《食品飲料行業：現階段如何看待啤酒行業的量價問題？-240307（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《食品飲料行業：現階段如何看待啤酒行業的量價問題？-240307（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 行業行業報告報告行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 食品飲料食品飲料 現階段如何看待啤酒行業的量價問題？現階段如何看待啤酒行業的量價問題？行業估值觸底，配置性價比高行業估值觸底，配置性價比高 取申萬啤酒行業指數，本輪下行周期自 2020 年底開始，行業 PE 持續走低，截至目前已跌至 20-30 倍區間，接近 2012 年底的水平，估值底部或已確認。但從業績角度看，主要啤酒企業業績表現穩定，2023H1 燕京/華潤/青啤/重啤/珠江分別實現同比 47%/22%/20%/19%/17%的正增長。第一輪估值壓制因素為量見頂，第二輪或為市場對于高端化的擔憂。本篇報告回答兩個問

2、題：啤酒行業“量”的修復還有否空間，以及現階段如何看待價格提升的問題？啤酒行業“量”的修復是否還有空間？啤酒行業“量”的修復是否還有空間？我們認為可以從人口及渠道結構兩方面來看待“量”的問題。青年人為啤酒消費的主力軍，我們認為在第三次嬰兒潮的支撐下，市場對于未來十年啤酒消費的人群基礎不必過于悲觀，預計“量”的下滑可以控制在持平至小個位數的水平，大概率不會出現斷崖式急速下跌的情況。從渠道結構的角度看，國內餐飲業修復可觀，2023 年餐飲業社零總額為 5.29 萬億，同比提升 20.37%，啤酒行業有望享餐飲業的渠道紅利，消費頻次迎來持續提升?，F階段如何看待價格提升的問題？現階段如何看待價格提升的

3、問題？高端升級仍為啤酒行業主要邏輯。正文中以京東平臺售價劃分，發現不同價格帶產品雖各具特性，但整體高端升級趨勢明確。同時，平價消費趨勢下，結構性升級或成為現階段啤酒行業主要特性。我們認為行業高端化遠未結束，由全面升級轉向結構性高端化。2022 年國際品牌百威噸價已達5270 元，而國內品牌重慶啤酒/青島啤酒/華潤啤酒僅為 4915 元/3986 元/3177 元，對標海外，國內啤酒企業高端化空間較大。成本壓力漸緩，釋放盈利空間成本壓力漸緩，釋放盈利空間 啤酒企業成本主要由原材料及包材、能源三部分構成。以青島啤酒為例，2022 年公司釀酒原材料、包材兩者占比分別為 34%及 66%，能源占比則相

4、對較小。大麥是啤酒生產的重要原材料之一，供求調整價格持續下行，疊加澳麥“雙反”取消，成本端壓力或進一步緩解。包材來看，2024 年鋁罐、玻瓶價格有望進入平穩區間，瓦楞紙、PET 等包材價格進入下行通道，低位震蕩，下游啤酒企業成本壓力漸緩，有望釋放盈利空間。投資建議投資建議：推薦低估值的高端化啤酒龍頭：推薦低估值的高端化啤酒龍頭 人口結構而言，啤酒行業有消費人群支撐，銷量預計表現平穩；渠道結構而言，國內餐飲業修復可觀，啤酒行業有望受益。我國啤酒企業高端化空間充足，結構升級仍為行業主要邏輯，但消費弱復蘇的情況下，結構性升級或為現階段行業的主要特性。同時疊加成本端改善，國內龍頭啤酒企業盈利空間或進一

5、步釋放，有望走出估值底部。推薦低估值的推薦低估值的啤酒龍頭青島啤酒龍頭青島啤酒、華潤啤酒以及改革預期的燕京啤酒啤酒、華潤啤酒以及改革預期的燕京啤酒，建議關注重慶啤酒，建議關注重慶啤酒。風險提示：風險提示：食品安全風險，競爭加劇風險，成本波動風險 證券研究報告 2024 年 03 月 07 日 投資建議：投資建議：強于大市（維持）上次建議上次建議：強于大市 相對相對大盤大盤走勢走勢 作者作者 分析師：陳夢瑤 執業證書編號：S0590521040005 郵箱： 相關報告相關報告 1、食品飲料：線下食品銷售額同比表現優于飲品2024.02.20 2、食品飲料：細分品類有望超預期大眾品春節開門紅思考2

6、024.02.07 -30%-17%-3%10%2023/32023/72023/112024/3食品飲料滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 正文目錄正文目錄 1.行業估值觸底，配置性價比高行業估值觸底，配置性價比高 .4 4 1.1 業績穩健，估值觸底.4 1.2 量價問題為啤酒行業主要驅動因素.5 2.啤酒行業啤酒行業“量量”的修復是否還有空間？的修復是否還有空間？.9 9 2.1 人口結構：消費人群支撐，銷量預計平穩.10 2.2 渠道結構：現飲場景修復，啤酒有望受益.11 3.現階段如何看待價格提升的問題？現階段如何看待價格提升的問題？

7、.1212 3.1 高端升級仍為啤酒行業主要邏輯.12 3.2 從全面高端化轉向結構性升級.13 4.成本壓力漸緩，釋放盈利空間成本壓力漸緩，釋放盈利空間 .1717 4.1 澳麥“雙反”政策取消，大麥價格有望下行.17 4.2 包材價格預期平穩，緩解成本端壓力.18 5.投資建議：推薦低估值的高端化啤酒龍頭投資建議：推薦低估值的高端化啤酒龍頭 .1919 5.1 青島啤酒：優化低檔，升級延續.20 5.2 華潤啤酒：喜力增長勢能強，噸價提升潛力大.21 5.3 燕京啤酒：U8 延續高增，改革預期強.21 5.4 重慶啤酒：高端化領先，分紅比率高.22 6.風險提示風險提示 .2323 圖表目

8、錄圖表目錄 圖表圖表 1：20082008 年年-至今我國申萬啤酒指數至今我國申萬啤酒指數 PEPE 變動變動 .4 4 圖表圖表 2：國內龍頭啤酒企業對應的國內龍頭啤酒企業對應的 20242024 年估值在年估值在 2121 倍左右倍左右 .4 4 圖表圖表 3：主要啤酒企業業績表現穩定，歸母凈利潤同比增速維持正增長主要啤酒企業業績表現穩定，歸母凈利潤同比增速維持正增長 .5 5 圖表圖表 4：啤酒企業上市以來分紅率處行業中等偏上水平（啤酒企業上市以來分紅率處行業中等偏上水平（%，紅色部分由左至右分別，紅色部分由左至右分別為珠啤、燕啤、重啤、青?。橹槠?、燕啤、重啤、青?。?5 5 圖表圖表

