老鳳祥-公司深度報告：百年珠寶龍頭好機制&強品牌加成渠道張力-240403（26頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/商業貿易商業貿易/專營零售專營零售 證券研究報告 老鳳祥老鳳祥（600612）公司深度報告公司深度報告 百年珠寶龍頭，百年珠寶龍頭，好機制好機制&強品牌加成渠道張力強品牌加成渠道張力 Table_Summary 投資要點：投資要點：品牌歷史最悠久、引領國潮審美。品牌歷史最悠久、引領國潮審美。品牌歷史悠久。老鳳祥品牌源于 1848 年，受益于良好的品牌運營意識（發展初期便投入上億元廣告投放&堅持由經銷網點向專賣店轉型）、領先的“國潮、國風、國韻”審美（擁有受國家津貼的高級工藝美術大師&堅持傳承民族文化工藝）

2、，品牌連續入圍“全球高檔和奢侈品牌價值 50強”。聚焦創新，持續開發新品，全面提升產業鏈發展能級。2022 年東莞生產基地通過重組研發中心、拓寬 CNC 車間等方式，不斷提升創新和產品升級能力；建成并投產老鳳祥海南加工基地，其與東莞生產基地在技術、工藝、款式、市場信息等方面互動互補，近年來不斷加強營銷：零售端布局“藏寶金”“鳳祥喜事”等主題店，同時做深做實會員商城，試點新媒體全網營銷。公司存在公司存在“逆勢穩健增長逆勢穩健增長”&“順勢高業績彈性順勢高業績彈性”兩大特征。兩大特征。公司依托加盟擴張淡化波動，強品牌力是逆勢搶份額保障；行業景氣度提升時，加盟商受益于終端需求走強&存貨上漲雙重利好（

3、主因批發模式），且公司采取靈活的對沖策略，業績彈性相對更高。我們認為，公司核心壁壘體現在強品牌力驅動下依托批發（加盟）持續穩定擴張，以及高資產周轉率驅動的較高 ROE。壁壘源于有效激勵機制、以品牌建設為核心的渠道管理能力。機制：多輪股改形成有效激勵、持續推進職業經理人制度。機制：多輪股改形成有效激勵、持續推進職業經理人制度。公司年度經營目標完成度高且人均創收 2017-22 年 CAGR12.5%優于同行，反映良好激勵機制。其得益于（1）不斷盤活有限股權及持股平臺）不斷盤活有限股權及持股平臺：2017 年前：1996 年上海市經委批復成立“老鳳祥有限”職工持股會，多輪轉讓重組后形成有效持股平臺

4、：職工持股會持股 15.99%，自然人（經營者）群體持股 6%。2014-17 年老鳳祥有限凈利潤由 11.51 提升至 13.47 億元。2018-22 年：混改后工美基金平臺持有老鳳祥有限 21.99%股權，其中 38 名公司經營骨干/機構投資者各持有 3.47%/18.52%份額。2023 年：海南金猊曉（總經銷商關聯人士/企業）擬受讓 5.58%工美平臺持有的老鳳祥有限股權。我們認為，總經銷可通過有限持股平臺共享公司發展收益，強化對其激勵。（2）推進職業經理人制度：）推進職業經理人制度：公司自 2018 年“雙百”行動以來，積極探索子公司試行職業經理人制度。2023 年末基本實現子公司

5、職業經理人制度全覆蓋目標。2023 年公司根據“雙百”和“十四五”規劃，擬進一步深化改革，在公司范圍內全面推廣實施職業經理人制度。渠道：管理運作精細化。渠道：管理運作精細化。公司早期采用總經銷批發的模式快速覆蓋三四線城市，實現“經銷網點”向“品牌專賣店”的轉型；2010 年起在河南、山東、重慶采取合資子公司模式。2023 年海南金猊曉擬受讓 5.58%老鳳祥有限股權，我們認為，子公司&總經銷持股模式為公司后續加強終端管理（未來三年內建立統一信息數據管理平臺）、優化結構（推進“藏寶金”等新店型）奠定基礎。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計 2023-25 年收入各 714、839 和 980

6、億元（此前 738、860和 1001 億元）；歸母凈利各 22.14、25.72 和 28.89 億元（此前 21.96、25.56 和29.28 億元）。參照可比公司及考慮龍頭溢價，給予 24 年 20 倍 PE，對應市值 514億元，對應目標價 98.32 元，對應 0.61 倍 PS（原 83.97 元，23 年 20 倍 PE），維持“優于大市”。風險提示：風險提示：金價與匯率波動、競爭加劇、市場低迷、國企改革不及預期 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）58691 630

7、10 71436 83858 98006(+/-)YoY(%)13.5%7.4%13.4%17.4%16.9%凈利潤（百萬元）1876 1700 2214 2572 2889(+/-)YoY(%)18.3%-9.4%30.2%16.1%12.3%全面攤薄 EPS(元)3.59 3.25 4.23 4.92 5.52 毛利率(%)7.8%7.6%8.0%7.9%7.9%凈資產收益率(%)21.9%17.6%20.4%20.8%23.4%資料來源：公司年報（2021-2022），HTI 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究老鳳祥（600612）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

8、 目 錄 1.復盤：品牌力和渠道管理能力是業績穩健增長的來源.6 1.1 如何理解公司業績在逆勢時的穩定性？.8 1.1.1 模式：強品牌力提升毛利率穩定性.8 1.1.2 供應鏈優勢：全產業鏈布局以及完善的品類儲備.9 1.1.3 品牌力賦能渠道力：依托強品牌力吸引優質總經銷，擴張下沉并舉.10 1.2 股權結構：區國資委為實控人，上市公司持有老鳳祥有限 78%股權.11 1.3 財務：高周轉驅動高 ROE，隨產品結構改善提升利潤率.11 2.機制：多輪股改形成有效激勵，完善市場化考核體系.13 2.1 老鳳祥有限股改：持續盤活員工持股平臺.13 2.1.1 1993-2010 年：不斷盤活

9、員工持股平臺，公司跨越式發展.13 2.1.2 2018 年：入選“雙百”名單，混改助力二次騰飛.16 2.1.3 2023 年：區域總經銷持股，高質量發展新三年.18 2.2 團隊激勵：不斷完善市場化考核體系，人均創收優于同行.19 3.渠道：依托品牌推進市場建設，實現區域總經銷持股.20 4.盈利預測與估值.23 5.風險提示.25 財務報表分析和預測.26 xXmVmU9ZiXlXkXaQ8Q8OsQnNpNtPeRrRqMiNpPqPaQnMqQMYpNpNwMpOoO 公司研究老鳳祥（600612）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司收入及增速（20

10、05-2023）.7 圖 2 公司歸母凈利潤及增速（2005-2023）.7 圖 3 公司加權 ROE（%，2010-2023）.7 圖 4 公司現金分紅及分紅率（2012-2022）.7 圖 5 核心子公司老鳳祥有限凈利潤及增速（2013-2022）.7 圖 6 核心子公司老鳳祥有限股利及股利支付率（2014-2022）.7 圖 7 老鳳祥分業務占比（億元，2017-2022）.8 圖 8 老鳳祥產品結構（按銷售額，2022）.8 圖 9 老鳳祥珠寶首飾業務毛利率、批發毛利率與金價變動（2010-2022）.8 圖 10 老鳳祥終端零售價與滬金收盤價對比（2010-2022）.9 圖 11

11、老鳳祥東莞珠寶首飾有限公司收入及增速（2014-2022）.9 圖 12 老鳳祥東莞珠寶鑲嵌有限公司收入及增速（2018-2022）.9 圖 13 行業黃金消費量及公司黃金銷量（噸，2013-2023）.10 圖 14 主要公司 ROE 水平（%，2016-2022）.11 圖 15 主要公司凈利率水平（%，2016-2022）.11 圖 16 主要公司毛利率（2016-2022）.12 圖 17 主要公司存貨周轉天數對比（天，2016-2022）.12 圖 18 主要公司應收賬款周轉天數（天，2016-2022）.12 圖 19 主要公司應付賬款周轉天數對比（天，2016-2022）.12

12、圖 20 公司費用率拆解（%，2016-2022）.12 圖 21 經營活動凈現金流/歸母凈利潤（%，2016-2022）.12 圖 22 公司收入目標完成情況（2008-2023）.13 圖 23 公司利潤目標完成情況（2008-2023）.13 圖 24 公司歸母凈利潤目標完成情況（2008-2023）.13 圖 25 老鳳祥有限公司珠寶收入及凈利潤增速（1993-2010 年）.14 圖 26 2004 年實現管理層持股后股權結構（截至 2004 年 4 月）.15 圖 27 2010 年資產重組前后股權架構.15 圖 28 老鳳祥有限收入及增速（2009-2018）.16 圖 29 老

