的優點相結合，為車主提供服務。在 O2O 模式下，客戶從定價透明的線上渠道購買產品，然后到線下門店獲得專業服務。線上平臺為線下運營提供了龐大的客戶流量及數據分析。線下門店與集中式供應鏈系統合作，采用統一的數字化客戶管理及訂單系統。線上線下一體化模式能夠保證在技師培訓方面保持嚴格及一致的標準，并提供更佳的客戶體驗。表表

42、6:O2O 模式能夠解決獲授權經銷商及傳統模式能夠解決獲授權經銷商及傳統 IAM 部分痛點部分痛點 層面層面 獲授權經銷商獲授權經銷商 傳統的傳統的 IAM 門店門店 O2O 模式模式 定義 獲 OEM 授權的汽車經銷商為車主/買家提供新車及二手車相關的4S服務(即銷售、服務、配件及反饋)獨立于 OEM 的汽車服務供應商，提供各種汽車服務，包括汽車維修及保養、汽車清潔及美容服務，以及配件安裝 獨立于 OEM 的汽車服務供應商，線上線下一體化汽車服務平臺，提供各種汽車服務，包括汽車維修及保養、汽車清潔及美容服務，以及配件安裝 產品及服務 涵蓋汽車服務，包括質保索賠及保險索賠 單個獲授權經銷商可能

43、僅專門服單個獲授權經銷商可能僅專門服務于有限的務于有限的 OEM 汽車品牌汽車品牌 OEM 提供的保修期一般為新車提供的保修期一般為新車出售后三年出售后三年 為各種汽車品牌及車型的車主提供汽車服務，并且往往有更多的SKU 海量產品選擇，汽車零配件與車型準確匹配 服務質量及價格 由受過培訓的合格技師提供更好的服務體驗 價格相對較高價格相對較高（零配件比（零配件比 IAM高高 30%，服務高，服務高 80%）服務標準化程度相對較低，信任服務標準化程度相對較低，信任度低，正品汽車零配件供應不足度低，正品汽車零配件供應不足 價格較合理 提供便利的線上搜索、預訂、購買、支付體驗，定價透明，流程標準化 覆

44、蓋范圍 中國約有 3.4 萬家門店 門店密度較低，通常位于郊區門店密度較低，通常位于郊區 中國約有 86.2 萬家門店 門店密度較高，覆蓋城市及郊區，廣泛分布于全國各地 途虎在汽車服務市場門店數量排名第一，截至 2023 年底，途虎擁有 152 家自營門店、5757 家加盟途虎工場店以及接近 2 萬家合作門店 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.途虎：途虎：O2O 汽車服務平臺，規模、供應鏈、運營能汽車服務平臺，規模、供應鏈、運營能力筑壁壘力筑壁壘 3.1.流量：流量：O2OO2O 模式聚合需求，驅動飛輪效應模式聚合需求，驅動飛輪效應 途虎是中國領先的途虎是中國領先的 O2O 汽車服務平

45、臺。汽車服務平臺。公司從線上零售平臺起步，逐步建立起由門店和技師組成的線下網絡，并直接與汽車零配件供應商合作，通過強大的供應鏈和覆蓋全國的物流體系，高效提供價格實惠的正品產品。公司通過 O2O 模式聚合零散的汽車服務需求，打造出一個包括車主、供應商服務門店和其他參與者在內的汽車服務平臺。途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 36 圖圖 7：途虎是中國領先的途虎是中國領先的 O2O 汽車服務平臺汽車服務平臺 數據來源：公司公告 圖圖 8：途虎通過途虎通過 O2O 模式匯聚需求模式匯聚需求 數據來源：公司公告 公司收入來源以公司收入來

46、源以 C 端為主，端為主，B 端為輔。端為輔。公司主要收入來源為汽車產品和服務，為車主提供的產品和服務包括輪胎和底盤零部件、汽車保養、汽車維修、汽車美容、汽車配件以及其他相關的安裝服務。同時為平臺中的所有參與者提供廣告、加盟及其他服務包括廣告服務和針對不同業務 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 36 的 SaaS 解決方案。圖圖 9：公司收入包括汽車產品服務及廣告加盟等公司收入包括汽車產品服務及廣告加盟等 圖圖 10：汽車產品和服務收入中汽車保養占比提升汽車產品和服務收入中汽車保養占比提升 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究

47、 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 以客戶為中心的商業模式推動飛輪效應以客戶為中心的商業模式推動飛輪效應：客戶及門店：線上界面不斷吸引大量的用戶流量，并將這些流量引流到線下門店，擴大門店客戶群。公司通過數字化管理系統，加強門店的管控和支持，提高服務的一致性和運營效率，改善客戶體驗，增強品牌認知度，提高客戶忠誠度，吸引用戶流量?？蛻?、門店及供應商：隨著客戶流量增長及門店網絡商品需求增加，公司與供應商直接合作，憑借規模效應降低門店的采購成本。同時通過數據洞察和基于人工智能的數據分析能力，與供應商建立獨家合作伙伴關系、采用 C2M 模式開發自有品牌及專供品牌，優化供應鏈效率，更好地滿足客戶的需求

48、，提高門店的盈利能力?？蛻?、門店、供應商及其他利益相關者：龐大的門店網絡和客戶群為各種汽車服務供應商創造交叉銷售的機會，吸引更多的參與者加入途虎平臺，并創造更多的平臺服務空間。97%95%94%93%93%3%5%6%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023汽車產品和服務廣告、加盟及其他服務56%50%46%43%44%27%31%35%38%39%7%7%6%6%6%9%11%14%14%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023輪胎和底盤零部件汽車

49、保養其他汽配龍 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 36 圖圖 11：以客戶為中心的商業模式推動飛輪效應以客戶為中心的商業模式推動飛輪效應 數據來源：公司公告 3.2.供應鏈：高比例品牌直采，履約體系完善供應鏈：高比例品牌直采，履約體系完善 途虎與品牌制造商和供應商建立了相互信任且深入的合作關系，大部分途虎與品牌制造商和供應商建立了相互信任且深入的合作關系，大部分產品直接從制造商采購，并通過線上線下一體化平臺銷售給客戶。產品直接從制造商采購，并通過線上線下一體化平臺銷售給客戶。通過將分銷鏈扁平化及簡單化，不僅保證產品的正品保障和

50、質量，還提高了整個供應鏈的效率。作為中國領先的線上線下一體化汽車服務供應商之一，途虎憑借品牌知名度、與最大車主社群的連接和商業洞察力成為全球多個品牌在中國設計和銷售專供品牌的首選合作伙伴，與中國最暢銷的輪胎和機油品牌合作。公司已與許多主要供應商和品牌制造商建立獨家合作關系，為客戶提供高性價比的標準化品牌產品，同時推出更多具有更高利潤率的專供品牌和自有品牌，以滿足客戶的分層需求。此外，公司還與合作伙伴建立產品供應以外的戰略聯盟，與主要汽車零配件品牌合作，為其提供 SaaS 解決方案，如倉儲管理系統(WMS)、運輸管理系統(TMS)、訂單管理系統(OMS)以及門店管理系統(SMS)。途虎途虎-W（