9、 5：19571957 年年-20222022 年我國啤酒行業產量（萬千升）及增速（年我國啤酒行業產量（萬千升）及增速（%，右軸），右軸）.6 6 圖表圖表 6：量平價升背景下，各家酒企紛紛進行高端化改造量平價升背景下，各家酒企紛紛進行高端化改造 .7 7 圖表圖表 7：主要啤酒公司凈利率水平穩步增長主要啤酒公司凈利率水平穩步增長(凈利率左軸，凈利率左軸，%)%).8 8 圖表圖表 8：居民邊際消費意愿走低，對未來的風險防范加強，傾向于儲蓄而非消費居民邊際消費意愿走低，對未來的風險防范加強，傾向于儲蓄而非消費 8 8 圖表圖表 9：啤酒銷售淡旺季明顯，第二、三季度為傳統銷售旺季啤酒銷售淡旺季明

10、顯，第二、三季度為傳統銷售旺季 .9 9 圖表圖表 10：24Q124Q1 啤酒產量較疫情前啤酒產量較疫情前 20162016、20172017 年而言仍有空間年而言仍有空間 .1010 圖表圖表 11：消費人群占比下滑帶來終端需求走弱消費人群占比下滑帶來終端需求走弱 .1010 圖表圖表 12：人口出生率（堆積面積圖，左軸，人口出生率（堆積面積圖，左軸，%）及同比降幅（折線，右軸，）及同比降幅（折線，右軸，%）1111 圖表圖表 13：20232023 年餐飲業社零總額為年餐飲業社零總額為 5.295.29 萬億，同比萬億，同比 20222022 年提升年提升 20.37%20.37%.12

11、12 圖表圖表 14：20232023 年餐飲業社零總額同比疫情前年餐飲業社零總額同比疫情前 20192019 年增長年增長 13.20%13.20%，同比，同比 20182018 年增年增長長 23.82%23.82%.1212 圖表圖表 15：各價格帶代表性產品（各價格帶代表性產品（以京東平臺售價劃分以京東平臺售價劃分）.1313 圖表圖表 16：20182018-20222022 年主品牌銷量持續上升年主品牌銷量持續上升 .1414 圖表圖表 17：20222022 年主品牌營收達年主品牌營收達 214214 億，同比增長億，同比增長 8%8%.1414 圖表圖表 18：以青島啤酒為例，

12、隨著中高端產品放量與經濟型產品整理升級，噸價迎來以青島啤酒為例，隨著中高端產品放量與經濟型產品整理升級，噸價迎來持續提升持續提升 .1515 圖表圖表 19：經濟型產品的整理以及向主流價格帶的升級過程或將加速，同時中高檔價經濟型產品的整理以及向主流價格帶的升級過程或將加速，同時中高檔價位帶終端韌性較強位帶終端韌性較強 .1616 圖表圖表 20：20222022 年為例，啤酒企業噸價提升空間大（元）年為例，啤酒企業噸價提升空間大（元）.1717 圖表圖表 21：我國啤酒企業盈利能力待提升（我國啤酒企業盈利能力待提升（20222022 年為例）年為例）.1717 圖表圖表 22：20182018

13、-20222022 年啤酒企業成本構成（青島啤酒為例）年啤酒企業成本構成（青島啤酒為例）.1717 VYZYZZDXVWFZOY9PdN9PtRpPoMnRfQmMoNiNmMvN7NnMpPNZpNtQuOmRsM請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表 23：20232023 年初至今大麥價格持續下行年初至今大麥價格持續下行 .1818 圖表圖表 24：鋁錠價格增速減緩，進入平穩區間鋁錠價格增速減緩，進入平穩區間 .1919 圖表圖表 25：20242024 年年 5 5 月后玻璃價格增速壓力有望緩解月后玻璃價格增速壓力有望緩解 .1919 圖表

14、圖表 26：瓦楞紙價格仍處于下行區間瓦楞紙價格仍處于下行區間 .1919 圖表圖表 27：PETPET 價格低位震蕩價格低位震蕩 .1919 圖表圖表 28：定位中高端的主品牌營收占比穩步提升，定位中高端的主品牌營收占比穩步提升，20222022 年達年達 67%67%.2121 圖表圖表 29：20222022 年華潤啤酒市占率位居第一（左軸，年華潤啤酒市占率位居第一（左軸，%）.2121 圖表圖表 30：以以 20222022 年為例，華潤啤酒噸價處低位（元）年為例，華潤啤酒噸價處低位（元）.2121 圖表圖表 31：燕京啤酒燕京啤酒“1+31+3”品牌產品體系品牌產品體系 .2222 圖

15、表圖表 32：高檔產品收入占比持續提升高檔產品收入占比持續提升 .2323 圖表圖表 33：重啤高檔產品提價幅度更大重啤高檔產品提價幅度更大 .2323 圖表圖表 34：重慶啤酒上市以來分紅率（重慶啤酒上市以來分紅率（%）領先于行業）領先于行業 .2323 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 1.行業估值觸底，配置性價比高行業估值觸底，配置性價比高 1.1 業績穩健，估值觸底業績穩健，估值觸底 取申萬啤酒行業指數，本輪下行周期自 2020 年底開始，行業 PE 持續走低，目前估值水平類比于 2012 年底。龍頭啤酒企業對應的 2024 年估值在 21 倍

16、左右，青島啤酒約 20.72 倍，港股龍頭華潤啤酒對應 15.86 倍，板塊估值底部或已確認。圖表圖表1：2 2008008 年年-至今我國申萬啤酒指數至今我國申萬啤酒指數 P PE E 變動變動 資料來源：iFinD，國聯證券研究所整理 圖表圖表2：國內國內龍頭啤酒企業對應的龍頭啤酒企業對應的 20242024 年估值在年估值在 2121 倍左右倍左右 資料來源：Wind 一致預期（以 2024 年 3 月 6 日收盤價），國聯證券研究所整理 但值得關注的是，但值得關注的是，從業績角度看，主要啤酒企業業績表現穩定，從業績角度看，主要啤酒企業業績表現穩定，歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比增速增速能

