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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 渠道、技術積累深厚，靜待春風來公司簡介：公司為全球戶儲逆變器龍頭，2023 年國內企業中 30KW 以下儲能逆變器全球出貨量第一。公司歐洲收入占比較高，2023 年上半年約占整體收入的 60%，歐洲高庫存背景下業績承壓。根據公司業績快報，2023 年公司實現營業收入 73.52 億元，同比+56.09%，其中 Q4 實現營收 17.02 億元，同比-5.17%，環比-7.31%；實現歸母凈利潤8.68億元，同比+33.65%，其中Q4實現歸母凈虧損0.25億元，同比-106.7%，環比-116.49%。投資邏輯：歐洲戶用光儲空間廣闊，歐洲戶用光儲空間廣闊，庫存緩解

2、后庫存緩解后需求需求有望有望逐步回暖逐步回暖。歐洲屋頂光伏空間廣闊，保守測算下可容納 580GW 光伏裝機，對應當前滲透率約 30%。經濟性是決定歐洲戶儲需求的決定性因素，居民電價走低、高利率背景下戶儲經濟性受挫，測算下 2024 年 1 月德國典型戶用光儲系統度電成本約35歐分/kWh，對比同期居民電價不具備明顯經濟性優勢。但考慮當前歐洲居民電價及天然氣價格均已回到能源危機之前的水平，預計后續下降空間有限；而隨著利率見頂向下、庫存問題緩解后上游電芯、組件降價逐步傳導至終端，戶儲經濟性有望持續改善，歐洲戶用光儲需求有望回暖。公司渠道、技術公司渠道、技術積累深厚，積累深厚，有望從有望從本輪本輪歐

3、洲歐洲需求需求回暖中充分受回暖中充分受益。益。公司渠道積累深厚，在歐洲核心戶儲市場經銷商數量合計 66家，領先同類型分布式逆變器企業，2023 年推出安裝商忠誠計劃通過延長保修時長等多項優惠政策進一步鞏固在下游經銷商、安裝商的影響力；技術方面，公司深耕儲能逆變器多年，相關產品在德國 2024 年官方效率測試中榮獲 A 類最高評級，同時與測試中同級別海外品牌產品相比在價格、兼容性方面具備明顯競爭優勢，隨著歐洲戶儲需求復蘇，公司儲能收入有望重回高增。盈利預測、估值和評級我們預測，2023/2024/2025 年公司實現營業收入 73.5 億/82.9 億/105.8 億元，同比+56.1%/+12

4、.7%/+27.6%，歸母凈利潤 8.7 億/7.7 億/10.3 億元，同比+33.6%/-11.7%/+34.7%，對應 EPS 為5.02/4.43/5.96 元。隨著歐洲戶用光儲經濟性持續改善，戶用并網、儲能逆變器需求有望逐步回暖，公司憑借良好的渠道布局及優秀的產品品質有望充分受益?？紤]到公司在歐洲市場營業收入占比較大，當前股價已充分反映悲觀預期，給予 2024 年 25XPE，目標價 110.71 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示競爭加??；匯率波動；海外降息不及預期。新能源與電力設備組 公司基本情況（人民幣）項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收

5、入(百萬元)2,678 4,710 7,352 8,287 10,577 營業收入增長率 68.53%75.88%56.09%12.71%27.63%歸母凈利潤(百萬元)280 649 867 766 1,031 歸母凈利潤增長率 7.40%132.27%33.58%-11.73%34.65%攤薄每股收益(元)3.177 5.270 5.017 4.428 5.963 每股經營性現金流凈額 3.36 7.10 8.24 6.87 10.05 ROE(歸屬母公司)(攤薄)16.88%28.76%30.45%22.94%25.63%P/E 144.68 61.31 26.03 21.35 15.8

6、5 P/B 24.42 17.63 7.93 4.90 4.06 來源：公司年報、國金證券研究所05001,0001,5002,0002,50090.00112.00134.00156.00178.00200.00222.00230421230721231021240121人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額固德威滬深300固德威買入首次評級公司深度研究公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 固德威：戶儲逆變器龍頭，專注研發加速全場景業務布局.5 1.1 固德威：戶儲逆變器龍頭，歐洲高庫存背景下盈利承壓.5 1.2 研發團隊迅速擴張，產品覆蓋逐步全面.6 歐洲：居民電價

7、下行空間有限，系統成本下降戶儲經濟性有望修復.8 2.1 歐洲光伏裝機增長迅速，屋頂光伏裝機空間廣闊.8 2.2 戶用儲能需求由經濟性決定，多重不利因素下短期經濟性承壓.9 2.3 居民電價下行空間有限，組件、電芯價格下降推動經濟性逐步復蘇.12 渠道、技術積累深厚，戶儲業務有望重回快車道.15 3.1 全球化能力優秀，歐洲核心戶儲市場渠道布局領先.15 3.2 儲能逆變器：技術積累深厚、產品可靠性與性價比兼備.16 3.3 并網逆變器：可融資性排名提升，越南工廠投產助力進入美國市場.18 3.4 戶用光儲規模提升趨勢明顯，支撐產品價格保持穩定.18 BIPV、戶用開發業務：強強聯手助推收入規

8、模擴大.19 4.1 BIPV 業務：多個示范性項目落地，攜手 Alspec 拓展澳洲市場.19 4.2 戶用開發業務：與越秀資本達成戰略合作，規模擴大有望實現盈利.20 盈利預測與投資建議.20 5.1 盈利預測.20 5.2 投資建議及估值.21 風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：歐洲收入占比不斷提升.5 圖表 2：歐洲收入毛利率高于公司綜合毛利率.5 圖表 3：2016-2023 公司營業收入變化.5 圖表 4：2016-2023 公司歸母凈利潤變化.5 圖表 5：公司各業務收入占比.6 圖表 6：并網逆變器及儲能逆變器毛利率變化.6 圖表 7：2022 年公司分地區毛利潤占比

9、.6 圖表 8：2022 年公司儲能業務毛利潤占比.6 圖表 9：可比公司逆變器收入（億元）.6 圖表 10：可比公司逆變器毛利率.6 圖表 11：2014-2023Q1-Q3 公司銷售費用率變化.7 圖表 12：2014-2023Q1-Q3 公司管理費用率變化.7 圖表 13：公司研發團隊近三年保持高速擴張.7 圖表 14：研發費用率長期高于可比公司.7 圖表 15：公司主要銷售產品.8 圖表 16：歐洲新增光伏裝機保持高速增長.8 圖表 17：分布式光伏占比逐步提升.8 OXkZjZeW8ZvZeXnXgYcZsQ7N9RaQpNnNoMqMiNpPqMkPsQsQ8OoOzQwMnRpN

10、vPmRrM公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 18：歐盟屋頂光伏空間廣闊.9 圖表 19：當前歐洲屋頂光伏滲透率約 30%.9 圖表 20：歐洲建筑能效法案具體要求時間表.9 圖表 21：戶用光儲系統經濟性影響因素.9 圖表 22：德國戶儲增長率與居民電價變動幅度顯著相關.9 圖表 23：2020/1 至今歐洲居民電價變化（歐分/kWh）.10 圖表 24：2023 年歐洲央行關鍵利率迅速上升.10 圖表 25：2023 年歐洲組件批發價格大幅下降（歐元/W）.10 圖表 26：調研顯示 2023 年德國系統價格降價不明顯.10 圖表 27：歐洲戶儲經濟性測算重要假設前提.11

11、 圖表 28：測算下度電成本與居民電價差額大幅縮小.11 圖表 29：德國安裝商認為的戶用光儲需求下降原因.11 圖表 30：KFW 442 的推出導致消費者陷入觀望.11 圖表 31：2024 年 1-3 月德國戶儲新增裝機同比下降 22.7%.11 圖表 32：德國居民電價拆分（歐分/kWh）.12 圖表 33：24 年 3 月歐洲天然氣商品價格已回到正常水平.12 圖表 34：國內儲能電芯價格持續改善.13 圖表 35：24Q1 歐洲主要國家組件進口修復明顯（MW）.13 圖表 36：3 月國內逆變器出口歐洲金額環比回正.13 圖表 37：德國戶用光儲安裝等待時間.14 圖表 38：歐洲

