《比亞迪-公司深度研究系列1：DM5.0新品大年未被充分認知24年銷量持續性可驗證-240413（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《比亞迪-公司深度研究系列1：DM5.0新品大年未被充分認知24年銷量持續性可驗證-240413（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：評級：買入買入（首次）（首次）市場價格：市場價格：210.6 元元 分析師：何俊藝分析師：何俊藝 執業證書編號：執業證書編號：S0740523020004 分析師：劉欣暢分析師：劉欣暢 執業證書編號：執業證書編號：S0740522120003 分析師：毛分析師：毛玄玄 執業證書編號：執業證書編號：S0740523020003 Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)2,911 流通股本(百萬股)1,164 市價(元)210.60 市值(百萬元)613,087 流通市值（百萬元）

2、245,194 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）424,061 602,315 803,920 956,010 1,137,010 增長率 yoy%96.2%42.0%33.5%18.9%18.9%凈利潤（百萬元）16,622 30,041 37,540.1 47,630.0 54,410.0 增長率 yoy%445.9%80.7%25.0%26.9%14.2%每股收益（元）5.71 10.32 12.90

3、16.36 18.69 每股現金流量 48.38 58.30 60.84 58.74 67.91 凈資產收益率 14%20%20%20%19%P/E 36.9 20.4 16.3 12.9 11.3 P/B 5.5 4.4 3.5 2.8 2.2 備注：數據統計截至 2024 年 04 月 12 日收盤價 報告摘要報告摘要 公司作為當前國內乘用車市場市占率第一的車企，可選擇的研究主題眾多，如高公司作為當前國內乘用車市場市占率第一的車企，可選擇的研究主題眾多，如高端化、出口、智能化等。而本篇報告作為我們公司深度研究系列的第一篇，將主端化、出口、智能化等。而本篇報告作為我們公司深度研究系列的第一篇

4、，將主要針對當前市場關注的要針對當前市場關注的 2024 年公司銷量持續性問題進行探究。年公司銷量持續性問題進行探究。當前市場對公司新品周期存在認知差，公司當前市場對公司新品周期存在認知差，公司 2024 年真正的新品周期并非榮耀版年真正的新品周期并非榮耀版車型車型，而是以而是以 DM5.0 為代表的新一為代表的新一代代車型。車型。短期內公司通過榮耀版車型調價促進銷量提升，導致市場認為榮耀版車型即公司今年的新品，并對公司全年銷量可持續性產生擔憂。但當前榮耀版車型的本質并非 2024 年新品周期產品，而是自 2021 年起以 DMi 為代表的上一輪產品周期的尾聲車型。公司真正的產品周期將從 4

5、月起以秦 L（搭載 DM5.0）為代表的新品開啟。因此我們認為，2024 年是公司新品大年，榮耀版之后的這一輪新產品周期將為公司全年銷量帶來持續性，這一點當前并未被市場充分認知。在公司純電在公司純電+插混雙輪驅動的產品矩陣中，為何當前相比純電更需要關注插混？插混雙輪驅動的產品矩陣中，為何當前相比純電更需要關注插混？行業維度看，我們以中期視角的整車研究框架進行探究，可得出結論插混賽道是當前的最優賽道（基于空間和勝率兩個維度分析）；公司維度看，首先公司在插混領域深耕多年，插混車型是公司銷量基本盤且相較于純電車型多處于更高的價格帶區間，其次插混產品也曾是公司估值的錨，通過走量貢獻利潤提估值的邏輯帶動

6、公司股價在 2021 年上漲。因此我們認為在今年 DM5.0 插混帶動的新一輪產品周期促進下，公司新車放量有望帶來新一輪估值中樞上移。公司插混車型（當前公司插混車型（當前 DMi&后續后續 DM5.0）面對合資品牌及自主友商競品時如何保）面對合資品牌及自主友商競品時如何保持優勢？持優勢？公司插混車型面對的競品可分為兩類。插混轎車產品主要面對合資燃油轎車競爭，我們認為公司面對合資燃油轎車的優勢主要在配置上顯著高于競品帶來的性價比+通過插混系統帶來的更低油耗戳中消費者痛點；插混 SUV 產品主要面對自主品牌插混 SUV 競爭，我們認為公司面對自主插混 SUV 的優勢主要在長期在插混賽道的布局帶來的

7、消費者認知層面的先發優勢+技術層面通過更簡潔的架構帶來的成本優勢。因此我們認為，隨著下一代 DM5.0 插混系統進一步提升性能，公司插混車型優勢還將繼續保持。盈利預測：盈利預測：考慮公司新品周期及高端化&出口進展，我們預計 2024-2026 年公司整體營收分別為 8039/9560/11370 億元，同比增速分別 34%/19%/19%；整體實現歸母凈利潤375/476/544億元，同比增速分別25%/27%/14%，給予“買入”評級。風險提示：行業需求不及預期、風險提示：行業需求不及預期、上游原材料成本波動較大、上游原材料成本波動較大、海外拓展進度不及預海外拓展進度不及預期期、智能化車型推

8、進進度不及預期的風險、智能化車型推進進度不及預期的風險，以及，以及報告中公開資料信息滯后及更新報告中公開資料信息滯后及更新不及時的風險不及時的風險。比亞迪深度研究系列比亞迪深度研究系列 1 1：DM5.0DM5.0 新品大年未被充分認知，新品大年未被充分認知，2424 年銷量持續性可驗證年銷量持續性可驗證 比亞迪(002594.SZ)/汽車 證券研究報告/公司深度報告 2024年04月13日-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-02

9、2020-03比亞迪滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 前言：整車研究框架前言：整車研究框架 2024 版版.-6-基于長期視角的整車核心“六力”研究模型.-6-動態演繹：智能化提速、需求把控維持、電動化邊際遞減.-6-整車系列研究邏輯-中期視角：細分車格及產品布局分析.-7-整車系列研究邏輯-短期視角：訂單，銷量，庫存，折扣及競品.-8-一、當前市場對公司銷量持續性存在認知差：榮耀版熱銷本質是上代產品尾聲，公一、當前市場對公司銷量持續性存在認知差：榮耀版熱銷本質是上代產品尾聲，公司司 DM5.0 為代

10、表的新品周期及其帶來的銷量和利潤持續性未被充分認知為代表的新品周期及其帶來的銷量和利潤持續性未被充分認知.-9-公司 2024 年 2 月起密集推出榮耀版車型，上市即熱銷.-9-公司密集推出榮耀版原因快速調價進一步出清合資油車份額.-9-公司密集推出榮耀版原因為 2024 年新品周期產品“抬轎子”.-10-認知差：榮耀版本質是上一代產品周期尾聲車型.-11-認知差：公司 2024 年真正的新品周期從 4 月 DM5.0 產品開始.-11-認知差：新品周期對銷量和單車利潤的持續貢獻未被充分認知.-13-二、為何更關注二、為何更關注 DM5.0 為代表的插混？為代表的插混？行業層面，插混賽道好行業

11、層面，插混賽道好+公司層面，既公司層面，既是基本盤也曾是估值的錨是基本盤也曾是估值的錨.-13-從行業和公司兩個維度回答為什么當前需要研究插混？.-13-行業層面：基于中期視角整車研究框架分析細分車格及價格帶布局.-14-行業層面：基于勝率、空間標準建立方法論，量化評判細分賽道.-14-行業層面：綜合考慮勝率與空間的影響確立標準.-15-按車格維度標定參數：根據標準情況對 4 個指標賦予權重.-15-行業層面基于車格篩選賽道：燃油偏弱，插混車型機會多.-16-按價格帶維度標定參數：根據標準情況對 4 個指標賦予權重.-17-行業層面基于價格帶篩選：插混搶占燃油空間且價格不斷向上.-17-公司層

12、面：插混積累深厚，2024 年 DM 混動系統再次迭代更新.-18-公司層面：王朝系 DMi 是基本盤，銷量占比 40%-50%.-18-公司層面：純電熱銷車型小車多，基本盤更應該關注插混.-19-估值維度：DMi 是錨，量超預期+盈利拐點曾扭轉市場認知.-20-新車規劃：公司在各優質車格及價格帶區間均有插混新車布局.-20-三、面對合資燃油轎車及自主插混三、面對合資燃油轎車及自主插混 SUV 競品如何保持優勢？依靠競品如何保持優勢？依靠“電比油低電比油低”解決解決痛點痛點+簡潔架構帶來成本優勢簡潔架構帶來成本優勢+先發優勢提前占領消費者心智先發優勢提前占領消費者心智.-22-公司插混轎車競品