51、9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 36 圖圖 12：途虎外采比例低途虎外采比例低 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 途虎擁有靈活且完善的履約基礎設施。途虎擁有靈活且完善的履約基礎設施。公司已構建一個自營基礎設施和第三方服務提供商相結合的全國性倉儲物流體系。倉儲分為三級體系：區域配送中心（RDC）：覆蓋高頻購買 SKU 的規劃補充需求；前端配送中心（FDC）：主要通過汽配龍平臺覆蓋低頻 SKU 的即時采購需求，在 FDC 半徑五公里內的配送訂單實現約 30 分鐘的平均交貨時間及在FDC 半徑十公里內實現一小時的交貨時間；門店倉：常規或高流轉

52、SKU 倉儲，大倉以一天一配或一天兩配的頻次向門店倉配送。除途虎自營的 RDC 及 FDC，公司也聘請第三方倉庫服務提供商，以擴大全國倉庫網絡的覆蓋并加強存貨管理及履約效率。標準化、數字化標準化、數字化的履約體系提高了交付效率和速度。的履約體系提高了交付效率和速度。截至 2023Q1，公司共運營 39 個區域配送中心（RDC）和 267 個前端配送中心（FDC），RDC平均每月分別支持接收及運送 2700 萬條輪胎及 1310 萬件其他汽車零配件。通過與約 70 家快遞公司合作，可將產品送達超過 300 個城市的門店和客戶，提供當天或次日產品送達及安裝服務。截至 2023Q1，50%以上的線上

53、輪胎訂單當天或次日送達，約 75%的線上保養產品訂單當天或次日送達。汽配龍在途虎供應鏈中扮演重要角色。汽配龍在途虎供應鏈中扮演重要角色。汽配龍是公司為滿足門店網絡內外汽車服務門店之采購需求而建立的汽車零配件交易平臺，提供即時采購服務及撮合服務，以更好地服務客戶多樣、長尾汽車產品需求，尤其是直接到店客戶產生的需求。截至 2023 年 3 月 31 日，汽配龍主要利用途虎分布于 57 個城市的 FDC 及現有供應商，同時接觸逾 2,200 家汽車零配件供應商，分銷通常與維修相關的低頻汽車產品。即時采購服務：汽配龍即時采購服務主要為自營途虎工場店及加盟途虎工場店的直接到店客戶產生的未規劃采購需求提供

54、服務。除鋪貨于各途虎工場店及 RDC 的高頻購買 SKU 外，FDC 亦陳列大量SKU，以補充門店內存貨，并保證約 30 分鐘內即可配送至 5 公里半徑內的附近門店，或約 60 分鐘內即可配送至 10 公里半徑內的附近門店，從而向途虎工場店提供即時履約服務。當出現未規劃采購需求時，途虎工場店可于汽配龍下達采購訂單，汽配龍隨后將有關8.2%6.7%4.7%3.3%4.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20192020202120222023Q1途虎工場店外采比例（按GMV）途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 36 產品由

55、 FDC 配送至途虎工場店；如果供應鏈體系內沒有該庫存，汽配龍則向指定供應商采購。撮合服務：汽配龍亦作為直接連接汽車服務門店與汽車零配件供應商的交易市場，門店可直接從合資格供應商采購產品，無需公司FDC 參與。圖圖 13：汽配龍提供即時采購服務汽配龍提供即時采購服務 數據來源：公司公告 3.3.運營：運營：門店門店強管控，運營強管控，運營流程數字化流程數字化 專業研發團隊開發數字化解決方案。專業研發團隊開發數字化解決方案。截至 2023 年 3 月 31 日，公司研發團隊共有 830 人，主要分布在上?？偛亢臀錆h研發中心。研發團隊由數據分析、行業數字化解決方案、智能門店管理等各自領域的杰出專家

56、領導，由具有 IT 和技術行業經驗（包括多家知名科技公司）的員工組成，負責開發、管理和維護數字化和自動化解決方案，包括零部件匹配大數據平臺、倉儲管理系統、運輸管理系統、訂單管理系統、門店管理系統、技師支持和管理系統。同時公司還根據需要聘請少量外包研發人員，補充研發力量。管理團隊管理團隊深厚技術背景深厚技術背景，核心成員核心成員均均來自著名的互聯網或來自著名的互聯網或 IT 公司公司。創始人陳敏先生于軟件開發及數據管理領域擁有逾 18 年的經驗，于汽車服務市場及業務數據分析方面擁有逾 11 年的經驗。在管理團隊的領導下，公司不斷投入研發，通過技術提高運營效率和決策水平。表表 7:途虎管理團隊具備

57、途虎管理團隊具備 IT背景及經驗背景及經驗 職位職位 職責職責 從業背景從業背景 陳敏 聯合創始人、董事會主席、首席執行官兼執行董事 主要負責集團的整體戰略規劃、日常業務運營及管理 百姓網股份有限公司 IT 運營經理、車盟（中國）網絡有限公司、惠普公司軟件工程師等。陳先生于軟件開發及數據管理領域擁有逾 18 年的經驗，于汽車服務市場及業務數據分析方面擁有逾 11 年的經驗。途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 36 胡曉東 聯合創始人、總裁兼執行董事 主要負責以本集團業務的研發方面為重心之整體戰略規劃 上海乃嘉軟件科技發展有限公司

58、業務及系統分析、車盟（中國）網絡有限公司研發總監等 朱炎 聯合創始人 主要負責制定新業務拓展策略 上海隆金信息科技有限公司法定代表人、玫琳凱（中國）化妝品有限公司上海分公司擔任商業分析師 王玲潔 高級副總裁 主要負責管理人力資源部及線下業務開發部 美團附屬公司天津三快科技人力資源總監 張志嵩 首席財務官 主要負責管理財務部及投資者關系中心 高盛（亞洲）有限責任公司執行董事、花旗環球金融亞洲有限公司副總裁 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 途虎擁有全套汽車服務技術支持系統途虎擁有全套汽車服務技術支持系統，包括零部件匹配大數據平臺、倉儲管理系統(WMS)、運輸管理系統(TMS)、訂單管理系統(

59、OMS)、門店管理系統(SMS)、技師支持和管理系統（藍虎系統）。憑借數字化綜合解決方案，公司實現了卓越的門店運營效率和較高的門店及技師利用率。根據灼識咨詢報告，2023Q1 途虎每個汽車工位每天的服務周轉率為 2.2，遠高于截至 2022 年 12 月 31 日的行業平均水平約為每個汽車工位每天1.1。零部件匹配大數據平臺零部件匹配大數據平臺：該平臺可從約 540 萬個汽車零配件 SKU中智能識別出適合客戶車型的汽車零配件和配件。借助零部件匹配大數據平臺，基于數據洞察，即時向客戶推薦產品，有效提高客戶的購買轉化率和終身價值。藍虎系統是中國最大的汽車服務門店及技師管理系統，實現門店管藍虎系統是

