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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 PCB 2024 年年 04 月月 22 日日 勝宏科技（300476）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）AI 算力算力+汽車雙輪驅動汽車雙輪驅動，PCB 龍頭揚帆起航龍頭揚帆起航 目標價：目標價：37 元元 當前價：當前價：26.14 元元 厚積薄發厚積薄發成成 PCB 龍頭龍頭，AI 算力算力+汽車雙輪驅動進入發展新紀元汽車雙輪驅動進入發展新紀元。公司成立于2006 年，2015 年在創業板上市，主要產品為雙面

2、板、多層板（含 HDI）等。經過多年發展公司 2022 年營收突破 11 億美金，位列全球 PCB 企業 24 名，內資第 5 名，23 年公司收購 PSL 股權補足軟板能力綜合實力進一步增強。AI 算力、汽車是 PCB 行業增速最快的子行業，公司在數通和汽車領域服務頭部客戶，具備完善產品布局，AI 算力+汽車雙輪驅動公司進入發展新紀元。算力算力：AI 算力需求爆發算力需求爆發 PCB 迭代升級，服務頭部客戶享受發展紅利迭代升級，服務頭部客戶享受發展紅利。PCB 對服務器的性能提升起到關鍵作用，AI 服務器 PCB 量價齊升。量升量升：與傳統服務器相比，AI 服務器增加了 GPU 模組、OAM

3、 加速卡、Switch 交換層等增量PCB 需求；價升價升：PCB 材料升級&加工難度升級（HDI 滲透率提升）帶來價值量提升。根據 Prismark 數據 2026 年全球服務器 PCB 市場空間有望達到 124.9億美金，20212026 年 5 年 CAGR 9.87%。在服務器 PCB 領域公司前瞻布局，擁有客戶、產品布局、制造能力（HDI）、海外布局等優勢：（1）客戶客戶方面看算力供需兩端頭部玩家為北美巨頭，公司與頭部玩家英偉達、AMD、微軟、思科等達成合作關系（2）產品布局產品布局上公司已推出高階 HDI、高頻高速 PCB 等多款 AI 服務器相關產品，已實現 5 階 20 層 H

4、DI 產品的認證通過和產業化作業，并加速布局下一代高階 HDI 產品的研發認證（3）制造能力）制造能力上看 AI 服務器材料&加工難度進一步升級，AI 服務器 HDI 需求量提升，公司前瞻布局 HDI 領域，2019 年 HDI 一期工廠投產，2023 年布局 14 層 Anylayer HDI 板工藝，目前實現 5 階 20 層 HDI 產業化作業（4）海外產能布局）海外產能布局方面，為順應全球化發展趨勢，公司 2024 年 3 月布局泰國、越南產能，有望充分享受行業發展紅利。汽車汽車：電動化智能化驅動公司汽車：電動化智能化驅動公司汽車 PCB 業務上行業務上行。電動化、智能化大勢所趨，帶動

5、汽車 PCB 市場增長，根據 Trendforce 預測 20222026 年汽車 PCB 市場有望由 92 億美金增長至 145 億美金，4 年 CAGR 12%。公司是全球最大電動汽車客戶的 TOP2 PCB 供應商，銷售額逐年增長；截至 2023 年公司已經引進多家國際一流的車載 Tier1 客戶（如 Bosch、Aptiv、Continental、Harman 等）；目前產品廣泛應用于 ECU、BMS、IPB、EPS、Airbag、Inverter、OBC 和剎車系統等部件的安全件 PCB，同時供應車燈、智能駕駛 ADAS、自動駕駛運算模塊（多階 HDI）、車身控制模組（1 階 HDI

6、）和新能源車的三電系統用 PCB。補充軟板能力成長空間進一步打開補充軟板能力成長空間進一步打開。2023 年 12 月公司完成 PSL 100%股權收購并間接持有 MFSS 及其子公司 100%股權。MFS 的產品覆蓋軟板、硬板、軟硬結合板，下游覆蓋汽車、醫療、工業三大附加值最高的潛力行業，維勝業務有望與公司現有業務產生協同作用、快速落地海外產能及全球化戰略布局。盈利預測及盈利預測及投資建議：投資建議：AI 算力+汽車驅動 PCB 行業新一輪增長，公司是內資PCB 龍頭，在數通、汽車領域服務頭部客戶有望深度受益本輪行業發展。我們預計公司 24-26 年歸母凈利潤為 12.35/15.87/18

7、.79 億元，參考可比公司滬電股份、深南電路、世運電路，給予公司 24 年 26X 目標 PE，目標價 37 元，給予“強推”評級。風險提示：風險提示：AI 算力、汽車需求不及預期，競爭格局惡化，原材料大幅上漲。主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)7,931 11,584 13,980 16,646 同比增速(%)0.6%46.1%20.7%19.1%歸母凈利潤(百萬)671 1,235 1,587 1,879 同比增速(%)-15.1%83.9%28.5%18.4%每股盈利(元)0.78 1.43 1.84 2.18 市盈率(倍)34

8、18 14 12 市凈率(倍)3.0 2.5 2.2 1.8 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年4月19日收盤價 證券分析師：耿琛證券分析師：耿琛 電話：0755-82755859 郵箱： 執業編號：S0360517100004 證券分析師：岳陽證券分析師：岳陽 郵箱： 執業編號：S0360521120002 證券分析師：姚德昌證券分析師：姚德昌 郵箱： 執業編號：S0360523080011 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)86,268.86 已上市流通股(萬股)85,520.87 總市值(億元)225.51 流通市值(億元)223.55 資產負債率(%)50.9

9、7 每股凈資產(元)8.60 12 個月內最高/最低價 28.00/14.84 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-31%-10%10%30%23/0423/0723/0923/1124/0224/042023-04-202024-04-19勝宏科技滬深300華創證券研究所華創證券研究所 勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 自上而下由公司主營業務賽道下沉到公司業務分析公司競爭優勢自上而下由公司主營業務賽道

10、下沉到公司業務分析公司競爭優勢。PCB 行業目前增長核心驅動力來自于 AI 算力和汽車板塊。首先從 AI 算力行業出發，大模型迭代升級推動算力需求增長，PCB 是算力底座服務器的重要組件，服務器不斷升級驅動 PCB 量價齊升，公司與行業頭部客戶達成合作受益行業發展。在汽車領域，汽車電動化智能化驅動行業上行，公司與特斯拉等頭部客戶達成合作，在產品品類上對智能駕駛等相關產品布局，有望跟隨行業迎來新一輪增長。投資投資邏輯邏輯 AI 驅動算力需求爆發，公司產品線布局完善驅動算力需求爆發，公司產品線布局完善+服務頭服務頭部部客戶享受發展紅利客戶享受發展紅利。ChatGPT 引爆新一輪 AI 浪潮，隨著

11、AI 大模型參數量&訪問量增長算力需求增加。根據 IDC 數據，2022 年全球服務器出貨量 1516 萬臺，同比增長 12%，產值達 1216 億美元，預計 2026 年全球服務器出貨量將達 1885 萬臺，5 年 CAGR 6.8%，產值將達 1665 億美元，5 年 CAGR 10.2%。PCB 是服務器性能提升的關鍵部件之一，跟隨服務器市場迎來增長，服務器為 PCB 景氣度最高的下游之一。在數通產品方面公司前瞻布局算力相關產品，應用于 Eagle/Birch Stream 級服務器領域的產品均已實現產業化作業，公司已實現 5 階 20 層 HDI 產品的認證通過和產業化作業，并加速布局

