《李子園-公司研究報告-品牌煥新渠道求變靜待成效顯現-250124（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《李子園-公司研究報告-品牌煥新渠道求變靜待成效顯現-250124（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告公司深度研究飲料乳品 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 李子園（605337）品牌煥新渠道求變，靜待成效品牌煥新渠道求變，靜待成效顯現顯現 2025 年年 01 月月 24 日日 證券分析師證券分析師 蘇鋮蘇鋮 執業證書：S0600524120010 研究助理研究助理 于思淼于思淼 執業證書：S0600123070030 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)11.25 一年最低/最高價 7.84/16.67 市凈率(倍)2.70 流通A股市值(百萬元)4,437.37 總市值(百萬元)4,437.3

2、7 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.16 資產負債率(%,LF)42.44 總股本(百萬股)394.43 流通 A 股(百萬股)394.43 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1404 1412 1414 1555 1718 同比（%）(4.50)0.60 0.12 10.03 10.44 歸母凈利潤（百萬元）221.04 236.96 229.86 255.92 285.08 同比（%）(15.79)7.20(2.99)11.33 11.39 EPS-最新

3、攤?。ㄔ?股）0.56 0.60 0.58 0.65 0.72 P/E（現價&最新攤?。?0.08 18.73 19.30 17.34 15.57 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 引言引言：當前市場對公司主要擔憂來自其產品單一及銷售渠道守舊，本篇報告在梳理公司過往發展的同時，重點闡述公司邊際積極變化。我們認為：渠道下沉與擴展下，核心市場仍有挖潛空間；二代接班下品牌年輕化動作頻頻，有助于加大品牌曝光、占領年輕消費群體心智。深耕含乳飲料行業多年，單品甜牛奶深耕含乳飲料行業多年，單品甜牛奶規模遙遙領先規模遙遙領先。李子園成立于 1994年，主要產品包括配制型含乳飲料

4、、發酵型含乳飲料、復合蛋白飲料、乳味風味飲料等。其中甜牛奶系列具有特殊的甜味產品口感、豐富的產品口味、穩定的產品質量、適中的產品定價，2023 年銷售收入 10 億元+，在中性含乳飲料市場占有率約 10%，市場知名度較高。含乳飲料市場規模含乳飲料市場規模 1400 億億+，產品創新與升級、消費場景拓展有望打開，產品創新與升級、消費場景拓展有望打開發展空間。發展空間。含乳飲料賽道兼具乳制品與軟飲料雙重屬性，2023 年中國含乳飲料市場規模約 1414.6億元，2017-2023 年CAGR達 7.2%，預計2023-2026 年市場規模 CAGR 約 4.5%，行業格局較為穩定，2021 年 C

5、R5/CR10為 54.51%、57.74%，其中全國性大型乳制品企業憑借齊全的乳制品產品線、覆蓋全國的銷售網絡與強大的營銷推廣占據較高的市場份額，區域性龍頭企業區域渠道優勢明顯，依靠差異化明星產品搶占份額，并逐步推進全國化擴張。我們認為，未來含乳飲料行業量價提升主要驅動因素包括：渠道多元化拓展、消費場景持續擴容；產品口味創新、健康化升級推動結構上行。公司渠道積極求變，品牌升級煥新，核心市場深挖潛力。公司渠道積極求變，品牌升級煥新，核心市場深挖潛力。1）渠道多元）渠道多元拓展進行時：拓展進行時：公司一方面推動傳統渠道精耕下沉，針對不同渠道差異化推出產品，產品規格細分與品類裂變并進；另一方面積極

6、拓展零食量販、早餐、餐飲等渠道。24 年以來公司進一步優化渠道管理體系，進行分區域分渠道管理，根據不同渠道特點和訴求適配不同產品，對新渠道銷售人員給予差異化薪酬待遇并進行單獨考核，以推動新渠道放量。2）品）品牌升級煥新，年輕化運營持續深化。牌升級煥新，年輕化運營持續深化。公司推動年輕化，邀請年輕演員成毅作為代言人，其年輕活力形象與品牌年輕化高度契合、加速圈粉年輕群體，并提升品牌曝光度。公司規劃未來將進一步減少傳統媒介費用投放，轉至性價比更高新媒體媒介投放，費用投放更聚焦精準，費效比有望進一步提升。3）聚焦核心市場深挖潛力：）聚焦核心市場深挖潛力：24 年以來公司基于各市場發展現狀、增長潛力和開

7、拓難度，綜合考慮投入產出效益，調整區域發展思路，重點發展品牌基礎較好的成熟及半成熟市場（華東、華中及西南地區），通過渠道下沉和延展提升核心市場滲透率，對于薄弱市場進行資源收縮，削減銷售人員，進一步提升人效。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計 2024-2026 年收入 14.1/15.6/17.2 億元，同比+0.1%/+10%/+10%；歸母凈利潤為 2.3/2.6/2.9 億元，分別同比-3%、+11%、+11%，對應估值 19、17、16 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：食安問題、全國化拓展不及預期、單一品類風險。-33%-27%-21%-15%-9%-

8、3%3%9%15%21%27%2024/1/242024/5/242024/9/222025/1/21李子園滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/30 內容目錄內容目錄 1.引言引言.5 2.深耕乳飲料行業三十載，穩居甜牛奶行業龍頭深耕乳飲料行業三十載，穩居甜牛奶行業龍頭.6 2.1.久久為功，打造十億級單品甜牛奶.6 2.2.股權集中且穩定，員工持股激勵充分.6 3.含乳飲料市場規模千余億，集中度仍有提升空間含乳飲料市場規模千余億，集中度仍有提升空間.9 3.1.含乳飲料：營養與口味兼具，23 年市場規模

9、 1400 余億.9 3.2.競爭格局：含乳飲料集中度高，公司市占率仍有提升空間.10 3.3.發展驅動：產品創新、渠道與場景拓展持續推進.11 4.核心看點：渠道積極求變，品牌升級煥新核心看點：渠道積極求變，品牌升級煥新.14 4.1.甜牛奶大單品穩固基本盤，品類邊界持續拓寬.14 4.2.核心市場空間待挖潛，全渠道拓展仍在途.16 4.3.品牌持續煥新，年輕化營銷再添動能.21 4.4.產能基礎漸夯實，盈利能力相對穩定.23 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.26 6.風險提示風險提示.28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研

10、究所東吳證券研究所 3/30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：股權結構圖.6 圖 3：公司實控人持股超過 6 成.8 圖 4：2024 年公司員工持股計劃.8 圖 5：營業收入、歸母凈利潤及 yoy.8 圖 6：2016-2023 年公司各項盈利指標.8 圖 7：軟飲料行業細分.9 圖 8：含乳飲料分品類規模及增速（億元，%）.9 圖 9：中國含乳飲料市場集中度.10 圖 10：2021 年中國含乳飲料品牌市場份額.10 圖 11：主要含乳飲料產品情況（單位容量價格）.10 圖 12：中國中性含乳飲料市場集中度.11 圖 13：2021 年中國中性含乳飲料格局（銷售額口徑）

11、.11 圖 14：中國乳制品各類使用場景滲透分布.12 圖 15：2023 年消費者購買含乳飲料考量因素.12 圖 16：中國含乳飲料口味消費者偏好與新品發布 Top10，2019-2021 年.12 圖 17：產品健康化趨勢不斷加強.13 圖 18：2021 年消費者對健康度的關注要素.13 圖 19：渠道發展歷程圖.16 圖 20：公司銷售體系.17 圖 21：各類補貼占比.18 圖 22：返利合計.18 圖 23：經銷商數量.18 圖 24：單商規模及同比增速.18 圖 25：經銷商成熟度（截至 2020 年 6 月）.19 圖 26：各地區經銷商占比情況（截至 2020 年 6 月）.