13、主要為合資品牌燃油車.-22-轎車：公司插混產品電比油低策略瞄準合資燃油轎車市場.-22-轎車：秦插混對比合資優勢在性價比和燃油經濟性.-23-轎車：漢插混對比合資優勢在低油耗及強消費屬性配置.-24-公司優勢產品力層面公司插混經濟性對比油車優勢顯著.-24-公司優勢強產品力使合資溢價消退，進一步提升自身銷量.-25-公司插混 SUV 競品主要為自主品牌插混 SUV.-25-SUV：自主插混 SUV 競品密集推出，公司插混產品面臨競爭.-26-SUV：配置層面公司產品和自主插混 SUV 競品各有優勢.-26-公司優勢作為插混龍頭在消費者認知層面有領先優勢.-27-公司優勢技術層面，DM-i 系

14、統整體簡潔無復雜變速結構.-27-KYkZMBaXiYdWJVjX8VkXaQbP9PmOrRpNmQkPoOsOiNmNqP8OqQwPuOnPzQuOqNtP 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 盈利預測盈利預測.-29-盈利預測.-29-估值與投資建議.-29-風險提示風險提示.-31-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：長：長期視角下的整車期視角下的整車“六力六力”模型模型.-6-圖表圖表 2 2：不同時期核心影響要素重要性不同

15、不同時期核心影響要素重要性不同.-7-圖表圖表 3 3：整車中期視角研究邏輯整車中期視角研究邏輯.-7-圖表圖表 4 4：整車短期視角研究邏輯：整車短期視角研究邏輯.-8-圖表圖表 5：2024 年部分車型榮耀版上市后周度銷量變化（單位：輛）年部分車型榮耀版上市后周度銷量變化（單位：輛）.-9-圖表圖表 6：王朝王朝/海洋網榮耀版車型調價信息海洋網榮耀版車型調價信息.-10-圖表圖表 7：2023 年年 5-15 萬價格帶新能源與燃油車銷量分布（萬輛）萬價格帶新能源與燃油車銷量分布（萬輛）.-10-圖表圖表 8：以秦為例，公司榮耀版車型將與后續新產品周期車型形成價差（單位：萬以秦為例，公司榮耀

16、版車型將與后續新產品周期車型形成價差（單位：萬元）元）.-10-圖表圖表 9：2024 年榮耀版本質并非新車型而是老產品周期尾聲車型年榮耀版本質并非新車型而是老產品周期尾聲車型.-11-圖表圖表 10：2024 年榮耀版車型并非公司新品周期產品，公司真正的新品周期將從年榮耀版車型并非公司新品周期產品，公司真正的新品周期將從 4月（月（DM5.0 產品）開始產品）開始.-12-圖表圖表 11：2024 年公司高端品牌車型也將進入密集新品周期年公司高端品牌車型也將進入密集新品周期.-12-圖表圖表 1212：整車中期視角研究邏輯整車中期視角研究邏輯.-14-圖表圖表 13：細分車格量化評判步驟細分

17、車格量化評判步驟.-15-圖表圖表 14：根據標準情況對根據標準情況對 4 個指標賦予權重（車格）個指標賦予權重（車格）.-16-圖表圖表 15：不同車格及動力形式關注指數匯總不同車格及動力形式關注指數匯總.-16-圖表圖表 16：根據標準情況對根據標準情況對 4 個指標賦予權重（價格帶）個指標賦予權重（價格帶）.-17-圖表圖表 17：不同價格帶及動力形式關注指數匯總不同價格帶及動力形式關注指數匯總.-17-圖表圖表 18：比亞迪混動技術發展歷程比亞迪混動技術發展歷程.-18-圖表圖表 19：公司插混車型及王朝系列公司插混車型及王朝系列 DM-i 車型占比變化（銷量單位：輛）車型占比變化（銷

18、量單位：輛）.-19-圖表圖表 20：公司純電及插混公司純電及插混 TOP5TOP5 銷量車型價格帶分布情況銷量車型價格帶分布情況.-19-圖表圖表 21：公司純公司純電及插混電及插混 TOP5 車型銷量（輛）車型銷量（輛）.-19-圖表圖表 22：比亞迪股價復盤及比亞迪股價復盤及 DMi 銷量、單車盈利變化（銷量單位：輛）銷量、單車盈利變化（銷量單位：輛）.-20-圖表圖表 23：公司按車格、價格帶（萬元）賽道插混新車規劃公司按車格、價格帶（萬元）賽道插混新車規劃.-21-圖表圖表 24：主流車企按價格帶（萬元）插混及燃油轎車新車規劃主流車企按價格帶（萬元）插混及燃油轎車新車規劃.-22-圖

19、表圖表 25：公司插混產品與合資燃油轎車競品對比公司插混產品與合資燃油轎車競品對比.-23-圖表圖表 26：比亞迪秦比亞迪秦 PLUS 及驅逐艦及驅逐艦 05 與合資競品對比與合資競品對比.-23-圖表圖表 27：比亞迪漢插混與合資競品對比比亞迪漢插混與合資競品對比.-24-圖表圖表 28：插混車主購車時看重因素：插混車主購車時看重因素.-24-圖表圖表 29：秦榮耀版油耗與合資競品對比（：秦榮耀版油耗與合資競品對比（L/100km）.-24-圖表圖表 30：漢榮耀版油耗與合資競品對比（漢榮耀版油耗與合資競品對比（L/100km）.-24-圖表圖表 31：不愿為合資支付品牌溢價的消費者占比：不

20、愿為合資支付品牌溢價的消費者占比.-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 32：秦：秦 PLUS 與合資競品銷量變化（萬輛）與合資競品銷量變化（萬輛）.-25-圖表圖表 33：漢與合資競品銷量變化（萬輛）：漢與合資競品銷量變化（萬輛）.-25-圖表圖表 34：主流車企插混主流車企插混 SUV 新車規劃新車規劃.-25-圖表圖表 35：公司插混產品與自主插混公司插混產品與自主插混 SUV 競品對比競品對比.-26-圖表圖表 36：公司插混公司插混 SUV 與自主品牌競品對比與自主品牌競品對比.-26-圖表圖表 37：新能

21、源品牌健康指標排名：新能源品牌健康指標排名.-27-圖表圖表 38：比亞迪長期占據國內插混市場多數份額（左軸：萬輛）：比亞迪長期占據國內插混市場多數份額（左軸：萬輛）.-27-圖表圖表 39：公司插混架構與友商對比公司插混架構與友商對比.-27-圖表圖表 40：DM5.0 有望再度提升效率有望再度提升效率.-28-圖表圖表 41：比亞迪第四代：比亞迪第四代 DM-i 較第三代較第三代 DM 降本測算（單位：元）降本測算（單位：元）.-28-圖表圖表 42：營收及盈利預測（億元）：營收及盈利預測（億元）.-29-圖表圖表 43：可比公司對比：可比公司對比.-30-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

22、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 前言：整車研究框架前言：整車研究框架 2024 版版 基于長期視角的整車核心“六力”研究模型基于長期視角的整車核心“六力”研究模型 長期視角：長期視角：基于我們提出的“六力”模型研究車企的核心能力（產品力與渠道力維度，產品力分為：需求把控能力、電動化節奏、制造能力、供應體系把控能力、智能化能力）以及各個車企的能力差異，對車企長期發展勢態進行預判。當前我們認為車企快速提升市占率的核心影響要素是：市場需求把控能力市場需求把控能力、電動化節奏電動化節奏和智能化能力和智能化能力。長期看，我們認為市場需求把控能力與智能化。長期看，我們認為

23、市場需求把控能力與智能化能力能力能為車企帶來能為車企帶來差異差異化?；?。動態演繹：智能化提速、需求把控維持、電動化邊際遞減動態演繹：智能化提速、需求把控維持、電動化邊際遞減 整車廠核心能力在不同時間維度影響權重變化顯著：整車廠核心能力在不同時間維度影響權重變化顯著：進入第三消費時代后，目前車企核心能力的重要性排序為：智能化能力=市場需求把控能力電動化節奏；長期來看智能化建設能力會成為差異性的核心影響因素。零部件層面，消費屬性配置體現差異性，而智能差異性加速提升：零部件層面，消費屬性配置體現差異性，而智能差異性加速提升：電動化方面，差異性邊際減弱（核心電動化技術集中在產業鏈，消費者體驗差異性弱）

24、；智能化方面，平價智駕落地+城市 L3車型密集推出，消費者體驗差異性提升加速。此外消費屬性配置（座椅等消費者直接感知的）體現的差異性依舊重要。圖表圖表 1 1：長長期視角下的整車期視角下的整車“六力六力”模型模型 來源：中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 整車系列研究邏輯整車系列研究邏輯-中期視角：細分車格及產品布局分析中期視角：細分車格及產品布局分析 中期視角：中期視角：分析次年細分車格格局及車企產品投放領域與節奏，年度維度預判車企產品強勢程度 前瞻判斷新車型銷量可從行業外因（外部競爭環境）與車企內因（產品及前瞻判

