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1、汽車汽車/汽車服務汽車服務 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/40 途虎途虎-W（09690.HK）2024 年 01 月 17 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/1/16 當前股價(港元)26.100 一年最高最低(港元)37.700/24.100 總市值(億港元)213.73 流通市值(億港元)213.73 總股本(億股)8.19 流通港股(億股)8.19 近 3 個月換手率(%)12.14 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 國內汽車獨立售后服務市場龍頭，先發優勢顯著國內汽車獨立售后服務市場龍頭，先發優勢顯著 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告

2、 殷晟路（分析師）殷晟路（分析師）陳諾（聯系人）陳諾（聯系人） 證書編號：S0790522080001 證書編號：S0790123070031 乘國內萬億汽車后市場之勢，線上線下一體化商業模式整合汽零產業鏈乘國內萬億汽車后市場之勢，線上線下一體化商業模式整合汽零產業鏈 2022 年國內汽車保有量是全球第一大市場，對應 1.24 萬億元的汽車服務交易總額，隨著車齡、行駛里程的提升，國內汽車后市場體量將持續增長。途虎養車以用戶體驗為核心創新商業模式，通過數字化賦能整合下游零散低頻需求，憑借規模效應躍過多級分銷商直接對接汽零制造商，依靠加盟店的標準化服務與價格優勢提升用戶體驗，已成為 2022 年國

3、內汽車服務門店數量第一和 IAM 汽車服務收入第一的獨立后市場供應商。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為130.81/157.95/191.03 億元，歸母凈利潤為 2.04/10.32/19.06 億元，對應當前股價PE 為 96.3/19.0/10.3 倍，公司 2024 年 PE 低于美股同類公司估值平均，首次覆蓋，給予“買入”評級。汽車后服務市場供應商格局高度分散，輪胎深耕多年積累可觀用戶基礎汽車后服務市場供應商格局高度分散，輪胎深耕多年積累可觀用戶基礎 2022 年美國車齡為 12.2 年，而國內車齡僅為 6.2 年；美國四大經銷商門店數量合計占比達 49.2%，而國

4、內前六家供應商門店數量合計占比僅為 2.1%，國內后市場在供需兩側都有較大成長空間。2022 年途虎的門店數量有 4653 家，占國內的 0.7%，2022 年途虎銷售了 1250 萬條輪胎，占國內 10%，是國內最大的替換輪胎銷售商。成熟的輪胎替換品牌影響力不僅可為途虎提供穩定的收入來源，而且積累了可觀的用戶體量，截至 2023Q1，途虎擁有 1.05 億注冊用戶和近 1000萬的平均月活躍用戶，為后續底盤零部件、汽車保養產品的開拓打下用戶基礎。導入自有品牌與專供產品提盈利水平，渠道下沉鋪二線門店擴全國網絡導入自有品牌與專供產品提盈利水平，渠道下沉鋪二線門店擴全國網絡 基于龐大的用戶體量，途

5、虎引入了利潤水平更高的專供品牌和自有品牌產品，截至 2023Q1，過去的 12 個月中途虎平臺交易了 51 款涵蓋 7429 個 SKU 的自有品牌產品及 54 款涵蓋 2239 個 SKU 的專供品牌產品?？紤]到二線市縣的汽車后市場發展潛力，公司計劃 2023/2024/2025 年分別在二線及以下市縣擴張途虎工場店872/1139/1400 家，實現下沉市場規模與盈利雙贏。風險提示：風險提示：競爭加劇風險；汽車技術進步風險；加盟商違約風險；門店擴張不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)11,7

6、30 11,563 13,081 15,795 19,103 YOY(%)33.8-1.4 13.1 20.7 20.9 凈利潤(百萬元)-5,835-2,120 204 1,032 1,906 YOY(%)-49.0 63.7 109.6 406.4 84.6 毛利率(%)16.0 19.8 25.4 27.4 28.9 凈利率(%)-49.7-18.3 1.6 6.5 10.0 ROE(%)38.0 11.2-1.1-5.8-12.1 EPS(攤薄/元)-7.13-2.59 0.25 1.26 2.33 P/E(倍)-96.3 19.0 10.3 P/B(倍)-數據來源：聚源、開源證券研究

7、所（以 2024 年 1 月 16 日 1 港幣=0.9189 人民幣對股價換算）-32%-16%0%16%32%2023-012023-052023-09途虎-W恒生指數開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/40 目目 錄錄 1、公司簡介：國內領先的線上線下一體化汽車服務平臺.5 1.1、以線上零售平臺起家，現為國內最大的獨立汽車服務平臺.5 1.2、公司治理：股權結構同股不同權，管理層從業經驗豐富.6 1.3、財務分析：2023H1 實現扭

8、虧為盈.6 2、國內汽車后市場：較歐美有成長空間，但非等量齊觀.9 2.1、國內汽車售后市場交易額是萬億級體量.9 2.2、國內汽車后市場商業模式：獲授權經銷售商與獨立后市場平分秋色.10 2.3、國內汽車服務供應商格局高度分散.12 2.4、國內 VS 美國后市場：有一定追趕空間，但基于歷史文化仍有差異.14 2.4.1、國內汽車使用習慣仍有歷史差距，車齡表現出增長潛力.14 2.4.2、美國擁有成熟的汽車零部件政策與認證體系.14 2.4.3、美國的汽車后市場更成熟，玩家集中度更高.15 3、復盤美國汽車零配件巨頭：品牌價值凸顯，規模體量、供應管理為核心要義.18 3.1、Autozone

9、：DIY 模式起家，筑規模體量成競爭壁壘.18 3.2、OReilly：充分受益 DIY&DIFM 模式雙重市場戰略.22 4、途虎養車：上下游整合成就商業模式，規模效應筑護城河.25 4.1、以用戶為核心搭建生態，飛輪效應正循環鞏固優勢.25 4.1.1、線上線下一體化商業模式整合汽零行業.25 4.1.2、強管控加盟模式復制門店網絡.27 4.2、上游規模效應增強議價話語權，下游履約交付體系完善.30 4.3、新戰略：渠道下沉&順應新能源趨勢.32 4.3.1、深化低線城市滲透率以擴大地域覆蓋.32 4.3.2、探索新能源合作機會順應行業趨勢.33 5、盈利預測與投資建議.35 5.1、關

10、鍵假設.35 5.2、估值與評級.35 6、風險提示.37 附：財務預測摘要.38 圖表目錄圖表目錄 圖 1：途虎養車平臺為車主、供應商、服務門店服務.5 圖 2：線上線下一體化商業模式賦能公司成長.5 圖 3：公司第一大股東為騰訊（截至 2023 年 9 月 26 日）.6 圖 4：2023H1 營收同比增長 19.3%.7 圖 5：2023H1 歸母凈利潤扭虧為盈.7 圖 6：2023H1 汽車產品和服務業務營收占比約 93%.7 圖 7：平臺服務費穩步增長.7 圖 8：公司利潤空間進一步夯實：量、質齊升.8 圖 9：各業務線毛利率整體呈提升趨勢.8 圖 10：公司期間費用率控制在 23%

11、-28%左右.8 圖 11：公司手握充沛現金流.8 圖 12：2022 年中國乘用車保有量為 2.74 億輛.9 mX9UqViVxU9UhZeXyWmOtRpN9P9RbRoMrRpNmQkPoOpOfQrQyQaQoPmMMYqQtONZsOtO港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/40 圖 13：中國的汽車服務是萬億級交易額市場（十億元）.10 圖 14：2021 汽車底盤零部件后市場規模約 400 億元.10 圖 15：授權經銷商自 OEM 售后采購，IAM 從經銷商采購.11 圖 16：2022 年 IAM 的汽車服務交易金額為 575

12、3 億元（十億元）.11 圖 17：IAM 門店更多、價格更合理.12 圖 18：當前汽車后市場價值鏈正在縱向整合.12 圖 19：2022 年前六家供應商門店合計約 14603 家.13 圖 20：羅蘭貝格預計國內獨立后市場門店將表現出向頭部集中的趨勢.13 圖 21：國內車齡較低但具有較高增速.14 圖 22：國內人均乘用車保有量、年均服務開支低于歐美.14 圖 23：CAPA 擁有唯一驗證碼.15 圖 24：2021 年美國汽車后市場體量為 3290 億美元.16 圖 25：2021 年美國汽車后市場中 DIY 金額占比 23%.16 圖 26：美國車齡持續增長.16 圖 27：2021

13、 年美國汽車后市場中前十玩家占比在 50%以上.17 圖 28：Autozone 產品布局橫跨硬件、軟件兩端.18 圖 29：2023 財年核心零部件售額占比穩定在 49%左右.19 圖 30：1970-1990 年美國輕型車輛注冊量年均增速達 2.8%.19 圖 31：業務體系逐步健全.20 圖 32：Autozone 營業收入穩步提升.20 圖 33：Autozone 歸母凈利潤穩步提升.20 圖 34：截至 2021 年 Autozone 門店數量為業內第一（家）.21 圖 35：門店選址租賃數目提速顯著.21 圖 36：門店選址租賃面積提速顯著.21 圖 37：Auzotone 新店開

14、發擁有標準的商店范式.22 圖 38：自 2020 財年起，Autozone 經營坪效顯著增長.22 圖 39：1998 年起，OReilly 并購擴張不顯頹勢.23 圖 40：DIY、DIFM 客戶銷售占比近乎對半.24 圖 41：商店網絡連接愈發密切：樞紐商店數量穩步增加.24 圖 42：2022 年 8 月自有品牌產品售額占總營額 50%.24 圖 43：途虎對上簡化供應鏈，對下整合用戶零散需求.25 圖 44：基于客戶體驗，飛輪效應推動多個良性循環.26 圖 45：公司打造全套汽車服務技術支持系統.26 圖 46：藍虎系統實現對門店的統一管理.27 圖 47：自營和加盟途虎工場店有統一

15、的店面設計.27 圖 48：加盟工場店保持擴張趨勢（家）.28 圖 49：途虎收入的七成以上來源于線上.29 圖 50：盈利的工場店占比逐年提升.29 圖 51：自營店收入高于加盟店（百萬元）.30 圖 52：加盟店毛利率高于自營店.30 圖 53：途虎未來計劃繼續擴充 FDC.30 圖 54：2023Q1 的外采比例為 4.3%.30 圖 55：專供和自有品牌收入大幅提升.31 圖 56：自有品牌途虎王牌可覆蓋多品類 SKU.31 圖 57：雙星輪胎價格對比（左：途虎養車，右：京東養車）.31 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/40 圖 5

16、8：米其林輪胎價格對比（左：途虎養車，右：天貓養車）.31 圖 59：復購客戶百分比及收入貢獻占比穩步提升.32 圖 60：“車友圈”板塊為車主提供交流平臺.32 圖 61：2022 年二線及以下市縣占國內乘用車總量 75.5%.32 圖 62：2022 年二線及以下每千人汽車保有量僅 179 輛.32 圖 63：2023Q1 二線及以下市縣途虎工場店滲透率較低.33 圖 64：途虎預計 2025 年新增二線 1400 家工場店（家）.33 圖 65：預計 2027 年國內新能源汽車保有量占有率將提升至 20.5%.33 圖 66：考慮電池更換，純電動汽車、插電式混合動力汽車定期保養及維修服務

17、年度支出皆超過燃油車（假設燃油汽車的年度開支為 100）.34 圖 67：途虎與零跑汽車簽訂戰略合作協議.34 表 1：公司核心管理層從業經歷豐富.6 表 2：按 2022 年汽車服務收入計算，五大汽車服務供應商的合計市場份額為 1.6%.13 表 3：美國擁有較完善的汽車反壟斷法.15 表 4：維修保養的行為因車齡而異.16 表 5：2021 年四大連鎖維修廠商門店數量占比為 49.2%.17 表 6：Oreilly 通過多次收購實現快速擴張.23 表 7：加盟服務收入包括加盟費、固定月度管理費、基于利潤的分成費用.28 表 8：不同類型的門店收入模式不同.29 表 9：公司營收拆分及預測.

