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1、證券研究報告公司深度研究商用車 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/32 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 宇通客車（600066）傳承優秀基因傳承優秀基因，走向世界龍頭走向世界龍頭 2024 年年 04 月月 23 日日 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 研究助理研究助理 孫仁昊孫仁昊 執業證書：S0600123090002 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)23.74 一年最低/最高價 12.02/24.91 市凈率(倍)3.78 流通A股市值(百萬元)52,558.92 總市值

2、(百萬元)52,558.92 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)6.29 資產負債率(%,LF)54.45 總股本(百萬股)2,213.94 流通 A 股(百萬股)2,213.94 相關研究相關研究 宇通客車(600066)：Q1 產銷數據超預期，看好二季度景氣度持續！2024-04-05 宇通客車(600066)：2023 年報點評：周期向上加速，業績和分紅超預期！2024-04-05 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）21,799 27,042 34,733 41,447 49

3、,941 同比（%）(6.17)24.05 28.44 19.33 20.49 歸母凈利潤（百萬元）759.14 1,817.08 2,967.06 3,979.53 4,954.23 同比（%）23.68 139.36 63.29 34.12 24.49 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.34 0.82 1.34 1.80 2.24 P/E（現價&最新攤?。?9.29 28.95 17.73 13.22 10.62 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 最佳出海范式，國內龍頭如何走向世界最佳出海范式，國內龍頭如何走向世界?回顧 2023 年，宇通實現出口銷量/業績/市

4、值三個維度共振向上，市場對宇通經歷了一輪全新的價值重估。宇通給我們提供了一個最佳的出海企業模板，即國內復蘇預期基礎上通過出口高盈利性實現高成長性，通過高分紅兼具紅利屬性。站在宇通市值創歷史新高的當下時點，我們認為更應該站在長時間維度討論宇通的投資價值。從探索龍頭成長性的根源出發，本篇報告我們核心解析兩個問題：復盤上輪大周期，宇通如何奠定國內龍頭地位？展望本輪大周期，宇通如何成就世界龍頭？上輪大周期：上輪大周期：2012-2016 年年，宇通借助國內新能源公交紅利穩固了國內宇通借助國內新能源公交紅利穩固了國內龍頭地位。龍頭地位。戰略維度戰略維度，公司管理層通過 MBO 控股公司，利益深度綁定，“

5、提早布局，順勢而為”把握校車/新能源公交行業紅利，大中客份額從2012 年的 28%提升至 2016 年的 33%。財務維度財務維度，上輪周期宇通在資產負債表擴張/研發高投入的壓力下實現量利齊升，2012-2016 年收入復合增長率達到 16%，利潤復合增長率達到 27%?？偨Y來看，天和為先（?？偨Y來看，天和為先（校車車/新能源公交周期），地利次之（宇通在所有客車企業里最“卷），人和新能源公交周期），地利次之（宇通在所有客車企業里最“卷），人和為本（積極求變的管理層），天時地利人和具備穩固行業龍頭地位。為本（積極求變的管理層），天時地利人和具備穩固行業龍頭地位。本輪大周期：本輪大周期：2020

6、-2027E,宇通借助海外新能源普及紅利將成就世界龍宇通借助海外新能源普及紅利將成就世界龍頭地位頭地位。從出口銷量角度看，宇通本輪周期始于 2020 年，但國內受疫情拖累表觀業績承壓，故國內基盤穩定是研究出口邏輯的前提。從業績角度看，本輪周期紅利體現于 2023 年，2023 全年收入同比+24%，歸母凈利潤同比+139%，主要依賴于大中客出口銷量同比+79%，海外收入同比+86%。展望本輪客車出口周期，展望本輪客車出口周期，行業貝塔復蘇顯著行業貝塔復蘇顯著，2023 年大中客出口同比+47%，我們預計 2024/2025 年出口量維持 30%以上增速，新能源客車海外滲透率不及 20%尚處快速

7、提升通道。本輪周期，剩者為王本輪周期，剩者為王，格局穩定為這輪周期自上而下邏輯成立的第一要素，宇通/金龍作為行業龍頭 2010 年至今合計市占率維持 50%以上，出口市占率接近 60%，海外車企勢弱基礎上中國客車全球市占率提升空間較大。高成長性是本高成長性是本輪宇通估值上移的核心原因輪宇通估值上移的核心原因，據我們測算，2023-2027 年我國客車海外市占率有望從 22%提升至 44%，海外新能源滲透率有望從 14%提升至31%。出口高盈利性是出口高盈利性是高成長的根源高成長的根源，2023 年宇通出口毛利率為 32%，顯著高于國內毛利率的 23%。高紅利是股價的強支撐，高紅利是股價的強支撐

8、，本輪周期宇通不具備新投產能的需要，現金流顯著好于利潤，高分紅我們預期可持續。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：宇通是少有的具備強出口屬性、兼具高成長宇通是少有的具備強出口屬性、兼具高成長/高分高分紅特征的公司。紅特征的公司。我們維持公司 20242026 年營業收入為 347/414/499 億元，同比+28%/+19%/+20%，維持歸母凈利潤為 29.7/39.8/49.5 億元，同比+63%/+34%/+24%，對應 EPS 為 1.3/1.8/2.2 元，對應 PE 為 18/13/11倍，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：全球經濟復蘇不及預期，國內外客車需求低于預期。-2

9、0%-7%6%19%32%45%58%71%84%97%2023/4/242023/8/232023/12/222024/4/21宇通客車滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/32 內容目錄內容目錄 1.上輪周期復盤：順勢而為，業績高兌現上輪周期復盤：順勢而為，業績高兌現.5 1.1.戰略維度：提早布局，順勢而為.5 1.1.1.管理層：利益綁定，把握客車兩輪上行周期。.5 1.1.2.產能：把握行業發展脈絡，提前擴充.6 1.1.3.產品：把握校車/新能源兩輪行業紅利，先發制人.6 1.1.4.出口：依托

10、南美，走向世界，布局未來.8 1.2.財務維度：上行周期驗證業績高兌現度.9 1.2.1.利潤表：收入/利潤齊升，業績高兌現.9 1.2.2.資產負債表：處于擴張周期，負債結構健康.11 1.2.1.現金流量表：現金流表現良好，現金流整體跑贏利潤.12 1.3.中國客車龍頭是怎么造就的？.13 2.2023 年復盤：出口年復盤：出口/業績雙重兌現，龍頭價值重估業績雙重兌現，龍頭價值重估.15 2.1.財務端：三表質量集體向好.15 2.1.1.利潤表：國內外共振，出口業績彈性兌現.15 2.1.2.資產負債表：資產端投入收縮，步入產能充分投放的收獲期.19 2.1.3.現金流量表：現金創造能力

11、顯著增強，支撐大額分紅.20 2.2.股價復盤：從銷量催化到業績催化.21 2.3.世界客車龍頭是怎么造就的？.23 3.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.26 3.1.復盤歷史估值：價值重估，本輪出口周期估值中樞抬升.26 3.2.盈利預測與投資評級.28 4.風險提示風險提示.30 OXiXjZeWfWoWcVgYmW8VoMbRbPaQtRoOtRtPeRrRrNlOtRmQ9PoOxOMYtOqNwMoOnR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：宇通客車公司發展圖.5 圖

12、2：MBO 后股權關系.6 圖 3：現在的股權關系（截至 2023 年年報）.6 圖 4：2007-2022 年宇通折舊攤銷占營業成本的比重.6 圖 5：2009-2015 年宇通專用校車銷量/輛.7 圖 6：宇通客車 2007-2019 年新能源三電技術迭代歷程.8 圖 7：宇通客車 2007-2015 年政策端、研發端、產品端布局.8 圖 8：宇通出口銷量及路徑（單位：輛）.9 圖 9：2007-2016 年營業收入/億元及同比增速.10 圖 10：2010-2017 年營業收入/百萬以及同比單季度變化.10 圖 11：2007-2017 年歸母凈利潤/億元及同比增速.10 圖 12：20

