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1、 簡單金融 成就夢想 申萬宏源研究 上海市南京東路99號|+86 21 2329 7818 交通運輸|公司研究 2024 年 4 月 20 日 增持 首次覆蓋 市場數據：2024 年 4 月 19 日 收盤價（港幣）9.99 恒生中國企業指數 5746.61 52 周最高/最低價(港幣)6.09/11.30 H 股市值（億港幣）93.3 流通 H 股（百萬股）匯率（人民幣/港幣）762 1.08 股價表現：資料來源：iFind 證券分析師 閆海 A0230519010004 研究支持 王易 A0230123050001 聯系人 王易(8621)23297818 新消費模式下品牌變現與三方配送價

2、值再挖掘 順豐同城(9699.HK)深度報告 順豐同城是第三方即時配送佼佼者，盈利能力持續改善。順豐同城采用全場景業務模式，對各類產品和服務實行配送場景全覆蓋，服務范圍包含餐飲外賣、同城零售、近場電商及近場服務，服務對象包括商家、消費者及最后一公里業務。隨著公司規模經濟和網絡效應的加強，成本費用率逐漸下降，2023 年公司凈利潤扭虧為盈，實現公司上市以來的首次盈利。即時配送行業受新消費模式帶動需求端高增，供給端競爭格局清晰，龍頭企業差異化競爭，私域流量建設下三方配送平臺價值凸顯。近年來中國人均可支配收入提高，居民消費能力和意愿增強，本地消費市場規模不斷擴大，且在新消費時代下，消費者對于即時配送

3、業務的依賴度不斷提高，消費習慣逐漸形成，行業訂單量逐年增長，下游應用場景市場隨著外賣人數的不斷增長，拓展到商超到家、線上生鮮零售、醫藥電商等消費場景。其中現制茶飲市場規模增長迅速，門店擴張速度極快，因此新茶飲滲透率不斷提升，同時平均售價提高，一定程度上提高商家對配送費用的容忍閾值?，F制茶飲門店數量的極速增長及 IPO 的集中推進為各大平臺帶來新發展，但隨著互聯網流量逐漸進入瓶頸期且各大平臺流量陷阱日趨嚴重，私域流量的建設成為眾多品牌的一致選擇。這種趨勢使得流量的多元化和多極化越發明顯，從而推動了第三方即時配送平臺的快速發展。第三方即時配送平臺作為高質量即時配送，強化配送服務履約能力，是本地線下

4、商戶經營規模不斷擴大下的首要選擇。順豐同城定位第三方價值顯著，實現順豐品牌進一步變現。順豐同城作為順豐集團下優秀子公司，其品牌力為公司單量保駕護航，最后一公里業務保證收入基本盤。同時公司非餐場景業務占比上升，訂單結構優化，與 KA 客戶合作穩固，下沉市場占比提高，規模效應下平均履約成本獲得改善。公司作為獨立第三方平臺，不受平臺競爭限制，私域流量加速建設下價值顯著。2023 年順豐同城茶飲類配送收入同比增長 75%，目前已與多個熱門品牌加深合作，包括瑞幸、霸王茶姬、麥當勞、茉莉奶白、淘寶買菜等品牌商家。即時配送服務強調即時性強、點對點、時效要求高的配送服務，順豐同城自主研發的物流系統有效的支撐其

5、大體量的業務量和高度差異化的訂單，為公司業務增長奠定基礎。首次覆蓋，當前給予“增持”評級。我們預計公司 2024 年-2026 年收入可到達 149.44、175.73、203.04 億元，基于收入預測，當前市值對應 PS 分別為 0.57x，0.48x，0.42x。從行業角度，選取以下三家同類上市公司作為可比公司，包括美團、達達和叮咚買菜，從以上三家公司主營業務角度，均為即時配送行業公司，與順豐同城類似。2024E-2026E 三家可比公司平均 PS 分別為0.66X/0.57X/0.51X。對標國內外即時配送行業平均估值水平，我們認為 2024 年公司合理 PS 估值倍數為 0.66X，距

6、離當前市值仍有 17%的上行空間。首次覆蓋，當前給予“增持”評級。風險提示：即時配送需求下降風險、大客戶流失風險、競爭加劇風險、新茶飲品牌銷售增速下降風險。財務數據及盈利預測 人民幣 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）10265 12400 14944 17573 20304 同比增長率（%）25.58 20.80 20.51 17.59 15.55 凈利潤（百萬元）(287)51 103 223 383 同比增長率（%）-68.08-117.63 102.61 117.87 71.71 每股收益（元）-0.31 0.05 0.11 0.24 0.41

7、凈資產收益率（%）-9.51 1.70 3.32 6.75 10.39 市盈率（倍）-29.48 167.19 82.52 37.88 22.06 市銷率（倍）0.82 0.68 0.57 0.48 0.42 注：“每股收益”為歸屬于母公司所有者的凈利潤除以總股本 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 Investment highlight:Sf Intra-C

8、ity is a leading third-party on-demand delivery service platform with improved profitability.It adopts the full-scene business model,covering all delivery scenarios such as food delivery,local retail,local e-commerce and local service for merchants,consumers and the last-mile business.With rising ec

9、onomies of scale and an expanding operation network,the firms expense ratios gradually decreased.In 2023,it for the first time reported positive earnings since its IPO.Robust demand growth driven by new consumption models.The competition pattern on the supply side is clear,with leading enterprises e

10、stablishing edges through differentiation.With the construction of private domains,the value of third-party delivery platforms becomes prominent.Amid the increase in Chinas per capita disposable income,the consumption power and willingness of the Chinese people increased,and the scale of the local c

11、onsumer market continued to expand.In the new consumption era,consumers become more dependent on the on-demand delivery service,resulting in a rapid growth in delivery orders.Along with the flouring food delivery service,the downstream application scenarios of on-demand delivery have expanded to hom

12、e delivery of supermarkets,online fresh food retail,and online pharmacies,among others.Particularly,the market size of instant tea drinks expanded significantly,with a fast-growing store network.Therefore,with the rising penetration rate of tea drinks and higher prices,the tolerance threshold of mer

13、chants for delivery costs has increased.The rapid growth of the number of instant tea drink stores and the accelerated IPO process brings opportunities for large on-demand delivery platforms.However,as Internet traffic growth reaches the bottleneck and the traffic trap of major platforms becomes inc

14、reasingly serious,the acquisition of private domain traffic has become a major choice for many consumer brands.This trend will result in diversification and polarization of traffic,thus promoting the development of third-party on-demand delivery platforms.On the back of their strong service fulfilme

15、nt capability,third-party on-demand delivery platforms become the first choice for local merchants that pursue business expansion.Monetisation of the SF brand value.As a subsidiary of SF Group,the strong brand recognition of SF enabled the firm to secure stable orders,while its last-mile business gu

16、aranteed the basic revenue for the firm.Moreover,with a higher contribution from non-catering orders,the firms order structure has improved and its cooperation with key accounts has strengthened.The proportion of businesses in lower-tier markets is also on the rise.Given the rising economies of scal

17、e,its order fulfilment cost has decreased.As an independent third-party platform,the company is less affected by the competition among express delivery platforms,which elevated its value amid the accelerated construction of private domain traffic.In 2023,Sf Intra-Citys tea drink delivery revenue inc

18、reased 75%YoY.It has deepened cooperation with popular brands such as Luckin,CHAGEE,McDonalds and Molly Tea.The on-demand delivery service emphasizes the instantaneous,point-to-point and timely delivery.The firms in-house logistics system effectively supports its huge-volume and highly differentiate

19、d orders,laying the foundation for the companys business growth.Initiate with Outperform.We forecast revenue of Rmb14.94bn in 24E,Rmb17.57bn in 25E and Rmb20.30bn in 26E.Its current market cap implies 0.57x 24E PS,0.48x 25E PS and 0.42x 26E PS.We select Meituan(3690:HK-BUY),Dada(DADA:US)and Dingdong

20、(Cayman)(DDL:US)as comparable companies as their main business are on-demand delivery.They VYjWjZ9ZdUvZdUhZgY8VpN6MaOaQoMmMtRsOkPmMrNeRnPnP7NpPyRvPsOuNwMoPmR October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 are tr

21、ading at an average PS of 0.66x in 24E,0.57x in 25E and 0.51x in 26E.Based on the average valuations of domestic and overseas on-demand delivery firms,we derive a fair 24E PS of 0.66x for Sf Intra-City.With a 17%upside,we initiate coverage of the stock with an Outperform rating.Risks：Decreasing dema

22、nd for on-demand delivery;the loss of key accounts;intensified competition;and slower sales growth of new tea drink brands.October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 2024 年-2026 年收入可到達 14

23、9.44、175.73、203.04 億元，基于收入預測，當前市值對應 PS 分別為 0.57x，0.48x，0.42x。從行業角度，選取以下三家同類上市公司作為可比公司，包括美團、達達和叮咚買菜，從以上三家公司主營業務角度，均為即時配送行業公司，與順豐同城類似；美團主要從事餐飲外賣業務，與順豐同城可比；達達集團是國內領先的本地即時零售和配送平臺，旗下有達達快送和京東到家兩大核心業務平臺，與順豐同城可比；叮咚買菜主營業務是生鮮電商即時配送，與順豐同城可比。2024E-2026E 三家可比公司平均 PS 分別為 0.66X/0.57X/0.51X。對標國內外即時配送行業平均估值水平，我們認為 2

