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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.03.17 技術積累深厚的中科院環保平臺技術積累深厚的中科院環保平臺 中科環保中科環保(301175)Table_Industry 其他公用事業/公用事業 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 7.12 Table_CurPrice 當前價格：5.63 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）4.20-6.14 總市值（百萬元）8,287 總股本/流通A股（百萬股）1,472/

2、622 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）3,523 每股凈資產（元）2.39 市凈率（現價）2.4 凈負債率 35.83%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 9%5%16%相對指數 7%1%2%table_Authors 徐強徐強(分析師分析師)邵瀟邵瀟(分析師分析師)010-83939805 0755-23976520 登記編號登記編號 S0880517040002 S0880517070004 本報告導讀：本報告導讀：公司是技術研發實力雄厚的

3、中國科學院體系環保產業平臺公司是技術研發實力雄厚的中國科學院體系環保產業平臺。開拓供熱開拓供熱、持續并購，持續并購，成長動力充足成長動力充足，公司公司未來業績增長有望超預期未來業績增長有望超預期。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。我們預測公司 2024-2026 年凈利潤分別為 3.21、4.03、4.92 億元，對應 EPS 分別為 0.22、0.27、0.33元，綜合絕對估值法和相對估值法，給予公司目標價 7.12 元。中科環保：中科環保：中科院控股的垃圾焚燒龍頭公司。中科院控股的垃圾焚燒龍頭公司。1）中科環保是是中國科

4、學院以科技創新為引領的環保產業平臺，其垃圾焚燒技術始于1995 年中國科學院工程熱物理所開發的循環流化床生活垃圾焚燒爐技術，后消化吸收丹麥偉倫順推列動式爐排技術，且不斷改進。2）截至 2023 年底，公司生活垃圾焚燒發電項目在手訂單總規模15,950 噸/日，已投產規模 10,500 噸/日。垃圾焚燒行業成熟期垃圾焚燒行業成熟期：存量項目聚焦運營提效，增量開拓依靠并購存量項目聚焦運營提效，增量開拓依靠并購及及出海出海。1）截至 2023 年底，我國城市和縣城垃圾焚燒產能分別為86.2、21.5 萬噸/日，行業進入成熟期，新增需求有限。2）存量項目聚焦運營提效：協同供熱、焚燒與其他廢物協同處置成

5、為行業普遍現象，其中垃圾焚燒協同 AIDC 的可能性引發市場關注。伴隨 AI+智慧焚燒的應用，運營效率仍在提升。3）行業進入整合階段，龍頭擴張空間仍較大，預計行業集中度還將提升。4）一帶一路國家成為我國垃圾焚燒公司出海首選，龍頭積極拓展海外業務成為新趨勢。開拓供熱開拓供熱&持續并購，成長動力充足；重視股東回報，承諾高比例持續并購，成長動力充足；重視股東回報，承諾高比例分紅。分紅。1）公司成長戰略清晰。短期來看，垃圾焚燒協同供熱為主要業績增長點，2023 年公司全年供熱 111.54 萬噸，同比增長 24%，2024H1 供熱 78.34 萬噸，同比增長 60%，截至 2024H1 簽署供熱意向

6、協議 11 個，全部落地后，預計將在現有基礎上新增年供熱量超過 75 萬噸；中期來看，持續并購驅動規模增長，公司鎖定具有供熱潛能的高質量并購標的，繼續擴大自身規模；長期來看，依托于中科院平臺的科技創新拓展第二增長曲線打開成長空間。2）股東回報方面：隨著資本開支逐步減少，經營活動現金流增加，公司自由現金流逐步改善。公司承諾 2024-2028 年度現金分紅率不低于 60%。高比例分紅的承諾，彰顯對于股東回報的重視。風險提示：風險提示：項目進度或業務拓展低于預期、回款低于預期等。Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1,

7、597 1,404 1,663 2,000 2,376(+/-)%5.3%-12.1%18.5%20.2%18.8%凈利潤（歸母）212 270 321 403 492(+/-)%22.5%27.1%19.1%25.4%22.1%每股凈收益（元）0.14 0.18 0.22 0.27 0.33 凈資產收益率(%)6.6%7.9%9.1%10.9%12.6%市盈率(現價&最新股本攤?。?9.06 30.73 25.80 20.58 16.85 -18%-9%-1%8%17%26%2024-032024-072024-1152周股價走勢圖周股價走勢圖中科環保深證成指 中科環保中科環保(301175

8、)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 16 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,756 992 908 1,215 1,716 營業總收入營業總收入 1,597 1,404 1,663 2,000 2,376 交易性金融資產 0 0 0 0 0 營業成本 1,135 845 981 1,179 1,379 應收賬款及票據 423 592 686 757 860 稅金及附

9、加 13 13 14 17 21 存貨 49 136 164 213 268 銷售費用 8 9 10 12 14 其他流動資產 200 196 223 241 244 管理費用 100 117 139 160 190 流動資產合計流動資產合計 2,428 1,917 1,981 2,427 3,088 研發費用 29 32 58 60 86 長期投資 0 0 0 0 0 EBIT 361 407 489 612 736 固定資產 948 923 1,084 1,142 1,148 其他收益 40 34 39 48 57 在建工程 20 153 177 194 206 公允價值變動收益 0 3