25、斷新車型銷量可從行業外因（外部競爭環境）與車企內因（產品及主動定價策略）兩個維度考量：主動定價策略）兩個維度考量：1）行業外因：）行業外因：基于級別、種類、動力形式分類的細分車格是外部競爭環境，此外也可以從價格帶維度進行細分車格劃分（，均值）；2）車企內因：）車企內因：產品的車格選擇，車企自身可決定的定價策略及產品力決定產品在細分領域競爭力（，波動值）；兩者共同決定一款車型的穩態月銷量水平。圖表圖表 2 2：不同時期核心影響要素重要性不同不同時期核心影響要素重要性不同 來源：中泰證券研究所 圖表圖表 3 3：整車中期視角研究邏輯整車中期視角研究邏輯 來源：中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重

26、要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 整車系列研究邏輯整車系列研究邏輯-短期視角：訂單，銷量，庫存，折扣及競品短期視角：訂單，銷量，庫存，折扣及競品 短期視角：短期視角：主要從月度視角對核心產品進行跟蹤和驗證，依次是詢單量、訂單、銷量（批發和終端上險量）、庫存、終端折扣以及競品車型的對應指標。核心關注指標：核心關注指標：庫存高企，折扣松動。圖表圖表 4 4：整車短期視角研究邏輯整車短期視角研究邏輯 來源：中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 一、當前市場對公司銷量持續性存在認知差：

27、榮耀版熱銷本質是一、當前市場對公司銷量持續性存在認知差：榮耀版熱銷本質是上代產品尾聲，公司上代產品尾聲，公司 DM5.0 為代表的新品周期及其帶來的銷量為代表的新品周期及其帶來的銷量和利潤持續性未被充分認知和利潤持續性未被充分認知 公司公司 2024 年年 2 月起密集推出榮耀版車型，上市即熱銷月起密集推出榮耀版車型，上市即熱銷 2024 年年 2 月起公司密集推出榮耀版車型，促進銷量端強勢表現；月起公司密集推出榮耀版車型，促進銷量端強勢表現；公司 2024年 2 月 19 日推出秦 Plus 榮耀版車型，拉開 2024 年榮耀版車型調價序幕，相較 2023 年的冠軍版，各車型榮耀版均有 1-

28、5 萬元不等的降幅，帶動各車型在銷售端表現火爆。從上市一周后的銷量表現看，秦 Plus DMi 單周銷量912 輛7868 輛（+763%），驅逐艦 05 單周銷量 235 輛2934 輛（+1149%），漢 EV 單周銷量 848 輛1869 輛（+120%），宋 Plus DMi單周銷量 2511輛4722輛（+88%），元 Plus 單周銷量 1693輛3746 輛（+121%），均有顯著提升。公司密集推出榮耀版公司密集推出榮耀版原因原因快速調價進一步出清合資油車份額快速調價進一步出清合資油車份額 公司公司 24 年在調價策略方面思路明確，主要目的；快速調價進一步出清合年在調價策略方面思

29、路明確，主要目的；快速調價進一步出清合資油車資油車+為新品周期產品“抬轎子”；為新品周期產品“抬轎子”；公司 24 年策略相比 23 年更為主動積極，23 年推出的“冠軍版”是作為“跟隨者”出牌（23 年 6 月宋 Plus 冠軍版推出時，長城梟龍/梟龍 MAX、吉利銀河 L7 和長安深藍 S7 等友商競品均已出牌）；而 24 年榮耀版中主力的秦、漢、唐、宋、元等車型在 2 月 19日到 3 月 4 日的兩周內迅速完成調價，作為行業首個出牌廠商的同時，將主銷車型進一步下探到 7 萬+的價格帶（傳統合資油車的優勢區間），有望進一步出清合資油車份額。圖表圖表 5：2024年部分車型榮耀版上市后年部

30、分車型榮耀版上市后周度周度銷量變化（單位：輛）銷量變化（單位：輛）來源：乘聯會，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 公司密集推出榮耀版公司密集推出榮耀版原因原因為為 2024 年新品周期產品“抬轎子”年新品周期產品“抬轎子”公司公司 24 年在調價策略方面思路明確，主要目的；快速調價進一步出清合年在調價策略方面思路明確，主要目的；快速調價進一步出清合資油車資油車+為新品周期產品“抬轎子”為新品周期產品“抬轎子”；公司此輪榮耀版調價目標非常明確，除了通過“以價換量”快速出清合資油車份額外，也是為了給 2024 年新品

31、大年的后續新款車型拉開價格帶空間，形成老款+新款車型并駕齊驅的局面。以秦系列為例，這一代秦 Plus 車型自 2021 年上市來便不斷調整指導價（起售價 11.389.987.98 萬元），而后續新一代的秦 L 車型也有望在當前榮耀版已經下探的價格基礎上敲定一個更高的起售價，幫助公司營收端持續向上。圖表圖表 6：王王朝朝/海洋網榮耀版車型調價信息海洋網榮耀版車型調價信息 圖表圖表 7：2023年年5-15萬價格帶新能源與燃油車銷萬價格帶新能源與燃油車銷量分布（萬輛）量分布（萬輛）來源：比亞迪官方微博，中泰證券研究所；注：調價幅度按各款式均價計算；粉色部分表示主力車型調價在兩周內完成 來源：杰蘭

32、路，中泰證券研究所 圖表圖表 8：以秦為例，公司榮耀版車型將與后續新產品周期車型形成價差（單位：萬元）以秦為例，公司榮耀版車型將與后續新產品周期車型形成價差（單位：萬元）化化 來源：杰蘭路，中泰證券研究所；注：粉色部分為停售車型，藍色部分為在售/將售車型 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 認知差：榮耀版本質是上一代產品周期尾聲車型認知差：榮耀版本質是上一代產品周期尾聲車型 2024 年年 2 月起推出的榮耀版車型本質上是上一輪產品周期的尾聲；月起推出的榮耀版車型本質上是上一輪產品周期的尾聲；公司DM-i 系列車型自 2021 年

33、推出，2022 年未進行改款，2023 年推出 DM-i 冠軍版，2024 年推出 DM-i 榮耀版。從改款力度來看，榮耀版與冠軍版地位類似，均是當年新款產品而非換代產品，榮耀版本質是自 2021 年起推出的以DM-i 為代表的產品系列尾聲車型，其中插混版車型仍基于 DM-i（DM4.0）架構，并非 2024 年主力新品周期產品。認知差：公司認知差：公司 2024 年真正的新品周期從年真正的新品周期從 4 月月 DM5.0 產品開始產品開始 公司公司 2024 年真正的新品是年真正的新品是 4 月起以月起以 DM5.0 為代表的全新車型；為代表的全新車型；以王朝網/海洋網為例，原有搭載 DM-

34、i 的插混車型將逐步迭代至搭載 DM5.0 系統。舉例而言，秦及海豹系列車型將迭代為秦 L/海豹 06，而宋、唐、漢、驅逐艦等現款插混車型也將會升級至搭載 DM5.0 的新品（新老車型將混賣），帶來更強的產品競爭力，并延續以往銷量熱度。圖表圖表 9：2024年榮耀版本質并非新車型而是老產品周期尾聲車型年榮耀版本質并非新車型而是老產品周期尾聲車型 來源：懂車帝，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 2024 年高端品牌仰望、方程豹、騰勢也將迎來新品大年，車型矩陣將持續年高端品牌仰望、方程豹、騰勢也將迎來新品大年，車型矩

35、陣將持續擴容；擴容；除王朝及海洋網車型，比亞迪旗下高端品牌 2024 年預計將推出共 6款全新車型（騰勢 N7為改款），持續完善中高端價格帶車型布局。2024年公司將在更加走量的騰勢、方程豹品牌推出較多產品，兼顧走量和品牌形象建設。圖表圖表 10：2024年榮耀版車型并非公司新品周期產品，公司真正的新品周期將從年榮耀版車型并非公司新品周期產品，公司真正的新品周期將從4月（月（DM5.0產品）開始產品）開始 來源：懂車帝，中泰證券研究所；注：DM5.0 車型推出時間均為預測時間，部分 DM5.0 圖片均以現款榮耀版圖片代替 圖表圖表 11：2024年公司高端品牌車型也將進入密集新品周期年公司高端

36、品牌車型也將進入密集新品周期 來源：資料來源：懂車帝，太平洋汽車，仰望官網，騰勢官方微博，中泰證券研究所 注：2024 年僅羅列車型，圖中排序不代表推出時間順序 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 認知差：新品周期對銷量和單車利潤的持續貢獻未被充分認知認知差：新品周期對銷量和單車利潤的持續貢獻未被充分認知 當前市場認知重點還在榮耀版車型帶來的短期銷量提升，而對后續新品周當前市場認知重點還在榮耀版車型帶來的短期銷量提升，而對后續新品周期帶來的銷量及單車利潤持續性認知不充分；期帶來的銷量及單車利潤持續性認知不充分；1）量的持續性：）量

