《云天化-公司研究報告-磷礦景氣支撐業績高分紅凸顯投資價值-240908（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《云天化-公司研究報告-磷礦景氣支撐業績高分紅凸顯投資價值-240908（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Invest 評級評級：買入買入（首次覆蓋首次覆蓋）市場價格：市場價格：20.20.2929 元元 分析師：分析師：孫穎孫穎 執業證書編號：執業證書編號：S0740519070002 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)1,834 流通股本(百萬股)1,834 市價(元)20.29 市值(百萬元)37,219 流通市值(百萬元)37,219 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及

2、估值公司盈利預測及估值 指標 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）75,313 69,060 70,217 71,732 74,200 增長率 yoy 19%-8%2%2%3%凈利潤（百萬元）6,021 4,522 5,015 5,020 5,087 增長率 yoy 65%-25%11%0.1%1%每股收益（元）3.28 2.47 2.73 2.74 2.77 凈資產收益率 31%21%17%15%13%P/E 6.2 8.2 7.4 7.4 7.3 P/B 2.3 2.0 1.6 1.3 1.1 備注：股價截取至 2024 年 9 月 6 日，每股指標按

3、照最新股本數全面攤薄 Table_Summary 報告摘要報告摘要 云天化：背靠國資聚焦云天化：背靠國資聚焦磷化工磷化工，集團，集團資產資產注入持續賦能成長注入持續賦能成長。公司是云南省國資公司是云南省國資委委實實控的控的具備強資源優勢的磷產業綜合性具備強資源優勢的磷產業綜合性一體化一體化龍頭，也是國內龍頭，也是國內最大的磷礦采選和化肥生最大的磷礦采選和化肥生產企業之一產企業之一，磷礦、煤炭和合成氨原料，磷礦、煤炭和合成氨原料均已均已實現高度配套自給實現高度配套自給。2013 年年集團集團將磷礦、將磷礦、磷肥和磷化工等眾多優良資產注入公司并實現主營業務整體上市磷肥和磷化工等眾多優良資產注入公司

4、并實現主營業務整體上市，公司規模大幅擴增。公司規模大幅擴增。2018 年以來，公司年以來，公司開啟刀刃向內的自我革命，資產包袱顯著減輕開啟刀刃向內的自我革命，資產包袱顯著減輕。到。到 2024H1 末末，公，公司資產負債率已由司資產負債率已由 2016 年高點時的年高點時的 92.5%大幅下降至大幅下降至 56.5%。業績層面看，業績層面看，2020 年年全球開啟全球開啟新一輪農化景氣周期新一輪農化景氣周期，疊加國內新能源高景氣催化，疊加國內新能源高景氣催化，公司依托強磷產業鏈一，公司依托強磷產業鏈一體化優勢，體化優勢，業績實現業績實現大幅增長。大幅增長。2024 年年 2 月，參股公司聚磷新

5、材競得亞洲月，參股公司聚磷新材競得亞洲最大單體富最大單體富磷礦床碗廠磷礦，磷礦床碗廠磷礦，待后續待后續資產注入后，公司或成為全球磷化工資產注入后，公司或成為全球磷化工巨巨頭。頭。磷礦石：磷礦石：名義擴產高但實際增量有限，中短期景氣或仍將維持名義擴產高但實際增量有限，中短期景氣或仍將維持。磷礦石是磷產業鏈的磷礦石是磷產業鏈的最前端，具備強資源屬性最前端，具備強資源屬性，目前磷化工產業鏈利潤目前磷化工產業鏈利潤同樣同樣多多集中于上游磷礦環節，集中于上游磷礦環節，2024Q1和和 2024Q2 的磷礦石毛利率均超的磷礦石毛利率均超 50%。需求端看需求端看，當前磷礦石下游消費仍以磷肥為主，當前磷礦石

6、下游消費仍以磷肥為主，增量來源于濕法磷酸等新能源材料，根據測算，增量來源于濕法磷酸等新能源材料，根據測算，2024-2026 年國內磷礦石年國內磷礦石需求需求年增長年增長率約率約 3.4%、2.3%、2.0%，整體，整體呈現呈現平穩增長。平穩增長。核心關注供給側變化：核心關注供給側變化：市場或過度擔市場或過度擔心磷礦擬增產能的大心磷礦擬增產能的大幅幅投放投放沖擊行業景氣沖擊行業景氣，三維度，三維度看認為看認為中短期磷礦景氣中短期磷礦景氣仍將維持仍將維持：1）政策：國家政策：國家&主產地主產地政府嚴控政府嚴控磷資源磷資源新增產能新增產能，安環趨嚴下不達標產能安環趨嚴下不達標產能將將持續持續關停關

7、停退出退出。2）資源：）資源：國內磷礦石存“品位低、開采難”等先天不足國內磷礦石存“品位低、開采難”等先天不足且部分擴產礦山為原且部分擴產礦山為原老礦山的資源接替，實際增量有限老礦山的資源接替，實際增量有限；存量磷礦儲采比長期失衡，存量磷礦儲采比長期失衡，前期過度開采前期過度開采嚴重，嚴重，高品位礦逐步消化高品位礦逐步消化&新開礦多為深部礦體，平均品位的降低以及找礦難度的增加也將新開礦多為深部礦體，平均品位的降低以及找礦難度的增加也將抵抵減減實際有效供給。實際有效供給。3）企業：企業：2016-2023 年國內磷礦年年國內磷礦年均均淘汰產能超淘汰產能超 440 萬噸，且囿于萬噸，且囿于磷礦山長

8、建設周期、高資金投入、強監管要求等多方限制，實際磷礦山長建設周期、高資金投入、強監管要求等多方限制，實際礦山建設礦山建設進度進度存存延期延期或停工可能?；蛲９た赡?。結合平衡表，我們預計結合平衡表，我們預計 2024-2026 年年國內磷礦石國內磷礦石供需差約供需差約-203/-106/159萬噸，萬噸，緊平衡格局支撐磷礦價格維持相對高位緊平衡格局支撐磷礦價格維持相對高位。磷肥：全球農需磷肥：全球農需穩健穩健增長，增長，行業景氣預期趨穩行業景氣預期趨穩。根據根據 Statista，2011-2022 年全球磷肥年全球磷肥產量和需求量產量和需求量 CAGR 約約 0.6%和和 1.1%，供需增速基

9、本匹配，供需增速基本匹配。我國。我國現已成為現已成為全球最大的全球最大的磷肥生產和消費國，磷肥生產和消費國，2022 年國內磷肥產量和農用磷肥需求量約年國內磷肥產量和農用磷肥需求量約 12.9 和和 9.6 百萬噸。百萬噸。2016 年起，年起，國內化肥產業開啟供給側改革，疊加磷銨新增產能嚴格受控背景下，國內國內化肥產業開啟供給側改革，疊加磷銨新增產能嚴格受控背景下，國內產能過?，F象已初步解決，產能過?，F象已初步解決，2023 年磷酸一銨和磷酸二銨產能同比分別年磷酸一銨和磷酸二銨產能同比分別-6.6%和和-1.2%。此外，隨著全球各國對糧食安全重視度的提升，為優先保障國內供應，我國自此外，隨著

10、全球各國對糧食安全重視度的提升，為優先保障國內供應，我國自 2021 年年起對磷肥出口實施法檢政策，起對磷肥出口實施法檢政策，2024 年前七個月年前七個月國內磷酸一銨和磷酸二銨累計出口量同國內磷酸一銨和磷酸二銨累計出口量同比比+3.5%和和-30.5%。截至截至 9 月月 6 日，日，國內國內磷酸一銨和磷酸二銨市場價分別位于磷酸一銨和磷酸二銨市場價分別位于 2017 年年來的來的 52.2%和和 72.0%分位；價差分別位于分位；價差分別位于 2017 年來的年來的 38.4%和和 73.3%分位。分位。資源資源+規模規模+品牌品牌+一體化一體化，打造高分紅旗艦型龍頭打造高分紅旗艦型龍頭。1

11、）強競爭力：資源：自有磷強競爭力：資源：自有磷礦儲量礦儲量&采選能力國內領先，采選能力國內領先，碗廠磷礦注入后資源量將再上臺階；碗廠磷礦注入后資源量將再上臺階；同步同步配套煤炭和合成配套煤炭和合成氨資源，氨資源，現已具備現已具備煤礦開采能力煤礦開采能力 400 萬噸萬噸/年、合成氨產能年、合成氨產能 240 萬噸（自給率近萬噸（自給率近 95%）；）；規模：國內最大化肥企業之一，規模：國內最大化肥企業之一，磷酸一銨、磷酸二銨、尿素及聚甲醛產能國內市占率磷酸一銨、磷酸二銨、尿素及聚甲醛產能國內市占率均居前五；品牌：國內均居前五；品牌：國內+國際國際雙雙市場市場布局布局，核心產品存，核心產品存 2

12、00-300 元元/噸溢價噸溢價；一體一體化：礦化一體化：礦化一體增厚增厚磷肥產品磷肥產品 200-400 元元/噸利潤空間噸利潤空間，毛利率表現強且穩定，毛利率表現強且穩定。2）高分）高分紅預期：公司紅預期：公司單季度資本開支和在建工程自單季度資本開支和在建工程自2023Q1和和2023Q2起同比負增，起同比負增，2024H1公司資本開支和在建工程公司資本開支和在建工程同比同比-41.0%和和-14.9%；輕資產包袱：除資產負債率得到顯；輕資產包袱：除資產負債率得到顯著降低外，著降低外，2024H1 公司公司財務費用財務費用、管理費用管理費用和銷售費用和銷售費用較較高點已分別下降高點已分別下

13、降 22.6、18.9和和 29.4 億元億元。穩業績穩業績盈利盈利&在手現金充沛在手現金充沛：2021-2023 年公司年公司 ROE 分別約分別約 35.7%、磷礦景氣支撐業績磷礦景氣支撐業績，高分紅高分紅凸顯投資價值凸顯投資價值 云天化云天化（600600096096.SHSH）/化工化工 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 09 月 08 日-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-0

14、8云天化滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 36.8%、24.1%，領先行業同業企業；自由現金流方面，領先行業同業企業；自由現金流方面，2024H1 公司經營性現金流凈公司經營性現金流凈額額 46.2 億元，同比億元，同比 40.6%。2022-2023 年公司當年度現金分紅總額分別為年公司當年度現金分紅總額分別為 18.3 和和 18.2億元，分紅比例約億元，分紅比例約 30.5%和和 40.3%，股息率約，股息率約 4.8%和和 6.4%。往后看，公司在。往后看，公司在確保穩確保穩定經營和負債下降的基礎上，有望穩步提

15、升現金分紅比例，長期投資價值凸顯。定經營和負債下降的基礎上，有望穩步提升現金分紅比例，長期投資價值凸顯。盈利預測盈利預測與估值：與估值：預計公司預計公司 2024-2026 年年營收營收 702.2、717.3、742.0 億元，增速億元，增速+1.7%、+2.2%、+3.4%；歸母凈利歸母凈利 50.2、50.2、50.9 億元，億元，增速增速+10.9%、+0.1%、+1.3%；EPS 分別分別為為 2.73、2.74、2.77 元元。以以 2024 年年 9 月月 6 日收盤價計算，對應日收盤價計算，對應 PE 分別為分別為7.4x、7.4x、7.3x，對應，對應 PB 分別為分別為 1

16、.6x、1.3x、1.1x。公司是磷礦石公司是磷礦石-磷肥磷肥-磷化工一磷化工一體化龍頭，中短期磷礦體化龍頭，中短期磷礦石石景氣景氣延續延續提供提供業績業績可靠安全墊可靠安全墊，遠期礦權增量，遠期礦權增量釋放釋放新新成長空成長空間間。向內革新向內革新&減費降負，減費降負，分紅率存進一步提升空間分紅率存進一步提升空間，優質國企彰顯長期優質國企彰顯長期投資投資價值價值。首。首次覆蓋，給予“買入”評級。次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：磷礦石投產進度超預期、國內磷肥進出口政策變動、海內外宏觀環境大幅磷礦石投產進度超預期、國內磷肥進出口政策變動、海內外宏觀環境大幅波動、使用的第三方數據信息更

17、新不及時波動、使用的第三方數據信息更新不及時、行業規模測算偏差風險行業規模測算偏差風險等等。pXlUyRoOuNcWeU6MaO8OoMrRmOmQfQoOzQlOrRyR9PpPyRMYtOnOvPpMsP請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 內容目錄內容目錄 一、背靠國資聚焦磷化工，集團資產注入持續賦能成長一、背靠國資聚焦磷化工，集團資產注入持續賦能成長.-7-1.1 云南省國資實控的優質磷產業領軍企業.-7-1.2 規模擴增+向內改革+行業景氣，公司業績盈利中樞顯著抬升.-9-二、產業鏈利潤多留存上游，中短期磷礦石景氣延續二、產業鏈利潤多留存上游，中短期磷礦石

18、景氣延續.-12-2.1 磷礦石：稀缺性資源屬性凸顯，緊平衡格局支撐價格.-13-2.1.1 需求：磷復肥需求穩增&新能源需求高增，整體需求預期平穩.-13-2.1.2 供給：存量資源儲采比長期失衡，區域性產能集中度高.-14-2.1.3 供給：增量資源名義擴產基數高，多數集中于 2026 年后.-16-2.1.4 供給：政策+資源+企業三維度論證實際產量增量或低于預期.-18-2.1.5 價格：中短期維持緊平衡，景氣高位有望延續.-20-2.2 磷肥：農需表現平穩增長，磷銨景氣整體趨穩.-21-三、資源三、資源+規模規模+品牌品牌+一體化，高分紅國企優質標桿一體化，高分紅國企優質標桿.-25

19、-3.1 多壁壘構筑護城河，淬煉世界級磷化工巨頭.-25-3.1.1 資源：磷礦&煤炭&合成氨高度配套且后續存增量期權.-25-3.1.2 規模：生產基地眾多且地理條件優越，核心產品國內市占率高.-26-3.1.3 品牌：產品溢價銷售，從中國走向世界.-27-3.1.4 一體化：高自給率帶來強成本盈利優勢.-27-3.2 理性投資深化改革，打造高分紅旗艦型龍頭.-29-3.2.1 合理控制開支節奏，保障公司可持續發展.-29-3.2.2 深度推進國企改革，綜合治理能力上臺階.-31-3.2.3 分紅派息保持高位，后續仍存可提升預期.-34-四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議.-35-

20、4.1 盈利預測關鍵假設.-35-4.2 投資建議.-37-五、風險提示五、風險提示.-38-圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：云天化業務發展幾經變革，集團資產注入后實現規模躍升：云天化業務發展幾經變革，集團資產注入后實現規模躍升.-7-圖表圖表2：云天化主要產品及產能矩陣：云天化主要產品及產能矩陣.-8-圖表圖表3：云南省國資委是公司實際控制人：云南省國資委是公司實際控制人.-9-圖表圖表4：2013-2024H1公司營業收入及同比變化公司營業收入及同比變化.-9-圖表圖表5：2013-2024H1公司歸母凈利及同比變化公司歸母凈利及同比變化.-9-圖表圖表6：2017-2024H1公司分行業營

21、收結構變化公司分行業營收結構變化.-10-圖表圖表7：2017-2024H1公司分行業毛利結構變化公司分行業毛利結構變化.-10-圖表圖表8：公司毛利率和凈利率表現近年來持續提升：公司毛利率和凈利率表現近年來持續提升.-10-圖表圖表9：公司調整后毛利率位于行業中上游水平：公司調整后毛利率位于行業中上游水平.-10-圖表圖表10：公司期間費用率持續下降：公司期間費用率持續下降.-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表11：公司資產負債率表現改善明顯：公司資產負債率表現改善明顯.-11-圖表圖表12：公司在建工程大幅減少：

22、公司在建工程大幅減少.-11-圖表圖表13：公司資本開支顯著下降：公司資本開支顯著下降.-11-圖表圖表14：公司上市以來歸母凈利潤、現金分紅總額及股息率變化：公司上市以來歸母凈利潤、現金分紅總額及股息率變化.-12-圖表圖表15：磷化工產業鏈以磷礦石為起點，下游應用多元：磷化工產業鏈以磷礦石為起點，下游應用多元.-12-圖表圖表16：2021Q1-2024Q2磷化工代表性產品價格及毛利、毛利率表現磷化工代表性產品價格及毛利、毛利率表現.-13-圖表圖表17：磷礦的分類及特點：磷礦的分類及特點.-13-圖表圖表18：2023年磷礦石消費結構年磷礦石消費結構.-13-圖表圖表19：2022-20

23、26E國內磷礦石需求測算國內磷礦石需求測算.-14-圖表圖表20：2010-2023年全球磷礦石儲量分布年全球磷礦石儲量分布.-14-圖表圖表21：2023年全球磷礦石儲量地區分布年全球磷礦石儲量地區分布.-14-圖表圖表22：2010-2023年全球磷礦石產量分布年全球磷礦石產量分布.-15-圖表圖表23：2023年全球磷礦石產量地區分布年全球磷礦石產量地區分布.-15-圖表圖表24：我國磷礦石儲采比低于全球平均水平：我國磷礦石儲采比低于全球平均水平.-15-圖表圖表25：世界磷礦重點區域采選指標統計結果世界磷礦重點區域采選指標統計結果.-16-圖表圖表26：我國磷礦石企業有效產能分布（分地