10、0 0 0 無形資產及商譽 2,986 3,929 4,209 4,389 4,469 投資收益 8 3 4 6 6 其他非流動資產 116 231 242 242 242 財務費用 69 58 52 61 66 非流動資產合計非流動資產合計 4,070 5,235 5,711 5,967 6,064 減值損失 7-15-15-15-15 總資產總資產 6,498 7,152 7,692 8,394 9,152 資產處置損益 0 1 0 1 1 短期借款 150 87 67 47 27 營業利潤營業利潤 298 356 438 551 670 應付賬款及票據 465 553 563 689 8

11、45 營業外收支-2-3 0 0 0 一年內到期的非流動負債 129 138 287 287 287 所得稅 46 43 66 83 100 其他流動負債 339 360 319 387 435 凈凈利潤利潤 250 311 372 468 569 流動負債合計流動負債合計 1,084 1,138 1,236 1,411 1,595 少數股東損益 38 41 51 66 78 長期借款 1,396 1,893 2,193 2,493 2,793 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 212 270 321 403 492 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 12 1 1 1 1 主要財務比率主

12、要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 557 422 383 383 383 ROE(攤薄,%)6.6%7.9%9.1%10.9%12.6%非流動負債合計非流動負債合計 1,965 2,316 2,577 2,877 3,177 ROA(%)4.5%4.6%5.0%5.8%6.5%總負債總負債 3,049 3,454 3,813 4,288 4,772 ROIC(%)5.9%6.2%6.5%7.5%8.3%實收資本(或股本)1,472 1,472 1,472 1,472 1,472 銷售毛利率(%)28.9%39.8%41.0%41.0%42.

13、0%其他歸母股東權益 1,740 1,933 2,063 2,224 2,421 EBIT Margin(%)22.6%29.0%29.4%30.6%31.0%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3,212 3,404 3,535 3,696 3,892 銷售凈利率(%)15.7%22.1%22.4%23.4%24.0%少數股東權益 237 294 345 410 488 資產負債率(%)46.9%48.3%49.6%51.1%52.1%股東權益合計股東權益合計 3,449 3,698 3,879 4,106 4,380 存貨周轉率(次)18.8 9.1 6.5 6.3 5.7 總負債及總權

14、益總負債及總權益 6,498 7,152 7,692 8,394 9,152 應收賬款周轉率（次）4.2 2.8 2.6 2.8 3.0 總資產周轉周轉率（次）0.3 0.2 0.2 0.2 0.3 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 2.1 1.5 1.2 1.8 1.7 經營活動現金流 446 413 382 734 839 資本支出/收入 39.5%51.5%36.1%20.0%10.5%投資活動現金流-623-876-601-393-243 EV/EBITDA 17.25 14.16 15.83 13.03

15、 10.85 籌資活動現金流 1,380-308 135-34-95 P/E(現價&最新股本攤薄)39.06 30.73 25.80 20.58 16.85 匯率變動影響及其他 0 0 0 0 0 P/B(現價)2.58 2.43 2.34 2.24 2.13 現金凈增加額 1,203-772-84 307 500 P/S(現價)5.19 5.90 4.96 4.12 3.47 折舊與攤銷 153 191 135 145 152 EPS-最新股本攤薄(元)0.14 0.18 0.22 0.27 0.33 營運資本變動-18-174-195 41 29 DPS-最新股本攤薄(元)0.06 0.1

16、0 0.13 0.16 0.20 資本性支出-631-724-601-399-249 股息率(現價,%)1.0%1.8%2.3%2.9%3.6%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 434072wUmYnNpQvNyRrMrP9PcMaQpNnNtRmRjMoOpMlOrQyQaQmMxOwMsRsPNZrNmP中科環保中科環保(301175)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 16 目錄目錄 1.盈利預測與估值.4 2.中科環保：技術積累深厚的中科院環保平臺.6 2.1.中科院控股的垃圾焚燒龍頭公司.6 2.2.垃圾焚燒產能釋放驅動公司業績穩健增長.7 2.3.控股

17、股東實力雄厚，股權激勵彰顯信心.8 3.垃圾焚燒成熟期：存量項目聚焦運營提效，增量開拓依靠并購&出海 9 3.1.我國垃圾焚燒行業已進入成熟期.9 3.2.存量項目聚焦運營提質增效.10 3.3.并購整合階段到來，龍頭擴張空間較大.10 3.4.焚燒出海，積極開拓海外市場.11 4.開拓供熱&持續并購，成長動力充足.12 4.1.供熱持續開拓，50%運營項目實現工業供熱.12 4.2.尋找有供熱潛能標的，并購開拓規模.13 4.3.中科院體系創新驅動技術改進，激發增長動力.13 5.重視股東回報，承諾高比例分紅.15 6.風險提示.15 中科環保中科環保(301175)請務必閱讀正文之后的免責

18、條款部分 4 of 16 1.盈利預測與估值盈利預測與估值 首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“增持增持”評級評級。我們預測公司2024-2026年凈利潤分別為3.21、4.03、4.92 億元，對應 EPS 分別為 0.22、0.27、0.33 元，綜合絕對估值法和相對估值法，給予公司目標價 7.12 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。收入預測關鍵假設為：收入預測關鍵假設為：生活垃圾處理業務：我們假設 2024/2025/2026 年分別新增投產產能0/500/2000 噸/日，對應的運營收入增加帶來生活垃圾處理及供熱業務收入增長，假設 2024/2025/2026 年營收增速分別為 23.28%/2

