《南方傳媒-公司研究報告-出版發行展新貌教育業態撰新篇-240324（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《南方傳媒-公司研究報告-出版發行展新貌教育業態撰新篇-240324（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Invest 評級：買入評級：買入（首次覆蓋）（首次覆蓋）市場價格：市場價格：17.5917.59 元元 Table_Authors 分析師：分析師：康雅雯康雅雯 執業證書編號：執業證書編號：S0740515080001 電話：021-20315097 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)896 流通股本(百萬股)896 市價(元)17.59 市值(百萬元)15,758 流通市值(百萬元)15,758 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比

2、 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）7,598 9,055 9,647 10,895 12,215 增長率 yoy%10%19%7%13%12%凈利潤（百萬元）808 943 1,254 1,019 1,127 增長率 yoy%6%17%33%-19%11%每股收益（元）0.90 1.05 1.40 1.14 1.26 每股現金流量 1.40 2.71 1.66 1.83 2.02 凈資產收益率 11%12%14%10%10%P/E 19.50 16.70 12.

3、56 15.46 13.99 P/B 2.22 2.18 1.89 1.72 1.56 備注：股價取自 2024 年 03 月 22 日收盤 Table_Summary 報告摘要報告摘要 公司概要：廣東出版發行代表，打造教育新業態。公司概要：廣東出版發行代表，打造教育新業態。南方傳媒作為廣東出版發行龍頭，形成了集傳統出版發行業務與數字出版、智慧教育、課外教育等創新業務于一體的綜合性傳媒業務架構，擁有出版、印刷、發行、零售、印刷物資銷售、跨媒體經營等出版傳媒行業一體化完整產業鏈。2018-2022 年，公司營業收入由 56.0 億元增長至 90.5億元，4 年 CAGR 達 12.8%。行業分析

4、：圖書競爭格局穩定，教育業態商業化可期。行業分析：圖書競爭格局穩定，教育業態商業化可期。圖書出版行業競爭格局穩定，量價齊增驅動圖書零售額持續向上。其中，教材教輔增長穩健，中短期內受出生人口下滑影響有限，而一般圖書各品類在疫后恢復明顯。另外，AI 等新興技術對教育加成效果較好，智慧教育產品加速落地可期；課后服務需求旺盛，看好出版公司持續深耕變現。經營分析：立足主業，推動教育新業態建設，拓展新變現路徑。經營分析：立足主業，推動教育新業態建設，拓展新變現路徑。出版發行出版發行主業基本盤穩固，彰顯增長韌性。主業基本盤穩固，彰顯增長韌性。公司推進教育出版集約化+大眾出版專業化改革，出版盈利能力有望提升。

5、發行渠道持續整合，有效提升發行競爭力。我們認為，公司出版發行業務方面的持續改革結合公司所處廣東省人口、文化資源優勢，內外部因素共同作用下公司教材教輔和一般圖書產品有望明顯受益。我們既看好公司教材教輔完成資源、渠道整合后，在廣東省K12 階段學生人數增長、人均教材教輔持有量+素質教育需求增加帶動客單價提升邏輯下，業績增速有望提升，又看好公司一般圖書自身出版實力增強、多元化渠道拓展，在市場景氣度回暖背景下向上彈性可期。積極拓展教育業態，挖掘業績增長新動能。積極拓展教育業態，挖掘業績增長新動能。公司積極利用自身內容、渠道優勢，一方面推進智慧教育建設，打造智慧教育產品矩陣，綜合智慧教育平臺建設運營持續

6、向好，粵教訊飛 E 聽說、粵教-愛思通等 AI+教育產品布局語言聽說、素質培訓等細分賽道。另一方面，公司承接課后教育需求，打造課后服務教育新業態，有望基于基礎課后托管、研學服務，拓展定制化增值服務等衍生變現新路徑。盈利預測、估值及投資評級：盈利預測、估值及投資評級：我們預計南方傳媒 2023-2025 年收入分別為 96.47/108.95/122.15 億元，分別同比增長 6.54%/12.94%/12.11%?？紤]到稅收政策變化會對公司 2023 年當期確認遞延所得稅資產金額及非經常性損益產生影響，并會對 2024-2025 年凈利潤產生影響，預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為

7、12.54/10.19/11.27 億元，分別同比增長 32.96%/-18.73%/10.54%，對應 PE 估值分別為12.6x/15.5x/14.0 x。我們選擇出版行業內同樣從事圖書出版發行公司作為可比對象，包括鳳凰傳媒、中南傳媒、浙版傳媒、中文傳媒、山東出版。參考同業可比公司，考慮到公司教材教輔基本盤穩固，且智慧教育、課后服務等創新業務布局領先，有望打開業績成長空間，故給予其一定估值溢價具備合理性，建議持續關注，首次覆蓋，給予買入評級。出版發行出版發行展新展新貌貌，教育業態撰新篇教育業態撰新篇 南方傳媒(601900.SH)/傳媒 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 03 月

8、24 日-50%0%50%100%150%200%2023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/02南方傳媒滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 風險提示：風險提示：文化監管端的政策風險；國有傳媒企業優惠政策變動；短視頻直播電商圖書折扣力度加大；研報使用的信息數據更新不及時的風險。xXlWlXdViXkWiZbRdN7NtRmMtRqMlOnNmPfQnPqP6MoPmMuOmRyQMYoPwP 請務必閱讀

9、正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 公司概覽：廣東出版發行代表，打造教育新業態公司概覽：廣東出版發行代表，打造教育新業態.-6-以出版發行主業為基石，多元布局教育新業態.-6-教材教輔和一般圖書穩健，持續推動業績增長.-7-行業分析：圖書競爭格局穩定，教育業態商業化可期行業分析：圖書競爭格局穩定，教育業態商業化可期.-10-圖書競爭格局穩定，看好教材教輔和一般圖書需求穩中有升.-10-AI 對教育加成效果優異，智慧教育產品落地可期.-15-課后服務需求旺盛，看好出版公司持續深耕變現.-16-經營分析：主業基本盤穩固，教育業態

10、布局領先經營分析：主業基本盤穩固，教育業態布局領先.-17-主業基本盤穩固，彰顯增長韌性.-19-積極拓展教育業態，挖掘業績增長新動能.-26-盈利預測與估值盈利預測與估值.-29-盈利預測.-29-風險提示風險提示.-32-文化監管端的政策風險.-32-國有傳媒企業優惠政策變動.-32-短視頻直播電商圖書折扣力度加大.-32-研報使用的信息數據更新不及時的風險.-33-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程.-6-圖表圖表2：公司股權架構（截至：公司股權架構（截至2023Q3）.-7-圖表圖表3：2022年公司營收按業務拆分（億元）年公司營收按業務拆分（億元）.-7-圖表圖

11、表4：2018-2022年公司營收按業務拆分（億元）年公司營收按業務拆分（億元）.-7-圖表圖表5：2018-2023H1公司營收及增速（億元）公司營收及增速（億元）.-8-圖表圖表6：2018-2022年公司營收按產品拆分（億元）年公司營收按產品拆分（億元）.-8-圖表圖表7：2018-2023H1公司毛利率（公司毛利率（%）.-8-圖表圖表8：2018-2022年公司毛利構成（億元）年公司毛利構成（億元）.-8-圖表圖表9：2018-2023H1公司歸母凈利潤及歸母凈利率情況（億元，公司歸母凈利潤及歸母凈利率情況（億元，%）.-9-圖表圖表10：2018-2023H1公司費用率情況（公司費

12、用率情況（%）.-9-圖表圖表11：2018-2023H1公司資產負債率（公司資產負債率（%）.-9-圖表圖表12：2018-2023H1公司經營活動現金流量凈額及增速（億元）公司經營活動現金流量凈額及增速（億元）.-9-圖表圖表13：2018-2023H1公司賬上現金（億元）公司賬上現金（億元）.-9-圖表圖表14：2018-2022年公司分紅情況（年公司分紅情況（%）.-9-圖表圖表15：2018-2023H1公司存貨周轉率和應收賬款周轉率（次）公司存貨周轉率和應收賬款周轉率（次）.-10-圖表圖表16：2018-2023H1公司商譽占凈資產比重（公司商譽占凈資產比重（%）.-10-請務必

13、閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表17：出版行業競爭格局情況：出版行業競爭格局情況.-11-圖表圖表18：2017-2021年全國圖書零售金額及增速（億元）年全國圖書零售金額及增速（億元）.-11-圖表圖表19：2017-2021年全國圖書零售數量及零售平均單價（億冊，元）年全國圖書零售數量及零售平均單價（億冊，元）.-11-圖表圖表20：2022年代表地方國企出版公司主要產品營收占比（年代表地方國企出版公司主要產品營收占比（%）.-12-圖表圖表21：2006-2023年全國出生人口及對應的學習階段（萬人）年全國出生人口及對應

14、的學習階段（萬人）.-12-圖表圖表22：2018-2038年我國年我國K12階段出生人口數情況（萬人）階段出生人口數情況（萬人）.-13-圖表圖表23：2018-2022年主要省份教材教輔收入增速同年主要省份教材教輔收入增速同K12階段出生人口增速對比（階段出生人口增速對比（%）.-14-圖表圖表24：2018-2022年主要省份教材教輔收入增速同年主要省份教材教輔收入增速同K12階段出生人口客單價增速對比（億元，階段出生人口客單價增速對比（億元，%）.-14-圖表圖表25：2019-2023年全國圖書零售市場各品類碼洋規模（億元）年全國圖書零售市場各品類碼洋規模（億元）.-14-圖表圖表2

15、6：2019-2023年全國圖書零售市場各品類碼洋增速（年全國圖書零售市場各品類碼洋增速（%）.-14-圖表圖表27：2021-2024年年1月實體書店渠道指數變化情況月實體書店渠道指數變化情況.-14-圖表圖表28：2021-2024年年1月網店渠道指數變化情況月網店渠道指數變化情況.-14-圖表圖表29：智慧教育全流程應用場景：智慧教育全流程應用場景.-15-圖表圖表30：AI對教育影響示意圖對教育影響示意圖.-16-圖表圖表31：2023年年8月月-2024年年1月海外月海外AI+教育網站訪問量（百萬）教育網站訪問量（百萬）.-16-圖表圖表32：2018-2022年中國人均教育文化娛樂

