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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Invest 評級評級：買入（首次）買入（首次）市場價格：市場價格：8.8.5252 元元 Table_Authors 分析師：分析師：杜沖 執業證書編號：執業證書編號：S0740522040001 電話：Email： 聯系人：魯昊 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)2,591 流通股本(百萬股)2,591 市價(元)8.52 市值(百萬元)22,071 流通市值(百萬元)22,071 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報

2、告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）12,003 12,845 12,717 14,334 20,373 增長率 yoy%-4%7%-1%13%42%凈利潤（百萬元）2,064 2,109 2,379 2,512 2,944 增長率 yoy%-15%2%13%6%17%每股收益（元）0.80 0.81 0.92 0.97 1.14 每股現金流量 1.16 1.47 1.80 2.04 2.62 凈資產收益率 17%14%15%15%16%P/E 10.7 10.5 9.3 8

3、.8 7.5 PEG-1.02 0.14 8.45 1.25 0.64 P/B 1.9 1.6 1.6 1.5 1.4 備注：股價為 2024 年 8 月 13 日收盤價 Table_Summary 報告摘要報告摘要 新集能源作為安徽四大國有煤企之一，背靠控股股東中煤集團，以煤炭開采洗選為主營業務，規劃布局火電業務，實現煤電一體化發展。煤炭業務煤炭業務：資源：資源優質優質增產增產空間大空間大，自用比例有望大幅提升，自用比例有望大幅提升。1）資源儲量豐富。）資源儲量豐富。新集能源所產煤種屬于氣煤和 1/3 焦煤，質量穩定，具有中低灰、特低磷和中高發熱量的特征，燃煤熱效率較高且具有較高的經濟價值，

4、屬于環保型煤炭，是優質的電廠燃料。公司擁有 5 座完全控股在產礦山，核定產能達到 2350 萬噸，可采儲量達到 14.67 億噸，測算可采年限約為 48 年，儲量十分豐富。2）遠期規劃產能達到）遠期規劃產能達到 3590 萬噸萬噸/年。年。國家發改委在 2005 年批復新集能源規劃礦井 12 座，規劃總產能 3590 萬噸/年。新集能源正推進楊村煤礦（500 萬噸/年，因供給側改革而停建）復建工作，同時還有羅園勘察區、連塘李勘察區等四處探礦權，有望在未來貢獻產量增長。3）長協占比）長協占比高高，基準價上調，基準價上調助力盈利助力盈利提高提高。新集能源長協煤占比在 85%左右，高長協占比助力自身

5、煤價中樞穩固。自 2022 年長協基準價格由 535 元/噸（2017 年執行的）上調至 675 元/噸后，噸煤售價中樞明顯上漲，測算 2021-2023 年噸煤歸母凈利潤為 128.5 元/噸，較 2017-2020年均值 40.9 元/噸上漲 214.21%，盈利能力顯著提高。新集能源 2023 年控股電廠自用煤炭規模 467 萬噸（占比 24%），未來伴隨新建電廠的逐步投產，預計 2024-2026 年對內銷售量分別為 477、657、1499 萬噸（自用比例分別為 26%、35%、77%）。電力業務：電力業務：量增價升打開成長空間，盈利規模穩步擴大可期。量增價升打開成長空間，盈利規模穩

6、步擴大可期。1）坐擁大量在建）坐擁大量在建/籌建籌建火電機組火電機組，未來增長可期未來增長可期。新集能源擁有四座在產電廠，裝機規模達到 3314MW，權益裝機規模達到 1756MW，其中宣城電廠（裝機規模為 1290MW，權益裝機規模為 632MW）為參股電廠。公司擁有四座在建電廠，其中利辛板集電廠二期（2*660MW）有望于 2024 年 10 月實現投運；同時新集能源上饒（2*1000MW）、滁州（2*660MW）、六安(2*660MW)三座在建電廠于 2024 年上半年開工建設，預計有望于 2026 年實現投運。到 2026 年，新集能源控股火電裝機量有望達到 7984MW（2023-2

7、026 年期間 CAGR58%），發電量有望達到 412 億千瓦時（2023-2026 年期間 CAGR33.8%）。2）?。└訁^間上調帶動利潤增長，容量電價有望打開增量空間。動區間上調帶動利潤增長，容量電價有望打開增量空間。2021 年發改委將燃煤發電市場交易價格浮動范圍由上浮不超過 10%、下浮原則上不超過 15%，擴大為上下浮動原則上均不超過 20%，2022 年新集能源平均上網電價同比上浮 20.39%。2022、2023年測算公司度電歸母凈利潤分別為 0.004、0.013 元/千瓦時，同比分別增長 108.60%、254.49%，利潤明顯改善。2023 年 11 月能源局宣布自

8、2024 年 1 月 1 日起建立煤電容量電價機制，并明確安徽省容量電價按照 100 元/KW*年執行，2026 年起比例提高至不低于 165 元/KW*年。伴隨容量電價標準的不斷提高以及新建電廠的投運，預計公司電力板塊盈利將大幅增長。盈利預測、估值及投資評級：盈利預測、估值及投資評級：預計 2024-2026 年營業收入為 127.17/143.34/203.73 億元，實現歸母凈利潤為 23.79/25.12/29.44 億元，測算每股收益為 0.92/0.97/1.14 元，當前股價 8.52 元，對應 PE 分別為 9.3X/8.8X/7.5X?？紤]公司煤電一體化具備較高成長性，盈利確

9、定性較強，首次覆蓋并給予公司“買入”評級。風險提示風險提示：煤炭價格大幅下跌、新建電廠投產不及預期、容量電價政策執行不及預期、研報使用信息數據更新不及時風險。煤電一體煤電一體盈利穩增盈利穩增，稀缺成長央企標的，稀缺成長央企標的 新集能源（601918.SH）/煤炭開采行業 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 8 月 14 日 40%20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2023 082023 092023 092023 102023 112023 112023 122024 012024 012024 022024 032024 042024 042024 0

10、52024 062024 062024 072024 08 300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇結合 2024 年新出的容量電價政策，對新集能源火電裝機規劃梳理的同時，也對容量電價為新集能源帶來的盈利空間進行測算，并對火電企業電價機制進行拆解與分析。投資邏輯投資邏輯 新集能源作為煤電一體化代表企業，公司憑借自身優質動力煤資源，布局下游火電產業，具備成本競爭優勢，預計到 2026 年，新集能源控股火電裝機量有望達到 7984MW（2023-2026 年期間 CAGR58%），發電量有望達