12、19 圖 27：分渠道營業收入拆分.19 圖 28：電子商務渠道收入.19 圖 29：2023 年各地區銷售額占比.21 圖 30：分區域銷售收入占比情況.21 圖 31：分區域經銷商數量占比.21 圖 32：品牌發展歷程.22 圖 33：公司代言人變化.22 圖 34：銷售費用拆分.23 圖 35：2023 年銷售費用率與同業對比.23 圖 36：銷售費用率和管理費率.23 圖 37：凈利率及毛利率.23 圖 38：公司產能及產能利用率(噸，%).24 圖 39：近年公司自有加工和委托加工比例.24 圖 40：2023 年公司成本結構拆分.25 圖 41：23 年以來白糖現貨價格走勢（元/噸

13、）.25 圖 42：2023 年以來聚乙烯價格走勢（元/噸）.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/30 圖 43：2023 年以來奶粉價格走勢（美元/噸）.25 圖 44：2023 年以來瓦楞紙市場價走勢.25 表 1：管理層情況.7 表 2：含乳飲品細分對比.9 表 3：不同人群差異化產品需求.13 表 4：公司產品矩陣梳理.15 表 5：公司返利政策.17 表 6：公司針對不同渠道打造不同規格和類型產品.20 表 7：擴產項目.24 表 8：盈利預測收入拆分（百萬元）.26 表 9：可比公司估值表.26 請

14、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/30 1.引言引言 當前市場對李子園的主要擔憂來自其產品線的單一以及銷售渠道的守舊，本篇報告作為首次覆蓋報告，梳理公司過往發展歷史的同時，重點闡述公司近年來產品、渠道、品牌等方面發生的一些積極變化?？偨Y來看，我們認為：1）公司渠道多元拓展在途公司渠道多元拓展在途：一方面推動傳統渠道精耕下沉，針對不同渠道差異化推出產品，產品規格細分與品類裂變并進；另一方面順應趨勢，積極拓展零食量販、早餐、餐飲等渠道，帶來更多收入貢獻點。24 年以來公司進一步優化渠道管理體系，進行分區域分渠道管理，根據

15、不同渠道特點和訴求適配產品、進行產品合理定價，并對各渠道負責銷售人員給予差異化薪酬待遇、進行單獨考核，以推動新渠道放量。渠道激勵方面，公司經銷商利潤率在 20%30%，高于行業內平均水平，25 年公司進一步加強經銷商返利力度，超額完成任務最高返利比例有明顯提升。2）品牌升級煥新，年輕化運營持續深化：品牌升級煥新，年輕化運營持續深化：公司注重品牌年輕化，代言人方面，公司邀請年輕演員成毅作為代言人，其年輕活力形象與品牌年輕化高度契合、加速圈粉年輕群體，提升品牌曝光度。在媒體投放方面，公司規劃未來將進一步減少傳統媒介費用投放，轉至性價比更高新媒體媒介投放，費用投放更聚焦精準，費效比有望進一步提升。3

16、）核心市場空間待挖潛：核心市場空間待挖潛：24 年以來公司基于各市場已有基礎、開拓難度和發展現狀，綜合考慮投入產出效益，調整區域發展思路，重點發展已有品牌基礎較好的成熟及半成熟市場（華東、華中及西南地區），通過渠道下沉和延展提升核心市場滲透率，對于薄弱市場進行資源收縮，削減銷售人員，進一步提升人效。當前中性含乳飲料行業集中度對比其他細分賽道仍偏低，2020 年以來中小企業因資金受困、供應鏈短缺、銷售渠道縮減等原因退出市場，公司沉穩抗壓，未來通過渠道精細度提升與品牌年輕化升級，公司在細分領域仍有向上空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究

17、所東吳證券研究所 6/30 2.深耕乳飲料行業三十載，穩深耕乳飲料行業三十載，穩居居甜牛奶行業龍頭甜牛奶行業龍頭 2.1.久久為功久久為功，打造十億級單品甜牛奶，打造十億級單品甜牛奶 李子園成立于 1994 年，主要產品包括配制型含乳飲料、發酵型含乳飲料、復合蛋白飲料、乳味風味飲料等。其中甜牛奶乳飲料系列具有特殊的甜味產品口感、豐富的產品口味、穩定的產品質量、適中的產品定價，為公司銷售近 30 年的經典產品，2023 年銷售額 10 億元+，市場知名度較高，在細分市場保持一定競爭力。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 2.2.股權集中且穩定，員工持股激勵充分股

18、權集中且穩定，員工持股激勵充分 董事長夫妻合計持股約董事長夫妻合計持股約 60%，股權結構穩定且集中。，股權結構穩定且集中。公司實際控股人為李國平和王旭斌，兩人系夫妻關系，截至 2024 年三季報，二者合計直接持股 28.24%，并通過水滴泉投資間接持股 32.22%，創始人絕對控股且保持穩定，有利于經營管理決策的效率及戰略規劃的長遠性和連貫性。圖圖2：股權結構圖股權結構圖 數據來源：公司公告、東吳證券研究所（截至 2024 年三季報）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/30 創始人經驗豐富，二代有序接班推動長期發展

19、。創始人經驗豐富，二代有序接班推動長期發展。創始人李總在“南方奶牛之鄉”金華養奶牛起家，1994 年敏銳地洞察到乳制品和含乳飲料市場的巨大潛力，創立浙江李子園牛奶食品有限公司，資歷深厚、管理經驗充足；2024 年 12 月 30 日公司公告，聘任李博勝先生、金潔先生分別擔任公司總經理、副總經理職務，小李總過往主要負責電商和品牌運營，已主導推動李子園三十年來的首次品牌戰略升級，擔任總經理后已全面負責公司經營管理工作，期待公司治理進一步優化。表表1：管理層情況管理層情況 姓名姓名 職位職位 持股比例持股比例 主要履歷主要履歷 李國平 董事長,董事 21.9%1963 年 5 月出生，大專學歷。19

20、94 年 10 月至 2016 年 9 月在浙江李子園擔任執行董事及總經理；2016 年 9 月至今在公司擔任董事長。目前李國平先生同時還擔任水滴泉投資執行董事和經理、雙園食品執行董事和經理、李子園電子商務監事。李博勝 總經理-畢業于美國愛德菲大學，碩士研究生學歷。曾在物產中大集團股份有限公司投資部工作，2021 年 1 月入職李子園公司?，F任杭州李子園食品科技有限公司執行董事兼總經理、浙江宸浩貿易有限公司執行董事兼總經理、金華市李子園電子商務有限公司總經理、浙江李子園食品股份有限公司總經理。金潔 副總經理 0.0%2005 年 7 月至 2006 年 3 月在金華市龍鼎混凝土有限公司擔任技術

21、員；2006年 3 月至 2007 年 1 月在中國電信集團黃頁信息有限公司金華分公司擔任客戶經理；2007 年 1 月至 2013 年 11 月在中國農業銀行股份有限公司金華市分行曹宅支行擔任柜員、客戶經理、副行長；2013 年 11 月至 2021 年 1 月在浙江義烏農村商業銀行股份有限公司金義支行擔任客戶經理、業務部經理；2021 年 1 月至 2024 年 12 月在浙江李子園食品股份有限公司擔任投資部副總經理，現任公司副總經理。方建華 董事、副總經理 0.4%大專學歷，歷任浙江李子園牛奶食品有限公司營銷經理及副總經理等職務?，F任浙江李子園食品股份有限公司董事、副總經理。王順余 董事

22、、副總經理 0.1%本科學歷，高級職稱。歷任浙江李子園牛奶食品有限公司研發員，研發經理，技術中心經理?，F任浙江李子園食品股份有限公司董事，副總經理。付成麗 副總經理-江南大學碩士，中級工程師職稱。1999 年-2001 年擔任李子園研發中心研發員。2003 年-2008 年任李子園技術中心主任。2009 年-2011 年擔任上海金絲猴食品有限公司質量總監。2011 年-2019 年擔任杜邦營養與健康上海研究中心乳品和飲料研究專家。2019 年至 2022 年 6 月擔任李子園技術中心總監。2022 年 6 月起擔任李子園品質總監，副總經理。孫旭芬 財務總監 0.15%非執業注冊會計師、高級會計

