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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 思維列控(603508.SH)2024 年 04 月 24 日 買入買入（首次首次）所屬行業：計算機/計算機設備 當前價格(元)：20.96 證券分析師證券分析師 何思源何思源 資格編號：S0120522100004 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)1.11 46.57 42.62 相對漲幅(%)2.20 46.10 34.14 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 思維列控思維列控(603508.SH)：換代疊：換代疊加高分紅凸顯價值

2、加高分紅凸顯價值 投資要點投資要點 列控系統及高鐵檢測系統核心供應商列控系統及高鐵檢測系統核心供應商。公司主營業務圍繞鐵路相關系統展開，深耕鐵路系統 30 余年，圍繞整個鐵路系統的安全、高效、實時監控等需求相繼參與開發了我國自研 LKJ 列控系統，同時切入鐵路安防領域進行配套產品的深耕，18-19 年通過收購藍信科技切入高鐵安全檢測領域補足了整個產業矩陣。截至 2023年年報，LKJ 業務市占率接近 50%、高鐵檢測業務屬國內核心供應商。行業進入成熟期，行業穩健增長，系統換代需求成主線行業進入成熟期，行業穩健增長，系統換代需求成主線。首先：我國經歷了 30 余年鐵路系統的高速發展，目前我國鐵路

3、里程已突破 15 萬公里，預計這一數字還會隨著客運及貨運量的加大進一步穩健提升，預計行業增速約為 2%。其次：我國新一代大規模裝備更新換代機遇來臨，鐵路系統產品使用年限為 8-10 年，年均換代比例約 10%-12.5%，結合多數產品具有提價能力，更新換代有望為公司提升盈利空間。資質壁壘高，高研發鞏固護城河，核心產品市占率資質壁壘高，高研發鞏固護城河，核心產品市占率穩中有升穩中有升。1、公司產品具有提價能力，業績增長動力足。目前鐵路行業屬于資質認證型行業，進入門檻極高，新進入者較少。同時公司長期維持超高研發投入，年均占營收比不低于 12%，新產品 LKJ-15s 較 LKJ2000 價值量提升

4、數倍，LKJ 業務目前貢獻利潤超 56%，全國列車超 3.2 萬套 LKJ 產品，隨著更新換代預期強化，公司 LKJ 業務增速有望突破20%。2、公司市占率不斷提升，競爭格局不斷向好。公司核心產品市占率長期維持穩定及上升趨勢，公司 LKJ 列控系統市占率于 15 年上市時 41%提升至 23 年接近 50%，鐵路安防業務根據不同產品，市占率多年維持在 30%-50%，高鐵檢測業務暫無明顯競爭對手。重視股東回報，現金分紅上調至六成，凸顯投資價值重視股東回報，現金分紅上調至六成，凸顯投資價值。公司已連續多年無有息負債經營，現金流充沛，截至 2023 年，公司貨幣資金超 16 億元，同時在 2021

5、 年后提高每年分紅比例至 60%，逐漸展現公司現金奶牛特點，不斷加碼提升股東回報。投資建議。投資建議?；诠舅幮袠I競爭格局基本確定，政策更新換代預期強，公司本身負債率低現金流健康，分紅力度不斷加大等因素疊加，預估 24-26 年營收分別為13.39/14.86/16.52億 元，對 應 凈 利 潤 為4.55/4.95/5.61億 元，對 應EPS1.19/1.30/1.47 元。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：1.更新換代不及預期 2.新產品滲透率不及預期 3.行業增長不及預期Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：381.27 流通 A 股(百萬股)：38

6、1.27 52 周內股價區間(元)：11.11-22.65 總市值(百萬元)：7,991.42 總資產(百萬元)：5,041.60 每股凈資產(元)：11.94 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,067 1,180 1,339 1,486 1,652(+/-)YOY(%)0.3%10.6%13.5%11.0%11.2%凈利潤(百萬元)346 412 455 495 561(+/-)YOY(%)-10.1%19.0%10.3%8.9%13.3%全面攤薄 EPS(元)

7、0.91 1.08 1.19 1.30 1.47 毛利率(%)60.6%63.1%61.0%61.1%61.6%凈資產收益率(%)8.0%9.1%9.6%10.1%10.9%資料來源：公司年報（2021-2023），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤-57%-43%-29%-14%0%14%29%2023-042023-082023-12思維列控滬深300公司首次覆蓋 思維列控（603508.SH）2/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.鐵路列控系統核心供應商，基本面扎實業績穩中向好.5 1.1.深耕列控 30 年，股權結構集中、管理層經營穩健.

8、5 1.2.三駕馬車齊發力，不斷迭代為鐵路安全運營保駕護航.6 1.2.1.首個拳頭產品 LKJ 業務.6 1.2.2.鐵路安防業務.7 1.2.3.高鐵列車運行檢測與信息管理業務.8 1.3.業績穩中向好，無負債經營公司抗風險能力強.10 2.行業步入成熟期，新增為輔換代為主成發展主基調.12 2.1.鐵路里程提升帶動新增需求，市場空間穩中有升.12 2.2.行業成熟、競爭格局穩定.13 2.3.以舊換新行動方案強化預期，政策長期扶持.14 3.行業資質為盾、技術專利為矛，分紅提高凸顯投資價值.15 3.1.進入資質門檻高，主營產品競爭格局穩定.15 3.2.高研發助力，產品具有提價能力.1