19、0.36%/22.26%；毛利率分別為 49.75%/50.00%/50.00%。PPP項 目 建 造 期 收 入：假 設2024/2025/2026年 營 收 增 速-30.00%/20.00%/5.00%；毛利率分別為 3.50%/3.50%/3.50%。環保設備銷售及技術服務業務：假設 2024/2025/2026 年營收增速250%/25%/15%；毛利率分別為 16.65%/17.09%/18.91%。危廢處理業務：假設 2024/2025/2026 年營收增速 1%/1%/1%；毛利率分別為 25%/25%/25%。其他業務：公司其他業務主要為爐渣銷售收入及熱網建設費，假設2024

20、/2025/2026 年營收增速 1%/1%/1%；毛利率分別為 85%/85%/85%。表表 1:盈利預測（單位：萬元）盈利預測（單位：萬元）中科環保 301175.SZ 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 150,980 159,677 140,401 166,342 199,998 237,605%119.93%5.76%-12.07%18.48%20.23%18.80%營業成本 108,598 113,465 84,481 98,131 117,911 137,884%248.39%4.48%-25.54%16.16%20.16%16.94%綜

21、合毛利率 28.07%28.94%39.83%41.01%41.04%41.97%生活垃圾處理 營業收入 74,534 82,673 100,550 123,963 149,200 182,410%14.28%10.92%21.62%23.28%20.36%22.26%營業成本 36,838 41,129 50,525 62,290 74,600 91,205%24.04%11.65%22.85%23.28%19.76%22.26%毛利率 50.58%50.25%49.75%49.75%50.00%50.00%垃圾焚燒收入 59,600 66,675 80,679 91,896 100,600

22、 109,610 供熱收入 14,934 15,998 19,871 32,067 48,600 72,800 PPP 項目建造期收入 營業收入 68,027 67,325 30,630 21,441 25,729 27,016%-1.03%-54.50%-30.00%20.00%5.00%營業成本 65,663 65,096 29,380 20,691 24,829 26,070%-0.86%-54.87%-29.58%20.00%5.00%毛利率 3.48%3.31%4.08%3.50%3.50%3.50%環保設備銷售及技術服務 營業收入 6,047 5,797 4,669 16,342

23、20,427 23,491%201.90%-4.13%19.46%250%25%15%營業成本 5,119 5,124 3,595 13,620 16,936 19,048%480.39%0.10%-29.84%278.86%24.35%12.47%毛利率 15.35%11.61%23.00%16.65%17.09%18.91%中科環保中科環保(301175)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 16 危廢處理業務 營業收入 1,165 1,410 1,388 1,402 1,416 1,430%92.24%21.03%-1.56%1%1%1%營業成本 671 1,017 808 1,0

24、51 1,062 1,073%63.26%51.56%-20.55%30.13%1.00%1.00%毛利率 42.40%27.87%41.79%25.00%25.00%25.00%其他業務 營業收入 1,207 1,032 3,163 3,195 3,227 3,259%47.92%-14.50%206.49%1%1%1%營業成本 307 133 172 479 484 489%70.56%-56.68%29.32%178.60%1.00%1.00%毛利率 74.57%87.11%94.56%85.00%85.00%85.00%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 備注：橙色為預測值 絕對估值

25、法：絕對估值法：采用 FCFF 模型計算公司股權價值，根據假設計算股權價值為 7.12 元/股。表表 2:絕對估值關鍵假設絕對估值關鍵假設 估值假設 數值 預測期年數 3 過渡期年數 3 過渡期增長率 5%永續增長率 g 1%貝塔值（）0.69 無風險利率 Rf（%）1.83%市場的預期收益率 Rm（%）11.32%有效稅率 T（%）25%債務資本成本 Kd 3.00%債務資本比重 Wd 36.13%股權資本成本 Ke 8.38%加權平均資本成本 WACC 6.16%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 備注：beta 選擇可比公司過去 24 月均值（可比公司見下，其中永興股份為上市以來均值）

26、無風險利率為十年期國債最新利率 市場預期收益率為滬深 300 自 2013/3/13 以來的平均收益水平 表表 3:絕對估值敏感性分析絕對估值敏感性分析 折現率 永續增長率 7.12 5.56%5.76%5.96%6.16%6.36%6.56%6.76%0.40%7.30 6.97 6.67 6.38 6.12 5.87 5.64 0.60%7.59 7.24 6.91 6.61 6.33 6.07 5.82 0.80%7.90 7.52 7.18 6.85 6.55 6.28 6.02 1.00%8.24 7.84 7.46 7.12 6.80 6.50 6.22 1.20%8.62 8.1

27、8 7.77 7.40 7.06 6.74 6.45 1.40%9.03 8.55 8.11 7.71 7.34 7.00 6.68 1.60%9.43 8.91 8.43 8.00 7.60 7.23 6.90 中科環保中科環保(301175)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 16 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 相對估值法相對估值法 公司未來業績增速較快，采用 PEG 估值。選取綠色動力、三峰環境、永興股份、瀚藍環境等垃圾焚燒國企龍頭作為中科環保估值可比公司。參考可比公司估值：可比公司 2025 年 PEG 均值 1.13，中值 1.12，給予公司 2025 年1.12 倍