24、024 年公司合理 PS 估值倍數為 0.66X，距離當前市值仍有 17%的上行空間。首次覆蓋，當前給予“增持”評級。關鍵假設點 總訂單數：同城配送服務：借助順豐控股的品牌力效應和全場景業務的拓展，公司面向消費者的同城配送業務訂單量實現高速增長，預計 2024-2026 年同城配送服務訂單量增速分別為 28%、24%、20%。主要受益于順豐控股的協同效應，公司最后一公里配送業務收入實現高速增長，同時因該業務支持物流各環節的提速以及個性化服務，逐漸打開消費者市場，預計 24-26 年增速分別為 18%、15%、12%。單價：預計 2024-2026 年單價呈現逐年微降的趨勢。成本：公司運力池的擴

25、大使得單筆訂單的平均履約成本下降。另外，公司運力池的擴大主要來自于眾包騎手，2020 年公司由眾包騎手完成訂單量占比高達 88%，眾包騎手的單筆訂單平均履約成本通常低于專職騎手，幫助公司進一步優化成本。隨著活躍騎手數量逐漸增加，運力規模不斷擴大，規模效應進一步凸顯。2018 年至 2023 年每筆訂單的員工成本每年下降，預計 2024-2026 年每筆訂單的員工成本均為下降趨勢。隨著訂單量增加，產生規模效應、騎手組合優化、技術增強帶來運營效率的提高，預計每筆訂單的其他成本也有所下降。有別于大眾的認識 市場低估第三方配送企業實際價值。我們認為順豐同城已經發展成為第三方即時配送佼佼者，公司目前是中

26、國規模最大且快速增長的第三方即時配送服務平臺，其中立開放的特質吸引眾多品牌商家，有中立開放、包容互利和公平可信的特點和優勢，且不受平臺競爭限制，在公域流量成本上升、私域流量需求增加的情況下第三方配送企業價值凸顯。市場對于茶飲配送市場需求空間認知不清晰。我們認為現制茶飲品牌近幾年門店擴張速度較快，且布局下沉市場速度加快，目前現制茶飲品牌正處于 IPO 集中期，他們的擴張給物流配送企業帶來增長機會。股價表現的催化劑 公司訂單量超預期；新消費品牌業務擴張速度加快。核心假設風險 即時配送需求下降、大客戶流失、競爭加劇風險、新茶飲品牌銷售增速下降風險。October 12,2010 Building M

27、aterials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 目錄 1.順豐同城：背靠順豐，第三方即時配送領域佼佼者.6 1.1 歷史復盤：誕生于順豐事業部，盈利逐漸改善.7 1.2 采取全場景業務模式，成熟與增量場景相互配合.8 1.3 盈利能力持續改善，凈利潤扭虧為盈.10 2.即時配送行業前景廣闊，未來可期.12 2.1 即時配送行業進入成熟期，高附加值場景或是未來方向.12 2.2 需求端：新零售模式興起，用戶規模不斷擴大，消費習

28、慣的改變推動行業發展.14 2.3 供給端：競爭格局清晰，龍頭差異競爭，第三方平臺加速建立私域流量.19 3定位第三方價值顯著，實現順豐品牌進一步變現.21 3.1 背靠順豐：品牌力為單量保駕護航，最后一公里業務保證基本盤.21 3.2 中立開放：獨立第三方平臺，不受平臺競爭限制.22 3.3 業務優化：非餐場景業務占比上升，訂單結構優化.23 3.4 網絡效應：KA 客戶穩固，下沉市場占比逐步提高.24 3.5 規模效應：運力規模不斷擴大，平均履約成本下降.25 3.6 跟隨茶飲類品牌開拓市場，私域流量的搭建提供增量.25 3.7 科技賦能業務，持續提升配送效率及客戶體驗.26 4盈利預測與

29、估值.27 4.1 盈利預測.27 4.2 估值.28 5風險提示.28 6附表.29 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖表目錄 圖 1：順豐同城發展歷程.7 圖 2：順豐同城股權結構圖（截至 2023 年 12 月 31 日）.7 圖 3：順豐同城全場景業務模式.8 圖 4：面向商家的同城配送業務收入增長情況.9 圖 5：活躍商家數量增長情況.9 圖 6：

30、面向消費者的同城配送業務收入增長情況.9 圖 7：活躍消費者數量增長情況.9 圖 8：最后一公里配送業務收入增長情況.10 圖 9：公司營業收入穩步增長.10 圖 10：公司凈利潤持續改善.10 圖 11：公司期間費用率穩中有降.11 圖 12：公司銷售成本率逐步控制.11 圖 13：即時配送行業發展歷程.13 圖 14：中國人均可支配收入規模及增速.14 圖 15：中國本地消費市場規模（單位：萬億元）.14 圖 16：消費者即時配送服務使用頻次分布.15 圖 17：中國即時配送行業訂單規模及同比增速.15 圖 18：中國線上外賣用戶人數（單位：萬人）.15 圖 19：京東到家連接門店數量（單

31、位：家）.15 圖 20：中國生鮮零售市場規模（單位：億元）.15 圖 21：中國醫藥電商交易規模（單位：億元）.15 圖 22：各級城市現制茶飲門店數量（萬家）.16 圖 23：2022 年各個等級城市擴店數占比.16 圖 24：現制茶飲消費滲透率情況.17 圖 25：現制茶飲平均售價情況（元/杯）.17 圖 26：第三方即時配送滲透率.20 圖 27：公司來自順豐控股的收入逐年增加.21 圖 28：最后一公里業務收入占比不斷擴大.21 圖 29：公司最后一公里配送服務收入結構.21 圖 30：獨立第三方即時配送滲透率逐年提升.22 圖 31：中國第三方即時配送服務行業市場份額（截至 202

32、1 年 3 月 21 日止十二個月）23 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 圖 32：非餐場景收入占比逐步提高.23 圖 33：近場電商主要場景訂單量 GAGR（預計）.23 圖 34：Top100 主要客戶續簽率保持高位.24 圖 35：來自五大客戶的收入占比情況.24 圖 36：服務網絡覆蓋市縣不斷擴張.24 圖 37：下沉市場收入占比逐步提高.24 圖

33、38：運力規模不斷擴大.25 圖 39：單筆訂單的平均履約成本不斷下降.25 圖 40：順豐同城與瑞幸咖啡密切合作.25 圖 41：智能科技為順豐同城業務賦能.26 表 1：順豐同城部分高管介紹.8 表 2：物流履約的業務模式.12 表 3：中國即時配送服務行業場景.12 表 4：即時配送行業相關政策.13 表 5：中國不同線級城市線上消費發展情況.16 表 6：微信小程序流量增速迅速.17 表 7：24 年以來現制茶飲品牌爭相 IPO 且主要用于擴張.18 表 8：2024-2030 年新茶飲品牌即時配送費用空間測算.18 表 9：第三方即時配送與依托平臺即時配送的核心差異分析.19 表 1

34、0：中國本地消費流量多極化趨勢.19 表 11：2020-2023 年順豐速運消費者滿意度情況.21 表 12：優化訂單結構情況對比.23 表 13：營業收入預測.27 表 14：重點公司估值表.28 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.順豐同城：背靠順豐，第三方即時配送領域佼佼者 1.1 歷史復盤：誕生于順豐事業部，盈利逐漸改善 第三方即時配送佼佼者，業務

35、拓展戰略明確。順豐同城成立于 2016 年，以順豐集團事業部的形式成立，運營模式為與眾多 KA 客戶保持同城即時配送領域的業務協同。從 2017 年開始，順豐同城開始將業務拓展至絕大部分的直轄市及省會城市，客戶從 KA 客戶拓寬至 C 端客戶和中小商戶，業務拓展戰略明確。2019 年順豐同城品牌正式成立，正式作為獨立的實體運營，后續將業務拓展至全國 500 多個城市，擴張非常迅速。經過幾輪融資后，順豐同城于 2021 年12 月成功在香港聯交所成功上市。圖 1：順豐同城發展歷程 資料來源：公司公告，招股說明書，申萬宏源研究 順豐具有絕對控股權，阿里持股 5.5%，業務量基本盤穩健增長。順豐控股

36、合計持股 49.34%，具有絕對控股權，有利于公司業務穩定健康發展，順豐同城最后一公里業務基本來自于順豐控股速運分部最后一公里派送，業務量基本盤穩健增長。此外，阿里持股 5.55%，有利于順豐同城與阿里集團在本地生活等多領域的合作。圖 2：順豐同城股權結構圖（截至 2023 年 12 月 31 日）資料來源：公司公告，順豐同城招股說明書，申萬宏源研究 管理團隊實操經驗豐富，與集團協同效應強。公司高管深耕自身的專業領域多年，擁有物流、技術、財務、投資等多領域豐富的實操經驗。同時，公司多位高管都曾任職于順豐控股，October 12,2010 Building Materials|Company

37、Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 不僅可以充分吸收順豐控股在物流領域的運營管理經驗，并且能夠進一步加持公司與集團的協同效應。表 1：順豐同城部分高管介紹 姓名 職務 履歷 孫海金 董事會主席、執行董事、首席執行官 2006 年 4 月至 2016 年 6 月歷任順豐控股集團人力資源總監、區域總經理、產品負責人等；2016 年 6 月起任同城事業部負責人,2018 年 10 月起任深圳同城的執行董事兼總經理,2019 年 1 月至 2020 年5