17、夠能夠維持維持正增長。正增長。取2018 年至今數據，主要啤酒企業正常情況下能夠維持增長，2023H1燕 京/華 潤/青 啤/重 啤/珠 江 歸 母 凈 利 潤 分 別 實 現 同 比0102030405060708090請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 46.57%/22.28%/20.11%/18.89%/16.66%的正增長，業績表現較為穩定。圖表圖表3：主要啤酒企業業績表現穩定，歸母凈利潤主要啤酒企業業績表現穩定，歸母凈利潤同比增速維持正增長同比增速維持正增長 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 從分紅比例來看，從分紅比例來看，龍頭啤酒企業

18、分紅率處行業中上游水平，龍頭啤酒企業分紅率處行業中上游水平，高分紅率有進一步高分紅率有進一步提升的可能性。提升的可能性。以 2022 年為例，龍頭啤酒企業重慶啤酒、青島啤酒、燕京啤酒分紅率分別達 99.52%/66.18%/64.00%，處行業中上游水平。圖表圖表4：啤酒企業上市以來分紅率處啤酒企業上市以來分紅率處行業行業中等偏上水平（中等偏上水平（%，紅色部分紅色部分由左至右由左至右分別分別為珠啤、燕啤、重啤、青?。橹槠?、燕啤、重啤、青?。┵Y料來源：公司公告，iFinD,國聯證券研究所整理 1.2 量價問題為啤酒行業主要驅動因素量價問題為啤酒行業主要驅動因素 回顧上一輪下行周期，或與啤酒行

19、業“量”的增速放緩有關?；仡櫳弦惠喯滦兄芷?，或與啤酒行業“量”的增速放緩有關。改革開放后國民經濟水平提升，我國啤酒行業產量持續提升，1978 年全國年產量為 40 萬噸，2014 年已-20%0%20%40%60%80%100%120%2018年2019年2020年2021年2022年2023H1重慶啤酒青島啤酒燕京啤酒珠江啤酒華潤啤酒0102030405060708090100請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 提升至 4936 萬噸，CAGR 達 14.31%。據中國酒業協會數據，我國人均啤酒消費量已于2014 年達 34.2 升/年，略高于世界平均

20、水平約 33 升/年，量增空間不大，人均消費量趨于飽和。隨著啤酒產量逐步見頂，單純的量增邏輯難以支撐行業未來發展，行業PE 逐步下行，至 2012 年 12 月 3 日 PE 降至 25 倍左右，估值進入歷史底部區間。圖表圖表5：19571957 年年-20222022 年我國啤酒行業產量（萬千升）及增速（年我國啤酒行業產量（萬千升）及增速（%，右軸），右軸）資料來源：國家統計局，iFinD，國聯證券研究所整理 2 2016016 年重啤在“揚帆年重啤在“揚帆 2 22 2”計劃下率先開始高端化改革，啤酒行業結束長期以來”計劃下率先開始高端化改革，啤酒行業結束長期以來的低價競爭局面，開啟產品結

21、構升級的進程，行業估值重回增長軌道。的低價競爭局面，開啟產品結構升級的進程，行業估值重回增長軌道。青島啤酒提出“1+1 主品牌+嶗山啤酒第二品牌”戰略，華潤啤酒實施“3+3+3”決戰高端戰略，燕京啤酒采取“大單品+特色產品”戰略，重慶啤酒堅持“6 國際高端品牌+6 本土強勢品牌”戰略，珠江啤酒采取“3+N”高端化戰略。-40%-20%0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060001957年1959年1961年1963年1965年1967年1969年1971年1973年1975年1977年1979年1981年1983年1985年1987年1989年1991

22、年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年全國啤酒生產量（萬千升）yoy請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表6：量平價升背景下，各家酒企紛紛量平價升背景下，各家酒企紛紛進行高端化改造進行高端化改造 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 隨著高端化趨勢持續演繹，產品結構優化升級，主要啤酒公司凈利率水平穩步隨著高端化趨勢持續演繹，產品結構優化升級，主要啤酒公司凈利率水平穩步增 長增 長。2022 年 華 潤 啤 酒/青 島 啤 酒/重 慶

23、啤 酒/燕 京 啤 酒 凈 利 率 分 別 為12.34%/11.83%/18.43%/4.16%，較 2016 年分別提升 7.39/7.59/14.05/1.40pct。隨著盈利水平提高，啤酒行業估值也迎來持續提升，至 2020 年底行業估值達 80 倍以上。高端化戰略高端化戰略產品端產品端渠道端渠道端產能優化措施產能優化措施青島啤酒青島啤酒“1+1青島啤“1+1青島啤酒主品牌+嶗酒主品牌+嶗山啤酒第二品山啤酒第二品牌”戰略牌”戰略青島啤酒主品牌定位中高端公司創新研發“百年之旅、一世傳奇”等百年系列為代表的超高檔產品加快產品結構調整優化升級，原漿生啤、青島白啤等新特產品及青島經典等產品快速

24、增長線下深化“大客戶+微觀運營”深度分銷模式線上發力“互聯網+”渠道，堅持“官方旗艦店+官方商城+網上零售商+分銷專營店”渠道模式削減、優化產能，提高生產效率，減少經銷商數量（2022年減少1439家），提高數字化水平華潤啤酒華潤啤酒“3+3+3”決“3+3+3”決勝高端戰略勝高端戰略雪花品牌醴、沈陽老雪花、勇闖天涯superX、黑獅白啤、雪花純生等；喜力品牌經典、紅爵等“兩省五市八大高地”戰略，采用“廠商-運營商-分銷商-終端”的深度分銷模式，通過鑄劍行動、建立大客戶平臺等方式納入優質大客戶推動產能優化，去除低效產能，提高產能利用率。2022年在24個省市區停止運營63間啤酒廠燕京啤酒燕京啤

25、酒“大單品+特“大單品+特色產品”戰略色產品”戰略持續推廣燕京 U8、燕京 V10 等產品，推出燕京 S12 皮爾森、鮮啤 2022、U8plus、老燕京 12 度特以及獅王精釀產品矩陣、世濤、酒花酸小麥等差異化高端產品線下采取多渠道輻射策略，2020 年以來先后成立新渠道發展部與精釀高端事業部，拓展燕京 9 號店、獅王餐酒吧等新消費場景；線上進行話題營銷、電商直播，微信商城推出限時折扣等方式推廣產能優化，2022年經銷商數量下降464家重慶啤酒重慶啤酒“6+6本土強“6+6本土強勢品牌+國際勢品牌+國際高端品牌”戰高端品牌”戰略略烏蘇為茅加速全國化布局，1664錨定娛樂渠道，樂堡綁定音樂場景