13、鳳祥有限凈利及增速（2009-2018）.16 圖 30 2018 年實現混改后股權結構圖.16 公司研究老鳳祥（600612）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 老鳳祥有限股利及股利支付率（2014-2023H1）.18 圖 32 公司員工構成（人，2012-2022）.19 圖 33 可比公司人均創收.19 圖 34 總營銷網點及凈增（家，2011-2023）.20 圖 35 2012 年-2017 年按品類劃分總經銷點（家，2012-2017）.20 圖 36 子公司收入占比區域限額以上金銀珠寶零售額（%）.21 圖 37 河南子公司收入及增速（2011-2023H1）

14、.21 圖 38 河南子公司凈利潤、凈利率及增速（2013-2019）.21 圖 39 重慶子公司收入及增速（2016-2023H1）.21 圖 40 重慶子公司凈利潤、凈利率及增速（2016-2023H1）.21 圖 41 山東子公司收入及增速（2015-2023H1）.22 圖 42 山東子公司凈利潤、凈利率及增速（2013-2023H1）.22 公司研究老鳳祥（600612）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 老鳳祥自建工廠介紹.10 表 2 截至 2018 年 11 月央美平臺中機構投資者信息及出資情況.17 表 3 老鳳祥兩輪雙百行動綜合改革相關舉措.1

15、7 表 4 2023 年上海老鳳祥有限公司部分非國有股股權轉讓明細.19 表 5 重要合資子公司介紹.21 表 6 子公司收入/利潤占比.22 表 7 分業務收入毛利率預測（2020-2025E）.24 表 8 可比公司估值表（20240327）.24 表 9 合并損益表及預測.25 公司研究老鳳祥（600612）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.復盤：品牌力和渠道管理能力是業績穩健增長的來源復盤：品牌力和渠道管理能力是業績穩健增長的來源 老鳳祥為黃金珠寶百年民族品牌，品牌、渠道領先。老鳳祥為黃金珠寶百年民族品牌，品牌、渠道領先。公司控股子公司上海老鳳祥有限（持股 78.01%）

16、負責珠寶板塊運營，前身由 1848 年的“老鳳祥銀樓”發展而來，是跨越了中國三個世紀的民族品牌。老鳳祥品牌價值深厚，2022-23 年連續入圍“全球高檔和奢侈品牌價值 50 強”，是亞洲地區珠寶首飾行業唯一入選的中國品牌；并連續入選“全球奢侈品企業百強榜”。公司集“研發、設計、生產和銷售”于一體，是少有的兼具設計能力&生產能力的珠寶品牌運營商。公司擁有領先同行的品牌運營及審美意識，產品傳承民族文化工藝優勢。品牌運營意識：公司在行業發展初期便投入上億元進行全國性廣告投放，且堅持推進由經銷網點向品牌專賣店轉型，持續鞏固和發展品牌形象；領先的“國潮、國風、國韻”審美：公司全資子公司上海工藝美術有限公

17、司集設計、生產、科研、拍賣行、博物館、檢測站、刊物出版等于一體，擁有包括享受國家津貼的高級工藝美術大師和具有精湛技藝的高級技師，傳承民族文化工藝，為產品奠定“國潮、國風、國韻”審美，契合國潮趨勢。歷史業績穩健增長，看好未來市占率進一步提升。歷史業績穩健增長，看好未來市占率進一步提升。2010-23 年，公司收入和歸母凈利 CAGR 各 13.16%和 16.86%，按限額以上口徑測算公司市占率由 2010 年的 11.35%提升至 2023 年的 21.58%；2023 年實現收入 714 億元同比增 13.37%，歸母凈利潤 22.14 億元同比增 30.23%。門店數看，截至 2023 年

18、底，公司擁有海內外營銷網點 5994 家（含海外銀樓 15 家），全年凈增 385 家，總經銷網點數 2011-23 年 CAGR 10%。黃金飾品定價公允且透明度高，2020-22 年期間行業加速出清后，黃金珠寶龍頭間或面臨更加激烈的競爭。高質量發展新三年規劃下，我們看好公司在好機制和強品牌下高質量發展新三年規劃下，我們看好公司在好機制和強品牌下的渠道張力，發展有望提質提效提速，從而有望在行業的渠道張力，發展有望提質提效提速，從而有望在行業“內卷內卷”加速背景下進一步提升市加速背景下進一步提升市占率，主要基于以下幾點：占率，主要基于以下幾點：（1）渠道：多年積淀的優質經）渠道：多年積淀的優質

19、經銷商資源、公司持續優化鏈條分配銷商資源、公司持續優化鏈條分配：多年沉淀的渠道心智：黃金飾品毛利率低、周轉率高，對加盟商資金實力較高；公司在行業發展初期即開放連鎖加盟模式，抓住早期時間窗口，依托強品牌力積累優質區域經銷商資源，在經銷商端積累了較強的 B 端心智。堅守與渠道“共贏”價值：黃金飾品零售端加價率低，銷售鏈條中利潤空間相對薄于鑲嵌品類，極度考驗公司在渠道管理中利潤分配能力。公司一方面通過提高品牌影響力以增厚加盟商門店零售端利潤，另一方面渠道管理模式持續進化，逐步形成“總經銷-合資銷售子公司-總經銷持股”三種合作模式。（2）管理：）管理：有效激勵機制下不斷進化的能力。有效激勵機制下不斷進

20、化的能力。上海市黃浦區國資委為公司實控人，在多輪國改行動中，公司均通過機制設計以盤活員工持股平臺、完善業務部門市場化的考核體系；公司人均創收由 2015 年的 1438 萬元提升至 2355 萬元，2015-2022 CAGR 10.29%；期間費用率由 2017 年的 3.23%縮減至 2022 年的 2.33%，主因公司混改后持續精簡組織，員工總數由 2017 年的 2517 減少到 2022 年的 2207 人。（3）產品）產品&品牌：品牌歷史最悠久，全品類布局。品牌：品牌歷史最悠久，全品類布局。品牌：公司前身由 1848 年的“老鳳祥銀樓”發展而來，且在發展初期便堅持向“品牌專賣店”轉

21、型以加深品牌形象，2010-2022 年公司門店終端指導價與滬金價格差價維持在 63 元-121 元區間，體現較強品牌溢價；近年來門店端推出“藏寶金”“鳳祥喜事”等新店型以提升品牌形象。產品：2014-17 年公司逆勢建立素金、鑲嵌生產基地，2022 年公司黃金珠寶時尚創意中心投產；堅持多品類發展：公司自 2005 年起一直把產業鏈拓展和產品結構轉型升級作為品牌發展的基礎性工作，始終致力于豐富和擴展自身產品品類，形成包括黃金、鉑金、鉆石、白玉、翡翠、珍珠等較為齊全的產品門類。公司研究老鳳祥（600612）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖1 公司收入及增公司收入及增速（速（200

22、5-2023）資料來源：公司 2005-22 年年度報告，2023 年業績快報，HTI 圖圖2 公司歸母凈利潤及增速（公司歸母凈利潤及增速（2005-2023）資料來源：公司 2005-22 年年度報告，2023 年業績快報，HTI 我們認為，公司核心壁壘體現在強品牌力驅動下依托批發（加盟）模式的持續穩定擴張，以及高資產周轉率帶來的較高 ROE（2010-21 年、2023 年加權 ROE 高于 20%）。核心壁壘來源于多輪股改&“雙百”行動&業務部門市場化考核體系形成的有效激勵機制、以品牌建設為核心的渠道管理能力。圖圖3 公公司司加權加權 ROE（%，2010-2023）21.4 28.2

23、24.6 28.7 25.6 26.1 21.8 21.1 20.3 21.2 21.0 21.7 17.6 20.5 15171921232527293120102011201220132014201520162017201820192020202120222023 資料來源：公司 2005-22 年年度報告，2023 年業績快報，HTI 圖圖4 公司公司現金分紅及分紅率（現金分紅及分紅率（2012-2022）資料來源：公司 2012-2022 年度報告，HTI 圖圖5 核心子公司老鳳祥有限凈利潤及增速（核心子公司老鳳祥有限凈利潤及增速（2013-2022）資料來源：公司 2013-2022

24、 年度報告，HTI 注：我們簡稱控股子公司上海老鳳祥有限公司為“老鳳祥有限”，下同 圖圖6 核心子公司老鳳祥有限股利及股利支付率（核心子公司老鳳祥有限股利及股利支付率（2014-2022）資料來源：公司 2014-2022 年度報告，HTI 公司研究老鳳祥（600612）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.1 如何理解公司業績在逆勢時的穩定性？如何理解公司業績在逆勢時的穩定性？我們認為，公司逆勢穩健增長得益于門店持續的有效擴張、批發模式穩定性以及自我們認為，公司逆勢穩健增長得益于門店持續的有效擴張、批發模式穩定性以及自建產能。建產能。1.1.1 模式：強品牌力提升毛利率穩定性模式：