13、10-2016 年歸母凈利潤/百萬和同比單季度變化.10 圖 13：2007-2017 年各項費用率情況.11 圖 14：2007-2017 年毛利率以及歸母凈利率變化.11 圖 15：2007-2023 年固定資產/億元.11 圖 16：2007-2023 年總資產/億元.11 圖 17：2007-2023 年資本開支/億元.12 圖 18：2007-2023 年當期計提折舊攤銷/億元.12 圖 19：2007-2023 年資產負債率.12 圖 20：2007-2023 年流動比率.12 圖 21：2007-2017 年公司現金流/億元.13 圖 22：2007-2017 年經營性現金流和歸

14、母凈利潤對比/億元.13 圖 23：2010-2017 年分公司大中客銷量累計/萬輛.13 圖 24：2010-2017 年客車龍頭市占率（大中客口徑）.13 圖 25：2010-2017 年大中客分用途銷量/萬輛.13 圖 26：2010-2017 大中客分用途銷量結構.13 圖 27：2012-2017 年校車分公司銷量結構.14 圖 28：2010-2017 年公交車分公司銷量結構.14 圖 29：宇通 2007-2023 年營業收入/億元及同比增速.16 圖 30：2022-2023 年單季度營收/億元和同比增速.16 圖 31：宇通主營業務海內外收入占比.16 圖 32：出口收入/億

15、元及同比增速.16 圖 33：2007-2023 年歸母凈利潤/億元及同比增速.16 圖 34：單季度歸母凈利潤/億元及同比增速.16 圖 35：2007-2023 年公司凈利率/毛利率.17 圖 36：2015-2023 年出口/國內毛利率.17 圖 37：公司歷年原材料金額及占成本比例.17 圖 38：公司單車原材料成本/萬元.17 圖 39：螺紋鋼和金屬鋰價格.18 圖 40：人工費用占營業成本的金額及比例.18 圖 41：公司生產人員數量及人均創收.18 圖 42：2007-2023 年固定資產凈值/億元.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度

16、研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/32 圖 43：2007-2023 年在建工程/億元.19 圖 44：2007-2023 年公司資本開支/億元.20 圖 45：2007-2023 年公司折舊攤銷/億元.20 圖 46：2007-2023 年經營性現金流/億元.20 圖 47：2007-2023 年自由現金流/億元.20 圖 48：公司存貨周轉率及應收賬款周轉率.21 圖 49：公司凈營業周期/天.21 圖 50：公司歷年分紅（左軸，億元）和每股股利（右軸，元）.21 圖 51：公司股息率測算.21 圖 52：宇通市值及銷量.22 圖 53：陸股通占流通股比例.22 圖 54：2023

17、年公司月度出口銷量/輛.22 圖 55：2022-2023 年單季度歸母凈利潤及凈利率.23 圖 56：國內外銷量/輛.23 圖 57：客車分車企市占率（大中客口徑）.23 圖 58：大中客 CR2 市占率.23 圖 59：國內公交車銷量（大中客口徑）.24 圖 60：國內座位客車銷量（交強險口徑）.24 圖 61：國內及出口彈性測算/萬輛.24 圖 62：中國及海外新能源大中客滲透率測算.24 圖 63：海外新能源客車經濟性測算（圖為部分國家柴油與電費價格對比）.25 圖 64：戴姆勒客車資本開支（Investments PP&E）/百萬歐元.25 圖 65：國內外客車企業盈利能力（ebit

18、 率）.25 圖 66：公司 PE(TTM)及收盤價（右軸，元）.27 圖 67：公司 PE(TTM)及收盤價（右軸，元）.27 圖 68：公司 PE(TTM)及收盤價（右軸，元）.28 圖 69：公司 PE(TTM)及收盤價（右軸，元）.28 表 1：大中客行業國內及出口銷量測算.26 表 2：公司業績拆分.29 表 3：可比公司 PE 估值（截至 2023 年 4 月 23 日）.30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/32 1.上輪周期復盤：上輪周期復盤：順勢而為順勢而為，業績高兌現，業績高兌現 1.1.戰略

19、維度：戰略維度：提早布局，順勢而為提早布局，順勢而為 上輪周期中宇通如何抓住行業貝塔，快速成長？提早布局，順勢而為。上輪周期中宇通如何抓住行業貝塔，快速成長？提早布局，順勢而為。首先，公司于 2003 年就完成了管理層收購，管理層利益與公司利益綁定，經營上具備很強的主觀能動性。其次，時間軸上來看公司抓住每一輪客車行業機會，如 2005 年開始校車研究，2012 年行業放量成為“校車之王”；2007 年開始布局新能源汽車，抓住2015 年城市公交集中更新的紅利成為當之無愧的新能源客車龍頭。我們發現，我們發現，客車板塊客車板塊每一輪的周期向上都是“行業找公司”，而不是“公司找行業”每一輪的周期向上

20、都是“行業找公司”，而不是“公司找行業”。這背后是因為客車本質是 ToG 的生意，行業趨勢的發展往往不是個體推動的。公司作為個體能做的就是提早看清行業發展方向，提早布局，然后等風至、順勢而為，這恰恰就是宇通的經營智慧所在。圖圖1：宇通客車公司發展圖宇通客車公司發展圖 數據來源：公司公告，東吳證券研究所繪制 1.1.1.管理層管理層：利益綁定，把握客車兩輪上行周期利益綁定，把握客車兩輪上行周期。高增長與高分紅的核心動力在于管理層和股東利益綁定。高增長與高分紅的核心動力在于管理層和股東利益綁定。宇通客車的實際控制人是以宇通客車董事長湯玉祥為首的內部人員。1999 年大股東變更為宇通集團，此后該集團

21、的持股從 2000 年的 17.19%上升為 2007 年的 31.4%。宇通管理層通過 MBO（于 2003 年底通過上海宇通和宇通發展兩家公司拍得宇通集團 100%的股權），股本性質在 2004 年變更為社會法人股。自此管理層和公司利益層面深度綁定，在之后公司經營戰略方面也體現出了很強的重視股東回報和主觀能動性極強的特點。MBO 后實控人未發生過減持，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/32 反而在 2009 年和 2022 年進行過兩次增持，實控人堅持與公司共同成長。圖圖2：MBO 后股權關系后股權關系 圖圖3

22、：現在的股權關系（截至現在的股權關系（截至 2023 年年報）年年報）數據來源：公司公告，東吳證券研究所繪制 數據來源：公司公告，東吳證券研究所繪制 1.1.2.產能：把握行業發展脈絡，提前擴充產能：把握行業發展脈絡，提前擴充 精準把握行業發展脈絡，合時宜的擴充產能。精準把握行業發展脈絡，合時宜的擴充產能。公司產能擴充主要發生在三個階段：1）2010 年前的產能擴充和產線改裝，支撐公司年銷量從 2017 年的 2.4 萬輛提升到 2010年的 4 萬臺以上；2）2010-2015 年間，2012 年募資 22 億元投入新能源客車生產項目，抓住 2014-2016 年客車新能源更新大機遇；3）2

23、016 年后，公司在下行周期落實產線的升級改造，為下一輪周期提前布局。采用加速折舊方法，越到后期折舊壓力越小。采用加速折舊方法，越到后期折舊壓力越小。公司采用雙倍余額遞減法計提折舊，固定資產的折舊在早期會比較高，導致早期利潤壓力變大，但越往后折舊越低，預計 2023年后公司不會產能超額的資本開支，折舊壓力將進一步減小。圖圖4：2007-2022 年宇通折舊攤銷占營業成本的比重年宇通折舊攤銷占營業成本的比重 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.1.3.產品產品：把握校車把握校車/新能源兩輪行業紅利，先發制人新能源兩輪行業紅利，先發制人 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