60、中國最大的汽車服務門店及技師管理系統，實現門店管理流程數字化、提高管理流程效率。理流程數字化、提高管理流程效率。通過藍虎系統，門店經理可以管理服務預約、客戶反饋和即時運營數據等。同時設計了一個標準的作業程序，其中包括用于監控門店運營和幫助門店培訓及評估技師的分步式指引，以確保我們所提供產品和服務的質量。截至2023Q1，藍虎系統錄得逾 46,000 名的平均日活躍用戶數，于 2023年 3 月，該系統已連接超過 98,000 名技師。圖圖 14：途虎擁有全套技術支持服務系統途虎擁有全套技術支持服務系統 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1

61、8 of 36 數據來源：公司公告 表表 8:途虎通過數字化系統優化門店管理效率和供應鏈途虎通過數字化系統優化門店管理效率和供應鏈 汽車服務技術支持系統汽車服務技術支持系統 功能功能 零部件匹配大數據平臺 從汽車零配件原廠的記錄開始，整合汽車零配件供應商和銷售渠道的數據，并利用人工智能能力進行交叉比較,利用客戶的線上線下活動記錄來提高數據庫的準確性。建立了一個全面、行業領先的大數據平臺，將汽車與各大品類的汽車零配件相匹配,智能識別適合客戶車型的汽車零配件和配件，提高訂購流程效率，提升客戶體驗。倉儲管理系統(WMS)基于對客戶的各種汽車產品需求的深入理解構建 WMS，從倉庫端到門店端提升存貨管理

62、效率和服務質量。確保車型和汽車零配件存貨與客戶需求全面匹配，實現快速的存貨周轉和高效的貨物分配。WMS自動將存貨分揀，提高分揀效率和準確性，實現貨到人自動化分揀，降低人工成本。WMS還可監控進出倉庫網絡的存貨和人員全程流動，提高存貨管理效率。運輸管理系統(TMS)當客戶在網上下訂單時，TMS會分析訂單信息和可用的第三方車隊和快遞并確定優化后的路線規劃，在平衡成本的同時確保最短的運輸時間。TMS會自動分配運輸資源，執行路線規劃并監控流程,加強運輸流程控制以及車隊和快遞員與產品的資源匹配。訂單管理系統(OMS)在線訂單管理系統可同步和整合在線訂單數據，實現在線訂單管理流程數字提高效率。通過整合供應

63、鏈上的 WMS和 TMS，OMS可最大限度地提高上下游業務的高效合作，高效地管理每一個訂單的履約。門店管理系統(SMS)所有的途虎工場店都采用專有的系統進行統一運營及財務和交易管理。公司為門店提供全面的門店管理和信息系統、完整的供應鏈支持和線上界面接入，使加盟商能夠打造統一的途虎品牌。技師支持和管理系統（藍虎系統）技師支持和管理系統由綜合培訓系統、智能績效評估、專有技術數據庫和技術支持團隊組成，可提高技師的技能和專業性，增加門店管理的透明度和效率。數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.4.不懼互聯網平臺競爭，供應鏈與運營壁壘高筑不懼互聯網平臺競爭，供應鏈與運營壁壘高筑 中國汽車服務市場競爭

64、格局分散中國汽車服務市場競爭格局分散，途虎在，途虎在 IAM 汽車服務商中市場份額汽車服務商中市場份額排名第一排名第一。截至 2023Q1，在中國約 68 萬家汽車服務供應商中，途虎的門店數量排名第一。在中國的 IAM 門店中，途虎在截至 2023Q1 門店數量及 2022 年度的汽車服務收入方面均排名第一。圖圖 15：途虎在汽車服務市場市占率途虎在汽車服務市場市占率 0.9%圖圖 16：途虎在途虎在 IAM 中市占率第一中市占率第一 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.0%1.1%0.9%0.8%0.8%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.

65、5%汽車服務供應商市場份額0.9%0.3%0.2%0.1%0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%1.0%IAM市場份額 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 36 表表 9:途虎在汽車服務市場門店數量排名第一途虎在汽車服務市場門店數量排名第一 汽車服務供應商汽車服務供應商 品牌定位品牌定位 截至截至 2020 年年 12 月月 31日的門店數量日的門店數量 截至截至 2021 年年 12 月月 31日的門店數量日的門店數量 截至截至 2022 年年 12 月月 31日的門店數量日的

66、門店數量 途虎 線上線下一體化汽車服務供應商 2488 3853 4653 殼牌喜力愛車中心 傳統的 IAM 2000 2800 4000 天貓養車 線上線下一體化汽車服務供應商 550 1800 2000 馳加 傳統的 IAM 1600 1700 1600 好修養 傳統的 IAM 1200 1500 1500 京東京車會 線上線下一體化汽車服務供應商 1200 1480 850 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 互聯網平臺下場參與汽車服務互聯網平臺下場參與汽車服務 O2O，流量優勢顯著，流量優勢顯著，而，而汽車服務是低頻汽車服務是低頻高履約高履約的生意，競爭核心仍在線下的生意，競爭核心仍

67、在線下?；ヂ摼W平臺（天貓、京東等）核心優勢在于流量，其中天貓模式相對偏輕，京東擁有線下物流體系支撐，途虎核心優勢體現在供應鏈直采與門店強管控。天貓：天貓：2018 年，阿里巴巴聯合康眾牽頭組局，由天貓汽車、康眾汽配、金固股份旗下汽車養護平臺汽車超人共同成立的新康眾，同年天貓養車零配件官方直營店在天貓上試運營開店。2019 年底天貓養車第一家連鎖直營店開業，2020 年天貓養車正式啟動對外加盟招商，現有門店超過 2000 家。天貓養車的核心優勢在于背靠阿里，擁有流量賦能、數字化支持等。在采購端，天貓養車以康眾汽配供應鏈為核心，開放供應鏈，在其無法覆蓋的品類和區域補充優質供應商，同時成立天貓優選自

68、有品牌；門店管控方面，通過聯合運營中心模式，充分發揮品牌、運營、管理等中臺能力，強管控和弱管控相結合。京東：京東：2012 年，京東進軍汽車領域。2017 年，京東汽車后市場 B2B業務正式上線。2018 年，京東汽車推出線上線下融合的汽修門店京東京車會。2021 年 3 月，全國首家自營店正式開業。2021 年 5 月，京車會 APP 上線。2022 年 8 月，京東汽車宣布整合京東汽車供應鏈能力、京東京車會服務門店以及第三方服務網絡，三劍合一推出“京東養車”品牌。京東養車的核心優勢在于背靠京東，擁有流量賦能、數字化支持等，同時依托京東物流體系優勢，提升周轉效率。字節：字節：2023 年 1

