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1、醫藥生物醫藥生物/醫療器械醫療器械 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/36 三諾生物三諾生物（300298.SZ）2024 年 04 月 25 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/4/24 當前股價(元)22.82 一年最高最低(元)33.28/19.19 總市值(億元)128.77 流通市值(億元)103.87 總股本(億股)5.64 流通股本(億股)4.55 近 3 個月換手率(%)63.05 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 血糖監測龍頭強勢登陸血糖監測龍頭強勢登陸 CGM 市場，市場，POCT 業務延伸業務延伸打造平臺型公司打造平臺型公司 公司首次

2、覆蓋報告公司首次覆蓋報告 余汝意（分析師）余汝意（分析師）司樂致（分析師）司樂致（分析師） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790523110003 血糖監測龍頭血糖監測龍頭，多年深耕助力國產替代多年深耕助力國產替代，首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“買入買入”評級評級 三諾生物深耕血糖監測領域 20 余年，以優秀的產品性能和杰出的商業能力牢牢占據龍頭地位。國內在產品力和渠道加持下把握血糖監測國產替代大機會，海外并購活動豐富產品矩陣和渠道資源。公司新產品 CGM 憑借自身優良性能，承接公司原有渠道資源和品牌聲望，有望助力業績快速增長?？紤]公司目前處于新產品上量階段，我們預計公司

3、 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 3.00/4.48/5.58 億元，EPS 分別為 0.53/0.79/0.99 元，當前股價對應 P/E 分別為 42.9/28.8/23.1 倍，由于公司國內外 CGM 放量可期，成長性較強，首次覆蓋，給予“買入”評級。國內血糖監測需求旺盛，三諾生物國內血糖監測需求旺盛，三諾生物 CGM 放量在即，海內外雙開花放量在即，海內外雙開花 我國是糖尿病高發區，1.41 億糖尿病患者釋放了旺盛的血糖監測需求。隨著患者需求的演變，CGM 的重要性日漸凸顯。國內 CGM 市場滲透率和國產化率有較大提升空間。三諾生物在傳統血糖監測市場耕耘多年，占據零售市場近占據

4、零售市場近 50%的的市場份額市場份額，擁有超過擁有超過 2200 萬家終端客戶萬家終端客戶。2023 年年 3 月月，公司公司 CGM 產品產品“三諾三諾愛看持續葡萄糖監測系統愛看持續葡萄糖監測系統”于中國大陸上市于中國大陸上市，該產品搭載自主研發的三代傳感該產品搭載自主研發的三代傳感器，擁有第一梯隊的精準度和穩定性，性能比肩進口品牌，有望成為公司業績器，擁有第一梯隊的精準度和穩定性，性能比肩進口品牌，有望成為公司業績增長的強力助推器。增長的強力助推器。此外，公司的出海成果頗豐，CGM 產品于 2023 年 9 月獲得歐盟的準入資格，并正積極推進美國 FDA 認證。協同公司的品牌影響力和海外

5、渠道積累，公司產品有望在教育成熟的歐美市場取得一定的市場份額。產品矩陣趨向多元，產品矩陣趨向多元，POCT 業務蓬勃發展業務蓬勃發展 公司圍繞血糖監測不斷迭代創新，研發出多款血糖檢測產品，實現了從單一血糖指標向血糖、血脂、糖化血紅蛋白、尿微量白蛋白等多指標檢測系統的轉變，構建起多指標檢測產品體系。公司 POCT 產品已覆蓋全國 30 個省份 3200 多家等級醫院和超 8000 家基層醫療機構，產品在各層級醫院中廣受好評。風險提示：風險提示：公司新產品推廣不及預期，宏觀消費水平下降。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業

6、收入(百萬元)2,361 2,814 4,057 4,918 5,745 YOY(%)17.2 19.2 44.2 21.2 16.8 歸母凈利潤(百萬元)108 431 300 448 558 YOY(%)-42.4 300.6-30.3 49.2 24.5 毛利率(%)60.0 58.7 55.8 56.3 56.4 凈利率(%)4.6 15.3 7.4 9.1 9.7 ROE(%)3.8 12.8 9.5 12.6 13.5 EPS(攤薄/元)0.19 0.76 0.53 0.79 0.99 P/E(倍)119.7 29.9 42.9 28.8 23.1 P/B(倍)4.8 4.3 4.

7、1 3.7 3.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 -36%-24%-12%0%12%24%2023-042023-082023-122024-04三諾生物滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/36 目目 錄錄 1、三諾生物：中國血糖儀監測系統行業龍頭企業.4 1.1、公司介紹：以血糖監測為中心進行產品創新，構建多指標檢測產品體系.4 1.2、股權架構：控股人對公司掌控力強，管理層行業經驗豐富.6 1.3、核心財務數據：營業收入實現穩健增長，積極拓展

8、第二曲線業務.7 1.4、股權激勵：與員工共享發展成果.9 2、血糖監測市場價值持續上升，新技術成為引爆點.10 2.1、需求端：糖尿病人數快速增長，血糖護理市場廣闊.10 2.2、供給端：血糖監測需求旺盛，血糖儀不斷推陳出新.14 2.3、國內傳統血糖監測市場百花齊放，國產品牌在零售市場更具優勢.16 3、CGM 開啟血糖監測新戰場，國產龍頭蓄勢待發.18 3.1、連續血糖監測優勢明顯，全球市場前景廣闊.19 3.2、國內 CGM 滲透率低，國產率低，市場潛力大.20 3.3、CGM 技術路線不斷革新，傳感器與算法為迭代核心.22 3.4、三諾 CGM：渠道品牌鋪墊商業化路徑，技術路線成就優

9、越性能.25 3.5、三諾出海：主打本地化策略，歐美血糖監測市場大有可為.26 4、POCT：血糖業務延伸，打造平臺型公司.28 5、盈利預測與投資建議.31 5.1、收入模型關鍵假設.31 5.2、盈利預測和估值.33 6、風險提示.33 附：財務預測摘要.34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：三諾生物始終圍繞血糖檢測與時俱進，成為血糖監測系統龍頭企業.4 圖 2：控股人對公司掌控力強，管理結構穩定.6 圖 3：營業收入持續穩定增長.7 圖 4：2022 公司歸母凈利潤同比增長超 300%.7 圖 5：公司產品線向多元化方向發展.8 圖 6：2022 年血糖監測毛利率上升，高于總體毛利率.8 圖

10、7：整體費用率維持穩定.8 圖 8：研發人員數量增加.8 圖 9：總資產周轉率保持穩定，存貨周轉率下降.9 圖 10：公司存貨周轉天數 2023 年前三季度有所下降.9 圖 11：公司在手現金充足.9 圖 12：固定資產投入為公司長期發展提供動力.9 圖 13：全球糖尿病人數持續增長，預計 2045 年達到 7.83 億人.11 圖 14：全球糖尿病發病率分布地區差異大，中國成為糖尿病高發地區.11 圖 15：2021 年中國糖尿病患者人均年花費較低，增長潛力較大（美元）.12 圖 16：中國糖尿病患病人群以型糖尿病為主.12 圖 17：中國糖尿病知曉率與治療率低.13 圖 18：預計全球糖尿

11、病護理設備市場穩健增長.13 圖 19：2021 年全球糖尿病護理設備市場中血糖監測設備占比大.14 BUlZcVlV9ZkXnVmPpM9PbPbRmOpPpNsOkPnNsOjMtRyQbRnMnNNZsRpOxNrNtM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/36 圖 20：血糖儀設備向輕型化、便捷化方向發展.15 圖 21：試紙市場規模相對較大.16 圖 22：2020 年中國血糖監測市場規模 12.24 億美元.16 圖 23：2020 年外資品牌占中國一半以上市場份額.17 圖 24：2020 年中國 BGM 銷售渠道中院內占比大于美國院內占比

12、.17 圖 25：2020 年國產 BGM 在院內銷售市場占比較低.18 圖 26：2020 年國產 BGM 在零售市場占主要份額.18 圖 27：全球 CGM 市場規模有望逐年增大.20 圖 28：中國 CGM 未來市場潛力較大.20 圖 29：2020 年中國 CGM 在糖尿病患者中的滲透率較低.20 圖 30：CGM 的主要反應過程是生物信號轉化為電信號.23 圖 31：電化學信號需經過校準處理.24 圖 32：公司近年來海外收入穩步增長.27 圖 33：預計歐美血糖監測市場規模較大.27 圖 34：預計歐美 CGM 市場增速較快.28 圖 35：中國 POCT 行業市場規模大，增速快.