16、支出情況（元）年中國人均教育文化娛樂支出情況（元）.-16-圖表圖表33：2022-2027E全國及華南地區課后服務市場規模及增速（億元）全國及華南地區課后服務市場規模及增速（億元）.-16-圖表圖表34：課后服務商業模式：課后服務商業模式.-17-圖表圖表35：公司商業模式：公司商業模式.-18-圖表圖表36：公司重要投資項目梳理：公司重要投資項目梳理.-18-圖表圖表37：2018-2022年公司出版業務收入及增速（億元）年公司出版業務收入及增速（億元）.-19-圖表圖表38：2018-2022年公司發行業務收入及增速（億元）年公司發行業務收入及增速（億元）.-19-圖表圖表39：2018

17、-2022年公司出版業務收入拆分（億元）年公司出版業務收入拆分（億元）.-19-圖表圖表40：2018-2022年公司發行業務收入拆分（億元）年公司發行業務收入拆分（億元）.-19-圖表圖表41：公司旗下出版社：公司旗下出版社.-20-圖表圖表42：2019-2022年年1-10月地圖社營收及凈利潤情況（百萬元）月地圖社營收及凈利潤情況（百萬元）.-20-圖表圖表43：2019-2022年年1-10月嶺南社營收及凈利潤情況（百萬元）月嶺南社營收及凈利潤情況（百萬元）.-20-圖表圖表44：廣東省教材發行渠道情況：廣東省教材發行渠道情況.-21-圖表圖表45：2019-2021年教育書店營收及凈

18、利潤情況（億元）年教育書店營收及凈利潤情況（億元）.-21-圖表圖表46：公司銷售渠道示意圖：公司銷售渠道示意圖.-22-圖表圖表47：2018-2022年公司教材教輔收入及增速（億元）年公司教材教輔收入及增速（億元）.-22-圖表圖表48：2018-2022年公司教材教輔毛利及其占比（億元）年公司教材教輔毛利及其占比（億元）.-22-圖表圖表49：2018-2022年公司教材教輔碼洋及增速（億元）年公司教材教輔碼洋及增速（億元）.-23-圖表圖表50：2018-2022年公司教材教輔銷量及增速（億冊）年公司教材教輔銷量及增速（億冊）.-23-圖表圖表51：2019-2022年全國代表省份出生

19、人口情況（萬人）年全國代表省份出生人口情況（萬人）.-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表52：2019-2022年全國代表省份人口凈流入情況（萬人）年全國代表省份人口凈流入情況（萬人）.-23-圖表圖表53：2018-2022年廣東省年廣東省K12在校學生數（萬人）在校學生數（萬人）.-24-圖表圖表54：2018-2022年公司年公司K12階段學生人均教材教輔持有量（冊階段學生人均教材教輔持有量（冊/人人/年）年）.-24-圖表圖表55：2018-2022年廣東省一般公共預算教育經費（億元）年廣東省一般公共預算教育

20、經費（億元）.-24-圖表圖表56：2018-2022年廣東省居民人均可支配收入及增速（元）年廣東省居民人均可支配收入及增速（元）.-24-圖表圖表57：2018-2022年主要省份年主要省份K12階段學生教材教輔客單價（元）階段學生教材教輔客單價（元）.-24-圖表圖表58：2018-2022年廣東省年廣東省K12階段學生教材教輔客單價及增速（元）階段學生教材教輔客單價及增速（元）.-24-圖表圖表59：2018-2022年公司一般圖書收入及增速（億元）年公司一般圖書收入及增速（億元）.-25-圖表圖表60：2018-2022年公司一般圖書毛利及其占比（億元）年公司一般圖書毛利及其占比（億元

21、）.-25-圖表圖表61：2018-2022年公司一般圖書碼洋及增速（億元）年公司一般圖書碼洋及增速（億元）.-25-圖表圖表62：2018-2022年公司一般圖書銷量及增速（億冊）年公司一般圖書銷量及增速（億冊）.-25-圖表圖表63：公司一般圖書產品矩陣：公司一般圖書產品矩陣.-26-圖表圖表64：“粵教翔云粵教翔云”數字教材應用平臺界面數字教材應用平臺界面.-26-圖表圖表65：粵高中學習平臺：粵高中學習平臺.-26-圖表圖表66：AI+英語聽說英語聽說讀寫產品粵教訊飛讀寫產品粵教訊飛E聽說聽說.-27-圖表圖表67：AI+聽說產品粵教聽說產品粵教AI聽說聽說.-27-圖表圖表68：AI

22、+音樂測評產品花城藝測音樂測評產品花城藝測.-27-圖表圖表69：AI+圍棋產品粵教圍棋產品粵教-愛思通愛思通.-27-圖表圖表70：新華樂育校內課后服務平臺基礎架構：新華樂育校內課后服務平臺基礎架構.-28-圖表圖表71：線下新華樂育學堂：線下新華樂育學堂.-28-圖表圖表72：編程貓夏令營：編程貓夏令營.-28-圖表圖表73：編程貓冬令營日：編程貓冬令營日程概覽程概覽.-28-圖表圖表74：新華書店大灣區青少年研學實踐教育基地資質：新華書店大灣區青少年研學實踐教育基地資質.-29-圖表圖表75：基地研學實踐活動：基地研學實踐活動.-29-圖表圖表76：公司分產品：公司分產品收入及毛利率預測

23、（百萬元）收入及毛利率預測（百萬元）.-31-圖表圖表77：可比公司估值：可比公司估值.-32-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 公司概覽：公司概覽：廣東出版發行廣東出版發行代表代表，打造教育新業態，打造教育新業態 以出版發行主業為基石，以出版發行主業為基石，多元布局多元布局教育教育新業態新業態 以出版發行主業為基石，推動創新業務建設和數字化轉型以出版發行主業為基石，推動創新業務建設和數字化轉型。南方傳媒經過多年的整合與發展，確立了在廣東地區出版發行的領先地位。公司聚合了圖書、期刊、新媒體等多種介質，形成了集傳統出版發行業務與數字

24、出版、智慧教育、課后教育等創新業務于一體的綜合性傳媒業務架構，擁有出版、印刷、發行、零售、印刷物資銷售、跨媒體經營等出版傳媒行業一體化完整產業鏈。2009 年，廣版集團作為主發起人，發起設立南方傳媒。2016 年，公司登陸上交所成功上市。隨后，公司通過整合出版社、教材發行渠道等方式，逐步鞏固強化圖書出版發行業務優勢。同時，公司積極挖掘自身教育資源價值，并探索同新興技術結合。2021 年，公司響應“雙減”政策，旗下教育社打造素質教育、創新教育“課后服務課程菜單”。2022 年，公司南方智慧作業系統完成初期研發并進入內測階段。國資控股國資控股，股東背景良好。，股東背景良好。截至 2023Q3，廣東

25、省出版集團直接持有公司 61.6%的股權，為公司的控股股東。廣版集團是集圖書、報刊、發行、印務、數字、投資、文化地產等于一體的大型企業集團，實現多業態共融。廣東省人民政府則為公司實際控制人，全資持有廣版集團并授權廣 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司招股說明書，公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 東省財政廳對廣版集團授權經營的經營性國有資產進行監督。業務結構清晰業務結構清晰，出版發行出版發行為主要收入來源。為主要收入來源。公司主要經營圖書出版、發行、物資等業務。其中，出版及發行業務為主要收入

26、來源，2022年收入分別達 31.5 億元及 70.7 億元，合計營收占比達 83.2%。圖表圖表3：2022年公司營收按業務拆分（年公司營收按業務拆分（億億元）元）圖表圖表4：2018-2022年公司年公司營收按營收按業務業務拆分拆分（億元億元）來源：Wind，中泰證券研究所（注：營收拆分為未剔除內部抵消口徑）來源：Wind，中泰證券研究所（注：營收拆分為未剔除內部抵消口徑）教材教輔和一般圖書穩健教材教輔和一般圖書穩健，持續推動業績，持續推動業績增長增長 教材教輔和一般圖書穩增教材教輔和一般圖書穩增。2018-2022 年，公司營業收入由56.0億元增長至 90.5 億元，4 年 CAGR

27、達 12.8%。其中，公司教材教輔及一般圖書產品穩步增長，2022 年收入（未剔除內部抵消口徑）分別達 77.9 億元及 20.5 億元，4 年 CAGR 分別達 18.1%及 16.4%，營收占比分別達63.5%及 16.7%。70.731.510.75.52.12.401020304050607080發行出版物資印刷業務報媒其他29.336.539.850.170.724.525.828.530.131.505010015020182019202020212022發行出版物資印刷業務報媒其他 圖表圖表2：公司股權架構（截至：公司股權架構（截至2023Q3）來源：公司公告，中泰證券研究所（注

28、：股權結構中，子公司數據截至 2023H1）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表5：2018-2023H1公司營收及增速（公司營收及增速（億億元）元）圖表圖表6：2018-2022年年公司公司營收營收按產品拆分按產品拆分（億億元）元）來源：公司公告，Wind，中泰證券研究所 來源：公司公告，Wind，中泰證券研究所（注：營收拆分為未剔除內部抵消口徑）教材教輔和一般圖書持續貢獻毛利教材教輔和一般圖書持續貢獻毛利，支撐綜合毛利率穩定。，支撐綜合毛利率穩定。公司毛利率較為穩定，近 5 年保持在 30%左右，毛利主要由教材教輔和一般

29、圖書構成，2022 年毛利占比分別達 72.1%及 11.0%，共同推動毛利持續增長。圖表圖表7：2018-2023H1公司公司毛利率毛利率（%）圖表圖表8：2018-2022年年公司公司毛利構成（億元毛利構成（億元）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所（注：毛利構成為未剔除內部抵消口徑）加強費用控制，盈利能力有望改善加強費用控制，盈利能力有望改善。2018-2022 年，公司歸母凈利潤保持增長趨勢，由 6.6 億元增至 9.4 億元。公司歸母凈利率 2018-2021年有所下滑，主要由于銷售費用率及管理費用率處于高位，2022年歸母凈利率下滑主要受義務教育國家課程教

30、材取消配套數字音像材料統一征訂及投資收益變動影響，但伴隨公司加強費用控制，銷售費用率及研發費用率整體已呈下降趨勢，盈利能力有望改善向上。56.065.369.076.090.540.60%5%10%15%20%020406080100201820192020202120222023H1營業收入（億元）yoy（%）40.046.950.459.577.902040608010012014020182019202020212022教材、教輔一般圖書報媒文化用品音像制品其他31.5%29.5%31.3%28.6%31.4%31.5%27.0%28.0%29.0%30.0%31.0%32.0%2018

