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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/金融/綜合金融服務 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2024 年 04 月 07 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-29.12%-21.65%-14.17%-6.70%0.78%8.25%2023/42023/72023/102024/1綜合金融服務海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 23 年可圈可點，24 年值得期待2024.04.01 成交顯著回暖；保險公司加

2、強差異化監管2024.03.24 政策方向明確，行業供給側改革有望推動集中度提升2024.03.19 Table_AuthorInfo 分析師:孫婷 Tel:(010)50949926 Email: 證書:S0850515040002 聯系人:肖堯 Tel:(021)23185695 Email: 銀發藍圖：養老金融發展解析銀發藍圖：養老金融發展解析 Table_Summary 投資要點：投資要點：養老金融是應對人口老齡化挑戰的重要舉措。養老金融是應對人口老齡化挑戰的重要舉措。養老金融涉及養老金金融、養老服務金融和養老產業金融三部分。養老金融被中央金融工作會議列為“做好科技金融、綠色金融、普惠

3、金融、養老金融、數字金融五篇大文章”之一，足見中央對于應對人口老齡化工作的高度重視。我們認為養老金融是一個概念體系，是指為了應對老齡化挑戰，圍繞著社會成員的各種養老需求所進行的金融活動的總和，包括養老金金融、養老服務金融、養老產業金融三部分。包括養老金金融、養老服務金融、養老產業金融三部分。中國養老問題具有特殊性和復雜性，人口老齡化速度快、程度高，且面臨未富先老、未備先老等問題。發展養老金融具有現實意義，可以推動養老事業高質量發展，滿足多樣化需求，促進金融市場完善和國家經濟結構轉型。養老金金融服務于制度化的養老金的儲備和增值。養老金金融服務于制度化的養老金的儲備和增值。養老金金融內涵主要包括兩

4、方面內容：一是養老金制度安排。我國養老金三支柱體系的布局基本完成：第一支柱為基本養老金，由基本養老保險和全國社會保障基金構成；第二支柱為職業養老金，由企業年金和職業年金構成；第三支柱則為個人養老金，個人養老金的可投產品包括突出風險保障功能的儲蓄存款、商業養老保險和理財產品以及突出長期投資增值功能的公募基金。二是養老金資產管理，養老金制度一般采取現收現付制或完全積累制，在一定時期內會形成養老基金積累，期間面臨保值增值需求，因此如何通過市場化投資運營實現基金保值增值就十分重要。養老服務金融針對非制度化養老需求，提供財富管理服務和金融便捷性支持。養老服務金融針對非制度化養老需求，提供財富管理服務和金

5、融便捷性支持。養老服務金融是指除制度化的養老金外，金融機構圍繞與社會成員養老相關的投資、理財、消費及其他衍生需求進行的金融服務活動，主要包括非制度化的養老財富管理服務和養老金融便捷性支持兩方面。保險業在養老服務金融產品中占重要地位，商業銀行也在養老產品賬戶管理、投資等方面發揮作用。但我國養老服務金融市場發展與預期存在差距。養老產業金融為養老相關產業提供投融資支持。養老產業金融為養老相關產業提供投融資支持。近年來，中國在穩步推進多支柱養老金體系建設的同時，持續完善居家社區機構相協調、醫養康養相結合的養老服務體系。保險業和銀行業在促進養老產融結合方面表現突出。當前資本市場中涉及養老產業的企業逐漸回

6、歸理性，上市企業基于商業模式穩定性、盈利能力等因素考量而選擇繼續深耕或剝離、退出養老業務，市場表現分化明顯。發達市場對養老金融也進行了積極探索。發達市場對養老金融也進行了積極探索。海外經驗方面，美國養老金體系以市場化的第二、第三支柱為主，投資渠道多元，養老服務市場體系發達。日本養老金體系參考歐美模式的同時，形成了較為完善、細化的養老體系，尤其在醫養結合機構建設上積累了不少經驗，養老服務評價標準全面。德國養老金體系中第一支柱占比較大。保險產品在里斯特養老金中占有主導地位，社會長護險體系較為完善，為提高補充性商業長護險的投保率并縮小保障缺口，德國于2013年推出了補貼計劃。養老產業鏈起始于養老服務

7、需求具有較高復雜度和集成度。養老產業鏈起始于養老服務需求具有較高復雜度和集成度。養老產業鏈具有需求量大、覆蓋面廣和經濟貢獻率高的特點。根據國家統計局發布的養老產業統計分類(2020)，養老產業包含 12 個大類。養老產業對經濟運行具有重大輻射作用。隨著老齡人口增加，養老產業經濟貢獻率預計將持續增長。風險提示：市場大幅下跌，政策推進不及預期。風險提示：市場大幅下跌，政策推進不及預期。行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1.養老金融的內涵和外延.5 1.1 中國養老問題的特殊性與復雜性.5 1.1.1 中國人口老齡化的特殊性.5 1.1.2 中國養老問

8、題的復雜性.6 1.2 中國發展養老金融的現實意義.6 1.2.1 養老金融是應對老齡化挑戰的重要舉措.6 1.2.2 中國發展養老金融具有重要現實意義.6 1.3 養老金融概念的內涵體系.7 1.3.1 養老金金融.8 1.3.2 養老服務金融.11 1.3.3 養老產業金融.12 1.4 養老金融概念的價值拓展.13 1.5 中國養老金融行業存在的問題.13 1.5.1 養老金金融存在的問題.14 1.5.2 養老服務金融存在的問題.14 1.5.3 養老產業金融存在的問題.15 2.養老金融海外經驗.15 2.1 美國.15 2.1.1 養老金體系.16 2.1.2 養老服務及相關產業.

9、17 2.2 日本.17 2.2.1 養老金體系.18 2.2.2 養老服務及相關產業.19 2.3 德國.20 2.3.1 養老金體系.20 2.3.2 養老服務及相關產業.21 3.中國養老產業鏈分析.22 3.1 養老產業鏈的結構及基本框架.22 3.2 養老產業鏈的特點.23 wWlWlXdVhUiYlW8OdN8OmOnNmOrNfQrRrNiNmMxP9PpOoPNZoOmQMYrRxO 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖目錄圖目錄 圖 1 養老金融概念框架.8 圖 2 我國養老金三支柱體系.9 圖 3 我國社會保障體系.9 圖 4 美國養老金

10、體系的主要構成情況.16 圖 5 日本養老金體系的主要構成情況.18 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 表目錄表目錄 表 1 日本企業養老金計劃有稅收優惠.19 表 2 養老產業分類及涉及行業.24 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 中央金融工作會議提出：“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章?！弊龊眠@五篇大文章，是推動金融高質量發展的必然要求，也是全面提升金融服務效率和水平的重要方面。2024 年 1 月，國務院辦公廳印發關于發展銀發經濟增進老年人福祉的意見，這是中國首個以銀發經濟命名的政策文件

11、。積極應對人口老齡化，事關國家發展全局，事關億萬百姓福祉，對于全面建設社會主義現代化國家具有重要意義。養老金融特指為了應對老齡化挑戰，圍繞社會成員的各種養老需求所進行的金融活動總和，包括養老金制度、養老資金管理和服務以及養老產業投融資。相較于其他四種金融，養老金融是一個相對新穎的概念。此次被中央金融工作會議列為“五篇大文章”之一，足見中央對應對人口老齡化工作的高度重視。目前，我國基本搭建起以基本養老保險、職業養老金和個人養老金三大支柱為支撐的養老金融體系。但是，第一支柱基本養老保險占三支柱總比例近 70%，存在失衡之處。隨著老齡化加劇、支出壓力加大，養老資金服務和養老產業投融資方面也存在欠缺。

12、新形勢下，加快養老金融創新發展具有迫切性、必要性。一方面，全社會要有充足的養老資金儲備；另一方面，要建設完善的養老產業體系。這都離不開金融的支持，需要將金融與養老相結合，給出一攬子應對方案。1.養老金融的內涵和外延養老金融的內涵和外延 1.1 中國養老問題的特殊性與復雜性中國養老問題的特殊性與復雜性 人口老齡化是世界性問題，對人類社會產生深刻持久的影響。中國人口老齡化既有與其他國家共性的趨勢，也有與本國國情相對的特性。中國自 2000 年左右進入老齡化社會以來，人口年齡結構老化迅速，正在經歷全球規模最大、速度最快、持續時間最長的老齡化過程，應對人口老齡化任務最重。與此同時，由于經濟社會發展階段

13、等因素相互疊加的影響，中國養老問題更為復雜，突出表現為養老領域發展的不平衡不充分，這是中國發展養老金融所面臨的現實背景。1.1.1 中國人口老齡化的特殊性中國人口老齡化的特殊性 2000 年，中國 65 歲及以上人口占比達到 7.0%，標志著中國正式進入人口老齡化社會。人口老齡化是一個動態發展過程，整體來看，中國人口老齡化呈現超大規模的老年人口、超快速度的老齡化進程、超高水平的老齡化程度、超級穩定的老齡化形態等特征。第一，中國老年人口規模龐大。中國是世界上老年人口最多的國家，第一，中國老年人口規模龐大。中國是世界上老年人口最多的國家，2022 年，年，中國 65 歲及以上人口為 2.10 億，

14、占全球老年人口的比重超過 26%，遠超其他國家和地區。第二，中國老齡化進程速度快。第二，中國老齡化進程速度快。新中國成立以來，中國人口年齡結構發生巨大變化，由年輕型迅速轉變為老年型。據施文凱、董克用人口老齡化背景下建設中國特色養老金融體系研究預測，“十四五”期間 60 歲及以上老年人口年均增長約 1000 萬，遠高于“十三五”期間年均增長 700 萬的增幅。中國 65 歲及以上老年人口由 7%增長到 14%僅需 27 年，而發達國家大多用了 45 年以上的時間。第三，中國老齡化程度水平高。第三，中國老齡化程度水平高。國家統計局最新數據顯示，截至 2023 年底，我國65 歲以上老年人口達到 2

15、1676 萬人，相較 2022 年增加了 698 萬人，已占全國總人口數的 15.4%，根據施文凱、董克用人口老齡化背景下建設中國特色養老金融體系研究指出，預計 2035 年我國將進入重度老齡化時代。與此同時，2022 年我國人口出生率僅為 6.77，死亡率為 7.37，這說明我國人口結構重心發生上移，我國已經進入人口負增長時期。我國迎來“長壽時代”，隨著老齡人口占比不斷加重，社會必然會產生勞動力不足、老年撫養比上升等問題，發展養老服務也越來越有必要。據施文凱、董克用人口老齡化背景下建設中國特色養老金融體系研究預測，中國老年贍養率將從 2020 年的 17%提高到 2050 年的 43.6%，

16、高于美國（36.6%）和英國（42.9%）等。第四，中國老齡化發展呈現高原態勢。第四，中國老齡化發展呈現高原態勢。根據施文凱、董克用人口老齡化背景下建設中國特色養老金融體系研究，據預測，中國老年人口規模及占比將在 21 世紀中葉 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 后達到峰值水平，因此，部分研究認為中國將在 21 世紀中葉達到“老齡化高峰”，這一判斷正確但不準確。聯合國世界人口展望預測表明，中國 65 歲及以上老年人口占比會在相當長一個時期內保持 30%左右的相對高位，從長期來看將進入“老齡化高原”。1.1.2 中國養老問題的復雜性中國養老問題的復雜性 第一，