9、5 3.3.分紅比例提至六成，不斷回饋股東.17 4.盈利預測與估值.18 4.1.業務增速及測算.18 4.2.公司估值.18 5.風險提示.19 5WiW8ZnX9ZkXiYmPsR8OcMaQsQmMoMqMkPpPqMiNtRnQaQrRwPMYsRnNvPoOoQ 公司首次覆蓋 思維列控（603508.SH）3/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程圖.5 圖 2：主營業務簡介.5 圖 3：公司股權結構圖.6 圖 4：列控系統簡介.6 圖 5：LKJ 系統應用原理.7 圖 6：鐵路安防業務匯總.7 圖 7：鐵路安防業務匯總.8 圖 8：高

10、鐵 DMS/EOAS 外部接口示意圖.9 圖 9：高鐵業務主要產品匯總.9 圖 10：公司營收及增速.10 圖 11：公司凈利潤及增速.10 圖 12：公司毛利率及凈利率變化情況.10 圖 13：各項費用率變化情況.10 圖 14：產品營收情況.11 圖 15：產品毛利貢獻情況.11 圖 16：公司資產負債率.11 圖 17：公司員工結構.11 圖 18：所處行業劃分情況.12 圖 19：我國鐵路營業里程數.12 圖 20：我國預估未來營業里程數.13 圖 21：研發費用情況.16 圖 22：公司專利變化情況.16 圖 23：公司分紅情況.17 圖 24：公司營業增速及測算.18 圖 25：可

11、比公司估值情況.19 公司首次覆蓋 思維列控（603508.SH）4/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 1：列控系統市占情況.13 表 2：安防系統市占情況.13 表 3：高鐵安全檢測系統市占情況.14 表 4：鐵路系統相關政策匯總.14 表 5：公司主營業務競爭情況.15 表 6：LKJ 系統更新換代敏感度分析.17 表 7：可比公司分紅比例.17 公司首次覆蓋 思維列控（603508.SH）5/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.鐵路列控系統核心供應商，基本面扎實業績穩中向好鐵路列控系統核心供應商，基本面扎實業績穩中向好 1.1.深耕列控深耕列控 30 年，股

12、權結構集中、管理層經營穩健年，股權結構集中、管理層經營穩健 河南思維自動化設備股份有限公司的主營業務涉及普速鐵路和高速鐵路兩大領域，公司深耕列控系統 30 余年，在鐵路主管部門牽頭主導下、公司全面參與 LKJ系列列車運行控制系統的設計、研發、升級及產業化，資質認證和推廣經驗，并在此基礎上不斷升級迭代相關配套軟件及硬件產品，陸續開發了 TAX 裝置、機務安全系統（6A）等重要配套系統，不斷填補列控系統各方面需求缺口。公司在 2019年收購藍信科技，完成了動車組車載安全監測系統相關業務的整合，增強了公司整體的運營和協同發展能力。圖圖 1：公司發展歷程圖公司發展歷程圖 資料來源：公司官網、德邦研究所

13、 公司主營業務包括列車運行控制、鐵路安全防護、高速鐵路運行監測與信息公司主營業務包括列車運行控制、鐵路安全防護、高速鐵路運行監測與信息管理三大塊組成。管理三大塊組成。主要產品包括 LKJ 列控系統、機車車載安全防護系統(6A)、機車遠程監測與診斷系統（CMD 系統）等。子公司藍信科技是我國動車組列控設備動態監測系統(DMS 系統)、動車組司機操控信息分析系統(EOAS 系統)等產品的核心供應商。圖圖 2：主營業務簡介主營業務簡介 資料來源：公司招股書、德邦研究所 公司首次覆蓋 思維列控（603508.SH）6/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司管理團隊深耕列控系統多年，擁有豐富

14、技術經驗和行業發展理解。公司管理團隊深耕列控系統多年，擁有豐富技術經驗和行業發展理解。公司董事長李欣先生曾在鐵路系統任職多年，同時任世界軌道交通發展研究會常務專家理事，曾獲鄭州市五一勞動獎章、勞動模范、優秀企業家等榮譽稱號。李欣先生擁有多年鐵路系統工作經驗，公司上市時與郭潔、王衛平簽署一致行動人協議，保證了公司股權適度集中，利于公司戰略布局、發展及未來規劃。圖圖 3：公司前十大股東持股情況（公司前十大股東持股情況（2023 年報）年報）資料來源：公司 2023 年報、德邦研究所 1.2.三駕馬車齊發力，不斷迭代為鐵路安全運營保駕護航三駕馬車齊發力，不斷迭代為鐵路安全運營保駕護航 1.2.1.首

15、個拳頭產品首個拳頭產品 LKJ 業務業務 我國鐵路列車運行控制系統主要分為我國鐵路列車運行控制系統主要分為 LKJ LKJ 系統和系統和 ATP ATP 系統兩大類，其中系統兩大類，其中L LKJKJ 系統占據主流位置，系統占據主流位置，主要應用于主要應用于 2.242.24 萬臺機車和一千余列普速動車組上萬臺機車和一千余列普速動車組上。因契合我國鐵路管理體制、滿足我國復雜路網特點和運輸組織的需求，LKJ 系列列控產品得到主管部門的充分認可并在全國范圍內推廣應用。歷經二十多年的探索、實踐與應用，LKJ 列控技術從無到有，逐步成熟，形成了一整套包含控制模式、車載數據和可擴展結構等核心技術的控制系