11、到 412 億千瓦時（2023-2026 年期間CAGR33.8%），火電裝機規模短期內有望快速增長。同時容量電價政策的發布，也為公司帶來新的盈利增長空間。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 預計 2024-2026 年營業收入為 127.17/143.34/203.73 億元，實現歸母凈利潤為23.79/25.12/29.44 億元，測算每股收益為 0.92/0.97/1.14 元，當前股價 8.52 元，對應 PE分別為 9.3X/8.8X/7.5X?？紤]公司煤電一體化具備較高成長性，盈利確定性較強，首次覆蓋并給予公司“買入”評級。9WfYbZcWeZeZbZfVbRcM6Mt

12、RpPmOnRjMmMwOeRqRtObRoOvMvPmOtQuOnOpM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1、背靠中煤集團，煤電一體化發展、背靠中煤集團，煤電一體化發展.-5-2、煤炭業務：資源優質增產空間大，自用比例有望大幅提升、煤炭業務：資源優質增產空間大，自用比例有望大幅提升.-8-2.1、質優儲量豐厚，遠期規模增量大.-8-2.2、高長協占比，基準價上調盈利增加.-10-3、電力業務：量增價升打開成長空間，盈利規模穩步擴大可期、電力業務：量增價升打開成長空間，盈利規模穩步擴大可期.-11-3.1、浮動

13、區間上調，電價實現上漲.-11-3.2、電廠裝機規模有望擴大，容量電價打開新增量空間.-13-3.3、煤電一體化經營，成本競爭優勢較強.-16-4、盈利預測與估值、盈利預測與估值.-16-5、風險提示、風險提示.-18-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司歷史沿革：公司歷史沿革.-5-圖表圖表2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2024年年6月末）月末）.-5-圖表圖表3：2023年營業收入同比增長年營業收入同比增長7%.-6-圖表圖表4：2023年毛利潤同比增長年毛利潤同比增長0.1%.-6-圖表圖表5：2023煤炭、電力營收占比分別為煤炭、電力營收占比分別為68%、32%.-6-圖表圖

14、表6：2023煤炭、電力毛利潤占比分別為煤炭、電力毛利潤占比分別為82%、18%.-6-圖表圖表7：2024H煤炭、電力毛利率均同比分別提高煤炭、電力毛利率均同比分別提高3pct.-7-圖表圖表8：2023年公司經營現金流同比增長年公司經營現金流同比增長26%.-7-圖表圖表9：2023年歸母凈利潤同比增長年歸母凈利潤同比增長2%.-7-圖表圖表10：2023年扣非歸母凈利潤同比下降年扣非歸母凈利潤同比下降1%.-7-圖表圖表11：公司煤礦產能情況（截至：公司煤礦產能情況（截至2023年底）年底）.-8-圖表圖表12：2023年原煤產量同比有所下滑（萬噸）年原煤產量同比有所下滑（萬噸）.-9-

15、圖表圖表13：2016年以來商品煤產量提高（萬噸）年以來商品煤產量提高（萬噸）.-9-圖表圖表14：2023年商品煤銷量同比增長年商品煤銷量同比增長9%.-9-圖表圖表15：2016年以來對內商品煤銷量提高年以來對內商品煤銷量提高.-9-圖表圖表16：新集能源四大勘察區儲量情況：新集能源四大勘察區儲量情況.-10-圖表圖表17：公司遠景規劃情況：公司遠景規劃情況.-10-圖表圖表18：公司煤價定價方式：公司煤價定價方式.-10-圖表圖表19：2010-2024H公司煤炭價格與成本情況（元公司煤炭價格與成本情況（元/噸）噸）.-11-圖表圖表20：公司噸煤售價中樞抬升（元：公司噸煤售價中樞抬升（

16、元/噸）噸）.-11-圖表圖表21：2022年長協改制后公司噸煤售價波動減少年長協改制后公司噸煤售價波動減少.-11-圖表圖表22：公司在運電廠情況（截止：公司在運電廠情況（截止2023年底）年底）.-12-圖表圖表23：進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知：進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知 改革內容改革內容.-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表24：2017-2024H公司發電經營情況及盈利能力測算公司發電經營情況及盈利能力測算.-13-圖表圖表25：新集能源燃料占燃煤發電成本的：新集能源燃料占燃煤

17、發電成本的80%以上以上.-14-圖表圖表26：安徽省燃煤電廠收入來源情況：安徽省燃煤電廠收入來源情況.-14-圖表圖表27：公司在建情況（截至：公司在建情況（截至2024年年8月月6日）日）.-14-圖表圖表28：火電板塊利潤彈性測算：火電板塊利潤彈性測算.-14-圖表圖表29：利辛電廠單位完全成本較低（元：利辛電廠單位完全成本較低（元/千瓦時）千瓦時）.-16-圖表圖表30：測算：測算2026年電廠煤耗達到年電廠煤耗達到1449萬噸萬噸.-16-圖表圖表31：煤炭業務預測：煤炭業務預測.-17-圖表圖表32：電力業務預測：電力業務預測.-17-圖表圖表33：新集能源可比公司盈利預測與估值表

18、（元、倍）：新集能源可比公司盈利預測與估值表（元、倍）.-18-圖表圖表34：三張報表摘要：三張報表摘要.-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 1、背靠中煤集團，煤電一體化發展背靠中煤集團，煤電一體化發展 背靠中煤集團，煤電一體化發展背靠中煤集團，煤電一體化發展。公司由國家開發投資公司、國華能源有限公司、安徽新集煤電(集團)有限公司于 1997 年 12 月共同發起設立，并于 2007 年在上交所成功上市。2016 年，國投公司將持有的公司30.31%股權無償劃轉給中國中煤能源集團有限公司（以下簡稱“中煤集團”），公司控股股東

19、變更為中煤集團。公司為安徽省四大國有煤炭企業之一，主要經營以煤炭開采及煤炭洗選和火力發電為主的能源項目。公司煤炭資源豐富，區位優勢明顯，靠近華東區域下游煤炭消費市場，2022 年以來持續投資建設火電產業，形成煤電一體化的經營模式。截至2024 年 6 月末，控股股東中煤集團持有公司 30.31%，實際控制人為國務院國有資產監督管理委員會。圖表圖表1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 來源：wind，公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2024年年6月末月末）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 來源：