69、2 月，字節旗下的懂車帝在線下采取授權門店合作的形式，推出線下養車業務“懂懂養車”，并在重慶與地方門店合作開設門店，首次入局線下養車。途虎在門店管控、供應鏈、規模等方面優勢途虎在門店管控、供應鏈、規模等方面優勢顯著顯著。在門店管控方面，途虎建立了完善的系統監控機制，包括對門店的全面監控、嚴格的庫存管理等，公司在全國范圍內擁有 800 名督導，每周 2-4 次巡店，負責門店的日常巡店工作，檢查門店的安全、合規、衛生和服務質量等方面，并接受城市經理的監督；在采購供應鏈方面，途虎直接與品牌合作，途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 36

70、 外采比例遠低于行業競爭對手；途虎工場店現有超過 4700 家，規模遠超天貓和京東，規模效應帶來采購價格優勢以及運營效率優勢。表表 10:途虎相比天貓和京東的優勢在于規模、供應鏈及門店管控途虎相比天貓和京東的優勢在于規模、供應鏈及門店管控 天貓天貓養車養車 京東京東養車養車 途虎途虎養車養車 進入汽車后市場時間 2018 2017 2011 商業模式 O2O、自營+加盟 O2O、自營+加盟 O2O、自營+加盟 加盟費用 1 檔：針對 CDE 類城市加盟商，加盟品牌使用費 10 萬元/3年（合同期 5 年）、保證金 5萬元、技術服務費 6000 元/月、管理費月營業額 1%；2 檔：針對 AB

71、類城市加盟商，加盟品牌使用費 15 萬元/3年（合同期 5 年）、保證金 5萬元、技術服務費 6000 元/月、管理費月營業額 1%；品牌使用費最高 15 萬/3 年，保證金 6 萬，技術服務費（營業額 1%），A 類城市的郊縣加盟費為 10 萬，月管理費5000 元；B 類城市的郊縣加盟費 6 萬，月管理費 4000 元 加盟商的收入包括三部分：加盟費，固定月度管理費，基于利潤的分成費用（一般等于加盟店經營利潤的 10%）。公司就三年加盟協議收取的加盟費大約在人民幣 10-40 萬元。目前公司的標準固定月度管理費分為 4000 元及 8000 元兩類。門店數 2000+1400+4770+采

72、購供應鏈 以康眾汽配供應鏈為核心，開放供應鏈，在其無法覆蓋的品類和區域補充優質供應商，同時成立天貓優選自有品牌 直接與廠商合作，20 多個 KA供應鏈品牌+1 個自主品牌 直接與廠商合作+自有品牌，2023Q1 外采比例僅 4.3%倉配體系 全國多倉發貨，在全國近 30個省份擁有中心倉庫、區域倉、門店前置倉共計近 1000個，配件供應網點 900 多個，效率更高，速度更快，可實現5 公里 30 分鐘配送 通過大數據分析客戶需求，配合京東倉多點布局與區域前置小倉及門店前置倉結合，提升周轉效率，已實現日常貨品70%庫存滿足，30min 臨時快配相結合 擁有 39 個 RDC，267 個FDC，能在

73、 FDC 半徑五公里內的配送訂單實現約 30 分鐘的平均交貨時間及在 FDC 半徑十公里內實現一小時的交貨時間 加盟支持 線上透出、線下宣傳；流量共創、搭建基盤；會員體系、精細管理；客戶滿意、持續裂變；員工認證、績效激勵；毛利提升、運營效率。專業門店督導到店指導和專業技師培訓、分層管理、五大場景、30+項專項提升方案、質檢服務及落地校驗、精準標準的落地提升 公司為加盟商提供門店管理及信息系統、線上導流及全面供應鏈支持賦能；公司提供選址、店面裝修和人員培訓方面的指導。運營管控力度 聯合運營中心模式，為多門店老板提供助力服務，天貓養車充分發揮品牌、運營、管理等中臺能力，強管控和弱管控相結合 100

74、%使用京東系統；100%使用京東收銀；100%按照運營標準操作 采用和自營店相同的標準及途虎專有技術系統運營，確保加盟途虎工場店所提供的服務達到同樣的高標準、存貨管控 技術手段 車主“智慧管家”、門店智能 AI 監控、“貨無憂”智能系統、數字化總部管理 門店運營數字化管理系統、門店智慧供應鏈系統、技師全生命周期管理 智能推薦、零部件匹配大數據平臺、倉儲管理系統(WMS)、運輸管理系統(TMS)、訂單管理系統(OMS)、門店管理系統(SMS)、技師支持和管理系統 流量 天貓養車 APP，天貓養車與淘寶、抖音、美團和高德四大平臺深度合作 京東養車 APP，與抖音、美團、高德等三方渠道合作 途虎養車

75、 APP 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 36 數據來源：天貓養車、京東養車、途虎養車、國泰君安證券研究 規模效應下途虎對上游議價能力更強，采購成本更低，因此終端價格更規模效應下途虎對上游議價能力更強，采購成本更低，因此終端價格更具優勢。具優勢。盡管互聯網平臺會通過價格戰的方式搶占市場，但以京東為例，其價格補貼針對不同區域、時間和人群進行，更多是宣傳上的投入而非全方位的價格戰。即使在京東實施價格補貼的情況下，途虎憑借規模降本能力，價格仍有較強競爭力。表表 11:途虎汽車零配件和汽車保養相比天貓和京東有價格優勢途虎汽車零配件和

76、汽車保養相比天貓和京東有價格優勢（單位：元）（單位：元）以大眾以大眾 CC 牌車為例牌車為例 種類種類 天貓天貓 京東京東 途虎途虎 機油-美孚 5W-40-1L 105 95 89 機油-嘉實多 5W-40-1L 119 85 85 機油-殼牌 5W-40-4L 339 238 299 輪胎-米其林 235/55R17 1019 1019 986 輪胎-德國馬牌 235/55R17-789 773 輪胎-馬斯特 天貓 SKU 偏少 729 火花塞 NGK 85 250 69 剎車油 博世 DOT4 59 69 76 小保養 537 682 486 大保養 670 729-洗車（北京）（五座）

77、100（大會員 50）65 門市價 45 數據來源：天貓養車、京東養車、途虎養車、國泰君安證券研究 4.輕資產加盟擴張，與加盟商共贏輕資產加盟擴張，與加盟商共贏 公司擁有三種不同類型的門店，包括自營途虎工場店、加盟途虎工場店公司擁有三種不同類型的門店，包括自營途虎工場店、加盟途虎工場店和第三方合作門店和第三方合作門店。途虎工場店占總收入超過途虎工場店占總收入超過 90%，工場店以加盟模式工場店以加盟模式為主。為主。自營途虎工場店：自營途虎工場店是新服務或新市場的開拓者，擔任多個關鍵功能，如營銷試點服務或項目測試及技師培訓，及負責制定高標準客戶體驗。主要位于經過慎重選擇的黃金地段，助力推廣途虎平