24、區）：我國磷礦石企業有效產能分布（分地區）.-16-圖表圖表27：我國磷礦石企業有效產能分布（分企業）：我國磷礦石企業有效產能分布（分企業）.-16-圖表圖表28：國內磷礦未來新增項目及擴產規劃：國內磷礦未來新增項目及擴產規劃.-17-圖表圖表29：2024-2026年國內磷礦石預計實際產量增量表現年國內磷礦石預計實際產量增量表現.-17-圖表圖表30：全國性磷礦石行業相關政策：全國性磷礦石行業相關政策.-18-圖表圖表31：地方性磷礦石行業相關政策：地方性磷礦石行業相關政策.-18-圖表圖表32：2022年年國內磷礦石品位分布（折國內磷礦石品位分布（折P2O5）.-19-圖表圖表33：新開采

25、礦多為深部磷礦體，找礦難度顯著加大：新開采礦多為深部磷礦體，找礦難度顯著加大.-19-圖表圖表34：2013-2023年國內磷礦石產量及同比變化年國內磷礦石產量及同比變化.-19-圖表圖表35：2016-2023年國內分省份磷礦石退出產能年國內分省份磷礦石退出產能.-19-圖表圖表36：近年來國內磷礦部分待投產能延期情況：近年來國內磷礦部分待投產能延期情況.-20-圖表圖表37：2017年至今國內四大磷礦石主產省價格走勢變化年至今國內四大磷礦石主產省價格走勢變化.-20-圖表圖表38：2022-2026年國內磷礦石供需平衡表預測年國內磷礦石供需平衡表預測.-21-圖表圖表39：2023年中國磷

26、肥市場結構年中國磷肥市場結構.-21-圖表圖表40：2009-2022年全球主要磷肥產量變化年全球主要磷肥產量變化.-22-圖表圖表41：2022-2027年全球磷肥產能變化（按地區）年全球磷肥產能變化（按地區）.-22-圖表圖表42：2011/2012-2023/2024年年全球農用化肥需求量變化（按養分）全球農用化肥需求量變化（按養分）.-22-圖表圖表43：不同年份全球磷肥主要生產和消費國變化（：不同年份全球磷肥主要生產和消費國變化（1961年年vs 2022年）年）.-22-圖表圖表44：2013-2023年國內磷酸一銨產能及產量變化年國內磷酸一銨產能及產量變化.-23-圖表圖表45：

27、2013-2023年國內磷酸二銨產能及產量變化年國內磷酸二銨產能及產量變化.-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表46：中國化肥進出口政策變化：中國化肥進出口政策變化.-23-圖表圖表47：2008-2024M7國內磷酸一銨出口量變化國內磷酸一銨出口量變化.-24-圖表圖表48：2012-2024M7國內磷酸二銨出口量變化國內磷酸二銨出口量變化.-24-圖表圖表49：2017年至今國內磷酸一銨價格價差年至今國內磷酸一銨價格價差.-24-圖表圖表50：2017年至今國內磷酸二銨價格價差年至今國內磷酸二銨價格價差.-24-

28、圖表圖表51：2017年至今海內外磷酸一銨價格價差年至今海內外磷酸一銨價格價差.-25-圖表圖表52：2017年至今海內外磷酸二銨價格價差年至今海內外磷酸二銨價格價差.-25-圖表圖表53：國內重點磷化工企業磷礦石儲量和產量表現：國內重點磷化工企業磷礦石儲量和產量表現.-25-圖表圖表54：公司核心磷復肥及氮肥生產基地：公司核心磷復肥及氮肥生產基地.-26-圖表圖表55：公司各主營產品產能均居國內前列：公司各主營產品產能均居國內前列.-26-圖表圖表56：2017-2023年公司產品均價與國內均價對比年公司產品均價與國內均價對比.-27-圖表圖表57：強品牌賦能下，公司充分享受產品溢價：強品牌

29、賦能下，公司充分享受產品溢價.-27-圖表圖表58：2018-2023年公司自產產品國外銷售營收占比約年公司自產產品國外銷售營收占比約20%.-27-圖表圖表59：公司已形成較為完整的產業鏈和一體化運營模式：公司已形成較為完整的產業鏈和一體化運營模式.-28-圖表圖表60：2019Q1-2024Q2磷酸一銨在原料自給下的利潤優勢約磷酸一銨在原料自給下的利潤優勢約261元元/噸噸.-28-圖表圖表61：2019Q1-2024Q2磷酸二銨在原料自給下的利潤優勢約磷酸二銨在原料自給下的利潤優勢約407元元/噸噸.-28-圖表圖表62：2017-2023年公司磷肥產品綜合毛利率領先同業且長期穩定年公司

30、磷肥產品綜合毛利率領先同業且長期穩定.-29-圖表圖表63：2021Q1-2024Q2公司在建工程總額變化公司在建工程總額變化.-29-圖表圖表64：2021Q1-2024Q2公司固定資產總額變化公司固定資產總額變化.-29-圖表圖表65：國內磷化工企業在建工程總額對比：國內磷化工企業在建工程總額對比.-30-圖表圖表66：國內磷化工企業固定資產總額對比：國內磷化工企業固定資產總額對比.-30-圖表圖表67：2021Q1-2024Q2公司在建工程占總資產的比重變化公司在建工程占總資產的比重變化.-30-圖表圖表68：2021Q1-2024Q2公司資本開支總額變化公司資本開支總額變化.-30-圖

31、表圖表69：國內磷化工企業在建工程占總資產比重對比：國內磷化工企業在建工程占總資產比重對比.-30-圖表圖表70：國內磷化工企業資本開支表現對比：國內磷化工企業資本開支表現對比.-30-圖表圖表71：云天化雙效工資總額管理模式：云天化雙效工資總額管理模式.-31-圖表圖表72：首次授予限制性股票激勵對象名單及授予情況：首次授予限制性股票激勵對象名單及授予情況.-31-圖表圖表73：公司資產負債率及總資產周轉率變化：公司資產負債率及總資產周轉率變化.-32-圖表圖表74：公司財務費用及同比表現變化：公司財務費用及同比表現變化.-32-圖表圖表75：公司有息負債及有息負債率變化：公司有息負債及有息

32、負債率變化.-33-圖表圖表76：公司管理費用及在職員工人數變化：公司管理費用及在職員工人數變化.-33-圖表圖表77：公司銷售費用及同比表現變化：公司銷售費用及同比表現變化.-33-圖表圖表78：公司各分項期間費用率變化：公司各分項期間費用率變化.-33-圖表圖表79：2021-2023年公司研發人員學歷結構變化年公司研發人員學歷結構變化.-34-圖表圖表80：2021-2023年公司研發人員年齡結構變化年公司研發人員年齡結構變化.-34-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表81：2018-2024Q1公司研發費用及同比變

33、化公司研發費用及同比變化.-34-圖表圖表82：公司科技成果獲：公司科技成果獲2023年云南省科學技術獎勵年云南省科學技術獎勵.-34-圖表圖表83：公司盈利能力表現趨穩，償債能力持續提升：公司盈利能力表現趨穩，償債能力持續提升.-35-圖表圖表84：公司經營性現金流凈額及其同比變化：公司經營性現金流凈額及其同比變化.-35-圖表圖表85：公司業務收入及盈利預測：公司業務收入及盈利預測.-37-圖表圖表86：可比公司估值對比：可比公司估值對比.-38-圖表圖表87：盈利預測表：盈利預測表.-39-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告

34、一、一、背靠國資背靠國資聚焦聚焦磷化工磷化工，集團集團資產資產注入注入持續持續賦能成長賦能成長 1.1 云南云南省省國資實控的優質磷國資實控的優質磷產業領軍企業產業領軍企業 從化肥廠到磷化工巨頭，從化肥廠到磷化工巨頭，資產重組業務聚焦資產重組業務聚焦。公司前身云南天然氣化工廠成立于 1974 年，1977 年建成投產；1997 年完成改制后成立集團公司并由集團公司獨家發起成立股份公司，同年登陸上交所主板。2013 年公司完成兩次重大資產重組邁入成長新征程。1）初始發展期）初始發展期（1974-2012 年）年）：氮肥業務起家，1997 年上市后逐步拓展聚甲醛、玻纖等有機和無機化工業務。2）戰略

35、轉型期（戰略轉型期（2013-2020 年）：年）：2013 年完成兩次重大資產重組（集團將磷礦采選、磷復肥等資產注入公司并剝離玻纖業務），聚焦化肥主業；2016 年引入以色列化工有限公司為公司海外戰略投資者；2017 年再次通過資產重組實現業務結構再優化（轉讓青海云天化、收購天寧礦業等）；2018 年以“雙百企業”為契機開展對內革新。3）高速成長期（）高速成長期（2021 年至今）年至今）：礦化一體化+磷化工高景氣，公司業績大幅提升；搶抓新能源投資機遇，布局電池新材料前驅體項目。2024 年2 月，參股公司聚磷新材競得碗廠磷礦探礦權，公司享優先注入權，進一步打開磷礦發展空間。圖表圖表1：云天

36、化業務發展幾經變革，集團資產注入后實現云天化業務發展幾經變革，集團資產注入后實現規模躍升規模躍升 來源：Wind，公司官網，公司公告，中泰證券研究所 收購云南省紅收購云南省紅河州磷肥廠河州磷肥廠2000年年組建天創科技進軍精組建天創科技進軍精細磷化，細磷化，2萬噸玻纖萬噸玻纖產線投產（實際產能產線投產（實際產能2.5萬噸萬噸/年）年）2002年年收購云南鹽化收購云南鹽化股份有限公司股份有限公司2003年年通過一系列股權收通過一系列股權收購將磷化集團變成購將磷化集團變成其全資子公司其全資子公司2003-2006年年整合整合5家下屬磷家下屬磷復肥企業，合理復肥企業，合理配置內部資源配置內部資源20

37、06年年業務重組將原云南磷肥工業公業務重組將原云南磷肥工業公司納入集團，組建天達化工；司納入集團，組建天達化工；控股中寮礦業，實質性介入老控股中寮礦業，實質性介入老撾鉀鹽的綜合開發利用撾鉀鹽的綜合開發利用2007年年先行開展云南先行開展云南馬龍產業集團馬龍產業集團股份有限公司股份有限公司的重組的重組2009年年云南馬龍產業集團云南馬龍產業集團有限公司重組順利有限公司重組順利推進推進2011年年集團將磷礦采選、集團將磷礦采選、磷復肥等資產注磷復肥等資產注入公司；剝離玻入公司；剝離玻璃玻纖產業璃玻纖產業2013年年收購天寧礦業收購天寧礦業51%股股權；轉讓青海云天化權；轉讓青海云天化96.43%股

38、權、紐米股權、紐米科技科技46%股權、瀚恩股權、瀚恩新材新材100%股權股權2017年年收購大為制氨，收購大為制氨，合成氨、尿素產合成氨、尿素產能提升至能提升至208、200萬噸萬噸/年年2020年年收購青海云天化收購青海云天化98.5067%股權股權2023年年參股公司聚參股公司聚磷新材競拍磷新材競拍碗廠磷礦探碗廠磷礦探礦權礦權2024年年進入磷復肥產業進入磷復肥產業進入精細磷化工及玻纖產業進入精細磷化工及玻纖產業建立鹽及鹽化工建立鹽及鹽化工業務為平臺業務為平臺進入磷礦采選產業進入磷礦采選產業直接進入鉀肥產業，邁出直接進入鉀肥產業，邁出“國“國際化”戰略重要一步際化”戰略重要一步整合集團下屬

39、整合集團下屬5家家磷復肥企業磷復肥企業集團推動內部磷化工集團推動內部磷化工業務整合業務整合完成兩輪資產重組完成兩輪資產重組磷礦設計產能增加磷礦設計產能增加300萬噸萬噸/年年產業協同能力產業協同能力進一步提升進一步提升尿素尿素/復合肥產能分復合肥產能分別增加別增加60/50萬噸萬噸/年年集團承諾聚磷新材控集團承諾聚磷新材控制權將優先注入公司制權將優先注入公司收購整合：核心業務幾經變革，資產重組聚焦主業收購整合：核心業務幾經變革，資產重組聚焦主業公司前身云南公司前身云南天燃氣化工廠天燃氣化工廠建成投產建成投產19771977年年云南天燃氣云南天燃氣化工廠改制化工廠改制更名后上市更名后上市1997

40、1997年年1 1萬噸萬噸聚甲醛聚甲醛裝置建成投產裝置建成投產填補國內空白填補國內空白20012001年年2 2萬噸萬噸聚甲聚甲醛醛建成投產建成投產20062006年年全資子公司天安全資子公司天安化工化工5050萬噸萬噸合成合成氨氨裝置建成投產裝置建成投產20082008年年公司外拓重慶基公司外拓重慶基地，建成地，建成2 2*2 2萬萬噸噸聚甲醛聚甲醛產線產線20102010年年控股子公司金新化控股子公司金新化工工5050萬噸萬噸合成氨合成氨、8080萬噸萬噸尿素尿素投產投產進軍煤資源利用及進軍煤資源利用及煤化工領域煤化工領域20122012年年集團優良資產注入實集團優良資產注入實現主營業務整

41、體上市；現主營業務整體上市；剝離玻璃玻纖產業，剝離玻璃玻纖產業，進一步聚焦主業進一步聚焦主業20132013年年成立“兩院一中成立“兩院一中心”，從生產制心”，從生產制造業企業向制造造業企業向制造服務型企業轉型服務型企業轉型20152015年年公司向以化（上海）公司向以化（上海）投資有限公司定增投資有限公司定增股份，引入海外戰股份，引入海外戰略投資者略投資者20162016年年入選國務院入選國務院國企改革國企改革“雙百企業”“雙百企業”20182018年年布局布局5050萬噸萬噸電池電池新材料前驅體項新材料前驅體項目目，進軍新能源，進軍新能源新材料領域新材料領域20212021年年197419

42、74-20122012年：氮肥業務起家，年：氮肥業務起家，逐步增拓有機化工產業逐步增拓有機化工產業20132013-20202020年：剝離玻纖板塊，年：剝離玻纖板塊，進一步聚焦磷化工主業進一步聚焦磷化工主業20212021年至今：發揮磷資源優勢，年至今：發揮磷資源優勢，進軍新能源新材料領域進軍新能源新材料領域1010萬噸萬噸/年年電池新材料前電池新材料前驅體驅體、2 2*1010萬噸萬噸濕法精濕法精制磷酸制磷酸、1010萬噸萬噸/年年電池電池級磷酸二氫銨級磷酸二氫銨、4 4萬噸萬噸/年年磷酸二氫鉀磷酸二氫鉀投產投產20222022年年1010萬噸萬噸/年年磷酸磷酸鐵鐵、1 1萬噸萬噸/年年氟

43、氟化銨化銨、1 1萬噸萬噸/年年氟硅酸鎂氟硅酸鎂投產投產20232023年年云南天燃氣云南天燃氣化工廠主體化工廠主體工程動工工程動工19741974年年發展歷程：從化肥廠到磷化工龍頭發展歷程：從化肥廠到磷化工龍頭 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 四大主業高度協同，四大主業高度協同，多領域達國內領先多領域達國內領先。2023 年公司擁有磷礦儲量近 8億噸，原礦產能 1450 萬噸/年，其中擦洗選礦和浮選產能分別為 618 和750 萬噸/年?；士偖a能 1000 萬噸/年，其中尿素、磷肥、復合肥產能分別為 260、555、185

44、萬噸/年，是目前國內最大的化肥生產企業之一。精細磷化工產能主要包括 50 萬噸/年飼料級磷酸鈣鹽（45 萬噸/年飼料級磷酸一二鈣，單套產能國內第一，消費市場占有率 70%）、3 萬噸/年黃磷等。聚甲醛引領國產替代（2001 年），2023 年擁有產能 9 萬噸/年（規模國內第一），國產產品消費市占率約 25%。同時，公司以磷肥副產氟硅酸為原料延長氟化工產業鏈，子公司具備氟硅酸鎂、醫藥中間體含氟硝基苯年產能 1、0.15 萬噸。商貿物流業務中，公司農產品及農資的國際貿易規模達 200 億元/年以上。圖表圖表2：云天化主要產品及產能矩陣云天化主要產品及產能矩陣 來源：Wind，公司公告，公司官網，

45、中泰證券研究所（注：產能單位均為萬噸/年；截至 2023 年年底）云南省國資委是公司實際控制人云南省國資委是公司實際控制人。截至 2024 年 8 月，云南省國資委直接持有公司控股股東云天化集團 64.8%的股權，為公司實際控制人。參控股公司眾多，股份公司下設 4 家分公司、35 家二級控股公司和 16 家參股公司。產品分類產品分類主要廠區主要廠區具體項目具體項目現有產能現有產能在建產能在建產能采選規模1450240煤礦煤礦內蒙古呼倫貝爾開采規模400云峰化工58紅磷化工95天安化工192三環中化120三環新盛60其他30555復合肥事業部83青海云天化50其他52185水富云天化76金新化工