20、Wind、公司公告、中泰證券研究所 業績增速顯著，業績增速顯著，23年維持高盈利水平。年維持高盈利水平。2023年公司實現營業收入128.45億元，同比增長 7.0%，19 年均復合增長率達到 10.51%。2023 年毛利潤達到 50.95 億元，同比增長 0.1%，19 年均復合增長率達到 11.59%。盈利主要來源為煤炭生產業務。盈利主要來源為煤炭生產業務。2023 年煤炭業務、電力業務營業收入占比分別為 68%、32%，毛利潤占比分別為 82%、18%，煤炭業務為公司盈利的主要來源。隨著未來煤電一體化戰略的推進，電力業務收入和毛利比重有望上升。煤炭業務煤炭業務電力業務電力業務新能源新能

21、源圖表圖表3：2023年營業收入同比增長年營業收入同比增長7%圖表圖表4：2023年毛利潤同比增長年毛利潤同比增長0.1%來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind、中泰證券研究所 圖表圖表5：2023煤炭、電力營收占比煤炭、電力營收占比分別為分別為68%、32%圖表圖表6：2023煤炭、電力毛利潤占比煤炭、電力毛利潤占比分別為分別為82%、18%40%30%20%10%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000140002004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015

22、A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024 營業收入（百萬元）yoy(%)600%500%400%300%200%100%0%100%200%300%100001000200030004000500060002004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024 毛利潤（百萬元）yoy(%)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 2023

23、 年業績整體向好，盈利能力增強。年業績整體向好，盈利能力增強。2023 年實現歸母凈利潤 21.09億元，同比增長 2.18%；實現扣非歸母凈利潤 20.53 億元，同比減少0.88%;經營活動產生的現金流量凈額 37.96 億元，同比增長 26.25%。來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表7：2024H煤炭、電力煤炭、電力毛利率毛利率均同比分別提高均同比分別提高3pct 圖表圖表8：2023年公司經營現金流同比增長年公司經營現金流同比增長26%來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表9：2023年歸母凈利潤同比增長年歸母凈利

24、潤同比增長2%圖表圖表10：2023年扣非歸母凈利潤同比下降年扣非歸母凈利潤同比下降1%來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 96 78 90 89 92 94 94 92 94 93 94 98 80 63 64 65 63 73 65 68 67 15 37 36 35 37 27 35 32 30 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2

25、024 煤炭電力其 99 82 86 90 99 90 90 90 89 69 82 83 83 81 77 95 81 82 82 10 17 17 19 23 5 19 18 17 20%0%20%40%60%80%100%2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024 煤炭電力其 20%10%0%10%20%30%40%50%60%2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015

26、A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024 煤炭電力合計 400%350%300%250%200%150%100%50%0%50%100%150%2000 10000100020003000400050002004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024 經營活動產生的現金流量凈額（百萬元）yoy(%)16000%14000%12000%10000%8000%6000%4000%2000%

27、0%2000%3000 2000 100001000200030002004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024 歸母凈利潤（百萬元）yoy(%)2500%2000%1500%1000%500%0%500%1000%1500%3000 2000 100001000200030002004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A201

28、9A2020A2021A2022A2023A2024 扣非歸母凈利潤（百萬元）yoy(%)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 2、煤炭業務：、煤炭業務：資源資源優質優質增產空間大，自用比例有望大幅提升增產空間大，自用比例有望大幅提升 2.1、質優儲量豐厚，遠期規模增量大、質優儲量豐厚，遠期規模增量大 煤炭資源儲量豐富，楊村煤礦有望恢復建設。煤炭資源儲量豐富，楊村煤礦有望恢復建設。截至 2023 年底，新集能源在產煤礦 5 座，合計產能 2350 萬噸/年，權益產能 2350 萬噸/年。新集能源擁有在產的可采儲量達到 14.67 億噸

29、，產儲資源豐富，測算可采年限約 48 年。公司原在建煤礦楊村煤礦（500 萬噸/年），在 2018 年被列入化解產能礦井而停建。近年來，伴隨政策環境改善以及煤價高位運行，公司表示楊村煤礦的復建工作已經正在推進，目前尚未得到國家有關部門批復，未來伴隨其復建成功，公司煤炭資產有望實現進一步增厚。區位優勢突出，煤種品質優越。區位優勢突出，煤種品質優越。新集能源地處安徽省中部，緊鄰經濟發達但能源缺乏的長江三角洲地區，具備穩定的客戶群體。同時新集能源貼近主要客戶所在地，運輸距離較西北及北方煤炭生產基地相比近 1000公里以上，具備運輸成本優勢。新集能源所產煤種屬于氣煤和 1/3 焦煤，質量穩定，具有中低

30、灰，特低磷和中高發熱量的特征，燃煤熱效率較高且具有較高的經濟價值，其全硫含量低于 0.4%，屬于環保型煤炭，可以降低客戶脫硫裝置巨額投資。圖表圖表11：公司煤礦產能情況（：公司煤礦產能情況（截至截至2023年底年底）礦井礦井 主要煤種主要煤種 核定產能（萬噸核定產能（萬噸/年）年）權益占比權益占比 權益產能（萬噸權益產能（萬噸/噸）噸）資源量（億噸）資源量（億噸）可采儲量（億噸）可采儲量（億噸）狀態狀態 新集一礦 氣煤、1/3 焦煤 180 100%180 4.38 1.41 在產 新集二礦 氣煤、1/3 焦煤 270 100%270 3.95 1.72 在產 劉莊煤礦 氣煤、1/3 焦煤 1

31、100 100%1100 14.14 6.01 在產 口孜東礦 氣煤、1/3 焦煤 500 100%500 7.32 3.59 在產 板集煤礦 氣煤、1/3 焦煤 300 100%300 5.22 1.95 在產 在產合計在產合計 2350 2350 35.01 14.67 楊村煤礦 氣煤、1/3 焦煤 500 100%500 8.83 3.84 復建推進中 總計總計 2850 2850 43.84 18.51 來源：公司公告、自然資源部、中泰證券研究所 備注：數據為截至 2023 年底的數據 優化生產布局，實現質、量雙增。優化生產布局，實現質、量雙增。新集能源煤炭銷往安徽省內及周邊區域，主要

32、用于火力發電等行業，其中約 40%動力煤用于自身發電廠（包括參股的宣城發電廠）。新集能源 2023 年公司通過加強接續布局、系統優化，加強現場管控、地面洗選管理以及嚴格落實煤矸分流等措施，2023年實現商品煤產量 1937 萬噸，同比增長 5%。同時煤炭熱值由 2023 年上半年的 4100 大卡提高到 2024 年一季度的 4475 大卡，熱值明顯提升。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 坐擁四大探礦權，內部挖潛坐擁四大探礦權，內部挖潛空間空間大。大。國家發改委在 2005 年批復新集能源井田面積 1092 平方公里，煤炭儲量約