25、強品牌力提升毛利率穩定性 公司業務以批發模式為主公司業務以批發模式為主。業務與品類占比：2017-2022 年批發收入占比維持在76%以上；產品結構以黃金為主，2022 年黃金/鑲嵌/珠寶各占比 88%/10%/2%。公司批發業務采用成本加價的模式：根據公司投資者問答，公司素金產品定價根據批發時上海黃金交易所的金價，加上公司合理的利潤以及費用制定。強品牌力確保批發加價的空間強品牌力確保批發加價的空間。黃金飾品定價透明度高，品牌批發加價的空間主要來自于門店端終端零售指導價以及滬金價格的差額。得益于公司品牌優勢，公司在門店的終端零售指導價高于同行。我們認為，公司強品牌力確保批發加價的空間。我們測算

26、，2010-2022 年公司門店終端指導價與滬金價格差價維持在 63 元-121 元區間。公司批發銷售以訂貨會為主。公司批發銷售以訂貨會為主。根據公司投資者問答，“公司每年召開四次訂貨會，分別在元旦、五一、十一、春節之前舉辦。公司根據訂貨會的銷售計劃，合理安排資金結構，進行原料采購、產品生產，開展具體的經營活動”。公司通過集中訂貨（縮短銷售公司通過集中訂貨（縮短銷售周期）、成本加成定價機制提高了批發業務毛利率的周期）、成本加成定價機制提高了批發業務毛利率的穩定性，同時強勢品牌力確保了公司批發加價的空間。穩定性，同時強勢品牌力確保了公司批發加價的空間。公司 2018-2022 年批發毛利率穩定在

27、 8.38%-9.41%。我們認為，未來隨著公司“藏寶金”“鳳祥喜事”等新店型推進，公司產品結構中高工費的古法金占比有望提升，驅動公司毛利率進一步提升。圖圖7 老鳳祥分業務占比（億元，老鳳祥分業務占比（億元，2017-2022）資料來源：公司 2017-2022 年度報告，HTI 圖圖8 老鳳祥產品結構（按銷售額，老鳳祥產品結構（按銷售額，2022）資料來源：公司 2022 年度報告，HTI 圖圖9 老鳳祥珠寶首飾業務毛利率老鳳祥珠寶首飾業務毛利率、批發毛利率與金價變動（、批發毛利率與金價變動（2010-2022）資料來源：公司 2010-2022 年度報告，HTI 公司研究老鳳祥（60061

28、2）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖10 老鳳祥終端零售價與滬金收盤價對比（老鳳祥終端零售價與滬金收盤價對比（2010-2022）資料來源：公司 2010-2022 年度報告，HTI 1.1.2 供應鏈優勢：全產業鏈布局以及完善的品類儲備供應鏈優勢：全產業鏈布局以及完善的品類儲備 公司自建黃金、鑲嵌（鉆石、彩寶、金鑲）等品類加工工廠，實行全產業鏈布局。公司自建黃金、鑲嵌（鉆石、彩寶、金鑲）等品類加工工廠，實行全產業鏈布局。2014 年 7 月，公司建立老鳳祥東莞珠寶首飾有限公司（負責東莞素金生產基地），一期工程全面建成投產后不到半年，黃金飾品加工量達 11.5 噸。至 2016

29、 年年底，基地年產能達 40 噸。2017 年 7 月，老鳳祥（東莞）珠寶鑲嵌首飾有限公司成立（負責東莞鑲嵌生產基地），基地于 8 月投產，該基地具有三條生產線，涵蓋鉆石、彩寶、金鑲三大系列產品生產，投產后日均產能穩定在 1000 件左右，并逐漸形成 80-100 萬件鑲嵌飾品的年產能。2022 年，公司新設立的老鳳祥（海南）黃金珠寶時尚創意中心有限公司在海南的加工基地建設完成并投產運營，與東莞的兩個生產基地在技術、工藝、款式、市場信息等方面形成互補互動。盡管公司當前產品以黃金為主，但公司有較強的全品類布局能力。盡管公司當前產品以黃金為主，但公司有較強的全品類布局能力。公司從 2005 年開始

30、，一直把產業鏈拓展和產品結構轉型升級作為品牌發展的基礎性工作，始終致力于豐富和擴展自身產品品類，在確保老四類產品穩中有增的同時，努力提高新八類產品的銷售占比，形成包括黃金、鉑金、翡翠、珍珠等較為齊全的產品門類。圖圖11 老鳳祥東莞珠寶首飾有限公司收入及增速（老鳳祥東莞珠寶首飾有限公司收入及增速（2014-2022）資料來源：公司 2014-2022 年度報告，HTI 圖圖12 老鳳祥東莞珠寶鑲嵌有限公司收入及增速（老鳳祥東莞珠寶鑲嵌有限公司收入及增速（2018-2022）資料來源：公司 2018-2022 年度報告，HTI 公司研究老鳳祥（600612）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

31、聲明 表表 1 老鳳祥自建工廠介紹老鳳祥自建工廠介紹 基地名稱基地名稱 投產時間投產時間 所屬子公所屬子公司司 主要業務及技術創新情況主要業務及技術創新情況 產能情況產能情況 東莞素金生產基地 2014 年 7 月 老鳳祥東莞珠寶首飾有限公司 圍繞主題產品、系列產品，針對年輕化、時尚化的產品趨勢，開發符合消費需求的高附加值的原創設計精品。截至 2017 年通過自主創新裝備 100+臺（套）自動化首飾機械，獲得專利66 件，其中發明專利 3 件。2H2014 試生產后黃金飾品加工量達 11.5 噸，盈利 560 萬元。2016 年形成 40 噸年產能。東莞鑲嵌生產基地 2017 年 8 月 老鳳

32、祥（東莞）珠寶鑲嵌有限公司 三條生產線涵蓋鉆石、彩寶、金鑲三大系列產品生產。2017 年引進德國 3D 首飾打印設備及日本的精密鑄造機，并將國內先進的數控銑床、數控車床集合應用于鑲嵌飾品的生產。擁有行業內最先進的自動化機器設備。2017 年末生產鑲嵌產品 4.3 萬件，銷售收入3395 萬元。日均產能穩定在 1000 件左右，并將逐步形成年產 80-100 萬件鑲嵌飾品的產能。海南生產基地 2022 年 老鳳祥（海南）黃金珠寶時尚創意中心有限公司 與東莞的兩個生產基地在技術、工藝、款式、市場信息等方面形成互補互動。資料來源：公司年度報告（2014，2016，2017，2018，2022），HT

33、I 1.1.3 品品牌力賦能渠道力：依托強品牌力吸引優質總經銷，擴張下沉并舉牌力賦能渠道力：依托強品牌力吸引優質總經銷，擴張下沉并舉 以以 2014-16 年為例，公司依托強品牌力吸引優質總經銷實現區域下沉，在行業下行年為例，公司依托強品牌力吸引優質總經銷實現區域下沉，在行業下行期通過全國化網點布局實現業績增長。期通過全國化網點布局實現業績增長。（1）2014-16 年行業景氣度下行，公司逆勢擴張年行業景氣度下行，公司逆勢擴張：受“搶金潮”影響，中國黃金總消費量由2013年的1176噸下滑至2016年的975噸（累計下滑201噸，2013-16CAGR-6.1%），其中黃金首飾用金由 2013

34、 年的 717 噸下滑至 2016 年的 611 噸（累計下滑 100+噸，2013-16CAGR-5.2%），而公司黃金銷量由 2013 年的 81 噸逆勢增至 85 噸（2013-16CAGR 2%），市占率由 2013 年的 11%提升至 2016 年的 14%。（2）門店持續有效擴張是公司業績逆勢增長來源）門店持續有效擴張是公司業績逆勢增長來源：2013-16 年公司總經銷網點數由2624 提升至 2988 家，累計凈增 364 家，CAGR 4.4%，驅動公司收入由 329.8 億元提升至349.6 億元，2013-16 年收入 CAGR2.0%，利潤總額 CAGR 7.2%。圖圖1

35、3 行業黃金消費量及公司黃金銷量（噸，行業黃金消費量及公司黃金銷量（噸，2013-2023）資料來源：公司 2013-2022 年度報告，中國黃金協會，HTI 公司研究老鳳祥（600612）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2 股權結構：區國資委為實控人，上市公司持有老鳳祥有限股權結構：區國資委為實控人，上市公司持有老鳳祥有限 78%股權股權 黃浦區國資委為公司實際控制人。黃浦區國資委為公司實際控制人。2010 年 9 月，公司通過向上海市黃浦區國資委定向增發的方式取得其持有的 27.57%老鳳祥有限的股權和 100%上海工藝美術有限公司股權，同時上海市國資委對公司持股比例提升