46、80大為制氨43青海云天化60260天聚新材聚甲醛9福石科技黃磷3磷化集團飼料級磷酸氫鈣50電池新材料前驅體（磷酸鐵）10220濕法精制磷酸20三環中化電池級磷酸二氫銨10設施農用磷酸二氫鉀6氟化銨1氟硅酸鎂1六氟磷酸鋰0.5電子級氫氟酸2晉寧黃磷醫藥中間體含氟硝基苯0.15?？诹讟I氟硅酸鎂1聚能新材磷酸鐵電池新材料前驅體20云天新能電池新材料前驅體配套磷礦浮選450磷礦磷礦合成氨合成氨天安化工紅磷化工氟磷電子磷銨磷銨復合肥復合肥尿素尿素磷化工及新材料磷化工及新材料小計小計小計小計小計小計 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖

47、表3：云南省國資委是公司實際控制人云南省國資委是公司實際控制人 來源：Wind，公司公告，中泰證券研究所（注：截至 2024 年 9 月，參控股公司從左至右按 2024H1 凈利潤高低排序）1.2 規模擴增規模擴增+向內向內改革改革+行業景氣行業景氣，公司公司業績盈利中樞業績盈利中樞顯著顯著抬升抬升 資產重組規模擴增資產重組規模擴增，受益景氣業績騰飛受益景氣業績騰飛。2013 年，在集團磷礦采選、磷復肥等資產注入后，公司規模倍增式放大；隨玻纖業務的剝離，云天化初步形成以化肥為主業的強資源優勢綜合性生產商。2014-2020 年，受化肥行業周期性下行及部分資產投資不佳等不利因素影響，公司整體業績

48、承壓。2021-2022 年，受益于農化行業的高景氣疊加公司強產業鏈協同優勢，業績實現大幅提升，歸母凈利同比分別+1238.8%和+65.3%。隨主營產品價格回落，2023 年起，公司業績有所下滑但仍處相對高位。2024H1，公司實現營業收入、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤 319.9、28.4、27.9 億元，同比-9.2%、+6.1%、+8.2%。圖表圖表4：2013-2024H1公司營業收入公司營業收入及同比及同比變化變化 圖表圖表5：2013-2024H1公司歸母凈利公司歸母凈利及同比變化及同比變化 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 商貿物流營收占比商貿物流營

49、收占比較較高，高，化肥毛利化肥毛利貢獻度高貢獻度高。復盤看，商貿物流和化肥業務貢獻公司主要業績盈利，2017-2024H1 合計營收占比超 87%、合計毛利占比超 70%。趨勢上看，商貿物流營收占比整體下降、化肥業務營收占比逐步提升。相比之下，2017-2024H1 公司毛利六成以上源于化肥。云南省國資委云南省國資委云天化集團云天化集團云南云天化股份有限公司云南云天化股份有限公司龔佑芳龔佑芳龔佑龔佑華華其他股東其他股東磷磷化化集集團團海?？诳诹琢讟I業天天安安化化工工金金新新化化工工三三環環中中化化天天寧寧礦礦業業大大為為制制氨氨大大地地云云天天聯聯合合商商務務青青海海云云天天化化水水富富云云天

50、天化化甕甕福福云云天天化化實際控制人實際控制人控股股東控股股東38.12%64.80%0.74%0.33%60.81%100%50%100%51%60%51%93.89%40%100%98.51%100%45%559 545 503 530 560 530 540 521 632 753 691 320-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800營業收入（億元）同比（右軸）5.9-25.8 1.0-32.6 2.0 1.2 1.5 2.7 36.4 60.2 45.2 28.4-4000%-3000%-2000%-1000%0%100

51、0%2000%-40-20020406080歸母凈利潤（億元）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表6：2017-2024H1公司分行業營收結構公司分行業營收結構變化變化 圖表圖表7：2017-2024H1公司分行業毛利結構公司分行業毛利結構變化變化 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 凈利率表現凈利率表現逐年提升，逐年提升，盈利穩定性優于同業盈利穩定性優于同業。受益于磷化工行業整體景氣上行，自 2021 年起，公司毛利率和凈利率表現大幅提升。2024H1，公司毛利率和凈利率約 16.

52、6%和 10.7%，同比+1.5pct 和+1.2pct。此外，考慮到公司商貿物流行業營收占比較高但毛利占比低，若不考慮該業務對公司整體毛利率的影響，2017-2023 年公司調整后毛利率介于 27%至31%。對比磷肥及磷化工同業企業可見，公司調整后毛利率處行業中高位水平；強資源保障&一體化協同賦能下，盈利穩定性顯著優于同業。圖表圖表8：公司毛利率和凈利率表現近年來持續提升公司毛利率和凈利率表現近年來持續提升 圖表圖表9：公司調整后毛利率位于行業中上游水平公司調整后毛利率位于行業中上游水平 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所（注：公司毛利率為剔除商貿物流業務后的調整

53、后毛利率；可比公司選擇參考申萬三級行業分類-磷肥及磷化工）提質增效持續推進，資產負債率下降明顯。提質增效持續推進，資產負債率下降明顯。期間費用率方面，2024H1，公司期間費用率約 3.9%，同比+0.1pct，較 2013 年大幅下降 10.3pct。2024 年 4 月，公司發布 2024 年度“提質增效重回報”行動方案，力爭從資源可持續、資源最大化利用、制造端技術進步、管理架構流程優化等方面打造高效高值的磷化工全產業競爭優勢。在公司對內改革持續深化的背景下，后續期間費用率或進一步下降。資產負債率方面，截至2024H1 末，公司資產負債率約 56.5%，較 2016 年高點的 92.5%相

54、比已大幅下降 36.0pct。29.2%33.4%32.4%33.3%32.8%35.8%38.7%45.2%64.9%57.3%59.0%57.9%58.7%51.6%49.0%42.5%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021202220232024H1化肥商貿物流磷化工工程材料磷礦采選采煤新能源材料其他行業66.0%66.4%71.8%77.2%70.8%64.7%74.6%78.2%-20%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021202220232024H1化肥商貿物流磷化工工程材料磷礦采選采煤新能源材料其他行業1

55、2.8 9.5 14.4 6.8 11.6 14.8 13.2 12.4 13.7 16.2 15.2 16.6 0.9-5.1 0.4-6.7 0.5 0.5 0.3 0.8 6.7 9.4 8.0 10.7-10-505101520毛利率（%）凈利率（%）27.4%29.4%28.8%27.4%30.6%30.6%27.7%-10%0%10%20%30%40%50%2017201820192020202120222023云天化川發龍蟒川恒股份川金諾澄星股份興發集團宏達股份六國化工和邦生物 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 圖

56、表圖表10：公司期間費用率持續下降公司期間費用率持續下降 圖表圖表11：公司資產負債率表現改善明顯公司資產負債率表現改善明顯 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 在建工程大幅減少，資本開支顯著在建工程大幅減少，資本開支顯著下降下降。在建工程方面，2023 年公司在建工程累計約 14.9 億元，較 2022 年大幅減少 14.8 億元。截至 2024H1末，公司在建工程約 19.0 億元，同比下降 14.9%。資本開支方面，2023年公司累計資本開支約 19.4 億元，較 2022 年同期大幅下降 22.7 億元；2024H1 公司累計資本支出 4.0 億元，同比下降

57、 49.6%。圖表圖表12：公司在建工程大幅減少公司在建工程大幅減少 圖表圖表13：公司資本開支顯著下降公司資本開支顯著下降 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 高度重視股東回報，高度重視股東回報，高分紅顯投資價值高分紅顯投資價值。根據公司章程，公司將每一年實現的凈利潤在彌補虧損、提取法定公積金后，按不低于每一年度可供分配利潤的 30%分配。2022-2023 年公司現金分紅總額分別為 18.3 和18.2億元，對應現金分紅比例約30.5%和40.3%、股息率約4.8%和6.4%。2023 年，公司完成每 10 股派發現金紅利 10 元（含稅）分配方案后及時開展 2

58、 億元股權回購工作；2024 年 3 月，公司發布 2023 年度利潤分配預案，公司擬繼續向全體股東每 10 股派發現金紅利 10 元（含稅）。12.7%12.1%10.7%5.4%4.3%4.4%3.9%0%2%4%6%8%10%12%14%2018201920202021202220232024H1管理費用率（含研發）銷售費用率財務費用率期間費用率92.5 56.5 02040608010019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212

59、02220232024H1資產負債率（%）-49.8%-14.9%-120%-80%-40%0%40%80%120%020406080100120在建工程（億元）同比（右軸）-53.9%-49.6%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%051015202530354045資本開支（億元）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表14：公司上市以來歸母凈利潤、現金分紅總額及股息率變化公司上市以來歸母凈利潤、現金分紅總額及股息率變化 來源：Wind，中泰證券研究所 二、產業鏈利潤多留存上游，

60、中短期磷礦石景氣延續二、產業鏈利潤多留存上游，中短期磷礦石景氣延續 磷化工以磷礦石為起點，下游應用領域逐步多元。磷化工以磷礦石為起點，下游應用領域逐步多元。根據生產工藝的不同，磷礦石可直接使用濕法加工制成磷酸后再加工成各類磷化工產品；也可通過先加工成黃磷后再制得磷酸。終端市場上看，磷肥中游為濕法磷酸、下游為農業生產，是磷化工的傳統應用領域；磷酸鹽中游為熱法磷酸，多用于工業洗滌劑、金屬表面處理、工業水處理、建筑工業、醫藥、塑料增塑劑等。近年來，受益于新能源行業的持續高景氣，磷酸鐵、磷酸鐵鋰等電池材料領域需求快速增長。圖表圖表15：磷化工產業鏈以磷礦石為起點，下游應用多元磷化工產業鏈以磷礦石為起點

61、，下游應用多元 來源：中商產業研究院，中泰證券研究所 磷磷化工產業鏈利潤多留存于磷礦環節?；ぎa業鏈利潤多留存于磷礦環節。若選擇磷礦石、磷酸一銨、磷酸二銨、磷酸鐵和草甘膦為產業鏈代表產品，根據 Wind，2024Q2，磷礦石（露天開采）、磷礦石（地下開采）、磷酸一銨、磷酸二銨、磷酸鐵、草甘膦的毛利率約 52.5%、50.5%、8.6%、11.7%、-17.4%、6.3%。截至 9 月 6 日，磷礦石（露天開采）、磷礦石（地下開采）、磷酸一銨、磷酸二銨、磷酸鐵、草甘膦的毛利約 540、520、375、352、-1466、765元/噸，位于 2021 年以來的 91.5%、91.5%、36.7%、

62、62.9%、6.2%、0.1%分位。02468101214-40-20020406080199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元）現金分紅總額（億元）股息率（%，右軸）硫酸硫酸磷礦石磷礦石焦炭焦炭硅石硅石濕法磷酸濕法磷酸黃磷黃磷磷酸一銨磷酸一銨磷酸二銨磷酸二銨磷酸氫鹽磷酸氫鹽熱法磷酸熱法磷酸紅磷紅磷三氯化磷三氯化磷五氧化二磷五氧化二磷草甘膦草甘膦精制磷酸精制磷酸三聚磷酸鈉三聚磷酸鈉六偏磷酸鈉六偏磷酸鈉食品

63、食品級磷酸級磷酸工業級磷銨工業級磷銨電子電子級磷級磷酸酸磷肥磷肥飼料飼料農藥農藥鋰電池鋰電池阻燃劑阻燃劑洗滌劑洗滌劑水處理劑等水處理劑等原材料原材料中游產品中游產品下游應用下游應用 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表16：2021Q1-2024Q2磷化工代表性產品價格及毛利、毛利率表現磷化工代表性產品價格及毛利、毛利率表現 來源：Wind，百川盈孚，中泰證券研究所（注：價格和毛利單位均為元/噸）2.1 磷礦石：磷礦石：稀缺性資源屬性凸顯稀缺性資源屬性凸顯，緊平衡格局支撐價格緊平衡格局支撐價格 磷礦是戰略性非金屬礦產資源。

64、磷礦是戰略性非金屬礦產資源。磷礦是指在經濟上能被利用的磷酸鹽類礦物的總稱，為重要的化工礦物原料之一。按成因的不同，磷礦石可分為磷灰石和磷塊巖。應用領域上看，國內磷礦石下游仍以磷肥為主，2021-2023 年磷肥消費量占比均達到六成及以上。圖表圖表17：磷礦的分類及特點磷礦的分類及特點 圖表圖表18：2023年磷礦石消費結構年磷礦石消費結構 來源：智研咨詢，中泰證券研究所 來源：百川盈孚，中泰證券研究所 2.1.1 需求：磷復肥需求穩增需求：磷復肥需求穩增&新能源需求高增，整體新能源需求高增，整體需求需求預期平穩預期平穩 磷礦石下游仍以磷肥為主，需求增速預期磷礦石下游仍以磷肥為主，需求增速預期保

65、持平穩保持平穩。根據農資導報，2016-2023 年國內磷肥表觀消費量基本介于 1150-1200 萬噸（P2O5），2023 年同比+1.0%。隨 2021 年后新能源部分新建產能的陸續投放，工業級磷酸一銨和濕法凈化酸用礦量表現強勢。根據觀磷肥，2023 年工業級磷酸一銨和濕法凈化磷酸磷礦用量同比提升 50.0%和 53.3%。磷肥需單位：元單位：元/噸噸21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2價格381442541619654828104810421058103089598410091009毛利（露天開采）-98-18

66、107170171312502490528520394500530530毛利（地下開采）-118-3887150151292482470508500374480510510毛利率（露天開采）-25.7%-4.0%19.7%27.5%26.1%37.6%47.9%47.0%49.9%50.4%44.0%50.9%52.5%52.5%毛利率（地下開采）-31.0%-8.5%16.0%24.2%23.1%35.2%46.0%45.1%48.0%48.5%41.8%48.8%50.5%50.5%價格2181258032613211306340993522316333602801277732933082

67、3027毛利227324675347-11115859914330126145402348261毛利率10.4%12.6%20.7%10.8%-3.6%3.8%17.0%0.4%9.8%4.5%5.2%12.2%11.3%8.6%價格26813014322033583495379740163580378635623446367136703633毛利503348132-44-151-658555-16272308272223478425毛利率18.7%11.5%4.1%-1.3%-4.3%-17.3%13.8%-4.5%1.9%8.6%7.9%6.1%13.0%11.7%價格1251113177

68、159392390823372250802430023007177241323112573118641035710416毛利402650955340765867936924722572784435934-223-599-1284-1812毛利率32.2%38.7%33.5%32.0%29.1%27.6%29.7%31.6%25.0%7.1%-1.8%-5.1%-12.4%-17.4%價格2935640319524137872973704638176071552227431112766232114279152541125636毛利485813741181113390333673260552888

69、1204161411539147297318215561622毛利率16.6%34.1%34.6%43.1%45.7%40.8%47.6%39.1%32.7%14.1%22.7%11.4%6.1%6.3%磷礦石磷礦石磷酸一銨磷酸一銨磷酸鐵磷酸鐵草甘膦草甘膦磷酸二銨磷酸二銨類型類型占比占比分布地區分布地區特點特點巖漿巖型磷灰石7%北方磷品位低，一般小于10%；結晶較粗，嵌布粒度較粗，屬易選磷礦，選礦還伴有釩、鈦、鐵、鈷等元素，可綜合回收，礦石經濟效益較好沉積變質巖型磷灰巖23%江蘇、安徽、湖北等地礦石松散、含泥高，采用擦洗、脫泥工藝即可獲得合格磷精礦，磷礦工業價值大沉積巖型磷塊巖70%中南和西南

70、地區，主要在云南、貴州、四川、湖北、湖南等地磷灰石嵌布粒度細，呈均質膠體或隱晶、微晶質。?；烊霐盗坎坏鹊奶妓猁}、硅質等泥質礦物，選礦難度大60%12%11%9%8%磷肥濕法磷酸磷酸鹽黃磷其他磷化物 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 求穩增&新能源需求高增下，預計磷礦石整體需求增長穩健，2022-2026年需求量 CAGR 約 2.4%，對應 2024-2026 年磷礦石消費量同比增速分別約 3.4%、2.3%、2.0%。圖表圖表19：2022-2026E國內磷礦石需求測算國內磷礦石需求測算 來源：觀磷肥，百川盈孚，中泰證券研究所

71、 2.1.2 供給供給：存量資源存量資源儲采比長期失衡，區域性儲采比長期失衡，區域性產能產能集中度高集中度高 中國磷礦石儲量全球第二中國磷礦石儲量全球第二，但資源量但資源量顯著低于摩洛哥顯著低于摩洛哥。根據 USGS，全球磷礦資源多集中于非洲、美洲和亞洲。其中，摩洛哥是全球第一大磷礦石儲量國，2023 年儲量約 500 億噸（全球占比高達 67.6%）。中國磷礦石儲量常年位居全球第二，但整體資源量遠低于摩洛哥。2023 年國內儲量約 38 億噸（全球占比僅 5.1%）。圖表圖表20：2010-2023年全球磷礦石儲量分布年全球磷礦石儲量分布 圖表圖表21：2023年全球磷礦石儲量地區分布年全球

