《途虎~W-港股公司研究報告-四問四答再看汽車后服務市場IAM龍頭-240706（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《途虎~W-港股公司研究報告-四問四答再看汽車后服務市場IAM龍頭-240706（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告港股公司深度港股公司深度 汽車服務汽車服務 四問四答，再看汽車后四問四答，再看汽車后服服務務市場市場 IAMIAM 龍頭龍頭 核心觀點核心觀點 途虎是中國汽車后服務市場 IAM 龍頭，也是一家 O2O 模式下的互聯網平臺，公司的增長和擴張以門店為抓手，穩扎穩打，競爭格局優異。中國汽后市場發展階段較早，途虎未來市占率仍有較大提升空間，公司未來的增長邏輯十分

2、清晰：收入增長依靠門店數量增長和未來單店收入提升，門店增長的主要空間來自下沉市場，單店收入的增長依靠新店沉淀為老店，背后的本質是口碑和復購，毛利率提升依靠自有品牌占比提升、收入結構優化以及議價能力的繼續提升，門店加盟模式帶來更高的利潤彈性。標題標題 途虎到底是一家汽車零部件公司還是互聯網公司？途虎到底是一家汽車零部件公司還是互聯網公司？途虎是中國汽車后服務市場 IAM 龍頭，也是一家 O2O 模式下的互聯網平臺，公司始于 2011 年成立的途虎養車網，早期開展輪胎銷售業務，并搭建履約基礎設施，以門店為抓手發展 B2C 業務，時至今日，公司大部分收入仍來自線上訂單。和 OEM 模式和其他傳統 I

3、AM 模式相比，途虎 O2O 模式的優勢體現在更廣泛的獲客手段、更好的履約服務體驗、更透明的價格體系、更高效的供應鏈管理以及更標準化的服務流程。通過類比貝殼，我們認為門店模式互聯網平臺往往競爭格局更為優異，哪怕行業集中度/龍頭市占率相比其他互聯網賽道更低，這得益于其相比互聯網廣告公司偏重的商業模式，以及其線下履約/獲客環節。如何看待行業空間與途虎的成長性？如何看待行業空間與途虎的成長性？我國汽車后服務市場空間廣闊，但途虎近幾年的收入增速水平適中。一方面，途虎的增長和擴張以門店為抓手，當前公司仍處在門店高增長階段，新店/低店齡門店占比較高，單店平均收入和店齡正相關，目前低店齡門店的單店收入仍處在

4、爬坡期。另一方面，我國新能源車的占比不斷提升，大部分新能源車的車齡不足 3 年，仍處在 OEM 市場主導階段，尚未進入 IAM 市場大規模維修期，且新能源汽車動力邏輯的改變使得傳統門店對三電維護等新需求適配性仍有待提升。長期看，新能源車對途虎的機遇大于挑戰，考慮電池更換的新能源車全生命周期價值大于油車，對于動力電池這一關鍵環節，途虎也做了廣泛布局，從搭建動力電池維修服務平臺，到推進互聯網+動力電池回收的商業模式，再到探索與合作方共建動力電池運維管理平臺，以及探索舊動力電池規范更換模式。此外，途虎也在加大對傳統門店的雙服務系統改造，繼續完善技師培訓體系，加大和各類新能源整車廠和電池廠的合作。首次

5、評級首次評級 買入買入 崔世峰崔世峰 SAC 編號:S1440521100004 SFC 編號:BUI663 于伯韜于伯韜 SAC 編號:S1440520110001 SFC 編號:BRR519 發布日期：2024年 07 月 06日 當前股價：19.28港元 目標價格 6個月：25.63港元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月-12.82/-4.44 99.00/91.85/12 月最高/最低價（港元）36.30/10.46 總股本（萬股）80,964.53 流通 H 股（萬股）80,964.53 總市值（億港元）192

6、.70 流通市值（億港元）192.70 近 3 月日均成交量（萬）462.63 主要股東 意像架構投資(香港)有限公司 18.54%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 -65%-45%-25%-5%15%35%途虎-W恒生指數途虎途虎-W(9690.HK)W(9690.HK)港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。如何看待中美汽后市場差異以及對途虎的啟示？如何看待中美汽后市場差異以及對途虎的啟示？美國汽車市場及汽車后服務市場歷史悠久，成長出四大汽配連鎖龍頭，行業 CR4 接近 50%。中美汽后 IAM 市場存在差異，首先，中美 IAM 龍頭在產業鏈的位置略有

7、差異，美國 IAM 市場以 toC 的 DIY 模式為主，以 toB 的 DIFM 模式為輔，所以以 AutoZone 為代表的北美汽配龍頭更像汽車零部件公司，在產業鏈的位置更偏上游，中國 IAM 基本不存在 DIY 市場，途虎等國內龍頭更多是維修保養這一履約角色，輪胎底盤零件等銷售伴隨維修保養這一履約過程。第二，美國 IAM 龍頭自有品牌占比較高，導致其毛利率更高。第三，美國汽后 OEM 市場式微，4S 店更多充當銷售而不是維修保養角色，導致 IAM市場的集中度更高。第四，中國 IAM 龍頭的市占率顯著低于美國龍頭，主要因為中國汽后市場發展階段較早，OEM 占據較大比重，且非標準化夫妻老婆店

8、占比較高導致行業更加分散。長期看，隨著中國汽后市場的不斷發展成熟，途虎市占率有望繼續顯著上行，且面對京東、阿里的競爭也將不落下風。Breakeven 過后，還有多少空間值得期待？過后，還有多少空間值得期待？途虎利潤轉正后的增長邏輯依然十分清晰：收入的增長依靠門店數量增長和單店收入提升，門店增長的主要空間來自下沉市場，單店收入的增長依靠新店沉淀為老店，背后的本質是口碑和復購。毛利率方面，參考北美汽配連鎖龍頭，自有品牌占比提升有助于提高途虎整體毛利率水平，高毛利率汽車保養業務收入占比提升也是如此，規模效應所帶來的“集采”邏輯也有助于提高與上游的議價能力進而推升毛利率，這一點在輪胎業務上體現比較明顯

9、。此外，途虎的加盟門店數量占比較高，收入貢獻也占比較高，加盟門店的毛利率要高于自營門店和其他，為途虎帶來更大的利潤彈性。盈利預測和估值：盈利預測和估值：我們預計途虎 2024-2025 年營業收入分別為 155.67 億元和 177.98 億元，同比增長 14.46%和 14.33%，其中汽車產品服務收入分別為 144.44 億元和 165.22億元，同比增長 14.21%和 14.39%，廣告加盟及其他服務收入分別為 11.23 億元和 12.76 億元，同比增長 17.69%和 13.59%，預計 2024-2025 年公司經調整凈利潤分別為 7.58 億元和 12.66 億元，同比增長

10、57%和 67%。首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價 25.63 港幣，對應 2024年 25 倍 PE。風險提示：風險提示：國內宏觀經濟及消費增長疲弱，汽車終端銷量低預期；行業競爭加劇，來自京東、天貓、懂車帝等互聯網平臺的競爭；利潤率提升低預期；門店擴張速度低預期；門店擴張導致存量門店單店收入被攤??；單店收入爬坡速度低預期；合作門店截留部分客源；新能源車占比提升對收入增長造成階段性影響；股東回報低于預期；美聯儲降息進程低預期，拖累港股市場整體表現；人民幣超預期貶值；中美關系發展的不確定性；其他影響港股市場表現的不利因素。8X9WeUdXbUbUaYaY8OdNbRmOrRnPmQjMoOoR

11、eRnMpP9PnNxOwMsPrQwMmNoO 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 一、模式之爭：途虎 O2O 模式和傳統 IAM 模式有何區別？.1 1、途虎到底是一家汽車零部件公司還是互聯網公司？.1 2、類比貝殼，淺談門店模式下泛互聯網公司特點.4 二、如何看待汽后市場廣闊空間與途虎收入增速的“矛盾”？.10 1、如何看待行業空間與途虎的成長性？.10 2、如何客觀看待新能源車對汽后市場的影響？.12 三、他山之石，海外汽后市場對國內的啟示.15 1、北美連鎖汽配龍頭發展史.15 2、如何客觀看待中美汽后市場差異以及途虎未來的天花板.19 四、

12、Breakeven 過后，還有多少空間值得期待？.23 盈利預測與估值.27 風險分析.29 圖目錄 圖 1:從收入結構看途虎的主要收入來自汽車零部件及保養.1 圖 2:公司大部分收入來自線上訂單（單位：億元）.1 圖 3:微信為途虎提供流量入口.2 圖 4:途虎商業模式.3 圖 5:途虎服務模式和傳統后汽市場服務模式區別.3 圖 6:貝殼門店數量.5 圖 7:途虎門店數量.5 圖 8:國內主要地產經紀公司類型及經營模式.5 圖 9:加盟門店貢獻主要收入.6 圖 10:途虎不同類型門店單店收入比較.6 圖 11:加盟店毛利率遠高于其他.6 圖 12:加盟門店的盈虧平衡爬坡期更短（月）.6 圖

13、13:貝殼經紀人數量.7 圖 14:內部傭金和薪資在貝殼的成本結構中占比較高.7 圖 15:途虎的成本結構中汽車產品和服務成本占主導.7 圖 16:途虎和貝殼利潤率比較.7 圖 17:居住服務領域市場集中度情況.8 圖 18:國內 IAM 市場集中度較低.8 圖 19:相近增速水平下，競爭格局越穩定的公司更容易給出估值溢價.9 圖 20:我國人均車輛保有量和海外相比還有差距.10 圖 21:我國車齡和海外相比還有較大差距.10 圖 22:中國汽車服務市場規模及預測（GMV 口徑，按渠道）.10 圖 23:中國汽車服務市場規模及預測（GMV 口徑，按服務類別）.10 圖 24:途虎的門店擴張速度