13、28 圖 36：三諾生物在中國 POCT 行業中處于領先地位.29 表 1：三諾生物產品線逐漸向多元化方向發展.5 表 2：公司高管在行業耕耘多年，經驗豐富.6 表 3：通過員工持股計劃提高員工積極性.10 表 4：糖尿病患者中型和型占比較多.10 表 5：糖尿病護理設備品類完善.13 表 6：血糖監測方式多樣，毛細血管監測應用廣泛.14 表 7：血糖監測設備愈加便捷、準確.15 表 8：國產品牌血糖儀一次性耗材價格低，在零售市場具有競爭力.18 表 9：CGM 監測血糖優勢明顯.19 表 10：2023-2030 中國 CGM 市場規模預計增長迅速，主要驅動力是滲透率的上升.21 表 11：

14、主流上市 CGM 產品中三諾 i3 MARD 值僅次于雅培德康.22 表 12：一二代技術發展成熟，第三代技術效率提升明顯.24 表 13：三諾生物積極進行營銷拓展.25 表 14：三諾生物研發實力雄厚.26 表 15：公司 POCT 產品線豐富.29 表 16：公司產品矩陣全，面向不同終端客戶.30 表 17：三諾生物分業務收入預測（單位：百萬元）.32 表 18：三諾生物可比公司估值情況（截至 2024 年 4 月 24 日）.33 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/36 1、三諾生物：三諾生物：中國血糖儀監測系統行業龍頭企業中國血糖儀監測系統行

15、業龍頭企業 1.1、公司介紹公司介紹：以血糖監測為中心進行產品創新，構建多指標檢測產品：以血糖監測為中心進行產品創新，構建多指標檢測產品體系體系 三諾生物傳感股份有限公司成立于 2002 年，2012 年在深交所掛牌上市，成為中國“血糖行業第一股”，始終致力于利用生物傳感技術研發、生產、銷售快速檢測慢性疾病產品，始終秉持“恪守承諾、奉獻健康”的宗旨，推動著糖尿病健康事業的發展。經過多年努力發展，公司圍繞血糖監測不斷迭代創新，研發出多款血糖檢測產品，實現了從單一血糖指標向血糖、血脂、糖化血紅蛋白、尿微量白蛋白等多指標檢測系統的轉變，構建起多指標檢測產品體系。圖圖1：三諾生物始終圍繞血糖檢測與時俱

16、進，成為血糖監三諾生物始終圍繞血糖檢測與時俱進，成為血糖監測系統龍頭企業測系統龍頭企業 資料來源：三諾生物公司官網、三諾生物公司公告、開源證券研究所 公司深耕血糖檢測領域，產品應用場景包含家用檢測、醫用檢測及區域一體化解決方案，產品品類較為完整。截至截至 2023 年上半年，公司已擁有年上半年，公司已擁有 5 個產品線及個產品線及 20余個子品牌，產品檢測指標涵蓋血糖、血脂、糖化血紅蛋白、尿酸、尿微量白蛋白、余個子品牌，產品檢測指標涵蓋血糖、血脂、糖化血紅蛋白、尿酸、尿微量白蛋白、糖化血清白蛋白、炎癥、凝血功能、肝功能、腎功能等。糖化血清白蛋白、炎癥、凝血功能、肝功能、腎功能等。成為國內血糖監

17、測系統行業龍頭企業。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/36 表表1：三諾生物產品線逐漸向多元化方向發展三諾生物產品線逐漸向多元化方向發展 產品線產品線 代表產品代表產品 產品介紹產品介紹 家用檢測儀 三諾愛看血糖監測系統 針對慢性病患者，推出了精準易用的持續葡萄糖監測系統持續葡萄糖監測系統、血糖儀、尿酸儀、血壓計、血脂儀、糖化血紅蛋白儀、血糖尿酸雙測儀、血糖血酮雙測儀等家用自檢測產品，便于慢病患者進行居家自我檢測，提高患者的慢病管理成效和生活質量。目前公司有“三諾愛看血糖監測系統”、“金穩”、“金穩+”系列、“安穩+”等系列血糖儀血糖儀，“UG”等系

18、列尿酸儀尿酸儀，“EA”、“UG”系列等血糖尿酸雙功能血糖尿酸雙功能測試儀測試儀；PTS 擁有“A1C Now+”糖化血紅蛋白檢測系統糖化血紅蛋白檢測系統、“Cardio Chek”血脂檢血脂檢測系統產品測系統產品；Trividia 擁有“真睿TRUE”系列等血糖血糖監測產品和糖尿病輔助產監測產品和糖尿病輔助產品品（糖尿病皮膚護理產品、纖維藥片和綜合維他命等）。等級醫院專業產品 AGEscan 晚期糖基化終末產物熒光檢測系統 三諾愛看三諾愛看 H3持續葡萄糖監測系統持續葡萄糖監測系統；院內手持式“臻準”、“金準+/金準+Air”、“安捷”、“真睿TRUE”等不同系列的醫用血糖監測產品醫用血糖監

19、測產品；iPOCT 檢測系統檢測系統：糖化血紅蛋白分析系統和便攜式全自動生化分析系統、iCARE 便攜式全自動多功能檢儀、iCARE 全自動化學發光免疫分析儀等系列產品；糖尿病風險篩查糖尿病風險篩查：AGEscan 晚期糖基化終末產物熒光檢測儀?；鶎俞t療專業產品 iCARE-2300 型 便攜式全自動多功能檢測儀 用于多指標檢測的用于多指標檢測的 POCT 儀器儀器：iCARE 便攜式全自動多功能檢測儀、iCARE 全自動化學發光免疫分析儀、PCH 便攜式糖化血紅蛋白分析儀、PABA便攜式全自動生化分析儀等糖尿病及相關慢病檢測產品；手持式檢測系統手持式檢測系統：血糖、血脂、尿酸等單功能或雙功能

20、檢測儀器；分鐘診所分鐘診所：覆蓋大部分慢病指標檢測，如高血壓、糖尿病、血脂異常、痛風、慢阻肺等。糖尿病數字管理 區域慢病一體化管理系統 針對區域慢病管理和院內外糖尿病管理，三諾生物推出了軟硬件結合的區區域慢病一體化管理系統域慢病一體化管理系統和院院內外一體化糖尿病管理系統內外一體化糖尿病管理系統。區域慢病一體化管理系統主要是通過區域慢病中心將專業防治機構、醫療機構以及家庭場景進行數據關聯，以慢性病管理為核心，通過信息化手段優化慢病防治工作和服務模式，推進區域慢性病健康管理能力，最終提高區域人民的健康水平。院內外一體化糖尿病管理系統通過搭建一體化慢病管理平臺，連通慢病患者院內、院內信息，從而實現