31、20192020202120222023H1毛利率（%）11.012.113.513.719.8-505101520253020182019202020212022教材、教輔一般圖書報媒文化用品音像制品其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表9：2018-2023H1公司歸母凈利潤及歸母凈利率公司歸母凈利潤及歸母凈利率情況（情況（億億元，元，%）圖表圖表10：2018-2023H1公司費用率情況（公司費用率情況（%）來源：公司公告，Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 資本結構良好，分紅水平穩步提升資本

32、結構良好，分紅水平穩步提升。資本結構方面，2021-2022年公司資產負債率增加主要由于文化物業項目持續建設，貸款同步到位增加了長期借款，公司資產負債率近 5 年保持在 40-50%水平，較為穩定?，F金流方面，2018-2022 年，公司經營活動現金流量凈額整體較快增長，2022 年增加主要由于免費教材和紙張木漿業務回款增加及整合教育書店收回原股東歸集資金等因素綜合影響；賬上現金充沛，2022 年達 37.6億元。分紅方面，公司分紅比例穩步提升，2022 年分紅比例達 43.9%。圖表圖表11：2018-2023H1公司公司資產負債率資產負債率（%）圖表圖表12：2018-2023H1公司經營

33、活動現金流量凈額公司經營活動現金流量凈額及及增速增速（億元）（億元）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表13：2018-2023H1公司賬上現金（億元）公司賬上現金（億元）圖表圖表14：2018-2022年公司分紅情況（年公司分紅情況（%）6.67.37.68.19.44.1-5%0%5%10%15%0246810201820192020202120222023H1歸母凈利潤（億元）yoy（%）歸母凈利率（%）11.7%11.3%11.6%10.1%9.6%10.6%10.1%9.6%9.5%9.8%9.4%10.6%0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%

34、0.1%0%5%10%201820192020202120222023H1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）0%20%40%60%201820192020202120222023H1資產負債率（%）剔除預收款項后資產負債率（%）4.78.67.812.624.24.1-20%0%20%40%60%80%100%051015202530201820192020202120222023H1經營活動現金流量凈額（億元）yoy（%）13.419.119.619.232.730.20.01.53.111.44.94.8051015202530354020182019202020212022

35、2023H1貨幣資金（億元）交易性金融資產（億元）30.1%30.6%36.5%36.0%43.9%3.1%3.1%4.2%4.1%5.8%0%1%2%3%4%5%6%7%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022分紅比例（%，左軸）股息率（%，右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所（注：股息率計算公式為當年每股分紅/當年年末收盤價）營運能力良好，商譽占比較低營運能力良好，商譽占比較低。2018-2022 年，公司存貨周轉率及應收賬款

36、周轉率保持整體提升趨勢，流動性及經營效率較高。另外，公司在2019 年合并珠海市新華書店使得商譽達高點后，商譽占凈資產比重明顯降低，并充分計提商譽減值準備，商譽減值風險對公司經營及盈利活動影響小。圖表圖表15：2018-2023H1公司存貨周轉率和應收賬款周公司存貨周轉率和應收賬款周轉率（次）轉率（次）圖表圖表16：2018-2023H1公司商譽占凈資產比重（公司商譽占凈資產比重（%）來源：Wind，中泰證券研究所 來源：公司公告，Wind，中泰證券研究所 行業分析：行業分析：圖書競爭格局穩定圖書競爭格局穩定，教育業態，教育業態商業化可期商業化可期 圖書競爭格局穩定圖書競爭格局穩定，看好，看好

37、教材教輔和一般圖書教材教輔和一般圖書需求穩中有升需求穩中有升 出版行業具有準入壁壘，出版行業具有準入壁壘，競爭格局穩定競爭格局穩定。出版行業因屬于高意識形態領域，根據國務院關于非公有資本進入文化產業的若干決定，行業內企業國有資本控股需達 51%以上，國有屬性的要求決定了行業整體競爭格局為國有綜合出版集團為主、民營為輔，市場格局穩定，其中中央出版集團包括以專業及大眾出版為定位的中國出版等，地方出版集團包括鳳凰傳媒、山東出版等，民營出版包括新經典、果麥文化等。地方國企出版集團如南方傳媒因具備區域資源優勢，營收體量較大且增速穩定，2022 年營收達 90.5 億元，4 年 CAGR 達 12.8%。

38、3.93.93.84.54.62.05.96.65.65.05.92.702468201820192020202120222023H1存貨周轉率（次）應收賬款周轉率（次）0.3%0.4%0.3%0.2%0.2%0.3%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%201820192020202120222023H1商譽占凈資產比重（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 量價齊增驅動圖書零售額持續向上量價齊增驅動圖書零售額持續向上。根據國家廣播電視總局及國家新聞出版署數據，2017-2021 年全國圖書零售金額持續向上，202

39、1年圖書零售金額達 1,285.1 億元，4 年 CAGR 達 10.9%。從量價角度分析圖書零售金額，2021 年圖書零售數量達 91.1 億冊，伴隨新書出版效率提升上升明顯，4 年 CAGR 達 6.7%，圖書零售平均單價為 14.1 元，4 年CAGR達 3.9%，數量及價格端持續抬升驅動零售額規模增長。圖表圖表18：2017-2021年全國圖書零售金額及增速（億年全國圖書零售金額及增速（億元）元）圖表圖表19：2017-2021年全國圖書零售數量及年全國圖書零售數量及零售零售平均平均單價（億冊，元）單價（億冊，元）來源：國家廣播電視總局，中國政府網，中國出版傳媒網，國家新聞出版署，中泰

40、證券研究所 來源：國家廣播電視總局，中國政府網，中國出版傳媒網，國家新聞出版署，中泰證券研究所 出生人口下滑對教材教輔影響中短期內無虞出生人口下滑對教材教輔影響中短期內無虞。地方國企出版集團主要產品為教材教輔及一般圖書，教材教輔營收占比較高。從探討教材教輔營收成長動力角度，市場對于出生人口下滑影響教材教輔收入增長的擔憂是壓制出版行業估值的主要因素之一。但是，我們認為，出生人口下滑850.8926.41008.01075.11285.16.9%8.9%8.8%6.7%19.5%0%5%10%15%20%25%05001000150020172018201920202021圖書零售金額（億元）yo

41、y（%）70.274.581.481.991.112.112.412.413.114.14.7%6.1%9.3%0.6%11.2%-20%0%20%010020172018201920202021圖書零售數量（億冊）圖書零售平均單價（元）零售數量yoy（%）零售單價yoy（%）圖表圖表17：出版行業競爭格局情況出版行業競爭格局情況 來源：Wind，中泰證券研究所 證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱主要市場主要市場2022年營收（億元）2022年營收（億元）2022年凈利潤（億元）2022年凈利潤（億元）2018-2022年營收CAGR（%）2018-2022年營收CAGR（%）公司屬性公司屬性6

42、01928.SH鳳凰傳媒江蘇省135.9621.073.6%地方國有企業601098.SH中南傳媒湖南省124.6514.846.8%地方國有企業601921.SH浙版傳媒浙江省117.8514.174.6%地方國有企業601801.SH皖新傳媒安徽省116.877.324.4%地方國有企業601019.SH山東出版山東省112.1516.664.6%地方國有企業601811.SH新華文軒四川省109.3013.917.5%地方國有企業600373.SH中文傳媒江西省102.3619.17-2.9%地方國有企業000719.SZ中原傳媒河南省96.2910.391.7%地方國有企業601900

43、.SH南方傳媒廣東省90.5510.6212.8%地方國有企業600551.SH時代出版安徽省76.463.494.4%地方國有企業600757.SH長江傳媒湖北省62.957.32-11.7%地方國有企業601949.SH中國出版全國61.416.793.6%中央國有企業601858.SH中國科傳全國27.094.775.0%中央國有企業601999.SH出版傳媒遼寧省26.110.742.8%地方國有企業603533.SH掌閱科技全國25.820.587.9%民營企業600229.SH城市傳媒山東省25.543.344.2%地方國有企業605577.SH龍版傳媒黑龍江省18.064.786

44、.5%地方國有企業300788.SZ中信出版全國18.011.102.5%中央國有企業603230.SH內蒙新華 內蒙古自治區 16.582.6811.0%地方國有企業603999.SH讀者傳媒甘肅省12.910.8614.1%地方國有企業600825.SH新華傳媒上海12.590.09-2.5%地方國有企業300364.SZ中文在線全國11.80-3.597.4%民營企業603096.SH新經典全國9.381.400.3%民營企業000793.SZ華聞集團全國7.59-8.43-33.1%民營企業002181.SZ粵傳媒廣東省5.460.44-9.0%地方國有企業301025.SZ讀客文化全

45、國5.140.6212.6%民營企業301052.SZ果麥文化全國4.620.4110.9%民營企業300654.SZ世紀天鴻全國4.330.373.2%民營企業301231.SZ榮信文化全國3.210.23-2.2%民營企業 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 對教材教輔收入增速中短期內影響有限。2024 年小學階段出生人數仍位于 2016-2017 年二胎開放后的出生人口高峰。同時，K12 在校學生整體基數較大，單個年級學生人數減少對于整體規模影響較小。K12 學生結構優化長期亦能部分對沖出生人口下滑影響學生結構優化長期亦能部

46、分對沖出生人口下滑影響。長期維度，從K12 在校學生構成來看，初高中學生因擁有較強的升學需求，其人均消費教材教輔金額明顯高于低年級學生，為消費教材教輔的主要群體。目前處于學齡人口紅利起步階段，按照正常升學比例變化，初高中在校學生人數在存量市場中占比有望持續上升，學生結構優化利于釋放教材教輔需求，故能一定程度上對沖出生人口下滑的影響。按照正常升學節奏推測，伴隨小學階段出生人口高峰步入初高中階段，我們判斷初中階段出生人口將于 2028-2030 年迎來高峰，高中階段出生 圖表圖表20：2022年年代表代表地方國企出版公司主要產品營收占比（地方國企出版公司主要產品營收占比（%）來源：各公司公告，中泰

47、證券研究所（注：中原傳媒未拆分教材教輔及一般圖書收入，考慮到其主要產品為教材教輔，故將圖書產品營收劃分至教材教輔部分。另外，時代出版及皖新傳媒收入為剔除內部抵消口徑，其他公司收入均為未剔除內部抵消口徑）圖表圖表21：2006-2023年全國出生人口及對應的學習階段（萬人）年全國出生人口及對應的學習階段（萬人）來源：Wind，中泰證券研究所 71.6%64.3%63.5%58.4%56.0%46.2%35.6%33.3%16.9%14.6%12.4%16.7%29.7%35.4%25.3%52.3%36.3%10.2%36.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中

