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1、證券研究報告：醫療服務|深度報告 2024 年 4 月 11 日 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業投資評級行業投資評級 強于大市強于大市|首次評級首次評級 行業基本情況行業基本情況 收盤點位 4740.34 52 周最高 8812.88 52 周最低 4618.65 行業相對指數表現行業相對指數表現（相對值）（相對值）資料來源：聚源，中郵證券研究所 研究所研究所 分析師:蔡明子 SAC 登記編號:S1340523110001 Email: 分析師:古意涵 SAC 登記編號:S1340523110003 Email: 分析師:龍永茂 SAC 登記編號:S134052

2、3110002 Email: 近期研究報告近期研究報告 港股醫療服務：內生增長穩健，外延積極拓展，板港股醫療服務：內生增長穩健，外延積極拓展，板塊估值塊估值具備吸引力具備吸引力 港股醫療服務標的港股醫療服務標的業績業績大部分大部分實現穩健增長實現穩健增長 從港股醫療服務標的整體業績表現來看，除了 ICL 由于新冠前期收入高基數，口腔受種植牙集采影響收入皆有下降外，其他醫療服務標的收入大部分有較好增長。量價拆分：剛需診療量增價穩，消費醫療由于需求疲軟量價拆分：剛需診療量增價穩，消費醫療由于需求疲軟價格價格下行下行 綜合醫療綜合醫療進入常態化經營后量恢復明顯，價略有下滑，預計與藥耗集采范圍擴大以及

3、 DRGs 醫保支付方式改革有關。消費眼科眼科手術受經濟影響價格下滑，診療類手術價格無變化，且在人口老齡化下量增明顯?？谇豢谇环矫?，種植牙集采導致客單價下降，口腔診療市場競爭更為激烈，部分口腔診所就診量下降，較為特殊的是口岸醫療服務，由于兩地價差明顯且中國香港醫療服務嚴重供不應求，促進客流快速提升同時價格變化不大。體檢體檢在新冠疫情、檢測技術升級且普及等因素促進下，行業需求增加且升級，促進量價齊升。輔助輔助生殖生殖周期數保持快速增長，單周期價格穩健提升。ICLICL 的常規檢測量穩健增長，新增、升級檢測項目促進檢測單價提升。外延：積極尋求并購機會，拓展新區域外延：積極尋求并購機會，拓展新區域/

4、新業務新業務/新新技術技術 綜合醫療機構綜合醫療機構除了收購以基礎診療為主的醫院外，同時加大了對?？频呐嘤?，并取得了優質成效，康華醫療也加大布局血透中心；眼科機構眼科機構則通過自建、收購持續拓展網絡布局；輔助生殖機構輔助生殖機構在繼續尋求海內外并購機會；腫瘤醫療服務機構腫瘤醫療服務機構積極并購優質標的，通過整合實現較好業務協同；口腔機構口腔機構目前主要通過自建拓展其布局，收購項目相對較少且集中在和公司原本主營業務有所差異的業務或上下游布局；中醫醫療服務機構中醫醫療服務機構在需求增長及政策支持下，積極并購擴大市場份額；ICLICL 并購及對外投資機會顯著增多，隨著普檢競爭白熱化，特檢成為后續發展

5、核心競爭力。外部因素分析：經濟環境影響較大，反腐影響有限，政外部因素分析：經濟環境影響較大，反腐影響有限，政策更多為策更多為利好利好 經濟環境經濟環境對國內及國際消費醫療皆造成一定影響，例如英國、德國屈光需求出現疲軟，經濟環境對基礎診療類醫療服務影響小，需求穩健價格穩定。反腐反腐對綜合醫療略有影響，對其他醫療服務影響不大。醫保政策醫保政策對較多標的形成利好，輔助生殖部分項目醫保報銷加快落地，滲透率有明顯提升；集采及醫保支付方式改革促進其精細化運營提升醫院結余率；醫保普通門診統籌推進促進中醫門診服務快速發展。估值分析估值分析 我們選取“WIND 保健護理服務”進行對比，從 PS 來看，日本穩定在

6、 1 倍左右，美國相對高一些，最高接近 2.5 倍，2022 年至今逐步回落至 1 倍，中國內地和香港在 2010-2020 年 PS 處于較高水平，目前皆明顯回落，兩者皆在 1.5 倍左右。結合成長性來看，中國香港保健護理服務板塊整體成長增速明顯高于美國和日本。從 PE 來看，截至 2024 年 4 月 9 日，中國香港保健護理服務板塊 PE 為 12.5-47%-42%-37%-32%-27%-22%-17%-12%-7%-2%2023-042023-062023-092023-112024-012024-04醫療服務滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 倍，低于日本（16.1