26、，嘉士伯融合足球、藝術文化，格林堡定位高端商務場景，布魯克林定位街頭嘻哈文化線上話題營銷、事件營銷加速電商、O2O、抖快新興渠道布局線下搶先綁定燒烤、火鍋等新零售消費場景精簡經銷商布局，提高經營效率，2022年中區數量減少320家，南區減少169家珠江啤酒珠江啤酒“3+N”（雪“3+N”（雪堡、珠江純生堡、珠江純生、珠江啤酒）、珠江啤酒）戰略戰略7 鮮生原漿、珠江識嘆、275mL 雪堡白啤、475mL 珠江雪堡白啤、270mL 97 純生纖體罐 5 款產品 上市，滿足多元消費需求拓展“啤酒+”消費新場景，結合文化體驗、音樂潮流、體育運動、美食休閑等元素，冠名 2022 年廣東省男子籃球聯賽，線

27、上線下觸及超 2000 萬人次；創新電商模式，2022年電商渠道銷量同比增長 30%高端產能優化、工藝質量改善、設備效能提升等技改項目 89 項，同時積極向數字智能發力請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表7：主要啤酒公司凈利率水平穩步增長主要啤酒公司凈利率水平穩步增長(凈利率左軸，凈利率左軸，%)%)資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 回顧本輪下行周期，或回顧本輪下行周期，或與與市場市場對于對于啤酒行業“價”的增速擔憂有關。啤酒行業“價”的增速擔憂有關。21 世紀 10年代中期以來，啤酒行業量趨平，價格帶提升成為主旋律。但在疫情的影響下居民邊

28、際消費意愿走低，對未來的風險防范加強，更傾向于儲蓄而非消費?！捌絻r消費”浪潮引發市場對于啤酒高端化勢能的擔憂，行業價格提升進程或面臨放緩的風險，或成為壓制估值的一大原因。圖表圖表8：居民邊際消費意愿走低，對未來的風險防范加強，傾向于儲蓄而非消費居民邊際消費意愿走低，對未來的風險防范加強，傾向于儲蓄而非消費 資料來源：中國人民銀行，iFinD，國聯證券研究所整理 綜合而言，第一輪估值壓制因素為量見頂，第二輪壓制因素為市場對于價格提綜合而言，第一輪估值壓制因素為量見頂，第二輪壓制因素為市場對于價格提升邏輯的擔憂。消費力弱修復的背景下，啤酒行業能否走出估值底部？升邏輯的擔憂。消費力弱修復的背景下，啤

29、酒行業能否走出估值底部？本篇專題主要回答兩個問題：啤酒行業“量”的修復是否還有空間？現階段如何看待價格提升的問題？05101520252016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年重慶啤酒青島啤酒燕京啤酒華潤啤酒0102030405060700510152025303540452009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-1120

30、16-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03儲蓄-消費差額（左軸，%）傾向于更多消費的比例（右軸，%）傾向于更多儲蓄的比例（右軸，%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 2.啤酒行業“量”的修復是否還有空間？啤酒行業“量”的修復是否還有空間？復盤啤酒行業產量情況，銷售淡旺季復盤啤酒行業產量情況，銷售

31、淡旺季區別區別顯著。顯著。由于啤酒常為低溫或常溫飲用，與即飲場景相關，第二、三季度由于氣溫較高，為傳統消費旺季，而氣溫較低的第一、四季度則為淡季，淡旺季波動明顯。2023 年旺季受到夏季氣溫較低、雨水天氣較多等因素影響，啤酒終端銷售普遍呈現“旺季不旺”的特點，2023 年四個季度產量分別為 343.3/1100.2/1063.4/559.2 萬噸，同比分別+20%/6%/-5%/-10%。圖表圖表9：啤酒銷售淡旺季明顯，第二、三季度為傳統銷售旺季啤酒銷售淡旺季明顯，第二、三季度為傳統銷售旺季 資料來源：國家統計局，iFinD，國聯證券研究所整理 針對市場關注的基數問題，我們認為針對市場關注的基

32、數問題，我們認為 2 24 4Q Q1 1 啤酒行業增速確實受到啤酒行業增速確實受到高高基數影響，基數影響，但但產量產量較疫情前較疫情前 2 2016016、2 2017017 年而言仍有空間。年而言仍有空間。2023 年初受疫情優化的一次性影響，現飲場景修復彈性較大，帶來短暫性的銷售高基數，2023Q1 啤酒產量達 343.3 萬噸，同比增長 20%，但仍未修復到疫情前的水平，恢復程度僅達 2016 年的 89%及 2017 年的 95%，24Q1 終端增長仍有空間。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800100012001400160018001989

33、年第一季度1989年第四季度1990年第三季度1991年第二季度1992年第一季度1992年第四季度1993年第三季度1995年第二季度1997年第一季度1997年第四季度1999年第一季度1999年第四季度2000年第四季度2001年第三季度2002年第二季度2003年第一季度2003年第四季度2004年第三季度2005年第二季度2006年第一季度2006年第四季度2007年第三季度2008年第二季度2009年第一季度2009年第四季度2010年第三季度2011年第二季度2012年第一季度2012年第四季度2013年第三季度2014年第二季度2015年第一季度2015年第四季度2016年第三

34、季度2017年第二季度2018年第一季度2018年第四季度2019年第三季度2020年第二季度2021年第一季度2021年第四季度2022年第三季度2023年第二季度我國啤酒生產量（萬千升）yoy請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表10：24Q124Q1 啤酒產量較疫情前啤酒產量較疫情前 20162016、20172017 年而言仍有空間年而言仍有空間 資料來源：國家統計局，iFinD，國聯證券研究所整理 2.1 人口結構：消費人群支撐，銷量預計平穩人口結構：消費人群支撐，銷量預計平穩 關于市場擔憂的行業銷量增長問題，我們從人口結構及渠道結構兩

35、方面來看。關于市場擔憂的行業銷量增長問題，我們從人口結構及渠道結構兩方面來看。首先首先從人口結構來看，青年人為啤酒消費主力軍從人口結構來看，青年人為啤酒消費主力軍。隨著生育率下降而老齡化提升，我國 15-64 歲人口占比逐年下降，由 2010 年的 74.5%降至 2022 年的 68.2%，全國啤酒產量也由 2010 年的 4482.04 萬噸降至 2022 年的 3568.7 萬噸，消費人群占比下滑帶來終端需求走弱。圖表圖表11：消費人群占比下滑帶來終端需求走弱消費人群占比下滑帶來終端需求走弱 資料來源：Wind，國聯證券研究所整理 細分年齡段看，據 Datayes!數據，我國啤酒消費中