38、 月任上海豐湃達的執行董事；2019 年 6 月及 2019 年 12 月起分別擔任本集團首席執行官及執行董事；2023 年 11 月 30 日獲委任杭州順豐同城實業股份有限公司董事會主席；現任公司董事會主席、執行董事、首席執行官。陳霖 執行董事、首席技術官、副總經理 2011 年 1 月至 2014 年 6 月擔任百度集團的研發工程師,2015 年11 月加入百度外賣,歷任架構師和高級架構師;2017 年 9 月加入順豐控股集團,歷任順豐控股集團同城事業部基礎架構研發總監、科技負責人；2019 年 9 月起擔任順達同行總經理,并于 2019 年 9 月至 2020 年 9 月擔任順達同行執行

39、董事；現任公司執行董事、首席技術官、副總經理。陳希文 執行董事、首席財務官、聯席公司秘書 2014 年 2 月加入順豐控股集團，自 2014 年 2 月至 2023 年 2 月先后擔任財務部財務分析專家、財務分析副總監、投資者關系部負責人；2023 年 3 月 29 日獲委任為杭州順豐同城實業股份有限公司首席財務官及聯席公司秘書；現任公司執行董事、首席財務官、聯席公司秘書。劉佳 董事會秘書、聯席公司秘書 2002 年 8 月至 2005 年 12 月任職于普華永道，最后任職鑒證部高級審計員，及自 2005 年 12 月至 2012 年 7月任職于華為集團，最后任職高級投資經理；2019 年 6

40、 月加入集團，擔任 CEO 辦公室負責人；2021 年 5 月獲委任為杭州順豐同城實業股份有限公司董事會秘書，并于 2021 年 6 月獲委任為聯席公司秘書之一；現任公司董事會秘書、聯席公司秘書。資料來源：公司公告，順豐同城招股說明書，申萬宏源研究 1.2 采取全場景業務模式，即時配送領域全覆蓋 順豐同城采用全場景業務模式，對各類產品和服務實行配送場景全覆蓋。服務范圍包含餐飲外賣、同城零售、近場電商及近場服務。餐飲外賣為公司的成熟場景，也是即時配送服務的主要需求，涵蓋食品和飲品的外送，客戶包括喜茶、麥當勞等商家，迅速開拓霸王茶姬等餐飲新勢力 KA 客戶。同城零售、進場電商和近場服務都是增量場景

41、，主要受零售行業線上化趨勢、近場市場流量及消費者定制化需求推動。圖 3：順豐同城全場景業務模式 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：順豐同城招股說明書，申萬宏源研究 面向商家的同城配送服務，提供一對一定制解決方案。順豐同城面向商家的同城配送服務主要集中于零售行業、3C 行業和醫藥行業等場景，根據商家的多樣化需求，向主要客戶提供一對一的定制解決方案，向中

42、小企業客戶提供相對標準且極具性價比的方案。通過運營全場景的業務模式和以客戶為中心的業務方案，公司面向商家的同城配送服務收入實現持續增長，2018年-2023 年 CAGR 為 41%，截止到 2023 年，年度活躍商家數量達到 47 萬家。圖 4：面向商家的同城配送業務收入增長情況 圖 5：活躍商家數量增長情況 資料來源：公司公告，順豐同城招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，順豐同城招股說明書，申萬宏源研究 面向消費者的同城配送服務，提供全天候的本地即時履約方案。順豐同城面向消費者的同城配送服務主要集中于幫送、幫取、幫買及幫辦等個人工作和生活場景，借助順豐控股的品牌力效應，快速打開個

43、人消費者市場，并憑借差異化的網絡能力，為消費者提供多樣化、高品質的即時履約服務，提高消費者的忠誠度。公司面向消費者的同城配送業務收入實現高速增長，2018 年-2023 年 CAGR 為 113%。截止到 2023 年，活躍消費者數量達到 0.2 億人次。圖 6：面向消費者的同城配送業務收入增長情況 圖 7：活躍消費者數量增長情況 9.24 17.97 27.41 38.83 46.50 52.20 94%53%42%20%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0102030405060201820192020202120222023同城配送業務-對商家（億元

44、）yoy（%，右軸）1.3 5.6 16.7 25.8 33.0 47.0 332%198%54%28%42%0%50%100%150%200%250%300%350%05101520253035404550201820192020202120222023活躍商家數量（萬家）yoy（%，右軸）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：公司公告，順豐同城招股

45、說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，順豐同城招股說明書，申萬宏源研究 最后一公里配送服務，物流服務提供商配送能力的彈性補充。順豐同城的最后一公里配送服務將即時配送彈性運力嵌入到物流服務的各個環節，能夠為物流服務提供商解決運力不匹配的問題，提升成本效率，同時能夠支持物流各環節的提速以及個性化服務。受益于順豐控股的協同效應，公司最后一公里配送業務收入實現高速增長，2023 年實現營業收入 50 億元，同比增長 36%。圖 8：最后一公里配送業務收入增長情況 資料來源：公司公告，順豐同城招股說明書，申萬宏源研究 1.3 盈利能力持續改善，凈利潤扭虧為盈 全場景業務拓展，盈利能力持續改善。隨著公

46、司規模經濟和網絡效應的加強，以及全場景業務的拓展，公司營業收入穩步增長，毛利潤及凈利潤持續改善，2023 年公司凈利潤扭虧為盈，達到 0.51 億元，實現公司上市以來的首次盈利，面向消費者的同城配送、非餐場景和下沉市場為業績增長的主要驅動力。圖 9：公司營業收入穩步增長 圖 10：公司凈利潤持續改善 0.49 1.32 4.79 12.07 18.99 21.68 170%263%152%57%14%0%50%100%150%200%250%300%0510152025201820192020202120222023同城配送業務-對消費者（億元）yoy（%，右軸）0.4 1.5 5.1 10.

47、6 15.620.5265%240%108%47%31%0%50%100%150%200%250%300%0510152025201820192020202120222023活躍消費者數量（百萬人）yoy（%，右軸）0.20 1.78 16.22 30.70 36.80 50.00 785%810%89%20%36%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0102030405060201820192020202120222023最后一公里配送服務（億元）yoy（%，右軸）October 12,2010 Building Materials|Company R

48、esearch 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：公司公告，順豐同城招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，順豐同城招股說明書，申萬宏源研究 期間費用率穩中有降，銷售成本率逐步控制。公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率保持平穩，且呈現緩慢下降的趨勢；銷售成本率也逐步得到控制，呈現穩步下降的趨勢。期間費用率和銷售成本率的下降，主要得益于公司營業收入的增長及管理能力的持續提升。圖 11：公司期間費用率穩中有降 圖 12：公司銷售成本率逐步控制 資

49、料來源：公司公告，順豐同城招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，順豐同城招股說明書，申萬宏源研究 9.93 21.07 48.43 81.74 102.65 124.00 112%130%69%26%21%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140201820192020202120222023營業收入（億元）yoy（%，右軸）-3.28-4.70-7.58-8.99-2.87 0.51-10-8-6-4-202201820192020202120222023凈利潤（億元）1.22%1.60%2.29%3.31%1.97%1.72%11.8

50、2%9.88%10.06%9.53%5.90%4.18%0.45%0.31%-0.13%-0.41%-0.32%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120222023銷售費用率管理費用率財務費用率123.29%115.96%103.89%98.84%95.97%93.58%80%85%90%95%100%105%110%115%120%125%130%201820192020202120222023 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12 Ja

51、nuary 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2.即時配送行業前景廣闊，未來可期 2.1 即時配送行業進入成熟期，高附加值場景或是未來方向 即時配送是指配送平臺根據客戶在互聯網渠道或線下門店即時提交的訂單，需要在短時間內響應并按要求的時間、地點等方面的條件進行交付的配送模式。按照物流履約業務模式的不同，物流一般可分為網絡化模式配送、倉配一體化和即時配送。即時配送與網絡化模式配送和倉配一體化模式相比，存在履約時效性較強、訂單離散程度高、點對點單一鏈條配送及專人專送等特點，通常情況下不依賴于倉配和中轉等環節。表 2：物流履約的業

52、務模式 配送模式 網絡化模式 倉配一體化模式 即時配送 履約時效 一般 較強 強 履約方式 依賴各環節點對點運輸 依賴前置倉集中履約 點對點即時履約 運力 快遞員 快遞員 眾包和自建騎手 訂單配送方式 驛站、快遞柜、送貨上門 驛站、快遞柜、送貨上門 專人專送 資料來源：申萬宏源研究 即時配送服務場景由最初的餐飲外賣擴展為各種本地消費場景，具體可分為四類，分別是餐飲外賣、近場服務、近場電商和同城零售。餐飲外賣作為成熟場景，具有高頻和時效性強的特點，價值低且客戶忠誠度不高，對于服務品質的要求逐步提升，其中現制飲品類門店下沉化擴張趨勢明顯。同城零售處于高速發展期，價值高于餐飲外賣，主要配送穩定的定制

53、包裝。進場電商及近場服務主要配送定制化和高附加值產品，行業處于發展初期，品牌、服務質量等因素為主要影響因素。表 3：中國即時配送服務行業場景 消費場景 品類概覽 消費頻次 客單價 滲透率情況 餐飲外賣 餐食 極高 低 發展時間長，滲透率高，增速已逐漸放緩 現制飲品 主要城市滲透率較高，下沉市場門店擴張速度及滲透率正快速提升 同城零售 生鮮果蔬 高 較低 疫情催化，相關電商快速發展，滲透率快速提升 糧油米面 日化用品 蛋糕甜品 近場電商 3C 數碼 低 高 疫情催化，相關電商快速發展，滲透率逐步提升 鞋帽服飾 化妝品 近場服務 幫買幫送 較低 較高 滲透率較低，仍處于市場教育階段，但部分高線城市