14、在類門店模式中并不算激進.11 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖 25:途虎低齡門店數量占比高，其單店收入低仍在爬坡.11 圖 26:我國新能源車占比不斷提升，新能源車齡整體較低.11 圖 27:我國新能源汽車進獨立維修廠臺次占比.11 圖 28:汽車進獨立維修廠主要集中在車齡 3-8 年.12 圖 29:傳統汽修店仍在逐步適配新能源車的維修需求特點.12 圖 30:傳統油車和新能源汽車維修客單價對比.13 圖 31:傳統油車和新能源汽車保養客單價對比.13 圖 32:純電車相比傳統燃油車生命周期維修支出對比.13 圖 33:插電混動車相比傳統燃油車生命周

15、期維修支出對比.13 圖 34:途虎與北極狐達成戰略合作.14 圖 35:途虎與零跑達成戰略合作.14 圖 36:美國汽車產業發展成熟.15 圖 37:2021 年美國汽配維修門店 CR4 接近 50%.15 圖 38:2008 年以來 Autozone 顯著跑贏標普 500.16 圖 39:Autozone 的 PE 估值中樞接近 16 倍.16 圖 40:Autozone 營收及凈利潤情況.16 圖 41:Autozone 門店數.16 圖 42:FY2023 Autozone 的 DIY 客戶占比接近四分之三.17 圖 43:2008 年以來 OReilly 顯著跑贏納斯達克.17 圖

16、44:OReilly 的 PE 估值中樞接近 22 倍.17 圖 45:OReilly 營收及凈利潤情況.18 圖 46:OReilly 門店數量.18 圖 47:OReilly 的發展壯大伴隨著一系列收并購.18 圖 48:近 10 年 OReilly 的 DIFM 收入占比始終維持在 40%以上.18 圖 49:北美汽配龍頭前兩名均以 DIY 收入占主導.19 圖 50:個人終端用戶收入是途虎收入的主要來源.19 圖 51:途虎自有品牌占比較低.19 圖 52:以 OReilly 為例，其自有品牌占銷售額比重達 50%.19 圖 53:途虎與北美四大汽配龍頭毛利率比較.20 圖 54:途虎

17、與北美四大汽配龍頭凈利率比較.20 圖 55:美國經銷商業務以賣新車和二手車為主.20 圖 56:美國經銷商運營修車廠的比例逐年降低.20 圖 57:中國汽修市場參與者眾多，門檻不高.21 圖 58:途虎等國內頭部 IAM 門店數量與北美巨頭相當，但市占率顯然較低.21 圖 59:途虎、京東養車、天貓養車門店數比較.22 圖 60:2023 年途虎凈利潤轉正.23 圖 61:途虎分城市級別門店數變化.24 圖 62:低線城市門店占比仍有較大提升空間.24 圖 63:途虎配送中心覆蓋密度.24 圖 64:店齡越高平均收入越高.24 圖 65:途虎客戶復購率持續上升.24 港股公司深度報告 途虎途

18、虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖 66:途虎復購客戶收入貢獻比例持續上升.24 圖 67:途虎自有品牌占比仍有較大提升空間.25 圖 68:公司自有品牌途虎王牌.25 圖 69:途虎汽車保養收入占比提升.25 圖 70:公司汽車保養毛利率水平較高.25 圖 71:途虎輪胎、機油銷量持續增長.26 圖 72:途虎輪胎采購成本呈下降趨勢.26 圖 73:加盟門店收入占比較高.26 圖 74:加盟店毛利率遠高于其他.26 表目錄 表 1:途虎歷史沿革.1 表 2:獲授權經銷商和傳統 IAM 比較.4 表 3:途虎線上線下一體化的汽車服務模式.4 表 4:途虎門店類型及特點.6 表 5:

19、途虎 LTV/CAC 測算.7 表 6:貝殼 LTV/CAC 測算.8 表 7:新能源汽車與燃油汽車的保養及維修服務內容比較.13 表 8:美國汽配龍頭線上化服務開始較晚.21 表 9:途虎與京東、天貓部分商品價格對比.22 表 10:途虎盈利預測（人民幣百萬元）.27 表 11:公司營收敏感性測算.29 1 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2024年上半年，在解禁落地、港股貝塔、業績扭虧以及入通催化的多重帶動下，途虎股價深蹲起跳，一躍成為港股互聯網明星公司。時至今日，市場對于途虎的研究已不在少數，但仍對某些問題存在分歧，本篇報告試圖以四問四答形式重點討論二

20、級市場對于途虎格外關注的幾大問題，諸如門店模式下泛互聯網公司的經營特點、公司當前增速與汽后市場廣闊空間的落差、中美汽后市場差異以及途虎未來增長路徑等等，以期能夠為投資者帶來一定思考。一、模式之爭：途虎一、模式之爭：途虎 O2O 模式和傳統模式和傳統 IAM模式有何區別？模式有何區別？1、途虎到底是一家汽車零部件公司還是互聯網公司？、途虎到底是一家汽車零部件公司還是互聯網公司？途虎是一途虎是一家家 O2O 模式下的泛互聯網公司。模式下的泛互聯網公司。途虎是中國汽車后服務市場 IAM 龍頭，也是一家供給和履約在線下的互聯網平臺，雖然從收入結構看公司有 75%以上的收入來自輪胎&底盤零部件以及汽車保

21、養，但途虎絕不是一家簡單意義的汽車零部件公司，這一點和北美四大汽配龍頭有本質差別。公司的前身始于 2011 年成立的途虎養車網，公司早期開展輪胎銷售業務，并搭建履約基礎設施，啟用合作店模式，基于線上線下相結合的 O2O模式發展 B2C業務，時至今日，公司大部分收入仍來自線上訂單。圖圖 1:從收入結構看途虎的主要收入來自汽車零部件及保養從收入結構看途虎的主要收入來自汽車零部件及保養 圖圖 2:公司大部分收入來自線上訂單公司大部分收入來自線上訂單（單位：億元）（單位：億元）數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：招股說明書，中信建投證券 表表 1:途虎歷史沿革途虎歷史沿革 年份年份 事件事件

22、2011 TUHU.CN 開始運營 2012 在上海設立物流中心，幫助促進于江蘇及上海地區的配送服務 2014 途虎養車應用程序上線運營并提供 30 余種汽車服務 2016 開設首家途虎工場店并建立線上線下一體化商業模式采用輕資產加盟模式 2018 與?？松梨?、普利司通及佳通輪胎建立戰略合作伙伴關系 2019 與博世及朝陽建立戰略合作伙伴關係實施“一物一碼”系統，實現店內貨品追蹤在我們的應用程序上使用專有人工智能技術進行定制化推薦 2020 服務門店數量在中國所有汽車服務供應商中排名第一 廣告、加盟和其他7%汽配龍10%輪胎和底盤零部件49.3%汽車保養43.8%其他6.9%汽車產品和服務8

23、3%88.4%11.6%78.5%73.3%70.8%82.5%17.5%21.5%26.7%29.2%020406080100120201920202021202223Q1來自線上訂單的收入來自直接到店客戶訂單的收入 2 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2021 途虎中國工場店數量超過3,000 家與新能源汽車品牌及新能源汽車品牌主要供應商合作，提供面向新能源汽車市場的專屬服務 2022 與多家新能源汽車電池制造商及充電樁服務供應商建立戰略合作伙伴關係，并開始向客戶提供電池及充電樁養護服務 資料來源：招股說明書，中信建投證券 背靠騰訊，途虎獲得微信九宮格流

24、量入口背靠騰訊，途虎獲得微信九宮格流量入口加持加持。2021年 9 月，途虎養車接入微信“出行服務”板塊，作為微信用戶界面中的一個重要入口，途虎能夠通過微信龐大的用戶基礎獲得巨大的流量支持，用戶可以直接在微信內享受途虎提供的換輪胎、洗車美容、保養等服務。圖圖 3:微信為途虎提供流量入口微信為途虎提供流量入口 數據來源：微信，中信建投證券 O2O 模式能夠解決傳統模式能夠解決傳統 IAM 模式的部分痛點。模式的部分痛點。所謂 IAM 模式（獨立后市場）指的是與 OEM 模式（汽車制造商授權經銷商如 4S 店）相對立的汽車維修和保養服務市場，在 IAM 市場中，服務提供商通常不是由汽車制造商直接授

25、權或擁有的，而是獨立的第三方企業或個體經營者。隨著國內車齡的不斷提升，IAM 相較 OEM模式的占比有望繼續提升，相較 OEM 模式，IAM 具有價格較合理、產品 SKU 豐富、門店覆蓋廣闊等優勢，但受限于標準化程度、連鎖化率、供應鏈管理等問題，IAM 的服務質量無法實現統一。途虎的 O2O 模式本身是一種特殊的 IAM 模式，并且能夠解決傳統 IAM 模式的部分痛點，主要體現在更廣泛的獲客手段、更好的履約服務體驗、更透明的價格體系、更高效的供應鏈管理以及更標準化的服務流程。途虎經歷汽后途虎經歷汽后 O2O 市場多輪洗牌，成為行業佼佼者。市場多輪洗牌，成為行業佼佼者。2010 至 2014 年

26、，中國汽車市場產銷量實現跨越式增長，同期 O2O 互聯網模式在各個賽道廣泛嘗試應用，汽后 O2O 市場應運而生，受到資本市場青睞，以途虎養車、博湃養車、i 保養為代表的 O2O 平臺相繼成立。2015 到 2016 年，隨著市場競爭加劇、商業模式不成熟以及資金鏈緊張，行業迎來第一輪洗牌期，多家初創企業如博湃養車、e 洗車等相繼倒閉，投資者態度轉冷，市場開始理性審視 O2O 模式。與此同時，互聯網巨頭如阿里、京東等開始加快布局線下市場，2017 到 2019 年，京東啟動京車會項目，阿里則與金固股份、康眾汽配合作成立新康眾，京東和阿里分別在自主品牌和加盟連鎖模式上發力，標志著行業逐步走向整合。2