37、的持續性：榮耀版調價的本質并非新車周期，而是 2021 年起的以DM4.0（即 DMi）為代表的產品周期的尾聲，而當前以 DM5.0 為代表的 24年新車周期未被充分認知，考慮到 4月秦 L（首款 DM5.0車型）上市，我們認為 4 月起才會是公司銷量主升浪，并有望隨著后續新車不斷上市接續當前榮耀版帶來的銷量提升，幫助公司今年銷量持續向上。2）單車利潤的持續性：）單車利潤的持續性：在應對行業潛在價格戰影響方面，公司2024年思路非常明確，2 月起的榮耀版調價的目的除了果斷出牌出清合資油車份額，果斷出牌出清合資油車份額，進而優化格局進而優化格局外，也是為了騰出價格空隙，為騰出價格空隙，為 4月起

38、的新車型周期讓出空月起的新車型周期讓出空間間，因此我們認為后續隨著 4 月正式新車周期開啟（價格帶在榮耀版基礎上上移），價格上提會進一步對單車利潤做出積極貢獻。二、為何更關注二、為何更關注 DM5.0 為代表的插混？行業層面，插混賽道好為代表的插混？行業層面，插混賽道好+公司層面，既是基本盤也曾是估值的錨公司層面，既是基本盤也曾是估值的錨 從行業和公司兩個維度回答為什么當前需要研究插混？從行業和公司兩個維度回答為什么當前需要研究插混？行業層面：基于中期整車研究框架，插混是當前最優質車格賽道。行業層面：基于中期整車研究框架，插混是當前最優質車格賽道。從車格角度看，插混 SUV 中除 A0 級以外

39、，轎車中除 A00/A0 級轎車以外，其余車格均處在優質賽道，在新能源賽道中優勢高于純電。而與燃油車相比，插混整體優勢更加明顯。此外從價格帶維度看，當前插混的優勢賽道（20萬以下及 25-30 萬轎車；15-25 萬、30 萬以上 SUV），均為早先合資燃油品牌優質價格帶區間，因此插混搶占燃油車份額趨勢較為明顯。公司層面：公司層面：1）銷量結構維度：插混（）銷量結構維度：插混（DMi）為公司銷售基本盤，純電高銷車型多為?。楣句N售基本盤，純電高銷車型多為小車車；新車規劃看，后續插混車型亦有較多布局。；新車規劃看，后續插混車型亦有較多布局。此篇報告優先針對公司插混產品進行研究，原因在于公司銷量

40、最高的兩款純電是元 Plus EV（A0 級 SUV）和海豚（A0 級轎車），穩態月銷約 30000+輛，但車型小，所處價格帶區間偏低；主流賽道中大型純電車型秦 Plus EV穩態月銷約 10000+輛、漢 EV 及海豹 EV 月銷穩定在 7000 輛左右。而插混方面，走量車型為四款王朝系列 DMi，宋（穩態月銷 40000+輛）、秦（穩態月銷 20000+輛）、唐（穩態月銷 10000+輛）、漢（穩態月銷 10000+輛），均位于 A-B 級、10-25 萬的主要車格和價格帶區間。2）估值）估值&股價維度：股價維度：DMi 曾是估值的錨，超預期放量以及確定性盈利扭轉曾是估值的錨，超預期放量以

41、及確定性盈利扭轉市場認知市場認知 從估值角度看，2020 年前公司缺乏走量且穩定盈利的新能源產品，因此市場缺少對其充分認知的錨（市場長期認知是 To B 公司）：量維度，銷量變化并不顯著；利維度，盈利不穩定。而 2021Q1 起公司三款 DM-i 車型上市 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 并快速放量，2021Q2 起經測算 DMi 確定性盈利，帶動公司整體確定性盈利，開始逐步扭轉市場認知，疊加公司電動化節奏領先充分享受電動化，公司估值中樞逐步提升（核心在量增）。因此我們認為后續隨著插混 DM5.0 產品上市維持公司插混產品高熱

42、度，公司銷量及市占率有望進一步提升估值中樞亦有望上移。行業層面：基于中期視角整車研究框架分析細分車格及價格帶布局行業層面：基于中期視角整車研究框架分析細分車格及價格帶布局 中期視角：中期視角：分析次年細分車格格局及車企產品投放領域與節奏，年度維度預判車企產品強勢程度。前瞻判斷新車型銷量可從行業外因（外部競爭環境）與車企內因（產品及前瞻判斷新車型銷量可從行業外因（外部競爭環境）與車企內因（產品及主動定價策略）兩個維度考量：主動定價策略）兩個維度考量：1）行業外因）行業外因：基于級別、種類、動力形式分類的細分車格是外部競爭環境，此外也可以從價格帶維度進行細分車格劃分（，均值）；2）車企內因）車企內

43、因：產品的車格選擇產品的車格選擇，車企自身可決定的定價策略及產品力決定產品在細分領域競爭力（，波動值）；兩者共同決定一款車型的穩態月銷量水平。行業層面：基于勝率、空間標準建立方法論，量化評判細分賽道行業層面：基于勝率、空間標準建立方法論，量化評判細分賽道 關注指數計算方式：對勝率和空間維度的四個指標賦予權重，然后進行計關注指數計算方式：對勝率和空間維度的四個指標賦予權重，然后進行計算比較算比較 1）意義）意義：量化勝率維度與空間維度指標，綜合給出不同車格的指導性關注建議。2）指標：）指標：量化勝率維度+量化空間維度=(m*車格/價格帶勝率+n*車格/價格帶單車型月均銷量)+(p*車格/價格帶年

44、銷量+d*車格/價格帶同比增速)；3）評判標準）評判標準：關注指標越高，則建議關注程度越高，指數數值僅為不同車格橫向對比使用，絕對值無意義。圖表 12：整車中期視角研究邏輯整車中期視角研究邏輯 資料來源：中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 行業層面：綜合考慮勝率與空間的影響確立標準行業層面：綜合考慮勝率與空間的影響確立標準 勝率維度：勝率維度：1）勝率定義勝率定義：勝率=月均銷量高于研究領域單車型平均月均銷量的新車型款數量/該領域中全部新車型款數量；2）意義意義：勝率可衡量該領域內新車型是否更易成功，高勝率在一定程

45、度上反映了該領域（車企）當前更值得關注。3）指標指標：勝率、單車型月均銷量 空間維度：空間維度：1）意義意義：空間可衡量該領域內市場規模有多大，發展趨勢是怎樣的。2）指標指標：銷量、同比增速 車格車格&價格帶的劃分價格帶的劃分 基于燃油形式（燃油/純電/混動）、車型級別（A00/A0/A/B/C）、價格帶（0-10/10-15/15-20/20-25/25-30/30）、車型種類（轎車/SUV/MPV）按車格維度標定參數：根據標準情況對按車格維度標定參數：根據標準情況對 4 個指標賦予權重個指標賦予權重 計算關注指數，需要對勝率和空間維度的四個指標賦予權重（即m、n、p、q）：關注指數公式：關

46、注指數公式：量化勝率維度+量化空間維度=(m*車格勝率+n*車格單車型月均銷量)+(p*車格年銷量+q*車格同比增速)設置標準情況設置標準情況：對標乘用車行業整體情況，對每個車格賽道假設勝率=20%，單配置車型月銷=500 輛（相同車型不同配置視為不同車型），車格賽道年銷量=80 萬輛（各車格賽道年銷量均值為 86.4 萬輛），年銷量同比增速=100%（各車格賽道同比增速均值為 100.4%）為標準情況；且認為標準情圖表圖表 13：細分車格量化評判步驟細分車格量化評判步驟 資料來源：中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報

47、告 況下關注指數合計為 4（即四個指標均貢獻 1 單位關注指數）。得出權重：依照標準情況，得出權重 m=5，n=20，p=0.01，q=1。行業層面基于車格篩選賽道：燃油偏弱，插混車型機會多行業層面基于車格篩選賽道：燃油偏弱，插混車型機會多 結合篩選指標和權重計算各個車格的關注指數，并計算平均值，篩選出高結合篩選指標和權重計算各個車格的關注指數，并計算平均值，篩選出高于均值的優質車格：于均值的優質車格：插混機會更多，公司產品符合優質賽道：插混機會更多，公司產品符合優質賽道：剔除誤差數據后，純電中 A/B 級SUV 以及 A0/B 級轎車為優質賽道，插混中除 A0 級 SUV 以及 A00/A0

48、 級轎車以外，其余車格均處在優質賽道。相比之下，燃油賽道整體表現不佳。（紅色填充單元格為定量分析得出的優質賽道）。圖表圖表 14：根據標準情況對根據標準情況對4個指標賦予權重（車格）個指標賦予權重（車格）資料來源：乘聯會，中泰證券研究所 圖表圖表 15：不同車格不同車格及及動力形式關注指數匯總動力形式關注指數匯總 資料來源：來源：乘聯會，中泰證券研究所；表中數值是關注指數，指數越大代表關注程度越高 深紅：代表車格關注指數均值；注：1）車格等級按照乘聯會源數據劃分；2）源數據不包含外資獨資車型 3）剔除部分干擾數據：D 級燃油 SUV：僅紅旗 LS7 與 BJ90 兩款車，不具備普適性；A0 純