33、101 億噸，規劃總產能 3590萬噸/年，規劃礦井 12 座。當前公司坐擁四處探礦權，有望在未來給公司帶來產量提升，其中 1）羅園勘察區擁有查明資源儲量 3.92 億噸；2）連塘李勘察區擁有查明資源儲量 0.37 億噸（氣煤：0.37 億噸），另有潛在資源量 3.44 億噸（氣煤：2.33 億噸，1/3 焦煤：1.10 億噸；長焰煤：0.005 億噸）；3）口孜西井勘察區擁有查明資源儲量 7.35 億噸。4）劉莊煤礦深部資源勘察區。圖表圖表12：2023年原煤產量同比有所下滑（萬噸）年原煤產量同比有所下滑（萬噸）圖表圖表13：2016年以來商品煤年以來商品煤產量產量提高（萬噸）提高（萬噸）來

34、源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表14：2023年商品煤銷量同比增長年商品煤銷量同比增長9%圖表圖表15：2016年以來對內商品煤銷量提高年以來對內商品煤銷量提高 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 20%15%10%5%0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250020072008200920102011201220132014201520162018201920202021202220232024 原煤產量（萬噸）yoy(%)15%10%5%0%5%10%15%20%25%05001000150

35、020002500200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 商品煤產量（萬噸）yoy(%)15%10%5%0%5%10%15%20%25%05001000150020002500200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 商品煤銷量（萬噸）yoy(%)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 2.2、高長協占比，基準價上調高長協占比，

36、基準價上調盈利盈利增加增加 高長協占比，基準價上調助力高長協占比，基準價上調助力盈利增加盈利增加。公司長協煤銷量占比在 85%左右，高長協占比有助于公司自身煤價中樞穩固，從而避免市場煤價大幅下行風險。自 2022 年長協基準價格由 535 元/噸（2017 年執行的）上調至 675 元/噸后，噸煤售價中樞明顯上漲，測算 2021-2023 年噸煤歸母凈利潤為128.5元/噸，較2017-2020年均值40.9元/噸上漲214.21%，盈利能力顯著提高。圖表圖表18：公司煤價定價方式：公司煤價定價方式 來源：公司公告、中泰證券研究所 備注：浮動價格=（上月最后一期全國煤炭交易中心價格指數 NCE

37、I+上月最后一期環渤海動力煤價格指數 BSPI+上月最后一期 CCTD 秦皇島 5500 大卡綜合交易價格+上月最后一期 CECI 中國沿海電煤 5500 大卡采購綜合價）/4-700 /2+（上月 16日至當月 15 日 CCTD 秦皇島 5000 大卡現貨交易價格均值+上月 16 日至當月 15 日 CCI5000 動力煤價格均值）/2-664 /2。保供煤保供煤（85%）非保供煤非保供煤（15%）熱值熱值4000大卡大卡熱值熱值4000大卡大卡遵循出礦價格交易區間545-745元/噸（5000大卡基準）價格另行協商鐵路直供：鐵路直供：基準價格（700元/噸）+浮動價格+15元/噸月度定價

38、（地銷直供、鐵路現貨、地銷現貨等）：月度定價（地銷直供、鐵路現貨、地銷現貨等）：綜合考慮當期礦井生產、區域大型用煤企業動力煤市場煤到廠價及周邊同類型其 煤炭生產企業現貨掛牌價等因素，執行月度定價適時調價。定定價價方方式式圖表圖表16：新集能源四大勘察區儲量情況：新集能源四大勘察區儲量情況 圖表圖表17：公司遠景規劃情況：公司遠景規劃情況 勘察區名稱勘察區名稱 查明儲量（萬噸）查明儲量（萬噸）潛在資源量（萬噸）潛在資源量（萬噸）羅園勘察區 39152 連塘李勘察區 3736 34365 口孜西勘查區 73495 劉莊深部勘察區/來源：公司公告、全國地質資料館、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰

39、證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：2010-2024H公司煤炭價格與成本情況（元公司煤炭價格與成本情況（元/噸）噸）經營指標經營指標 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H 原煤產量（萬噸）原煤產量（萬噸）1534 1902 1990 1953 1858 1560 1769 1888 1870 2011 2224 2140 1038 yoy(%)2%24%5%-2%-5%-16%7%-1%8%11%-4

40、%-8%商品煤產量（萬噸）商品煤產量（萬噸）1388 1655 1687 1661 1481 1385 1334 1520 1598 1617 1696 1842 1937 936 yoy(%)4%19%2%-2%-11%-6%-4%14%5%1%5%9%5%-5%商品煤銷量（萬噸）商品煤銷量（萬噸）1384 1636 1709 1635 1486 1405 1315 1500 1599 1575 1690 1811 1969 910 yoy(%)4%18%4%-4%-9%-5%-6%14%7%-1%7%7%9%-10%對外銷量（萬噸）1260 937 1088 1184 1166 1363

41、1340 1501 712 對外銷量 yoy(%)-26%16%9%-2%17%-2%12%-14%對內銷量（萬噸）145 378 412 415 410 328 471 467 198 對內銷量 yoy(%)160%9%1%-1%-20%44%-1%6%噸銷售價（元噸銷售價（元/噸）噸）534 510 425 375 299 353 473 478 473 431 623 550 551 564 yoy(%)7%-4%-17%-12%-20%18%34%1%-1%-9%45%-12%0%5%對外售價（元/噸）341 470 475 474 426 627 547 552 564 yoy(%)

42、38%1%0%-10%47%-13%1%5%對內售價（元/噸）455 480 487 470 445 607 560 550 564 yoy(%)5%2%-3%-5%37%-8%-2%3%噸銷售成本（元噸銷售成本（元/噸）噸）350 347 364 404 350 243 298 278 296 288 315 334 351 339 yoy(%)8%-1%5%11%-13%-31%23%-7%6%-3%9%6%5%3%噸銷售毛利（元噸銷售毛利（元/噸）噸）184 163 60 -29 -52 109 174 200 177 143 308 216 200 225 yoy(%)6%-11%-6