27、020 至 2021 年疫情沖擊下，汽車后市場面臨需求下降的壓力，但部分平臺如途虎養車逆勢擴張，工場店數量激增。2022年以來行業主要玩家的關注點轉向利潤，并紛紛拓展新能 3 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。源汽車服務。2023 年，途虎養車成功在香港上市，成為汽后 IAM 市場第一股，并且實現盈利，證明了 O2O 模式的可行性。同年，字節跳動旗下的懂車帝也入局線下養車業務，成立了懂懂養車，行業玩家洗牌仍在繼續。圖圖 4:途虎商業模式途虎商業模式 數據來源：招股說明書，中信建投證券 圖圖 5:途虎途虎服務服務模式和傳統后汽市場服務模式區別模式和傳統后汽市場服

28、務模式區別 數據來源：招股說明書，中信建投證券 4 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 2:獲授權經銷商和傳統獲授權經銷商和傳統 IAM 比較比較 層面層面 獲授權經銷商獲授權經銷商 傳統的傳統的 IAM 門店門店 定義定義 獲 OEM 授權的汽車經銷商為車主/買家提供新車及二手車相關的 4S 服務(即銷售、服務、配件及反饋)獨立于 OEM 的汽車服務供應商，提供各種汽車服務，包括汽車維修及保養、汽車清潔及美容服務，以及配件安裝 產品及服務產品及服務 涵蓋汽車服務，包括質保索賠及保險索賠單個獲授權經銷商可能僅專門服務于有限的 OEIM 汽車品牌OEMI提供

29、的保修期一般為新車出售后三年 為各種汽車品牌及車型的車主提供汽車服務，并且往往有更多的 SKU 服務質量及價服務質量及價格格 由受過培訓的合格技師提供更好的服務體驗價格相對較高(零配件比 IAM 高 30%，服務高80%)服務標準化程度相對較低，信任度低，正品汽車零配件供應不足，價格較合理 覆蓋范圍覆蓋范圍 中國約有 3.4 萬家門店門店密度較低，通常位于郊區 中國約有 86.2 萬家門店門店密度較高，覆蓋城市及郊區，廣泛分布于全國各地 資料來源：招股說明書，中信建投證券 表表 3:途虎途虎線上線下一體化的汽車服務模式線上線下一體化的汽車服務模式 線上線上 線下線下 海量產品選擇，且定價透明

30、流程標準化 汽車零配件與車型淮確匹配 服務透明及值得信賴 提供便利的線上搜索、預訂、購買及支付體驗 門店覆蓋范圍廣，臨近客戶 提供綜合維護報告及詳細報價 高效的供應鏈 能夠透過線上渠道管理車輛的整個生命周期 高素質技師 能夠實時監控維修流程 門店管理控制嚴格 資料來源：招股說明書，中信建投證券 2、類比貝殼，淺談門店模式下泛互聯網公司特點類比貝殼，淺談門店模式下泛互聯網公司特點 途虎的增長和擴張以門店為抓手，不考慮茶飲、餐飲等社服公司，我們首先想到與途虎比較可比的門店模式泛互聯網上市公司是貝殼。途虎和貝殼都是供給和履約在線下的互聯網平臺，都有微信流量加持，都采用 O2O模式，線上導流+線下履約

31、，都以門店為主要擴張抓手。但途虎與貝殼也存在很多不同點，接下來我們將通過比較途虎和貝殼的商業模式，進而總結門店模式泛互聯網公司的經營特點。首先，途虎與貝殼的出發點不同。首先，途虎與貝殼的出發點不同。途虎始于途虎養車網，后來才發展門店模式，開設途虎工場店以及建立輕資產加盟模式，從訂單來源看途虎的訂單主要來自線上，消費者主要通過線上平臺進行商品選購、預約服務，然后到線下實體店享受相應的服務或完成商品的安裝、使用等環節。貝殼則經歷了從傳統線下門店運營到線上線下一體化平臺的華麗轉變，作為鏈家品牌的母公司，貝殼依托其廣泛的線下門店網絡，主要從事二手房買賣、租賃等房地產中介服務，隨著數字化轉型的推進，貝殼

32、逐漸升級成一個包含多個品牌和服務的居住服務平臺。5 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 6:貝殼門店數量貝殼門店數量 圖圖 7:途虎門店數量途虎門店數量 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 途虎和貝殼的門店類型不同。途虎和貝殼的門店類型不同。途虎通過自營店設立標桿，加盟店作為覆蓋市場的主力。自營門店作為途虎直接管理和運營的門店，能夠全面貫徹途虎的品牌理念和服務標準，它們在服務流程、產品質量、客戶體驗等方面設定高標準，為加盟和合作門店提供參照，其缺點在于自營模式下門店規模無法快速擴張。相比自營，加盟模式在擴張過程中可以節省大量

33、的初始投資和運營成本，因為加盟商承擔了大部分開店和運營支出，加盟模式使途虎能夠迅速擴大服務網絡，覆蓋更多的地理區域，觸達更廣泛的客群。合作門店的數量遠超工場店（自營&加盟），但收入貢獻遠不及工場店，這可能與合作門店的運營模式、品牌投入和資源整合程度有關。貝殼找房依托鏈家的深厚底蘊，通過平臺化戰略整合不同品牌的房產中介，其經營模式不僅包含了以鏈家、德祐為代表的線下自營門店，還包含了連接其他經紀品牌的線上平臺服務。部分投資者擔心合作門店經途虎養車平臺引流獲客后，可能會截留客戶并轉化為私域流量。我們認為對此問題不必過度擔憂，從途虎的發展史可見，途虎從輪胎電商起家，早期在工場店密度不足的情況下履約仰仗

34、第三方合作門店，但第三方合作門店并未阻擋工場店的增長，消費者對于這種非標準化的維修保養合作門店并無較大粘性，其更多是作為履約的補充。這一點和貝殼存在較大區別，因為地產中介行業存在經紀人這一關鍵環節，其截留平臺流量經營個人私域流量的情況更嚴重。圖圖 8:國內國內主要主要地產地產經紀公司類型及經營模式經紀公司類型及經營模式 數據來源：貝殼，中信建投證券 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,0002017201820192020202120222023鏈家門店非鏈家門店127165195162152129623233658449157570100020003

35、000400050006000700020192020202120222023自營途虎工場店加盟途虎工場店 6 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 4:途虎門店類型及特點途虎門店類型及特點 自營店自營店 加盟店加盟店 途虎合作門店途虎合作門店 戰略考慮戰略考慮 制定服務質量和運營效率 的行業標準 以輕資產的商業模式實現網 絡的快速擴張 作為途虎工場店的補充，進 一步擴大公司的地域覆蓋 運營模式運營模式 公司對門店選址、店面裝修、門店管理、結算、信息系統有完全控制權,并為門店提供供應鏈與物流服務、技師管理服務 公司對門店管理、結算、信息系統有完全控制權,并為

36、門店提供供應鏈與物流服務、技師管理服務 公司不控制合作門店的運營合作門店主要為公司在線平臺銷售的產品提供安裝服務 資料來源：招股說明書，中信建投證券 圖圖 9:加盟門店貢獻主要收入加盟門店貢獻主要收入 圖圖 10:途虎途虎不同類型門店單不同類型門店單店店收入比較收入比較 數據來源：招股說明書，中信建投證券 數據來源：招股說明書，中信建投證券 圖圖 11:加盟店毛利率遠高于其他加盟店毛利率遠高于其他 圖圖 12:加盟門店的盈虧平衡爬坡期更短（月）加盟門店的盈虧平衡爬坡期更短（月）數據來源：招股說明書，中信建投證券 數據來源：招股說明書，中信建投證券 門店是途虎門店是途虎的終端履約場所，但對貝殼而

37、言并不是的終端履約場所，但對貝殼而言并不是。貝殼的商業模式本質上是交易促成，在這個過程中，經紀人是履約的必要條件而非門店，門店對于貝殼而言更多是獲客的重要環節，所以從貝殼的成本結構看，門店成本并不高，反而是經紀人傭金及薪資占比較高。對于途虎而言，由于其門店類型以加盟店為主，其 CAPEX由加盟商承擔，但由于途虎多了一道貨品的倉儲物流成本，導致其利潤率暫時低于貝殼。0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002019202020212022加盟工場店自營工場店合作門店（萬元）0.01.02.03.04.05.06.07.08.00.0100.02

38、00.0300.0400.0500.02019202020212022單個加盟工場店收入單個自營工場店收入單個合作門店收入（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023Q1自營工廠店加盟工廠店合作門店直銷客戶02468101214161820加盟途虎工廠店自營途虎工廠店2019年2020年以后 7 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 13:貝殼經紀人數量貝殼經紀人數量 圖圖 14:內部傭金和薪資在貝殼的成本結構中占比較高內部傭金和薪資在貝殼的成本結構中占比較高 數據來源：公司公告，中信建投證券

39、數據來源：公司公告，中信建投證券 圖圖 15:途虎的成本結構中汽車產品和服務成本占主導途虎的成本結構中汽車產品和服務成本占主導 圖圖 16:途虎和貝殼利潤率比較途虎和貝殼利潤率比較 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 中中低低頻中頻中高高價值價值 VS 極低頻極高價值。極低頻極高價值。汽車維修和保養是中低頻中高價值的消費需求，消費頻次適中但具有剛性，客戶具有一定的粘性，對服務的標準化以及便捷性有更高的要求。房地產交易是典型的極低頻極高價值消費需求，單用戶價值極高，但不具備粘性，很有可能是一次性買賣，供給非標準化且可能存在排他性供給（獨家房源），經紀人在其中發揮較

40、大的撮合功能，且更容易把客戶沉淀為私域流量，交易存在潛在的法律風險導致消費者對中介品牌有更高的偏好，進而導致中介品牌傭金率溢價。盡管消費屬性存在較大區別，也無須比較孰優孰劣，僅從 LTV/CAC的角度看，兩種商業模式的獲客策略均具有較高的性價比。表表 5:途虎途虎 LTV/CAC 測算測算 1 2 3 4 5 6 收入（百萬）13601 15855 18299 21050 23800 26530 交易用戶數（百萬）19 23 27 32 38 43 單用戶收入（元）705 682 666 652 633 618 折現率 10%10%10%10%10%10%現值（元）641 564 500 44