12、光伏工作人數迅速增長.14 圖表 39：歐洲分布式光儲刺激政策.14 圖表 40：IRR 敏感性分析：若戶儲系統降價 10%，則 IRR 可達到 7%以上，具備較好經濟性.14 圖表 41：若按度電成本與居民電價價差分析，則系統降價 10%，利率下降 1PCT 則可具備較好經濟性.14 圖表 42：公司全球渠道經銷商數量排名靠前.15 圖表 43：公司全球覆蓋國家較廣.15 圖表 44：分布式逆變器企業歐洲渠道數量對比.15 圖表 45：歐洲戶儲成熟市場渠道數量對比.15 圖表 46：公司安裝商忠誠度計劃 PLUS+分級獎勵制度有望激發下游安裝商營銷動力.16 圖表 47：交流耦合逆變器工作原

13、理.16 圖表 48：直流耦合逆變器工作原理.16 圖表 49：德國新增戶儲中直流耦合滲透率提升顯著.16 圖表 50：儲能逆變器在德國官方效率測試中獲最高評級.17 圖表 51：儲能逆變器效率對系統經濟性影響重大.17 圖表 52：與 HTW 測試同效率海外逆變器相比，公司產品價格更低，兼容性更好.17 圖表 53：2023 年公司再次蟬聯國內企業全球小功率 PCS 出貨第一.17 圖表 54：2023 年公司逆變器可融資性排名上升 4 名至第 10 名.18 圖表 55：2023 年戶用光伏大功率趨勢明顯.19 圖表 56：德國儲能系統功率、容量規模提升趨勢明顯.19 圖表 57：2017

14、-1H23 公司并網逆變器出貨量.19 圖表 58：儲能、并網逆變器產品單價保持穩定.19 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 59：山東泰安輕質光伏項目.20 圖表 60：杭州淳安縣下姜村鄉里中心零碳建筑項目.20 圖表 61：公司分業務業績預測.21 圖表 62：可比公司估值比較（市盈率法）.21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 固德威：戶儲逆變器龍頭，專注研發加速全場景業務布局 1.1 1.1 固德威：固德威：戶戶儲儲逆變器逆變器龍頭龍頭，歐洲高庫存背景下盈利承壓，歐洲高庫存背景下盈利承壓 戶儲逆變器龍頭，多應用場景布局。公司成立于 2010 年，2011 年完

15、成首臺組串式光伏逆變器研發。2014 年，公司完成儲能逆變器研發，是國內最早涉足儲能逆變器的幾家企業之一。2017 年公司光伏并網逆變器出貨首次進入全球前十。2019 年，公司戶用儲能逆變器全球市場份額排名第一，占比超 15%。2022 年，公司歐洲光伏并網逆變器出貨排名第三。2023 年中小型儲能 PCS 全球出貨量在國內企業中排名第一。公司以戶用光儲逆變器業務為核心，逐步拓展產品線，目前已覆蓋戶用、工商業、地面電站等多個應用場景。公司歐洲收入占比較高，毛利率保持領先。2022 年歐洲能源危機爆發，歐洲分布式光儲需求迅速擴張，受益于前期渠道建設和儲能逆變器產品、技術布局，公司歐洲收入占比迅速

16、提升，2022 年歐洲收入約占整體營收的 59%，同比增加 29PCT，2023 年上半年約占整體營收的 60%。從毛利率來看，歐洲綜合毛利率較高，但受低毛利電池業務收入占比擴大影響有所降低。圖表圖表1 1：歐洲收入占比不斷提升歐洲收入占比不斷提升 圖表圖表2 2：歐洲收入毛利率歐洲收入毛利率高于公司綜合毛利率高于公司綜合毛利率 來源：公司公告，國金證券研究所測算 來源：公司公告、ifind，國金證券研究所測算 受歐洲高庫存影響，2023 年下半年收入、盈利承壓。根據公司業績快報，2023 年公司實現營業收入 73.52 億元，同比增長 56.09%，其中四季度實現營收 17.02 億元，同比

17、下降5.17%，環比下降 7.31%；2023 年公司實現歸母凈利潤 8.68 億元，同比增長 33.65%，其中四季度實現歸母凈虧損 0.25 億元，同比下降 106.7%，環比下降 116.49%。圖表圖表3 3：2 2016016-20232023 公司營業收入變化公司營業收入變化 圖表圖表4 4：2 2016016-20232023 公司歸母凈利潤變化公司歸母凈利潤變化 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 儲能占比逐步提升，毛利率維持高位。2022 年，公司并網逆變器實現收入 20.0 億元，占總營收的 42.5%，儲能逆變器及儲能電池實現收入 22.7

18、 億元，占總營收的 48.2%。公司儲能逆變器以海外高端市場為主，毛利率較并網逆變器高 10PCT 以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表5 5：公司各業務收入占比公司各業務收入占比 圖表圖表6 6：并網逆變器及儲能逆變器毛利率變化并網逆變器及儲能逆變器毛利率變化 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 歐洲地區及儲能業務毛利潤占比最高。分地區來看，公司 2022 年歐洲地區實現毛利潤10.74 億元，占總毛利潤的 70%，其余地區實現毛利潤占比 30%。分業務來看，2022 年儲能逆變器及儲能電池實現毛利潤 8.43 億元，占總毛利潤的 55%

19、，其余業務占比 45%。圖表圖表7 7：20222022 年公司分地區毛利潤占比年公司分地區毛利潤占比 圖表圖表8 8：20222022 年公司儲能業務毛利潤占比年公司儲能業務毛利潤占比 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 與同類型逆變器企業相比，公司收入增速較為穩定。2022 年公司逆變器收入為 36.33 億元，低于陽光電源、錦浪科技、古瑞瓦特，與德業股份較為接近。從毛利率的角度來看，由于存在一定體量的國內業務收入，公司逆變器業務毛利率低于海外收入占比更高的艾羅能源、首航新能及古瑞瓦特。圖表圖表9 9：可比公司逆變器收入（億元）可比公司逆變器收入（億元）圖表圖表

20、1010：可比公司逆變器毛利率可比公司逆變器毛利率 來源：ifind，各公司公告，國金證券研究所 來源：ifind，各公司公告，國金證券研究所 1.1.2 2 研發團隊迅速擴張，產品覆蓋逐步全面研發團隊迅速擴張，產品覆蓋逐步全面 銷售費用率逐年改善，管理費用率穩中有降。2018-2019 年，公司收入增長放緩疊加海外市場開拓投入增加導致銷售費用率短期上升。但隨著海外市場放量，收入占比迅速提升帶來的規模效應逐步體現，近三年公司銷售費用率保持下降趨勢。2023 年前三季度，公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 公司銷售費用率及管理費用率分別為 6.1%/3.6%，同比下降 2.1PCT/1.

21、2PCT。圖表圖表1111：2 2014014-2023Q12023Q1-Q3Q3 公司銷售費用率變化公司銷售費用率變化 圖表圖表1212：20142014-2023Q12023Q1-Q3Q3 公司公司管理管理費用率變化費用率變化 來源：ifind，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 研發創新能力加速成長，人才隊伍不斷擴大，費用投入行業領先。公司注重研發創新，重視人才隊伍建設，并在收入規模擴大的同時保持研發團隊同步擴張，截至 2023 年 6 月30 日，公司研發人員數量為 1069 人，同比增長 46%。公司長期保持 6%-8%的高研發費用率，大幅領先于同行業可比公司。2023

22、 年前三季度公司研發費用為 3.41 億元，同比增長44.8%，研發費用率為 6.0%，同比下降 2.5PCT，主要為收入規模增長較快所致。圖表圖表1313：公司研發團隊近三年保持高速擴張公司研發團隊近三年保持高速擴張 圖表圖表1414：研發費用率研發費用率長期高于可比公司長期高于可比公司 來源：公司招股說明書、公司公告，國金證券研究所 來源：ifind，國金證券研究所 研發費用轉化明顯，產品布局全面有深度。公司以戶用業務起家，橫向拓展工商業、地面電站等多個應用場景，并向下游儲能電池、BIPV 等與逆變器協同性較強的領域延伸。同時，公司在最擅長、業務占比最高的戶用領域布局多款不同型號、不同價格

