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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司研究公司研究 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 2025 年 01 月 24 日 公司深度研究 買入 /首次 甘李藥業(603087)昨收盤:43.75 甘李藥業：國內業務進入穩健增長期，出海打造第二成長曲線 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(億股)6.01/5.54 總市值/流通(億元)262.97/242.34 12 個月內最高/最低價(元)53.67/32.1 相關研究報告相關研究報告 證券分析師：譚紫媚證券分析師：譚紫媚 電話：0755-83688830 E-MAIL：

2、分析師登記編號：S1190520090001 研究助理：李嘯巖研究助理：李嘯巖 電話：17717408201 E-MAIL： 一般證券業務登記編號：S1190124070016 報告摘要報告摘要 中國中國三代三代胰島素胰島素龍頭龍頭，產品布局完善，產品布局完善 甘李藥業專注糖尿病治療領域，擁有全面的胰島素管線，涵蓋長效（基礎）、速效（餐時）及預混胰島素。公司是國內首家掌握重組胰島素的制造商，并研制出國內首支長效胰島素類似物（長秀霖）、速效胰島素類似物（速秀霖）、預混胰島素類似物（速秀霖 25）以及首支門冬胰島素（銳秀霖）。國內市場：續采促進代際升級和國產替代，公司產品量價齊國內市場：續采促進代

3、際升級和國產替代，公司產品量價齊升升 2024 年 5 月起，胰島素續采中選結果陸續開始執行。本輪續采規則相對溫和，從結果來看，三代胰島素占比進一步提升，胰島素代際升級加速，國產報量比例顯著上升。公司在此次續采中產品協議量較首輪增長約33%，占三代胰島素總量約 37%，市場份額大幅提升，三代胰島素協議量位居國內第二；同時 6 款產品均實現漲價中標，平均漲幅約 31%。價格上調和協議量增長的雙重驅動有望推動公司業績持續提升。海外市場：同步拓展海外市場：同步拓展新興市場新興市場機會，美國市場機會，美國市場發力可期發力可期（1）新興市場中，三代胰島素的價格顯著高于二代胰島素，限制了三代胰島素的可及性

4、。相比進口原研藥，公司的胰島素生物類似藥兼具安全、有效且平價的特性，能夠更好地滿足新興市場的需求，因此新興市場存在胰島素迭代機會。公司采取制劑生產本土化和經營本土化兩大戰略，陸續在南美、東南亞、中東北非以及俄語區等主要新興市場建立了國際化商業網絡。截至 2023年末，公司胰島素產品已在 20 個海外國家獲批，在 18 個國家形成正式商業銷售。（2）在美國市場中，2023 年北美胰島素終端規模約 284 億美元，占全球規模約 76%。其中，甘精、賴脯、門冬胰島素份額合計約 68%，居前三。在通脹法案壓力下，美國胰島素價格仍相對國內較高，國產出海存在較大利潤空間。在互換性認證審批、商保覆蓋力度加大

5、的助力下，胰島素生物類似藥市場份額不斷提高。胰島素生物類似藥競爭格局良好：截至 2024 年末，僅有2 款甘精胰島素生物類似藥和 1 款跟隨藥物胰島素在 FDA 獲批，賴脯胰島素僅有 1 款跟隨藥物獲批，門冬胰島素尚無對應的生物類似藥或跟隨(20%)(10%)0%10%20%30%24/1/2424/4/624/6/1824/8/3024/11/1125/1/23甘李藥業滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P2 甘李藥業：國內業務進入穩健甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 藥物獲批。公司

6、甘精、賴脯和門冬三款胰島素的可互換生物類似藥上市申請獲 FDA 受理，與 Sandoz 合作未來有望快速放量。持續深耕胰島素領域，進軍持續深耕胰島素領域，進軍 GLP-1RA 市場市場 公司研發管線聚焦糖尿病領域，還積極布局自身免疫類、腫瘤類等領域。其中：（1）GZR18（GLP-1 受體激動劑周制劑）在中國成年 T2DM患者中開展的 II b 期臨床研究結果顯示，經過 24 周治療，博凡格魯肽注射液組在降低 HbA1c 和體重方面相較于司美格魯肽（諾和泰）更為優效；（2）GZR4（第四代胰島素）和 GZR101（預混雙胰島素復方制劑）兩款 1 類創新藥在降糖 II 期臨床研究中達到主要終點，

7、均取得積極結果。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 32.25/46.21/54.40 億元，同比增速 23.66%/43.29%/17.72%；歸母凈利潤分別為 6.26/11.19/14.67 億元，同比增速 84.16%/78.69%/31.08%。對應 EPS 分別為 1.04/1.86/2.44 元，對應當前股價 PE 分別為 42/24/18 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 海外商業化風險，收入結構單一下技術迭代的風險，創新藥研發面臨不確定性的風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 202

8、3A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）2,608 3,225 4,621 5,440 營業收入增長率(%)52.31%23.66%43.29%17.72%歸母凈利（百萬元）340 626 1,119 1,467 凈利潤增長率(%)177.37%84.16%78.69%31.08%攤薄每股收益（元）0.60 1.04 1.86 2.44 市盈率（PE）87.75 41.99 23.50 17.93 資料來源：攜寧，太平洋證券，注：攤薄每股收益按最新總股本計算 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P3 甘李藥業：國內業務進入穩健

9、甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 目錄目錄 一、一、甘李藥業：中國胰島素領域領軍者甘李藥業：中國胰島素領域領軍者 .5 5(一一)深耕糖尿病市場二十余年，中國首家掌握重組胰島素制藥商深耕糖尿病市場二十余年，中國首家掌握重組胰島素制藥商 .5 5(二二)股權結構穩定，新一輪股權激勵彰顯公司發展信心股權結構穩定，新一輪股權激勵彰顯公司發展信心 .5 5(三三)以價換量成效顯著，業績重回增長軌道以價換量成效顯著，業績重回增長軌道 .7 7 二、二、國內市場：續采促進代際升級和國產替代，公司產品量價齊升國內市場：續采促進代際升級和國產替代，公司產品量價

10、齊升 .8 8(一一)我國糖尿病診療率和控制率較低，胰島素市場滲透率仍待提升我國糖尿病診療率和控制率較低，胰島素市場滲透率仍待提升 .8 8(二二)胰島素續采降價幅度趨緩，代際升級及國產替代顯著提速胰島素續采降價幅度趨緩，代際升級及國產替代顯著提速 .1111(三三)續采中公司實現量價齊升，國內業務穩步發力續采中公司實現量價齊升，國內業務穩步發力 .1414 三、三、海外市場：同步拓展新興市場機會，美國市場發力可期海外市場：同步拓展新興市場機會，美國市場發力可期 .1616(一一)新興市場準入和本土化進程提速，海外收入持續增長新興市場準入和本土化進程提速，海外收入持續增長 .1616(二二)美