54、已初見滲透 到家服務 代排隊 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究 中國即時配送行業從 2000 年開始發展，市場規模不斷擴張。2000 年即時配送開始興起，業務主要滿足外賣餐飲配送需求，2013 年美團外賣的成立開啟了中國餐飲外賣業務，之后達達、閃送、每日優鮮及電商 O2O 平臺相繼成立，服務品類擴張到生鮮零售、跑腿等業務，場

55、景逐漸完善。2015 年至今，各物流公司紛紛成立即時配送業務線，如韻達云遞配、美團配送、蜂鳥即配、順豐同城等均實現品牌獨立。圖 13：即時配送行業發展歷程 資料來源：公司公告，順豐同城招股說明書，申萬宏源研究 在即時配送行業發展愈發成熟的情況下，國家也推出相關政策鼓勵解釋配送的規范化發展。即時配送行業的規范化、智能化建設在國家政策的鼓勵下進一步發展，配送員等即時配送業務員的權益也得到保障，智能設備和即時配送業務的融合得到推動。近期發布的即時配送服務規范涵蓋對即時配送的基本定義及服務要求，對于企業人員等參與者做了詳細的規定，對推動即時配送行業健康可持續發展具有重要意義。表 4：即時配送行業相關政

56、策 頒布日期 政策名稱 頒布主體 主要內容及影響 2020-01 關于推動平臺經濟規范健康持續發展的若干意見 國家發改委、市場監管總局 落實網約配送員等新就業形態勞動者權益保障相關政策措施，完善新就業形態勞動者與平臺企業、用工合作企業之間的勞動關系認定標準，合理制定訂單分配、計件單價、抽成比例等直接涉及勞動者權益的制度和算法規則。該政策規范了即時配送行業勞動者的權益保障機制。2020-01“十四五”現代流通體系建設規劃 國家發改委 要求加大北斗衛星導航系統推廣，提高車路協同信息服務能力，探索發展自動駕駛貨運服務，推進城際干線運輸和城市末端配送有機銜接，探索豐富無人機、無人車等城市配送應用場景，

57、該政策提升了即時配送訂單在運輸、配送全流程智能化水平 2021-12“十四五”快遞業發展規劃 國家郵政局 要求推動快遞新業態等領域立法，不斷完善快遞許可管理制度，推動地方快速完善快遞相關法規規章，修訂設備設施、運營服務等快遞相關標準。探索建立智能配送監管框架，完善相關法律法規和倫理審查規則。該政策加快了即時配送行業法規制度建設，推動了即時配送行業智能化發展。2021-08 商貿物流高質量發展專項行動計劃（2021-2025年）商務部 9 部門 要求發展商貿物流新業態新模式。鼓勵劈殺、零售、電商、餐飲、進出口等商貿服務企業與物流企業深化合作，促進自營物流與第三方物流協調發展。推廣共同配送、集中配

58、送、統一配送、分時配送、夜間配送等集約化配送模式，完善前置倉配送、門店配送、即時配送、網訂店取、自動提貨等末端配送模式。該政策為即時 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 配送行業發展創造了良好市場環境。2021-08 關于政協十三屆全國委員會第四次會議第1917號提案答復函 商務部 要求完善即時配送相關規劃，推動“即時配送”、“無人配送”等商貿物流服務新模式，

59、強化即時配送技術、智能設施、財稅政策等多方面保障：要求培育發展新業態新模式，擴展即時配送消費場景，推動即時配送下沉渠道。該政策推動了即時配送行業均衡發展 2023-03 即時配送服務規范 國家標準化管理委員會 涵蓋即時配送領域從攬收、配送直至服務評價全流程，對即時配送的基本定義及服務范圍要求、操作流程規范、服務質量要求及評價處理機制、企業及人員從業資質等均做了詳細明確的規定，適用于提供兩輪車即時配送服務的運作和管理，對推動即時配送行業健康可持續發展具有重要意義 2024-01 關于促進即時配送行業高質量發展的指導意見 國務院 指出要加強鼓勵引導，進一步營造良好營商環境，提升行業發展水平和支撐帶

60、動能力。要督促企業守好食品安全、配送安全等底線，加強勞動者權益保障，推動降低企業合規經營成本。該指導意見切實推進即時配送行業政策體系、管理機制的建設與完善，探索解決行業發展面臨的一系列突出問題 資料來源：國務院，國家發改委，市場監管總局，國家郵政局，申萬宏源研究 2.2 需求端：新零售模式興起，用戶規模不斷擴大，消費習慣的改變推動行業發展 中國人均可支配收入提高，居民消費能力和意愿增強，本地消費市場規模不斷擴大。根據國家統計局數據，2020 年，中國居民人均可支配收入為 3.2 萬元，增速 3.23%，受疫情影響相較前幾年顯著降低。但隨著國內疫情放開，2021 年我國人均可支配收入已基本恢復疫

61、情前水平，約為 3.5 萬元/年，預計未來伴隨經濟復蘇該水平會進一步提升?？芍涫杖胩嵘龓泳用裣M能力和消費意愿的不斷增強，推動消費升級，本地消費市場的市場規模逐步增長。根據艾瑞咨詢的數據，2016-2021 年，本地消費市場規模從 19.6 萬億元增長到 26.8 萬億元，復合年增長率為 6.46%，預計 2025 年中國本地消費市場規模將達到 36.5 萬億元。圖 14：中國人均可支配收入規模及增速 圖 15：中國本地消費市場規模（單位：萬億元）資料來源：CNNIC(中國互聯網絡信息中心)，申萬宏源研究 資料來源：中國連鎖經營協會，申萬宏源研究 新消費時代下，消費者對于即時配送業務的依賴

62、度不斷提高，即時配送行業訂單規模逐年增長。即時配送行業始于外賣行業的興起，目前外賣行業仍是即時配送行業的主要成熟場景，0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%012345中國人均可支配收入規模（單位：萬元）同比增速（右軸）19.621.222.824.423.826.829.131.433.936.50510152025303540中國本地消費市場規模（萬億元）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 15 January 12,2015 Food,Bever

63、age&Tobacco|Company Research 公司研究 但伴隨著服務履約能力的增強，用戶的線上消費需求已從單一的外賣場景拓展至多元化場景，包括生鮮果蔬、鮮花蛋糕等。根據艾瑞咨詢的調研數據顯示，近 25%的客戶每月使用即時配送服務達到 10 次以上，90%以上的消費者每月至少使用一次。消費者即時配送行業使用頻次的增加推動即時配送行業訂單規模增長，疊加疫情影響，2021 年即時配送行業訂單規模達到 279億單，同比 2020 年增長 33%，預計 2026 年將達到 957.8 億單，行業空間廣闊。圖 16：消費者即時配送服務使用頻次分布 圖 17：中國即時配送行業訂單規模及同比增速

64、資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究 資料來源：順豐同城招股說明書，申萬宏源研究 下游應用場景市場需求廣泛，外賣人數不斷增長，商超到家、線上生鮮零售、醫藥電商等場景市場規模逐年增長。隨著 Z 世代人群數量的增長，宅經濟迅速崛起，同時受疫情影響，消費者對于無接觸配送的需求增加，餐飲外賣平臺交易額持續增長，線上外賣用戶人數明顯增加，2022 年達到 5.2 億人。在疫情期間，從社區團購至醫藥配送服務，消費者已經習慣于使用點對點、無接觸的即時配送，便利的消費方式使得消費者黏性增強，以京東到家門店數量為例，疫情期間門店顯著增加。隨著消費升級，消費品類線上化率將不斷提高。圖 18：中國線上外賣用戶人數（單位

65、：萬人）圖 19：京東到家連接門店數量（單位：家）資料來源：CNNIC(中國互聯網絡信息中心)，申萬宏源研究 資料來源：中國連鎖經營協會，申萬宏源研究 圖 20：中國生鮮零售市場規模（單位：億元）圖 21：中國醫藥電商交易規模（單位：億元）每月10次以上每月5-10次每月1-5次每季度1-2次其他83.1130.3186.9209.9279380.7493.4624.7774.3957.856.80%43.44%12.31%32.92%36.45%29.60%26.61%23.95%23.70%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070080090010

66、00中國即時配送行業訂單規模（億單）同比增速（右軸）3433840461421184188354416521160100002000030000400005000060000201720182019202020212022中國線上外賣用戶人數（萬人）4013304858859090200400600800100020172018201920202021京東到家連接門店數量（家）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tob

67、acco|Company Research 公司研究 資料來源：CNNIC(中國互聯網絡信息中心)，申萬宏源研究 資料來源：CNNIC(中國互聯網絡信息中心)，申萬宏源研究 城市化進程推進，一二級城市消費者的消費習慣逐步下沉。隨著下沉市場基礎設施的完善和人口聚集，中國的城鎮化水平不斷提高，城鎮人口不斷擴大，將逐步激發更多低線地區居民多樣的、未被激活的消費需求。預計未來即時配送的消費新理念與模式將在下沉市場層層滲透，行業將在更多地區得到進一步發展。表 5：中國不同線級城市線上消費發展情況 城市線級 城市化水平 線上消費成熟度 線下消費發展情況 即配服務商布局 一線城市 高 高 滲透率高，各類渠道