41、5 393 349 6 年用戶價值貢獻現值合計（元）2892 獲客成本 or 維系成本（元）281.10 56.22 56.22 56.22 56.22 56.22 成本現值（元）256 46 42 38 35 32 -100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,0002017201820192020202120222023經紀人數量鏈家經紀人非鏈家經紀人-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,0002017201820192020202120222023外部分成內部傭金和薪資家裝家居門店成本其他（

42、人民幣百萬元）02000400060008000100001200020192020202120222023自營途虎工廠店的成本及其他成本（百萬元）廣告 加盟及其他服務汽車產品和服務-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023貝殼毛利率貝殼經調整凈利率途虎毛利率途虎經調整凈利率 8 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。6 年用戶成本現值合計（元）449 LTV/CAC 6.44 資料來源：公司公告，Bloomberg，中信建投證券（假設新客獲客成本是老客維系成本的5倍）表表 6:貝殼貝殼 LT

43、V/CAC 測算測算 1 2 3 4 5 6 收入（百萬）77777 85125 96198 108506 121287 133357 MAU（百萬）43 51 60 71 84 99 單用戶收入（元）1800 1670 1599 1529 1448 1349 折現率 10%10%10%10%10%10%現值（元）1637 1380 1202 1044 899 762 6 年用戶價值貢獻現值合計（元）6923 獲客成本 or 維系成本（元）478.03 95.61 95.61 95.61 95.61 95.61 成本現值（元）435 79 72 65 59 54 6 年用戶成本現值合計（元）7

44、64 LTV/CAC 9.06 資料來源：公司公告，Bloomberg，中信建投證券（假設新客獲客成本是老客維系成本的5倍）貝殼的市占率高于途虎。貝殼的市占率高于途虎。雖然兩家公司所處賽道不同，市占率的直接比較可能并無太大意義，但整體而言，無論后汽服務市場還是地產交易市場，其行業集中度都不高，行業龍頭的市占率都不算高，尤其是相比其他互聯網賽道。貝殼目前行業市占率高于途虎，除了收并購的影響外，可能的原因在于其發展階段相比途虎更靠后，二手房交易的行業增速也已降至偏穩態水平，而途虎所處的汽車后服務市場仍處在較高增長階段，行業尚未進入穩態，我國的人均汽車保有量和平均車齡相比海外還有較大上升空間，行業集

45、中度仍在加速上行。圖圖 17:居住服務領域市場集中度情況居住服務領域市場集中度情況 圖圖 18:國內國內 IAM 市場集中度較低市場集中度較低 數據來源：灼識咨詢，貝殼招股說明書，中信建投證券 數據來源：灼識咨詢，招股說明書，中信建投證券 門店模式泛互聯網平臺：競爭格局更穩定但行業集中度門店模式泛互聯網平臺：競爭格局更穩定但行業集中度/龍頭市占率提升也較慢。龍頭市占率提升也較慢。雖然途虎和貝殼的門店類型、消費屬性、履約和獲客環節均存在較大差異，但作為門店模式的 O2O 互聯網平臺，其均表現出更好的競爭格局，哪怕行業集中度/龍頭市占率相比其他互聯網賽道更低，這得益于其相比互聯網廣告公司更重的商業

46、模式，以及其線下履約/獲客環節。近兩年，優異的競爭格局對于互聯網投資而言十分難能可貴，以 2024 年為例，諸如途虎、TME、攜程、滴滴乃至騰訊等賽道競爭格局更好的公司，在相近的增速下更容易給出估值溢價。但是，作為門店模式下競爭格局優異的公司，偏重商業模式的反身性在于其擴張速度可能會更慢，其增速相比于偏輕市場參與者 上市狀態居住領域交易額及各自的市場份額（人民幣十億元%）居住領域收入（人民幣十億元）經紀門店數量（千名）經紀人數量（千名）貝殼已上市3853.5（9.7%）80.845406公司A未上市558.0（1.4%）6.6240公司B已上市504.6（1.3%）5.9120公司C已上市43

47、0.0（1.1%）10.94.650公司D已上市415.8（1.1%）7.910301途虎線上線下一體化汽車服務供應商0.90%2殼牌喜力愛車中心傳統IAM0.30%3馳加傳統IAM0.20%4天貓養車線上線下一體化汽車服務供應商0.10%5京東京車會線上線下一體化汽車服務供應商0.10%IAM排名品牌定位市場份額排名IAM2022年的汽車服務收入（單位：十億人名幣）1.311.53.22.31.6 9 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。的供給和履約在線上的互聯網公司要更低，行業集中度以及龍頭市占率也更低，但是當其行業發展階段真正進入到穩態后（類似北美四大汽配

48、龍頭），優異的競爭格局可能帶來更為可觀的股價彈性。圖圖 19:相近增速水平下，競爭格局越穩定的公司更容易給出估值溢價相近增速水平下，競爭格局越穩定的公司更容易給出估值溢價 數據來源：Bloomberg，中信建投證券（氣泡半徑大小代表當年前向PE）騰訊網易TME愛奇藝百度阿里京東拼多多美團攜程同程途虎貝殼滴滴-50%0%50%100%150%200%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%凈利潤CAGR收入CAGR 10 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。二、二、如何看待汽如何看待汽后后市場廣闊空間與途虎收入增速的市場廣闊空間與途虎收入增速的“矛

49、盾”“矛盾”？1、如何看待行業空間與途虎的成長性？、如何看待行業空間與途虎的成長性？我國汽車后服務市場空間非常廣闊。我國汽車后服務市場空間非常廣闊。從保有量角度看，截至 2022年中國每千人乘用車保有量僅 194輛，遠低于美國的每千人 769 輛及歐盟成員國的每千人 563 輛，未來隨著城市家庭第二臺車占比提升，以及低線城市家庭的第一臺車的普及，汽車人均保有量還有較大的提升空間。從車齡角度看，2018 到 2022 年，中國平均車齡由 4.9年增長至 6.2年，但仍顯著低于美國和歐盟成員國的 12.2 年和 12.3年，根據灼識咨詢預測，2027 年中國人均車齡將達到 8 年，未來仍有較大的提

50、升空間。根據灼識咨詢統計及預測，2022 年我國汽車服務市場的GMV 約為 1.24 萬億元，預計 2027 年將突破 1.9 萬億，2023-2027 年的 CAGR 約為 9%，其中 IAM 的增速將顯著高于 OEM 增速。種種資料顯示我國汽車后服務市場空間非常廣闊，但 IAM 龍頭途虎的收入增速似乎并沒有IAM 行業增速那么顯著，這也是令投資者比較困惑的一個點，我們認為背后的原因可能與途虎偏重的門店模式有關，也與新能源車占比提升有一定的關系。圖圖 20:我國人均車輛保有量和海外相比還有差距我國人均車輛保有量和海外相比還有差距 圖圖 21:我國車齡和海外相比還有較大差距我國車齡和海外相比還

51、有較大差距 數據來源：灼識咨詢，中信建投證券 數據來源：灼識咨詢，中信建投證券 圖圖 22:中國汽車服務市場規模及預測（中國汽車服務市場規模及預測（GMV 口徑，按渠道）口徑，按渠道）圖圖 23:中國汽車服務市場規模及預測（中國汽車服務市場規模及預測（GMV口徑，按服務類口徑，按服務類別）別）數據來源：灼識咨詢，中信建投證券 數據來源：灼識咨詢，中信建投證券 050100150200250300一線城市新一線城市二線及以下市縣總計汽車保有量（百萬量）每千人汽車保有量4.96.2811.712.212.511.112.312.602468101214201820222027（預測）中國美國歐盟成

52、員國552.6588611.3641.1664.5699.6732.3765.3792.4810291.1356.3415.5499.7575.3670.3772.7882.9997.91121.90200400600800100012001400160018002000201820192020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E獲授權經銷商IAM（人民幣十億元）562.4636693.4774.4845.7938.310331133.61231.41327.3172.7197.9219247.1273.4308345.1384.5425.7468.910

53、8.6110.4114.4119.4120.8123.7126.8130.1133.2135.705001000150020002500201820192020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E維修及保養汽車情節及汽車美容需安裝配件（人民幣十億元）11 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。門店模式門店模式穩扎穩打，低店齡門店收入仍在爬坡期。穩扎穩打，低店齡門店收入仍在爬坡期。一方面，途虎的增長和擴張以門店為抓手，相較其他供給和履約在線上的互聯網游戲、廣告平臺，途虎的 O2O 門店模式偏重，雖然途虎的門店增速相較京東養車、天

54、貓養車等 IAM O2O 參與者更高，但相比其他類門店模式賽道的公司而言并不算激進。另一方面，新冠疫情爆發以來，途虎門店數量逆勢擴張帶來了大量新門店，從店齡結構看，目前途虎 3 年以內低齡門店數量占比較高，單店平均收入和店齡正相關，目前低店齡門店的單店收入仍處在爬坡期，因此開店增速可以作為收入增速的領先指標。歸根結底，我們認為當前中國 IAM 市場發展階段偏早期，大規模開店期尚未結束，行業集中度仍在繼續上行，隨著新店逐步沉淀為老店，未來途虎的收入增速有望迎來門店數量增長和單店收入上行的雙擊。圖圖 24:途虎的門店擴張速度在類門店模式中并不算激進途虎的門店擴張速度在類門店模式中并不算激進 圖圖

55、25:途虎途虎低齡低齡門門店數量占比高，其單店收入低仍在爬坡店數量占比高，其單店收入低仍在爬坡 數據來源：各公司公告，中信建投證券 數據來源：招股說明書，中信建投證券 我國新能源車占比提升對于途虎的增長也造成階段性擾動。我國新能源車占比提升對于途虎的增長也造成階段性擾動。一方面，近幾年我國新能源車的占比不斷提升，根據公司招股書預測，2027 年中國新能源汽車占比將達 20%左右，但截至目前，大部分新能源車的車齡不足 3年，仍處在 OEM 市場主導階段，尚未進入 IAM 市場大規模維修期（車齡 3-8 年）。另一方面，新能源汽車動力邏輯的改變，使其維護重心由傳統燃油車的機油更換和發動機保養轉向對