12、下一代高階 HDI 產品的研發認證，此類產品廣泛應用于各系列 AI 服務器領域；在 HPC 領域，公司實現了 AIPC 產品的批量化作業，在高階數據傳輸領域，1.6T 光模塊已完成打樣?？蛻舴矫婀九c英偉達、AMD、微軟、思科等頭部客戶達成合作有望享受行業發展紅利。汽車電子業務貢獻穩健增長汽車電子業務貢獻穩健增長。電動化、智能化大勢所趨，驅動汽車 PCB 新一輪增長，Trendforce 預測 20222026 年汽車 PCB 市場有望由 92 億美金增長至145 億美金，4 年 CAGR 12%。公司是全球最大電動汽車客戶的 TOP2 PCB 供應商，配合國際知名新能源汽車客戶布局自動駕駛領

13、域，導入車載 HDI 等核心產品，汽車電子產品占比顯著提升，公司汽車業務有望穩健增長。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 公司盈利預測基于以下幾點關鍵假設：（1）大模型大算力需求下服務器市場有望加速增長，公司和微軟、AMD、英偉達等大廠建立了合作關系，公司顯卡業務、服務器業務品類不斷擴張，帶動顯卡、服務器業務上行。（2）公司汽車業務在頭部客戶保持穩定增長，同時持續開拓新客戶。投資建議：AI 算力+汽車驅動 PCB 行業新一輪增長，公司是內資 PCB 龍頭，在數通、汽車領域服務頭部客戶有望深度受益本輪行業發展，同時公司收購軟板優質資產綜合能力進一步增強。我們預測公司 2426 年歸母

14、凈利潤12.35/15.87/18.79 億元，參考可比公司滬電股份、深南電路、世運電路，給予公司 24 年 26X 目標 PE，目標價 37 元，給予“強推”評級。QVhUlXeWfWvZcVlVmW8VtR6MdNbRtRpPmOsOjMpPsOkPtRtQ7NoPoOuOnQrNvPtQxP 勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、近二十載布局成內資近二十載布局成內資 PCB 龍頭龍頭.6(一)專注 PCB 近二十載，厚積薄發成內資龍頭.6(二)公司股權集中，管理層經驗

15、豐富.6(三)經營情況穩健，費用管控合理.7(四)下游布局廣泛，服務頭部客戶，AI 算力+汽車雙輪驅動.8 二、二、AI 算力需求爆發驅動算力需求爆發驅動 PCB 量價齊升，公司服務頭部客戶享行業發展紅利量價齊升，公司服務頭部客戶享行業發展紅利.9(一)AI 驅動算力需求爆發,數通 PCB 成長可期.10(二)公司服務頭部客戶享受行業發展紅利.15 三、三、電動化智能化帶動汽車電動化智能化帶動汽車 PCB 業務上行業務上行.19(一)新能源車持續滲透，電動化智能化驅動車用 PCB 市場上行.19(二)服務頭部客戶，汽車 PCB 持續提升.22(三)補足軟板能力，進一步打開成長空間.24 四、四

16、、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.24 五、五、風險提示風險提示.25 勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司逐漸成長為 PCB 龍頭.6 圖表 2 公司股權結構.6 圖表 3 公司管理層產業經驗豐富.7 圖表 4 2014 年到 2021 年公司產銷量逐年增長.7 圖表 5 公司營收穩步增長.7 圖表 6 24Q1 公司盈利能力回升.8 圖表 7 公司歷年歸母凈利潤.8 圖表 8 公司費用管控合理.8 圖表 9 研發人員及占比.8 圖表 10 公司產品布

17、局豐富.9 圖表 11 服務核心客戶.9 圖表 12 PCB 主要下游行業市場規模增速.10 圖表 13 科技巨頭紛紛推出 ChatGPT 應用.10 圖表 14 不同模型所需算力.10 圖表 15 2021-2026E 全球服務器出貨量（萬臺）.11 圖表 16 英偉達數據中心收入.11 圖表 17 谷歌資本開支.12 圖表 18 服務器中的 PCB 應用.12 圖表 19 英偉達 H100 系統.13 圖表 20 英偉達 A100 OAM.13 圖表 21 英偉達 GB200 芯片.14 圖表 22 英偉達 NVL 系統.14 圖表 23 不同服務器平臺 PCB 工藝水平.14 圖表 24

18、 2021 年服務器/存儲 PCB 不同加工工藝占比.15 圖表 25 公司海外業務營收占比過半.16 圖表 26 公司在數通領域和頭部客戶合作.16 圖表 27 公司 HDI 產品示意圖.16 圖表 28 公司 HDI 業務發展歷程.17 圖表 29 HDI 板事業部技術路徑（部分）.17 圖表 30 公司產品均價持續上行.18 圖表 31 國內 PCB 企業赴海外建廠.18 圖表 32 全球新能源汽車年度銷量及增長率.19 圖表 33 PCB 在傳統汽車領域的主要應用.20 勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

19、09）1210 號 5 圖表 34 PCB 在新能源汽車及其配套設施上的應用場景.20 圖表 35 多種汽車 PCB 產品占比.21 圖表 36 2022-2026 全球車用 PCB 產值（億美元）.21 圖表 37 2020 年全球汽車 PCB 市場份額（分企業）.22 圖表 38 公司汽車產品示意圖.22 圖表 39 特斯拉逆變器 PCB 板.23 圖表 40 特斯拉 BMS 控制板.23 圖表 41 公司汽車品牌客戶.23 圖表 42 特斯拉智能駕駛功能.23 圖表 43 MFS 及其 5 家全資子公司概況.24 圖表 44 公司收入拆分（億元）.25 圖表 45 可比公司估值情況.25

20、 勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、近二十載近二十載布局成內資布局成內資 PCB 龍頭龍頭(一一)專注專注 PCB 近二十近二十載，厚積薄發成內資龍頭載，厚積薄發成內資龍頭 勝宏科技成立于 2006 年，2015 年 6 月在深交所創業板上市。公司專業從事高密度印制線路板的研發、生產和銷售，主要產品為雙面板、多層板（含 HDI）等，產品廣泛應用于計算機、航空航天、汽車電子（新能源）、5G 新基建、大數據中心、工業互聯、醫療儀器等領域。經過多年發展公司 2022 年營收突破 11 億

21、美金，位列全球 PCB 企業排名 24名。2023 年公司收購 PSL 股權補足軟板能力綜合實力進一步增強。圖表圖表 1 公司逐漸成長為公司逐漸成長為 PCB 龍頭龍頭 資料來源：公司官網，Prismark、轉引自江西省電子電路行業協會，華創證券(二二)公司股權集中，管理層經驗豐富公司股權集中，管理層經驗豐富 股權結構集中股權結構集中。截至 2024 年一季報，公司前十大股東合計持有公司 44.27%股份。公司實際控制人為陳濤，分別通過深圳勝華間接控制 18.61%股份、通過勝宏科技集團（香港）有限公司間接控制 15.24%股份。圖表圖表 2 公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind，華創

22、證券 管理層管理層產業經驗豐富。產業經驗豐富。董事長陳濤為代表的管理層深耕產業多年，產業經驗豐富。董事長陳濤 2003 年即創辦勝華電子至今有超過 20 年從業經歷。副總經理趙啟祥曾在群雄電子(惠陽)有限公司，柏承電子有限公司任職，現任勝宏科技(惠州)股份有限公司副總經理。勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 副總經理王輝曾就職于華通電腦(惠州)有限公司，先后從事設備部門，品質部門，生產部門，計劃部門以及技術部門高管，處長職位。2019 年至今任職公司工程技術研發中心負責人及勝宏科技研究院有限

23、公司總經理。圖表圖表 3 公司管理層產業經驗豐富公司管理層產業經驗豐富 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 履歷履歷 陳濤陳濤 董事長、總經理 1972 EMBA,高級工程師,無境外永久居留權。曾任新疆兵團武警指揮部三支隊機關事務長，廣東惠州統將電子有限公司董事長助理，2015 年至今任勝宏科技(惠州)股份有限公司董事長兼總經理。陳勇陳勇 董事，副總經理 1979 本科學歷，曾任勝華電子業務部經理。2015 至今任職勝宏科技(惠州)股份有限公司董事，副總經理。何連琪何連琪 董事，副總經理 1956 曾任深圳華樂股份公司企管部長；深圳嘉華電子公司總經理；深圳博冠達公司總經理。2015 年至今任