36、至 42.09%，為公司實際控制人。上市公司合計持有老鳳祥有限上市公司合計持有老鳳祥有限 78.01%股權。股權。公司黃金珠寶業務（含黃金交易）由控股子公司上海老鳳祥有限公司（以下簡稱“老鳳祥有限”）運營，2010 年 9 月完成資產重組后公司對其持股比例由 50.44%提升至 78.01%（上市公司通過全資子公司第一鉛筆間接持有 20.50%）。2022 年核心子公司老鳳祥有限貢獻上市公司 99%收入以及 94.7%利潤，根據公司年報，我們測算了老鳳祥有限公司的業績情況及分紅率，2010-22 年老鳳祥有限收入由 102.4提升至 503.6 億元，對應 CAGR14.2%，凈利潤由 3.0

37、 提升至 21.5 億元，對應 CAGR17.8%，2014-22 年分紅率維持在 51.81%-75.67%區間。由于老鳳祥有限為公司核心業務板塊，因此我們在后文中梳理了老鳳祥有限公司股權變更情況。1.3 財務：高周轉驅動高財務：高周轉驅動高 ROE，隨產品結，隨產品結構改善提升利潤率構改善提升利潤率 公司公司 ROE 水平領先行業，高周轉為其主要驅動力。水平領先行業，高周轉為其主要驅動力。2016-21 年公司 ROE 水平維持20%+，高于直營占比較高的潮宏基、同時略優于同樣加盟占比較高的周大生，2022 年在疫情影響行業總體經營不利的情況下仍保持著好于同業的回報率；高周轉：2019 年

38、公司存貨周轉天數 80.5 天、優于周大生的 268.1 天及潮宏基的 330.6 天，應收賬款周轉天數 3.0 天、優于周大生的 5.2 天及潮宏基的 19.8 天，2020-2022 年在疫情影響、同行普遍周轉率下降、賬期延長的背景下，老鳳祥仍維持了穩定較優的周轉率水平。隨產品結構升級，公司利潤率有望提升。隨產品結構升級，公司利潤率有望提升。公司以批發為主，且黃金產品占比 90%+，因此毛利率低于同行。我們認為，隨著公司逐步推進“藏寶金”、“鳳祥喜事”等新店型落地，高工費的古法金等產品占比有望逐步提升，品類結構升級驅動公司利潤率改善。圖圖14 主要公司主要公司 ROE 水平（水平（%，20

39、16-2022）資料來源：Wind，HTI 圖圖15 主要公司凈利率水平（主要公司凈利率水平（%，2016-2022）資料來源：Wind，HTI 公司研究老鳳祥（600612）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖16 主要公司毛利率（主要公司毛利率（2016-2022）資料來源：Wind，HTI 圖圖17 主要公司存貨主要公司存貨周轉天數對比（天，周轉天數對比（天，2016-2022）資料來源：Wind，HTI 圖圖18 主要公司應收賬款周轉天數（天，主要公司應收賬款周轉天數（天，2016-2022）資料來源：Wind，HTI 圖圖19 主要公司應付賬款周轉天數對比（天，主要公司

40、應付賬款周轉天數對比（天，2016-2022）資料來源：Wind，HTI 費用率持續優化。費用率持續優化。期間費用率由 2017 年的 3.23%縮減至 2022 年的 2.33%，逐年優化，其中銷售、管理、財務費用率分別縮減 0.34pct、0.46 pct、0.10 pct 至 1.32%、0.69%、0.32%，費用率優化源于公司混改后持續精簡組織，員工總數由 2017 年的 2517 減少到2022 年的 2207 人，逐年精簡，在人均成本上升的情況下帶來了費用率的優化。圖圖20 公司費用率拆解（公司費用率拆解（%，2016-2022）資料來源：Wind，HTI 圖圖21 經營活動凈現

41、金流經營活動凈現金流/歸母凈利潤（歸母凈利潤（%，2016-2022）資料來源：Wind，HTI 公司研究老鳳祥（600612）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.機制：多輪股改形成有效激勵，完善市場化考核體系機制：多輪股改形成有效激勵，完善市場化考核體系 公司自公司自 2006 年以來，每年都會提出當年的經營目標，目標不低但完成度較高，反年以來，每年都會提出當年的經營目標，目標不低但完成度較高，反應管理層較強的執行力及團隊積極進取的氛圍。應管理層較強的執行力及團隊積極進取的氛圍。我們認為，良好的激勵機制以及業務部門市場化的考核體系是“老鳳祥”品牌實現快速發展的根源。圖圖22 公

42、司收入目標完成情況（公司收入目標完成情況（2008-2023）資料來源：公司 2006-2022 年年報、股東大會會議資料，2023 年業績快報，HTI 圖圖23 公司利潤目標完成情況（公司利潤目標完成情況（2008-2023）資料來源：公司 2006-2022 年年報、股東大會會議資料，2023 年業績快 報，HTI 圖圖24 公司歸母凈利潤目標完成情況（公司歸母凈利潤目標完成情況（2008-2023）資料來源：公司 2006-2022 年年報、股東大會會議資料，2023 年業績快 報，HTI 2.1 老老鳳祥有限股改：持續盤活員工持股平臺鳳祥有限股改：持續盤活員工持股平臺 2.1.1 19

43、93-2010 年：不斷盤活員工持股平臺，公司跨越式發展年：不斷盤活員工持股平臺，公司跨越式發展 公司2004-2010年珠寶首飾業務收入由 19.59億元提升到 102.41億元，CAGR 31.74%。核心子公司老鳳祥有限凈利潤 0.29 億元提升到 2010 年 2.99 億元，CAGR 47.53%。同期金銀珠寶類社零總額 CAGR 34.93%，公司實現跨越式發展。我們認為，我們認為，2004-2010 年老鳳祥有限實現跨越式發展得益于年老鳳祥有限實現跨越式發展得益于：2002 年盤活員工持股平臺，由人人持股變為主要經營管理崗位人員和專業人員持股，將原本 1500 人持有的股份集中至

44、 200+人，實現管理層的有效激勵；2004 年通過自然人出資轉讓協議，時任第一鉛筆總經理并兼任老鳳祥有限總經理的石力華先生開始持有老鳳祥有限股份，自此實現核心管理團隊的有效持股。公司研究老鳳祥（600612）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖25 老鳳祥有限公司珠寶收入及凈利潤增速（老鳳祥有限公司珠寶收入及凈利潤增速（1993-2010 年）年）資料來源：公司招股書，公司歷年年報，HTI 具體發展過程如下：1993 年年-1996 年：品牌二次重組改制成立老鳳祥有限公司。年：品牌二次重組改制成立老鳳祥有限公司。公司前身為創立于1848 年的“鳳祥銀樓”，1951 年中國人民銀

45、行收購老鳳祥銀樓全部固定資產，籌辦“國營上海金銀飾品店”。1958 年改名為上海金銀制品廠。1993 年在上海二輕工系統運作下，上海遠東金銀飾品廠與上海環球金銀飾品廠合并成立上海老鳳祥首飾總廠，產品標記由“滬 C”更改為“老鳳祥”，自此老鳳祥廠名、注冊商標、標記和店招牌融為一體，老鳳祥開始發力零售市場。1996 年 4 月，上海老鳳祥首飾總廠（自有品牌“鳳祥牌”）、上海宇宙金銀飾品廠（自有品牌“宇宙牌”）、上海珠寶玉器廠（自有品牌“申龍牌”）、上海首飾研究所（自有品牌“嘉龍牌”）和上海大同行珠寶首飾匯市五家企業組建為上海老鳳祥有限公司以解決同業競爭問題，重組后企業銷售額由上海 500 強中的第

46、 232 位提升至 88位。1996 年：建立職工持股會、實現第一鉛筆控股，實現多元投資的混合經濟模式。年：建立職工持股會、實現第一鉛筆控股，實現多元投資的混合經濟模式。1996 年 12 月，上海市經濟委員會批復同意成立“老鳳祥有限”職工持股會，職工持股會占注冊資本 29%，實現人人持股。中國第一鉛筆股份有限公司因經濟環境而調整戰略方向，參與上海老鳳祥有限公司重組改制。重組后，第一鉛筆持股老鳳祥有限 56.02%（直接持股 33.25%，通過 75%控股子公司上海福斯特筆業公司間接持股 22.77%），為公司實控人；老鳳祥有限職工持股會持股變更為 17.76%，自然人許思豪、辛志宏、張盛康各