7、 倍）、美國（25.7 倍）、中國內地（34.7 倍），處于明顯較低水平?；谝陨?，我們認為中國香港保健護理服務板塊估值具備較強的吸引力。投資建議投資建議 我們看好受經濟影響較小的基礎診療服務，需求穩健且價格穩定，包括綜合醫療、腫瘤服務、診療類眼科服務、輔助生殖、ICL、體檢等細分領域，在此基礎上更看好有積極并購預期、政策利好（如輔助生殖部分項目納入醫保報銷）、新業務/新技術拓展（如布局?？?研發新的服務項目）的具備更大業績彈性的醫療服務標的。推薦標的：海吉亞醫療。受益標的：錦欣生殖、固生堂、環球醫療、?，斞劭?、朝聚眼科、愛帝宮、云康集團。（以上標的排名不分先后）風險提示：風險提示：宏觀經濟影

8、響消費力；醫保支付方式改革影響中短期醫保收入。JXiXNAdYmUbY7ZjX8VlW9P9RbRpNoOpNtPlOnNnRfQoPnQbRqRmMvPmPtRxNsOpR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄 1 1 港股醫療服務業績穩健，基礎診療類項目量增價穩港股醫療服務業績穩健，基礎診療類項目量增價穩.5 5 1.1 1.1 收入基本實現穩健增長，反腐對終端醫療服務影響有限收入基本實現穩健增長，反腐對終端醫療服務影響有限 .5 5 1.2 1.2 量價拆分：剛需診療量增價穩，消費醫療由于需求疲軟價格下行量價拆分：剛需診療量增價穩，消費醫療由于需求疲軟價格下行 .6 6 2 2 外

9、延擴張：積極尋求并購機會，拓展新區域外延擴張：積極尋求并購機會，拓展新區域/新業務新業務/新技術新技術 .9 9 3 3 外部因素分析：經濟環境影響較大，反腐影響有限，政策更多為利好外部因素分析：經濟環境影響較大，反腐影響有限，政策更多為利好 .1111 3.1 3.1 經濟環境對國內外消費類醫療服務影響皆較大，對基礎診療類影響小經濟環境對國內外消費類醫療服務影響皆較大，對基礎診療類影響小 .1111 3.2 3.2 反腐對終端醫療服務影響有限，當前較多省份公布藥事會召開時間要求反腐對終端醫療服務影響有限，當前較多省份公布藥事會召開時間要求 .1111 3.3 3.3 政策：醫療服務價格改革深

10、化，醫保政策對較多標的形成利好政策：醫療服務價格改革深化，醫保政策對較多標的形成利好 .1111 4 4 估值分析估值分析.1313 5 5 投資建議投資建議.1414 6 6 風險提示風險提示.1515 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：20232023 年除了年除了 ICLICL 和口腔，其他醫療服務標的收入皆有較好增長（單位：億港元）和口腔，其他醫療服務標的收入皆有較好增長（單位：億港元）.5 5 圖表圖表 2 2：20232023 年下半年收入占比基本在年下半年收入占比基本在 50%50%以上，反腐影響不大以上，反腐影響不大.6 6 圖表圖表 3

11、 3：20232023 年各類醫療服務收入量價拆分匯總年各類醫療服務收入量價拆分匯總 .8 8 圖表圖表 4 4：康圣環球通過持續新增、升級檢測項目實現檢測單價提升（單位：元）康圣環球通過持續新增、升級檢測項目實現檢測單價提升（單位：元）.8 8 圖表圖表 5 5：港股醫療服務標的積極尋求并購機會港股醫療服務標的積極尋求并購機會 .9 9 圖表圖表 6 6：近近 2020 年中國內地、中國香港、美國、日本保健護理服務（年中國內地、中國香港、美國、日本保健護理服務（WINDWIND）板塊）板塊 PSPS（TTMTTM）.1414 圖表圖表 7 7：近近 2020 年中國內地、中國香港、美國、日本

12、保健護理服務（年中國內地、中國香港、美國、日本保健護理服務（WINDWIND）板塊）板塊 PEPE（TTMTTM）.1414 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 1 1 港股醫療服務港股醫療服務業績穩健，基礎診療業績穩健，基礎診療類項目類項目量增價穩量增價穩 1.1 1.1 收入基本實現穩健增長，收入基本實現穩健增長，反腐對終端醫療服務影響有限反腐對終端醫療服務影響有限 從港股醫療服務標的整體業績表現來看，除了 ICL 由于新冠前期收入高基數，口腔受種植牙集采影響收入皆有下降外，其他醫療服務標的收入大部分有較好增長。圖表圖表1 1：20232023 年除了年除了 ICLICL 和口腔，其他和