24、職勝宏科技(惠州)股份有限公司董事，副總經理。趙啟祥趙啟祥 副總經理，董事會秘書 1977 本科學歷。曾在群雄電子(惠陽)有限公司，柏承電子有限公司任職?，F任勝宏科技(惠州)股份有限公司副總經理，董事會秘書。王輝王輝 副總經理 1976 西安交通大學畢業。曾就職于華通電腦(惠州)有限公司，先后從事設備部門，品質部門，生產部門，計劃部門以及技術部門高管，處長職位。2019 年至今任職公司工程技術研發中心負責人及勝宏科技研究院有限公司總經理。朱國強朱國強 財務總監 1972 本科學歷，中級會計師。曾任統將(惠陽)電子有限公司財務主管?，F任勝宏科技(惠州)股份有限公司財務總監、勝華電子(惠陽)有限公

25、司財務總監、宏興國際科技有限公司財務負責人。資料來源：Wind，華創證券 (三三)經營情況穩健，費用管控合理經營情況穩健，費用管控合理 產銷量產銷量持續走高持續走高，推動公司營收，推動公司營收穩健增長穩健增長。2015 年公司產量 218.38 萬平方米，銷量 216.42萬平方米，持續增長至 2021 年產量 833.43 萬平方米，銷量 808.08 萬平方米，期間產銷量復合增長率約 25%和 24.55%，2022-2023 年行業景氣周期等影響產銷略有下滑。多年產銷增長推動公司營收穩健增長，2015 至 2023 年公司營收由 12.85 億元增長至 79.31 億元，CAGR 達到

26、25.55%。圖表圖表 4 2014 年到年到 2021 年公司產銷量逐年增長年公司產銷量逐年增長 圖表圖表 5 公司營收穩步增長公司營收穩步增長 資料來源：Wind,華創證券 資料來源：Wind,華創證券 0100200300400500600700800900201520162017201820192020202120222023產量（萬平方米）銷量（萬平方米）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0102030405060708090201520162017201820192020202120222023營業總收入（億）yoy%勝宏科技（勝宏科技（300476）深

27、度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 盈利能力穩健，盈利能力穩健，24Q1 盈利能力大幅回暖盈利能力大幅回暖。公司多年盈利能力保持穩定，2017-2022 年凈利率水平保持在 10%中樞附近。得益于穩健盈利能力和持續增長的收入，公司 2014 至2022 年歸母凈利潤由 1.03 億增長至 7.91 億元，CAGR 約 29%。2023 年受行業景氣度影響，歸母凈利潤下滑 15.09%至 6.71 億元，隨著下游筑底回暖&公司服務器等新增量導入盈利能力回暖，24Q1 公司實現歸母凈利潤 2.1 億元同比增長 67.7%（軟板業務

28、并表亦貢獻增量），同時 24Q1 實現公司凈利率 8.78%同比增加 1.65pct。圖表圖表 6 24Q1 公司公司盈利能力盈利能力回升回升 圖表圖表 7 公司公司歷年歷年歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：Wind,華創證券 資料來源：Wind,華創證券 費用管控合理，注重研發投入費用管控合理，注重研發投入。公司不斷加強企業管理，期間費用管控合理，管理費用率從 2018 年的 4%波動下滑至 2023 年的 3.4%；銷售費用率從 2018 年的 2.6%波動下滑至 2023 年的 1.9%；財務費用率受匯兌影響有所波動，2020-2021 年受人民幣升值影響較大，財務費用率分別為 2.6%和

29、 1.6%，2023 年為 0.7%。公司持續注重研發投入，多年研發費用率在 3.6%及以上，2023 年研發費用率高達 4.4%。同時公司研發人員持續增加，由 2018 年的 580 人增加到 2023 年的 1344 人，研發人員占公司員工比例達 10.89%。圖表圖表 8 公司費用管控合理公司費用管控合理 圖表圖表 9 研發人員及占比研發人員及占比 資料來源：Wind,華創證券 資料來源：Wind,華創證券(四四)下游布局廣泛，服務頭部客戶下游布局廣泛，服務頭部客戶，AI 算力算力+汽車雙輪驅動汽車雙輪驅動 產品品類豐富，下游應用廣泛。產品品類豐富，下游應用廣泛。公司產品品類涵蓋雙面板、

30、多層板（含 HDI）、軟板等，下游應用領域成功拓展至服務器、網通、計算機及周邊、汽車電子、工控醫療安防等領域。公司具備 70 層高精密線路板、24 層六階 HDI 線路板的研發制造能力；公司的高密度多層 VGA（顯卡）PCB、小間距 LED PCB 市場份額全球第一。25.97%27.56%18.15%19.49%11.54%11.91%8.46%8.78%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022202324Q1毛利率凈利率-40%-20%0%20%40%60%80%100%0123456789201520162017201820192020202

31、120222023歸屬母公司股東凈利潤（億）yoy%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%201820192020202120222023研發費用率銷售費用率管理費用率財務費用率9%10%10%11%11%12%12%13%02004006008001000120014001600201820192020202120222023研發人員數量(人)研發人員數量占比(%)勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 10 公司產品布局豐富公司產品布局豐富 資料來源：公

32、司官網，華創證券 服務頭部客戶，服務頭部客戶，AI 算力算力+汽車雙輪驅動汽車雙輪驅動。人工智能爆發帶來算力基礎設施需求高增，驅動 AI 硬件 PCB 增長，同時汽車電動化、智能化、網聯化帶動汽車 PCB 行業持續增長。公司緊緊抓住 AI&汽車電子產業趨勢，與行業內頭部客戶英偉達、AMD、特斯拉等頭部客戶達成合作關系，有望充分享受行業發展紅利。圖表圖表 11 服務核心客戶服務核心客戶 資料來源：公司公告，各公司官網，華創證券 二、二、AI 算力需求爆發驅動算力需求爆發驅動 PCB 量價齊升，公司服務頭部客戶享行業發展紅量價齊升，公司服務頭部客戶享行業發展紅利利 下游下游 AI+汽車景氣度高汽車

33、景氣度高，布局高景氣下游，布局高景氣下游，PCB 廠家有望迎來新一輪增長廠家有望迎來新一輪增長。PCB 廣泛應用于手機、PC、汽車、數通、通信、消費電子、工控醫療等場景，prismark 數據顯示其中通訊、計算機、消費電子、汽車電子、服務器/數通為前五大應用領域，2021 年占比分別為 32%、24%、15%、11%、10%。根據 prismark 數據，2021-2026 年服務器、汽車是增速最快的兩個下游應用領域，5 年復合增速分別為 9.87%和 7.91%，積極布局高景氣下游的 PCB 廠家有望迎來新一輪增長。勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證

34、券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 12 PCB 主要下游行業市場規模增速主要下游行業市場規模增速 行業行業 2021 年年(億美元億美元)2026 年年(億美元億美元)年復合增長率年復合增長率 通訊 255.64 332.97 5.43%計算機 190.96 194.9 0.41%消費電子 118.58 143.36 3.87%汽車電子汽車電子 87.28 127.72 7.91%服務器服務器 78.04 124.94 9.87%其他 78.71 91.71 3.10%資料來源：Prismark，轉引自廣合科技招股書，華創證券(一一)AI 驅動算力需求