11、國胰島素生物類似藥前景可期，公司發展潛力大美國胰島素生物類似藥前景可期，公司發展潛力大 .1616 四、四、研發管線：持續深耕胰島素領域，進軍研發管線：持續深耕胰島素領域，進軍 GLP-1RA 市場市場 .2121 五、五、盈利預測及估值盈利預測及估值 .2222 六、六、風險提示風險提示 .2323 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P4 甘李藥業：國內業務進入穩健甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司股權結構.6 圖表 3：公司股權激勵

12、計劃.6 圖表 4：2016-2024 3Q 公司營業收入及增速.7 圖表 5：2016-2024 3Q 公司銷售毛利率和凈利率.7 圖表 6：糖尿病分型.8 圖表 7：2000-2045E 我國糖尿病患者數及患病率.9 圖表 8：2021 年全球主要國家糖尿病診斷率.9 圖表 9：2017-2030E 中國糖尿病藥物市場規模（億元）.9 圖表 10：2017-2022 年中國各類糖尿病藥物市占比.9 圖表 11：2 型糖尿病高血糖治療的簡易路徑.10 圖表 12：根據胰島素制劑來源的胰島素分類.10 圖表 13：根據效用及作用特點的胰島素分類.11 圖表 14：兩次胰島素集采各品種采購需求量

13、、采購金額占比及平均單價.12 圖表 15：2021 年胰島素首輪集采報量（按分組）.13 圖表 16：2024 年胰島素續采報量（按分組）.13 圖表 17：2021 年三代胰島素首輪集采報量（按企業）.13 圖表 18：2024 年三代胰島素續采報量（按企業）.13 圖表 19：兩次胰島素集采公司中標產品采購需求量（萬支）.14 圖表 20：兩次胰島素集采公司產品中標價（元/支）.14 圖表 21：兩次集采公司三代胰島素新準入醫療機構家數（萬家）.15 圖表 22：2020-2023 年公司胰島素制劑銷量（萬支）.15 圖表 23：中低收入國家胰島素價格范圍（美元）.16 圖表 24：20

14、16-2024 3Q 公司國際收入（億元）.16 圖表 25：2019-2023 胰島素終端市場規模（十億美元）.17 圖表 26：2023 年美國胰島素市場結構.17 圖表 27：2023 年美國主要胰島素廠商宣布的胰島素價格降幅.17 圖表 28：2024Q4 美國甘精胰島素終端售價與國內中標價的對比（美元/1000IU）.17 圖表 29：截至 2024 年末美國市場上市的甘精胰島素.18 圖表 30：2023Q4 美國甘精胰島素市場份額.18 圖表 31：2021Q4-2023Q1，美國各保險渠道中 Semglee 相對于 Lantus 的總處方單比例.19 圖表 32：截至 2024

15、 年末美國市場上市的賴脯胰島素.20 圖表 33：截至 2024 年末美國市場上市的門冬胰島素.20 圖表 34：截至 2024 年末甘李藥業在研項目情況.21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P5 甘李藥業：國內業務進入穩健甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 一、一、甘李藥業：中國胰島素領域領軍者甘李藥業：中國胰島素領域領軍者 (一一)深耕糖尿病市場二十余年深耕糖尿病市場二十余年，中國首家掌握重組胰島素制藥商中國首家掌握重組胰島素制藥商 甘李藥業成立于甘李藥業成立于 1998 年，是中國胰島素

16、領域的先行者和行業龍頭，并于年，是中國胰島素領域的先行者和行業龍頭，并于 2020 年在上交所主年在上交所主板上市。板上市。公司專注于糖尿病治療領域，擁有全面的胰島素產品管線。甘李藥業先后研發并推出中國首支長效胰島素類似物（長秀霖）、首支速效胰島素類似物（速秀霖）、首支預混胰島素類似物（速秀霖 25）以及首支門冬胰島素（銳秀霖）。甘李藥業產品覆蓋長效、速效和預混胰島素細分市場，并配備預填充注射筆和重復性使用注射筆等配套設備，進一步完善了其糖尿病管理方案。憑借強大的研發實力和完整的胰島素產品線，公司在國內糖尿病治療市場中占據重要地位。圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，太平洋證券

17、整理 (二二)股權結構穩定，股權結構穩定，新一輪股權激勵彰顯公司發展信心新一輪股權激勵彰顯公司發展信心 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P6 甘李藥業：國內業務進入穩健甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 公司股權結構穩定公司股權結構穩定，實控人甘忠如博士系中國胰島素行業知名技術專家。，實控人甘忠如博士系中國胰島素行業知名技術專家。甘博士為公司核心技術專利“含有分子內伴侶樣序列的嵌合蛋白及其在胰島素生產中的應用”的發明人，同其一致行動人通過直接、間接的方式持有公司 42.15%的股權，為公司在技術

18、研發和創新方向上提供了強有力的支持。公司核心管理團隊成員同樣擁有深厚的生物醫藥專業背景及豐富的行業管理經驗，奠定了甘李藥業在中國胰島素領域的領先地位。圖表2：公司股權結構 資料來源：WIND，太平洋證券整理 股權激勵方案彰顯公司長期發展潛力。股權激勵方案彰顯公司長期發展潛力。2024 年 2 月公司發布股權激勵計劃草案，本次激勵計劃共涉及公司高管及核心骨干 90 人，激勵三年凈利潤 CAGR 目標為 54.38%。公司層面考核要求2024-2026 年凈利潤分別達到 6.00 億、11.00 億、14.30 億，同比增速分別 76.47%、83.33%、30.00%。圖表3：公司股權激勵計劃

19、2024 2025 2026 股權激勵目標股權激勵目標-凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元）600 1,100 1,430 凈利潤凈利潤 yoy 76.47%83.33%30.00%預計攤銷費用（百萬元）預計攤銷費用（百萬元）67.03 38.65 18.28 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P7 甘李藥業：國內業務進入穩健甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 (三三)以價換量以價換量成效成效顯著顯著，業績，業績重回增長軌道重回增長軌道 甘李藥業在 2022 年至

20、2024 年期間積極參與國家胰島素集采，經歷了短期業績波動后，逐步實現了業績回升。2022 年：集采帶來短期業績陣痛年：集采帶來短期業績陣痛 由于國家組織的第六批藥品集采（胰島素專項）于 2022 年 5 月開始執行，公司六款產品高順位中標，導致國內胰島素制劑產品價格大幅下降。這一降價策略使公司當年營業收入同比下降52.60%至 17.12 億元；凈利潤為-4.40 億元，同比下降 130.25%，出現上市以來首次虧損。2023 年：以價換量策略初見成效年：以價換量策略初見成效 面對集采帶來的挑戰，公司采取以價換量策略，積極拓展市場。2023 年，公司營業收入達到26.08 億元，同比增長 5