36、30-34 歲年齡段占比最高，達 22%，其中中間年齡段 25-49 歲占比總計高達 75%。展望 2024-2034 未來十年，對0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050100150200250300350400450季度銷量（萬千升）占2016年Q1比重占2017年Q1比重626466687072747601000200030004000500060001990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010

37、年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年啤酒產量（萬千升）15-64歲人口占總人口比重（%）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 應的 25-49 歲主力消費年齡段人群出生年份范圍為 1975-2009 年。其中 1986-1990年為中國第三次嬰兒潮，又稱回聲嬰兒潮，伴隨著 20 世紀 60 年代嬰兒潮新增人口成家立業進入生育年齡，生育率迎來短期小高峰。我們認為在第三次嬰兒潮的支撐我們認為在第三次嬰兒潮的支撐下，市場對于未來十年啤酒消費的人群基礎不必過于悲觀，預計啤酒“量

38、”的下滑可下，市場對于未來十年啤酒消費的人群基礎不必過于悲觀，預計啤酒“量”的下滑可以控制在持平至小個位數微跌的水平，大概率不會出現斷崖式急速下跌的情況以控制在持平至小個位數微跌的水平，大概率不會出現斷崖式急速下跌的情況。圖表圖表12：人口出生率（堆積面積圖，左軸，人口出生率（堆積面積圖，左軸，%）及同比降幅（折線，右軸，）及同比降幅（折線，右軸，%）資料來源：國家統計局，iFinD，國聯證券研究所整理 2.2 渠道結構：現飲場景修復，啤酒有望受益渠道結構：現飲場景修復，啤酒有望受益 從渠道結構的角度看，雖然隨著電商渠道興起，流通渠道在啤酒消費中的占比持續提升，但現飲作為啤酒消費重要場景，占比

39、仍舊較為堅挺，據歐睿數據，2022 年占比為 45%。疫情政策優化后，國內餐飲業修復可觀，根據國家統計局數據，2023 年餐飲業社零總額為 5.29 萬億，同比 2022 年提升 20.37%，剔除疫情期間消費場景受限的影響，同比疫情前 2019 年增長 13.20%，同比 2018 年增長 23.82%。啤酒行業有啤酒行業有望享餐飲業的望享餐飲業的修復的修復的渠道紅利，消費頻次迎來持續提升渠道紅利，消費頻次迎來持續提升。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00051015202530354045501949年1951年1953年1955年1957年195

40、9年1961年1963年1965年1967年1969年1971年1973年1975年1977年1979年1981年1983年1985年1987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年2023年請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表13：20232023 年餐飲業社零總額為年餐飲業社零總額為 5.25.29 9 萬億，同比萬億，同比 20222022 年提升年提升 20.37%20.37%資料來源：國家統計局，iFin

41、D，國聯證券研究所整理 圖表圖表14：2 2023023 年餐飲業社零總額年餐飲業社零總額同比疫情前同比疫情前 20192019 年增長年增長 13.20%13.20%，同比，同比 20182018 年增長年增長 23.82%23.82%資料來源：國家統計局，iFinD，國聯證券研究所整理 3.現階段如何看待價格提升的問題？現階段如何看待價格提升的問題？3.1 高端升級仍為啤酒行業主要邏輯高端升級仍為啤酒行業主要邏輯 以下均以下均以以線上線上京東京東平臺售價平臺售價劃分劃分（餐飲渠道通常存在（餐飲渠道通常存在 2 2 元左右的價差）元左右的價差），不同價不同價格帶產品各具特性，但整體高端升級趨

42、勢明確格帶產品各具特性，但整體高端升級趨勢明確。6 元以下價格帶發展較為成熟，存在多個百萬噸級超級大單品，競爭較為激烈，其中雪花品牌產品布局較多。該價格帶產品特點是酒精度數相對較低，3%vol 以內淡-60-40-2002040608010001000200030004000500060001994-011994-091995-051996-011996-091997-051998-011998-091999-052000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-01

43、2008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05社會消費品零售總額:餐飲業（億元）yoy(%,右軸)0%5%10%15%20%25%30%2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12相較2019年增速相較2018年增速請務必閱讀報

44、告末頁的重要聲明 13 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 啤產品為主，產品性價比優勢突出。該價格帶產品不僅在基地市場發揮著穩定基本盤的作用，而且承擔著整合地域性品牌的重要作用，使啤酒企業在高端改革中能夠“輕裝上陣”。6-8 元價格帶主要分布著原有品牌的高端升級產品，承接原有經濟型產品轉型。青島及華潤在 6-8 元價格帶的產品布局較為均衡，其中白啤為該價格帶青島的主力產品，在白啤品類中性價比優勢較為突出。百威產品位于該價格帶頂部，燕京啤酒則在 7 元以下分布較多，純生品類中燕啤的性價比優勢更為突出。從單品體量來看，6-8 元價格帶仍未出現百萬噸級大單品，擴容空間可觀。8-10 元價格帶重

45、啤及華潤產品較多，其中嘉士伯主力產品多位于該價格帶，華潤則以特色產品布局為主。該價格帶產品個性化特征較為突出，但體量相對較小。10 元以上價格帶青島、重啤產品布局較多。產品規格較小，包裝較為精致。麥芽濃度普遍較高，口味較為醇厚。精釀及果啤等延展性創新品類多位于該價格帶，有望引領行業未來發展方向。圖表圖表15：各價格帶代表性產品（各價格帶代表性產品（以京東以京東平臺售價劃分劃分）資料來源：京東旗艦店，京東自營店，國聯證券研究所整理 3.2 從全面高端化轉向結構性升級從全面高端化轉向結構性升級 消費弱復蘇及平價消費趨勢近期引發了市場對于啤酒價格提升節奏的擔憂，我消費弱復蘇及平價消費趨勢近期引發了市

46、場對于啤酒價格提升節奏的擔憂，我們認為啤酒行業高端化遠未結束，噸價提升趨勢不改，只是由全面升級轉向結構性們認為啤酒行業高端化遠未結束，噸價提升趨勢不改，只是由全面升級轉向結構性高端化。高端化。一方面，受消費力掣肘，啤酒行業向 10 元以上高檔價格帶升級雖有所放緩，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 但經濟型產品的整理迭代及其向主流價格帶的升級過程或將加速。主要啤酒企業在加速中低端、地域型品牌的整理，清理包袱助于噸價進一步提升。以青島啤酒為例，公司加速其地域性品牌如山水、漢斯、銀麥等的整理，將中低端、地域性的需求匯聚至嶗山啤酒，形成“1+1 青島啤酒+嶗