72、磷礦石儲量地區分布 來源：USGS，中泰證券研究所（注：儲量單位為億噸）來源：USGS，中泰證券研究所（注：儲量單位為億噸）中國磷礦石產量常年位居全球首位，且遠超其他國家。中國磷礦石產量常年位居全球首位，且遠超其他國家。根據 USGS，2009-2023 年我國磷礦石產量全球占比均超 36%。絕對值上看，全球磷礦石產量在 2017 年達到歷史高峰 2.69 億噸。此后受國內磷礦石供給側改革影響，全球產量整體下滑，2023 年預計全球和中國磷礦石產量分別為 2.2 和 0.9 億噸，相較于 2018 年分別下降 18.2%和 37.5%。從國內磷礦石占比上看，盡管自2017年起國內磷礦石資源產量

73、占比有所下滑，但仍保持在 40%附近，顯著高于其他磷礦生產國。單位：萬噸單位：萬噸202220232024E2025E2026E2022-2026年年CAGR磷酸一銨196020502000202020401.0%磷酸二銨234024602500253825762.4%重鈣2562882882912943.5%工業級磷酸一銨52578884084886513.3%飼鈣540490500510520-0.9%黃磷800650600600600-6.9%濕法凈化磷酸675103511701346148021.7%其他磷酸鹽產品33272882310431043104-1.7%總需求量總需求量104

74、23106421100211257114792.4%yoy2.1%3.4%2.3%2.0%5.7%5.2%5.5%5.5%5.5%5.4%4.6%4.7%4.6%4.6%4.5%4.5%2.6%5.1%0%1%2%3%4%5%6%4004505005506006507007508002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023摩洛哥中國俄羅斯南非美國其他國家中國儲量占比（右軸）500,67.6%38,5.1%28,3.8%25,3.4%24,3.2%125,16.9%摩洛哥中國埃及突尼斯俄羅斯其他國家

75、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表22：2010-2023年全球磷礦石年全球磷礦石產量產量分布分布 圖表圖表23：2023年全球磷礦石年全球磷礦石產量產量地區分布地區分布 來源：USGS，中泰證券研究所（注：產量單位為億噸）來源：USGS，中泰證券研究所（注：產量單位為億噸）過度開采過度開采現象現象嚴重，儲采比遠低于全球均值嚴重，儲采比遠低于全球均值。結合歷年來國內磷礦石儲量和產量可見，國內磷礦資源存嚴重的過度開采現象。通常情況下，我們用儲采比來表征資源的保障程度和儲量可供開采的年限。根據 USGS，2023 年我國磷

76、礦石儲采比僅 42.2，可供開采年限顯著低于全球平均水平 336.4。圖表圖表24：我國磷礦石儲采比低于全球平均水平我國磷礦石儲采比低于全球平均水平 來源：USGS，中泰證券研究所（注：數據截至 2023 年）精礦精礦資源品位略低于全球均值，選礦回收率高于世界平均資源品位略低于全球均值，選礦回收率高于世界平均。根據中國磷礦成因類型、成礦規律及重點找礦方向，在對磷礦資源的合理開發進行考察時，通常須綜合磷礦開采回采率、選礦回收率和綜合利用率三個方面（又稱為“三率”）?，F階段，中國精礦 P2O5品位約 29.2%，低于世界平均磷礦品位 30.2%；選礦回收率高達 90.0%，顯著高于世界均值63.0

77、%，磷礦開采回收率和選礦回收率均已達世界領先水平，但在綠色開采技術上仍有待進一步提升（如磷石膏等污染物的無害化處理等）。36%38%41%44%48%46%50%53%54%48%42%40%40%41%41%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.0中國摩洛哥美國俄羅斯約旦其他國家中國產量占比（右軸）0.9,40.9%0.35,15.9%0.2,9.1%0.14,6.4%0.12,5.5%0.49,22.3%中國摩洛哥美國俄羅斯約旦其他國家42 50 83 165 171 302 1429 020040060080010001200140016000.

78、00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0中國美國約旦沙特俄羅斯巴西摩洛哥2023E產量（億噸）儲采比（右軸）全球儲采比均值約全球儲采比均值約336336 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表25：世界磷礦重點區域采選指標統計結果世界磷礦重點區域采選指標統計結果 來源：中國磷礦成因類型、成礦規律及重點找礦方向，中泰證券研究所 國內供給區域集中，國內供給區域集中，鄂黔川滇鄂黔川滇為主產省為主產省。根據百川盈孚，截至 2024 年 8月，國內磷礦石有效產能合計 11916 萬噸/年。鄂、黔、川、滇為國內磷礦

79、資源富集地，分地區產能分別為 4481、3030、2175、1825 萬噸/年，CR4 高達 96.6%，形成以湖北宜昌、荊襄、?？?，貴州開陽、甕福，四川馬邊-雷波、德陽，云南滇中八大磷礦生產基地。分企業看，截至 2024年 8 月，貴州開磷、云南磷化、貴州甕福、湖北宜安聯合實業和云南天寧礦業是國內前五大磷礦生產企業，國內市占率約 11.0%、5.1%、3.8%、3.4%和 3.1%。圖表圖表26：我國磷礦石企業我國磷礦石企業有效有效產能分布（分地區）產能分布（分地區）圖表圖表27：我國磷礦石企業我國磷礦石企業有效有效產能分布（分企業）產能分布（分企業）來源：百川盈孚，中泰證券研究所（注：數據

80、截至 2024 年 8 月）來源：百川盈孚，中泰證券研究所（注：數據截至 2024 年 8 月）2.1.3 供給供給：增量增量資源資源名義擴產基數高名義擴產基數高，多數多數集中于集中于 2026 年后年后 擬增名義產能基數較大，擬增名義產能基數較大，實際增量或遠低于預期實際增量或遠低于預期。從目前各企業已公布的投產計劃上看，未來幾年國內磷化工上市企業和非上市企業均存在較多的在建或擬投產能。根據我們的梳理，預計 2024-2026 年擬增產能分別為 550、900、1770 萬噸，遠期規劃產能超 3640 萬噸?？紤]到礦山項目建設周期較長且國內安全環保政策持續趨嚴，新增磷礦石實際產量預計將遠低于

81、目標規劃。地區地區精礦精礦P2O5品位（品位（%）選礦回收率（選礦回收率（%）露采回采率（露采回采率（%）地采回采率（地采回采率（%）美國東南部30.479美國西部31.271.3南非33.858.6北非32.269.8西非33.340.5中東31.471.4南美33.858.6中國中國29.289.97世界加權平均世界加權平均30.263.0150-9565-8565-8550-9537.6%25.4%18.3%15.3%3.4%湖北省貴州省四川省云南省其他省份（地區）11.0%5.1%3.8%3.4%3.1%2.5%71.2%貴州開磷（非上市）云南磷化（云天化持股100%）貴州甕福（非上市

82、）湖北宜安聯合實業（非上市）云南天寧礦業（云天化持股51%）貴州福磷礦業（川恒股份持股90%）其他企業 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表28：國內磷礦未來新增項目及擴產規劃國內磷礦未來新增項目及擴產規劃 來源：Wind，礦業派，礦業界，磷化工，公司公告，貴州改革，黔南工信，農資頭條，光明日報，蜀能礦產，市場風向，各公司公告，雷波新聞網，承德新聞網站，四川明信能源，貴州省發改委，織金縣水務局，貴州省人民政府，?？悼h人民政府，隆化縣人民政府，荊門廣播電視臺，長三角農資信息，貴州日報天眼新聞，貴州省自然資源廳，宜昌市生態環境

83、局，昆明市晉寧區人民政府，中煤礦建二十九工程處，中煤科工集團武漢設計研究院，中泰證券研究所 考慮到礦山建設周期較長且新建礦山投產后存產能爬坡期，疊加近年來安全環保政策的持續趨嚴導致部分新建礦山實際擴產進度不及預期。綜合我們梳理的未來幾年國內磷礦石擬增產能，假設：1）年底投產項目實際于次年起逐步貢獻產能；2）預計上市企業當年度投產但無具體投產時間的項目按當年年中投產假設；3）除貴州開磷和貴州甕福外其他非上市企業實際投產進度延后1年；4）投產后1-3年分別貢獻名義產能的50%、80%、100%?；谝陨霞僭O，根據測算，預計 2024-2026 年國內磷礦石實際產量增量分別約 79、351、488

84、萬噸。圖表圖表29：2024-2026年國內磷礦石預計實際產量增量表現年國內磷礦石預計實際產量增量表現 來源：中泰證券研究所 磷礦項目磷礦項目生產企業生產企業名義產能名義產能（萬噸（萬噸/年）年）項目狀態項目狀態預計投產時間預計投產時間織金摩天沖磷礦錦麟化工150一采區已具備生產條件2024年3月小高寨磷礦芭田股份110采礦規模由原定90萬噸/年擴大至200萬噸/年2024年8月進入試生產階段鐵礦尾礦再浮選承德天寶、金松宏利等30預計2024年2月開工建設，2024年9月建設完成并投入運行預計2024年9月馬邊煙峰磷礦和邦生物100建設已接近尾聲預計2024年底前后綿竹板棚子磷礦川發龍蟒602

85、023年取得新采礦許可證，目前正積極推進復工復產中預計2024年底前后西谷溪磷礦一期明信實業100在建預計2024年底前后550織金縣銀廠溝磷礦貴州貴昱德礦業有限公司50項目已于2023年3月開工，建設工期為24個月預計2025年2月織金摩天沖磷礦錦麟化工100二采區預計2025Q1建成投產預計2025Q1馬路槽磷礦金正大（金興礦業）200在建預計2025H1投產遠安縣楊柳礦區麻坪磷礦宜安聯合實業（興發集團持股26%）400在建預計2025H1投產蓮花山磷礦新洋豐1502022年7月開工預計2025年及以后900劉家山磷礦和邦生物120已開工，預計建設期為2年2026年昆陽磷礦二礦云天化200

86、在建2026年高烽磷礦祥云股份1802026年寨灣磷礦神農磷業100改擴建2026年老虎洞磷礦川恒股份&川發龍蟒500在建預計2026年底前后西谷溪磷礦二期明信實業100在建預計2026年底前后七里沖磷礦圓融礦業90在建預計2026年及以后江家墩礦業東部礦段湖北宜化1502023年11月完成采礦許可證辦理，目前正在建設中預計2026年及以后竹園溝磷礦新洋豐180建設全面提速預計2026年及以后蓮花山磷礦放馬山中磷礦業150在建預計2026年及以后1770馬邊縣老河壩礦區三號礦塊蜀能礦產100在建預計2027年及以后雞公嶺磷礦川恒股份2502024年5月開工預計2027年及以后小溝磷礦川發龍蟒（

87、控股股東全資持有）5502024年3月開工預計2027年及以后開陽洋水礦區東翼深部磷礦開磷集團1200在建，已取得采礦許可證投產時間未定，預計2027年及以后福泉英坪深部磷礦甕福集團200+1502024年6月，英坪深部磷礦830m中段運輸巷全線貫通投產時間未定，預計2027年及以后永溫磷礦司爾特3002024年4月取得變更后的采礦權證投產時間未定，預計2027年及以后/湖北宜化（控股股東宜化集團）290現有磷礦總產能為330萬噸/年，后續磷礦規劃產能為290萬噸投產時間未定，預計2027年及以后牛牛寨東段云圖控股4002023年8月開工建設投產時間未定，預計2027年及以后牛牛寨西段&安居洛

88、呷磷礦云圖控股已取得探礦證，目前正在積極推進安居洛呷磷礦的“探轉采”投產時間未定，預計2027年及以后白水河磷礦興發集團（控股子公司荊州荊化持有）探礦階段，探明儲量2.89億噸投產時間未定，預計2027年及以后橋溝磷礦興發集團（合營企業橋溝礦業持有）探礦階段，探明儲量1.88億噸投產時間未定，預計2027年及以后舒姑磷礦東方鐵塔200尚處于探轉采階段投產時間未定，預計2027年及以后碗廠磷礦云天化（目前公司持股35%）待采礦權取得后集團優先注入公司投產時間未定，預計2027年及以后3640+2026年擬建產能合計年擬建產能合計2027年及以后擬增產能合計年及以后擬增產能合計2025年擬建產能合

89、計年擬建產能合計2024年擬建產能合計年擬建產能合計名義擬增產能名義擬增產能（萬噸（萬噸/年）年）2024年年2025年年2026年年2024年550791631232025年900/1882852026年1770/80合計新增合計新增322079351488實際擬增產量（萬噸）實際擬增產量（萬噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 2.1.4 供給供給：政策政策+資源資源+企業三維度企業三維度論證論證實際實際產量產量增量增量或或低于低于預期預期 1、政策政策：1）國家國家：強化總量控制，推進高值轉型。：強化總量控制，推進高值轉型

90、。2016 年國家將磷礦納入戰略性礦產。此后，伴隨長江三磷政治以及中央生態環境保護督察的開展，政府部門從總量端強化控制（年開采量不得超過 1.5 億噸），明確提出要加快磷資源的高效高值綠色應用，保障磷礦資源的可持續性。2）地方：）地方：四大主產地嚴控行業擴產。四大主產地嚴控行業擴產。為更好地控制當地磷資源的利用和流通，鄂、黔、川、滇四地政府在嚴格管控磷石膏排放的同時，審慎批復新礦山擴產、加快“小散亂污”企業淘汰退出。圖表圖表30：全國性磷礦石行業相關政策全國性磷礦石行業相關政策 來源：發改委，生態環境部，中國政府網，國家礦山安全監察局，中泰證券研究所 圖表圖表31：地方性磷礦石行業相關政策地方

91、性磷礦石行業相關政策 來源：湖北省人民政府，潛江市人民政府，貴州省人民政府，四川省人民政府，云南省人民政府，云南省工業和信息化廳，中泰證券研究所 發布時間發布時間發布主體發布主體發布文件發布文件核心內容核心內容2016年5月財政部、國家稅務總局關于全面推進資源稅改革的通知實施礦產資源稅從價計征改革；加強礦產資源稅收優惠政策管理，提高資源綜合利用效率2016年7月國務院辦公廳關于石化產業調結構促轉型增效益的指導意見努力化解過剩產能：嚴格控制磷銨、黃磷等過剩行業新增產能2016年9月水利部、交通運輸部、國土資源部長江岸線開發利用與保護規劃統籌岸線資源開發利用；維系優良生態環境2016年11月國土資

92、源部、發改委、工信部、財政部、環境保護部、商務部全國礦產資源規劃（2016-2020年）磷礦被列入戰略性非金屬礦產；建設磷礦資源基地，發展先進采選技術，加強中低品位礦利用，磷礦石開采總量保持1.5億噸/年左右，保障磷復肥供應能力2019年5月生態環境部長江“三磷”專項排查整治行動實施方案指導湖北、四川、貴州、云南、湖南、重慶、江蘇等7?。ㄊ校╅_展磷礦、磷化工和磷石膏庫的集中排查整治2021年11月國務院關于深入打好污染防治攻堅戰的意見持續打好長江保護修復攻堅戰：持續開展“三磷”行業整治等專項行動2022年2月非煤礦山安全監察司關于加強非煤礦山安全生產工作的指導意見推進礦山安全轉型升級：引導長期

93、停產停工、恢復無望的非煤礦山加快退出2022年3月工信部、發展改革委、科技部、生態環境部、應急部能源局關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見嚴控磷銨、黃磷等行業新增產能；提高磷石膏固廢綜合利用水平；鼓勵企業加強磷鉀伴生資源、黃磷尾氣等資源化利用和無害化處置；積極推進中低品位磷礦高效采選技術開發；多措并舉推進磷石膏減量化、資源化、無害化，穩妥推進磷化工“以渣定產”2022年4月應急管理部國務院安委會組織開展全國安全生產大檢查綜合督導和考核巡查工作自4月中旬至6月底，國務院安委會組織16個綜合檢查組，對31個?。ㄗ灾螀^、直轄市）和新疆生產建設兵團安全生產大檢查情況進行綜合督導2023年

94、12月工信部、國家發改委、科學技術部、自然資源部、生態環境部、農業農村部、應急管理部、中國科學院推進磷資源高效高值利用實施方案強化資源保障支撐、提升創新發展能力、優化調整產業結構、推動安全綠色轉型2024年5月國務院2024-2025年節能降碳行動方案石化化工行業節能降碳行動：嚴控磷銨、黃磷等行業新增產能省份省份發布時間發布時間發布主體發布主體發布文件發布文件核心內容核心內容2022年8月湖北省應急管理廳關于加強磷石膏綜合治理促進磷化工產業高質量發展的意見規范全省磷石膏庫建設，促進全省磷化工產業高質量發展2022年9月湖北省人民代表大會常務委員會湖北省磷石膏污染防治條例加強磷石膏污染防治，推進