18、35 表 10：公司 2024-2025 年 PE 分別為 19.0、10.3 倍.36 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/40 1、公司簡介：國內領先的線上線下一體化汽車服務平臺公司簡介：國內領先的線上線下一體化汽車服務平臺 1.1、以線上零售平臺起家，現為國內最大的獨立汽車服務平臺以線上零售平臺起家，現為國內最大的獨立汽車服務平臺 途虎專注汽車后市場賽道，現為國內領先的線上線下一體化汽車服務平臺。途虎專注汽車后市場賽道，現為國內領先的線上線下一體化汽車服務平臺。途虎養車先以線上零售平臺起家，后逐步建立由門店和技師所組成的線下網絡，并與汽車

19、零部件供應商直接合作，構成由車主、供應商、服務門店和其他參與者在內的汽車服務平臺。截至 2023H1，公司是中國汽車服務供應商聚集的最大車主社區。圖圖1：途虎養車平臺為車主、供應商、服務門店服務途虎養車平臺為車主、供應商、服務門店服務 資料來源：公司招股說明書 線上線下一體化商業模式線上線下一體化商業模式&輕資產加盟模式賦能公司快速成長。輕資產加盟模式賦能公司快速成長。2016 年，公司建立線上線下一體化商業模式，可實現：（1）為車主、供應商、門店提供覆蓋整個汽車服務價值鏈的廣泛服務；（2）將分銷鏈扁平化及簡單化：既保證產品的正品保障和質量，又提高了整個供應鏈的效率。同時，憑借輕資產加盟模式及

20、對途虎工場店的控制力，公司平臺規模得以快速擴大。據灼識咨詢，截至 2023H1，公司于國內擁有 5129 家途虎工場店和超 20000 家合作門店，覆蓋大部分地級市。圖圖2：線上線下一體化商業模式賦能公司成長線上線下一體化商業模式賦能公司成長 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所，注：下方曲線為“途虎養車”的百度指數 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/40 1.2、公司治理：股權結構同股不同權，管理層從業經驗豐富公司治理：股權結構同股不同權，管理層從業經驗豐富 公司采用“同股不同權”架構，當前股東主要為知名投資機構。公司采用“同股不同權”

21、架構，當前股東主要為知名投資機構。公司股本由 A、B 兩類股份組成，分別對應 1、10 票每股投票權。截至 2023 年 9 月 26 日，公司實控人陳敏間接持有 8.49%股份，公司第一大股東為騰訊，持股比例為 18.69%，公司此前經歷多輪融資，當前主要股東為愉悅資本、紅衫中國、方源資本等知名投資機構。零跑汽車、國軒高科、騰訊、嘉實多、上海紫竹高新區作為基石投資人參與 IPO，合計認購 1 億美元。圖圖3：公司第一大股東為騰訊（截至公司第一大股東為騰訊（截至 2023 年年 9 月月 26 日）日）資料來源：Wind、開源證券研究所 公司公司核心核心管理層具有豐富從業經驗。管理層具有豐富從

22、業經驗。公司聯合創始人之一陳敏先生擔任首席執行官，在汽車服務市場及業務數據分析方面擁有超 11 年從業經驗。聯合創始人之一胡曉東先生擔任總裁，曾擔任多個工程領導職位，當前主要負責以研發為中心的整體戰略規劃。聯合創始人之一朱炎先生主要負責制定新業務拓展策略。王玲潔女士、張志嵩先生等高管都擁有豐富的管理經驗。表表1：公司核心管理層從業經歷豐富公司核心管理層從業經歷豐富 姓名姓名 職位職位 職務職務 陳敏 聯合創始人、董事會主席、首席執行官兼執行董事 整體戰略規劃、日常業務運營及管理 胡曉東 聯合創始人、總裁 以研發為重心的整體戰略規劃 朱炎 聯合創始人 管理業務創新中心 王玲潔 高級副總裁 管理人

23、力資源部及線下業務開發部 張志嵩 首席財務官 管理財務部及投資者關系中心 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 1.3、財務分析：財務分析：2023H1 實現扭虧為盈實現扭虧為盈 公司營收穩步增長公司營收穩步增長，2023H1 實現扭虧為盈實現扭虧為盈。受益于客戶群體增長及公司門店網絡的快速擴大，2019-2022 年公司營收由 70.4 億元提升至 115.5 億元，2019-2022 年均增速 17.9%，2023H1 營業收入同比增長 19.3%。2022 年途虎歸母凈利潤虧損 21.4億元，整體有所收窄，2023H1 經營利潤為 0.6 億元，首次實現扭虧為盈。港股公司首次覆蓋報告

24、港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/40 圖圖4：2023H1 營收同比增長營收同比增長 19.3%圖圖5：2023H1 歸母凈利潤扭虧為盈歸母凈利潤扭虧為盈 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 汽車產品和汽車產品和服務業務服務業務&平臺服務業務雙輪驅動業績增長平臺服務業務雙輪驅動業績增長。公司業務可大致分為兩部分：（1）綜合汽車產品和服務；（2）平臺服務。汽車產品和服務業務可滿足從輪胎和底盤零部件更換到汽車保養、維修等汽車服務，2019-2022 年收入復合增速為16.3%，增長態勢穩健，2023H1 營收占比達 93%。得益

25、于輕資產商業模式，加盟店網絡實現快速增長。得益于輕資產商業模式，加盟店網絡實現快速增長。平臺服務業務由加盟服務、廣告服務及其他業務組成。2019-2022 年該業務營收由 2.2 億元提升至 8.2 億元，年均復合增速達 55%。2023H1 該業務實現營收 4.6 億元，同比增長 24%，其中加盟服務營收 3.6 億元，同比增長 40%。圖圖6：2023H1 汽車產品和服務業務營收占比約汽車產品和服務業務營收占比約 93%圖圖7：平臺服務費穩步增長平臺服務費穩步增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司利潤進一步夯實，量、質并上新臺階。公司利潤進一步夯

26、實，量、質并上新臺階。2019-2022 年，公司毛利由 5.2 億元增長至 22.7 億元，毛利率由 7.4%提升至 19.7%，并于 2023H1 進一步提升至 24.2%，公司利潤韌性進一步體現，主要系：（1）產品組合變化改善利潤狀況；（2）從供應商獲得更低的采購成本；（3）具備較高毛利率的專供自有品牌收入占比提升。各產品線毛利率逐年提升。各產品線毛利率逐年提升。無論是對個人車主業務線還是汽配龍業務線，各業務毛利率逐年提升，主要系貨源采購成本更低廉、更高利潤的產品組合的推出，疊加門店網絡擴張帶來的規模經濟效應。24.3%33.9%-1.5%19.3%-5%0%5%10%15%20%25%

27、30%35%40%02040608010012014020192020202120222023H1營業收入（億元）yoy-34.28-39.28-58.41-21.36 0.60-70-60-50-40-30-20-1001020192020202120222023H1歸母凈利潤（億元）96.9%95.3%94.4%92.9%92.9%3.1%4.7%5.6%7.1%7.1%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023H1汽車產品和服務占比平臺服務占比024681020192020202120222023H1加盟服務（億元）廣告服務（億元）其他服務（億元）港股公

28、司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/40 圖圖8：公司利潤空間進一步夯實：量、質齊升公司利潤空間進一步夯實：量、質齊升 圖圖9：各業務線毛利率各業務線毛利率整體呈提升趨勢整體呈提升趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司成本管控良好，期間費用率較為穩定。公司成本管控良好，期間費用率較為穩定。2019-2023H1 公司期間費用率基本保持在 23%-28%區間。其中，受益于線上線下一體化商業模式的推廣，公司銷售費用率逐年降低，而受專有品牌產品研發、門店加盟的影響，公司研發費用率、管理費用率有所提升，預計公司經營

29、規模體量提升后，管理費用率有望降低。公司賬面現金流持續增加，資金充裕。公司賬面現金流持續增加，資金充裕。截至 2023H1 公司在手現金及現金等價物達 31.9 億元，現金流周轉良好，手握充沛現金流可保證經營活動的可持續性。圖圖10：公司期間費用率控制在公司期間費用率控制在 23%-28%左右左右 圖圖11：公司手握充沛現金流公司手握充沛現金流 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 7.4%12.3%16.0%19.7%24.2%0%5%10%15%20%25%30%051015202520192020202120222023H1毛利（億元）毛利率0%5%10

30、%15%20%25%30%35%20192020202120222023Q1輪胎和底盤零部件汽車保養其他產品和服務汽配龍業務23.6%24.2%28.2%27.4%23.7%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20192020202120222023H1期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率14.75 11.65 14.72 26.86 31.94 0510152025303520192020202120222023H1現金及現金等價物期末余額（億元）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/40

31、2、國內汽車后市場：較歐美有成長空間，但非國內汽車后市場：較歐美有成長空間，但非等量齊觀等量齊觀 2.1、國內汽車售后市場交易額是萬億級體量國內汽車售后市場交易額是萬億級體量 2022 年中國乘用車保有量為年中國乘用車保有量為 2.74 億輛，已成為全球汽車保有量第一大市場。億輛，已成為全球汽車保有量第一大市場。根據灼識咨詢報告，中國已連續超過 10 年蟬聯全球新車銷量第一，乘用車保有量有望繼續保持增長態勢。2018-2022 年中國乘用車保有量復合年增長率為 7.4%，截至 2022年底，乘用車保有量達到 2.74 億輛，預計 2027 年將達到 3.74 億輛。圖圖12：2022 年中國乘