48、原傳媒山東出版南方傳媒鳳凰傳媒新華文軒中南傳媒浙版傳媒中文傳媒時代出版皖新傳媒教材教輔一般圖書 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 人口將于 2031-2033 年迎來高峰，給予了出版行業公司充足時間以利用在手教育資源優勢拓展創新業務方向。初高中階段學生人數及總體客單價為教材教輔收入增長核心變量初高中階段學生人數及總體客單價為教材教輔收入增長核心變量。K12階段出生人口數相較于在校學生數具備較好的歷史回溯性、未來趨勢預測性等優勢，故我們嘗試使用 K12 階段出生人口群體來判斷影響教材教輔收入增速的關鍵因素。從數量維度，我們通過擬合

49、 2018-2022 年主要省份 K12 階段出生人口數增速與當地的地方國企出版集團教材教輔合計收入增速趨勢，發現由于初高中階段學生人均消費教材教輔金額明顯高于小學階段，所以主要省份教材教輔收入增速與初高中階段人數增速正向相關性明顯高于 K12及小學階段人數增速。從價格維度，我們將 K12 階段出生人口客單價增速同教材教輔收入增速趨勢再次進行擬合，發現客單價在初高中學生數量增長及素質教育需求增加影響下，近 4 年 CAGR 達 7.8%，其增速同教材教輔收入增速同樣呈高度正相關性。因此，我們判斷，初高中階段學生人數及總體客單價為教材教輔收入增長的核心變量。我們在錨定教材教輔收入增長的核心變量后

50、，對于未來教材教輔收入增長趨勢判斷，認為未來 K12 學生結構優化疊加素質教育需求增加帶動客單價上行能部分對沖出生人口長期下滑影響，故教材教輔收入仍有望保持穩健增長。圖表圖表22：2018-2038年我國年我國K12階段出生人口數情況（萬人）階段出生人口數情況（萬人）來源：Wind，中泰證券研究所 年份年份小學階段出生人口數小學階段出生人口數小學yoy（%）小學yoy（%）初中階段出生人口數初中階段出生人口數初中yoy（%）初中yoy（%）高中階段出生人口數高中階段出生人口數高中yoy（%）高中yoy（%）合計合計合計yoy（%）合計yoy（%）201896444794494819386201

51、996900.5%47950.0%4839-2.2%19324-0.3%202097690.8%4786-0.2%4809-0.6%193640.2%202198090.4%48170.6%4794-0.3%194200.3%2022101043.0%4811-0.1%47950.0%197101.5%2023102651.6%4807-0.1%4786-0.2%198580.8%202410153-1.1%48270.4%48170.6%19797-0.3%20259978-1.7%48791.1%4811-0.1%19668-0.7%20269491-4.9%49621.7%4807-0.

52、1%19260-2.1%20278898-6.2%49820.4%48270.4%18707-2.9%20287971-10.4%52254.9%48791.1%18075-3.4%20297108-10.8%53031.5%49621.7%17373-3.9%20305171-2.5%49820.4%20314753-8.1%52254.9%20324188-11.9%53031.5%20333727-11.0%5171-2.5%20343218-13.7%4753-8.1%20352920-9.3%4188-11.9%20363727-11.0%20373218-13.7%20382920

53、-9.3%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表23：2018-2022年主要省份教材教輔收入增速同年主要省份教材教輔收入增速同K12階段出生人口增速對比（階段出生人口增速對比（%）圖表圖表24：2018-2022年主要省份教材教輔收入增速同年主要省份教材教輔收入增速同K12階段出生人口客單價增速對比（億元，階段出生人口客單價增速對比（億元，%）來源：各省市統計局，Wind，中經數據，中泰證券研究所（注：主要省份包括山東省、江蘇省、河南省等 11 個省市；出生人口增速指該學習階段（可分為小學、初高中）出生人口總量的同比增速；

54、主要省份教材教輔收入中，安徽省收入為剔除內部抵消口徑，其他省份收入均為未剔除內部抵消口徑）來源：各省市統計局，Wind，中經數據，中泰證券研究所（注：主要省份包括山東省、江蘇省、河南省等 11 個省市；出生人口增速指該學習階段（可分為小學、初高中）出生人口總量的同比增速；主要省份教材教輔收入中，安徽省收入為剔除內部抵消口徑，其他省份收入均為未剔除內部抵消口徑）零售市場實現正向增長，一般圖書各品類恢復明顯零售市場實現正向增長，一般圖書各品類恢復明顯。一般圖書具備可選消費屬性，同宏觀環境相關性較高。2023 年，伴隨疫后線下娛樂生態、物流運力的恢復，線上線下渠道邊際改善明顯，整體零售市場由負轉正，

55、碼洋規模達 912 億元，同比上升 4.7%。一般圖書各品類碼洋增速均出現明顯回暖，碼洋規模前三品類為少兒、教輔及社科類圖書，市場景氣度后續有望持續回暖向上。圖表圖表25：2019-2023年全國圖書零售市場各品類碼洋年全國圖書零售市場各品類碼洋規模（億元）規模（億元）圖表圖表26：2019-2023年全國圖書零售市場各品類碼洋年全國圖書零售市場各品類碼洋增速（增速（%）來源：北京開卷，中泰證券研究所 來源：北京開卷，中泰證券研究所 圖表圖表27：2021-2024年年1月實體書店渠道指數變化情月實體書店渠道指數變化情況況 圖表圖表28：2021-2024年年1月網店渠道指數變化情況月網店渠道

56、指數變化情況 493.2532.9565.0628.7697.00%5%10%15%0500100020182019202020212022教材教輔收入（億元）K12人口客單價增速（%）教材教輔收入增速（%）010020030020192020202120222023少兒教輔社科文學學術文化-30%-20%-10%0%10%20%30%20192020202120222023少兒教輔社科文學學術文化01002003001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202120222023202402004006008001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月

57、9月 10月11月12月2021202220232024 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 來源：北京開卷，中泰證券研究所 來源：北京開卷，中泰證券研究所 AI 對教育加成效果優異，對教育加成效果優異，智慧教育產品落地可期智慧教育產品落地可期 智慧教育應用場景有望持續拓展，實現教學全流程覆蓋智慧教育應用場景有望持續拓展，實現教學全流程覆蓋?，F有智慧教育模式受制于場景復雜度、數字技術成熟度及適配性等因素，無法實現教學全流程應用覆蓋，應用場景較為分散。我們認為，伴隨 AI、VR/AR等新興前沿技術成熟度增長，智慧教育應用場景有望持續

58、拓展整合，實現“備課-教學-練習-考試-評價-管理”的教學全流程覆蓋，有效提升教師教學效率以及學生學習效率。AI對教育加成效果優異，看好用戶對對教育加成效果優異，看好用戶對AI+教育應用粘性增長教育應用粘性增長。我們認為，AI 對教育產品交互性和內容輸出準確性提升明顯，加成效果優異，低成本提升教學效率可期。2023 年秋季學期開學以來，海外 AI+教育公司網站流量提升明顯，學生及家長對于教育產品使用需求增加顯著，需求較為剛性，我們看好后續 AI 和教育持續結合下對于學生、教師等群體學習及教學效率提升以及用戶使用相關 AI+教育應用頻次及時長持續增長。圖表圖表29：智慧教育全流程應用場景智慧教育

59、全流程應用場景 來源：好未來，羅蘭貝格管理咨詢，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表30：AI對教育影響示意圖對教育影響示意圖 圖表圖表31：2023年年8月月-2024年年1月海外月海外AI+教育教育網站訪問量（百萬）網站訪問量（百萬）來源：中泰證券研究所 來源：各公司官網，similarweb，中泰證券研究所 課后服務需求旺盛課后服務需求旺盛，看好出版公司看好出版公司持續持續深耕深耕變現變現 課后服務需求旺盛，市場空間廣闊課后服務需求旺盛，市場空間廣闊。2018-2022 年，我國人均教育文化娛樂支出整

60、體呈上升趨勢，2022 年人均支出達 2,469 元。隨著疫情影響逐漸消散，“雙減”政策對于提升課后服務水平要求的落地，課后服務內容與形式愈發多樣靈活，家長對于課后服務需求較為旺盛。艾瑞數據顯示，全國課后服務市場規模預計 2027 年將達 1,827 億元，5 年 CAGR達 13.5%，其中華南地區由于財政扶持力度較大，家長付費意愿和能力更強，位居全國第二位。圖表圖表32：2018-2022年中國人均教育文化娛樂支出情年中國人均教育文化娛樂支出情況（元）況（元）圖表圖表33：2022-2027E全國及華南地區課后服務市全國及華南地區課后服務市場規模及增速（億元）場規模及增速（億元）來源：艾媒

61、咨詢，中泰證券研究所 來源：艾瑞咨詢，中泰證券研究所 出版公司內容出版公司內容渠道渠道兼修，變現途徑通暢兼修，變現途徑通暢。目前課后服務外部參與主體以專業集成企業和地方特色機構為主。我們認為，出版公司既有專業集成企業所具備的內容、運營專業性優勢，又有地方特色機構獨特的渠道優020406080100120140160180DuolingoQuizletKhan AcademyChegg22262513203225992469050010001500200025003000050001000015000200002500030000350004000020182019202020212022全國人

62、均收入（元，左軸）全國人均消費支出（元，左軸）全國人均教育文化娛樂支出（元，右軸）165200233263290311971117613701546170718270%5%10%15%20%25%050010001500200020222023E 2024E 2025E 2026E 2027E華南地區總市場規?？偸袌鲆幠oy（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 勢，能精準有效觸達在校學生。我們看好出版公司結合相關優勢，通過提供基礎托管、研學服務以及高端定制化的增值服務持續變現，為業績提供增長新動力。經營分析：經營分析：主業基