23、段的逆變器產品，充分滿足下游不同國家地區的消費者需求。公司主營業務光伏并網逆變器以組串式逆變器為主，功率覆蓋 0.7-350KW 功率段，下游場景應用包含戶用、工商業以及地面電站。儲能逆變器功率覆蓋 3-100KW，儲能電池/一體機能量規模覆蓋 5.4-372kWh，主要應用于戶用及工商業場景。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1515：公司主要銷售產品公司主要銷售產品 來源：公司官網，國金證券研究所 歐洲：居民電價下行空間有限，系統成本下降戶儲經濟性有望修復 2.1 2.1 歐洲光伏歐洲光伏裝機裝機增長迅速，增長迅速，屋頂光伏裝機屋頂光伏裝機空間廣闊空間廣闊 受益于前期歐洲

24、高漲的電力價格以及能源獨立需求，2023 年歐洲光伏裝機實現高增長。據 Solar Power Europe，2023 年歐洲實現光伏裝機 55.9GW，同比增長 40%。分部門來看，歐洲分布式光伏占比迅速提升，占 2023 年新增光伏裝機的 66%，較 2022 年提升 6PCT，成為拉動歐洲光伏裝機增長的主要動力。分布式光伏中，戶用光伏裝機實現 18.4GW，同比增長 49.5%，工商業光伏實現新增裝機 18.4GW，同比增長 59.8%。圖表圖表1616：歐洲新增光伏裝機保持高速增長歐洲新增光伏裝機保持高速增長 圖表圖表1717：分布式光伏占比逐步提升分布式光伏占比逐步提升 來源：Sol

25、ar Power Europe，國金證券研究所 來源：Solar Power Europe，國金證券研究所 歐洲屋頂光伏空間廣闊，當前滲透率僅約 30%。根據 EPJ Photovoltaics 于 2024 年 1 月發布的一項最新研究，在通過衛星圖像分析計算歐盟各國總屋頂面積并排除包括不適合的方向、傾斜度、或已有煙囪等不適合安裝屋頂光伏的面積后，最終計算得出適宜安裝屋頂光伏的面積約 7150 平方公里，在 22%的組件轉換效率假設下，預計歐盟屋頂光伏理論總裝機容量為 580GW。2023 年底歐盟累計屋頂光伏裝機約 175GW，對應滲透率約 30.1%。同時，考慮到組件轉換效率的提升、衛星

26、圖像精度不足導致的面積缺失，以及陽臺光伏這一利用建筑立面的新模式的興起，實際分布式裝機空間會更大。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1818：歐盟屋頂光伏歐盟屋頂光伏空間廣闊空間廣闊 圖表圖表1919：當前當前歐洲屋頂光伏滲透率約歐洲屋頂光伏滲透率約 30%30%來源：Communication on the potential of applied PV in the European Union:Rooftops,reservoirs,roads(R3)，國金證券研究所 來源：Communication on the potential of applied PV in

27、the European Union:Rooftops,reservoirs,roads(R3)、SPE，國金證券研究所 歐洲建筑能效指令逐步落地，有望助力分布式光伏滲透率加速提升。2024 年 3 月 12 日，歐洲理事會通過歐洲建筑能效指令，要求歐盟成員國逐步推動建筑光伏的部署。法案設置了詳細的推進時間表，要求 2026 年所有新建商業和公共建筑都必須安裝光伏系統，2027 年范圍擴大至所有改造的商業和公共建筑，2029 年擴大至所有新建住宅建筑。市場驅動疊加強制性政策，歐洲屋頂光伏滲透率有望加速提升。圖表圖表2020：歐洲建筑能效法案具體要求時間表歐洲建筑能效法案具體要求時間表 時間節點

28、 必須安裝屋頂光伏系統的建筑范圍 2026 年 所有新建商業和公共建筑 2027 年 所有改造商業和公共建筑 2029 年 所有新建住宅建筑 2030 年 現有所有公共建筑 來源：歐盟委員會、PV magazine，國金證券研究所 2.2 2.2 戶用儲能需求由經濟性決定，多重不利因素下短期經濟性承壓戶用儲能需求由經濟性決定，多重不利因素下短期經濟性承壓 戶用光儲戶用光儲需求主要需求主要由經濟性決定，而經濟性受居民電價、上網電價、光儲系統價格、利由經濟性決定，而經濟性受居民電價、上網電價、光儲系統價格、利率等因素影響。率等因素影響。光儲系統的收益端為發電自用節省的電費以及余電上網收益之和，兩者

29、主要受居民電價及上網電價影響；成本端則主要由貸款還款額以及固定日常運維成本構成，因此主要受系統價格、政府補貼力度以及融資利率影響。以德國為例，其戶儲增長率與每年居民電價變動幅度顯著相關。2022 年，俄烏沖突爆發后，德國居民電價迅速上漲，根據德國聯邦網絡局的數據，2022、2023 年德國居民電價分別上升 3.4、9.1 歐分/kWh，帶動光儲系統經濟性凸顯，進而推動 2022-2023 歐洲戶用光儲裝機高增。圖表圖表2121：戶用光儲系統經濟性影響因素戶用光儲系統經濟性影響因素 圖表圖表2222：德國戶儲增長率與居民電價變動幅度顯著相關德國戶儲增長率與居民電價變動幅度顯著相關 來源：國金證券

30、研究所繪制 來源：聯邦網絡局、ISEA，國金證券研究所 居民電價逐步回落疊加歐洲央行加息，戶用光儲收益、成本兩端承壓。從收益端看，隨著居民電價逐步回歸正常，自發自用節省電費迅速下降。根據 HEPI，2024 年 3 月歐洲各國平均居民電價為 23.29 歐分/kWh，相較最高點下降 27.7%，其中德國、意大利、比利時等前期電價波動較大國家 3 月電價相較最高值已下降 30%-60%。從成本端看，由于歐洲整公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 體通脹水平上升，歐洲央行在 2022-2023 年進入加息周期，作為歐洲關鍵利率的再融資利率在兩年間由 0%上升至 4.5%，推動居民融資利率迅

31、速上升，光儲系統成本端承壓。圖表圖表2323：2020/12020/1 至今歐洲居民電價變化（歐分至今歐洲居民電價變化（歐分/kWhkWh）圖表圖表2424：20232023 年歐洲央行年歐洲央行關鍵關鍵利率迅速上升利率迅速上升 來源：HEPI，國金證券研究所 來源：歐洲央行，國金證券研究所 高庫存背景下歐洲經銷商挺價意愿較強，組件、儲能成本改善難以傳導至終端消費者。在 2022 下半年至 2023 年上半年的恐慌式拿貨后，歐洲經銷商渠道組件、儲能庫存超過正常水平。由于歐洲經銷商交割方式主要采用直接買斷，較大的庫存在組件價格快速下降過程中形成成本壓力，致使經銷商挺價意愿較強。以德國為例，根據德

32、國光伏雜志今年 2 月針對安裝商的一項調研顯示，大部分安裝商表示其 2023 年組件采購成本下降 20%以上，儲能電池降幅不大。而根據 pvxchange 的歐洲組件批發價格顯示，2023 年主流組件批發價格從 0.3 歐元/W 下降至 0.15 歐元/W，降幅遠超安裝商采購成本降幅。在經銷商挺價背景下，安裝商降價亦不明顯，從調研結果來看，僅有 17.5%的受訪安裝商表示自己今年 1 月的系統報價相比去年同期降低了 20%以上，接近 80%的安裝商則表示降價幅度在 20%以內，甚至有 3.4%的安裝商表示相比去年系統報價有所上升。圖表圖表2525：20232023 年歐洲組件批發價格大幅下降（

33、歐元年歐洲組件批發價格大幅下降（歐元/W W）圖表圖表2626：調研顯示調研顯示 20232023 年德國系統價格降價不明顯年德國系統價格降價不明顯 來源：pvxchange，國金證券研究所 來源：PV magazine，國金證券研究所測算 電價下跌，利率上漲，終端價格堅挺背景下，戶用光儲系統經濟性短期承壓。我們分別對 2023 年 1 月及 2024 年 1 月的 10kW/10kWh 光儲系統進行經濟性測算，場景假設：1）假設家庭年用電量為 5000kWh，根據 HTW 預計系統發電量自用比例為 41%；2）光伏年發電小時數為 1000 小時，系統發電衰減為每年 0.5%；3）預計第 13