32、用車保有量為年中國乘用車保有量為 2.74 億輛億輛 數據來源：公司招股說明書、灼識咨詢、開源證券研究所 汽車保有量、平均車齡及行駛里程交織車后市場發展底層邏輯。汽車保有量、平均車齡及行駛里程交織車后市場發展底層邏輯。（1）市場需求：車齡、行駛里程的增長可能導致汽車零部件損耗，進而誘發車后服務需求；（2）市場空間：汽車保有量不斷增長，每一位車主都可能成為車后市場發展的潛在用戶。并且，車后市場存在汽車維保、汽車保險、二手車交易等多項服務，可滿足車主多方位需求。中國的汽車服務是萬億級中國的汽車服務是萬億級交易額交易額市場，且會跟隨汽車保有量和車齡逐年增長。市場，且會跟隨汽車保有量和車齡逐年增長。汽

33、車服務是汽車生命周期中用戶需求的關鍵部分，中國的汽車服務市場包括為所有注冊上路的乘用車提供的服務，主要包括汽車維修及保養服務、汽車清潔及美容服務和需安裝的配件。根據途虎招股說明書披露，2018-2022 年中國汽車服務市場的復合年增長率為 10.1%，是全球增長最快的汽車服務市場之一。根據灼識咨詢按商品交易總額（GMV）統計，2022 年國內汽車服務市場規模為 1.24 萬億元，預計到 2027年將達到 1.93 萬億元，2023-2027 年的復合年增長率為 9%。205.6 224.7 241.6 260.4 273.6 293.0 312.9 333.2 353.4 373.8 0%2%

34、4%6%8%10%050100150200250300350400201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E中國乘用車保有量（百萬輛）yoy港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/40 圖圖13：中國的汽車服務中國的汽車服務是萬億級交易額市場是萬億級交易額市場（十億元）（十億元）數據來源：公司招股說明書、灼識咨詢、開源證券研究所 汽車零部件種類繁多，細分汽車零部件種類繁多，細分環節的環節的后市場后市場規模在百億左右規模在百億左右。汽車維修和保養包括機油、蓄電池、保養配件、動力系統、輪胎和底盤零配件等

35、多分類，一臺汽車零部件的數量在 1 萬個以上。以底盤零部件為例，2021 年傳動軸、輪轂單元、等速萬向節、懸掛以及減振器的后市場規模約 98.6、133.7、30.0、60.0、67.5 億元，在萬億的汽車后服務市場中，底盤零部件后市場空間僅為 389.8 億元，細分環節后市場高度分散。圖圖14：2021 汽車底盤零部件后市場規模約汽車底盤零部件后市場規模約 400 億元億元 數據來源：沙利文、開源證券研究所 2.2、國內汽車后市場商業模式：獲授權經銷售商與獨立后市場平分秋色國內汽車后市場商業模式：獲授權經銷售商與獨立后市場平分秋色 國內汽車服務的價值鏈包括國內汽車服務的價值鏈包括獲授權經銷商

36、和獨立后市場兩個渠道。獲授權經銷商和獨立后市場兩個渠道。獲授權經銷商是獲得汽車整車廠（即 OEM）授權的門店，獨立后市場（IAM）獨立于獲授權經銷系統，主要由多級經銷商組成，汽配商、夫妻店、連鎖門店從經銷商購買汽車零配件產品，最后為車主服務，部分連鎖門店和車主也能直接從制造商獲得產品。05001000150020002500201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E維修及保養汽車清潔及汽車美容需安裝配件0.0200.0400.0600.0800.01000.02019202020212022E2023E2024E2025E2026E減振器懸掛等速

37、萬向節輪轂單元傳動軸港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/40 圖圖15：授權經銷商自授權經銷商自 OEM 售后采購，售后采購，IAM 從經銷商采購從經銷商采購 資料來源：公司招股說明書、灼識咨詢、開源證券研究所 2022 年年 IAM 汽車服務交易金額在國內約占一半汽車服務交易金額在國內約占一半。2022 年，中國約有 3.4 萬家獲授權經銷商及 86.2 萬家 IAM 門店，按 GMV 口徑計算，2022 年 IAM 汽車服務交易金額為 5753 億元，占國內汽車服務市場的 46.4%，同比增長 15.1%，2022 年增速高于獲授權經銷商

38、的 3.6%，預計 2027 年 IAM 交易金額占比將達到 58.1%。圖圖16：2022 年年 IAM 的汽車服務交易金額為的汽車服務交易金額為 5753 億元（十億元）億元（十億元）數據來源：公司招股說明書、灼識咨詢、開源證券研究所 授權商價格和服務標準化程度較高，售后授權商價格和服務標準化程度較高，售后 3 年的保修期是是否選擇年的保修期是是否選擇 IAM 維修的維修的分水嶺。分水嶺。獲授權經銷商自 OEM 采購零部件的成本和門店運營開支更高，故汽配及相關安裝服務的售價更貴，根據灼識咨詢統計，2022 年獲授權經銷商收取的汽車零配件價格及服務費分別比 IAM 高出約 30%和 80%。

39、OEM 保修期通常為新車出售后 3年，保修期屆滿后車主更傾向于選擇位置便捷、經濟實惠的 IAM 門店。291.1356.3415.5499.7575.3670.3772.7882.9997.91121.905001000150020002500201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027EIAM的GMV獲授權經銷商的GMV港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/40 圖圖17：IAM 門店更多、價格更合理門店更多、價格更合理 資料來源：公司招股說明書、灼識咨詢、開源證券研究所 趨勢一：扁平化整合，去中間

40、商化留出供應鏈利潤實現共贏。趨勢一：扁平化整合，去中間商化留出供應鏈利潤實現共贏。過去商業模式中，汽車零配件的多層分銷商單線連接，業務邊界清晰不存在系統性交互。隨著數字化技術發展，平臺型企業可以代替所有分銷商職能，直接對接上游生產廠商和終端服務網絡，節約渠道與溝通成本，實現三方利潤共贏。趨勢二：電商平臺集合上游零配件生產、中游供應鏈及下游汽服網絡三者數據趨勢二：電商平臺集合上游零配件生產、中游供應鏈及下游汽服網絡三者數據一體化，直接面向一體化，直接面向 C 端實現最優效率。端實現最優效率。在趨勢一的基礎上，供應鏈平臺與上游供應商形成強協作關系，傳導上游生產計劃甚至形成貼牌代工關系，通過加盟、參

41、股或直營嚴控下游運營，實現上下游數據的打通和整合，產銷協同帶來最具優勢的零配件成本和較有競爭力的下游門店網絡。圖圖18：當前汽車后市場價值鏈正在縱向整合當前汽車后市場價值鏈正在縱向整合 資料來源：德勤、開源證券研究所 2.3、國內汽車國內汽車服務供應商服務供應商格局高度分散格局高度分散 國內汽車服務供應商競爭格局分散。國內汽車服務供應商競爭格局分散。2022 年國內約 68 萬家汽車服務供應商，按門店數量計算，前六家供應商門店合計約 14603 家，占比僅為 2.1%，競爭格局高度分散。其中，線上線下一體化汽車服務供應商和傳統的 IAM 各占 3 家，線上線下一體化汽車服務供應商分別為途虎、天

42、貓養車、京東養車。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/40 圖圖19：2022 年前六家供應商門店合計約年前六家供應商門店合計約 14603 家家 數據來源：公司招股說明書、灼識咨詢、開源證券研究所，注：除途虎外，非上市公司數據由灼識咨詢估算 按汽車服務收入計算，2022 年途虎汽車服務收入為 115 億元，市場份額占比為0.9%，殼牌、馳加、天貓養車、京東京車會的市場份額占比分別為 0.3%、0.2%、0.1%、0.1%，合計僅占國內汽車服務市場收入的 1.6%。表表2：按按 2022 年年汽車服務收入計算，五汽車服務收入計算，五大大汽車汽

43、車服務供應商服務供應商的的合計市場份額合計市場份額為為 1.6%排名排名 汽車服務供應商汽車服務供應商 品牌定位品牌定位 2022 年汽車服務市場份額年汽車服務市場份額 1 途虎 線上線下一體化汽車服務供應商 0.9%2 殼牌喜力愛車中心 傳統的 IAM 0.3%3 天貓養車 線上線下一體化汽車服務供應商 0.1%4 馳加 傳統的 IAM 0.2%5 好修養 傳統的 IAM 6 京東京車會 線上線下一體化汽車服務供應商 0.1%數據來源：公司招股說明書、灼識咨詢、開源證券研究所 預測國內汽車后市場門店將表現出向頭部集中的趨勢。預測國內汽車后市場門店將表現出向頭部集中的趨勢。根據羅蘭貝格統計，2

44、021年夫妻老婆店在獨立后市場的門店數量占比為 67%，獨立維修廠和連鎖維修廠的數量占比分別為 17%、16%。由于頭部玩家在供應鏈、服務能力等方面的優勢，羅蘭貝格預計連鎖品牌的門店數量占比將于 2025 年提升至 29%，隨著連鎖維修通過資本擴張、供應鏈整合等完善用戶體驗，小型維修廠和夫妻老婆店將逐步被整合和淘汰。圖圖20：羅蘭貝格預計國內獨立后市場門店將表現出向頭部集中的趨勢羅蘭貝格預計國內獨立后市場門店將表現出向頭部集中的趨勢 數據來源：羅蘭貝格、開源證券研究所 010002000300040005000202020212022途虎殼牌天貓養車馳加好修養京東養車67%53%17%18%1

45、6%29%0%20%40%60%80%100%120%20212025E夫妻老婆店獨立維修廠連鎖維修港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/40 2.4、國內國內 VS 美國后市場：有一定追趕空間，但基于歷史文化仍有差異美國后市場：有一定追趕空間，但基于歷史文化仍有差異 2.4.1、國內汽車使用習慣仍有歷史差距，車齡表現出增長潛力國內汽車使用習慣仍有歷史差距，車齡表現出增長潛力 國內車齡增速較高，國內車齡增速較高，2022 年已接近汽車服務需求拐點。年已接近汽車服務需求拐點。根據灼識咨詢統計，2022年中國、歐盟、美國地區車齡分別為 6.2/12