63、本盤穩固，教育業態布局領先主業基本盤穩固，教育業態布局領先 公司公司商業模式：商業模式：立足主業，推動教育新業態建設，拓展新變現路徑立足主業，推動教育新業態建設，拓展新變現路徑。首先，公司主業產業鏈完整，出版業務持續改革，集中教育出版資源，夯實教育社實力，并深入實施大眾出版專業化改革，發力打造特色一般圖書。同時，公司基于旗下發行集團及其子公司教育書店擁有遍布廣東?。ú话◤V州、深圳）的分銷網絡，拓展線上新媒體渠道，強化渠道發行力，實現圖書銷售變現有效轉化。其次，公司充分發揮內容資源優勢，積極同大數據、AI 等技術結合，延伸開拓智慧教育領域，粵教翔云、粵教訊飛 E 聽說等智慧教育產品矩陣持續迭代

64、優化，有望加快商業化節奏。最后，公司響應“雙減”政策號召，挖掘課后服務賽道，布局校內及校外課后托管、課后培訓、研學文旅業務，積極打造教育新業態，拓展新 圖表圖表34：課后服務商業模式課后服務商業模式 來源：艾瑞咨詢，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 變現路徑可期。資本運作有序運行，投資收益可觀資本運作有序運行，投資收益可觀。公司推動“業務+資本”發展模式，打造首個專業資本運作平臺-廣東南方傳媒投資，實現外延擴張，投資廣州銀行、長城證券等標的，同時布局股權及資管業務，投資收益較為可觀，我們看好公司有序推進資本運作下

65、持續收獲豐厚投資收益。圖表圖表35：公司：公司商業模式商業模式 來源：公司公告，Wind，粵高中學習平臺，粵教 AI聽說，中國出版傳媒網，廣東新華發行集團，廣東南傳科技，梅州市新華書店，中泰證券研究所 圖表圖表36：公司重要投資項目梳理公司重要投資項目梳理 時間時間 被投資公司被投資公司 股權比例股權比例 投資額投資額 進展進展 2013 年首次持股；2015 年增資 長城證券 0.86%1.2 億元 長城證券于 2018 年 10 月成功 IPO，南方傳媒擇機減持長城證券股權。2017 年 11 月 廣州銀行 1.13%4.2 億元 2023 年 3 月，深圳交易所已受理廣州銀行 IPO上市

66、請求。2018 年 10 月 龍版傳媒 4.41%8,768 萬元 完成龍版傳媒股權投資項目，并與其簽署戰略合作協議。龍版傳媒于 2021 年 8 月成功 IPO。截至 2023Q3，南方傳媒減持其股份，持有龍版傳媒 2.8%的股權。2022 年 8 月 廣汽埃安 28.90%1 億元 2023 年 8 月 老鳳祥有限 24.88%5,000 萬元 來源：公司公告，各公司招股說明書，證券時報網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 主業主業基本盤基本盤穩穩固固，彰顯增長韌性，彰顯增長韌性 出版發行穩健出版發行穩健推進

67、推進。2018-2022 年，公司出版業務收入由 24.5億元增長至 31.5 億元，4 年 CAGR達 6.5%，發行業務受益于公司推動渠道整合，收入由 29.3 億元增至 70.7 億元，4 年 CAGR 達 24.6%。其中，教材教輔為出版及發行業務主要收入產品。出版業務中，公司推進自編教材教輔建設，2022 年教材教輔出版收入達 25.8 億元，占出版收入比重為81.9%。發行業務中，2022 年教材教輔發行收入達 52.1 億元，占發行收入比重為 71.6%。圖表圖表37：2018-2022年公司出版業務收入及增速（億年公司出版業務收入及增速（億元元）圖表圖表38：2018-2022

68、年公司發行業務收入及增速（億年公司發行業務收入及增速（億元）元）來源：公司公告，Wind，中泰證券研究所（注：出版營收為未剔除內部抵消口徑）來源：公司公告，Wind，中泰證券研究所（注：發行營收為未剔除內部抵消口徑）圖表圖表39：2018-2022年公司出版業務收入拆分（億元）年公司出版業務收入拆分（億元）圖表圖表40：2018-2022年公司發行業務收入拆分（億元）年公司發行業務收入拆分（億元）來源：公司公告，中泰證券研究所（注：出版營收拆分為未剔除內部抵消口徑）來源：公司公告，中泰證券研究所（注：發行營收拆分為未剔除內部抵消口徑）鞏固教育出版實力，深入實施大眾出版改革鞏固教育出版實力，深入

69、實施大眾出版改革。公司擁有 10 家出版社，其中教育社為國家一級出版社。教材教輔方面，公司集中教育出版優勢資源解決資源內耗等問題，教育出版集約化經營成效日益顯現，教育社2022 年營收增長 10%，凈利潤增幅超 20%。一般圖書方面，公司深入實施大眾出版專業化特色化品牌化改革，根據各出版社特色深入挖掘優勢賽道，有望提高單品種效率。在公司推進教育出版集約化+大眾出版專24.525.828.530.131.55.4%10.1%5.7%4.8%0%2%4%6%8%10%12%0510152025303520182019202020212022出版業務收入（億元）yoy（%）29.336.539.85

70、0.170.724.4%9.1%25.8%15.3%0%5%10%15%20%25%30%02040608020182019202020212022發行業務收入（億元）yoy（%）10.611.112.312.910.96.98.39.29.48.501020304020182019202020212022自編教材教輔租型教材教輔一般圖書音像制品統供外購教材其他18.924.526.234.352.18.29.410.812.715.10102030405060708020182019202020212022教材教輔一般圖書其他報媒 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

71、部分 -20-公司深度報告公司深度報告 業化改革背景下，公司出版盈利能力有望提升。收購嶺南社及地圖社獲取外延增長，強化一般圖書出版能力收購嶺南社及地圖社獲取外延增長，強化一般圖書出版能力。公司于2023 年分別出資 1.9 億元、0.2 億元購買廣版集團所持廣東嶺南社、廣東地圖社 100%股權，在有效解決同業競爭問題的同時，豐富一般圖書品類方向，強化一般圖書出版能力。圖表圖表42：2019-2022年年1-10月月地圖地圖社營收及凈利潤社營收及凈利潤情況（百萬元）情況（百萬元）圖表圖表43：2019-2022年年1-10月月嶺南嶺南社營收及凈利潤社營收及凈利潤情況（百萬元）情況（百萬元）來源：

72、公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所-200%0%200%400%600%800%-5051015營收（百萬元）凈利潤（百萬元）營收yoy（%）凈利潤yoy（%）-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-40-20020406080100120營收（百萬元）凈利潤（百萬元）營收yoy（%）凈利潤yoy（%）圖表圖表41：公司：公司旗下出版社旗下出版社 出版社出版社 簡稱簡稱 國家一級國家一級出版社出版社 主要方向主要方向 廣東人民出版社有限公司 人民社 綜合性出版社，主要出版政治、哲學、古籍、歷史、社會科學、經濟等黨政精品、學術專著和大眾讀物

73、。廣東教育出版社有限公司 教育社 以教材教輔作為重點業務，主攻基礎教育、學前教育、職業教育、高等教育，積極推進智慧教育服務，同時一體推進主題圖書、精品圖書等立體產品線。廣東科技出版社有限公司 科技社 主攻醫學、科技科普、農業、大眾生活、工業、職業教育等板塊。廣東花城出版社有限公司 花城社 以文學圖書、藝術類教材為主。廣東新世紀出版社有限公司 新世紀社 主要服務 018 歲的青少年及兒童，出版嬰幼兒圖畫書、幼教教材、少兒教養類等各種適合少年兒童閱讀的圖書。廣東經濟出版社有限公司 經濟社 出版涵蓋經濟管理、投資理財、金融證券、財務會計、學術文化、大眾生活、教育出版等領域。廣東嶺南美術出版社有限公司

74、 廣東嶺南社 美術專業出版社，涵蓋中小學美術教育教材教輔、高職教材、美術理論、技法、書法、畫冊、設計、攝影和藝術文獻等藝術相關讀物出版。廣東海燕電子音像出版社有限公司 海燕社 在文化、教育、科技、文藝、游戲等領域 策劃出版了大量音像制品、電子出版物、圖書及網絡游戲作品。廣東語言音像電子出版社有限公司 語言社 主要方向為語言文化教育。廣東省地圖出版社有限公司 廣東地圖社 出版地圖、地理、測繪、天文、海洋、嶺南文化、歷史、科普、旅游等各類圖書。來源：公司公告，各公司官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 收購教育書店

75、，加強渠道發行力收購教育書店，加強渠道發行力。廣東新華發行集團及教育書店為廣東省各教材分銷渠道的總發行商，是廣東省教材發行的核心渠道。公司持續推進渠道整合，子公司廣東新華發行集團于 2022 年向廣弘控股收購廣東教育書店 100%的股權，收購完成后公司發行品種可覆蓋各科教材，在廣東省的市場份額（不包括廣州、深圳）可達近100%，省內教材主要發行渠道基本統一。根據 2019-2021 年教育書店營收及利潤情況，該收購可為公司貢獻每年超過 1 億+的凈利潤。此外，發行渠道的統一有望減少相互競爭和資源內耗，使公司集中精力和資源開拓渠道，加強渠道發行力，有助于提升市場份額。發行渠道發行渠道持續拓展持續

76、拓展，夯實發行力。，夯實發行力。截至 2022 年底，公司旗下發行集團線下銷售網點合計 631 家，連鎖經營網絡覆蓋全省 94 個市縣城鄉。同時，公司在傳統電商平臺布局的基礎上，積極利用具備流量紅利的抖音、小紅書等新媒體平臺，進一步拓展線上渠道。其中，廣東新華直播基地 圖表圖表44：廣東省教材發行渠道情況廣東省教材發行渠道情況 發行商發行商 分銷商分銷商 發行品種發行品種 發行范圍發行范圍 市場份額市場份額 廣東新華發行集團（南方傳媒子公司）各地新華書店（不包括廣州、深圳）語文、數學、英語等主科教材 廣東全?。ú话◤V州、深圳）65%左右（不包括廣州、深圳）廣東教育書店（廣東新華發行集團子公司

77、）教育書店各地分銷渠道 音樂、美術等副科教材 廣東全?。ú话◤V州、深圳）35%左右（不包括廣州、深圳）廣州市新華書店集團（廣州市人民政府 100%控股）廣州市新華書店及旗下 書城等 各科教材 廣州市 100%深圳出版發行集團（深圳國資局 100%控股）深圳市新華書店及旗下 書城等 各科教材 深圳市 100%來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表45：2019-2021年教育書店營收及凈利潤情況（年教育書店營收及凈利潤情況（億億元）元）來源：公司公告，中泰證券研究所 14.114.916.21.51.52.15.5%8.6%-4.9%45.9%-10%0%10%20%30%40%50%051