47、出資持股 3.84%、1.43%、1.40%股份。辛志宏先生目前為上市公司市場總監并兼任老鳳祥有限董事、常務副總經理。第一鉛筆收購后，對老鳳祥有限引入了良好的利潤分紅激勵機制。集中原有職工持股會股份，進一步完善激勵機制。集中原有職工持股會股份，進一步完善激勵機制。由于職工持股會過于分散（共有1500+員工持股），業績改善并不明顯，2001 年前后老鳳祥有限賬面利潤約 500 萬元，但未分配利潤已虧損至約 1300 萬元。2002 年第一鉛筆管理團隊對老鳳祥有限資產結構、人員結構、股權結構、戰略思想進行調整，要求主要經營管理崗位人員和專業人員持股，將原本 1500+人持有的股份集中到 200+人

48、手中；并于 2003 年提出“敢想敢做敢突破”的理念。公司研究老鳳祥（600612）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2004 年 4 月，因許思豪工作調整，時任第一鉛筆總經理并兼任老鳳祥有限總經理的石力華與許思豪、辛志宏、張盛康簽署了自然人出資轉讓協議，其中：石力華出資580 萬元，占老鳳祥有限出資總額的 4.25%；辛志宏出資 132 萬元，占老鳳祥有限出資總額的 0.97%；張盛康出資 108 萬元，占老鳳祥有限出資總額的 0.79%。圖圖26 2004 年實現管理層持股后股權結構（截至年實現管理層持股后股權結構（截至 2004 年年 4 月）月）資料來源：公司 2004 年

49、度報告，HTI 2005-2010 年：上市公司對老鳳祥有限持股比例增加至年：上市公司對老鳳祥有限持股比例增加至 78.01%。2005 年，第一鉛筆33.09%的國家股股權由上海輕工控股（集團）公司劃入上海市黃浦區國資辦。2009 年，上市公司“第一鉛筆”更名為“老鳳祥”，上海福斯特筆業公司更名為“中國第一鉛筆有限公司”。2010 年 9 月，公司通過向上海市黃浦區國資委定向增發的方式取得其持有的 27.57%老鳳祥有限的股權和 100%上海工藝美術有限公司股權，同時上海市國資委對公司持股比例提升至 42.09%，為公司實際控制人。圖圖27 2010 年資產重組前年資產重組前后股權架構后股權

50、架構 資料來源：公司 2009-2010 年度報告，HTI 2010 年重組后進一步鞏固了上市公司珠寶首飾的主營業務地位，公司再次繼續延續年重組后進一步鞏固了上市公司珠寶首飾的主營業務地位，公司再次繼續延續高增長態勢。高增長態勢。公司 2011-2018 年老鳳祥有限收入由 204.89 提升到 433.12 億元，CAGR11.29%，2010-2018 年凈利潤由 2.99 提升到 14.40 億元，CAGR21.71%；2011-2018年門店數由 2015 提升至 3521 家，凈增 1506 家，CAGR8.30%，同期限額以上全國黃金珠寶零售額由 1381 提升至 2454 億元，

51、CAGR8.56%。2010-2018 年，公司收入目標完成率在93.96%-132.04%，利潤目標完成率在 98.38%-161.32%。公司研究老鳳祥（600612）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖28 老鳳祥有限收入及增速（老鳳祥有限收入及增速（2009-2018）資料來源：公司 2009-2018 年度報告、發行股份購買資產暨關聯交易報告書，HTI 圖圖29 老鳳祥有限凈利及增速（老鳳祥有限凈利及增速（2009-2018）資料來源：公司 2009-2018 年度報告，HTI 2.1.2 2018 年：入選年：入選“雙百雙百”名單，混改助力二次騰飛名單，混改助力二次騰

52、飛 2018 年年“雙百行動雙百行動”助力二次混改騰飛。助力二次混改騰飛。解決股權僵化問題，構建合理的股權結構成為老鳳祥股份積極尋求股改的動因之一。2018 年，老鳳祥股份被選為“雙百行動”試點企業，引入優勢互補的戰略合作伙伴受讓職工股股權為老鳳祥股份注入新活力。根據 2018年關于老風祥有限公司之股權轉讓協議，“老鳳祥有限”職工持股會及自然人代表所持有的“老鳳祥有限”21.99%全部股權均以 2017 年度凈利潤為基準，所測算的以 10 倍左右的市盈率估值，每 1.00 元注冊資本轉讓價格為人民幣 60.00 元（含稅）的市場化價格退股轉讓給央地融合（上海）工藝美術股權投資中心（有限合伙）（

53、以下簡稱為“工美平臺”）。圖圖30 2018 年實現混改后股權結構圖年實現混改后股權結構圖 資料來源：公司 2018 年年度報告，HTI 公司研究老鳳祥（600612）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2 截至截至 2018 年年 11 月央美平臺中機構投資者信息及出資情況月央美平臺中機構投資者信息及出資情況 名稱名稱 認繳出資額（萬元）認繳出資額（萬元）出資比例出資比例 國新張創（上海）股權投資基金管理有限公司 300 0.100%上海國際集團資產管理有限公司 30000 10.000%國泰君安證裕投資有限公司 40000 13.333%中信興業投資集團有限公司 50000

54、 16.667%上海國企改革發展股權投資基金合伙企業（有限合伙）30000 10.000%上海品牌發展股權投資基金合伙企業（有限合伙）30000 10.000%交銀國信資產管理有限公司 10000 3.333%國新控股（上海）有限公司 5000 1.677%上海龍錦東深一賈資產管理合伙企業（有限合伙）12300 4.100%寧波梅山保稅港區錦程沙洲股權投資有限公司 10000 3.333%上海潤邦投資集團有限公司 5000 1.667%上海潤邦能源服務有限公司 30000 10.000%有限合伙人中的機構投資者認繳出資總規模合計 252600 84.200%資料來源：央地融合（上海）工藝美術股

55、權投資中心（有限合伙）合伙協議，HTI 持續推進職業經理人制度等改革舉措。持續推進職業經理人制度等改革舉措。職業經理人制度：公司自 2018 年“雙百”行動以來，積極探索子公司試行職業經理人制度。2023 年末基本實現子公司職業經理人制度全覆蓋目標。2023 年公司根據“雙百”和“十四五”規劃，擬進一步深化改革，在公司范圍內全面推廣實施職業經理人制度。股權結構調整：公司將根據發展的主要方向，全面梳理下屬企業的股權結構，按市場化的操作原則加快推進股權結構調整。公司不僅抓住契機，解決了“老鳳祥鉆石公司”股權的歷史遺留問題，為其長遠發展搭建良好的股權結構和體制基礎；而且通過引進“國新雙百壹號”，進一

56、步加強與“中國國新控股”的合作，以期能發揮央地融合優勢，加速公司發展升級，推動公司長遠發展，實現公司做優、做強、做大的戰略目標。表表 3 老鳳祥兩輪雙百行動綜合改革相關舉措老鳳祥兩輪雙百行動綜合改革相關舉措 年份年份 內容內容 2018 公司被納入中央國企改革“雙百行動”企業名單。引進了以央企國新為核心的戰略投資者，由其受讓了上海老鳳祥有限公司職工持股會及自然人經營者的 21.99%股權。2019 完成了上海老鳳祥鉆石加工中心有限公司自然人股東 9.71%股權的改革工作，引進了戰略投資者國新雙百壹號（杭州）股權投資合伙企業。以“雙百行動”為契機，大力推行職業經理人制度，形成了公司關于推行職業經

57、理人制度的方案及實施細則。2020 完成了老鳳祥鉆石加工、珠寶玉器公司和中鉛公司 3 家不同類型企業的職業經理人聘用和簽約工作，開啟了老鳳祥加快推進市場化經營機制改革試點的工作。2021 制定了2021-2022 新一輪雙百改革實施方案，根據實施方案的要求，年內公司持續推進公司系統職業經理人制度的實施范圍，實施了第二批 14 家企業（部門），為公司職業經理人制度的全覆蓋奠定了基礎。探索解決 B 股這一歷史遺留問題，推進了公司 B 股轉 H 股的工作。2022 在全公司三分之二以上的企業實施職業經理人制度，完成了計劃預定的全部三批次職業經理人制度試點。以推進資源整合為抓手，梳理和調整中鉛板塊和工