16、統。圖圖 4：列控系統簡介列控系統簡介 資料來源：公司 2023 年中報、德邦研究所 公司首次覆蓋 思維列控（603508.SH）7/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 LKJ 系統能夠監控列車按照規定的控制模式運行，監控列車速度在超過安全行車允許的速度時啟動制動設備，防止列車越過關閉的信號機，防止列車超過線路允許速度、機車允許速度、車輛允許速度及其他允許速度中的最低值，防止列車超過規定的調車限速，防止列車溜逸，監控列車按運行揭示規定的速度運行。LKJ 列控系統的研發順利推廣扭轉了早期鐵路運營冒進信號、超速事故頻發的局面，成為列車安全運行的重要保障和必要防線。圖圖 5：LKJ 系統應

17、用原理系統應用原理 資料來源：公司招股書、德邦研究所 1.2.2.鐵路安防業務鐵路安防業務 隨著我國鐵路高速發展、客運及貨運對安全行車的需求不斷提升，公司推出多個技術含量高、質量穩定的行車安全產品。涵蓋了機車車載終端、地面設備及軟件、大數據分析等多個產品，廣泛應用于鐵路電務、機務、工務、供電系統等部門。圖圖 6：鐵路安防業務匯總鐵路安防業務匯總 資料來源：公司 2023 年中報、德邦研究所 安防系統中安防系統中主要產品主要產品包括包括 6A6A 車載音視頻顯示終端、車載音視頻顯示終端、CMDCMD 系統、調車安全防護系統、調車安全防護系統三個產品組成。系統三個產品組成。其中，公司 6A 車載音

18、視頻顯示終端、CMD 系統、調車安全防護系統在市場占有率、技術標準、品牌推廣方面均占據領先優勢。公司 LKJ 列 公司首次覆蓋 思維列控（603508.SH）8/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 控系統、6A、CMD 系統、調車安全防護系統等產品作為重要的行車安全裝備，構成了緊密的車載生態，相關系統形成的大量的行車數據成為我國機車信息化的重要數據源。圖圖 7：鐵路安防業務匯總鐵路安防業務匯總 資料來源：公司 2023 年中報、德邦研究所 1.2.3.高鐵列車運行檢測與信息管理業務高鐵列車運行檢測與信息管理業務 子公司藍信科技屬于高鐵系統核心供應商，目前市場格局穩定，尚未出現有子公司

19、藍信科技屬于高鐵系統核心供應商，目前市場格局穩定，尚未出現有力競爭對手。力競爭對手。高速鐵路系統是我國重要的中遠途交通工具之一，作為世界上遙遙領先的高鐵系統，我國高鐵行車安全性高、速度快、舒適性好等特點，逐漸成為旅客運輸的主力，高鐵安全成為了鐵路系統的重中之重。鐵路行業準入門檻高，具 公司首次覆蓋 思維列控（603508.SH）9/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 備資質和實力的企業相對較少，思維列控子公司藍信科技是我國動車組車載安全檢測產品的核心供應商，代表產品為列控動態系統（DMS 系統）、司機操控信息分析系統（EOAS 系統）等。圖圖 8：高鐵高鐵 DMS/EOAS 外部接口

20、示意圖外部接口示意圖 資料來源：公司 2023 年中報、德邦研究所 我國首批動車組列車系統已近年限，更新換代需求大。我國首批動車組列車系統已近年限，更新換代需求大。根據CTCS-2/3 級列控車載設備維護管理辦法 動車組司機操控信息分析系統（EOAS）運用維護管理規則等規定，DMS 系統、EOAS 系統等監測系統的更新換代周期通常為 10 年。2008 年以來，我國動車組保有量快速增長，近十年來平均每年新增動車組超 300 標準組，動車組保有量從 2008 年末的 176 列增加至 2022 年末超 4194 標準組。目前，我國動車組 DMS 系統已逐步達到更新年限，產品更新或升級換型需求有待

21、釋放。圖圖 9：高鐵業務主要產品匯總高鐵業務主要產品匯總 資料來源：公司 2023 年中報、德邦研究所 公司首次覆蓋 思維列控（603508.SH）10/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3.業績穩中向好，無負債經營提升公司抗風險能力業績穩中向好，無負債經營提升公司抗風險能力 公司主營業務的營收及利潤全程保持穩健增長態勢公司主營業務的營收及利潤全程保持穩健增長態勢，公司于 2020 年計提了對于收購藍信科技商譽減值損失，導致利潤出現較大波動，但主營業務并未受影響，在 21 年之后一直保持良好經營態勢。圖圖 10：公司營收及增速（億元、百分比）公司營收及增速（億元、百分比）圖圖

22、11：公司扣非歸母凈利潤及增速（億元、百分比）公司扣非歸母凈利潤及增速（億元、百分比）資料來源：iFind、公司公告、德邦研究所 資料來源：iFind、公司公告、德邦研究所 刨除收購帶來的短期影響，刨除收購帶來的短期影響，公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率基本基本保持穩定，保持穩定，整體整體費用率費用率逐步下降。逐步下降。得益于公司所在行業競爭環境相對較為集中，同時公司自身產品競爭力較強，19 年收購藍信科技后，產品矩陣豐富，產品品類增加，近三年利潤率穩定。公司不斷降低管理費用率，銷售及財務費用率保持穩定，總體費用率持續走低，公司管理層降本增效帶來顯著成果。圖圖 12：公司毛利率及凈利率變化