21、對患者的院內外全病程管理，提高和延展醫護服務能力，實現對慢病患者的持續照護和教育指導。資料來源：三諾生物公司公告、三諾生物公司官網、開源證券研究所 醫藥生物醫藥生物/醫療器械醫療器械 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/36 1.2、股權架構：控股人對公司掌控力強，股權架構：控股人對公司掌控力強，管理層行業經驗豐富管理層行業經驗豐富 三諾生物股權結構清晰且穩定，三諾生物股權結構清晰且穩定，大股東大股東對公司掌控能力強。對公司掌控能力強。截至 2023 年三季報，前十大股東中公司董事長、實際控股人李少波持有公司 25.29%的股份，車宏莉女士為董事長夫人，持有 21.94%的股份，夫妻兩

22、人為一致行動人，所持公司股份合計47.23%，對公司有較強的控制權，有利于公司穩定持續經營與發展。圖圖2：控股人對公司掌控力強，管理結構穩定控股人對公司掌控力強，管理結構穩定 資料來源：Wind、三諾生物公司公告、開源證券研究所，注：截至 2023 年第三季度 三諾生物創始人、董事長、總經理李少波先生畢業于湖南醫科大學，獲預防醫學碩士學位，現任中南大學湘雅公共衛生學院客座教授。對于公司產品研發與企業發展能夠運籌帷幄，制定富有遠見的發展戰略，帶領企業向更高目標邁進。公司高管皆為從業多年的行業資深人士，經驗豐富，儲備深厚，帶領公司不斷革新，砥礪前進。表表2：公司高管在行業耕耘多年，經驗豐富公司高管

23、在行業耕耘多年，經驗豐富 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 李少波 董事長、總經理 1965 年出生，畢業于湖南醫科大學，獲預防醫學碩士學位，中歐國際工商學院 EMBA，中南大學湘雅公共衛生學院客座教授，湖南弘慧教育發展基金會副理事長，湖南省三諾糖尿病公益基金會發起人之一，2021 年獲國家科學技術進步二等獎。李心一 副董事長，非獨立董事 中國國籍，畢業于美國加州米尼克大學國際商務專業，獲學士學位，湖南省三諾糖尿病公益基金會發起人之一。王世敏 副總經理 中國國籍，1967 年出生，湖南大學工商管理學院 EMBA 研究生。2008 年 1 月先后擔任長沙三諾生物傳感技術有限公司副總經理，公司董事、副

24、總經理。蔡建文 副總經理 中國國籍，1974 年出生,畢業于中歐國際工商學院，擁有注冊會計師資格，2011 年 5月至 2014 年 4 月擔任黑龍江國中水務股份有限公司(600187.SH)財務總監；2015 年 9 月至 2020 年 9 月任創業集團(控股)有限公司(02221.HK)執行董事；2020 年 10 月加入三諾生物,現任公司副總經理。鄭霽耘 副總經理，董事會秘書 1987 年出生，中國國籍，畢業于新加坡國立大學，博士學位；生物化學高級工程師。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/36 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 2015 年 8 月

25、至 2017 年 10 月任新加坡國立大學機械生物學研究院博士后研究員；2017 年11 月至 2020 年 6 月任豪雅集團新加坡豪雅手術光學公司資深研發科學家；2020 年 6 月至 2022 年 6 月任必妥普服務（新加坡）有限公司生物相容性和微生物首席專家；現任公司生物相容性和微生物首席專家、投關/業務拓展總監。車宏菁 非獨立董事 中國國籍，1973 年出生，畢業于北京商學院，會計師。2005 年 6 月至 2014 年 6 月擔任長沙三諾生物傳感技術有限公司（公司前身）及三諾生物財務部經理?，F任公司董事。何竹子 財務總監 1974 年出生，畢業于湖南大學會計系，獲經濟學學士學位，CM

26、A 管理會計師。2013年 9 月至 2015 年 8 月，曾先后擔任重慶金夫人集團財務總監，江西正邦集團財務副總監；2015 年 9 月至今任公司財務長。資料來源：Wind、開源證券研究所 1.3、核心財務數據：核心財務數據：營業收入實現穩健增長，積極拓展第二曲線業務營業收入實現穩健增長，積極拓展第二曲線業務 公司營業總收入持續增長，2022 年達到 28.14 億，呈穩健增長態勢，同比增長速度為 19.15%，公司歸母凈利潤達到 4.31 億，同比增長 300.56%，凈利潤回升主要是由于公司海外業務的改善和國內業務的持續增長。圖圖3：營業收入持續穩定增長營業收入持續穩定增長 圖圖4：20

27、22 公司歸母凈利潤同比增長公司歸母凈利潤同比增長超超 300%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司產品中血糖監測營業收入占比較高公司產品中血糖監測營業收入占比較高，2017 年血糖監測系統是三諾生物的主營收入來源，占營業收入的 98%以上，2018 年后血糖監測系統營收占比下降，血脂檢測、糖化血紅蛋白檢測系統占比上升，2022 年血糖監測系統營收 20.04 億元，占比 71.23%，血脂檢測系統營收 2.14 億元，占比 7.59%，糖化血紅蛋白檢測系統營收1.70 億元，占比 6.04%。收入結構的變化與公司發展成長的歷程密切相關，公司在成立之初的

28、主要產品是血糖測試儀及配套血糖監測檢測試條，構成血糖監測系統營收的主要部分，2015 年后公司積極拓展產業線，發展多元業務，并進行了多次收購活動，2016 年斥資收購年斥資收購 Trividia Health、PTS 等海外公司，成為全球第五大血糖儀生等海外公司，成為全球第五大血糖儀生產商產商，業務范圍從血糖監測拓展到了血脂、糖化血紅蛋白等 POCT 檢測業務，實現實現從單一血糖監測服務提供商向慢性病即時檢測產品提供商和服務商的轉變。從單一血糖監測服務提供商向慢性病即時檢測產品提供商和服務商的轉變。公司最主要業務血糖監測系統毛利率保持穩定公司最主要業務血糖監測系統毛利率保持穩定，高于總體毛利率

29、水平，說明公司營業收入與營業成本增長趨勢相近，2022 年血糖監測系統毛利率為 67.05%，同比增長了 1.32pct。15.5117.7820.1523.6128.1430.3550.10%14.69%13.33%17.17%19.15%6.46%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035營業總收入（億）同比增長3.102.511.871.074.313.1820.34%-19.25%-25.45%-42.44%300.56%-17.50%-100%0%100%200%300%400%012345歸屬凈利潤（億）歸屬凈利潤同比增長公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

30、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/36 圖圖5：公司產公司產品品線向多元化方向發展線向多元化方向發展 圖圖6：2022 年年血糖監測毛利率上升，高于總體毛利率血糖監測毛利率上升，高于總體毛利率 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司的整體費用率維持穩定，銷售費用占比相對較高。公司的整體費用率維持穩定，銷售費用占比相對較高。2018-2022 年費用率為：45%、44%、46%、47%、43%，整體維持穩定。其中銷售費用率占比較高，2018-2022年銷售費用率分別為 29.14%、27.49%、29%、30.69%、26.70%，2022 年銷售

31、費用額為 7.51 億元，主要是推廣 POCT 業務和擴展國際業務的平臺廣告宣傳費和促銷費用增長，從長遠看這些商業推廣可以為企業發展提供動力；2022 年財務費用率較低，主要由于本期計提費用減少以及匯率變動所致。2018-2022 年，公司管理費用、研發費用整體平穩。公司不斷加大研發投入，研發人員持續上升。公司不斷加大研發投入，研發人員持續上升。新產品和工藝的研發投入，有利于增強公司技術儲備和提高公司核心競爭力，為公司未來發展奠定深厚基礎。2023年 Q1-Q3 研發投入為 2.45 億元，占營業收入的 8%；同時研發人員數量增長較快，2023 年上半年研發人員 836 人，占總員工數的 17