24、聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/32 校車事故頻發引政府高度關注。校車事故頻發引政府高度關注。2005 年-2011 年期間校車事故頻發，此后在 2012 年4 月 10 日為加強校車安全管理，保障學生交通安全，校車安全管理條例頒布。此后高安全標準校車購置將由政府分擔補貼，推動了校車銷量的增長。前瞻性布局校車產品，奠定行業先發性優勢。前瞻性布局校車產品，奠定行業先發性優勢。校車質量安全不達標主要系校車產品幾乎全部是非專用校車產品。經宇通分析，專用客車的需求實際很大但源于客戶眾多個性化的需求與生產效率低下之間的矛盾無法解決，導致處于萌芽狀態的專用客車市場發展不大。因此為

25、搶占專用校車市場先機，解決校車事故痛點難點，早在 2005 年,宇通便開始了專用校車的市場研究和布局，2012 年抓住行業趨勢銷量同比翻了四倍。圖圖5：2009-2015 年宇通專用校車銷量年宇通專用校車銷量/輛輛 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 新能源組織結構不斷優化，十年技術攻關持續賦能。新能源組織結構不斷優化，十年技術攻關持續賦能。組織層面，宇通客車新能源團隊歷經項目組（2007 年）事業部（2009 年）專業組（2011 年）三大階段，組織結構不斷優化、團隊規模不斷壯大，賦能公司新能源核心技術健康可持續性發展，持續鞏固新能源客車技術前沿優勢。公司新能源以混合動力、插電式、純電動客車

26、研發和產業化為主線，以行業共性關鍵技術“電驅、電控、電池”的自主攻關為切入點，歷經十余年技術攻關，在高效動力系統、動力電池集成與管理、整車控制與節能等方面取得重大突破。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/32 圖圖6：宇通客車宇通客車 2007-2019 年新能源三電技術迭代歷程年新能源三電技術迭代歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3 年政策催化發酵，年政策催化發酵，15 年新能源客車銷量厚積薄發年新能源客車銷量厚積薄發。2013-2015 年各類新能源汽車的利好政策和補貼持續推出，“發展新能源汽車”的理念在

27、市場得以確立，新能源客車也由此持續獲益。同時新能源客車最先在示范城市開始普及，主要依托政府采購，保障性高。政策因素經過 3 年發酵，新能源客車在 2015 年引來其爆發期。宇通客車前瞻性做好底層技術研發布局，奠定技術儲備的先發優勢；精準對接新能源政策要求不斷拓展產品矩陣、加快迭代升級，2015 年順應行業需求新能源客車迎來銷量上的爆發，新能源客車銷量同比+176%。圖圖7：宇通客車宇通客車 2007-2015 年政策端、研發端、產品端布局年政策端、研發端、產品端布局 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.1.4.出口出口：依托南美，走向世界，布局未來：依托南美，走向世界，布局未來 請務必閱讀

28、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/32 20 余年出口布局，率先打開南美市場余年出口布局，率先打開南美市場。宇通客車在 2002 年實現了首次客車出口，邁出了探索海外市場實質性的一步。通過率先開拓南美市場，宇通實現邁出國際化重要一步。宇通的海外擴張從古巴開啟,2005 年 4 月、9 月宇通分別向古巴出口 400 和 630 輛客車，并且成功創造“古巴模式”；之后公司進軍委內瑞拉，簽訂客車訂單并與委內瑞拉合資建廠；目前宇通業務延伸至秘魯、智利等南美洲國家。圖圖8：宇通出口宇通出口銷量及路徑銷量及路徑（單位：輛）（單位：輛）數

29、據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.財務維度：上行周期驗證業績高兌現度財務維度：上行周期驗證業績高兌現度 上輪上行周期宇通業績端表現如何？收入提升同時疊加盈利中樞上移，利潤高兌現。上輪上行周期宇通業績端表現如何？收入提升同時疊加盈利中樞上移，利潤高兌現。2010-2016 年宇通逐季度利潤兌現度都極高，除了 2013Q3 受折舊攤銷影響歸母凈利潤同比下滑，其他各個階段宇通實現了逐季度間歸母凈利潤的同比提升。同時該階段宇通還有比較大額的產能投放，在有較大折舊攤銷壓力的基礎上宇通還實現了業績的高兌現，體現出來了對于客車行業以及龍頭企業的重要性。1.2.1.利潤表利潤表：收入收入/利潤齊升，業

30、績高兌現利潤齊升，業績高兌現 抓住新能源市場快速增長機會，充分受益新能源行業換車政策。抓住新能源市場快速增長機會，充分受益新能源行業換車政策。新能源公交密集換車在 2013-2016 年，公司抓住新能源趨勢收入錄得連年增長，2016 年營業收入較 2011年實現近翻倍增長，收入突破 350 億元。季度收入同比有所波動，但整體兌現能力較強。季度收入同比有所波動，但整體兌現能力較強。受政府招標節奏影響，公司季度間收入有所波動，但從同比數據來看，除開特殊幾個季度公司季度間收入兌現度較高，周期上行對銷量和收入端影響顯著，收入端的周期頂現于 2016 年，這與新能源補貼從 2016年后逐漸退坡相吻合。請

31、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/32 圖圖9：2007-2016 年營業收入年營業收入/億元及同比增速億元及同比增速 圖圖10：2010-2017年營業收入年營業收入/百萬以及同比單季度變化百萬以及同比單季度變化 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 受益于盈利中樞上移，公司年度凈利潤增速跑贏收入受益于盈利中樞上移，公司年度凈利潤增速跑贏收入。2016 年公司歸母凈利潤突破40 億元，為 2011 年接近四倍，量的提升帶來顯著規模效應推動公司盈利中樞上移，同時下游原材料降價也有效

32、對沖折舊端費用上移。分季度看，季度間利潤兌現程度極高，除 2013Q3，2011-2016 年公司季度歸母凈利潤同比均實現正增長。除 13 年由于新增產能投放導致較大折舊影響，公司季度間利潤錄得連續的同比增長，橫向比較整個 A 股市場十分少見，公司在上行周期展現出極高的業績兌現度。利潤端的周期頂同樣出現于2016 年，且 2017 年利潤端的下滑更顯著，體現出客車行業很強的規模效應屬性。圖圖11：2007-2017 年歸母凈利潤年歸母凈利潤/億元及同比增速億元及同比增速 圖圖12：2010-2016年歸母凈利潤年歸母凈利潤/百萬和同比單季度變化百萬和同比單季度變化 數據來源：公司公告，東吳證券

33、研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 費用端，擴張期伴隨費用率上行。費用端，擴張期伴隨費用率上行。1）客車行業屬于重渠道行業，開拓階段需要較大渠道建設投入，同時疊加新能源客車售后服務費計提，公司銷售費用率在 2011-2016年間處于上升通道。2）2012 年后逐年產能投入導致折舊費用大幅提升，管理費用率同樣保持上行，但整體上升幅度較小，體現出規模效應對折舊端的較強攤薄能力。原材料降價疊加規模效應，對沖費用率上行。原材料降價疊加規模效應，對沖費用率上行。由于原材料價格下降（如螺紋鋼價格-15%0%15%30%45%60%0100200300400200720082009201020112

34、01220132014201520162017營業收入同比增速（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00營業收入-100%-50%0%50%100%0102030405020072008200920102011201220132014201520162017歸母凈利潤同比增速（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00歸母凈

35、利潤同比增速/右軸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/32 從 2011 年中的約 5000 元/噸持續下降到 2016 年中的約 2000 元/噸）及規模效應的體現，公司毛利率/凈利率在 2008 年后處于持續增長通道，毛利率高點現于 2016 年為 27.8%。圖圖13：2007-2017 年各項費用率情況年各項費用率情況 圖圖14：2007-2017 年毛利率以及歸母凈利率變化年毛利率以及歸母凈利率變化 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.2.資產負債表資產負債表