46、.3/12.2 年，2018 年的車齡分別為4.9/11.1/11.7 年，2018-2022 年的復合增長率為 6.1%、2.6%、1.1%。盡管絕對值仍遠低于歐美，但國內車齡表現出較好的成長性，預計 2027 年車齡將達到 8.0 年。根據途虎招股書，汽車服務開支在車齡超過 6 年后開始顯著增加，是典型的車輛生命周期中的臨界點，隨著國內車齡的增長，中國汽車服務需求正在接近臨界點。圖圖21：國內車齡較低但具有較高增速國內車齡較低但具有較高增速 數據來源：公司招股說明書、灼識咨詢、開源證券研究所 國內國內人均乘用車保有量、年均汽車服務開支、行駛里程低于歐美，且短期難以人均乘用車保有量、年均汽車

47、服務開支、行駛里程低于歐美，且短期難以追趕。追趕。盡管中國乘用車保有量規模較大，但 2022 年每千人乘用車保有量僅為 194 輛，遠低于美國的每千人 769 輛和歐洲的每千人 563 輛，中國車主在汽車服務上的年平均開支約為每輛車650.6美元，低于美國1349.1和歐盟的875.1美元。從行駛里程看，2022年國內乘用車總行駛里程為1.8萬億英里，低于美國乘用車行駛的2.8萬億英里?？紤]到國內乘用車銷量增速放緩和車齡低對應的保養需求少，國內人均乘用車保有量、年均服務開支趕超歐美具有難度。圖圖22：國內人均乘用車保有量、年均服務開支低于歐美國內人均乘用車保有量、年均服務開支低于歐美 數據來源

48、：公司招股說明書、灼識咨詢、開源證券研究所 2.4.2、美國擁有成熟的汽車零部件政策與認證體系美國擁有成熟的汽車零部件政策與認證體系 美國政策支持獨立汽車維修企業，防止整車廠壟斷。美國政策支持獨立汽車維修企業，防止整車廠壟斷。美國設有專門的汽車行業4.9 6.2 8.0 11.7 12.2 12.5 11.1 12.3 12.6 0.02.04.06.08.010.012.014.0201820222027E中國美國歐盟0200400600800100012001400160002004006008001000中國美國歐盟每千人乘用車保有量（輛，左軸）汽車服務平均開支（美元/年，右軸）港股公司

49、首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/40 反壟斷法，馬格努森-莫斯保修法 和 汽車可維修法案 規定汽車制造商和經銷商：（1）不得以保修為條件要求車主必須使用原廠零配件或某種特定零部件品牌；（2）及時向車主、汽車維修者等提供診斷、維修車輛所必需的技術信息。較為完善的反壟斷法案防止了整車廠壟斷，有助于維系市場積極發展。表表3：美國擁有較完善的汽車反壟斷法美國擁有較完善的汽車反壟斷法 種類種類 法律名稱法律名稱 意義意義 基本反壟斷法 謝爾曼法案 美國歷史上第一個授權聯邦政府控制、干預經濟的法案?？巳R頓法案 對謝爾曼法案的修訂，補充針對地方上的價格歧視，及

50、更進一步打擊貿易限制。聯邦貿易委員會法 禁止不公平或欺騙行為的聯邦消費者保護法。汽車業反壟斷法 馬格努森-莫斯保修法 規定汽車制造企業和經銷商不得把保修作為條件要求車主必須使用原廠零部件或某種特定零部件品牌，同時規定汽車制造企業或經銷商不能僅僅因為車主安裝非原裝零件產品就拒絕保修。汽車可維修法案 規定汽車生產企業應及時向車主、汽車維修者提供診斷、維修車輛必須的技術信息。資料來源：Federal Trade Commission、CONGRESS.GOV、開源證券研究所 CAPA 體系保障非原廠零件質量。體系保障非原廠零件質量。CAPA 成立于 1987 年，是美國一家用于確保替換零部件的適用性

51、和質量的非盈利機構，當前在世界范圍內被廣泛認可。第三方獨立汽車零部件廠家所生產的零部件，都必須經過 CAPA 認證。從上游供應商到中間流通，一直到末端用戶的應用和問題追溯的各環節中一直存在嚴格的質量認證和相應的溯源和追責機制。保證替換零件在裝配、性能、持久性和安全性上與原廠件一致。圖圖23：CAPA 擁有唯一驗證碼擁有唯一驗證碼 資料來源：CAPA 官網 2.4.3、美國的汽車后市場更成熟，玩家集中度更高美國的汽車后市場更成熟，玩家集中度更高 美國汽車后市場呈穩健增長態勢。美國汽車后市場呈穩健增長態勢。2021 年美國汽車后市場體量在 3290 億美元，在 2015-2019 年年均增速約 4

52、%，2020 年受疫情影響有所下滑，2021 年恢復至 3290億美元。后市場的規模增長一部分來源于車主的消費習慣改變，過去由于高昂的人工費用和較為簡單的汽車結構，早期美國后市場盛行 DIY 模式，當前年輕一代自己動手修車的比例越來越小，有部分需求從 DIY 轉向 DIFM（到店維修），因此增長的部分也包含了人工服務和配件價格的上升。美國汽車后市場中美國汽車后市場中 DIY 占比占比 23%。在 2021 年美國汽車后市場中，汽車專業零港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/40 部件銷售占比最高為 35%，其次是提供專業維修服務，約 95 萬億

53、美元，占比 29%，DIY 業務市場為 75 萬億美元，占比 23%。圖圖24：2021 年美國汽車后市場體量為年美國汽車后市場體量為 3290 億美元億美元 圖圖25：2021 年美國汽車后市場中年美國汽車后市場中 DIY 金額金額占比占比 23%數據來源：Auto Factbook、開源證券研究所 數據來源：2023 ACA Factbook、開源證券研究所 美國車齡持續增長，當前大多數車齡處于美國車齡持續增長，當前大多數車齡處于 4-11 年。年。美國的平均車齡由 2015 年的 11.5 年提升至 12.2 年，呈穩步增長態勢，4-11 年車齡汽車占比維持在 40%，結合美國成熟后市場

54、經驗，5.5-12.5 年為車齡維修保養“甜蜜期”，美國后市場發展仍有較大空間。圖圖26：美國車齡持續增長美國車齡持續增長 數據來源：Auto Factbook、S&P Global Mobility、開源證券研究所 車齡影響維修選擇。車齡影響維修選擇?；谲圐g、更換頻率及更換部件成本考慮，車主會選擇不同的渠道進行維修保養。車輛使用前 5 年，由于零部件損壞頻率低&車輛處于保修期，疊加車主對零部件品牌的價格敏感性低，車主往往會選擇 OE（原設備廠商）服務商服務。但 5 年后，隨著汽零部件更換頻率提升&大部分車輛脫離保修期。表表4：維修保養的行為因車齡而異維修保養的行為因車齡而異 車齡車齡 0-

55、5 年年 6-13 年年 14 年以上年以上 更換率 低 高 中等 渠道 OE 服務商 DIFM DIY 資料來源：AC 汽車公眾號、開源證券研究所 美國汽車零部件廠商集中度較高，主要以四大連鎖零售商為主。美國汽車零部件廠商集中度較高，主要以四大連鎖零售商為主。美國汽車后市255266279291302286329357374-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350400美國汽車后市場（十億美元）yoy汽車零部件銷售,35%專業服務,29%DIY,23%輪胎銷售,13%汽車零部件銷售專業服務DIY輪胎銷售1111.211.411.611.81212.2

56、12.4050100150200250300201520162017201820192020202120220-3年4-11年11年以上平均車齡港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/40 場已發展了 100 余年，通過殘酷的市場競爭與收購兼并，當前獨立汽車服務市場呈現高度集中的競爭格局。2021 年美國汽車零配件門店約 37100 家，其中前十大經銷商門店數量占比約 53%，其中又以 AutoZone、OReilly、Advanced Auto Parts、NAPA四大汽配連鎖為主導，四大經銷商門店數量合計占比達 49.2%。圖圖27：2021

57、 年年美國汽車后市場中前十玩家占比在美國汽車后市場中前十玩家占比在 50%以上以上 數據來源：2023 ACA Factbook and Oreilly estimates、開源證券研究所 表表5：2021 年年四大連鎖維修廠商四大連鎖維修廠商門店數量占比為門店數量占比為 49.2%門店數量門店數量 AutoZone 6115 OReilly Auto Parts 5873 Advance Auto Parts 4998 NAPA 1280 TOP4 49.2%數據來源：2023 ACA Factbook and Oreilly estimates、開源證券研究所 48%49%50%51%53

58、%54%52%53%53%53%44%46%48%50%52%54%56%34500350003550036000365003700037500380002012201320142015201620172018201920202021零配件銷售服務店數量（家）前十經銷商門店占比港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/40 3、復盤美國汽車零配件巨頭：復盤美國汽車零配件巨頭：品牌價值凸顯，規模體量、供品牌價值凸顯，規模體量、供應管理為核心要義應管理為核心要義 3.1、Autozone：DIY 模式起家，筑規模體量成競爭壁壘模式起家，筑規模體量成競爭

59、壁壘 Autozone 圍繞車后市場需求實現軟圍繞車后市場需求實現軟/硬件全面布局硬件全面布局。在硬件端，Autozone 為美國市場上領先的汽車更換零件和配件的零售商和分銷商，可提供汽車、運動型多功能車、廂式貨車及輕型卡車所需配件產品，如新的、再制造的汽車零部件、維修產品、配件等。在軟件端：Autozone 銷售 ALLDATA 品牌的汽車診斷、維修、碰撞和車間管理軟件等。并且，對 DIY/PROFESSIONAL 客戶售賣具備不同功能的軟件。圖圖28：Autozone 產品布局橫跨硬件、軟件兩端產品布局橫跨硬件、軟件兩端 資料來源：Autozone 官網、開源證券研究所 Autozone

60、主營汽配零售，聚焦核心零部件產品。主營汽配零售，聚焦核心零部件產品。作為汽配零售連鎖商，Autozone主營收入為源于汽車配件銷售，其銷售收入占比一直超 96%，且毛利率基本維持52%-53%。其中，電池及配件、底盤等核心汽車零部件銷售比重在 2016-2019 財年不斷提升，由 46%提升至 48%，而 2019-2023 財年銷售占比基本穩定，保持 49%左右。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/40 圖圖29：2023 財年財年核心零部件售額占比穩定在核心零部件售額占比穩定在 49%左右左右 數據來源：Autozone 年報、開源證券研

61、究所 Autozone 創立于創立于美國車后市場新興浪潮。美國車后市場新興浪潮。1979 年，AutoShack 成立，作為獨立售后服務商向市場售賣零部件產品。1981 年，開設 Express Parts Service，允許客戶訂購數千個商店中沒有的、難以找到的零件。彼時，恰逢美國汽車市場高速發展，1970-1990 年美國輕型車輛注冊量由 1.06 億輛增長至 1.86 億輛，年均復合增速為 2.8%。受益車輛保修時間窗口，受益車輛保修時間窗口，Autozone 迎來發展契機。迎來發展契機。服役年齡在 6 年及以上的車輛一般不在原始車輛制造的保修范圍內，卻比新車需要更多的維修服務，因此可