34、 年更換老化逆變器及儲能電池，更換費用為 5000 歐元；4）購買方式為 30%首付，70%貸款，貸款利率參考德國KFW 可再生能源貸款利率。從結果來看，2024 年 1 月的戶用光儲系統投資回報率同比下降約 2.3PCT，從系統度電成本與居民電價差距來看，2024 年 1 月假設情形下的度電成本與德國實際居民電價之間的差額僅為 3 歐分/kWh，相比 2023 年 1 月大幅縮窄。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2727：歐洲戶儲經濟性測算歐洲戶儲經濟性測算重要假設前提重要假設前提 圖表圖表2828：測算下度電成本與居民電價差額大幅縮小測算下度電成本與居民電價差額大幅縮

35、小 重要假設條件 家庭年用電量 5000kWh/年 光伏系統年發電小時 1000 小時/年 發電量自用比例 41%自用，余電上網 年維護費用 260 歐元/年 系統發電衰減 每年 0.5%設備更新 第 13 年更換逆變器、儲能電池 假設 5000 歐元 貸款方式 首付 30%，10 年期，等額本息 時間點 2023 年 1 月 2024 年 1 月 系統規模 10kW 光伏+10kWh 儲能 系統報價（歐元）26000 23000（同比-12%）居民電價（歐分/kWh）44.56 38.22（同比-14%）上網電價（歐分/kWh）8.2 8.11 融資利率 3.21%5.21%投資回報率 IR

36、R 5.48%3.15%度電成本/LCOE（歐分/kWh）36.92（價差 7.64）35.21（價差 3.01）來源：PV magazine、HEPI、KFW、Enpal、solargis，國金證券研究所 來源：PV magazine、HEPI、KFW、Enpal、solargis，國金證券研究所 除了經濟性因素外，不確定性較高的補貼政策導致的觀望情緒也是本輪歐洲戶儲需求轉弱的重要因素。2023 年 9 月，德國交通部推出 KFW 442 計劃，為新安裝戶用光儲充系統的家庭提供最高 10200 歐元的補貼，補貼總額度為 5 億歐元，其中 2023 年預算為 3 億歐元，2024 年為 2 億

37、歐元，其中 2023 年 3 億歐元資金在開放申請當天便被耗盡。潛在的高額補貼造成了一定程度的觀望情緒，根據調研，43%的安裝商認為“等待 KFW 442 計劃的繼續”是當前德國戶用光儲系統需求下降的重要原因。圖表圖表2929：德國安裝商認為的戶用光儲需求下降原因德國安裝商認為的戶用光儲需求下降原因 圖表圖表3030：KFW 442KFW 442 的推出導致的推出導致消費者陷入觀望消費者陷入觀望 KFW 442 計劃 補助要求 必須是新安裝的光伏、儲能、充電樁系統，單個光伏、儲能、充電樁無法申請，且功率規模必須滿足大于等于 5kW（光伏），5kWh（儲能），11kW（充電樁）最大補貼額度 最高

38、 10200 歐元 2023 年預算 3 億歐元（9 月 26 日上線首日耗盡）2024 年預算 2 億歐元（尚未公開開始申請時間）來源：PV magazine，國金證券研究所 來源：KFW、德國交通部，國金證券研究所 高庫存、高利率、低電價背景下，歐洲戶用儲能裝機短期增速承壓。德國為歐洲戶儲核心市場，2023 年實現戶儲裝機 5.1GWh。今年以來德國戶儲裝機下降趨勢明顯，3 月德國戶儲裝機 267MWh，同比下降 38.8%，1-3 月累計裝機 902MWh，同比下降 22.7%。圖表圖表3131：20242024 年年 1 1-3 3 月月德國戶儲德國戶儲新增新增裝機同比下降裝機同比下降

39、 22.7%22.7%來源：ISEA，聯邦網絡局，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 2.3 2.3 居民電價下行空間有限，組件、電芯價格下降推動經濟性逐步復蘇居民電價下行空間有限，組件、電芯價格下降推動經濟性逐步復蘇 短期歐洲戶用光儲市場需求相對較冷，但長期來看，歐洲戶用光儲市場仍然具備較強的增長潛力，主要原因如下：結合結合德國德國居民電價結構分析，我們判斷當前歐洲市場的居民電價進一步居民電價結構分析，我們判斷當前歐洲市場的居民電價進一步下降下降的空間有限。的空間有限。以德國為例，其居民電價的結構可以分成三個部分：1）固定費用：主要包含電網運輸費用以及各種稅費，固定

40、費用在 2022-2023 EEG 可再生稅退坡并取消后有一定降低，但絕對值基本穩定在 22-24 歐分/kWh 左右；2）運營商銷售費用及利潤：在居民電價中占比基本不變，維持在 12%左右；3）能源采購費用：主要為電力運營企業購電成本，與批發電價以及能源價格相關，也是推動本輪歐洲居民電價上漲的主要原因。2024 年德國電網運輸費用政策發生變動，當前實際能源采購費用已低于 2022 年水平。2023 年 12 月，德國政府宣布 2024 年起將不再對電網運輸費用進行補貼，隨后德國大型輸電系統運營商均宣布將調高 2024 年電網運輸費用至 6.43 歐分/kWh，較 2023 年提升3.32 歐

41、分/kWh?？紤]這一變化，我們假設 1）其他固定費用不變；2）電網運營商利潤比例維持 12%，按照當前 HEPI 公布的德國柏林居民電價 38.00 歐分/kWh 進行拆分，2024 年3 月德國能源采購費用約為 8.5 歐分/kWh，已經低于 2022 年水平?？紤]到歐洲天然氣價格已回落至歷史正常水平，居民電價中能源采購費用已接近 2021 年水平，預計居民電價進一步下降空間有限。圖表圖表3232：德國居民電價拆分（歐分德國居民電價拆分（歐分/kWhkWh）圖表圖表3333：2424 年年 3 3 月月歐洲天然氣歐洲天然氣商品價格已回到正常水平商品價格已回到正常水平 來源：聯邦網絡局、HEP

42、I，國金證券研究所 來源：ifind、世界銀行，國金證券研究所 從融資利率來看，本輪歐洲央行加息周期基本結束，年內降息確定性高。4 月 11 日歐洲央行公布 4 月利率決議，將主要再融資利率、邊際借貸利率和存款機制利率分別維持在4.50%、4.75%和 4.00%不變。從歐洲央行貨幣政策的核心目標通貨膨脹率來看，歐元區 3月通脹率為 2.4%，接近 2%的目標，預計年內歐洲央行開啟降息周期可能較大。組件、電芯成本持續下降，歐洲終端價格有望不斷改善。受益于中國組件價格大幅下降，2023 年 1 月至 2024 年 3 月歐洲組件批發價格由 0.3 歐元/W 降至 0.13 歐元/W，以 10kW

43、 光伏系統為例，僅組件批發成本就下降約 1700 歐元。此外，受益于碳酸鋰價格下降，儲能電芯價格在 2023 年從 0.96 元/Wh 下降至 0.44 元/Wh，下降幅度也超 50%。但受歐洲經銷商高庫存影響，實際終端價格下降幅度遠小于組件及儲能成本降幅，預計隨著經銷商庫存逐步消化，系統成本下降有望順利傳導至終端價格。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表3434：國內儲能電芯價格持續改善國內儲能電芯價格持續改善 來源：鑫欏鋰電，國金證券研究所 組件、逆變器出口拐點已現，歐洲庫存問題有望在上半年逐步緩解。從出口數據看，國內組件一季度修復明顯，逆變器已有初步回暖跡象。組件端，據

44、蓋錫咨詢，2024 年 Q1 國內向歐洲荷蘭、德國等十個主要國家出口組件約 20.5GW，同比下降 14%，環比 2023 年 Q4增長 73%，修復明顯。逆變器端，一季度國內向歐盟及英國出口 44.28 億元，環比 23 年Q4 增長 1%，其中 3 月出口 16.86 億元，相較 1 月出口金額增長 10.93%，預計 Q2 有望逐步修復。從系統成本角度，伴隨歐洲整體庫存回歸合理水平，組件及碳酸鋰帶動的系統成本下降有望逐步傳導至終端，并最終帶動戶用光儲系統經濟性重新回暖。圖表圖表3535：24Q124Q1 歐洲主要國家組件歐洲主要國家組件進口修復明顯進口修復明顯（MWMW）圖表圖表3636