13、口腔，其他醫療服務標的收入皆有醫療服務標的收入皆有較好較好增長增長（單位：單位：億億港元港元）資料來源：Wind、各公司公告、中郵證券研究所 反腐對反腐對綜合醫療略有影響，對其他綜合醫療略有影響，對其他醫療服務影響不大：醫療服務影響不大：2021 年整體受疫情影響較小，其經營趨勢更為常態化，2023 年眼科標的下半年收入占比皆高于2022 年，基本追平 2021 年；綜合醫療 2023 年下半年收入占比皆低于 2021 年，但占比基本也保持在 50%+，預計反腐產生了一定影響，但影響程度不大；輔助生殖、婦兒、精神病、養老、腫瘤、中醫等?？葡掳肽晔杖胝急葻o明顯下滑，預計反腐對其影響??；ICL 由

14、于 2021-2022 年有新冠基數影響可比性不強。13%76%9%24%10%36%18%-32%-22%-77%26%13%17%25%41%20%7%44%-18%-7%-43%15%3%6%9%3%17%18%7%4%-11%17%-68%12%12%11%-11%5%9%-31%11%-18%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00環球醫療華潤醫療康華醫療弘和仁愛醫療?，斞劭瞥垩劭频乱暭寻峡悼毓煽凳キh球云康集團海吉亞醫療美中嘉和錦欣生殖

15、瑞慈醫療固生堂康健國際醫療康寧醫院新世紀醫療愛帝宮恒智控股美皓集團綜合醫療眼科ICL腫瘤輔助生殖體檢 中醫 連鎖診所精神病婦兒 月子服務養老 口腔營業收入歸母凈利潤收入yoy歸母凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖表圖表2 2：20232023 年下半年收入占比年下半年收入占比基本在基本在 50%50%以上，反腐影響不大以上，反腐影響不大 資料來源：Wind、各公司公告、中郵證券研究所 1.2 1.2 量價拆分：剛需診療量增價穩，消費醫療量價拆分：剛需診療量增價穩，消費醫療由于需求疲軟由于需求疲軟價格價格下下行行 （1 1）綜合醫療綜合醫療：量恢復明顯，價略有下滑：量恢復明顯，價略

16、有下滑 2022 年由于疫情影響患者入院診療，2023 年門診及住院量皆有明顯增長，但價格整體略有下滑，預計與藥耗集采范圍擴大以及 DRGs醫保支付方式改革有關。（2 2）眼科眼科：消費眼科消費眼科手術手術受經濟影響受經濟影響價格下滑，診療類價格下滑，診療類手術手術價格價格無變化無變化，且在人口老齡化下量增明顯且在人口老齡化下量增明顯 眼科手術量眼科手術量/住院量住院量皆有大幅增長，門診量及視光中心接診量門診量及視光中心接診量也有明顯增長；香港眼科手術量增速穩健。診療類眼科手術價格診療類眼科手術價格基本保持，?，斞劭葡愀垩劭苾r格變化?。ɑ緸樵\療類服務），德視佳年報顯示其晶體置換手術（針對長者

17、老花眼和白內障）在其經營的德國、丹麥、英國、中國 4 個地區均取得收入雙位數增長，受宏觀經濟下行影響小。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%德視佳朝聚眼科?，斞劭泼鲤┘瘓F云康集團艾迪康控股康圣環球華潤醫療環球醫療宏力醫療管理弘和仁愛醫療康華醫療錦欣生殖新世紀醫療瑞慈醫療康寧醫院恒智控股海吉亞醫療美中嘉和康健國際醫療固生堂愛帝宮眼科口腔ICL綜合醫療輔助生殖婦兒 體檢 精神病養老腫瘤連鎖診所中醫 月子服務20212022202350%分界線 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 消費類消費類眼科手術價格眼科手術價格下滑較為明顯（

18、?，斞劭苾鹊匮劭浦饕獮橄M醫療），主要系屈光手術價格在 2023 年下降，德視佳年報提到英國屈光需求下跌主要系英國脫歐帶來的宏觀經濟挑戰，且德國和中國的屈光需求也因為經濟衰退出現疲軟的現象。視光中心價格視光中心價格保持小幅度上升態勢，受消費力下行影響小，目前的客單價能為大眾消費者所接受（朝聚眼科 2023 年客單價為 806 元）。（3 3）口腔口腔：種植牙集采：種植牙集采導致客單價下降，導致客單價下降，口腔診療口腔診療市場競爭更為激烈市場競爭更為激烈 美皓集團種植牙收入 2023 年下滑 81%，種植收入占比從 35%下滑至12%，受種植牙集采影響大；整體就診量方面，美皓集團綜合治療、修復、