62、提供物美價廉的汽零配件的 AutoShack 得以受益美國車市高速發展。圖圖30：1970-1990 年美國輕型車輛注冊量年均增速達年美國輕型車輛注冊量年均增速達 2.8%數據來源：美國交通部、開源證券研究所，注：輕型車輛注冊量為短軸距輕型車與長軸距輕型車之和 扎根車后市場四十余載扎根車后市場四十余載，Autozone 業務體系逐漸健全。業務體系逐漸健全。我們認為，Autozone 發展歷程大致可分為：（1）1979-2000 年：成功上市，門店&業務大舉擴張的階段；（2）2000-2015 年：夯實業務基礎，積極推出中心商店、電子商務履行中心等新型模式架構，從而為客戶服務；（3）2016-至

63、今：穩步前進，業務模式、框架基本成熟，實施次日送達計劃，積極貼近客戶需求。41.5%42.2%43.6%44.7%45.0%47.6%46.8%47.3%47.9%48.5%48.8%49.2%49.1%49.0%48.9%49.0%0%20%40%60%80%100%核心零部件維修產品配件及工具1.06 1.32 1.55 1.71 1.86 0.00.51.01.52.019701975198019851990輕型車輛注冊量（億輛）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/40 圖圖31：業務體系逐步健全業務體系逐步健全 資料來源：美股之家、A

64、utozone 官網、開源證券研究所 Autozone 經營績效持續提升。經營績效持續提升。隨著線下門店網絡的推廣，2007-2023 財年營收由 61.7 億美元提升至 174.6 億美元，年均增速為 6.7%；凈利潤由 6.0 億美元提升至25.3 億美元，年均增速為 9.5%。2024 財年 Q1 營收、歸母凈利潤分別為 4190、593百萬美元，同比分別變化+5.1%、+10%。圖圖32：Autozone 營業收入穩步提升營業收入穩步提升 圖圖33：Autozone 歸母凈利潤穩步提升歸母凈利潤穩步提升 數據來源：Wind、開源證券研究所，注：Autozone 為財年數據 數據來源：W

65、ind、開源證券研究所，注：Autozone 為財年數據 規模體量構筑規模體量構筑 Autozone 核心壁壘核心壁壘。Autozone 主要通過新建、租賃、并購等方式擴張門店。門店并購行為主要發生在 20 世紀 90 年代末，進入 21 世紀后 Autozone門店數量以每年 2%-3%的增幅穩步增長。截至 2021 年，美國四大汽配連鎖中，Autozone 累計門店數量居行業第一，持續領先 OReilly、AAP、NAPA 等同行公司。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%05000100001500020000營業總收入（百萬美元）yo

66、y0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%050010001500200025003000FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023歸屬普通股東凈利潤(百萬美元）yoy港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/40 圖圖34：截至截至 2021 年年 Autozone 門店數量為業內第一（家）門店數量為業內第一（家）資料來源：OReilly Analyst day

67、、美股之家、開源證券研究所 門店規模壁壘高筑的背后：（1）自有/租賃兩種模式并行，租賃占比逐步加大；（2）標準商店范式賦能門店大批量復制。自有/租賃兩種模式并行，租賃占比提升顯著。相較加盟連鎖實現門店擴張的輕資產運營模式，通過自建、并購等形式實現門店擴張的重資產模式對企業資金實力提出更高要求。其中，相較于從 0 到 1 自建門店，租賃成為了自營門店得以快速擴張的最佳選項。圖圖35：門店選址租賃數目提速顯著門店選址租賃數目提速顯著 圖圖36：門店選址租賃面積提速顯著門店選址租賃面積提速顯著 數據來源：Autozone 年報、開源證券研究所 數據來源：Autozone 年報、開源證券研究所 標準商

68、店范式助力商店快速擴張，進而構筑核心競爭壁壘。標準商店范式助力商店快速擴張，進而構筑核心競爭壁壘。Autozone 所有商店所有商店都基于標準的商店格式都基于標準的商店格式，店鋪面積一般在 6500-8000 平方英尺，并且其外觀、商品和產品組合總體表現一致。每家店大約 90%-99%的空間都用于銷售。其中，衛星商店約 40%-50%的空間專門用于零件庫存，而樞紐商店、大型樞紐商店中 70%-85%的空間用于零件庫存。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%01,0002,0003,0004,0005,000FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2

69、015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023租賃（個）自有（個）租賃-yoy自有-yoy0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%050010001500200025003000FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023租賃（萬平方英尺）自有（萬平方英尺）租賃-yoy自有-yoy港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/40 圖圖37：Au

70、zotone 新店開發擁有標準的商店范式新店開發擁有標準的商店范式 資料來源：Autozone 官網 2020-2023 財財年年 Autozone 經營效率提升顯著。經營效率提升顯著。每平方英尺銷售額由 2020 財年的288 美元提升至 2023 財年的 363 美元，2020-2023 財年均復合增速 8.0%。我們認為，店鋪坪效提升，主要系（1）SKU 產品種類的逐步豐富、配送體系的逐步完善，使得坪效穩步提升。（2）后疫情時代，人們出行需求反彈誘使車輛配件更換需求增加。圖圖38：自自 2020 財財年起，年起，Autozone 經營坪效顯著增長經營坪效顯著增長 數據來源：Autozon

71、e 年報、開源證券研究所 3.2、OReilly：充分受益充分受益 DIY&DIFM 模式雙重市場戰略模式雙重市場戰略 OReilly 發跡于密蘇里州地區，如今門店遍布美國，甚至開往墨西哥。我們認為，OReilly 的發展歷程可分為以下幾個階段：（1）1957-1993 年：穩扎穩打，徐徐圖進。1957 年成立，1965 年第二家 OReilly 開業，1989 年擁有 100 家門店；（2）1993-2019年：大步前行，門店并購不斷。期間并購動作不斷，門店規?？焖僭鲩L；（3）2019-至今：涉足國際市場，收購墨西哥的 Mayasa Auto Parts、加拿大的 Groupe Del Va

72、sto。OReilly 并購行動從 1998 年開始，至今仍在進行，頹勢不顯。100150200250300350400每家商店平均平方英尺的凈銷售額（美元）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/40 圖圖39：1998 年起，年起，OReilly 并購擴張不顯頹勢并購擴張不顯頹勢 資料來源：美股之家、OReilly 年報、開源證券研究所 自行擴自行擴張張&并購組合并行助力并購組合并行助力 OReilly 門店規?？焖僭鲩L。門店規?？焖僭鲩L。除并購整合外，OReilly 持續自行擴建門店網絡，因此門店數量得以迅速增長。截至 2022 年 12

73、月31 日，OReilly 已在美國本土 47 個州經營 5929 家門店，同時還在墨西哥經營 42 家門店。OReilly 經營奉行經營奉行 DIY、DIFM 模式并行模式：穩且快。模式并行模式：穩且快。（1）DIY 模式看點：較同 DIFM 客戶交易，與 DIY 客戶交易可實現更高的毛利率客戶交易可實現更高的毛利率；（2）DIFM 模式看點：隨著汽車結構復雜程度的提升，車主較難、甚至無法實現獨立完成汽車維修，車后車后市場轉向市場轉向 DIFM 模式趨勢愈發明顯模式趨勢愈發明顯。2008 年 OReilly 通過收購 CSK 實現了DIY&DIFM 雙市場戰略的徹底貫徹，該年營收/毛利同比分

74、別變化+41.8%/+45.3%，系 CSK 大部分客戶為 DIY 客戶。表表6：Oreilly 通過多次收購實現快速擴張通過多次收購實現快速擴張 時間時間 收購對象收購對象 數量數量 1998 Hi/LO 182 2001 Midstate 82 2005 Midwest 72 2008 CSK 1342 2012 VIP Auto 56 2016 Bond 48 2019 Bennett 33 2019 Mayasa Auto Parts 21 資料來源：OReilly Analyst Day、開源證券研究所 近年來，近年來，DIFM 客戶銷售收入增速穩步占比保持穩定?？蛻翡N售收入增速穩步

75、占比保持穩定。2022 年，DIY 客戶銷售占比達 56%，較 2021 年同降 3pct，DIFM 客戶占比進一步提升，主要系 DIFM 模式市場較為分散，一旦市場整合，DIFM 客戶銷售額增速將高于 DIY 客戶銷售額增速。DIY&DIFM 雙重市場戰略是雙重市場戰略是 OReilly 門店數量擴張、盈利能力得以維系的重要門店數量擴張、盈利能力得以維系的重要港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/40 保障。保障。受益于雙重市場戰略（客戶多樣性），OReilly 并不會放棄人口密度較低的市場：首先，進入新的、人口更稠密的市場，會尋求在短時間內

76、開設幾家門店以最大限度發揮初始促銷計劃并實現規模經濟。然后，OReilly 逐步滲透進人口密度較低的周邊地區。2005-2022 年期間，毛利率及凈利率整體保持增長態勢。圖圖40：DIY、DIFM 客戶銷售占比近乎對半客戶銷售占比近乎對半 數據來源：OReilly 年報、開源證券研究所 DIY&DIFM 雙重市場戰略得以支撐的關鍵：高效的分層分銷模式、充足的雙重市場戰略得以支撐的關鍵：高效的分層分銷模式、充足的 SKU庫存、豐富的產品種類保障商店網絡高效運轉以滿足庫存、豐富的產品種類保障商店網絡高效運轉以滿足 DIY/DIFM 客戶需求?？蛻粜枨?。分層分銷模式增強零部件分銷能力，提升經營績效。

77、分層分銷模式增強零部件分銷能力，提升經營績效。商店網絡由配送中心、樞紐商店支撐。其中：（1）配送中心：截至 2022 年，平均庫存 154000 個 SKU。大多數配送中心庫存與其他配送中心庫存并聯，可通過自有車隊于每周五晚送貨至美國大陸內幾乎所有門店。（2）樞紐商店：截至 2022 年，平均庫存 49000 個 SKU，特定市場最高庫存可達 94000 個 SKU。除直接為 DIY、DIFM 客戶提供服務外，還可為周邊地區其他商店提供送貨服務。截至 2022 年，OReilly 擁有配送中心 28 個，樞紐商店 383 個。積極擴建產品線，提升自有品牌產品積極擴建產品線，提升自有品牌產品比例