36、：處于擴張周期，負債結構健康處于擴張周期，負債結構健康 資產負債表處于擴張周期資產負債表處于擴張周期。11-16 年固定資產呈連續上漲趨勢，2016 年規模達到45.38 億元，相較于 2011 年增幅達到了 349%，系 2012 年后公司新工廠陸續建設投產所致，公司總資產于 2016 年達到 352 億元，相較 2011 年增幅 347%。公司在這一周期處于資本擴張階段，其中 2012/2014 年資本開支近 20 億元。公司采用加速折舊法折舊，短期折舊攤銷較高，2013 年后公司整體折舊攤銷額處于高位，年度計提折舊攤銷超過 5 億元。圖圖15：2007-2023 年年固定資產固定資產/億

37、元億元 圖圖16：2007-2023 年年總資產總資產/億元億元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 -2%0%2%4%6%8%10%200720092011201320152017銷售費用率管理費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%20072008200920102011201220132014201520162017毛利率歸母凈利率010203040502007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202305010015020025030035040020

38、072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/32 圖圖17：2007-2023 年年資本開支資本開支/億元億元 圖圖18：2007-2023 年年當期計提當期計提折舊攤銷折舊攤銷/億元億元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 善用融資工具，善用融資工具，資產負債結構健康。資產負債結構健康。擴表期間公司資產負債結構保持健康，資產負債率從 2007 年的 64

39、%下降至 2013 年的 46%，主要系通過配股/定增等方式融資所致。公司流動比率 07-13 年始終處于增長狀態，14 年之后始終保持在 1.35 以上，主要系應收賬款等項目受公交招標影響有所增加。圖圖19：2007-2023 年年資產負債率資產負債率 圖圖20：2007-2023 年年流動比率流動比率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.1.現金流量表現金流量表：現金流表現良好，現金流整體跑贏利潤現金流表現良好，現金流整體跑贏利潤 現金流量表現良好，投融資現金流保持可控?，F金流量表現良好，投融資現金流保持可控。經營性現金流于 2012-2015

40、年持續攀升，2016 年經營現金流同比下降主要為政府采購公交產生較多應收賬款所致，但整體經營性現金流跑贏歸母凈利潤。投資性現金流受當年固定資產投入影響較大，主要在2012/2015 兩年產生大額資產開支?；I資活動現金流主要為公司長期保持高分紅習慣所致，多為分配股利所支出的現金。051015202520072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資本支出024681020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023當期計提

41、折舊攤銷 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/32 圖圖21：2007-2017 年公司現金流年公司現金流/億元億元 圖圖22：2007-2017年年經營性現金流和歸母凈利潤對比經營性現金流和歸母凈利潤對比/億億元元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3.中國客車龍頭是怎么造就的？中國客車龍頭是怎么造就的？客車行業以量取勝?？蛙囆袠I以量取勝。結果來看，2012-2016 年的五年客車大周期宇通抓住每一波時代機遇（校車紅利/新能源公交紅利），同時成功做到了份額的提升。復盤來看

42、，2010-2017年從總量來看維持 15 萬/年的中樞高位震蕩，而宇通實現銷量提升的根源來自于份額的快速提升，市場份額從 2012 年的 28%提升至 2017 年的 36%。圖圖23：2010-2017 年分公司大中客銷量累計年分公司大中客銷量累計/萬輛萬輛 圖圖24：2010-2017 年客車龍頭市占率（大中客口徑）年客車龍頭市占率（大中客口徑）數據來源：中客網，東吳證券研究所 數據來源：中客網，東吳證券研究所 2010-2016 年客車行業分用途看可做如此概括：座位客車高位下行，校車年客車行業分用途看可做如此概括：座位客車高位下行，校車/公交共振公交共振支撐總量維持高位。支撐總量維持高

43、位。故能否在這輪勝出依賴于能否抓住校車和公交車的這輪放量紅利。圖圖25：2010-2017 年大中客分用途銷量年大中客分用途銷量/萬輛萬輛 圖圖26：2010-2017 大中客分用途銷量結構大中客分用途銷量結構(40)(20)020406080經營性現金流歸母凈利潤(60)(40)(20)020406080經營性現金流投資性現金流籌資活動現金流051015202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017宇通金龍其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%20102011201220132014201520162017宇通金龍 請務必閱讀正文之后的免責

44、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/32 數據來源：中客網，東吳證券研究所 數據來源：中客網，東吳證券研究所 細分品類看，宇通在校車細分品類看，宇通在校車/公交車這兩個增量品類中都拔得頭籌。公交車這兩個增量品類中都拔得頭籌。究其根源，就如上文所述，公司在每輪行業紅利到來之前都能做好準備。如 2012 年校車爆發，宇通以 29%的市占率奪得校車龍頭地位，且市占率呈現提高趨勢；2015-2017 年是新能源公交車換車高峰期，公司在該階段市占率提升至 25%以上，這在地區保護嚴重的公交市場較為少見且超越金龍成為市占率第一。圖圖27：2012-2

45、017 年校車分公司銷量結構年校車分公司銷量結構 圖圖28：2010-2017 年公交車分公司銷量結構年公交車分公司銷量結構 數據來源：中客網，東吳證券研究所 數據來源：中客網，東吳證券研究所 天和為先（校車天和為先（校車/新能源公交周期），地利次之（宇通在所有客車企業里最“卷），人新能源公交周期），地利次之（宇通在所有客車企業里最“卷），人和為本（積極求變的管理層）。和為本（積極求變的管理層）?？偨Y來看，公司在上輪成為中國客車龍頭存在必然性，這體現在公司每輪行業紅利的精準把握與前置投入，表觀上體現在擴表壓力下三表質量保持靚麗盈利持續兌現，背后蘊含的是管理層同時又是大股東對待“造客車”這件事上

46、的極強的主觀能動性。0246810122010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017座位客車公交客車校車0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520162017座位客車公交客車校車其他29%26%38%34%38%42%0%20%40%60%80%100%201220132014201520162017宇通金龍中通其他16%15%18%23%25%25%26%27%0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520162017宇通金龍中通其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必

47、閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/32 2.2023 年復盤：出口年復盤：出口/業績雙重兌現，龍頭價值重估業績雙重兌現，龍頭價值重估 2.1.財務端：三表質量集體向好財務端：三表質量集體向好 2023年我們見證了宇通在行業景氣度底部反轉上行的階段實現了逐季度利潤兌現，年我們見證了宇通在行業景氣度底部反轉上行的階段實現了逐季度利潤兌現，最終全年利潤實現超預期增長。究其原因我們認為應該重新認知處于上行周期的行業龍最終全年利潤實現超預期增長。究其原因我們認為應該重新認知處于上行周期的行業龍頭的價值所在頭的價值所在。我們如何看待這輪宇通業績超預期兌現？1）業

48、績的高兌現是可以解釋，并且可以預知的。）業績的高兌現是可以解釋，并且可以預知的。本輪客車紅利核心驅動來自出口的高單價、高增速、高利潤，逐月度出口銷量驗證下公司最終實現業績超預期兌現是在情理之中的。2）2023 年全年的業績又是超出我們預期的。年全年的業績又是超出我們預期的。我們預期到了增長的事實，同時低估了增長的斜率，這背后蘊含著商用車的商業模式與乘用車的差異，訂單制模式下各訂單間價格/盈利模式都存在較大差異，給我們精準預測公司業績提高了難度。故我們認為商用車的投資要在投資范式上與乘用車/零部件板塊作區隔，即：只要景氣度向上周期過程只要景氣度向上周期過程中，年度銷量趨勢沒有掉頭向下，不用過早去