23、師。2001 年 11 月至 2004 年 11 月在蘭溪市開泰會計師事務所先后擔任審計助理、項目經理；2004 年 12 月至 2008 年 12月在金華眾泰會計師事務所、金華眾泰稅務師事務所先后擔任項目高級經理、部門主管。2009 年 1 月至 2016 年 11 月在義烏市聚豐會計師事務所有限公司擔任副主任會計師；2016 年 12 月至今在公司先后擔任管理會計、財務總監。程偉忠 董事會秘書 0.3%1992 年 9 月至 1997 年 10 月在杭州搪瓷廠擔任技術員；1997 年 10 月至 2003年 6 月在金華李子園塑料廠擔任廠長；2003 年 6 月至 2016 年 9 月在浙

24、江李子園擔任董事長秘書，2016 年 9 月至今在李子園擔任董事會秘書。數據來源：公司公告、東吳證券研究所（截至 2024.12.30）股權激勵綁定員工利益，高增速目標彰顯發展信心。股權激勵綁定員工利益，高增速目標彰顯發展信心。2024 年 2 月公司推出員工持股計劃，覆蓋高管及核心骨干等不超過 379 人，對比上市前的股權激勵，本次員工持股范圍更側重于銷售團隊人員覆蓋，一則有利于穩定核心管理層，二則有利于提升銷售團隊積極性，有利于推動公司戰略更高效落地；考核目標方面，錨定 24/25 年營收同比增速不低于 18%，較高增速彰顯公司發展信心，但實際達成仍需考慮當前消費環境。請務必閱讀正文之后的

25、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/30 圖圖3：公司實控人持股超過公司實控人持股超過 6 成成 圖圖4：2024 年公司員工持股計劃年公司員工持股計劃 具體內容具體內容 參與對象參與對象 公司董事（不含獨立董事）、監事、高級管理人員、中高層管理人員、核心業務（技術）骨干及董事會認為需要激勵的其他人員 規模規模 本員工持股計劃持股規模不超過 850.00 萬股 股份來源股份來源 公司回購專用證券賬戶回購的李子園 A 股普通股股票 回購價回購價 本計劃通過非交易過戶方式取得公司股票，擬購買公司回購股份的價格為 7.50 元/股 鎖定期鎖定

26、期 鎖定 12 個月后分兩期解鎖，解鎖比例分別為 60%、40%公司業績公司業績考核考核 第一個考核期：以 2023 年為基數，2024 年營業收入增長率不低于 18.00%。第二個考核期：以 2023 年營業收入為基數，2025 年營業收入復合增長率不低于 18.00%；或以 2024 年營業收入為基數，2025 年營業收入增長率不低于 18.00%。個人績效個人績效考核考核 將根據內部績效考核相關制度對持有人個人進行績效評價，依據個人考核年度績效評價結果等級確定持有人當期個人層面解鎖比例。持有人個人的年度績效評價結果等級分為優秀、良好、合格、不合格四個等級，其中優秀、良好等級解鎖比例為10

27、0%，合格等級解鎖比例 60%，不合格等級解鎖比例 0%。數據來源：公司公告、東吳證券研究所（截至 2024年三季報）數據來源：公司公告、東吳證券研究所 業績階段性承壓，盈利能力逐步修復。業績階段性承壓，盈利能力逐步修復。2016-2021 年公司抓住含乳飲料市場發展的有利契機，實現收入利潤快速增長，2016-2021 年收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為26.5%/20.7%，2022 年外部因素擾動下，公司營收利潤均有所下滑，2023 年收入同比+0.6%，主系：1）華東基地市場恢復較為緩慢，2）公司過往傳統渠道占比高，零食渠道興起對流通渠道產生一定沖擊。受益于原材料及能源價格下降及產品提

28、價，23 年利潤增速表現好于收入。圖圖5：營業收入、歸母凈利潤及營業收入、歸母凈利潤及 yoy 圖圖6：2016-2023 年年公司各項盈利指標公司各項盈利指標 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012141620162017201820192020202120222023營業收入(億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy（右軸）歸母凈利潤yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20162017201820192020202120222023銷售毛利率銷售凈利率 請務必閱

29、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/30 3.含乳飲料市場規模千余億，集中度仍有提升空間含乳飲料市場規模千余億，集中度仍有提升空間 3.1.含乳飲料：營養與口味兼具，含乳飲料：營養與口味兼具，23 年市場規模年市場規模 1400 余億余億 含乳飲料賽道兼具含乳飲料賽道兼具液體乳液體乳與軟飲料雙重屬性與軟飲料雙重屬性，符合消費多元化需求符合消費多元化需求。含乳飲料是一種以乳或乳制品為主要原料，經過配制或發酵，加入水及適量輔料制成的飲料產品。含乳飲料賽道兼具乳品與軟飲料雙重屬性，由于富含乳清蛋白等成分，含乳飲料較其他軟飲料更營養

30、，較乳制品口感更豐富、更順滑，休閑屬性、風味化屬性更突出，滿足消費者多元化需求。市場規模過千億，調配型含乳飲料為主流。市場規模過千億，調配型含乳飲料為主流。根據歐睿，2023 年中國含乳飲料市場規模約 1414.6 億元，2017-2023 年 CAGR 達 7.2%，預計 2026 年市場規模為 1,612.3 億元，2023-2026 年市場規模 CAGR 約 4.5%。從結構上來看，調配型含乳飲料占比最大，2023年達到 61.3%，其次是發酵型乳酸飲料，消費占比達到 28.6%。圖圖7：軟飲料行業細分軟飲料行業細分 圖圖8：含乳飲料分品類規模及增速（億元，含乳飲料分品類規模及增速（億元

31、，%）數據來源：頭豹產業研究院、東吳證券研究所 數據來源：Euromonitor、東吳證券研究所 表表2：含乳飲品細分對比含乳飲品細分對比 調配型含乳飲料調配型含乳飲料 中性含乳飲料中性含乳飲料 發酵型含乳飲料發酵型含乳飲料 含義 以鮮乳或乳制品為原料，加入水、糖液、酸度調節劑等調制而成的含乳制品，保質期比乳酸菌飲料長。以水、牛乳為原材料，加入其他風味輔料，如咖啡、可可、果汁等，再加以調色、調香制成的飲用乳飲料。以鮮乳或乳制品為原料經發酵、添加水和增稠劑等輔料制成的產品。按照殺菌方式的不同可以分為活性乳酸菌飲料和非活性乳酸菌飲料。分類標準 產品未經發酵產品未經發酵，不含益生菌和發酵菌，通過添加

32、酸度調節劑使其呈現酸味。產品未經發酵產品未經發酵，通過添加調味劑使產品呈現不同風味和口感，一般呈甜味。經乳酸菌發酵，經乳酸菌發酵，口感呈現酸味。蛋白質含量 乳蛋白質含量不低于 1.0%。乳蛋白質含量不低于 1.0%。乳蛋白質含量不低于 0.7%。代表產品 娃哈哈 AD 鈣奶、營養快線 李子園甜牛奶、燕塘甜牛奶 蒙牛優益 C、養樂多 數據來源：中商產業研究院、中國食品加工技術專業教學資源庫、京東、東吳證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%0200400600800100012001400160018002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

33、E2026E中性含乳飲料發酵型乳酸飲料調配型乳酸飲料整體增速(右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/30 3.2.競爭格局：含乳飲料集中度高，公司市占率仍有提升空間競爭格局：含乳飲料集中度高，公司市占率仍有提升空間 含乳飲料集中度穩含乳飲料集中度穩中有升，格局相對穩定。中有升，格局相對穩定。根據 2022 年中國含乳飲料行業概覽，2021 年中國含乳飲料行業集中度指數 CR5/CR10 分別為 54.51%、57.74%，品牌之間差異化競爭卡位不同賽道，總體市占率穩中有升，其中全國性大型乳制品企業憑借齊全的乳制