56、三電（電動機、動力電池、電控系統）的維護，但目前大部分獨立維修保養門店受場地和設備限制，對三電系統的維護還停留在電池檢測階段，能提供更復雜的電機電池保養的門店滲透率低，存量門店對新能源汽車維修保養的適配性還有待提升。關于新能源車對途虎以及 IAM 汽車后服務市場的影響我們將在后文詳細討論。圖圖 26:我國新能源車占比不斷提升我國新能源車占比不斷提升，新能源車齡整體較低，新能源車齡整體較低 圖圖 27:我國我國新能源汽車新能源汽車進進獨立獨立維修維修廠廠臺次占比臺次占比 數據來源：招股說明書，中信建投證券 數據來源：F6 汽車科技大數據研究院，中信建投證券 -15000-10000-500005

57、00010000150002020202120222023蜜雪冰城瑞幸咖啡鍋圈貝殼茶百道途虎050010001500200025003000350040004500一年以內一至兩年兩至三年三年以上數量收入（百萬元）平均收入（千元）205.6224.7241.6260.4273.6293312.9333.2353.4378.82.33.44.57.412.621.431.944.559.476.6050100150200250300350400201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E乘用車保有量（百萬）新能源汽車保有量（百萬）1.50%2.08%

58、2.98%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%201920202021年1-9月 12 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 28:汽車進汽車進獨立獨立維修維修廠廠主要集中在車齡主要集中在車齡 3-8 年年 圖圖 29:傳統汽修店仍在逐步適配新能源車的維修需求特點傳統汽修店仍在逐步適配新能源車的維修需求特點 數據來源：汽車科技大數據研究院中信建投證券 數據來源：羅蘭貝格，中信建投證券 2、如何客觀看待新能源車對汽、如何客觀看待新能源車對汽后后市場的市場的影響影響？部分投資者擔心我國新能源車占比提升可能對以途虎為代表

59、的 IAM O2O 參與者造成不利影響，因為新能源車的維修保養特征和傳統油車相比存在較大差異。我們認為這種影響整體可控，長期看新能源車全生命周期的維保開支大于傳統油車，且途虎等 IAM 公司也在積極布局新能源車售后市場。新能源車維保的關鍵在于新能源車維保的關鍵在于動力動力電池，對此途虎已做了全生命周期布局。電池，對此途虎已做了全生命周期布局。新能源汽車動力邏輯的改變使其全生命周期維修開支發生變化，以純電車為例，不考慮電池更換，純電車的維修保養開支低于油車，但若考慮電池更換，純電車的維修保養開支遠高于油車。根據灼識咨詢統計，新能源車電池組的生命周期通常在 8 年左右，因此后續維修更換電池等相關支

60、出會更高。對于動力電池這一關鍵環節，途虎也做了全生命周期的布局，從搭建動力電池維修服務平臺，到推進互聯網+動力電池回收的商業模式，再到探索與合作方共建動力電池運維管理平臺，以及探索舊動力電池規范更換模式。具體而言，途虎搭建動力電池維修服務平臺，通過領先的售后信息化系統，提升售后服務系統效率，實現數字化、標準化、專業化、可追溯的售后服務；推進互聯網+動力電池回收的商業模式，通過現有和改造門店、技術中心、倉儲中心，完成收集型網點和集中貯存型網點的搭建、舊動力電池的收集和存儲、檢測及分類工作，實現舊電池的梯次及再生利用，踐行雙碳和環保理念；探索與合作方共建動力電池運維管理平臺，為合作企業的電池系統建

61、立健康管理檔案，實現電池全生命周期的安全管理；探索舊動力電池規范更換模式，與國內主流的電池企業合作，為車主提供品質保證、安全可靠、性價比高的替換產品滿足車主需求。除此之外，由于動力系統的改變導致一般新能源車的重量比同級別油車更重，同時新能源車電機可以瞬間輸出高扭矩，導致輪胎在加速時承受更大的摩擦力，兩者都會加速輪胎磨損，這對于輪胎收入占比較高的途虎而言并不是壞事。除了動力電池這一關鍵環節外，途虎對于新能源車業務也做了其他布局。除了動力電池這一關鍵環節外，途虎對于新能源車業務也做了其他布局。一方面，公司加快在傳統車維修網點下的新能源業務轉型，利用現有工場店的條件，適當改造新能源工位，實現已有的

62、3300多家工場店逐步轉型，實現“雙系統服務”及新能源車+傳統燃油車的一店雙服務模式，避免出現重復投資、過度投資現象。另一方面，途虎繼續完善技師培訓體系，通過數字化的網絡課程+系統化的實操，打造合格的新能源技師。先通過途虎技師學院線上的新能源基礎知識授課培訓，讓技師掌握基本原理，再通過已經完成新能源工位改造的 12 家技術中心來實現對技師的線下實際操作的培訓，最后通過“師帶教”模式考核，完成對新能源技師的理論培訓和0%2%4%6%8%10%12%14%12345678910 11 12 13 14 15 16 17 18201920202021單位 13 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必

63、閱讀正文之后的免責條款和聲明。實際操作認證。這幾項業務布局整體匹配目前新能源汽車售后服務體系存在的痛點，比如新能源售后服務網點不足、新能源售后檢測和維修的專業技術人員嚴重不足等。圖圖 30:傳統油車和新能源汽車維修客單價對比傳統油車和新能源汽車維修客單價對比 圖圖 31:傳統油車和新能源汽車保養客單價對比傳統油車和新能源汽車保養客單價對比 數據來源：F6汽車科技，中信建投證券 數據來源：F6汽車科技，中信建投證券 圖圖 32:純電車相比傳統燃油車生命周期維修支出對比純電車相比傳統燃油車生命周期維修支出對比 圖圖 33:插電混動車相比傳統燃油車生命周期維修支出對比插電混動車相比傳統燃油車生命周期

64、維修支出對比 數據來源：招股說明書，中信建投證券 數據來源：招股說明書，中信建投證券 表表 7:新能源汽車與燃油汽車的保養及維修服務內容比較新能源汽車與燃油汽車的保養及維修服務內容比較 電池容量檢測及維修 更換電氣系統 機油更換 機油/燃油/空氣濾清器更換 火花塞更換 制動鉗更換 底盤保養 輪胎更換 其他易損件 純電動汽車 插電式混合動力汽車 燃油汽車 資料來源：招股說明書，中信建投證券 途虎也在加大和各類電池廠的合作。途虎也在加大和各類電池廠的合作。新能源車行業整車廠和電池廠分離是常態，因此 IAM 服務商也可以跨過整車廠直接和電池廠進行合作，途虎目前與國內十余家電池廠達成協議，能夠在電池廠

65、授權下向新能源車主提供專屬維修服務。2022 年 10 月途虎與頭部充電樁運營商特來電簽署戰略合作協議，雙方宣布將創新充電樁運營和汽車服務合作模式，共同構建充電樁售后全流程服務體系，并在傳統汽修門店“油電兼修”升級和充電網絡建設、充電樁維保技師人才培養機制搭建、數字化充電樁維保服務平臺建設、動力電池運維管理平臺探索2394616928680200400600800100012001400傳統燃油車新能源汽車工時費材料費144836131100100200300400500600700800傳統燃油車新能源汽車工時費材料費 14 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

66、。以及雙平臺會員體系互通等方面展開多維合作。此外，途虎還與零跑、北汽極狐等新能源車廠達成戰略合作協議，加大對新能源市場布局。圖圖 34:途虎與途虎與特來電特來電達達成戰略合作成戰略合作 圖圖 35:途虎與零跑達成戰略合作途虎與零跑達成戰略合作 數據來源：央廣網，中信建投證券 數據來源：新京報，中信建投證券 15 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。三、他山之石，海外汽三、他山之石，海外汽后后市場對國內的啟示市場對國內的啟示 1、北美連鎖、北美連鎖汽配龍頭發展史汽配龍頭發展史 美國汽車市場規模龐大，截至 2023年，美國輕型汽車注冊量接近 2.8 億，平均車齡接近

67、 12.2 年。汽車保有量、總行駛里程數的增加以及車齡老化所帶來的平均維修保養支出增長，驅動美國汽車后服務市場蓬勃發展，根據美國汽車后市場供應商協會（ASSA）發布，美國汽車后服務市場的規模從 2000 年的約 1600億美元增長到了 2019 年的 3080 億美元。經歷了幾十年的漫長發展，北美汽車后服務市場成長出 AutoZone(AZO)、Advanced Auto Parts(AAP)、OReilly(ORLY)、Genuine Parts(GPC)四大汽配連鎖龍頭，行業 CR4 接近 50%，并且其毛利率（利潤率）水平也顯著高于途虎等國內 IAM 參與者。本文接下來將通過分析北美四大

68、汽配龍頭中市值較大的AutoZone(AZO)和 OReilly(ORLY)，通過海外經驗以期為途虎等國內汽后 IAM 參與者提供一定參考。圖圖 36:美國汽車產業發展成熟美國汽車產業發展成熟 圖圖 37:2021 年美國年美國汽配維修門店汽配維修門店 CR4 接近接近 50%數據來源：美國交通部，中信建投證券 數據來源：ACA Factbook and Company estimates，中信建投證券 AutoZone：全球最大的汽車零部件零售商，門店數量北美第一。：全球最大的汽車零部件零售商，門店數量北美第一。AutoZone 成立于 1979 年，于 1987年正式更名為 AutoZon

69、e。1994 年公司收購了汽車零部件零售商 CarQuest，顯著增強了供應鏈能力。到了 1996 年，AutoZone 門店超過 1000家，覆蓋了美國大部分地區。21 世紀初，公司開始將目光投向國際市場，先是在 2001年進入墨西哥市場，隨后在 2012 年進軍巴西。2014 年，AutoZone 收購了 OE 優質進口零件在美國的第二大分銷商泛美汽車公司（IMC），進一步穩固了市場地位。根據公司 2023 財年報告，公司門店數已突破 7000 家，位居北美四大汽配連鎖龍頭之首。與此同時，AutoZone 在擴張過程中不斷優化其商業模式，引入先進的庫存管理系統和物流配送網絡，2016 年開