78、臺及增強品牌知名度。此外，自營途虎工場店通常規模較大，設有技師培訓中心，以與更多經驗豐富的技師溝通以解決復雜的技術問題，并提供比加盟途虎工場店更為全面的服務能力。加盟途虎工場店：加盟途虎工場店采用和自營店相同的標準及途虎專有技術系統運營，技術與全面的門店管理和信息系統的整合確保加盟途虎工場店所提供的服務達到同樣的高標準。公司提供選址、店面裝修和人員培訓方面的指導。合作門店：合作門店主要為途虎線上平臺銷售的產品提供安裝服務，無排他性，公司不控制合作門店的運營，僅承擔分配至合作門店的 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 36 線上訂

79、單的存貨風險。表表 12:途虎途虎門店包括工場店和合作門店門店包括工場店和合作門店 途虎工場店途虎工場店（統一店面設計）（統一店面設計）途虎合作門店途虎合作門店 自營店自營店 加盟店加盟店 戰略考量 制定服務質量和運營效率的行業標準 以輕資產的商業模式實現網絡的快速擴張 作為途虎工場店的補充，進一步擴大地域覆蓋 運營模式 公司控制：門店選址、店面裝修、門店選址、店面裝修、員工招聘、員工招聘、門店管理和信息系統、支付、結算和財務系統、供應鏈和物流能力、統一的途虎品牌、技師管理、服務質量 公司控制：門店管理和信息系統、支付、結算和財務系統、供應鏈和物流能力、統一的途虎品牌、技師管理、服務質量。公司

80、提供選址、店面裝修公司提供選址、店面裝修和人員培訓方面的指導和人員培訓方面的指導 公司不控制合作門店的運營，合作門店主要為途虎線上平臺銷售的產品提供安裝服務 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 截至 2023 年底，途虎工場店網絡包括 152 家自營門店和 5757 家加盟途虎工場店。截至 2023Q1，公司在中國各地擁有 19624 家合作門店。圖圖 17：途虎門店包括工場店和合作門店途虎門店包括工場店和合作門店（家）（家）圖圖 18：加盟途虎工場店數量增長較快加盟途虎工場店數量增長較快（家）（家）數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 強管控加盟模式提

81、高門店標準化運營效率，利于門店擴張。強管控加盟模式提高門店標準化運營效率，利于門店擴張。在途虎的加盟模式下，公司為加盟商提供門店管理及信息系統、線上導流及全面供應鏈支持賦能，加盟商自行經營業務并承擔經營成本及開支，加盟商根據加盟協議使用途虎的標志及品牌，且就線下直接到店訂單而言加盟商有權分占部分產品利潤。途虎的加盟模式相對傳統加盟模式而言，具有更強的管控力度，加盟商途虎的加盟模式相對傳統加盟模式而言，具有更強的管控力度，加盟商資金壓力與經營管理壓力更小。資金壓力與經營管理壓力更小。途虎加盟模式與傳統加盟模式的不同之處主要體現在服務控制水平、產品采購、存貨風險、交易結算和最低銷售目標等方面。產品

82、采購：公司采用集中采購政策，只有當汽配龍無法滿足途虎工場店的采購需求，途虎工場店方可在外部采購汽車產品，外采比例逐年下降，2023Q1 途虎工場店的外部采購比例為 4.3%；存貨風險：在與客戶進行交易結算之前，存貨風險由公司承擔。1423248838534653477018743232853162320870196240500010000150002000025000300003500020192020202120222023Q1途虎工場店數量合作門店數量127165195162160 12962323365844914610 010002000300040005000600020192020

83、202120222023Q1自營途虎工場店加盟途虎工場店 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 36 表表 13:途虎加盟模式為強管控、集中采購、寄售制途虎加盟模式為強管控、集中采購、寄售制 差異差異 途虎加盟模式途虎加盟模式 傳統加盟模式傳統加盟模式 服務 對所有途虎工場店維持強有力的控制，以確保服務質量一致性和高標準 做法各異，有些加盟模式對加盟商提供的服務并無維持強有力的控制 產品采購 采用集中采購政策，加盟途虎工場店的供應鏈已通過公司的專有履約基礎設施及汽配龍得以實現并可完全追蹤，以確保產品的正品保障 通常未對加盟商銷售的

84、產品維持強有力的控制，以防止他們從第三方采購產品 存貨風險 在與客戶進行交易結算之前，存貨風險通常由公司承擔 加盟商承擔存貨風險 交易結算 客戶直接向公司付款，然后公司與加盟商進行結算。加盟途虎工場店及客戶之間的所有交易均須記錄于我們的系統中 加盟商直接向客戶收款 最低銷售目標 并無為加盟途虎工場店設定每月最低銷售目標 加盟商通常須達到每月最低銷售目標 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 公司來自加盟商的收入包括加盟費、固定月度管理費及基于利潤的分成公司來自加盟商的收入包括加盟費、固定月度管理費及基于利潤的分成費用，分成一般相等于加盟店經營利潤的費用，分成一般相等于加盟店經營利潤的 10%。

85、根據加盟途虎工場店的區域、城市等級、汽車保有量和規模，公司就三年加盟協議收取的加盟費為 10 萬元至 40 萬元。目前，公司的標準固定月度管理費分為兩個級別：4000 元及 8000 元，同時會根據加盟途虎工場店的具體情況（如處于發展初期的加盟途虎工場店）減少固定月度管理費。根據招股書計算，2023Q1 單加盟店每月貢獻固定月度管理費收入 5484 元，基于利潤的分成費 3648 元。圖圖 19：加盟服務對于公司收入貢獻明細（單店加盟服務對于公司收入貢獻明細（單店/月月/元）元）圖圖 20：平均每個平均每個加盟商加盟商擁有約擁有約 2 家家工場店工場店 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數

86、據來源：公司公告、國泰君安證券研究 加盟店爬坡期短，盈利能力強。加盟店爬坡期短，盈利能力強。途虎工場店平均面積為 300-500 平米，平均單店 6-8 個車位。加盟途虎工場店的初始資本投資因加盟途虎工場店的城市層級、門店位置及建筑面積而異，初始投資包括加盟費、固定裝置、設備及裝修成本以及其他雜項開支，加盟工場店平均投資 66.4 萬元，自營工場店平均投資 66.7 萬元。2019 年開設的加盟途虎工場店至達到運營盈虧平衡點的平均時間為 5 個月。由于自營途虎工場店的戰略重要性、高資本投資以及運營及維護成本，2019 年開設的自營途虎工場店的平均爬坡期為 15 個月。2020 年及之后開設的加