35、爆發驅動算力需求爆發,數通數通 PCB 成長可期成長可期 AI 發展進入加速期，發展進入加速期，大模型不斷迭代算力需求快速增長大模型不斷迭代算力需求快速增長。2022 年 11 月底，OpenAI 發布生成式 AI 對話預訓練模型 ChatGPT，該模型基于 GPT-3.5 架構，通過大量語料庫和人工反饋的強化學習（RLHF）進行模型訓練，能夠做到和人類“對答如流”，并理解各式各樣的需求，掀起 AI 革命。大模型以算力為底層支撐，根據通信世界研究顯示，以目前業界分析較多的通用語言模型 GPT-3 為例，它擁有 1750 億個參數，僅訓練階段就需要10,000 張 V100GPU 持續運行約 1

36、4.8 天，整體算力消耗為 625PFlops。而于 23 年 3 月發布的 GPT-4 不僅參數量增加了 10 余倍，其對應的算力需求也大幅增加。24 年 2 月 OpenAI發布了文生視頻大模型 SORA，OpenAI 將其視為“世界模擬器”，能根據用戶文本提示創建逼真視頻。其特點包括：1、支持 60s 視頻流，遠超市面 4s 的 AI 視頻創作能力；2、單視頻多角度畫面；3、具備世界模型，理解真實世界物理規律并呈現。SORA 為電影、游戲、購物等帶來無限可能，標志著人工智能在真實世界場景互動能力的飛躍，有望進一步刺激算力需求。圖表圖表 13 科技巨頭紛紛推出科技巨頭紛紛推出 ChatGP

37、T 應用應用 圖表圖表 14 不同模型所需算力不同模型所需算力 資料來源：36氪財經，IT之家，電商報Pro，華創證券 資料來源：A.Mehonic&A.J.KenyonBrain-inspired computing needs a master plan 算力升級推動產業鏈升級算力升級推動產業鏈升級。單機算力伴隨芯片性能提升加速爆發，AI 服務器、交換機產品迭代加快，帶動零組件附加值提升。一方面，服務器是 AI 算力載體，大算力需求下服務器市場迎新一輪增長。根據 IDC 數據，2022 年全球服務器出貨量 1516 萬臺，同比增 勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告

38、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 長 12%，產值達 1216 億美元，隨著 AI、元宇宙等興起，算力需求持續釋放帶動算力基礎設施產業迎來增長新周期，預計 2026 年全球服務器出貨量將達 1885 萬臺，5 年 CAGR 6.8%，產值將達 1665 億美元，5 年 CAGR 10.2%。另一方面，交換機、路由器等移動通信設備是算力核心基礎硬件。根據 IDC 數據，2021 年全球網絡設備市場規模為 542.4 億美元，同比增長 10.1%，其中交換機、路由器和無線產品市場均有穩固增長，增速分別為9.7%、6.5%和 20.4%。中國網絡市場規

39、模為 102.4 億美元（約合 660 億元人民幣），同比增長 12.1%，其中交換機、路由器和 WLAN 市場分別增長 17.5%、-2.6%和 47.2%。圖表圖表 15 2021-2026E 全球服務器出貨量（萬臺）全球服務器出貨量（萬臺）資料來源：IDC，轉引自工業富聯2022年度報告，華創證券 從供給和需求角度算力核心玩家從供給和需求角度算力核心玩家主要集中在主要集中在海外，供給端龍頭英偉達業績不斷超預期海外，供給端龍頭英偉達業績不斷超預期。AI服務器核心部件為 GPU，英偉達為 GPU 行業領導者，過去幾個季度業績不斷超預期，數據中心業務 FY24Q2-FY24Q4 連續 3 個季

40、度同比增速超 100%，其中 FY24Q4 數據中心業務實現營收 184 億美金，同比增長 409%。圖表圖表 16 英偉達數據中心收入英偉達數據中心收入 資料來源：彭博，華創證券 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0200400600800100012001400160018002000202120222023E2024E2025E2026E出貨量yoy-0.500.511.522.533.544.5020406080100120140160180200數據中心收入(億美元)yoy 勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告

41、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 從需求端看，云計算廠商及互聯網廠商是算力硬件采購的主要需求方，北美三大云廠及meta23 年下半年季度 capex 已在環比增長。北美產業鏈龍頭的財報及指引已經確立了 AI算力強勁的成長趨勢，同時 AI 大模型及新的應用仍在持續迭代更新，scaling law 下模型參數越大越有機會訓練出更智能的模型，算力需求的潛在空間依然很大。圖表圖表 17 谷歌資本開支谷歌資本開支 資料來源：彭博，華創證券 PCB 對服務器的性能提升起到關鍵作用對服務器的性能提升起到關鍵作用，AI 服務器服務器 PCB 量價齊升量價齊升。

42、服務器中 PCB 板主要應用于主板、背板和網卡，承擔數據傳輸和連接各部件功能。服務器內部的 CPU、GPU、內存、硬盤、硬盤背板等部件也涉及 PCB 的使用，服務器的性能和效率直接受制于其硬件組件的質量和協同作用。對 AI 服務器來說，PCB 需求量價齊升，從量的角度增加了 GPU 模組、Switch 交換芯片等需求，從價值量角度 PCB 材料升級加工難度升級（HDI滲透率提升）。圖表圖表 18 服務器中的服務器中的 PCB 應用應用 資料來源：廣合科技招股書-0.6-0.4-0.200.20.40.60.802040608010012019Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q2

43、21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4資本支出(億美元)yoy 勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 AI 服務器服務器 PCB 用量增加用量增加。從硬件架構上看，AI 服務器是指采用異構形式的服務器，通常為 CPUGPU、CPUFPGA、CPUTPU、CPUASIC 或 CPU多種加速卡；GPU采用并行計算模式，擅長處理密集型運算，如圖形渲染、機器學習等。英偉達作為全球GPU 龍頭，其推出的 AI 服務器產品成為 AI 訓練推理的主要工具。較傳統

44、CPU 服務器相比，AI 服務器的核心功能在于增加了 GPU 模塊，參考英偉達 DGX H100 系列服務器，GPU 模塊通常由八張 GPU 卡組成，形成一個 UBB 模組，因此 AI 服務器較傳統服務器增加的 PCB 主要有兩塊：1、UBB 模組板，主要用于承載 GPU 模組及傳輸 GPU 與 CPU模組之間數據。根據 AI 服務器處理的海量數據需求，UBB 模組板通常采用高多層高速板；2、單張 GPU 與配套零組件組合成加速卡，并通過 PCB 金手指工藝與 UBB 模組連接。伴隨 GPU 算力持續迭代，PCB 規格也在持續升級；3、AI 服務器卡間互聯增加，最新的英偉達 GB200 NVL

45、72 系統更是將交換機集成在系統內，單系統包含 9 個交換層。圖表圖表 19 英偉達英偉達 H100 系統系統 圖表圖表 20 英偉英偉達達 A100 OAM 資料來源：英偉達官網 資料來源：英偉達官網 新架構硬件進一步升級帶動新架構硬件進一步升級帶動 PCB 升級升級。繼 2022 年發布 Hooper 系列 GPU 后，英偉達于2024 年 3 月發布新一代 GPU 架構 blackwell，單芯片具有 FP4 精度下 20PFLOPS 算力，通過 10 TB/s 的片間互聯，GB200 超級芯片具有 FP4 精度下 40PFLOPS 算力。同時針對大語言模型訓練推出了 NVL36/72

46、架構，通過第五代 NVIDIA NVLink 為每塊 GPU 提供突破性的 1.8TB/s 雙向吞吐量，確保多達 576 塊 GPU 之間的無縫高速通信。NVIDIA GB200 NVL72 是一套多節點液冷機架級擴展系統，適用于高度計算密集型的工作負載。Blackewell 系列芯片算力更高，對硬件要求進一步提升，GB200 芯片改變了原來 H100 系列 OAM+UBB 的結構，變成一塊完成的 PCB 板，集成度變高，同時針對高計算要求的NVL36、72 更是將 NV Switch 交換層集成在了服務器內部提升了機內 PCB 用量。從 A100到 H100 隔了接近 2 年時間，從 H10