70、放五個超級樞紐之后，2017年新增五個超級樞紐，力求能夠快速響應市場需求。截至 2023 財年，AutoZone 運營著 347家樞紐店及 98家大型樞紐店，形成密集的覆蓋網，能夠高效響應周邊零售店鋪及其他樞紐店鋪的補給需求。公司同時加強線上業務布局，在官方網站推出在線預約服務。目前AutoZone 已經成為世界最大的直銷+分銷的零部件零售商。0246810121400.511.522.5319952000200520102015202020212023輕型汽車注冊量（億輛）美國車齡（右軸）611558734998128018860AutoZoneOReilly Auto PartsAdvan

71、ce Auto PartsNAPAother 16 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 38:2008 年以來年以來 Autozone 顯著跑贏標普顯著跑贏標普 500 圖圖 39:Autozone 的的 PE估值中樞接近估值中樞接近 16 倍倍 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 圖圖 40:Autozone 營收及凈利潤情況營收及凈利潤情況 圖圖 41:Autozone 門店數門店數 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 DIY模式占比較高，偏零部件零售商角色而非履約角色。模式占比較高，偏零

72、部件零售商角色而非履約角色。中美汽車后服務市場的一大差異在于美國車主傾向于自己購買零部件后自行修車（DIY 模式），而中國車主傾向于維修保養工作在修理廠內完成（DIFM 模式），這也導致了美國 IAM 龍頭偏汽車零部件零售商角色，AutoZone 就是一個比較典型的例子，其 DIY 客戶占比接近四分之三，DIFM 客戶占比僅為四分之一左右。然而，在 DIFM 模式日益流行的背景下，AutoZone 面臨著挑戰，因為現代汽車維修的復雜性和專業性要求越來越高，許多維修工作已經超出了普通車主的能力范圍，這種趨勢有利于那些能夠有效服務專業客戶的汽配零售商。OReilly 正是利用了 DIFM 模式的增

73、長，成功地擴大了自己的市場份額，并在某些方面超過了 AutoZone。AutoZone 為了應對這一競爭壓力，也開始加強 DIFM 業務，試圖平衡 DIY與 DIFM 之間的比重。-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%汽車地帶(AUTOZONE)標普50057911131517192123汽車地帶(AUTOZONE)PE+-0%5%10%15%20%25%30%02000400060008000100001200014000160001800020000營業收入 百萬美元凈利潤(含少數股東權益)百萬美元收入增速凈利潤增速64116549676769437140

74、600062006400660068007000720020192020202120222023autozon門店數量 17 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 42:FY2023 Autozone 的的 DIY客戶占比接近四分之三客戶占比接近四分之三 數據來源：公司公告，中信建投證券 OReilly：全球市值最大的汽配服務龍頭。：全球市值最大的汽配服務龍頭。OReilly 成立于 1957年，1978年公司明確了以 DIY 和 DIFM 為核心的發展路徑，1984年公司在納斯達克上市，股票代碼為 ORLY。進入 1990 年代，OReilly 通過一系列

75、戰略收購加速了其全國擴張的步伐，尤其是在 1998年收購了 Midwest Auto Supply，極大地增強了其在中西部地區的市場地位。21 世紀初，OReilly 繼續其擴張勢頭，不僅在美國本土市場持續開設新店，還不斷優化其供應鏈管理和客戶服務流程，以適應不斷變化的市場環境。2007 年，公司完成了對 CSK Auto Corporation 的收購，一舉新增 1400家門店，這是公司歷史上規模最大的一次收購，進一步鞏固了 OReilly 作為美國第二大汽車零配件零售商的地位。2016 年 OReilly 著手收購 Pep Boys 的汽車零部件零售業務，這一次并購公司新增約 300家門店

76、。截至 2023 年，OReilly 在美國本土 48 個州經營 6095 家門店。OReilly 物流網絡以分銷中心為軸心，高效鏈接旗艦門店與標準門店，實現了從分銷中心至旗艦門店，再到末端門店的次日達甚至當日達配送服務，極大地提升了庫存周轉效率與客戶服務滿意度。針對 DIFM 客戶群，OReilly 的分銷中心被戰略性地布置在接近此類 B端客戶的位置，以確?？焖夙憫湫枨?。通過遍布美國各地的分銷中心，OReilly 構建了一個無縫銜接的配送網絡，確保門店能及時獲取所需庫存，進而滿足終端消費者的即時需求。圖圖 43:2008 年以來年以來 OReilly 顯著跑贏顯著跑贏納斯達克納斯達克 圖圖

77、 44:OReilly 的的 PE估值中樞接近估值中樞接近 22 倍倍 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 DIY73.60%DIFM26.40%DIYDIFM-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%奧萊利汽車(O REILLY AUTOMOTIVE)納斯達克指數101520253035奧萊利汽車(O REILLY AUTOMOTIVE)PE+18 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 45:OReilly 營收及凈利潤情況營收及凈利潤情況 圖圖 46:OReilly 門店數

78、量門店數量 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 OReilly 的發展壯大離不開收并購以及的發展壯大離不開收并購以及 DIFM模式。模式。無論 AutoZone 還是 OReilly，其市占率提升的過程均伴隨著一系列收并購，收并購對于 OReilly 的擴張助力尤為明顯。除此之外，DIFM 模式是 OReilly 逆襲 AutoZone的關鍵，雖然 OReilly 的 DIY 模式占比依然高于 DIFM 模式，但其 DIFM 模式的占比顯著高于 AutoZone，接近50%。OReilly 近年來的增長充分受益于行業 DIFM 占比的提升，以 2023 年為例，

79、OReilly 的 DIFM 收入增速達 17.2%，而 DIY 收入增速僅為 3.9%。圖圖 47:OReilly 的發展壯大伴隨著一系列收并購的發展壯大伴隨著一系列收并購 數據來源：公司官網，中信建投證券 圖圖 48:近近 10 年年 OReilly 的的 DIFM 收入占比始終維持在收入占比始終維持在 40%以上以上 數據來源：公司公告，中信建投證券 0%5%10%15%20%25%30%020004000600080001000012000140001600018000營業收入 百萬美元凈利潤(含少數股東權益)百萬美元收入增速凈利潤增速0100020003000400050006000

80、7000門店數量42%42%42%42%42%43%44%41%41%44%47%58%58%58%58%58%57%56%59%59%56%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020202120222023專業服務商客戶個人客戶 19 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2、如何客觀看待中美、如何客觀看待中美汽后汽后市場差異以及途虎未來的天花板市場差異以及途虎未來的天花板 中美中美 IAM 龍頭在產業鏈的位置略有差異，途虎等國內龍頭在產業鏈的位置略有差異，途虎等國內

81、O2O 龍頭更偏下游。龍頭更偏下游。美國 IAM 市場以 toC 的 DIY模式為主，以toB的 DIFM模式為輔，在 DIY模式下門店更多充當銷售場地而不是維保履約場所，所以以AutoZone為代表的北美汽配龍頭更像汽車零部件公司，在產業鏈的位置更偏上游。中國 IAM 基本不存在 DIY 市場，且DIFM 模式更多 toC，少量 toB（如汽配龍等），所以途虎等國內龍頭更多是維修保養這一履約角色，輪胎底盤零件等銷售伴隨維修保養這一履約過程，兩者在產業鏈環節存在一定差異。圖圖 49:北美汽北美汽配龍頭前兩名均配龍頭前兩名均以以 DIY收入占主導收入占主導 圖圖 50:個人終端用戶收入是途虎收入

82、的主要來源個人終端用戶收入是途虎收入的主要來源 數據來源：各公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 美國美國 IAM 龍頭自有品牌占比較高。龍頭自有品牌占比較高。北美四大汽配連鎖龍頭的自有品牌占比較高，這與其產業鏈位置以及DIY 模式占比較高有一定關系，以 OReilly 為例，其自有品牌產品在總銷售額的比重接近 50%，而途虎這一比例僅為 26%左右，未來仍有較大提升空間。較高的品牌自有率也導致北美四大汽配龍頭的毛利率水平更高，未來隨著途虎王牌等自有品牌占比的提升，途虎的利潤率相較海外龍頭仍有較大上升空間。圖圖 51:途虎自有品牌占比較低途虎自有品牌占比較低 圖圖 52:以

83、以 OReilly 為例，其自有品牌占銷售額比重達為例，其自有品牌占銷售額比重達 50%數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司官網，中信建投證券 26.40%47%60%80%73.60%53%40%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AutozoneORLYAAPNAPADIFM收入占比DIY收入占比76%78%80%82%84%86%88%90%02000400060008000100001200020192020202120222023個人終端用戶收入 百萬元收入占比4.70%25.90%17.50%42.40%77.80%31.70%0%2

84、0%40%60%80%100%120%20192023自有產品專供產品其他 20 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 53:途虎與北美四大汽配龍頭毛利率比較途虎與北美四大汽配龍頭毛利率比較 圖圖 54:途虎與北美四大汽配龍頭凈利率比較途虎與北美四大汽配龍頭凈利率比較 數據來源：Wind，中信建投證券 數據來源：Wind，中信建投證券 美國汽后美國汽后 OEM 市場式微，導致市場式微，導致 IAM 市場的集中度更高。市場的集中度更高。美國汽車經銷商的業務重心更側重于汽車銷售，其在維修保養服務領域的參與度相對較低，這導致美國汽后 OEM 市場體量遠低于 IAM

85、 市場體量，進一步提升了 IAM 市場的集中度。究其原因，一方面源于美國消費者對便捷、性價比高的服務需求，IAM 門店往往能提供更具競爭力的價格和更靈活的服務；另一方面，成熟的汽車保險體系促進了 IAM 機構與保險公司的緊密合作，使其在事故車維修領域占據主導地位。而國內以 4S 店為代表的 OEM 市場在汽后市場仍占據相當大的份額，進而導致當前 IAM 行業龍頭的市占率顯著較低。圖圖 55:美國經銷商業務以賣新車和二手車為主美國經銷商業務以賣新車和二手車為主 圖圖 56:美國美國經銷商運營修車廠的比例經銷商運營修車廠的比例逐年降低逐年降低 數據來源：NADA，中信建投證券 數據來源：NADA，