95、磷石膏綜合利用，促進磷化工產業高質量發展2023年10月湖北省人民政府湖北省化工產業轉型升級實施方案（2023-2025年）實施集群突破行動，打造世界級磷化工產業集群；到2025年，磷石膏綜合利用率超過65%，新產生的磷石膏全部實現無害化處理2022年4月貴州省生態環境廳貴州省深化磷污染防治專項行動方案深入實施大生態戰略行動，進一步鞏固和提升磷污染防治攻堅成效，著力推進磷化工行業企業高質量發展2024年5月貴州省人民政府關于全面加強磷石膏綜合利用推動磷化工產業綠色發展的意見加強全省磷石膏綜合利用，推動磷化工產業綠色發展2023年7月四川省人民政府辦公廳關于印發四川省長江流域總磷污染控制方案的通

96、知深入打好長江保護修復攻堅戰，全面提升總磷污染治理水平，推進長江水生態環境提質升級2023年7月四川省經濟和信息化廳四川省自然資源廳四川省生態環境廳四川省推動磷化工行業節能與綠色低碳發展實施方案加快推動四川省磷礦資源高效綠色開采利用，提升磷化工行業能效水平和資源綜合利用率2023年10月云南省生態環境廳長江流域（云南段）總磷污染控制方案推動磷礦及磷化工行業轉型升級；提升工業源污染防控水平；提升生活源總磷污染治理；強化農業源總磷污染綜合防控；大力開展生態保護修復2023年12月云南省工業和信息化廳等13部云南省全面推進磷石膏綜合利用工作方案深入推進全省磷石膏綜合治理，全面提高磷石膏綜合利用水平湖

97、北省湖北省貴州省貴州省四川省四川省云南省云南省 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 2、資源資源：1）國內磷礦貧礦和難選礦多，國內磷礦貧礦和難選礦多，近 90.8%的磷礦為中低品位礦，平均品位 16.85%，遠低于摩洛哥的 33%和美國的 30%。2022 年國內磷礦可采儲量平均品位約 23%，遠低于 30%的全球平均水平。品位大于30%的富礦儲量僅 3.6 億噸（低于總儲量的 10%，均分布于四大主產?。?。圖表圖表32：2022年年國內磷礦石品位分布（折國內磷礦石品位分布（折P2O5）來源：隆眾資訊訂閱號，中國磷礦選礦研究現狀與

98、展望，中泰證券研究所 2）品位下降抵減實際有效增量）品位下降抵減實際有效增量。根據農資導報，部分企業入選原礦 P2O5的品位已由 2012 年的 24%以上降至 2018 年的 18%-20%，預計 2025年入選原礦品位或進一步降低至 15%-16%。根據測算，若國內可開采磷礦平均品位再下降 1pct，1 億噸磷礦石對應約 593 萬噸有效供給減少。3）深部磷礦開采難度大且面臨巖爆危險。）深部磷礦開采難度大且面臨巖爆危險。當前，新發現磷礦資源埋藏深度多集中于 500-700m 的地層中，少數超 1000m。在找礦難度加深的同時，磷礦勘探及開采過程中的巖爆問題或也對人員和設備安全產生威脅。圖表

99、圖表33：新開采礦多為深部磷礦體，找礦難度顯著加大新開采礦多為深部磷礦體，找礦難度顯著加大 來源：四川省第二地質大隊，貴州省自然資源廳，云南省地質調查局，中國自然資源報，中泰證券研究所 3、企業企業：1）安監安監環保督察環保督察深入深入，不達標產能陸續退出。，不達標產能陸續退出。自 2017 年起，國內部分不達標礦山陸續限采、停采。根據百川盈孚統計，2016-2023 年國內年均磷礦退出產能高達 441 萬噸。圖表圖表34：2013-2023年國內磷礦石產量及同比變化年國內磷礦石產量及同比變化 圖表圖表35：2016-2023年國內分省份磷礦石退出產能年國內分省份磷礦石退出產能 來源：Wind

100、，中泰證券研究所 來源：百川盈孚，中泰證券研究所（注：數據截至 2024 年 8 月）省份省份湖北湖北云南云南貴州貴州湖南湖南四川四川磷礦儲量占比29%19%17%9%7%平均品位平均品位22.20%22.34%22.30%16.06%21.20%省份省份磷礦項目磷礦項目特點特點四川省綿竹市清平磷礦礦山深部磷礦層已被證實為大型磷礦層且被納入全國危機礦山集體資源找礦專礦成果報告之一貴州省開陽洋水礦區東翼深部磷礦福泉英坪深部磷礦福泉磨坊深部磷礦云南省鎮雄縣羊場-芒部地區磷礦 成功實現云南省深部隱伏磷礦找礦技術重大突破湖北省宜昌磷礦東深部勘查區磷礦層均埋于地下、為隱伏礦床，大部分埋藏深度為1000米

101、、最深達1700米，地表同時具有深大密林覆蓋，找礦難度極大11.0%17.9%1.7%-14.7%-21.8%-3.1%-4.7%15.7%1.8%0.5%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000100001200014000160002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023產量（萬噸）同比（右軸）333 336 333 697 328 826 443 230 0200400600800100005010015020025030035040020162017201820

102、192020202120222023湖北?。ㄈf噸）云南?。ㄈf噸）貴州?。ㄈf噸）四川?。ㄈf噸）其他地區（萬噸）合計（萬噸，右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 歷史經驗看，已規劃待投產能同樣存延期可能。歷史經驗看，已規劃待投產能同樣存延期可能。一般情況下，新建礦山需耗時3-5年環保建設才可投產且建成后仍需1-2年才可完成產能爬坡。近年來，受公共衛生事件、安全環保等各類因素影響，部分已規劃磷礦項目投產（復產）延期現象頻出。圖表圖表36：近年來國內磷礦近年來國內磷礦部分部分待投產能延期情況待投產能延期情況 來源：Wind，各公司公告

103、，中泰證券研究所 2.1.5 價格：中短期維持緊平衡價格：中短期維持緊平衡，景氣，景氣高位高位有望延續有望延續 當前國內磷礦石當前國內磷礦石價格居歷史高位。價格居歷史高位。根據 Wind，截至 9 月 6 日，國內四大磷礦主產地湖北、貴州、四川和云南的磷礦石價格分別為 1040、1040、730 和 950 元/噸，位于 2017 年來的 92%、88%、100%和 86%分位。圖表圖表37：2017年至今年至今國內四大磷礦石主產省國內四大磷礦石主產省價格走勢價格走勢變化變化 來源：Wind，中泰證券研究所（注：單位為元/噸）緊平衡格局支撐價格，中短期景氣有望維持。緊平衡格局支撐價格，中短期景

104、氣有望維持。如前所述，2024-2026 年國內磷礦石產量預計分別新增 79、351、488 萬噸，對應當年度磷礦石產量分別為 10610、10961、11449 萬噸。進出口上看，根據海關總署，2024 年 1-7 月，國內磷礦石進出口量約 108.7 和 4.4 萬噸，同比+42.7%和-78.5%。假設 2024 年國內磷礦石出口同比增速分別為+30%和-75%且后續年份保持不變，對應進出口量 197.0 和 7.3 萬噸。結合前文我們對國內磷礦需求的判斷，預計 2024-2026 年行業供需差約-203、-106、159 萬噸。生產企業生產企業磷礦項目磷礦項目延期情況延期情況英坪深部磷

105、礦預計2024年底建成，2025年投產并達產200萬噸，比評估預測假設延遲一年半左右磨坊深部磷礦預計2025年6月建成，2025年8月全面投產，2026年達產150萬噸，比評估預測假設延遲一年半左右澄星股份灣箐磷礦年產50萬噸/年磷礦開采建設項目正在加快推進辦理相關權證的延期手續，磷礦產能尚未完全恢復，磷礦復工復產工作有序推進中祥云股份高烽磷礦日漸趨嚴的礦山安全管理政策或使得高烽磷礦建設趨緩、暫時停止建設或者設計不合理要求整改等川發龍蟒綿竹板棚子磷礦礦山因礦區范圍與四川九頂山自然保護區及大熊貓國家公園部分重疊于2017年6月停產；2023年1月取得新采礦許可證，截至目前尚未復工復產，初步預計2

106、024年底前后復工復產甕福集團02004006008001000120020172018201920202021202220232024云南磷礦石(30%)貨場交貨價湖北磷礦石(30%)船板含稅價貴州磷礦石市場價格四川磷礦石(26%)馬邊交貨 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表38：2022-2026年國內磷礦石年國內磷礦石供需平衡表預測供需平衡表預測 來源：Wind，百川盈孚，海關總署，中泰證券研究所 2.2 磷肥：磷肥：農需表現平穩增長，農需表現平穩增長，磷銨景氣整體趨穩磷銨景氣整體趨穩 磷銨是磷銨是國內最國內最主要

107、的磷肥產品。主要的磷肥產品。高濃度磷肥包括磷酸一銨、磷酸二銨、NPK 復合肥、重過磷酸鈣和氮磷等，2023 年合計產量 1560.8 萬噸，約占磷肥總產量的 96.6%。其中，磷酸一銨和磷酸二銨是最主要的磷肥產品，二者合計產量占比高達 86.4%。圖表圖表39：2023年中國磷肥市場結構年中國磷肥市場結構 來源：中商產業研究院，中泰證券研究所 全球磷肥全球磷肥產量及需求量表現平穩增長產量及需求量表現平穩增長。根據 Statista，2022 年全球磷酸一銨、磷酸二銨和重過磷酸鈣的產量分別為 29.2、33.5、4.5 百萬公噸，同比-13.1%、-0.6%和-8.8%，2009-2022 年產

108、量 CAGR 約 4.5%、0.6%和-1.1%。根據 IFA 的預測，到 2027 年全球磷肥產能（折純 P2O5）約69.1 百萬噸，2022-2027 年產能 CAGR 約 2.3%。需求方面，2023/2024年全球農用化肥需求量約 195.4 百萬公噸，其中磷肥（折純 P2O5）需求量約 47.1 百萬公噸，同比+1.9%，2011-2023 年需求量 CAGR 約 1.1%，整體磷肥需求約占全球化肥總需求的比重的近 1/4。單位單位202220232024E2025E2026E1、產能產能萬噸/年10816110461159612496142662、產量產量萬噸1047510531

109、106101096111449yoy0.5%0.8%3.3%4.5%3、產能利用率產能利用率96.8%95.3%91.5%87.7%80.3%4、進口量進口量萬噸3.2140.7197.0197.0197.05、出口量出口量萬噸54.829.37.37.37.36、消費量消費量萬噸1042310642110021125711479yoy2.1%3.4%2.3%2.0%1）磷酸一銨萬噸196020502000202020402）磷酸二銨萬噸234024602500253825763）重鈣萬噸2562882882912944）工業級磷酸一銨萬噸5257888408488654）飼鈣萬噸540490

110、5005105205）黃磷萬噸8006506006006006）濕法凈化磷酸萬噸67510351170134614807）其他萬噸33272882310431043104供需差供需差萬噸萬噸-203-10615945.4%41.0%7.7%2.2%0.3%3.4%磷酸一銨磷酸二銨NPK復合肥重過磷酸鈣氮磷低濃度磷肥 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表40：2009-2022年年全球主要磷肥產量變化全球主要磷肥產量變化 圖表圖表41：2022-2027年全球磷肥產能變化年全球磷肥產能變化（按（按地區地區）來源：Statis

111、ta，中泰證券研究所（注：單位為百萬公噸）來源：IFA，中泰證券研究所（注：單位為百萬噸）圖表圖表42：2011/2012-2023/2024年年全球農用化肥需求量變化（按養分）全球農用化肥需求量變化（按養分）來源：Statista，中泰證券研究所（注：單位為百萬公噸）我國是全球我國是全球最大最大的磷肥生產和的磷肥生產和消費消費國。國。2005 年我國磷肥產量首次超越美國躍居全球第一并保持至今。近年來，受俄烏沖突等地緣因素影響，各國對糧食安全的重視程度不斷加深，糧食作物播種面積穩中有升。根據Wind，2023 年中國糧食作物累計播種面積 1.2 億公頃，同比+0.5%，2011-2023 年

112、CAGR 約 0.4%。根據 FAOSTAT，2022 年國內磷肥產量及農用磷肥需求量約 12.9 和 9.6 百萬噸，均處全球首位。圖表圖表43：不同年份全球磷肥主要生產和消費國變化（不同年份全球磷肥主要生產和消費國變化（1961年年vs 2022年）年）來源：FAOSTAT，世界肥料產業發展趨勢及展望，中泰證券研究所 010203040506070802009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022磷酸一銨（MAP）磷酸二銨（DAP）重過磷酸鈣（TSP）61.70.20.23.61.50.31.569

113、.150556065707523%23%22%22%23%23%24%24%25%25%25%24%24%20%21%22%23%24%25%26%050100150200250氮（N）五氧化二磷（P2O5）氧化鉀（K2O）磷肥占比（右軸）2.70 0.94 0.91 0.90 0.59 0.49 0.46 0.43 0.43 0.30 0.00.51.01.52.02.53.01961年全球前10大磷肥生產國（百萬噸，折純P2O5）2.76 1.06 0.85 0.84 0.58 0.46 0.45 0.40 0.31 0.23 0.00.51.01.52.02.53.01961年全球前10

114、大磷肥消費國（百萬噸，折純P2O5）9.58 7.92 5.74 3.67 1.17 1.06 1.03 0.88 0.74 0.73 0246810中國大陸印度美國巴西巴基斯坦印度尼西亞加拿大俄羅斯澳大利亞阿根廷12.87 5.44 5.06 5.01 4.35 3.32 2.02 0.63 0.62 0.58 051015中國大陸摩洛哥美國印度尼西亞俄羅斯沙特巴西澳大利亞巴基斯坦土耳其 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 國內國內磷肥磷肥行業過剩問題初步緩解。行業過剩問題初步緩解。我國自 2007 年實現磷肥國產替代后磷銨產能

115、產量快速提升。2016-2017 年，國內化肥產業開啟供給側改革，2018 年磷酸一銨和磷酸二銨產量同比-26.2%和-15.0%。2023 年，國內磷酸一銨和磷酸二銨年產能 2148 和 2489 萬噸，同比-6.6%和-1.2%；產量 1019 和 1397 萬噸，同比-1.0%和+11.1%。2023 年 12 月底，工信部等八部聯合印發 推進磷資源高效高值利用實施方案，提出要嚴控磷銨行業新增產能，行業階段性供需過?，F象已得到明顯改善。圖表圖表44：2013-2023年國內磷酸一銨產能及產量變化年國內磷酸一銨產能及產量變化 圖表圖表45：2013-2023年國內磷酸二銨產能及產量變化年國

116、內磷酸二銨產能及產量變化 來源：百川盈孚，中泰證券研究所 來源：百川盈孚，中泰證券研究所 法檢政策落地后，國內磷肥出口量顯著減少。法檢政策落地后，國內磷肥出口量顯著減少。2021 年，受公共衛生事件影響，全球供應鏈受阻下化肥價格高企。為優先保障國內供應，海關總署自 2021 年 10 月 15 日起對 29 個 10 位海關編碼的化肥產品出口實施法定檢驗。2022 年，隨法檢政策的正式實施，磷酸一銨和磷酸二銨出口量大幅下降 46.5%和 42.8%。2024 年 1-7 月，磷酸一銨和磷酸二銨累計出口 118 和 203 萬噸，同比+3.5%和-30.5%。圖表圖表46：中國化肥進出口政策變化

117、中國化肥進出口政策變化 來源：觀磷肥，磷化工，百川盈孚，中國化肥信息，中國無機鹽工業協會中微肥分會，中泰證券研究所-6.6%-1.0%-30%-20%-10%0%10%20%0500100015002000250030002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023產能（萬噸/年）產量（萬噸）產能yoy（右軸）產量yoy（右軸）-1.2%11.1%-20%-10%0%10%20%30%0500100015002000250030002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

118、2023產能（萬噸/年）產量（萬噸）產能yoy（右軸）產量yoy（右軸）20082008年年化肥凈進口國；鼓勵進口化肥凈進口國；鼓勵進口（2008年前）年前）政策：鼓勵進口；政策：鼓勵進口；進口：實行化肥進口配額進口：實行化肥進口配額管理；管理；出口：執行出口暫定關稅出口：執行出口暫定關稅化肥凈出口國；放開出口化肥凈出口國；放開出口（2008-2020年）年）為保障國內供應，多次上調化為保障國內供應，多次上調化肥出口關稅，啟用淡旺季、基肥出口關稅，啟用淡旺季、基準價格等非常手段準價格等非常手段20092009年年20142014年年啟動淡旺季啟動淡旺季出口關稅出口關稅20152015年年201