21、2.31%；凈利潤為 3.40 億元，實現扭虧為盈。2024 年：集采續約帶來新機遇年：集采續約帶來新機遇 2024 年 3 月，國家組織藥品聯合采購辦公室發布胰島素專項接續集采文件，采購周期延長至3 年。本輪續采中，公司中選均價較上輪增長約 31%；首年協議量 4,686 萬支，較上輪增長 32.6%，三代胰島素協議量位居行業第二。2024 年前三季度，公司實現營收 22.45 億元，同比增長 17.81%；實現毛利率 75.36%，同比增加 2.10pct；凈利潤達到 22.60%，同比增加 9.55pct，盈利能力進一步修復。隨著集采政策的推進，價格上調和協議量增長的雙重驅動有望推動公司

22、業績持續提升。圖表4：2016-2024 3Q 公司營業收入及增速 圖表5：2016-2024 3Q 公司銷售毛利率和凈利率 資料來源：WIND，公司公告，太平洋證券整理 資料來源：WIND，公司公告，太平洋證券整理 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%(10)0102030402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20243Q營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入yoy歸母凈利潤yoy(40)(20)0204060801002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20243Q銷售毛

23、利率（%）銷售凈利率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P8 甘李藥業：國內業務進入穩健甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 二、二、國內國內市場市場：續采續采促進促進代際升級代際升級和和國產替代國產替代，公司，公司產品產品量價齊升量價齊升 (一一)我國糖尿病診療率和控制率較低，胰島素市場滲透率仍待提升我國糖尿病診療率和控制率較低，胰島素市場滲透率仍待提升 糖尿病是由胰島素分泌受損及各種不同程度的外周胰島素抵抗所致的高糖血癥。糖尿病是由胰島素分泌受損及各種不同程度的外周胰島素抵抗所致的高糖血癥。

24、按照世界衛生組織（WHO）及國際糖尿病聯盟（IDF）專家組的建議，糖尿病可分為 1 型糖尿病、2 型糖尿病、妊娠糖尿病及其他特殊類型糖尿病四類。1 型糖尿病和 2 型糖尿病是最主要、患病人數最多的兩種類型，其中又以 2 型糖尿病更為普遍，約占糖尿病患者總數的 90%。圖表6：糖尿病分型 1 型糖尿病型糖尿病 2 型糖尿病型糖尿病 致病機理致病機理 由于胰島細胞被破壞，導致胰島素分泌絕對缺乏 胰島素抵抗與胰島素分泌不足合并存在，部分患者以胰島素抵抗為主，部分患者以胰島素分泌不足為主，表現為胰島素相對缺乏 占患病總占患病總人數比例人數比例 10%以下 90%左右 是否需要是否需要胰島素胰島素 在起

25、病時即需胰島素治療，且需終身胰島素替代治療（1）新診斷 2 型糖尿病患者如有明顯的高血糖癥狀、酮癥或糖尿病酮癥酸中毒（DKA），首選胰島素治療。待血糖得到良好控制和癥狀得到顯著改善后，再根據病情確定后續的治療方案；（2）2 型糖尿病患者在生活方式干預和經足量口服降糖藥物治療 3 個月后血紅蛋白（HbA1c）仍7.0%時，即可開始口服降糖藥和基礎胰島素或固定比例胰島素組合（FRC）的聯合治療 資料來源：甘李藥業招股書，中國糖尿病防治指南（2024版），太平洋證券整理 我國糖尿病患者基數龐大且持續增加，糖尿病診斷率和控制率有待提高。我國糖尿病患者基數龐大且持續增加，糖尿病診斷率和控制率有待提高。I

26、DF 數據顯示，2021年我國糖尿病患者約 1.41 億，占全球患者總數超四分之一，糖尿病患者數量位居世界首位；預計到 2030 年和 2045 年，我國糖尿病患者數將分別增至 1.64 億和 1.74 億。同時，2021 年我國未確診糖尿病患者人數高達 0.73 億，診斷率僅為 48.30%，遠低于發達國家水平。中國糖尿病防治指南（2024 版）顯示，2019 年我國糖尿病的知曉率（36.70%）、治療率（32.90%）和控制率（50.01%）雖有所改善，但仍處于低水平。隨著我國糖尿病診療率提升和防治投入加大，糖尿病用藥市場有望進一步擴容。隨著我國糖尿病診療率提升和防治投入加大，糖尿病用藥市

27、場有望進一步擴容。2024年7月，國家衛健委等 14 個部門聯合印發糖尿病防治行動實施方案（20242030 年），要求到 2030年，建立上下聯動、醫防融合的糖尿病防治體系，18 歲及以上居民糖尿病知曉率達到 60%及以上，2 型糖尿病患者基層規范管理服務率達到 70%及以上，糖尿病治療率、控制率、并發癥篩查率持 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P9 甘李藥業：國內業務進入穩健甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 續提高。我國糖尿病防治體系的完善，有助于推動糖尿病用藥市場需求持續增長。圖表7：2

28、000-2045E 我國糖尿病患者數及患病率 圖表8：2021 年全球主要國家糖尿病診斷率 資料來源：IDF，太平洋證券整理 資料來源：IDF，太平洋證券整理 糖尿病治療藥物市場主要可以分為口服降糖藥市場、胰島素市場及其他新型藥物市場。糖尿病治療藥物市場主要可以分為口服降糖藥市場、胰島素市場及其他新型藥物市場。據灼識咨詢數據，2022 年我國糖尿病藥物市場規模達 624 億元，預計將在 2030 年達到 1,323 億元。其中，胰島素市場是我國最大的糖尿病藥物細分市場，2022 年市場規模約 250 億元，預計 2023-2030年 CAGR 為 4.89%，保持穩定增長。圖表9：2017-2

29、030E中國糖尿病藥物市場規模（億元）圖表10：2017-2022 年中國各類糖尿病藥物市占比 資料來源：灼識咨詢，太平洋證券整理 資料來源：灼識咨詢，太平洋證券整理 胰島素類藥物是治療糖尿病、預防并發癥最有效且不可替代的藥物。胰島素類藥物是治療糖尿病、預防并發癥最有效且不可替代的藥物。1 型糖尿病患者由于胰島細胞被破壞導致胰島素絕對缺乏，注射外源胰島素是唯一有效的治療手段。2 型糖尿病患者在服用口服藥一段時間后往往面臨口服藥失效的問題，亦需使用胰島素類藥物控制血糖。成人 20%2%4%6%8%10%12%14%0501001502002000201120212030E2045E糖尿病患病人數

30、（百萬人）患病率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200400600800100012001400胰島素及類似物GLP-1RA藥物其他藥物0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022胰島素及類似物GLP-1RA雙胍類-葡萄糖苷酶抑制劑磺胺類及尿素衍生物DPP-4抑制劑其他藥物 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P10 甘李藥業：國內業務進入穩健甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 型糖尿病胰島素臨床應用的中國專家共識指出，隨病