28、 PEG，合理估值 7.70 元。表表 4:可比公司估值可比公司估值 EPS PE PEG 可比公司 公司代碼 收盤價 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 2025E 綠色動力 601330.SH 6.35 0.45 0.44 0.48 14.1 14.5 13.3 1.37 三峰環境 601827.SH 8.32 0.69 0.75 0.82 12.1 11.0 10.1 0.95 永興股份 601033.SH 14.27 0.98 0.87 1.01 14.6 16.5 14.2 0.91 瀚藍環境 600323.SH 21.28 1.75 2.05 2.2

29、1 12.2 10.4 9.6 1.29 均值 13.2 13.1 11.8 1.13 中值 13.1 12.8 11.7 1.12 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 收盤日期：2025/3/13，公司盈利預測來自萬得一致預期 估值結論估值結論 綜合上述兩種估值方法，選擇兩種估值方法中較低者，給予公司目標價 7.12元。首次覆蓋，給予“增持”評級。2.中科環保：技術積累深厚的中科院環保平臺中科環保：技術積累深厚的中科院環保平臺 2.1.中科院控股的垃圾焚燒龍頭公司中科院控股的垃圾焚燒龍頭公司 北京中科潤宇環保是北京中科潤宇環保是技術積累深厚的技術積累深厚的中科院旗下環保平臺中科院旗下環保平

30、臺。1）中科環保依托中國科學院科技資源和多年科技成果產業化的先進經驗，致力于提供廢棄物處理處置綜合服務，是中國科學院以科技創新為引領的環保產業平臺。2）中國科學院工程熱物理所于 1995 年開始開發循環流化床生活垃圾焚燒爐技術，2001 年與中科集團合作推廣循環流化床焚燒發電技術，2012 年中科環保開始消化吸收引進偉倫爐排爐技術，2022 年深交所創業板上市。3）截至2023 年底，公司生活垃圾焚燒發電項目在手訂單總規模 15,950 噸/日，已投產規模 10,500 噸/日。表表 5 5:公司在手垃圾焚燒項目公司在手垃圾焚燒項目分布全國分布全國 項目 所在地 產能（噸/日）項目狀態 慈溪項

31、目 浙江寧波 3,000 已投運 寧波項目 浙江寧波 1,200 已投運 綿陽項目 四川綿陽 1,500 已投運 防城港項目 廣西防城港 1,000 已投運 綿陽第二項目 四川綿陽 1,000 已投運 晉城項目 山西晉城 800 已投運 海城項目 遼寧鞍山 800 已投運 趙縣項目 河北石家莊 1,200 已投運 慈溪項目擴建 浙江寧波 750 在建/籌建 中科環保中科環保(301175)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 16 綿陽第二項目二期 四川綿陽 500 在建/籌建 江川-通海-華寧項目 云南玉溪 700 在建/籌建 藤縣項目 廣西梧州 1,000 在建/籌建 綿陽第三項目

32、四川綿陽 1,500 在建/籌建 常寧項目 湖南常寧 1,000 在建/籌建 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 1 1：中科環保：中科環保：中國科學院以科技創新為引領的環保產業平臺中國科學院以科技創新為引領的環保產業平臺 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2.2.垃圾焚燒產能釋放驅動公司業績穩健增長垃圾焚燒產能釋放驅動公司業績穩健增長 收入利潤穩健增長。收入利潤穩健增長。1）公司主營生活垃圾處理、項目建造、環保設備銷售、危廢處理等業務。2023 年，上述業務收入占比分別為 72%、22%、3%、1%。2）垃圾焚燒項目持續投產驅動公司收入利潤穩健增長，2017-2023 年，公司收

33、入 CAGR 24%,扣非歸屬凈利潤 CAGR 85%。2023 年公司收入 14.04 億元，扣非歸屬凈利潤 2.57 億元。圖圖 2 2：2017-2023 年公司收入利潤：業績穩健增長年公司收入利潤：業績穩健增長 圖圖 3 3：收入構成收入構成（萬元）（萬元）：垃圾焚燒運營為主垃圾焚燒運營為主 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 盈利能力盈利能力穩定。穩定。2023年公司綜合毛利率 39.83%，生活垃圾處理、危廢處理、環保設備銷售、PPP 建造毛利率分別為 49.75%、41.77%、23.00%、4.08%，凈利潤率 22.13%，ROE 8.

34、17%。1995年 中國科學院工程熱物理所開始開發循環流化床生活垃圾焚燒爐技術。2001-2011年 中科集團與中國科學院工程熱物理所合作進入環保領域，進行彼時業內領先的循環流化床焚燒發電技術裝備推廣。2005年、2007年，中科集團投資寧波項目以及慈溪項目，實現循環流化床焚燒發電技術的產業化示范應用。2012-2021年 2012年，北京潤宇環保工程有限公司設立。公司消化吸收引進偉倫爐排爐技術，實現循環流化床在不停產情況下的爐排爐改造工程示范。2016年，中科集團環保業務重組，圍繞中科環保打造中國科學院以科技創新為引領的環保產業平臺2022年至今 穩健發展，積極探索第二成長曲線-200.00