47、0 到 B 系列僅隔了一年時間，同時據 servethehome 披露的英偉達路線圖、英偉達規劃在 25 年發布 X 系列芯片，產品迭代周期縮短至 1 年，龍頭廠家持續升級硬件，PCB 等產業鏈環節有望受益硬件升級趨勢。勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 21 英偉達英偉達 GB200 芯片芯片 圖表圖表 22 英偉達英偉達 NVL 系統系統 資料來源：英偉達官網 資料來源：英偉達官網 除了量增以外，除了量增以外，AI 服務器帶來服務器帶來 PCB 材料和加工工藝的升級材料和加工

48、工藝的升級。服務器 PCB 需要與服務器芯片保持同步代際更迭，隨各世代芯片平臺在信號傳輸速率、數據傳輸損耗、布線密度等方面要求提升，PCB 產品也需要相應升級。以 Intel X86 架構服務器為例，從 whitley平臺升級到 Eagle stream 和 Birch Stream，信號傳輸速率升級（接口從 PCIE 4S 升級到PCIE 5），PCB 材料要求從低損耗升級到超低損耗、加工層數也從原來 12-18L 升級到 14-20L。圖表圖表 23 不同服務器平臺不同服務器平臺 PCB 工藝水平工藝水平 指令集架構指令集架構 Intel X86 架構架構 AMD X86 架構架構 華為華

49、為 ARM架構架構 服務器芯片平臺 Purley Whitley Eagle stream Birch Stream Rome Milan Genoa Turin 鯤鵬系列 芯片架構 Skylake Ice lake Sapphire Rapids Granite Rapids Zen2 Zen3 Zen4 Zen5 920 芯片工藝 14nm 10nm 7nm 7nm 7nm 7nm 5nm 4nm/3nm 7nm 芯片生產狀態 量產 量產 小批量 樣品 量產 量產 量產 樣品 量產 服務器 PCB 技術狀態 量產 量產 量產 樣品 量產 量產 量產 樣品 量產 服務器 PCB 所處生命周期

50、 衰退期 成熟期 成長期 導入期 衰退期 成熟期 成長期 導入期 成熟期 信號需求傳輸速率 DDR DDR3 DDR4 DDR5 DDR5 DDR4 DDR4 DDR5 DDR5 DDR4 PCIe PCIe3.0(4G/8G)PCIe4.0(8G/16G)PCIe5.0(16G/32G)PCIe5.0(16G/32G)PCIe4.0(8G/16G)PCIe4.0(8G/16G)PCIe5.0(16G/32G)PCIe5.0(16G/32G)PCIe4.0(8G/16G)服務器 PCB 工藝 層數 10-12L 12-18L 14-20L 14-20L 12-14L 14-16L 14-18L

51、 14-18L 12-18L BGA Pitch 1.0-1.2mm 1mm 0.94mm 0.94mm 1.0mm 1.0mm 0.938mm 0.938mm 0.90mm BGA 背鉆 無 有 有 有 無 有 有 有 有 勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 板厚 1.6-2.0mm 2.0-2.5mm 2.5-3.5mm 2.5-3.5mm 2.0-2.5mm 2.0-2.5mm 2.0-2.5mm 2.0-2.5mm 1.6-2.5mm 厚徑比 9:1 10:1 14:1 14:1

52、10:1 10:1 14:1 14:1 10:1 Skip Via技術 無 部分有 有 有 無 無 有 有 無 主要材料特點 普通損耗、中損耗 低損耗 超低損耗 超低損耗 低損耗 低損耗 超低損耗 超低損耗 中損耗、低損耗 資料來源：廣合科技招股說明書，華創證券 傳統服務器以多層板為主，傳統服務器以多層板為主，AI 服務器服務器 HDI 用量增加用量增加。傳統服務器以多層板為主，其中16 層板以下占比 60.8%，HDI 用量僅占 6.38%。AI 服務器中，除了 CPU 主板外，加速卡OAM 以及 UBB 板層數達到 20-30 層以上，也需要使用 HDI，推動 HDI 用量提升。圖表圖表

53、24 2021 年服務器年服務器/存儲存儲 PCB 不同加工工藝占比不同加工工藝占比 資料來源：電路板智造公眾號，華創證券(二二)公司服務頭部客戶享受行業發展紅利公司服務頭部客戶享受行業發展紅利 受益于 AI 服務器快速增長趨勢，服務器 PCB 迎來新一輪增長。在數通 PCB 領域，公司擁有客戶優勢、產品布局優勢、制造能力、海外布局等優勢。從供給和需求角度從供給和需求角度看，看，算力核心玩家算力核心玩家集中于集中于海外，海外，公司與頭部客戶合作享受客戶優勢公司與頭部客戶合作享受客戶優勢。2019年開始公司海外業務占比多年超 50%，2023 年公司海外業務占比約 61.5%，在數通領域公司與英

54、偉達、AMD、Intel、AWS、微軟、谷歌、META、思科等眾多巨頭達成合作。與頭部客戶建立合作，有助于公司緊跟產業趨勢，提升自身競爭實力，享受行業發展紅利。0.03240.10680.23680.2320.09940.06380.09760.1313單/雙層板4層6層8-16層16層以上HDI撓性板封裝基板 勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 25 公司海外業務營收占比過半公司海外業務營收占比過半 圖表圖表 26 公司在數通領域和頭部客戶合作公司在數通領域和頭部客戶合作 資料

55、來源：wind，華創證券 資料來源：公司公告，各公司官網，華創證券 產品品類完善，多款產品品類完善，多款 AI 服務器服務器產品已量產產品已量產。公司產品結構完善，前瞻布局 AI 算力 PCB，在具體產品方面，應用于 Eagle/Birch Stream 級服務器領域的產品均已實現產業化作業。伴隨 AI 算力技術需求提升，公司持續加大研發投入，在算力和 AI 服務器領域取得重大突破，如基于 AI 服務器加速模塊的多階 HDI 及高多層產品。公司已實現 5 階 20 層 HDI 產品的認證通過和產業化作業，并加速布局下一代高階 HDI 產品的研發認證，此類產品廣泛應用于各系列 AI 服務器領域；

56、在 HPC 領域，公司實現了 AIPC 產品的批量化作業，同步開展 AI 手機的產品認證。在高階數據傳輸領域，1.6T 光模塊已完成打樣；高端 SSD 已實現產業化作業。圖表圖表 27 公司公司 HDI 產產品示意圖品示意圖 資料來源：公司官網 公司前瞻布局公司前瞻布局 HDI 板，順應服務器板，順應服務器 PCB HDI 需求提高趨勢需求提高趨勢。AI 服務器 HDI 需求量提升，公司前瞻布局 HDI 領域，2019 年 8 月 HDI 一期工廠投產，當年 11 月良率即突破了91%。2021 年二階以上產品占比超 60%，2023 年布局 14 層 Anylayer HDI 板技術，目前實

57、現 5 階 20 層 HDI 產業化作業，并加速布局下一代高階 HDI 產品的研發認證。0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060201820192020202120222023海外收入(億元)海外收入占比(%)勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 28 公司公司 HDI 業務發展歷程業務發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告，華創證券 HDI 領域公司早于 2019 年底便成功引進壓機、鐳射五代機、VCP 填孔、全制程 DI 設備、真空蝕刻等業界高端