78、01520201920202021營收（億元）凈利潤（億元）營收yoy（%）凈利潤yoy（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 2023H1 累計直播 289 場，銷售超1,600 萬元。教材教輔出版集約化改革效果顯現，發行資質優勢明顯。教材教輔出版集約化改革效果顯現，發行資質優勢明顯。公司教材教輔伴隨集約化改革、渠道整合推進，近 5 年收入、毛利、碼洋及銷量均呈上升趨勢。2022 年，公司出版教材 1,112 種，教輔 2,549 種，積極開拓自編教材，粵版教材省外市場穩中有增，初高中仿真實驗操作手冊 等拳頭產品取得新突破。同

79、時，公司子公司發行集團取得廣東省 2021 年秋季至2024年春季義務教育階段免費教科書和正版學生字典的發行權，資質優勢明顯。圖表圖表47：2018-2022年公司年公司教材教材教輔收入及增速（億教輔收入及增速（億元）元）圖表圖表48：2018-2022年公司教材教輔毛利及其占比年公司教材教輔毛利及其占比（億億元）元）來源：公司公告，中泰證券研究所（注：教材教輔收入為未剔除內部抵消口徑）來源：公司公告，Wind，中泰證券研究所（注：教材教輔毛利為未剔除內部抵消口徑）21.2 22.4 24.2 25.2 25.8 18.9 24.5 26.2 34.3 52.1 17.3%7.4%18.0%3

80、1.0%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010020182019202020212022教材教輔發行收入（億元）教材教輔出版收入（億元）教材教輔收入yoy（%）11.012.113.513.719.866.8%68.0%67.0%66.8%72.1%63%64%65%66%67%68%69%70%71%72%73%051015202520182019202020212022教材教輔毛利（億元）教材教輔毛利占比（%）圖表圖表46：公司銷售渠道示意圖：公司銷售渠道示意圖 來源：公司官網，楠楓書院，珠海新華書店，印象南沙，東莞新華書店，京東，淘寶，拼多多，抖音，小紅書，微

81、博，微信，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表49：2018-2022年公司教材教輔碼洋及增速（億年公司教材教輔碼洋及增速（億元）元）圖表圖表50：2018-2022年公司教材教輔銷量及增速（億年公司教材教輔銷量及增速（億冊）冊）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 省屬人口優勢明顯，教育服務基本盤牢固。省屬人口優勢明顯，教育服務基本盤牢固。數量維度，各省統計局數據顯示，廣東省出生人口近 4 年均位于全國領先地位，2022 年出生人口達105.2 萬人，占當年全國出生人口比重達 1

82、1.0%。同時，廣東省保持人口凈流入趨勢，2022 年常住人口和戶籍人口均實現過億規模。出生人口和人口凈流入穩定為公司教育服務業務提供了長期增長動能和廣闊的市場空間。圖表圖表51：2019-2022年年全國代表省份出生人口情況（萬全國代表省份出生人口情況（萬人）人）圖表圖表52：2019-2022年年全國代表省份人口凈流入情況全國代表省份人口凈流入情況（萬人）（萬人）來源：各省統計局，Wind，中泰證券研究所 來源：各省統計局，Wind，中泰證券研究所 初高中學生占比提升，看好人均教材教輔持有量持續提升。初高中學生占比提升，看好人均教材教輔持有量持續提升。根據廣東省統計局數據，2018-202

83、2 年，廣東省 K12 在校學生數穩步提升，其中初高中學生數量占比提升較明顯，2022 年初高中學生占比達 38.0%。初高中階段學生相較小學階段學生存在剛性升學需求，故人均教材教輔持有量較高，我們看好公司在廣東省初高中學生占比提升趨勢下，K12 階段學生人均教材教輔持有量的持續提升。27.7%18.8%-0.2%23.7%-10%0%10%20%30%02040608020182019202020212022教材教輔出版碼洋（億元）教材教輔發行碼洋（億元）教材教輔碼洋yoy（%）4.44.55.25.15.03.04.24.25.26.317.9%7.2%10.4%9.1%0%5%10%15

84、%20%0246820182019202020212022教材教輔出版銷售量（億冊）教材教輔發行銷售量（億冊）教材教輔銷售量yoy（%）0204060801001201401602019202020212022-2000-1000010002000300040002019202020212022 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表53：2018-2022年廣東省年廣東省K12在校學生數（萬在校學生數（萬人）人）圖表圖表54：2018-2022年公司年公司K12階段學生人均教材階段學生人均教材教輔持有量（冊教輔持有量（冊/

85、人人/年）年）來源：廣東省統計局，中泰證券研究所 來源：公司公告，廣東省統計局，中泰證券研究所 教材教輔客單價基數低，有望延續快速增長趨勢教材教輔客單價基數低，有望延續快速增長趨勢。價格維度，近5年廣東省一般公共預算教育經費及人均可支配收入持續上升，教育重視度及消費能力較強。我們認為，廣東省此前 K12 階段學生教材教輔客單價因省內教育競爭較溫和等因素影響，客單價基數較低。伴隨素質教育育人所需知識覆蓋范圍增加、廣東省K12 階段學生結構優化，以及南方傳媒自身推進教材發行渠道整合，廣東省K12 學生教材教輔客單價已有明顯增長趨勢，該趨勢有望延續，助推公司教材教輔收入增長。圖表圖表55：2018-

86、2022年廣東省一般公共預算教育經費年廣東省一般公共預算教育經費（億元）（億元）圖表圖表56：2018-2022年廣東省居民人均可支配收入及年廣東省居民人均可支配收入及增速（元）增速（元）來源：廣東省教育廳，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表57：2018-2022年主要省份年主要省份K12階段學生教材階段學生教材教輔客單價（元）教輔客單價（元）圖表圖表58：2018-2022年年廣東省廣東省K12階段學生教材教階段學生教材教輔客單價輔客單價及增速及增速（元）（元）來源：各省統計局，Wind，中泰證券研究所（注：客單價由各省的省級出版 來源：廣東省統計局，Wind，中泰證

87、券研究所（注：客單價由公司教材教輔988.4 1033.4 1057.1 1079.0 1084.1 372.5 389.0 405.5 429.2 453.6 183.7 183.7 190.4 200.8 211.8 050010001500200020182019202020212022小學初中高中47.954.356.660.464.413.4%4.2%6.8%6.6%0%5%10%15%01020304050607020182019202020212022人均教材教輔持有量（冊/人/年）yoy（%）2805.33217.83537.83793.43863.10100020003000

88、4000500020182019202020212022一般公共預算教育經費（億元）35809.9390144102944993.347064.68.9%5.2%9.7%4.6%0%5%10%15%020000400006000020182019202020212022居民人均可支配收入（元）yoy（%）02004006008001000廣東省河南省山東省浙江省江蘇省20182019202020212022259.2292.3305.1348.1445.512.8%4.4%14.1%28.0%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005002018201920202021

89、2022K12階段客單價（元）yoy（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 集團教材教輔收入除以當地 K12在校學生數得出）收入除以當地 K12在校學生數得出）一般圖書出版專業化改革深入實施，發行渠道持續推進轉型一般圖書出版專業化改革深入實施，發行渠道持續推進轉型。2018-2022年，公司一般圖書收入無懼外部因素影響，保持較快增長。出版業務方面，公司深入實施一般圖書出版專業化改革，發力打造市場圖書，少兒、社科等品類成果豐碩，“萬有引力”書系、“蘭臺萬卷”產品線品牌影響力逐步提升。發行業務方面，公司穩步推進實體書店建設改造，探索

90、實體門店切入社區、下沉公共文化服務新形式，打造新時代青年思想和文化交流空間。同時，公司搶占新媒體營銷賽道，投資成立新荷傳媒公司，發力短視頻營銷，產出多個點贊超 5 萬、超 10 萬的廣告視頻，推動發行能力持續提升。圖表圖表59：2018-2022年公司一般圖書收入及增速（億年公司一般圖書收入及增速（億元）元）圖表圖表60：2018-2022年公司一般圖書毛利及其占比（億年公司一般圖書毛利及其占比（億元）元）來源：公司公告，中泰證券研究所（注：一般圖書營收為未剔除內部抵消口徑）來源：公司公告，Wind，中泰證券研究所（注：一般圖書毛利為未剔除內部抵消口徑）圖表圖表61：2018-2022年公司一

91、般圖書碼洋及增速（億年公司一般圖書碼洋及增速（億元）元）圖表圖表62：2018-2022年公司一般圖書銷量及增速（億年公司一般圖書銷量及增速（億冊）冊）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 3.0 3.2 3.9 4.7 5.4 8.2 9.4 10.8 12.7 15.1 12.6%16.2%18.6%18.2%0%5%10%15%20%010203020182019202020212022一般圖書發行收入（億元）一般圖書出版收入（億元）一般圖書收入yoy（%）2.52.42.72.73.015.4%13.6%13.5%13.3%11.0%0%5%10%15%20%

92、0.00.51.01.52.02.53.03.520182019202020212022一般圖書毛利（億元）一般圖書毛利占比（%）21.6%13.9%31.1%19.4%0%20%40%010203020182019202020212022一般圖書出版碼洋（億元）一般圖書發行碼洋（億元）一般圖書銷售碼洋yoy（%）0.30.20.40.40.54.2%8.8%22.2%42.1%0%20%40%60%0.00.51.020182019202020212022一般圖書出版銷售量（億冊）一般圖書發行銷售量（億冊）一般圖書銷售量yoy（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

93、部分 -26-公司深度報告公司深度報告 積極拓展教育業態積極拓展教育業態，挖掘業績增長新動能，挖掘業績增長新動能 智慧教育：智慧教育：多維切入多維切入，產品矩陣完備產品矩陣完備。公司積極將優質內容同大數據、AI 等前沿技術結合，加快轉型節奏發力智慧教育賽道，智慧教育產品矩陣較為完備。綜合智慧教育平臺綜合智慧教育平臺建設運營持續向好。建設運營持續向好。教育數字化方面，“粵教翔云”數字教材應用平臺包括數字教材、云教案、任務中心、教研天地等模塊，提供“課前、課中、課后”服務。截至 2022 年，全省開通用戶超 1,300萬人，使用學校 1.6 萬所，共上線數字教材 345 冊，覆蓋小學、初中21個學