43、3%-148%77%-312%60%15%-12%-19%116%-30%-7%7%噸煤利潤（元噸煤利潤（元/噸）噸）89 67 -3 -117 -133 14 17 51 60 55 181 124 110 127 yoy(%)231%-25%-104%-4506%-14%110%28%196%16%-8%231%-31%-12%-9%噸煤歸母利潤（元噸煤歸母利潤（元/噸）噸）89 66 -3 -112 -125 13 15 45 53 49 170 115 100 116 yoy(%)231%-25%-104%-4352%-11%110%23%195%17%-7%244%-32%-13%-

44、11%來源：公司公告、中泰證券研究所 3、電力業務：、電力業務：量增價升打開成長空間，盈利規模穩步擴大可期量增價升打開成長空間，盈利規模穩步擴大可期 3.1、浮動區間上調，電價實現上漲浮動區間上調，電價實現上漲 圖表圖表20：公司噸煤售價中樞抬升（元：公司噸煤售價中樞抬升（元/噸）噸）圖表圖表21：2022年長協改制后公司噸煤售價波動減少年長協改制后公司噸煤售價波動減少 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700噸銷售價（元/噸）yoy(%)30%20%10%0%10%20

45、%30%40%噸煤價格季度環比（%）對外銷售價格季度環比（%）對內銷售季度環比（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 截至 2023 年底，新集能源擁有四座電廠，合計裝機容量達到 3314MW，權益裝機容量為 1756MW，其中宣城電廠為參股電廠（49%）裝機容量為 1290MW，權益裝機容量為 632MW。圖表圖表22：公司在運電廠情況：公司在運電廠情況（截止（截止2023年底）年底）項目項目 機組（機組（MW）裝機容量（裝機容量（MW）權益占比（權益占比（%）權益裝機（權益裝機（MW）利辛板集電廠一期 2*1000 2000

46、 55%1100 新集一礦低熱值電廠 2*6 12 100%12 新集二礦低熱值電廠 12 12 100%12 宣城電廠一、二期 1*660；1*630 1290 49%（參股）632 在產合計在產合計 3314 1756 來源：公司公告、中泰證券研究所 浮動價波動區間擴大，度電利潤改善明顯。浮動價波動區間擴大，度電利潤改善明顯。2021 年 10 月 11 日發改委發布 進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知，要求燃煤發電電量原則上全部進入電力市場，通過市場交易在“基準價+上下浮動”范圍內形成上網電價，并將燃煤發電市場交易價格浮動范圍由現行的上浮不超過 10%、下浮原則上不超過 15%，

47、擴大為上下浮動原則上均不超過 20%，高耗能企業市場交易電價不受上浮 20%限制。安徽省因此開放燃煤發電上網電價，2022安徽省上網標桿電價同比上調19.9%至0.4608元/千瓦時，新集能源平均上網電價同比上浮 20.39%。同時 2022、2023年新集能源測算度電歸母凈利潤分別為 0.004、0.013 元/千瓦時，同比分別增長 108.60%、254.49%，利潤也隨之明顯改善。圖表圖表23：進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知：進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知 改革內容改革內容 來源：國家電網報、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要

48、聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表24：2017-2024H公司發電經營情況及盈利能力測算公司發電經營情況及盈利能力測算 指標指標 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H 發電量（億千瓦時）發電量（億千瓦時）98.31 105.47 106.19 100.36 104.76 107.56 104.79 46.10 yoy（%）7.28%0.68%-5.49%4.38%2.67%-2.58%12.41%售電量（億千瓦時）售電量（億千瓦時）92.88 100.02 100.82 95.21 99.21 101.77 98.9

49、5 43.53 yoy（%）7.69%0.80%-5.56%4.20%2.58%-2.77%12.66%度電價格度電價格 0.303 0.314 0.317 0.320 0.339 0.408 0.410 0.412 yoy（%）3.80%1.03%0.73%6.10%20.39%0.39%1.28%度電成本度電成本 0.251 0.252 0.249 0.247 0.320 0.319 0.316 0.315 yoy（%）0.40%-1.19%-0.80%29.55%-0.31%-0.79%-5.67%度電毛利度電毛利 0.052 0.062 0.068 0.073 0.019 0.089

50、0.093 0.096 yoy（%）20.40%10.08%6.33%-73.73%367.75%4.63%33.51%度電利潤（元度電利潤（元/千瓦時）千瓦時）-0.011 -0.013 -0.006 -0.006 -0.044 0.004 0.014 0.016 yoy（%）-19.64%54.84%1.33%-661.43%108.72%259.21%7.43%度電歸母利潤（元度電歸母利潤（元/千瓦時）千瓦時）-0.010 -0.011 -0.005 -0.005 -0.041 0.004 0.013 0.015 yoy（%）-19.42%54.35%0.26%-691.65%108.6

51、0%254.49%5.21%來源：公司公告、中泰證券研究所 3.2、電廠裝機規模有望擴大，容量電價打開新增量空間電廠裝機規模有望擴大，容量電價打開新增量空間 安徽省安徽省容量電價容量電價為為 100 元元/KW*年。年。2023 年 11 月 10 日能源局發布關于建立煤電容量電價機制的通知，自 2024 年 1 月 1 日起建立煤電容量電價機制，燃煤電價由單一制電價調整為由容量電價與電量電價構成的兩部制電價，并明確容量電費由工商業用戶按用電比例分攤和跨省區送電的電費分攤細則。燃煤發電屬于重資產行業，其成本主要由折舊費用、人工費、修理費、財務費等固定成本和煤炭等原料帶來的變動成本構成。電量電價

52、以發電作為主要收益來源，用以回收變動成本。容量電價按照煤電機組一定比例固定成本確定，按照規定全國煤電機組固定成本實現全國統一標準為 330 元/KW，安徽省按照其約 30%左右即為 100 元/KW*年作為容量電價，容量電價目的主要用以幫助燃煤電廠回收固定成本。容量電價打開容量電價打開盈利盈利增量空間。增量空間。歷經兩次電改后，燃煤電廠收入來源也順應兩部制電價發布，變為上網電價（電量電價）和容量電價兩部分。電量電價方面，安徽省燃煤上網電價包括基準價 0.3844 元/千瓦時，以及浮動價（基準價上下浮動 20%），由于燃料成本是發電企業主要成本，導致浮動價與煤價具備較強相關性。新集能源供應控股、