31、程進展，為取得血糖最佳控制，大部分 2型糖尿病患者似乎最終均需胰島素治療。根據疾病發展程度，胰島素治療方案可分為起始治療方案、多次皮下注射方案、短期胰島素強化方案等。圖表11：2 型糖尿病高血糖治療的簡易路徑 資料來源：中國糖尿病防治指南（2024版），太平洋證券整理 根據胰島素制劑來源，可分為動物胰島素、人胰島素及胰島素類似物。根據其效用及作用特點，可分為：1、餐時胰島素即速效（超短效）、短效（常規）胰島素；2、基礎胰島素即中/長效胰島素及其類似物；3、預混胰島素；4、雙胰島素類似物。圖表12：根據胰島素制劑來源的胰島素分類 類型類型 來源來源 優點優點 缺點缺點 動物胰島素動物胰島素 從豬

32、、牛等動物的胰腺中分離并純化的胰島素 價格低 由于其生物結構與人胰島素存在一定的差別，注射后可能產生免疫反應 重組人胰島素重組人胰島素 利用重組生物技術合成的第二代胰島素，其氨基酸序列和結構與人胰島素相同 全身免疫反應、局部過敏反應等發生率均較動物胰島素明顯降低 不能模擬人體生理性分泌胰島素特點，低血糖風險較高 胰島素類似物胰島素類似物 利用基因工程生產的第三代胰島素，通過對胰島素結構的修飾或改變其理化性質 更接近人體生理性分泌胰島素特點，低血糖風險明顯降低 價格較高 資料來源：中國醫學論壇報，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究

33、P11 甘李藥業：國內業務進入穩健甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 圖表13：根據效用及作用特點的胰島素分類 類型類型 作用特點作用特點 用法用法 代表產品代表產品 餐時胰島素餐時胰島素 速效 餐前注射，每日 2-3 次 賴脯胰島素、門冬胰島素、谷賴胰島素 短效 餐前注射，每日 2-3 次 常規胰島素（人/動物）基礎胰島素基礎胰島素 中效 每日 1-2 次 中性魚精蛋白鋅胰島素（NPH）長效 每日 1-2 次 長效胰島素（PZI）、甘精胰島素 U100、地特胰島素、德谷胰島素、甘精胰島素 U300 預混胰島素預混胰島素 預混 餐前注射，每日 1

34、-3 次 預混賴脯胰島素 25、預混賴脯胰島素 25、預混門冬胰島素 30、預混門冬胰島素 50、預混人胰島素（30R，70/30）、預混人胰島素（40R）、預混人胰島素（50R）資料來源：中國醫學論壇報，太平洋證券整理 我國胰島素治療覆蓋率和達標率低，胰島素市場滲透率提升空間大。我國胰島素治療覆蓋率和達標率低，胰島素市場滲透率提升空間大。據醫保局數據估算，2023年在我國已確診的糖尿病患者中，胰島素使用率約為 13%。而美國糖尿病協會（ADA）數據顯示，2022 年美國已確診的糖尿病患者中胰島素使用率近接近 23%。一項大型回顧性研究分析了我國 11項隨機對照實驗研究中 3,082 例受試者

35、和醫療電子信息庫中近 162 萬例真實病例，結果顯示基礎胰島素使用達標率為 51%，而在真實世界中不足 30%。此外，我國 2 型糖尿病患者基礎胰島素治療起始時機較晚，劑量調整不積極。隨著我國糖尿病慢病管理水平以及集采推動下胰島素可及性的提高，胰島素市場滲透率有望逐步提升。(二二)胰島素續采降價幅度趨緩，胰島素續采降價幅度趨緩，代際升級代際升級及國產替代顯著提速及國產替代顯著提速 2021 年 11 月，國家組織藥品聯合采購辦公室組織開展了首輪胰島素專項集采，集采結果于2022 年 5 月開始落地實施。2024 年 3 月，國家組織藥品聯合采購辦公室發布了全國統一開展胰島素接續采購的標書，本次

36、胰島素接續采購的中選結果從 2024 年 5 月起陸續在各省實施并執行。從中標規則來看，從中標規則來看，續采價格規則友好且續采價格規則友好且需求量分配向需求量分配向 A 組組中標中標企業企業傾斜傾斜。從中標產品確定及分類規則方面，與首輪集采以申報價排名確定中選產品分類不同，續采劃定了 A 類和 B 類的價格線，若申報價不高于劃線即可進入對應分類，給予了首輪集采中低價入選 A 組的企業在維持基礎量的同時、有一定的漲價空間。協議采購量確認規則方面，續采中 B 類和 C 類基礎量由首輪的 80%和 50%分別調低至 55%和 45%，采購需求量分配進一步向 A 類傾斜，同時予以在此輪續采中新升 請務

37、必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P12 甘李藥業：國內業務進入穩健甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 入或維持 A 類的產品 10%的額外獎勵，鼓勵企業在 A 組價格線下進行競爭。從中選結果來看，續采協議采購量較首輪提升，價格降幅收窄，部分從中選結果來看，續采協議采購量較首輪提升，價格降幅收窄，部分三代三代品種實現漲價中標。品種實現漲價中標。協議采購量方面，續采首年采購需求量共計 2.42 億支，較上輪集采首年采購需求量增長 2,800 萬支，增長率約 13%。價格降幅方面，首輪集采中標價平均降幅約

38、為 48%，續采中選價相較首輪集采降低 3.82%，部分胰島素類似物品種（如甘精胰島素和賴脯胰島素）續采中標價有所上漲。圖表14：兩次胰島素集采各品種采購需求量、采購金額占比及平均單價 分類分類 品種品種 需求量（萬支）需求量（萬支）采購金額占比采購金額占比 平均單價（元平均單價（元/支）支）首次采購 接續采購 變化 首次采購 接續采購 變化 首次采購 接續采購 變化 餐時胰島素類似餐時胰島素類似物物 門冬胰島素注射液 2032.23 2930.76 44.21%10.41%10.17%-0.23pct 42.94 32.64-24.00%賴脯胰島素注射液 478.35 862.01 80.2

39、1%1.35%3.47%2.12pct 23.68 37.84 59.77%谷賴胰島素注射液 56.64 76.31 34.73%0.29%0.31%0.02pct 43.20 38.42-11.06%基礎胰島素類似基礎胰島素類似物物 甘精胰島素注射液 3105.24 4646.93 49.65%22.21%32.21%10.00pct 60.77 65.18 7.25%德谷胰島素注射液 236.38 702.69 197.27%2.23%5.76%3.53pct 79.20 77.11-2.64%地特胰島素注射液 346.75 0.00-100.00%3.15%0.00%-3.15pct 7