58、主流設備，同時與業界多家高端 HDI 主流材料廠家（包含臺系、大陸、日系等）達成合作關系。在制程能力方面，2023 年公司開始布局 14L AnyLayer HDI板中 30/40um 最小線寬/線距；150um 的最小埋孔/通孔孔徑等技術。圍繞 HDI 生產難點，逐步達成多項技術的突破和升級。圖表圖表 29 HDI 板事業部技術路徑（部分）板事業部技術路徑（部分）項目項目 工藝能力工藝能力 2021 2022 2023 2024 層數層數 N/M/N 420L(5 Steps)420L(5 Steps)424L(6 Steps)428L(6 Steps)任意層互聯 12L 14L 14L 1

59、6L 機鉆機鉆&鐳射鐳射 鐳射孔最小孔徑/pad(um)75/175 75/160 70/150 70/140 雷射對準度(um)25 20 20 15 最小埋孔孔徑/pad(um)200/400 150/350 150/300 100/230 內層的承接pad(um)D+4 D+3 D+3 D+3 最小通孔孔徑/pad(um)200/400 150/350 150/350 100/230 機械鉆孔精度(um)75 62.5 62.5 50 通孔孔壁到孔壁間距(um)400 300 275 275 電鍍電鍍 鍍銅均勻性(25um 鍍銅厚度)(um)R9 R6 R6 R4 線路線路 最小線寬/線

60、距(um)40/40 35/40 30/40 35/35 勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 BGA pitch 400 350 330 300 pad 夾線（條）1 2 2 2 資料來源：公司官網，華創證券 產品結構持續升級，綜合能力持續增強產品結構持續升級，綜合能力持續增強。近年來公司優化產品結構，持續布局高多層、HDI 等高價值量產品，產品平均單價從 2016 年的 610 元提高到 2023 年的 1020 元。綜合實力上 2022 年公司實現出貨量 807 萬平，營收 78.85

61、 億元，位列內資第五。2023 年受半導體行業景氣度下滑影響，公司產銷量出現下滑，但單價依然保持增長。圖表圖表 30 公司產品均價持續上行公司產品均價持續上行 資料來源：公司公告，華創證券 加快布局海外產能滿足海外客戶多方面需求加快布局海外產能滿足海外客戶多方面需求。當前北美算力需求高增趨勢已經確立，在新的供應鏈導入方面，受中美貿易關系影響，無海外產能的廠商在新導入進程上或面臨諸多挑戰。為滿足海外客戶多方面需求，順應國際化發展趨勢，進一步推進海外制造基地戰略布局，公司與 AIE 簽訂泰國工廠土地備忘錄，同時于 2024 年 3 月 19 日與 VSIP BAC NINH CO.,LTD（以下簡

62、稱“VSIP”）簽署了租賃土地使用權意向協議（以下簡稱“意向協議”）。公司向 VSIP 租賃位于 VSIP BAC NINH II INDUSTRIAL PARK.(越南北寧省 VSIP 工業園)面積為 103,626 平方米的土地，租賃期限至 2069 年 1 月 22 日。圖表圖表 31 國內國內 PCB 企業赴海外建廠企業赴海外建廠 公司名稱公司名稱 公告時間公告時間 投資金額投資金額 擬投產時間擬投產時間 投資地區投資地區 滬電股份 2022 年 6 月 7 日 2.8 億美元 2024 年四季度 泰國 中富電路 2022 年 7 月 29 日 7500 萬美元 NA 泰國 奧士康 2

63、022 年 12 月 19 日 12 億人民幣 2024 下半年 泰國 中京電子 2022 年 12 月 23 日 5.5 億 2025 年 泰國 四會富仕 2023 年 2 月 20 日 5 億人民幣 2025 年 泰國 澳弘電子 2023 年 6 月 14 日 6 億人民幣 2026 年 泰國 本川智能 2023 年 7 月 4 日 3 億人民幣 NA 泰國 生益電子 2023 年 7 月 12 日 1 億美元 2025 年下半年 泰國 鵬鼎控股 2023 年 8 月 9 日 2.5 億美元 2025 上半年 泰國 02004006008001,0001,20001,000,0002,00

64、0,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,000201520162017201820192020202120222023產量（平方米）銷量（平方米）平均單價(元/m)勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 景旺電子 2023 年 8 月 31 日 7 億人民幣 NA 泰國 深南電路 2023 年 11 月 22 日 12.7 億人民幣 NA 泰國 勝宏科技 2024 年 3 月 20 日 NA NA 泰國&

65、越南 資料來源：各公司公告，華創證券 三、三、電動化智能化帶動汽車電動化智能化帶動汽車 PCB 業務上行業務上行(一一)新能源車持續滲透，電動化智能化驅動車用新能源車持續滲透，電動化智能化驅動車用 PCB 市場上行市場上行 新能源汽車銷量持續增長。新能源汽車銷量持續增長。據 EVTANK 數據統計，2020 年以來全球新能源汽車銷量保持波動增長態勢，從 2020 年的 331 萬輛增長至 2023 年的 1465 萬輛，2030 年有望達到 4700 萬輛。圖表圖表 32 全球新能源汽車年度銷量及增長率全球新能源汽車年度銷量及增長率 資料來源：EVTank，華創證券 汽車電動化、智能化帶動汽車

66、電子新一輪發展。汽車電動化、智能化帶動汽車電子新一輪發展。在互聯網、娛樂、節能、安全四大趨勢的驅動下，汽車電子化水平日益提高，消費者對于安全類車身電子產品（如剎車輔助系統 EBA、急速防滑系統 ASR、電子穩定程序 ESP、智能泊車等）和信息娛樂類產品（如汽車音響、車載視頻、倒車可視系統、車載導航）的認可度不斷提高，這類產品已進入快速發展期，直接帶動汽車電子市場的整體發展。331.00 670.00 1082.00 1465.00 4700.00 050010001500200025003000350040004500500020202021202220232030E全球新能源汽車銷量（萬輛）

67、勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 33 PCB 在傳統汽車領域的主要應用在傳統汽車領域的主要應用 資料來源：金祿電子招股書 電池、電機、電控是新能源汽車的三大核心系統?！半姵亍敝鸽姵睾碗姵毓芾硐到y（BMS）；“電機”指電動機和電動機控制器；高壓“電控”包含車載 DC/DC 轉換器、車載充電機、電動空調、PTC、高壓配電盒和其他高壓部件，主要部件是 DC/DC 轉換器和車載充電機。此外，充電樁是新能源汽車必不可少的配套設施。新能源汽車電子成本占整車成本的比例遠高于傳統汽車，中國產

68、業發展研究網統計顯示，中高檔轎車中汽車電子成本占比達到 28%，混合動力車為 47%，純電動車高達 65%。新能源汽車的滲透率越高、汽車電子市場也將越大。圖表圖表 34 PCB 在新能源汽車及其配套設施上的應用場景在新能源汽車及其配套設施上的應用場景 資料來源：金祿電子招股書 多層多層 PCB 板為主。板為主。在車用 PCB 中，單/雙層板占比約 26.93%；4 層板、6 層板、8-16 層板占比分別為 25.70%、17.37%、3.49%，合計占比約 46.56%；HDI、FPC、IC 載板占比分別為 9.56%、14.57%、2.38%，合計占比約 27%。對比單/雙層板，價值量較高的

69、 PCB多層板占比接近整體的 50%，仍是汽車電子的主要需求。勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 35 多種汽車多種汽車 PCB 產品占比產品占比 資料來源：領智電路官網，華創證券 電動化智能化拉動下 2026 年汽車 PCB 市場有望達到 145 億美金。電動化、智能化大勢所趨，帶動汽車 PCB 市場增長，同時 AI 技術有望加速自動駕駛進程進一步驅動電動化智能化滲透速度。Trendforce 預測 20222026 年汽車 PCB 市場有望由 92 億美金增長至145 億美金