32、.66%；公司不斷進行產品創新，提高研發部門的優先級，以求在激烈的市場競爭中占據主要優勢地位。自 2004 年三諾推出第一款血糖儀之后，公司不斷推陳出新，發布了“金”系列、“真?！毕盗?、“安穩”系列等相關類型血糖儀以及用于醫院端的 POCT 檢測儀器。2023 年搭載第三代傳感年搭載第三代傳感器技術的三諾愛看連續血糖監測儀上市，這將成為公司發展歷史上又一座里程碑。器技術的三諾愛看連續血糖監測儀上市，這將成為公司發展歷史上又一座里程碑。圖圖7：整體費用率維持穩定整體費用率維持穩定 圖圖8：研發人員數量增加研發人員數量增加 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公

33、司總資產周轉率保持穩定公司總資產周轉率保持穩定，應收賬款周轉率在 2019 年之后快速增長，資產流動性增強，短期償債能力強，但是存貨周轉率下降。存貨周轉變慢，主要是受疫情75.66%77.87%75.48%77.82%71.23%15.77%14.71%9.06%7.83%7.59%7.95%6.54%5.89%5.65%6.04%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022血糖監測系統血脂檢測系統糖化血紅蛋白檢測系統其他67.90%69.50%70.17%65.73%67.05%59.01%61.31%63.82%65.14%65.25%59.97%59.21

34、%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%20182019202020212022血糖監測系統血脂檢測系統全部29.14%27.49%29.00%30.69%26.70%23.60%8.31%9.07%9.06%7.73%9.24%8.09%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率44452959175877719.06%18.73%18.83%21.45%20.69%17%18%18%19%19%20%20%21%21%22%22%0100200300400500600700800900201820192020202

35、12022研發人員數量（人）研發人員數量占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/36 和海外子公司經營情況影響。2022 年存貨周轉率為 3.11，相比于之前有所好轉。圖圖9：總資產周轉率保持穩定，存貨周轉率下降總資產周轉率保持穩定，存貨周轉率下降 圖圖10：公司存貨周轉天數公司存貨周轉天數 2023 年年前三季度有所下降前三季度有所下降 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 三諾生物 2022 年期末現金及現金等價物 6.52 億元，較 2021 年上升了 10.51%，同時固定資產及長期資產持續投入，2022 年達

36、到 3.11 億元，投資主要用于投資主要用于 iPOCT產業園項目建設、產業園項目建設、CGM 等新產品的研發等新產品的研發，產業園定位為 iCARE、iCGMS 的規?；a基地，建成后有望助力企業新產品快速放量。圖圖11：公司在手現金充足公司在手現金充足 圖圖12：固定資產固定資產投入投入為公司長期發展提供動力為公司長期發展提供動力 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.4、股權激勵：與員工共享發展成果股權激勵：與員工共享發展成果 三諾生物在實現自身發展的同時，積極與員工及股東共享發展成果，制定了一三諾生物在實現自身發展的同時，積極與員工及股東共享發展

37、成果，制定了一系列股權激勵計劃，來調動員工與股東的積極性。系列股權激勵計劃，來調動員工與股東的積極性。在員工激勵方面，實施員工持股計劃，計劃共分為三期，第一期涉及范圍為公司部分員工，通過集中競價方式獲得公司 2.52%的股本；第二期激勵人員為對公司中長期發展具有重要作用和影響的核心經營、管理、研發人員及骨干員工，通過股權回購受讓方式獲得公司 1.04%的股本。第三期激勵人員為包括新任董事會秘書鄭霽耘及在公司及下屬子公司任職的生產、營銷、研發和管理的核心人才不超過 17 人，占公司總股本 0.54%。在股東分紅方面，公司堅持每年根據企業發展效應進行分紅與派利。激勵制度的不斷完善實現了員工利益與公

38、司利益相結合，促進了員工積極性。0.67 0.57 0.56 0.59 0.64 0.57 3.85 2.60 2.49 2.94 3.11 2.63 7.08 6.17 7.72 10.65 10.08 6.71 0.002.004.006.008.0010.0012.00201820192020202120222023Q1-Q3總資產周轉率(次)存貨周轉率(次)應收賬款周轉率(次)93.62138.6144.6122.55115.82102.47050100150200250201820192020202120222023Q1-Q3魚躍醫療三諾生物九安醫療怡和嘉業6.63 3.28 9.3

39、9 5.90 6.52 6.26261.40%-50.53%186.43%-37.18%10.51%21.69%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.002.004.006.008.0010.00期末現金及現金等價物余額(億)期末現金及現金等價物余額YOY2.42 4.22 2.76 4.04 3.112.60 144.85%74.09%-34.69%46.52%-22.98%11.59%-50%0%50%100%150%200%012345購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億）購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金YOY公司首次覆蓋報告

40、公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/36 表表3：通過員工持股計劃提高員工積極性通過員工持股計劃提高員工積極性 股權激勵計劃 激勵對象 解鎖條件 回購均價 占總股本比例 第一期員工持股計劃不超過 360 人 公司部分監事、高級管理人員和其他員工 鎖定期 12 個月，存續期最長不超過 60 個月 16.77 元/股 2.52%第二期員工持股計劃不超過 50 人 與公司或下屬子公司簽訂勞動合同且領取報酬的，對公司中長期發展具有重要作用和影響的核心經營、管理、研發人員及骨干員工，包括公司部分監事、高級管理人員和其他員工 鎖定期最長為 120個月，存續期不超過 150個月，

41、每期解鎖股票比例10%12.89 元/股 1.04%第三期員工持股計劃不超過 18 人 包括新任董事會秘書鄭霽耘及包括在公司及下屬子公司任職的生產、營銷、研發和管理的核心人才不超過 17 人。持股計劃存續期不超過 120 個月，最長鎖定期 96 個月，每期解鎖股票比例 12.5%25.69 元/股 0.54%資料來源：三諾生物公司公告、開源證券研究所 2、血糖監測市場價值持續上升，新技術成為引爆點血糖監測市場價值持續上升，新技術成為引爆點 2.1、需求端：糖尿病人數快速增長，血糖護理市場廣闊需求端：糖尿病人數快速增長，血糖護理市場廣闊 糖尿病是由于遺傳和環境因素相互作用引起的人體胰島素分泌不足

42、糖尿病是由于遺傳和環境因素相互作用引起的人體胰島素分泌不足、胰島素作胰島素作用缺陷或二者同時存在所致的全身性疾病用缺陷或二者同時存在所致的全身性疾病?！叭嘁簧佟?，即“多飲、多尿、多食和消瘦”的臨床表現，多見于 I 型糖尿病，I 型糖尿病患者需要終生胰島素治療；疲乏、無力和肥胖多見于 II 型糖尿病，強化胰島素治療對胰島素分泌嚴重不足的 II 型糖尿病患者有較佳的治療效果。最新血糖是診斷糖尿病的唯一標準。世界衛生組織定義的糖尿病診斷標準為：空腹（至少 8h 沒進食熱量）血糖水平7 mmol/L，或糖尿病癥狀+任意時間血漿葡萄糖水平11.1mmol/L。表表4：糖尿病患者中糖尿病患者中型和型和型

43、占比較多型占比較多 分類分類 類型類型介紹介紹 治療方法治療方法 型糖尿病 型糖尿病，以往稱為胰島素依賴型糖尿病，約占糖尿病病人總數的 10%，常發生于兒童和青少年，但也可發生于任何年齡，甚至 80-90 歲時也可患病。病因是由于胰島 B 細胞受到細胞介導的自身免疫性破壞，自身不能合成和分泌胰島素。直接注射直接注射胰島素治療胰島素治療 型糖尿病 型糖尿病，以往稱為非胰島素依賴型糖尿病，約占糖尿病病人總數的 90%，發病年齡多數在 35 歲以后。胰島素靶細胞上的胰島素受體或受體后缺陷在發病中占重要地位。型糖尿病病人中約 60%是體重超重或肥胖。35%需要胰島素治療，其余可通過飲食、運動、或服用降