68、多頭并進，為線上消費新模式的試驗田；多渠道線上消費已成常態。玩家完善布局，走向非餐品類的拓展及服務專業化的提升 新一線城市 較高 較高 滲透率較高，各類渠道多頭并進，發展略慢于一線城市；多渠道線上消費習慣漸成。二線城市 較低 較低 滲透率略高，中心化電商高滲透，新型電商快速發展；多渠道線上消費進入萌芽階段。頭部玩家加速滲透覆蓋城市 三線及以下城市 低 低 滲透率較低，部分地區中心化電商仍存發展空間；多渠道線上消費仍待開拓。資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究 現制茶飲市場規模增長迅速，門店擴張速度極快。2016-2022 年我國現制茶飲行業市場規模由 291 億元增長至 2939 億元，六年年均復

69、合增長率達 47%。隨著消費習慣的常態化、外賣服務的便捷化，現制茶飲市場規模未來將繼續穩定增長，預計到 2025 年行業市場規模將達 3749 億元。據灼識咨詢數據，2022 年我國約有 46.7 萬家現制茶飲店，其中一線城市、新一線城市、二線城市、三線及以下城市占比分別為 7.1%、17.5%、16.5%、59.0%，三線及以下城市占比較高，預計到 2025 年我國現制茶飲店將增加至 71.1 萬家，且三線及以下城市占比將提高 3.1pct，一線、新一線及二線城市占比將有所下滑，茶飲門店進入下沉市場為大勢所趨。圖 22：各級城市現制茶飲門店數量（萬家）圖 23：2022 年各個等級城市擴店數

70、占比 4203443988480525039554697010000200003000040000500006000020172018201920202021中國生鮮零售市場規模（億元）100412341524195622602486050010001500200025003000201720182019202020212022中國醫藥電商交易規模（億元）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Compan

71、y Research 公司研究 資料來源：灼識咨詢，申萬宏源研究 資料來源：灼識咨詢，申萬宏源研究 新茶飲滲透率不斷提升，同時平均售價提高，一定程度上提高商家對物流費用的容忍閾值。隨著現制茶飲門店數量的增長，現制茶飲滲透率不斷提高，預計到 2025 年滲透率將達到 24%。同時隨著人均可支配收入的提高，消費者的消費能力增強，對高品質高價值的健康飲品愈發重視，消費意愿增強，據灼識咨詢數據，2020 年現制茶飲平均售價為 13 元/杯，同比 2015 年增加 4.7 元，預計到 2025 年平均售價將上升至 19 元，飲品售價的提升一定程度上可以提高商家對成本端的管控閾值，且隨著滲透率及單量的不斷

72、提升，單杯茶飲的平均成本有望下降。圖 24：現制茶飲消費滲透率情況 圖 25：現制茶飲平均售價情況（元/杯）資料來源：灼識咨詢，申萬宏源研究 資料來源：灼識咨詢，申萬宏源研究 現制茶飲門店數量的極速增長為各大平臺帶來新發展，但隨著互聯網流量逐漸進入瓶頸期且各大平臺流量陷阱日趨嚴重，私域流量的建設成為眾多品牌的一致選擇。對于新茶飲品牌來說，市場競爭激烈且同類可替代品較多，因此將客戶引流至私域后還需要尋找方式留存客戶，在這個過程中，配送服務商、供應鏈企業等合作伙伴的角色至關重要。其中，能夠幫助新茶飲品牌布局全渠道銷售、擴大門店覆蓋范圍、提高客戶體驗的第三方即時配送平臺成為各大品牌開疆拓土的重要一環

73、。表 6：微信小程序流量增速迅速 時間 用戶數據 交易數據 2019 DAU 3.3 億人 GMV 8000 億元 2020 DAU 超過 4 億人 活躍小程序數量+75%人均使用個數+25%GMV 翻倍 人均交易金額+67%有交易的小程序數量+68%2021 DAU 超過 4.5 億人 活躍小程序數量+41%實物商品商家自營 GMV 增長達 100%有交易的小程序數量+28%2915751357204518402796293933343547374997.6%136.0%50.7%-10.0%52.0%5.1%13.4%6.4%5.7%-20%0%20%40%60%80%100%120%14

74、0%160%05001000150020002500300035004000市場規模（億元）同比增速（%）0.010.020.030.040.050.060.070.080.020222025E三線及以下城市二線城市新一線城市一線城市0%5%10%15%20%25%30%201520202025E滲透率0510152025201520202025E消費均價（元/杯）CAGR 9.4%CAGR 8.1%October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 18 January 12,2015 Food,

75、Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 人均使用個數+32%2022 DAU 突破 6 億+超 30%日均使用次數+超 50%GMV 超 3.5 億元+20%2023 月活人數超 11 億（截至 2023H1）GMV 近 6 萬億元 資料來源：阿拉丁數據，騰訊財報，微信小程序，申萬宏源研究 新茶飲品牌迎來上市熱潮，IPO 主要投向為門店擴張。24 年以來新茶飲品牌陸續提交上市申請書，扎堆沖刺 IPO，蜜雪冰城、古茗控股及滬上阿姨均已提交上市申請書，新茶飲品牌迎來上市熱潮。從四家公司的 IPO 投向可以看出，其募集資金的主要用途為產能、供應鏈和門店的擴張，預

76、計未來新茶飲行業的競爭將更加激烈，品牌門店將進一步下沉擴張。表 7：24 年以來現制茶飲品牌爭相 IPO 且主要用于擴張 公司 招股說明書提交時間 IPO 投向 蜜雪冰城 2024 年 1 月 2 日 1.將用于提升端到端供應鏈的廣度和深度，包括中國的產能擴張，提升在中國的物流系統的靈活度和效率，搭建國際供應鏈平臺以支持海外業務擴張；2.將用于品牌和 IP 的建設和推廣，利用廣泛的線上和線下布局，通過開展聚焦于我們家喻戶曉的品牌和標志性 IP 的多維度、全渠道的品牌和市場推廣活動；3.將用于加強各個業務環節的數字化和智能化能力，進一步完善智能門店解決方案，投資于生產數字化項目，并為前端運營及中

77、后臺職能采購各類軟件及相關硬件;古茗控股 2024 年 1 月 2 日 1.將用作擴充信息技術團隊及繼續提升業務管理和門店運營的數字化，聘用更多具備信息技術專長的人才，加強與業務管理及智能化業務決策相關的技術，升級智慧門店系統，為門店運營實現進一步自動化;2.將用作加強供應鏈能力和提 供應鏈管理效率，投資倉庫及加工工、貨運車輛及車輛管理系統，招聘額外雇員管理或運營經擴充的倉儲和物流基礎設施；3.將用作加強品牌建設和用戶運營以及采取多元化的品牌形象及消費者影響力建設;4.將用于在持續推行地域加密策略的同時新招聘加盟商管理人員，加強對加盟商的支持，并進一步建立緊密的加盟商團體；滬上阿姨 2024

78、年 2 月 14 日 1.將用于提升數字化能力，優化會員管理制度及擴張會員群體，升級數字化基礎設施，建立數字化產品管理系統；2.將用于研發以提高原材料及食材的品質，打造熱銷產品，豐富產品種類，以及升級設備及機器；3.將用于提升生產、加工、倉儲、物流及分銷能力，借此加強供應鏈能力；4.將用于提升品牌勢能并進一步擴張及壯大門店網絡；資料來源：披露易，申萬宏源研究 行業空間測算：我們測算 2030 年新茶飲市場即時配送物流費用達到 3500 億元以上。核心假設：1）根據灼識咨詢數據，預計到 2025 年全國新茶飲門店數量約 71.7 萬家，我們預計26-30 年門店數量增速為 10%；2）參考古茗控

79、股等品牌的招股說明書，23 年單門店年度銷售量約為 13 萬杯，預計 24-30 年每年增速為 10%；3）預計 24-30 年新茶飲品類線上化率持續提升，即時配送單價逐年下降。表 8：2024-2030 年新茶飲品牌即時配送費用空間測算 年份 門店數量（萬家）單個門店年度銷售量（萬杯）線上化率 配送單價（元/杯）即時配送費用（億元）2023E 50 13 55%3 1072.50 2024E 60 14 56%2.8 1345.34 2025E 72 16 57%2.6 1671.46 2026E 79 17 58%2.5 1978.80 October 12,2010 Building M

80、aterials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2027E 87 19 59%2.4 2338.20 2028E 95 21 60%2.2 2637.41 2029E 105 23 61%2 2949.51 2030E 115 25 62%2 3627.41 資料來源：灼識咨詢，古茗控股招股說明書，申萬宏源研究 2.3 供給端：競爭格局清晰，龍頭差異競爭，第三方平臺加速建立私域流量 即時配送行業競爭格局清晰，龍頭企業差異化

81、競爭，核心優勢領域各不相同。即時配送業務模式分為第三方即時配送和依托平臺即時配送，二者的核心區別是訂單來源的獨立性。與依托平臺即時配送業務模式相比，第三方即時配送的訂單來源更為獨立，訂單來源渠道更為多元，業務內容和服務類型更為多樣，這也使得第三方即時配送的服務能力相較而言更為系統全面，主要參與者為順豐同城、達達快送、閃送及 UU 跑腿等第三方即時配送平臺，主要優勢領域集中于同城零售、近場電商、近場服務等非餐飲類業務。而依托平臺即時配送的業務模式訂單來源渠道單一，與上游的平臺捆綁較為緊密，業務拓展受限，多樣化業務服務能力相對較弱，主要參與者為美團配送等平臺，主要優勢領域在餐飲外賣。表 9：第三方