49、擔心業績是否見頂。中，年度銷量趨勢沒有掉頭向下，不用過早去擔心業績是否見頂。在解釋宇通利潤高增長的同時，我們認為同時也要復盤宇通本輪周期上行（2023 年后）和上輪上行周期（2011-2016 年）的異同，對比下我們發現 2023 年公司呈現出了顯著的低費用支出、低資本開支的特征，開源同時節流同時造就公司業績的高兌現。我們通過分析宇通 2023 年三表，發現各個維度上宇通的業績表現都十分亮眼，得出結論：2023 年宇通業績兌現高、報表表現優質、可持續性強。2.1.1.利潤表：國內外共振，出口業績彈性兌現利潤表：國內外共振，出口業績彈性兌現 出口銷量高增，業績超預期兌現。出口銷量高增，業績超預期

50、兌現。公司 23 年實現營業收入 270 億元，同比+24.1%，其中，公司 23 年 Q4 實現營業收入 81 億元，同比-6.84%，環比+3.25%。2023 年公司總銷量 3.7 萬輛，同比+21%，其中出口銷量 1.0 萬輛，同比+79%，海外收入 104 億元，同比增長 86%，國外收入占比為 38%，出口業務占比明顯提高，國內外銷量結構向好。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/32 圖圖29：宇通宇通 2007-2023 年營業收入年營業收入/億元及同比增速億元及同比增速 圖圖30：2022-2023

51、 年年單季度營收單季度營收/億元億元和和同比增速同比增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖31：宇通主營業務海內外宇通主營業務海內外收入占比收入占比 圖圖32：出口收入出口收入/億元億元及及同比同比增速增速 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 23Q4 歸母凈利潤延續同比增長趨勢，高出口毛利率帶來高利潤彈性。歸母凈利潤延續同比增長趨勢，高出口毛利率帶來高利潤彈性。公司 23 年實現歸母凈利潤 18 億元，同比+139.4%，其中 2023Q4 歸母凈利潤為 7.7 億元，同環比分別+22%/+32%，同時高利潤建立

52、在 4.5 億一次性大額減值基礎上，公司實際盈利能力更強，主要為原材料價格下降/新能源出口比例提升/訂單質量較好等原因綜合所致。高出口增速直接導致高利潤增長，出口毛利率為 31.7%，顯著高于國內毛利率的 23.0%。宇通客車出口呈現出了高增長、高單價、高盈利的特點，實現了出口銷量高增到業績超預期兌現的邏輯閉環。圖圖33：2007-2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤/億元及同比增速億元及同比增速 圖圖34：單季度歸母凈利潤單季度歸母凈利潤/億元及同比增速億元及同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/32 數據

53、來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖35：2007-2023 年公司凈利率年公司凈利率/毛利率毛利率 圖圖36：2015-2023 年出口年出口/國內毛利率國內毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 生產制造端受益于人效提升與原材料價格下降。生產制造端受益于人效提升與原材料價格下降。我們觀察到 2023 年國內和出口毛利率均處于向上通道，故除了銷量結構轉好對毛利率有所貢獻，2023 年原材料端價格下降/人效提升下降共同推動盈利提升。1）原材料：原材料：上游原材料方面，2022 年以來鋼/鋰等原材料的價格處于下降通道，如

54、螺紋鋼價格從 2021 年底的超過 5000 元/噸下降至 2023 年底的 4000 元/噸，金屬鋰價格從 2022 年中的 300 萬元/噸下降到 2023 年中的 150 萬元/噸。盡管原材料占成本比例在 2023 年有所提升，但單車原材料成本相較 2022 年有所下降（從 2022 年單車原材料成本 41 萬下降到 2023 年的 39 萬），故原材料占成本比例提升是人工成本/制造費用占比被動下降所致，原材料價格下降有效增厚公司利潤。圖圖37：公司歷年原材料金額及占成本比例公司歷年原材料金額及占成本比例 圖圖38：公司單車原材料成本公司單車原材料成本/萬元萬元 請務必閱讀正文之后的免責

55、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/32 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：為保持數據連貫性，2020 年后原材料成本為披露的原材料成本+其他成本 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：計算公式：原材料本期金額/當年銷量 圖圖39：螺紋鋼和金屬鋰價格螺紋鋼和金屬鋰價格 數據來源：wind，東吳證券研究所繪制 2）人效：人效：2020 年以來公司在生產端對人員有所精簡，自 2020 年以來人均創收逐年提高，人工成本占營業成本比例也下降到 2016 年的水平，由此帶來 2023 年人均創收再度提升，目前人均創收206萬元，已經高于上輪

56、周期高點的2016年。圖圖40：人工費用占營業成本的金額及比例人工費用占營業成本的金額及比例 圖圖41：公司生產人員數量及人均創收公司生產人員數量及人均創收 83%84%85%86%87%88%89%90%050100150200250原材料本期金額/億元原材料占成本比例05101520253035404505010015020025030035001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000螺紋鋼價格（元/噸，左軸）金屬鋰價格（萬元/噸，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/32 數

57、據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.1.2.資產負債表：資產端投入收縮，步入產能充分投放的收獲期資產負債表：資產端投入收縮，步入產能充分投放的收獲期 資產投入逐步收縮，進入產能充分投放收獲期。資產投入逐步收縮，進入產能充分投放收獲期。2023 年固定資產凈值/在建工程/資本開支/折舊攤銷分別為 41.71/1.90/5.67/7.32 億元，同比+0.25%/-31.3%/-41.9%/-16.4%，公司產能于 2016 年前基本投放完畢，將來不具備大額資本開支需求，在這一輪上行周期中，公司資產端投入逐步收縮，進入產能充分投放的收獲期。圖圖42：2007-

58、2023 年固定資產凈值年固定資產凈值/億元億元 圖圖43：2007-2023 年在建工程年在建工程/億元億元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%02468101214人工成本金額/億元人工成本占營業成本比例050100150200250020004000600080001000012000生產人員人均創收/萬元 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/32 圖圖44：2007-2023 年公司資本開支年公司資本開支/億元億元 圖圖45：2007-2

59、023 年公司折舊攤銷年公司折舊攤銷/億元億元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.1.3.現金流量表：現金創造能力顯著增強，支撐大額分紅現金流量表：現金創造能力顯著增強，支撐大額分紅 現金流表現良好，大額分紅回饋股東?，F金流表現良好，大額分紅回饋股東。2023 年公司經營性現金流/自由現金流分別為 47.2/20.5 億元，同比+45.0%/-5.2%，公司造血能力顯著提升。同時 2023 年公司擬向全體股東每 1 股派發現金股利 1.5 元（含稅），計算合計擬派發現金紅利 33.2 億元（含稅），高額分紅的底氣正是來自于公司顯著提升的現金流能力。圖圖

60、46：2007-2023 年經營性現金流年經營性現金流/億元億元 圖圖47：2007-2023 年自由現金流年自由現金流/億元億元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司資產運轉效率提升優化公司現金流。公司資產運轉效率提升優化公司現金流。2023 年公司現金流情況顯著優于表觀利潤，一方面來自于公司計提較大額的資產/信用減值，另一方面公司在存貨及應收賬款管理上明顯優化。2023 年存貨周轉率/應收賬款周轉率分別+1.1pct/2.2pct，應收賬款端明顯優化，主要因公司海外收入占比提升，而海外賬期明顯較短所致，推動凈營業周期從 2022年的 96 天下降至

61、2023 年的 63 天。預計隨著海外收入占比提升，公司應收賬款端管理有望進一步改善，現金流量表質量仍具備優化空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/32 圖圖48：公司存貨周轉率及應收賬款周轉率公司存貨周轉率及應收賬款周轉率 圖圖49：公司凈營業周期公司凈營業周期/天天 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 分紅超預期，股息率重回歷史高位。分紅超預期，股息率重回歷史高位。2023 年公司擬向全體股東每 1 股派發現金股利 1.5 元（含稅），股息率重回 6.6%（按 4 月 1