53、參股電廠的動力煤均按照長協價格結算，其燃料成本端具備較高穩定性。容量電價方面，新集能源在運的板集電廠一期（200 萬千瓦）和參股宣城電廠（129萬千瓦），符合安徽省容量電費政策要求。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 火電裝機有望快速擴大，盈利能力增長顯著?；痣娧b機有望快速擴大，盈利能力增長顯著。公司踐行“存量提效、增量轉型”發展思路，持續推進煤電一體化。利辛板集電廠二期（2*660MW）、已經于 2022 年開工，有望于 2024 年 10 月實現投運。同時新集能源上饒（2*1000MW）、滁州（2*660MW）、六安(2*66

54、0MW)三座在建電廠于2024年上半年開工建設，預計有望于2026年實現投運，火電裝機規模有望快速擴大。我們以 2023 年公司現有控股電廠（利辛板集電廠一期、新集一礦低熱值電廠、新集二礦低熱值電廠）經營數據為基礎，在通過容量電價回收煤電固定成本的比例 30%、50%以及 70%三 種 情 景 下，測 算2026年 火 電 板 塊 歸 母 凈 利 潤 分 別 為19.98/22.41/24.83 億元，較 2023 年提高 448%/514%/581%。圖表圖表27：公司在建情況（截至：公司在建情況（截至2024年年8月月6日日）項目項目 機組（機組（MW）裝機容量（裝機容量（MW）權益占比（

55、權益占比（%）權益裝機（權益裝機（MW）進度進度 利辛板集電廠二期 2*660 1320 55%726 2022 年 11 月已開工，預計 2024 年 10 月投產 上饒電廠 2*1000 2000 65%1300 2024 年 3 月開工，預計 2026 年投產 滁州電廠 2*660 1320 85%1122 2024 年 3 月開工，預計 2026 年投產 六安電廠 2*660 1320 55%726 2024 年 6 月開工，預計 2026 年投產 在建電廠總計在建電廠總計 5960 3874 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表28：火電板塊利潤：火電板塊利潤彈性彈性測算測算 項

56、目項目 2023 2024E 2025E 2026E（假設（假設 1）2026E（假設（假設 2）2026E（假設（假設 3）裝機量（裝機量（MW）2024 3344 3344 7984 7984 7984 利辛板集電廠一期 2000 2000 2000 2000 2000 2000 新集一礦低熱值電廠 12 12 12 12 12 12 新集二礦低熱值電廠 12 12 12 12 12 12 利辛板集電廠二期 1320 1320 1320 1320 1320 上饒電廠 2000 2000 2000 滁州電廠 1320 1320 1320 圖表圖表25：新集能源燃料占燃煤發電成本的新集能源燃料

57、占燃煤發電成本的80%以上以上 圖表圖表26：安徽省燃煤電廠收入來源情況安徽省燃煤電廠收入來源情況 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：國家發改委、中泰證券研究所 83 83 83 86 85 84 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A2022A2023A燃料 料水費人工成本 折舊費 修理費 其 出安徽省燃煤上網安徽省燃煤上網電價電價（電量電價）（電量電價）基準價基準價（0.3844元元/千瓦時）千瓦時）浮動價浮動價（基準價上下浮動（基準價上下浮動20%）安徽省煤電容量電價安徽省煤電容量電價（100100元元/KW*/KW

58、*年）年）燃煤電廠收入來源燃煤電廠收入來源 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 六安電廠 1320 1320 1320 權益裝機量（權益裝機量（MW）1124 1850 1850 4998 4998 4998 利辛板集電廠一期 1100 1100 1100 1100 1100 1100 新集一礦低熱值電廠 12 12 12 12 12 12 新集二礦低熱值電廠 12 12 12 12 12 12 利辛板集電廠二期 726 726 726 726 726 上饒電廠 1300 1300 1300 滁州電廠 1122 1122 1122

59、 六安電廠 726 726 726 發電量（億千瓦時）發電量（億千瓦時）105 116 172 412 412 412 利辛板集電廠一期 104 103 103 103 103 103 新集一礦低熱值電廠 1 1 1 1 1 1 新集二礦低熱值電廠 1 1 1 1 1 1 利辛板集電廠二期 11 68 68 68 68 上饒電廠 103 103 103 滁州電廠 68 68 68 六安電廠 68 68 68 售電量（億千瓦時）售電量（億千瓦時）99 110 164 391 391 391 利辛板集電廠一期 98 98 98 98 98 98 新集一礦低熱值電廠 1 1 1 1 1 1 新集二礦

60、低熱值電廠 1 1 1 1 1 1 利辛板集電廠二期 11 65 65 65 65 上饒電廠 98 98 98 滁州電廠 65 65 65 六安電廠 65 65 65 電量歸母凈利潤（億元）電量歸母凈利潤（億元）3.65 4.05 6.02 16.26 16.26 16.26 利辛板集電廠一期 3.57 3.58 3.58 3.58 3.58 3.58 新集一礦低熱值電廠 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 新集二礦低熱值電廠 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 利辛板集電廠二期 0.39 2.36 2.36 2.36 2.36 上饒電廠 4.2

61、3 4.23 4.23 滁州電廠 3.65 3.65 3.65 六安電廠 2.36 2.36 2.36 容量歸母凈利潤（億元）容量歸母凈利潤（億元）0.92 1.37 3.73 6.15 8.58 利辛板集電廠一期 0.82 0.82 0.82 1.36 1.90 利辛板集電廠二期 0.54 0.54 0.90 1.25 上饒電廠 0.97 1.61 2.24 滁州電廠 0.84 1.39 1.93 六安電廠 0.54 0.90 1.25 火電歸母凈利潤（億元）火電歸母凈利潤（億元）3.65 4.96 7.39 19.98 22.41 24.83 利辛板集電廠一期 3.57 4.40 4.40

62、 4.40 4.94 5.47 新集一礦低熱值電廠 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 新集二礦低熱值電廠 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 0.04 利辛板集電廠二期 0.48 2.91 2.91 3.26 3.61 上饒電廠 5.20 5.84 6.47 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 滁州電廠 4.49 5.04 5.58 六安電廠 2.91 3.26 3.61 來源：公司公告、中泰證券研究所 備注:1）現有電廠包括利辛板集電廠一期、新集一礦低熱值電廠、新集二礦低熱值電廠。2）考慮