82、即時配送與依托平臺即時配送的核心差異分析 第三方即時配送 依托平臺即時配送 訂單來源獨立性 通過自建即時配送服務平臺取得訂單，訂單來源獨立性高 通過上游平臺分流產生配送訂單，訂單來源獨立性低 服務場景豐富度 由于訂單來源渠道多樣，第三方即時配送服務商一般服務多種即時配送場景，服務場景豐富 訂單來源渠道相對單一，依托平臺即時配送服務商深入于上游平臺所涉及即配場景，服務場景豐富度較低 業務服務能力全面性 多樣化的即時配送服務場景和多元化的配送品類對第三方即時配送服務商在運力匹配、路徑優化流程管理上提出了更高要求，第三方即時配送服務能力、履約能力更為全面 相對單一的服務場景和配送品類，依托平臺的即時

83、配送服務商服務能力、履約能力相對較為單港 資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究 隨著各平臺對商業模式創新的日益重視，本地消費板塊中多種私域流量平臺的增長速度正在加快，這種趨勢使得流量的多元化和多極化越來越明顯，從而推動了第三方即時配送平臺的快速發展。伴隨著消費者消費習慣的改變以及需求的持續增長，各類線上平臺都在積極尋找新的戰略方向，特別是在本地生活板塊，新的業態和模式層出不窮。在這種情況下，私域流量板塊的重要性也日益凸顯出來。由于流量的多極化是一個長期的發展趨勢，因此，私域流量已經成為了本地商戶獲取流量的重要渠道之一。無論是大型電商平臺，還是小型本地商家，都在利用私域流量提升自身的市場競爭力，實現

84、業務的快速發展。表 10：中國本地消費流量多極化趨勢 分類 具體流量渠道 代表玩家舉例 渠道發展與本地生活板塊 本地生活發展戰略 是否為流量新渠道 公域流量 傳統電商平臺 淘寶、拼多多 出現最早，與該板塊業務聯系弱 近場電商到家業務 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 本地團購平臺 美團、口碑 出現早，商戶強導流，滲透高 長尾需求增長，到家業務增長 餐飲外賣平

85、臺 美團外賣、餓了么 出現早，商戶強導流，滲透高 開放渠道入口，品類服務/到家業務增長 內容電商平臺 抖音、快手、視頻號 出現晚，近年開始為各類商戶導流 商戶私域轉化增強，到店/到家兩大業務增長 Y 即時零售平臺 樸樸、盒馬 出現晚，豐富用戶選擇或導流 近全品類，到家業務增長 Y 私域流量 玩家 APP 瑞幸咖啡、天虹 出現最晚，玩家私域沉淀與運營 將客戶引至私域，到家/到店協同發展 Y 小程序 喜茶小程序 出現晚，玩家私域沉淀與運營 Y 資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究 第三方即時配送平臺作為高質量即時配送，強化配送服務履約能力，是本地線下商戶經營規模不斷擴大下的首要選擇。本地線下商戶在發展

86、過程中，由于其階段性目標的不同，對流量的需求、流量渠道的側重以及服務質量的要求存在顯著的差異，這些差異不僅影響了他們在當前的商業環境中對即配服務商的選擇，更在未來的發展路徑上起到了決定性的作用：當商戶處于經營初期階段時，他們的首要目標是快速起量以實現生存。在這種情況下，具有強大導流能力的線上平臺成為了他們的首選。這是因為線上平臺能夠提供大量的流量來源，幫助商戶快速擴大業務規模。然而，由于流量來源的限制，配送履約往往直接由線上平臺完成。隨著經營規模的不斷擴大，商戶的階段發展目標逐漸從生存問題轉向如何實現瓶頸突破和穩步進取。在這個過程中，降本增效、增強客戶粘性等要求的重要性不斷提升。因此，商戶對于

87、公私域流量運營的成熟度、多元化的流量渠道以及高質量的即配服務等方面的需求也隨之增加，在這種情況下，第三方即時配送平臺的比例不斷攀升。圖 26：第三方即時配送滲透率 資料來源：中商產業研究院，申萬宏源研究 11.90%12.90%13.60%14.00%14.40%15.50%16.40%10%11%12%13%14%15%16%17%2016201720182019202020212022 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 21 January 12,2015 Food,Bever

88、age&Tobacco|Company Research 公司研究 3定位第三方價值顯著，實現順豐品牌進一步變現 3.1 背靠順豐：品牌力為單量保駕護航，最后一公里業務保證基本盤 受益于順豐控股的品牌優勢，快速搶占市場資源。順豐控股是中國第一大、全球第四大快遞物流綜合服務商，據國家郵政局數據顯示，順豐速運四年蟬聯公眾滿意度和時限準時率第一名，消費者認知度和消費者滿意度高，品牌優勢明顯。順豐同城從順豐控股的事業部發展成為順豐控股的控股子公司，與順豐控股一脈相承，能夠借助“順豐”品牌快速打開市場，并且能夠利用順豐控股的客戶資源，助力單量穩步提升。表 11：2020-2023 年順豐速運消費者滿意度

89、情況 2020 2021 2022 2023 第一名 順豐速運 順豐速運 順豐速運 順豐速運 第二名 京東物流 京東物流 京東物流 京東物流 第三名 郵政速遞 郵政速遞 郵政速遞 資料來源：國家郵政局，申萬宏源研究 與順豐控股形成業務合作，加強協同效應。公司于 2021 年 11 月 19 日與順豐控股訂立了同城即時配送服務合作框架協議，主要包括兩大合作板塊：一是通過順豐控股集團向其客戶提供同城配送服務以收取配送服務費、二是向順豐控股集團提供最后一公里配送服務作為運力的彈性補充。同時，順豐同城還是順豐控股集團生態圈的重要參與者，共同為客戶打造前端倉儲+中端干線+同城即時配送一體的解決方案。公司

90、來自順豐控股的收入逐年增加，占營業收入的比重也穩步上升，23 年占比達到 40%。圖 27：公司來自順豐控股的收入逐年增加 資料來源：公司公告，順豐同城招股說明書，申萬宏源研究 最后一公里業務收入占比不斷擴大，保證公司業務基本盤。得益于與順豐控股集團的協同合作，公司最后一公里配送服務收入占比不斷擴大，近年來穩定在 35%左右，其中來自順豐控股的收入占據了絕大部分。公司與順豐控股集團的最后一公里配送服務的合作十分穩定，能夠為公司帶來可觀且穩定的收入，保證了公司業務的基本盤。圖 28：最后一公里業務收入占比不斷擴大 圖 29：公司最后一公里配送服務收入結構 0.29 2.76 16.26 30.5

91、6 36.98 50.29 3%13%34%37%36%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060201820192020202120222023來自順豐控股的收入（億元）占營業收入比重(%，右軸)October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 資料來源：公司公告，順豐同城招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，順豐同城

92、招股說明書，申萬宏源研究 3.2 中立開放：獨立第三方平臺，不受平臺競爭限制 新消費時代，呼喚獨立第三方即時配送平臺。在新消費時代下，公域流量成本上升、私域流量需求增加，商家更傾向于多渠道、多元化的運營，促使即時配送朝著復雜化、非標化的方向發展，相對本地生活平臺，履約服務能力更強的第三方配送服務商的價值逐步凸顯。獨立第三方即時配送具有中立開放、包容互利和公平可信的特點和優勢，對待所有客戶都一視同仁，服務能力和履約能力更強，能夠為商戶和消費者帶來更好的體驗和服務。據艾瑞咨詢數據顯示，獨立第三方即時配送滲透率不斷上升，將于 2025 年達到 20.5%，對應訂單規模為 163 億單。圖 30：獨立

93、第三方即時配送滲透率逐年提升 資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究 順豐同城立足于第三方，為客戶提供定制化的專屬服務。順豐同城是中國規模最大且快速增長的第三方即時配送服務平臺，致力于為客戶提供定制化的專屬服務，以滿足客戶多樣化的需求。目前第三方即時配送市場較為分散，公司憑借卓越的品牌度和強大的配送網絡，已成為客戶首選的第三方即時配送服務提供商，截至 2021 年 3 月 21 日止的十二個月，公司市場份額為 10.9%，位居行業第一。隨著即時配送市場集中度的提升和公司全場景業務的拓展，順豐同城的市場份額有望進一步提高。2022 年 12 月，順豐同城與抖音生活服務達成“團購配送”合作，逐步實現團購

94、套餐“全城平均 1 小時達”，作為獨立第三方平臺，順豐同城得以與抖音平臺合作，滿足消費者需求，兩者形成速度與品質的天然結合。93%85%57%47%45%42%5%6%10%15%18%18%2%8%33%38%36%40%0%20%40%60%80%100%120%201820192020202120222023同城配送業務-對商家同城配送業務-對消費者最后一公里配送服務100%98%97%96%95%2%3%4%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022來自順豐控股來自獨立第三方5.510.817.726.130.245.