94、科。同時，粵高中學習平臺以教育部制定的普通高中新課程標準為指導，覆蓋高中 9 個學科學習資源，并利用信息技術，實現智能交互，為學生理解和掌握教材知識提供幫助。圖表圖表64：“粵教翔云”數字教材應用平臺界面“粵教翔云”數字教材應用平臺界面 圖表圖表65：粵高中學習平臺粵高中學習平臺 來源：“粵教翔云”數字教材應用平臺，中泰證券研究所 來源：粵高中學習平臺，中泰證券研究所 圖表圖表63：公司一般圖書產品矩陣：公司一般圖書產品矩陣 板塊板塊 細分板塊細分板塊 代表性書籍代表性書籍 代表作者代表作者 生活 美食 咸魚白菜也好味、惠州味道 林衛輝、高燕來 育兒/家教 養育孩子 鄭明、趙靜、方曉婭 少兒

95、兒童文學 十四歲的天空也下雨 安武林 科普/繪本 小熊寶寶繪本、爸爸變成了透明人 佐佐木洋子、魏捷 社會科學 人文藝術 嶺南美術工藝、嶺南品藝錄 陸穗崗、姚默默、徐沛儀、何瓊、吳瑾 經管 再創均衡、粵港澳大灣區發展報告 陳靂、林廣志、劉毅 歷史 大唐名相、馬背上的青海 王心鋼、龍仁青 自然科學 醫學 微創結直腸手術策略與臨床實踐 霍華德M.羅斯 科技 質量的本質：開啟數字化質量管理新時代 吳迪 大眾讀物 文學 呼蘭河傳、長壽碑 蕭紅、田耳 小說 獵冰、舊天堂 郭國松、鐘二毛 來源：廣東人民出版社，新世紀出版社，廣東科技出版社，天貓，愛花城，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必

96、閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 切入切入 AI+教育語言聽說場景，滿足語言學習需求教育語言聽說場景，滿足語言學習需求。AI+教育方面，公司布局廣泛，涵蓋語言聽說、素質培訓等細分賽道。語言聽說場景，粵教訊飛 E 聽說基于語音測評技術，為學生英語“聽說讀寫”學習構建創新學習空間，按照中高考標準提供聽說人機對話測評和手寫作業智能批改功能。另外，粵教 AI 聽說提供聽力口語訓練、朗誦等趣味性的學習模式，支持 AI 智能多維度評測，幫助學生優化發音情況。圖表圖表66：AI+英語聽說讀寫產品粵教訊飛英語聽說讀寫產品粵教訊飛E聽說聽說 圖表圖表67：AI+聽說產品粵教聽說產品粵

97、教AI聽說聽說 來源：E 聽說，中泰證券研究所 來源：粵教 AI聽說，中泰證券研究所 布局布局 AI+教育教育素質素質培訓場景，助力綜合素質提升培訓場景，助力綜合素質提升。素質培訓場景，AI+音樂測評產品花城藝測支持音頻自動評分，學生可以從系統海量題庫中，創建試卷進行反復練習。系統具有隨機混洗題目和題支功能，并能對節拍和視唱題目進行智能打分。截至 2022 年，該產品已完成廣州市第一批 37 所學校音樂科目測評。另外，“粵教-愛思通”AI 圍棋課程支持學習者在游戲闖關中就能輕松學會圍棋，提高思維能力，大大提高學習效率。該產品已經在全國 20 多個城市的學校使用。圖表圖表68：AI+音樂測評產品

98、花城藝測音樂測評產品花城藝測 圖表圖表69：AI+圍棋產品粵教圍棋產品粵教-愛思通愛思通 來源：Apple，中泰證券研究所 來源：中國出版傳媒網，中泰證券研究所 課后服務：課后服務：承接課后教育需求，拓展新變現路徑承接課后教育需求，拓展新變現路徑。公司積極利用渠道、內容等優勢承接課后教育需求，打造課后服務教育新業態，我們看好公 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 司基于基礎課后托管、研學服務，拓展定制化增值服務等衍生變現新路徑。加強資源整合，課后托管加強資源整合，課后托管表現亮眼表現亮眼。課后托管方面，公司依托旗下教育社優質內容、

99、新華樂育專業課后服務管理平臺和全省新華書店服務網絡，加強師資課程資源整合，提供基礎托管、素質托管等高質量校內校外課后服務。教育社和新華發行集團2023H1 課后服務學生達46萬多人次，課后服務營收合計超過 1.3 億元。圖表圖表70：新華樂育校內課后服務平臺基礎架構：新華樂育校內課后服務平臺基礎架構 圖表圖表71：線下新華樂育學堂線下新華樂育學堂 來源：新華樂育，中泰證券研究所 來源：梅州市新華書店，中泰證券研究所 內容科技強強聯手，課后培訓增長可期內容科技強強聯手，課后培訓增長可期。課后素質培訓方面，公司全資子公司廣東南方傳媒投資 2023 年與深圳點貓科技（“編程貓”）合資成立廣東南傳科技

100、，通過組織編程夏令營、冬令營等活動，致力于服務中小學綜合素養和科學教育，發揮自身混合所有制優勢，為南方傳媒教育產業鏈賦能，增長可期。圖表圖表72：編程貓：編程貓夏夏令營令營 圖表圖表73：編程貓：編程貓冬冬令營令營日程概覽日程概覽 來源：廣東南傳科技，中泰證券研究所 來源：廣東南傳科技，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 研學基地資質完備研學基地資質完備，看好服務規模持續擴張看好服務規模持續擴張。研學文旅方面，公司借助廣東新華發行集團聯系圖書館、博物館等單位開設研學課程，并打造新華書店大灣區青少年研學實踐教育基地（

101、首批廣東省教育廳認定的研學實踐教育基地之一，資質完備），為學生提供優質高效的學習和服務體驗。新華發行集團 2023H1 完成共 4,199 人研學實踐活動，教育書店組織科普研學活動 20 余場，服務學生近 5,000 人，服務規模有望持續擴張。圖表圖表74：新華書店大灣區青少年研學實踐教育基地新華書店大灣區青少年研學實踐教育基地資資質質 圖表圖表75：基地研學實踐活動基地研學實踐活動 來源：四閱研學實踐服務平臺，中泰證券研究所 來源：南方傳媒，中泰證券研究所 盈利預測與估值盈利預測與估值 盈利預測盈利預測 我們對公司不同業務進行拆分，公司未來收入主要由教材教輔、一般圖書、報媒、文化用品、音像制

102、品、其他業務等部分構成。教材教材、教輔教輔：數量維度，K12 在校學生數=K12 階段出生人口數*入學率。廣東省 K12 階段出生人口數在 2016-2017 年二胎政策放開后的出生人口高峰推動下,有望保持增長態勢。同時，根據關于實施新時代基礎教育擴優提質行動計劃的意見，頂層設計已明確指出要推進基本公共教育服務均等化，顯著擴大基礎教育優質資源，我們認為，義務教育階段及高中階段入學率在該指引下有望穩中向上，其中小學及初中階段義務教育成果有望鞏固，入學率將基于現有水平范圍內略有波動，而高中階段優質教育供給有望進一步提升，帶動入學率穩步上升。我們預計 2023-2025 年 廣 東 省 K12 在校

103、學生數有望穩定增長，增速分別為3.1%/3.9%/2.9%。價格維度，初高中階段學生因存在較強升學需求，其人均教材教輔支出金額較高，為教材教輔的主力消費人群。按照升學節奏推算，廣東省K12階段學生中初高中占比有望持續提升，更充分地釋放教材教輔使用需求，疊加素質教育對學習多樣化需求提升，有望帶動K12在校生客單價上行。根據初高中學生增長節奏，教材教輔出版預計2023-2025 年客單價增速 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 分別為 4.7%/3.8%/4.9%。教材教輔發行受益于渠道整合，客單價增速彈性更高，預計 2023-202

104、5 年客單價增速分別為 7.1%/9.1%/9.0%。量價齊增有望推動教材教輔收入增長，我們預計公司 2023-2025年教材教 輔 出 版 及 發 行 業 務 收 入 增 速 分 別 為8.0%/7.8%/8.0%和10.4%/13.4%/12.2%，綜合收入增速分別為 9.6%/11.6%/10.9%。一般圖書一般圖書：根據國家廣播電視總局及國家新聞出版署數據，2017-2021年全國圖書零售金額持續向上，4 年 CAGR 達 10.9%。公司深入實施大眾出版特色化改革，2023 年完成嶺南社、地圖社收購，一般圖書出版實力得到增強，預計2023-2025 年一般圖書出版收入增速將略高于行業

105、水平，分別為 19.6%/15.1%/15.2%。同時，發行端以新媒體電商為抓手，拓展網絡發行渠道，預計 2023-2025 年一般圖書發行收入增速將高于行業水平，分別為 16.1%/17.7%/18.2%。報媒報媒：報媒盈利模式為廣告收入，而廣告收入增長則跟消費大盤趨勢相關性較高。國家統計局及 Wind 數據顯示，社會消費品零售總額 2023年達 47.1 萬億元，4 年 CAGR 達 3.7%?？紤]到公司利用傳統媒體優勢，逐步完善新媒體矩陣提升媒體影響力，預計公司 2023-2025年報媒收入增速有望略高于社零增速，分別為 4.0%/4.5%/4.3%。文化用品：文化用品：文化用品銷售場景

106、為新華書店，產品以文具為主。智研咨詢數據顯示，伴隨社會消費升級，教育普及升學率提升，我國文具市場規模由 2015 年 1,085.1 億元增至 2022 年 1,358.6 億元，7 年 CAGR 達3.3%。廣東省作為人口大省，學生群體數量龐大，對于文化用品需求旺盛，為公司教育服務業態提供了長期增長動能，疊加疫后線下消費場景修復帶動景氣度回暖有一定向上彈性，我們預計公司 2023-2025年文化用品收入將略高于行業增速，分別為 6.5%/6.8%/7.0%。音像制品：音像制品：公司音像制品收入體量小，且 2022 年因義務教育國家課程教材取消配套數字音像材料統一征訂，改為自愿購買，導致收入口

107、徑調整，波動較大，參考歷史復合增速意義有限。我們選取擁有音像制品業務的中南傳媒、山東出版及鳳凰傳媒作為可比公司，2015-2022 年，三家可比公司音像制品收入平均增速為 3.4%?？紤]到公司音像出版產品儲備豐富且音像制品相關政策中短期內已趨于穩定，對業務影響有限，我們預計公司2023-2025年音像制品收入增速將趨于穩定并略高于平均增速，分別為 3.9%/4.0%/4.1%。其他業務其他業務：其他業務主要由智慧教育、數字產品等構成，其中智慧教育為主要收入來源。根據銳觀咨詢數據，我國智慧教育處于快速發展時期，市場規模由 2018 年 5,320 億元增至 2022 年 10,157 億元，4

