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1、證券研究報告行業+公司首次覆蓋食品飲料 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 食品飲料行業+公司首次覆蓋 中低速中低速增長階段的增長階段的行業發展行業發展路徑路徑啤酒篇啤酒篇 2024 年年 04 月月 19 日日 證券分析師證券分析師 孫瑜孫瑜 執業證書：S0600523120002 證券分析師證券分析師 李昱哲李昱哲 執業證書：S0600522090007 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 近期普飛批價波動思考一次積極的情景測試 2024-04-15 港股餐飲及供應鏈 2023 年報精讀：翻臺企穩，分紅大幅提升 2024

2、-04-08 增持（維持）Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#產品結構變動帶來利潤率上升產品結構變動帶來利潤率上升#股息率高股息率高#成本下降成本下降 Table_Summary 投資要點投資要點 重結構輕總量，重結構輕總量，升級趨勢延續，升級趨勢延續，股息率靠前股息率靠前。從價來看，我國啤酒行業升級趨勢是放緩不是降級，企業毛銷差持續上行。2023 年國內餐飲企業吊銷數近 130 萬家，達 2022 年兩倍以上?，F飲場景作為啤酒結構升級主陣地復蘇偏慢，疊加整體消費力承壓，高端化趨勢有所放緩，但酒企中端產品保持良好增長。國內主要酒企噸價均在 2023 年實現低中個位數增長，升級需求延續，利潤率

3、提升仍有空間。從量來看，龍頭集中度仍有提升邊際提升空間。受益于疫后需求回補，2023 年全年中國啤酒行業產量 3555.5 萬千升（yoy+0.3%），但較 2019年仍有差距。我們認為人均啤酒消費量下行帶來的需求收緊將使得行業壁壘提高，集中度將進一步向龍頭酒企靠攏。估值已進入歷史底部區間。2023 年 12 月基金啤酒配置比例為 0.37%，降至 2020 年 6 月水平，啤酒市值比 A 股整體市值在 23 年 12 月達過去13 年來歷史最低，啤酒個股估值均處于低位，配置價值凸顯。以日為鑒：以日為鑒：多元創新引領成長，高端化空間潛力多元創新引領成長，高端化空間潛力可觀?？捎^。中低速增長階段

4、，產品創新與業務多元化帶動新質增長，企業提振股東回報，估值中樞穩健。日本經濟下行&人均啤酒消費量見頂后，本國啤酒龍頭步入中低速增長階段，該階段公司通過產品創新（把握核心消費需求，打造明星單品）、業務創新（非主業多元增長）、出海（逐步試水，通過兼并購實現快速增長）、降本增效（控費帶來盈利能力提升）等方式實現增長。啤酒作為大眾消費品需求較剛性，具備一定抗周期屬性，參考朝日啤酒案例，2003-2011 年公司收入同比增速在 05%區間，估值底部有支撐（PE15x 左右）。中低速增長期啤酒公司成熟業務資本開支逐步下降，現金流持續向好，公司 2012 年轉向強調股東回報后，龍頭估值中樞仍有進一步提升空間

5、（PE 20 x 左右）。我國啤酒行業仍處結構升級紅利期，品質和價格兼具空間。我國 630ml瓶裝啤酒價格已邁過 5 元大關（2013-2024 年價格 CAGR 為 2.3%），10元以上啤酒已有一定占比，但相較其他酒種、酒精飲料和部分軟飲料，價格仍然較低。2022 年我國中高檔啤酒銷量占比為 35%（日本 43%、美國 79%）；啤酒整體單價 2.5 美元/升（分別為日本的 45%、美國的52%），過去 10 年我國啤酒升級主要聚焦瓶裝&現飲，消費者需求日趨健康化&減量提質，產品升級/渠道優化/包裝創新/品類多元化將在中長期驅動我國啤酒均價持續上行。龍頭品牌經營韌性較強，有望持續受益。投資

6、建議：投資建議：相較日本酒企，當前我國啤酒企業仍在業績端享受收入規模增長、產品結構升級及盈利能力提升紅利，業績增速、ROE 水平普遍更高。同時，公司在股東回報端亦逐步強調分紅重要性，股息率提升預期之下動態估值仍然偏低。啤酒 2024Q1 動銷良好，我們認為今年各家酒企將以提結構、保利潤作為今年戰略重點，深耕各自強勢市場，部分產品存在提價&減費空間，結構升級延續。同時企業傾向控制在競爭對手強勢市場的費用投入以提升費效比，盈利能力有望繼續改善，順周期場景復蘇之下，2024 年旺季值得期待。目前板塊內具有業績支撐的優質標的股價已處于歷史估值下限，存較大上修空間。我們推薦青島啤酒（A股）、華潤啤酒、燕

7、京啤酒、重慶啤酒，建議同步關注青島啤酒（H 股）。風險提示：風險提示：現飲場景復蘇不及預期風險；啤酒廠商競爭加??；消費需求迭代與政策約束風險；替代酒種的競爭加速。-23%-21%-19%-17%-15%-13%-11%-9%-7%-5%-3%-1%2023/4/192023/8/182023/12/172024/4/16食品飲料滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/25 內容目錄內容目錄 1.輕總量重結構，升級趨勢延續，高股息價值凸顯輕總量重結構，升級趨勢延續，高股息價值凸顯.5 1.1.我國代表性酒

8、企噸價與毛銷差穩健上行.5 1.2.分紅政策優化，底部配置價值凸顯.6 2.以日為鑒：我國啤酒路在何方？以日為鑒：我國啤酒路在何方？.8 2.1.日本啤酒業變遷：政策主導，第三類啤酒崛起.8 2.2.朝日啤酒：百年浮沉，歷久彌新.9 2.2.1.基本面復盤：產品創新與業務多元化帶動高質量增長.9 2.2.2.估值復盤：增長降速之下提振股東回報，估值中樞穩健.13 3.啟示與投資建議：高端化有空間，估值有支撐啟示與投資建議：高端化有空間，估值有支撐.16 3.1.啟示一：中低速增長時代，企業需把握優質創新增長.16 3.2.啟示二：結構升級持續，估值有支撐.18 3.3.2024 年展望：順周期

9、復蘇&結構優化&成本下行，彈性凸顯.20 3.3.1.場景復蘇漸進，量穩價增可期.20 3.3.2.成本下行紅利集中釋放.21 3.4.板塊標的梳理與推薦.23 4.風險提示風險提示.25 OXiXnVeWfWrVcVgYhZcZmObRcM6MtRoOpNmQeRpPmQlOpNtR7NpPzQvPnQqOvPsRsP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：各酒企 2023 年啤酒業務量價拆分.5 圖 2：各酒企歷年毛銷差.5 圖 3：中美日 15 歲以上人均啤酒消費量（升）.6

10、 圖 4：啤酒板塊配置情況.7 圖 5：啤酒個股 5 年 PE-BAND（財務匹配規則-盈利預測）.7 圖 6：日本 15 歲以上人均啤酒消費量（升）.8 圖 7：日本人均啤酒消費占比逐步企穩.8 圖 8：1997-2012 年日本 GDP 增速放緩（現價同比）.9 圖 9：日本各類酒種銷量（千升）.9 圖 10：日本外食率 2009 年以后緩速下降，啤酒非現飲需求提升.9 圖 11：1892 年朝日啤酒成立.10 圖 12：Super Dry 的醇爽口感.10 圖 13：2020 年各國 350ml 啤酒國內稅負（單位：日元）.11 圖 14：日本各類啤酒征稅情況（千日元/升）.11 圖 1

11、5：日本啤酒行業 CR4 份額穩定在 90%左右.11 圖 16：2023 年朝日啤酒日本國內業務收入拆分.12 圖 17：2023 年朝日區域收入及占比.12 圖 18：公司利潤率穩中有升.13 圖 19：啤酒公司股息率穩中有升.13 圖 20：朝日收入 CAGR.14 圖 21：朝日市值及估值變化.14 圖 22：朝日分紅率及股息率.15 圖 23：朝日啤酒 2009-2022 年 ROE 平均水平為 9.2%.15 圖 24：公司中期財務目標.15 圖 25：華潤喜力第二個五年計劃可期（萬千升）.16 圖 26：燕京 U8 快速放量（萬千升）.16 圖 27：中國 36 大中城市啤酒均價

12、（元）.17 圖 28：我國啤酒罐化率遠低于美日（2021 年）.17 圖 29：喜力不同規格產品單位化均價（折扣價，以元/100ml 計）.17 圖 30：2023 年啤酒線上消費占比不斷提升（多選）.18 圖 31：天貓 2021 年不同價格帶啤酒銷售額同比增速.18 圖 32：中美精釀啤酒滲透率持續增長（按銷量口徑）.18 圖 33：消費者心中高端啤酒的要素.18 圖 34：中國啤酒產品結構（以銷量計）.19 圖 35：日本啤酒產品結構（以銷量計）.19 圖 36：美國啤酒產品結構（以銷量計）.19 圖 37：我國啤酒均價提升空間大（2022 年，美元/升）.19 圖 38：我國社零餐飲

13、收入增速.20 圖 39：我國歷年啤酒產量.21 圖 40：啤酒主要原材料價格指數（以 2020 年 1 月=100 為基數）.22 圖 41：2022 年麥芽為青島啤酒第三大成本項目.22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/25 表 1：啤酒公司分紅梳理.6 表 2：朝日出海業務梳理.12 表 3：啤酒公司 2020-2023 年主要財務指標.20 表 4：澳洲大麥采購價格&比例變動對毛利率影響測算（以青啤為例）.23 表 5：行業可比公司估值表（單位：億元）.24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱

14、讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/25 1.輕總量重結構，升級趨勢延續，高股息價值凸顯輕總量重結構，升級趨勢延續，高股息價值凸顯 1.1.我國代表性酒企噸價與毛銷差我國代表性酒企噸價與毛銷差穩健上行穩健上行 從價來看，啤酒行業升級趨勢是從價來看，啤酒行業升級趨勢是放緩放緩不是降級，不是降級，企業毛銷差持續上行企業毛銷差持續上行?，F飲場景作為啤酒產品結構升級的主陣地復蘇偏慢，據企查查數據顯示，2023 年國內餐飲企業吊銷數量接近 130 萬家，達 2022 年兩倍以上。疊加整體消費力承壓，啤酒高端化趨勢有所放緩，但酒企中端產品仍保持良好增長。青島啤酒