49、電 SUV：高于均分，但月均銷量下降；A0 插混SUV：僅有領克 06 車型，不具備普適性；A00 純電轎車：高于均分，但月均銷量下降 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 按價格帶維度標定參數：根據標準情況對按價格帶維度標定參數：根據標準情況對 4 個指標賦予權重個指標賦予權重 計算關注指數，需要對勝率和空間維度的四個指標賦予權重（即計算關注指數，需要對勝率和空間維度的四個指標賦予權重（即 m、n、p、q）：）：關注指數公式：關注指數公式：量化勝率維度+量化空間維度=(m*價格帶勝率+n*價格帶單車型月均銷量)+(p*價格帶年銷量

50、+q*價格帶同比增速)設置標準情況：設置標準情況：對標乘用車行業整體情況，對每個價格帶賽道假設勝率=20%，單配置車型月銷=500 輛（相同車型不同配置視為不同車型），價格帶賽道年銷量=40 萬輛（各價格帶賽道年銷量均值為 40.9 萬輛），年銷量同比增速=100%（各價格帶賽道同比增速均值為 85.5%）為標準情況；且認為標準情況下關注指數合計為 4（即四個指標均貢獻 1 單位關注指數）。得出權重：得出權重：依照標準情況，得出權重 m=5，n=20，p=0.03，q=1.00。行業層面基于價格帶篩選：插混搶占燃油空間且價格不斷向上行業層面基于價格帶篩選：插混搶占燃油空間且價格不斷向上 價格帶

51、維度看，插混與燃油優質價格帶交錯：格帶維度看，插混與燃油優質價格帶交錯：各燃油形式優質價格帶中，燃油占據的優質價格帶較少；純電所處優質價格帶區間位于 15萬以下、20-30萬 SUV；10-15 萬、20-40 萬轎車；而插混呈現與燃油價格帶交錯趨勢（20萬以下及 25-30 萬轎車；15-25 萬、30 萬以上 SUV），當前插混優勢價格帶為早先合資燃油品牌優質價格帶區間，呈現明顯的交錯分布趨勢，表面近年燃油合資被以公司為代表的插混產品不斷擠占價格帶空間。圖表圖表 16：根據標準情況對根據標準情況對4個指標賦予權重（個指標賦予權重（價格帶價格帶）資料來源：乘聯會，中泰證券研究所 圖表圖表 1

52、7：不同價格帶及動力形式關注指數匯總不同價格帶及動力形式關注指數匯總 資料來源：乘聯會，中泰證券研究所；表中數值是關注指數，指數越大代表關注程度越高 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 公司層面：插混積累深厚，公司層面：插混積累深厚，2024 年年 DM 混動系統再次迭代更混動系統再次迭代更新新 公司深耕新能源車相關技術，在插混賽道有深厚積累。公司深耕新能源車相關技術，在插混賽道有深厚積累。2008 年：年：公司成功研發第一代 DM 技術，采用雙電機串并聯結構，搭載 F3DM上市銷售。2013 年：年：第二代 DM 技術采用水冷電

53、機與雙離合變速器相集成（P3），匹配發動機組成混合動力總成。2018 年：年：在第二代 DM 基礎上增加了 PSG 輔助電機（P0），使雙模車的動力性、經濟性和平順性全面提升。2021 年：年：推出第四代混動技術 DM-i，自主研發 DM-i 超級混動平臺，優勢為結構簡潔，饋電油耗低，經濟性更強，搭載于秦 PLUS、宋 PLUS、唐、漢等車型。2024 年：年：預計 2024年推出第五代 DM混動技術，采用雙電機架構，有望將百公里油耗降低至 2.9L。公司層面：王朝系公司層面：王朝系 DMi 是基本盤，銷量占比是基本盤，銷量占比 40%-50%王朝系列插混王朝系列插混 DMi 在公司整體乘用車

54、銷量中有近半占比且長期保持過萬的在公司整體乘用車銷量中有近半占比且長期保持過萬的穩態月銷，是公司主力熱銷車型；穩態月銷，是公司主力熱銷車型；從公司內部產品譜系看，王朝網的秦、宋、唐、漢DMi車型均位于主價格帶賽道（A-B級轎車/SUV、10-30萬元），王朝系列秦、宋、唐、漢的插混車型占公司整體銷量比重維持在 40%-50%，是公司乘用車銷售的基本盤；此外，公司上述四款王朝系列均能夠長期保持過萬的穩態月銷：宋（穩態月40000+輛）、秦（穩態月銷20000+輛）、唐（穩態月銷10000+輛），漢（穩態月銷10000+輛），在行業競爭中體現了極強的產品力，是公司主力熱銷車型。深紅：代表價格帶關注

55、指數均值；注：1）價格區間按照車型配置劃分，不同配置視為不同價格帶；2）源數據不包含外資獨資車型 圖表圖表 18：比亞迪混動技術發展歷程比亞迪混動技術發展歷程 資料來源：汽車之家，懂車帝，比亞迪發布會，新浪汽車，國家知識產權局，中泰證券研究所；注：DM-i 車型圖片為最新款圖片 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 公司層面：純電熱銷車型小車多，基本盤更應該關注插混公司層面：純電熱銷車型小車多，基本盤更應該關注插混 公司純電高銷車型以小車為主，海豚、海鷗、元公司純電高銷車型以小車為主，海豚、海鷗、元 Plus 月銷高，但車型較小，月

56、銷高，但車型較小，所處價格帶稍低；所處價格帶稍低；公司銷量最高的純電車型是元 Plus EV（A0 級 SUV）、海豚（A0 級轎車）和海鷗（A00 級轎車），穩態月銷均 30000+輛。而主流賽道中大型純電車型中，秦 Plus EV 月銷均穩定約 10000 輛，漢 EV 穩定月銷約 8000 輛。公司王朝系列插混公司王朝系列插混 DMi 仍是銷售主力；秦、宋、唐、漢仍是銷售主力；秦、宋、唐、漢 DMi 車型位于主航車型位于主航道；道；公司在售插混車型最走量的車型仍是四款王朝系列 Dmi，宋（穩態月銷40000+輛）、秦（穩態月銷 20000+輛）、唐（穩態月銷 10000+輛）、漢（穩態月

57、銷10000+輛）均位于A-B級、10-20萬的主要車格和價格帶區間。圖表圖表 19：公司插混車型及王朝系列公司插混車型及王朝系列DM-i車型占比變化車型占比變化（銷量單位：輛）（銷量單位：輛）資料來源：Marklines，中泰證券研究所 圖表圖表 20：公司純電及插混公司純電及插混 TOP5TOP5 銷量車型價格帶分銷量車型價格帶分布情況布情況 圖表圖表 21：公司純公司純電及插混電及插混TOP5車型銷量車型銷量（輛）（輛）來源：Marklines，懂車帝，中泰證券研究所 注：穩態月銷為 2023 全年數據 來源：Marklines，懂車帝，中泰證券研究所 注：紅色系為插混車型、藍色系為純電

58、車型 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 估值維度：估值維度：DMi 是錨，量超預期是錨，量超預期+盈利拐點曾扭轉市場認知盈利拐點曾扭轉市場認知 從估值角度看，從估值角度看，DMi車型曾經是公司估值的錨（核心還是幫助公司上量），車型曾經是公司估值的錨（核心還是幫助公司上量），通過上市后放量快速幫助公司實現新能源車業務盈利，并迅速扭轉市場認通過上市后放量快速幫助公司實現新能源車業務盈利，并迅速扭轉市場認知；知；1）2020 年前年前：公司由于缺乏穩定走量且盈利的新能源產品，因此市場缺少對其充分認知的錨（過去市場長期以來對公司的認知都

59、是 To B 業務為主，因此難以給高估值）。量維度來看，2020 年前早期新能源車型銷量增量并不顯著；利維度來看，公司過去單車盈利也不穩定。2）2021Q1 起起：公司三款 DM-i 車型上市并快速放量，并在 2021Q2 起確定性盈利后，市場認知開始被逐步扭轉，疊加公司電動化節奏領先，估值層面也能充分受益于電動化，公司估值中樞逐步提升（核心還是 DMi 帶來的量、利雙增）。因此我們認為隨著后續 DM5.0 產品上市，公司插混產品高熱度將持續，銷量及市占率有望進一步提升估值中樞亦有望上移。新車規劃：公司在各新車規劃：公司在各優質優質車格及價格帶區間均有車格及價格帶區間均有插混插混新車布局新車布