23、情況（百分比）公司毛利率及凈利率變化情況（百分比）圖圖 13：各項費用率變化情況（百分比）各項費用率變化情況（百分比）資料來源：iFind、公司公告、德邦研究所 資料來源：iFind、公司公告、德邦研究所 公司首個拳頭產品公司首個拳頭產品 LKJ 相關系統帶來的營收及利潤依舊是公司主引擎相關系統帶來的營收及利潤依舊是公司主引擎，同時安防及高鐵業務也穩中有升，隨著未來我國鐵路里程的不斷增加，疊加更新換代需求，公司各部分業務有望保持持續穩健增長。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012142019年2020年2021年2022年2023年營業總收入(億

24、元）營業總收入同比增長率(%)-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-8-6-4-202462019年2020年2021年2022年2023年扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤增長率(%)-100%-50%0%50%100%2019年2020年2021年2022年2023年銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2019年2020年2021年2022年2023年銷售費用(%)管理費用(%)財務費用(%)公司首次覆蓋 思維列控（603508.SH）11/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和

25、法律聲明 圖圖 14：產品營收情況（億元）產品營收情況（億元）圖圖 15：產品毛利貢獻情況（億元）產品毛利貢獻情況（億元）資料來源：iFind、公司公告、德邦研究所 資料來源：iFind、公司公告、德邦研究所 行業進入成熟期，主動瘦身，行業進入成熟期，主動瘦身，零有息負債零有息負債健康健康經營。經營。由于鐵路行業格局已基本穩固，市場進入了穩定發展階段，公司長期保持無有息負債經營模式，截至 2023年，公司資產負債率已經連續三年低于 10%，同時沒有任何短期、長期有息貸款，未來大量自由現金流足以支撐公司輕資產模式運營，同時為公司加大股東回報做好了充分準備。圖圖 16：公司資產負債率（百分比）公司

26、資產負債率（百分比）資料來源：iFind、公司公告、德邦研究所 公司公司持續持續培養對中國鐵路安全事業擁有深刻認識和執著信念的人才團隊，培養對中國鐵路安全事業擁有深刻認識和執著信念的人才團隊，其其中中技術人員超技術人員超 6 成。成。截至 2023 年底，公司總人數為 1046 人，其中技術人員 659人，占比約 63%。公司核心人員在各自專業擁有豐富的實踐經驗，對中國鐵路行業有著深刻的理解，在業務整體規劃和布局方面具備前瞻性，能夠準確把握市場機遇并有效、迅速付諸實施。圖圖 17：公司員工結構（百分比）公司員工結構（百分比）資料來源：iFind、公司公告、德邦研究所 0.005.0010.00

27、15.002018年2019年2020年2021年2022年2023年LKJ系統機務安防系統高速鐵路列車運行監測系統其他業務0.002.004.006.008.002018年2019年2020年2021年2022年2023年LKJ系統機務安防系統高速鐵路列車運行監測系統其他業務11.18%9.86%7.49%7.51%7.67%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2019年2020年2021年2022年2023年資產負債率(%)61%62%62%61%63%4%5%4%3%4%2%3%3%2%2%14%15%14%13%12%18%16%18%20%19%

28、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年2022年2023年技術人員銷售人員財務人員行政人員生產人員 公司首次覆蓋 思維列控（603508.SH）12/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.行業步入成熟期、新增為輔換代為主成發展主基調行業步入成熟期、新增為輔換代為主成發展主基調 2.1.鐵路里程提升帶動新增需求，市場空間穩中有升鐵路里程提升帶動新增需求，市場空間穩中有升 公司所處行業為“信息傳輸、軟件和信息技術服務業”之“軟件和信息技術服務業”。按產品功能進一步細分，公司歸屬于鐵路行車安全系統。圖圖 18：所屬行業劃分情況所屬

29、行業劃分情況 資料來源：公司招股書、德邦研究所 近 30 年我國鐵路系統一直處于高速發展狀態，截至 2023 年底我國鐵路運營總里程數已達 15.9 萬公里。其中普速鐵路 11.4 萬公里，占比約 72%，高速鐵路（部分使用 LKJ 系統）4.5 萬公里，占比約 28%。圖圖 19：我國鐵路營業里程數（萬公里）我國鐵路營業里程數（萬公里）資料來源：公司公告、歷年鐵道統計公報、德邦研究所 結合 新時代交通強國鐵路先行規劃綱要，到結合 新時代交通強國鐵路先行規劃綱要，到 2035 年，我國路網規模達到年，我國路網規模達到20 萬公里，其中高速鐵路萬公里，其中高速鐵路 7 萬公里。萬公里。未來 15

30、 年，我國鐵路路網仍將以普速鐵路為主，LKJ 系統仍將占據我國列控系統的主流地位，具備自主知識產權的 LKJ 列控系統仍將發揮重要作用。0246810121416182012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年鐵路營業里程（萬公里）高鐵里程（萬公里）公司首次覆蓋 思維列控（603508.SH）13/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 20：我國預測未來營業里程數（萬公里）我國預測未來營業里程數（萬公里）資料來源：公司 2023 年年報、新時代交通強國鐵路先行規劃綱要、歷年鐵道統計公

31、報、德邦研究所 運營里程的提高與列車數量的提升呈正相關關系，隨著更多的列車投入使用和運營，將會持續帶動公司三大主營業務和產品的需求提升。2.2.行業成熟、競爭格局穩定行業成熟、競爭格局穩定 鐵路系統作為我國最重要的中長途交通及運輸工具，一直承載著居民及貨物運送的重要作用。從行業競爭格局來看，我國整個鐵路系統擁有進入難度高（需要資質），業務相對穩定，且長期可持續發展（設備換代）的特點，行業格局相對成熟，競爭者相對固定。公司首個拳頭產品公司首個拳頭產品 LKJ 系統領域，長系統領域，長時間內時間內只有時代電氣為主要競爭對手，只有時代電氣為主要競爭對手，交大思諾于交大思諾于三三年前獲得相關資質進入市