62、2 日收盤價計算）。圖圖50：公司歷年分紅公司歷年分紅（左軸，億元）（左軸，億元）和每股股利（和每股股利（右軸，右軸，元）元）圖圖51：公司股息率測算公司股息率測算 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：計算方式：上年股息/當前市值，以年報披露日期為界限 2.2.股價復盤：從銷量催化到業績催化股價復盤：從銷量催化到業績催化 兩段股價上漲，分別演繹銷量催化和業績催化。兩段股價上漲，分別演繹銷量催化和業績催化。1）階段一：2023 年全年，宇通市值從 200 億提升至 300 億以上，逐月度及全年出口銷量高增為核心推動。2）階段二：2024 年初至今，宇通市值

63、突破 500 億元，該階段市值主要為 2023 年全年業績兌現超預期及分紅超預期而推動。0510152020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023存貨周轉率(%)應收賬款周轉率(%)05010015020020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023凈營業周期(天)00.20.40.60.811.21.41.605101520253035總分紅/億元每股股利0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%請務必閱讀正文

64、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/32 圖圖52：宇通市值及銷量宇通市值及銷量 數據來源：wind，東吳證券研究所 階段一：階段一：2023 年股價受出口銷量催化，市場第一次對客車出口產生認知。年股價受出口銷量催化，市場第一次對客車出口產生認知。宇通 2022年年報超預期讓市場認知到出口的高盈利性對業績的拉動，全年來看行業出口銷量同比增速超過 50%，宇通出口銷量增速達到 77%，市場首次認知客車行業本輪由出口帶動的周期反轉，從陸股通占比來看，公司在 2023 年陸股通占比從年初的 1%提升至年底的近20%，意味著 2023

65、年市場對宇通完成了一輪的價值重估。圖圖53：陸股通占流通股比例陸股通占流通股比例 圖圖54：2023 年公司月度出口銷量年公司月度出口銷量/輛輛 數據來源：交強險，中客網，東吳證券研究所 數據來源：交強險，中客網，東吳證券研究所 階段二：階段二：2024 年股價催化中業績兌現占比提升。年股價催化中業績兌現占比提升。2024 年初至今，公司 2023 年業績預告及 2023 年年報超預期再度加深了市場對本輪客車出口高盈利屬性的認知，疊加宇通貫徹高分紅的策略，市值空間再度打開，總結來看，宇通的市值從出口銷量催化演繹 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東

66、吳證券研究所東吳證券研究所 23/32 到業績兌現催化。此外，2024 一季度公司國內外銷量均超預期，其中出口同比增速超過90%，客車出口高景氣度持續，增加了市場對全年出口增速的信心。圖圖55：2022-2023 年單季度歸母凈利潤及凈利率年單季度歸母凈利潤及凈利率 圖圖56：國內外銷量國內外銷量/輛輛 數據來源：交強險，中客網，東吳證券研究所 數據來源：交強險，中客網，東吳證券研究所 2.3.世界客車龍頭是怎么造就的？世界客車龍頭是怎么造就的？本輪周期，剩者為王，格局穩定為這輪周期自上而下邏輯成立的第一要素本輪周期，剩者為王，格局穩定為這輪周期自上而下邏輯成立的第一要素?？蛙囆袠I經過了二十余

67、年風風雨雨，格局上極為穩定，渡過難熬的下行周期（2017-2022 年），經歷三年疫情的洗禮，最終剩下的玩家開始擁抱本輪出口推動的客車新周期?？蛙圐堫^宇通市占率基本維持 30%以上市占率水平（2022 年宇通施行篩選高質量訂單的戰略，故市占率有所下降），宇通+金龍市占率基本維持 60%市占率水平，格局穩定為這輪周期自格局穩定為這輪周期自上而下邏輯成立的第一要素。上而下邏輯成立的第一要素。圖圖57：客車分車企市占率（大中客口徑）客車分車企市占率（大中客口徑）圖圖58：大中客大中客 CR2 市占率市占率 數據來源：中客網，東吳證券研究所 數據來源：中客網，東吳證券研究所 國內國內銷量觸底銷量觸底是

68、看好本輪周期拐點向上的基本假設。是看好本輪周期拐點向上的基本假設。2023 年國內客車銷量 5.5 萬輛，同比-11%，今晚 2015 年全年銷量的 39%。1）2023 年國內公交銷量達到 2.1 萬臺的歷史低點（相當于 2017 年的 22%，2022 年的 51%），2024 年在政策或出臺預期+公交車換車周期到來的背景下公交或迎來強勢復蘇，我們預期 2024 年公交銷量有望達到 3.8 萬臺，同比+80%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%宇通金龍中通0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018201

69、9202020212022 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/32 2）2023 年座位客車受益于旅游復蘇迎來強勢復蘇，同比銷量+87%，但距離疫情前2019 年的 3.7 萬輛銷量仍有差距，我們觀察到 2024 年旅游復蘇仍然進行中，對座位客車復蘇保持信心，預計 2024 年座位客車銷量達到 3.4 萬輛，同比+20%。圖圖59：國內公交車銷量（大中客口徑）國內公交車銷量（大中客口徑）圖圖60：國內座位客車銷量（交強險口徑）國內座位客車銷量（交強險口徑）數據來源：交強險，東吳證券研究所 數據來源：交強險，東吳證

70、券研究所 出口高天花板、高盈利性是本輪周期拐點向上的最強動力。出口高天花板、高盈利性是本輪周期拐點向上的最強動力。1）空間方面，國內銷量巔峰為 2016 年（17 萬輛/年，如今難回到當時巔峰水平）；出口市場對應接近 30 萬臺（疫情前水平）的海外市場，2023 年國內客車海外市占率僅為 10%左右，仍具備極高提升空間。2）新能源滲透率層面，海外客車新能源化剛剛起步（滲透率不足 20%）。參考我國新能源客車滲透斜率，強政策推動下我國新能源滲透率斜率明顯更陡峭，但由于新能源客車本身具備經濟性優勢（據我們對于不同地區油電差價的測算，絕大多數國家發展新能源客車都具備經濟性），新能源滲透率提升的確定性

71、較強。3）盈利方面，客車高盈利性率先在宇通的業績端得到驗證，同時金龍 2023 年業績預告公布金龍 2023 年全年業績實現扭虧為盈，本輪客車紅利從銷量傳導到業績端。圖圖61：國內及出口彈性測算國內及出口彈性測算/萬輛萬輛 圖圖62：中國及海外新能源大中客滲透率中國及海外新能源大中客滲透率測算測算 數據來源：交強險，東吳證券研究所 數據來源：中客網，海關總署，東吳證券研究所-100%-50%0%50%100%0.02.04.06.08.010.012.0國內公交銷量/萬輛YoY-100%-50%0%50%100%0.01.02.03.04.05.06.07.0國內座位客車銷量/萬輛YoY051

72、01520253035 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/32 圖圖63：海外新能源客車經濟性測算（圖為部分國家柴油與電費價格對比）海外新能源客車經濟性測算（圖為部分國家柴油與電費價格對比）數據來源：GlobalPetrolPrices，東吳證券研究所 格局層面，海外傳統客車企業逐漸勢弱。格局層面，海外傳統客車企業逐漸勢弱。1）海外客車經營角度，以戴姆勒客車為例，2021-2022 年均處于虧損狀態（參考 ebit 率），且 2020 年后資本開支大幅下滑；2）發展新能源客車起步晚、基礎差，相較我國客車企業不具備