34、品產品線、覆蓋全國的銷售網絡與強大的營銷推廣占據較高的市場份額，區域性龍頭企業區域渠道優勢明顯，依靠差異化明星產品搶占份額，并逐步推進全國化擴張。全國性大型企業：伊利、蒙牛、娃哈哈為代表，企業數量少，資金、成本管控、渠道力及供應量方面優勢明顯，品類布局對比區域龍頭更豐富。區域性龍頭企業：品牌知名度對比全國性企業偏低，依靠渠道優勢和核心大單品確立區域市場地位，如公司依靠核心單品甜牛奶系列、均瑤健康依靠“味動力”系列扎根華東市場，憑借產品實力和口碑積累，銷售網絡逐步從區域擴展至全國。圖圖9：中國含乳飲料市場集中度中國含乳飲料市場集中度 圖圖10：2021 年中國含乳飲料品牌市場份額年中國含乳飲料品

35、牌市場份額 數據來源：頭豹產業研究院、東吳證券研究所 數據來源：頭豹產業研究院、東吳證券研究所 圖圖11：主要含乳飲料產品情況（單位容量價格）主要含乳飲料產品情況（單位容量價格）企業企業 主要產品主要產品 2424 年年價格價格 （100ml100ml）主要地區主要地區 2 21 1 年年市占率市占率 2323 年年銷售額銷售額 特征特征 娃哈哈 營養快線 0.98 元 華東、華中 23.60%爽歪歪 1.14 元 約 500 億元 全國大型企業：全國大型企業：1）規模大、數量少，品牌知名度高 2）全國銷售網絡覆蓋廣 3）產品矩陣齊全、品類豐富 AD 鈣奶 0.91 元 伊利 優酸乳 0.75

36、 元 全國 13.19%谷粒多 1.2 元 QQ 星兒童酸奶 1.49 元 1200 億元+暢意乳酸菌飲品 1.1 元 蒙牛 優益 C 1.34 元 全國 9.86%酸酸乳 0.8 元 900 億元+真果粒 1.28 元 養樂多 益生菌飲料 2.56 元 華南 6.71%約 65 億元 區域龍頭區域龍頭企業：企業：49%50%51%52%53%54%55%56%57%58%59%201920202021CR5CR10娃哈哈伊利股份蒙牛乳業養樂多李子園燕塘乳業光明乳業均瑤健康菊樂食品小洋人其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券

37、研究所 11/30 李子園 甜牛奶 1.28 元 華東、華中、西南 1.15%14 億元+1）企業數量較多、品牌知名度有待提高 2）依靠重點經營的渠道優勢與差異化明星產品搶占市場份額 3）銷售區域從局部省市逐步向外擴張 廣東燕塘 甜牛奶 1.55 元 華南 0.98%9 億元+食膳養生奶 1.23 元 光明乳業 巧風 1.04 元 華東 0.81%260 億元+酸牛奶飲品 1.16 元 均瑤健康“味動力”系列飲料 2.1 元 華中、華東 0.61%16 億元+奇夢星乳酸菌飲品 1.06 元 數據來源：京東旗艦店、頭豹產業研究院、東吳證券研究所 中性含乳飲料玩家較少，集中度仍有提升空間。中性含乳

38、飲料玩家較少，集中度仍有提升空間。細分賽道中，發酵型和調配型含乳飲料賽道競爭激烈，頭部企業和地方企業均有布局，中性含乳飲料玩家相對較少，2021年李子園市占率超過 10%，2021 年中性含乳飲料 CR5 為 25%，顯著低于含乳飲料整體，2020 年以來中小企業因資金受困、供應鏈短缺、銷售渠道縮減等原因退出市場，預計未來頭部品牌依靠渠道優勢和品牌力提升，市占率仍有向上空間。圖圖12：中國中性含乳飲料市場集中度中國中性含乳飲料市場集中度 圖圖13：2021 年中國中性含乳飲料年中國中性含乳飲料格局（銷售額口徑）格局（銷售額口徑）數據來源：頭豹產業研究院、東吳證券研究所 數據來源：頭豹產業研究院

39、、東吳證券研究所 3.3.發展驅動：產品創新、渠道與場景拓展持續推進發展驅動：產品創新、渠道與場景拓展持續推進 量：多元化渠道拓展、消費場景持續擴容量：多元化渠道拓展、消費場景持續擴容 下游消費場景及渠道逐步擴容：下游消費場景及渠道逐步擴容：從家庭到公司、室內到室外，餐飲到娛樂，早餐到正餐，含乳飲料消費場景日趨豐富，銷售渠道既包含超市、便利店等線下傳統銷售渠道，也覆蓋早餐店、校園店等特通渠道，考慮我國早餐市場及便利0%5%10%15%20%25%30%201920202021CR5李子園伊利燕塘光明乳業小洋人其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究

40、東吳證券研究所東吳證券研究所 12/30 店門店數量近幾年保持較好增長態勢，有望進一步帶動含乳飲料規模增長。圖圖14：中國乳制品各類使用場景滲透分布中國乳制品各類使用場景滲透分布 數據來源：頭豹產業研究院、東吳證券研究所 價：口味創新、健康化升級或為突圍路徑價：口味創新、健康化升級或為突圍路徑 口味創新：口味創新：伴隨人們生活水平不斷提高，大眾對含乳飲料的消費需求也開始呈現出差異化和個性化的特征，加之各地飲食文化和口味習慣存在較大差異，使得單一口味產品很難同時滿足各地消費者的口味需求，因此含乳飲料企業需在打造核心單品的基礎上進行多樣化的延伸，不斷豐富產品的口味、口感以迎合不同的消費需求，圖圖1

41、5：2023 年消費者購買含乳飲料考量因素年消費者購買含乳飲料考量因素 圖圖16：中國含乳飲料口味消費者偏好與新品發布中國含乳飲料口味消費者偏好與新品發布Top10，2019-2021 年年 數據來源：CBN data、東吳證券研究所 數據來源：沙利文、益普索、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/30 表表3：不同人群差異化產品需求不同人群差異化產品需求 人群人群 人群需求人群需求 產品描述產品描述 兒童 更有針對性的均衡營養 兒童奶產品逐漸強化“科學配方”屬性，嬰兒配方奶品牌正在向大齡兒童消費群體

42、拓展。老年人 老人所需的營養補充和保健功能 加入氨糖鈣、蛋白質等多樣化的高端功能性原料，以吸引其對專屬食品飲料的興趣。女性 維護情緒健康及孕產期營養補充 產品宣傳女性自信和自我關懷意識，關注女性悅己消費需求。數據來源：沙利文、益普索、東吳證券研究所 原材料健康化升級：原材料健康化升級：近年來健康化趨勢下，部分消費者因含乳飲料含糖量較高、含食品添加劑較多、營養價值較低等因素向白奶/酸奶升級，年輕消費群體通常更加注重產品的品質、個性和消費體驗，因此對含乳飲料企業而言，通過選優質原料、減少添加劑使用、降低脂肪與糖分含量推動產品健康化升級，有助于更好迎合消費潮流，助推價格帶上移。圖圖17：產品健康化趨

43、勢不斷加強產品健康化趨勢不斷加強 圖圖18：2021 年消費者對健康度的關注要素年消費者對健康度的關注要素 數據來源：Euromonitor、東吳證券研究所 數據來源：沙利文、益普索、東吳證券研究所 26%27%28%30%34%0%10%20%30%40%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/30 4.核心看點：渠道積極求變，品牌升級煥新核心看點：渠道積極求變，品牌升級煥新 4.1.甜牛奶大單品穩固基本盤，品類邊界持續拓寬甜牛奶大單品穩固基本盤，品類邊界持續拓寬 專注中性含乳飲料賽道，核心單品甜牛奶穩固基本盤。專注