119、72017年年從量計稅從量計稅取消尿素、磷銨等取消尿素、磷銨等產品出口關稅產品出口關稅20192019年年全面取消化肥全面取消化肥出口關稅出口關稅“法檢時代”“法檢時代”（2021年至今）年至今）20212021年年20222022年年出口：自出口：自2021年年10月月15日起，國家對日起，國家對29個個10位海關商品編碼的化肥位海關商品編碼的化肥產品出口實施法定檢驗產品出口實施法定檢驗法檢周期：法檢周期：33-45天天6/1：法檢周期延長至：法檢周期延長至45-60天天6-7月初：法檢為未完成清關的月初：法檢為未完成清關的數量需重新法檢數量需重新法檢7月下旬：主產區分配一定額度，月下旬：主

120、產區分配一定額度，其他執行法檢，法檢周期其他執行法檢，法檢周期75天天11月：主產區月：主產區7月法檢報關被卡月法檢報關被卡部分按比例給予新部分按比例給予新出口出口額度額度20242024年年20232023年年法法檢檢+窗口指導：窗口指導：3/15后陸后陸續開啟法檢報關；執行時續開啟法檢報關；執行時間為間為24/1-25/4；二銨出口；二銨出口額度約額度約500萬噸、一銨約萬噸、一銨約200萬噸；額度分三個窗口萬噸；額度分三個窗口段，段，1-4月、月、5-9月（量最月（量最多）、多）、10-次年次年4月。月。出口貿易繼續執行出口貿易繼續執行法檢政策，優先保法檢政策，優先保障國內供應障國內供應

121、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表47：2008-2024M7國內磷酸一銨出口量變化國內磷酸一銨出口量變化 圖表圖表48：2012-2024M7國內磷酸二銨出口量變化國內磷酸二銨出口量變化 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 季節性旺季將至季節性旺季將至+工廠工廠庫存低位，磷銨景氣中樞庫存低位，磷銨景氣中樞或或上移上移。根據 Wind，截至 9 月 6 日，磷酸一銨和磷酸二銨市場價約 3237 和 3651 元/噸，位于2017 年來的 52.2%和 72.0%分位；價差約 636 和 55

122、1 元/噸，位于 2017年來的 38.4%和 73.3%分位。庫存方面，9 月 6 日當周，國內磷酸一銨和磷酸二銨工廠庫存約 11.7 和 8.4 萬噸，位于 2017 年來的 19.4%和25.0%分位。往后看，傳統秋肥備肥旺季刺激海內外磷銨需求回升；疊加當前較低的社會庫存表現及后續國內磷銨產能增量嚴格受控，產品價格價差存進一步向上空間。圖表圖表49：2017年至今國內磷酸一銨價格價差年至今國內磷酸一銨價格價差 圖表圖表50：2017年至今國內磷酸二銨價格價差年至今國內磷酸二銨價格價差 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 海外方面，2021Q1，俄烏地緣沖突引發

123、海外能源價格高企、全球海運受阻，國際糧價大幅上漲；疊加全球農資迎新一輪大補庫期，國際磷肥市場價快速上行，磷酸一銨和磷酸二銨的海內外價差最高增擴至 4151 和2218 元/噸。隨能源價格回落以及化肥供應的恢復，海內外磷銨價差顯著收窄，以 FOB 波羅的海磷銨價格為國際參考價，截至 9 月 6 日，海內外磷酸一銨和磷酸二銨的價差約 976 和 496 元/噸，位于 2017 年來的24.1%和 35.0%分位。3.5%-100%-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300350400出口量（萬噸）同比（右軸）-30.5%-60%-40%-20%0%20%

124、40%60%80%0100200300400500600700800900出口量（萬噸）同比（右軸）020040060080010001200140016001000200030004000500020172018201920202021202220232024磷酸一銨價差（元/噸，右軸）磷酸一銨（元/噸）-1000-5000500100015001000200030004000500020172018201920202021202220232024磷酸二銨價差（元/噸，右軸）磷酸二銨（元/噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告

125、圖表圖表51：2017年至今海內外磷酸一銨價格價差年至今海內外磷酸一銨價格價差 圖表圖表52：2017年至今海內外磷酸二銨價格價差年至今海內外磷酸二銨價格價差 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 三、三、資源資源+規模規模+品牌品牌+一體化，高分紅國企優質標桿一體化，高分紅國企優質標桿 3.1 多壁壘多壁壘構筑構筑護城河，護城河，淬煉淬煉世界級磷化工巨頭世界級磷化工巨頭 3.1.1 資源：資源：磷礦磷礦&煤炭煤炭&合成氨合成氨高度高度配套配套且且后續后續存增量期權存增量期權 1）磷礦：磷礦：已有磷資源高度自給：經測算，2023 年底公司磷礦資源儲量和采選規模的國內市

126、占率約 21.7%和 13.1%，均居國內前列。新獲探礦權未來彈性大：2024 年 2 月，參股公司聚磷新材（云天化集團持股55%、公司持股35%）以8億元競得云南省鎮雄縣碗廠磷礦普查探礦權。目前，云天化集團已承諾待聚磷新材取得合法有效的采礦許可證后 3 年內將優先考慮將其控制權按照相關條件注入公司。鎮雄縣碗廠磷礦位于鎮雄縣羊場芒部磷礦區的馮家溝、祝家廠和慶壩村內。根據礦業界，馮家溝和祝家廠兩區塊初步估算具備磷礦石資源量 11.45 億噸。待優質磷礦資源注入，公司磷礦資源儲量將再上臺階。圖表圖表53：國內重點磷化工企業磷礦石儲國內重點磷化工企業磷礦石儲量和量和產量表現產量表現 來源：Wind，

127、農資頭條，華瑞礦業，各公司公告，中泰證券研究所（注：數據截至 2023 年年底）2）煤炭）煤炭&合成氨：合成氨：煤炭方面，公司在內蒙古呼倫貝爾地區配套大型露天開采煤礦，開采能力 400 萬噸/年，可為北方基地合成氨生產提供穩定原-5005001500250035004500020004000600080001000020172018201920202021202220232024磷酸一銨海內外價差（元/噸，右軸）磷酸一銨（波羅的海FOB，元/噸）磷酸一銨（元/噸）-50005001000150020002500100020003000400050006000700020172018201920

128、202021202220232024磷酸二銨海內外價差（元/噸，右軸）磷酸二銨（波羅的海FOB，元/噸）磷酸二銨（元/噸）企業名稱企業名稱磷礦石儲量（億噸）磷礦石儲量（億噸）磷礦石采選能力（萬噸磷礦石采選能力（萬噸/年）年）貴州磷化集團（開磷&甕福合并）15未披露云天化云天化81450川恒股份5.3300湖北三寧5100新洋豐590興發集團4.05585云圖控股1.81未披露澄星股份1.5110司爾特1.4380川發龍蟒1.35410湖北宜化1.330和邦生物0.9091未披露芭田股份0.6392902023年國內合計年國內合計36.911046 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

129、之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 料。合成氨方面，公司先后于 2020 年和 2023 年完成對大為制氨和青海云天化 93.89%和 98.51%的股權收購，合成氨配套產能不斷增加，2023年公司已擁有合成氨年產能 240 萬噸，自給率 95%左右。3.1.2 規模：規模：生產基地眾多生產基地眾多且地理條件優越且地理條件優越，核心產品國內市占率，核心產品國內市占率高高 1）產）產品品矩陣：矩陣：作為具備強資源優勢的國內領先型化肥生產企業，到 2023年底，公司擁有化肥年產能 1000 萬噸，其中尿素 260 萬噸/年、磷肥 555萬噸/年、復合肥 185 萬噸/年。精細化工

130、方面，公司于 1999 年引進歐洲聚甲醛技術并于 2001 年建成國內首條萬噸級產線，實現進口替代。到2023 年底，公司具備聚甲醛、季戊四醇和甲醇年產能 9、1 和 26 萬噸，是國內最大的聚甲醛生產商?；夭季稚峡?，公司現已在云南、重慶、內蒙、青海等 10 余個省市建有生產基地，產能規模位居國內前列。圖表圖表54：公司公司核心核心磷復肥及氮肥磷復肥及氮肥生產基地生產基地 來源：公司官網，中泰證券研究所（注：黃色底紋表示公司各產品核心生產基地）2）市場份額：）市場份額：結合公告和百川盈孚，2023 年公司磷酸一銨、磷酸二銨、尿素、聚甲醛、飼料級磷酸一二鈣的國內產能市占率分別約 7.5%、24

131、.4%、3.7%、20%、70%。在此基礎上，公司擁有萬余個加盟商和分銷商；云天化國際營銷中心在境內外合計設有十余家分子公司。圖表圖表55：公司各主營產品產能均居國內前列公司各主營產品產能均居國內前列 來源：公司公告，百川盈孚，中泰證券研究所（注：數據截至 2024 年 8 月）云南水富云天化云南水富云天化有限公司有限公司呼倫貝爾金新化工呼倫貝爾金新化工有限公司有限公司（公司持股比例（公司持股比例51%）云南天安化工有限公司、云南天安化工有限公司、云南三環中化化肥有限公司云南三環中化化肥有限公司（持股比例（持股比例60%）、云南三環新盛化肥有限公司、云南三環新盛化肥有限公司、昆明紅海磷肥有限責

132、任公司昆明紅海磷肥有限責任公司（持股比例（持股比例40%）云南云天化紅磷化工有限公司云南云天化紅磷化工有限公司云南云天化云峰化工有限公司云南云天化云峰化工有限公司云南天騰化工有限公司云南天騰化工有限公司內蒙古大地云天化工有限公司內蒙古大地云天化工有限公司（公司持股比例（公司持股比例40%）公司磷復肥主要生產基地公司磷復肥主要生產基地公司氮肥主要生產基地公司氮肥主要生產基地青海云天化國際化肥有限公司青海云天化國際化肥有限公司（公司持股比例（公司持股比例98.51%）12.0%10.9%7.5%5.5%5.0%3.8%55.2%湖北祥云新洋豐云天化川發龍蟒司爾特湖北鄂中其他企業CR541.0%30

133、.9%24.4%9.0%5.0%4.5%3.8%22.3%貴州磷化云天化湖北宜化湖北大峪口云南祥豐宜都興發其他企業CR573.8%4.3%4.0%3.7%3.7%3.7%2.9%77.5%山西天澤河南心連心化工云天化潤銀化工華魯恒升中煤鄂爾多斯能源化工其他企業CR519.6%20.0%17.8%13.3%13.3%13.3%8.9%8.9%4.4%云天化兗礦魯南化工寶泰菱南通神華寧煤中油內蒙開封龍宇唐山中浩旭化成張家港CR577.8%磷酸一銨磷酸一銨磷酸二銨磷酸二銨尿素尿素聚甲醛聚甲醛 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 3.1.

134、3 品牌：品牌：產品溢價銷售，產品溢價銷售，從中國走向世界從中國走向世界 化肥是公司傳統主業，歷經五十年發展，當前公司已擁有“三環”、“金富瑞”等磷肥全國知名品牌和“金沙江”、“花山”、“云天化”等尿素國內知名品牌。根據化肥產業信息中心，2023年云天化化肥品牌指數90.9，僅次于中化化肥，位居全國化肥十大品牌次席。1）產品）產品存存溢價：溢價：2023 年公司磷酸二銨、尿素和聚甲醛外售均價約 3819、2720、14323 元/噸，相比市場價，存 263、246、313 元/噸的產品溢價。圖表圖表56：2017-2023年公司產品均價年公司產品均價與與國內均價國內均價對比對比 圖表圖表57：

135、強品牌賦能下，公司充分享受產品溢價強品牌賦能下，公司充分享受產品溢價 來源：Wind，中泰證券研究所（注：單位為元/噸）來源：Wind，中泰證券研究所（注：單位為元/噸）2）全球全球化化經營經營：公司自產產品海內外銷售規模整體擴增，2018-2023 年海外業務占比基本保持在 20%。此外，云天化積極融入“一帶一路”倡議，依托自身在工業和農業領域的技術優勢，依托中老鐵路和中越口岸構建“中南半島”、“孟中印緬”經濟走廊戰略合作，并在非洲、美洲、澳洲等市場搭建國際化網絡體系。圖表圖表58：2018-2023年公司自產產品年公司自產產品國外銷售營收占比約國外銷售營收占比約20%來源：公司公告，中泰證

136、券研究所 3.1.4 一體化：一體化：高自給率帶來強成本高自給率帶來強成本盈利盈利優勢優勢 磷礦采選、化肥、磷化工及新材料和商貿物流是公司四大核心業務。高原料自給率下堅持靈活采購、柔性生產，公司依托“礦化一體”產業鏈配套及運營模式，有效平抑原材料價格波動風險、增厚產品盈利空間。0500010000150002000025000云南市場云天化國內均價云天化國內均價云天化磷酸二銨尿素聚甲醛2017201820192020202120222023-1000-800-600-400-200020040060080010002017201820192020202120222023磷酸二銨尿素聚甲醛22.

137、9%19.3%19.2%19.3%21.0%19.2%17%18%19%20%21%22%23%24%050100150200250300201820192020202120222023國內銷售（億元）國外銷售（億元）國外銷售占比（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表59：公司已形成公司已形成較為完整的產業鏈和一體化運營模式較為完整的產業鏈和一體化運營模式 來源：公司公告，中泰證券研究所 1）原料自供背景下，顯著增厚產品盈利空間：原料自供背景下，顯著增厚產品盈利空間：對比磷礦石及合成氨（煤制）配套自用和全部外購背景下

138、的磷酸一銨和磷酸二銨產品利潤空間，2019Q1-2024Q2，已實現原料完全配套下的磷酸一銨和磷酸二銨具備約261 和 407 元/噸的盈利優勢。若考慮硫磺原料的戰略性采購，預計利潤優勢還可進一步放大。圖表圖表60：2019Q1-2024Q2磷酸一銨磷酸一銨在在原料自給下原料自給下的的利潤優勢約利潤優勢約261元元/噸噸 圖表圖表61：2019Q1-2024Q2磷酸磷酸二二銨在原料自給下的銨在原料自給下的利潤優勢約利潤優勢約407元元/噸噸 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所（注：單位為元/噸）2）磷肥毛利率磷肥毛利率表現表現優于同業且保持優于同業且保持相對相對穩定

139、：穩定：云天化磷肥產品以磷酸一銨和磷酸二銨為主，2017-2023 年磷肥產品綜合毛利率均值約 29.5%，領先其他具備磷礦資源配套的生產企業約 5.9 個百分點；較磷礦外采企業相比領先 15.9 個百分點。自產原料自產原料硫磺硫磺磷酸磷酸中間品中間品產成品產成品外購原料外購原料磷肥磷肥氮肥氮肥專用肥專用肥復（混）肥復（混）肥化肥業務化肥業務磷酸鐵磷酸鐵飼料級磷酸氫鈣飼料級磷酸氫鈣黃磷黃磷工業級工業級/食品級磷酸食品級磷酸五氧化二磷五氧化二磷磷化工及新材料業務磷化工及新材料業務+采購鈣粉采購鈣粉食品級磷酸食品級磷酸無水無水/電子級氟化氫電子級氟化氫六氟磷酸鋰六氟磷酸鋰氟化鋁氟化鋁氟化工業務氟化

140、工業務副副產產煤炭煤炭天然氣天然氣甲醇甲醇聚甲醛及聚甲醛改性產品聚甲醛及聚甲醛改性產品（改性產品（改性產品-低釋放甲醛、聚甲醛纖維等）低釋放甲醛、聚甲醛纖維等）氟氟硅硅酸酸商商貿貿物物流流1、商貿業務：化肥及生、商貿業務：化肥及生產原料、農資農產品等產原料、農資農產品等2、物流業務：內部原料、物流業務：內部原料&產品運輸、倉儲等產品運輸、倉儲等磷礦采選磷礦采選合成氨合成氨磷礦石磷礦石050100150200250300350400450-400-20002004006008001000120014002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q

141、42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2外采利潤均值（元/噸）自供利潤均值（元/噸）自供利潤優勢（元/噸，右軸）0100200300400500600700-1500-1000-5000500100015002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q

142、2外采利潤均值（元/噸）自供利潤均值（元/噸）自供利潤優勢（元/噸，右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表62：2017-2023年公司磷肥年公司磷肥產品綜合毛利率領先同業且長期穩定產品綜合毛利率領先同業且長期穩定 來源：Wind，公司公告，中泰證券研究所（注：云天化磷肥產品以磷酸一銨和磷酸二銨綜合毛利率測算；同業企業 A、同業企業 C、同業企業 E 以磷酸一銨產品近似計算；同業企業 B、同業企業 D 為磷（復）肥產品）3.2 理性投資理性投資深化改革深化改革，打造高分紅，打造高分紅旗艦型龍頭旗艦型龍頭 3.2.1 合

143、理控制開支節奏，合理控制開支節奏，保障公司可持續發展保障公司可持續發展 1）存量存量規劃規劃：截至 2023 年底，公司在建工程及固定資產總額分別為 14.9和 225.5 億元，同比-14.8 和+29.2 億元。季度維度看，公司在建工程總額自 2023Q2 起已連續四個季度同比向下且自 2024Q1 起固定資產總額也開始出現同比負增。對比同業，若我們以申萬（2021）分類中磷肥及磷化工行業其他 8 家上市公司為參考，公司在建工程總額較同業企業相比率先出現拐點；固定資產表現同樣整體趨穩。圖表圖表63：2021Q1-2024Q2公司在建工程總額變化公司在建工程總額變化 圖表圖表64：2021Q