58、美板塊下屬子公司的股權關系。2023 推進工美基金平臺轉讓，根據公司 2023 年 12 月 30 日公告，預計全部股權轉讓且完成工商變更登記后，海南金猊曉、央視融媒體、東方明珠等將持有老鳳祥有限股權。根據公司 2024 年 2 月 29 日公告，公司根據“雙百”行動和“十四五”規劃的目標任務，擬進一步深化改革，在公司范圍內全面推廣實施職業經理人制度，推行經理層成員任期制和契約化管理。資料來源：公司 2018-2022 年年度報告，2023 年關于放棄控股子公司上海老鳳祥有限公司部分非國有股股權優先購買權的進展公告等，第十一屆董事會第七次（臨時）會議決議公告，HTI 公司研究老鳳祥（60061

59、2）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.1.3 2023 年：區域總經銷持股，高質量發展新三年年：區域總經銷持股，高質量發展新三年 以以“十四五十四五”規劃為引領，全面落實規劃為引領，全面落實“三年行動計劃三年行動計劃”。根據 2021 年澎湃新聞百家號援引老鳳祥董事長采訪，公司力爭在“十四五”期末實現銷售收入超千億元、進入全球奢侈品百強公司前十位，努力實現新一輪的跨越式發展。根據公司 2022 年年報，為進一步有效落實公司“十四五”發展規劃，加快培育和形成發展新動能、新活力，公司結合發展現狀與特點，制定了老鳳祥股份有限公司全力推動高質量發展三年行動計劃（2023-2025 年）

60、，明確了具體重點任務。在新的發展計劃下，我們認為，公司有望通過機制設計、渠道精進、產品推新等方式推進公司高質量發展?？偨涗N擬受讓總經銷擬受讓 5.58%工美基金平臺所持有的老鳳祥有限股權。工美基金平臺所持有的老鳳祥有限股權。根據公司 2023 年 4月 28 日披露的 關于放棄控股子公司上海老鳳祥有限公司 8.0416%非國有股股權優先購買權暨關聯交易的公告，海南金猊曉受讓工藝美術基金持有 5.58%的非國有股股權。海南金猊曉由公司總經銷商關聯人士/企業設立：海南金猊曉共計有 20 位合伙人，其中 19 位有限合伙人均為老鳳祥有限的部分總經銷商或該總經銷商的關聯人，共計出資11.20 億元，占

61、出資比例 99.96%；海南覽島企業管理有限公司為其中 1 位總經銷商關聯人士設立的企業，作為普通合伙人出資 50 萬元，占出資比例 0.04%。圖圖31 老鳳祥有限股利及股利支付率（老鳳祥有限股利及股利支付率（2014-2023H1）資料來源：公司 2014-2022 年年度報告，公司 2023 年半年度報告，HTI 公司研究老鳳祥（600612）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 4 2023 年上海老鳳祥有限公司部分非國有股股權年上海老鳳祥有限公司部分非國有股股權轉讓明細轉讓明細 受讓人受讓人 受讓有限股權比例受讓有限股權比例 支付對價（億元）支付對價（億元）海南金猊曉

62、5.58%10.95 央視融媒體產業投資基金 1.50%2.94 東方明珠 2.44%4.99 中國華融 1.43%2.99 泰安騫興基金 0.95%1.99 南京禾合谷 0.52%1.10 寧波君和同詳 2.44%5.00 國新資產 2.44%4.99 中保投任祥 1.29%2.64 國新控股 0.98%2.00 上海融智啟源私募 0.95%1.99 上海國改二期基金 0.98%2.00 安徽中安優選壹號 0.49%1.00 合計合計 21.99%44.56 資料來源：老鳳祥股份有限公司關于放棄控股子公司上海老鳳祥有限公司部分非國有股股權優先購買權的公告，關于放棄控股子公司上海老鳳祥有限公司

63、部分非國有股股權優先購買權的進展公告，HTI 9.65 9.45 9.45 9.07 9.07 9.45 9.41 2.2 團隊激勵：不斷完善市場化考核體系，人均創收優于同團隊激勵：不斷完善市場化考核體系，人均創收優于同行行 公司給予業務人員市場化考核體系。公司給予業務人員市場化考核體系。公司以批發為主，銷售人員職責為區域經銷商拓展、加盟網點拓展等，2014-22 年公司銷售團隊維持在 1100 人以上，為公司進行渠道下沉、業務拓展的主力。在不斷完善的市場化考核下，公司人均創收維持較高增速。在不斷完善的市場化考核下，公司人均創收維持較高增速。公司人均創收由 2015年的 1438 萬元提升至

64、2355 萬元，2015-2022 CAGR 10.29%。圖圖32 公司員工構成（人，公司員工構成（人，2012-2022）資料來源：Wind，HTI 圖圖33 可比公司人均創收可比公司人均創收 資料來源：Wind，HTI 公司研究老鳳祥（600612）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.渠道：依托品牌推進市場建渠道：依托品牌推進市場建設，實現區域總經銷持股設，實現區域總經銷持股 早期：依托總經銷批發模式實現持續有效擴張并完成早期：依托總經銷批發模式實現持續有效擴張并完成“經銷網點經銷網點”向向“品牌專賣店品牌專賣店”的的轉型。轉型。公司早期采用總經銷批發的模式快速實現對三四線

65、城市的覆蓋，2007 年提倡批發業務在抓好市場開拓和價格控制的同時，不斷深化和完善專賣店的經營模式，實現“經銷網點”向“品牌專賣店”的轉型，2011 年公司強調力爭到“十二五”期末，老鳳祥擁有的專賣店超過 1000 家，其中在全國 80的特大型城市都要建立老鳳祥旗艦店。2013 年公司強調要依托品牌推進市場化建設，把專賣店的擴張放到首要位置上，更大范圍地運用、配置各種資源和市場，分區域推進老鳳祥專賣店在全國一、二、三、四線城市的均衡布局。2017 年提出優化總經銷及下屬經銷商、專賣店三級管控模式，強化目標管理，落實門店動態監管。2012-17 年公司總經銷網點由 2302 提升至 3174 家

66、（累計凈增 872 家，2012-17年 CAGR6.64%），其中銀樓連鎖專賣店由 763 提升至 1418 家（累計凈增 655 家，2012-17年 CAGR13.02%），占比由 33.15%提升至 44.68%。我們認為，公司在行業發展初期就形成了較強的品牌意識，在快速發展的同時注重業態轉型（逐步收縮經銷商網絡和店中店規模），通過“品牌專賣店”的形式實現消費者心智的塑造。圖圖34 總營銷網點及凈增（家，總營銷網點及凈增（家，2011-2023）資料來源：公司 2011-22 年度報告，公司 2023 年快報，HTI 圖圖35 2012 年年-2017 年按品類劃分總經銷點（家，年按品

67、類劃分總經銷點（家，2012-2017）資料來源：公司 2012-2017 年度報告，HTI 2010 年起，河南、重慶、山東設立區域子公司。年起，河南、重慶、山東設立區域子公司。我們認為，加盟與批發模式有利于公司快速實現全國化擴張，但由于經銷商與品牌方的核心訴求存在一定分歧，加盟模式相較于自營模式對終端&品牌形象管控力度相對弱，公司 2010 年在河南首次嘗試區域銷售合資子公司模式。2010 年上海老鳳祥有限公司與洛陽金鑫集團有限公司合資成立老鳳祥河南首飾有限公司，分別持股 51%/49%（2020 年股權結構變更，上海老鳳祥有限公司與老鳳祥（海南）首飾有限公司分別持股 51%/49%），2

68、013 年、2015 年公司復制“河南模式”，在山東、重慶設立銷售子公司，老鳳祥有限均保持對子公司的控股權。子公司負責向總公司采購，并對區域的經銷商進行銷售。我們進一步測算了成立子公司后“老鳳祥”品牌在區域的市占率情況；由于子公司主要為批發業務收入，我們結合公司當年批發業務毛利率及零售業務毛利率，測算其對應區域零售收入，測算其對區域限額以上金銀珠寶零售額的市占率。以重慶為例，在該口徑下，老鳳祥在重慶區域市占率由 2017 年的 7.42%提升至 2021 年的 12.45%。公司研究老鳳祥（600612）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 5 重要合資子公司介紹重要合資子公司介

69、紹 成立時間成立時間 公司名稱公司名稱 持股比例持股比例 業績概況業績概況 2010 年 4 月 老鳳祥河南首飾有限公司 2010 年公司二級子公司上海老鳳祥有限公司/洛陽金鑫集團有限公司分別占比51%/49%；2020年發生股權變更，上海老鳳祥有限公司/老鳳祥（海南）首飾有限公司持股比例分別變為 51%/49%。2011-22 年收入由 13.40 提升至 47.22 億元，收入CAGR12.13%；利潤由 0.19 提升至 0.65 億元，利潤CAGR11.90%；2011-19年凈利潤由 0.30提升至 0.48億元，凈利潤 CAGR5.93%2013 年 3 月 老鳳祥（山東）首飾有限