19、正畸就診量皆有下滑，主要系市場競爭加大，外地口腔品牌在公司經營所在地加大擴張。?，斞劭苾鹊乜谇粯I務快速增長主要系 2023 年深港通關促進客流量快速提升，且深港價格差異大導致旗下診所受種植牙集采影響不大（香港價格遠高于內地未集采價格）。（4 4）體檢體檢：量增明顯，價格略微提升：量增明顯，價格略微提升 瑞慈醫療體檢量快速提升，主要系行業需求升級驅動，在新冠疫情、檢測技術升級且普及等因素促進下，我國居民健康意識持續提升，帶動健康管理需求不斷升級。公司未來實行中高端體檢和高端體檢雙品牌協同互補策略，以滿足老齡化、慢性病年輕化背景下消費者對體檢服務的新需求。（5 5）輔助生輔助生殖：周期數殖：周期數

20、保持快速增長保持快速增長，單周期單周期價格價格穩健穩健提升提升 2023 年錦欣生殖周期數增長 15.75%，其中，成都、深圳在經營恢復常態后周期數皆實現較好增長，促進其 ARS 業務分別增長 15.74%、15.93%。公司自 2022 年 7 月收購昆明兩家醫院以來，持續優化其業務結構并提高臨床及營運標準，2023 年昆明周期數同比增長27.8%。從價格來看，平均單周期價格提升 5.5%，主要系特需服務需求滲透率提高。（6 6）ICLICL：常規檢測量：常規檢測量增長，增長，新增、升級檢測項目新增、升級檢測項目促進促進檢測單價提升檢測單價提升 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 2023

21、 年康圣環球?？铺貦z皆實現了檢測單價提升，主要系通過質譜、分子檢測技術平臺布局、跨技術平臺的合作研發等，持續新增、升級檢測項目；公司在深耕血液學、神經學等傳統優勢學科的基礎上，加速發展眼科、心血管及風濕免疫等?？铺貦z業務，促進三個新?？铺貦z業務收入達到千萬規模。圖表圖表3 3：20232023 年年各類醫療服務收入量價拆分匯總各類醫療服務收入量價拆分匯總 收入 yoy 量 yoy 價 yoy 備注 綜合醫療 華潤醫療 9.0%10.0%-0.9%門診，剔除新冠 8.1%10.2%-1.8%住院 環球醫療 0.8%21.1%34.6%門診，剔除新冠人次（價格增速快主要系 2022年低客單核酸檢測

22、拉低平均價格基數）17.9%22.6%-3.8%住院 康華醫療 2.4%5.1%-2.6%門診 16.5%17.9%-1.2%住院 宏力醫療管理 0.1%8.9%-8.1%門診 10.0%7.6%0.1%住院 眼科 ?，斞劭?13.64%33.92%-15.15%內地眼科手術 7.74%8.70%-0.88%香港眼科手術 朝聚眼科 33.25%19.50%11.50%門診 48.06%50.87%-1.86%住院 27.36%17.88%8.04%視光中心 口腔 ?，斞劭?161.27%95.84%33.41%就診總數/就診客單價（增速快主要系 2023 年深港通關促進客流量快速提升，為個體原

23、因）美皓集團-42.30%-20.95%-20.85%活躍患者人數/人均消費 體檢 瑞慈醫療 35.24%31.78%2.62%體檢人次/人均消費單價 輔助生殖 錦欣生殖 22.13%15.75%5.51%周期數量/ARS 及管理服務費收入合計對應單周期價格 婦兒 新世紀醫療 59.14%37.96%15.35%兒科住院 57.41%47.59%6.66%兒科門診 -7.48%-5.88%-1.70%婦科住院 22.54%9.79%11.60%婦科門診 精神病 康寧醫院 5.64%-5.02%11.22%門診 8.27%10.73%-2.31%住院(住院床日數/平均每床日開支)中醫 固生堂 4

24、3.01%45.91%-1.99%就診人次/次均消費 ICL 康圣環球 13.80%3.29%23.45%檢測量/單次檢測價格 資料來源：各公司公告、中郵證券研究所 圖表圖表4 4：康圣環球通過持續康圣環球通過持續新增、新增、升級檢測項目實現升級檢測項目實現檢測單價提升檢測單價提升（單位：元）（單位：元）2023 2022 yoy 新增、升級檢測項目情況 血液學 690 684 0.88%B 細胞亞群監測項目、48 項罕見融合基因的定量監測項目等新項目完成研發實現接檢 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 神經學 1314 1262 4.12%新增抗抑郁癥、抗焦慮癥等神經精神疾病綜合用藥基因檢