44、中性含乳飲料賽道，核心單品甜牛奶穩固基本盤。李子園專注中性含乳飲料，主打甜牛奶含乳飲料系列產品，1995 年公司推出核心單品甜牛奶，定位“營養、健康、休閑”。彼時蒙牛、光明等乳企還未成立，常溫奶市場處于剛起步階段，而添加了果汁、白砂糖的乳飲料，價格不僅比常溫奶低，保質期較常溫奶也更長久；靠著清甜的口感和性價比，李子園的甜牛奶迅速在消費市場上走紅。單品擁有深厚的消費基礎和情感鏈接，生命周期有望持續延展。單品擁有深厚的消費基礎和情感鏈接，生命周期有望持續延展。經典大單品甜牛奶乳飲料收入占比穩定在 90%+，2017-2023 年含乳飲料收入年均復合增長率 15%+。我們認為，公司甜牛奶產品經過多年

45、培育，在甜味含乳飲料細分領域已建立強大的品牌優勢，培養了深厚的用戶黏性和深刻的品牌認知，未來在鞏固已有優勢基礎上逐步向人群、渠道上邁進，仍有望貢獻穩定收入體量。甜味口感仍有穩定消費客群：甜味口感仍有穩定消費客群：我們認為，蔗糖帶來的風味和口感并不能夠完全被代糖所替代，如此前康師傅冰紅茶就多次推出“無糖”版本但消費者反饋較為平淡。公司甜牛奶瞄準對甜味更挑剔的年輕消費者群體（如兒童群體新陳代謝快、對甜味偏愛度更大），符合核心消費者的需求（追求甜味）的同時也節省了試錯成本，且我們認為當前“無糖”潮流不能完全代表下沉市場消費者的喜好，其消費習慣更多受到渠道端影響，而公司成熟地區的下沉市場已成功培養出相

46、當一批消費者的習慣，甜牛奶有部分核心穩定的忠實消費者。競爭格局較好：競爭格局較好：如前文分析，中性含乳飲料市場玩家較少，且公司與全國性大型乳企不存在正面競爭，光明、均瑤和夏進等品牌雖有推出類似產品，但體量與品牌知名度均不及李子園，其他類似競品（娃哈哈 AD 鈣奶、營養快線及旺仔牛奶），和公司產品口味仍有較大不同。同時，公司甜牛奶采取瓶裝形式，其余競品多以利樂包、利樂磚為主，生產利樂包、利樂磚設備為標準化設備，瓶裝奶設備為非通用性、非標準化設備，公司布局產業基地需定制生產設備（經過 6-10 個月的定制階段），且中性含乳飲料的生產工藝滅菌技術要求高于酸性含乳飲料（酸性本身有抑菌作用），從工藝裝備

47、上看，行業進入存在一定壁壘?？谖秳撔屡c包裝升級持續推進口味創新與包裝升級持續推進：公司聚焦于甜牛奶品類，推出原味、草莓味、朱古力味、荔枝味、哈密瓜味等多種口味，并設計不同包裝、不同規格以拓展更多消費場景：如 260g 甜牛奶主要針對早餐渠道，225mL、450mL 甜牛奶主要針對校園渠道，1L 鉆石包系列更多面向小餐飲渠道，以滿足不同人群對于瓶裝甜牛奶的不同消費場景下的需求。產品求常亦求新，品類邊界持續拓寬產品求常亦求新，品類邊界持續拓寬。為適配渠道需求、拓展產品應用場景，公司 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/

48、30 近年來積極豐富產品矩陣：如針對早餐市場推出“核桃花生牛奶復合蛋白飲料”、“枸杞大紅棗奶味飲料”；針對功能性市場推出電解質飲料，針對線上渠道推出乳酸菌飲品，并順應健康化趨勢推出 280 果蔬及 0 蔗糖系列、24 年末推出每日五黑、五紅植物蛋白飲品。從新品布局看，1 是順應當下消費趨勢提高配方健康性以進一步拓展人群，如五黑五紅主打低糖輕負擔，適合老年群體、乳糖不耐人群飲用；2 是提升外包裝時尚性和便攜性進一步適配多樣的消費場景，在保質期和運輸上也有明顯優勢，后續公司將根據渠道需求相應推出匹配的新品，多元化產品布局有望進一步拓寬公司增量市場。表表4：公司公司產品矩陣產品矩陣梳理梳理 系列系列

49、 產品產品 推出時間推出時間 2424 年年價格價格 產品展示產品展示 配置型含乳飲料 甜牛奶乳飲料 1995 1.28 元/100ml 草莓風味乳飲料 1995 1.28 元/100ml 朱古力風味乳飲料 1995 1.28 元/100ml 哈密瓜風味乳飲料 1995 1.28 元/100ml 荔枝風味乳飲料 1995 1.28 元/100ml 牛奶煮椰子 2014 1.35 元/100ml 牛奶煮咖啡 2014 1.35 元/100ml 水蜜桃味果蔬酸奶飲品 2021 1.94 元/100ml 發酵酸奶飲品 2021 2.14 元/100ml 果蔬酸奶飲品 2021 1.94 元/100m

50、l 原味乳酸菌飲品 2021 1.41 元/180ml 椰子牛奶飲品 2021 2.14 元/100ml 乳酸菌乳飲品 2021 7.23 元/100ml 零蔗糖甜牛奶乳飲料 2023 1.51 元/100ml 甜牛奶飲品 2021 0.87 元/100ml 復合蛋白飲料 核桃花生牛奶復合蛋白飲料 2021 0.91 元/100ml 枸杞大紅棗奶味飲料 2021 1.66 元/100ml 乳制品 榴蓮牛奶(臭臭奶)2018 2.86 元/100ml 倍特純牛奶 2016 1.16 元/100ml 植物蛋白飲品 每日五黑 2024 2.44 元/100ml 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

51、閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/30 每日五紅 2024 2.44 元/100ml 果蔬飲品 橙汁飲料 2011 1.67 元/100ml 蘋果汁 2011 1.33 元/100ml 其他類飲料 玉米汁飲品 2022 5.5 元/100ml 濃咖啡飲品（奶咖）2020 1.94 元/100ml 電解質飲料 2022 2.19 元/100ml 蘇打水飲品 2024 0.48 元/100ml 數據來源：公司公告、公司官網、京東、東吳證券研究所 4.2.核心市場空間待挖潛，全渠道拓展仍在途核心市場空間待挖潛，全渠道拓展仍在途 經銷為主，直銷為輔，渠道體系

52、逐步完善。經銷為主，直銷為輔，渠道體系逐步完善。公司目前已建立以區域銷售推廣和學校、早餐等特通渠道相結合的全方位市場營銷管理體系，并逐漸完善自身營銷網絡和市場服務機制，目前銷售體系由四個銷售大區、李子園電子商務部、推廣部、綜合部（含服務部、物流部、售后部、商務部、市場部）構成，對經銷和直銷渠道進行建設管理。2023年經銷渠道收入占比接近 90%，貢獻主要增長。圖圖19：渠道發展歷程圖渠道發展歷程圖 數據來源：公司公告、東吳證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/30 經銷渠道扁平化管理，立體化布局日趨完

53、善。經銷渠道扁平化管理，立體化布局日趨完善。公司深耕重點核心市場并逐步輻射帶動周邊區域，在向大型商超賣場、連鎖系統以及批發部、中小型商場超市等傳統渠道供貨的基礎上，近年來加強學校、早餐店、單位食堂、酒店、網吧等具有場景化消費需求的特通渠道開拓，提高鋪市率。招商方面，公司將所有的經銷商統一扁平化管理為一級經銷商，按照區域劃分，給予一定的經銷范圍和經銷權，不設立地區級、省級的總代理，經銷商需具備渠道優勢、一定資金實力、配送能力、市場意識和業務開拓的能力，公司的業務團隊會參與到經銷商業務團隊中，指導和介紹成熟經驗，在減少多級批發產生的管理成本和市場費用、增加經銷商通路利潤的同時，亦縮短產品鋪貨期和貨