70、公司 2013 年公司三級子公司上海老鳳祥銀樓有限公司/魯濱集團有限公司分別占比 55%/45%；2016 年發生股權變更，上海老鳳祥銀樓有限公司/山東魯濱首飾有限公司持股比例分別變為 55%/45%。2015-22 年收入由 18.45 提升至 54.59 億元，收入CAGR16.76%；利潤由 0.27 提升至 0.78 億元，利潤CAGR16.36%；2014-22年凈利潤由 0.19提升至 0.58億元，凈利潤 CAGR14.86%2015 年 12 月 老鳳祥（重慶）首飾有限公司 2015 年公司二級子公司上海老鳳祥有限公司/重慶成鑫珠寶有限責任公司分別占比 51%/49%。2016

71、-22 年收入由 3.08 提升至 7.43 億元，收入CAGR15.81%；利潤由 0.10 提升至 0.28 億元，利潤CAGR18.72%；凈利潤由 0.08 提升至 0.21 億元，凈利潤 CAGR18.13%資料來源：Wind，HTI 圖圖36 子公司收入占比區域限額以上金銀珠寶零售額（子公司收入占比區域限額以上金銀珠寶零售額（%）資料來源：公司 2017-2021 年度報告，Wind，2017-2021 年重慶統計年鑒，HTI 圖圖37 河南子公司收入及增速（河南子公司收入及增速（2011-2023H1）資料來源：公司 2011-22 年度報告，公司 2023 半年報，HTI 圖圖

72、38 河南子公司凈利潤、凈利率及增速（河南子公司凈利潤、凈利率及增速（2013-2019）資料來源：公司 2013-2019 年度報告，HTI 圖圖39 重慶子公司收入及增速（重慶子公司收入及增速（2016-2023H1）資料來源：公司 2016-22 年度報告，公司 2023 半年報，HTI 圖圖40 重慶子公司凈利潤、凈利率及增速（重慶子公司凈利潤、凈利率及增速（2016-2023H1）資料來源：公司 2016-22 年度報告，公司 2023 半年報，HTI 公司研究老鳳祥（600612）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖41 山東子公司收入及增速（山東子公司收入及增速（2

73、015-2023H1）資料來源：公司 2015-22 年度報告，公司 2023 半年報，HTI 圖圖42 山東子公司凈利潤、凈利率及增速（山東子公司凈利潤、凈利率及增速（2013-2023H1）資料來源：公司 2014-22 年度報告，公司 2023 半年報，HTI 實現區域總經銷持股子公司股份：實現區域總經銷持股子公司股份：為了進一步加強總經銷模式管理，2017 年公司提出同時優化總經銷及下屬經銷商、專賣店三級管控模式，強化目標管理，落實門店動態監管。2023 年 4 月公司公告放棄工美平臺 8.04%老鳳祥有限股權優先購買權，擬將其轉讓給海南金猊曉；其中海南金猊曉由 20 位合伙人出資成立

74、，為公司總經銷商關聯人士/企業，本次受讓 5.58%股權。我們測算了自我們測算了自 2018 年混改以來二級子公司老鳳祥有限的分紅，二級子公司老鳳祥年混改以來二級子公司老鳳祥有限的分紅，二級子公司老鳳祥有限有限 2014-1H23 年累計實現凈利潤年累計實現凈利潤 148.48 億元，分紅累計億元，分紅累計 101.02 億元。億元。我們認為，公司總經銷持股后可以共享老鳳祥品牌價值增厚帶來的回報，對于品牌形象維護，門店信息系統建設等方面有更強的積極性。我們認為，子公司模式（2016-22 年河南、山東、重慶三個子公司收入占比公司珠寶首飾收入維持在 17.68%-21.67%區間）及總經銷持股模

75、式為公司后續進一步加強終端管理奠定基礎（計劃未來 3 年建立統一信息數據管理平臺）。表表 6 子公司收入子公司收入/利潤占比利潤占比 億元億元 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 收入收入 上上市公司市公司-珠寶首飾業務收入珠寶首飾業務收入 159.7 194.1 258.4 253.0 260.0 258.0 296.0 338.0 371.0 381.0 469.0 504.0 356.0 老鳳祥河南首飾有限公司 13.4 17.6 24.6 23.0 23.2 23.2 28.0 32.7

76、36.8 37.9 44.1 47.2 34.5 占比（%）8.4 9.0 9.5 9.1 8.9 9.0 9.5 9.7 9.9 10.0 9.4 9.4 9.7 老鳳祥（重慶）首飾有限公司 3.1 3.8 4.3 4.8 5.3 7.0 7.4 4.8 占比（%）1.2 1.3 1.3 1.3 1.4 1.5 1.5 1.3 老鳳祥（山東）首飾有限公司 18.5 19.4 23.2 27.6 32.1 33.8 47.8 54.6 35.2 占比（%）7.1 7.5 7.8 8.2 8.7 8.9 10.2 10.8 9.9 利潤利潤 上市公司利潤總額上市公司利潤總額 9.1 10.7 1

77、4.8 16.4 19.0 18.2 19.7 21.5 24.9 27.9 32.4 30.3 22.8 老鳳祥河南首飾有限公司 0.2 0.2 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 0.6 0.6 0.7 0.6 0.7 0.5 占比（%）2.1 2.2 2.5 2.3 1.8 2.1 2.3 2.6 2.6 2.4 1.9 2.1 2.3 利潤率（%）1.4 1.4 1.5 1.7 1.5 1.7 1.6 1.7 1.7 1.8 1.4 1.4 1.5 老鳳祥（重慶）首飾有限公司 0.1 0.2 0.2 0.2 0.3 0.2 0.3 0.2 占比（%）0.5 0.8 0.7 0.9

78、1.0 0.6 0.9 1.0 利潤率（%）3.2 4.0 3.7 4.8 5.1 2.9 3.8 4.8 老鳳祥（山東）首飾有限公司 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 0.7 0.8 0.5 占比（%）1.4 1.5 1.8 2.0 2.1 1.9 2.3 2.6 2.1 利潤率（%）1.5 1.4 1.6 1.6 1.6 1.6 1.5 1.4 1.3 資料來源：公司 2011-2022 年度報告，公司 2023 半年報，HTI 公司研究老鳳祥（600612）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 維持對公司的判斷。維持對公司的判斷。我

79、們認為，公司核心壁壘體現在強品牌力驅動下依托批發（加盟）模式的持續穩定擴張，以及高資產周轉率帶來的較高 ROE（2010-21 年、2023 年加權 ROE 高于 20%）。公司當前以十四五千億目標為引領，全面落實三年行動計劃，成功推進工美基金股權轉讓，實現質的有效提升和量的合理增長值得期待。盈利預測與估值。盈利預測與估值。預計公司 2023-25 年收入 714 億元、839 億元和 980 億元；歸母凈利潤 22.14 億元、25.72 億元和 28.89 億元。核心假設如下：（1）珠寶首飾業務：我們假設公司總門店數 2023-25 年各凈增 385/504/502 家，單店收入各同比增

80、7%/10%/10%，毛利率各 9.1%/8.9%/8.8%。（2）黃金交易業務：我們假設 2023-25 年收入各增 10%/10%/10%，毛利率各0.3%/0.1%/0.1%。（3）其他業務：我們假設工藝品銷售 2023-25 年收入維持 20%增速，毛利率維持15%；商貿業務收入維持 35%增速，毛利率維持 0.92%；筆類及其他業務收入增速各25%/15%/10%，毛利率維持 32.8%；其他業務收入各增 15%/10%/10%，毛利率維持 61.3%。（4）費用：我們假設 2023-25 銷售費用率各 1.4%/1.3%/1.3%，管理費用率各0.7%/0.7%/0.7%，財務費用

81、率各 0.2%/0.2%/0.1%。參照可比公司以及考慮老鳳祥作為龍頭溢價，我們給予 2024 年公司估值 20 倍 PE，對應市值 514 億元，對應目標價 98.32 元，對應 0.61 倍 PS（原目標價 83.97 元，23 年20 倍 PE），維持“優于大市”評級。公司研究老鳳祥（600612）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 7 分業務收入毛利率預測（分業務收入毛利率預測（2020-2025E）項目項目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 珠寶首飾珠寶首飾 收入（百萬元）38079 46860 50362 57448 68409 80

82、949 同比增速 2.6%23.1%7.5%14.1%19.1%18.3%毛利率 10.1%9.0%9.1%9.1%8.9%8.8%總門店數（家）4450 4945 5609 5994 6498 7000 凈增（家）557 495 664 385 504 502 單店收入（萬元）856 948 898 958 1053 1156 同比增速-10.2%10.7%-5.2%6.7%9.8%9.8%黃金交易黃金交易 收入（百萬元）13015 11208 12083 13291 14620 16082 同比增速 19.9%-13.9%7.8%10.0%10.0%10.0%毛利率 1.3%0.7%0.0