25、測 婦科相關 121 111 9.01%加強質譜和分子檢測技術平臺布局，基于 Novaseq 6000 二代測序平臺進行的胎兒羊水樣本全外顯子組測序檢測應用廣受行業關注 遺傳病及罕見病 239 231 3.46%更加重視差異化產品服務，升級版全外顯子基因檢測項目實現檢測時間短，出檢率高，準確性高 傳染病 227 225 0.89%新增納米孔測序項目 腫瘤 1395 1102 26.59%完善實體瘤最小殘留疾病監測方案，新增軟組織肉瘤、神經母細胞瘤等多項罕見腫瘤檢測項目 資料來源：康圣環球公司公告、中郵證券研究所 2 2 外延外延擴張：擴張：積極尋求并購機會積極尋求并購機會，拓展，拓展新區域新區

26、域/新業務新業務/新新技術技術 我們匯總了各醫療服務細分賽道標的 2023 年的外延擴張進展，綜合醫療機綜合醫療機構構除了收購以基礎診療為主的醫院外，同時加大了對?？频呐嘤?，例如環球醫療拓展腎病、腫瘤放療、設備全周期業務等，并取得了優質成效，康華醫療也加大布局血透中心；眼科眼科機構則通過自建、收購持續拓展網絡布局；輔助生殖輔助生殖機構機構繼續尋求海內外并購機會；腫瘤腫瘤醫療服務機構積極并購優質標的，通過整合實現較好業務協同；口腔口腔機構目前主要通過自建拓展其布局，收購項目相對較少且集中在和公司原本主營業務有所差異的業務或上下游布局；中醫中醫醫療服務機構在需求增長及政策支持下，積極并購擴大市場份

27、額；ICLICL 并購及對外投資機會顯著增多，隨著普檢競爭白熱化，特檢成為后續發展核心競爭力，例如康圣環球優先布局在?？铺貦z業務上有核心競爭力的企業。圖表圖表5 5：港股醫療服務標的港股醫療服務標的積極尋求并購機會積極尋求并購機會 2023 年并購事項年并購事項 后續擴張展望后續擴張展望 綜合醫療 華潤醫療 2023 年 6 月底完成了對遼健標的和江能標的收購，包含31 家遼健成員機構的舉辦權及 6 家江能成員醫療機構的舉辦權 環球醫療 醫療機構布局方面醫療機構布局方面，2023 年 7 月完成收購北京環康中興醫院管理，2023 年 12 月收購重慶大渡口長征醫院、洛陽河柴醫院、洛陽市頤康苑老

28、年護理、四八醫院、北京國通環康醫院管理和北京市海淀區西三旗街道新材社區衛生服務站 ?？漆t療業務方面?？漆t療業務方面，2023 年 7 月收購畢士大（成都）腎病?？漆t院和海陽森之康醫院（血透中心）加大腎病?？撇季?；與國際小型化質子診療設備領先企業邁勝醫療集團合資成立腫瘤精準醫學服務公司環球邁勝，作為雙方國內腫瘤放療服務的唯一平臺 設備全周期管理業務方面設備全周期管理業務方面，并購凱思軒達及山東拓莊醫療科技，該業務板塊已服務全國客戶 720 家，資產管理總規模近人民幣 200 億元，2023 年收入 242.7 百萬元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10（+241%）數字化醫療業務方面數字化醫

29、療業務方面，并購國內智慧健康養老頭部企業山東青鳥軟通信息技術股份有限公司，雙方將積極探索數字化技術與醫療康復、疾病預防、健康養老深度結合的一體化醫養結合服務的發展模式 康華醫療 2023 年 11 月完成收購康心醫院剩余 40%股權；2024 年1 月完成收購康華血液透析集團（經營 13 家血透中心）康華清溪分院（500 張住院床位+800 張護理康復床位）一期建設項目預計于 2024 年 4 月前完成主體結構建設及驗收，于 2025 年 3 月投入運營 眼科 ?，斞劭?2023 年 8 月佛山?，斞劭漆t院開業；2024 年 2 月深圳福田口岸牙科診所開業 預計 2024 年資本開支為 1.5