15、、華潤啤酒 2023 年噸價較 2022 年仍有明顯提升。重慶啤酒產品價格矩陣較高，2023 年高檔（10 元以上）、主流（6-10 元）、經濟（6 元以下）產品收入分別增長 5.2%、5.6%、10.1%，升級需求延續，2018 年以來各家酒企毛銷差持續上行，利潤率提升空間顯著。圖圖1：各酒企各酒企 2023 年啤酒業務量價拆分年啤酒業務量價拆分 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 圖圖2：各酒企歷年各酒企歷年毛銷差毛銷差 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 5.5%4.5%5.5%7.5%8.8%-0.8%0.5%4.9%4.6%4.8%6.3%4.0%0.6%2.8%3.8%-2%0

16、%2%4%6%8%10%青島啤酒華潤啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒2023年啤酒業務收入同比銷量同比噸價同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%青島啤酒華潤啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/25 從量來看，龍頭集中度仍有提升邊際提升空間。從量來看，龍頭集中度仍有提升邊際提升空間。受益于疫后需求回補，2023 年全年中國啤酒行業產量 3555.5 萬千升，同比增長 0.3%，但產量較 2019 年同期水平仍有差距。參考美日

17、等成熟市場發展，經濟增速放緩、人口結構老齡化與健康意識提高等原因使得人均啤酒消費量下行。行業收縮，新進入企業減少，集中度將進一步向龍頭酒企靠攏。雖然國內啤酒行業 CR5 已經處于高水平，但邊際提升空間仍有一定空間。圖圖3：中美日中美日 15 歲以上人均啤酒消費量（升）歲以上人均啤酒消費量（升）數據來源：WHO，東吳證券研究所 1.2.分紅政策優化，分紅政策優化，底部底部配置價值凸顯配置價值凸顯 啤酒行業競爭格局穩定，公司現金流充沛，資本開支伴隨酒廠關停并轉、產能優化而逐步減少。當前公司估值處低位，在業績持續增長，分紅率仍有提升空間的基礎之上，股息率吸引力提升。表表1：啤酒公司分紅梳理啤酒公司分

18、紅梳理 公司公司 分紅分紅梳理梳理 2024 預計分紅預計分紅（億元）（億元）分紅率分紅率 股息率股息率 青島啤酒 2024 分紅金額較 2023（含特別分紅）實現增長、增加中期分紅。30.3 60%2.9%華潤啤酒 公司成立三十周年新增特別分紅。中長期分紅率有望穩定至 5060%33.8 55%3.6%燕京啤酒 分紅率逐年提升，伴隨業績持續兌現消化估值，股息率吸引力增強 3.2 50%1.2%重慶啤酒 延續高分紅政策，我們預計分紅率仍將保持 90%以上。14.0 95%4.4%注：股息率以 2024 年 4 月 16 日收盤價計算。數據來源：Wind，東吳證券研究所預計 當前估值已當前估值已

19、處于處于歷史底部區間歷史底部區間，配置價值凸顯，配置價值凸顯。2023 年 12 月基金啤酒配置比例為0.37%，降至 2020 年 6 月水平，啤酒市值占比 A 股整體市值在 2023 年 12 月達到過去13 年來的歷史最低點，上一輪的低點在 2017 年 9 月。啤酒個股估值均處于歷史低點，配置價值凸顯。0.01.02.03.04.05.06.0196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019中國日

20、本美國 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/25 圖圖4：啤酒板塊配置情況啤酒板塊配置情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖5：啤酒個股啤酒個股 5 年年 PE-BAND（財務匹配規則（財務匹配規則-盈利預測）盈利預測）數據來源：Wind，東吳證券研究所，注：數據截至 2024 年 4 月 16 日 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%基金啤酒配置比例啤酒市值/A股啤酒市值/A股（非銀行石油石化）20.920.521.728.722.8020406080100120青島啤酒華潤啤酒重

21、慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/25 2.以日為鑒：我國啤酒路在何方？以日為鑒：我國啤酒路在何方？2.1.日本啤酒業變遷：政策主導，第三類啤酒崛起日本啤酒業變遷：政策主導，第三類啤酒崛起 日本啤酒行業消費結構受到經濟、人口等多因素影響，且具有較強政策底色，啤酒企業在快速的波動周期中積極求變以適應行業新趨勢。整體來看，日本啤酒行業由四大龍頭企業主導，但企業在各自不同生命階段內產品、渠道、營銷的策略變動也帶來市場份額變化。圖圖6：日日本本 15 歲以上人均啤酒消費量（升）歲以上人均啤酒消

22、費量（升）圖圖7：日本日本人均人均啤酒啤酒消費消費占比占比逐步企穩逐步企穩 數據來源：WHO，東吳證券研究所 數據來源：WHO，東吳證券研究所 行業早期（行業早期（1906 年年-1945 年年）：日本政府以政策推動強化本土酒企競爭力，1906 年札幌麥酒、日本麥酒、大阪麥酒三家本土酒企合并為“大日本麥酒”株式會社，合計占據超過 70%市場份額。而企業在二戰后反壟斷法案使其分拆為朝日與札幌，并與麒麟啤酒三足鼎立。行業發展期（行業發展期（1946 年年-1996 年）年）：這一階段日本經濟高速增長，但由于每升啤酒的稅收負擔率超過 45%，啤酒廠商很難通過降低價格刺激啤酒消費，龍頭玩家茁壯成長，三

23、得利在 1960 年憑借創新生啤進入市場。日本的啤酒廠商通過降低麥芽比率規避啤酒稅率，從而推出更具性價比的新酒種，傳統啤酒的市場被逐步蠶食，人均啤酒消費量于 1994年見頂。行業成熟期（行業成熟期（1997 年年-至今）至今）：行業量縮價穩，高入行門檻使得業內四大玩家市場份額穩定，精釀產品萌芽。為規避高額稅收，酒企紛紛推出發泡酒（麥芽濃度 50%以下），產品市場份額迅速上升。2003 年政府上調發泡酒稅率，以豌豆、玉米等原料發酵制成的第三類啤酒（麥芽濃度 0%），由于低稅負的定價優勢而快速崛起。截至 2021 年，第三類啤酒已占據行業整體銷量超過 50%。00.511.522.533.5419

24、611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018日本15歲以上人均啤酒消費量（升）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19901994199820022006201020142018啤酒占比葡萄酒占比烈酒占比其他酒精飲品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/25 圖圖8：1997-2012 年年日日本本 GDP 增速放緩（現價同比）增速放緩（現價同比）圖圖9：日本日本各類各類

25、酒種酒種銷量銷量（千千升）升）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：日本國稅廳，東吳證券研究所 圖圖10：日本外食率日本外食率 2009 年以后緩速下降，啤酒非現飲需求提升年以后緩速下降，啤酒非現飲需求提升 注：日本就餐場景可分為內外中三種。外食是指餐飲店堂食；內食是指購買食材在家烹飪；中食介于兩者之間，通常包含外賣/門店自取、購買熟食或預制調理產品自烹飪。數據來源：日本外食產業協會，東吳證券研究所 2.2.朝日啤酒：百年浮沉，歷久彌新朝日啤酒：百年浮沉，歷久彌新 作為日本啤酒的代表性企業，朝日啤酒見證了行業興替。在不斷波動的經濟與行業大周期，我們通過復盤公司不同成長階段的戰略打法以期

26、探索與回答以下問題：1）中國啤酒企業的成長空間怎么看？公司如何實現長期穩健增長？2）行業中低速增長階段如何估值？哪些資本策略值得學習？2.2.1.基本面復盤：基本面復盤：產品創新產品創新與與業務業務多元多元化化帶動高質量增長帶動高質量增長 品牌初創（1892-1949 年）：1892 年大阪麥酒在吹田開設工廠，以“朝日”作為其品牌名稱，朝日啤酒由此而生并迅速發展，1893 年朝日啤酒在芝加哥世博會上斬獲最優等獎項。1900 年，朝日推出日本首款未經熱處理的瓶裝生啤于巴黎世博會斬獲金獎。而后-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%19972002200720122017202202,0004

27、,0006,0008,00010,000啤酒發泡酒清酒燒酒果酒利口酒烈酒其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%外食率外食率+中食率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/25 大阪麥酒并入“大日本麥酒”，朝日在上世紀 30 年代中后期成為日本最暢銷啤酒品牌。二戰后美國為避免日本經濟高度集中壟斷，通過消除經濟權力過度集中法將“大日本麥酒”在 1949 年一分為二，日本麥酒（后為札幌啤酒）市占率 39%、朝日麥酒（后為朝日啤酒）市占率 36%，與麒麟啤酒三足鼎立。由盛轉衰（1950198

28、5 年）：朝日在分拆后由于研產銷部門協調性較差，公司資源未能有效聚焦，疊加外部競爭加?。?963 年三得利進入啤酒行業、19551973 年麒麟啤酒在日本推行家庭市場策略快速占領廣泛消費渠道、1977 年札幌啤酒推出“純生啤酒”受消費者青睞），朝日啤酒產品渠道雙雙受阻，1985 年市場份額降至歷史最低 9.6%。銳意改革，重回巔峰（19862008 年）：伴隨日本的經濟發展，人均 GDP 繼續攀升，泡沫經濟之下，個性化、高端化消費成風，消費升級趨勢明顯。朝日通過大規模市場調研判斷新一代消費者對啤酒的苦澀口味沒有執念，更偏好“新鮮”、“醇”、“爽”。同時由于此前公司產品庫存較高，無法滿足新鮮的要