35、0.00200.00400.00600.00800.001,000.00050,000100,000150,000200,0002017201820192020202120222023營業總收入（萬元）扣非歸母凈利潤（萬元）扣非歸母凈利潤同比（%，右軸）營收同比（%，右軸）050,000100,000150,000200,0002017201820192020202120222023生活垃圾處理PPP項目建造期收入環保設備銷售及技術服務危廢處理業務試運行項目收入其他業務 中科環保中科環保(301175)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 16 圖圖 4 4：盈利能力相對穩定盈利能力相對

36、穩定 圖圖 5 5：毛利率和凈利潤率毛利率和凈利潤率（%）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 2.3.控股股東實力雄厚控股股東實力雄厚，股權激勵彰顯信心，股權激勵彰顯信心 中科實業集團為公司控股股東，中國科學院控股有限公司為公司實際控制中科實業集團為公司控股股東，中國科學院控股有限公司為公司實際控制人。人。1）中科實業集團(控股)有限公司、深圳市國科瑞華三期股權投資基金合伙企業(有限合伙)、寧波碧藍潤宇企業管理咨詢合伙企業(有限合伙)分別持有公司 57.75%、3.40%、1.48%股份為公司前三大股東。2）碧藍潤宇為中科環保有限員工股權激勵平臺?？毓晒?/p>

37、東及實控人實力雄厚?？毓晒蓶|及實控人實力雄厚。1）控股股東中科集團是中國科學院“一院兩制”辦院方針指導下設立的高科技企業集團。歷經 30 年發展，中科集團致力于聚力稀土永磁材料和環境保護產業發展，建設技術創新生態體系，推動科技成果轉化，成為有重要影響力的產業集團公司。2）實控人國科控股是經國務院批準設立的首家中央級事業單位經營性國有資產管理公司，是國家經營性國有資產管理體制改革試點企業，代表中國科學院統一負責對院直接投資的全資、控股、參股企業經營性國有資產行使出資人權利，并承擔相應的保值增值責任。股權激勵彰顯信心。股權激勵彰顯信心。2024 年 9 月，公司出臺 2024 年限制性股票激勵計劃

38、，擬向激勵對象授予限制性股票 3,013.70 萬股，占總股本 2.05%，授予價格2.41 元/股。行權條件為以 2023 年凈利潤為基數，2024/2025/2026/2027 年不低于 15%/25%/40%/50%，凈資產收益率 2024/2025/2026/2027 年度不低于8%/9%/9%/9%，研發經費投入強度不低于 3.5%。表表 6 6:前十大股東：中科集團為公司控股股東前十大股東：中科集團為公司控股股東#股東名稱 持股數量(萬股)占總股本比例(%)股本性質 1 中科實業集團(控股)有限公司 85,000 57.75 限售流通 A 股 2 深圳市國科瑞華三期股權投資基金合伙

39、企業(有限合伙)5,000 3.40 A 股流通股 3 寧波碧藍潤宇企業管理咨詢合伙企業(有限合伙)2,172 1.48 A 股流通股 4 富誠海富通-中科環保員工參與創業板戰略配售集合資產管理計劃 1,130 0.77 限售流通 A 股,A 股流通股 5 南方中證 1000 交易型開放式指數證券投資基金 879 0.60 A 股流通股 6 香港中央結算有限公司 722 0.49 A 股流通股 7 孫學虎 0.39 A 股流通股 8 華夏中證 1000 交易型開放式指數證券投資基金 469 0.32 A 股流通股 9 萬家中證 1000 指數增強型發起式證券投資基金 315 0.21 A 股流

40、通股 10 廣發中證 1000 交易型開放式指數證券投資基金 309 0.21 A 股流通股 0.002.004.006.008.0010.0012.00201820192020202120222023ROE(加權)(%)ROA(%)ROIC(%)-20.000.0020.0040.0060.002017201820192020202120222023凈利潤率綜合毛利率生活垃圾處理PPP項目建造期收入環保設備銷售及技術服務危廢處理業務 中科環保中科環保(301175)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 16 合 計 96,575 65.62 資料來源：Wind、國泰君安證券研究 備注：

41、2024 年三季報 圖圖 6 6：中科實業集團為控股股東，中國科學院控股有限公司為實際控制人中科實業集團為控股股東，中國科學院控股有限公司為實際控制人 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 3.垃圾焚燒成熟期垃圾焚燒成熟期：存量項目存量項目聚焦運營聚焦運營提效，增量提效，增量開拓開拓依靠并購依靠并購&出海出海 3.1.我國垃圾焚燒我國垃圾焚燒行業行業已已進入成熟期進入成熟期 我國城市垃圾焚燒進入成熟期。我國城市垃圾焚燒進入成熟期。2006 年我國城市垃圾焚燒產能不足 4 萬噸/日；2017-2023 年，行業產能爆發式增長，CAGR 19%；截至 2023 年底，我國城市生活垃圾焚燒產能 86