87、盟途虎工場店及自營途虎工場店的平均爬坡期分別為 6 個月及 18 個月。4834480542093677360158625454550346895484329035853501287636480100020003000400050006000700020192020202120222023Q1加盟費固定月度管理費基于利潤的分成費632 1079 1840 2278 2298 2.05 2.15 1.99 1.97 2.01 1.851.901.952.002.052.102.152.200500100015002000250020192020202120222023Q1加盟商數量（個）平均每個

88、加盟商擁有門店數（個）途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 36 圖圖 21：途虎工場店對于公司的收入貢獻和毛利率爬坡途虎工場店對于公司的收入貢獻和毛利率爬坡 圖圖 22：實現盈利的加盟途虎工場店占比實現盈利的加盟途虎工場店占比 2023Q1 達到達到 89%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 公司和加盟商收入確認方式根據下單渠道、銷售方式而定：公司和加盟商收入確認方式根據下單渠道、銷售方式而定：客戶通過線上界面下訂單：客戶通過線上界面下訂單：產品+服務：公司承擔產品存貨風險并在向客戶轉移前

89、控制服務，按總額基準確認收入（100%產品收益）；僅服務：公司僅在安排內擔任代理機構，收入于扣除支付予合作門店的服務費后按凈額基準確認。這兩種情況下加盟商收入為服務費。直接到店客戶在店內下訂單：直接到店客戶在店內下訂單：通過門店或 RDC 獲得，公司承擔存貨風險，按總額基準確認收入；門店或 RDC 不可獲得，通過汽配龍獲得，直至加盟途虎工場店收到產品為止，按總額基準確認收入，僅確認向加盟途虎工場店銷售產品的收入。這兩種情況下公司向加盟途虎工場店分享部分產品收益，加盟商同時確認產品服務收入和相應成本。圖圖 23：途虎收入確認方式根據下單渠道、銷售方式而定途虎收入確認方式根據下單渠道、銷售方式而定

90、 32451064577558722%24%25%26%25%19%20%21%22%23%24%25%26%27%0100200300400500600700800900一年以內一至兩年兩至三年三年以上總計平均單店對公司收入貢獻（千元）平均公司毛利率52%77%57%76%76%90%89%87%81%89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023Q1自營途虎工場店加盟途虎工場店 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 36 數據來源：公司公告 5.開店空間依然廣闊

91、，盈利能力加速優化開店空間依然廣闊，盈利能力加速優化 5.1.下沉市場驅動成長，規模效應優化盈利能力下沉市場驅動成長，規模效應優化盈利能力 收入端，途虎成長空間來自于門店數量增長及用戶數量、復購率的提升。收入端，途虎成長空間來自于門店數量增長及用戶數量、復購率的提升。門店數量增長：公司目前主要專注于中國的一線、新一線和二線城市，覆蓋經濟活躍的地區，而二線以下城市途虎工場店數量占比逐步提升，2023H1 達到 35%，未來公司計劃進一步滲透到二線及以下市縣，擴大地域覆蓋范圍，尤其是中國的東南地區。以目前一線城市途虎工場店的門店密度為基準測算，按 2022 年汽車保有量計算途虎開店空間為 1197

92、4家，按 2026 年灼識咨詢預測的汽車保有量計算途虎開店空間為 15466家。用戶數量及復購率提升：隨著途虎 O2O 平臺的流量正反饋與品牌勢能的打造，公司用戶數量及復購率持續提升。圖圖 24：加盟店數量增加加盟店數量增加 圖圖 25：二線以下城市途虎工場店數量占比提升二線以下城市途虎工場店數量占比提升 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 127165195162160 12962323365844914610 010002000300040005000600020192020202120222023Q1自營途虎工場店加盟途虎工場店28%24%19%1

93、7%17%16%38%37%32%29%28%28%21%23%21%21%21%21%13%17%28%33%34%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023Q12023H1一線城市新一線城市二線城市其他市縣 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 36 表表 14：按：按 2022 年汽車保有量計算途虎開店空間為年汽車保有量計算途虎開店空間為 11974 家家 2022年民用汽車保有量（萬輛）年民用汽車保有量（萬輛）途虎工場店數量（途虎工場店數量（2023H1

94、）單店覆蓋汽車數量（萬輛單店覆蓋汽車數量（萬輛/店）店）一線城市 1869 818 2.28 新一線城市 5685 1423 3.99 二線城市 5750 1076 5.34 合計 27360 11974 2026E 35340 15466 數據來源：wind、國泰君安證券研究 圖圖 26：用戶數量提升用戶數量提升 圖圖 27：復購率提升復購率提升 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 毛利率持續優化，仍有提升空間。毛利率持續優化，仍有提升空間。2019-2023 年，公司毛利率逐年提升，2023 年達到 24.7%，同比+5pct，主要原因包括：業務結構

95、優化，高毛利率的汽車保養收入占比提升；自有自控及專供品牌占比提升，這些產品的毛利率一般高于流通品牌產品；規模效應下對于上游議價能力增強。圖圖 28：各品類毛利率提升各品類毛利率提升 圖圖 29：各店型毛利率提升各店型毛利率提升 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 8.60 1114.816.519.3051015202520192020202120222023交易用戶（百萬）31%40%46%55%57%36%42%44%51%50%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023Q1復購客戶的百分比來自復購客戶的收入貢獻

96、率8%11%15%19%23%4%8%9%14%17%21%23%27%30%32%2%4%5%11%15%1%1%9%12%16%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023汽車產品和服務輪胎和底盤零部件汽車保養其他汽配龍11%16%19%22%26%-9%1%-4%-3%6%2%5%7%10%14%7%8%15%16%21%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023Q1加盟途虎工場店自營途虎工場店合作門店直銷客戶 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

97、條款部分 27 of 36 圖圖 30：專供品及自有自控產品占比提升專供品及自有自控產品占比提升 圖圖 31：利潤率更高的汽車保養業務占比提升利潤率更高的汽車保養業務占比提升 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 運營運營效率提升效率提升，費用率優化。費用率優化。隨著途虎工場店門店加密，向城市規模較小及商業區更為集中的低線城市擴展，單個 FDC 門店能夠覆蓋更多途虎工場店，從而提高 FDC 運營效率；通過提高勞動效率優化倉庫及運費結構，提高倉庫單位面積平均銷售量，降低管理費用及利用有效數據提高配送精度及效率；通過應用人工智能優化客戶服務團隊，以控制人工費用

98、，并通過優化調度及招聘計劃來提高客戶服務團隊的效率。圖圖 32：期間費用率優化期間費用率優化 圖圖 33：2023 年營業利潤率與經調整利潤率轉正年營業利潤率與經調整利潤率轉正 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 5.2.對標美國四大汽配連鎖龍頭，自有品牌提升空間大對標美國四大汽配連鎖龍頭，自有品牌提升空間大 美國汽車后市場發展經歷多層級分散化到并購連鎖集中度提升的過程美國汽車后市場發展經歷多層級分散化到并購連鎖集中度提升的過程。美國汽車后市場最初為傳統的多層級供銷體系，隨著并購整合的推進，行業連鎖化率提升，形成大規模的集中采購，進入互聯網時代后，逐步形