29、求，1986 年剛剛上任社長的樋口廣太郎決定推行“鮮度循環行動”，將市場上所有滯銷的、出廠超過 3 個月的朝日啤酒全部收回銷毀，并規定之后啤酒生產后 20 天內必須從工廠出貨，不再銷售陳啤酒。該次行動花費超 10 億日元，約占當年利潤的 40%。該行動有效加速公司渠道變革，也為消費者留下了朝日尤為重視啤酒鮮度的深刻印象。1987 年，在開發團隊不斷努力之下推出破圈級產品“Super Dry”，其憑借獨特口感一炮而紅并持續風靡，1989 年 Super Dry 年出貨量首次突破 1 億箱，公司市場份額提升至 25%。伴隨競對推出類似產品，朝日進一步制定了小批量和彈性生產計劃，將罐裝產品的出廠時間

30、逐步縮短到 3 日，并通過不斷完善渠道流通，回收 2 周以上未銷售產品。而后，朝日與 2001 年推出 Honnama 發泡酒，市占率重回行業第一。圖圖11：1892 年朝日啤酒成立年朝日啤酒成立 圖圖12：Super Dry 的醇爽口感的醇爽口感 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/25 多元增長之路（2009 年-至今）：次貸危機后，日本國內啤酒市場已較為飽和，公司通過創新與內部降本尋求持續增長之路。產品創新產品創新：在供給端，由于啤

31、酒稅提升，酒企不斷推出更高單價的中高端升級產品占領市場，同時逐步轉向更低濃度與稅率的發泡酒、第三類啤酒等新興業務；在需求端，伴隨消費者健康意識覺醒、女性消費者增加，如朝日本生、Clear Asahi Prime Rich、Super Dry Premium。圖圖13：2020 年年各國各國 350ml 啤酒啤酒國內國內稅負（單位：日元）稅負（單位：日元）圖圖14：日本日本各類啤酒各類啤酒征稅情況征稅情況（千日元千日元/升）升）數據來源：啤酒釀造協會，東吳證券研究所 數據來源：日本國稅廳，啤酒釀造協會，東吳證券研究所 圖圖15：日本日本啤酒行業啤酒行業 CR4 份額穩定在份額穩定在 90%左右左

32、右 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 業務創新業務創新：1994 年日本啤酒行業見頂，公司加大布局飲料、食品等領域，1982 年成立朝日飲料公司、1992 年成立朝日食品公司、2003 年后收購多家相關企業布局幼兒食品、冷凍食品與 RTD 產品，2023 年公司日本非酒精飲料以外產品業務收入占其國內營收超過 40%。出海出海：從上世紀 90 年代起公司便嘗試將日本國內啤酒業務拓展至海外，2009 年后0102030405060日本英國法國美國德國0501001502002501994199620032006202020232026E啤酒（麥芽比例67%+）發泡酒（麥芽比例50-67%）發泡酒（麥

33、芽比例25-50%）發泡酒（麥芽比例25%以下）第三類啤酒（麥芽比例0%）89.8%70%75%80%85%90%95%2013201420152016201720182019202020212022日本CR4 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/25 公司加碼海外業務，快速收購多國啤酒及飲料知名公司，對精釀業務較為重視，截至 2023 年底，公司海外業務收入占比超過 50%。表表2：朝日出海業務梳理朝日出海業務梳理 海外布局區域 歐美 1997 年進入歐洲 12 國市場并于次年成立美國、歐洲啤酒廠；2016

34、年以來收購 SAB Miller 意/荷/英等國業務；2019 年收購 Fullers 高端啤酒、果酒業務 澳大利亞&新西蘭 2009-2011 年收購澳大利亞知名飲料公司 Schweppes、收購 P&N 飲料礦泉水及飲料業務；收購新西蘭酒企 Flavoured Beverages、飲料公司 Charlies，2020 年收購 AB InBev 澳洲業務 中國&馬來西亞 1994 年即投資中國三家區域酒企，2004 年與康師傅合作布局飲料業務，2009 年向百威收購青啤 19.99%股權，于 2017 年出售給復星。2011 年-2014 年期間收購馬來西亞飲料公司，并布局 RTD 咖啡、乳

35、制品等業務。數據來源：朝日啤酒公告，東吳證券研究所 圖圖16：2023 年朝日年朝日啤酒啤酒日本日本國內國內業務收入拆分業務收入拆分 圖圖17：2023 年朝日區域收入及占比年朝日區域收入及占比 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 降本增效降本增效：公司從體制改革（設立降費目標，優化管理體系）、內部資產整合（2010年合并酒廠、2013 年提升生產效率，強化海外業務協同）、優化渠道市場投入（2009年提升費效比及物流效率）等多方面入手，優化成本結構，實現盈利能力提升。811.3382.2132.237.259.5%28.0%9.7%2.7%0%10%20%3

36、0%40%50%60%70%02004006008001000酒精飲料非酒精飲料食品其他日本收入（十億日元）收入占國內營收比1362.9688.7652.257.849.2%24.9%23.6%2.1%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120014001600日本歐洲大洋洲東南亞收入（十億日元）收入占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/25 圖圖18：公司利潤率穩中有升公司利潤率穩中有升 數據來源：公司財報，彭博，東吳證券研究所 2.2.2.估值復盤：增長降速之下提

37、振估值復盤：增長降速之下提振股東回報，估值中樞股東回報，估值中樞穩健穩健 上世紀 90 年代以來日本經濟降速，股票估值大幅回落，政策導向更加強調回報率，日企股息率普遍提升。消費降級背景之下，朝日、麒麟等龍頭企業通過研發發泡酒、第三類啤酒規避高額稅收，向市場推出平價低度酒產品實現增長，消費需求穩健。業績支撐疊加分紅率提升，該階段啤酒企業估值相對穩定。而在 2010s 安倍經濟學（大膽的貨幣政策、靈活的財政政策和快速的增長策略）刺激下，日本經濟逐步復蘇，資本市場回暖，酒企股息率與估值進一步提升。圖圖19：啤酒公司股息率穩中有升啤酒公司股息率穩中有升 注：股息率以當年年末市值計算；數據來源：彭博，公

38、司財報，東吳證券研究所 以朝日為例以朝日為例，公司在 2003 年以來由于經濟下行、低度酒銷量崛起等因素影響，收入增長放緩，2003-2011 年 CAGR 為 0.55%，資本開支處于低位。公司于 2005 年首次提-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022毛利率凈利率0%1%2%3%4%5%朝日麒麟札幌三得利200620162

39、022 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/25 出將分紅率穩定在 20%，2005-2011 年市盈率穩定在 16x 左右，估值底部支撐明顯，市值持續穩健。圖圖20：朝日收入朝日收入 CAGR 數據來源：彭博，公司財報，東吳證券研究所 圖圖21：朝日市值及估值變化朝日市值及估值變化 注：總市值以年末市值計；數據來源：彭博，公司財報，東吳證券研究所 伴隨全球經濟復蘇與公司推動業務多元化，營收持續轉暖，朝日 2011-2022 年收入CAGR 達到 5.04%，到 2012 年提出未來分紅率達到 30%、回購

40、1000 億日元，市場反饋積極，業績估值雙升。公司股息率逐步提升至 2022 年的 2.8%（以當年末市值計），2012-2020 年平均市盈率提升至 20 x，2021-2022 年疫中回落，此時公司宣布到 2025 年分紅率達逐步到 40%，2023 年以來公司市盈率中樞回歸 16x。-10%-5%0%5%10%15%20%25%收入增速2003-2011年CAGR=0.55%2011-2022年CAGR=5.04%0510152025300500100015002000250030003500400045005000199219931994199519961997199819992000

41、2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022總市值（十億日元，左軸）BEst市盈率（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/25 圖圖22：朝日分紅率及股息率朝日分紅率及股息率 注：股息率以當年年末市值計算；數據來源：彭博，公司財報，東吳證券研究所 圖圖23：朝日啤酒朝日啤酒 2009-2022 年年 ROE 平均水平為平均水平為 9.2%圖圖24：公司中期財務目標公司中期財務

42、目標 數據來源：彭博，東吳證券研究所 數據來源：朝日 2023 年業績 PPT，東吳證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023分紅率（左軸）股息率（右軸）20122012年首次年首次提出未來將提出未來將分紅率穩定分紅率穩定在在30%30%公司預計在公司預計在20252025年將分紅年將分紅率穩定在率穩定在4

43、0%40%0%2%4%6%8%10%12%14%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022ROE 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/25 3.啟示與啟示與投資建議投資建議：高端化有空間，估值有支撐：高端化有空間，估值有支撐 3.1.啟示一：啟示一：中低速增長時代，企業中低速增長時代，企業需把握需把握優質創新優質創新增長增長 通過復盤海外啤酒發展路徑，我們發現：伴隨經濟下行與總量增長穩定，中低速增長成為行業常態，啤酒企業必須進入新的優質創新

44、增長階段，在該階段公司通過產品創新（把握核心消費需求，打造明星單品）、業務創新（非主業多元增長）、出海（逐步試水，通過兼并購實現快速增長）、降本增效（控費帶來盈利能力提升）等方式，實現收入業績增長。結合我國行業發展現狀，我們認為國內啤酒企業將在以下方面實現創新成長：1）產品創新：產品創新：打造經典大單品，打造經典大單品，結構仍有向上突破空間。結構仍有向上突破空間。華潤啤酒自 2019 年與喜力合作，借助自身強渠道能力與國際品牌認知度，以喜力經典、喜力星銀等差異化產品發力福建/浙江/廣東等中高端市場，挖掘需求升級潛力（喜力星銀為雙方合作 1 周年推出新品，定位年輕群體，口感更加爽口）。到 202

45、3 年，喜力產品第 1 個五年目標達成，銷量突破 60 萬千升。第二個五年（2024-2028 年）公司計劃達到 120 萬千升，做中國 12元以上價格帶第一大單品。燕京啤酒于 2020 年開始推廣 U8 產品，該產品聚焦年輕消費群體，定位 8-10 元價格帶，其相較競品擁有更低的酒精及麥芽濃度，廣受消費者青睞，鋪市以來便實現快速增長，當年銷量突破 10 萬千升，我們預計 U8 銷量有望在 2025 年達到 90100 萬千升。圖圖25：華潤喜力華潤喜力第二個五年計劃可期第二個五年計劃可期（萬千升）（萬千升）圖圖26：燕京燕京 U8 快速放量快速放量（萬千升）（萬千升）數據來源：Wind，東吳