32、場。年前獲得相關資質進入市場。2014 年底思維列控 LKJ 列控產品的市占率為 41%，經過八年發展市占率已接近 50%，彰顯優質產品力與公司長期競爭力。表表 1：列控系統市占情況列控系統市占情況 列控系統分類列控系統分類 應用情況應用情況 主要廠商主要廠商 本公司市占率本公司市占率（2023）LKJ 系統 LKJ2000 LKJ-15 2.24 萬臺機車+1546 列動車組（所有機車+較低速動車組）思維列控、時代電氣 交大思諾 接近 50%ATP 系統 CTCS-2 所有動車組 和利時、中國通號、鐵科院、時代電氣-CTCS-3 和利時、中國通號、鐵科院-資料來源：公司 2023 年年報、德

33、邦研究所 在鐵路安防系統中，整個競爭格局同樣趨于穩定，公司 6A/CMD/LSP 相關產品市占率常年保持約 30%/30%/50%的情況，整體存量市場將長期存在更新換代需求保障公司業務可持續發展。表表 2：安防系統市占情況安防系統市占情況 主要鐵路安防產品主要鐵路安防產品 主要廠商主要廠商 本公司市占率本公司市占率（截至（截至 2023 年底）年底）6A 車載音視頻顯示終端 思維列控、時代電氣、北京縱橫 約 30%CMD 系統 思維列控、時代電氣、運達科技、武漢征原 約 30%調車安全防護系統（LSP）思維列控、時代電氣、藍天多維、株洲太昌 約 50%資料來源：公司 2023 年年報、德邦研究

34、所 05101520252023年2035E鐵路營業里程（萬公里）高鐵里程（萬公里）公司首次覆蓋 思維列控（603508.SH）14/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 高鐵安全檢測系統由子公司藍信高鐵安全檢測系統由子公司藍信科技提供科技提供，新進入者需要相關資質，細分領，新進入者需要相關資質，細分領域域尚未出現有力尚未出現有力競爭對手。競爭對手。2008 年以來，我國動車組保有量快速增長，近十年來平均每年新增動車組超 300 標準組，動車組保有量從 2008 年末的 176 列增加至 2022 年末的 4194 標準組。目前，我國動車組 DMS 系統已逐步達到更新年限，產品更新或升

35、級換代需求有待釋放。表表 3：高鐵安全檢測系統市占情況高鐵安全檢測系統市占情況 高鐵安全檢測產品高鐵安全檢測產品 主要廠商主要廠商 本公司市占率本公司市占率（截至（截至 2023 年底）年底）DMS 系統 子公司藍信科技（核心供應商）尚未出現有力競爭對手 EOAS 系統 子公司藍信科技（核心供應商）尚未出現有力競爭對手 資料來源：公司 2023 年年報、德邦研究所 2.3.以舊換新行動方案強化預期，政策長期扶持以舊換新行動方案強化預期，政策長期扶持 國務院國務院于于 24 年年印發印發了了推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，增強了所在行業內的存

36、量替代預期，為公司后續發展提供了更強保障。增強了所在行業內的存量替代預期，為公司后續發展提供了更強保障。鐵路系統直接關系人民福祉、長期以來一直是我國重點發展的交通運輸方式，不斷有新的計劃、規劃、綱要等助力和指導鐵路系統長期健康、全面、可持續和科學高效發展。表表 4：鐵路系統相關政策匯總鐵路系統相關政策匯總 行業發展規劃行業發展規劃/法規法規 頒布時間頒布時間 頒布機構頒布機構 核心內容核心內容 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 2024 國務院 推動新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新，要按照黨中央部署要求，堅持市場為主、政府引導，堅持鼓勵先進、淘汰落后，堅持標準引領、有序提升，抓緊

37、完善方案，精心組織實施，推動先進產能比重持續提升，高質量耐用消費品更多進入居民生活，惠及廣大企業和消費者。要結合各類設備和消費品更新換代差異化需求，加大財稅、金融等政策支持，更好發揮能耗、排放、技術等標準的牽引作用，有序推進重點行業設備、建筑和市政基礎設施領域設備、交通運輸設備和老舊農業機械、教育醫療設備等更新改造，積極開展汽車、家電等消費品以舊換新，形成更新換代規模效應。要落實全面節約戰略，抓緊建立健全回收利用體系，促進廢舊裝備再制造，提升資源循環利用水平。加快建設交通強國五年行動計劃（20232027 年）2023 交通運輸部 國家鐵路局 中國民用航空局 國家郵政局 國鐵集團 到 2027

38、 年，黨的二十大關于交通運輸工作部署得到全面貫徹落實，加快建設交通強國取得階段性成果，交通運輸高質量發展取得新突破，“四個一流”建設成效顯著，現代化綜合交通運輸體系建設取得重大進展，“全國 123 出行交通圈”和“全球123 快貨物流圈”加速構建，有效服務保障全面建設社會主義現代化國家開局起步。推進鐵水聯運高質量發展行動方案(2023-2025 年)2023 交通運輸部 自然資源部 海關總署 國家鐵路局 國鐵集團 到 2025 年，長江干線主要港口鐵路進港全覆蓋，沿海主要港口鐵路進港率達到90%左右，全國主要港口集裝箱鐵水聯運量達到 1400 萬標箱，年均增長率超過15%；京津冀及周邊地區、長