47、山啤酒”的品牌矩陣，深化“中高端喝青島啤酒，低端喝嶗山啤酒”的消費者認知。隨著低檔產品加速迭代，公司產品結構有望持續優化。圖表圖表16：20182018-2 202022 2 年主品牌銷量年主品牌銷量持續持續上升上升 圖表圖表17：20222022 年主品牌營收年主品牌營收達達 214214 億，同比增長億，同比增長 8%8%資料來源：公司公告、國聯證券研究所 資料來源：公司公告、國聯證券研究所 以青島啤酒為例，隨著中高端產品放量與經濟型產品以青島啤酒為例，隨著中高端產品放量與經濟型產品整理迭代整理迭代，噸價迎來持續，噸價迎來持續提升提升。公司整體噸價由 2017 年的 3297 元提升至 2

48、022 年的 3986 元，2023H1 達 4299元，同比增長 5%。4.443.63-10%-5%0%5%10%15%00.511.522.533.544.552018年2019年2020年2021年2022年主品牌銷量（百萬千升）其他品牌銷量（嶗山啤酒，百萬千升）主品牌銷量yoy其他品牌銷量yoy-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002502018年2019年2020年2021年2022年主品牌營收（億元）其他品牌（嶗山啤酒）營收（億元）主品牌營收yoy其他品牌營收yoy請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研

49、究 圖表圖表18：以青島啤酒為例，隨著中高端產品放量與經濟型產品整理升級，噸價迎來持續提升以青島啤酒為例，隨著中高端產品放量與經濟型產品整理升級，噸價迎來持續提升 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 另一方面，主流另一方面，主流產品產品向向中中高檔高檔價格帶價格帶的升級或將的升級或將繼續繼續加速加速，中高檔價位帶終端，中高檔價位帶終端韌性較強韌性較強。雖消費傾向疲軟，但我們可以看到近年來燕京 U8、青島白啤、喜力等中高檔品牌仍舊保持雙位數高增速，品牌勢能不減；樂堡在經過幾年的市場培育后，西部市場彰顯較強韌性，也能維持中高個位數正增長。0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500100015

50、002000250030003500400045002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023H1yoy（右軸）青島啤酒噸價（元/噸，左軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表19：經濟型產品經濟型產品的整理以及的整理以及向主流價格帶向主流價格帶的升級過程或將加速，同時的升級過程或將加速，同時中高檔價位帶終端韌性較強中高檔價位帶終端韌性較強 資料來源：京東旗艦店，京東自營店，國聯證券研究所整理 從噸價及盈利能力來看，對比海外，我國啤酒企業高端化空間仍足。從噸價及盈利能力來看，對比海外，我國啤酒企業高端化空間仍足。以 2

51、022 年請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 為例，國內高端化開始較早的重慶啤酒噸價表現突出，達 4915 元/噸，但較國際品牌百威同期噸價 5270 元/噸而言，提升空間仍存，而國內啤酒龍頭華潤啤酒、青島啤酒噸價為 3177 元及 3986 元，對標海外優化空間較大。從毛利率角度出發，華潤、燕京及青島啤酒的產品升級及結構優化改善空間仍大。圖表圖表20：2 2022022 年為例，啤酒企業噸價提升空間大（元）年為例，啤酒企業噸價提升空間大（元）圖表圖表21：我國啤酒企業盈利能力待提升（我國啤酒企業盈利能力待提升（2 2022022 年為例）年為例）資料

52、來源：公司公告、國聯證券研究所 資料來源：公司公告、國聯證券研究所 4.成本壓力漸緩，釋放盈利空間成本壓力漸緩，釋放盈利空間 啤酒企業成本主要由原材料及包材、能源三部分構成。啤酒企業成本主要由原材料及包材、能源三部分構成。以青島啤酒為例，2022 年公司釀酒原材料、包材兩者占比分別為 34%及 66%，能源占比則相對較小。圖表圖表22：2 2018018-20222022 年啤酒企業成本構成（青島啤酒為例）年啤酒企業成本構成（青島啤酒為例）資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 4.1 澳麥“雙反”政策取消，大麥價格有望下行澳麥“雙反”政策取消，大麥價格有望下行 010002000300040

53、0050006000百威亞太重慶啤酒青島啤酒燕京啤酒華潤啤酒35%37%39%41%43%45%47%49%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018年2019年2020年2021年2022年釀酒原材料包裝材料能源請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 大麥是啤酒生產的重要原材料之一大麥是啤酒生產的重要原材料之一，供求調整供求調整價格持續下行價格持續下行，疊加澳麥“雙反”，疊加澳麥“雙反”取消，成本端取消，成本端壓力壓力或或進一步緩解進一步緩解。隨著 2023 年我國港口靠岸船舶增加，大麥市場供應逐漸寬松，而下游企業需求相對平穩，我

54、國大麥進口單價持續下行，由 2023 年 1月的 3070 元/噸降至 2024 年 2 月 27 日的 2300 元/噸，同比 2023 年下滑 21%，環比1 月下滑 1%。根據中華糧網數據，由于達不到規?；a，國內大麥的種植面積及產量逐年遞減，至 2018 年約 80%以上的需求量靠進口填補，其中澳大利亞是我國最大的大麥進口來源國，2011-2018 年澳大利亞大麥進口比重高于 70%。2023 年 8 月 5 日起，澳麥“雙反”取消之事終于塵埃落定，“雙反”政策取消或進一步加大國內大麥市場供給，疊加需求端溫和復蘇，大麥價格或進一步下行。圖表圖表23：2 2023023 年初至今大麥價

55、格持續下行年初至今大麥價格持續下行 資料來源：匯易網，iFinD，國聯證券研究所整理 4.2 包材價格預期包材價格預期平穩平穩，緩解成本，緩解成本端端壓力壓力 包材來看，包材來看，2 2024024 年年鋁罐鋁罐、玻瓶價格、玻瓶價格有望進入平穩區間，有望進入平穩區間，瓦楞紙、瓦楞紙、PETPET 等包材價等包材價格格低位震蕩，低位震蕩，下游啤酒企業成本下游啤酒企業成本壓力漸緩壓力漸緩，有望釋放行業整體盈利空間有望釋放行業整體盈利空間。鋁罐：鋁罐：鋁錠社會庫存低位，疊加促進經濟發展的若干政策持續催化、提振市場信心，2020 年以來鋁錠 A00 市場價波動上行。但 2022 年以來鋁錠價格增速漸緩