73、充分的運營新能源客車經驗且海外新能源三電產業鏈薄弱。圖圖64：戴姆勒客車資本開支（戴姆勒客車資本開支（Investments PP&E）/百萬百萬歐元歐元 圖圖65：國內外客車企業盈利能力（國內外客車企業盈利能力（ebit 率）率）數據來源：戴姆勒官網，東吳證券研究所 數據來源：戴姆勒官網，wind，東吳證券研究所 中長期展望，中長期展望，2027 年中國出口客車有望突破年中國出口客車有望突破 7 萬臺，宇通出口有望萬臺，宇通出口有望突破突破 3 萬臺。萬臺。我們測算，2024 年中國客車海外有效市場接近 15 萬臺/年（排除美國/加拿大/日本/印度），隨著海外市場緩慢擴容及中國客車逐步滲透，

74、2027 年中國客車出口總量有望突破 7 萬臺，其中新能源出口量突破 3 萬臺。宇通競爭優勢突出，相較國內客車企業具備海外渠道/品牌/產品力優勢，相較海外144134616285020406080100120140160201820192020202120226%6%2%-5%-1%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%20182019202020212022戴姆勒客車宇通客車金龍汽車中通客車 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/32 客車企業具備新能源客車三電能力/響應能力/性價比優勢，且客車行業出口覆蓋面

75、廣、涉及地緣政治風險較小。2023 年宇通出口油車/新能源市占率分別為 31%/15%，出口油車份額較高保守預計保持不變，出口新能源車滲透率有望于 2027 年提升至 25%（基于客車出口核心看渠道，具備龍頭集中特點），宇通 2027 年出口油車/新能源有望達到2.3/0.8 萬臺，總出口量有望突破 3 萬臺。表表1：大中客行業國內及出口銷量測算大中客行業國內及出口銷量測算 2022 2023 2024 2025 2026 2027 大中客年需求量/輛 中國中國 62547 54834 72377 92642 101907 107002 YoY -12%32%28%10%5%其中：新能源客車

76、42261 23965 41416 58586 66336 68247 新能源滲透率 68%44%57%63%65%64%海外海外 126508 136161 146712 158268 161725 165351 YoY 8%8%8%2%2%其中：新能源客車 10252 19121 27335 36728 43524 51447 新能源滲透率 8%14%19%23%27%31%中國客車出口/輛 中國客車出口量中國客車出口量 20572 30253 40841 53094 63712 73269 YoY 47%35%30%20%15%海外市場市占率 16%22%28%34%39%44%其中：傳

77、統車出口其中：傳統車出口 14623 22457 28434 34150 38138 40023 海外市場市占率 13%19%24%28%32%35%其中：新能源出口其中：新能源出口 5949 7796 12407 18944 25574 33246 海外市場市占率 58%41%45%52%59%65%新能源出口占比 29%26%30%36%40%45%數據來源：海關總署，中客網，東吳證券研究所（注：出口數據為東吳汽車團隊測算）3.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 3.1.復盤復盤歷史估值歷史估值：價值重估，本輪出口周期估值中樞抬升價值重估，本輪出口周期估值中樞抬升 新能源初期市場在基本面

78、基礎上給予更高估值溢價。新能源初期市場在基本面基礎上給予更高估值溢價。估值方面：校車周期公司估值中樞維持在 15x PE(TTM），估值巔峰發生在新能源周期初期（2015 年末，20 x PE(TTM）。綜合來看，上輪周期中公司估值中樞位于 15x PE(TTM)，最高時到過 20 x PE(TTM)。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/32 圖圖66：公司公司 PE(TTM)及收盤價及收盤價（右軸，元）（右軸，元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 股價對業績的敏感度顯著更高，周期初期先賺估值提升的錢，中后期賺股

79、價對業績的敏感度顯著更高，周期初期先賺估值提升的錢，中后期賺 eps 提升的提升的錢。錢。股價方面：1）公司股價上漲最陡峭的時間發生在 2014-2015 年間，新能源換車剛剛啟動市場情緒高漲，該時間段估值上漲拉動股價提升，2014 年初-2015 年中股價翻倍增長；2）2016 年后市場充分認知到補貼退坡帶來的增長動力邊際下降，但從 2016 年初至2017 年底公司股價也實現了 50%的增長，利潤增長驅動股價提升。圖圖67：公司公司 PE(TTM)及收盤價及收盤價（右軸，元）（右軸，元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 這輪出口周期（這輪出口周期（2023 年開始）類比上輪新能源換車周期

80、（年開始）類比上輪新能源換車周期（2014-2017 年），估值中樞年），估值中樞明顯上移。明顯上移。2014-2017 年公司估值中樞位于 15x PE(TTM)，2023 年后公司股價先于利潤 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/32 反應，估值中樞位于 30 x PE(TTM)，原因在于：1）這輪沒有固定資產開支，折舊壓力小，利潤彈性更大；2）高股息的價值進一步被認知，市場給予更高估值溢價；3）客車出口邏輯通順，面向市場更大，同時出口客車的盈利能力更強，具備海外客車新能源滲透率提升邏輯。2024 年后 PE（

81、TTM）再度拉升，核心原因在于市場更清晰認知到這輪出口周期對利潤彈性的影響，宇通迎來新一輪價值重估，這輪我們認為合理估值中樞應該在 20 倍動態 PE 及以上。圖圖68：公司公司 PE(TTM)及收盤價及收盤價（右軸，元）（右軸，元）圖圖69：公司公司 PE(TTM)及收盤價及收盤價（右軸，元）（右軸，元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3.2.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 看好客車行業上行周期龍頭業績超預期兌現?？春每蛙囆袠I上行周期龍頭業績超預期兌現?？偨Y來看，目前時間點我們看好公司國內觸底反彈+出口高增延續的國內外共振，銷量/收入/利潤均有機

82、會回歸歷史高點。1）國內：銷量/收入層面看好公交復蘇彈性及疫后旅游復蘇的高景氣度持續，預測2024-2026 年國內收入同比增長率為 15%/18%/15%，盈利層面看好規模效應及篩選高毛利訂單策略下毛利率的高位維持，保守預計 2024-2026 年毛利率維持23%。2）出口：銷量層面看好海外大市場國內客車加速突破，預計 2024-2026 年出口銷量同比增長率為 36%/28%/26%，2026 年出口銷量超過兩萬臺，其中新能源客車出口增速預計更快；收入層面受益于出口高增速以及高單價新能源客車收入占比提升，預計 2024-2026 年收入實現 57%/29%/27%的同比增長，2026 年占

83、總收入比重超過一半；盈利層面，考慮到海外客車格局優、市場大、高盈利新能源客車占比提高，預計 2024-2026 年毛利率為 32.0%/32.5%/33.0%。我們更強調本輪客車出口周期的高天花板與強持續性。我們更強調本輪客車出口周期的高天花板與強持續性?？蛙嚭Ｍ飧窬至己?，我們認為不具備打價格戰損傷盈利的可能，基于此客車廣闊海外空間值得我們重視。2024 年我 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/32 們預計海外客車可觸達市場（排除美國/加拿大/日本/印度）超過 15 萬臺，目前行業出口市占率僅為 20%，看好客車

84、出口中長期維度站上 50%海外份額，行業出口輛超過 7 萬臺，其中新能源客車出口輛或占總量一半水平，屆時，中國客車將真正成為全球客車龍頭。表表2：公司業績拆分公司業績拆分 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入/億元億元 332 317 305 217 232 218 270 347 414 499 YoY -4.4%-4.0%-28.8%7.0%-6.2%24.1%28.4%19.3%20.5%總銷量/萬輛 6.8 6.1 6.2 4.2 4.2 3.0 3.7 4.5 5.4 6.3 YoY -9.9%1.