83、%0.3%0.1%0.1%工藝品銷售工藝品銷售 收入（百萬元）84 92 92 110 132 159 同比增速-18.7%9.5%0.0%20.0%20.0%20.0%毛利率 19.7%21.8%17.5%15.0%15.0%15.0%商貿商貿 收入（百萬元）136 74 110 149 201 272 同比增速-4.8%-45.9%49.8%35.0%35.0%35.0%毛利率 1.7%2.2%0.9%0.9%0.9%0.9%筆類及其他筆類及其他 收入（百萬元）243 260 204 255 293 322 同比增速-26.5%6.8%-21.6%25.0%15.0%10.0%毛利率 32

84、.7%38.4%32.8%32.8%32.8%32.8%其他業務其他業務 收入（百萬元）164 197 160 184 202 223 同比增速-84.9%20.3%-19.0%15.0%10.0%10.0%毛利率 66.2%65.7%61.3%61.3%61.3%61.3%合計合計 收入（百萬元）51722 58691 63010 71436 83858 98006 同比增速 4.2%13.5%7.4%13.4%17.4%16.9%毛利率 8.2%7.8%7.6%8.0%7.9%7.9%資料來源：Wind，HTI 表表 8 可比公司估值表（可比公司估值表（20240327）簡稱簡稱 周大福周

85、大福 潮宏基潮宏基 周大生周大生 中國黃金中國黃金 菜百股份菜百股份 平均平均 PE（倍，2024）14.8 11.7 12.2 15.0 12.8 13.3 PS（倍，2024）1.0 0.8 1.1 0.3 0.6 0.7 資料來源：Wind 一致預期，HTI 公司研究老鳳祥（600612）25 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 9 合并損益表及預測合并損益表及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）58691 63010 71436 83858 98006 同比增長（%）13.5%7.4%13.4%17.4%16.

86、9%營業總成本（百萬元）55858 59915 67611 79339 92767 營業成本（百萬元）54130 58233 65728 77246 90269 毛利率（%）7.8%7.6%8.0%7.9%7.9%營業稅金及附加（百萬元）232 216 243 285 333 營業稅金及附加/營業收入（%）0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%銷售費用（百萬元）797 829 985 1055 1235 銷售費用率（%）1.4%1.3%1.4%1.3%1.3%管理費用（百萬元）402 402 500 587 686 管理費用率（%）0.7%0.6%0.7%0.7%0.7%財務費用（百萬元）2

87、67 204 120 132 209 財務費用率（%）0.5%0.3%0.2%0.2%0.2%資產減值損失（百萬元）-4 -3 -6 -6 -6 投資收益（百萬元）14 -66 71 -84 -98 營業利潤（百萬元）3232 3017 3968 4531 5057 同比增長（%）15.6%-6.7%31.5%14.2%11.6%營業外收入（百萬元）12 13 13 13 13 營業外支出（百萬元）3 3 3 3 3 利潤總額（百萬元）3242 3028 3979 4541 5068 同比增長（%）16.0%-6.6%31.4%14.1%11.6%所得稅費用（百萬元）794 760 995 1

88、135 1267 有效所得稅率（%）24.5%25.1%25.0%25.0%25.0%凈利潤（百萬元）2447 2268 2984 3406 3801 少數股東損益（百萬元）571 568 770 834 912 歸屬于母公司所有者的凈利潤（百萬元）歸屬于母公司所有者的凈利潤（百萬元）1876 1700 2214 2572 2889 同比增長（%）18.3%-9.4%30.2%16.1%12.3%凈利潤率（%）3.2%2.7%3.1%3.1%2.9%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）3.59 3.25 4.23 4.92 5.52 扣除非經常損益后的凈利潤（百萬元）1589 1727 215

89、6 2516 2940 資料來源：Wind，HTI 5.風險提示風險提示（1）市場低迷風險。）市場低迷風險。面臨疫情、房地產調控的大環境，中國經濟增速放緩；黃金珠寶作為可選消費品，行業近年來收入增速也受到影響，處于景氣調整周期。（2）金價與匯率波動風險。）金價與匯率波動風險。公司目前銷售占比最大的仍然是素金類產品。金價和匯率的大幅波動風險會在一定程度上影響公司的經營。（3）市場競爭加劇風險。）市場競爭加劇風險。如果公司不能持續保持當前品牌、渠道和產品的競爭優勢，可能會在激烈的市場競爭中失去已有的市場份額，從而導致公司市場占有率下降。（4）國企改革不及預期風險。國企改革不及預期風險。公司研究老鳳

90、祥（600612）26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 63010 71436 83858 98006 每股收益 3.25 4.23 4.92 5.52 營業成本 58233 65728 77246 90269 每股凈資產 19.36 22.13 25.13 28.67 毛利率%7.6%8.0%7.9%7.9%每股經

91、營現金流 1.84 11.00-4.27 9.89 營業稅金及附加 216 243 285 333 每股股利 1.46 1.61 1.77 1.99 營業稅金率%0.3%0.3%0.3%0.3%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 829 985 1055 1235 P/E 23.88 18.34 15.79 14.06 營業費用率%1.3%1.4%1.3%1.3%P/B 4.01 3.51 3.09 2.71 管理費用 402 500 587 686 P/S 0.64 0.57 0.48 0.41 管理費用率%0.6%0.7%0.7%0.7%EV/EBITDA 7.04 6.89 6.78

92、5.45 EBIT 3392 4097 4734 5350 股息率%1.9%2.1%2.3%2.6%財務費用 204 120 132 209 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%0.3%0.2%0.2%0.2%毛利率 7.6%8.0%7.9%7.9%資產減值損失-3-6-6-6 凈利潤率 2.7%3.1%3.1%2.9%投資收益-66 71-84-98 凈資產收益率 17.6%20.4%20.8%23.4%營業利潤營業利潤 3017 3968 4531 5057 資產回報率 6.5%9.1%8.2%8.6%營業外收支 11 11 11 11 投資回報率 12.3%15.9%13.8%1

93、4.5%利潤總額利潤總額 3028 3979 4541 5068 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 3626 4436 5074 5689 營業收入增長率 7.4%13.4%17.4%16.9%所得稅 760 995 1135 1267 EBIT 增長率 6.0%20.8%15.6%13.0%有效所得稅率%25.1%25.0%25.0%25.0%凈利潤增長率-9.4%30.2%16.1%12.3%少數股東損益 568 770 834 912 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 1700 2214 2572 2889 資產負債率 53.9%41.7%47.

94、3%42.0%流動比率 1.84 2.42 2.12 2.41 速動比率 0.49 0.73 0.54 0.75 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 現金比率 0.41 0.69 0.47 0.69 貨幣資金 5577 6606 6711 9306 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 812 140 712 486 應收賬款周轉天數 1.77 1.40 1.40 1.40 存貨 16799 14966 21505 21116 存貨周轉天數 90.72 87.00 85.00 85.00 其它流動資產 1559 1514 1551 15

95、44 總資產周轉率 2.61 2.84 3.00 3.02 流動資產合計 24747 23225 30479 32452 固定資產周轉率 185.92 218.71 269.51 331.48 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 334 319 303 288 在建工程 46 46 46 46 無形資產 56 53 49 45 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 非流動資產合計 1258 1109 1040 951 凈利潤 1700 2214 2572 2889 資產總計資產總計 26005 24334 31519 33403 少數股東損益

96、 568 770 834 912 短期借款 6893 4611 8611 7811 非現金支出 268 425 345 345 應付票據及應付賬款 815 463 1039 716 非經營收益 455 174 364 474 預收賬款 4 7 8 10 營運資金變動-2027 2170-6349 555 其它流動負債 5751 4503 4697 4943 經營活動現金流經營活動現金流 964 5753-2234 5175 流動負債合計 13463 9584 14356 13481 資產-74-52-51-49 長期借款 200 200 200 200 投資 12-190-190-190 其它

97、長期負債 360 352 358 357 其他 9 152-74-88 非流動負債合計 560 552 558 557 投資活動現金流投資活動現金流-53-91-315-328 負債總計負債總計 14023 10137 14914 14038 債權募資-784-3571 3978-800 實收資本 523 523 523 523 股權募資 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 10128 11574 13147 14995 其他-1575-1063-1324-1452 少數股東權益 1853 2623 3458 4370 融資活動現金流融資活動現金流-2359-4634 2654-2252 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 26005 24334 31519 33403 現金凈流量現金凈流量-1469 1029 105 2596 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 03 月 28 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2022），HTI