56、，價格下行后進入平穩區間，截至最新數據，2024 年 2 月 29 日鋁錠 A00 價格為 18800 元/噸，同比微增 2%，環比微降-1%。玻瓶：玻瓶：下游房地產政策頻發，提振玻璃行業的市場預期，疊加低基數影響，2023年 5 月以來，浮法平板玻璃市場價同比增速持續上行，截至最新數據，低基數影響下2024 年 2 月 29 日浮法平板玻璃價格 2069 元/噸，同比增長 19%，環比 1 月持平微增1%，預計 2024 年 5 月后基數影響愈弱，增速壓力有望緩解。220024002600280030003200現貨價:大麥:全國均價（元/噸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 行業報告行業

57、報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表24：鋁錠價格增速減緩，進入平穩區間鋁錠價格增速減緩，進入平穩區間 圖表圖表25：20242024 年年 5 5 月后月后玻璃價格增速壓力有望緩解玻璃價格增速壓力有望緩解 資料來源：國家統計局、iFinD、國聯證券研究所 資料來源：國家統計局、iFinD、國聯證券研究所 紙箱：紙箱：2023 年以來瓦楞紙市場供應壓制的同時,需求表現清淡，價格低位震蕩，同比延續下滑，截至最新數據，2024 年 2 月 23 日瓦楞紙價格為 3110 元/噸，同比下滑 7%。PETPET：2022 年中以來，PET 價格持續下行，低位震蕩，截至最新數據，2024 年 2月 2

58、7 日 PET 價格為 7220 元/噸，同比-3%，環比持平。圖表圖表26：瓦楞紙價格仍處于下行區間瓦楞紙價格仍處于下行區間 圖表圖表27：P PETET 價格低位震蕩價格低位震蕩 資料來源：iFinD、國聯證券研究所 資料來源：生意社、iFinD、國聯證券研究所 5.投資建議：投資建議：推薦低估值的高端化啤酒龍頭推薦低估值的高端化啤酒龍頭 啤酒板塊啤酒板塊估值估值或或已觸底。已觸底。取申萬啤酒行業指數，本輪下行周期自2020年底開始，行業 PE 持續走低，截至目前已跌至 20-30 倍區間，接近 2012 年底的水平，估值底部或已確認。但從業績角度看，主要啤酒企業業績表現穩定，2023H1

59、 燕京/華潤/青啤/重啤/珠江分別實現同比 47%/22%/20%/19%/17%的正增長。銷量有支撐。銷量有支撐。從人口及渠道結構兩方面來看待“量”的問題，青年人為啤酒消費-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500010000150002000025000yoy生產資料價格:鋁錠(A00)(元/噸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500100015002000250030003500yoy生產資料價格:浮法平板玻璃(4.8/5mm)（元/噸）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%05001000150020

60、00250030003500400045002022-01-072023-01-072024-01-07yoy出廠價:包裝紙:瓦楞紙（元/噸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000800010000120002021-07-062022-07-062023-07-06yoy現貨價:PET（元/噸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 的主力軍，我們認為在第三次嬰兒潮的支撐下，市場對于未來十年啤酒消費的人群基礎不必過于悲觀，預計“量”的下滑可以控制在持平至小個位數的水平，大概率不會出現斷崖式急速下跌的情況。從渠道結構

61、的角度看，國內餐飲業修復可觀，2023 年餐飲業社零總額為 5.29 萬億，同比 2022 年提升 20.37%，啤酒行業有望享餐飲業的渠道紅利，消費頻次迎來持續提升。結構性升級。結構性升級。行業高端化遠未結束，由全面升級轉向結構性高端化。受消費力掣肘，啤酒行業主流價格帶向高檔價格帶升級有所放緩，但經濟型產品帶向主流價格帶的升級過程或將加速。同時主要啤酒企業在加速中低端、地域型品牌的整理，清理包袱助于噸價進一步提升。2022 年國際品牌百威噸價已達 5270 元，而國內品牌重慶啤酒/青島啤酒/華潤啤酒僅為 4915 元/3986 元/3177 元，對標海外，國內啤酒企業高端化空間較大。成本端改

62、善。成本端改善。大麥是啤酒生產的重要原材料之一，供求調整致大麥價格持續下行，疊加澳麥“雙反”取消，成本端壓力或進一步緩解。包材來看，2024 年鋁罐、玻瓶價格有望進入平穩區間，瓦楞紙、PET 等包材價格進入下行通道，低位震蕩，下游啤酒企業成本壓力漸緩，有望釋放盈利空間。綜合而言，從量方面來看，啤酒行業未來十年有消費人群支撐，疊加國內餐飲業修復可觀，銷量預計表現平穩。價方面來看，結構升級仍為現階段行業主要邏輯，我國啤酒企業高端化空間充足。疊加 2024 年成本端改善，龍頭盈利空間或進一步提升，有望走出估值底部。推薦高端化空間充足的推薦高端化空間充足的國內啤酒龍頭青島啤酒、華潤啤酒以及國內啤酒龍頭

63、青島啤酒、華潤啤酒以及改革預期的燕京啤酒改革預期的燕京啤酒，建議關注高端化領先的重慶啤酒，建議關注高端化領先的重慶啤酒。5.1 青島啤酒：優化青島啤酒：優化低檔低檔，升級延續，升級延續 青島啤酒作為國內老牌啤酒企業，產品及品牌力恒強。公司高端化邏輯持續演繹，升級提效措施有望進一步提振盈利水平，中長期成長勢能向上。公司堅持“青島公司堅持“青島+嶗山嶗山 雙品牌戰略，主動推進低檔產品迭代優化，同時主品牌雙品牌戰略，主動推進低檔產品迭代優化，同時主品牌打打造造經典經典+純生純生+白啤白啤+原漿的立體化布局原漿的立體化布局，其中經典及白啤增長勢能充足，有望持續提，其中經典及白啤增長勢能充足，有望持續提

64、升中高檔以上銷量占比升中高檔以上銷量占比。青島啤酒近年來加速其地域性品牌如山水、漢斯、銀麥等的整理，將中低端、地域性的需求匯聚至嶗山啤酒，同時積極構建主品牌矩陣，2022 年公司中高端以上產品銷量達 293 萬千升，同比增長 4.99%，2023Q1-3 中高端以上產品銷量達 290.2 萬千升，同比增長 11%。主品牌青島啤酒營收占比不斷提升，由 2018年的 61%提升至 2022 年的 67%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表28：定位中高端的主品牌營收占比穩步提升，定位中高端的主品牌營收占比穩步提升，20222022 年達年達 67