44、糖藥物進行控制 妊娠糖尿病 妊娠婦女原來未發現糖尿病，在妊娠期，通常在妊娠中期或后期才發現的糖尿病，稱為妊娠糖尿病。在妊娠中期以后，尤其是在妊娠后期，胎盤分泌多種對抗胰島素的激素，如胎盤泌乳素等，并且靶細胞膜上胰島素受體數量減少。其他 如單基因遺傳病、繼發性糖尿病、未定型糖尿病 資料來源：觀研天下、重慶醫科大學官網、中華糖尿病雜志、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/36 糖尿病患者群體龐大，呈逐年增長態勢。糖尿病患者群體龐大，呈逐年增長態勢。根據 IDF 報告顯示，2021 年糖尿病患病人數有 5.37 億（20-79 歲），203

45、0 年預計增長至 6.43 億，患者人數預計持續增多。我國是糖尿病高發區我國是糖尿病高發區，2021 年中國糖尿病人數達到 1.41 億人，占全球患病人數的26.26%，居世界前列。不健康的飲食和體育鍛煉的匱乏正在推動著中國肥胖和超重人口的增加，進一步擴大了糖尿病潛在患者人群。圖圖13：全球糖尿病人數持續增長，預計全球糖尿病人數持續增長，預計 2045 年達到年達到 7.83 億億人人 數據來源：IDF、開源證券研究所 圖圖14：全球糖尿病發病率分布地區差異大，中國成為糖尿病高發地區全球糖尿病發病率分布地區差異大，中國成為糖尿病高發地區 資料來源：2021IDF 全球糖尿病地圖（第 10 版）

46、22.569014116417415136653764378314.94%24.59%26.26%25.51%22.22%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%01002003004005006007008009002000年2011年2021年2030E2045E中國糖尿病人數（百萬人）全球糖尿病人數預計（百萬人）中國占全球糖尿病人數比例食品飲料食品飲料/食品加工食品加工 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/36 糖尿病治療周期漫長，醫療費用高。糖尿病治療周期漫長，醫療費用高。糖尿病患者需要全天進行多次糾正以維持標稱血糖水平，例如給予額外的

47、胰島素或攝入額外的碳水化合物。中國 2021 年糖尿病患者人均年花費僅為 1172 美元，與發達國家相比還有較大差距，美國人均年花費11779 美元，是中國人均的 10 倍多。隨著國人對糖尿病的重視程度提高，經濟承受能力增強，對糖尿病相關支出會越來越多，對糖尿病相關支出會越來越多，糖尿病治療糖尿病治療市場增長潛力市場增長潛力較較大。大。圖圖15：2021 年中國糖尿病患者人均年中國糖尿病患者人均年年花費花費較較低，增長潛力低，增長潛力較較大大（美元）（美元）數據來源：IDF、開源證券研究所 中國糖尿病人群不斷擴大，以型糖尿病為主。中國糖尿病人群不斷擴大，以型糖尿病為主。據灼識咨詢預測，2030

48、 年中國型糖尿病預計達 455.6 萬人，型糖尿病預計達 1.36 億人?；疾∪藬翟龆嘁鄬⑼苿犹悄虿∽o理市場不斷擴大。圖圖16：中國糖尿病患病人中國糖尿病患病人群以型糖尿病為主群以型糖尿病為主 數據來源：灼識咨詢、微泰醫療招股書、開源證券研究所 中國糖尿病知曉率和治療率有待進一步提升中國糖尿病知曉率和治療率有待進一步提升。隨著中國患者教育與醫療體系的完善，中國糖尿病知曉率從 2010 年 30%增長至 2020 年的 43%，治療率增長至 49%，但仍處較低水平，知曉率和治療率較低大大影響后續治療，兩者亟需提升。12828 11779 11166 8401 8193 6661 1172 020

49、00400060008000100001200014000瑞士美國挪威冰島盧森堡德國中國125.6235.4338.2455.67733.711419.412569.913599.5233.4223.6259.4265.9050001000015000201520192025E2030E型糖尿病(萬人)型糖尿?。ㄈf人）妊娠糖尿?。ㄈf人）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/36 圖圖17：中國糖尿病知曉率與治療率低中國糖尿病知曉率與治療率低 數據來源：中國 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）、前瞻產業研究院、開源證券研究所 根據根據 Mordor

50、Intelligence 數據數據，2020 年年全球全球糖尿病護理糖尿病護理設備設備市場市場規模規模為為 493.61億美元億美元，預計 2020-2026 年 CAGR 為 5.75%，預計 2026 年糖尿病護理市場規模將達696.9 億美元，仍有較大的增長空間。圖圖18：預計預計全球糖尿病護理設備市場穩健增長全球糖尿病護理設備市場穩健增長 數據來源：Mordor Intelligence、開源證券研究所 糖尿病的血糖護理設備產品種類豐富糖尿病的血糖護理設備產品種類豐富。血糖護理按管理設備劃分，可分為胰島素泵，胰島素注射器，和胰島素筆。按監測設備劃分，可以分為傳統血糖監測裝置和連續血糖監

51、測裝置，傳統血糖監測裝置主要包括常用的血糖儀及配套的血糖測試條和采血針，連續血糖監測裝置主要包括傳感器、發射器和接收器。表表5：糖尿病護理設備品類完善糖尿病護理設備品類完善 劃分標準 分類 管理設備 胰島素泵 胰島素注射器 胰島素筆 監測設備 傳統血糖監測裝置 血糖儀設備 血糖測試紙 采血針 連續血糖監測裝置 傳感器 發射器 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%知曉率治療率控制率2010年2013年2020年0100200300400500600700800201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 202

52、6E糖尿病護理設備市場（億美元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/36 接收器 資料來源：Mordor Intelligence、開源證券研究所 2021 年全球糖尿病護理細分市場中管理設備，即胰島素筆、注射器和胰島素泵年全球糖尿病護理細分市場中管理設備，即胰島素筆、注射器和胰島素泵是糖尿病護理設備市場中是糖尿病護理設備市場中最最大的部分大的部分，占比為35.79%，這些主要用于胰島素的注射，是治療糖尿病最主要的方法；血糖儀是糖尿病護理設備市場的第二大細分市場血糖儀是糖尿病護理設備市場的第二大細分市場，占比為 26.49%；連續血糖監測裝置和設備占

53、比為 12.04%，與血糖儀相比仍有一定差距。圖圖19：2021 年全球糖尿病護理設備市場中血糖監測設備占比大年全球糖尿病護理設備市場中血糖監測設備占比大 數據來源：The Business Research Company、開源證券研究所 2.2、供給端：血糖監測需求旺盛，血糖儀不斷推陳出新供給端：血糖監測需求旺盛，血糖儀不斷推陳出新 糖尿病治療需要全程的指標監測。糖尿病治療需要全程的指標監測。相關指標主要是對血糖的監測，也包括血脂、血壓和肝功能等各項指標的監測，患者通過對身體各項指標的實時監測可以隨時了解血糖高低，形成對自身病情的準確認識，評價糖尿病治療的效果，是治療糖尿病的指揮棒。型糖尿