60、局 公司后續插混新產品覆蓋多個優質車格及價格帶；公司后續插混新產品覆蓋多個優質車格及價格帶；公司較多新品均落在我們此前篩選的優質賽道。從車格角度看，A-D級插混 SUV、A-C級插混轎車為優質賽道；從價格角度看，15-25萬元插混SUV、20萬元以下及25-35萬元插混轎車為優質賽道。公司當前王朝、海洋、方程豹及騰勢多款車型均處于優質車格區間，即將推出的海豹 06 同樣位于 15-20 萬元 B 級插混轎車優質賽道。優質賽道中完善的產品矩陣強化公司后續銷量確定性。圖表圖表 22：比亞迪股價復盤及比亞迪股價復盤及DMi銷量、單車盈利變化銷量、單車盈利變化（銷量單位：輛）（銷量單位：輛）來源：Wi

61、nd，公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 23：公司按車格、價格帶公司按車格、價格帶（萬元）（萬元）賽道插混新車規劃賽道插混新車規劃 來源：乘聯會，汽車之家，懂車帝，各公司官網，中泰證券研究所 注：含 2023H2 及 2024 年目前已知新車，基于公開信息搜集；標紅為車格及價格帶優質區間；若配置橫跨多價格帶，按車型數量占優的價格帶為準 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 三、三、面對合資燃油轎車及自主插混面對合資燃油轎車及自主插混

62、 SUV 競品如何保持優勢？依競品如何保持優勢？依靠“電比油低”解決痛點靠“電比油低”解決痛點+簡潔架構帶來成本優勢簡潔架構帶來成本優勢+先發優先發優勢勢提前占領消費者心智提前占領消費者心智 公司插混轎車競品主要為合資品牌燃油車公司插混轎車競品主要為合資品牌燃油車 公司插混轎車產品主要競品為合資燃油車；公司插混轎車產品主要競品為合資燃油車；公司在 40 萬元以下各細分價格帶均有新轎車產品布局。以外，合資品牌燃油轎車新產品較多，其余自主品牌燃油/插混新轎車產品較少。因此公司插混轎車主要競品為合資品牌燃油轎車。當前公司 25 萬元以下插混轎車已有秦、漢、海豹、驅逐艦多款產品，與合資燃油車展開充分競

63、爭。未來或將在 25 萬元以上價格帶推出全新插混轎車，進一步搶占合資燃油轎車市場。轎車：公司插混產品電比油低策略瞄準合資燃油轎車市場轎車：公司插混產品電比油低策略瞄準合資燃油轎車市場 公司插混產品采用電比油低策略，性價比高于合資燃油轎車；公司插混產品采用電比油低策略，性價比高于合資燃油轎車；公司插混轎車與合資燃油轎車開展充分競爭，如秦 Plus DM-i 對標大眾朗逸、日產軒逸；漢 DM-i 對標大眾帕薩特、本田雅閣、豐田凱美瑞，采用電比油低策略，能做到油耗更低且“相同價格軸距更大、相同軸距價格更低”，以更高的性價比搶占合資燃油市場。圖表圖表 24：主流車企主流車企按價格帶（萬元）按價格帶（萬

64、元）插混及燃油轎車新車規劃插混及燃油轎車新車規劃 來源：乘聯會，汽車之家，懂車帝，各公司官網，中泰證券研究所；注：含 2023H2 和 2024 年目前已知新車，基于公開信息搜集；40 萬元以上高價格帶公司暫無混動轎車布局，因此暫不統計 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 轎車：秦插混對比合資優勢在轎車：秦插混對比合資優勢在性價比性價比和燃油經濟性和燃油經濟性 秦插混秦插混性價比性價比及油耗經濟性顯著；及油耗經濟性顯著；秦 PLUS DM-i 榮耀版價格區間為 7.98-12.88 萬元，而合資燃油競品價格區間均高于秦，因此性價比

65、方面秦插混優勢明顯。秦 PLUS DM-i 榮耀版饋電油耗低至 3.8L/100km，合資燃油競品綜合油耗均超過 5L/100km，秦插混的燃油經濟性更優。圖表圖表 25：公司插混產品與合資燃油轎車競品對比公司插混產品與合資燃油轎車競品對比 來源：懂車帝，中泰證券研究所 注：價格參考懂車帝經銷商價格 圖表圖表 26：比亞迪秦比亞迪秦PLUS及驅逐艦及驅逐艦05與合資競品對比與合資競品對比 來源：懂車帝，中泰證券研究所 注：燃油車“饋電油耗”數據指”綜合油耗”秦Plus Dmi榮耀版秦Plus Dmi榮耀版驅逐艦05榮耀版驅逐艦05榮耀版朗逸2024款朗逸2024款凌渡L2024款凌渡L2024

66、款軒逸2024版軒逸2024版君威2024款君威2024款品牌品牌比亞迪比亞迪上汽大眾上汽大眾東風日產上汽通用別克上市時間上市時間2024.022024.022023.092023.082024.012023.07起售價格(萬元)起售價格(萬元)7.98-12.587.98-12.587.98-12.887.98-12.8812.09-15.1912.09-15.1914.39-19.0914.39-19.0910.86-17.4910.86-17.4915.98-17.5815.98-17.58能源類型能源類型插電式混合插電式混合汽油汽油汽油汽油純電續航里程(km)純電續航里程(km)55/

67、12055/12055/12055/120-饋電油耗(L/100km)饋電油耗(L/100km)3.83.83.83.85.40/5.925.40/5.925.87/5.885.87/5.885.57/5.945.57/5.946.89/7.146.89/7.14長度(mm)長度(mm)476547804678478446314904寬度(mm)寬度(mm)183718371806183117601863度(mm)度(mm)149514951474146915031461軸距(mm)軸距(mm)2718271826882731270028297.3/7.97.3/7.9-/8.9-9.1/7.

68、1超聲波雷達(個)超聲波雷達(個)4/6/64/6/64 44 44/84/8-4 4毫米波雷達(個)毫米波雷達(個)-/-/3-/-/3-/1-/11 1-/1/3-/1/3-高清攝像頭(個)高清攝像頭(個)1/4/61/4/61/4/61/4/6/2/21/21/20/20/22 2整車0TA整車0TA-/-前排調向前排調向主座6向，副座4向主座6向，副座4向座6向，副座4向/主座8向，副座4主座8向，副座8向/主座10向，副座8向/主座10向，副座10向主座8向，副座6向主座8向，副座8向前排功能前排功能-/加熱-/加熱-/加熱-/加熱-加熱后排調向后排調向-后排功能后排功能-儀表盤儀表

69、盤8.8英寸全液晶屏8.8英寸全液晶屏8/10.25英寸全液晶屏10.2英寸全液晶屏4.2/7英寸非全液晶屏4.2/8英寸非全液晶屏中控中控10.1/12.8英寸觸控液晶屏12.8英寸觸控液晶屏8/12英寸觸控液晶屏10/12英寸觸控液晶屏-/8英寸觸控液晶屏8英寸觸控液晶屏-/（選配）-天窗天窗-/單天窗-/單天窗-/單天窗單天窗-/單天窗單天窗近光近光LEDLEDLEDLED鹵素LED特色功能特色功能-/矩陣式-AFSAFS-/-/-揚聲器數量揚聲器數量6/86/866/846LEDLEDLEDLED鹵素LED消費屬性消費屬性座椅座椅車機屏幕車機屏幕HUDHUD玻璃玻璃車燈車燈遠光遠光聲學

70、系統聲學系統車型車型外觀造型外觀造型基礎信息基礎信息整車空間整車空間操控 操控 智 智百公里加速(s)百公里加速(s)駕駛駕駛座艙座艙 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 轎車：轎車：漢插混對比合資優勢在漢插混對比合資優勢在低低油耗及油耗及強強消費屬性配置消費屬性配置 漢漢DM燃油燃油經濟性更好，消費屬性配置更高；經濟性更好，消費屬性配置更高；相比于合資燃油競品，漢DM-i 饋電油耗低至 5.1L/100km，處于同級別領先水平。此外在消費屬性配置方面，漢 DM 座椅調節范圍更廣、車機屏幕尺寸更大，還標配電動尾門、可調懸架、隱藏式

71、電動門把手，而合資燃油競品基本不裝配或選配。公司優勢產品力層面公司插混經濟性對比油車優勢顯著公司優勢產品力層面公司插混經濟性對比油車優勢顯著 油耗油耗/電耗是消費者選擇插混車型時最重要的痛點；電耗是消費者選擇插混車型時最重要的痛點；根據杰蘭路調研數據，當前插混車主購車時，考慮因素中使用費用占比最大，而使用費用主要包含油耗及電耗，公司在此方面相比合資燃油車具備優勢。公司插混系統在與合資競品比較時優勢在于燃油經濟性好；公司插混系統在與合資競品比較時優勢在于燃油經濟性好；以 DM-i（P13架構）為例，公司插混系統通過各環節效率優化實現虧電狀態低油耗，解決以往插混饋電油耗高的痛點，秦、驅逐艦 05