95、364.589.5122.416311.9%12.9%13.6%14.0%14.4%15.5%16.4%17.6%19.0%20.5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140160180201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E獨立第三方即時配送訂單規模（億單）獨立第三方即時配送滲透率（%，右軸）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacc

96、o|Company Research 公司研究 圖 31：中國第三方即時配送服務行業市場份額（截至 2021 年 3 月 21 日止十二個月）資料來源：順豐同城招股說明書，申萬宏源研究 3.3 業務優化：非餐場景業務占比上升，訂單結構優化 全場景業務拓展，非餐場景業務占比上升。非餐場景是指除餐飲外賣之外的本地消費場景，主要包括同城零售、近場電商和近場服務。餐飲場景經過多年的發展已經成為紅海市場，非餐場景附加值高、滲透率低，是即時配送行業未來發展的主要驅動力。公司借助全場景的服務模式和差異化的網絡能力，大力發展非餐場景業務，非餐場景收入占比逐步提高，2023 年實現收入 29.29 億、占同城配

97、送業務收入比重的 40%。另外，公司預計近場電商的三大場景：數碼3C、美妝用品、服飾鞋帽，2020 年-2025 年的年復合增長率分別為 107.2%、83.0%、70.1%，非餐場景業務有望成為公司訂單量提升的新引擎。圖 32：非餐場景收入占比逐步提高 圖 33：近場電商主要場景訂單量 GAGR（預計）資料來源：公司公告，順豐同城招股說明書，申萬宏源研究；注：2020 年數據為根據 2021 年數據計算得出 資料來源：順豐同城招股說明書，申萬宏源研究 訂單結構優化，平均履約成本獲得改善。餐飲外賣場景主要集中在午餐和晚餐的時間段，存在明顯的高峰期和非高峰期，訂單密度變化大，騎手工作量時間分布嚴

98、重不平衡。非餐業務的時間特征不顯著，能夠和餐飲外賣在時間段上形成互補，隨著公司非餐業務的拓展，非高峰時段的訂單數量增加，為優化訂單結構和平滑運力高峰帶來了契機和可能性。據公司數據顯示，在優化訂單結構的情況下，每筆訂單的平均騎手成本可下降 1.3 元。表 12：優化訂單結構情況對比 未有優化訂單結構的情況下 優化訂單結構的情況下 訂單配送數量 每筆訂單的平均履約成本（元）訂單配送數量 每筆訂單的平均履約成本（元）10.9%9.9%6.2%4.0%3.1%2.5%63.4%順豐同城公司A公司B公司C公司D公司E 其他9.1318.7224.1729.2928%37%37%40%0%5%10%15%

99、20%25%30%35%40%45%051015202530352020202120222023非餐場景收入(億元)占同城配送業務收入比重(%)107.2%83.0%70.1%0%20%40%60%80%100%120%數碼3C美妝用品服飾鞋帽2020年至2025年訂單量CAGR（%）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 高峰時段 30 8 30 8 非高峰時段

100、 0 4 15 4 騎手成本總額（元）240 300 平均騎手成本（元/訂單）8 6.7 資料來源：順豐同城招股說明書，申萬宏源研究 3.4 網絡效應：KA 客戶穩固，下沉市場占比逐步提高 KA 客戶續簽率不斷提升，前五大客戶貢獻主要收入。公司憑借強大的品牌效應和優質的配送服務，積極拓展客戶，截止到 2022 年底累計服務品牌客戶超 3600 家，同時，客戶粘性和留存率也一直保持高位，2022 年 Top100 客戶續簽率為 90%。從 2018 年至今，前五大客戶為公司貢獻了超過 6 成的收入，近兩年來隨著公司 TO C 業務的發展，比重略微有所下降。圖 34：Top100 主要客戶續簽率保

101、持高位 圖 35：來自五大客戶的收入占比情況 資料來源：公司年報，順豐同城招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，順豐同城招股說明書，申萬宏源研究 網絡覆蓋不斷擴大，下沉市場收入占比逐步提高。公司不斷強化自身的網絡能力，擴大服務網絡的覆蓋范圍，公司從2018年覆蓋264個市縣發展到2022年覆蓋約2000個市縣，GAGR為 66%。服務網絡的擴大帶來了下沉市場的拓展，公司下沉市場收入占比逐步提高，2023 年公司下沉市場收入達到 33.59 億元，占同城配送業務收入的 27%。圖 36：服務網絡覆蓋市縣不斷擴張 圖 37：下沉市場收入占比逐步提高 資料來源：公司年報，順豐同城招股說明書，

102、申萬宏源研究 資料來源：公司年報，順豐同城招股說明書，申萬宏源研究；注：2020 年數據為根據 2021 年數據計算得出 86%90%84%85%86%87%88%89%90%91%20212022Top100主要客戶續簽率（%）67.80%67.10%61.20%60.10%56%58%60%62%64%66%68%70%2018201920202021來自五大客戶的收入占比（%）264 841 1046 1900 2000 2000 219%24%82%5%0%0%50%100%150%200%250%05001000150020002500201820192020202120222023

103、服務網絡覆蓋市縣(個)yoy(%，右軸)8.86 16.74 22.85 33.59 27%33%35%27%0%10%20%30%40%0102030402020202120222023下沉市場收入(億元)占同城配送業務收入比重(%,右軸)October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3.5 規模效應：運力規模不斷擴大，平均履約成本下降 活躍騎手數量逐漸增加，運力規模

104、不斷擴大。公司騎手由專職騎手和眾包騎手組成，專職騎手通常駐守主要客戶的指定門店，眾包騎手通過與外包公司簽訂協議進行聘請。公司通過恰當的騎手管理和人性的騎手關懷，提高現有騎手的忠誠度，并疊加品牌效應不斷吸引新的騎手加入運力池。截止到 2023 年底，公司活躍騎手數量達到 95 萬人，與 2018 年相比，GAGR 達到 68%。平均履約成本下降，規模效應進一步凸顯。公司運力池的擴大一方面支持了公司全場景業務的拓展，另一方面使得單筆訂單的平均履約成本下降。公司運營 CLS 系統實施智能化的訂單分配和騎手調度，平衡騎手全天的工作量，實現騎手全天人效的最大化。另外，公司運力池的擴大主要來自于眾包騎手，

105、2020 年公司由眾包騎手完成訂單量占比高達 88%，眾包騎手的單筆訂單平均履約成本通常低于專職騎手，幫助公司進一步優化成本。圖 38：運力規模不斷擴大 圖 39：單筆訂單的平均履約成本不斷下降 資料來源：公司公告，順豐同城招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：順豐同城招股說明書，申萬宏源研究 3.6 跟隨茶飲類品牌開拓市場，私域流量的搭建提供增量 根據 2023 年公司年報，2023 年順豐同城茶飲類配送收入同比增長 75%，目前已與多個熱門品牌加深合作，包括瑞幸、霸王茶姬、茉莉奶白、淘寶買菜、海王星辰等品牌商家。以瑞幸為例，兩者的合作不僅在于騎手為瑞幸配送咖啡，還在于為瑞幸提供一系列的定制化

106、服務。2022 年 9 月順豐同城幫助瑞幸校園門店開通覆蓋校區范圍的外賣配送服務，幫助瑞幸打入校園，進一步提高了瑞幸的滲透率。此外順豐同城協同瑞幸咖啡沖刺萬店規模，打造出了“平均送達時間少于 17 分鐘，30 分鐘送達率 99.7%”的咖啡外送行業標桿。據各類茶飲公眾號信息，順豐同城目前已與霸王茶姬、蜜雪冰城、阿嬤手作等多家熱門新茶飲品牌達成合作，預計未來此類品牌將為順豐同城謀求更多市占率及收入。圖 40：順豐同城與瑞幸咖啡密切合作 7.17 18.17 45.94 60.60 7895153%153%32%29%22%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020

107、406080100201820192020202120222023活躍騎手數量（萬人）yoy（%，右軸）79.8211.1760.9513.715.0 11.3 6.5 5.9 024681012141601002003004005006007008002018201920202021年5月訂單量（百萬筆）每筆訂單的平均履約成本（元，右軸）October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Resear

108、ch 公司研究 資料來源：瑞幸官網，申萬宏源研究 3.7 科技賦能業務，持續提升配送效率及客戶體驗 即時配送服務是即時性強、點對點、時效要求高的配送服務，優質高效的履約服務是公司的核心競爭力，而穩定的業務運營離不開技術能力，順豐同城自主研發的物流系統有效的支撐其大體量的業務量和高度差異化的訂單，是公司在短時間內完成最高效的匹配和分發的基礎。順豐同城自主研發的城市物流系統通過智能業務規劃、騎手融合和訂單智能分發及智能運營優化這三大核心功能為其龐大的業務量保駕護航，可以根據不同的客戶及品類的峰值差異合理調度和部署運力，實現端到端配送流程數字化和可視化，提升公司的配送效率，優化客戶體驗。截至 202

109、3 年，公司履約時效達成率為 95%，3 公里以內訂單的平均配送時長為 22 分鐘，在節假日和惡劣天氣條件下，其時效達成率波動分別不超過 2.5%和 4%。圖 41：智能科技為順豐同城業務賦能 資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 27 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4盈利預測與估值 4.1 盈利預測 核心假設-收入 同城配送服務：借助順豐控股的品牌力效應，和全場

110、景業務的拓展，同時國家政策推動行業的規范化發展，為消費者提供了多樣化、高品質的即時履約服務，提高了消費者的依賴度和忠誠度。公司面向消費者的同城配送業務訂單量實現高速增長，預計 2024-2026 年同城配送服務訂單量增速分別為 28%、24%、20%。預計 2024-2026 年單價呈現逐年微降的趨勢。最后一公里配送：主要受益于順豐控股的協同效應，公司最后一公里配送業務收入實現高速增長，同時因該業務支持物流各環節的提速以及個性化服務，逐漸打開消費者市場。預計24-26 年增速分別為 18%、15%、12%。預計 2024-2026 年單價呈現逐年微降的趨勢。核心假設-成本 員工成本：公司運力池