54、病人群需要完全依賴胰島素進行治療，需要強力胰島素治療的 II型糖尿病和妊娠糖尿病患者都需要頻繁進行血糖監測。市面上常見的血糖監測方式有五種，患者可以根據自身需要選擇合適的監測方式，目前市場上最廣泛使用的是毛細血管血糖監測，目前市場上最廣泛使用的是毛細血管血糖監測，包括自我血糖監測以及在醫療機構內進行的 POCT 兩種模式。其中連續血糖檢測可以反映連續、全面的血糖信息，可以發現不易被傳統監測方法所探測到的隱匿性高血糖和低血糖，在需要連續實時反映血糖水平的糖尿病治療過程中更有參考意義。表表6：血糖監測方式多樣，毛細血管監測應用廣泛血糖監測方式多樣，毛細血管監測應用廣泛 血糖檢測方式 臨床意義 臨床

55、應用 糖化血紅蛋白血糖監測（HbA1c）反映以往 23 個月血糖水平 糖尿病患者在HbA1c未達標前應每每3個月檢測一個月檢測一次次，達標后可以每 6 個月檢測一次；可以作為糖尿病可以作為糖尿病的補充診斷標準的補充診斷標準。糖化白蛋白血糖監測（GA）反映以往 23 周血糖水平 評價患者短期血糖控制情況患者短期血糖控制情況的良好指標；但其檢測準確度受合并某些影響白蛋白更新速度的疾?。ㄈ缒I病綜合征、肝硬化等）的影響，且不能精確反映血糖波動特征。1，5-脫水葡萄糖醇監測（1，5-AG）反映以往 1-2 周內周內的血糖情況 作為輔助的血糖監測指標 胰島素筆、注射器、泵和注射器,35.79%血糖儀,26

56、.49%血糖試紙,24.89%連續血糖監測裝置和設備,12.04%采血裝置和設備,0.79%胰島素筆、注射器、泵和注射器血糖儀血糖試紙連續血糖監測裝置和設備采血裝置和設備公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/36 血糖檢測方式 臨床意義 臨床應用 毛細血管血糖監測 反映實時實時血糖水平 血糖監測的基本形式血糖監測的基本形式。包括自我血糖監測以及在醫療機構內進行的 POCT 兩種模式。需根據患者病情和治療的實際需求制定相應的個體化監測方案。連續血糖監測（CGM）反映連續、全面連續、全面的血糖信息 可以發現不易被傳統監測方法所探測到的隱匿性高血糖和低血糖。

57、葡萄糖在目標范圍內時間目標范圍內時間 TIR（Time In Range）可作為評估血糖控制的新指標。資料來源：中國血糖監測臨床應用指南（2021 年版）、華醫網公眾號、開源證券研究所 血糖監測設備自 20 世紀 60 年代開始，至今已有 60 余年發展歷程，監測設備不斷更新換代，所用技術從最初的光化學法進化為電化學法，實現監測時間從分鐘到所用技術從最初的光化學法進化為電化學法，實現監測時間從分鐘到秒的進步秒的進步，監測結果更加準確，操作更加簡便，監測結果更加準確，操作更加簡便，監測所需血量更少從而使得患者采血時的疼痛感大大降低。從外觀上看，各個廠家追求創新，愈來愈小巧便捷，在美觀度、舒適度方

58、面有了很大的進步。表表7：血糖監測設備愈加便捷、準確血糖監測設備愈加便捷、準確 歷程 時間 名稱 特點 技術 第一代 1965 年 水洗式血糖儀 將患者一滴血滴在試紙上，一分鐘后沖洗掉血跡，拿比色卡進行對照，根據顏色讀出血糖值 光化學法 第二代 1980 年 擦血式血糖儀 患者省去沖洗試紙的步驟，只需在反應后將試紙上的紅細胞輕輕抹去就可以讀數 第三代 1987 年 比色法血糖儀 強生上市第一臺不需要擦拭的血糖儀 One Touch，直接在試紙上滴加血樣，讀取結果 第四代 1986 年 電化學法血糖儀 Medisense（雅培）公司開發了第一臺電化學法血糖儀，采血之后電流信號檢測，直接讀取結果

59、電化學法 第五代 2001 年 多部位采血法血糖儀 血樣量少，采血部位，TheraSense 開發生產的 Freestyle血糖儀憑借其多部位采血的技術，在 2001 上市后一躍成為美國血糖市場的供應商大頭 資料來源：艾康 on call 官方賬號、36 氪、開源證券研究所 圖圖20：血糖儀設備向輕型化、便捷化方向發展血糖儀設備向輕型化、便捷化方向發展 資料來源：艾康 on call 官方賬號 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/36 2.3、國內傳統血糖監測市場百花齊放，國產品牌在零售市場更具優勢國內傳統血糖監測市場百花齊放，國產品牌在零售市場更具

60、優勢 傳統血糖監測設備 BGM（Blood Glucose Monitoring）主要分為血糖儀設備、血糖試紙和采血針，2020 年年全球全球血糖儀設備市場血糖儀設備市場規模規模為為 10.28 億美元，億美元，2026 年預計為年預計為19.71 億美元，億美元，2020-2026CAGR 為為 11.1%；血糖測試試紙 2020 年市場規模 84.16 億美元，預計 2026 年增至 130.11 億美元，2020-2026CAGR 為 7.36%；采血針市場規模相對低。隨著智能血糖儀的出現，測量血糖變得簡單快捷，無需校準，在家即可自我監測，大大推動了血糖儀的滲透率提升。血糖試紙血糖試紙作

61、為耗材是市場規模較大原因作為耗材是市場規模較大原因。由于血糖儀屬于可重復使用產品，一臺血糖儀可重復進行上百次血糖監測，替換頻率低。隨著技術進步，血糖儀性能持續優化，迭代節奏變快，市場教育和患者教育更加成熟，患者血糖儀監測意識不斷提高，購買成本降低，預計家用血糖儀市場規模持續擴大。血糖監測試紙的血糖監測試紙的耗材屬耗材屬性決定了它是血糖監測市場性決定了它是血糖監測市場最大最大部分部分。試紙屬于一次性用品，使用頻率高。根據中國糖尿病防治指南指南，使用胰島素治療的患者，在糖化血紅蛋白沒有達標的情況下，每天監測血糖次數應大于 5 次，如果達標，每天需要監測 2-4 次，糖尿病患者的試紙使用頻率在 2-

62、7 次之間，按 1 元/張試紙計算，試紙使用年費在 730 元-2555 元之間。未來新型采血針設備的推出有望減輕用戶的痛苦，對接受率的上升有較大幫助。圖圖21：試紙試紙市場規模市場規模相對相對較大較大 數據來源：Mordor Intelligence、開源證券研究所 中國血糖監測市場較為成熟，中國血糖監測市場較為成熟，預計預計 2021-2026 復合增長率為復合增長率為 8.9%。2020 年中國血糖監測儀市場規模 12.24 億美元，預計至 2026 年增長至 20.76 億美元。中國的血糖監測市場產品繁多，競爭充分，已是較成熟的市場。圖圖22：2020 年中國血糖監測市場規模年中國血糖

63、監測市場規模 12.24 億美元億美元 02000400060008000100001200014000201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E血糖儀設備（百萬美元）試紙（百萬美元）采血針（百萬美元）7.39 8.36 9.66 11.35 12.24 13.54 14.87 16.22 18.07 19.22 20.76 0.005.0010.0015.0020.0025.00201620172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國血糖監測市場規模（億美元）公司首次

64、覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/36 數據來源：Mordor Intelligence、開源證券研究所 中國中國 BGM 市場玩家眾多，競爭激烈。進口產品占據優勢，國產品牌奮起直追。市場玩家眾多，競爭激烈。進口產品占據優勢，國產品牌奮起直追。中國血糖監測市場在 1995 年一直被外資企業壟斷，最早進入中國市場的是強生，其次是羅氏。外資品牌多年深耕市場，2020 年強生血糖儀占 34%的市場份額，羅氏占19.4%的市場份額，雅培占 7.8%的市場份額，三大巨頭總共占中國三大巨頭總共占中國 61.2%的市場份的市場份額，國產化率仍有待提高額，國產化率仍有待提