144、1-2024Q2公司固定資產總額變化公司固定資產總額變化 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 26.2%28.7%29.9%31.1%30.1%27.6%33.0%-20%-10%0%10%20%30%40%2017201820192020202120222023云天化（自給）同業企業A（自給）同業企業B（自給）同業企業C（自給）同業企業D（外購）同業企業E（外購）-22%-28%-50%-32%-15%-80%-40%0%40%80%120%0510152025303540在建工程（億元）同比（右軸）2023Q22023Q2起，公司在建起，公司在建工程同比下降工程

145、同比下降-0.2%-3.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%150160170180190200210220230固定資產（億元）同比（右軸）2024Q12024Q1起，公司起，公司固定資產同比下降固定資產同比下降 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表65：國內磷化工企業在建工程總額對比國內磷化工企業在建工程總額對比 圖表圖表66：國內磷化工企業固定資產總額對比國內磷化工企業固定資產總額對比 來源：Wind，中泰證券研究所（注：單位為億元）來源：Wind，中泰證券研究所（注：單位為億元）3）增量）增量意愿意愿

146、：截至 2023 年底，公司在建工程占總資產的比重約 2.8%，同比-2.7pct；累計資本開支 19.4 億元，同比下降 22.7 億元。季度維度看，公司在建工程占固定資產的比重自 2023Q2 起同比下降，資本開支自 2023Q1 起同比走弱。到 2024Q2 末，公司在建工程占總資產的比值和資本開支總額分別為 3.7%和 2.0 億元，同比-0.3pct 和下降 1.4 億元。同樣橫向對比其他同業企業可見，公司在建工程占自身總資產的比值長期處行業中游且近年來不斷降低；資本開支意愿自2023年起快速減弱。圖表圖表67：2021Q1-2024Q2公司在建工程占總資產的公司在建工程占總資產的比

147、重變化比重變化 圖表圖表68：2021Q1-2024Q2公司資本開支總額變化公司資本開支總額變化 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表69：國內磷化工企業在建工程占總資產比重國內磷化工企業在建工程占總資產比重對比對比 圖表圖表70：國內磷化工企業國內磷化工企業資本開支表現資本開支表現對比對比 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所（注：單位為億元）7.9 6.9 9.3 11.7 15.2 29.6 14.9 19.0 010203040506020172018201920202021202220232024H1云天化同業企業A同業企

148、業B同業企業C同業企業D同業企業E同業企業F同業企業G同業企業H229.9 214.0 204.2 195.8 187.9 196.3 225.5 216.5 05010015020025030020172018201920202021202220232024H1云天化同業企業A同業企業B同業企業C同業企業D同業企業E同業企業F同業企業G同業企業H2.3%3.1%3.3%2.9%3.8%4.9%5.7%5.6%4.0%3.9%4.5%2.8%3.0%3.7%0%1%2%3%4%5%6%在建工程占總資產的比重2023Q22023Q2起，公司在建工程起，公司在建工程占總資產的比重同比下降占總資產的

149、比重同比下降-49%-71%-43%-48%-56%-41%-200%0%200%400%600%800%024681012141618資本開支（億元）同比（右軸）2023Q12023Q1起，公司起，公司資本開支同比下降資本開支同比下降1.2%1.0%1.6%2.2%2.9%5.6%2.8%3.7%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021202220232024H1云天化同業企業A同業企業B同業企業C同業企業D同業企業E同業企業F同業企業G同業企業H9.2 13.5 7.6 6.2 21.2 42.2 19.4 4.0 051015202530354

150、04520172018201920202021202220232024H1云天化同業企業A同業企業B同業企業C同業企業D同業企業E同業企業F同業企業G同業企業H 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 3.2.2 深度推進國企改革，綜合治理能力上臺階深度推進國企改革，綜合治理能力上臺階 （一）（一）把握雙百行動契機，提升企業內部效能。把握雙百行動契機，提升企業內部效能。2018 年，公司入圍國企綜合改革“雙百行動”名單，成為云南省唯一納入國企改革“雙百行動”的上市企業。2022-2023 年，云天化連續兩年獲評改革最高等次“標桿”評級

151、，同時也是云南省唯一獲此榮譽的企業。1）人員管理）人員管理刀刃向內，刀刃向內，提升人力資源效能。提升人力資源效能。身份市場化：云天化及其下屬單位經理層的 53 名領導干部通過內部轉聘方式率先完成身份轉換，由原來的國企領導干部轉變為市場化的職業經理人；管理契約化：嚴格目標考核和任期管理，簽訂勞動合同書、聘用合同書、年度/任期業績合同書；“雙效工資”總額管理：以雙效為原則，強化薪酬總額與經營結果的直接掛鉤。人才管理市場化：采用內部競聘、組閣制和外部市場化引進相結合的方式，實現在崗人員總量下降 50%、組織機構壓縮50%、干部配置精簡 50%、機關管理和后勤服務人員精簡 50%的“四個50%”人員優

152、化改革成效。圖表圖表71：云天化雙效工資總額管理模式云天化雙效工資總額管理模式 來源：中國農資傳媒，中泰證券研究所 2）推行股權激勵計劃，綁定核心人員利益推行股權激勵計劃，綁定核心人員利益。2018 年公司實施限制性股票激勵計劃。首次授予日為 2018 年 12 月 14 日，授予數量為 1.06 億股，授予人數為 930 人。2019 年 11 月 12 日，公司向 47 名激勵對象授予預留限制性股票，授予數量 475.98 萬股。根據業績考核目標，首次授予限制性股票 2019-2021 年歸母凈利潤增長率應不低于 2017 年公司歸母凈利潤的 10%、50%、150%；預留部分限制性股票

153、2020-2021 年歸母凈利潤增長率不低于 2017 年基數值的 50%、150%。圖表圖表72：首次授予限制性股票首次授予限制性股票激勵對象名單及授予情況激勵對象名單及授予情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 目標導向目標導向工資總額“普升普降”工資總額“普升普降”雙效工資總額管理雙效工資總額管理“分蛋糕”“分蛋糕”“掙蛋糕”“掙蛋糕”結果導向結果導向減人不減資，增人不增資減人不減資，增人不增資減（人）增（效）漲（工資）減（人）增（效）漲（工資）依據歷史依據歷史基數、目標考核、人基數、目標考核、人數變化等數變化等因素確定工資總額因素確定工資總額企業效率、效益確定工資總額企業效率、效益確定工

154、資總額管總額管總額建機制、定規則建機制、定規則行政式、命令式調控行政式、命令式調控企業自我管理、主動改進企業自我管理、主動改進姓名姓名職務職務授予股票數量授予股票數量（萬股）（萬股）占授予限制性占授予限制性股票比例股票比例占授予前總股本占授予前總股本的比例的比例段文瀚副董事長、總經理73.080.69%0.06%師永林副總經理51.160.48%0.04%鐘德紅董事會秘書、財務總監51.160.48%0.04%易宣剛副總經理51.160.48%0.04%李 建昌紀委書記51.160.48%0.04%277.722.61%0.21%10,351.8697.39%7.83%10,629.58100

155、.00%8.04%小計（小計（5人）人）核心管理、技術和業務骨干（925人）合計（合計（930人）人）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 3）骨干員工超額激勵，業務團隊捆綁激勵。骨干員工超額激勵，業務團隊捆綁激勵。對于骨干員工，根據超額利潤分享實施方案，按“兩級提成、兩級分享”模式，在公司完成年度利潤目標的前提下，對超過年度利潤目標的超額利潤按不超過 10%的比例提取獎勵，統一分配到協同和貢獻度較高的下屬單位；對超過年度利潤目標的下屬單位，經公司審定后按 5%-10%的比例提取超額利潤獎勵。針對新業務團隊，自 2021 年實施業績

156、捆綁激勵機制起，到 2023 年 10月，合計覆蓋 378 名管理人員和項目骨干，繳納業績捆綁金超千萬。（二）（二）提質增效：提質增效：財務財務&管理管理費用費用實現雙降實現雙降，研發創新成果轉化率高研發創新成果轉化率高。財務費用上看，2013-2019 年公司財務費用基本保持在 20 億元以上。2020 年，得益于帶息負債規模和綜合融資成本的降低，以及公司管理費用的會計調整，財務費用明顯下降，到2023年底已降低至10億元以下，2024H1 財務費用約 2.8 億元，同比-20.4%。有息負債方面，截至 2023年底，公司有息負債規模和有息負債率約 196.3 億元和 37.3%，同比下降

157、27.3 億元和 4.7 個百分點。管理費用上看，人員精簡帶動管理費用顯著下降，在職員工人數從 2014年峰值時的 20216 人下降至 2023 年底的 11893 人。2023 年公司管理費用合計支出 9.9 億元，同比-0.4 億元，較 2013 年高點時的 23.0 億元相比大幅下降 13.1 億元；管理費用率上看，2023 年公司管理費用率（不含研發）約 1.4%，同比+0.1pct，較 2014 年高點時的 4.2%相比-2.7pct。銷售費用上看，2013-2019 年公司銷售費用均保持在 20 億元以上。2020年，一方面基于公司銷售費用的會計調整，調整后銷售費用大幅下降17.

158、2 億元；另一方面得益于公司物流管理的優化以及銷售區域的變動，公司單噸物流費用和運輸裝卸費有所下降，2020 年公司銷售費用 7.8 億元、銷售費用率1.5%，調整后同比下降70.0%和3.3個百分點。2024H1，公司銷售費用和銷售費用率分別為 3.7 億元和 1.1%，同比下降 0.02 億元和上升 0.1 個百分點，較高點下降 29.4 億元和 4.8 個百分點。多維度改善多維度改善背景下，公司資產負債率顯著下滑、總資產周轉率提升明顯。背景下，公司資產負債率顯著下滑、總資產周轉率提升明顯。截至 2023 年底，公司資產負債率和總資產周轉率約 58.1%和 1.3 次，同比-5.4pct

159、和-0.1 次。圖表圖表73：公司資產負債率及總資產周轉率變化公司資產負債率及總資產周轉率變化 圖表圖表74：公司財務費用及同比表現公司財務費用及同比表現變化變化 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 92.5 56.5 0.7 1.4 1.3 0.00.20.40.60.81.01.21.41.650556065707580859095資產負債率（%）總資產周轉率（次）收購重組云天化國際收購重組云天化國際&云南磷化集團云南磷化集團-32.5%-18.8%-17.2%-34.1%-20.4%-50%0%50%100%150%200%250%300%0510152025

160、30財務費用（億元）同比（右軸）20132013-20192019年財務費用居高不下年財務費用居高不下 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表75：公司有息負債及有息負債率變化公司有息負債及有息負債率變化 圖表圖表76：公司管理費用及在職員工人數變化公司管理費用及在職員工人數變化 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表77：公司銷售費用及同比表現變化公司銷售費用及同比表現變化 圖表圖表78：公司公司各分項期間費用率各分項期間費用率變化變化 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰

161、證券研究所 科研創新科研創新人員人員激勵，激勵，研發研發突破成果落地。突破成果落地。1）推行推行創新成果激勵創新成果激勵，激發員，激發員工創新活力。工創新活力。公司制定科技創新成果激勵辦法，對驗收進入企業產業化項目庫的研發中試成果一次性兌現獎勵 50 萬元；產業化應用后，以增量階梯提成模式自投產當年起連續三年按增量凈收益（大于上年凈收益部分）的 6%、8%、10%提取團隊獎勵基金。對一線技術技能團隊實施的技術改進成果，按取得凈收益的 0.5%-2%給予一次性獎勵。2）研發人員占比提升，人員結構高學歷化。研發人員占比提升，人員結構高學歷化。人員構成上看，盡管公司在職員工總數不斷下降，但 2021

162、-2023 年間研發人員數量和研發人員占公司總人數的比重逐年提高。到 2023 年底，公司具備 236 名研發人員，約占員工總數的 2.0%，較 2021 年增加 77 人和 0.6 個百分點。研發人員學歷結構上看，2021-2023 年公司博士研究生及碩士研究生人數持續提升，2023 年公司研發人員再新增 2 名博士研究生和 6 名碩士研究生。63.537.334.0010203040506070050100150200250300350400有息負債（億元）有息負債率（%，右軸）2021611893 118938000100001200014000160001800020000220000

163、510152025管理費用（不含研發，億元）員工人數（人，右軸）-70.0%-3.7%0.3%5.7%-0.5%-200%0%200%400%600%800%1000%05101520253035銷售費用（億元）同比（右軸）20132013-20192019年銷售費用保持高位年銷售費用保持高位0%2%4%6%8%10%財務費用率管理費用率（不含研發）銷售費用率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表79：2021-2023年公司研發人員學歷結構變化年公司研發人員學歷結構變化 圖表圖表80：2021-2023年公司研發人員年齡

164、結構變化年公司研發人員年齡結構變化 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所（注：單位為人）3）搶抓機遇擴大投資搶抓機遇擴大投資，成果轉化碩果累累。，成果轉化碩果累累。研發投入提升：公司研發費用由 2018 年的 5258.7 萬元大幅提升至 2023 年的 5.5 億元，2018-2023 年 CAGR 約 59.9%。優選投資項目：由于磷酸鐵、磷酸鐵鋰等電池材料已嚴重過剩，公司嚴控研發支出，重點面向已有項目的技改和環保投入，2024H1 公司合計研發支出 2.0 億元，同比-2.3%。高投入產出效率：根據國資報告，云天化集團全員勞動生產率由 2016 年的 15萬元/

165、人提升至 2022 年的 82 萬元/人。2023 年公司五項自研科技成果獲云南省科學技術獎勵，其中一等獎 1 項、二等獎 1 項、三等獎 3 項。圖表圖表81：2018-2024Q1公司研發費用及同比變化公司研發費用及同比變化 圖表圖表82：公司公司科技科技成果獲成果獲2023年年云南省科學技術獎勵云南省科學技術獎勵 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：云天化集團，中泰證券研究所 3.2.3 分紅分紅派息保持高位，后續派息保持高位，后續仍仍存可提升存可提升預期預期 1）資源強自給保障業績底：）資源強自給保障業績底：如前所述，中短期看，國內磷礦石供需仍趨緊，產品景氣有望延續。公司是國內磷礦石

166、-磷肥-磷化工行業一體化龍頭，磷礦景氣為公司業績盈利提供基本盤。此外，公司是國內最大的化肥企業之一，多品類國內市占率已位居前列?？紤]到本輪全球農化大去庫始于 2022H2，當前印度、巴基斯坦等國磷銨庫存已處低位；疊加傳統季節性采購需求，后續全球磷肥需求有望提升。若海外高通脹進一步傳導至農作物，糧價提升及海外磷肥價格抬升或提振國內磷肥價格。2）負債率）負債率近年來持續下降：近年來持續下降：2016-2023 年公司資產負債率由高點 92.5%降至 58.1%。資產結構的大幅優化一方面源于公司向內改革，通過不斷降低財務費用和管理費用，強化資金集中管控、提升運營周轉效率；另1657188720930

167、102030405060708090100博士研究生碩士研究生本科?？?021（人）2022（人）2023（人）4769798063940102030405060708090100年齡30歲30年齡4040年齡5050年齡602021（人）2022（人）2023（人）0.5 5.5 2.0 42.9%7.1%88.3%142.7%49.4%-2.3%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%01234562018201920202021202220232024H1研發支出（億元）同比（右軸）云南省科學云南省科學技術獎勵技術獎勵項目名稱項目名稱項目單位項目單位主要成就主

168、要成就一等獎高品質飼料磷酸鈣鹽高效生產新技術研發及產業化應用云天化磷化集團攻克以高雜磷礦生產高品質飼料磷酸鈣鹽難題，建成全球最大單套50萬t/a高品質飼料磷酸鈣鹽裝置二等獎新型高分散增硫磷銨產品關鍵技術研發及產業化應用云天化股份公司開發具有獨特結構的新型高分散增硫磷銨產品“滿天星”增硫磷銨并形成國內最大產能含氟廢水生產環境友好型液態混凝土速凝劑關鍵技術研發云天化股份&氟化學公司開發出含氟廢水資源化利用的關鍵技術，實現廢水中氟鹽、鋁鹽等高效利用國油品迭代升級專用高品質異辛烷綠色生產新技術開發云天化石化實施國油品迭代升級專用高品質異辛烷綠色高效新技術開發煙煤在殼牌爐中的氣化適應性研究及產業化應用天

169、安化工解決系列氣化爐煙煤適應性生產技術難題，實現煙煤替代，推動煤制合成氨氣化技術進步三等獎 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-公司深度報告公司深度報告 一方面，公司現金流分配也已發生轉變，單季度資本開支和在建工程總額分別自 2023Q1 和 2023Q2 起同比負增，反映公司已有項目和未來擴產意愿均明顯放緩?？紤]到當前電池材料供給端過剩壓力明顯加深，預期盈利大幅減弱下，新能源業務資本開支的減少預計也將是必然性趨勢。3）國企改革國企改革價值實現路徑：價值實現路徑：自 2015 年起，國內中央企業經營指標體系已歷經“兩利一率”、“兩利三率”、“兩利四率”、“