40、6.07 0.10-預混胰島素類似預混胰島素類似物物 門冬胰島素 30 注射液 4477.83 5212.91 16.42%22.98%17.82%-5.16pct 43.04 32.14-25.31%精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）975.46 1329.85 36.33%2.43%5.36%2.93pct 20.93 37.93 81.22%精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（50R）407.27 652.99 60.33%0.92%2.67%1.75pct 18.89 38.42 103.39%門冬胰島素 50 注射液 240.86 98.89-58.94%1.24%0.33%-

41、0.91pct 43.20 31.77-26.47%餐時人胰島素餐時人胰島素 人胰島素注射液 907.53 1140.76 25.70%3.61%3.37%-0.24pct 33.34 27.75-16.76%預混人胰島素預混人胰島素 精蛋白人胰島素混合注射液（50R）6726.02 5077.81-24.51%24.33%15.25%-9.08pct 30.29 27.16-10.31%精蛋白人胰島素混合注射液（50R）794.53 675.74-14.95%2.77%1.98%-0.79pct 29.26 27.58-5.74%精蛋白人胰島素混合注射液（40R）342.87 355.81

42、3.77%1.18%0.98%-0.20pct 28.96 25.93-10.46%基礎人胰島素基礎人胰島素 精蛋白人胰島素注射液 238.23 119.75-49.73%0.90%0.32%-0.58pct 30.25 24.74-18.23%資料來源：上海陽光醫藥采購網，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P13 甘李藥業：國內業務進入穩健甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 續采中三代胰島素占比進一步提升，胰島素代際升級加速。續采中三代胰島素占比進一步提升，胰島素代際升級加速。由

43、續采首年采購需求量看，三代胰島素采購需求量1.68億支，占比整體需求量約70%，較上次集采的首年采購需求量增長約36%。其中，三代基礎胰島素首年采購需求量增長 1,975 萬支，增長最多；二代胰島素本次首年采購需求量占比約 30%，較上次占比減少 12pct。從中標價來看，三代胰島素類似物在價格上依然有部分產品價格與二代人胰島素產品持平、甚至更低，將有助于持續推進三代胰島素類似物替代第二代人胰島素的進程。續采中國產報量比例顯著上升，三代胰島素市場仍有較大的國產替代空間。續采中國產報量比例顯著上升，三代胰島素市場仍有較大的國產替代空間。三代胰島素方面，此輪續采中國內企業需求量占比由上輪集采的 1

44、7%提升至 34%。同時，外資企業全部退出三代餐時及預混胰島素類似物組的 A 類競爭賽道，為國內企業創造了機遇，三代胰島素國產替代進口進程有望加速。圖表15：2021 年胰島素首輪集采報量（按分組）圖表16：2024 年胰島素續采報量（按分組）資料來源：上海陽光醫藥采購網，太平洋證券整理 資料來源：上海陽光醫藥采購網，太平洋證券整理 圖表17：2021 年三代胰島素首輪集采報量（按企業）圖表18：2024 年三代胰島素續采報量（按企業）資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 12.02%17.26%28.56%4.25%36.80%1.12%三代餐時三代基礎三代

45、預混二代餐時二代基礎二代預混16.20%22.40%30.54%4.78%25.58%0.50%三代餐時三代基礎三代預混二代餐時二代基礎二代預混14%13%12%3%58%甘李藥業賽諾菲禮來其他國產企業諾和諾德24%12%15%10%39%甘李藥業賽諾菲禮來其他國產企業諾和諾德 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P14 甘李藥業：國內業務進入穩健甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 (三三)續采續采中公司中公司實現實現量價齊升量價齊升，國內業務穩步發力國內業務穩步發力 胰島素續采中胰島素續采中公司公

46、司產品產品協議采購量大幅協議采購量大幅增長增長，價格合理，價格合理回漲回漲。公司續采共計獲得集采協議量4,686 萬支(基礎量 3,619 萬支，獲得分量 1,067 萬支），較上次集采協議量增長 1,152 萬支，增長率 32.60%。其中，公司三代胰島素產品在本次分量中獲得三代胰島素分量總額約 37%。中標價方面，公司 6 款中選產品價格相較首輪均有所上漲。其中，采購協議量較大的三代基礎胰島素（長秀霖）和三代速效胰島素（速秀霖）價格漲幅較大，分別為 48.25%和 34.06%。圖表19：兩次胰島素集采公司中標產品采購需求量（萬支）圖表20：兩次胰島素集采公司產品中標價（元/支）資料來源：

47、公司公告，太平洋證券整理 資料來源：上海陽光醫藥采購網，太平洋證券整理 集采后公司胰島素制劑銷量快速增長集采后公司胰島素制劑銷量快速增長，市場份額顯著，市場份額顯著提升提升。2023 年公司胰島素制劑銷售量達7,321 萬支，較第一次集采執行前的 2021 年銷量增長 117.58%。2024 年胰島素續采后，公司胰島素市場占有率較集采前增加超 10 個百分點，在國內三代胰島素市場已位居行業第二，僅次于諾和諾德。公司在集采公司在集采中中利用低價策略獲得大量進院機會利用低價策略獲得大量進院機會，看好公司國內制劑銷售持續放量，看好公司國內制劑銷售持續放量。據甘李藥業統計，兩輪集采后公司的新準入醫療

48、機構數量近萬家，全國進院醫療機構總數已達 3.9 萬家。公司抓住集采的新發展機遇，積極開拓國內市場，提升公司品牌影響力，為公司產品銷量的持續增長奠定了基礎。1301277199203531741702226546132820205001,0001,5002,000速秀霖長秀霖 速秀霖25 銳秀霖 銳秀霖30普秀霖30首輪集采接續采購48.7123.9828.8819.9824.5617.6965.335.5535.5525.925.925.9010203040506070速秀霖長秀霖速秀霖25銳秀霖銳秀霖30 普秀霖30首輪集采接續采購 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠

49、 公司深度研究公司深度研究 P15 甘李藥業：國內業務進入穩健甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 圖表21：兩次集采公司三代胰島素新準入醫療機構家數（萬家）圖表22：2020-2023 年公司胰島素制劑銷量（萬支）資料來源：公司公告，太平洋證券整理 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 1.83.43.73.910.60.30.20.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52021年末上次集采新準入協議量醫療機構2022年凈新準入非甘李協議量醫療機構2022年末2023年凈新準入2023年末本次集采新準入協議量醫療機構本次集采后0%

50、20%40%60%80%02,0004,0006,0008,0002020202120222023胰島素制劑銷售量yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P16 甘李藥業：國內業務進入穩健甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 三、三、海外海外市場市場：同步同步拓展拓展新興市場新興市場機會機會，美國美國市場市場發力可期發力可期 (一一)新興市場準入新興市場準入和本土化和本土化進程進程提速提速，海外收入持續增長海外收入持續增長 海外新興海外新興市場市場存在胰島素迭代機會存在胰島素迭代機會，公司積極推動