65、高；1995 年北京怡成研發出第一臺國產血糖儀打響國產品牌第一槍，之后其他國產血糖儀陸續入局。目前國內目前國內 BGM 市場較為飽和，產品眾多市場較為飽和，產品眾多，根據 NMPA 數據，截至 2024 年 4 月，國內血糖儀相關的醫療注冊證有 133 個，國產品牌數量占優，國內眾多玩家中發展較快，表現較好的品牌有三諾生物、魚躍醫療等。圖圖23：2020 年外資品牌占中國一半以上市場份額年外資品牌占中國一半以上市場份額 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 院內外渠道平分秋色，渠道從院端向零售轉化。院內外渠道平分秋色，渠道從院端向零售轉化。目前中國血糖監測市場中 BGM仍是主流監測手段，B

66、GM 銷售渠道主要分為院內銷售市場和院外銷售（零售）市場，兩個市場的競爭格局差別較大。2020 年年中國院內銷售與院外零售各占中國院內銷售與院外零售各占 50%，而美國院內銷售僅占，而美國院內銷售僅占 15%，院外，院外占占 85%的。的。造成這種現象的原因主要是：中國血糖監測市場起步晚，患者教育工作中國血糖監測市場起步晚，患者教育工作不完善，對血糖監測的重要性意識較差，不完善，對血糖監測的重要性意識較差，沒有形成自覺購買血糖儀規律監測血糖的習慣，主要依靠院內醫生推薦，未來隨著中國患者教育工作的完善，人們健康意識的提高，血糖儀院外零售市場的份額會逐漸增加。圖圖24：2020 年中國年中國 BG

67、M 銷售渠道中院內占比大于美國院內占比銷售渠道中院內占比大于美國院內占比 數據來源：銳觀咨詢、開源證券研究所 強生,34.0%羅氏,19.4%三諾生物,12.6%雅培,7.8%魚躍醫療,5.8%北京怡成,4.9%艾康生物,3.9%其他,11.60%強生羅氏三諾生物雅培魚躍醫療北京怡成艾康生物其他15%50%85%50%0%20%40%60%80%100%美國中國院內院外/零售公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/36 2020 年年院內市場被外資壟斷，國產品牌不占優勢。院內市場被外資壟斷，國產品牌不占優勢。院內銷售市場中國際品牌占90%市場份額，而國產

68、只占據了 10%的市場。這與企業的銷售策略與院內院外的特點有較大關系。院內市場主要依賴醫生推薦，注重血糖監測產品的精準度等技術指院內市場主要依賴醫生推薦，注重血糖監測產品的精準度等技術指標，對價格敏感度低，對產品性能重視度高。標，對價格敏感度低，對產品性能重視度高。國際品牌發展時間長，技術工藝成熟，會被醫生優先推薦；而國產雖然性價比高，但是在生產工藝與產品打磨上與國際品牌有一定的差距，醫院市場的推廣難度較大?；谏鲜鲈?，國產品牌多半選擇從價格敏感性高、追求性價比的零售市場切入，再外拓到院內市場。2020 年零售市場年零售市場中三諾生物占比中三諾生物占比 36%，怡成艾康等國產品牌緊隨其后。，

69、怡成艾康等國產品牌緊隨其后。圖圖25：2020 年國產年國產 BGM 在院內銷售市場占比較低在院內銷售市場占比較低 圖圖26：2020 年國產年國產 BGM 在零售市場占在零售市場占主要份額主要份額 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 國產品牌在零售市場國產品牌在零售市場近年來近年來開疆拓土，三諾生物開疆拓土，三諾生物已已占據占據半半壁江山。根據三諾生壁江山。根據三諾生物物 2023 年半年報披露，三諾生物最新零售端市占率近年半年報披露，三諾生物最新零售端市占率近 50%。國產品牌通過低價策略搶占零售市場。經過多年發展，國產血糖儀在采血量、反應時

70、間和測量準確度方面均可以與國際品牌媲美，并且國產品牌一次性耗材價格低，單張試紙價格多在 1-2元之間，而強生、雅培等品牌試紙基本在 2 元以上，對于零售市場來說，患者對價格敏感性高，國產品牌具有較大優勢。國產廠家血糖儀通常定價較低，作為引流產品，依靠試紙帶動銷量。試紙使用具有排他性，血糖儀只能使用相同品牌的試紙，讓患者形成品牌依賴性。這種銷售策略，在零售市場具有較強競爭力。表表8：國產品牌血糖儀一次性耗材價格低，在零售市場具有競爭力國產品牌血糖儀一次性耗材價格低，在零售市場具有競爭力 品牌品牌 類型類型 采血量采血量 價格（儀器價格（儀器+100 片試紙）片試紙）單位：元單位：元 反應時間反應

71、時間 試紙價格試紙價格 元元/張張 記憶數據（條）記憶數據（條）符合標準符合標準 強生 智佳型 0.4l 519 5s 2.40 500 FDA（2014）羅氏 智航型 0.6l 649 4s 1.96 720 ISO（2013）雅培 至新型 0.6l 438 5s 2.88 1000 三諾 安穩+型 0.6l 129 5s 1.19-FDA（2014）ISO（2013）魚躍 660 0.8l 209 8s 1.75 500 ISO（2013）怡成 5dm-2a 型 0.5l 128 5s 1.18 360 ISO（2013）艾康 精益 1l 249 10s 2.20 300 ISO（2013

72、）資料來源：淘寶、開源證券研究所 3、CGM 開啟血糖監測新戰場，國產龍頭蓄勢待發開啟血糖監測新戰場，國產龍頭蓄勢待發 國際品牌,90%國產,10%國際品牌國產國際品牌,40%三諾生物,36%北京怡成,7%艾康生物,6%魚躍醫療,5%其他,6%國際品牌三諾生物北京怡成艾康生物魚躍醫療其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/36 3.1、連續血糖監測優勢明顯，全球市場前景廣闊連續血糖監測優勢明顯，全球市場前景廣闊 相較于傳統血糖監測，連續血糖監測設備相較于傳統血糖監測，連續血糖監測設備 CGM（Continuous Glucose Monitoring

73、）作為最新血糖監測產品擁有操作方便）作為最新血糖監測產品擁有操作方便、數據實時數據實時、功能全面等諸多優功能全面等諸多優勢。勢。連續血糖監測系統通過微創方式敷貼傳感器，通過埋植，采集腹部皮下、手臂或腿部數據，監測皮下組織間液中的葡萄糖濃度。相比于傳統相比于傳統 BGM 監測系統，監測系統，CGM 系統有著不可忽視的系統有著不可忽視的優勢優勢：（1）傳統血糖測試儀需要采集指尖血完成監測，一天多次采集會產生疼痛感并增加感染的風險，而CGM 使用微型傳感器置于皮下組織，每天 24 小時測量組織液中的葡萄糖讀數，傳感器可使用 7-15 天，可減輕患者的不適感減輕患者的不適感；（2）傳統測試儀監測某一時

74、點的血糖狀況，一天多次才能形成血糖變動情況，將“點”連成“線”，而而 CGM 持續持續 24 小時監測小時監測，能夠清晰了解到一天當中血糖變化情況能夠清晰了解到一天當中血糖變化情況，及時發現低血壓或妊娠期高血壓癥狀并及時治療。由于 CGM 可反映實時血糖水平；（3）CGM 可以與胰島素泵結合形成人工與胰島素泵結合形成人工胰腺胰腺，為糖尿病患者提供一整套解決方案。表表9：CGM 監測血糖優勢明顯監測血糖優勢明顯 BGM CGM 測量方法 用采血筆刺破手指采血，測量血液中葡萄糖水平 將傳感器植入皮下，監測皮下組織液葡萄糖水平 檢測頻率 紅蛋白分析儀，以及院內手持式檢測儀器。連續 24h 持續動態監