54、架期，保證貨齡新鮮度。圖圖20：公司銷售體系公司銷售體系 數據來源：公司公告、東吳證券研究所整理 渠道利潤豐厚、返利補貼豐富，渠道推力較充足。渠道利潤豐厚、返利補貼豐富，渠道推力較充足。渠道激勵方面，公司經銷商利潤率在 20%30%，高于行業內平均水平，同時公司相應制定年度返利、直配返利、市場推廣專項返利，通過申請、審批、核實等流程給予經銷商部分費用支持、增加利潤，與經銷商利益共贏，25 年公司進一步加強經銷商返利力度，正常完成任務的最高返利比例不做調整，超額完成任務的最高返利比例有明顯提升（超額完成 5%/10%/15%設定差異化獎勵標準）。表表5：公司返利政策公司返利政策 返利類型返利類型

55、 具體內容具體內容 年度返利補貼 公司與所有經銷商分別在年度經銷合同中約定銷售考核指標，一個自然年度內，經銷商實際下達或完成訂單總量達到公司考核目標，將給予考核返利補貼。同時，每年年末公司將根據各經銷商完成訂單采購總量給予一定比例的補損返利補貼，用于補償經銷商在分銷過程中由于運輸、裝卸不當導致的公司產品變形、破裂損失。直配返利補貼 為推進特殊品類或區域市場推廣，不定期推出直配返利計劃，在經銷商下達采購訂單時給予一定商業折扣。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/30 市場推廣專項返利補貼 為推進年度銷售計劃實施，落實

56、市場費用精細化管理，公司針對經銷商發生的市場活動推廣費用進行點對點的專項補貼。經銷商與公司銷售經理談妥相關市場推廣方案，由大區經理、市場服務部審核實際實施情況及效果，達到約定要求后，公司予以相關返利補貼。市場推廣專項返利補貼主要包括追加折返補貼、陳列地堆折返補貼、推廣員費用折返補貼、進場費用補貼、賣場費用折返補貼、買贈活動折返等。數據來源：公司公告、東吳證券研究所 圖圖21：各類補貼占比各類補貼占比 圖圖22：返利合計返利合計 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 經銷商數量穩步增長，單商規模仍有提升空間。經銷商數量穩步增長，單商規模仍有提升空間。2017-2

57、023 年，公司經銷商數量從1207 家增長到 2585 家，CAGR 為 13.5%。單商規模從 49 萬元/家增加至 53 萬元/家，橫向對比同業仍偏低。從經銷商結構看，2020H1 公司合作 3 年以上經銷商收入貢獻過半，24 年公司主要收入貢獻仍以核心老客戶為主（約 500700 家），毛利率更高、抗風險能力強，合作穩定性高，伴隨未來新商培養、逐步轉化為核心客戶，單商規模仍有上行空間。圖圖23：經銷商經銷商數量數量 圖圖24：單商規模及同比增速單商規模及同比增速 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%

58、90%100%201720182019市場推廣專項返利補貼直配返利補貼年度返利補貼01020304050607080201720182019返利合計（百萬元）05001000150020002500300020172018201920222023經銷商總數（家）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%464748495051525354552017201820192020202120222023單商收入（萬元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/30 圖圖25：經銷商成熟度（截至經銷商成熟度（截至

59、 2020 年年 6 月）月）圖圖26：各地區經銷商占比情況各地區經銷商占比情況（截至（截至 2020 年年 6 月）月）數據來源：招股說明書、東吳證券研究所 數據來源：招股說明書、東吳證券研究所 積極開拓電商，表現持續亮眼。積極開拓電商，表現持續亮眼。1）自營旗艦店：通過天貓李子園旗艦店、京東李子園旗艦店、淘寶李子園企業店、淘寶李子園旗艦店、蘇寧易購等平臺自營網店進行銷售；2）超市代銷：通過天貓超市、京東超市等電商平臺進行代銷，客戶在其平臺下單并由其負責配送。2017 年-2023 年電商渠道收入從 568 萬元增長至 4016 萬元。2024年公司重新整合電商渠道、增強推廣力度（如抖音、淘

60、寶等），前三季度實現收入 0.59億元，同比增長 92.68%。圖圖27：分渠道營業收入拆分分渠道營業收入拆分 圖圖28：電子商務渠道收入電子商務渠道收入 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 渠道多元拓展進行時，積極擁抱新零售，期待新渠道放量增長。渠道多元拓展進行時，積極擁抱新零售，期待新渠道放量增長。公司傳統渠道基本盤相對穩定，近幾年公司積極拓展零食量販、早餐、餐飲等渠道，推廣優勢產品+定制產品；同時 24 年重新整合、搭建電商渠道，梳理線上價格體系，并從 3 月開啟直播業務，0100200300400500600經銷商數量（家）29%30%31%32%3

61、3%34%35%36%37%38%39%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%5年以上4-5年3-4年2-3年1-2年1年以內經銷收入占比平均毛利率（右軸）02468101214162017201820192020202120222023直銷營業收入（億元）經銷營業收入（億元）-50%0%50%100%150%200%250%010203040506070201720182019202020212022202324Q1-Q3電子商務銷售額（百萬元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/30

62、推動電商渠道同比顯著增長。24 年以來公司進一步優化渠道管理體系，由過去的多渠道統一管理調整為分區域分渠道管理，劃分為流通、早餐、餐飲、量販零食/便利系統幾大渠道，一方面根據不同渠道特點和訴求配置不同產品、進行合理定價，另一方面對各渠道負責銷售人員給予差異化薪酬待遇并進行單獨考核，以推動新渠道放量。早餐早餐/小餐飲渠道：小餐飲渠道：24 年早餐和小餐飲渠道收入占比約為 20%30%，未來作為渠道重點開拓，對應負責銷售人員基本工資和獎勵高出流通渠道 20%以上，針對經銷商按照月度/季度/年度任務達成進行返利，并加大超額完成獎勵力度。零食量販渠道零食量販渠道：24 年開始正式介入，目前已成功導入主

63、流零食量販門店，鋪貨產品包裝和規格與其他渠道有所區隔，以避免價盤管理混亂，未來會針對性推出定制款、聯名款產品匹配渠道需求。電商渠道電商渠道：24 年開始重新整合組織架構、梳理價格體系，除天貓、京東貨架電商外，公司在直播興趣電商方面增加配套人員，搭建專業管理團隊和直播團隊并豐富新品品類，未來電商渠道在引流和品牌推廣的基礎上，預計新品亦有望貢獻一定收入增量。表表6：公司針對不同渠道打造不同規格和類型產品公司針對不同渠道打造不同規格和類型產品 渠道渠道 對應產品對應產品 流通渠道 450ml 和 225ml 甜牛奶系列 量販渠道 380ml 和 225ml 甜牛奶系列 早餐渠道 260ml 甜牛奶系

64、列、180ml 愛克林系列 小餐飲渠道 600ml、400mlPET 瓶乳飲料系列、450ml 屋頂盒、1L 鉆石包風味奶、490ml 大果粒拉罐等產品。數據來源：公司公告、東吳證券研究所 資源投入聚焦核心區域，滲透率仍有提升空間。資源投入聚焦核心區域，滲透率仍有提升空間。分市場看，華東、華中及西南地區為公司主要銷售區域，2023 年三大區域營收占比約 90%，25 年公司基于各市場已有基礎、開拓難度和實際發展現狀，綜合考慮投入產出效益，進行區域發展思路調整：重點發展已有品牌基礎較好的成熟及半成熟市場：重點發展已有品牌基礎較好的成熟及半成熟市場：1）對于成熟市場：浙江、云南等區域目前渠道已下沉