70、，4 年 CAGR 12%。圖表圖表 36 2022-2026 全球車用全球車用 PCB 產值（億產值（億美美元）元）資料來源：TrendForce，華創證券 全球汽車全球汽車 PCB 市場海外企業占優，國產廠家空間廣闊市場海外企業占優，國產廠家空間廣闊。據 ResearchInChina 數據統計，2020 年全球汽車 PCB 市場份額排名前三的是 CMK（8.2%）、Mektron（8.1%）和 Meiko（7.6%），共占全球市場規模近 1/4，均為日資企業。目前中國大陸企業在汽車 PCB 市場所占份額相對較小，但隨著下游整車&零部件企業在全球競爭力增強以及大陸 PCB 企業積極拓展車用

71、 PCB，中國大陸廠家有望迎頭趕上。26.93%25.70%17.37%3.49%9.56%14.57%2.38%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%單/雙層板4層板6層板8-16層板HDIFPCIC載板02040608010012014016020222023E2026F全球車用PCB產值（億美元）勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 37 2020 年全球汽車年全球汽車 PCB 市場份額（分企業）市場份額（分企業）資料來源：Resea

72、rch In China，華創證券(二二)服務頭部客戶，汽車服務頭部客戶，汽車 PCB 持續提升持續提升 前瞻布局汽車前瞻布局汽車 PCB。新能源汽車產品早在 2017 年就已成為公司非公開發行募投項目的主要目標領域之一，技術布局則更早。公司 2021 年主營業務收入中車載 PCB 板占比約為 6.5%，2022 年快速實現翻倍增長至 13%。在產產品主要應用于車載 ABS 系統、逆變器控制、車體充電端口、電池監控模塊、車載視頻監控系統、高級駕駛輔助系統、車載信息娛樂系統、導航系統、汽車儀表板、汽車照明系統、汽車空調系統等，逐步具備為車載板客戶提供 PCB 一站式服務的能力。圖表圖表 38 公

73、司汽車產品示意圖公司汽車產品示意圖 資料來源：公司官網 特斯拉為全球新能源車龍頭，單車特斯拉為全球新能源車龍頭，單車 PCB 用量大。用量大。特斯拉 Model 系列新能源汽車中，逆變器部件采用大量 PCB 板，BMS 控制板也采用大面積 PCB，穩固提升單車的 PCB 價值量。根據特斯拉官方財務數據統計，2023 年 Q4 特斯拉全球工廠共生產約 49.5 萬輛新能源汽車，完成交付約 48.5 萬輛。2023 全年特斯拉共生產約 184.6 萬輛，同比增長約 35%；完成交付約 180.9 萬輛，同比增長 38%。0.0820.0810.0760.761CMKMektronMeiko其他 勝

74、宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 39 特斯拉逆變器特斯拉逆變器 PCB 板板 圖表圖表 40 特斯拉特斯拉 BMS 控制板控制板 資料來源：芝能汽車 資料來源：汽車ECU開發特斯拉Model 3的BMS系統 公司既是全球最大電動車客戶的 TOP2 供應商，也是眾多國際 Tier1 車載企業的合格供應商，已與諸多新能源汽車頭部品牌廠商達成深度合作。與頭部客戶合作有望充分享受行業發展紅利。圖表圖表 41 公司汽車公司汽車品牌客戶品牌客戶 資料來源：公司公告，華創證券 公司配合國際知

75、名新能源汽車客戶布局自動駕駛領域，導入車載 HDI 等核心產品，汽 車電子產品占比顯著提升。自動駕駛為特斯拉核心抓手，2024 年 4 月 FSD 訂閱價格由之前每個月 199 美元降低至 99 美元，滲透率有望進一步提升。公司在自動駕駛 PCB 前瞻布局，有望受益行業發展。圖表圖表 42 特斯拉智能駕駛功能特斯拉智能駕駛功能 資料來源：特斯拉官網 勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 (三三)補足軟板能力，進一步打開成長空間補足軟板能力，進一步打開成長空間 收購軟板優質資產收購軟板優質資產

76、，產業布局進一步完善。產業布局進一步完善。為實現 PCB 產業鏈橫向一體化、快速落地海外產能及全球化戰略布局，為客戶提供電路板全系列產品及一體化服務，公司收購 THL持有的 PSL 100%股權并間接持有 MFS Technology(S)Pte Ltd（以下簡稱“MFSS”）及其所有子公司（包括 MFS Technology(M)Sdn Bhd、湖南維勝科技電路板有限公司、湖南維勝科技有限公司、益陽維勝科技有限公司和 MFS Technology Europe UG）100%的股權。MFSS 的產品已覆蓋軟板、硬板、軟硬結合板、重銅板及高密度互連電路板等主流產品；其下游行業覆蓋汽車、醫療、工

77、業三大附加值最高的潛力行業；其服務范圍包括從電子電路設計到物流的完整價值鏈。2022 年 MFS 集團的營業收入為 2.61 億美元，FPC 產品收入為 1.97 億美元，PCB 產品收入為 6470 萬美元。維勝業務有望與公司現有業務產生協同作用，助力公司向縱深發展。圖表圖表 43 MFS 及其及其 5 家全資子公司概況家全資子公司概況 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 MFS Technology(S)Pte Ltd（MFSS）PCB 產品研發、銷售及貿易 MFS Technology(M)Sdn Bhd（MFSM）PCB 和 FPC 產品生產，生產能力包括多層柔性板、軟硬結合板及高密度

78、互聯軟性板，線寬可達 25m 湖南維勝科技電路板有限公司（MFSP）FPC 產品生產，具有多層柔性板，軟硬結合板，高密度互聯軟性板的生產能力，線寬可達 25m 湖南維勝科技有限公司（HMFS）PCB 產品生產，具有重銅板、電源用硬板的生產能力，層數最高可達 32 層 益陽維勝科技有限公司（MFSY）PCB 和 FPC 產品生產，具有多層柔性板、軟硬結合板及超高密度互聯軟性板的生產能力，同時也是定位世界上最先進的卷對卷工廠之一 MFS Technology Europe UG（MFSE）貿易及投資 資料來源：公司公告，華創證券 四、四、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 關鍵假設。關鍵假設。公

79、司盈利預測基于以下幾點關鍵假設：（1）AI 浪潮驅動服務器 PCB 增長，根據 Prismark 數據 2026 年全球服務器 PCB 市場空間有望達到 124.9 億美金，20212026 年 5 年 CAGR 9.87%，公司和微軟、AMD、英偉達等大廠建立了合作關系，持續加大研發投入，在算力和 AI 服務器領域取得重大突破，如基于 AI 服務器加速模塊的多階 HDI 及高多層產品。公司已實現 5 階 20 層 HDI 產品的認證通過和產業化作業，并加速布局下一代高階 HDI 產品的研發認證，此類產品廣泛應用于各系列 AI 服務器，帶動顯卡、服務器業務上行。同時汽車 PCB 景氣度高，公司

80、服務大客戶汽車業務有望上行。在 AI 算力+汽車雙重拉動下預測公司 2426 年硬板收入分別為 94.84 億元/115.8 億元/140.46 億元，同比增長 21.7%/22.1%/21.3%。毛利率方面隨著高毛利的服務器、顯卡業務增加預計公司硬板毛利率穩中有升，2426 年硬板毛利率21.5%/22.5%/22.5%。（2）公司軟板業務 23 年底并表，下游為汽車醫療等熱門行業，收購完成后充分發揮協同作用預計 2426 年收入分別為 21/24/26 億元。隨著收購完成降本增效進行公司軟板業務 2426 年毛利率假設為 24%/24%/24%。勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報

81、告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 44 公司收入拆分（億元）公司收入拆分（億元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 總收入 78.85 79.31 115.84 139.8 166.46 YOY 0.58%46.1%20.7%19.1%毛利率 18.15%20.7%22%22.8%22.7%硬板業務 78.85 77.91 94.84 115.8 140.46 YOY -1.2%21.7%22.1%21.3%毛利率 18.15%20.7%21.5%22.5%22.5%軟板業務 1.4 21 24 26