51、胰島素制劑公司積極推動胰島素制劑的國際市場準入的國際市場準入和和本土化本土化進程進程。在發展中國家三代胰島素的價格依然顯著高于二代胰島素，限制了三代胰島素的可及性。相比進口原研藥，公司的胰島素生物類似藥兼具安全、有效且平價的特性，能夠更好地滿足新興市場的需求。公司自 2005 年開始推進國際化戰略布局，采取制劑生產本土化和經營本土化兩大戰略，陸續在南美、東南亞、中東北非以及俄語區等主要新興市場建立了國際化商業網絡。截至 2023 年末，公司胰島素產品已在 20 個海外國家獲批，在 18 個國家形成正式商業銷售。國際銷售國際銷售收入收入增長顯著增長顯著，占比不斷提升，占比不斷提升。2024 年前

52、三季度，公司國際銷售收入達 2.42 億元，同比增長 37.63%，其中第三季度同比增長 72.10%。得益于與 Sandoz生產與供應協議里程碑節點的達成，特許經營權服務收入在 2024 年前三季度達 1.33 億元，同比增長 34.49%。公司海外收入占比由 2019 年的 4.18%提升至 2024 年三季度的 16.79%。圖表23：中低收入國家胰島素價格范圍（美元）圖表24：2016-2024 3Q 公司國際收入（億元）資料來源：IQVIA，太平洋證券整理 注：箱線圖顯示了二代（左側黃色箱線圖）及三代胰島素（右側藍色箱線圖）產品規格的1000 IU價格的中位數、最大值和最小值 資料來

53、源：公司公告，太平洋證券整理 (二二)美國美國胰島素生物類似藥胰島素生物類似藥前景可期前景可期，公司公司發展發展潛力大潛力大 美國美國胰島素胰島素市場市場空間空間廣闊廣闊，甘精、賴脯和門冬胰島素市場份額位居前三甘精、賴脯和門冬胰島素市場份額位居前三。據 Novo Nordisk 公司報告，2023 年北美胰島素終端市場規模約 284 億美元，占全球胰島素終端市場規模約 76%。從市場結構來看，2023 年美國胰島素市場以胰島素類似物為主，甘精、賴脯和門冬胰島素是主要的0%5%10%15%20%0.01.02.03.04.05.02016 2017 2018 2019 2020 2021 202

54、2 2023 20243Q國際銷售收入特許經營權服務收入海外收入占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P17 甘李藥業：國內業務進入穩健甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 胰島素品種，分別占據了 25.53%、22.54%和 19.96%的市場份額。圖表25：2019-2023 胰島素終端市場規模（十億美元）圖表26：2023 年美國胰島素市場結構 資料來源：Novo Nordisk公司公告，太平洋證券整理 資料來源：Novo Nordisk公司財報，Sanofi公司財報，Eli Lilly公司

55、財報，太平洋證券整理 注：以美國市占率前三的Novo Nordisk，Sanofi和Eli Lilly的美國市場胰島素銷售額來近似推算美國胰島素市場結構。在通脹法案降價壓力下，美國胰島素價格仍在通脹法案降價壓力下，美國胰島素價格仍相對國內較高，國產出海存在較大利潤空間相對國內較高，國產出海存在較大利潤空間。2022年 8 月美國國會通過通脹削減法案，該法案中一項條款規定，Medicare Part D 計劃參保人的胰島素費用上限為每月 30 美元，自 2023 年 1 月開始實施。隨后，禮來、諾和諾德、賽諾菲陸續對其胰島素產品終端價進行了降價調整，平均降幅達 70%。以甘精胰島素為例，在經歷大

56、幅價格下調后，美國市場甘精胰島素平均價格接近國內甘精胰島素價格的三倍，美國胰島素市場利潤空間仍具有較強吸引力。圖表27：2023 年美國主要胰島素廠商宣布的胰島素價格降幅 圖表28：2024Q4 美國甘精胰島素終端售價與國內中標價的對比（美元/1000IU）廠家廠家 胰島素品牌胰島素品牌 價格降幅價格降幅 Eli lilly Humalog Humulin Rezvoglar 70%Novo Nordisk Novolin Novolog Levemir Novolog Mix 70/30 75%Sanofi Lantus Apidra 70%資料來源：IQVIA，太平洋證券整理 資料來源：I

57、QVIA，太平洋證券整理 注：國內甘精胰島素價格取2024年集采均價，即65.18元/300IU；甘李甘精胰島素價格取2024年集采中標價，即48.71元/300IU；人民幣匯率按7.33。68%70%72%74%76%78%80%82%0102030405020192020202120222023全球北美北美占比基礎胰島素類似物速效胰島素類似物預混胰島素類似物二代胰島素929188816530230102030405060708090100 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P18 甘李藥業：國內業務進入穩健甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長

58、期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 美國胰島素生物類似藥市場份額不斷提高。美國胰島素生物類似藥市場份額不斷提高。由于胰島素在 FDA 建立生物制劑審批程序前已獲批上市，長期按聯邦食品、藥品和化妝品法（FD&C Act）作為小分子藥物監管；在 2020 年3 月 23 日生物制品價格競爭和創新法案（BPCIA）修訂生效前，不存在用于開發胰島素生物類似藥的參比生物制劑。BPCIA 的修訂為引入生物類似藥競爭消除了監管限制。以甘精胰島素為例，截至2024年末美國市場共有2款甘精胰島素生物類似藥和1款跟隨藥物胰島素上市。據IQVIA數據，2023 年第四季度 Basaglar 和 Sem

59、glee 兩款生物類似藥占據了甘精胰島素市場達 30%的份額，并呈逐年上升趨勢，這意味著美國市場對于胰島素生物類似藥的接受度和需求不斷提高。圖表29：截至 2024 年末美國市場上市的甘精胰島素 圖表30：2023Q4 美國甘精胰島素市場份額 類型類型 商品名商品名 廠家廠家 獲批日期獲批日期 是否可互換性認證是否可互換性認證 創新藥創新藥 Lantus Sanofi 2000 年-Toujeo Sanofi 2015 年-跟隨藥跟隨藥物物 Basaglar Eli Lily 2015 年 無 生物類生物類似藥似藥 Semglee Viatris/Biocon 2020 年 有 Rezvogl

60、ar Eli Lily 2021 年 有 資料來源：FDA，太平洋證券整理 資料來源：IQVIA，太平洋證券整理 互換性認證申請互換性認證申請可助力可助力胰島素胰島素生物類似藥生物類似藥在美國市場在美國市場推廣。推廣。在美國，三代胰島素跟隨藥物以及未獲可互換性認證的生物類似藥無法自動替代原研藥，需要醫生特別處方才能使用。臨床醫生和患者對跟隨藥物及生物類似藥的態度普遍較為謹慎，限制其市場推廣。以印度制藥企業 Biocon為例，其甘精胰島素（Semglee）在未獲可互換性認證前市場表現不佳，但在 2021 年下半年獲得認證后迅速擴大了市場份額，充分顯示出可互換性認證對生物類似藥進入美國胰島素市場的