46、證券研究所 數據來源：公司財報，東吳證券研究所 2）包裝包裝創新：創新：罐化、罐化、小瓶化實現單價提升。小瓶化實現單價提升。過去 10 年產品升級主要聚焦瓶裝啤酒，隨著我國罐化率提升，經濟與場景復蘇之下單價更高的罐裝啤酒有望幫助我國啤酒行業迎來進一步升級，此外，330ml、250ml 等啤酒小瓶較 500ml 產品單價&毛利率更高，伴隨消費者需求日趨健康化&減量提質，并將在中長期驅動我國啤酒均價持續上行。龍頭品牌經營韌性較強，有望持續受益。020406080100120140202220232024E2028E0204060801001202020202120222023E2025E 請務必閱

47、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/25 圖圖27：中國中國 36 大中城市大中城市啤酒啤酒均價均價（元）（元）圖圖28：我國啤酒罐化率遠低于美日（我國啤酒罐化率遠低于美日（2021 年）年）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 圖圖29：喜力喜力不同規格產品單位不同規格產品單位化均價化均價（折扣價，折扣價，以以元元/100ml 計計）數據來源：天貓旗艦店，東吳證券研究所 3）渠道創新：）渠道創新：線上消費場景線上消費場景逐步成為逐步成為啤酒升級的重要補充。啤酒升級的重要補充。當前啤酒消

48、費仍以線下消費為主（含商超、便利店、餐廳酒吧等）。2023 年以來伴隨外出就餐頻次的下降，啤酒到家的配送需求快速增長，線上消費需求快速攀升。與線下相比，線上場景消費選擇更加多元化，較為適合推廣中高端產品，據天貓數據顯示 2021 年高端及以上價格帶啤酒銷售增速快于中低端。0.00.20.40.60.81.01.21.42013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-07罐裝100ml瓶裝100ml0%20%40%60%80%100%中國美

49、國日本00.511.522.53瓶裝-500ml瓶裝-330ml瓶裝-250ml罐裝-500ml罐裝-330ml 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/25 圖圖30：2023 年啤酒線上消費占比不斷提升（多選）年啤酒線上消費占比不斷提升（多選）圖圖31：天貓天貓 2021 年不同價格帶啤酒銷售額同比增速年不同價格帶啤酒銷售額同比增速 數據來源：知萌咨詢，東吳證券研究所 數據來源：天貓，東吳證券研究所 4）品類創新：）品類創新：精釀啤酒或成全新增長點。精釀啤酒或成全新增長點。2019 年我國精釀啤酒銷量在啤酒總

50、銷量中占比約 2.4%（美國同期為 13.6%），相比 2012 年的 1.2%實現翻倍增長。從價格角度看，我國精釀啤酒價格可達普通啤酒 3-4 倍，目標客群的價格敏感性比大眾啤酒低，“價格戰”不易重新成為拓展市場的方式。高端啤酒市場中我國仍處于萌芽期，精釀有望成為下一增長點。圖圖32：中美精釀啤酒滲透率持續增長（按銷量口徑）中美精釀啤酒滲透率持續增長（按銷量口徑）圖圖33：消費者心中高端啤酒的要素消費者心中高端啤酒的要素 數據來源：觀研網，東吳證券研究所 數據來源：益普索，東吳證券研究所 3.2.啟示二：啟示二：結構升級持續，估值有支撐結構升級持續，估值有支撐 我國啤酒我國啤酒行業仍處結構升

51、級紅利期，品質和噸價均具空間。行業仍處結構升級紅利期，品質和噸價均具空間。從量來看，2022 年我國中高檔啤酒銷量占比為 35%（日本 43%、美國 79%）。從價來看，2022 年我國啤酒整體單價 2.5 美元/升（分別為日本的 45%、美國的 52%）。9.9%23.0%49.0%56.6%59.3%62.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%自釀啤酒商家微信朋友圈傳統電商平臺（淘寶等）線上及時配送（美團等）線下餐廳或酒吧線下商超、便利店5%10%20%15%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%低端中端高端超高端奢華0%2%4%6%8%10%12%1

52、4%16%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美國中國 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/25 圖圖34：中國中國啤酒產品結構（以銷量計）啤酒產品結構（以銷量計）圖圖35：日本啤酒產品結構（以銷量計）日本啤酒產品結構（以銷量計）注：高中檔定義為 14 元以上、7-14 元、7 元以下 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 注：高中檔定義為 31 元以上、23-31 元、23 元以下，日元匯率以 0.048 計；數據來源：歐睿，東吳證券研究所 圖圖36：美國啤酒產品結構（以

53、銷量計）美國啤酒產品結構（以銷量計）圖圖37：我國啤我國啤酒酒均價提升空間大（均價提升空間大（2022 年，美元年，美元/升）升）注：高中檔定義為 19.2-38.2 元、11.9-18.9 元、6.6-11.6元，美元匯率以 7.2 計；數據來源：歐睿，東吳證券研究所 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 以日本經驗來看，經濟下行期啤酒作為大眾消費品需求較為剛性，具備一定抗周期屬性。參考朝日啤酒案例，2003-2011 年公司收入同比增速在 05%區間，估值底部有支撐（PE15x 左右）。中低速增長期啤酒公司成熟業務資本開支逐步下降，現金流持續向好，公司 2012 年轉向強調股東回報后，龍頭估值中

54、樞仍有進一步提升（PE 20 x 左右）。我我國國啤酒板塊處于高性價比配置階段。啤酒板塊處于高性價比配置階段。相較日本酒企，當前我國啤酒企業仍在利潤端享受收入規模增長、產品結構升級及盈利能力提升紅利，業績增速、ROE 水平普遍更高。同時，公司在股東回報端亦逐步強調分紅重要性，股息率提升預期之下動態估值仍然偏低，布局價值凸顯。0%20%40%60%80%100%經濟中檔高檔0%20%40%60%80%100%經濟中檔高檔0%20%40%60%80%100%經濟中檔高檔2.55.54.80.01.02.03.04.05.06.0中國日本美國 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

55、聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/25 表表3：啤酒公司啤酒公司 2020-2023 年主要財務指標年主要財務指標 公司 收入 CAGR 歸母凈利潤 CAGR 平均 ROE 平均分紅率 平均股息率 2024 年 PE 青島啤酒 6.9%24.7%14.2%55.4%1.8%21x 華潤啤酒 7.4%35.0%16.3%44.3%2.0%15x 燕京啤酒 9.2%48.5%2.6%47.2%0.6%30 x 重慶啤酒 10.6%7.5%84.3%94.7%3.8%22x 百威亞太 7.1%18.3%7.5%63.2%3.0%15x 注：百威亞太數據取 Wind 一

56、致預期，其余均為東吳預測；股息率以當年年末市值計；PE 以 2024 年 4 月 17 日收盤價計算 數據來源：Wind，東吳證券研究所預測 3.3.2024 年年展望：順周期復蘇展望：順周期復蘇&結構優化結構優化&成本下行成本下行，彈性凸顯，彈性凸顯 3.3.1.場景復蘇場景復蘇漸進，量穩價增可期漸進，量穩價增可期 據國家統計局數據顯示，2024 年 1-2 月啤酒合計產量因低基數、春節備貨、現飲場景修復等原因，高基數下同比增長 12.1%，表現良好。我們預計 2024 年 Q1 啤酒企業鋪貨穩健，當前庫存水平良性，動銷改善之下結構升級趨勢延續。我們認為各家酒企將以提結構、保利潤作為今年戰略

57、重點，深耕各自強勢市場，部分產品存在提價&減費空間。同時企業傾向控制在競爭對手強勢市場的費用投入以提升費效比，盈利能力有望繼續改善，展望 2024 年銷售節奏前低后高（對應 2023 年銷量基數前高后低），旺季值得期待。圖圖38：我國社零餐飲收入增速我國社零餐飲收入增速 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11202

58、3-022023-052023-082023-112024-02限額以上餐企收入累計同比社零餐企收入累計同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/25 圖圖39：我國歷年啤酒產量我國歷年啤酒產量 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.3.2.成本下行紅利集中釋放成本下行紅利集中釋放 大麥：2023 年伴隨俄烏局勢有所緩解、歐美大麥產量提升等因素，截至 2024 年 2月底國內進口大麥價格 280.2 美元/噸，較 2022 年 12 月下降 32%。澳洲大麥價格優勢領先，在雙反前為啤酒企業主要采購品種（部分

59、酒企澳麥供應比率達 100%），此前澳麥雙反稅終止，澳麥供給量逐步提升（考慮大麥生長周期，我們預計酒企澳麥供給比例有望在 2025 年恢復到雙反前水平），采購成本有望持續下行。鋁&玻璃：鋁價在 2023Q4 環比有所回落，玻璃價格在 10 月上行后環比回落，當前材料采購價保持穩定，酒企或能通過鎖價部分對沖高位壓力。瓦楞紙：自 2023 年 6 月以來價格回落明顯，2023Q4 旺季價格環比回落，伴隨紙企產能擴張、進口增加等因素，2024 年價格或有繼續下降空間。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0001989199419

60、9920042009201420192024前2月啤酒產量（萬千升）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/25 圖圖40：啤啤酒主要原材料價格指數（以酒主要原材料價格指數（以 2020 年年 1 月月=100 為基數）為基數）數據來源：Wind，東吳證券研究所 以青島啤酒作為樣板公司，2022 年麥芽占其原料成本 12.5%。我們通過澳麥采購價變動進行測算，中性假設大麥價格調整區間-10%-20%，疊加考慮澳洲大麥替代比例在4060%區間內變動，毛利率平均提升幅度約 0.6pct。圖圖41：2022 年

61、麥芽為青島啤酒第三大成本項目年麥芽為青島啤酒第三大成本項目 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 501001502002502020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-

62、012024-01-01鋁大麥玻璃瓦楞紙12.5%包裝物制造費用麥芽直接人工大米能源輔助材料啤酒花水 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/25 表表4：澳洲大麥采購價格澳洲大麥采購價格&比例變動對毛利率影響測算（以青啤為例比例變動對毛利率影響測算（以青啤為例）澳麥替代比例澳麥替代比例 澳麥價格變動澳麥價格變動 20%40%60%80%100%-5%0.08%0.16%0.24%0.32%0.40%-10%0.16%0.32%0.47%0.63%0.79%-15%0.24%0.47%0.71%0.95%1.19