42、.2 萬噸/日，焚燒產能占無害化處置總產能比例75.3%，已提前完成“十四五”城鎮生活垃圾分類和處理設施發展規劃的規定目標，“到 2025 年底，全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到 80 萬噸/日左右，城市生活垃圾焚燒處理能力占比 65%左右”。圖圖 7 7：全國城市生活垃圾焚燒總產能快速增長全國城市生活垃圾焚燒總產能快速增長 圖圖 8 8：全國城市生活垃圾焚燒產能占比提升至全國城市生活垃圾焚燒產能占比提升至 75.3%數據來源：住建部、國泰君安證券研究 數據來源：住建部、國泰君安證券研究 縣縣鄉下沉市場空間鄉下沉市場空間也快速釋放也快速釋放。2023 年，我國縣城垃圾焚燒產能 21.5 萬噸/

43、日，生活垃圾清運量 0.68 萬噸，焚燒處置量 0.42 萬噸，從生活垃圾清運量及焚燒處置率來說，仍有提升空間。但縣鄉生活垃圾清運難度較大，清運規模較小，地方財力相對有限，需在拓展余熱利用、創新建設運營模式、探索0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,000城市生活垃圾焚燒產能（噸/日）yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001

44、,400,000城市生活垃圾無害化處置產能（噸/日）焚燒產能占比 中科環保中科環保(301175)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 16 小型焚燒設備等方面進行優化，垃圾焚燒公司對此類項目一般相對謹慎。圖圖 9 9：全國全國縣城縣城生活垃圾生活垃圾焚燒產能快速增加焚燒產能快速增加 圖圖 1010：全國全國縣城縣城生活垃圾生活垃圾焚燒處理率焚燒處理率快速提升快速提升 數據來源：住建部、國泰君安證券研究 數據來源：住建部、國泰君安證券研究 3.2.存量項目聚焦運營提質增效存量項目聚焦運營提質增效 垃圾焚燒跑馬圈地垃圾焚燒跑馬圈地期已過，期已過，行業行業已進入已進入聚焦運營提質增效聚焦運

45、營提質增效的時期，在存量項的時期，在存量項目中挖掘增量收益成為發展重點。目中挖掘增量收益成為發展重點。1）協同供熱成為行業普遍現象。積極開拓垃圾焚燒項目周邊工業用戶的熱需求，協同供熱增加項目利潤，改善現金流。2）垃圾發電設施與其他廢棄物處理處置領域的協同價值還會持續被挖掘。3）多種方式持續提升運營效率，伴隨著 AI+智慧焚燒的應用，垃圾焚燒公司的運營指標預計還將進一步改善。圖圖 1111：中科中科環保固廢環保固廢循環經濟產業園循環經濟產業園模式模式 數據來源：中科環保公司網站 垃圾焚燒協同垃圾焚燒協同AIDC，行業新趨勢或出現，行業新趨勢或出現。垃圾焚燒與AIDC具備協同優勢：一方面，垃圾焚燒

46、綠證可繞過城市 IDC 能耗指標硬約束，且布局在城市周邊的垃圾焚燒廠是天然優質的推理算力布局點位；另一方面，垃圾焚燒電源穩定，高利用小時數，供電供冷兩不誤，助力 IDC 降本。3.3.并購整合階段到來，龍頭擴張空間并購整合階段到來，龍頭擴張空間較大較大 行業從“增量競爭”逐步向“存量博弈”方向轉變，進入并購整合發展階段，行業從“增量競爭”逐步向“存量博弈”方向轉變，進入并購整合發展階段，有并購實力有并購實力的的龍頭仍有擴張空間。龍頭仍有擴張空間。1）伴隨環保監管及排放標準趨嚴，小企-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%050,000100,000

47、150,000200,000250,000縣城生活垃圾焚燒產能（噸/日）yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023無害化處置焚燒率無害化處置率處置率 中科環保中科環保(301175)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 16 業的運營成本逐年提升，可能將加速通過出讓項目等方式退出市場。2）而具有項目拓展能力、裝備技術能力、運營管理能力、資金實力、研發創新能力的龍頭公司，將有望獲得不斷并購項目進而維持快速成長

48、的發展機遇，通過改造業內落后產能，接手具備發展潛力的淘汰企業，擴大自身規模及行業優勢，行業產能將進一步向龍頭集中。圖圖 1212：市場份額：市場份額：行業集中度有進一步提升空間行業集中度有進一步提升空間 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.4.焚燒焚燒出海，出海，積極積極開拓開拓海外海外市場市場“一帶一路一帶一路”國家成為我國垃圾焚燒公司出海首選國家成為我國垃圾焚燒公司出海首選，龍頭公司積極拓展海外龍頭公司積極拓展海外業務成為行業業務成為行業新新趨勢趨勢。目前大批重點合作項目在“一帶一路”沿線 65 個國家落地，其中也包括生活垃圾焚燒發電項目。以東南亞、中亞國家為代表的“一帶一路”沿線地

49、區，人口眾多，經濟發展潛力大，且目前垃圾焚燒率低，生活垃圾焚燒基礎設施建設待完善。東南亞、中亞等國家居民生活垃圾組分與我國相近，我國領先的垃圾焚燒技術和運營管理經驗對外拓展擁有較大優勢。圖圖 1313：中科環保向中科環保向泰國猜納府、春蓬府、叻武里府、沙繳府泰國猜納府、春蓬府、叻武里府、沙繳府等等項目提供核項目提供核心裝備供貨服務心裝備供貨服務 數據來源：公司推介材料 光大環境14%節能環境6%浙能錦江4%深圳能源4%粵豐環保4%海螺創業4%三峰環境4%綠色動力4%上海環境4%浙江偉明3%永興股份3%瀚藍環境3%城發環境3%旺能環境2%中國天楹2%北控環境1%其他36%中科環保中科環保(301