170、一利五率”的四輪迭代。2024 年 1 月，國資委提出將進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核。提高現金分紅水平既有助于體現國企盈利的穩定性，更有利于彰顯公司長期重視投資者回報，是維護投資者權益價值的重要體現。因此長期看，提高分紅率也將是負責任國企的必然選擇。在此基礎上，在此基礎上，近年來近年來公司公司 ROE 的穩定的穩定且高位進一步反映一體化生產下且高位進一步反映一體化生產下的強競爭優勢；持續提升的經營性現金流體現公司在手現金的充沛。的強競爭優勢；持續提升的經營性現金流體現公司在手現金的充沛。綜綜合合以上三維度分析，以上三維度分析，我們我們看好公司看好公司分紅比例的進一步提升。分紅

171、比例的進一步提升。圖表圖表83：公司公司盈利能力表現趨穩，償債能力持續提升盈利能力表現趨穩，償債能力持續提升 圖表圖表84：公司經營性現金流凈額及其同比變化公司經營性現金流凈額及其同比變化 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測關鍵假設盈利預測關鍵假設 磷銨：磷銨：公司磷肥產品主要為磷酸一銨和磷酸二銨。根據公司公告，2023年公司磷肥合計年產能 555 萬噸。量上看，2023 年公司磷銨產品產銷量約 460 和 479 萬噸，產能利用率和產銷率約 82.8%和 104.3%。具體看，磷肥可進一步細分為磷酸一

172、銨（農業級磷酸一銨和工業級磷酸一銨）、磷酸二銨等，假設后續各產品均暫無新增產能，根據測算預計公司 2024-2026 年磷銨產量約 484、485、485 萬噸，銷量約 494、494、494 萬噸。價上看，如前文分析，我們認為中短期磷礦石價格有望維持高位，成本端對磷肥價格形成有效支撐；與此同時，海外高通脹最終預計將傳導至農化產品，而隨農化產品價格走高，預計也將在一定程度上利好磷肥價格。假設 2024-2026 年磷酸一銨和磷酸二銨價格同比增速約 3%、-1%、-2%；工業級磷酸一銨價格同比增速約-8%、-1%、-1%，對應 2024-2026年磷酸一銨營收約 37.8、37.8、37.4 億

173、元；磷酸二銨營收約 128.4、127.0、124.3 億元，毛利率約 37.6%、37.9%、38.9%和 35.5%、36.3%、38.5%。尿素：尿素：根據公司公告，2023 年公司尿素年產能 260 萬噸，產銷量上看，2023 年尿素產銷量約 257 和 249 萬噸，產能利用率和產銷率約 98.8%3.9 2.7-10.1 7.2-46.7 1.8-86.5 5.5 2.8 3.5 4.2 35.7 36.8 24.1 14.3-100-80-60-40-200204060-505101520現金流量利息保障倍數ROE（%，右軸）18.4 27.4 31.9 41.8 45.6 77

174、.5 105.5 94.4 46.2 48.7%16.6%30.9%9.2%69.8%36.2%-10.6%40.6%-20%0%20%40%60%80%020406080100120經營性現金流凈額（億元）同比（右軸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -36-公司深度報告公司深度報告 和96.9%。假設公司后續無新產能投產，2024-2026年產能利用率約99%、99.5%、100%，對應產量約 257、259、260 萬噸；假設產銷率約 102%、100%、100%，對應銷量約 263、259、260 萬噸。價上看，根據百川盈孚，2024H2 起國內尿素待投

175、產能較多，或對行業供給端造成一定沖擊，預計產品價格中樞有所下移，假設 2024-2026 年價格同比增速約-10%、-2%、-2%，對應尿素營收約 56.2、54.2、53.4 億元，毛利率約 31.9%、32.1%、31.3%。復合（混）肥：復合（混）肥：根據公司公告，2023 年公司復合肥年產能 185 萬噸。產銷量上看，2023 年復合（混）肥產銷量約 157 和 156 萬噸，產能利用率和產銷率約 85.1%和 98.8%。假設公司后續無新產能規劃且 2024-2026 年產能利用率均保持 86%、產銷率約 95%、98%、98%，對應公司產量約 159 萬噸，銷量約 151、156、

176、156 萬噸。價上看，假設公司2024-2026 年復合肥價格同比-3%、-1%、-2%，由此復合（混）肥營收約 44.3、45.3、44.4 億元，毛利率約 14.7%、14.6%、14.6%。聚甲醛及季戊四醇：聚甲醛及季戊四醇：根據公司公告，2023 年公司聚甲醛產能 9 萬噸/年，產銷量約 11 和 11 萬噸，產能利用率和產銷率約 117%和 103%。假設2024-2026年公司無新產能投產且2024-2026年產能利用率保持118%、產銷率維持 100%，對應公司產銷量均為 10.6 萬噸。價上看，假設 2024-2026 年聚甲醛價格同比增速分別為-4%、-1%、-1%，對應聚甲

177、醛營收約 11.7、11.5、11.4 億元，毛利率約 22.2%、22.8%、22.6%。黃磷：黃磷：根據公司公告，2023 年公司黃磷年產能 3 萬噸，產銷量約 3.0 和2.1 萬噸，產能利用率和產銷率約 99.7%和 70.6%。假設 2024-2026 年公司無新增產能且產能利用率保持 100%、產銷率維持 72%，對應公司黃磷產量和銷量均為 3 萬噸和 2.2 萬噸。價上看，假設 2024-2026 年黃磷價格同比增速約-10%、-1%、-1%，對應黃磷營收約 4.3、4.3、4.3 億元，毛利率約 29.3%、30.4%、33.4%。飼料級磷酸鈣鹽：飼料級磷酸鈣鹽：根據公司公告，

178、2023 年公司飼料級磷酸鈣鹽年產能 50萬噸，產銷量約56和58萬噸，產能利用率和產銷率約112.6%和102.0%。假設 2024-2026 年公司無新增產能且產能利用率保持 114%、產銷率維持102%，對應公司飼料級磷酸鈣鹽產量和銷量均約57萬噸和58萬噸。價上看，假設 2024-2026年飼料級磷酸鈣鹽價格同比增速約+10%、-4%、-2%，對應飼料級磷酸鈣鹽營收約 19.7、19.1、18.8億元，毛利率約 33.3%、31.8%、33.5%。商貿物流：商貿物流：我們將公司商品糧食、化肥銷售和其他商貿產品業務統一歸類為商貿物流業務，2023 年公司商貿物流業務實現總營收 335.1

179、 億元，毛利率約 1.6%。假設公司 2024-2026 年商貿物流業務營收同比增速分別約 2%、5%、8%且毛利率過去五年（2019-2023 年）均值（約 1.5%），對應營收約 342.1、359.2、388.0 億元，毛利約 5.2、5.4、5.9 億元。其他業務：其他業務：除主營業務外，我們將其他主營業務、其他業務、其他磷肥、煤、磷礦石、液氨和磷酸業務合并納入其他業務中。2023 年公司其他業務營收 56.6 億元，對應毛利率約 22.3%。假設 2024-2026 年公司其他業務營收同比增速均為 2%且毛利率延續 2023 年表現，對應公司 2024-2026 年營收約 57.7、

180、58.8、60.0 億元，毛利約 12.9、13.1、13.4 億元。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -37-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表85：公司業務收入及盈利預測公司業務收入及盈利預測 來源：Wind、中泰證券研究所 4.2 投資建議投資建議 估值分析及投資建議：估值分析及投資建議：預計公司 2024-2026 年營業收入為 702.2、717.3、742.0 億元，增速為+1.7%、+2.2%、+3.4%；歸母凈利為 50.2、50.2、50.9 億元，增速為+10.9%、+0.1%、+1.3%；EPS 分別為 2.73、2.74、2.77 元。以

181、 2024 年 9 月 6 日收盤價計算，對應 PE 分別為 7.4x、7.4x、7.3x，對應 PB 分別為 1.6x、1.3x、1.1x?？紤]到公司是國內磷化工行業龍頭，同時也是目前國內最大的化肥生產企業之一，因此我們選取興發集團（磷肥及磷化工）、川發龍蟒（磷肥及磷化工）、云圖控股（復合肥）、川恒股份（磷肥及磷化工）、湖北宜化（氮肥）和新洋豐（復合肥）作為公司可比公司，2024-2026 年平均 PE 分別為 13.1x、11.0 x、9.2x，平均 PB（MRQ）為 1.5x（對應 2024 年 9 月 6 日收盤價）。公司是磷礦石-磷肥-磷化工一體化龍頭，中短期磷礦石景氣延續提供業績可

182、靠安全墊，業務板塊業務板塊指標指標202220232024E2025E2026E營業收入（億元）46.0834.4237.8037.7937.40營業成本（億元）30.0122.3223.5723.4722.85毛利（億元）16.0612.1014.2214.3314.55毛利率34.9%35.2%37.6%37.9%38.9%營業收入（億元）136.29123.27128.39127.02124.31營業成本（億元）102.0483.3082.7880.8976.47毛利（億元）34.2539.9745.6146.1347.84毛利率25.1%32.4%35.5%36.3%38.5%營業收入

183、（億元）50.4457.8156.1854.2353.40營業成本（億元）29.3538.6138.2336.8036.67毛利（億元）21.1019.2017.9417.4316.72毛利率41.8%33.2%31.9%32.1%31.3%營業收入（億元）32.4647.8544.2945.2744.42營業成本（億元）26.8042.6237.7938.6737.92毛利（億元）5.665.246.506.606.51毛利率17.4%10.9%14.7%14.6%14.6%營業收入（億元）16.3512.6411.6711.5411.42營業成本（億元）8.989.379.088.918.

184、84毛利（億元）7.383.272.592.642.58毛利率45.1%25.9%22.2%22.8%22.6%營業收入（億元）6.284.674.344.304.26營業成本（億元）2.813.103.072.992.83毛利（億元）3.471.571.271.311.42毛利率55.2%33.6%29.3%30.4%33.4%營業收入（億元）22.1017.9519.6819.0818.79營業成本（億元）15.5012.3513.1313.0112.49毛利（億元）6.615.606.566.076.30毛利率29.9%31.2%33.3%31.8%33.5%營業收入（億元）384.28

185、335.42342.13359.23387.97營業成本（億元）375.79330.16336.94353.79382.10毛利（億元）8.495.265.185.445.88毛利率2.2%1.6%1.5%1.5%1.5%營業收入（億元）58.8556.5657.6958.8560.02營業成本（億元）39.7243.9644.8445.7346.65毛利（億元）19.1212.6012.8513.1113.37毛利率32.5%22.3%22.3%22.3%22.3%飼料級磷酸鈣鹽商貿物流其他業務磷酸一銨磷酸二銨尿素復合（混）肥聚甲醛及季戊四醇黃磷 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正

186、文之后的重要聲明部分 -38-公司深度報告公司深度報告 遠期礦權增量釋放新成長空間。向內革新&減費降負，分紅率存進一步提升空間，優質國企彰顯長期投資價值。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表86：可比公司估值對比可比公司估值對比 來源：Wind、中泰證券研究所（注：可比公司盈利預測取自 Wind 一致預期，收盤價取自 2024 年 9 月 6 日）五、風險提示五、風險提示 磷礦石投產進度超預期磷礦石投產進度超預期：磷礦石是磷化工產業鏈的最上游也是公司業績盈利的基本盤。若國內磷礦石產能大幅擴增，或導致產品景氣承壓下行，對公司業績盈利產生負面影響。國內磷肥進出口政策變動：國內磷肥進出口政策變動：當

187、前，我國磷肥出口執行“法檢”政策，若配額數量發生變動將直接影響磷肥進出口貿易量，從而導致磷肥需求發生變動，影響公司業績盈利。海內外海內外宏觀環境宏觀環境大幅大幅波動：波動：2024 年正值海外多國大選年，海內外政治經濟形勢錯綜復雜，若宏觀經濟出現大幅波動，將對磷化工行業產生沖擊，影響公司整體生產經營節奏。使用的第三方數據信息更新不及時使用的第三方數據信息更新不及時：研究報告中部分資料來自定期報告、公司官網等公開材料，所使用的公開資料存在信息滯后或更新不及時的風險。行業規模測算偏差風險：行業規模測算偏差風險：文中關于磷礦石行業后續產能、產量及需求量數據等采用大量計算，若測算存在偏差，或對行業整體

188、景氣判斷產生一定的影響。市值（億元）市值（億元）PB（MRQ)2024/9/62023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E2024/9/6600141.SH興發集團209.213.817.922.125.615.211.79.58.21.0002312.SZ川發龍蟒148.54.16.27.59.135.823.819.816.21.6002539.SZ云圖控股86.18.99.711.714.19.78.97.36.11.0002895.SZ川恒股份98.07.79.612.215.012.810.28.06.51.8000422.SZ湖北宜化134.64

189、.510.311.613.629.713.111.69.91.9000902.SZ新洋豐155.712.113.916.319.312.911.29.58.11.619.313.111.09.21.5600096.SH云天化372.245.250.250.250.98.27.47.47.31.9證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱平均平均歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -39-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表87：盈利預測表盈利預測表 來源：Wind、中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202

190、320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金6,4349,74816,00521,785營業收入營業收入69,06070,21771,73274,200應收票據0000營業成本58,57958,94860,43562,730應收賬款903843789742稅金及附加825839857886預付賬款615619634658銷售費用800829832853存貨7,5457,5927,7848,079管理費用9899971,0111,039合同資產1111研發費用550562

191、567579其他流動資產1,8151,9181,9251,983財務費用703702681668流動資產合計17,31120,71927,13733,248信用減值損失10-94-94-94其他長期投資215216220225資產減值損失-446-348-348-348長期股權投資3,5152,9803,1263,211公允價值變動收益1-2-2-2固定資產22,54722,54022,62222,786投資收益456456456456在建工程1,4861,3861,4061,456其他收益173173173173無形資產4,5654,5094,4084,367營業利潤營業利潤6,8257,5

192、427,5497,646其他非流動資產2,9322,7932,6362,662營業外收入20202020非流動資產合計35,25934,42334,41834,707營業外支出266266266266資產合計資產合計52,57152,57155,14255,14261,55461,55467,95467,954利潤總額利潤總額6,5797,2967,3037,400短期借款5,8832,0001,8001,500所得稅1,0861,2041,2051,221應付票據52525456凈利潤凈利潤5,4936,0926,0986,179應付賬款4,3064,3334,4424,611少數股東損益9

193、711,0771,0781,092預收款項42424345歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤4,5225,0155,0205,087合同負債2,6942,7392,7982,894NOPLAT6,0806,6786,6676,736其他應付款898808727654EPS（按最新股本攤?。?.472.732.742.77一年內到期的非流動負債2,4351,9481,5581,247其他流動負債1,3841,3261,2951,268主要財務比率主要財務比率流動負債合計17,69213,24812,71812,275會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E

194、2026E長期借款11,18012,38013,38014,180成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率-8.3%1.7%2.2%3.4%其他非流動負債1,6881,4141,2591,123EBIT增長率-24.1%9.8%-0.2%1.0%非流動負債合計12,86813,79514,63915,303歸母公司凈利潤增長率628.4%10.9%0.1%1.3%負債合計負債合計30,56030,56027,04327,04327,35727,35727,57827,578獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益18,74223,75428,77433,861毛利率15.2%16.0%15.

195、7%15.5%少數股東權益3,2684,3455,4236,515凈利率8.0%8.7%8.5%8.3%所有者權益合計所有者權益合計22,01028,09934,19740,376ROE24.1%21.1%17.4%15.0%負債和股東權益負債和股東權益52,57152,57155,14255,14261,55461,55467,95467,954ROA10.4%11.0%9.9%9.1%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率58.1%49.0%44.4%40.6%會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E債務權益比96.3%63.1%

196、52.6%44.7%經營活動現金流經營活動現金流9,4379,2999,2339,252流動比率1.01.62.12.7現金收益8,8579,7939,7669,819速動比率0.61.01.52.1存貨影響423-47-192-296營運能力營運能力經營性應收影響2,552405386371總資產周轉率1.31.31.21.1經營性應付影響672-623199應收賬款周轉天數7444其他影響-3,068-790-759-742應付賬款周轉天數25262626投資活動現金流投資活動現金流-2,917-1,892-2,595-2,892存貨周轉天數48464646資本支出-4,840-2,835

197、-2,988-3,145每股指標（元）每股指標（元）股權投資-291534-146-85每股收益2.472.732.742.77其他長期資產變化2,214409539338每股經營現金流5.145.075.035.04融資活動現金流融資活動現金流-6,233-4,093-382-580每股凈資產10.2212.9515.6918.46借款增加-2,765-3,170410188估值比率估值比率股利及利息支付-3,321-864-849-893P/E8.27.47.47.3股東融資59000P/B2.01.61.31.1其他影響-206-5957125EV/EBITDA6.25.04.43.9單

198、位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -40-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指

199、數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券

200、監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