45、：3 3 月月國內逆變器出口國內逆變器出口歐洲金額環比回正歐洲金額環比回正 來源：蓋錫資訊，國金證券研究所 來源：海關總署，國金證券研究所 安裝工人供給有所緩解但仍存在一定缺口，人工成本下降潛力巨大。安裝工人供給有所緩解但仍存在一定缺口，人工成本下降潛力巨大。2024 年德國戶用光伏系統安裝等待時間大幅改善但仍顯示供不應求，據德國光伏雜志采訪，2024 年 1 月接近 90%的受訪安裝商表示等待時間不會超過半年，且有 44%的安裝商表示只需等待 1-2 個月。盡管相比于一年前德國戶用光伏安裝等待時間已經大幅減少，但是仍存在一定缺口，并造成人工成本持續性居高不下。根據歐洲戶用光儲系統安裝商 OT

46、OVO 的數據，德國安裝太陽能系統的勞動力成本遠高于荷蘭、波蘭、法國和奧地利等國。根據 Solar Power Europe，2023 年歐洲光伏工作人數為 89.2 萬人，同比 2022 年提升 24%。隨著歐洲光伏工人人數的不斷增加，新增勞動力有望減少光伏安裝的等待時間同時進一步降低系統成本，促進下游需求回升。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表3737：德國戶用光儲安裝等待時間德國戶用光儲安裝等待時間 圖表圖表3838：歐洲光伏工作人數迅速增長歐洲光伏工作人數迅速增長 來源：PV magazine，國金證券研究所 來源：Solar Power Europe，國金證券研究

47、所 取消光儲系統增值稅已成當前歐洲政策趨勢，政策端不斷加碼有望推動戶用光儲終端價格改善超預期。從政策端來看，2023 年以來歐洲主要政策優惠以增值稅減免為主，直接補貼類政策較少且預算相對較低。從系統造價來看，增值稅在歐洲光儲系統中占比在 20%左右，隨著歐洲各國補貼優惠政策陸續加碼，終端戶用光儲系統價格有望超預期下降。圖表圖表3939：歐洲分布式光儲刺激政策歐洲分布式光儲刺激政策 政策類型政策類型 國家國家/地區地區 實施時間點實施時間點 政策內容政策內容 增值稅減免 德國 2023 年 1 月 1 日 免除 30 千瓦及以下的住宅光伏系統以及儲能系統的增值稅 羅馬尼亞 2023 年 1 月

48、將太陽能組件增值稅從 19%降至 5%愛爾蘭 2023 年 4 月 免除戶用光伏組件 23%的增值稅 奧地利 2024 年 1 月 1 日 對購買和安裝家庭太陽能電池板（小于等于 35KW）實行零增值稅 英國 2024 年 2 月 1 日 取消后期安裝的電池儲能系統的 20%增值稅（VAT）直接補貼 匈牙利 2024 年 1 月 1 日 對戶用光儲系統給予 500 萬福林（約 1.26 萬歐元）的補貼，預算約 2 億歐元 德國 2024 年 對新安裝光儲充系統給予最高 1.02 萬歐元的補貼，預算為 2 億歐元 來源：PV magazine，國金證券研究所 系統降價及利率下跌有望推動戶儲經濟性

49、再復蘇。以德國為例，根據我們測算，假設德國電價保持不變，則當系統降價 10%，融資利率降低 1PCT，10kW/10kWh 的光儲系統 IRR為 7.6%，具備較好經濟性。若從居民電價與光儲系統度電成本差出發，則終端系統降價10%，度電成本與居民電價差則可回到 2023 年年初的 7-8 歐分/kWh 水平。隨著庫存逐步去化，組件及儲能電池成本下降順利傳導至終端以及利率見頂后的降息發生，戶用光儲系統有望重新具備較好的經濟性，從而帶動需求回暖。圖表圖表4040：IRRIRR 敏感性分析：若敏感性分析：若戶儲系統降價戶儲系統降價 1 10 0%，則，則 I IRRRR可可達到達到 7 7%以上，以

50、上，具備較好經濟性具備較好經濟性 圖表圖表4141：若按度電成本若按度電成本與居民電價與居民電價價差分析價差分析，則系統降，則系統降價價 10%10%，利率下降利率下降 1PCT1PCT 則可具備較好經濟性則可具備較好經濟性 來源：PV magazine、HEPI、KFW、Enpal、solargis，國金證券研究所測算 來源：PV magazine、HEPI、KFW、Enpal、solargis，國金證券研究所測算 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 渠道、技術積累深厚，戶儲業務有望重回快車道 3.1 3.1 全球化能力優秀，歐洲核心戶儲市場渠道布局領先全球化能力優秀，歐洲核心戶儲

51、市場渠道布局領先 渠道數量是衡量渠道數量是衡量分布式逆變器企業全球化能力的重要標準。分布式逆變器企業全球化能力的重要標準。不同于項目制的集中式逆變器，戶用逆變器及戶儲系統單臺功率規模較小，消費群體主要為家庭用戶，因此嚴重依賴不同國家、地區的當地渠道經銷商進行分銷。公司深耕戶用逆變器領域多年，在經銷商渠道上積累較強。根據 ENF，公司擁有 322 家渠道經銷商，覆蓋全球 56 個國家，在同類型分布式逆變器企業中排名第二，僅次于古瑞瓦特。圖表圖表4242：公司全球渠道經銷商數量排名靠前公司全球渠道經銷商數量排名靠前 圖表圖表4343：公司公司全球全球覆蓋國家較廣覆蓋國家較廣 來源：ENF，國金證券

52、研究所 來源：ENF，國金證券研究所 公司在德國、意大利等歐洲戶儲成熟市場渠道數量領先同業。由于儲能逆變器具備較強的家用電器屬性，產品的可靠性和完善的售后服務是發達國家客戶選擇產品的重要考量標準，因此當地渠道對較早進入其經銷商體系并經過長時間可靠性驗證的品牌忠誠性較高。根據 ENF，公司在歐洲共有 166 個銷售商，在分布式逆變器企業中排名靠前。而從細分市場來看，公司在歐洲市場的渠道主要分布于德國、意大利等戶儲裝機需求較大的成熟市場，2024 年公司在德國、意大利、西班牙、奧地利四國的渠道數量為66 家，在同類型分布式逆變器企業中排名第一。圖表圖表4444：分布式逆變器企業歐洲渠道數量對比分布

53、式逆變器企業歐洲渠道數量對比 圖表圖表4545：歐洲戶儲成熟市場渠道數量對比歐洲戶儲成熟市場渠道數量對比 來源：ENF，國金證券研究所 來源：ENF，國金證券研究所 安裝商忠誠度計劃形成有效綁定，有望鞏固公司在歐洲核心市場的市場地位。為了培育核心渠道并促進下游安裝，公司早期推出安裝商忠誠度計劃，其內容主要包括免費培訓以及保修優惠政策。2023 年為了協助下游經銷商去庫并提高公司競爭能力，公司推出安裝商忠誠度計劃 PLUS+版本，引入了基于所安裝逆變器數量的分級獎勵制度，其中新加入的 GP 等級會員享有保修福利、免費培訓、售后福利等，通過安裝固德威各項產品累計積分可以升級至銀星、金星會員，后兩個

54、等級的安裝商可以使用積分兌換獎勵以及獲得公司贈送套件。同時，針對符合特定標準的plus+安裝商，其安裝的 5 年免費保修類儲能逆變器、儲能電池將免費延長保修期至 10 年。在歐洲戶儲市場競爭不斷加劇的背景下，公司有望通過安裝商忠誠度 PLUS+計劃與終端安裝商加強利益綁定，促進公司產品在終端市場的銷售并鞏固公司的市場地位。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表4646：公司安裝商忠誠度計劃公司安裝商忠誠度計劃 PLUS+PLUS+分級獎勵制度有望激發下游安裝商營銷動力分級獎勵制度有望激發下游安裝商營銷動力 保修福利保修福利 培訓培訓 售后福利售后福利 安裝積分兌換獎勵安裝積分兌