65、%67%資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 5.2 華潤啤酒：喜力增長勢能強，噸價提升潛力大華潤啤酒：喜力增長勢能強，噸價提升潛力大 喜力延續高增，喜力延續高增，帶帶動動產品結構持續優化產品結構持續優化。2023 年公司高端品牌喜力維持高雙位數增長，2023H1 品牌同比增速接近 60%，勢能強勁，帶動公司整體結構持續提升，次高檔及以上產品實現銷量 144.4 萬千升，同比增長 26.4%，銷量占比同比提升 3.83pct至 21.98%。國內市占率龍頭，但噸價仍處低位。國內市占率龍頭，但噸價仍處低位。據歐睿數據，華潤啤酒在國內市占率達 25.7%，位居第一，領先青島啤酒 6.3pct。以

66、 2022 年為例，華潤啤酒噸價約 3177 元，較國際品牌百威亞太低 2093 元，較國內高端化領先的重慶啤酒低 1738 元，較青島啤酒低 809 元，國內市場基礎佳，噸價提升空間充足。圖表圖表29：2 2022022 年華潤啤酒市占率位居第一（左軸，年華潤啤酒市占率位居第一（左軸，%）圖表圖表30：以以 2 2022022 年為例，華潤啤酒噸價處低位（元）年為例，華潤啤酒噸價處低位（元）資料來源：歐睿、國聯證券研究所 資料來源：公司公告、國聯證券研究所 5.3 燕京啤酒：燕京啤酒：U U8 8 延續高增，改革預期強延續高增，改革預期強 燕京啤酒為國內燕京啤酒為國內 top5top5 的啤

67、酒企業，的啤酒企業，20192019 年開始推進五年增長與轉型戰略，加速年開始推進五年增長與轉型戰略，加速61%67%60%61%62%63%64%65%66%67%2018年2019年2020年2021年2022年051015202530華潤啤酒 青島啤酒 百威亞太 燕京啤酒 重慶啤酒05001000150020002500請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 高端化發展。高端化發展。產品端，依靠核心大單品 U8 帶動高端轉型，并圍繞 U8 推出一系列產品，積極梳理產品矩陣，計劃形成 S12、V10、純生、U8、新鮮啤、新清爽的大單品體系，實現高中低檔

68、價位帶覆蓋。展望未來，隨著渠道拓展、產能擴張及加大招商，U8有望延續雙位高增，2025 年目標 100 萬噸。圖表圖表31：燕京啤酒“燕京啤酒“1+1+3 3”品牌產品體系”品牌產品體系 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 渠道和營銷方面，在大單品帶動下推進更加順暢、更具著力點。管理改善層面，渠道和營銷方面，在大單品帶動下推進更加順暢、更具著力點。管理改善層面，燕京的改革提效進程落后于行業，存在改善空間，新管理層上任后，相關舉措有望加燕京的改革提效進程落后于行業，存在改善空間，新管理層上任后，相關舉措有望加速推進。速推進。以 2023Q1-3 為例，公司毛利率達 44.03%，同比提升 1

69、.07pct；費用端受益于國企改革穩步推進、減員增效措施持續落地，2023 年 Q1-3 銷售/管理/研發費用率為 12.77%/11.11%/2.63%，同比分別-0.45/-0.38/+0.03pct，提質增效改革成效顯著。5.4 重慶啤酒：高端化領先，分紅重慶啤酒：高端化領先，分紅比率比率高高 重啤重啤高端化及全國化布局較早，噸價領先于行業。高端化及全國化布局較早，噸價領先于行業。本土品牌在尖刀產品烏蘇的帶動下，噸價由 2019 年的 3617 元提升至 2022 年的 4237 元，毛利率提升至 49.82%。傳承嘉士伯基因，在 1664、嘉士伯等高端品牌加持下，重啤高檔產品占比由 2

70、019 年的 25%提升至 2022 年的 35%，噸價由 2017 年的 3579 元提升至 2022 年的 7344 元。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表32：高檔產品收入占比持續提升高檔產品收入占比持續提升 圖表圖表33：重啤高檔產品提價幅度更大重啤高檔產品提價幅度更大 資料來源：公司公告、國聯證券研究所 資料來源：公司公告、國聯證券研究所 雖疆外烏蘇短期受到居民消費力及餐飲渠道復蘇進度的影響略顯低迷，但在 6+6品牌組合的布局之下，中高檔國際品牌樂堡、嘉士伯增長勢能延續，地域性品牌大理、風花雪月、重慶等受益于旅游復蘇增速較快，有望為

71、整體結構升級蓄能，高端化由大高端化由大單品拉動轉向產品組合驅動。單品拉動轉向產品組合驅動。此外，重慶啤酒分紅率領先于行業平均水平。此外，重慶啤酒分紅率領先于行業平均水平。統計上市以來的分紅率水平，重慶啤酒高達 60.13%，分別高于青島啤酒/燕京啤酒 22.77、26.45pct。圖表圖表34：重慶啤酒上市以來分紅率（重慶啤酒上市以來分紅率（%）領先于行業）領先于行業 資料來源：公司公告，iFinD，國聯證券研究所整理 6.風險提示風險提示 食品安全風險：食品安全風險：若出現食品安全事故，將對相關啤酒公司品牌形象產生重大打12%12%13%15%35%36%30%25%50%50%54%57%

72、0%20%40%60%80%100%2022年2021年2020年2019年經濟產品收入占比高檔產品收入占比中檔產品收入占比20003000400050006000700080002017年2018年2019年2020年2021年2022年重慶啤酒均價（元/升）高檔產品單價（元/千升）中檔產品單價（元/千升）經濟產品單價（元/千升）010203040506070重慶啤酒惠泉啤酒珠江啤酒青島啤酒燕京啤酒蘭州黃河請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 擊，進而對整個行業運營造成不利影響。競爭加劇風險競爭加劇風險：若行業出現惡性競爭局面，企業陷入價格戰困境，將會

73、對公司業績產生負面影響。成本波動風險成本波動風險：原料、包材、人力等成本波動超預期，增加上下游盈利水平的不確定性。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市

74、場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數

75、跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯

76、證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、

77、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行

78、、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓 電話：0510-85187583