63、%-20%0.32%0.63%0.95%1.26%1.58%-25%0.40%0.79%1.19%1.58%1.98%-30%0.47%0.95%1.42%1.90%2.37%數據來源：公司公告，東吳證券研究所測算；注：測算僅考慮采購中澳麥部分價格下降，靜態假設非澳麥部分（如法麥、加麥等）價格穩定。若考慮供需變動對大麥整體價格的影響，則啤酒企業利潤率彈性將進一步擴大 3.4.板塊標的梳理與推薦板塊標的梳理與推薦 青島啤酒青島啤酒：龍頭地位穩固，規模優勢凸顯。作為國內較早介入高端產品系龍頭酒企，先發優勢顯著，旗下品牌口碑獲得消費者認可度較高，動銷流動性優于同行，明星單品有望帶動公司噸價持續提升；

64、渠道經驗豐富且占據山東等優勢區域，基本面持續向好。展望 2024 年，公司將延續產品升級策略，打造經典/純生/白啤核心產品矩陣，加快迭代低檔產品。疊加原材料成本下降（我們預計 2024 年噸成本同比下降 23%），利潤率有望持續改善。我們維持 2024-26 年歸母凈利潤預測 50/57/64 億元（2024-26年歸母凈利潤 CAGR 為 13%），4 月 17 日收盤價對應 2024-2026 年 PE 為 21/19/17倍。青啤 H 股估值低于 A 股且股息率更高，未來分紅亦有潛在提升空間，同步建議關注。華潤啤酒華潤啤酒：啤酒行業銷量穩居國內第一，“國內+國際”、“4+4”產品結構穩固

65、，產品端旗下雪花品牌主打中低端，提價空間較大，喜力表現亮眼、Superx、純生持續增長，公司利潤率有望持續提升。渠道端通過大客戶平臺加速高端化進程，構筑企業護城河。中長期白酒業務或打開進一步打開公司業績空間。展望 2024，我們預計啤酒業務銷量微增，噸價提升 34%，次高及以上產品銷量受益喜力拉動保持 15%以上同比增長，同時毛利率有望受益結構升級+原材料下降提升 1.5pct 以上，費用端穩健。白酒業務收入及業績有望實現雙位數增長。我們預計2024-26 年歸母凈利至 61/72/82 億元（2024-26 年歸母凈利潤 CAGR 為 16%），4 月17 日收盤價對應 2024-2026

66、年 PE 為 15/13/12 倍。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/25 燕京啤酒燕京啤酒：高端大單品快速崛起+降本提效，新管理層銳意改革有望持續兌現業績高增長紅利。公司明星單品 U8 錨定 10 元價格帶，自 2019 年推出以來持續高增，產品矩陣不斷優化覆蓋，十四五規劃百萬噸目標可期。公司對內持續革新，通過關廠、優化人工等方式增質提效并積極推進弱勢市場減虧，業績潛力有望快速釋放。展望 2024 年，我們預計公司將進一步推動產研銷改革，優化供應鏈，U8 大單品保持良好增長帶動公司量價齊升，公司盈利能力仍

67、有較大提振空間。我們預計公司2024-26 年歸母凈利潤 9.0/11.7/14.3 億元（2024-26 年歸母凈利潤增速為40%/30%/22%，對應凈利率分別為 5.8%/7.1%/8.2%），4 月 17 日收盤價對應 2024-2026 年 PE 為 30/23/19 倍。重慶啤酒重慶啤酒：資產重組后重啤行業龍頭地位持續鞏固，西部市場之王全國化之路打開業績成長空間。產品端：達到“國際高端+本地強勢”品牌矩陣，推出烏蘇、樂堡、1664 爆款產品，中高檔銷量占比不斷提升，盈利能力領先行業。渠道端：核心市場地位鞏固，改革后成效漸顯，伴隨行業復蘇未來持續推進大城市計劃加速布局全國，揚帆 27

68、 指引未來發展戰略，成長可期。2023 年公司實現收入 148.1 億元（yoy+5.5%），其中量同比增長 4.9%，產品噸價達4943 元（yoy+0.6%），處行業領先水平，全年實現歸母凈利潤 13.4 億元（yoy+5.8%）。展望 2024 年，公司將聚焦強勢市場及渠道，多元產品矩陣并進，成本端下行費用率穩健，在銷量/噸價/利潤方面實現優于行業增長。我們預計公司將延續高分紅政策，股息率有望維持在 4%左右。我們預計公司 2024-26 年歸母凈利潤 14.7/15.9/17.0億元（2024-26 年歸母凈利潤 CAGR 為 7.5%），4 月 17 日收盤價對應 2024-2026

69、 年PE 為 22/20/19 倍。表表5：行業可比公司估值表行業可比公司估值表（單位：億元）（單位：億元）公司公司 總市值總市值 歸母凈利潤歸母凈利潤 同比增速同比增速 PEPE 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 青島啤酒青島啤酒 1051 42.7 50.5 57.1 64.0 18.2%13.1%12.2%21 19 17 華潤啤酒華潤啤酒 947 51.5 61.

70、4 71.8 82.1 19.2%16.9%14.3%15 13 12 燕京啤酒燕京啤酒 262 6.4 9.0 11.7 14.3 39.6%30.1%21.9%30 23 19 重慶重慶啤酒啤酒 316 13.4 14.7 15.9 17.0 9.9%8.1%7.1%22 20 19 注：相關數據貨幣單位均為人民幣，港元匯率為 2024 年 4 月 17 日 0.907。PE 以 4 月 17 日市值計算；公司盈利預測均為東吳預測。數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 25

71、/25 4.風險提示風險提示 現飲場景復蘇不及預期風險?，F飲場景復蘇不及預期風險。啤酒的動銷及高端化創新離不開終端渠道的支持，而現飲場景是產品結構升級的主要陣地，若 2024 年餐飲等渠道需求不振，消費者支出下降，酒企量價將存在較大增長壓力。啤酒廠商競爭加劇。啤酒廠商競爭加劇。目前啤酒行業已經入存量競爭時代，伴隨產品結構化升級，各大廠商紛紛加碼，中高端產品競爭加劇將使得行業整體競爭格局進一步激烈，進而壓制企業盈利空間。替代酒種競爭加速替代酒種競爭加速，消費需求迭代消費需求迭代。當前消費者更加強調健康化飲食，伴隨行業創新，傳統啤酒的替代酒種層出不窮，消費迭代導致需求變化。政策約束風險。政策約束風

72、險。我國十四五規劃和 2035 年遠景目標綱提出的加強限酒健康教育，控制酒精過度使用，減少酗酒，政策約束或壓制啤酒消費。證券研究報告行業+公司首次覆蓋食品飲料 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 青島啤酒（600600）結構升級結構升級延續延續，2024 加速迭代加速迭代 2024 年年 04 月月 18 日日 證券分析師證券分析師 孫瑜孫瑜 執業證書：S0600523120002 證券分析師證券分析師 李昱哲李昱哲 執業證書：S0600522090007 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)78.33 一年最低/

73、最高價 67.56/119.62 市凈率(倍)3.89 流通A股市值(百萬元)55,199.03 總市值(百萬元)106,857.53 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)20.12 資產負債率(%,LF)42.64 總股本(百萬股)1,364.20 流通 A 股(百萬股)704.70 相關研究相關研究 青島啤酒(600600)：2023 年報點評：業績基本符合預期，結構持續優化 2024-03-28 青島啤酒(600600)：2023 年三季報點評：業績符合預期，期待結構化升級彈性 2023-10-30 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A

74、 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）32,172 33,937 35,745 37,540 38,973 同比（%）6.65 5.49 5.33 5.02 3.82 歸母凈利潤（百萬元）3,711 4,268 5,046 5,708 6,403 同比（%）17.59 15.02 18.23 13.12 12.19 EPS-最新攤?。ㄔ?股）2.72 3.13 3.70 4.18 4.69 P/E（現價&最新攤?。?8.68 24.93 21.09 18.64 16.62 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#產品結構變動帶來利潤率上升產品結構變動帶來利潤率上升#成本下降成

75、本下降 Table_Summary 投資要點投資要點 百年品牌，國潮領先百年品牌，國潮領先。青島啤酒擁有悠久的歷史和極高品牌價值，連續19 年保持中國啤酒行業品牌價值第一。公司始創于 1903 年，1993 年同時 A+H 兩地上市，發展至今其啤酒產品銷售全球一百余個國家和地區，作為國內較早推出高端產品的龍頭酒企，公司先發優勢顯著，消費者認可度較高，動銷穩健，優于同行。公司近年來注重提質增效，管理上實現員工激勵，股東回報持續進步，基本面維持向好。2023 年公司營收339.4 億元（yoy+5.5%），歸母凈利潤 42.7 億元（yoy+15.0%）；2023 年公司啤酒總銷量 800.7 萬

76、千升（yoy-0.8%），中高檔及以上產品銷量 324萬千升（yoy+10.6%），產品結構升級提速帶動整體噸價提升至 4238 元/千升（yoy+6.4%）。2023 年公司每股擬派發現金紅利 2.0 元/股（含稅），分紅總額 27.3 億元，分紅率大幅提升至 64%。領跑領跑產品高端化，渠道效率產品高端化，渠道效率優勢突出優勢突出。公司成長路徑清晰，從產品看，“青島”高端+“嶗山”中低端雙品牌布局完善。公司借助經典/1903/純生等優質產品持續推動產品結構優化，白啤及鮮啤有望在中長期持續貢獻增長勢能。從渠道看，青啤深耕山東，推廣“大客戶+微觀運營”模式，線上線下立體銷售渠道共同發力，202