30、-2 億，主要用于建設羅湖口岸綜合醫院和口岸醫療布局 朝聚眼科 新建舟山朝聚和張家口朝聚 2 家眼科醫院，分別于 2023年 2 月、7 月開始營業 公司擬持續推進華北核心區域的網絡布局，預期于2024 年收購更多醫院，也計劃通過并購及建立新醫院和視光中心持續拓展其在長三角核心區域的布局 2023 年完成收購北京明玥眼科診所、巴彥淖爾市旭東眼科醫院、巴彥淖爾朝聚眼視光、五原縣旭棟眼科醫院、烏拉特前旗旭棟眼科門診部、寧夏朝聚開明眼科醫院及寧夏開明視光配鏡 德視佳 2023 年 8 月，本公司的全資附屬公司 EuroEyes KG 訂立購股協議，以收購 FreeVis GmbH 的全部股份及相關眼

31、科診所的全部資產，該眼科診所專門從事晶體置換及屈光性激光手術 集團正積極尋求并購機會，并計劃以歐洲及亞洲（中國大陸以外地區）著名的私人眼科診所為目標，亦會考慮在美洲對眼科診所進行戰略收購。集團今后將加快進程，并預期將在未來 24 個月內將其于 2019 年 10 月 15 日在聯交所主板上市所籌集的資金用于并購工作。輔助生殖 錦欣生殖 2024 年 4 月 1 日，公司宣布與印尼 Morula 簽署股權投資協議，錦欣生殖將成為 Morula 最大的戰略投資人，雙方將攜手開拓印尼及東南亞輔助生殖行業市場；Morula 現已在印尼擁有 10 家輔助生殖中心，是印尼最大的輔助生殖醫療集團 錦欣生殖始

32、終圍繞區域進行布局，2023 年投資華平，希望與其在非主要區域的并購機會進行協同，華平基金業務之一是對輔助生殖企業的收購、孵化和培育。公司投資團隊始終保持獨立運行幾個核心區域試管嬰兒醫院的并購。公司仍將持續強化和擴大海外戰略，除美國外，東南亞將會是海外布局的重要區域 腫瘤 海 吉 亞 醫療 2023 年 5 月 9 日公司宣布收購宜興海吉亞醫院 89.2%股權；2023 年 7 月 25 日公司宣布收購長安醫院 100%股權；2023 年 11 月 30 日公司宣布收購曲阜城東醫院 100%股權。三家醫院的收購為公司在長三角、西北地區進一步擴張并建立三級診療網絡打下堅實基礎，進一步鞏固公司在山

33、東省的競爭優勢。積極并購優質醫院標的，通過投后整合提高標的醫院腫瘤醫療服務能力 口腔 美皓集團 2023 年 12 月公告收購溫州歐海潔來雅口腔門診 51%股權、樂清口腔醫院 98.5%股權 公司將在浙江省或鄰省尋求潛在策略性收購，出了綜合眼科、正畸、種植，也將進一步滲透兒童牙科市場，擴張計劃也針對產業鏈上下游延伸 瑞爾集團 2023 年 9 月簽訂投資協議收購廣州瑞華口腔門診部 85%股權 擬使用全球發售所得款項中的 4.42 億港元用于業務擴張，截至 2023 年 9 月底已使用 0.635 億港元 精神病 康寧醫院 2023 年收購了婁底康寧醫院 51%的股權和洞口樂寧醫院51%的股權，

34、以及并購控股成都怡寧醫院，擴大了精神?？祁I域的網絡戰略性布局 中醫 固生堂 2023 年收購昆山明泰門診部、無錫李同豐中醫醫院、武漢頤德中醫門診部、上海寶中堂中醫門診部、上海寶中堂峨山中醫門診部、上海巨衍健康管理咨詢、蘇州姑蘇愛民診所，進一步擴大在華東及華中地區的線下醫療服務網絡及市場份額 ICL 康圣環球 2023 年 11 月發布公告稱和武漢布斯成立合伙企業，投資位于武漢的生物醫藥和醫療保健領域的優秀非上市公司，為公司臨床特檢業務帶來協同；2023 年 6 月發布公告稱和天津海泰海河成立合伙企業，主要投資精準醫療領域的早期創業公司 ICL 領域并購及對外投資機會顯著增多，公司從自身經營出發

35、，積極尋求對外并購與投資的機會，將著重考察標的企業的團隊、技術、市場及規模情況，優先布局在?？铺貦z業務上有核心競爭力的企業 資料來源：各公司公告、中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 3 3 外部因素分析外部因素分析：經濟環境影響較大，反腐影響有限，：經濟環境影響較大，反腐影響有限，政政策策更多為利好更多為利好 3.1 3.1 經濟經濟環境環境對對國內外國內外消費類醫療服務影響消費類醫療服務影響皆皆較大較大，對基礎診療類，對基礎診療類影響小影響小 2023 年經濟環境對國內及國際消費醫療皆造成一定影響，例如英國屈光需求由于英國脫歐帶來的宏觀經濟挑戰而下跌，德國屈光需求也因為經