65、到縣鄉級，進入時間早、品牌基礎較好、傳統流通渠道基礎扎實，未來將進一步開拓餐飲、零食量販、特通（如娛樂場所、校園等）等渠道，匹配合適產品，通過多元化渠道拓展驅動增長。2）對于半成熟市場：除華東市場外的多數外圍區域目前渠道下沉程度較低，主要銷售仍然集中于省會區域，地級市及以下市場基礎仍相對薄弱，未來將加強拓展下沉市場專業經銷商，擴大經銷渠道規模拉動增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/30 薄弱市場資源收縮薄弱市場資源收縮、提升人效：提升人效：公司目前在華北、東北、西北等地市場基礎較弱，客戶拓展進度相對偏緩慢，針

66、對此類弱勢市場，25 年開始公司不再進行過多資源投入，縮減相關業務人員數量，更好集中精力精耕核心市場。圖圖29：2023 年各地區銷售額占比年各地區銷售額占比 圖圖30：分區域銷售分區域銷售收入占比收入占比情況情況 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 圖圖31：分區域經銷商數量占比分區域經銷商數量占比 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 4.3.品牌持續煥新，年輕化營銷再添動能品牌持續煥新，年輕化營銷再添動能 過往長期且持續的品牌建設已成功積累消費者認知基礎。過往長期且持續的品牌建設已成功積累消費者認知基礎。自 2000 年起公司先后邀請周迅、范冰冰、林心如

67、、苗苗等明星為品牌形象代言人，提升品牌知名度；同時通過華東華中西南華北華南東北西北電子商務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023電子商務西北東北華南華北西南華中華東0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920222023電子商務西北東北華南華北西南華中華東 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/30 央視、高鐵媒體、新媒體、區域性廣告投放及店招等多種形式，軟硬廣告結合投放加強品牌曝光，

68、通過過往長期的品牌推廣，李子園“甜牛奶”品牌已成功獲得消費者認可。圖圖32：品牌發展歷程品牌發展歷程 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 近年來公司積極推進品牌煥新，營銷方式靈活多樣，年輕化運營持續深化。近年來公司積極推進品牌煥新，營銷方式靈活多樣，年輕化運營持續深化。2022 年底公司與華與華達成品牌戰略合作，2023 年 7 月正式發布全新口號“青春甜不甜？喝瓶李子園！”，強調了“青春、甜”與品牌的緊密聯系，同時更新品牌角色及超級符號“李子園同學”、產品包裝全線升級煥新；2024 年公司官宣新代言成毅，與過往代言人相比，成毅作為新生代演員，年輕活力的形象與品牌年輕化高度契合，加強品牌曝光度

69、的同時，亦加速電商平臺發展。廣告投放方面，公司通過全渠道投放加大品牌曝光度，線下廣告覆蓋全國超一線城市核心機場、高鐵、商圈、地鐵、電梯廣告位等多元場景，線上加強小紅書、微博、抖音等新媒體渠道滲透。圖圖33：公司代言人變化公司代言人變化 數據來源：公司官網、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/30 加強費用管理，精準投放優化費效比加強費用管理，精準投放優化費效比。2018-2023 年公司銷售費率基本穩定在10%12%左右，過去公司主要聚焦于傳統媒體投放，近年來公司與時俱進，1 是通過選擇年輕化代言人

70、加強品牌形象煥新，2 是加強新媒體渠道滲透?？紤]公司當前所處環境及公司體量規模，25 年公司將進一步聚焦費用精準投放：1）廣宣方面費用控制，減少傳統媒體投放、聚焦性價比較高的新媒體平臺；2）部分薄弱地區銷售團隊人員精簡，降低銷售運營成本，推動人員提效。圖圖34：銷售費用拆分銷售費用拆分 圖圖35：2023 年年銷售費用率與同業對比銷售費用率與同業對比 數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 圖圖36：銷售費用率和管理費率銷售費用率和管理費率 圖圖37：凈利率及毛利率凈利率及毛利率 數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 4.4.產

71、能基礎漸夯實，盈利能力相對穩定產能基礎漸夯實，盈利能力相對穩定 新產能基地陸續建成，產能利用率提升推動單位制造成本下降。新產能基地陸續建成，產能利用率提升推動單位制造成本下降。目前公司共有金華、龍游、云南、江西、鶴壁五大生產基地，2023 年末產能達 35.7 萬噸，23 年公司發行可0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023其他辦公費業務招待費折舊和攤銷促銷品差旅費銷售服務費運雜裝卸費廣告宣傳費職工薪酬0%5%10%15%20%25%李子園 光明乳業燕塘乳業 新乳業 養元飲品 香飄飄 均瑤健康銷售費用率0%2%4

72、%6%8%10%12%14%16%20162017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017201820192020202120222023銷售毛利率銷售凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/30 轉債以進行技改項目，計劃在金華本部率先升級改造智慧化工廠，浙江李子園產能利用率預計將明顯提升；此外公司龍游二期、江西二期亦陸續投產使用，伴隨自有產能逐步擴建落地、委外加工占比下降，有利于降低單位成本，同時公司持續加強成本管控、

73、提升生產管理效率，收入規模效應逐步釋放下產能利用率有望進一步提升，利潤率仍有優化空間。表表7：擴產項目擴產項目 實施主體實施主體 項目名稱項目名稱 投資總額（億元）投資總額（億元）效益測算（年產值效益測算（年產值/億元）億元）浙江李子園 12 萬噸飲料及相關配套產品生產線 3.5 12 江西李子園 含乳飲料生產新建項目 11 12 鶴壁李子園 年產 10.4 萬噸含乳飲料生產項目 4 10.4 云南李子園 年產 7 萬噸含乳飲料生產項目 2.8 7 浙江李子園 年產 7 萬噸含乳飲料及 2.4 億只 HDPE 瓶生產線項目（浙江龍游二期）2.8 7 江西李子園 年產 10 萬噸食品飲料生產線擴

74、建項目（江西上高二期）3 10 云南李子園 3 條含乳飲料無菌灌裝生產線配套建設倉庫等附屬設施項目 2-數據來源：公司公告、東吳證券研究所 圖圖38：公司產能及產能利用率公司產能及產能利用率(噸，噸，%)圖圖39：近年公司自有加工和委托加工比例近年公司自有加工和委托加工比例 數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 原材料成本相對可控，預計原材料成本相對可控，預計 25 年毛利率仍維持較高水平。年毛利率仍維持較高水平。公司主要成本包括奶粉、包材、白砂糖等，公司采取“以產定購，兼顧庫存和采購成本”的模式進行采購，對于奶粉、白砂糖、高密度聚乙烯等大宗商品，供應中心將根

75、據市場價格波動、運輸時間、供應周期等因素提前儲備適當的原材料，以適應生產計劃臨時調整，降低單位采購成本；公司使用紙箱有配套工廠生產，價格相對平穩。24 年下半年開始公司原材料白砂糖有所回落，且新品低糖策略下白糖用量有所減少，聚乙烯、瓦楞紙價格保持相對平穩，目前公司原材料成本已鎖價至 25 年 6 月，整體成本相對可控下預計 25 年毛利率仍有望保持較高水平。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05000010000015000020000025000030000020172018201920222023實際產能產能利用率0%10%20%30%40%50%

76、60%70%80%90%100%2017201820192020.01-06自有加工比例委托加工比例 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/30 圖圖40：2023 年公司成本結構拆分年公司成本結構拆分 圖圖41：23 年以來白糖現貨價格走勢年以來白糖現貨價格走勢（元（元/噸）噸）數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所(截至 25.1.20，下同)圖圖42：2023 年以來聚乙烯價格走勢年以來聚乙烯價格走勢（元（元/噸）噸）圖圖43：2023 年以來奶粉價格走勢年以來奶粉價格走勢（美元