77、3 年公司山東地區營收 228.7億元（yoy+7.0%），快于整體，占總營收比達到 68.5%，該核心市場利潤貢獻突出，2023 年毛利率達 34.6%（yoy+1.1pct）。結構升級持續推進，結構升級持續推進，2024 加速迭代加速迭代，成本回落助力盈利提升，成本回落助力盈利提升。我們預計2024 年公司整體銷量平穩，結構升級良好，噸價持續提升。在利潤端，結構升級+費控良好公司盈利能力持續提升，利潤增速將持續快于收入。24Q1 以來線下餐飲場景有所修復，公司備貨及動銷情況良好，升級趨勢延續。展望全年，公司將持續打造核心產品矩陣，加快迭代低檔產品，推動產品結構優化。疊加原材料成本下降（我們

78、預計 2024 年噸成本同比下降 23%），預判利潤率有望改善。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們維持 2024-26 年歸母凈利潤預測 50/57/64 億元（2024-26 年歸母凈利潤 CAGR 為 13%），4 月 17 日收盤價對應 2024-2026 年 PE 為 21/19/17 倍。我們認為當前估值處于歷史低位，中長線看好公司持續成長性，維持“買入”評級。青啤 H 股估值低于 A 股，股息率更高，未來分紅亦有潛在提升空間，建議同步關注。風險提示：風險提示：原材料成本波動、現飲場景復蘇不及預期、產品結構升級不及預期、競爭格局變化等 -41%-37%-33%-29%-25

79、%-21%-17%-13%-9%-5%-1%2023/4/182023/8/182023/12/182024/4/18青島啤酒滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/2 青島啤酒青島啤酒三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 29,612 30,030 33,718 37,847 營業總收入營業總收入

80、33,937 35,745 37,540 38,973 貨幣資金及交易性金融資產 21,206 20,717 24,158 28,106 營業成本(含金融類)20,817 21,383 21,916 22,282 經營性應收款項 311 363 380 384 稅金及附加 2,387 2,574 2,628 2,728 存貨 3,540 3,932 4,041 4,100 銷售費用 4,708 4,826 4,993 5,106 合同資產 0 0 0 0 管理費用 1,519 1,609 1,614 1,676 其他流動資產 4,555 5,017 5,139 5,257 研發費用 101 7

81、1 75 78 非流動資產非流動資產 19,644 20,089 20,543 20,950 財務費用(457)(575)(551)(644)長期股權投資 365 368 371 374 加:其他收益 391 558 551 543 固定資產及使用權資產 11,265 11,715 12,183 12,615 投資凈收益 172 197 198 206 在建工程 499 501 502 503 公允價值變動 230 50 50 50 無形資產 2,493 2,463 2,433 2,403 減值損失(97)(86)(86)(86)商譽 1,307 1,307 1,307 1,307 資產處置收

82、益 179 249 149 211 長期待攤費用 111 131 141 141 營業利潤營業利潤 5,737 6,826 7,728 8,672 其他非流動資產 3,604 3,605 3,606 3,606 營業外凈收支 10 13 9 11 資產總計資產總計 49,256 50,119 54,261 58,797 利潤總額利潤總額 5,746 6,839 7,737 8,683 流動負債流動負債 16,918 19,399 19,741 20,545 減:所得稅 1,398 1,641 1,857 2,084 短期借款及一年內到期的非流動負債 50 100 150 200 凈利潤凈利潤

83、4,348 5,198 5,880 6,599 經營性應付款項 3,146 3,512 3,608 3,655 減:少數股東損益 80 152 172 196 合同負債 7,691 9,000 8,980 9,568 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4,268 5,046 5,708 6,403 其他流動負債 6,030 6,786 7,003 7,122 非流動負債 4,083 4,098 4,108 4,108 每股收益-最新股本攤薄(元)3.13 3.70 4.18 4.69 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 4,778 6,264 7,186 8,039

84、租賃負債 63 78 88 88 EBITDA 5,961 6,848 7,794 8,658 其他非流動負債 4,019 4,019 4,019 4,019 負債合計負債合計 21,001 23,497 23,849 24,653 毛利率(%)38.66 40.18 41.62 42.83 歸屬母公司股東權益 27,449 25,665 29,282 32,818 歸母凈利率(%)12.58 14.12 15.20 16.43 少數股東權益 805 957 1,130 1,325 所有者權益合計所有者權益合計 28,255 26,623 30,412 34,144 收入增長率(%)5.49

85、5.33 5.02 3.82 負債和股東權益負債和股東權益 49,256 50,119 54,261 58,797 歸母凈利潤增長率(%)15.02 18.23 13.12 12.19 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 2,778 6,885 6,219 7,407 每股凈資產(元)20.12 18.81 21.46 24.06 投資活動現金流(3,463)(856)(992)(784)最新發行在外股份（百萬股）1,364 1,364 1,

86、364 1,364 籌資活動現金流(2,868)(2,713)(3,085)(3,479)ROIC(%)13.14 17.26 19.01 18.77 現金凈增加額(3,548)3,322 2,142 3,143 ROE-攤薄(%)15.55 19.66 19.49 19.51 折舊和攤銷 1,182 584 608 619 資產負債率(%)42.64 46.88 43.95 41.93 資本開支(895)(776)(922)(833)P/E（現價&最新股本攤?。?4.93 21.09 18.64 16.62 營運資本變動(2,203)1,524 45 572 P/B（現價）3.88 4.15

87、 3.63 3.24 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋食物飲品(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 城 華潤啤酒（00291.HK）決勝高端，決勝高端，盈利能力持續優化盈利能力持續優化 2024 年年 04 月月 18 日日 證券分析師證券分析師 孫瑜孫瑜 執業證書：S0600523120002 證券分析師證券分析師 李昱哲李昱哲 執業證書：S0600522090007 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價

88、(港元)32.85 一年最低/最高價 27.20/64.15 市凈率(倍)2.83 港股流通市值(百萬港元)106,571.21 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元)10.53 資產負債率(%)52.22 總股本(百萬股)3,244.18 流通股本(百萬股)3,244.18 相關研究相關研究 華潤啤酒(00291.HK:)：2023 年報點評：業績符合預期，啤白共成長提速 2024-03-19 華潤啤酒(00291.HK:)：2023 半年報點評：業績符合預期，結構化升級加速 2023-08-22 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E

89、2025E 2026E 營業總收入（百萬元）36,428.0 40,064.0 42,813.8 45,323.8 47,378.5 同比（%）5.9%10.0%6.9%5.9%4.5%歸母凈利潤（百萬元）4,344.0 5,153.0 6,143.5 7,179.8 8,208.1 同比（%）-5.3%18.6%19.2%16.9%14.3%EPS-最新攤?。ㄔ?股）1.34 1.59 1.89 2.21 2.53 P/E（現價&最新攤?。?2 18 15 13 12 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#產品結構變動帶來利潤率上升產品結構變動帶來利潤率上升#成本下降成本下降 Table_S

90、ummary 投資要點投資要點 啤酒行業龍頭，強勢發力高端。啤酒行業龍頭，強勢發力高端。公司歷經卅載并購及市場化競爭發展成為中國啤酒行業銷量和營收冠軍，核心管理層任職 20 余年，具有成熟運營管理經驗。通過控股股東的戰略合作，2019 年引入股東全球知名啤酒商喜力（間接持有 20.67%權益），更為強勢切入高端市場。公司產品結構持續升級，形成“國內雪花+國際喜力”雙品牌系列，雪花品牌主打中低端，2017 年以來提價路徑清晰；2023 年公司次高端及以上品牌銷量占比達 22.4%（較 2020 年提升 9.2pct），啤酒高端細分領域布局已初見成效。2023 年公司毛利率 41.4%（較 202

91、0 年提升 3.0pct），受益于喜力等次高端產品銷量占比提升，利潤率有望持續上行?！爱a品迭代“產品迭代+渠道改革”渠道改革”，企業護城河企業護城河穩固。穩固。1）資本化運作交叉賦能“品牌+渠道”，對外收并購：自 1999-2018 年，不包含喜力中國區業務，公司收購產能高達 722.6 萬千升，2023 年公司旗下 62 家啤酒廠合計產能1910 萬千升；2019 年完成對喜力中國區業務的收購，從產品、運營、渠道多方位深入合作，迅速提高公司品牌勢能及喜力渠道動能。2）通過產品升級迭代，做大品牌影響力，公司打造“國內+國際”4+4 產品矩陣，結構升級主力產品包括喜力、純生、SuperX 等，喜

92、力深耕中高端，加速推進全國化；純生持續加碼非現飲渠道；SuperX 升級新品放量可期。3）深耕渠道，四步升級構筑企業護城河。2002-2016 年：公司通過蘑菇戰略及深度分銷快速鋪開下沉市場，以“農村包圍城市”打造雪花品牌高知名度；2017-2019 年：通過 CDDS 改造優化升級渠道促進次高端銷量提升；2020 至今：開啟大客戶模式，分級分條線精細管理，華東/西南/東北基地市場穩固，高端化聚焦兩省五市八大高地，持續提升份額。4）啤白雙賦能、白白共成長。2023 年 1 月公司將貴州金沙 55.19%股權整合至華潤酒業白酒平臺，開創啤白模式，隨著白酒調整見底，正貢獻可期。2024 年年啤白共

93、成長，盈利能力有望持續提升啤白共成長，盈利能力有望持續提升。展望 2024，我們預計啤酒量價趨勢有望延續 2023 年表現，全年受益喜力（我們預計銷量同增30%+）、純生及超勇（銷量雙位數增長）等產品的拉動，次高及以上產品銷量有望維持 15+%增長，毛利率受益結構升級+原材料成本下降等因素提升 1.5pct 以上，費用端穩健。我們預計 2024 年白酒業務收入及業績有望實現雙位數增長。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：基于上述假設，我們維持 2024-26 年歸母凈利潤預測 61/72/82 億元（2024-26 年歸母凈利潤 CAGR 為 16%），4 月 17 日收盤價對應 2024

94、-2026 年 PE 為 15/13/12 倍，龍頭優勢地位顯著，業績成長性與確定性兼具，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料成本波動、現飲場景復蘇不及預期、產品結構升級不及預期、競爭格局變化等。-55%-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%2023/4/182023/8/182023/12/182024/4/18華潤啤酒恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/2 華潤啤酒華潤啤酒三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）