61、關鍵推動作用。0%10%20%30%40%50%60%70%2021Q2 2021Q4 2022Q2 2022Q4 2023Q2 2023Q4LantusToujeoBasaglarSemegleeRezvoglar 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P19 甘李藥業：國內業務進入穩健甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 圖表31：2021Q4-2023Q1，美國各保險渠道中 Semglee 相對于 Lantus 的總處方單比例 資料來源：IQVIA，太平洋證券整理 注：1.Semglee-Non-

62、Interchangeable為Semglee的無可替換認證版本；Semglee Interchangeable為Semglee的具有可替換認證版本；Insulin Glargine為Semglee的無品牌（non-branded）版本，即為不在Semglee商標下銷售的Semglee;2.在商業保險渠道Semglee的總處方單比例更高，這可能是由于商業保險對Semglee的支付覆蓋率更高。原研胰島素終端價大幅降低與藥房福利原研胰島素終端價大幅降低與藥房福利管理管理（PBM）利益產生沖突，為胰島素生物類似藥帶）利益產生沖突，為胰島素生物類似藥帶來機遇。來機遇。PBM 作為制藥企業和保險公司間的

63、中間人，通過談判回扣為保險公司節省成本，并保留部分回扣進行盈利。PBM 可自主選擇納入支付目錄的藥品并決定其排位，靠前的排位能夠促進藥品的銷售。當藥品價格上漲時，PBM 的收入增加，因此它傾向于為高回扣藥品提供優先位置。隨著原研胰島素降價，PBM 的收入大幅減少，可能促使 PBM 提高對胰島素生物類似藥的覆蓋率。根據 IQVIA 報告，CVS Caremark 和 Express Scripts 兩大美國 PBM 巨頭已將胰島素生物類似藥納入支付目錄，并通過價值計劃或將原研胰島素移出目錄，鼓勵患者改用胰島素生物類似藥。美國胰島素生物類似藥市場競爭格局良好。美國胰島素生物類似藥市場競爭格局良好。

64、截至 2024 年末，僅有 2 款甘精胰島素生物類似藥和 1 款跟隨藥物胰島素在 FDA 獲批，主要廠家為 Eli Lily 和 Biocon，競爭格局較為溫和。賴脯胰島素僅有 1 款跟隨藥物獲批，為 Sanofi 的 Admelog。門冬胰島素尚無對應的生物類似藥或跟隨藥物獲批。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P20 甘李藥業：國內業務進入穩健甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 圖表32：截至 2024 年末美國市場上市的賴脯胰島素 圖表33：截至 2024 年末美國市場上市的門冬胰島素 類型

65、類型 商品名商品名 廠家廠家 獲批日期獲批日期 是否可互換性認證是否可互換性認證 創新藥創新藥 Humalog Eli Lily 1996 年-Lyumjev Eli Lily 2020 年-跟隨藥跟隨藥物物 Admelog Sanofi 2017 年 無 類型類型 商品名商品名 廠家廠家 獲批日期獲批日期 是否可互換性認證是否可互換性認證 創新藥創新藥 Novolog Novo Nordisk 2000 年-Fiasp Novo Nordisk 2017 年-資料來源：FDA，太平洋證券整理 資料來源：FDA，太平洋證券整理 公司甘精、賴脯和門冬三款胰島素的公司甘精、賴脯和門冬三款胰島素的可

66、互換可互換生物類似藥生物類似藥上市申請獲上市申請獲 FDA 受理受理，與與 Sandoz 合合作未來有望快速放量作未來有望快速放量。2023 年上半年，公司甘精、賴脯和門冬胰島素注射液的可互換生物類似藥上市申請陸續獲 FDA 受理，進入實質審查階段。2023 年 8 月和 10 月，公司甘精、賴脯和門冬胰島素注射液的上市申請陸續獲得歐洲 EMA 正式受理，進入審查階段。2024 年 5 月，公司通過歐盟 EMA 上市批準前 GMP 審查，審批流程順利推進。商業化中，公司已與海外生物類似藥巨頭Sandoz 于 2018 年達成合作。公司授予其在美國、加拿大、歐洲等特定區域內排他性獲得甘精、賴脯及

67、門冬 3 款胰島素產品的銷售，產品上市后有望借助其渠道快速放量。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P21 甘李藥業：國內業務進入穩健甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 四、四、研發管線：研發管線：持續持續深耕胰島素深耕胰島素領域領域，進軍，進軍 GLP-1RA 市場市場 公司研發管線聚焦糖尿病領域，還積極布局自身免疫類、腫瘤類等領域，不斷優化自身產品公司研發管線聚焦糖尿病領域，還積極布局自身免疫類、腫瘤類等領域，不斷優化自身產品結構。結構。核心在研項目包括：1.GLP-1 受體激動劑博凡格魯肽（受

68、體激動劑博凡格魯肽（GZR18）：）：公司在研的 1 類創新型治療用生物制品，是一種預期每周注射一次的長效 GLP-1RA 藥物。博凡格魯肽注射液在中國成年 T2DM 患者中開展的II b期臨床研究結果顯示，經過24周治療，博凡格魯肽注射液組在降低HbA1c和體重方面相較于司美格魯肽（諾和泰）注射液更為優效。2.第四代胰島素類似物第四代胰島素類似物 GZR4：公司在研的 1 類創新型治療用生物制品，預期每周皮下注射給藥一次的超長效胰島素周制。GZR4 注射液的 II 期臨床研究結果表明，在基礎胰島素控制不佳的患者中治療 16 周后，GZR4 注射液在降低 HbA1c 方面相較于德谷胰島素（諾和

69、達）注射液展示出相似或者更優的療效。3.新型預混雙胰島素新型預混雙胰島素復方復方制劑制劑 GZR101：是公司自主研發的第四代預混雙胰島素復方制劑，其由公司在研的長效基礎胰島素 GZR33 與速效門冬胰島素混合制成。GZR101 注射液的II 期臨床研究結果顯示，在 T2DM 患者中治療 16 周后，其在降低 HbA1c 和餐后血糖方面相較于德谷門冬胰島素（諾和佳）注射液更為優效。圖表34：截至 2024 年末甘李藥業在研項目情況 研發項目研發項目 藥物類型藥物類型 地區地區 適應癥適應癥 臨床階段臨床階段 博凡格魯肽博凡格魯肽（GZR18）GLP-1 受體激動劑注射液 中國 肥胖/超重體重管