39、三角地區、粵港澳大灣區等沿海主要港口利用疏港水路、鐵路、封閉式皮帶廊道、新能源汽車運輸大宗貨物的比例達到 80%，鐵水聯運高質量發展步入快車道。交通領域科技創新中長期發展規劃綱要（20212035 年）2022 交通運輸部 科學技術部 交通運輸科技創新要堅持“目標引領、重點突破、協同融合、自主開放”的原則，明確 2025、2030、2035 年的“三階段”目標，提出到 2035 年，交通運輸科技創新水平總體邁入世界前列，基礎研究和原始創新能力全面增強，關鍵核心技術自主可控，前沿技術與交通運輸全面融合，基本建成適應交通強國需要的科技創新體系的目標?！笆奈濉辫F路安全發展規劃 2022 國鐵集團

40、綜合交通運輸基本實現一體化融合發展，智能化、綠色化取得實質性突破，綜合能力、服務品質、運行效率和整體效益顯著提升，交通運輸發展向世界一流水平邁進。推進多式聯運發展優化調整運輸結構工作方案（20212025年）2021 國務院辦公廳 以習近平主席新時代中國特色社會主義思想為指導，深入貫徹黨的十九大和十九屆歷次全會精神，以加快建設交通強國為目標，以發展多式聯運為抓手，加快構建安全、便捷、高效、綠色、經濟的現代化綜合交通體系，更好服務構建新發展格局，為實現碳達峰、碳中和目標作出交通貢獻。方案提出，到 2025 年，多式聯運發展水平明顯提升，基本形成大宗貨物及集裝箱中長距離運輸以鐵路和水路為主的發展格

41、局，全國鐵路和水路貨運量比 2020 年分別增長 10和 12左右，集裝箱鐵水聯運量年均增長 15以上。公司首次覆蓋 思維列控（603508.SH）15/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 “十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃 2021 國務院辦公廳 以習近平主席新時代中國特色社會主義思想為指導，全面貫徹落實黨的十九大和十九屆歷次全會精神，立足新發展階段，完整、準確、全面貫徹新發展理念，構建新發展格局，堅持以人民為中心的發展思想，以推動高質量發展為主題，以深化供給側結構性改革為主線，以改革創新為根本動力，以滿足人民日益增長的美好生活需要為根本目的，以加快建設交通強國為目標，統籌發展

42、和安全，完善結構優化、一體銜接的設施網絡，擴大多樣化高品質的服務供給，培育創新驅動、融合高效的發展動能，強化綠色安全、開放合作的發展模式，構建現代綜合交通運輸體系，為全面建設社會主義現代化國家提供戰略支撐。同時，規劃明確服務大局、當好先鋒，系統推進、銜接融合，創新驅動、深化改革，綠色轉型、安全發展等基本原則?！笆奈濉辫F路標準化發展規劃 2021 國家鐵路局 “十四五”鐵路科技創新規劃 2021 國家鐵路局 關于進一步做好鐵路規劃建設工作的意見 2021 國家發展改革委等部門 “十四五”軟件和信息技術服務業發展規劃 2021 工業和信息化部 資料來源：公司年報、中國政府網、中國城市軌道交通協會

43、官網、各政府機關官網等、德邦研究所 3.行業資質為盾行業資質為盾+技術專利為矛、分紅提高凸顯價值技術專利為矛、分紅提高凸顯價值 3.1.進入資質門檻高，主營產品競爭格局穩定進入資質門檻高，主營產品競爭格局穩定 公司所處行業已進入成熟期，同時絕大多數鐵路運輸基礎設備產品需要取得公司所處行業已進入成熟期，同時絕大多數鐵路運輸基礎設備產品需要取得鐵路主管部門的資質認證或鐵路主管部門的資質認證或 CRCC 認證，進入門檻高，行業發展趨于穩定，競爭認證，進入門檻高，行業發展趨于穩定，競爭格局相對穩定。格局相對穩定。在公司幾大主要業務領域中，LKJ 業務為公司長期深耕的首個拳頭產品，相關產品市占率從 41

44、%（截至 2014 年底）逐步提升至 50%（截至 2023年底），同時擴展安防相關產品后多年市占保持穩定。公司所處行業整體競爭態勢較為穩定，同時公司經過多年打磨，產品形成了較好口碑，產品質量過硬，技術積累深厚，在上市后的八年中具有明顯的競爭力綜合優勢，產品市占率長期穩定或上升。由于幾乎沒有新進入者進入該領域，未來公司有較大希望延續競爭優勢，并不斷通過更新換代相關產品獲得充?，F金流保證公司發展及股東回報。表表 5：公司主營業務競爭情況（公司數、百分比）公司主營業務競爭情況（公司數、百分比）公司產品公司產品 本公司市占率本公司市占率 本公司市占率本公司市占率（2023）LKJ 系統 41%（截至

45、 2014 年底）約為 50%鐵路安防系統(6A、CMD、LSP)6A 約為 30%CMD 約為 30%無 LSP 產品（截至 2019 年）6A 約為 30%CMD 約為 30%LSP 約為 50%高鐵運行檢測系統 未進入市場（截至 2014 年底）尚無有力競爭對手 資料來源：2019/2023 公司年報、公司招股書、德邦研究所 3.2.高研發助力，產品力強具有提價能力高研發助力，產品力強具有提價能力 公司長期保持超高研發投入，歷年研發占營收比平均超過 12%，高研發投入不斷幫助公司推出產品力更強的產品系列，同時加深技術儲備程度，夯實公司護城河，助力公司在較為垂直的市場中突出競爭優勢，擴大產