95、資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 17,141 24,091 30,993 37,766 營業總收入營業總收入 40,064 42,814 45,324 47,378 現金及現金等價物 5,520 12,467 18,554 25,636 營業成本 22,829 23,698 24,616 25,303 應收賬款及票據 124 133 135 143 銷售費用 8,065 8,448 8,849 9,130 存貨 9,502 8,487 8,837 8,358 管

96、理費用 3,362 3,329 3,346 3,211 其他流動資產 1,995 3,005 3,468 3,629 經營利潤經營利潤 5,808 7,339 8,513 9,734 非流動資產非流動資產 54,383 52,445 50,735 48,779 利息收入 361 166 374 557 固定資產 16,294 14,259 12,367 10,594 利息支出 187 264 230 227 商譽及無形資產 29,026 28,396 27,766 27,136 其他收益 1,096 1,158 1,158 1,158 長期投資 1,451 1,735 1,945 2,392

97、利潤總額利潤總額 7,078 8,399 9,815 11,221 其他長期投資 3,716 4,160 4,761 4,761 所得稅 1,864 2,184 2,552 2,917 其他非流動資產 3,896 3,896 3,896 3,896 凈利潤凈利潤 5,214 6,215 7,263 8,304 資產總計資產總計 71,524 76,536 81,729 86,545 少數股東損益 61 71 84 95 流動負債流動負債 24,364 26,433 28,110 29,285 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 5,153 6,143 7,180 8,208 短期借款 931 4

98、31 631 731 EBIT 6,904 8,497 9,671 10,892 應付賬款及票據 2,959 3,027 3,135 3,211 EBITDA 9,181 10,382 11,413 12,514 其他 20,474 22,976 24,344 25,343 非流動負債非流動負債 12,986 12,786 12,628 12,481 長期借款 4,181 3,981 3,823 3,676 其他 8,805 8,805 8,805 8,805 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 負債合計負債合計 37,350 39,219 4

99、0,738 41,766 每股收益(元)1.59 1.89 2.21 2.53 股本 14,090 14,090 14,090 14,090 每股凈資產(元)10.53 11.50 12.64 13.80 少數股東權益 3,879 3,950 4,034 4,129 發行在外股份(百萬股)3,244.18 3,244.18 3,244.18 3,244.18 歸屬母公司股東權益 30,295 33,367 36,957 40,650 ROIC(%)15.08 15.52 16.42 17.03 負債和股東權益負債和股東權益 71,524 76,536 81,729 86,545 ROE(%)1

100、7.01 18.41 19.43 20.19 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)41.36 43.05 44.08 44.85 經營活動現金流 6,228 10,168 9,144 10,798 銷售凈利率(%)13.24 14.76 16.31 17.89 投資活動現金流-12,830 815 721 1,072 資產負債率(%)52.22 51.24 49.85 48.26 籌資活動現金流 1,914-4,035-3,778-4,789 收入增長率(%)9.98 6.86 5.86 4.53 現金凈增加額-4,688 6,9

101、47 6,087 7,082 歸母凈利潤增長率(%)18.62 19.22 16.87 14.32 折舊和攤銷 2,277 1,886 1,742 1,623 P/E 18.33 15.38 13.16 11.51 資本開支-21,563 780 780 780 P/B 2.76 2.53 2.30 2.11 營運資本變動-354 2,961 1,067 1,803 EV/EBITDA 10.92 8.32 7.04 5.85 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據貨幣單位均為人民幣，港元匯率為2024年4月17日的0.907，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行

102、業+公司首次覆蓋非白酒 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 燕京啤酒（000729）U8 持續持續高增高增，改革紅利改革紅利加速加速釋放釋放 2024 年年 04 月月 18 日日 證券分析師證券分析師 孫瑜孫瑜 執業證書：S0600523120002 證券分析師證券分析師 李昱哲李昱哲 執業證書：S0600522090007 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)9.77 一年最低/最高價 7.59/13.75 市凈率(倍)1.99 流通A股市值(百萬元)24,518.40 總市值(百萬元)27,537.13 基礎

103、數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.91 資產負債率(%,LF)30.40 總股本(百萬股)2,818.54 流通 A 股(百萬股)2,509.56 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）13,202 14,213 15,424 16,535 17,435 同比（%）10.38 7.66 8.52 7.20 5.44 歸母凈利潤（百萬元）352.26 644.71 899.83 1,170.95 1,427.03 同比（%）54.49 83.02 39.57 30.13

104、 21.87 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.12 0.23 0.32 0.42 0.51 P/E（現價&最新攤?。?7.69 42.45 30.41 23.37 19.18 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#產品結構變動帶來利潤率上升產品結構變動帶來利潤率上升#成本下降成本下降 Table_Summary 投資要點投資要點 老牌酒廠煥新顏，高端化戰略持續落地。老牌酒廠煥新顏，高端化戰略持續落地。公司 1980 年創建于北京順義，并逐步拓展出北京、內蒙古、廣西三大優勢市場。當前已形成以燕京品牌為核心，漓泉、惠泉、雪鹿等區域品牌并進的“1+3”品牌戰略。在業績方面，公司 2023 全年實現營收

105、 142.1 億元（yoy+7.7%），歸母凈利潤6.4 億元（yoy+83.0%），扣非歸母凈利潤 5.0 億元（yoy+84.2%），2023年公司各項改革成果逐步兌現，產品結構持續優化。大單品大單品卓有成效，卓有成效，品牌矩陣品牌矩陣和產品戰略更趨和產品戰略更趨清晰清晰。公司經營聚焦中高檔，持續推出全國化大單品。2019 年公司聚焦資源高舉高推出燕京 U8，定位“小度酒、大滋味”的中高端年輕化產品，迅速成為市場上同價位（8-10 元）明星單品，2023 年公司啤酒業務收入同比增長 7.5%，其中噸價同增 2.8%至 3,322 元；銷量達 394 萬千升，同增 4.6%，大單品 U8 同

106、比增長超 36%，銷量達 53 萬千升，十四五規劃百萬噸目標可期。公司已形成以燕京 U8、燕京 V10、漓泉 1998、鮮啤 2022、新雪鹿等多元大單品矩陣，銷量提升空間顯著。渠道拓展順利，潛力市場空間大。渠道拓展順利，潛力市場空間大。當前公司重點市場為華北及華南區域，2023 年營收占比約 80%，其中華北地區收入貢獻更高，華南地區整體盈利能力較強。北京市場消費能力強，人口基數大，當地消費者對燕京啤酒品牌認可度高，是公司高端化戰略主陣地。內蒙古市場主力品牌雪鹿盈利水平較為穩定，產能優勢顯著。漓泉啤酒公司管理、營銷體系健全，2022 年廣西市場市占率超過 85%，利潤貢獻突出。深化改革鞏固成

107、果，降本增效可期，紅利持續兌現深化改革鞏固成果，降本增效可期，紅利持續兌現。2022 年 5 月耿超出任董事長并啟用多位年輕優秀管理者，加速推進全面改革，降本增效成果顯著。隨著關廠提速，產能利用率逐步提升，子公司減虧明顯。同時，公司員工數量持續精簡，冗員問題逐步解決，2023 年員工數量為 21,405人（同比減少 2,303 人）。人均創收逐年提高，費用下降明顯，盈利潛力有望快速釋放。2023 年公司整體凈利潤 8.55 億元，其中漓泉&惠泉凈利潤 7.41 億，其他子公司近年來首次轉盈，實現凈利潤 1.14 億元。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：展望 2024 年，我們預計 U8

108、大單品保持良好增長帶動公司量價齊升，公司將進一步推動產研銷改革，優化供應鏈，改革減虧之下，公司盈利能力提升空間可觀。我們預計公司 2024-26 年歸母 凈 利 潤 9.0/11.7/14.3 億 元（2024-26 年 歸 母 凈 利 潤 增 速 為40%/30%/22%，對應凈利率分別為 5.8%/7.1%/8.2%），4 月 17 日收盤價對應 2024-2026 年 PE 為 30/23/19 倍，看好公司長期成長性，盈利能力仍有較大提升空間，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇，現飲場景復蘇不及預期，改革成效不及預期，食品安全，原材料成本波動。-42%-38%-

109、34%-30%-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2023/4/182023/8/182023/12/182024/4/18燕京啤酒滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/2 燕京啤酒燕京啤酒三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 11,555 11,489 13,103 14,587

110、營業總收入營業總收入 14,213 15,424 16,535 17,435 貨幣資金及交易性金融資產 7,212 6,821 8,162 9,422 營業成本(含金融類)8,865 9,392 9,935 10,391 經營性應收款項 355 357 381 399 稅金及附加 1,221 1,296 1,356 1,395 存貨 3,864 4,174 4,416 4,618 銷售費用 1,575 1,697 1,736 1,744 合同資產 0 0 0 0 管理費用 1,620 1,620 1,620 1,621 其他流動資產 125 137 145 147 研發費用 246 270 2

111、89 305 非流動資產非流動資產 9,676 10,013 10,154 10,284 財務費用(168)(194)(182)(221)長期股權投資 576 606 636 666 加:其他收益 160 50 50 50 固定資產及使用權資產 7,668 7,736 7,658 7,604 投資凈收益 43 50 50 50 在建工程 101 271 390 473 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 1,002 1,072 1,142 1,212 減值損失(56)(1)(1)(7)商譽 81 81 81 81 資產處置收益 24 0 0 0 長期待攤費用 2 2 2 2 營業利潤營業利

112、潤 1,025 1,444 1,879 2,292 其他非流動資產 246 246 246 246 營業外凈收支 14 2 2 0 資產總計資產總計 21,231 21,502 23,257 24,871 利潤總額利潤總額 1,039 1,446 1,881 2,292 流動負債流動負債 6,263 6,724 7,101 7,460 減:所得稅 184 246 320 390 短期借款及一年內到期的非流動負債 541 541 541 591 凈利潤凈利潤 855 1,200 1,561 1,903 經營性應付款項 1,239 1,305 1,380 1,443 減:少數股東損益 210 30