108、年 CAGR達 17.5%。公司智慧教育布局中粵教翔云平臺已具備一定用戶規模，考慮基數因素，預計2023-2025 年公司其他業務收入增速將略低于行業水平，分別為 13.3%/13.6%/13.7%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 毛利率：毛利率：公司教材教輔受益于教育出版集約化改革及渠道整合，毛利率有望穩中向上，預計 2023-2025 年毛利率分別為26.3%/27.3%/27.5%。一般圖書在大眾出版特色化改革背景下強化出版能力疊加新媒體渠道折扣力度有望改善，毛利率有望企穩回升，預計2023-2025 年毛利率分別為 1

109、5.2%/15.2%/15.4%。報媒和音像制品商業模式較固定，毛利率穩定，預 計2023-2025年 毛 利 率 分 別 為42.3%/41.9%/42.2%和20.4%/20.6%/20.5%。文化用品銷售場景穩定，預計其毛利率將在現有水 平 上 下范圍 內略有波動，預計 2023-2025 年毛利率分別為19.9%/20.3%/20.1%。其他業務毛利率有望在粵教翔云等智慧教育產品功能迭代的帶動下穩中向上，預計 2023-2025 年毛利率分別為17.3%/18.0%/18.6%。剔除內部抵消口徑下，公司2023-2025年綜合毛利率預計分別為 31.6%/31.5%/31.4%。圖表圖

110、表76：公司分：公司分產品產品收入及毛利率預測（百萬元）收入及毛利率預測（百萬元）產品名產品名稱稱 2022A 2023E 2024E 2025E 教材教輔 收入 7,793.4 8,541.3 9,529.3 10,564.9 yoy（%）31.0%9.6%11.6%10.9%毛利率（%）25.4%26.3%27.3%27.5%一般圖書 收入 2,054.5 2,404.3 2,813.2 3,302.7 yoy（%）18.2%17.0%17.0%17.4%毛利率（%）14.7%15.2%15.2%15.4%報媒 收入 207.1 215.4 225.1 234.8 yoy（%）-4.5%4

111、.0%4.5%4.3%毛利率（%）41.5%42.3%41.9%42.2%文化用品 收入 164.0 174.7 186.6 199.6 yoy（%）-25.3%6.5%6.8%7.0%毛利率（%）19.7%19.9%20.3%20.1%音像制品 收入 48.3 50.2 52.2 54.3 yoy（%）3085.9%3.9%4.0%4.1%毛利率（%）20.0%20.4%20.6%20.5%其他 收入 2,012.0 2,279.6 2,589.6 2,944.4 yoy（%）10.7%13.3%13.6%13.7%毛利率（%）16.6%17.3%18.0%18.6%內部抵消數 3,405.

112、6 4,018.6 4,500.8 5,085.9 合計 收入 9,054.6 9,646.9 10,895.2 12,214.9 yoy（%）19.2%6.5%12.9%12.1%毛利率（%）31.4%31.6%31.5%31.4%來源：Wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 我們預計南方傳媒2023-2025年收入分別為96.47/108.95/122.15億元，分別同比增長 6.54%/12.94%/12.11%?？紤]到稅收政策變化會對公司2023 年當期確認遞延所得稅資產金額及非經常性損益產生影響，并

113、會對2024-2025 年凈利潤產生影響，預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為12.54/10.19/11.27 億元，分別同比增長 32.96%/-18.73%/10.54%，對應PE 估值分別為 12.6x/15.5x/14.0 x。我們選擇出版行業內同樣從事圖書出版發行公司作為可比對象，包括鳳凰傳媒、中南傳媒、浙版傳媒、中文傳媒、山東出版。參考同業可比公司，考慮到公司教材教輔基本盤穩固，且智慧教育、課后服務等創新業務布局領先，有望打開業績成長空間，故給予其一定估值溢價具備合理性，建議持續關注，首次覆蓋，給予買入評級。風險提示風險提示 文化監管端的政策風險文化監管端的政策風險 圖書

114、出版屬于內容行業，監管較嚴。公司作為內容出版發行平臺，存在內容不合規導致產品下架風險。國有傳媒企業優惠政策變動國有傳媒企業優惠政策變動 國有文化傳媒企業享受稅收優惠政策，若稅收政策發生變動，存在影響行業內公司盈利情況風險。短視頻直播電商圖書折扣力度加大短視頻直播電商圖書折扣力度加大 短視頻直播電商在零售渠道增速明顯，若其圖書折扣力度進一步增強，恐將對行業內公司盈利空間造成擠兌。圖表圖表77：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 總市值（億總市值（億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E

115、601928.SH 鳳凰傳媒 286.8 29.6 23.2 25.3 9.7 12.3 11.3 601098.SH 中南傳媒 234.2 18.4 17.3 18.6 12.7 13.6 12.6 601921.SH 浙版傳媒 205.3 15.4 17.1 18.4 13.3 12.0 11.1 600373.SH 中文傳媒 224.4 20.1 21.5 22.7 11.2 10.4 9.9 601019.SH 山東出版 237.5 18.8 21.1 23.4 12.6 11.2 10.1 均值 237.6 20.4 20.0 21.7 11.9 11.9 11.0 601900.S

116、H 南方傳媒 157.6 12.5 10.2 11.3 12.6 15.5 14.0 來源：Wind，中泰證券研究所（注：市值數據截至 2024年 03月 22 日，除山東出版外，可比公司歸母凈利潤均取自Wind一致預期）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 研報使用的信息數據更新不及時的風險研報使用的信息數據更新不及時的風險 研究報告使用當前可獲得的數據進行分析研究，若信息數據更新不及時，則存在報告結論不基于最新數據的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 盈利預測

117、表盈利預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 會計年度會計年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 3,271 4,663 6,288 7,971 營業收入營業收入 9055 9647 10895 12215 應收票據 1 1 2 1 營業成本 6212 6598 7464 8375 應收賬款 1,466 1,808 2,069 2,250 稅金及附加 43 44 46 46 預付賬款 106 112 127 142 銷售費用 86

118、8 897 1,016 1,139 存貨 1,455 1,661 1,822 2,012 管理費用 852 871 974 1,103 合同資產 0 0 0 0 研發費用 7 8 9 10 其他流動資產 1,100 854 930 1,035 財務費用-41-40-41-41 流動資產合計 7,400 9,100 11,238 13,411 信用減值損失-22-22-23-23 其他長期投資 472 487 486 483 資產減值損失-35-36-37-37 長期股權投資 298 298 298 298 公允價值變動收益-113-64-66-67 固定資產 924 870 810 818 投

119、資收益 53 53 64 67 在建工程 1,617 1,617 1,617 1,617 其他收益 122 123 132 134 無形資產 3,012 2,722 2,478 2,282 營業利潤營業利潤 1,121 1,326 1,501 1,659 其他非流動資產 1,094 1,245 1,221 1,230 營業外收入 3 3 3 4 非流動資產合計 7,418 7,240 6,911 6,728 營業外支出 10 9 9 10 資產合計資產合計 14,81814,818 16,34016,340 18,14818,148 20,13820,138 利潤總額利潤總額 1,114 1,

120、320 1,495 1,653 短期借款 0 5 5 5 所得稅 52-60 374 414 應付票據 185 205 222 245 凈利潤凈利潤 1,062 1,380 1,121 1,239 應付賬款 3,699 3,693 4,236 4,802 少數股東損益 119 126 102 113 預收款項 2 19 22 24 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 943 1,254 1,019 1,127 合同負債 593 632 714 800 NOPLAT 1,023 1,338 1,091 1,209 其他應付款 487 487 487 487 EPS（按最新股本攤?。?.05 1.4

121、0 1.14 1.26 一年內到期的非流動負債 50 50 50 50 其他流動負債 432 452 501 561 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 5,447 5,543 6,236 6,973 會計年度會計年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 長期借款 729 903 1,077 1,250 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 19.17%6.54%12.94%12.11%其他非流動負債 594 604 604 604 EBIT 增長率 32.44%19.27%13.66%10.83%非流動負債合計 1,3

122、23 1,507 1,680 1,854 歸母公司凈利潤增長率 16.70%32.96%-18.73%10.54%負債合計負債合計 6,7706,770 7,0497,049 7,9177,917 8,8288,828 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 7,237 8,336 9,157 10,105 毛利率 31.39%31.60%31.50%31.44%少數股東權益 811 954 1,074 1,205 凈利率 11.73%14.30%10.29%10.15%所有者權益合計所有者權益合計 8,048 9,291 10,231 11,311 ROE 11.72%13.50%9.96%

123、9.96%負債和股東權益負債和股東權益 14,81814,818 16,34016,340 18,14818,148 20,13820,138 ROIC 14.84%15.19%15.26%14.97%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 45.69%43.14%43.62%43.84%會計年度會計年度 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 債務權益比 17.06%16.81%16.96%16.88%經營活動現金流經營活動現金流 2,425 1,484 1,640 1,812 流動比率 135.84%164.18%180.19%192

124、.31%現金收益 1,193 1,771 1,471 1,553 速動比率 109.12%134.21%150.97%163.46%存貨影響-238-206-161-190 營運能力營運能力 經營性應收影響 146-314-239-158 總資產周轉率 61.11%59.04%60.03%60.65%經營性應付影響 714 32 563 591 應收賬款周轉天數 61 61 64 64 其他影響 610 200 7 16 應付賬款周轉天數 197 202 191 194 投資活動現金流投資活動現金流 -305-132-50-164 存貨周轉天數 77 85 84 82 資本支出-491-87-

125、86-166 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-134 0 0 0 每股收益 1.05 1.40 1.14 1.26 其他長期資產變化 320-45 36 2 每股經營現金流 2.71 1.66 1.83 2.02 融資活動現金流融資活動現金流 -1,015 40 35 35 每股凈資產 8.08 9.31 10.22 11.28 借款增加 176 179 174 174 估值比率估值比率 股利及利息支付-649-289-238-276 P/E 17 13 15 14 股東融資 0 0 0 0 P/B 2 2 2 2 其他影響-542 150 99 137 EV/EBITDA 22 16

126、15 14 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準

127、指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證

128、券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成

129、任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。