17、未富先老，經濟實力基礎薄弱。未富先老，經濟實力基礎薄弱。發達國家多是在經濟高速發展和物質財富充分積累的基礎上進入老齡化社會，國家擁有足夠的物質條件和充沛的經濟基礎解決養老問題；而中國在 2000 年進入老齡化社會時人均 GDP 不足 1000 美元，是在經濟不發達情況下提前進入老齡社會，解決養老問題缺乏較為充裕的物質基礎。第二，未備先老，養老財富儲備不高。未備先老，養老財富儲備不高。中國進入人口老齡化時的人力、物力、財力、認識和制度等準備不足，以養老資產儲備為例，目前各支柱養老資產儲備占比不足同期GDP 的 10%；而經濟合作與發展組織（OECD）國家 2020 年的退休儲蓄計劃資產占GDP

18、的比重已達 99.9%。第三，照護單薄，家庭支撐力量不足。照護單薄，家庭支撐力量不足。受計劃生育政策和人口遷移流動等因素影響，中國平均家庭戶規模持續小型化。第七次全國人口普查數據顯示，2020 年平均每個家庭戶的人口為 2.62 人，比 2010 年的 3.10 人減少 0.48 人。家庭戶規模繼續縮小，傳統家庭照料功能不斷弱化，家庭照護支撐力量不足，養老問題由家庭外溢至社會的傾向愈加明顯。第四，服務孱弱，難以滿足養老需求。服務孱弱，難以滿足養老需求。我國社區居家養老服務存在政策碎片化與精準性問題突出、需求多樣化與供給單一化矛盾突出以及養老服務融資困難等問題，機構養老面臨資源利用率不高、自我發

19、展能力不強等挑戰。整體來看，養老服務發展不平衡不充分、有效供給不足、服務質量不高等問題依然存在，群眾多樣化的養老服務需求尚未得到有效滿足。1.2 中國發展養老金融的現實意義中國發展養老金融的現實意義 養老金融可以實現個人資源的跨期配臵和社會資源的跨代際配臵，是積極應對人口老齡化政策體系的重要內容?，F階段，中國養老金融已經取得初步發展，在促進多支柱養老金體系發展和多層次養老服務體系建設方面發揮了重要作用，但整體性養老金融頂層設計尚顯薄弱，系統性養老金融發展體系尚未建立，養老金融在解決養老領域發展不平衡不充分問題方面仍存在一些需要解決的問題。1.2.1 養老金融是應對老齡化挑戰的重要舉措養老金融是

20、應對老齡化挑戰的重要舉措 金融是現代經濟的核心和第三產業的重要組成部分，發展養老金融是積極應對人口老齡化的重要內容。金融具有進行跨時間和空間的資源優化配臵功能，這與養老需要實現個人資源的跨期配臵以及社會資源的跨代際配臵具有邏輯上的一致性，也是金融服務于養老問題的邏輯基礎。在時間維度上，養老實質上是個人在年輕時通過金融工具儲備財富，再運用跨時金融資產配臵手段，在進入老年后使用儲備的金融資產臵換生活所需的產品和服務。從個人角度看，養老是將個人年輕時積累的資源配臵到年老時使用；從社會角度看，養老是將年輕人創造的資源通過市場機制配臵給老年人使用。因此，養老可以在個人不同生命階段之間以及社會代際之間實現

21、跨期資源優化配臵。發展養老金融旨在充分發揮金融在社會養老資源配臵中的積極作用，促進金融服務和養老事業有效融合，增加養老產品和養老服務供給，解決養老儲備不足、養老服務滯后以及醫養結合等具體問題。由此，養老金融既可通過金融理財進行資產配臵和財富管理，助力養老資金實現保值增值；亦可通過金融融資支持養老產業發展，促進更多優質資本參與養老產業領域，進而實現有效融資。1.2.2 中國發展養老金融具有重要現實意義中國發展養老金融具有重要現實意義 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 2020 年 10 月，黨的十九屆五中全會審議通過中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五

22、年規劃和二三五年遠景目標的建議，正式提出“實施積極應對人口老齡化國家戰略”。實施積極應對人口老齡化國家戰略，事關國家發展全局，事關億萬群眾福祉，對于維護國家人口安全和社會和諧穩定、推動實現高質量發展具有重要意義。大力發展養老金融，充分發揮金融在社會養老資源配臵中的積極作用，是促進金融服務與養老事業相融合、積極應對人口老齡化的重大舉措。第一，推動養老事業高質量發展，滿足人民群眾多樣化需求。第一，推動養老事業高質量發展，滿足人民群眾多樣化需求。一方面，建立完善的養老金制度并通過市場化運作實現養老資金保值增值，有助于實現養老金體系可持續發展，提高老年收入水平，保障群眾養老安全。另一方面，可以創新養老

23、金融服務、豐富養老金融產品，有效解決供需矛盾，滿足群眾多元需求；同時可為養老產業提供投融資支持，推動養老產業實現規?；l展。第二，促進金融市場完善和成熟，推動國家經濟結構轉型。第二，促進金融市場完善和成熟，推動國家經濟結構轉型。一方面，養老資金作為長期資金進入金融市場，成為資本市場的重要投資者，有利于擴大金融市場規模，驅動金融市場成熟化，同時能夠支持實體經濟發展，間接推動產業創新升級。另一方面，通過儲蓄養老向投資養老的轉變，有利于增強居民消費動力和優化國家金融結構，推動經濟結構轉型。第三，實現應對人口老齡化和促進經濟社會發展有效結合。第三，實現應對人口老齡化和促進經濟社會發展有效結合。一方面，

24、通過發展養老金融解決養老資金保值增值和養老產業融資投資問題，有利于完善國家政策體系，減輕財政在養老經濟保障和服務保障方面的壓力。另一方面，通過金融與其他政策間的有效配合，實現養老保障的多渠道供給，凝聚形成制度合力，有助于系統性地解決群眾養老問題，推動養老事業全面協調可持續發展。金融能夠進行跨時間和空間的資源優化配臵的特性，決定了其與養老問題之間的邏輯一致性。金融可以實現在不同時期之間、不同人群之間、不同行業之間、不同地區之間資源的優化配臵。養老問題從個人的角度來看，就是將人年輕時積累的資源配臵到年老時使用；從社會角度來看，就是年輕人創造的資源通過市場機制配臵給老年人享用。養老在個人不同生命階段

25、之間及社會代際之間實現跨期資源優化配臵的特性，決定了金融體系在積極應對人口老齡化方面的適用性與必要性。1.3 養老金融概念的養老金融概念的內涵體系內涵體系 雖然我國目前已經形成了由個人、企業和政府三方分別承擔的三支柱養老體系，但第一支柱基本養老金支付難問題日漸突出，第二、三支柱發展也較為緩慢。同時就醫療保障來說我國主要依賴于公立醫院，財政撥款壓力較大，并且看病難、看病貴的問題也普遍存在。所以，建立和推動養老金融服務體系至關重要，而且第三支柱的發展離不開養老服務的支撐，所以發展養老金融服務必然會在一定程度上推動我國養老制度的建立。我們認為養老金融是一個概念體系，是指為了應對老齡化挑戰，圍繞著社會

26、成員的各種養老需求所進行的金融活動的總和，包括養老金金融包括養老金金融、養老服務金融、養老產業金、養老服務金融、養老產業金融三部分。融三部分。根據董克用、孫博、張棟中國養老金融發展現狀、挑戰與趨勢研判指出，其中養老金金融指的是為儲備制度化的養老金進行的一系列金融活動，其對象是制度化的養老金資產，目標是通過制度安排積累養老資產，并通過市場化投資運營實現保值增值；養老服務金融指的是除制度化的養老金以外，社會成員為了滿足自身養老需求所采取的財富積累、消費及其他衍生的一系列金融活動，其本質是通過金融活動來滿足多元化的養老需求；養老產業金融則指的是為與養老相關產業提供投融資支持的金融活動，其對象是養老產

27、業，目標是滿足養老產業的各種投融資需求。上述三分法有其合理性：一是從個體安排老年生活角度講，社會成員的金融需求不是僅限于養老金，還包括其他針對老年生活的財富積累和消費，以及相關的實體服務。而上述概念中，養老金金融和養老服務金融直接服務個人養老經濟保障需求，養老產業金融則是通過養老產業間接滿足個人的養老服務保障需求。二是從社會應對老齡化的全局來看，養老金金融和養老服務金融的目標都是為國民提供養老資產，為實現可持續養老支持體系提供經濟保障；養老產業金融的目標則是通過金融支持養老產業的發展，為 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 國民養老提供服務保障?？梢钥闯?，養老

28、金融正是通過對養老資產積累和對養老產業的支持來應對老齡化的挑戰。圖圖1 養老金融概念框架養老金融概念框架 資料來源：董克用、孫博、張棟養老金到養老金融：中國特色的概念體系與邏輯框架，海通證券研究所 1.3.1 養老金金融養老金金融 根據董克用、孫博、張棟養老金到養老金融：中國特色的概念體系與邏輯框架，養老金金融內涵主要包括兩方面內容：一是養老金制度安排，從世界范圍來看，多支柱養老金模式已經成為主流發展趨勢，即零支柱的國民養老金、第一支柱的公共養老金、第二支柱的職業養老金、第三支柱的個人養老金和第四支柱家庭養老及社會組織等各方支持。各國可能根據國情選擇其中不同部分構成其養老金體系，但是目標是共同

29、的，即通過政府、單位、個人和家庭等多方責任共擔機制建立起多支柱、可持續的養老金制度體系，以應對人口老齡化挑戰。二是養老金資產管理，上述養老金制度一般采取現收現付制或完全積累制，在一定時期內會形成養老基金積累，特別是完全積累制下基金結余存續長達幾十年，期間面臨保值增值需求，因此如何通過市場化投資運營實現基金保值增值就十分重要。由此，養老金資產管理也是養老金金融的重要內容。2022 年是我國個人養老金的元年，多項個人養老金相關政策陸續出臺，扭轉了原先因無制度安排而“艱難發展”的困境，對于我國養老金體系的建設而言，意義重大：4 月21 日，國務院辦公廳印發關于推動個人養老金發展的意見，第三支柱頂層設

30、計基本完成；11 月 4 日，人力資源社會保障部、財政部、國家稅務總局、原銀保監會、證監會等五部門聯合發布個人養老金實施辦法，這一文件的出臺則標志著個人養老金制度正式進入落地實施階段。至此，我國養老金三支柱體系的布局基本完成：第一支柱為基本養老金，由基本養老保險（包含城鎮職工基本養老保險和城鄉居民基本養老保險）和全國社會保障基金構成；第二支柱為職業養老金，由企業年金和職業年金構成；第三支柱則為個人養老金，根據個人養老金實施辦法，個人養老金的可投產品包括突出風險保障功能的儲蓄存款、商業養老保險和理財產品以及突出長期投資增值功能的公募基金。行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

31、律聲明 9 圖圖2 我國養老金三支柱體系我國養老金三支柱體系 資料來源：人力資源社會保障部，海通證券研究所 （一）（一）第一支柱：基本養老金第一支柱：基本養老金 我國的社會保障體系有四大主要部分：社會保險、社會福利、社會救助和社會優撫；其中社會保險（即“社?！?、“五險一金”中的“五險”）是核心部分，由基本養老保險、基本醫療保險、失業保險、工傷保險和生育保險等五險組成。我國的養老金第一支柱便是由社會保障體系中的基本養老保險和全國社會保障基金理事會管理的全國社會保障基金等兩部分共同構成，前者為主要部分而后者則起到補充作用。圖圖3 我國社會保障體系我國社會保障體系 資料來源：人力資源社會保障部，中國

32、政府網，海通證券研究所 基本養老保險，是國家根據法律、法規的規定，強制建立和實施的一種社會保險制度；在這一制度下，用人單位和勞動者必須依法繳納基本養老保險費用，在勞動者達到國家規定的退休年齡或因其他原因而退出勞動崗位后，社會保險經辦機構依法向其支付養老金等待遇，從而保障其基本生活?；攫B老保險按參保對象的不同可分為城鎮職工基本養老保險和城鄉居民基本養老保險：城鎮職工基本養老保險包含企業員工養老服務和行政事業單位養老服務，覆蓋的是有所在單位的城鎮職工；2012 年，城鎮居民養老保險(城居保)和新型農村養老保險(新農保)合并形成城鄉居民基本養老保險（2012 年啟動合并試點；2014 年國務院發布

33、關于建立統一的城鄉居民基本養老保險制度的意見，兩者正式合并，覆蓋的是 16 歲以上(不含在校生)、不符合員工基本養老保險繳納社保標準的城鎮非從業居民和城鄉居民。據2022 年度人力資源和社會保障事業發展統計公報，截至 2022 年末，全國參加基本養老保險總人數達 10.53 億人，同比增加 2430 萬人。其中，城鎮職工基本養老保險 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10 參保人數為 50355 萬人，城鄉居民基本養老保險參保人數為 54952 萬人，均實現參保人數連續十年增長。為更好應對人口老齡化的社會難題并對基本養老保險提供補充和支持，2000 年 8月，經

34、中共中央批準，國務院決定建立全國社會保障基金（社?；穑?，同時設立了全國社會保障基金理事會。社?；鹗侨珖鐣Ｕ匣鹄硎聲撠煿芾淼?，由國有股轉持劃入資金及股權資產、中央財政撥入資金、經國務院批準以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的由中央政府集中的社會保障基金。社?；鹗菄野哑笫聵I職工繳納的基本養老保險中的一部分資金交給專業機構管理，在保證基金資產安全性、流動性的前提下，實現資產保值增值的目標，社?；鸩幌騻€人投資者開放。2001 年 12 月 13 日，經國務院批準，財政部及當時的勞動和社會保障部頒布全國社會保障基金投資管理暫行辦法，其中規定了社?；鸬耐顿Y范圍限于銀行存款、買賣國債和

35、其他具有良好流動性的金融工具，并采取直接投資與委托投資相結合的方式開展投資運作：理事會直接運作的社?；鸬耐顿Y范圍限于銀行存款、在一級市場購買國債；其他投資需委托社?；鹜顿Y管理人管理和運作并委托社?；鹜泄苋送泄?。隨著社?；鸬耐顿Y運作不斷走向成熟，目前社?；鸬耐顿Y范圍也發生了一定變化，權益資產的增配是最顯著特點：直接投資由理事會直接管理運作，主要包括銀行存款、信托貸款、股權投資、股權投資基金、轉持國有股和指數化股票投資等；委托投資由理事會委托投資管理人管理運作，主要包括境內外股票、債券、證券投資基金，以及境外用于風險管理的掉期、遠期等衍生金融工具等，委托投資資產由社?；饡x擇的托管人托

36、管。（二）第二支柱：職業養老金（二）第二支柱：職業養老金 第二支柱是由企業、雇主自愿發起的職業養老金，包括企業年金和職業年金，繳費由企業和員工共同負擔，該基金享受國家免稅優惠政策，可進行市場化運營。作為對第一支柱的補充，職業年金現已成為企業吸引人才的一項重要福利制度。2004 年，為建立多層次的養老保險制度，勞動和社會保障部等部門發布了企業年金試行辦法和企業年金基金管理試行辦法，企業年金市場開始發展起來，今年已是企業年金制度實施的第 18 年。2013 年 3 月 19 日，我國人力資源和社會保障部聯合原銀監會、證監會和原保監會共同頒布了關于企業年金養老金產品有關問題的通知，其中對養老金產品做

37、出了具體定義：養老金產品是由企業年金基金投資管理人發行的、面向企業年金基金定向銷售的企業年金基金標準投資組合。養老金產品是與企業年金基金的集合計劃相對應的：年金基金的集合計劃由法人受托機構（年金理事會）發行，供委托人（有年金計劃的企業）選擇加入，并將多個委托人的資產集合運作，即“前端集合”；而養老金產品是由投資管理人發行，供法人受托機構（或由投資管理人代理）選擇購買，并將多個年金組合（或計劃）的資產集合起來，即“后端集合”“前端集合”與“后端集合”最大的區別在于，前端集合模式下，法人受托機構全權代表委托人進行年金基金的管理和投資，而后端集合則在一定程度上削弱了法人受托機構的核心地位，加強了投資

38、管理人的作用；但無論前端或后端，兩者均是標準化、集約化的管理模式，有利于減少投資組合數量、提升產品規模、形成規模經濟、優化運作效率。人社部社會保險基金監督局發布的2023 年 2 季度全國企業年金基金業務數據摘要顯示，截至 2023 年二季度末，全國企業年金基金積累規模達到 3.05 萬億元，參加企業 13.61 萬個，參加職工 3084.58 萬人。職業年金方面，截至 2022 年末，全國職業年金基金規模達到 2.11 萬億元，參加人數約為 4300 萬人。當前，第二支柱運行穩健，基金管理機構數量也在逐年遞增。（三）第三支柱：個人養老金（三）第三支柱：個人養老金 第三支柱是由個人主導的個人養

39、老金，包括儲蓄型年金計劃、商業養老保險、個稅遞延養老保險及公募養老目標基金等，是針對非正規就業群體養老保障的補充。我國個人養老金實行個人賬戶制度，繳費完全由參加人個人承擔，實行完全積累。參加人應當 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 指定或者開立一個本人唯一的個人養老金資金賬戶，用于個人養老金繳費、歸集收益、支付和繳納個人所得稅。參加人每年繳納個人養老金的上限為 12000 元，可以用繳納的個人養老金在符合規定的金融機構或者其依法合規委托的銷售渠道購買金融產品，并承擔相應風險。從美國經驗來看，養老金一二支柱占比 70%、第三支柱占比 30%是能保證一國養老金

40、體系健康運作的合理比例；而根據我國國情，不僅第三支柱尚未形成規模，現有的第一支柱和第二支柱也正面臨著總量及替代率不足和覆蓋面不足的問題。因此，為保證在退休后的生活質量與退休前相比基本保持一致，鼓勵居民盡早通過個人養老金進行養老儲蓄（投資）可能是現實可行且較優的選擇之一。2022 年以來，我國養老金第三支柱個人養老金的部署進入快車道：4 月 21 日，國務院辦公廳印發關于推動個人養老金發展的意見，至此我國養老金體系的第三支柱形成頂層設計，實現了從原先無制度安排到相關政策落地的過渡。11 月 4 日，人力資源社會保障部、財政部、稅務總局、原銀保監會、證監會等部門出臺了個人養老金實施辦法、個人養老金

41、投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定、關于個人養老金有關個人所得稅政策的公告和商業銀行和理財公司個人養老金業務管理暫行辦法（征求意見稿）等四部政策文件，這是我國養老金事業發展關鍵一步，為個人養老金后續實施指明了方向，也標志著我國個人養老金第三支柱將正式進入實際落地和運行階段。11 月 18 日，證監會確定發布了首批個人養老金基金產品及銷售機構名錄，共計入圍 40 家基金管理人及 37 家基金銷售機構，共入選 129 只養老目標基金產品。同樣在11 月 18 日，原銀保監會出臺商業銀行和理財公司個人養老金業務管理暫行辦法，其中公布了首批開辦個人養老金業務的機構名單，其中包括 23 家商業銀行

42、和 11 家理財公司。11 月 25 日，人社部、財政部、稅務總局等部門發布了關于公布個人養老金先行城市（地區）的通知，宣布個人養老金制度啟動實施，并且在北京、上海、廣州、西安、成都等 36 個城市或地區先行試點。2024 年 1 月 24 日，人力資源社會保障部在新聞發布會上表示，在 36 個城市及地區先行實施的個人養老金制度，目前運行平穩，先行工作取得積極成效。下一步將推進個人養老金制度全面實施。1.3.2 養老服務金融養老服務金融 養老服務金融是指除制度化的養老金外，金融機構圍繞與社會成員養老相關的投資、理財、消費及其他衍生需求進行的金融服務活動，與養老金金融共同構成了養老金融體系的經濟

43、保障。養老服務金融主要包括兩方面內容：一是非制度化的養老財富管理服務，旨在實現個人和家庭整個生命周期的養老收益最大化，非制度化養老財富管理不僅是對養老財富積累的實踐，同時也是對養老資產管理和消費創新形式的探索，產品包括保險業的老年人住房反向抵押養老保險、信托業的養老信托理財產品、基金業的養老目標基金等。二是養老金融便捷性支持，指的是通過技術手段暢通養老服務金融信息渠道，旨在滿足不同年齡段人群對養老金融服務的需求，產品包括各種創新軟件及硬件設施。例如，網上銀行、支付寶等金融工具的推廣大大提高了養老金融服務的效率；大數據、云計算、人工智能等技術的發展在保障金融安全的同時，助推養老服務保障提升到更高

44、水平。此外，很多金融服務機構針對老年人智能產品使用不便等情況，對相關軟硬件進行了適老性改造，真正實現了養老服務利民便民。保險是養老服務金融產品的重要形態。保險是養老服務金融產品的重要形態。關于發展銀發經濟增進老年人福祉的意見提出，支持金融機構依法合規發展養老金融業務，提供養老財務規劃、資金管理等服務。豐富個人養老金產品，推進專屬商業養老保險發展。積極發展商業醫療保險和商業長期護理保險，開展人壽保險與長期護理保險責任轉換業務試點工作，加強養老金融產品研發與健康、養老照護等服務銜接。商業養老保險兼具長期儲蓄和長壽風險管理功能，能夠與基本養老保險緊密銜接，是重要的補充養老手段。數據顯示，目前商業保險

45、年金已超過 6 萬億元，覆蓋 9700 萬人，為 11%的中青年人提供補充養老保障；2021 年 6 月啟動試點的專屬商業養老保險目前保單件數約 74 萬件，積累的養老準備金超過 106 億元。其中，新產業、新業態從業人員和靈活就業人員投保超過 8 萬件，件均養老準備金超過 4000 元；養老保險公司的商業養老金試點探索將養老規劃、賬戶管理與保險產品相結合，試點一年來，已累計開戶超過 59 萬個；在個人養老金業務中，目前在售的個人養老金保險產品超過 30 個。在針對老年人的保障類產品方面，金融監管總局數據顯 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12 示，老年人意外

46、傷害保險產品，為廣大老年人群體提供風險保障超過 3000 億元；健康險方面，截至目前，60 歲以上人群購買的保費占比超過 5%；長護險方面，推進壽險責任與護理保險責任轉換試點，探索利用存量壽險產品開展轉換業務，提升長期護理保險支付能力。推進將商業長期護理保險納入稅優健康保險范疇，提升商業長期護理保險吸引力。同時，在“保險+養老社區”的模式下，截至目前，保險公司已建成運營養老社區 30 多個，運營床位超過 2.8 萬張。在銀發經濟的巨大市場中，保險業還有很大的發展空間。在銀發經濟的巨大市場中，保險業還有很大的發展空間。例如，在老年醫療險方面，從精算與產品價格的平衡角度來說，老年醫療險對于保險公司

47、來說有不小挑戰，尤其是對眾多有慢性病的老年人，可選擇的產品仍然不多。從目前市場上來看，一般情況下不限定健康狀況的惠民保業務反而成為了老年醫療險的“主力”。在老年醫療險未來的探索中，保險機構可以著重針對老年人的特病特藥、特殊治療、特殊護理等特殊需求開發適合的商業保險產品。而在長護險方面，目前政策性長護險已在全國 49 個城市試點，但商業長護險目前的發展還相對較為薄弱。銀行機構參與養老金融的優勢明顯。銀行機構參與養老金融的優勢明顯。具體來看，在客戶端，商業銀行在養老產品的賬戶管理、產品銷售、投資者教育等方面具有場景優勢；在投資端，商業銀行能為養老金管理和投資提供豐富的產品類型和投資策略；在產品端，

48、商業銀行投資風格穩健，激勵約束機制可以避免高風險、高波動的產品，有利于居民養老資金在中長期獲得相對穩定可持續的投資收益。更為重要的是，商業銀行的普惠性特征與養老金融天然契合。養老金是老年人退休之后的“養老錢”，首要屬性就是安全性，而安全性是商業銀行長期以來形成的投資風險偏好。商業銀行可通過提供個性化、專業化的專屬產品及產品組合，滿足不同年齡層次、收入水平、家庭結構、投資目標、風險偏好的客群在養老財富積累與財富管理方面的需求，豐富養老金融產品線，形成差異化的養老金融產品特色。我們認為，針對養老客戶資金安全顧慮、服務內容和使用體驗等方面的特殊需求，加強科技應用，線上線下相融合完善服務方式，開展適老

49、改造，提升老年客戶的服務體驗。2021年起，我國養老理財產品試點開閘，起購金額低至一元，充分彰顯了養老理財產品的普惠性。在線上理財方面，各銀行充分考慮老年群體的需求，推出更適合老年人操作使用的掌上銀行老年版頁面，方便老年群體操作與閱讀。我們認為，雖然近年來我國養老服務金融快速發展，各行業、各地區在實踐中積累了較為豐富的經驗，但由于發展時間較短，從實際業務量來看，養老服務金融市場的發展與預期尚存在較大差距。1.3.3 養老產業金融養老產業金融 養老產業金融包括兩方面內容：一是養老產業融資，即從產業端的視角解決養老產業發展中的資本需求問題，這主要由于養老產業投資額度大，回報周期長等原因，客觀上需要

50、通過市場化融資手段或政策性融資手段共同支持養老產業發展。其中，市場化融資手段包括養老產業機構發行債券、上市、并購等；政策性融資手段包括政策性金融債、政府貼息貸款等。養老產業融資的出發點和落腳點在于推動養老產業實體經濟的發展。二是養老產業投資，即從資金端的視角解決金融資本參與養老產業發展的問題，本質上是一個金融資本供給的活動，其出發點和落腳點在于如何更好地實現金融資本的有效配臵。這里需要指出的是，由于養老產業在實現經濟效益的同時，還有社會效益，因此也存在一些不以獲利為目的的投資工具，比如政府引導基金等。近年來，中國在穩步推進多支柱養老金體系建設的同時，持續完善居家社區機構相協調、醫養康養相結合的

51、養老服務體系，金融為養老產業的發展提供了有力支持。保險業促進養老產融結合作用突出。保險業促進養老產融結合作用突出。保險業與養老產業具有顯著的契合優勢，保險公司資金規模大、期限長，與養老產業具有天然契合性，在“保險+養老”商業模式和養老產業鏈整合等方面具有比較優勢：一方面，基于保險公司的資本優勢和經營壽險業務的“帶客優勢”，保險公司將保險業務、資產管理與養老服務相融合，能充分地滿足老年群體的多元化需求。另一方面，保險公司兼具保險服務和資金融通功能，能夠實現對醫療康養、養老設備等養老產業鏈上下游的整合，基于其技術、專業和信息等優勢提升養老服務質量，助推養老產業發展。例如，中國人壽、泰康保險等綜合性

52、金融保險集團紛紛涉足養老產業，通過持續投資和運營探索打造體系化醫養服務平臺和多層次養老社區。行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 13 目前，保險業在全國 30 多個城市已建設養老床位超過 13 萬張，普惠養老項目在多地開始試點。例如，中國人壽深耕康養產業，打造以醫養管理、多層次養老服務和養老財富管理為核心的養老服務體系，投資建設多個高品養老社區和普惠型養老項目，并涉足醫療健康全產業鏈發展，已累計投資醫藥、高端醫療設備項目超過 50 個，在金融機構支持養老產業發展方面發揮了顯著作用。銀行業助力養老產業發展成效顯著。銀行業助力養老產業發展成效顯著。銀行業圍繞養老產業開

53、展布局，通過增加擔保、拓展債權融資等多種方式，加大信貸支持力度、提升金融服務水平，支持養老產業發展取得成效。養老產業融資周期長、回報低，市場風險較為突出。我們認為，老年客戶群體對金融服務價格敏感度較高、支付意愿較低，且比較注重個人資金安全，這成為養老產業信貸融資的制約因素。銀行體系通過開展專屬服務、創新融資模式、加強跨機構合作等形式，發揮規模與信息優勢，多舉措支持養老產業融資。例如，交通銀行、農業銀行多舉措支持養老產業融資，助力養老產業高質量發展取得明顯成效。交通銀行實施“交銀養老”金融戰略行動計劃，積極進行投融資產品適老化改造，推出“惠老展業貸”“惠老助力貸”等支持養老產業產品。交行上海市分

54、行參與上海市融資擔保中心、民政局推出的“養老服務批次貸”，對相關養老機構單戶授信額度在 1000 萬元（含）以下貸款申請自行審批、放款，由市融資擔保中心以事后備案方式提供擔保，積極為當地福利院等機構提供資金支持。農行制定養老機構貸款管理辦法，針對養老機構的實際優化信貸融資流程，加強對養老產業重點客戶和項目的信貸支持，并通過與保險公司合作跟進重大項目，提供全過程、全方位服務。養老產業上市公司在資本市場表現分化。養老產業上市公司在資本市場表現分化。近年來，中國多層次資本市場在推動養老產業發展過程中發揮更加積極的作用。北交所、科創板和創業板間的互聯互通為養老產業中小型市場主體提供資本通路，為康養企業

55、帶來新的制度紅利。同時，資本市場中涉及養老產業的企業逐漸回歸理性，上市企業基于商業模式穩定性、盈利能力等因素考量而選擇繼續深耕或剝離、退出養老業務，市場表現分化明顯。截至 2021 年底，中國主板市場涉及養老產業的 54 家上市公司中有 40 家持續深耕養老產業，12 家收縮規?；蛲顺?，2 家退市。相關企業退市的主要原因是主營業務衰微，而收縮養老產業規?；蛲顺鲳B老產業的企業則是因為聚焦主業發展、業績壓力等原因。持續布局養老產業的 40家企業則呈現出良性營收表現。1.4 養老金融概念的價值拓展養老金融概念的價值拓展 就發達的經濟體而言，養老金體系歷史悠久，發展比較完善；而且金融市場比較發達，養老

56、金融產品供給豐富，可以供社會成員自由選擇，并不用專門強調金融和養老財富管理的結合；此外，發達經濟體的金融市場上投融資雙方的信息相對公開透明，養老產業的建設方也可以較為順暢地從市場上獲得相應的投融資，其對養老產業金融的特殊關注也不大，因此發達的經濟體通常更多地關注制度化養老金的保值增值問題，即養老金金融。然而，在人口老齡化成為全世界共同挑戰的背景下，新興經濟體的老齡化趨勢也日益顯現，并面臨著與中國類似的問題：金融市場發展不完善，老齡化進展速度快，國民的養老財富管理缺乏有效的渠道，養老產業投資回報周期長、融資困難等。除了強調制度化的養老金保值增值的養老金金融之外，通過養老服務金融的發展可以為社會成

57、員參與多元化的養老財富積累和消費提供更有效的渠道，增加老年人的經濟保障。同時，通過養老產業金融的發展則可以為養老產業建設方提供更為便捷的投融資服務，從而可以更好地為老年人提供優質的養老服務。因此，養老金融這一概念體系，不僅有助于促進我國養老事業的發展，也可以為其他新興國家和轉型國家應對老齡化挑戰提供解釋框架和理論工具。1.5 中國養老金融行業存在的問題中國養老金融行業存在的問題 近年來，隨著人口結構調整，我國老齡化進程加快、程度加深，國民養老需求開始逐漸釋放，養老金融也被提升到了國家戰略的高度。深入梳理分析我國養老金金融、養老服務金融、養老產業金融運營過程中存在的問題，對推動我國養老金融健康發

58、展、積極應對老齡化危機具有重要意義。行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 14 1.5.1 養老金金融存在的問題養老金金融存在的問題 養老金三大支柱失衡。養老金三大支柱失衡。截至 2022 年底，我國第一支柱（基礎養老金）資金結余約有 9.59 萬億元，占三支柱總比例約 66%，承擔了主要保障責任，覆蓋近 11 億人，但支出壓力日益加大，替代率呈現下降趨勢，目前已降至 45%，低于國際勞工組織 55%的警戒線水平；第二支柱（企業年金/職業年金）規模較小，資金約有 4.98 萬億元，占比約34%；第三支柱尚處于起步階段，發展緩慢，占比過低，對養老保障的支撐作用明顯不足

59、。目前第三支柱正處于起步階段，累計規模非常有限?？偨Y來看，我國養老金市場整體呈現出第一支柱承受壓力過大，第二、第三支柱發展緩慢的特點，這種現狀不僅加重了政府的財政負擔，也不利于我國養老事業的健康可持續發展。養老金存在缺口隱患。養老金存在缺口隱患。根據 2019 年 4 月中國社科院世界社保研究中心發布的中國養老金精算報告 20192050預測，受老齡化進程加快影響，我國城鎮企業職工基本養老保險基金累計結余到 2027 年將達到峰值 6.99 億元。據預測，我國每年收取的基本養老保險費與支出的缺口在 2050 年將占到 GDP 的 5.5%。另外，以 OECD 國家為例對比來看，其養老金三支柱中

60、第二、三支柱占 GDP 比例的算術平均數為 55.3%，我國這一比例僅為 1%左右，養老金來源上對基本養老保險基金和政府依賴較重。我國基本養老保險的社會統籌賬戶采用現收現付制，受養老金改革因素影響，實際領取養老金的老年人之前并未向社會統籌賬戶繳納費用，加上老齡化進程加快、養老需求增加，這一系列原因導致養老金存在出現缺口的隱患。另外，我們認為當前我國養老金融體系尚未完全發展成熟，大量社會資本短時間內引入存在困難。資產管理能力有待提升。資產管理能力有待提升。養老金資產的運營管理存在投資保守、模式錯配和“長錢短投”的問題。從企業年金和職業年金時間情況來看，其投資收益率目標一般是按照銀行定期存款利率或

61、者 CPI 加點來確定。在我國經濟和工資增長率長期相對較高的情況下，養老金理應要求更高的風險容忍度，配臵相當比例的權益資產。但從我國實踐來看，基本養老金和企業年金投資都相對保守，而美國等發達國家的養老金在市場化運營中約 90%以上用于投資。截至 2020 年末，我國養老金總規模已超過 12 萬億，但占 GDP 的比重僅為 10%左右，與 OECD 成員國平均 80%的水平相差甚遠，這直接導致養老金財富積累進展緩慢。1.5.2 養老服務金融存在的問題養老服務金融存在的問題 預防性養老儲蓄不足。預防性養老儲蓄不足。社會養老服務的享受需要人們在勞動就業階段積累一定財富并提前做好養老規劃，因此養老儲備

62、意識的及早建立和養老儲備行動的及時開展就顯得非常重要。然而，受養兒防老、家庭養老傳統觀念的影響，目前我國民眾養老規劃意識欠缺，預防性養老儲蓄不足，尤其是年輕群體“月光族”不在少數，其勞動所得主要用于當下消費，存儲意識尚且薄弱，對養老的關注度更是不高。另外，據經濟日報社中國經濟趨勢研究院發布的中國家庭財富調查報告 2019顯示，我國居民家庭金融資產多以現金、活期和定期存款的形式存在，合計占比高達 88%。這一方面說明我國居民信賴度最高的金融機構依然是商業銀行，另一方面體現出我國居民有很高的預防性需求，但報告顯示，在眾多預防性儲蓄中“為養老做準備”的僅占 36.78。養老需求釋放受限。養老需求釋放

63、受限。養老服務金融的目的是滿足老年人多樣且高質量的養老需求，前提是需要有良好的經濟基礎做支撐。新中國成立以來，我國經歷了較長時期的計劃經濟時代，職工薪資低，農民收入微薄，國民財富積累有限。改革開放以來，我們認為我國經濟發展雖然有了長足進步，但地區差距、城鄉差距等矛盾依然突出，薄弱的經濟基礎抑制了高質量養老服務需求的釋放。另外，對經歷過 20 世紀 60 年代經濟困難時期的人來說，長期養成的節儉習慣使得相當一部分老年人對晚年生活質量沒有過高要求。在養老需求釋放不足和需求質量不高的雙重作用下，高質量養老服務和產品的開發、供給就會受到抑制，進而影響養老產業和養老服務金融的發展。養老金融產品供給不足養

64、老金融產品供給不足且存在且存在同質化同質化現象現象。在人口老齡化大背景下，目前金融機構能夠提供的相應產品不足。據2020 年新發行養老理財產品分析報告數據統計，2020年市場上共發行 64228 款銀行理財產品，養老型理財產品僅有 149 款，占比不足 1%。同時，養老金融產品設計開發本土化不足，沒有因地制宜與我國實際情況做結合變通。行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 15 以住房反向抵押貸款為例，受產品自身風險和我國居民安土重遷思想影響，在國內市場推進阻力較大，消費者反響欠佳。此外，市場上推出的養老服務產品存在同質化現象，大多是大眾金融理財產品，中長期養老服務產

65、品相對缺乏，難以實現以時間換空間進而實現長期效益。養老金融教育渠道狹窄。養老金融教育渠道狹窄。隨著養老金融需求的增加，民眾對養老金融知識具有強烈渴求，而現有養老金融教育渠道不足，難以滿足公眾日益增長的多元化養老金融教育需求。加之普通民眾對養老資產安全性關注度較高，養老金融教育的不足也進一步導致投資保守、資產配臵效率不高。1.5.3 養老產業金融存在的問題養老產業金融存在的問題 金融對養老產業支持總量不足。金融對養老產業支持總量不足。盡管我國養老金融體系已經建立，但前期發展更偏重養老金金融和養老服務金融兩方面，養老產業金融發展相對滯后，金融在支持養老產業發展中的作用不夠明顯。探究其原因，主要受兩

66、方面因素影響：一是養老產業本身具有資金需求量大、回收周期長、風險較高、收益不確定等特點，這在一定程度上造成金融資本對養老產業的排斥效應；二是現階段與養老產業金融相關的政策法規不完善、適用性不強，金融支持養老產業發展缺乏制度保障。因此，除保險、信托、養老醫療等資金支持外，金融對養老產業的支持總體薄弱。養老產業融資模式單一。養老產業融資模式單一。目前我國養老產業融資模式單一，主要集中在固定資產抵押貸款等傳統銀行信貸，通過風險投資等獲取的資金很少。另外，傳統信貸資金審批流程繁瑣復雜，從貸前調查、信用評估到還款期限、貸款利息的商議，審批周期長，時間跨度大，不利于資金快速流轉和補給。另外，銀行傳統借貸業

67、務往往需要重資產作為抵押擔保，但在養老服務業輕重資產逐漸分離的大趨勢下，相關企業將通過租賃重資產的方式，配以完善的養老服務模式盤活資產，這意味著輕資產運營企業難以提供重資產抵押物，由此導致的資金缺口問題，債權融資和股權融資很難幫助解決?？傊?，目前養老產業融資模式單一，輕資產運營融資渠道尚未打開，這既不利于金融風險管控，也不利于養老產業金融快速健康發展。部分項目存在風險隱患。部分項目存在風險隱患?，F階段我國金融機構在具體養老項目中較難實現現金流平衡，收益尚不能覆蓋運營成本，加之政府財政支持力度有限，導致養老產業發展過于依賴銀行信貸，這對養老項目的自償性提出了較高要求。然而，由于養老項目普遍存在資

68、金投入大、回報周期長等特點，短期內難以償還債務，這就給項目埋下了風險隱患。自2018 年 3 月關于規范金融機構資產管理業務的指導意見出臺以來，政府加大了對金融風險的管控力度，發現并整治清理了大批不合格的養老產業金融項目，被處臵的大多是項目融資未落實、項目未落地以及合同未簽署等。短期回報壓力與長期盈利模式矛盾。短期回報壓力與長期盈利模式矛盾。養老產業跨越整個生命周期，前期投入大、收益周期長，相關企業機構在開業前期難以收回前期投資，甚至以虧損為主。然而，我們認為資本市場對于尚處于虧損的股票關注度不高，這與養老項目中短期可能處于虧損狀態存在矛盾。同時，如何平衡養老產業長周期盈利模式與資本市場短期業

69、績壓力也是社會資金需要解決的問題。2.養老金融海外養老金融海外經驗經驗 2.1 美國美國 美國老齡化始于 1950 年以前，2008 年國際金融危機后老齡化速度加快，到 2022年老齡化程度達 17%，整個過程較緩慢，美國完善養老制度體系的時間充裕。美國養老金主要依靠市場化的第二、第三支柱體系支撐，產品類型豐富，供給渠道多元，體系較完善，養老金的市場規模從 20 世紀 70 年代的 3700 億美元左右增至 2021 年的 39 萬億美元，保持了較快增長；全部養老資產占家庭總資產的比重從 1974 年的 10%漲至 2021 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1

70、6 年的 34%，養老金市場規模是 GDP 體量的 170%以上。在養老服務市場體系建設和養老產業發展方面，美國也發展較早，涵括養老地產、醫療護理、休閑娛樂等領域。不同類型的市場主體，高度發達的產品體系，促成了各類養老機構、老年商品和服務消費私營企業的蓬勃發展。2.1.1 養老金體系養老金體系 倚重第二、第三支柱的養老金體系。倚重第二、第三支柱的養老金體系。美國的養老金體系整體為基金主導模式。在這一體系中，第一支柱僅發揮?；竟δ?，覆蓋范圍廣，能夠提供最低生活保障；第二、第三支柱包括企業和個人，在養老財務規劃中承擔了更多責任并積累了巨額養老金。這個過程并不是一蹴而就的，而是經歷了若干階段：18

71、62 年美國首個養老金計劃開始實施，該計劃主要是為在內戰中致殘的士兵提供養老金；1875 年，美國運通公司最早建立企業養老金；1935 年社會保障法頒布，以現收現付為養老金財務模式的養老保障制度建立，標志著國家層面養老金體系初步成型；1974 年，個人退休金計劃開始創建；1978年，養老體系中第二支柱中規模最大的 401（K）計劃成立；2006 年養老金保護法案頒布。經過百年發展，美國養老金“三支柱”體系重心逐漸由第一支柱轉向第二、第三支柱，形成了以第一支柱聯邦社?；馂榛A，第二、第三支柱為輔助的體系。截至 2020年末，美國第一支柱養老金涵蓋 90%以上 65 歲以上老人，但資金規模占比僅

72、為 7%；第二和第三支柱養老金資產合計占比 93%。第二支柱規模最大，其占比為 58%；第三支柱占比 35%。三支柱體系分工明確、實現有效補充。三支柱體系分工明確、實現有效補充。第一支柱是低收入退休者的主要收入來源，資金主要投資于一些風險較小、收益較穩定的長期債券，一般為特殊國債。第二支柱為雇主發起式養老金計劃，分為收益確定型（Defined Benefit，DB）計劃和繳費確定型（Defined Contribution，DC）計劃，其中 401（K）計劃是最普遍被選擇的計劃。第三支柱以個人退休儲蓄賬戶（Individual Retirement Accounts，IRA）為主，是聯邦政府提

73、供稅收優惠、個人自愿參與的個人補充養老金計劃，鼓勵個人通過自愿儲蓄的方式積累財富，平滑退休前后的消費。截至 2021 年末，其總資產超過 10 萬億美元，相當于美國GDP 的一半。傳統型 IRA 旨在為沒有企業年金的職工提供可選的稅收優惠養老金計劃，方便職工在換工作或退休時帶走企業年金，這是大部分美國家庭的選擇，其特點與中國正在推行的個人養老金賬戶類似：一是個人可以就投資共同基金、股票、存款、債券等進行選擇；二是稅收優惠賬戶繳費限額不斷提升，個人養老金主要針對中低收入群體，美國個人養老金制度在 2023 年的年度繳費標準是 6500 美元，而 401（K）計劃的年度繳費額度是 6.6 萬美元，

74、個人養老金的繳費額度不足企業年金的 1/10，且滿約 60 歲可領取養老金并按當時稅率繳納稅款；三是第三支柱養老金繳費方式靈活，個人交費、企業交費均可，同時允許職工在工作變動時將其原第二支柱資產轉移至第三支柱。圖圖4 美國養老金體系的主要構成情況美國養老金體系的主要構成情況 資料來源：共產黨員網，海通證券研究所 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 17 完善的制度體系造就了全球最大的商業長期護理保險完善的制度體系造就了全球最大的商業長期護理保險市場。市場。長期護理保險（以下簡稱長護險）誕生于 20 世紀 70 年代的美國，是針對被保險人在自理能力下降或因疾病喪失活

75、動能力時提供的一種保障手段。個人長護險在初創階段，相關產品只涵蓋療養院提供的護理服務；20 世紀 80 年代中后期至 90 年代，保險公司開始以附加險形式或將其作為保單一項基本責任，為居家和社區護理提供有限保障。商業長護險在 20 世紀 90 年代非常流行，至 20 世紀 90 年代末，美國長護險以及涵蓋更廣泛的服務。2006 年美國頒布養老金保護法案，提高長護險稅收待遇，并允許發展混合型產品。2020 年，美國長護險保費收入達 102 億美元左右，在世界各國排名首位。投資渠道多元，努力實現保值增值。投資渠道多元，努力實現保值增值。美國第三支柱養老金與第二支柱養老金融合發展，與資本市場高度發達

76、相關。在養老金投資領域，共同基金在養老體系中扮演著重要角色。共同基金又稱股份不定投資公司，是一種為小額財產所有者提供投資，經銷可隨時兌換成現金的股票的投資信托基金組織。共同基金是 DC 計劃和 IRA 的主要投資工具，2022 年 IRA 資產中的 42%投向共同基金。在 DC 計劃中，共同基金投向依次為股票型基金（國內）、混合型基金、股票型基金（國外）、債券型基金和貨幣型基金；在 IRA中，共同基金投向也包括以上五種類別，但在具體比例上略有差別。其中，最具代表性的是目標日期基金，也稱一站式養老投資基金，是 401（K）計劃投資者的默認選項。此外，房地產信托投資基金（REITs）在美國養老金投

77、資中發揮著重大作用，其憑借高票息、抗通脹、長期回報率高、分散風險等特性，在資產配臵中充當了分散風險、提高收益的角色。2.1.2 養老服務及相關產業養老服務及相關產業 美國老年人對機構養老態度較開放，主張采用美國老年人對機構養老態度較開放，主張采用“社區居家養老服務社區居家養老服務+專業長期照料服專業長期照料服務務”相結合的方式。相結合的方式。美國主流的養老機構均屬于民辦盈利性質，受養老理念等影響，養老地產在美國，除具有社會福利性質的“老年經濟適用房”以外，還有眾多以賺取利潤為目的的養老機構，市場化特征明顯。典型的營利性養老機構類型包括活力成人社區（如著名的亞利桑那州太陽城）、持續照料退休社區（

78、CCRC）等，且美國老年群體具有較強的消費能力和需求，愿意支付高額住宿費用。其中，太陽城模式面向年齡 5570 歲的活躍健康老人，由地產開發商主導，通過銷售養老概念住宅，開發商得以收回投資成本并產生盈利。CCRC 模式針對自理型、介助型、介護型三類老人，建設了不同類型的持續照料社區，但只提供地產租賃權和服務享受權。在 REITs 模式下，養老地產投資商通過出租或委托代理方式將旗下物業交給運營商運營，賺取租金收益，為地產項目提供資金來源并獲得退出機制。此外，美國的“Home Health Compare”網站，對全國范圍內已通過“醫保認證”的家庭健康服務機構及其護理服務質量等信息進行公開。老年人

79、及照護者可結合醫生意見，選擇居住地周圍、適合自己健康狀況和經濟狀況的機構與服務。大量創新的商品和服務類型涌現，滿足老年人社交需求。大量創新的商品和服務類型涌現，滿足老年人社交需求?；诶夏耆后w特征，美國各行業企業推出相關服務以順應老齡化社會的大趨勢。例如，美國 Mather Life Ways 公司旗下的 Cafe Plus 是一家目標客戶群體為 50 歲以上老年人的咖啡店，除提供餐飲外，還為老年人提供多種社交活動，如舉辦講座和學習交流會，交流內容涵蓋音樂、健身、烹飪、養生等，收取一定活動費用。憑借獨特定位和豐富的內容，Cafe Plus 運營模式在美國大獲成功。又如，2017 年成立的數字公

80、司 Papa 為老年人提供“隨需隨到的孫輩”服務，幫助老年消除孤獨感。Papa 將高校學生與老年人配對，老年人通過使用 Papa 手機應用，可以隨時“呼叫”年輕人居家聊天或者出門兜風。2.2 日本日本 中國的老齡化趨勢與日本相似，且兩國居民投資風險偏好低、儲蓄率均高于世界平均水平，其養老金體系建設對中國而言更有借鑒意義。根據中國社會科學院日本研究所，日本作為重度老齡化國家，其老齡化始于 1970 年，1990 年后加速，2020 年老齡化程度接近 30%，進入人口老齡化第三階段。日本養老保障制度較完善，包括介護保險制度、多層次年金計劃、醫療保險制度及相關法律保障等。日本在居家養老領域的探索起步

81、也較早，其提供主體大致經歷了從國家全面承擔責任，到社會共同承擔責任，再到居家服務為基礎的過程。我們認為，由于人口快速老齡化以及養老產業的低準入門檻，大量社 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 18 會資本涌入養老產業，日本形成了較為完善、細化的養老體系，尤其在醫養結合機構建設上積累了不少經驗。2.2.1 養老金體系養老金體系 參考歐美經驗的混合型養老金三支柱模式。參考歐美經驗的混合型養老金三支柱模式。在參考歐美國家成熟養老金制度的基礎上，日本建立了較為完善的養老金體系，并結合自身實際形成了具有東亞國家特色的典型模式。日本的三大支柱養老金體系，從國家、企業和個人三個

82、角度共同實現日本國民的養老金儲蓄和養老生活保障。其中，第一支柱是公共養老金，分為國民年金和厚生年金，國民年金待遇一部分源自年輕人的繳費，另一部分則由日本國庫予以補貼，相應補貼負擔比例已提升至 50%，發揮著主導作用；第二支柱為企業自愿加入的保險計劃，第三支柱為個人自愿加入的保險計劃。近年來，公共養老金對老年人家庭收入的貢獻度長期保持在 60%70%，另有 0.6%來自其他社會保障福利、6.2%涉及企業年金和個人年金等，但第三支柱越來越成為日本政府主要鼓勵的方向，也成為日本國民養老金儲蓄重點。圖圖5 日本養老金體系的主要構成情況日本養老金體系的主要構成情況 資料來源：日本厚生勞動省，新浪財經，海

83、通證券研究所 第二支柱由收益確定型（第二支柱由收益確定型（DB）養老金計劃、繳費確定型（）養老金計劃、繳費確定型（DC）養老金計劃和現金）養老金計劃和現金余額型養老金（余額型養老金（Cash Balance，CB）計劃三部分構成。）計劃三部分構成。由雇員所在企業和個人共同繳費保障，即企業為雇員養老作出的繳費安排。日本 DB 計劃為待遇確定型職業養老金計劃，由雇主建立，根據雇員工作年限、工資情況和職位等級等事先確定雇員退休時待遇；同時，雇主需要按照未來 DB 計劃整體負債情況進行資產累積和投資管理，匹配未來雇員退休時的資金支出。DC 計劃為繳費確定型基金養老計劃，由雇主發起，雇主和雇員共同繳款并

84、委托金融機構專業投資管理，兩者均有稅收優惠。從規模上看，DB 計劃整體資產規模較高，DC 計劃占比逐漸增加。兩項計劃均有一定的稅收優惠政策支持；在投資方面，DB 計劃以固收類產品為主，DC 計劃以存款為主。在 DB 計劃資產配臵中，固收類產品占比不斷提升，權益類產品占比不斷下降。DC 計劃整體以存款類產品為主，此外保險和平衡型基金占比相對較高。表表 1 日本企業養老金計劃有稅收優惠日本企業養老金計劃有稅收優惠 產品種類產品種類 企業繳費部分企業繳費部分 個人繳費部分個人繳費部分 DC 計劃計劃 算作費用進行稅前扣除，若雇員僅參加 DC計劃，每月最高限額 5.5 萬日元；若雇員同時參加了 DC

85、計劃和 DB 計劃，每月最高限額為 2.75 萬日元 個人繳費部分進行稅前扣除，滿足 的要求是雇員和雇主繳納總和每月不得超過 5.5 萬日元，且雇員繳納額度不能超過雇主 DB 計劃計劃 沒有額度上限，全額算作費用進行稅前扣除 個人繳款部分進行稅前扣除，最高額度每年 4 萬日元 資料來源：日本厚生勞動省，海通證券研究所 政策助力第三支柱快速發展。政策助力第三支柱快速發展。第三支柱由兩大部分組成，分別是個人免稅儲蓄賬戶（Nippon Individual Savings Account，NISA）與個人繳費確定型（individual-type Defined Contribution，iDeCo

86、）養老金，通過稅收優惠給予國民個人激勵來幫助和鼓勵 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 19 個人進行更為主動的養老安排，是國家和企業養老計劃的有力補充。近年來，第三支柱中的 iDeCo 逐步成為日本國民退休儲蓄的核心選擇，20112020 年資產規模從 5255億日元上升至 2.2 萬億日元，年均復合增速為 17%。這與日本社會總體階層需求和日本政府針對 iDeCo 所推出的稅收優惠政策息息相關。日本對股票及投資信托等分紅、收益通常需要征收 20資本利得稅。iDeco 賬戶的推出則對轉入的工資收入和投資收益均實行免稅，iDeCo 能為計劃參與人節約一筆相當可觀的

87、稅費，進而激勵了個人投資者的參與積極性。NISA 類似于美國的 IRA。NISA 可以在任意時候提取，主要分為一般 NISA、Junior NISA 和小額 NISA 三大類。NISA 與 iDeCo 合作讓日本雇員通過免稅政策更好地為退休做準備。NISA 為個人資本利得稅提供高額減免，投資金融產品獲得的投資收益前五年可免除 20%稅收，具有較高吸引力。典型的全民社會長護險模式。典型的全民社會長護險模式。日本長護險是強制購買的，屬于社會保險模式。2000年實施的介護保險法建立了強制性社會長護險制度，資金由財政和社會保險共擔，其中社保長護險負擔了日本長期護理費用的 45%。該保險保障范圍是 65

88、 歲及以上老年人以及患有老年性疾病的 4064 歲人群，給付以服務形式為主，無現金給付，采取“護理保險+家庭福利”的組合方式，直接提供居家護理服務和設施護理服務。這得益于兩方面基礎。一是日本居家護理服務內容豐富，更為精細化、專業化和人性化。其內容主要包括家訪照護、家訪康復、日間照護、輔具租用、短期入院療養、老人住宅修繕等 13類子項目。服務項目囊括老年護理所需的康復、日常護理、送餐、沐浴等各方面，多樣的服務項目迎合了老年人不同層次的護理需求，為制訂個性化護理方案提供了條件。二是日本養老服務評價標準全面，確保了服務標準化、可復制推廣。日本養老服務評價包括自評、利用者評價和第三者評價。自評主要指相

89、同領域內的同行互評，利用者評價則是使用該服務的對象評價，第三者是服務提供者和使用者以外的第三者。這種多元評價模式通過綜合三類人群的評價，可以得到更為客觀的行業整體評價，幫助行業查漏補缺。盡管如此，相對于其他國家，日本長護險的受理范圍較小，造成該保險對被保險人的效用不高。但是不可否認其解決了相當一部分人的養老問題。成熟的住房反向抵押貸款模式。成熟的住房反向抵押貸款模式。根據養老金三支柱模式劃分，“以房養老”是一種金融創新產品，屬于第三支柱的補充養老保險范疇，為養老市場提供了更多選擇，老年人可根據個人生活狀況和養老需求自愿投保；日本的住房反向抵押貸款又可以進一步分為政府主導型和民間參與型兩種。政府

90、主導型可由 65 歲以上老人將房產或地產抵押，從政府機構獲得養老金；養老金領取總額不能超過所抵押房地產時價的 80%；在住房反向抵押貸款申請者故去并由擔保人變賣抵押的房地產后，一次性償還養老金?；蛘咄ㄟ^間接融資方式，由政府作為中介介紹金融機構參與房地產抵押和領取養老金的手續。而民間參與型是民間金融機構直接經營，接受代理的老年人可以獲得年金和額外的醫療資金，而受托銀行則可提前將委托人的房產進行資產整合形成更大規模的資產資源，從而使委托代理雙方獲得更豐厚的投資收益。2.2.2 養老服務養老服務及相關產業及相關產業 日本有居家型（居家養老）、地域密集型（社區養老）、設施型（機構養老）三類日本有居家型

91、（居家養老）、地域密集型（社區養老）、設施型（機構養老）三類主要養老模式，其中居家型養老模式最受歡迎。主要養老模式，其中居家型養老模式最受歡迎。日本形成了在以養老保險、醫療保險、介護保險為核心的制度體系基礎上的居家養老模式，也因此被稱為最適合養老的國家。居家養老模式能夠令老年人在熟悉的家居環境中便捷地享受 24 小時隨時呼叫的介護服務；社區養老模式指自 2006 年起日本政府開設小規模多功能居家介護機構，為轄區內的居民提供多層次、多種類的介護服務，包括日間照料、夜宿和上門服務以及租用福利用品（如特殊床具、輪椅）等服務；機構養老模式指老年人長期住在介護機構享受介護服務。與中國一樣，日本公立養老機

92、構費用低廉且介護條件優越，基本上處于滿員狀態。2012 年，為營造讓單身、重度介護老年人即使住在家里也能過有尊嚴、有個性的生活，日本推行“以社區為基礎的整體照護系統”，在社區增設地域內 24 小時定期巡回、隨時應對的介護服務，將社區照護力量同臨床護理、福利服務整合起來。整體組織形式為政府主導，志愿者組織、民間組織、企業共同參與。日本的服務型老年人住宅模式大有可取之處。2011 年日本政府通過老年人住宅法，將養老地產逐漸由護理設施轉向服務型老年人住宅，并配套相關需求設施及服務，帶有很強的“社區”屬性，減少老年人的社會脫離感。行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20

93、高度發達的養老護理體系，在推行智能養老方面走在前列。高度發達的養老護理體系，在推行智能養老方面走在前列。自 2004 年實施介護保險法以來，日本護理行業不斷發展，2010 年 6 月日本內閣決定將醫療、護理行業定位為“成長牽引行業”，并吸引民間資本涌入，目前已形成居家型護理、居住型護理和支援服務的體系。為配合相關行業發展，日本建立了較為完備的介護福祉士國家資格制度以及人才培養體系，使介護發展成為一門綜合性學科，培養了大量的介護福祉士、社會福祉士、管理營養師、精神保健福祉士等專業化護理人才。此外，日本不斷出臺政策鼓勵發展養老機器人以解決家庭養老困難。從 2013 年起，日本出臺政策鼓勵發展家庭生

94、活支援機器人，以解決居家養老困難。養老機器人分為護理機器人、康復機器人和陪伴機器人，預計 2026 年日本家用機器人市場規模將達到 960 億美元，年均復合增速為8.2%。其中，護理機器人和康復機器人主要解決老年人的生活需求，屬于他助型養老機器人，主要應用于醫療和護理場景；而陪伴機器人則能夠滿足老年人的心理情感需求，適合家庭和機構養老。商業運營方面，日本養老服務公司普遍實施多元化發展戰略，為老年人提供醫療、商業運營方面，日本養老服務公司普遍實施多元化發展戰略，為老年人提供醫療、保健、保健、娛樂、學習、理財、旅游、再就業等多元化的健康養老產品和服務。娛樂、學習、理財、旅游、再就業等多元化的健康養

95、老產品和服務。以日本養老服務知名公司日醫學館為例，其已形成醫療、介護、保育、健康護理、教育事業等多種類業務板塊。2.3 德國德國 德國是世界上第一個建立社會保障制度的國家，也是社保制度最完善的國家之一，但德國進入老齡化階段的時間較早、老齡化程度較高，在社會經濟發展波動的影響下，養老體系面臨較大壓力，這促進了其養老金制度的改革。德國也是世界上最早建立社會長護險制度的國家。德國養老服務及康養服務體系建設進入精細化探索階段，除了完備的居家養老服務外，其機構養老已跨越養老院模式進入康復醫院和護理院新型養老模式，所以德國也被稱為“養老天堂”。2.3.1 養老金體系養老金體系 第一支柱占比較大，養老金融產

96、品起步較晚。第一支柱占比較大，養老金融產品起步較晚。以歐洲大陸國家為代表的傳統福利國家普遍采納“保險型”養老金體系。這類國家的政府在社會保障體系中承擔責任重，第一支柱保障水平較高，繳費水平也較高。作為世界上最早建立現代社會保障制度的國家，德國早在 1889 年俾斯麥政府時期就建立了養老金制度；1999 年，德國退休人員總收入的 85%來自社保養老金；隨著人口結構變化、經濟增長放緩，政府債務高筑，現收現付制的社保養老金體系越發不堪重負。2002 年，德國政府啟動養老金體系改革，除降低替代率、推遲養老金領取年齡，建立老年撫養比動態監測機制外，還借助第二、第三支柱建設彌補第一支柱削減導致的養老金缺口

97、。其中，最著名、最有成效的是里斯特養老金制度，其作為涵蓋第二層補充養老保險和第三支柱個人自愿交費的養老計劃，已覆蓋 1/3的就業人口；德國在 2004 年推出呂普魯養老金，面向自由職業者、個人自愿購買、政府提供高比例大額稅收優惠的養老金制度。至此，養老金體系由“三支柱”調整為“三層次”：第一層次為基本養老金，包括社保養老金和呂普魯養老金；第二層次為補充養老金，包括企業年金和里斯特養老金；第三層次為個人自愿建立的無稅收優惠的各種養老儲備。直接補貼與稅收遞延并重的激勵舉措。直接補貼與稅收遞延并重的激勵舉措。里斯特養老金是由德國政府主導，個人自愿參加的第二層次養老金制度。民眾通過購買里斯特產品建立銀

98、行賬戶充當專門個人養老金賬戶，實現合同轉換、接收補貼和退稅功能。為擴大覆蓋面，德國政府在實施稅延政策基礎之上推出直接補貼政策，并將大量未納稅低收入群體也納入激勵范圍。這些優惠舉措包括基礎補貼、子女補貼、特別補貼和稅收遞延。用于購買里斯特產品的費用（包括政府給予的直接補貼）可享受稅前抵扣，但領取里斯特養老金時需要全額納稅。德國的醫療保險、長護險為參保人群制定了豐富的家庭友好措施，如連帶參保、家庭護理人福利等。保險產品在里斯特養老金中占有主導地位。保險產品在里斯特養老金中占有主導地位。里斯特養老金設立之初就引入了保險公司、商業銀行、基金公司和建房互助社四類金融機構，各機構分別開發產品，產品必須同時

99、符合里斯特認證標準和各行業監管規定。保險一直是里斯特養老金 20 年來規模最大的產品，占市場份額超過 2/3。而從發展軌跡看，銀行存款一度占據較高比重，但隨 行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 21 著零利率時代到來，銀行存款喪失了吸引力，一些基金產品也因為不愿意承擔保底收入而退出養老金市場，保險成為主要的養老金載體。這主要得益于：一是保險行業發展穩健，口碑較好，尤其是借助年金和精算技術的專業優勢，能夠更好地控制風險，獲得長期穩健收益；二是在負利率時代到來后，保險公司推出了“保險+投資”的混合型產品，將養老保障與投資管理有效結合，形成了保險行業獨有的資金緩沖機制。

100、此外，我們認為歐洲保險市場產品種類多、條款復雜，保險公司也開展了涉及稅收優惠和補貼的業務咨詢，幫助消費者購買決策，更好地發揮了相關服務功能，這些經驗和做法值得借鑒。較為完善的社會長護險體系。較為完善的社會長護險體系。德國在 1995 年建立了社會長護險制度，德國人從工作第一天起，就要交納護理保險，個人、公司、政府和社會救助等按不同比例承擔。年老后，憑專業醫生評估，德國老人被分成三個等級，自理、半自理與完全不能自理，獲得不同等級的保險金。德國還確立了兩個并行的強制保障制度：所有參加社會醫療保險的公民都必須投保社會長護險，且允許收入超過一定水平人群退出社保長護險，轉為購買具有強制性的商業長護險。2

101、019 年，約 88%的德國居民投保了社保長護險，11%的居民購買了強制性的商業長護險，以上兩項強制性制度安排實現了長護險在德國社會的全覆蓋。為提高補充性商業長護險的投保率并縮小保障缺口，德國于為提高補充性商業長護險的投保率并縮小保障缺口，德國于 2013 年推出了補貼計年推出了補貼計劃。劃。參與補貼計劃的個人，如果每月向商業保險繳費 10 歐元及以上，則可獲得 5 歐元繳費補貼，商業保險機構提供不同的護理保險產品供客戶選擇。在該計劃實施的第一年，有 2/3 的新保單享受了補貼。該補貼計劃實施后，到 2015 年商業補充護理險的覆蓋面擴大到 4%以上的人口，隨后銷售增長速度放慢。由于參與補貼計

102、劃的產品不允許核保，人們對其精算的長期可持續性表現出擔憂。不過，參與補貼計劃的產品對保險公司而言具有更重要的意義，該計劃給保險公司提供了營銷機會，允許其向消費者推薦更優惠的無補貼產品?；诖?，德國的老人照料分為兩部分：醫療照料，由醫療保險承擔費用，由流動護士上門服務；家務照料，由地方政府負責，費用從護理保險中開支。2.3.2 養老服務及相關產業養老服務及相關產業 德國養老服務可劃分為居家護理型養老、全天候機構養老和互助式養老三種類型。德國養老服務可劃分為居家護理型養老、全天候機構養老和互助式養老三種類型。德國鼓勵老年人居家養老，盡可能延遲老年人入住養老院時間，提高養老資源的使用效益。為方便老年

103、人居家養老，政府立法保護上門護理服務，建立設施完善的社區服務中心和流動護理服務網絡，使老年人既可以生活在自己熟悉的家庭和社區環境中，又能獲得便捷及時的養老護理服務。按照德國現有政策規定，提出入住申請的老年人要經過專業機構的評估、護理等級達到一定標準的情況下，才能入住養老院。德國有超萬家養老機構，包括托老所、老年公寓、臨終關懷醫院等，以老年公寓為主。多數德國老人在人生最后時刻才選擇入住養老機構。養老健康產業是德國龐大的產業群，與眾多領域和行業環節休戚相關。養老健康產業是德國龐大的產業群，與眾多領域和行業環節休戚相關。養老健康產業鏈涉及本位產業、關聯產業和衍生產業。本位產業指養老設施和機構、老年房

104、地產、老年護理服務業、老年服飾、老年食品、老年醫療等。關聯產業則包括家具、專業設施，娛樂、學習、醫療保健、心理咨詢等。衍生產業產品包括老年儲蓄投資理財產品、老年地產反向按揭等金融產品，壽險產品的證券化產品、長護險產品、老年融資資本產品等；德國在養老護理領域有著較為成熟的經驗，養老護理保險制度健全，養老護理教育培訓體系完備，學員通過參加“福利士”國家資格考試獲得資格證書才能上崗。德國制定執業服務標準，并將其轉化為家庭養老服務人員的績效考核標準以作為確定薪酬待遇的依據；并設定了執業準入條件，嚴格規定持證上崗條件，對從業人員理論知識和業務水平有較高要求。護理機構方面，德國養老機構通常是集門診、住院、

105、重癥監護、援助為一體的綜合性養老機構，我們認為在貫徹以人為本的照護理念、人力資源管理、全程管理的失智癥照護服務、細致的失智老人護理等級評估系統建設等方面形成了諸多成熟經驗。行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 22 3.中國養老產業鏈分析中國養老產業鏈分析 養老產業鏈是一個新興概念，起始于養老服務需求，全面覆蓋養老地產及養老用品產業，涉及眾多養老支持產業及其上下游產業，是一個具有較高復雜度、集成度的養老產業體系。養老產業鏈具有需求量大、覆蓋面廣和經濟貢獻率高三大重要特點。3.1 養老產業鏈的結構及基本框架養老產業鏈的結構及基本框架 養老產業鏈的核心是養老服務。養老產

106、業鏈的核心是養老服務。養老服務是以服務形態為老年人提供能夠滿足其養老需求的動態產品總稱；養老服務是一種特殊服務產品，不包括一般性公共服務。由養老服務構成的社會服務體系成為養老服務體系，包括居家養老體系、社區養老體系和機構養老體系。養老服務從內容來看，可以分為日常生活服務、經濟理財服務、健康管理服務、醫療服務、旅游交往服務、精神文化服務、法律服務、臨終關懷服務和長期護理服務。養老地產和養老用品產業在養老產業鏈中處于主體地位。養老地產和養老用品產業在養老產業鏈中處于主體地位。養老地產屬性特殊，既涉及金融和虛擬經濟，又具有居住功能，并且需要土地、建筑、裝修、維修及其他配套服務。從養老地產供給方來看，

107、養老地產可分為居家養老地產、機構養老地產和社區養老地產，這與養老服務體系相互對應。養老用品就是目標客戶定位為老年人，主要用于滿足由于衰老、疾病等導致身體機能受損或日常生活技能減弱的老年人的需要的產品。養老用品包括老年日用品、老年服飾、輔助生活器具、助行器材、老年電子電器、老年保健用品、老年醫療器械、老年醫藥用品、老年康復器材、老年護理用品、老年文化用品及殯葬用品。養老支持產業位于養老產業鏈的末端，為養老地產、養老用品和服務提供有效支持，養老支持產業位于養老產業鏈的末端，為養老地產、養老用品和服務提供有效支持，包括金融業、信息技術服務業等。包括金融業、信息技術服務業等。除此之外，養老產業鏈上主體

108、產業的上下游產業也屬于養老支持產業的一部分，例如，養老地產上游的建筑業和電力、熱力燃氣及水的供應業；養老用品產業上下游的農林牧副漁業和批發零售業。養老產業對各個行業都存在或多或少的拉動作用，覆蓋多數部門產業，創建了一個不容忽視的“銀發經濟”時代。養老產業鏈長，涉及多數國民經濟產業部門，決定著中國社會福利發展水平，對養老產業鏈的劃分，可以更好的認識發展我國養老事業。根據國家統計局發布的養老產根據國家統計局發布的養老產業統計分類業統計分類(2020)，養老產業包含，養老產業包含 12 個大類。個大類。養老金融為采取各種養老模式的老年人提供金融服務，其中住房反向抵押貸款的出現使其與養老地產聯系更加緊

109、密。醫療保健模塊在養老產業鏈中也有著舉足輕重的地位，私人醫療保健用品，如老年醫藥、保健品及護理用品，一般為居家養老的老年人所消費，公共醫療保健器材及服務一般需要配合日常護理，共同為各種養老模式的選擇者所使用。隨著科學技術的進步及智能養老的發展，信息技術服務模塊在養老產業鏈中逐漸占有一席之地，有效提升了養老產業的科技含量。家政服務模塊、日常消費模塊和文化生活模塊同時為各種模式的養老服務選擇者進行全方位的服務支持。養老產業鏈的基本框架和板塊劃分僅是出于理論上的需要，老產業之間尤其是養老金融服務于其他養老產業在現實中是密不可分的。例如，養老金融對養老用品及服務產業提供不可取代的融資支持，可以采取混業

110、運作方式進行發展；養老地產的開發同樣需要金融支持；養老金融資產服務于實體經濟，進而持續助力養老用品、養老服務和養老地產的發展。、行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 23 表表 2 養老產業分類及涉及行業養老產業分類及涉及行業 產業分類產業分類 具體內容具體內容 涉及行業涉及行業 養老照護服務養老照護服務 指為老年人提供日常生活的照料、護理、康復及心理咨詢等服務，涵蓋居家養老服務、社區養老服務及機構養老服務等。社服、保險 老年醫療衛生服務老年醫療衛生服務 指為老年人提供的預防、診斷、治療及康復等醫療衛生服務，涉及老年醫院、老年科及老年康復中心等。醫藥 老年健康促進與

111、社老年健康促進與社會參與會參與 指為老年人提供的健身、娛樂、文化、教育及志愿活動等，以促進身心健康和社會參與，如老年體育場館、老年文化中心及老年大學、老年旅行社等。社服、傳媒 老年社會保障老年社會保障 指為老年人提供基本生活保障及特殊困難救助的活動，包括養老保險、社會救助及慈善捐贈等。保險 養老教育培訓和人養老教育培訓和人力資源服務力資源服務 指為養老產業提供專業人才培訓和人力資源服務的活動，包括養老管理師培訓、養老護理員培訓及養老人才招聘等。社服、傳媒 養老金融服務養老金融服務 指為養老產業和老年人提供金融產品和服務的活動，涵蓋養老金管理、養老理財及養老信貸等。保險、券商、銀行 養老科技和智

112、慧養養老科技和智慧養老服務老服務 指利用信息技術和智能設備為養老產業和老年人提供科技支持和智慧化服務的活動，包括遠程醫療、智能監護及智能家居等。家電、電子、計算機、醫療 養老公共管理養老公共管理 指政府部門或授權機構為規范和促進養老產業發展而開展的公共管理活動，包括政策制定、監督檢查及行業協調等。老年用品及相關產老年用品及相關產品制造品制造 指專門為養老或適合老年人使用而生產的貨物的制造活動，包括食品飲料、日用品及輔助產品、健身產品、休閑娛樂產品、保健產品、藥品、醫療器械和康復輔具、智能與可穿戴裝備、代步車等。食品飲料、醫藥、家電、電子、汽車、機械 老年用品及相關產老年用品及相關產品銷售和品銷

113、售和租賃租賃 指專門為養老或適合老年人使用而銷售或租賃的貨物的經營活動，包括實體店鋪銷售租賃、電子商務平臺銷售租賃等。批零 養老設施建設養老設施建設 指專門為滿足養老需求而建設的設施的建設活動，包括養老機構建設、養老社區建設、養老公寓建設及養老設施改造等。地產、建材、建筑、輕工、家電 其他養老服務其他養老服務 指上述分類以外的其他為養老產業和老年人提供的服務活動，包括法律咨詢、遺囑代理及喪葬服務等。資料來源：養老產業統計分類(2020)，海通證券研究所 3.2 養老產業鏈的特點養老產業鏈的特點 養老產業，尤其是養老金融服務在需求端擁有旺盛養老產業，尤其是養老金融服務在需求端擁有旺盛的社會需求及

114、巨大的潛在市場。的社會需求及巨大的潛在市場。國家統計局的抽樣數據顯示，截至 2015 年底，中國 60 歲及以上的老齡人口約為 2.22億人，占總人口的 16.14%。但 30 歲59 歲的養老金融服務對象在 7.84 億人左右（45.20%），40 歲59 歲的養老金融服務對象也達到了 5.33 億人（30.75%），遠遠超過了老年人口總量。養老產業的發展不僅要為現階段的老齡人口服務，也要為非老齡人口提供未來養老準備的全方位金融服務。由于計劃生育時期的滯后人口結構影響，隨著獨生子女父母步入老齡，小型化、高齡化的家庭結構普遍存在，這帶來了養老模式及養老消費方式的逐漸轉變，養老產業將進入全面發展

115、的鼎盛時期。養老產業輻射面廣且具有傳遞性。養老產業輻射面廣且具有傳遞性。養老產業鏈按模塊可劃分為養老服務產業、養老用品產業、養老地產、養老金融服務業等，同時對養老產業鏈主要模塊產業的上下游行業具有強大的拉動作用。按照國家統計局 20 個主要部門的行業分類，養老產業鏈涉及到除國際組織和采礦業以外的其余 18 個產業，養老產業的發展對我國經濟運行具有重大的輻射作用。同時，養老產業鏈各產業之間聯系緊密且普遍聯系，某一產業的需求可以很快傳遞到其他產業，以滿足快節奏的現代化養老需求。養老產業經濟貢獻率高。養老產業經濟貢獻率高。從空間角度來看，養老產業鏈涉及眾多行業，跨越各個行業部門，能夠產生極大的經濟帶

116、動效應。根據人民網、工人日報援引全國老齡委的數據來看，2016 年養老看護營業收入為 570 萬億元，同比增長 16.1%，在家政服務業中占比 16.3%。這一數字將隨著老齡人口的持續增加而呈現高速增長態勢，遠高于 GDP 的增長率。從時間角度來看，養老產業不僅服務于老齡人口，還需要滿足中青年人口的未來養老需求，具有極大的行業增長潛力。根據人民網、工人日報援引全國老齡委的數據，2010 年單年中國老年人需求為 1 萬億元，這一數字在 2050 年將達到 5 萬億元。風險提示：市場大幅下跌，政策推進不及預期。風險提示：市場大幅下跌，政策推進不及預期。行業研究綜合金融服務行業 請務必閱讀正文之后的

117、信息披露和法律聲明 24 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 孫婷 非銀行金融行業，銀行行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 重點研究上市公司：興業銀行,中信銀行,浙商銀行,第一創業,江蘇銀行,滬農商行,方正證券,中國太保,國金證券,郵儲銀行,杭州銀行,光大證券,東吳證券,寧波銀行,東方財富,建設銀行,

118、中信證券,中國人壽,國泰君安,蘇州銀行,江蘇金租,瑞達期貨,上海銀行,興業證券,交通銀行,中國銀行,招商證券,常熟銀行,浙商證券 投資投資評級評級說明說明 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在

119、 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任

120、何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。