46、品市占率。公司首次覆蓋 思維列控（603508.SH）16/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 21：研發費用情況（億元、百分比）研發費用情況（億元、百分比）資料來源：iFind、公司公告、德邦研究所 公司主導或參與 5 項產品技術條件、6 項行業標準以及 8 項技術規章制定，擁有有效專利 454 項（其中發明專利 116 項，實用新型專利 264 項，外觀專利 74 項），計算機軟件著作權 844 項。較強的專業積累和持續增加的科研投入確保了公司核心產品、技術發展的穩定性、延續性，對公司的持續盈利能力提供了有力的支撐。圖圖 22：公司專利變化情況（個）公司專利變化情況（個）資

47、料來源：iFind、公司公告、德邦研究所 得益于公司得益于公司高高研發投入帶來的優質產品，公司新一代列控產品具有較強提價研發投入帶來的優質產品，公司新一代列控產品具有較強提價能力。能力。公司新一代列控產品 LKJ-15S 已經進入小批量推廣，公司自 19 年后，收到鄭州鐵路局、南寧鐵路局、太原鐵路局、神華準格爾能源有限責任公司，廣鐵集團等多個項目的列控系統訂單，據公司年報披露數據進行測算，據公司年報披露數據進行測算，LKJ-15S 列控系列控系統單套售價約統單套售價約 46 萬元，系上代產品萬元，系上代產品 LKJ2000 系統系統數倍價值量數倍價值量，大幅度提價后依，大幅度提價后依然能夠獲得

48、多個招標訂單，凸顯公司產品力，未來然能夠獲得多個招標訂單，凸顯公司產品力，未來 LKJ-15S 系統的廣泛推廣有望系統的廣泛推廣有望為公司大幅度提升相關業績。為公司大幅度提升相關業績?；?2023 年報期間公司提供的市場存量情況，假設無新增 LKJ 系統相關列車，目前市場存量約 3.2 萬列，按市占率 50%測算后得到 1.6 萬列更新換代需求，按 10 年期折合，每年更新換代需求約 1600 列?？紤]到各地方鐵路部門收入不一致，通過敏感度分析來測算未來 LKJ 存量更新換代業務的市場前景。通過測算可得出，基于更新換代相關產業政策扶持疊加本身優質產品力，未來相關業務的存量更新換代能夠幫助公司

49、大幅度提升盈利能力。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002018年2019年2020年2021年2022年2023年研發投入總額（萬元）研發投入總額占營業收入比例(%)2073613984114204450501001502002503003504004505002018年2019年2020年2021年2022年2023年專利數量 公司首次覆蓋 思維列控（603508.SH）17/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6：LKJ 系統更新換代敏感度分析（列、百

50、分比、億元）系統更新換代敏感度分析（列、百分比、億元）設備名稱設備名稱 每年換代需求每年換代需求（10 年使用周期計）年使用周期計）新產品滲透率新產品滲透率（自身（自身 LKJ 系列占比）系列占比）預估新品貢獻營收預估新品貢獻營收（增量）（增量）預估新品毛利預估新品毛利（增量）（增量）LKJ-15S 1600 30%1.78 1.06 LKJ-15S 1600 60%3.55 2.13 LKJ-15S 1600 90%5.33 3.20 資料來源：公司 2023 年年報、招股說明書、德邦研究所測算 3.3.現金分紅提高至六成，不斷回饋股東現金分紅提高至六成，不斷回饋股東 行業進入穩定發展期，公

51、司現金流充裕，目前已無任何有息負債，并且持有行業進入穩定發展期，公司現金流充裕，目前已無任何有息負債，并且持有約約 16 億億貨幣資金貨幣資金，公司于，公司于 2021 年開始提高分紅比例至年開始提高分紅比例至 60%，或或預示著公司開始預示著公司開始加大分紅力度，聚焦股東回報。加大分紅力度，聚焦股東回報。圖圖 23：公司分紅情況（億元、百分比）公司分紅情況（億元、百分比）資料來源：iFind、公司公告、德邦研究所 思維列控在同類可比公司中近兩年分紅比例均超過思維列控在同類可比公司中近兩年分紅比例均超過 60%左右左右，同時公司業績，同時公司業績確定性較高，公司極具防守型紅利股特點，投資價值凸

52、顯。確定性較高，公司極具防守型紅利股特點，投資價值凸顯。表表 7：可比公司分紅比例（百分比）可比公司分紅比例（百分比）2019 2020 2021 2022 交大思諾-49.73 30.49 79.91 時代電氣 19.82-61.46 29.19 思維列控 11.82-60.00 60.00 資料來源：各公司公告、iFind、德邦研究所測算 0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.52018年2019年2020年2021年2022年現金分紅總額（億元）股利支付率（%）公司首次覆蓋 思維列控（603508.SH）18/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4