78、比例。OReilly 努力擴大產品線覆蓋面，不斷提升自有品牌產品的客戶接受度。截至 2022 年 8 月，OReilly 自有品牌產品已占銷售額 50%。圖圖41：商店網絡連接愈發密切：樞紐商店數量穩步增加商店網絡連接愈發密切：樞紐商店數量穩步增加 圖圖42：2022 年年 8 月月自有品牌產品售額占總營額自有品牌產品售額占總營額 50%數據來源：OReilly 年報、開源證券研究所 資料來源：OReilly Analyst Day 58%58%58%58%58%57%56%59%59%56%0%20%40%60%80%100%201320142015201620172018201920202

79、0212022個人客戶專業服務商客戶2828282834235636237538305010015020025030035040045020182019202020212022配送中心（家）樞紐商店（家）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/40 4、途虎養車：途虎養車：上下游上下游整合整合成就商業模式，規模效應筑護城河成就商業模式，規模效應筑護城河 4.1、以用戶為核心搭建生態，飛輪效應正循環鞏固優勢以用戶為核心搭建生態，飛輪效應正循環鞏固優勢 4.1.1、線上線下一體化商業模式整合汽零行業線上線下一體化商業模式整合汽零行業 上游簡化多層級供

80、應鏈，下游整合分散需求。上游簡化多層級供應鏈，下游整合分散需求。途虎過去是純粹的汽車零配件線上銷售平臺，以 B2B 模式代替多級分銷商實現供應鏈的簡化，線上產品的品類繁多且支付體驗便利，積累了一定的用戶群體和知名度。隨后逐漸向線下業務拓展，建立由管理良好的門店和技師組成的線下網絡，用戶可以在線上選購價格透明的正版產品，再到線下門店履約安裝。線上平臺為線下運營提供龐大的客戶流量及數據分析，線下門店為線上平臺保障標準化的用戶體驗和高效的供應體系，線上線下一體化商業模式為汽車零配件帶來行業新機遇。圖圖43：途虎對上簡化供應鏈，對下整合用戶零散需求途虎對上簡化供應鏈，對下整合用戶零散需求 資料來源：公

81、司招股說明書 線上線下一體化商業模式打造飛輪效應線上線下一體化商業模式打造飛輪效應，客戶體驗改善帶動流量，銷量加強上客戶體驗改善帶動流量，銷量加強上游議價能力，反哺用戶體驗。游議價能力，反哺用戶體驗。過去國內汽車服務的痛點包括非標準化的用戶體驗、復雜的供應鏈、低效的履約流程，途虎以用戶為核心，從線上純粹銷售產品過渡到線下直接服務終端用戶。通過提升用戶體驗吸引更多的用戶流量，銷量提升增強了途虎向上游采購的議價話語權，進一步增強價格優勢吸引潛在客戶，商業模式形成的正反饋飛輪效應，不斷加強公司壁壘。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/40 圖圖44

82、：基于客戶體驗，飛輪效應推動多個良性循環基于客戶體驗，飛輪效應推動多個良性循環 資料來源：公司招股說明書 為汽車服務量身打造專有算法，提升服務質量。為汽車服務量身打造專有算法，提升服務質量。公司圍繞汽車服務產業鏈已開發出含零部件匹配大數據平臺、倉儲管理系統、運輸管理系統等在內的全面汽車服務技術支持系統，通過實現運營和管理的數字化，提供給客戶更高效的交易流程、更便捷的體驗。同時，對供應鏈而言，強大的數據分析能力可確保車型和汽車零部件存貨與客戶需求全面匹配，實現存貨的快速周轉、貨物的高效分配。根據公司招股說明書披露，截至 2023 年 3 月 31 日，途虎已建立國內最大且最精準的汽車零配件數據庫

83、，涵蓋 286 個品牌，超過 66000 款車型，匹配準確率高達 99.99%。圖圖45：公司打造全套汽車服務技術支持系統公司打造全套汽車服務技術支持系統 資料來源：公司招股說明書 全流程數字化實現門店嚴管控與技師線上培訓。全流程數字化實現門店嚴管控與技師線上培訓。區別于用戶端的紅色圖標途虎APP，途虎為門店及技師管理系統打造藍虎系統，實現門店管理流程數字化以提高管理流程效率。在該應用上，門店經理可以管理服務預約、用戶反饋和即時運營數據等，此外藍虎系統上也提供了線上培訓及實時線上指導，以提高技師的作業效率，不僅可用于監控門店運營而且確保了途虎工場店所提供的產品和服務質量。根據灼識咨詢統計，以日

84、活躍用戶數看，藍虎目前是國內最大的自主研發的門店及技師管理系統。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/40 圖圖46：藍虎系統實現對門店的統一管理藍虎系統實現對門店的統一管理 資料來源：公司招股說明書 4.1.2、強管控加盟模式復制門店網絡強管控加盟模式復制門店網絡 途虎的門店途虎的門店類型分為類型分為自營工場店、加盟工場店和第三方合作門店自營工場店、加盟工場店和第三方合作門店。三種門店的戰略定位與運營模式各不相同，自營店和加盟店擁有統一的途虎品牌，途虎對自營店擁有完全的控制權，而加盟店戰略定位是以輕資產的商業模式實現網絡的快速擴張，僅對支付結

85、算的門店信息系統和供應鏈物流等部分運營擁有完全的控制權，合作門店主要為線上平臺銷售的產品提供安裝服務，作為工場店的補充，進一步擴大途虎的地域覆蓋范圍。圖圖47：自營和加盟途虎工場店有統一的店面設計自營和加盟途虎工場店有統一的店面設計 資料來源：公司招股說明書 創新加盟模式統一服務質量，實現門店快速擴張。創新加盟模式統一服務質量，實現門店快速擴張。加盟店是途虎高速擴張網絡的主要抓手，結合傳統加盟模式與自營模式，實現以輕資產的方式迅速擴大網絡。對所有工場店堅持強管控，確保服務質量的一致性和高標準。截至 2023 年 3 月 31港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露

86、和法律聲明 28/40 日，公司途虎工場店包括自營門店 160 家、加盟途虎工場店 4610 家，加盟工場店保持高速擴張趨勢。圖圖48：加盟工場店保持擴張趨勢（家）加盟工場店保持擴張趨勢（家）數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 從途虎視角，工場店貢獻的收入主要來源于三部分：（從途虎視角，工場店貢獻的收入主要來源于三部分：（1）向線上和直接到店的個人客戶提供汽車產品和服務的收入；（2）通過汽配龍向加盟途虎工場店銷售汽車產品的收入；（3）加盟服務收入。途虎的客戶直接向途虎付款，再由途虎向加盟商結算服務費。加盟服務收入包括：（加盟服務收入包括：（1）加盟費，三年加盟協議收取的加盟費在 10-4

87、0 萬元區間；（2）標準固定月度管理費分為 4000 和 8000 兩類，2019-2023Q1 每家途虎工場店的平均固定月度管理費分別為 5862、5454、5503、4689、5484 元；（3）基于利潤的分成費用，一般相當于加盟店經營利潤的 10%。表表7：加盟服務收入包括加盟費、固定月度管理費、基于利潤的分成費用加盟服務收入包括加盟費、固定月度管理費、基于利潤的分成費用 途虎從門店的收入及加盟店固定成本（元）途虎從門店的收入及加盟店固定成本（元）三年加盟費 100000-400000 固定月度管理費 4000 或 8000 基于利潤的分成比例 10%資料來源：公司招股說明書、開源證券研

88、究所 從加盟途虎工場店和合作門店視角，從加盟途虎工場店和合作門店視角，當客戶在線上下單時，由于途虎是交易的負責人且承擔了存貨風險，因此享有 100%產品收益，確認產品和服務全部收入，門店僅為履約服務的代理，收入僅確認服務費。當客戶直接到店在店內下單時，客戶流量由門店自身產生，途虎會分享部分產品收入，僅確認部分產品收入，門店在服務收入的基礎上可增加部分途虎的產品利潤。1296232336584491461005000100001500020000250003000035000010002000300040005000600020192020202120222023Q1加盟途虎工場店自營途虎工場店

89、合作門店港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/40 表表8：不同類型的門店收入模式不同不同類型的門店收入模式不同 自營途虎工場店自營途虎工場店 加盟途虎工場店加盟途虎工場店 合作門店合作門店 途虎線上訂單：產品銷售 服務費 直接到店客戶：產品銷售 服務費 資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 途虎流量與商業模式增強加盟商黏性。途虎流量與商業模式增強加盟商黏性。從途虎向個人終端客戶提供的汽車產品和服務收入看，其中七成以上來源于線上下單收入，途虎的品牌價值、客戶認知度、完善的供應鏈體系和高效的管理機制可為加盟商提供具有吸引力的經濟利益，截至20

90、23Q1，39.9%的加盟商開設兩家或以上的途虎工場店。實現盈利的門店數目逐年增加，2023Q1 加盟工場店和自營工場店中盈利的數量占比分別為 81.8%、73.1%。圖圖49：途虎收入的七成以上來源于線上途虎收入的七成以上來源于線上 圖圖50：盈利的工場店占比逐年提升盈利的工場店占比逐年提升 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 自營店定位增強途虎品牌知名度，收入規模高于加盟店。自營店定位增強途虎品牌知名度，收入規模高于加盟店。2019-2023Q1 每家加盟途虎工場店收入為 303.9、236.1、222.0、195.0、57.2 萬元，每家自

91、營途虎工場店的收入為 396.4、318.4、303.3、347.7、105.0 萬元，自營途虎工場店是新服務或新市場的開拓者，通常布局位于一線城市的黃金地段，設立的門店規模更大，可提供比加盟店更為全面的服務能力。2020-2022 年單店收入呈現有所下滑的趨勢，主要系 COVID-19 降低了門店開工率和供應鏈穩定性，2019 年途虎加盟工場店和自營店的爬坡期分別為 5、15 個月，由于 COVID-19 的負面影響，爬坡期分別增長至 6、18 個月。加盟店毛利率高于自營店，且呈現不斷增長的趨勢。加盟店毛利率高于自營店，且呈現不斷增長的趨勢。2019-2023Q1 加盟工場店的毛利率為 11

92、.0%、15.9%、18.6%、22.4%、26.0%，自營工場店的毛利率為-9.0%、0.9%、-3.8%、-3.3%、5.5%，自營店由于建筑面積更大，需要更多租金支持導致爬坡期更長，故盈利水平低于加盟工場店。此外，通過推出毛利率較高的專供產品和自有品牌產品，公司各類型門店的毛利率都呈現增長趨勢。88.4%82.5%78.5%73.3%70.8%11.6%17.5%21.5%26.7%29.2%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023Q1線上訂單收入占比直接到店客戶訂單收入占比64.7%64.7%66.4%73.9%81.8%0.0%10.0%20.0%