50、175)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 16 4.開拓開拓供熱供熱&持續并購，持續并購，成長成長動力充足動力充足 公司成長戰略清晰。短期來看，垃圾焚燒協同供熱為主要業績增長點；中期來看，持續并購驅動規模增長；長期來看，依托于中科院平臺的科技創新拓展第二增長曲線打開成長空間。圖圖 1414：公司發展戰略清晰公司發展戰略清晰 數據來源：公司推介材料 4.1.供熱持續開拓，供熱持續開拓，50%運營項目實現工業供熱運營項目實現工業供熱 供熱業務是公司最大亮點之一。供熱業務是公司最大亮點之一。中科環保是行業上市公司中，整體項目供熱收入比例最高的公司之一。2023 年，公司全年聯網供熱 11

51、1.54 萬噸，同比增長 24%。2024H1 公司供熱 78.34 萬噸，同比增長 60%。圖圖 1515：公司供熱占垃圾處理收入比例公司供熱占垃圾處理收入比例 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 垃圾焚燒供熱優勢突出，增加盈利性，改善現金流。垃圾焚燒供熱優勢突出，增加盈利性，改善現金流。1 噸生活垃圾焚燒約產生 2 噸蒸汽，對比發電約 400 度所產生的收入與出售熱蒸汽的收入，供熱的業務所帶來的收入增量顯而易見，且由于業務 ToB，沒有國補回收拖欠的困擾，現金流得以優化。但供熱業務受制于垃圾焚燒項目周邊條件，要求與工業熱需求匹配。圖圖 1616：垃圾焚燒供熱提升盈利能力垃圾焚燒供熱提升盈

52、利能力 0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,0002018201920202021202220232024H1供熱收入（萬元）供熱占垃圾處理收入比例（右軸）中科環保中科環保(301175)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 16 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 公司供熱業務仍在快速開拓中，貢獻公司供熱業務仍在快速開拓中，貢獻未來短期未來短期主要業績增量。主要業績增量。目前公司 50%運營項目已實現工業供熱，綿陽、三臺、晉城、防城港等項目積極探索工業供熱、民用供熱以及移動供熱的可行性。截至 2024H1 簽署供熱意向協議 1

53、1 個，意向協議全部落地后，預計將在現有基礎上新增年供熱量超過 75 萬噸。4.2.尋找有供熱潛能標的，并購開尋找有供熱潛能標的，并購開拓規模拓規模 公司鎖定具有供熱潛能的高質量并購標的，繼續擴大自身規模公司鎖定具有供熱潛能的高質量并購標的，繼續擴大自身規模。2023 年公司收購了常寧以及石家莊趙縣項目，綠色熱能業務版圖延伸至湖南、河北地區。其中常寧項目坐落于湘南紡織產業基地內，項目總規模 1,000 噸/日，一期規模 600 噸/日；石家莊項目毗鄰趙縣經濟開發區，項目總規模 1,200 噸/日，年蒸汽供熱量最大可達 80-90 萬噸。公司在 2023 年底收購石家莊項目后三個月內即實現盈利大

54、幅提升，彰顯了出色的整合能力和經營水平。圖圖 1717：公司公司資本開支（萬元）資本開支（萬元）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 4.3.中科院體系創新驅動技術改進，激發增長動力中科院體系創新驅動技術改進，激發增長動力 在在丹麥偉倫丹麥偉倫爐排爐技術基礎上創新改進，爐排爐技術基礎上創新改進，公司垃圾焚燒技術公司垃圾焚燒技術目前處于目前處于國內國內領先水平領先水平。1）公司與丹麥偉倫公司建立中外技術合作關系，獲得VlundSystemsTM爐排爐焚燒技術授權，丹麥偉倫采用順推列動式爐排技術。公司在此基礎上結合中國生活垃圾特性進行創新升級，較早實現了循環流化床工藝焚燒發電廠在不停產情況下改擴建

55、為爐排爐工藝的工程示范。2）公司爐排爐具有垃圾處理適應能力強，維護成本低，運行穩定性高，自動化程度高，燃燒較為充分，減少原始污染物生成等特點，相關實際運行數據表現較好，項目運行成果、電廠效益及污染物排放等均處于國內領先水平。表表 7 7:公司爐排爐技術業內領先公司爐排爐技術業內領先 技術優勢 主要特點 爐排液壓缸布置在焚燒爐的兩側 布置在焚燒爐兩側的液壓缸，工作環境好，使用壽命長，便于檢修，維護成本降低 爐排模塊化預裝和發貨 設備可模塊化、爐排片在工廠預裝，能保證設備質量并縮短安裝工期 爐排兩側設置膨脹調節裝置 爐排結構能合理的保證膨脹空間，有效調節爐排間隙，控制爐排漏渣率 VoluMixTM

56、二次風噴入技術 獨特的二次風噴嘴角度布置配合高速二次風，在爐膛斷面形成了兩個切圓，增加了煙氣的擾動，提高了燃燒充分性和減少原始污染物生成 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002018201920202021202220232024Q3 中科環保中科環保(301175)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 16 自動燃燒控制 ACC 技術 采用一次風各風室的配風和二次風各支管的配風單獨可靠計量和控制，配合包含推料器在內的爐排各區的液壓缸分別控制，連續運行，速度可調，實現自動燃燒控制系統投入率高，自動運行穩定可靠 資料來源：公司