99、成線上線下融合發展的模式。17.5%4.7%42.4%25.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%專供品自有自控產品收入占比收入占比2019202356%50%46%43%44%27%31%35%38%39%7%7%6%6%6%9%11%14%14%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023輪胎和底盤零部件汽車保養其他汽配龍0%2%4%6%8%10%12%14%16%20192020202120222023營運及支持開支費用率銷售費用率一般及行政開支費用率研發費用率-20%-15%-10%-5%0%5%

100、20192020202120222023營業利潤率經調整凈利率 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 36 圖圖 34：美國汽車后市場發展經歷多層級并購連鎖美國汽車后市場發展經歷多層級并購連鎖O2O 數據來源：汽車維修與護理、國泰君安證券研究 美國汽車后市場美國汽車后市場 DIY 需求占比較高，市場集中度高于中國。需求占比較高，市場集中度高于中國。由于國情差異，美國汽車維修保養場地限制少、人工成本高，DIY 成為消費者進行汽車維修保養的重要方式。根據 ACA，2021 年，DIY 占美國汽車后市場規模的 23%，而在中國的比例不足

101、 5%。DIY 標準化與行業并購催生美國汽車零配件維保市場四大連鎖龍頭。標準化與行業并購催生美國汽車零配件維保市場四大連鎖龍頭。相較于 DIFM 模式，DIY 模式對于線下服務的要求相對較低，門店更易標準化復制而快速擴張。同時，DIY 模式下，消費者更注重產品質量和價格，汽車零配件服務商更易借助供應鏈規模效應實現正向循環。美國四大汽配連鎖公司（AutoZone、ORLY、AAP、GPC）均通過并購方式做大做強，例如 2008 年 ORLY 并購 CSK，2013 年 AAP 并購 GPII，AutoZone 并購 Auto Anything，2014 年 AAP 并購 BWP Distribu

102、tor，AutoZone 并購 IMC 等。圖圖 35：美國汽車后市場規模超過美國汽車后市場規模超過 3000 億美元億美元 圖圖 36：美國汽車后市場美國汽車后市場 DIY 占比高于中國占比高于中國 數據來源：ORLY 公告、國泰君安證券研究 數據來源：2023factbook、國泰君安證券研究 2312392462562682872962972813253570501001502002503003504002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美國汽車后市場規模（十億美元）13%35%29%23%2021美國汽車后市場結

103、構美國汽車后市場結構輪胎銷售汽車零部件專業服務DIY 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 36 圖圖 37：美國前四大連鎖汽車零配件零售商美國前四大連鎖汽車零配件零售商 圖圖 38：AutoZone 美國門店數第一美國門店數第一 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 OReilly 作為美國四大汽配龍頭之一作為美國四大汽配龍頭之一，通過自建和并購的形式規模擴張通過自建和并購的形式規模擴張。從業務結構看，2023 年 OReilly 的 DIY 業務占比 52%，專業服務占比46%，近年來專業服務

104、占比有所提升。公司門店數從 1991 年的 116 家增長至 2023 年的 6157 家，其中 2008 年收購 CSK 使得當年門店數凈增超過 1000 家。除了 CSK 外，OReilly 還并購了 Hi/LO、Midstate、Midwest、VIP Auto、Bond、Bennett、Mayasa 等汽修公司。OReilly 毛利率自 2000年的 43%提升至 2023 年的 51%，穩步上升后趨于平穩，主要受益于自營模式、規模效應和極高的自有品牌占比；凈利率也逐年提升，2023 年凈利率達到 15%，規模效應下運營效率優化。圖圖 39：奧萊利收入增長穩?。▋|美元）奧萊利收入增長穩

105、?。▋|美元）圖圖 40：奧萊利利潤率穩定奧萊利利潤率穩定 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 17.1515.8114.2511.2902468101214161820AutoZoneOReilllyGenuine PartsAdvance AutoParts2023汽車零配件相關收入（十億美元）63006095510701000200030004000500060007000AutoZoneOReilllyAdvance Auto Parts2023在美門店數0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02040608010012014016

106、0180營收凈利潤營收增速利潤增速49%49%50%51%51%52%52%53%53%53%52%53%51%51%8%9%9%10%11%12%12%13%14%14%15%16%15%15%0%10%20%30%40%50%60%毛利率凈利率 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 36 圖圖 41：奧萊利專業服務占比提升奧萊利專業服務占比提升 圖圖 42：2023 年奧萊利門店數超過年奧萊利門店數超過 6000 家家 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 OReilly 自有品牌占比高自有品牌占

107、比高。OReilly 既銷售知名度高、消費者廣泛認可的品牌產品（national brands），比如博世（Bosch）、德科（AC Delco）、美孚（Mobil）、嘉實多（Castrol），也銷售旗下的自有品牌（proprietary brands），比如 OReilly 自行開發的 BesTest、BrakeBest、Cartek、Import Direct、MasterPro、MicroGard、Murray、Omnispark、OReilly Auto Parts、Precision、Power Torque、Super Start、Syntec 等品牌。規模優勢降低采購成本規模優勢

108、降低采購成本。OReilly 隨著規模擴大，對于上游的議價能力提升，從而能夠更好控制采購成本。同時，OReilly 注重對上游供應商的管理，單個供應商采購規模不超過 10%，降低供應商集中度，確保自己在產業鏈中的議價權。圖圖 43：奧萊利擁有較多自有品牌奧萊利擁有較多自有品牌 數據來源：公司官網 5.3.合作主流電池廠及新能源汽車品牌，探索新能源汽車服務合作主流電池廠及新能源汽車品牌，探索新能源汽車服務市場市場 新能源汽車保有量高增長，滲透率快速提升。新能源汽車保有量高增長，滲透率快速提升。近年來，在消費者環保意57%56%55%58%57%55%52%41%42%43%40%40%43%46

109、%2%2%2%2%2%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022FY 2023Do-it-Yourself(DIY)Professional ServiceOther01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000網點數 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 36 識不斷增強、政府政策優惠、新能源汽車技術快速發展、新能源汽車接受度不斷提高的推動下，中國新能源汽車市場發展迅速。2022 年，中國

110、新能源汽車的年銷售量已達到 650 萬輛，而 2021 年為 330 萬輛。根據灼識咨詢報告，新能源汽車占新乘用車總銷售量的滲透率預計于未來數年繼續增長。中期來看，中期來看，新能源車保有量在乘用車總保有量中占比仍然相對較小。新能源車保有量在乘用車總保有量中占比仍然相對較小。2022 年中國新能源乘用車保有量達到 1260 萬輛，占乘用車總保有量的4.6%。根據灼識咨詢，到 2027 年，新能源乘用車保有量在乘用車總保有量中的滲透率預計將達到 20.5%。圖圖 44：新能源汽車保有量提升新能源汽車保有量提升 圖圖 45：新能源汽車滲透率提升新能源汽車滲透率提升 數據來源：灼識咨詢、國泰君安證券研