93、30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20192020202120222023Q1盈利加盟工場店占比（左軸）盈利自營工場店占比（右軸）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/40 圖圖51：自營店收入高于加盟店（百萬元）自營店收入高于加盟店（百萬元）圖圖52：加盟店毛利率高于自營店加盟店毛利率高于自營店 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 4.2、上游規模效應增強議價話語權，下游上游規模效應增強議價話語權，下游履約交付

94、履約交付體系完善體系完善 當前途虎的履約基礎設施靈活且完善，服務范圍廣泛。當前途虎的履約基礎設施靈活且完善，服務范圍廣泛。途虎構建的是自營基礎設施和第三方服務提供商相結合的全國性倉儲物流體系，截至 2023Q1，全國共運營39 個區域配送中心（RDC）和 267 個前端配送中心（FDC），當前網絡可實現 50%以上的線上輪胎訂單是當天或次日送達，約 75%的線上保養產品訂單時當天或次日送達，預計到 2025 年年底將 RDC 及 FDC 分別增加至 43、391 個，尤其是會在二線及以下地區增加倉庫。多層倉儲系統管理不同類型的存貨。多層倉儲系統管理不同類型的存貨。RDC 覆蓋高頻采購的 SKU

95、，FDC 陳列大量低頻 SKU 的即時采購需求，2023Q1 以來，RDC 平均每月支持接收及運送 270 萬條輪胎及 1310 百萬個其他汽車零配件。在 RDC 和 FDC 無法滿足直接到店服務產生的長尾和低頻維修間的需求時，工場店才會在外部采購汽車產品，2023Q1 外部采購比例僅為 4.3%。圖圖53：途虎未來計劃繼續擴充途虎未來計劃繼續擴充 FDC 圖圖54：2023Q1 的外采比例為的外采比例為 4.3%數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 影響力帶來定制化專供品牌，產品結構優化進一步提升盈利能力。影響力帶來定制化專供品牌，產品結構優化進

96、一步提升盈利能力。途虎憑借與品牌和供應商的長期合作關系、能夠及時洞察客戶多樣化需求的數據分析能力，不斷開發毛利率更高的專供品牌產品。截至 2023Q1，過去的 12 個月中途虎平臺交易了 51 款涵蓋 7429 個 SKU 的自有品牌產品及 54 款涵蓋 2239 個 SKU 的專供品牌產0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.020192020202120222023Q1加盟途虎工場店自營途虎工場店-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%20192020202120222023Q1

97、加盟途虎工場店自營途虎工場店合作門店直銷客戶393941432672923423910501001502002503003504004502023Q12023E2024E2025E區域配送中心（RDC）前端配送中心（FDC）8.2%6.7%4.7%3.3%4.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%20192020202120222023Q1外部采購比例港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/40 品，專供品牌和自有品牌的收入占比分別從 2019 年的 17.5%、4.7%提升至 2023Q1的 36.

98、5%、30.1%。圖圖55：專供和自有品牌收入大幅提升專供和自有品牌收入大幅提升 圖圖56：自有品牌途虎王牌可覆蓋多品類自有品牌途虎王牌可覆蓋多品類 SKU 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 資料來源：公司官網 規模優勢加強采購規模優勢加強采購議價議價話語權話語權，持續加強成本優勢持續加強成本優勢。我們在不同互聯網養車 APP上搜索同一款輪胎的價格，發現途虎的價格始終優于友商。隨著平臺不斷擴充和規模的擴大，規模優勢能不斷加強途虎對上游商品采購的話語權，能從供應商獲得更優惠的價格，進而能較同行獲得更為低廉的采購成本優勢。圖圖57：雙星輪胎價格對比（左：途虎養車，右：京東養雙星輪胎價格對比

99、（左：途虎養車，右：京東養車）車）圖圖58：米其林輪胎價格對比（左：途虎養車，右：天貓米其林輪胎價格對比（左：途虎養車，右：天貓養車）養車）資料來源：途虎養車、京東養車 app、開源證券研究所 注：雙星輪胎規格為 205/55R16，2023/12/3 價格 資料來源：途虎養車、天貓養車 app、開源證券研究所 注：米其林 輪 胎 規 格 為 米 其 林/Michelin 205/55R16 Primacy491W ST 2023/12/3 價格 客戶復購率持續提升?？蛻魪唾徛食掷m提升。復購客戶百分比、來自復購客戶的收入貢獻率整體穩步提升，并于 2023Q1 分別達 57%、50%，較 201

100、9 年分別提升 26pct、14pct。我們認為客戶粘性的增強，主要得益于：（1）產品及服務品類的擴展。例如，公司分別于 2011年、2013 年、2015 年、2015 年及 2021 年推出輪胎、機油、底盤零部件、蓄電池及新能源汽車電池維保；（2）較低的同類產品售價；（3）“車友圈”板塊的搭建：在途虎養車 APP 中“車友圈”板塊中，車主用戶可加入到感興趣的車型的車友圈進行交流，并設有“點評榜”、“保值榜”可供車主參考。17.5%36.5%4.7%30.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20192023Q1專供品牌收入占比自有品牌收入

101、占比港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/40 圖圖59：復購客戶百分比及收入貢獻占比穩步提升復購客戶百分比及收入貢獻占比穩步提升 圖圖60：“車友圈”板塊為車主提供交流平臺“車友圈”板塊為車主提供交流平臺 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 資料來源：途虎養車 APP 4.3、新戰略：新戰略：渠道下沉渠道下沉&順應新能源趨勢順應新能源趨勢 4.3.1、深化低線城市滲透率以擴大地域覆蓋深化低線城市滲透率以擴大地域覆蓋 二線及以下市縣具備較大的汽車服務市場潛力。二線及以下市縣具備較大的汽車服務市場潛力。據灼識咨詢統計，截至 2022 年12

102、 月 31 日，二線及以下市縣的汽車保有量雖達 206.5 百萬輛，占國內乘用車保有量75.5%，但乘用車保有量滲透率最低，每千人僅有 179 輛，因此二線及以下市縣汽車服務市場具備很大潛力。圖圖61：2022 年二線及以下市縣占國內乘用車總量年二線及以下市縣占國內乘用車總量 75.5%圖圖62：2022 年二線及以下每千人汽車保有量僅年二線及以下每千人汽車保有量僅 179 輛輛 數據來源：公司招股說明書、灼識咨詢、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、灼識咨詢、開源證券研究所 二線及以下市縣增長空間充足，成為公司未來布局重點。二線及以下市縣增長空間充足，成為公司未來布局重點。截至 202

103、3 年 3 月 31日，一線及新一線城市中每百萬輛汽車途虎工場店數量分別為 48/27 家，而二線及以下市縣僅 13 家，因此二線及以下市縣途虎工場店滲透率有望進一步加深。未來公司在保持一線及新一線城市穩定擴張的同時，會擴展二線及以下市縣的布局。公司計劃 2023/2024/2025 年分別在二線及以下市縣擴張途虎工場店 872/1139/1400 家。0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023Q1復購客戶百分比（左軸）復購客戶的收入貢獻率（右軸）6.0%18.5%75.5%一線城市新一線城市二線及以下市縣21727

104、9179050100150200250300一線城市新一線城市二線及以下市縣每千人汽車保有量（輛）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/40 圖圖63：2023Q1 二線及以下市縣途虎工場店滲透率較低二線及以下市縣途虎工場店滲透率較低 圖圖64：途虎預計途虎預計 2025 年新增二線年新增二線 1400 家工場店（家）家工場店（家）數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 數據來源：公司招股說明書、開源證券研究所 4.3.2、探索新能源合作機會順應行業趨勢探索新能源合作機會順應行業趨勢 國內汽車市場電動化持續滲透，預計未來仍將保持良好增長態勢。

105、國內汽車市場電動化持續滲透，預計未來仍將保持良好增長態勢。據灼識咨詢分析，2018-2022 年國內新能源汽車保有量由 230 萬輛提升至 1260 萬輛，年均復合增速為 53%，滲透率由 1.1%提升至 4.6%。新能源車滲透率的持續提升將帶動汽車后市場變革，如新型汽零部件帶來增量空間、技術壁壘&配件標準化影響后市場競爭格局。圖圖65：預計預計 2027 年國內新能源汽車保有量占有率將提升至年國內新能源汽車保有量占有率將提升至 20.5%數據來源：公司招股說明書、灼識咨詢、開源證券研究所 考慮電池更換，考慮電池更換，新能源汽車保養及維修服務的單車價值超過傳統燃油車。新能源汽車保養及維修服務的

106、單車價值超過傳統燃油車。汽配零部件差異將帶來不同的保養和維修服務項目，進而導致不同種類車型的單車價值有所不同。但無論是純電動汽車，還是插電式混合動力汽車，若是考慮電池組更換需要，其單車年度開支都將超出燃油車。4827130102030405060一線城市新一線城市二線及以下市縣每百萬輛汽車對應的途虎工場店數目（家）68616026025024087211391400020040060080010001200140016002023E2024E2025E一線城市新一線城市二線及以下市縣1.1%1.5%1.9%2.8%4.6%7.3%10.2%13.4%16.8%20.5%0.0%5.0%10.0

107、%15.0%20.0%25.0%020406080100201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E新能源汽車（百萬輛）新能源汽車滲透率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/40 圖圖66：考慮電池更換，純電動汽車、插電式混合動力汽車定期保養及維修服務年度支出皆超過燃油車（假設燃油汽考慮電池更換，純電動汽車、插電式混合動力汽車定期保養及維修服務年度支出皆超過燃油車（假設燃油汽車的年度開支為車的年度開支為 100）資料來源：公司招股說明書、灼識咨詢 積極探索新能源車相關合作機會。積極探索新能源車相關合

108、作機會。短齡新能源車的快速導入雖暫緩汽車保有量車齡增速，但新能源車帶來了汽車服務需求的變化。憑借廣泛的全國門店網絡布局，公司積極尋求與新能源汽車品牌的合作。在整車層面，公司與零跑汽車、北汽極狐建立業務合作，為新能源汽車車主提供汽車服務。在核心零部件層面，公司與幾家主流新能源汽車電池制造商和電池解決方案提供商建立合作關系。2021 年公司開始經營新能源汽車銷售及維修服務業務，2022 年該業務營收 1.32億元，同比+428%，主要系（1）與更多新能源汽車品牌建立合作關系，促使新能源汽車銷量增加；（2）電池及充電樁維護及維修服務訂單增加。圖圖67：途途虎與零跑汽車簽訂戰略合作協議虎與零跑汽車簽訂

109、戰略合作協議 資料來源：騰訊新聞 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/40 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、關鍵假設關鍵假設 1、汽車產品和服務：汽車產品和服務：汽車產品和服務包括向個人終端客戶和向汽修門店提供的汽配龍業務，隨著國內車齡逐年上升，公司所處的萬億汽車后市場賽道具有較好的成長性，公司是 2022 年國內汽車服務門店數量第一和 IAM 汽車服務收入第一的獨立后市場供應商?？紤]到 2022 年國內車齡為 6.2 年已接近汽修服務需求的臨界點，且途虎計劃 2024-2025 年分別新增 1450、1700 家工場店，并