86、中信建投證券 當前中國當前中國 IAM 龍頭的市占率顯著低于美國龍頭。龍頭的市占率顯著低于美國龍頭。種種原因導致途虎作為國內 IAM 龍頭市占率顯著較低。首先國內汽車市場發展較晚，汽后市場也處在前期發展階段，而美國汽車市場經歷了百年的發展，汽后市場經歷了幾十年的發展，幾大汽配龍頭經歷一系列收并購才成長至今，途虎等國內 IAM 龍頭尚未開展大規模收并購，仍處在門店快速增長階段。其次，中國汽后市場參與者眾多，以 4S 店為代表的 OEM 參與者占據相當大的比重，進而導致IAM行業的市場集中度進一步分散，而美國OEM市場式微進一步凸顯了 IAM市場的高集中度。第三，中國 IAM 市場存在大量“夫妻老

87、婆店”，歸根結底中國汽后 IAM 市場的參與門檻不高，維修廠只負責進貨賣貨、維修保養即可維持運營，可以不涉及零部件生產，行業高度分散。因此盡管中國汽車總保有量和美國相當，但中國汽后市場門店數量遠高于美國，途虎作為國內 IAM 龍頭其工場店數量在 2023 年已接近 6000 家，低于AutoZone 但與 OReilly 水平相當，但其國內市占率遠低于 OReilly 在美國的市占率。0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023途虎毛利率autozone毛利率O REILLY毛利率Advance Auto Parts毛利率Genuine Parts Comp

88、any毛利率-60%-40%-20%0%20%40%60%20192020202120222023途虎凈利率途虎Non-ifrs凈利率autozone凈利率O REILLY凈利率Advance Auto Parts凈利率Genuine Parts Company凈利率49.70%38.30%12.00%新車二手車服務和配件38.60%37.40%39.20%38.30%37.70%37.30%35.70%34.90%32%33%34%35%36%37%38%39%40%20152016201720182019202020212022 21 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免

89、責條款和聲明。圖圖 57:中國汽修市場參與者眾多，門檻不高中國汽修市場參與者眾多，門檻不高 圖圖 58:途虎等國內頭部途虎等國內頭部 IAM 門店數量與北美巨頭相當，但市門店數量與北美巨頭相當，但市占率顯然較低占率顯然較低 數據來源：羅蘭貝格，中信建投證券 數據來源：招股說明書，中信建投證券 中國汽后中國汽后 IAM參與者趕乘互聯網東風，依托參與者趕乘互聯網東風，依托 O2O 模式實現加速追趕。模式實現加速追趕。美國汽車及汽后市場的發展成熟遠遠早于互聯網的發展，四大汽配龍頭在 2000年后均打通了線上交易，但線上渠道更多是作為額外的補充，并非必不可少，同時由于千禧年后四大汽配龍頭在美國本土的競

90、爭格局基本穩定，亞馬遜等新興互聯網巨頭也未能以互聯網為抓手顛覆傳統汽后服務市場。國內 IAM 市場發展較晚，且趕上了 LBS 移動互聯網蓬勃發展期，途虎作為行業佼佼者憑借 O2O 抓手實現了對殼牌喜力、馳加等傳統 IAM 服務商的彎道超車，進一步整合、優化產業鏈各個環節。表表 8:美國汽配龍頭線上化服務開始較晚美國汽配龍頭線上化服務開始較晚 企業企業 成立時間成立時間 線上服務開始時間線上服務開始時間 AutoZone 1979 2010 OReilly 1957 2008 Genuine Parts 1925 2000 Advance Auto Parts 1929 2009 資料來源：各公

91、司官網，中信建投證券 部分投資者擔心京東、阿里等互聯網巨頭對途虎的潛在威脅，我們認為這種影響或較為有限。天貓養車是阿里新零售戰略的產物，2016-2020年阿里新零售布局延伸到線下業態，不僅涉及線下商超、社區電商、社區團購等，也觸及了一些線下本地生活領域，與金固股份、康眾汽配合作成立新康眾（天貓養車）便是其中之一。近兩年隨著拼多多崛起對阿里國內電商主站造成較大壓力，新零售在阿里戰略體系內趨于邊緣化，去年阿里“1+6+N”組織架構調整后的一系列操作也反映這一問題。京東養車是京東為應對阿里新零售戰略展開的一系列線下布局的產物，2018年京東啟動京車會項目，2022年 8 月，京東宣布整合京東汽車供

92、應鏈能力、京東京車會服務門店以及第三方服務網絡，推出京東養車品牌，目前京東養車和途虎養車仍存在比較直接的競爭，但京東養車的門店數量顯著低于途虎。途虎相比京東養車、天貓養車的優勢在于其布局汽后 IAM 市場多年，作為垂類平臺深耕行業 know-how，線上依托途虎養車主站/App 及微信九宮格流量，線下門店數量也顯著領先競對，同時受益于更強的規模效應及供應鏈整合能力，其產品議價能力較強，價格優勢不落下風。連鎖維修，16%獨立維修，17%夫妻老婆店67%連鎖維修獨立維修夫妻老婆店248820005501600120012003853280018001700150014804653400020001

93、60015008500500100015002000250030003500400045005000途虎殼牌喜力愛車中心天貓養車馳加好修養京東京車會202220212020 22 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 59:途虎、京東養車、天貓養車門店數比較途虎、京東養車、天貓養車門店數比較 數據來源：公司官網，中信建投證券 表表 9:途虎與京東、天貓部分商品價格對比途虎與京東、天貓部分商品價格對比 京東養車 天貓養車 途虎養車 德國馬牌輪胎 CSC5 235/50R19 99V 1169 1482 1169 殼牌喜力 HX7 Plus 5W-30 4L 2

94、48 291 229 銀美孚 1 號全合成機油 5W-30 4L 279 259.5 259 美孚速霸 2000 全合成發動機機油 5W-30 4L 258 253.3 229 資料來源：途虎，京東，天貓，中信建投證券（數據截至20240623）59092000150001000200030004000500060007000途虎天貓養車京東養車2023年門店數量 23 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。四、四、Breakeven 過后，還有多少空間值得期待？過后，還有多少空間值得期待？2023年途虎首次實現 GAAP 和 Non-IFRS 口徑下凈利潤轉正，

95、正式進入業績兌現期。Breakeven 是很多互聯網公司的分水嶺，歷史上一些互聯網公司在享受了 breakeven 前后幾個季度的股性甜蜜期后，因競爭格局或遠期增長/利潤率提升路徑不清晰等各種問題，后來都出現了滯漲?？紤]到中國汽后 IAM 市場空間廣闊，途虎的 O2O門店模式穩扎穩打，競爭格局優異，門店數量和市占率仍處在爬坡期，未來有望迎來門店數量疊加單店收入的雙重增長，利潤端受自有品牌占比提升推升毛利率以及規模效應、產業鏈整合優化期間費用率影響，利潤率提升邏輯也十分通暢。圖圖 60:2023 年途虎凈利潤轉正年途虎凈利潤轉正 數據來源：Wind，中信建投證券 收入的增長依靠門店數量增長和單店

96、收入提升。收入的增長依靠門店數量增長和單店收入提升。門店增長的主要空間來自下沉市場，從城市結構看，途虎的門店大部分集中在一二線城市，下沉市場占比不高，但從汽車保有量看下沉市場的汽車保有量遠高于一二線城市，市場空間廣闊。單店收入的增長依靠新店沉淀為老店，背后的本質是口碑和復購，如前所述，單店收入和店齡呈正相關，我國汽后市場發展階段相比美國仍處在較早期階段，無論車齡、店齡都還有較大提升空間，未來隨著整個行業發展不斷成熟，途虎的品牌心智進一步深化，單店收入有望繼續提升。部分投資者擔心門店增長對老店單店收入的攤薄問題，尤其是下沉市場的 ASP 低于高線城市，我們認為無論新店還是老店的單店收入都在上行，

97、短期呈現出的攤薄更多是門店增長較快、低店齡門店占比較高導致的結構性問題，未來隨著行業發展進入成熟期，大規模開店期接近尾聲，新店逐步沉淀為老店后，整體的單店收入有望重回增長。永久性被攤薄的門店大概率屬于少數，其更可能處在某些核心商圈，為了更好地服務商圈和消費者，公司在商圈附近布局了更多的門店，但從整體的角度看，單店收入攤薄不具有可持續性，更不具有全局性。-60%-40%-20%0%20%40%60%-8000-6000-4000-20000200040006000800020192020202120222023凈利潤(不含少數股東權益)百萬元Non-IFRS凈利潤 百萬元凈利率Non-IFRS凈

98、利率 24 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 61:途虎途虎分城市級別門店數變化分城市級別門店數變化 圖圖 62:低線城市門店占比仍有較大提升空間低線城市門店占比仍有較大提升空間 數據來源：招股說明書，中信建投證券 數據來源：招股說明書，中信建投證券 圖圖 63:途虎配送中心覆蓋密度途虎配送中心覆蓋密度 圖圖 64:店齡越高平均店齡越高平均收入越高收入越高 數據來源：招股說明書，中信建投證券（截至2023年3月31日）數據來源：招股說明書，中信建投證券 圖圖 65:途虎客戶復購率持續上升途虎客戶復購率持續上升 圖圖 66:途虎復購客戶收入貢獻比例持續上升

99、途虎復購客戶收入貢獻比例持續上升 數據來源：招股說明書，中信建投證券 數據來源：招股說明書，中信建投證券 毛利率提升依靠自有品牌占比提升、收入結構優化以及議價能力的繼續提升。毛利率提升依靠自有品牌占比提升、收入結構優化以及議價能力的繼續提升。首先，自有品牌占比提升有助于提高途虎整體毛利率水平，這一點無論從北美汽配連鎖龍頭發展史還是其他類 1P 零售模式都可以得到類似的結論。此外，自有品牌還能增強客戶忠誠度，因為它們通常只在特定零售商處提供，有助于鎖定客戶并提升復購。2017年途虎推出自有品牌王牌系列解決市場產品質量參差不齊、價格不透明等問題，產品包含窗膜、車衣、倒車影像等多個品類。之后途虎不斷