53、.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.業務增速及測算業務增速及測算 基于鐵路運營與總體規劃情況，行業處于成熟穩定增長階段，根據上述總里程增長邏輯，預計行業整體增速約為 2%-4%，疊加產品更新換代需求和新產品提價收益，預估公司 LKJ 業務 23-25 年增長幅度為 20%，15%，15%。圖圖 24：公司營業增速及測算（億元、百分比）公司營業增速及測算（億元、百分比）資料來源：公司 20-23 年報、德邦研究所測算 4.2.可比公司估值情況可比公司估值情況 基于公司所處行業競爭格局基本確定，政策更新換代預期強，公司本身負債率低現金流健康，分紅力度不斷加大等因素疊加，預估 24-26 年營收

54、分別為13.39/14.86/16.52億 元，對 應 凈 利 潤 為4.55/4.95/5.61億 元，對 應EPS1.19/1.30/1.47 元。首次覆蓋給予“買入”評級。公司首次覆蓋 思維列控（603508.SH）19/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 25：可比公司估值情況可比公司估值情況 資料來源：iFind、公司公告、德邦研究所 5.風險提示風險提示 1.產品更新換代不及預期 2.行業出現新進入者，競爭加劇，轉而侵蝕毛利率新產品滲透率不及預期 3.新產品滲透率不及預期 公司首次覆蓋 思維列控（603508.SH）20/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

55、 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)營業總收入 1,180 1,339 1,486 1,652 每股收益 1.08 1.19 1.30 1.47 營業成本 436 522 578 635 每股凈資產 11.94 12.38 12.86 13.50 毛利率%63.1%61.0%61.1%61.6%每股經營現金流 0.75 1.09 0.92 1.16 營業稅金及附加 17 19 21 23 每股股利 0.76 0.76 0.8

56、2 0.83 營業稅金率%1.4%1.4%1.4%1.4%價值評估(倍)營業費用 75 76 87 98 P/E 18.20 17.27 15.87 14.00 營業費用率%6.3%5.7%5.9%6.0%P/B 1.65 1.66 1.60 1.53 管理費用 104 119 134 147 P/S 6.65 5.87 5.29 4.75 管理費用率%8.8%8.9%9.0%8.9%EV/EBITDA 11.74 12.00 10.96 9.41 研發費用 140 160 184 199 股息率%3.8%3.7%4.0%4.0%研發費用率%11.8%12.0%12.4%12.1%盈利能力指標

57、(%)EBIT 453 498 545 623 毛利率 63.1%61.0%61.1%61.6%財務費用-43-57-61-62 凈利潤率 36.3%35.2%34.6%35.3%財務費用率%-3.7%-4.2%-4.1%-3.8%凈資產收益率 9.1%9.6%10.1%10.9%資產減值損失 0 0 0 0 資產回報率 8.2%8.6%8.9%9.6%投資收益 2 0 0 0 投資回報率 8.4%8.7%9.2%10.0%營業利潤 498 554 606 685 盈利增長(%)營業外收支 0 0 0 0 營業收入增長率 10.6%13.5%11.0%11.2%利潤總額 498 554 606

58、 685 EBIT 增長率 28.1%9.9%9.5%14.4%EBITDA 501 509 554 632 凈利潤增長率 19.0%10.3%8.9%13.3%所得稅 70 83 91 103 償債能力指標 有效所得稅率%14.0%15.0%15.0%15.0%資產負債率 7.7%8.2%8.8%9.2%少數股東損益 16 16 20 22 流動比率 7.9 7.6 7.3 7.2 歸屬母公司所有者凈利潤 412 455 495 561 速動比率 6.9 6.6 6.3 6.2 現金比率 4.2 4.0 3.7 3.6 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025

59、E 2026E 經營效率指標 貨幣資金 1,615 1,742 1,780 1,904 應收帳款周轉天數 239.6 235.6 230.3 235.7 應收賬款及應收票據 904 958 1,100 1,238 存貨周轉天數 299.8 277.5 281.9 288.0 存貨 382 423 482 534 總資產周轉率 0.2 0.3 0.3 0.3 其它流動資產 128 148 176 185 固定資產周轉率 5.0 4.5 4.8 5.3 流動資產合計 3,029 3,271 3,539 3,861 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 287 312 312 312 在建工程 2

60、7 0 0 0 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 無形資產 74 65 56 47 凈利潤 412 455 495 561 非流動資產合計 2,013 2,001 1,992 1,983 少數股東損益 16 16 20 22 資產總計 5,042 5,272 5,531 5,844 非現金支出 62 12 9 9 短期借款 0 0 0 0 非經營收益-50 0 0 0 應付票據及應付賬款 171 186 214 237 營運資金變動-152-68-175-148 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 288 415 349 444 其它流動

61、負債 212 244 270 298 資產-37 0 0 0 流動負債合計 383 430 485 535 投資 80 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 其他-178 0 0 0 其它長期負債 3 3 3 3 投資活動現金流-135 0 0 0 非流動負債合計 3 3 3 3 債權募資 0 0 0 0 負債總計 387 434 488 539 股權募資 0 0 0 0 實收資本 381 381 381 381 其他-208-288-310-320 普通股股東權益 4,553 4,720 4,905 5,146 融資活動現金流-208-288-310-320 少數股東權益 102 118 1

62、38 160 現金凈流量-56 126 39 124 負債和所有者權益合計 5,042 5,272 5,531 5,844 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 2024 年 04 月 22 日 資料來源：公司年報（2021-2023），德邦研究所 公司首次覆蓋 思維列控（603508.SH）21/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 何思源：經濟碩士，十年買方&賣方投研究經驗，新財富機械入圍，2022 年加入德邦證券任科創板&中小盤首席研究員。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職

63、業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美

64、國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。

65、在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。