57、招股說明書、國泰君安證券研究 從行業層面來看，我國從行業層面來看，我國垃圾焚燒技術垃圾焚燒技術已經較為已經較為成熟但仍有改進空間。成熟但仍有改進空間。1）我國生活垃圾焚燒發電行業爐排爐技術已較為成熟，未來技術進步的方向將系持續匹配國內生活垃圾特點，優化爐排爐焚燒效率，并擴大爐排爐技術在寒冷地區等更多特殊地域、場景下的應用等。2）同時，行業技術進步方向將向控制污染物排放、提高飛灰無害化處理水平、提高熱能利用效率、提高項目自動化和智能化水平等方向延伸。作為中國科學院體系環保產業平臺，公司持續加強與中國科學院科研院所作為中國科學院體系環保產業平臺，公司持續加強與中國科學院科研院所合作，基于行業技術進

58、步方向積極合作，基于行業技術進步方向積極投入投入研發。研發。2022 年 3 月 2 日，中國科學院發布了中國科學院科技支撐碳達峰碳中和戰略行動計劃。計劃提出，要從能源、固碳、政策等方面開展咨詢研究，明確“發電端”“消費端”“固碳端”三端發力的技術研發體系，進行“控碳-減碳-低碳-中和”的碳中和發展路線圖等研究工作。公司在熱能高效利用、多效合一煙氣凈化、飛灰無害化資源化處理、公司在熱能高效利用、多效合一煙氣凈化、飛灰無害化資源化處理、PNCR 技術與工藝等工藝環節加大研發投入并逐步形成技術優勢。技術與工藝等工藝環節加大研發投入并逐步形成技術優勢。公司作為中國科學院體系環保產業平臺，積極響應國家

59、政策以及中國科學院的行動計劃。1）在先進焚燒技術與裝備方面，公司聚焦垃圾焚燒爐配套高參數余熱鍋爐技術與裝備和結合火焰前沿控制系統（FFC）的先進焚燒控制技術拓展應用，目標提高電廠效率、提高系統運行參數的穩定性，進一步提高自動化水平及系統運行參數的穩定性。2）在污染物超低排放控制技術與裝備方面，公司重點攻克煙氣凈化技術與裝備，在垃圾焚燒飛灰的無害化和資源化技術領域進行進一步研究與創新。圖圖 1818：公司公司領先的領先的多效合一煙氣凈化技術多效合一煙氣凈化技術 數據來源：公司推介材料 創新能力創新能力驅動核心裝備銷售快速增長驅動核心裝備銷售快速增長。公司以 ACC 系統為切入點，融合先進 AI

60、引擎，探索 AI 智能化管理及智慧電廠，推動行業實現智能化升級轉型，核心裝備實現對外銷售大幅增長。在國內，2024 年公司為武漢新洲項目提供了 5 臺套千噸級核心裝備供貨服務；在海外，公司持續推進“一帶一路”沿線市場開拓，與烏茲別克斯坦安集延州簽訂了該國首個生活垃圾焚燒發電項目合作備忘錄，并簽訂了印度尼西亞巨港、泰國 MAHA、沙繳府項、猜納府、春蓬府、叻武里府項目等的核心裝備供貨服務，上半年合同簽訂額約 中科環保中科環保(301175)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 16 1.8 億元。圖圖 1919：公司客戶資源豐富公司客戶資源豐富 數據來源：公司推介材料 5.重視重視股東回

61、報，承諾高比例分紅股東回報，承諾高比例分紅 公司自上市以來，2022 及 2023 年股利支付率分別為 38%、55%。2018-2023年，公司資本開支規模較大，資本開支金額大于經營活動現金流量凈額，2024Q3，展望未來，隨著資本開支逐步減少，經營活動現金流增加，公司自由現金流有望逐步改善，支撐更高比例的分紅。2024 年 10 月，公司出臺股東分紅回報規劃，提出公司未來五年（2024 年-2028 年度）每年度以現金方式分配的利潤不低于當年度實現的合并報表歸屬凈利潤的 60%。高比例分紅的承諾，彰顯對于股東回報的重視。表表 8 8:公司分紅情況公司分紅情況 年度 歸母凈利潤(萬元)現金分

62、紅總額(萬元)股利支付率(%)2022 21,214.00 8,095.34 38.16 2023 26,967.42 14,718.80 54.58 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 2020：公司現金流公司現金流未來有望改善未來有望改善（萬元）（萬元）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 6.風險提示風險提示 國補回收或應收賬款回收：垃圾焚燒公司國補應收及政府垃圾處置費應收規模較大，如果回收進度低于預期將會影響公司的現金流及利潤等。項目進度或者業務拓展：假如公司現有項目運營或新項目的拓展或投運節奏低于預期，將會明顯影響未來三年的盈利預測結果。010,00020,00030,000

63、40,00050,00060,00070,00080,0002018201920202021202220232024Q3經營活動現金凈流量購建固定無形長期資產支付的現金中科環保中科環保(301175)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 16 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲

64、明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在

65、不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發

66、行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構

67、（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深

68、300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：