70、理 III 期 中國 2 型糖尿病 III 期 美國 肥胖/超重體重管理 II 期 美國 2 型糖尿病 II 期 GZR4 第四代胰島素類似物注 中國 糖尿病 III 期 美國 糖尿病 II 期 GZR101 新型預混雙胰島素復方制劑 中國 糖尿病 II 期 GLR2007 CDK4/6 抑制劑 中國 乳腺癌和肺癌在內的多種晚期實體腫瘤 II 期 美國 乳腺癌和肺癌在內的多種晚期實體腫瘤 II 期 GLR1023 司庫奇尤單抗生物類似藥 中國 斑塊銀屑病 II 期 資料來源：藥物臨床試驗登記與信息公示平臺，公司公告，太平洋證券整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司

71、深度研究公司深度研究 P22 甘李藥業：國內業務進入穩健甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 五、五、盈利預測及估值盈利預測及估值 我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 營 業 收 入 分 別 為 32.25/46.21/54.40 億 元，同 比 增 速23.66%/43.29%/17.72%；歸母凈利潤分別為 6.26/11.19/14.67 億元，同比增速 84.16%/78.69%/31.08%。對應 EPS 分別為 1.04/1.86/2.44 元，對應當前股價 PE 分別為 42/24/18 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。請

72、務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P23 甘李藥業：國內業務進入穩健甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 六、六、風險提示風險提示 海外商業化風險海外商業化風險：美國新一任總統即將上臺，對華政策暫不明確，存在中美貿易管制的風險，公司在美國注冊的三款胰島素產品或將受到影響。收入結構單一收入結構單一下下技術迭代技術迭代的的風險風險：若在基礎研究和應用轉化領域出現顛覆性創新技術，有可能促使安全性、有效性更高的創新藥研發上市，將對現有上市產品造成潛在沖擊，使胰島素制劑的需求大幅減少，進而對公司經營業績產生較為

73、不利的影響。創新藥研發面臨不確定性的風險創新藥研發面臨不確定性的風險：新藥研發具有研發周期長、研發投入高、成功機率低等特點?？紤]到新藥研發周期過長，未來產品上市可能面臨市場競爭的不確定性。若公司開發的新藥不能適應不斷變化的市場需求或者新藥上市后面臨更加激烈的市場競爭環境，將對公司經營業績的成長性和盈利能力的持續性產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P24 甘李藥業：國內業務進入穩健甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 資產負債表（資產負債表（百萬百萬）利潤表（利潤表（百萬百萬）2022A

74、 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2,890 2,443 2,946 3,623 4,557 營業收入 1,712 2,608 3,225 4,621 5,440 應收和預付款項 222 425 487 626 654 營業成本 406 697 750 1,021 1,173 存貨 649 861 854 1,077 1,139 營業稅金及附加 21 24 32 44 51 其他流動資產 1,903 2,448 1,873 1,780 1,873 銷售費用 1,087 946 1,086 1,409 1,58

75、8 流動資產合計 5,664 6,176 6,161 7,107 8,223 管理費用 247 217 239 305 334 長期股權投資 0 0 0 0 0 財務費用-94 -79 -27 -32 -40 投資性房地產 0 0 0 0 0 資產減值損失-79 -40 -12 -11 -11 固定資產 1,647 1,872 2,757 3,036 3,090 投資收益 88 63 95 118 151 在建工程 2,003 2,007 1,505 1,204 978 公允價值變動-81 -18 10 15 18 無形資產開發支出 1,026 1,091 1,102 1,097 1,094

76、營業利潤-569 315 703 1,293 1,689 長期待攤費用 11 9 7 6 5 其他非經營損益-14 -9 1 2 2 其他非流動資產 5,921 6,736 6,843 7,737 8,797 利潤總額-582 306 704 1,295 1,690 資產總計 10,607 11,715 12,214 13,080 13,965 所得稅-143 -34 78 176 223 短期借款 0 0 0 0 0 凈利潤-440 340 626 1,119 1,467 應付和預收款項 45 106 115 162 196 少數股東損益-0 0 -0 0 -0 長期借款 0 0 0 0 0

77、 歸母股東凈利潤-440 340 626 1,119 1,467 其他負債 976 867 912 1,149 1,236 負債合計 1,021 973 1,027 1,311 1,432 預測指標預測指標 股本 566 594 601 601 601 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 資本公積 2,563 3,351 3,482 3,482 3,482 毛利率 76.30%73.26%76.74%77.91%78.44%留存收益 6,525 6,865 7,190 7,772 8,535 銷售凈利率-25.67%13.04%19.42%24.22%26.97%歸母公

78、司股東權益 9,586 10,743 11,187 11,769 12,533 銷售收入增長率-52.60%52.31%23.66%43.29%17.72%少數股東權益-0 0 0 0 -0 EBIT 增長率-143.84%132.30%233.21%86.31%30.74%股東權益合計 9,586 10,743 11,187 11,769 12,533 凈利潤增長率-130.25%177.37%84.16%78.69%31.08%負債和股東權益 10,607 11,715 12,214 13,080 13,965 ROE-4.59%3.17%5.60%9.51%11.70%ROA-4.10%

79、3.05%5.23%8.85%10.85%現金流量表（現金流量表（百萬百萬）ROIC-4.95%2.10%5.38%9.26%11.42%2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(X)-0.78 0.60 1.04 1.86 2.44 經營性現金流 297 109 900 1,352 1,829 PE(X)87.75 41.99 23.50 17.93 投資性現金流-442 -977 -199 -145 -190 PB(X)1.92 2.91 2.35 2.23 2.10 融資性現金流-101 755 -195 -530 -706 PS(X)10.76 11.99 8

80、.15 5.69 4.83 現金增加額-242 -111 504 677 934 EV/EBITDA(X)-36.38 67.03 22.35 13.37 10.19 資料來源：資料來源：攜寧攜寧，太平洋證券，太平洋證券 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 公司深度研究公司深度研究 P25 甘李藥業：國內業務進入穩健甘李藥業：國內業務進入穩健增長增長期，出海打造第二成長曲線期，出海打造第二成長曲線 投資評級說明投資評級說明 1、行業評級、行業評級 看好：預計未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上；中性：預計未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 3

81、00 指數-5%與 5%之間；看淡：預計未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數 5%以下。2、公司評級、公司評級 買入：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 15%以上；增持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 5%與 15%之間；持有：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與 5%之間；減持：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-5%與-15%之間；賣出：預計未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅低于-15%以下。太平洋證券股份有限公司太平洋證券股份有限公司 云南省昆明市盤龍區北京路

82、926 號同德廣場寫字樓 31 樓 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 免責聲明免責聲明 太平洋證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”或“太平洋證券”）具備中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告僅向與太平洋證券簽署服務協議的簽約客戶發布，為太平洋證券簽約客戶的專屬研究產品，若您并非太平洋證券簽約客戶，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息；太平洋證券不會因接收人收到、閱讀或關注媒體推送本報告中的內容而視其為太平洋證券的客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何機構和個人的投資

83、建議，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機 構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。