55、換獎勵 歡迎套件歡迎套件 年度安裝商活動年度安裝商活動 GW+銀銀 金金 來源：公司歐洲官網，國金證券研究所 3.3.2 2 儲能逆變器：技術積累深厚、產品可靠性與性價比兼備儲能逆變器：技術積累深厚、產品可靠性與性價比兼備 從技術路線劃分，儲能逆變器可分為直流耦合及交流耦合兩種。交流耦合系統中的儲能逆變器不具備并網逆變器功能，主要適用于在已有光伏系統上加裝儲能系統，并且在運行中相較直流耦合系統會多出一部分效率損失。直流耦合系統中的儲能逆變器同時具備儲能及并網的功能，常用于同時安裝光儲系統時使用，成本優勢明顯，隨著新增光伏系統配儲比例不斷提升，直流耦合逆變器滲透率上升趨勢明顯，以德國為例，202

56、3 年直流耦合逆變器在新增戶儲系統中滲透率占比達 82%。公司 2013 年開始研發布局儲能逆變器，且一直保持較高的研發投入，技術積累深厚，目前相關產品覆蓋直流耦合、交流耦合等多種技術路線。圖表圖表4747：交流耦合逆變器工作原理交流耦合逆變器工作原理 圖表圖表4848：直流耦合逆變器工作原理直流耦合逆變器工作原理 來源：變流與逆變技術，國金證券研究所 來源：變流與逆變技術，國金證券研究所 圖表圖表4949：德國新增戶儲中直流耦合滲透率提升顯著德國新增戶儲中直流耦合滲透率提升顯著 來源：HTW Berlin，國金證券研究所 具備可靠性及性價比的產品是公司具備可靠性及性價比的產品是公司在歐洲戶儲

57、市場在歐洲戶儲市場發力的核心。發力的核心?？煽啃裕嚎煽啃裕簯魞δ孀兤髌焚|對實際發電量影響重大，公司在官方效率測試中獲最高評級。儲能逆變器效率對系統經濟性影響巨大，根據德國政府贊助的 HTW 戶用儲能系統效率測試，表現最差的戶用儲能系統的效率僅為89.3%，相較理想光儲系統將導致每年 276 歐元的額外支出。2022-2023 上半年歐洲戶儲市場供不應求，部分低效逆變器也能有很好的銷量，而隨著供給增加，疊加歐洲需求短期回落，儲能逆變器的產品品質將成為終端銷售的重要考量因素，公司 10kW 戶儲逆變器在 2024 年德國政府官方贊助的 HTW 測試中獲公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17

58、得最高的 A 級評級，產品品質優秀，有望在本次歐洲庫存去化中取得一定優勢。圖表圖表5050：儲能逆變器在德國官方效率測試中獲最高評級儲能逆變器在德國官方效率測試中獲最高評級 圖表圖表5151：儲能逆變器效率對系統經濟性影響重大儲能逆變器效率對系統經濟性影響重大 無系統 理想光儲系統 實際光儲系統 系統效率(SPI)100%89.3%發電收益（歐元/年）0 412 371 電費支出（歐元/年）3745 1584 1819 每年節省電費（歐元/年）0 2573 2298 每年凈支出（歐元/年）3745 1172 1448 來源：HTW Berlin，國金證券研究所 來源：HTW Berlin，國金

59、證券研究所 性價比：性價比：相較 HTW 同等測試結果的海外品牌戶儲逆變器，公司價格更低，兼容性更強。以 2024 年 HTW 測試為例，德國品牌 KOSTAL PLENTICORE plus G2 10 與公司 GW10K-ET 產品 HTW-SPI 效率指數相當，但在同一個光儲系統購物網站上，公司產品價格為 1629 歐元/臺，而前者的價格為 1806 歐元/臺，相較固德威同功率產品貴 10.9%。從效率上看，GW10K-ET 的歐洲功率 97.5%，較 Kostal 儲能逆變器高 1PCT。從兼容性上來看，固德威的產品擁有更大的 MPPT 電壓范圍以及更大的最大直流電流，這意味著能兼容更

60、大電壓范圍的儲能電池以及更大尺寸的光伏組件，消費者可選擇面更廣，同時對于安裝商而言也更為友好。公司產品質量優秀，價格相較同類型海外競品更低，在終端市場更具性價比。圖表圖表5252：與與 HTWHTW 測試同效率海外逆變器相比，公司產品價格更低，兼容性更好測試同效率海外逆變器相比，公司產品價格更低，兼容性更好 品牌名 Kostal 固德威 型號名 PLENTICORE plus G2 10 GW10K-ET 交流功率（kW）10 10 HTW 測試 SPI 效率結果 94.9%94.9%MPPT 電壓范圍（V）275-720 200-850 最大直流電流（A）13 16 歐洲效率 96.5%97

61、.5%保修時長（年）5+5 10 產品價格（歐元）1806 1609 來源：energiespeicher-online，國金證券研究所 2023 年再獲國內企業中小功率儲能 PCS 全球出貨量第一，戶儲逆變器龍頭地位穩固。根據 EESA，2023 年度，在全球儲能中小功率 PCS 出貨量排名中，前十的中國儲能企業依次為：固德威、古瑞瓦特、德業、錦浪科技、邁格瑞能、首航新能源、科士達、英威騰、麥田能源、海鵬科技。公司連續兩年蟬聯國內企業中小功率儲能 PCS 全球出貨排名第一，充分彰顯龍頭地位。圖表圖表5353：20232023 年公司再次蟬聯國內企業全球小功率年公司再次蟬聯國內企業全球小功率

62、PCSPCS 出貨第一出貨第一 來源：EESA，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 3.33.3 并網逆變器：并網逆變器：可融資性排名提升，越南工廠投產助力可融資性排名提升，越南工廠投產助力進入美國市場進入美國市場 可融資性排名迅速提升，海外地面電站逆變器收入占比有望提升?？扇谫Y性排名迅速提升，海外地面電站逆變器收入占比有望提升。根據彭博新能源財經發布的 2023 年逆變器可融資排名，公司位列第 10 名，相較 2022 年提升 4 名。BNEF 可融資性是海外眾多金融機構在商業信貸方面的重要參考依據。上榜 BNEF 可融資性排名的企業，可以使項目開發商更容易獲得銀行

63、融資和貸款，公司可融資性排名迅速上升有望進一步擴大海外知名度及影響力，推動公司大功率類逆變器業務加速發展。圖表圖表5454：20232023 年公司逆變器可融資性排名上升年公司逆變器可融資性排名上升 4 4 名至第名至第 1010 名名 來源：BNEF，國金證券研究所 越南工廠投產，瞄準美國高盈利市場。2024 年 3 月 11 日，公司越南工廠正式投產，預計滿產后將實現儲能逆變器、并網逆變器年產 18 萬臺的產能。公司于 2020 年拿到通用電氣光伏逆變器全球獨家銷售許可，并于 2019 年、2023 年獲得 Tigo 關斷器專利許可從而滿足美國 NEC 2017 要求，渠道、進入門檻準備就

64、緒。公司越南工廠投產后有望避開美國301 條款對國內出口逆變器征收的 25%懲罰性關稅，提升公司產品在美國市場的價格競爭能力。3.3.4 4 戶用光儲規模提升趨勢明顯，戶用光儲規模提升趨勢明顯，支撐產品價格保持穩定支撐產品價格保持穩定 歐洲戶用光儲大功率趨勢明顯。光儲系統的成本構成主要包括組件成本、儲能系統成本、安裝耗材成本、人工成本以及經銷商/安裝商毛利，采用更大規模的光儲系統能通過攤薄部分固定成本從而有效降低單瓦價格。因此，從經濟性上講，在滿足一定自發自用率的條件下，提升系統規模能實現更好的經濟性。以德國為例，2023 年戶用光伏系統功率規模分布相對 2022 年提升明顯；儲能方面，德國戶