85、1%-32.1%0.2%-27.8%20.9%23.3%15.0%15.0%大中客銷量/萬輛 6.0 5.2 5.3 3.4 3.3 2.4 3.2 4.1 5.0 5.9 YoY -12.6%0.9%-35.4%-1.7%-29.1%33.9%29.1%15.0%15.0%單車收入/萬元 49 52 50 52 56 72 74 77 77 79 綜合毛利率 26.3%25.3%24.3%17.5%18.6%22.8%25.6%26.9%27.4%27.9%國內國內 營業收入/億元 268 255 241 169 165 139 139 160 190 219 YoY -5.0%-5.2%-

86、30.0%-2.4%-15.5%-0.3%15.4%18.2%15.3%國內銷量/萬輛 5.9 5.4 5.4 3.8 3.7 2.5 2.6 3.1 3.7 4.1 YoY -8.8%1.5%-30.2%-2.9%-33.6%7.9%18.4%16.5%13.1%國內單車收入/萬元 46 47 44 44 45 57 53 51 52 53 國內毛利率 25.6%25.7%24.0%15.9%16.1%20.4%23.0%23.0%23.0%23.0%國外國外 營業收入/億元 42 41 42 31 45 56 104 163 211 277 YoY -4.0%3.5%-26.0%44.5%

87、24.7%85.9%56.6%29.6%31.1%出口銷量/萬輛 0.9 0.7 0.7 0.4 0.5 0.6 1.0 1.4 1.7 2.2 YoY -17.2%-2.4%-46.6%30.7%15.6%77.0%36.1%25.7%26.8%出口單車收入/萬元 48 56 60 83 91 98 103 119 123 127 出口毛利率 32.3%26.3%30.0%28.7%31.3%30.0%31.7%32.0%33.1%34.3%其他收入 22 22 21 17 23 23 27 24 14 4 歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元 31.3 23.0 19.4 5.2 6.1 7.6

88、 18.2 29.7 39.8 49.5 YoY -26.5%-15.7%-73.4%19.0%23.7%139.4%63.3%34.1%24.5%歸母凈利率 9.4%7.2%6.4%2.4%2.6%3.5%6.7%8.5%9.6%9.9%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 我們維持公司 20242026 年營業收入為 347/414/499 億元，同比+28%/+19%/+20%，維持歸母凈利潤為 29.7/39.8/49.5 億元，同比+63%/+34%/+24%，對應 EPS 為 1.3/1.8/2.2元，對應 PE 為 18/13/11 倍。我們選取重卡龍頭濰柴動力/中國重汽以及新能源

89、汽車龍頭比亞迪作為可比公司，三者 2024-2026 年平均 PE 為 14/12/10 倍，公司目前估值高于平 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/32 均，但我們認為橫向比較汽車板塊中細分板塊，客車出口增速最快、天花板更高、新能源化趨勢最強，且宇通為高分紅標的，兼具高成長與高紅利屬性，可以具備更高估值溢價，維持“買入”評級。表表3：可比公司可比公司 PE 估值（截至估值（截至 2023 年年 4 月月 23 日）日）公司名稱 股票代碼 市值/億元 歸母凈利潤/億元 PE 2024E 2025E 2026E 20

90、24E 2025E 2026E 濰柴動力*000338.SZ 1,550.6 115.88 133.71 156.96 12.73 11.04 9.40 中國重汽*000951.SZ 210.3 15.08 18.97 24.45 13.00 10.33 8.02 比亞迪*002594.SZ 5,813.9 322.75 387.81 468.46 17.61 14.66 12.13 平均值 14.45 12.01 9.85 宇通客車*600066.SH 533.8 29.67 39.80 49.54 17.73 13.22 10.62 數據來源：Wind，東吳證券研究所（標注*為東吳覆蓋，采

91、用東吳預測數據，其余采用市場一致性預期）4.風險提示風險提示 國內經濟復蘇不及預期。國內經濟復蘇不及預期。商用車景氣度和國內經濟發展息息相關，如果國內經濟復蘇不及預期可能影響總體需求。海外出口方面面臨地緣政治不確定等風險。海外出口方面面臨地緣政治不確定等風險。商用車出口獨聯體/拉美/東南亞/歐盟等多地，地緣政治的不穩定性因素可能沖擊海外市場汽車需求，影響國內出口。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/32 宇通客車宇通客車三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元

92、）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 19,614 31,889 31,905 49,699 營業總收入營業總收入 27,042 34,733 41,447 49,941 貨幣資金及交易性金融資產 6,534 12,707 9,131 22,911 營業成本(含金融類)20,106 25,385 30,088 36,019 經營性應收款項 5,163 8,002 7,865 11,237 稅金及附加 328 421 502 605 存貨 4,513 6,862 10,472 10,38

93、1 銷售費用 1,955 2,431 2,901 3,496 合同資產 128 695 829 999 管理費用 719 868 1,036 1,249 其他流動資產 3,277 3,623 3,608 4,171 研發費用 1,568 2,015 2,404 2,897 非流動資產非流動資產 11,243 10,161 9,558 8,934 財務費用(86)(128)(251)(180)長期股權投資 650 180 210 240 加:其他收益 330 452 414 499 固定資產及使用權資產 4,193 3,834 3,422 2,975 投資凈收益 99 174 41 50 在建工

94、程 190 136 114 106 公允價值變動(1)(5)(5)(5)無形資產 1,544 1,544 1,544 1,544 減值損失(891)(1,051)(602)(657)商譽 0 0 0 0 資產處置收益 47 69 41 50 長期待攤費用 1 2 3 4 營業利潤營業利潤 2,036 3,379 4,658 5,794 其他非流動資產 4,666 4,466 4,266 4,066 營業外凈收支 42 37 30 43 資產總計資產總計 30,857 42,050 41,463 58,633 利潤總額利潤總額 2,078 3,416 4,688 5,837 流動負債流動負債 1

95、3,684 21,871 17,252 29,403 減:所得稅 239 410 656 817 短期借款及一年內到期的非流動負債 4 4 4 4 凈利潤凈利潤 1,840 3,006 4,032 5,019 經營性應付款項 7,147 15,438 9,673 20,388 減:少數股東損益 22 39 52 65 合同負債 2,473 2,031 2,407 2,881 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,817 2,967 3,980 4,954 其他流動負債 4,060 4,398 5,169 6,129 非流動負債 3,116 3,116 3,116 3,116 每股收益-最新股本

96、攤薄(元)0.82 1.34 1.80 2.24 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 2,260 4,115 4,980 6,225 租賃負債 14 14 14 14 EBITDA 2,992 4,877 5,764 7,030 其他非流動負債 3,103 3,103 3,103 3,103 負債合計負債合計 16,800 24,987 20,369 32,519 毛利率(%)25.65 26.91 27.41 27.88 歸屬母公司股東權益 13,919 16,886 20,866 25,820 歸母凈利率(%)6.72 8.54 9.60 9.92 少數股東權益

97、138 177 229 294 所有者權益合計所有者權益合計 14,057 17,063 21,095 26,114 收入增長率(%)24.05 28.44 19.33 20.49 負債和股東權益負債和股東權益 30,857 42,050 41,463 58,633 歸母凈利潤增長率(%)139.36 63.29 34.12 24.49 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 4,717 6,085(3,497)13,828 每股凈資產(元)6.

98、29 7.63 9.42 11.66 投資活動現金流(3,174)94(73)(43)最新發行在外股份（百萬股）2,214 2,214 2,214 2,214 籌資活動現金流(2,251)(6)(6)(6)ROIC(%)13.95 23.24 22.43 22.66 現金凈增加額(735)6,173(3,576)13,780 ROE-攤薄(%)13.05 17.57 19.07 19.19 折舊和攤銷 732 763 784 805 資產負債率(%)54.45 59.42 49.12 55.46 資本開支(450)(244)(279)(257)P/E（現價&最新股本攤?。?8.95 17.73

99、 13.22 10.62 營運資本變動 1,281 1,539(8,807)7,484 P/B（現價）3.78 3.12 2.52 2.04 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的

100、任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所

101、，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅

102、相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527