72、和漢 DM-i 版本 WLTC 工況綜合油耗（最低）均僅為 1.58L/100km，饋電油耗（最低）均為 4.6L/100km，在城市工況下對比合資燃油車（及其插混版本）優勢顯著。圖表圖表 27：比亞迪比亞迪漢插混漢插混與合資競品對比與合資競品對比 來源：懂車帝，中泰證券研究所 圖表圖表 28：插混車主購車時看重插混車主購車時看重因素因素 圖表圖表 29：秦榮耀版油耗與合資競秦榮耀版油耗與合資競品對比（品對比（L/100km）圖表圖表 30：漢榮耀版油耗與合資競品漢榮耀版油耗與合資競品對比（對比（L/100km）來源：杰蘭路，中泰證券研究所 來源：懂車帝，中泰證券研究所；注：WLTC 工況，各

73、車型均取最低油耗版本 來源：懂車帝，中泰證券研究所；注：WLTC 工況，各車型均取最低油耗版本 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 公司優勢強產品力使合資溢價消退，進一步提升自身銷量公司優勢強產品力使合資溢價消退，進一步提升自身銷量 面對公司插混車型的競爭，合資品牌逐漸難以支撐高溢價；面對公司插混車型的競爭，合資品牌逐漸難以支撐高溢價；2023 年針對購車消費者的咨詢調查中，43%的消費者不再愿意為合資支付高于自主的溢價。10 萬以下價格帶區間該比例為 62%，10-20 萬區間為 47%；上述均為公司主要插混轎車布局的價格帶（秦

74、 Plus DMi、驅逐艦 05 和漢 DMi&DMp）。銷量端，插混產品帶動公司銷量提升同時合資油車競品銷量出現頹勢銷量端，插混產品帶動公司銷量提升同時合資油車競品銷量出現頹勢;2021-2023 年，秦 Plus 家族年銷量在 DMi 車型助力下由 17.0 提升至 45.6萬輛，合資競品本田思域、大眾朗逸、日產軒逸均呈現不同程度的銷量下滑。2021-2023 年，漢家族銷量在插混車型加持下，整體銷量由 11.8 萬輛提升至 22.8 萬輛，合資競品豐田凱美瑞銷量增速受到抑制、凱迪拉克 CT4 略有下滑（本身基數低）、本田雅閣銷量下滑明顯。公司插混公司插混 SUV 競品主要為自主品牌插混競

75、品主要為自主品牌插混 SUV 公司插混公司插混 SUV 主要競品為自主插混；主要競品為自主插混；近期自主品牌插混 SUV 新車型不斷推出，市場競爭激烈。公司插混 SUV 產品在各價格帶均有布局，與其余自主展開充分競爭。合資/外資品牌在插混 SUV 市場新車型主要集中在高價格區間，40萬元以下新車型（23H2及以后上市）僅有大眾探岳GTE、路虎發現運動版 PHEV、沃爾沃 XC60 RECHARGE，整體競爭力較低。圖表圖表 31：不愿為合資支付品牌不愿為合資支付品牌溢價的消費者占比溢價的消費者占比 圖表圖表 32：秦秦PLUS與合資競品銷與合資競品銷量變化（萬輛）量變化（萬輛）圖表圖表 33：

76、漢與合資競品銷量變化漢與合資競品銷量變化（萬輛）（萬輛）來源：麥肯錫，中泰證券研究所 來源：Marklines，中泰證券研究所 來源：Marklines，中泰證券研究所 圖表圖表 34：主流車企插混主流車企插混SUV新車規劃新車規劃 來源：乘聯會，汽車之家，懂車帝，各公司官網，中泰證券研究所；注：含 2023H2 和 2024 年目前已知新車，基于公開信息搜集；即將上市車型價格區間為預測值 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 SUV：自主插混：自主插混 SUV 競品密集推出，公司插混產品面臨競爭競品密集推出，公司插混產品面臨競爭

77、自主品牌插混自主品牌插混 SUV 密集，公司面臨激烈競爭；密集，公司面臨激烈競爭；插混 SUV 市場競爭激烈，各自主品牌在相同價格帶存在多款產品互相競爭，市場內卷嚴重。公司各價格段產品面臨激烈競爭。SUV：配置層面公司產品和自主插混：配置層面公司產品和自主插混 SUV 競品各有優勢競品各有優勢 公司插混公司插混 SUV 與競品新品較多，各有優勢與競品新品較多，各有優勢；自主品牌不斷推出插混 SUV 新品，優勢各不相同，賽道競爭激烈。公司依然錨定擅長的低能耗領域，饋電油耗、電耗表現更佳。其余品牌則在智能價值、座艙舒適度、聲學系統等方面存在不同程度的優勢。圖表圖表 35：公司插混產品與公司插混產品

78、與自主插混自主插混SUV競品對比競品對比 來源：懂車帝，中泰證券研究所 注：價格參考懂車帝經銷商價格 圖表圖表 36：公司插混公司插混SUV與與自主品牌自主品牌競品對比競品對比 來源：懂車帝，汽車之家,中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 公司優勢作為插混龍頭在消費者認知層面有領先優勢公司優勢作為插混龍頭在消費者認知層面有領先優勢 公司布局插混領域多年，并率先做到高市占率；公司布局插混領域多年，并率先做到高市占率；公司深耕插混多年，公司在2008 年便推出首款插混車型 F3DM。2021 年推出 DMi 塑造爆款產品

79、，再度強化插混市場領先地位（當前插混市場占有率超 50%）。入局早入局早+市占率高市占率高=公司在新能源（插混為例）賽道的高知名度；公司在新能源（插混為例）賽道的高知名度；根據 2021年及 2023H1 的第三方機構調研，公司作為新能源品牌在知名度、百人青睞度等方面領先，在消費者心中具備較強認知度。因此消費者購買混動車會慣性將公司列為優先選項。公司優勢技術層面，公司優勢技術層面，DM-i 系統整體簡潔無復雜變速結構系統整體簡潔無復雜變速結構 DM-i 取消變速箱，架構更加簡潔取消變速箱，架構更加簡潔；DM-i 系統是取消了復雜的傳統變速箱，將更多結構重量留給功率更大的電機和電池。而同時期其余

80、競品的插混架構普遍存在相對復雜機構。圖表圖表 37：新能源品牌健康指標排名新能源品牌健康指標排名 圖表圖表 38：比亞迪長期占據國內插混市場多數份額比亞迪長期占據國內插混市場多數份額（左軸：萬輛）（左軸：萬輛）來源：杰蘭路，中泰證券研究所 來源：Marklines，中泰證券研究所 注：其余頭部自主含長安、長城、吉利 圖表圖表 39：公司插混公司插混架構架構與與友商友商對比對比 來源：王元祺，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 DM-i 相比第三代相比第三代 DM 降本效果顯著，我們認為降本效果顯著，我們認為 DM5

81、.0 有望進一步降本；有望進一步降本；比亞迪 DM-i 混動系統核心部件自研，且架構簡潔。按各部件普遍市場價計算，變速箱改為直驅離合器實現降本約 1 萬元，磷酸鐵鋰電池成本低于三元電池，取消增程器再度壓縮成本。經測算，DM-i 相比第三代 DM 插混系統總計降本約 1.75萬元?？紤]到 DM-i 相比前代平臺實現大幅度降本，DM5.0有望在成本控制上更進一步。DM5.0 能效表現更佳；能效表現更佳；能效方面，DM5.0 發動機熱效率、電機效率、電控系統效率均有望得到提升。此外百公里油耗有望降低至 3L 以下。為混動車型智能化做前瞻布局；為混動車型智能化做前瞻布局；DM5.0 平臺或在硬件上進行

82、了低壓供電路的改造，以及傳感器、攝像頭等硬件的調整，為未來可能的智能化趨勢提供了基礎。圖表圖表 40：DM5.0有望再度提升效率有望再度提升效率 圖表圖表 41：比亞迪第四代比亞迪第四代DM-i較第三代較第三代DM降本降本測算測算（單位：單位：元）元）來源：電動邦,中泰證券研究所 注：DM5.0 暫未公布完整架構，因此以 DM4.0 為示意圖 來源：第一電動網，愛采購，懂車帝，益歐迪艾科技，汽車之家,中泰證券研究所；注：成本依據該部件普遍價格估算，僅做定性分析 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 盈利預測盈利預測 盈利預測盈利預測

83、 根據不同業務板塊進行預測根據不同業務板塊進行預測 1）汽車）汽車+電池電池+半導體等業務板塊：半導體等業務板塊：根據測算，公司自 21 年起汽車業務按各車型車價各車型銷量之和計算得出的汽車業務測算收入近似等于報表披露的集團收入減去電子業務收入，因此可近似認為汽車銷售收入為汽車+電池+半導體等業務板塊之和?？紤]到公司 24年開啟新車周期及海外出口保持高景氣，預測2024-2026年公司銷量分布為383/440/506萬輛，考慮到高端品牌放量和海外銷售價格高于國內，假設公司 2024-2026 年 ASP 為17/18/19 萬 元，因 此 該 業 務 板 塊 2024-2026 年 營 業 收