65、用儲能系統功率、容量規模均保持每年增長態勢。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表5555：20232023 年戶用光伏大功率趨勢明顯年戶用光伏大功率趨勢明顯 圖表圖表5656：德國儲能系統功率、容量規模提升趨勢明顯德國儲能系統功率、容量規模提升趨勢明顯 來源：HTW，國金證券研究所 來源：HTW，國金證券研究所 戶用系統規模提升支撐公司逆變器單臺價格保持穩定。從出貨量來看，2023 年上半年，公司實現并網逆變器出貨 30.0 萬臺，同比增長 81.9%，實現儲能逆變器出貨 11.9 萬臺，同比增長 73.8%。從單價來看，終端戶用系統規模提升對逆變器單臺價格形成一定支撐，公司

66、并網逆變器、儲能逆變器單價基本保持穩定。隨著公司工商業新品導入放量，地面電站業務逐步推進，大功率產品占比提升有望推動公司產品單價向上。從戶用光儲系統成本構成來看，德國儲能逆變器價格約 1500-2000 歐元/臺，在一套屋頂光儲系統中占比約 7-9%，但對系統正常運行的核心部件，預計未來系統降價對逆變器產品影響相對較小。圖表圖表5757：20172017-1H231H23 公司并網逆變器出貨量公司并網逆變器出貨量 圖表圖表5858：儲能、并網逆變器產品單價保持穩定儲能、并網逆變器產品單價保持穩定 來源：公司公告、公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司公告、公司招股說明書，國金證券研究所測算

67、 BIPV、戶用開發業務：強強聯手助推收入規模擴大 4 4.1 1 BIPVBIPV 業務：業務：多個示范性項目落地，多個示范性項目落地，攜手攜手 AlspecAlspec 拓展澳洲市場拓展澳洲市場 多個示范性項目落地，攜手 Alspec 推廣澳洲市場。公司 BIPV 產品種類豐富，滿足抗積雪、抗冰雹等特殊應用場景需要，同時通過特殊設計實現美觀性以及實用性的統一，2024 年公司先后完成山東泰安輕質光伏項目、杭州淳安縣下姜村鄉里中心零碳建筑等多個示范性項目。2024 年，公司在澳洲與當地建材企業 Alspec 建立合作關系，Alspec 將積極支持公司 BIPV 解決方案在澳大利亞市場的推廣。

68、Alspec 在澳大利亞擁有 2000 多家建筑商客戶，借助其良好的客戶資源，公司 BIPV 業務有望在澳洲逐步滲透。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表5959：山東泰安輕質光伏項目山東泰安輕質光伏項目 圖表圖表6060：杭州淳安縣下姜村鄉里中心零碳建筑杭州淳安縣下姜村鄉里中心零碳建筑項目項目 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 4 4.2 2 戶用開發業務：戶用開發業務：與與越秀資本越秀資本達成戰略合作，規模擴大有望實現盈利達成戰略合作，規模擴大有望實現盈利 公司戶用光伏開發業務主要面向農村市場，共有合作共建、經營租賃、融資租賃以及光伏貸四種產

69、品模式。其中，租賃模式為公司的主要業務模式。租賃模式對合作金融機構資金實力要求較高，從單價來看，目前分布式光伏 EPC 在 3-4 元/W 左右，1GW 分布式系統開發對應需要 30-40 億的資金支持，穩定且資金實力雄厚的金融機構合作方對業務開展至關重要。2023 年 7 月，公司旗下戶用品牌電樂多與越秀資本下屬越秀租賃簽署戰略合作框架協議，計劃在戶用光伏業務領域推進開發合作規模達人民幣 100 億元，越秀資本為上市企業，資金實力雄厚，此次戰略合作協議達成有望促進公司租賃類產品在終端的銷售，保障公司戶用開發業務的順利進行。公司 2023 年戶用開發業務收入高增，有望逐步實現規模效應。戶用開發

70、業務成本主要為配電箱、組件等產品的采購成本，開發規模決定了對供應商的議價權，因此，開發規模較大或有組件、逆變器自營業務的企業在成本上具備明顯優勢。目前，公司戶用品牌電樂多已覆蓋國內戶用光伏裝機排名前 10 的省份并在不斷擴張。根據電樂多公眾號披露，電樂多 2023 年營業收入同比增長 383%，2023 年下半年月度并網量連續 6 個月快速增長，全年并網量大幅增長 485%。隨著公司戶用開發業務規模逐步擴大，有望實現扭虧為盈，改善公司綜合盈利水平。盈利預測與投資建議 5.1 5.1 盈利預測盈利預測 我們預測 2023-2025 年公司營收達到 73.5 億元、82.9 億元、105.8 億元

71、，歸母凈利潤分別為 8.7 億元、7.7 億元、10.3 億元，毛利率為 31.6%、26.6%、25.5%，不同業務的營收變動邏輯如下：并網逆變器：并網逆變器：預計 2023-2025 年營業收入分別達到 29.8 億元、36.1 億元、43.7 億元，同比+49%/+21%/+21%。出貨量方面，考慮到歐洲居民電價降低后儲能系統經濟性降低，預計配儲比例有所降低，并網逆變器出貨占比提升，預計 2023-2025 年出貨量分別為 52萬臺、72.8 萬臺、91.0 萬臺?？紤]到競爭加劇、大功率產品占比提升，以及主要原材料IGBT 國產化帶來的成本降低，預計 2023-2025 年毛利率分別為

72、28.3%、28.0%、27.0%。儲能逆變器：儲能逆變器：預計 2023-2025 年營業收入分別達到 15.8 億元、13.0 億元、16.9 億元，同比-5%/-10%/+33%。由于歐洲庫存較高，疊加居民電價走低，利率走高后需求放緩，預計 2024 上半年出貨維持較低水平，但隨著組件、電芯成本下降逐步傳導、利率見頂向下，終端需求有望逐步復蘇，預計 2023-2025 年儲能逆變器實現出貨 16 萬臺、13 萬臺、17萬臺?？紤]到工商業新品推廣逐步放量帶來的單臺功率規模提升，預計 2023-2025 單臺價格將會提升至 0.99 萬元、1.08 萬元、1.11 萬元,考慮到終端需求放緩下

73、儲能逆變器競爭逐步加劇，預計 2023-2025 年毛利率分別為 51.7%、43.0%、40.0%。儲能電池：儲能電池：預計 2023-2025 年營業收入分別達到 7.4 億元、6.0 億元、9.3 億元，同比+17%/-18%/+54%?？紤]到上游原材料下降及行業供給過剩，2023-2025 儲能電池價格預計分別為 2.30 元/Wh、1.55 元/Wh、1.40 元/Wh。儲能電池出貨量與儲能逆變器高度相關，2023 年配套率預計為 28%，考慮到降價帶動的終端配儲率提升，預計 2024/2025 配套率將進一步提升至 30%/33%?？紤]到市場競爭加劇以及下游降價需求，預計 2023

74、-2025 年毛利率分別為 29.8%、20.1%、20.0%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表6161：公司分業務業績預測公司分業務業績預測 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業總收入（百萬元）1,589 2,678 4,710 7,352 8,287 10,577 YOY 68.09%68.53%75.88%56.09%12.71%27.63%毛利率 37.6%31.7%32.5%31.6%26.6%25.5%并網逆變器 收入（百萬元）1364.08 1954.48 2000.95

75、 2975.46 3610.88 4368.00 YOY 79.38%43.28%2.38%48.70%21.36%20.97%毛利率 37.09%31.15%29.89%28.33%28.00%27.00%出貨量（臺）33.01 44.72 46.10 52.00 72.80 91.00 儲能逆變器 收入（百萬元）158.67 402.77 1643.08 1568.46 1404.00 1867.45 YOY 46.60%153.83%307.95%-4.54%-10.49%33.01%毛利率 50.76%45.40%44.50%51.67%43.00%40.00%出貨量（臺）2.23 6

76、.08 22.73 15.80 13.00 16.90 儲能電池 收入（百萬元）75.28 626.63 735.59 604.50 932.40 YOY 732.37%17.39%-17.82%54.24%毛利率 12.26%17.78%29.79%20.07%20.00%出貨量（MWh）48.69 267.06 320.00 390.00 666.00 來源：公司公告，國金證券研究所 5.2 5.2 投資建議及估值投資建議及估值 預計公司 2024-2025 年凈利潤為 7.7 億、10.3 億元，對應 EPS 為 4.43、5.96 元/股，對應 PE 為 21.4、15.9。我們選取