100、豐富品牌產品矩陣，先后推出了源子動能和雷神靜悅，覆蓋機油和輪胎等主打產品。截至 2023 年底，途虎自有產品突破 41 個類目，SKU 超 8000 個，其中輪胎 SKU 超過 700 個。3955957397867905409171225132813543005648149871018188412107515521608010002000300040005000600020192020202120222023Q1一線城市新一線城市二線城市其他市縣790,17%1354,28%1018,21%1608,34%一線城市新一線城市二線城市其他市縣05001000150020002500300035

101、0040004500一年以內一至兩年兩至三年三年以上數量收入（百萬元）平均收入（千元）31%40%46%55%57%20%25%30%35%40%45%50%55%60%20192020202120222023Q1復購客戶的百分比36%42%44%51%50%20%25%30%35%40%45%50%55%20192020202120222023Q1來自復購客戶的收入貢獻率 25 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。其次，收入結構優化也有助于提升整體毛利率，近年來途虎汽車保養收入占比顯著提升，其毛利率顯著高于輪胎和底盤零部件。除此之外，規模效應所帶來的“集采”邏

102、輯也有助于提高與上游的議價能力，降低產品采購成本進而推升毛利率，這一點在公司輪胎業務上體現的比較明顯。圖圖 67:途虎自有品牌占比仍有較大提升空間途虎自有品牌占比仍有較大提升空間 圖圖 68:公司自有品牌途虎王牌公司自有品牌途虎王牌 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司官網，中信建投證券 圖圖 69:途虎汽車保養收入占比提升途虎汽車保養收入占比提升 圖圖 70:公司汽車保養毛利率水平較高公司汽車保養毛利率水平較高 數據來源：公司公告，中信建投證券 數據來源：公司公告，中信建投證券 4.70%25.90%17.50%42.40%77.80%31.70%0%20%40%60%80%10

103、0%120%20192023自有產品專供產品其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023輪胎和底盤零部件汽車保養其他汽配龍廣告 加盟及其他服務0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023輪胎和底盤零部件汽車保養其他汽配龍 26 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 71:途虎輪胎、機油銷量持續增長途虎輪胎、機油銷量持續增長 圖圖 72:途虎輪胎采購成本呈下降趨勢途虎輪胎采購成本呈下降趨勢 數據來源：招股說明書，中信建投證券 數據來源：招股說明書，中信建投

104、證券 門店加盟模式帶來更高的利潤彈性。門店加盟模式帶來更高的利潤彈性?？偭靠?，途虎的加盟門店數量占比較高，收入貢獻也占比較高。從盈利能力角度看，途虎加盟門店的毛利率要高于自營門店和其他，為途虎帶來更大的利潤彈性，并且加盟門店的breakeven 爬坡期也更短，比自營門店快 10 個月以上。門店商業模式本身較重，但加盟相比自營相對較輕，自營門店作為途虎直接管理和運營的門店，能夠全面貫徹途虎的品牌理念和服務標準，它們在服務流程、產品質量、客戶體驗等方面設定高標準，為加盟和合作門店提供參照，加盟模式在擴張過程中可以節省大量的初始投資和運營成本，因為加盟商承擔了大部分開店和運營支出，加盟模式使途虎能夠

105、迅速擴大服務網絡，覆蓋更多的地理區域，觸達更廣泛的客群。圖圖 73:加盟門店收入占比較高加盟門店收入占比較高 圖圖 74:加盟店毛利率遠高于其他加盟店毛利率遠高于其他 數據來源：招股說明書，中信建投證券 數據來源：招股說明書，中信建投證券 -20%0%20%40%60%80%0102030405020192020202120222023Q1機油銷量（百萬升）輪胎銷量（百萬件）機油yoy（右軸）輪胎yoy（右軸）-2.20%-2.50%-2.50%-2.60%-2.50%-2.40%-2.30%-2.20%-2.10%-2.00%202120222023Q1輪胎采購均價變化0%10%20%30%

106、40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022加盟工場店自營工場店合作門店-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023Q1自營工場店加盟工場店合作門店直銷客戶 27 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計途虎 2024-2025 年營業收入分別為 155.67 億元和 177.98 億元，同比增長 14.46%和 14.33%，其中汽車產品服務收入分別為 144.44 億元和 165.22億元，同比增長 14.21%和 14.39%，廣告加盟

107、及其他服務收入分別為 11.23億元和 12.76億元，同比增長 17.69%和 13.59%，預計 2024-2025 年公司經調整凈利潤分別為 7.58億元和 12.66 億元，同比增長 57%和 67%。首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價 25.63 港幣，對應 2024 年 25倍 PE。表表 10:途虎盈利預測（人民幣百萬元）途虎盈利預測（人民幣百萬元）資產負債表資產負債表 2022 2023 2024E 2025E 利潤表利潤表 2022 2023 2024E 2025E 總流動資產 6,906 8,271 9,507 12,876 營業收入 11,547 13,601 15,85

108、5 18,299 總非流動資產 2,108 3,493 3,122 3,629 營業成本-9,277-10,242-11,661-13,220 總資產 9,014 11,765 12,628 16,505 毛利潤 2,270 3,359 4,194 5,079 總流動負債 5,572 6,602 6,644 7,338 其他收入及收益凈額 151 118 138 159 總非流動負債 22,398 704 684 690 營運及承保開支-627-600-684-775 總負債 27,971 7,306 7,328 8,028 研發費用-621-580-628-670 普通股股本 0 0 0 0

109、 銷售費用-1,542-1,715-1,840-1,996 儲備-18,219 4,460 5,300 8,477 管理費用-399-420-458-492 庫存股 0 0 0 0 指定按公平值計入損益之金融資產公平值變動 5-1 0 0 其他綜合性收益-737 0 0 0 EBIT-764 162 722 1,305 普通股權益總額-18,957 4,460 5,300 8,477 財務收入 57 129 97 114 歸屬母公司股東權益-18,957 4,460 5,300 8,477 財務支出-28-19-23-21 少數股東權益 0-2 0 0 可轉換可贖回優先股的公允價值變動收益/(

110、虧損)-1,339 6,465 1,000 421 股東權益合計-18,957 4,458 5,300 8,477 可轉換可贖回優先股回購的影響 0 0 0 0 總權益及負債 9,014 11,765 12,628 16,505 應占合營公司權益損失-3 0 0 0 應占聯營公司損益-31 0 0 0 應占聯營公司及共同控制實體損益-34-11 0 0 除稅前溢利-2,108 6,725 1,795 1,819 所得稅-31-25-269-273 28 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明?，F金流量表 凈利潤(含少數股東權益)-2,138 6,701 1,526

111、1,546 經營活動所得現金凈額-313 1,021 1,162 2,236 少數股東損益-2-2-1-1 投資活動所得現金凈額 481-2,372-125 281 凈利潤(不含少數股東權益)-2,136 6,703 1,526 1,547 融資活動所得現金凈額 936 1,350 375 215 Non-IFRS凈利潤-552 481 761 1,397 現金及現金等價物增加/減少凈額 1,105-1 1,412 2,731 關鍵比率 年初的現金及現金等價物 1,472 2,686 2,715 4,127 營業收入 yoy-2%18%17%15%匯率變動 109 30 0 0 Non-IFR

112、S凈利潤yoy 56%187%58%84%年末的現金及現金等價物 2,686 2,715 4,127 6,858 凈利率-4.8%3.5%4.8%7.6%資料來源：Bloomberg，中信建投證券 29 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險分析風險分析 國內宏觀經濟及消費增長疲弱，汽車終端銷量低預期；行業競爭加劇，來自京東、天貓、懂車帝等互聯網平臺的競爭；利潤率提升低預期；門店擴張速度低預期；門店擴張導致存量門店單店收入被攤??；單店收入爬坡速度低預期；合作門店截留部分客源；新能源車占比提升對收入增長造成階段性影響；股東回報低于預期；美聯儲降息進程低預期，拖累

113、港股市場整體表現；人民幣超預期貶值；中美關系發展的不確定性；其他影響港股市場表現的不利因素。敏感性分析：敏感性分析：由于終端需求以及公司開店進程的不確定性，公司未來汽車產品服務和廣告加盟其他服務的收入可能出現和預期不一致的情況。我們預計 2024 年公司汽車產品服務的收入增速在 13%-16%之間，廣告加盟其他服務收入增速在 15%-19%之間，其他參數和預期基本一致，對公司 2024年總營收進行如下敏感性測算：表表 11:公司營收敏感性測算公司營收敏感性測算 2024 年公司收入（百萬人民幣）2024 年汽車產品和服務收入增速 13.00%14.00%14.21%15.00%16.00%20

114、24 年廣告 加盟及其他服務收入增速 15.00%15388 15515 15542 15641 15768 16.00%15398 15524 15551 15651 15777 17.69%15414 15540 15567 15667 15793 18.00%15417 15543 15570 15670 15796 19.00%15426 15553 15580 15679 15806 資料來源：Bloomberg，中信建投證券 30 港股公司深度報告 途虎途虎-W 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 崔世峰崔世峰 海外研究首席分析師，南京大學碩士，7 年買方及賣

115、方復合從業經歷，專注于互聯網及科技公司研究，擅長游戲行業研究。2022-2023 年新財富港股及海外最佳研究團隊入圍，2019-2020年新財富傳媒最佳研究團隊第二名核心成員。于伯韜于伯韜 FRM，香港大學金融學碩士，武漢大學經濟學學士，6 年互聯網及港股策略賣方從業經歷，2021、2020年新財富港股及海外方向第五名成員，2022 年新浪金麒麟港股及海外市場最佳分析師第三名，2020年新浪金麒麟港股及海外市場新銳分析師第一名。港股公司深度報告 途虎途虎-W 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6

116、個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任

117、何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一

118、般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益

119、。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范

120、圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528 號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk