城市傳媒-公司研究報告-出版發行穩為先創新業態開新局-230226（30頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：增持增持（首次覆蓋）（首次覆蓋）市場價格：市場價格：7 7.1.14 4 元元 分析師：分析師：韓筱辰韓筱辰 執業證書編號：執業證書編號：S0740521110002 電話：15618770927 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)671 流通股本(百萬股)671 市價(元)7.14 市值(百萬元)4,792 流通市值(百萬元)4,792 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

2、 營業收入（百萬元）2,155 2,415 2,470 2,691 3,004 增長率 yoy%-7%12%2%9%12%凈利潤（百萬元）244 278 300 326 358 增長率 yoy%-35%14%8%9%10%每股收益（元）0.36 0.41 0.45 0.49 0.53 每股現金流量 0.47 0.66 0.65 0.56 0.69 凈資產收益率 8%9%11%11%11%P/E 19.6 17.2 16.0 14.7 13.4 P/B 1.7 1.6 1.7 1.6 1.4 備注：股價取自 2023 年 02 月 24 日收盤 報告摘要報告摘要 公司概要公司概要：圖書出版發行主

3、營業務穩中向好，背靠國企積極布局新業態。圖書出版發行主營業務穩中向好，背靠國企積極布局新業態。城市傳媒主要從事圖書、期刊等出版物的出版發行業務以及新興媒體的開發運營業務，其依托國企控股的穩健優勢和民企的創新精神，在夯實圖書出版發行主營業務的同時，積極向新媒體應用、藝術文創、IP 延伸開發等領域拓展。2017-2021 年，公司營收收入由 19.7 億增至 24.2 億元，4 年 CAGR 達 5.2%，營收增速穩健。同時，公司財務狀況健康，防御屬性良好，2021 年，公司經營活動現金流量凈額達 4.5 億元，現金流儲備充沛。行業分析行業分析：圖書出版發行平穩增長圖書出版發行平穩增長，文學文學品

4、類品類圖書圖書及及新媒體新媒體渠道紅利顯著。渠道紅利顯著。根據中國新聞出版廣電報及國家新聞出版署數據，2017-2021 年，量價齊增驅動全國圖書零售金額持續增長，2021 年圖書零售金額達 1,285.1 億元，4 年 CAGR 達 10.9%，行業發展穩中向好。圖書品類方面，2022 年，我國圖書零售市場碼洋占比排行前四分別為少兒、社科、教輔教材和文學類，其中文學類增速遠超其余三類，品類紅利已由先前少兒、社科轉向文學品類。零售渠道方面，以短視頻直播電商為首的新媒體渠道漲勢明顯，市占率已超實體書店，紅利顯著。面對短視頻激進折扣力度影響行業盈利能力問題，政策端已釋放積極信號，圖書價格管控政策有

5、望加速落地以改善行業生態。商業模式商業模式與核心競爭力與核心競爭力：以圖書出版發行主營業務為主干，向其它特色領域拓展多元：以圖書出版發行主營業務為主干，向其它特色領域拓展多元化變現渠道?；儸F渠道。城市傳媒商業模式由圖書出版發行、文創空間和視聽生態業務構成。（1）優質版權內容持續推動圖書出版發行業務發展，教材教輔和一般圖書優勢顯著。優質版權內容持續推動圖書出版發行業務發展，教材教輔和一般圖書優勢顯著。公司憑借豐富產品儲備及完善的發行分銷平臺，實現了單個教材教輔收入行業領先，未來有望向全國市場持續開拓。此外，公司一般圖書營收占比較高，其中以文學類大眾讀物為特色優勢板塊，公司已簽約季羨林、馮驥才以

6、及渡邊淳一等國內外知名作家，IP資源豐富。另外，公司通過拓展影視等新變現路徑、出版發行劇改小說等方式，實現了影視劇與圖書出版的雙向正反饋，進一步豐富版權儲備，并持續完善新媒體零售渠道建設，提升產品銷售能力。（2）拓展）拓展線上線下文化消費渠道線上線下文化消費渠道，打造“，打造“線上閱讀平臺線上閱讀平臺+線下文化空間”新模式。線下文化空間”新模式。公司已打造青島城市傳媒廣場、BC MIX 美食書店、明悅島 24 小時書店等多個線下復合式文化空間業態，有望與主業持續聯動提升用戶粘性。（3）推進視聽生態業務推進視聽生態業務，虛擬現實虛擬現實+教育有望打開成長空間教育有望打開成長空間。公司積極推進以

7、IP 為核心的視聽生態業務，其中在虛擬現實板塊布局領先，并與青島虛擬現實研究院簽約，其數字教育等產品成果豐碩，VR 海洋研學產品持續迭代，用戶體驗不斷優化。虛擬現實+教育業務有望受政策催化打開成長空間。盈利預測、估值盈利預測、估值：我們預計城市傳媒 2022-2024 年收入分別為 24.70/26.91/30.04 億元，分別同比增長 2.29%/8.92%/11.65%。2022-2024 年歸母凈利潤分別為 3.00/3.26/3.58億元，分別同比增長 7.66%/8.63%/9.80%，對應 PE 估值分別 16.0 x/14.7x/13.4x，首次覆蓋，給予增持評級。風險提示風險提

8、示：文化監管端的政策風險文化監管端的政策風險；疫情反復風險疫情反復風險；短視頻直播電商圖書折扣力度加短視頻直播電商圖書折扣力度加大大；研報使用的信息數據更新不及時的風險研報使用的信息數據更新不及時的風險。出版發行穩為先，出版發行穩為先，創新業態創新業態開新局開新局 城市傳媒（600229.SH）/互聯網傳媒行業 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 02 月 26 日-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12202

9、3-01城市傳媒 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 公司概覽公司概覽.-5-國有控股扎根出版發行業務，積極布局新業態.-5-財務分析財務分析.-7-充沛現金流+較高分紅助力公司穩中向上.-7-行業分析行業分析.-9-圖書出版發行：價格抬升驅動千億市場增長.-9-虛擬現實+教育：政策端利好加速應用場景落地.-14-經營分析經營分析.-15-優質版權內容儲備充足，出版發行穩中向上.-16-虛擬現實布局領先，視聽產業生態有望打開成長空間.-23-盈利預測與估值盈利預測與估值.-25-盈利預測.-25-風險提

10、示風險提示.-27-文化監管端的政策風險.-27-疫情反復風險.-27-短視頻直播電商圖書折扣力度加大.-27-研報使用的信息數據更新不及時的風險.-27-pPpOYUfWcWeUuYcVzWbRdN9PtRrRnPpMkPoOtQfQmMsQ6MpOrRxNsRvMwMmNwO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程.-5-圖表圖表2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2022年三季報）年三季報）.-6-圖表圖表3：2021年公司營收按業務拆分（百萬元）年公司營收按業務拆分

11、（百萬元）.-6-圖表圖表4：2017-2021年公司營收按產品拆分（百萬元）年公司營收按產品拆分（百萬元）.-6-圖表圖表5：2017-2021年公司營收收入及增速（億元）年公司營收收入及增速（億元）.-7-圖表圖表6：2017-2021年公司營收按業務拆分（億元）年公司營收按業務拆分（億元）.-7-圖表圖表7：2017-2021年公司毛利率情況（年公司毛利率情況（%）.-7-圖表圖表8：2017-2021年公司毛利構成（百萬元）年公司毛利構成（百萬元）.-7-圖表圖表9：2017-2021年公司歸母凈利率情況（年公司歸母凈利率情況（%）.-8-圖表圖表10：2017-2021年公司費用率情

12、況（年公司費用率情況（%）.-8-圖表圖表11：2017-2021年公司經營活動現金流量凈額（百萬元）年公司經營活動現金流量凈額（百萬元）.-8-圖表圖表12：2017-2021年公司貨幣資金及資產負債率（百萬元）年公司貨幣資金及資產負債率（百萬元）.-8-圖表圖表13：2017-2021年公司分紅比例及股息率（年公司分紅比例及股息率（%）.-9-圖表圖表14：出版行業產業鏈：出版行業產業鏈.-9-圖表圖表15：2017-2021年全國圖書出版定價總金額及增速拆分（億元）年全國圖書出版定價總金額及增速拆分（億元）.-10-圖表圖表16：2017-2021年全國圖書零售金額及增速（億元）年全國圖

13、書零售金額及增速（億元）.-10-圖表圖表17：2017-2021年全國圖書零售量價拆分及增速（億冊，元）年全國圖書零售量價拆分及增速（億冊，元）.-10-圖表圖表18：出版行業品類成長性版圖變化示意圖：出版行業品類成長性版圖變化示意圖.-11-圖表圖表19：2018-2022年全國圖書零售市場各品類碼洋規模（億元）年全國圖書零售市場各品類碼洋規模（億元）.-11-圖表圖表20：2018-2022年全國圖書零售市場各品類碼洋增速（年全國圖書零售市場各品類碼洋增速（%）.-11-圖表圖表21：2018-2022年全國圖書零售市場分渠道碼洋規模及增速（億元）年全國圖書零售市場分渠道碼洋規模及增速（

14、億元）.-12-圖表圖表22：2018-2022年全國圖書零售市場分渠道碼洋占比（年全國圖書零售市場分渠道碼洋占比（%）.-12-圖表圖表23：出版行業渠道成長性版圖變化示意圖：出版行業渠道成長性版圖變化示意圖.-12-圖表圖表24：2022年全國圖書零售市場分渠道碼洋規模占比（年全國圖書零售市場分渠道碼洋規模占比（%）.-13-圖表圖表25：2022H1全國圖書零售市場分渠道碼洋增速及折扣（全國圖書零售市場分渠道碼洋增速及折扣（%）.-13-圖表圖表26：出版行業圖書價格管控相關政策會議梳理：出版行業圖書價格管控相關政策會議梳理.-13-圖表圖表27：虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（：虛

15、擬現實與行業應用融合發展行動計劃（2022-2026年）中應用場景表述年）中應用場景表述.-14-圖表圖表28：2017-2023E虛擬現實教育培訓市場規模及增速（億元）虛擬現實教育培訓市場規模及增速（億元）.-15-圖表圖表29：公司商業模式示意圖：公司商業模式示意圖.-16-圖表圖表30：2017-2021年公司出版業務營收及增速（億元）年公司出版業務營收及增速（億元）.-17-圖表圖表31：2017-2021年公司發行業務營收及增速（億元）年公司發行業務營收及增速（億元）.-17-圖表圖表32：2017-2021年公司出版業務營收拆分（百萬元）年公司出版業務營收拆分（百萬元）.-17-圖

16、表圖表33：2017-2021年公司發行業務營收拆分（百萬元）年公司發行業務營收拆分（百萬元）.-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：2017-2021年青島市出生人口及增速（萬人）年青島市出生人口及增速（萬人）.-18-圖表圖表35：2017-2021年青島市年青島市K12在校學生數及增速（萬人）在校學生數及增速（萬人）.-18-圖表圖表36：2017-2021年青島市人均可支配收入及增速（元）年青島市人均可支配收入及增速（元）.-18-圖表圖表37：2017-2021年公司教材教輔營收及增速（百萬元）年公司教

17、材教輔營收及增速（百萬元）.-18-圖表圖表38：2017-2021年公司教材教輔銷售量及增速（百萬冊）年公司教材教輔銷售量及增速（百萬冊）.-19-圖表圖表39：2017-2021年公司教材教輔碼洋及增速（百萬元）年公司教材教輔碼洋及增速（百萬元）.-19-圖表圖表40：2017-2021年公司單個教材教輔收入情況（元）年公司單個教材教輔收入情況（元）.-19-圖表圖表41：2021年公司同可比公司單個教材教輔收入對比（元）年公司同可比公司單個教材教輔收入對比（元）.-19-圖表圖表42：2017-2021年公司一般圖書營收及增速（百萬元）年公司一般圖書營收及增速（百萬元）.-20-圖表圖表

18、43：2017-2021年公司一般圖書銷售量（百萬冊）年公司一般圖書銷售量（百萬冊）.-20-圖表圖表44：2017-2021年公司一般圖書碼洋（百萬元）年公司一般圖書碼洋（百萬元）.-20-圖表圖表45：2019-2021年公司同可比公司一般圖書營收情況對比（百萬元）年公司同可比公司一般圖書營收情況對比（百萬元）.-20-圖表圖表46：2017-2021年公司單個一般圖書收入情況（元）年公司單個一般圖書收入情況（元）.-21-圖表圖表47：2021年公司同可比公司單個一般圖書收入對比（元）年公司同可比公司單個一般圖書收入對比（元）.-21-圖表圖表48：公司一般圖書產品矩陣：公司一般圖書產品

19、矩陣.-21-圖表圖表49：公司?。汗緞「膱D書狂飆銷售情況改圖書狂飆銷售情況.-22-圖表圖表50：公司多元銷售渠道平臺情況：公司多元銷售渠道平臺情況.-23-圖表圖表51：公司虛擬現實布局動態整理：公司虛擬現實布局動態整理.-24-圖表圖表52：公：公司虛擬現實業務布局司虛擬現實業務布局.-24-圖表圖表53：公司：公司“我愛祖國海疆我愛祖國海疆”VR研學體驗館研學體驗館.-25-圖表圖表54：公司：公司“青知智教青知智教”數字教育產品數字教育產品.-25-圖表圖表55：公司分產品收入及毛利率預測（百萬元）：公司分產品收入及毛利率預測（百萬元）.-25-圖表圖表56：可比公司估值：可比公司

20、估值.-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司概覽公司概覽 國有控股扎根出版發行業務，國有控股扎根出版發行業務，積極布局新業態積極布局新業態 以出版發行為根，積極布局新業態。以出版發行為根，積極布局新業態。青島城市傳媒股份有限公司于 2015年成功借殼青島堿業上市，主要從事圖書、期刊、電子音像等出版物的出版發行業務以及新興媒體的開發運營業務。公司在不斷提升版權運營水平、推動書店業態轉型、夯實主營業務基礎的同時，積極向新媒體應用、藝術文創、IP 延伸開發等領域拓展，初步構建了以 IP 運營為核心的業務構架。2015 年，公司與螞蟻金服簽訂協議，推進新媒體開發

21、、移動支付體系等業務。2016 年，與喜馬拉雅達成合作，共建互聯網電臺。2017 年，與宏達通訊、京東建立合作關系，致力于打造“VR 閱讀和創新教育示范平臺”、“復合型文化消費生活空間”。2020 年，與央視娛樂合作，以 IP為核心推動融媒體內容發展。在文化和科技加速融合發展的背景下，城市傳媒積極推進數字化轉型升級，并于 2022 年與青島虛擬現實研究院簽約，共同建設虛擬現實內容開發及應用平臺。國有控股國有控股+民企創新精神為公司轉型升級打下堅實基礎。民企創新精神為公司轉型升級打下堅實基礎。青島出版集團有限公司直接持有公司 53.30%的股權，并通過全資子公司青島出版臵業有限公司間接持有公司4

22、.99%的股權，合計持有公司58.29%的股權，成為公司控股股東。青島市財政局通過持有青島出版集團 100%的股權為城市傳媒的實際控制人。青島出版集團是 2009 年 3 月由青島出版社整體轉企改制組建的市屬國有獨資文化企業，集團下轄青島城市傳媒股份有限公司、青島首頁傳媒有限責任公司等 60 余家控股公司，形成了出版、發行、媒體、投資等多元協同的發展格局。公司既具備國企控股穩健意識，又兼具民企創新精神，機制靈活，為公司轉型升級打下堅實 圖表圖表1：公司發展：公司發展歷程歷程 來源：公司公告，城市傳媒官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公

23、司深度報告公司深度報告 基礎。出版發行出版發行主業堅挺，一般圖書及教材教輔持續貢獻營收主業堅挺，一般圖書及教材教輔持續貢獻營收。公司業務模式圍繞核心圖書出版、發行業務展開，同時布局影視制作、VR 教育等新業態業務。2021年公司發行及出版業務分別為18.60億元及9.66億元，合計占總收入比超 90%。分產品來看，一般圖書及教材教輔為公司主要產品，2021 年因口徑調整使得教材教輔成為最大收入品類圖書。圖表圖表3：2021年公司營收按業務拆分（百萬元）年公司營收按業務拆分（百萬元）圖表圖表4：2017-2021年公司營收按產品拆分（百萬元）年公司營收按產品拆分（百萬元）來源：Wind，中泰證券

24、研究所（注：未剔除內部抵消）來源：Wind，中泰證券研究所（注：未剔除內部抵消）1,860.0 966.0 37.6 44.5 發行 出版 物流 其他 1,492.9 1,619.3 1,661.0 1,509.4 890.1 559.2 642.8 730.1 808.8 1,564.2 309.9 350.6 370.1 234.9 050010001500200025003000350020172018201920202021一般圖書 教材、教輔 其他商品 印刷物資 運輸勞務 文化用品及其他 電教、音像制品 圖表圖表2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2022年三季報）年三季報）來

25、源：公司公告，青島出版集團官網，中泰證券研究所（注：下屬子公司數據截至 2022 年半年報）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 財務分析財務分析 充沛現金流充沛現金流+較較高分紅高分紅助力公司穩中向上助力公司穩中向上 核心主業穩中向上核心主業穩中向上。2017-2021 年，公司營收收入由 19.7 億增至 24.2億元，4 年 CAGR 達 5.2%。其中，2017-2021 年公司出版及發行業務收入 CAGR 均為 3.6%。圖表圖表5：2017-2021年公司營收年公司營收收入及增速收入及增速（億億元）元）圖表圖表6：2017

26、-2021年公司營收按年公司營收按業務業務拆分（拆分（億億元）元）來源：Wind，中泰證券研究所（注：剔除內部抵消）來源：Wind，中泰證券研究所（注：未剔除內部抵消）毛利率有望隨著圖書價格管控政策落地企穩毛利率有望隨著圖書價格管控政策落地企穩。2017-2021 年，公司毛利率變動呈較為明顯的下降趨勢，由 2017 年的 38.8%減少為 2021 年的33.7%，主要由于線上銷售渠道采取低折扣導致毛利空間承壓，但預計有望隨著圖書價格管控政策落地企穩。毛利構成方面，公司教材教輔和一般圖書為毛利的主要來源，2021 年毛利分別為 5.2 億元及 2.3 億元。圖表圖表7：2017-2021年公

27、司年公司毛利率情況毛利率情況（%）圖表圖表8：2017-2021年公司年公司毛利毛利構成構成（百萬百萬元）元）來源：公司公告，中泰證券研究所（注：剔除內部抵消）來源：公司公告，中泰證券研究所（注：剔除內部抵消）穩控費用支出積極應對毛利承壓，歸母凈利率反彈展現韌性穩控費用支出積極應對毛利承壓，歸母凈利率反彈展現韌性。2017-2021年，公司歸母凈利率在毛利潤端承壓情況下有所回落，但隨著公司穩控費用端支出，三項費用率穩中有降，其歸母凈利率觸底反彈展現韌性，19.7 21.7 23.1 21.6 24.2 10.2%6.7%-6.9%12.1%-10%-5%0%5%10%15%0510152025

28、3020172018201920202021營業收入（億元）營收yoy（%）16.2 17.7 18.7 17.2 18.6 8.4 9.3 10.0 9.2 9.7 0510152025303520172018201920202021發行 出版 物流 其他 38.8%39.1%37.7%37.6%33.7%30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%20172018201920202021毛利率（%）282.7 325.5 342.1 545.5 519.9 363.9 399.2 416.5 197.7 227.2 01002003004005006007008009

29、0020172018201920202021教材教輔 一般圖書 期刊報刊雜志 印刷物資 其他商品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 2021 年歸母凈利率達 11.5%。圖表圖表9：2017-2021年公司年公司歸母凈利歸母凈利率情況（率情況（%）圖表圖表10：2017-2021年公司年公司費用率費用率情況情況（%）來源：Wind，中泰證券研究所（注：剔除內部抵消）來源：Wind，中泰證券研究所 現金儲備現金儲備充充沛沛，資產結構健康，資產結構健康。公司在 2017-2021 年期間的經營活動現金流量凈額總體上呈不斷增長趨勢，20

30、21 年，公司經營活動現金流量凈額達 4.5 億元，賬上現金儲備充沛，擁有足夠資金以支持未來經營活動。同時，公司資產負債率呈逐年下降趨勢，2021 年其資產負債率為 25.9%，總體負債水平較低，償債能力較強。圖表圖表11：2017-2021年公司經營活動現金流量凈額（百年公司經營活動現金流量凈額（百萬元）萬元）圖表圖表12：2017-2021年公司貨幣資金及資產負債率（百年公司貨幣資金及資產負債率（百萬元）萬元）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 分紅分紅比例比例穩穩中向上中向上，防御屬性良好防御屬性良好。公司在 2017-2021 年保持了穩中向上的分紅比例和適

31、中水平的股息率，防御屬性良好，2021 年分紅比例及股息率分別為 40.0%和 2.3%。16.7%16.0%16.2%11.3%11.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20172018201920202021歸母凈利率（%）12.5%13.6%12.9%13.8%10.9%10.8%11.3%11.0%10.1%9.9%0.1%0.1%0.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20172018201920202021銷售費用率 管理費用率 研發費用率 211.0 327.4 275.5 315.5 444.8 01002003004005002017201820

32、1920202021經營活動現金流量凈額（百萬元）875.7 1,101.0 1,141.1 1,277.4 1,102.8 34.2%31.8%31.5%31.5%25.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010001200140020172018201920202021貨幣資金（百萬元）資產負債率（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 行業分析行業分析 圖書出版發行圖書出版發行：價格抬升驅動價格抬升驅動千億市場千億市場增長增長 圖書出版圖書出版產業鏈以內容創作及出版為核心持續演化發展。

33、產業鏈以內容創作及出版為核心持續演化發展。我國圖書出版行業產業鏈由內容創作策劃、出版、發行、分銷和零售五個環節構成，涵蓋從上游的作者、紙張供應商，到下游的實體書店、線上零售渠道和消費者等，每個環節均具有較為獨立的商業體系，產業鏈愈發細化成熟。一般運作模式如下：作者將版權授權給策劃機構后，出版社對作品進行報批，通過后可申請書號，進行圖書出版，并在國家新聞出版廣電總局備案。出版社委托印刷企業進行實體圖書的印刷之后，發行商從出版社購入圖書，并銷售給下游分銷商、零售商，下游分銷零售最終面向消費者進行多渠道銷售。圖書出版定價總金額圖書出版定價總金額持續向上持續向上。出版方面，根據中國新聞出版廣電報及 圖

34、表圖表13：2017-2021年公司分紅比例及股息率（年公司分紅比例及股息率（%）來源：公司公告，Wind，東方財富，中泰證券研究所（注：股息率計算公式為當年每股分紅/當年年末收盤價）圖表圖表14：出版行業產業鏈出版行業產業鏈 來源：華經產業研究院，中泰證券研究所 32.0%40.4%37.5%43.1%40.0%2.2%3.3%3.0%2.3%2.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20172018201920202021分紅比例（%，左軸）股息率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

35、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 國家新聞出版署數據，截止 2021 年，全國圖書出版定價（碼洋）市場規模約 2,600 億元。2017-2021 年，書籍和課本出版定價總金額均呈增長趨勢，2020 年受疫情影響增長有所放緩，但 2021 年隨著疫情穩定其迅速反彈，書籍/課本分別同比增加 20.9%/16.6%。量價量價齊增齊增驅動發行驅動發行零售零售額額規模增長。規模增長。發行方面，根據中國新聞出版廣電報及國家新聞出版署數據，2017-2021 年全國圖書零售實現 5 年連續遞增，2021 年圖書零售金額達 1,285.1 億元，4 年 CAGR 達 10.

36、9%。我們對圖書零售金額進行量價拆分，2021 年圖書零售數量達 91.1 億冊，隨著疫情穩定增速明顯加快，同比增長11.2%，圖書平均零售單價為14.1元，同比增長 7.5%，數量及價格端持續抬升驅動發行零售額規模增長。圖表圖表16：2017-2021年全國圖書零售金額及增速（億年全國圖書零售金額及增速（億元）元）圖表圖表17：2017-2021年全國圖書年全國圖書零售零售量價拆分及增速量價拆分及增速（億冊，元）（億冊，元）來源：中國新聞出版廣電報，國家新聞出版署，中泰證券研究所 來源：中國新聞出版廣電報，國家新聞出版署，中泰證券研究所 少兒少兒、社科等品類、社科等品類圖書需求有所收縮，文學

37、品類勢頭漸漲。圖書需求有所收縮，文學品類勢頭漸漲。根據北京開卷數據，2018 年，我國圖書零售市場碼洋占比排行前三品類為少兒、社850.8 926.4 1,008.0 1,075.1 1,285.1 6.9%8.9%8.8%6.7%19.5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140020172018201920202021圖書零售金額（億元）yoy（%）70.2 74.5 81.4 81.9 91.1 12.1 12.4 12.4 13.1 14.1 -2%0%2%4%6%8%10%12%02040608010020172018201920202021圖

38、書零售數量（億冊）圖書零售單價（元）零售數量yoy（%）零售單價yoy（%）圖表圖表15：2017-2021年全國圖書出版定價總金額及增速拆分（億元）年全國圖書出版定價總金額及增速拆分（億元）來源：中國新聞出版廣電報，國家新聞出版署，中泰證券研究所 1,370.1 1,610.6 1,751.3 1,755.2 2,121.8 356.6 386.9 417.4 419.4 489.1 0%5%10%15%20%25%0500100015002000250020172018201920202021書籍（億元）課本（億元）書籍yoy（%）課本yoy（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

39、正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 科和教材教輔，且均處于高速增長階段，文學類碼洋占比緊隨三者之后，但由于內容端作品創新不足，爆款空缺，增長遭遇瓶頸。2022 年，碼洋占比排行前三品類仍為少兒、社科和教材教輔，碼洋規模分別為 249.3億元、212.6 億元及 144.8 億元，但三者均出現不同程度的負增長，主要受雙減政策落地、疫情帶來的居民收入下降、物流運力下降以及人口出生率降低所導致的適齡少兒同比減少等因素影響。相反，文學類圖書在品類大盤整體承壓情況下實現逆勢增長，2018 年還處于“寒冬期”的文學品類是 2022 年圖書零售主要細分市場中僅有的 2個正增長品類之一，

40、主要受到網文紙書、經典讀物以及名家新作等網絡熱度的帶動，北京開卷數據顯示，2022 年其碼洋規模為 94.9 億元，同比增長 6.0%。由此可看出，品類紅利已由少兒、社科品類轉向文學品類。圖表圖表19：2018-2022年全國圖書零售市場各品類碼洋年全國圖書零售市場各品類碼洋規模規模（億元）（億元）圖表圖表20：2018-2022年全國圖書零售市場各品類碼洋年全國圖書零售市場各品類碼洋增速（增速（%）來源：北京開卷，中泰證券研究所 來源：北京開卷，中泰證券研究所 線下線下實體店實體店渠道規模收縮渠道規模收縮，線上線上網店網店渠道渠道流量流量天花板顯現天花板顯現。從渠道角度，北京開卷數據顯示，線

41、上網店渠道受電商高速發展影響自 2018 年以來227.5 269.4 275.0 278.2 249.3 146.8 175.2 202.4 186.4 144.8 104.5 100.5 84.6 89.6 94.9 232.5 242.2 212.6 05010015020025030020182019202020212022少兒 教輔 文學 社科 14.9%18.4%2.1%1.1%-10.4%0.2%-3.8%-15.9%6.0%6.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%20182019202020212022少兒 教輔 文學 社科 圖表圖表18：出版行業品類成長性版圖變

42、化示意圖：出版行業品類成長性版圖變化示意圖 來源：北京開卷，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 持續上升，持續擠壓線下渠道碼洋規模，2021 年碼洋規模為 774.8 億元，占比達 78.5%。但隨著互聯網用戶數步入存量市場，線上流量天花板已較為清晰，2022 年網店渠道碼洋規模首次出現下滑，碼洋規模僅 737.9億元，同比減少 4.8%。圖表圖表21：2018-2022年年全國全國圖書零售市場分渠道碼洋圖書零售市場分渠道碼洋規模規模及增速及增速（億元）（億元）圖表圖表22：2018-2022年年全國全國圖書零售市

43、場分渠道碼洋圖書零售市場分渠道碼洋占比占比（%）來源：北京開卷，中泰證券研究所 來源：北京開卷，中泰證券研究所 新媒體新媒體渠道紅利顯著，傳統渠道遭擠兌。渠道紅利顯著，傳統渠道遭擠兌。我們對線上零售渠道進一步拆分，2018 年，處于高速發展階段的平臺電商帶動網上書店蓬勃發展，網上書店占據過半的市場份額，并以較高速度繼續保持增長，而實體書店受到網上書店的沖擊出現下降趨勢。但近年來，隨著短視頻電商憑借巨額折扣優惠、高人貨匹配度等優勢興起，以短視頻電商為首的新媒體渠道在 2022 年全國圖書零售市場整體有所收縮時逆勢增長，市占率已超實體書店，紅利顯著。盡管網上書店仍居渠道市占率首位，但由于受到短視頻

44、電商的沖擊，已開始出現負增長。573.0 715.1 767.2 774.8 737.9 321.0 307.6 203.6 212.0 133.1-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0200400600800100020182019202020212022網店渠道碼洋（億元）實體店渠道碼洋（億元）網店碼洋yoy（%）實體店碼洋yoy（%）64.1%69.9%79.0%78.5%84.7%35.9%30.1%21.0%21.5%15.3%0%20%40%60%80%100%120%20182019202020212022網店渠道占比（%）實體店渠道占比（%）圖表圖表2

45、3：出版行業渠道成長性版圖變化示意圖：出版行業渠道成長性版圖變化示意圖 來源：北京開卷，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 短視頻短視頻興起興起持續擴大份額持續擴大份額，激進折扣力度擠壓出版盈利空間激進折扣力度擠壓出版盈利空間。根據北京開卷數據，2022 年，平臺電商仍然是占比最高渠道，碼洋占比達 45%，但已有一定幅度下滑。而短視頻電商憑借高人貨匹配度等優勢實現快速增長，2022H1 同比增長 60%，2022 年同比增長 43%，并持續擴大市場份額，2022 年碼洋占比達 16%。雖然短視頻直播電商的興起可為出

46、版公司持續貢獻增量，但其采取的激進折扣策略和跑馬圈地的打法會加劇碼洋與實洋割裂分離，與銷售單價抬升驅動發行銷售額的增長邏輯相背離，直播電商折扣后的圖書收入減去營業成本、營銷費用、傭金后利潤微薄，恐將持續擠壓出版行業內公司盈利空間，使得圖書生態失衡。圖表圖表24：2022年年全國全國圖書零售市場分渠道碼洋規模圖書零售市場分渠道碼洋規模占比（占比（%）圖表圖表25：2022H1全國全國圖書零售市場分渠道碼洋增速圖書零售市場分渠道碼洋增速及折扣（及折扣（%）來源：北京開卷，中泰證券研究所 來源：北京開卷，中泰證券研究所 政策端政策端持續持續推進圖書價格管控推進圖書價格管控，有望，有望形成形成圖書價格

47、底部圖書價格底部支撐支撐。為了規范圖書市場秩序，自 2016 年以來，以國家新聞出版署為代表的各部門持續推進圖書價格管控。2021 年，國家新聞出版署在出版業“十四五”時期發展規劃中明確要加強出版物價格監督管理,推動圖書價格立法。2022 年，中發協網上發行工作委員會提出“推進圖書網上營銷行為規范編寫工作”等決議。雖然目前暫無有關限定圖書折扣力度的具體政策方案落地，但是相關政策的出臺對完善圖書市場價格管控機制的推進釋放積極信號，相關具體方案有望盡早落地，為圖書交易價格形成底部支撐，進而實現改善行業內公司利潤空間，激發創作者意愿，營造健康圖書生態目標。45.1%23.2%16.4%15.3%平臺

48、電商 垂直及其他電商 短視頻電商 實體店-40%-15%-2%60%90%54%79%38%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%碼洋增速（%）渠道折扣（%）圖表圖表26：出版行業：出版行業圖書價格管控相關政策會議梳理圖書價格管控相關政策會議梳理 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 虛擬現實虛擬現實+教育：政策端利好加速應用場景落地教育：政策端利好加速應用場景落地 政策利好將推動虛擬現實上層生態在政策利好將推動虛擬現實上層生態在 2B/G 端普及推廣應用，深化虛擬端普及推廣應用，深化虛擬現實在現實在教育教育行

49、業領域的有機融合。行業領域的有機融合。虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（20222026 年）文件中強調的應用場景推廣成為產業發展新目標，將大幅推動虛擬現實上層生態在 2B/G 端普及推廣，并加速推進虛擬現實+教育培訓場景應用落地，在 VR/AR 教育培訓場景布局領先的公司有望率先受益。時間時間 政策政策/會議名稱會議名稱 發布機構發布機構 具體內容具體內容 2016 年 支持實體書店發展的指導意見 中央宣傳部、國家新聞出版廣電總局等 11 部門 規范圖書市場秩序，完善圖書市場價格管理機制，打擊惡意打折、無序競爭行為，資源配置效率進一步提高，為實體書店發展營造公平有序的市場環境。2020 年

50、 關于加強新華書店網絡發行能力建設的通知 國家新聞出版署 加強市場管理，營造良好發展環境。要規范發行市場秩序，指導出版單位調節發貨折扣，有效制止網上網下出版物銷售惡性“價格戰”，引導出版發行單位聚焦提升內容質量和服務水平。2020 年 加強少兒圖書質量監控建議 民進中央 出版部門要完善出版管理體系，在銷售上，打造公正、公開的青少年出版大數據平臺，打擊圖書網站價格戰、低折扣等不良手段。2021 年 出版業“十四五”時期發展規劃 國家新聞出版署 規范網上網下出版秩序，加強出版物價格監督管理，推動圖書價格立法，有效制止網上網下出版物銷售惡性“價格戰”，嚴厲打擊圖書惡意打折、無序競爭等擾亂市場秩序的行

51、為，營造健康有序的市場環境。2022 年 關于做好 2022年印刷發行重點管理工作的通知 國家新聞出版署 開展網上圖書市場秩序專項整治。啟動修訂出版物市場管理規定，指導行業協會出臺行業公約，規范圖書電商營銷行為，規制超低價直播帶貨、線上打折傾銷等發行亂象。2022 年 中發協網上發行工作委員會籌備工作會 中宣部印刷發行局、中國書刊發行業協會 中宣部印刷發行局副局長董伊薇表示，要統一思想，切實增強圖書價格管理工作的責任感、緊迫感；要群策群力，推進圖書網上營銷行為規范編寫工作，共同維護出版物市場秩序。來源：國家新聞出版署，國務院，中泰證券研究所 圖表圖表27：虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（虛

52、擬現實與行業應用融合發展行動計劃（2022-2026年）中應用場景表述年）中應用場景表述 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 VR/AR 教育培訓擁有強交互性等優勢，有望隨著商業化落地達百億市場教育培訓擁有強交互性等優勢，有望隨著商業化落地達百億市場。VR/AR 教育培訓通過提供在現實課堂中無法實現的教學方案，擁有強交互性、高創造性、生動有趣展示效果、低教學耗材、安全穩定性等優勢，有望隨著政策推動開啟商業規?；瘧?，打開市場空間。VR 陀螺數據顯示，VR/AR 教育培訓市場規模已由 2017 年 0.9 億元增至 2021 年 3

53、1億元，4 年 CAGR 達 142.3%，發展迅猛，2023 年預計將達 131 億元。經營分析經營分析 公司多元商業模式：公司多元商業模式：以圖書出版發行主營業務為主干，向其它以圖書出版發行主營業務為主干，向其它特色特色領域領域 來源：虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（20222026 年），中泰證券研究所 圖表圖表28：2017-2023E虛擬現實教育培訓市場規模虛擬現實教育培訓市場規模及增速及增速（億元）（億元）來源：VR 陀螺，中泰證券研究所 0.9 2.5 6.0 13.0 31.0 66.0 131.0 177.8%140.0%116.7%138.5%112.9%98.5%0%

54、20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%020406080100120140201720182019202020212022E2023EVR/AR教育培訓市場規模（億元）yoy（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 拓展多元化變現渠道。拓展多元化變現渠道。首先，深耕內容品質并提升圖書出版業務競爭力是公司未來持續穩定發展的主要動力來源。公司在此基礎上聚焦用戶需求、簽約暢銷作家，提供更為多元化、精品化的內容輸出服務，同時向影視等新變現路徑拓展，輸出優質 IP。此外，公司持續強化線上銷售渠道建設，并立足

55、青島本地教輔教材供應發行商優勢，完善教育圖書體系，提升產品發行銷售能力。其次，公司利用主營業務優勢，拓展線上線下文化消費渠道，建立“線上閱讀平臺+線下文化空間”的“云書坊”生態，提供定制化服務，并打造以文化產品銷售為核心的特色復合式文化空間業態，有望與主業持續聯動提升用戶粘性。最后，公司利用 AI、5G、VR/AR 等新技術推進以 IP 運營為核心的視聽生態業務，提供虛擬現實、影視短劇、有聲讀物等產品，形成以 IP 上中下游全產業鏈覆蓋生態。其中，優質的影視劇 IP 也能夠對圖書出版發行業務形成正反饋，影視作品通過劇改小說等方式，向圖書出版形成反向輸出，進一步豐富圖書 IP 資源，與主業產生協

56、同效應，實現雙向正反饋；在虛擬現實賽道上，公司已與青島虛擬現實研究院簽約，有望加快在教育科普培訓等應用場景數字化產品落地，打開公司成長空間。優質版權內容儲備充足，出版發行穩中向上優質版權內容儲備充足，出版發行穩中向上 2017-2021 年，公司出版業務營收由 8.4 億元增至 9.7 億元，發行業務營收由 16.2 億元增至 18.6 億元，公司在受到疫情沖擊及經濟下行壓力 圖表圖表29：公司商業模式示意圖：公司商業模式示意圖 來源：公司公告，城市傳媒官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 增加背景下穩中推進，

57、2021 年其出版及發行營收均已有明顯反彈，分別同比增長 4.9%和 8.2%。出版業務中，公司憑借海量優質版權內容資源持續驅動一般圖書收入持續增長，其收入已由 2017 年 2.8 億元增至 2021 年 3.9 億元，2021 年一般圖書收入占總營收比達 40.3%。發行業務中，教材教輔因口徑調整成為第一大收入品類，2021 年收入達 11.2 億元，占總營收比為 60.2%。圖表圖表30：2017-2021年公司出版業務營收年公司出版業務營收及增速及增速（億億元）元）圖表圖表31：2017-2021年公司年公司發行業務營收及增速發行業務營收及增速（億億元元）來源：公司公告，中泰證券研究所

58、（注：未剔除內部抵消）來源：公司公告，中泰證券研究所（注：未剔除內部抵消）圖表圖表32：2017-2021年公司出版業務營收拆分（百萬年公司出版業務營收拆分（百萬元）元）圖表圖表33：2017-2021年公司發行業務營收拆分（百萬年公司發行業務營收拆分（百萬元）元）來源：公司公告，中泰證券研究所（注：未剔除內部抵消）來源：公司公告，中泰證券研究所（注：未剔除內部抵消）青島市出生人口逐年下降青島市出生人口逐年下降或或對教材教輔出版行業帶來壓力，但短期影響對教材教輔出版行業帶來壓力，但短期影響有限。有限。從教材教輔角度來看，青島市出生人口下滑趨勢較為明顯，從長期來看將導致青島市未來 K12 在讀學

59、生數量的減少，或對教輔教材形成壓制。但是根據青島市統計局數據，目前青島市 K12 在校學生人數仍在穩步增長，由 2017 年 92.3 萬人增至 2021 年 107.7 萬人，4 年 CAGR達 3.9%，教材教輔出版市場仍有較大的需求基礎。8.4 9.3 10.0 9.2 9.7 10.5%8.2%-8.2%4.9%-10%-5%0%5%10%15%7.58.08.59.09.510.010.520172018201920202021出版業務收入（億元）yoy（%）16.2 17.7 18.7 17.2 18.6 9.6%5.5%-8.0%8.2%-10%-5%0%5%10%15%14.5

60、15.015.516.016.517.017.518.018.519.020172018201920202021發行業務收入（億元）yoy（%）397.8 456.2 473.6 472.7 445.0 276.0 306.2 350.5 309.5 389.4 73.1 80.0 84.2 74.6 79.0 92.7 85.1 95.0 63.8 52.6 02004006008001000120020172018201920202021自編教材教輔 一般圖書 期刊雜志 印刷物資 1,097.4 1,166.4 1,238.7 315.4 415.2 309.9 350.6 370.1 2

61、57.1 319.1 194.3 239.0 243.5 1,135.8 1,119.2 020040060080010001200140016001800200020172018201920202021一般圖書 其他商品 教材教輔 報刊雜志 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 隨著教材教輔出版行業的轉型升級疊加青島市人均可支配收入上升為居民教育支出提供增長引擎，生均教育支出有望增加，預計可在一定程度上抵消未來在讀學生數量下降帶來的負面影響。因此，出生人口增速下滑在短期內預計對教材教輔出版行業不會造成過大影響。圖表圖表34：201

62、7-2021年青島市出生人口及增速（萬人）年青島市出生人口及增速（萬人）圖表圖表35：2017-2021年青島市年青島市K12在校學生數及增在校學生數及增速（萬速（萬人人）來源：青島市統計局，中泰證券研究所 來源：青島市統計局，中泰證券研究所 教材教輔產品豐富，營銷體系持續完善。教材教輔產品豐富，營銷體系持續完善。公司教材教輔銷售量、碼洋規模隨著品種豐富和產品發行結構調整總體呈上升趨勢，總營收由 2017年的 5.9 億元增至 2021 年的 15.6 億元。出版業務方面，公司自主開發了小學數學、小學科學等國標教材，并形成一套較為成熟的教育產品結構，自編教材教輔共計 1,614 種，惠及全國

63、1,000 萬余學生。發行業務方面，公司享有中小學教科書發行業務資質，旗下青島新華書店承擔青島地區中小學教材發行服務業務。公司在保證教材發行穩步推進的同時，加快教輔產品結構調整，完善營銷體系，輔讀物加分寶系列產品發行覆蓋全國十多個省市區。11.6 9.0 8.9 6.7 5.7 -22.1%-1.4%-25.1%-14.6%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0246810121420172018201920202021青島市出生人口（萬人）yoy（%）55.1 57.0 58.4 60.4 63.1 25.5 26.8 28.2 28.6 29.4 11.7 11.7 12.7

64、 14.4 15.2 3.5%3.9%4.2%4.1%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%02040608010012020172018201920202021小學（萬人）初中（萬人）高中（萬人）K12 yoy（%）圖表圖表36：2017-2021年青島市人均可支配收入及增速（元）年青島市人均可支配收入及增速（元）來源：青島市統計局，中泰證券研究所 圖表圖表37：2017-2021年年公司教材教輔營收公司教材教輔營收及增速（及增速（百萬百萬元）元）38763 42019 45452 47156 51223 8.4%8.2%3.7%8.6%0%2%4%6%8%10%01000

65、0200003000040000500006000020172018201920202021人均可支配收入（元）yoy（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表38：2017-2021年公司教材教輔銷售量及增速（百年公司教材教輔銷售量及增速（百萬冊）萬冊）圖表圖表39：2017-2021年公司教材教輔碼洋及增速（百年公司教材教輔碼洋及增速（百萬元）萬元）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 單個教材教輔收入持續上升，盈利能力行業領先。單個教材教輔收入持續上升，盈利能力行業領先。公司出版單教材教輔收

66、入由 2017 年的 5.0 元增長到 2021 年的 5.4 元；發行單教材教輔收入由 2017 年的 10.8 元增加到 2021 年的 17.4 元。與行業內可比公司橫向比較，公司憑借豐富產品儲備及完善的發行分銷平臺，已基本形成市場化教育產品矩陣和營銷體系，其單個自編教材教輔及發行教材教輔收入均處于行業領先水平。圖表圖表40：2017-2021年公司單個教材教輔收入情況年公司單個教材教輔收入情況（元）（元）圖表圖表41：2021年公司同可比公司單個教材教輔收入年公司同可比公司單個教材教輔收入對比（元）對比（元）來源：公司公告，中泰證券研究所（注：剔除內部抵消）來源：公司公告，中南傳媒公司

67、公告，鳳凰傳媒公司公告，山東出版公司公告，中泰證券研究所（注：城市傳媒為剔除內部抵消后口徑）79.9 88.8 82.0 81.9 82.6 17.9 20.3 20.9 63.6 64.5 -20%0%20%40%60%05010020172018201920202021教材教輔出版 教材教輔發行 教材教輔總銷量yoy（%）804.9 881.9 949.6 1,004.3 882.0 222.5 266.1 271.8 1,265.5 1,302.2 -50%0%50%100%05001000150020172018201920202021教材教輔出版 教材教輔發行 教材教輔總碼洋yoy（

68、%）5.0 5.1 5.8 5.8 5.4 10.8 11.8 11.6 17.9 17.4 0510152020172018201920202021教材教輔出版 教材教輔發行 4.8 5.3 5.4 7.2 10.3 7.9 17.4 10.6 05101520中南傳媒 鳳凰傳媒 城市傳媒 山東出版 教材教輔出版 教材教輔發行 來源：公司公告，中泰證券研究所（注：剔除內部抵消）397.8 456.2 473.6 472.7 445.0 194.3 239.0 243.5 1,135.8 1,119.2 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%020040060080010

69、00120014001600180020172018201920202021教材教輔出版收入 教材教輔發行收入 教材教輔總收入yoy（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 一般圖書影響力持續提升一般圖書影響力持續提升，積極拓展新媒體渠道積極拓展新媒體渠道。公司一般圖書銷售量、碼洋規模及總營收因口徑調整，體量有所下降，2021 年營收 8.0 億元，同比增長 28.8%。出版業務方面，公司從頂層設計、組織實施、激勵機制等方面保障內容生產的高品質，最大程度地激發一般圖書內容生產力和創新活力，公司圖書 喜鵲窩 榮獲第 33 屆陳伯吹國

70、際兒童文學獎。發行業務方面，公司積極拓展運營平臺矩陣，提升新媒體渠道銷售規模。圖表圖表43：2017-2021年公司一般圖書銷售量（年公司一般圖書銷售量（百百萬冊）萬冊）圖表圖表44：2017-2021年公司一般圖書碼洋（百萬元）年公司一般圖書碼洋（百萬元）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 一般圖書營收占比較高一般圖書營收占比較高，單一般圖書出版收入穩步提升單一般圖書出版收入穩步提升。公司不單一依賴于教材教輔高壁壘優勢，其一般圖書營收占比高于行業內其他公司，2021 年一般圖書營收占比達 36.9%（未剔除內部抵消口徑）。另外，盡管公司單一般圖書收入同行業頭部存在

71、差距，但公司持續加強內容生產能力，單一般圖書出版收入穩步提升，2021 年達 10.7 元，擁有較大成長空間。33.74 33.69 34.12 29.42 36.26 82.72 80.54 82.93 33.74 33.45-1.9%2.5%-46.0%10.4%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02040608010020172018201920202021一般圖書出版 一般圖書發行 一般圖書總銷售量yoy（%）748.0 893.3 1,020.5 887.4 1,205.9 1,408.1 1,483.5 1,521.8 517.7 533.7 10.2%7.0

72、%-44.7%23.8%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0200400600800100012001400160020172018201920202021一般圖書出版 一般圖書發行 一般圖書總碼洋yoy（%）圖表圖表42：2017-2021年公司一般圖書營收及增速（百萬元）年公司一般圖書營收及增速（百萬元）來源：公司公告，中泰證券研究所（注：剔除內部抵消）圖表圖表45：2019-2021年公司同可比公司一般圖書營收情況對比（百萬元）年公司同可比公司一般圖書營收情況對比（百萬元）276.0 306.2 350.5 309.5 389.4 1,097.4 1,166.

73、4 1,238.7 315.4 415.2 7.2%7.9%-60.7%28.8%-80%-60%-40%-20%0%20%40%02004006008001000120014001600180020172018201920202021一般圖書出版收入 一般圖書發行收入 一般圖書總收入yoy（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表46：2017-2021年公司單個一般圖書收入情況年公司單個一般圖書收入情況（元）（元）圖表圖表47：2021年公司同可比公司單個一般圖書收入年公司同可比公司單個一般圖書收入對比（元）對比（元）

74、來源：公司公告，中泰證券研究所（注：剔除內部抵消）來源：公司公告，中南傳媒公司公告，鳳凰傳媒公司公告，山東出版公司公告，中泰證券研究所（注：城市傳媒為剔除內部抵消后口徑）創作者儲備深厚，完備產品矩陣影響力持續增加。創作者儲備深厚，完備產品矩陣影響力持續增加。公司同季羨林、馮驥才等眾多名家簽約，一般圖書產品線涵蓋生活、少兒、社科人文、大眾讀物四個精品圖書門類，打造“專、精、特、新”內容生產模式，品牌化、特色化更加明晰，并憑借圖書 IP 長生命周期優勢持續吸引讀者閱讀，以提升影響力實現熱銷。發揮品類紅利發揮品類紅利優勢優勢，挖掘挖掘爆款有望持續推動碼洋增長。爆款有望持續推動碼洋增長。公司在紅利顯著

75、的大眾讀物文學品類上一方面深耕“悅讀紀”品牌，與閱文、晉江等頭部網絡文學平臺合作，打造爆款影視劇同名圖書，另一方面憑借擁有渡邊淳一獨家版權優勢發展兩性、人生解讀等高討論度主題圖書，具備爆款潛力，有望推動碼洋持續增長。8.2 9.1 10.3 10.5 10.7 13.3 14.5 14.9 9.3 12.4 024681012141620172018201920202021一般圖書出版 一般圖書發行 10.7 12.7 12.7 12.9 12.4 22.2 13.8 21.0 0510152025城市傳媒 山東出版 中南傳媒 鳳凰傳媒 一般圖書出版 一般圖書發行 公司名稱公司名稱 項目項目

76、2019 2020 2021 城市傳媒 營收（百萬元）1,661.0 709.7 890.1 營收增速（%）2.6%-9.1%25.4%營收占比（%）71.8%32.9%36.9%中南傳媒 營收（百萬元）2,485.1 2,851.0 3,466.5 營收增速（%）4.7%14.7%21.6%營收占比（%）24.2%27.2%30.6%鳳凰傳媒 營收（百萬元）3,782.5 4,486.9 4,177.3 營收增速（%）9.3%18.6%-6.9%營收占比（%）30.1%37.0%33.4%山東出版 營收（百萬元）1,745.8 1,581.2 2,031.1 營收增速（%）-1.7%-9.4

77、%28.5%營收占比（%）17.9%16.2%18.7%來源：公司公告，Wind，山東出版公司公告，中泰證券研究所（注：未剔除內部抵消）圖表圖表48：公司一般圖書產品矩陣：公司一般圖書產品矩陣 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 挖掘優質影視挖掘優質影視 IP，實現對圖書出版正反饋。，實現對圖書出版正反饋。影視 IP 所積累的粉絲對 IP周邊付費意愿強，公司通過挖掘優質 IP，將影視劇本改編為同名圖書，其影視附加值持續吸引粉絲購買，銷量旺盛，實現影視 IP 對圖書出版正向反饋，其中公司劇改圖書狂飆銷售火爆，在首發后 10 天內已加

78、印 6 次。板塊板塊 細分板塊細分板塊 細分子板塊細分子板塊 代表性的出版發行書籍代表性的出版發行書籍 代表作者代表作者 生活 美食 巧廚娘家常菜、蔡瀾旅行食記 園豬豬、蔡瀾 生活休閑 健身保健 中國中草藥圖典 李勇 時尚美妝 聽肌膚的話 2：問題肌膚護理全書 冰寒 棋牌運動 21 世紀新概念：速成圍棋（入門篇中）黃焰、金成來 少兒 兒童文學“少年讀經典”系列 少年讀中國哲學、少年讀山海經、少年讀徐霞客游記 張嘉驊、劉興詩、成君憶“有故事的漢字”系列 有故事的漢字 邱昭瑜 繪本/科普“學會愛自己”系列 不要隨便摸我 珊蒂 克雷文、朱蒂 柏斯瑪“宮西達也智慧繪本”系列 真的真的好想你、正義之士

79、宮西達也 社科 人文藝術“大江大河”系列 三江源 “傳統石窟寺藝術”系列 云岡石窟全集 張焯、王恒、趙昆雨“中國民間工藝集成”系列 中國民間工藝集成 大眾讀物 暢銷網文 開端、雪中悍刀行、狂飆 祈禱君、烽火戲諸侯、徐紀周、朱俊懿 女性讀物 偷偷藏不住、黑蓮花攻略手冊、打火機與公主裙 竹已、白羽摘雕弓、Twentine 文學 鈍感力、大故宮六百年風云史 渡邊淳一、閻崇年 小說 失樂園、心 渡邊淳一、夏目漱石 來源：公司公告，城市傳媒官網，京東，青島財經日報，中國民間文藝家協會，中泰證券研究所 圖表圖表49：公司劇改圖書狂飆銷售情況公司劇改圖書狂飆銷售情況 書籍名稱書籍名稱 內容簡介內容簡介 銷售

80、情況銷售情況 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 多元多元渠道平臺齊發力，合作創新提高渠道平臺齊發力，合作創新提高主業主業競爭力。競爭力。公司將美食等元素同圖書結合，打造特色線下復合式文化空間業態。2017 年，公司與京東達成長期戰略合作關系，在市場、平臺、渠道等方面優勢資源互補，開創書店新型發展模式。同時，公司在天貓、京東等傳統平臺電商開設旗艦店基礎上，積極利用新媒體紅利打造平臺矩陣，覆蓋抖音、快手、微信等多個平臺，進一步拓展線上渠道。其中，公司已在微信公眾號推出 9個賬號，涵蓋育兒、美食、地理等多個方向，以實現全面多角度推廣營

81、銷。虛擬現實布局領先，視聽產業生態有望打開成長空間虛擬現實布局領先，視聽產業生態有望打開成長空間 加速推進加速推進虛擬現實虛擬現實業態業態場景落地場景落地，培育，培育業績業績新增長點。新增長點。一方面，公司著力發展 2B、2C 端教育衍生、研學等多種業態，以“青知智慧教輔”、“AI作文批閱”為抓手，增強服務大教育的能力水平，力爭將研學教育打造成新的增長點。另一方面，公司持續推進 2B/G 端內容版權運營業務，并于 2019 年獲得本色中國國家級 VR 項目推廣運營權，產品在亞洲文明大會等重大活動亮相，視聽產業生態持續完善，有望打開成長空間?？耧j 以橫跨 20 年的群像敘事方式全景式地展現時代變

82、遷下的黑白較量與復雜人性。京東：789 條評價，好評度 97%，自營圖書周熱賣榜第 1 名；淘寶：月銷 1 萬+來源：京東，淘寶，中泰證券研究所（注：數據截至 2023 年 2 月 15 日）圖表圖表50：公司多元銷售渠道平臺情況：公司多元銷售渠道平臺情況 來源：青島出版集團，城市傳媒官網，城市傳媒 CM，城市傳媒，淘寶，抖音，京東，快手，小紅書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 其中，在數字教育產品方面，公司 VR 海洋研學產品已由最初的 VR 海洋教室發展至“我愛祖國海疆”VR 研學體驗館，虛擬現實技術迭代有

83、望提升學生沉浸式及交互性體驗效果并激發其自主學習興趣。另外，公司打造“青知智教”等數字教育產品矩陣，探索“AI+出版+內容+服務”的教育服務新模式，打破了出版內容服務的單向輸出，實現了知識提供 圖表圖表51：公司虛擬現實：公司虛擬現實布局布局動態整理動態整理 來源：公司公告，城市傳媒官網，青島出版集團，中泰證券研究所 圖表圖表52：公司虛擬現實業務布局：公司虛擬現實業務布局 業務業務 商業類型商業類型 布局簡況布局簡況 數字教育產品 2B 端、2C 端“VR/AR 富媒體融合出版平臺”、“VR 教育云平臺”重點項目，入選中國新聞出版廣電總局改革發展重點項目庫；數字時間 VR 閱讀、VR 教育在

84、北京、上海等地落地。公司海洋、航天數字科普 VR 產品體系日益豐富，并與國際領先的裸眼 3D研發制造商 EVIS 共建 3D 數字內容生態。數字內容版權運營 2B/G 端 勝任國務院新聞辦公室本色中國VR 產品推廣運營、“城市 360 度”VR 平臺建設運營。來源：公司公告，青島出版集團，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 者與應用者的雙向互動和出版業態升級，截至 2022 年 12 月已累計服務用戶 60 萬人，月平均瀏覽量達 300 萬，“AI 作文批閱”使用學生近 10萬人。圖表圖表53：公司：公司“我愛祖國

85、海疆”“我愛祖國海疆”VR研學體驗館研學體驗館 圖表圖表54：公司：公司“青知智教”“青知智教”數字教育產品數字教育產品 來源：城市傳媒 CM，中泰證券研究所 來源：城市傳媒 CM，中泰證券研究所 盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 我們對公司不同產品業務進行拆分，公司未來收入主要由一般圖書、教材教輔、電教及音像制品、印刷物資等部分構成。一般圖書：一般圖書：北京開卷數據顯示，2022 年一般圖書中少兒、社科類碼洋增速有一定下滑，但文學類碼洋實現逆勢增長，公司在大眾讀物文學賽道有望憑借豐富創作者資源及內容儲備持續打造暢銷爆款圖書。我們預計公司 2022-2024 年一般圖書出版收入增

86、速分別為 9%/10%/10%；一般圖書發行收入增速分別為 15%/15%/15%。教材教輔：教材教輔：北京開卷數據顯示，2022 年教材教輔品類碼洋增速有較大幅度下滑，但考慮到公司教材教輔產品結構成熟且營銷體系持續完善具備韌性，我們預計公司 2022-2024 年教材教輔出版收入增速分別為-14%/-5%/3%；教材教輔發行收入增速分別為-3%/4%/5%。電教及音像制品：電教及音像制品：公司少兒期刊影響力持續提升有望拉動電教收入增長，我 們預計 公司 2022-2024 年 電教及 音像制 品收 入增速 分別 為21%/20%/21%。毛利率：毛利率：公司一般圖書及教材教輔出版模式穩健有望

87、保持穩定盈利能力，一般圖書及教材教輔發行盈利能力有望隨著政策端對圖書價格加強監管迎來邊際改善。我們預計公司 2022-2024 年一般圖書毛利率分別為24%/26%/28%，教材教輔毛利率分別為 31%/31%/33%。電教及音像制品 2022-2024 年毛利率預計較為穩定，分別為 13%/13%/14%。公司2022-2024 年綜合毛利率預計分別為 33%/34%/36%。圖表圖表55：公司分產品收入及毛利率預測（百萬元）：公司分產品收入及毛利率預測（百萬元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 考慮到公司積極布局虛擬現實等新

88、業態，其營收、歸母凈利潤成長空間較大，我們預計城市傳媒 2022-2024 年收入分別為 24.70/26.91/30.04億元，分別同比增長 2.29%/8.92%/11.65%。2022-2024 年歸母凈利潤分別為 3.00/3.26/3.58 億元，分別同比增長 7.66%/8.63%/9.80%，對應PE 估值分別 16.0 x/14.7x/13.4x。參考同業可比公司 PE，其具備一定布局性價比，建議關注，首次覆蓋，給予增持評級。產品名稱產品名稱 2021A 2022E 2023E 2024E 一般圖書 收入 890.1 977.3 1,068.2 1,172.4 yoy（%）25

89、.4%9.8%9.3%9.8%毛利率（%）28.8%24.0%25.9%27.5%教材教輔 收入 1,564.2 1,473.9 1,498.4 1,566.1 yoy（%）-2.8%-5.8%1.7%4.5%毛利率（%）33.2%30.6%31.3%32.6%印刷物資 收入 52.6 51.1 52.3 53.5 yoy（%）-17.5%-3.0%2.5%2.2%毛利率（%）6.5%6.4%6.5%6.5%電教、音像制品 收入 303.2 367.2 439.2 529.2 yoy（%）29.0%21.1%19.6%20.5%毛利率（%）12.1%13.1%13.4%14.0%運輸勞務 收入

90、 37.6 33.5 37.5 43.5 yoy（%）90.0%-11.0%12.0%16.0%毛利率（%）47.4%45.0%47.2%49.6%文化用品及其他 收入 60.4 52.8 58.1 66.3 yoy（%）18.7%-12.5%10.1%14.0%毛利率（%）28.3%27.7%28.3%29.1%其他業務 收入 54.8 46.6 58.2 76.3 yoy（%）43.4%-15.0%25.0%31.0%毛利率（%）13.8%13.1%14.5%17.3%內部抵消數-547.7-531.9-521.2-503.0 合計 收入 2,415.1 2,470.5 2,690.8 3

91、,004.2 yoy（%）12.1%2.3%8.9%11.6%毛利率（%）33.7%32.6%34.3%36.1%來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表56：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 風險提示風險提示 文化監管端的政策風險文化監管端的政策風險 圖書出版屬于內容行業，監管較嚴。公司作為內容出版發行平臺，存在內容不合規導

92、致產品下架風險。疫情反復疫情反復風險風險 疫情反復或對公司線下書店經營、出版發行印刷、物流等造成沖擊。短視頻直播電商圖書折扣力度加大短視頻直播電商圖書折扣力度加大 短視頻直播電商在零售渠道增速明顯，若其圖書折扣力度進一步增強，恐將對行業內公司盈利空間造成擠兌。研報使用的信息數據更新不及時的風險研報使用的信息數據更新不及時的風險 研究報告使用當前可獲得的數據進行分析研究，若信息數據更新不及時，則存在報告結論不基于最新數據的風險。601098.SH 中南傳媒 179.8 13.9 17.3 18.7 12.9 10.4 9.6 601928.SH 鳳凰傳媒 221.2 18.3 19.8 21.2

93、 12.1 11.2 10.4 601019.SH 山東出版 139.0 16.7 17.4 8.3 8.0 601921.SH 浙版傳媒 169.6 14.4 15.2 15.8 11.8 11.2 10.7 601900.SH 南方傳媒 76.4 8.0 9.3 9.6 8.2 601801.SH 皖新傳媒 112.4 7.0 7.6 8.3 16.2 14.8 13.6 均值 149.7 13.0 14.4 16.0 11.8 10.6 11.1 600229.SH 城市傳媒 47.9 3.0 3.3 3.6 16.0 14.7 13.4 來源：Wind，中泰證券研究所（市值數據截至 2

94、023 年 2 月 24 日，除城市傳媒外，可比公司歸母凈利潤均取自 Wind 一致預期）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,103 1,168 1,513 1,963 營業收入營業收入 2,415 2,470 2,691 3,004 應收票據 23 10 0 6 營業成本 1,602 1,664 1,76

95、8 1,921 應收賬款 375 408 461 492 稅金及附加 16 15 18 20 預付賬款 49 55 58 63 銷售費用 264 242 304 388 存貨 529 545 579 629 管理費用 240 242 266 309 合同資產 0 0 0 0 研發費用 2 2 4 5 其他流動資產 60 76 89 96 財務費用 1 1 1 1 流動資產合計 2,139 2,261 2,700 3,249 信用減值損失-8-17-21-25 其他長期投資 747 747 747 748 資產減值損失-34-15-16-16 長期股權投資 31 40 40 40 公允價值變動收

96、益 0 0 0 0 固定資產 391 386 418 438 投資收益-3-5-5-6 在建工程 0 32 32 32 其他收益 33 35 40 46 無形資產 282 254 234 215 營業利潤營業利潤 278 301 327 359 其他非流動資產 368 366 366 365 營業外收入 5 5 5 7 非流動資產合計 1,818 1,825 1,836 1,837 營業外支出 2 2 2 3 資產合計資產合計 3,957 4,086 4,536 5,086 利潤總額利潤總額 281 304 330 363 短期借款 0 5 0 0 所得稅 3 4 4 5 應付票據 109 2

97、01 211 216 凈利潤凈利潤 278 300 326 358 應付賬款 498 506 566 678 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 5 20 22 24 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 278 300 326 358 合同負債 229 234 255 285 NOPLAT 279 301 327 359 其他應付款 42 40 40 40 EPS（攤?。?.41 0.45 0.49 0.53 一年內到期的非流動負債 35 35 35 35 其他流動負債 79 96 107 123 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 996 1,137 1,235 1,401 會計年度會

98、計年度 2021E 2022E 2023E 2024E 長期借款 0 109 218 327 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 12.1%2.3%8.9%11.6%其他非流動負債 30 24 24 24 EBIT 增長率 11.8%8.3%8.6%9.8%非流動負債合計 30 133 242 351 歸母公司凈利潤增長率 13.9%7.7%8.6%9.8%負債合計負債合計 1,026 1,271 1,477 1,752 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 2,924 2,808 3,051 3,326 毛利率 33.7%32.6%34.3%36.1%少數股東權益

99、8 8 8 8 凈利率 11.5%12.1%12.1%11.9%所有者權益合計所有者權益合計 2,932 2,816 3,059 3,334 ROE 9.5%10.6%10.6%10.7%負債和股東權益負債和股東權益 3,957 4,086 4,536 5,086 ROIC 15.0%16.4%15.0%14.0%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 25.9%31.1%32.6%34.5%34.5%會計年度會計年度 2021E 2022E 2023E 2024E 債務權益比 2.2%6.2%9.1%11.6%經營活動現金流經營活動現金流 445 437 378 4

100、64 流動比率 2.1 2.0 2.2 2.3 現金收益 367 339 362 392 速動比率 1.6 1.5 1.7 1.9 存貨影響 1-16-34-50 營運能力營運能力 經營性應收影響 48-11-30-26 總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.6 經營性應付影響-75 114 71 121 應收賬款周轉天數 59 57 58 57 其他影響 104 11 10 27 應付賬款周轉天數 111 109 109 117 投資活動現金流投資活動現金流 -37-50-52-39 存貨周轉天數 119 116 114 113 資本支出-49-38-46-34 每股指標（元）每股指標（

101、元）股權投資-6-9 0 0 每股收益 0.41 0.45 0.49 0.53 其他長期資產變化 18-3-6-5 每股經營現金流 0.66 0.65 0.56 0.69 融資活動現金流融資活動現金流 -537-322 20 25 每股凈資產 4.36 4.18 4.55 4.96 借款增加-272 114 104 109 估值比率估值比率 股利及利息支付-118-187-192-225 P/E 17 16 15 13 股東融資 2 0 0 0 P/B 2 2 2 1 其他影響-149-249 108 141 EV/EBITDA 36 39 37 34 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱

102、讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來

103、 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。

104、中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任

105、何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。