111、的擴大使得單筆訂單的平均履約成本下降。另外，公司運力池的擴大主要來自于眾包騎手，2020 年公司由眾包騎手完成訂單量占比高達 88%，眾包騎手的單筆訂單平均履約成本通常低于專職騎手，幫助公司進一步優化成本。隨著活躍騎手數量逐漸增加，運力規模不斷擴大，規模效應進一步凸顯。2018 年至 2023 年每筆訂單的員工成本每年下降，預計 2024-2026 年每筆訂單的員工成本均為下降趨勢。其他成本：隨著訂單量增加，產生規模效應、騎手組合優化、技術增強帶來運營效率的提高，預計每筆訂單的其他成本也有所下降。綜合總訂單量、單價及成本等因素，我們預計公司 2024 年-2026 年收入可到達 149.44、

112、175.73、203.04 億元，同比分別增長 20.51%、17.59%、15.55%。表 13：營業收入預測 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入（百萬元）2107.01 4843.36 8173.95 10265.19 12400.32 14943.66 17572.50 20304.29 yoy 129.87%68.77%25.58%20.80%20.51%17.59%15.55%同城配送服務（百萬元）1928.89 3220.16 5089.65 6548.39 7387.27 9266.59 11260.75 13377.78

113、yoy 66.94%58.06%28.66%12.81%25.44%21.52%18.80%to B（百萬元）1796.84 2740.67 3882.51 4649.67 5219.68 6547.56 7956.60 9452.44 yoy 52.53%41.66%19.76%12.26%25.44%21.52%18.80%to C（百萬元）132.05 479.50 1207.14 1898.72 2167.59 2719.02 3304.16 3925.34 yoy 263.12%151.75%57.29%14.16%25.44%21.52%18.80%最后一公里配送（百萬元）178.

114、13 1621.76 3070.25 3680.39 5000.15 5664.17 6298.84 6913.61 yoy 810.44%89.32%19.87%35.86%13.28%11.21%9.76%資料來源：iFind，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 28 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4.2 估值 即時配送行業目前仍處于發展初期，市場規模增速較高，考慮到 23 年

115、順豐同城實現上市以來首年盈利，利潤端仍處于不穩定狀態，且公司兩大主營業務同城配送及最后一公里業務量均處于快速增長階段，我們認為與凈利潤相比，營業收入能夠更好的反應公司發展及經營情況，因此我們決定采用 PS 估值法進行估值。我們預計公司 2024 年-2026 年收入可到達 149.44、175.73、203.04 億元，基于收入預測，當前市值對應 PS 分別為 0.57x，0.48x，0.42x。從行業角度，選取以下三家同類上市公司作為可比公司，包括美團、達達和叮咚買菜，從以上三家公司主營業務角度，均為即時配送行業公司，與順豐同城類似；美團主要從事餐飲外賣業務，與順豐同城可比；達達集團是國內領

116、先的本地即時零售和配送平臺，旗下有達達快送和京東到家兩大核心業務平臺，與順豐同城可比；叮咚買菜主營業務是生鮮電商即時配送，與順豐同城可比。2024E-2026E 三家可比公司平均 PS 分別為 0.66X/0.57X/0.51X。對標國內外即時配送行業平均估值水平，我們認為 2024 年公司合理 PS 估值倍數為 0.66X，距離當前市值仍有 17%的上行空間。首次覆蓋，當前給予“增持”評級。表 14：重點公司估值表 證券代碼 證券簡稱 2024/4/19 申萬預測營業收入（億元）PS 收盤價(當地貨幣)總市值（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 20

117、26E 3690.HK 美團 95.30 5389.89 2767.45 3294.38 3834.74 4354.68 1.64 1.41 1.24 DADA.O 達達 1.86 34.62 105.06 134.18 157.66 169.42 0.26 0.22 0.20 DDL.N 叮咚買菜 1.15 19.30 199.71 214.41 227.65 234.41 0.09 0.08 0.08 平均 0.66 0.57 0.51 9699.HK 順豐同城 9.99 84.59 124.00 149.44 175.73 203.04 0.57 0.48 0.42 資料來源：iFind

118、，申萬宏源研究 注：美團、順豐同城收盤價單位為港元，達達、叮咚買菜收盤價單位為美元，其他各項數據單位均為元。5風險提示 1、即時配送需求下降風險：若經濟增長不及預期，居民可支配收入將下滑，可能導致即時配送需求下行，存在公司訂單下滑風險。2、大客戶流失風險：若頭部客戶與公司解約流出，可能導致公司訂單下降，對當年公司業績產生不良影響。3、競爭加劇風險：若其他頭部電商公司進入即時配送行業或頭部企業策略改變，行業競爭存在愈演愈烈的可能，導致價格下降，影響企業收入和利潤。4、新茶飲品牌銷售增速下降風險：若新茶飲品牌銷售增速不及預期，可能導致公司訂單下降，影響公司收入和利潤。October 12,2010

119、 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 29 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 6附表 附表 1：順豐同城合并資產負債表（單位：百萬人民幣）2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產 692 1087 3833 3425 3781 4211 4721 5398 現金及等價物 71 263 2538 1460 1902 1898 2091 2440 交易性金融資產 0 0 330 6

120、02 517 517 517 517 應收款項 406 678 764 1093 1195 1476 1736 2006 預付款項 206 87 117 141 160 205 240 278 存貨凈額 0 7 4 16 7 12 15 17 其他流動資產 8 51 79 114 0 104 122 141 非流動資產 247 326 376 677 419 390 361 333 長期投資 0 0 0 15 0 0 0 0 固定資產 5 11 17 15 12 10 8 6 無形資產及其他資產 127 172 212 227 161 135 108 81 其他非流動資產 114 143 14

121、7 421 245 245 245 245 資產總計 939 1414 4209 4103 4200 4601 5082 5731 流動負債 1037 1022 879 1069 1207 1506 1764 2029 短期借款 566 367 0 0 0 0 0 0 應付款項 246 381 499 631 707 864 1009 1158 預收款項 218 253 346 391 430 573 674 779 其它流動負債們 6 22 34 47 70 69 80 92 非流動負債 18 26 21 17 11 11 11 11 負債合計 1055 1048 899 1086 1219

122、 1518 1775 2040 股本 290 587 933 933 933 933 933 933 資本公積(406)(221)2376 2083 2048 2048 2048 2048 留存收益 0 0 0 0 0 103 326 709 少數股東權益 0 0 0 0 0 0 0 0 股東權益(116)365 3309 3017 2981 3084 3307 3690 負債和股東權益合計 939 1414 4209 4103 4200 4601 5082 5731 資料來源：iFind，申萬宏源研究 附表 2：順豐同城合并現金流量表（單位：百萬人民幣）合并現金流量表 2019 2020 2

123、021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 稅后經營利潤-474-775-940-350-1 52 174 336 加:折舊攤銷減值 25 46 71 100 0 29 29 29 利息費用 0 0 0 0 0-7-7-8 存貨的減少 0 0 0 0 0-6-2-2 經營性應收項目的減少 0 0 0 0 0-429-314-326 經營性應付項目的增加 0 0 0 0 0 299 257 265 其他經營活動有關的現金流量 0 0 0 0 0 0 0 0 經營活動現金流-656-563-532-415 266-61 137 294 資本開支 69 76 90 109 0 0

124、 0 0 其它投資現金流 0-3-330-2512 0 51 49 47 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 30 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投資活動現金流-116-28-415-644 295 51 49 47 吸收投資 0 0 0 0 0 0 0 0 負債凈變化 566-199-367 0 0 0 0 0 支付股利、利息 0 0 0 0 0-7-7-8 其它融資現金流 0 0 0 0 0

125、 0 0 0 融資活動現金流 843 784 3220-22-120 7 7 8 凈現金流 71 192 2272-1081 441-4 194 349 資料來源：iFind，申萬宏源研究 附表 3：順豐同城合并損益表（單位：百萬人民幣）合并損益表 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 2107 4843 8174 10265 12400 14944 17573 20304 營業收入 2107 4843 8174 10265 12400 14944 17573 20304 營業總成本 2443 5032 8079 9852 11605

126、 13890 16221 18609 營業成本 2443 5032 8079 9852 11605 13890 16221 18609 稅金及附加 0 0 0 0 0 0 0 0 銷售與管理費用 242 598 1049 808 837 1009 1186 1371 其他費用 0 0 0 0 0 0 0 0 財務費用 10 15 (10)(42)(40)(7)(7)(8)其他收益 0 0 0 0 0 0 0 0 營業利潤 (588)(802)(944)(352)(1)51 172 332 營業外收支 0 0 0 0 0 0 0 0 稅前經營利潤(588)(802)(944)(352)(1)51

127、 172 332 其他非經營性收益 5 18 41 63 50 51 51 51 利潤總額 (583)(784)(903)(289)48 103 223 383 所得稅 (113)(27)(4)(2)(2)0 0 0 凈利潤 (470)(758)(899)(287)51 103 223 383 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者的凈利潤(470)(758)(899)(287)51 103 223 383 資料來源：iFind，申萬宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 請務必仔細閱讀正文之后

128、的各項信息披露與聲明 31 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下

129、可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及關聯機構的持股情況。股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券與市場基準指數的漲跌幅差別為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲 20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲 10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌 10-20%；賣出（SELL）：股價預計將下跌 20%以

130、上。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本公司使用自己的行業分類體系。如果您對我們的行業分類有興趣，可

131、以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數 法律聲明 本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公

132、開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的真實性、準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券

133、投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司強烈建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。