84、 入 分 別 為6675/8127/9866 億元。2）電子板塊：）電子板塊：考慮到下游全球平板電腦及智能手機出貨量回升，我們假設相 關 業 務 維 持 每 年 5%增 速，對 應 2024-2026 年 營 業 收 入 分 別 為1365/1433/1504 億元。因此我們預計因此我們預計 2024-2026 年公司整體營收分別為年公司整體營收分別為 8039/9560/11370 億元，億元，同比增速分別同比增速分別 34%/19%/19%；整體實現歸母凈利潤；整體實現歸母凈利潤 375/476/544 億元，同億元，同比增速分別比增速分別 25%/27%/14%。估值與投資建議估值與投資

85、建議 選取業務領域相近的頭部自主品牌車企和已經盈利的新勢力車企作為可比公司：1）傳統自主品牌車企：）傳統自主品牌車企：廣汽集團、上汽集團、長安汽車、吉利汽車和長城汽車；2）新勢力車企：）新勢力車企：特斯拉和理想（選取已經盈利的新能源車企）；圖表圖表 42：營收營收及盈利及盈利預測預測（億元）（億元）來源：Wind,中泰證券研究所預測 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 2023-2025 年 可 比 公 司 平 均 PE 為 20.2/15.9/12.9（頭 部 自 主）和29.2/32.6/22.4（新勢力）。根據我們預測，公司

86、 24-25 年歸母凈利潤分別為 375.4/476.3 億元，2024-2025 年對應 PE 分別為 16.3/12.9，考慮到可比公司情況，若以傳統自主品牌車企和新勢力車企的 PE 作為上下限，且考慮公司當前市占率第一的市場地位以及上文論述的后續銷量持續性，給予買入評級。圖表圖表 43：可比公司對比可比公司對比 來源：Wind,中泰證券研究所預測 注：市值選取 2024.04.12 數據，可比公司數據選取 Wind 數據及 Wind 一致性預測，其中長安汽車由于未披露 23 年財務數據因此選擇 Wind 預測值，新勢力車企中特斯拉選擇美股指標，財務指標貨幣單位均為美元；理想汽車股價單位為

87、港幣，市值單位換算成人民幣 2023A2023A2024E2024E2025E2025E2023A2023A2024E2024E2025E2025E2023A2023A2024E2024E2025E2025E廣汽集團601238.SH8.8739.244.362.172.10.40.60.720.814.812.8上汽集團600104.SH15.01,738.6141.1152.1166.11.21.31.412.411.410.5長安汽車000625.SZ18.01,549.494.296.0119.80.91.01.218.918.514.9吉利汽車0175.HK9.5952.053.17

88、7.8105.10.50.81.017.912.29.1長城汽車601633.SH25.41,822.070.296.6123.90.81.11.530.822.517.5平均值平均值20.220.215.915.912.912.9特斯拉(TESLA)TSLA.O171.15,447.6150.0112.8158.54.73.55.036.348.334.4理想汽車2015.HK118.02,267.4117.0158.3256.55.57.512.121.415.89.8平均值平均值28.928.932.132.122.122.1比亞迪比亞迪002594.SZ002594.SZ210.621

89、0.65,908.45,908.4300.4300.4375.4375.4476.3476.310.310.312.912.916.416.420.420.416.316.312.912.9新勢力新勢力EPS（元）EPS（元）PEPE頭部自主頭部自主類型類型標的標的代碼代碼股價（元）股價（元）市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 風險提示風險提示 行業層面：行業整體需求不及預期導致的價格戰延續，或對公司收入端造成一定影響。行業層面：上游原材料成本的波動（如碳酸鋰等）或導致公司成本端承壓。

90、公司層面：公司海外市場拓展進度不及預期或對全年整體銷量造成一定影響。公司層面：公司智能化車型推進進度不及預期。研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 109,094 189,088

91、 245,485 329,898 營業收入營業收入 602,315 803,920 956,010 1,137,010 應收票據 0 0 0 0 營業成本 480,558 641,930 756,204 898,806 應收賬款 61,866 76,879 84,158 96,851 稅金及附加 10,350 12,485 15,270 18,710 預付賬款 2,215 3,210 3,781 4,494 銷售費用 25,211 34,569 42,064 51,165 存貨 87,677 114,392 134,756 160,167 管理費用 13,462 17,686 20,554 2

92、3,877 合同資產 2,660 4,020 4,780 5,685 研發費用 39,575 54,667 66,921 79,591 其他流動資產 41,269 47,108 57,326 63,589 財務費用-1,475-321-667-992 流動資產合計 302,121 430,676 525,505 655,000 信用減值損失-1,580-1,400-1,000-1,000 其他長期投資 8,321 11,078 13,158 15,634 資產減值損失-2,188-2,000-2,000-2,000 長期股權投資 17,647 13,679 15,604 15,643 公允價值

93、變動收益 258 280 300 310 固定資產 230,904 266,993 296,225 319,903 投資收益 1,635 1,500 1,600 1,650 在建工程 30,361 35,361 45,361 60,361 其他收益 5,253 4,870 3,786 1,678 無形資產 37,236 46,057 55,435 64,796 營業利潤營業利潤 38,103 46,255 58,549 66,690 其他非流動資產 52,957 49,605 61,633 73,663 營業外收入 712 700 700 850 非流動資產合計 377,426 422,773

94、 487,416 550,000 營業外支出 1,546 950 1,000 1,000 資產合計資產合計 679,548679,548 853,449853,449 1,012,9211,012,921 1,205,0001,205,000 利潤總額利潤總額 37,269 46,005 58,249 66,540 短期借款 18,323 5,000 5,000 5,000 所得稅 5,925 6,901 8,738 9,981 應付票據 4,053 6,419 7,562 8,988 凈利潤凈利潤 31,344 39,104 49,511 56,559 應付賬款 194,430 263,19

95、1 313,825 377,499 少數股東損益 1,303 1,564 1,881 2,149 預收款項 0 11 5 5 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 30,041 37,540 47,630 54,410 合同負債 34,699 48,235 57,361 68,221 NOPLAT 30,104 38,831 48,945 55,716 其他應付款 0 0 0 0 EPS 10.32 12.90 16.36 18.69 一年內到期的非流動負債 7,740 7,740 7,740 7,740 其他流動負債 194,421 255,053 298,700 352,842 主要財務比率主

96、要財務比率 流動負債合計 453,667 585,650 690,193 820,295 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 長期借款 11,975 15,975 21,975 27,975 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 42.0%33.5%18.9%18.9%其他非流動負債 63,444 63,444 63,444 63,444 EBIT 增長率 83.9%27.6%26.0%13.8%非流動負債合計 75,419 79,419 85,419 91,419 歸母公司凈利潤增長率 80.7%25.0

97、%26.9%14.2%負債合計負債合計 529,086529,086 665,069665,069 775,611775,611 911,714911,714 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 138,810 175,164 222,212 276,040 毛利率 20.2%20.2%20.9%21.0%少數股東權益 11,652 13,216 15,098 17,247 凈利率 5.2%4.9%5.2%5.0%所有者權益合計所有者權益合計 150,462 188,380 237,310 293,287 ROE 20.0%19.9%20.1%18.6%負債和股東權益負債和股東權益 679

98、,548679,548 853,449853,449 1,012,9211,012,921 1,205,0001,205,000 ROIC 21.8%22.3%23.8%22.3%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 資產負債率 77.9%77.9%76.6%75.7%會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 債務權益比 67.4%48.9%41.4%35.5%經營活動現金流經營活動現金流 169,725 177,102 171,003 197,689 流動比率 0.7 0.7 0.8 0.8 現金收益 72,031

99、87,213 105,071 118,388 速動比率 0.5 0.5 0.6 0.6 存貨影響-8,570-26,715-20,364-25,412 營運能力營運能力 經營性應收影響-14,841-14,007-5,850-11,406 總資產周轉率 0.9 0.9 0.9 0.9 經營性應付影響 54,717 71,138 51,770 65,101 應收賬款周轉天數 30 31 30 29 其他影響 66,387 59,473 40,376 51,018 應付賬款周轉天數 125 128 137 138 投資活動現金流投資活動現金流 -125,664-87,525-120,690-119

100、,685 存貨周轉天數 62 57 59 59 資本支出-148,300-98,339-104,836-110,860 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-2,162 3,968-1,925-40 每股收益 10.32 12.90 16.36 18.69 其他長期資產變化 24,798 6,846-13,929-8,785 每股經營現金流 58.30 60.84 58.74 67.91 融資活動現金流融資活動現金流 12,817-9,584 6,084 6,410 每股凈資產 47.68 60.17 76.33 94.82 借款增加 18,827-9,323 6,000 6,000 估值比率

101、估值比率 股利及利息支付-4,102-2,725-2,768-3,509 P/E 20 16 13 11 股東融資 98 100 100 100 P/B 4 4 3 2 其他影響-2,006 2,364 2,752 3,819 EV/EBITDA 33 28 23 20 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%

102、之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士

103、丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不

104、受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。