113、0 390 476 合同負債 1,384 1,465 1,571 1,656 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 645 900 1,171 1,427 其他流動負債 3,098 3,413 3,609 3,770 非流動負債 191 211 231 231 每股收益-最新股本攤薄(元)0.23 0.32 0.42 0.51 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 790 1,251 1,699 2,071 租賃負債 3 23 43 43 EBITDA 1,509 1,773 2,217 2,648 其他非流動負債 188 188 188 188 負債合計負債合計 6,45

114、4 6,935 7,332 7,691 毛利率(%)37.63 39.11 39.91 40.40 歸屬母公司股東權益 13,845 13,335 14,303 15,082 歸母凈利率(%)4.54 5.83 7.08 8.18 少數股東權益 932 1,232 1,622 2,098 所有者權益合計所有者權益合計 14,777 14,567 15,925 17,179 收入增長率(%)7.66 8.52 7.20 5.44 負債和股東權益負債和股東權益 21,231 21,502 23,257 24,871 歸母凈利潤增長率(%)83.02 39.57 30.13 21.87 現金流量表（

115、百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 1,408 1,829 2,156 2,546 每股凈資產(元)4.91 4.73 5.07 5.35 投資活動現金流(916)(808)(608)(664)最新發行在外股份（百萬股）2,819 2,819 2,819 2,819 籌資活動現金流(164)(452)(588)(687)ROIC(%)4.35 6.82 8.91 10.02 現金凈增加額 328 569 960 1,194 ROE-攤薄(%)4.66 6

116、.75 8.19 9.46 折舊和攤銷 719 522 518 577 資產負債率(%)30.40 32.25 31.53 30.93 資本開支(484)(828)(628)(630)P/E（現價&最新股本攤?。?2.45 30.41 23.37 19.18 營運資本變動(2)136 104 85 P/B（現價）1.98 2.05 1.91 1.81 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。證券研究報告行業+公司首次覆蓋食品飲料 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/2 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

117、聲明部分 重慶啤酒（600132）西部龍頭西部龍頭正正揚帆，全國揚帆，全國化化擴張可期擴張可期 2024 年年 04 月月 18 日日 證券分析師證券分析師 孫瑜孫瑜 執業證書：S0600523120002 證券分析師證券分析師 李昱哲李昱哲 執業證書：S0600522090007 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)66.57 一年最低/最高價 52.53/112.27 市凈率(倍)15.05 流通A股市值(百萬元)32,217.96 總市值(百萬元)32,217.96 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.42 資產負債率(%,LF)70.52 總股本(百萬股)483.9

118、7 流通 A 股(百萬股)483.97 相關研究相關研究 增持（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）14,039 14,815 15,765 16,731 17,555 同比（%）7.01 5.53 6.41 6.13 4.92 歸母凈利潤（百萬元）1,264 1,337 1,469 1,588 1,701 同比（%）8.35 5.78 9.89 8.10 7.11 EPS-最新攤?。ㄔ?股）2.61 2.76 3.03 3.28 3.51 P/E（現價&最新攤?。?5.09 23.72 21.

119、58 19.97 18.64 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#產品結構變動帶來利潤率上升產品結構變動帶來利潤率上升#成本下降成本下降#大比例分紅大比例分紅 Table_Summary 投資要點投資要點 西部之王全國化擴張進行時，中高端產品矩陣領先。西部之王全國化擴張進行時，中高端產品矩陣領先。重慶啤酒創建于1958 年，1997 年上市，具有歷史沉淀和強區域根基。2013 年嘉士伯成為公司控股股東，并 2020 年將旗下優質資產注入重慶啤酒，架構優化、產品矩陣加強并升級。公司通過“6+6”品牌戰略將布局擴展至西北/華南/華東等地，持續全國化邁進。2023 年公司實現收入 148.1 億元

120、（yoy+5.5%），其中量同比增長 4.9%，產品噸價達 4943 元（yoy+0.6%），處行業領先水平，全年實現歸母凈利潤 13.4 億元（yoy+5.8%）?？袋c看點 1：大單品戰略持續推進，品牌矩陣清晰。：大單品戰略持續推進，品牌矩陣清晰。公司依托“本地強勢品牌+國際高端品牌”的強大品牌矩陣，本地品牌包括烏蘇/重慶/西夏/大理/風花雪月/京 A，國際高端品牌包括嘉士伯/1664/格林堡/布魯克林/夏日紛/樂堡等，核心大單品烏蘇憑借西域文化特色、綁定燒烤消費場景，以其“高麥芽濃度、高酒精濃度”屬性快速在疆外破圈，近年來已從網紅走向長紅，我們預計 2023 年整體銷量約 80 萬噸。樂堡

121、、重慶、1664、夏日紛等多元化產品分別錨定“年輕、音樂”、“火鍋”、“法式風情”、“氣泡果酒”，各品牌定位明確，實現全價格帶覆蓋，多品牌矩陣共同推動公司的高端化進程?？袋c看點 2：渠道持續深耕，基地市場穩固：渠道持續深耕，基地市場穩固。嘉士伯在 2015 年提出大城市計劃，加速從西部市場向東南沿海地區拓展，加速并深化大城市全渠道拓展，持續加強經銷商能力建設。2020 年公司大城市計劃開拓 38 城，并于 2023 年進一步拓展為 91 個城市，聚焦餐飲及娛樂渠道，往華南、華東等市場快速邁進。2023 年著重渠道布局的精細化，新疆、重慶、寧夏等基地市場優勢穩固，公司持續深耕渠道、推動產品結構升

122、級，揚帆 27指引未來發展戰略，市占率與盈利水平提升可期?？袋c看點 3：成本下行帶來利潤彈性，強調股東回報的高股息率品種：成本下行帶來利潤彈性，強調股東回報的高股息率品種。伴隨澳洲雙反政策取消，公司將在 2024 年逐步提升澳麥采購比例，我們預計公司噸成本有望同比下降 2%左右，毛利率有望提升。公司近 3 年平均分紅率約 95%，領先行業，我們預計 2024 年將延續高分紅政策，股息率有望維持在 4%+。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：展望 2024 年，公司聚焦強勢市場，多元產品矩陣并進，成本端下行費用率穩健，在銷量/噸價/利潤方面實現優于行業增長。我們預計公司 2024-26 年歸

123、母凈利 14.7/15.9/17.0 億元（2024-26年歸母凈利 CAGR 為 7.5%），4 月 17 日收盤價對應 2024-26 年 PE 為22/20/19 倍，西部龍頭全國化擴張可期，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇、食品安全風險、現飲場景恢復不及預期、原材料成本上漲風險。-51%-46%-41%-36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%2023/4/182023/8/182023/12/182024/4/18重慶啤酒滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業+公司首次覆蓋 東吳證券研究所東吳證券

124、研究所 2/2 重慶啤酒重慶啤酒三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5,465 7,722 9,889 12,133 營業總收入營業總收入 14,815 15,765 16,731 17,555 貨幣資金及交易性金融資產 3,073 5,192 7,178 9,267 營業成本(含金融類)7,534 7,835 8,276 8,627 經營性應收款項 106 121 128 134 稅金及

125、附加 958 1,025 1,088 1,141 存貨 2,100 2,177 2,299 2,396 銷售費用 2,533 2,680 2,844 2,984 合同資產 0 0 0 0 管理費用 495 552 586 614 其他流動資產 185 233 284 335 研發費用 26 63 67 70 非流動資產非流動資產 6,922 7,178 7,392 7,613 財務費用(60)(77)(134)(187)長期股權投資 141 171 201 231 加:其他收益 61 30 30 30 固定資產及使用權資產 3,827 3,951 4,034 4,123 投資凈收益 67 30

126、 20 15 在建工程 784 836 887 938 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 677 727 777 827 減值損失(103)(10)(10)(16)商譽 699 699 699 699 資產處置收益(2)0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 3,353 3,737 4,045 4,333 其他非流動資產 794 794 794 795 營業外凈收支 23 10 5 5 資產總計資產總計 12,387 14,900 17,282 19,746 利潤總額利潤總額 3,376 3,747 4,050 4,338 流動負債流動負債 8,182 8,962 9

127、,512 10,036 減:所得稅 664 749 810 868 短期借款及一年內到期的非流動負債 42 42 42 92 凈利潤凈利潤 2,712 2,998 3,240 3,471 經營性應付款項 2,608 2,721 2,874 3,073 減:少數股東損益 1,375 1,529 1,653 1,770 合同負債 1,667 1,880 2,031 2,107 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,337 1,469 1,588 1,701 其他流動負債 3,865 4,319 4,565 4,764 非流動負債 553 573 593 593 每股收益-最新股本攤薄(元)2.76

128、 3.03 3.28 3.51 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 3,245 3,670 3,916 4,151 租賃負債 121 141 161 161 EBITDA 3,760 4,132 4,398 4,704 其他非流動負債 432 432 432 432 負債合計負債合計 8,735 9,535 10,105 10,629 毛利率(%)49.15 50.30 50.54 50.86 歸屬母公司股東權益 2,140 2,324 2,483 2,653 歸母凈利率(%)9.02 9.32 9.49 9.69 少數股東權益 1,512 3,041 4,693 6

129、,463 所有者權益合計所有者權益合計 3,652 5,365 7,177 9,117 收入增長率(%)5.53 6.41 6.13 4.92 負債和股東權益負債和股東權益 12,387 14,900 17,282 19,746 歸母凈利潤增長率(%)5.78 9.89 8.10 7.11 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 3,097 4,075 4,081 4,345 每股凈資產(元)4.42 4.80 5.13 5.48 投資活動現金流

130、(1,051)(888)(881)(869)最新發行在外股份（百萬股）484 484 484 484 籌資活動現金流(2,743)(1,306)(1,414)(1,486)ROIC(%)69.14 62.70 48.46 39.65 現金凈增加額(697)1,881 1,787 1,989 ROE-攤薄(%)62.45 63.19 63.94 64.09 折舊和攤銷 515 462 482 552 資產負債率(%)70.52 63.99 58.47 53.83 資本開支(916)(688)(671)(700)P/E（現價&最新股本攤?。?3.72 21.58 19.97 18.64 營運資本變

131、動(196)641 370 320 P/B（現價）14.81 13.64 12.77 11.95 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收

132、益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報

133、告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6

134、個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527