36、濟衰退出現疲軟。反觀基礎診療類醫療服務，眼科基礎診療客單價維持原有水平，德視佳針對長者老花眼和白內障的晶體置換手術在其經營的德國、丹麥、英國、中國 4 個地區均取得收入雙位數增長。3.2 3.2 反腐反腐對終端醫療服務影響有限，當前較多省份公布對終端醫療服務影響有限，當前較多省份公布藥事會召開藥事會召開時間時間要求要求 根據上文對反腐影響的分析，我們發現反腐對綜合醫療略有影響，對其他醫療服務影響不大，且根據賽柏藍統計，截至 4 月 8 日，已經有 20 個省市公布了藥事會召開的時間要求：（1）1 個月內建議啟動藥事會的有 6 個省份：上海、江蘇、河北、廣西、甘肅、北京；（2）2 個月內建議啟動

37、藥事會的有 3 個省份：福建、內蒙古、吉林；（3）3 個月內建議啟動藥事會的有 10 個省份：陜西、海南、山東、湖南、安徽、湖北、四川、浙江、廣東、江西；（4）及時召開：山西。我們認為，反腐影響更大的是藥品市場的結構性變化，例如院內用藥目錄更偏向國談產品，但從終端服務量來看，反腐整體影響不大，且隨著藥事會的正常召開，醫療服務機構將恢復常態經營。3.3 3.3 政策政策：醫療服務價格醫療服務價格改革改革深化深化，醫保，醫保政策對較多政策對較多標的形成利好標的形成利好 （1 1）醫療服務價格改革）醫療服務價格改革深化，利好綜合醫院、中醫、康復等醫療機構深化，利好綜合醫院、中醫、康復等醫療機構 請務

38、必閱讀正文之后的免責條款部分 12 2021 年，河北唐山、江蘇蘇州、福建廈門、江西贛州、四川樂山等五個城市率先探索醫療服務價格新機制，2024 年 3 月內蒙古、浙江、四川三省在全國已試點五個城市的基礎上將全面開展醫療服務價格改革試點工作，接下倆，國家醫保局將直接指導 3 個省份、繼續指導 5 個試點城市，實踐形成可在全國復制推廣的改革經驗，深化醫療服務價格改革未來可期。全國五個試點城市在三年試點期間已按新機制平穩實施兩輪調價，分別涉及 1398 項和 5076 項醫療服務價格，一批價格處于低位、技術勞務價值高的項一批價格處于低位、技術勞務價值高的項目價格上調，包括護理、手術、中醫等目價格上

39、調，包括護理、手術、中醫等，同時設備物耗占比為主、費用影響大的檢查檢驗類項目，價格有所下降。廈門將價格長期處于低位但技術勞務價值高的搶救、換藥、注射等搶救、換藥、注射等項目價格上調；同時下調磁共振、糖化血紅蛋白測定等檢查化驗類項目價格。唐山市 2023 年降低設備物耗占比高的檢查檢驗價格 13 項，提高體現技術勞務價值的醫療服務項目價格 401 項，重點向國家支持的中醫、兒科、重點學中醫、兒科、重點學科醫療服務科醫療服務方向傾斜，涉及調增金額 6779 萬元，調減金額 4427 萬元。我們認為，以基礎診療為主的綜合醫療機構、中醫醫療服務機構、康復我們認為，以基礎診療為主的綜合醫療機構、中醫醫療

40、服務機構、康復醫醫療服務機構將更為受益醫療服務價格改革。療服務機構將更為受益醫療服務價格改革。（2 2）醫保政策對較多標的形成利好醫保政策對較多標的形成利好 錦欣生殖：錦欣生殖：輔助生殖輔助生殖部分項目醫保報銷加快落地，滲透率有明顯提升。部分項目醫保報銷加快落地，滲透率有明顯提升。繼北京(2023 年 7 月 1 日)、廣西(2023 年 11 月 1 日)、內蒙古(2024 年 2 月 1 日)、甘肅(2024 年 2 月 1 日)4 省(市、自治區)將部分輔助生殖項目納入醫保報銷后，2024 年 4 月 1 日起，山東省將 11 個輔助生殖類醫療服務項目納入醫保支付范圍，醫保個人先行自付比