77、4 家主營業務為逆變器的公司對固德威進行估值，可比公司 24 年平均市盈率為 14 倍?？紤]到公司在歐洲業務占比較大，庫存去化背景下股價已充分反映市場悲觀預期；公司渠道、技術積累深厚，隨著歐洲戶儲需求逐步回暖有望充分受益，給予 2024 年 25 倍估值，目標價 110.71 元，給予公司“買入”評級。圖表圖表6262：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）代碼代碼 名稱名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 300827.SZ 上能電

78、氣 26.1 0.79 1.52 2.25 32.99 17.20 11.61 300274.SZ 陽光電源 95.2 6.47 8.15 10.85 14.71 11.68 8.77 605117.SH 德業股份 82.0 4.82 6.59 7.81 17.00 12.44 10.50 300763.SZ 錦浪科技 53.8 2.49 3.85 5.24 21.60 13.97 10.28 平均值 21.57 13.82 10.29 688390.SH 固德威 94.5 5.02 4.43 5.96 18.84 21.35 15.85 來源：ifind，國金證券研究所預測；注：陽光電源 E

79、PS 為國金證券研究所預測，其余可比公司為 ifind 一致預期，截至 2024/4/21 風險提示 競爭加劇風險：競爭加劇風險：公司所處逆變器及儲能行業競爭激烈，近年來國內其余企業出海步伐加快，可能會導致公司在海外高毛利市場面臨價格競爭，從而影響公司收入和利潤。匯率波動風險：匯率波動風險：公司海外收入占比超過 50%，若匯率大幅波動，可能會導致公司產生較高匯兌收益/損失，從而影響公司凈利潤。海外海外降息降息不及預期風險不及預期風險：海外戶用光儲系統需求與系統經濟性掛鉤，而利率下降對系統經濟性有較強影響，如歐洲利率維持高位，或下降幅度不及預期，可能會影響歐洲戶用光儲系統需求導致公司收入和利潤受

80、影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 1,5891,589 2,6782,678 4,7104,710 7,3527,352 8,2878,287 10,57710,577 貨幣資金 1,088 1,231 1,577 2,271 2,682 3,817 增長率 68.5%75.9%5

81、6.1%12.7%27.6%應收款項 451 701 827 1,230 1,292 1,534 主營業務成本-992-1,830-3,182-5,032-6,086-7,874 存貨 350 855 1,579 1,805 2,103 2,511%銷售收入 62.4%68.3%67.5%68.4%73.4%74.5%其他流動資產 298 152 268 208 350 398 毛利 598 848 1,529 2,320 2,200 2,702 流動資產 2,187 2,940 4,250 5,514 6,426 8,260%銷售收入 37.6%31.7%32.5%31.6%26.6%25.

82、5%總資產 85.5%79.1%73.3%75.2%75.1%78.2%營業稅金及附加-10-8-13-51-58-32 長期投資 36 95 208 238 238 238%銷售收入 0.6%0.3%0.3%0.7%0.7%0.3%固定資產 282 513 1,054 1,254 1,483 1,565 銷售費用-131-211-339-500-572-687%總資產 11.0%13.8%18.2%17.1%17.3%14.8%銷售收入 8.2%7.9%7.2%6.8%6.9%6.5%無形資產 35 104 110 185 215 243 管理費用-57-106-197-257-282-33

83、8 非流動資產 372 775 1,549 1,821 2,129 2,297%銷售收入 3.6%4.0%4.2%3.5%3.4%3.2%總資產 14.5%20.9%26.7%24.8%24.9%21.8%研發費用-92-188-348-441-456-529 資產總計資產總計 2,5602,560 3,7153,715 5,7995,799 7,3357,335 8,5558,555 10,55710,557%銷售收入 5.8%7.0%7.4%6.0%5.5%5.0%短期借款 0 7 76 30 33 36 息稅前利潤（EBIT）308 334 632 1,070 833 1,116 應付款

84、項 912 1,745 2,595 3,220 3,783 4,728%銷售收入 19.4%12.5%13.4%14.6%10.1%10.5%其他流動負債 164 231 619 1,059 1,187 1,499 財務費用-6-42 95 17 70 87 流動負債 1,076 1,984 3,290 4,309 5,003 6,263%銷售收入 0.4%1.6%-2.0%-0.2%-0.8%-0.8%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-13-26-64-86-30-34 其他長期負債 27 53 228 144 169 214 公允價值變動收益 1-2-4 0 20 20 負債

85、 1,103 2,037 3,518 4,454 5,172 6,477 投資收益-5 7 13-9 2 15 普通股股東權益普通股股東權益 1,457 1,656 2,257 2,848 3,337 4,022%稅前利潤 n.a 2.4%1.9%n.a 0.2%1.2%其中：股本 88 88 123 173 173 173 營業利潤 302 296 695 1,012 917 1,229 未分配利潤 372 546 1,072 1,662 2,151 2,836 營業利潤率 19.0%11.1%14.8%13.8%11.1%11.6%少數股東權益 0 22 24 34 46 58 營業外收支

86、 1 0-5-2-2-2 負債股東權益合計負債股東權益合計 2,5602,560 3,7153,715 5,7995,799 7,3357,335 8,5558,555 10,55710,557 稅前利潤 303 296 690 1,011 915 1,227 利潤率 19.0%11.1%14.7%13.7%11.0%11.6%比率分析比率分析 所得稅-44-18-54-133-137-184 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 14.5%6.0%7.8%13.2%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 259 278 636 877 778 1,

87、043 每股收益 2.958 3.177 5.270 5.017 4.428 5.963 少數股東損益-1-1-13 10 12 12 每股凈資產 16.553 18.817 18.324 16.474 19.303 23.265 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 260260 280280 649649 867867 766766 1,0311,031 每股經營現金凈流 4.997 3.364 7.098 8.241 6.870 10.046 凈利率 16.4%10.4%13.8%11.8%9.2%9.7%每股股利 0.000 1.200 1.200 1.600 1.600 2.00

88、0 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 17.87%16.88%28.76%30.45%22.94%25.63%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 10.17%7.53%11.20%11.82%8.95%9.76%凈利潤 259 278 636 877 778 1,043 投入資本收益率 18.09%18.61%24.73%31.74%20.61%22.93%少數股東損益-1-1-13 10 12 12 增長率增長率 非現金支出 35 73 146 202 172 195 主營業務收入增長率 68.09%6

89、8.53%75.88%56.09%12.71%27.63%非經營收益 12 11-140-22-64-92 EBIT 增長率 122.22%8.56%89.03%69.25%-22.16%33.95%營運資金變動 134-66 232 367 302 591 凈利潤增長率 153.16%7.40%132.27%33.58%-11.73%34.65%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 440440 296296 874874 1,4251,425 1,1881,188 1,7371,737 總資產增長率 152.44%45.12%56.10%26.50%16.62%23.40%資本開支-128-3

90、18-486-310-401-271 資產管理能力資產管理能力 投資-601 357-29 30-100 0 應收賬款周轉天數 30.1 31.2 36.8 50.0 48.0 44.0 其他 1 11 12-9 2 15 存貨周轉天數 98.2 120.1 139.6 135.0 130.0 120.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -729729 5151 -503503 -288288 -500500 -256256 應付賬款周轉天數 154.8 140.6 123.0 90.0 85.0 90.0 股權募資 793 2 15 0 0 0 固定資產周轉天數 63.2 54.9 69.

91、8 49.7 48.4 37.3 債權募資-42 0 50-157 5 4 償債能力償債能力 其他-20-112-117-280-278-346 凈負債/股東權益-93.39%-77.14%-69.29%-77.75%-81.26%-95.11%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 732732 -111111 -5252 -437437 -273273 -343343 EBIT 利息保障倍數 51.3 8.1-6.7-63.2-11.8-12.9 現金凈流量現金凈流量 433433 210210 380380 700700 415415 1,1381,138 資產負債率 43.09%54.83%

92、60.66%60.71%60.46%61.35%來源：公司年報、國金證券研究所；注：截至 2024/4/21 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 0 7 12 16 34 增持 0 1 2 3 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 0.000.00 1.131.13 1.141.14 1.161.16 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持

93、”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨

94、詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證

95、券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻?/p>

96、應當考慮到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。

97、本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券

98、以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806