77、（美元/噸）噸）數據來源：wind、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 圖圖44：2023 年以來瓦楞紙市場價走勢年以來瓦楞紙市場價走勢 數據來源：wind、東吳證券研究所 原料成本人工成本制造費用委外加工費運輸費500055006000650070007500800023/1/323/4/323/7/323/10/324/1/324/4/324/7/324/10/325/1/3柳州:現貨價:白砂糖昆明:現貨價:白砂糖7200740076007800800082008400860088002023/1/32023/2/222023/3/302023/5/52023/6/7202

78、3/7/112023/8/112023/9/132023/10/202023/11/222023/12/252024/1/262024/3/72024/4/102024/5/142024/6/172024/7/182024/8/202024/9/242024/10/302024/12/22025/1/3高密度聚乙烯出廠價（元/噸）2500270029003100330035003700390041002023/1/32023/2/212023/4/42023/5/162023/7/42023/8/152023/10/32023/11/212024/1/22024/2/202024/4/2202

79、4/5/212024/7/22024/8/202024/10/12024/11/192025/1/7平均中標價(GDT):全脂奶粉25002600270028002900300031003200330034002023/1/102023/3/312023/6/102023/8/202023/10/312024/1/102024/3/312024/6/102024/8/202024/10/312025/1/10瓦楞紙市場價（元/噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/30 5.盈利預測與盈利預測與投資評級投資評級 收

80、入端收入端：考慮到公司前三季度實際經營情況、當前消費環境，我們預計：1）含乳飲料：運作時間久、品牌基礎較好，伴隨渠道拓展仍有預計保持相對平穩，2024-2026 年含乳飲料收入增速分別同比-2%/+8%/+8%；2）非含乳飲料：整體規模較小，24 年前三季度實現較快增長，近年來公司持續加強新品研發，預計未來伴隨渠道推廣有望保持較高增速，預計 20242026 年收入同比增速分別同比+131%/+57%/+50%，預計 20242026年整體營業收入為 14.1/15.6/17.2 億元，分別同比+0.1%/+10.0%/+10.4%。利潤端：利潤端：公司已鎖定奶粉價格和用量，25 年價格同比波

81、動不大，白糖價格 24 年下半年以來高位回落，紙箱、塑料瓶未來價格預計保持平穩，預計 25 年成本端波動不大，毛利率仍有小幅優化空間，且費用控制會更加有效，預計 2426 年歸母凈利潤分別為2.3/2.6/2.9 億元，分別同比-3%、+11%、+11%，對應 PE 分別為 19、17、16 倍。表表8：盈利預測收入拆分盈利預測收入拆分（百萬元）（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 含乳飲料收入 1380.6 1350.9 1461.0 1580.1 Yoy 1.62%-2.15%8.15%8.15%其他飲料收入 23.8 54.7 86.0 128.8 Yoy-39.78%

82、130.53%57.05%49.81%其他業務收入 7.5 7.9 8.3 8.7 Yoy 36.95%5.00%5.00%5.00%營業收入 1411.9 1413.6 1555.3 1717.6 Yoy 0.60%0.12%10.03%10.44%毛利率 35.85%39.18%40.45%40.71%歸母凈利潤 237.0 229.9 255.9 285.1 Yoy 7.20%-2.99%11.33%11.39%數據來源：wind、東吳證券研究所 我們選取同為飲料乳品行業的承德露露、養元飲品、香飄飄、光明乳業作為作為可比公司，和同行相比，公司估值水平低于整體，未來伴隨渠道精細化管理及品牌

83、年輕化運營，估值有進一步提升空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表9：可比公司估值表可比公司估值表 歸母歸母凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 總市值總市值（億元）（億元）2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 承德露露 000848.SZ 91 6.4 6.3 7.3 8.2 14.3 14.4 12.4 11.1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/30 養元飲品 603156.SH 270 14.7 14.3 15.9 17

84、.8 18.4 18.9 16.9 15.2 香飄飄 603711.SH 61 2.8 3.1 3.7 4.3 21.6 19.7 16.5 14.0 光明乳業 600597.SH 111 9.7 4.5 5.3 5.9 11.5 25.0 21.0 18.9 平均 16.4 19.5 16.7 14.8 李子園 605337.SH 44 2.4 2.3 2.6 2.9 18.7 19.3 17.3 15.6 數據來源：wind、東吳證券研究所（除李子園外，其余預測均來自于 wind 一致預期，截至 1 月 23 日收盤價）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司

85、深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/30 6.風險提示風險提示 食品安全問題。食品安全問題。生產、采購、質量管理工作出現紕漏或產品流通運輸環節損壞等原因或將導致產品質量問題。業務業務拓展不及預期。拓展不及預期。市場營銷管理體系、產品銷售策略、市場推廣計劃出現誤判或將導致業務擴展受限。單一品類風險。單一品類風險。公司實施大單品銷售拓展策略，或存經營業績對單一產品依賴程度較高風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/30 李子園李子園三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元

86、）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,595 954 1,065 1,223 營業總收入營業總收入 1,412 1,414 1,555 1,718 貨幣資金及交易性金融資產 1,068 492 572 725 營業成本(含金融類)906 860 926 1,018 經營性應收款項 15 14 15 17 稅金及附加 17 15 18 21 存貨 191 204 233 237 銷售費用 168 208 231 250 合同資產 0 0 0 0 管理費用 66 8

87、4 93 102 其他流動資產 322 244 245 245 研發費用 19 19 20 20 非流動資產非流動資產 1,463 1,827 1,900 1,936 財務費用(25)(13)(7)(7)長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 44 48 52 53 固定資產及使用權資產 920 923 919 908 投資凈收益 1 13 2 1 在建工程 89 189 269 319 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 136 133 130 127 減值損失 0 0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 305

88、 300 328 367 其他非流動資產 317 581 581 581 營業外凈收支 (1)(6)0 0 資產總計資產總計 3,059 2,782 2,965 3,159 利潤總額利潤總額 304 294 328 367 流動負債流動負債 703 646 701 753 減:所得稅 67 64 72 82 短期借款及一年內到期的非流動負債 201 201 201 201 凈利潤凈利潤 237 230 256 285 經營性應付款項 336 263 308 343 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 52 63 63 69 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 237 230 256 28

89、5 其他流動負債 115 119 130 140 非流動負債 650 654 654 654 每股收益-最新股本攤薄(元)0.60 0.58 0.65 0.72 長期借款 0 0 0 0 應付債券 568 568 568 568 EBIT 280 282 320 361 租賃負債 1 1 1 1 EBITDA 360 382 428 475 其他非流動負債 81 85 85 85 負債合計負債合計 1,353 1,300 1,355 1,407 毛利率(%)35.85 39.18 40.45 40.71 歸屬母公司股東權益 1,705 1,482 1,610 1,753 歸母凈利率(%)16.

90、78 16.26 16.45 16.60 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 1,705 1,482 1,610 1,753 收入增長率(%)0.60 0.12 10.03 10.44 負債和股東權益負債和股東權益 3,059 2,782 2,965 3,159 歸母凈利潤增長率(%)7.20(2.99)11.33 11.39 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 414 263 387 444 每股凈資產(元)4.22

91、 3.68 4.01 4.37 投資活動現金流(339)(382)(179)(149)最新發行在外股份（百萬股）394 394 394 394 籌資活動現金流 420(456)(128)(143)ROIC(%)10.19 9.31 10.81 11.42 現金凈增加額 495(575)80 152 ROE-攤薄(%)13.89 15.51 15.90 16.27 折舊和攤銷 80 101 108 115 資產負債率(%)44.24 46.72 45.70 44.53 資本開支(201)(207)(181)(151)P/E（現價&最新股本攤?。?8.73 19.30 17.34 15.57 營運

92、資本變動 83(69)25 46 P/B（現價）2.66 3.05 2.81 2.58 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔

93、證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，

94、且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲

95、跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527