41、例由各統籌區自行確定，原則上控制在 20%左右，且提出有條件的市可將治療性輔助生殖費用納入定制型商業醫療保險賠付范圍。從已實施的地區情況來看，滲透率有明顯提升從已實施的地區情況來看，滲透率有明顯提升，廣西實施 5 個月，全自治區輔助生殖機構門診量達 60.77 萬次，同比增長 35.64%，醫?；鹬С黾s 1.14 億元，報銷比例 59.13%。北京實施 7 個月以來，北京市職工就診 2.7 萬人，總費用 2.2 億元，職工醫?；鹬С?1.5 億元，在年度測算基金安全運行范圍內。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 環球醫療：環球醫療：集采及醫保支付方式改革促進其精細化運營提升集采及醫保支

42、付方式改革促進其精細化運營提升醫院結余率醫院結余率。關注費用結構優化，通過診療能力提升、精益改善和藥品耗材的合理使用等舉措提高有效醫療收入占比，從 2022 年的 56.9%提升至 2023 年的 58.5%，通過實施對各項業務成本及費用的管控，醫療業務成本占收入比較 2022 年下降0.6pct，有效支撐醫療板塊結余提升?？祵庒t院：康寧醫院：當地醫保支付標準提高，淮南康寧醫院、菏澤怡寧醫院和冠縣怡寧醫院三家醫院經營情況明顯改善，盈利能力逐步恢復。固生堂：固生堂：中醫醫療服務暫不執行診斷相關分組付費制等，在醫保端加大了對中醫藥服務的支持。2022 年 5 月，國務院辦公廳印發深化醫藥衛生體制改

43、革 2022 年重點工作任務的通知，提出“推進醫保普通門診統籌，逐步將多發病、常見病的普通門診費用納入統籌基金支付范圍”，促進公司門診服務的快速發展。4 4 估值分析估值分析 我們選取“WIND 保健護理服務”中的港股、美股、日股及 A 股進行估值對比，從 PS 來看，日本穩定在 1 倍左右，美國相對高一些，最高接近 2.5 倍，2022 年至今逐步回落至 1 倍，中國內地和香港在 2010-2020 年 PS 處于較高水平，目前皆明顯回落，兩者皆在 1.5 倍左右。但結合成長性來看，根據 Wind，中國香港保健護理服務近 3/5/10/15 年收入 CAGR 分別為 14.2%/21.6%/

44、21.5%/9.8%，美國保健護理服務近 3/5/10/15 年收入 CAGR 分別為 5.9%/6.1%/5.1%/7.9%，日本保健護理服務近 3/5/10/15 年收入 CAGR 分別為 3.0%/1.7%/0.4%/3.3%。中國香港保健護理服務板塊整體成長增速明顯高于美國和日本。從 PE 來看，截至 2024 年 4 月 9 日，中國香港保健護理服務板塊 PE 為12.5 倍，低于日本（16.1 倍）、美國（25.7 倍）、中國內地（34.7 倍），處于明顯較低水平?；谝陨?，我們認為中國香港保健護理服務板塊估值仍有較大提升空間。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖表圖表6 6

45、：近近 2020 年中國內地、中國香港、美國、日本年中國內地、中國香港、美國、日本保健護理服務保健護理服務（WINDWIND）板塊）板塊 PSPS（TTMTTM）資料來源：Wind、中郵證券研究所 圖表圖表7 7：近近 2020 年中國內地、中國香港、美國、日本年中國內地、中國香港、美國、日本保健護理服務保健護理服務（WINDWIND）板塊）板塊 PEPE（TTMTTM）資料來源：Wind、中郵證券研究所 5 5 投資建議投資建議 我們看好受經濟影響較小的基礎診療服務，需求穩健且價格穩定，包括綜合醫療、腫瘤服務、診療類眼科服務、輔助生殖、ICL、體檢等細分領域，在此012345678910中國

46、香港美國日本中國內地0102030405060708090100中國香港美國日本中國內地 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 基礎上更看好有積極并購預期、政策利好（如輔助生殖部分項目納入醫保報銷）、新業務/新技術拓展（如布局?？?研發新的服務項目）的具備更大業績彈性的醫療服務標的。推薦標的：海吉亞醫療。受益標的：錦欣生殖、固生堂、環球醫療、?，斞劭?、朝聚眼科、愛帝宮、云康集團。（以上標的排名不分先后）6 6 風險提示風險提示 宏觀經濟影響消費力；醫保支付方式改革影響中短期醫保收入。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說

47、明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-1

48、0%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息

49、，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信

50、息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得

51、存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷

52、售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048