63、政策規劃，2026 年起云南、四川等煤電轉型較快的地方通過容量電價回收煤電固定成本的比例原則上提升至不低于 70%，其 地方提升至不低于 50%。我們對 2026 年容量電價進行情景假設，其中假設 1（維持 30%對應 100 元/KW*年）、假設 2（提高至 50%對應 165 元/KW*年）、假設 3（提高至 70%對應 230 元/KW*年）。3）參照 2023 年新集能源現有控股電廠經營數據，假設新建電廠以及參股宣城電廠維持同等經營能力。4）假設板集電廠二期于 2024 年 10 月投運，在 2024 年僅有 2 個月運營時間；上饒、滁州六安電廠預計于 2026 年投運，假設其全年運營

64、。3.3、煤電一體化煤電一體化經營經營，成本競爭，成本競爭優勢較強優勢較強 煤電一體化經營，成本競爭優勢較強煤電一體化經營，成本競爭優勢較強。公司控股的利辛板集電廠為大型坑口電廠，充分發揮自身煤電一體化優勢，2022 年長協新定價機制發布后，煤電一體化為利辛板集電廠帶來全長協覆蓋，低成本競爭優勢明顯。2022、2023 年利辛板集電廠利潤總額分別達到 8.04、8.77 億元，同比分別提高 831.36%、9.06%。同時參照公司煤電裝機規劃，測算到 2026年控股電廠煤耗達到 1449 萬噸，新集能源煤炭產量基本可以滿足，煤電一體化優勢有望在新建電廠繼續體現。4、盈利預測與估值、盈利預測與估

65、值 盈利預測的核心假設：盈利預測的核心假設：煤炭業務：煤炭業務：量：考慮新集能源在產產能為 2350 萬噸/年，2024 年上半年原煤產量為1038 萬噸，仍存有較大增產空間，假設 2024-2026 年原煤產量分別為2050、2100、2150 萬噸。參照 2024 年經營計劃生產商品煤 1820 萬噸，圖表圖表29：利辛電廠單位完全成本較低（元利辛電廠單位完全成本較低（元/千瓦時）千瓦時）圖表圖表30：測算：測算2026年電廠煤耗達到年電廠煤耗達到1449萬噸萬噸 來源：Wind、各公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 備注：1）電廠口徑不包括參股電廠即宣城一期以及二期

66、電廠。2）假設板集電廠二期于 2024 年 10 月投運，在 2024 年僅有 2 個月運營時間。3）上饒、滁州六安電廠預計于 2026 年投運，假設其全年運營。0.150.200.250.300.350.400.4520192020202120222023新集能源 利辛電廠中國 華 國能 山電廠華電國際 發電公司467 477 657 1449 0200400600800100012001400160020232024E2025E2026E測算電廠耗煤（萬噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 以及預期加大洗選以提高煤炭熱值，假

67、設 2024-2026 年商品煤產量分別為 1820、1850、1880 萬噸。價：考慮 2023 年山西安檢收緊影響，供給端有望收緊，疊加公司煤炭品質有望穩中有升，預期煤價中樞同比上漲，假設 2024-2026 年對外煤炭售價分別上漲 1%、2%、3%。發電業務：發電業務：量：考慮利辛板集電廠二期（1320MW）有望于 2024 年 10 月投產，上饒電廠（2000MW）、滁州電廠（1320MW）以及六安電廠(1320MW)有望于 2026 年投產，假設 2024-2026 年控股電廠裝機量分別為 3344、3344、7984MW。參照 2020-2023 年發電小時平均水平即為 5156

68、小時，同時假設板集電廠二期在 2024 年運營僅為 2 個月，上饒、滁州、六安電廠在 2026 年實現全年運營，測算 2024-2026 年發電量分別為 116、172、412 億千瓦時。容量電費：根據發改委的關于建立煤電容量電價機制的通知內容要求，2024-2025 年安徽省燃煤發電容量電價為 100 元/千瓦時*年，2026年安徽省容量電價提升至 165 元/千瓦時*年。據此，假設 2024-2026 年新集能源容量電費分別為 2.2、3.3、13.1 億元。圖表圖表31：煤炭業務預測：煤炭業務預測 煤炭板塊煤炭板塊 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 原煤產量（萬

69、噸）原煤產量（萬噸）2224 2140 2050 2100 2150 商品煤洗選率（%）83%91%89%88%87%商品煤產量（萬噸）商品煤產量（萬噸）1842 1937 1820 1850 1880 yoy（%）9%5%-6%2%2%商品煤銷量（萬噸）商品煤銷量（萬噸）1811 1969 1820 1850 1880 yoy(%)7%9%-8%2%2%（一）對外銷量 1340 1501 1343 1193 431 yoy(%)-2%12%-11%-11%-64%（二）對內銷量 471 467 477 657 1449 yoy(%)44%-1%2%38%121%單位價格（元單位價格（元/噸）

70、噸）550 551 555 562 558 yoy(%)-12%0%1%1%-1%（一）對外售價 547 552 557 568 585 yoy(%)-13%1%1%2%3%（二）對內售價 560 550 550 550 550 yoy(%)-8%-2%0%0%0%對外銷售單位成本（元對外銷售單位成本（元/噸）噸）258 289 290 293 298 yoy(%)5%12%1%1%2%煤炭外銷毛利率（煤炭外銷毛利率（%）53%48%48%48%49%來源：公司年報，中泰證券研究所 圖表圖表32：電力業務預測：電力業務預測 電力板塊電力板塊 2022A 2023A 2024E 2025E 20

71、26E 控股電廠裝機量（控股電廠裝機量（MW)2024 2024 3344 3344 7984 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 發電小時數發電小時數 5314 5177 5156 5156 5156 度電煤耗（克度電煤耗（克/千瓦時）千瓦時）438 446 412 381 352 yoy(%)40%2%-8%-8%-8%發電量（億千瓦時）發電量（億千瓦時）108 105 116 172 412 yoy(%)3%-3%10%49%139%上網電量（億千瓦時）上網電量（億千瓦時）102 99 110 164 391 yoy(%)3

72、%-3%11%49%139%產銷率（產銷率（%）95%94%95%95%95%平均上網電價（元平均上網電價（元/千瓦時）千瓦時）0.408 0.410 0.410 0.410 0.410 yoy(%)21%0%0%0%0%平均成本（元平均成本（元/千瓦時）千瓦時）0.318 0.316 0.316 0.316 0.316 yoy(%)0%0%0%0%0%容量電費收入（億元）容量電費收入（億元）2.2 3.3 13.1 yoy(%)0%50%296%電力業務毛利率（電力業務毛利率（%）22%23%26%26%29%來源：公司年報，中泰證券研究所 盈利預測、估值及投資評級：預計公司 2024-20