110、正在提升盈利能力更好的專供和自有品牌產品的比例，我們預計汽車產品和服務 2023-2025 年營業收入分別為 120.09/144.11/172.94 億元，毛利率為 21.5%/23.5%/25.0%。2、加盟及廣告服務：、加盟及廣告服務：加盟工場店是途虎完善全國網絡的主要門店形式，公司擁有強管控的數字化平臺和創新的汽配加盟體系?？紤]到途虎 2023Q1 擁有 4610 家加盟店，途虎可向這些工場店收取固定月度管理費；途虎計劃 2024-2025 年分別新增1450、1700 家工場店，途虎可向其中的加盟工場店收取一次性加盟費用；預計公司的加盟收入將保持穩定增長，我們預計加盟及廣告服務 20

111、23-2025 年營業收入分別為7.25/8.63/10.29 億元，毛利率為 79.1%/79.2%/79.2%。表表9：公司營收拆分及預測公司營收拆分及預測 業務業務 項目項目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 汽車產品和服務 營業收入（億元）110.66 107.23 120.09 144.11 172.94 yoy -3.1%12.0%20.0%20.0%營業成本（億元）94.20 86.40 94.27 110.25 129.70 毛利率 14.9%19.4%21.5%23.5%25.0%加盟及廣告服務 營業收入（億元）5.58 6.09 7.25 8.63

112、 10.29 yoy 9.1%19.0%19.1%19.2%營業成本（億元）0.73 1.28 1.51 1.80 2.14 毛利率 87.0%79.0%79.1%79.2%79.2%其他 營業收入（億元）1.05 2.31 3.47 5.20 7.80 yoy 119.9%50.0%50.0%50.0%營業成本（億元）0.41 0.99 1.73 2.60 3.90 毛利率 61.4%57.0%50.0%50.0%50.0%合計 營業收入（億元）117.30 115.63 130.81 157.95 191.03 yoy -1.4%13.1%20.7%20.9%營業成本（億元）95.33 8

113、8.67 97.52 114.65 135.74 毛利率 18.7%23.3%25.4%27.4%28.9%數據來源：Wind、開源證券研究所 5.2、估值與評級估值與評級 公司從輪胎切入線上汽車零配件銷售平臺，借助互聯網風口積累了上游供應商目錄和下游終端用戶認知，當前定位線上線下一站式汽車服務供應商，不僅以規模效應取代多級分銷商，而且通過終端門店加盟模式觸達個人用戶，實現汽修行業上下游的高度整合。同時，公司積極開拓毛利率更高的專供產品和自有產品提盈利，并戰略聚焦于渠道下沉擴收入，隨著國內車齡增長帶來的汽車服務需求提升，公司的營收規模與盈利能力將迎來較大提升。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆

114、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/40 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 130.81/157.95/191.03 億元，歸母凈利潤為 2.04/10.32/19.06 億元。對應當前股價 PE 為 96.3、19.0、10.3 倍，對應當前股價的 2024 年 PEG 為 0.05。我們選取美股上市汽車服務公司 AutoZone、O Reilly Automotive、Advance Auto Parts 作為可比公司，考慮到 2022 年國內車齡達到 6.2 年，一般汽車服務開支在車齡超過 6 年后開始顯著增加，當前國內汽車服務需求即將達到拐點，而對比

115、 2022 年美國車齡為12.2年，國內汽車服務需求的增速優于美國市場。且途虎是2022年國內IAM汽車服務收入第一，按 2022 年汽車服務收入計算，途虎收入為 115 億人民幣，市場份額約為 0.9%，超過第二至第五大服務商合計汽車服務收入份額的 0.7%；按 2022年門店數量算，途虎的門店排名國內第一，數量僅為 0.7%，而美國門店數量最多的Autozone 門店數量占比為 16.5%，途虎的成長空間更大、競爭格局更優。我們認為途虎 2024 年估值為 19.0 倍被低估，2025 年 PE 為 10.3 倍，低于美股平均值，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表10：公司公司 2024-2

116、025 年年 PE 分別為分別為 19.0、10.3 倍倍 代碼代碼 可比公司名稱可比公司名稱 收盤價收盤價（美元（美元/港元）港元）調整后凈利潤（億美元調整后凈利潤（億美元/億元）億元）P/E 2024 年年PEG 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E AZO.N AUTOZONE 2,669.56 25.28 26.67 27.59 18.3 17.3 16.7 3.17 ORLY O REILLY AUTOMOTIVE 990.25 23.39 24.81 26.43 25.1 23.6 22.2 3.88 AAP.N ADVANCE AUTO PART

117、S 61.40 0.90 2.13 2.65 40.8 17.2 13.8 0.12 平均 28.0 19.4 17.6 2.39 9690.HK 途虎-W 26.10 2.04 10.32 19.06 96.3 19.0 10.3 0.05 數據來源：Wind、Bloomberg、開源證券研究所（注：途虎-W 盈利預測來自開源證券研究所，其余來自 Bloomberg 一致預期，收盤價為 2024 年 1 月 16 日，Autozone、Oreilly、AAP 收盤價、凈利潤單位為億美元，途虎收盤價單位為港元，途虎凈利潤單位為億元，以 2024 年 1 月 16 日 1 港幣=0.9189 人

118、民幣對股價換算。Autozone 公司年報采取財年數據，2023 財年數據區間為 2022 年 8 月 27 日-2023 年 8 月 26 日，Autozone 2023 年凈利潤非預測值）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/40 6、風險提示風險提示（1）競爭加劇風險。）競爭加劇風險。當前天貓、京東都推出了養車服務，互聯網養車玩家增多，加劇了養車服務市場的競爭，對公司盈利能力產生影響。（2）汽車技術進步風險。）汽車技術進步風險。新能源汽車的技術在高速發展，且電動車有集成化趨勢，第三方維修保養平臺介入有一定困難，對公司營業收入產生影響。（3

119、）加盟商違約風險。）加盟商違約風險。加盟門店分散度較高，可能會出現違約或不按標準服務的情況，對公司名譽和收入產生影響。（4）門店擴張不及預期。）門店擴張不及預期。當前公司戰略定位渠道下沉二線及以下城市門店，低線級城市消費者偏向于價格敏感，品牌連鎖影響力下降，存在門店擴張不及預期的風險。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/40 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流

120、動資產流動資產 7746 6906 8253 10156 13201 營業收入營業收入 11,730 11,563 13,081 15,795 19,103 現金 1472 2686 3234 4380 6656 營業成本-9,854-9,277-9,752-11,465-13,574 應收賬款 700 607 631 672 721 營業費用-654-627-615-584-592 存貨 1714 1543 1622 1906 2257 管理費用-351-399-392-442-478 其他流動資產 2480 1507 2767 3198 3566 其他收入/費用 121 151 131 1

121、58 191 非流動資產非流動資產 2086 2108 1907 1722 1526 營業利潤營業利潤-1,309-748 307 1,234 2,262 固定資產及在建工程 539 671 526 397 257 凈財務收入/費用 64 57 0 0 0 無形資產及其他長期資產 1547 1437 1381 1326 1270 其他利潤-4,560-1,401-67-20-20 資產總計資產總計 9832 9014 10160 11879 14727 除稅前利潤-5,805-2,092 240 1,214 2,242 流動負債流動負債 5743 5572 18241 18927 19870

122、所得稅-35-31-36-182-336 短期借款 264 0 0 0 0 少數股東損益-4-2 0 0 0 應付賬款 3240 3119 3233 3801 4500 歸母凈利潤歸母凈利潤-5,835-2,120 204 1,032 1,906 其他流動負債 2239 2453 15008 15127 15370 EBITDA-1,004-384 536 1,475 2,513 非流動負債非流動負債 19454 22398 10672 10672 10672 扣非后凈利潤扣非后凈利潤-5,835-2,120 204 1,032 1,906 長期借款 18609 21726 10000 100

123、00 10000 EPS(元)-7-3 0 1 2 其他非流動負債 844 672 672 672 672 負債合計負債合計 25197 27971 28913 29599 30542 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 儲備-16181-18219-18016-16983-15078 營業收入(%)33.8-1.4 13.1 20.7 20.9 歸母所有者權益-15367-18957-18753-17721-15815 營業利潤(%)-49.1 64.0 111.5 406.4 84.6 少數股東權

124、益 2 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤(%)-49.0 63.7 109.6 406.4 84.6 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 9832 9014 10160 11879 14727 獲利能力獲利能力 毛利率(%)16.0 19.8 25.4 27.4 28.9 凈利率(%)-49.7-18.3 1.6 6.5 10.0 ROE(%)38.0 11.2-1.1-5.8-12.1 ROIC(%)-101.6-40.7 2.3 9.8 14.0 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 資產負債率(%)256.3

125、 310.3 284.6 249.2 207.4 經營活動現金流經營活動現金流-99-313 738 2084 3150 凈負債比率(%)-113.3-100.4-36.1-31.7-21.1 稅前利潤-5841-2136 204 1032 1906 流動比率 0.7 0.8 2.2 1.9 1.5 折舊和攤銷 305 364 229 240 251 速動比率 1.1 1.0 0.4 0.4 0.6 營運資本變動 771-197 305 812 993 營運能力營運能力 其他 4667 1657 0-561-741 總資產周轉率 1.2 1.2 1.4 1.4 1.4 投資活動現金流投資活動現

126、金流-918 481-725-487-423 應收賬款周轉率 48.5 61.4 70.5 72.6 72.7 資本開支-347-401-28-55-55 應付賬款周轉率 3.9 3.6 4.1 4.5 4.6 其他-571 882-697-431-368 存貨周轉率 6.2 5.7 6.2 6.5 6.5 融資活動現金流融資活動現金流 1408 936 534-451-451 每股指標（元）每股指標（元）股權融資 2636 0 986 0 0 每股收益(最新攤薄)-7.13-2.59 0.25 1.26 2.33 銀行借款-1946-451-451-451-451 每股經營現金流(最新攤薄)

127、-0.12-0.38 0.90 2.55 3.85 其他 718 1387 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)-18.76-23.15-22.90-21.64-19.31 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響-84 109 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 307 1214 548 1146 2276 P/E-96.3 19.0 10.3 期末現金總額期末現金總額 1472 2686 3234 4380 6656 P/B-數據來源：聚源、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/40 特別特別聲明聲明 證券

128、期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反

129、映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（over

130、weight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的

131、持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/40 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱

132、“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能

133、存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接

134、，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：