111、究 數據來源：灼識咨詢、國泰君安證券研究 新能源車零配件構成與傳統燃油車差異較大，給汽車后服務帶來機遇和新能源車零配件構成與傳統燃油車差異較大，給汽車后服務帶來機遇和挑戰。挑戰。與燃油汽車相比較，除發動機保養外，插電式混合動力汽車亦需要進行額外的電池動力系統保養服務，包括電池容量檢測及維修及電氣系統更換等服務。根據灼識咨詢，插電式混合動力汽車的定期保養及維修的年度開支較燃油汽車大約高 13%。純電動汽車不需要對發動機進行保養及維修，例如更換機油、更換濾清器及更換火花塞。然而，另一方面，由于電池組較大，純電動汽車的平均重量通常高于燃油汽車，導致更多的輪胎及懸架磨損。此外，由于電池組占物料清單成本

112、的 30-40%，預計將產生額外的服務，包括但不限于電池檢查、均衡及測試。在定期保養的情況下，新能源汽車電池組的生命周期約為八年，之后電池組可能需要更換。因此，就新能源汽車的整個生命周期而言，相較于保養及維修服務的總開支，更換電池組的費用相當高。2.33.44.57.412.621.431.944.559.476.648%32%64%70%70%49%39%33%29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050607080902018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E新能源汽車保有量（百萬）yoy1.1%

113、1.5%1.9%2.8%4.6%7.3%10.2%13.4%16.8%20.5%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E新能源汽車滲透率 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 36 表表 15:新能源汽車與燃油汽車的保養及維修服務比較新能源汽車與燃油汽車的保養及維修服務比較 類別類別 電池容量檢電池容量檢測與維修測與維修 更換電更換電氣系統氣系統 機油機油更換更換 機油機油/燃油燃油/空氣空氣濾清器更換濾清器更換 火花塞火花塞更換更換 制動

114、鉗制動鉗更換更換 底盤底盤保養保養 輪胎輪胎更換更換 其他易其他易損件損件 新能源汽車 純電動 插電混合動力 燃油汽車 燃油汽車 數據來源：招股書、國泰君安證券研究 圖圖 46：純電動汽車保養維修開支中電池更換占比高純電動汽車保養維修開支中電池更換占比高 圖圖 47：插電式混合動力汽車保養維修開支高插電式混合動力汽車保養維修開支高 數據來源：灼識咨詢、國泰君安證券研究 數據來源：灼識咨詢、國泰君安證券研究 新能源汽車銷服分離，官授體系變化使新能源汽車銷服分離，官授體系變化使 IAM 有機會有機會獲得維修授權獲得維修授權。通常來講，新能源車保有量高的城市通常會設有直營維修中心，同時在保有量較低的

115、城市擁有大型的授權維修店。在 4S 店時代，4S 店擁有主機廠的獨立授權，主機廠只向 4S 店提供專供授權，形成官方授權體系。近年來新能源主機廠不再生產電池，而是轉變為組裝商的角色，且電池廠專注生產研發而不負責售后，新能源汽車官方授權體系發生轉變，主機廠更傾向于與具有維修能力的合作伙伴進行合作，以確保能夠覆蓋更廣泛的車型和地區，由此 IAM 能夠通過與電池廠合作的方式成為官方授權體系的一部分。途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 36 圖圖 48：新能源車采用新能源車采用授權流通體系授權流通體系 數據來源：汽車之家、國泰君安證券研

116、究 途虎積極探索為新能源汽車提供專門的定制化汽車服務的機會，包括新途虎積極探索為新能源汽車提供專門的定制化汽車服務的機會，包括新能源汽車銷售及售后服務、電池及能源汽車銷售及售后服務、電池及充電樁充電樁養護及維修服務。養護及維修服務。2023 年，途虎平臺上的新能源汽車交易用戶已經超過 130 萬，混動車用戶下單人數占中國混動車用戶總量的滲透率達到 9.3%。與主流電池廠合作，建立自有技師網絡加強電池服務。與主流電池廠合作，建立自有技師網絡加強電池服務。途虎作為國內 13家主流電池廠的官方售后維保企業，能夠在電池廠的委派下向新能源車主提供質保內的專屬維修服務，如電池容量測試和保養、電池回收以及電

117、氣系統更換。公司建立自有的技師網絡，包括超過 8000 名具備新能源汽車技術的技師和超過 400 名具備低壓電工證認證的技師，提供電池維護服務，并為技師創建平臺維護培訓系統，以提高電池維護服務能力及加強與合作伙伴的合作。2023 年，公司實現超過 2.2 萬單的電池服務訂單，數量位居行業第一，同比增長超過 60%，服務覆蓋超過 280 個城鎮。與新能源汽車品牌合作，與新能源汽車品牌合作，協助新能源汽車品牌探索創新的銷售與服務一協助新能源汽車品牌探索創新的銷售與服務一體化模式體化模式。由于越來越多的新能源汽車品牌采用直銷模式，且往往缺乏全國性的線下網絡，途虎憑借遍布全國的廣泛服務網絡，成為新能源

118、汽車品牌為用戶提供高品質汽車服務的理想合作伙伴。途虎已與知名的新能源汽車品牌（如零跑汽車及北汽極狐）達成戰略合作框架，以建立新能源汽車服務網絡。2021 年 8 月，公司與零跑汽車達成戰略合作，向其用戶提供汽車服務，包括維修及汽車美容。2021 年，公司與北汽極狐達成另一項戰略合作框架協議，整合各自資源，共同打造一站式全方位后市場服務平臺，為新能源汽車車主提供全方位的汽車服務。6.風險提示風險提示 開店不及預期。開店不及預期。公司未來收入的主要成長空間來自于門店數量的擴張，如果開店不及預 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 36

119、 期，則會影響公司收入增長以及規模效應的顯現。行業競爭加劇。行業競爭加劇。中國汽車服務業競爭激烈，公司目前或潛在的競爭對手包括獲授權經銷商門店、進軍汽車服務市場的電子商務平臺、傳統設備制造商及連鎖獨立維修店。如果競爭對手持續進行價格戰，可能使公司無法在競爭加劇時搶占市場份額。公司未能跟上新能源汽車公司未能跟上新能源汽車等汽車技術發展的腳步。等汽車技術發展的腳步。新能源汽車一般需要較少的維修及保養，而倘進行維修及保養，則可能需要更專業的服務。如果公司新能源汽車創新業務不被客戶所廣泛接受，則會影響公司的市場競爭力。途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

120、部分 35 of 36 本公司具有中國證監本公司具有中國證監會核準會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的

121、信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公

122、司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投

123、資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或

124、者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當

125、地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 途虎途虎-W（9690）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 36 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名

126、稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股