73、26 年營業收入分別為127.17、143.34、203.73 億元，實現歸母凈利潤分別為 23.79、25.12、29.44 億元?？紤]公司煤電一體化具備較高競爭力，容量電價打開新的盈利增長空間，首次覆蓋并給予公司“買入”評級。參照 2024 年 8 月 13 日的收盤價，參照公司煤電一體化經營屬性，我們選取可比公司中國 華、電投能源、淮河能源 2024 年平均 PE 為 11.2倍，新集能源 2024-2026 年每股收益分別為 0.92/0.97/1.14 元，當前股價 8.52 元，對應 PE 分別為 9.3X/8.8X/7.5X。圖表圖表33：新集能源可比公司盈利預測與估值表（元、倍

74、）：新集能源可比公司盈利預測與估值表（元、倍）名稱名稱 收盤價收盤價 總市值（億元）總市值（億元）PB EPS PE 2024/8/13 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 中國 華 39.08 7765 2.0 3.00 3.20 3.28 13.0 12.2 11.9 電投能源 18.03 404 1.3 2.03 2.31 2.51 8.9 7.8 7.2 淮河能源 3.66 142 1.3 0.22 0.27 0.29 16.6 13.6 12.6 均值均值 1.5 12.8 11.2 10.6 新集能源 8.52 221 1.5 0.81 0.92 0

75、.97 10.5 9.3 8.8 來源：wind、中泰證券研究所 備注：以上 eps 除電投能源采用 Wind 一致預期外，其余均采用中泰煤炭團隊盈利預測值 5、風險提示、風險提示 煤炭價格大幅下跌煤炭價格大幅下跌 考慮當前房地產下行，宏觀需求偏弱勢運行，同時疊加水電沖擊猶在，動力煤價格存在大幅下跌風險。若 2024 年公司煤價下滑 50 元/噸，2024-2026 年歸母凈利潤較原預測值分別下降 3.77、3.48、1.39 億元。新建電廠投產不及預期新建電廠投產不及預期 上饒電廠（2000MW）、滁州電廠（1320MW）以及六安電廠(1320MW)處于在建階段，其投產日期存在較大不確定性，

76、可能會導致盈利預測不 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 及預期。容量電價政策執行不及預期容量電價政策執行不及預期 容量電價政策發布后，安徽省容量電價按照 100 元/千瓦時*年執行。政策雖有計劃，2026 年起將其容量電價提高至不低于 165 元/千瓦時*年，但其執行仍具備較大不確定性。研報使用信息數據更新不及時風險研報使用信息數據更新不及時風險 研究報告使用的公開資料可能存在信息數據滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 來源：中泰證券研究所

77、資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度20232024E2025E2026E會計年度會計年度20232024E2025E2026E貨幣資金1,6353,8154,3006,112營業收入營業收入12,84512,71714,33420,373應收票據0000營業成本7,7507,6608,96513,941應收賬款8598509581,362稅金及附加421382404538預付賬款28283250銷售費用58586592存貨298295345536管理費用779720754991合同資產35353956研發費用88913其他流動資產317314350483財務費用539176212

78、225流動資產合計3,1375,3025,9868,544信用減值損失7-4-50其他長期投資156156156156資產減值損失-24-18-21-20長期股權投資762762762762公允價值變動收益5555固定資產21,85821,92721,99324,846投資收益93156156197在建工程1,5373,3375,1374,137其他收益11151314無形資產1,9202,1062,2862,460營業利潤營業利潤3,3893,8754,0804,776其他非流動資產6,9246,9246,9026,895營業外收入81344553非流動資產合計33,15735,21237,

79、23639,256營業外支出32323132資產合計資產合計36,29540,51443,22247,800利潤總額利潤總額3,4383,8774,0944,797短期借款1,5515,5677,2858,788所得稅1,0331,1641,2301,441應付票據130128150234凈利潤凈利潤2,4052,7132,8643,356應付賬款2,1632,1382,5023,891少數股東損益296333352413預收款項1111歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤2,1092,3792,5122,944合同負債337334376535NOPLAT2,7822,8353,0123,514其

80、他應付款420420420420EPS（按最新股本攤?。?.810.920.971.14一年內到期的非流動負債3,3683,3683,3683,368其他流動負債2,0811,9712,0372,475主要財務比率主要財務比率流動負債合計10,05113,92716,14019,712會計年度會計年度20232024E2025E2026E長期借款8,9618,4617,9617,461成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率7.0%-1.0%12.7%42.1%其他非流動負債2,4572,4572,4572,457EBIT增長率2.4%1.9%6.2%16.6%非流動負債合計11,418

81、10,91810,4189,918歸母公司凈利潤增長率2.2%12.8%5.6%17.2%負債合計負債合計21,47024,84526,55829,630獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益13,51913,92914,47215,447毛利率39.7%39.8%37.5%31.6%少數股東權益1,3061,7402,1922,723凈利率18.7%21.3%20.0%16.5%所有者權益合計所有者權益合計14,82515,66916,66418,170ROE14.2%15.2%15.1%16.2%負債和股東權益負債和股東權益36,29540,51443,22247,800ROIC14.3%1

82、2.7%12.6%13.7%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率59.2%61.3%61.4%62.0%會計年度會計年度20232024E2025E2026E債務權益比110.2%126.7%126.4%121.5%經營活動現金流經營活動現金流3,7964,6615,2796,786流動比率0.30.40.40.4現金收益4,1774,9465,1445,655速動比率0.30.40.30.4存貨影響453-50-191營運能力營運能力經營性應收影響34627-92-402總資產周轉率0.40.30.30.4經營性應付影響-534-273861,473應收賬款周轉天數28242321

83、其他影響-239-289-109252應付賬款周轉天數1041019383投資活動現金流投資活動現金流-3,039-3,940-3,924-3,891存貨周轉天數15141311資本支出-2,535-4,114-4,114-4,099每股指標（元）每股指標（元）股權投資-94000每股收益0.810.920.971.14其他長期資產變化-410174190208每股經營現金流1.471.802.042.62融資活動現金流融資活動現金流-5751,459-870-1,083每股凈資產5.225.385.595.96借款增加7413,5161,2181,003估值比率估值比率股利及利息支付-816

84、-1,016-1,111-1,283P/E10.59.38.87.5股東融資70747273P/B1.61.61.51.4其他影響-570-1,115-1,049-876EV/EBITDA84.772.269.262.2單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元圖表圖表34：三張報表摘要：三張報表摘要 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間

85、持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹

86、利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反

87、映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。