82、 YOY 1400%14.3%8.3%毛利率 23%24%24%24%資料來源：公司公告，華創證券預測 投資建議：投資建議：AI 算力+汽車驅動 PCB 行業新一輪增長，公司是內資 PCB 龍頭，在數通、汽車領域服務頭部客戶有望深度受益本輪行業發展，同時公司收購軟板優質資產綜合能力進一步增強。我們預測公司 2426 年歸母凈利潤 12.35/15.87/18.79 億元，可比公司滬電股份、深南電路、世運電路平均估值 24 年 23X，給予公司 24 年 26X 目標估值，目標價37 元，給予“強推”評級。圖表圖表 45 可比公司估值情況可比公司估值情況 公司公司 收盤價收盤價 EPS PE 2

83、024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 滬電股份 29.97 1.2 1.4 1.7 26 21 18 深南電路 85.6 3.3 4 4.9 25 21 18 世運電路 16.34 0.9 1.1 18 15 可比公司均值可比公司均值 23 19 勝宏科技 26.14 1.4 1.8 2.2 18 14 12 資料來源：Wind，華創證券預測 注：可比公司EPS為Wind一致預期數據，股價時間為2024.4.19 五、五、風險提示風險提示 1、AI 產業發展不及預期：AI 產業受創新性推動有發展不確定性，若產品應用遲遲沒有新進展，海外客戶的算力資本開支可能低于預

84、期。2、汽車板需求不及預期：汽車板需求與電動車滲透率及整車銷量相關，汽車供應鏈較長、戰爭對供應鏈有擾動，若全球經濟陷入衰退，汽車需求有不確定性風險。3、競爭格局惡化：PCB 供給分散，產業逐漸轉移至大中華地區，隨著內資 PCB 廠陸續上市募資擴產，行業整體競爭在加劇，但高端市場進入壁壘高，目前競爭格局尚好，不排除未來隨著國產公司進步，行業格局可能會惡化。4、原材料大幅上漲：PCB 的原材料成本占比在 40-60%不等，主要為覆銅板、銅、樹脂等，大宗商品價格大幅上漲將抬升材料成本，公司盈利能力有下降風險。勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

85、格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2,141 2,817 3,737 4,828 營業營業總總收入收入 7,931 11,584 13,980 16,646 應收票據 215 540 640 730 營業成本 6,290 9,041 10,799 12,862 應收賬款 3,206 4,397 5,201 6,193 稅金及附加 52 58 75 96 預付賬款 38 43 4

86、9 61 銷售費用 153 220 266 316 存貨 1,377 1,904 2,319 2,630 管理費用 268 336 405 499 合同資產 0 0 0 0 研發費用 348 475 573 699 其他流動資產 286 290 341 394 財務費用 53 58 70 55 流動資產合計 7,263 9,992 12,288 14,835 信用減值損失-15-15-15-15 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-16-16-20-20 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 2 2 2 2 固定資產 6,915 7,301 7,651 7,471 投資收益

87、41 41 41 41 在建工程 213 223 243 253 其他收益-13-13-13-13 無形資產 760 723 695 679 營業利潤營業利潤 759 1,388 1,781 2,107 其他非流動資產 2,232 2,232 2,234 2,238 營業外收入 1 1 1 1 非流動資產合計 10,121 10,478 10,824 10,641 營業外支出 10 10 10 10 資產合計資產合計 17,384 20,470 23,112 25,477 利潤總額利潤總額 749 1,378 1,771 2,097 短期借款 3,014 3,014 3,014 2,414 所

88、得稅 78 143 184 218 應付票據 1,745 2,531 3,024 3,576 凈利潤凈利潤 671 1,235 1,587 1,879 應付賬款 1,860 2,712 3,224 3,691 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 671 1,235 1,587 1,879 合同負債 5 8 9 11 NOPLAT 719 1,287 1,649 1,928 其他應付款 202 202 202 202 EPS(攤薄)（元）0.78 1.43 1.84 2.18 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 297 297 297 29

89、7 其他流動負債 452 663 813 977 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 7,576 9,428 10,583 11,168 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 1,777 1,777 1,677 1,577 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 0.6%46.1%20.7%19.1%其他非流動負債 405 405 405 405 EBIT 增長率-7.7%79.0%28.1%16.9%非流動負債合計 2,182 2,182 2,082 1,982 歸母凈利潤增長率-15.1%83.9%28.5%18.4%負債合計負債合計 9,758

90、 11,610 12,665 13,150 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 7,626 8,861 10,447 12,327 毛利率 20.7%22.0%22.8%22.7%少數股東權益 0 0 0 0 凈利率 8.5%10.7%11.4%11.3%所有者權益合計所有者權益合計 7,626 8,861 10,447 12,327 ROE 8.8%13.9%15.2%15.2%負債和股東權益負債和股東權益 17,384 20,470 23,112 25,477 ROIC 7.4%11.9%13.6%14.6%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 56.1

91、%56.7%54.8%51.6%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 72.0%62.0%51.6%38.1%經營活動現金流經營活動現金流 1,280 1,764 2,139 2,394 流動比率 1.0 1.1 1.2 1.3 現金收益 1,365 2,007 2,402 2,709 速動比率 0.8 0.9 0.9 1.1 存貨影響-252-527-415-311 營運能力營運能力 經營性應收影響-362-1,506-890-1,072 總資產周轉率 0.5 0.6 0.6 0.7 經營性應付影響 303 1,638 1,004 1,019 應收賬款周轉

92、天數 132 118 124 123 其他影響 226 151 39 49 應付賬款周轉天數 100 91 99 97 投資活動現金流投資活動現金流-2,000-1,073-1,092-591 存貨周轉天數 72 65 70 69 資本支出-1,822-1,072-1,089-588 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 0.78 1.43 1.84 2.18 其他長期資產變化-177-1-3-3 每股經營現金流 1.48 2.04 2.48 2.78 融資活動現金流融資活動現金流 734-15-127-712 每股凈資產 8.84 10.27 12.11 14.29 借

93、款增加 1,573 0-100-700 估值比率估值比率 股利及利息支付-230-70-79-83 P/E 34 18 14 12 股東融資 0 0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他影響-609 55 53 72 EV/EBITDA 19 13 11 9 資料來源：公司公告，華創證券預測 勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 電子組團隊介紹電子組團隊介紹 副所長、前沿科技研究中心負責人：耿琛副所長、前沿科技研究中心負責人：耿琛 美國新墨西哥大學計算機碩士。曾任新加坡國立大計算機學院研究員

94、，中投證券、中泰證券研究所電子分析師。2019年帶領團隊獲得新財富電子行業第五名，2016 年新財富電子行業第五名團隊核心成員，2017 年加入華創證券研究所。聯席首席研究員：岳陽聯席首席研究員：岳陽 上海交通大學碩士。2019 年加入華創證券研究所。高級分析師：熊翊宇高級分析師：熊翊宇 復旦大學金融學碩士，3 年買方研究經驗，曾任西南證券電子行業研究員，2020 年加入華創證券研究所。研究員：吳鑫研究員：吳鑫 復旦大學資產評估碩士，1 年買方研究經驗。2022 年加入華創證券研究所。研究員：高遠研究員：高遠 西南財經大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：王帥高級研究員：王帥

95、西南財經大學碩士。2021 年加入華創證券研究所。研究員：姚德昌研究員：姚德昌 同濟大學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：張文瑤助理研究員：張文瑤 哈爾濱工業大學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：蔡坤助理研究員：蔡坤 香港浸會大學碩士。2023 年加入華創證券研究所。勝宏科技（勝宏科技（300476）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普

96、500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的

97、分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對

98、所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場

99、是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522