75、測 月均花費 177-360 元 318-3325 元 感應器 一次性試紙 植入型皮下傳感器 測量指標 毛細血管中的血糖濃度 皮下組織間液中的血糖濃度 輸出結果 血糖數據 連續血糖數據反映血糖變化趨勢 采集部位 主要為指尖血 通過埋植，采集腹部皮下、手臂或腿部數據 優點 檢測準確、價格較低 避免頻繁采血帶來的疼痛感和感染風險；避免頻繁采血帶來的疼痛感和感染風險；24h 持續動態監測，覆蓋監測盲區；持續動態監測，覆蓋監測盲區；與胰島素泵聯合使用形成人工胰腺；與胰島素泵聯合使用形成人工胰腺；可發送實時血糖警報?？砂l送實時血糖警報。缺點 需隨身攜帶監測血糖所需的血糖儀、采血針和試紙；頻繁多次采血有感

76、染的風險；存在監測盲區，夜間無法監測 CGM 目前費用較高；間接測量，監測結果準確度有待提高。資料來源：觀研天下、開源證券研究所 CGM 有望有望成為血糖監測市場成為血糖監測市場主流產品主流產品，市場規模高速增長，市場規模高速增長。根據灼識咨詢數據顯示，2015-2020 年 CGM 占全球血糖監測市場比重從 9.5%增至 21.4%，預計 2030年年 CGM 占全球血糖監測市場比重占全球血糖監測市場比重有望有望達到達到 49.4%，占據血糖監測市場半壁江山，占據血糖監測市場半壁江山。美國糖尿病協會 2023 版糖尿病醫學診療標準中將動態血糖監測系統版糖尿病醫學診療標準中將動態血糖監測系統

77、CGM 的地的地位提升到與指尖血糖監測位提升到與指尖血糖監測 BGM 并列的程度并列的程度，有了新版指南的背書，CGM 有望在未來進一步擴大市場。據 Grand View Research 報告顯示，2019 年全球 CGM 市場規模為 31.10 億美元，預計 2027 年增長至 126.48 億美元，2019-2027 年 CAGR 為 19.17%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/36 圖圖27：全球全球 CGM 市場市場規模規模有望有望逐年增大逐年增大 數據來源：Grand View Research、開源證券研究所 據 Grand Vi

78、ew Research 數據顯示，2017 年中國連續血糖監測市場價值為 0.63億美元，2020 年增長至 1.78 億美元，預計 2028 年為 4.59 億美元，2020-2028 年 CAGR為 12.59%。這主要將得益于中國醫保政策的完善與 CGM 的普及。圖圖28：中國中國 CGM 未來市場未來市場潛力較大潛力較大 數據來源：Grand View Research、開源證券研究所 3.2、國內國內 CGM 滲透率低，國產率低，市場潛力大滲透率低，國產率低，市場潛力大 相較于歐美相較于歐美，國內市場的國內市場的 CGM 滲透率仍處于低位滲透率仍處于低位，未來市場增長空間較大未來市場

79、增長空間較大。2020 年中國型糖尿病患者中 CGM 系統滲透率僅為 6.9%，而在美國 CGM 滲透率有25.8%。CGM 在 I 型糖尿病和需要胰島素強化治療的 II 型糖尿病中發揮著不可替代的作用，所以其滲透率提升空間較大。圖圖29：2020 年中國年中國 CGM 在糖尿病患者中的滲透率較低在糖尿病患者中的滲透率較低 數據來源：灼識咨詢、微泰醫療招股書、開源證券研究所 注：歐盟五國為英、德、法、意及西班牙 17.25 21.61 25.81 31.10 37.65 45.52 54.87 65.77 78.54 92.93 108.82 126.48 050100150201620172

80、0182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E連續血糖監測系統市場估計和預測（億美元）0.63 0.95 1.45 1.78 2.03 2.31 2.62 2.96 3.33 3.72 4.14 4.59 0.001.002.003.004.005.0020172018201920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E中國CGM市場價值（億美元）6.9%25.8%18.2%1.1%9.0%7.0%0.3%4.0%2.8%0.0%10.0%20.0%30.0%中國美國歐盟五

81、國型糖尿病患者型糖尿病患者妊娠糖尿病患者公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/36 國內國內 CGM 滲透率低主要原因在于國內用戶支付費用較高，國內上市產品少，滲透率低主要原因在于國內用戶支付費用較高，國內上市產品少，且相對不成熟。且相對不成熟。在歐美等國，醫保政策友好，患者報銷額度高。在美國，Medicare覆蓋主流雅培和德康的 CGM 型號，報銷額度約為 80%。歐洲各國報銷范圍存在一定差異，但報銷金額較高。部分國家例如德國、法國、英國的特定 CGM 費用基本是全額報銷。而 CGM 目前在中國各省市的報銷政策不盡相同，且報銷項目集中在院端的耗材消耗

82、。根據持續葡萄糖監測技術應用于醫院就診糖尿病人群的預算影響分析（趙馨然等，2022）數據，如果醫保將住院及門診的 CGM 相關耗材納入報銷范圍，預計 2022-2024 年每年醫?；鹑司С鲈黾?3960 元，整體費用可控。與傳統 BGM 相比，早期持續使用 1 年 CGM 的費用上萬元，超出了部分患者的承受范圍，并且產品選擇少，部分進口產品國內患者購買困難，這些因素進一步限制了 CGM 滲透率的提升。近年國產品牌紛紛入場，CGM 的生產成本逐漸降低，價格也隨之下降。持續使用 CGM 的年費最低可至 3800 元左右，大大減少了患者的醫療成本，提高了CGM 的普及率。同時，早期上市的 CGM

83、 產品存在穩定性差、價格昂貴的問題。經歷多年的技術迭代，CGM 產品性能逐漸優化。如今市面上常見 CGM 產品性能穩定，可實時反饋數據，便于攜帶，已經成為患者最優的血糖監測選擇，未來將會逐漸取代操作繁瑣，頻繁取血，數值滯后的 BGM 的市場份額。（1）根據灼識咨詢和微泰醫療招股書對中國糖尿病患病人數的預測，我們假設糖尿病患者人數逐年上升；（2）根據中國 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）和前瞻產業研究院對糖尿病治療率的統計，隨著技術發展和血糖監測意識提升等，我們假設糖尿病滲透率逐年提升；（3）根據灼識咨詢和微泰醫療招股書對 CGM 滲透率的預測，隨著國產 CGM 品牌逐步國產替代，競爭加劇

84、，產品單價逐年下降，可觸及的消費人群擴大，我們假設 CGM 滲透率逐年提升。綜上我們測算中國 CGM 市場 2023年市場規模約為 22.04 億元，預計 2030 年中國 CGM 市場增長至約 100.45 億元，2023-2030 年 CAGR 為 24%。表表10：2023-2030 中國中國 CGM 市場規模市場規模預計預計增長迅速，主要驅動力是滲透率的上升增長迅速，主要驅動力是滲透率的上升 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 一型糖尿病 患者人數（百萬）2.83 2.96 3.12 3.31 3.52 3.77 4.07 4

85、.44 CGM 滲透率 9%12%14%18%23%28%34%38%使用 CGM 人數（百萬）0.25 0.34 0.44 0.60 0.79 1.05 1.38 1.69 CGM 人均每月花費（元）600 550 500 480 460 440 420 420 每年糖尿病人 CGM 花費（億元）18.33 22.44 26.20 34.28 43.73 55.70 69.73 84.95 型糖尿病 患者人數（百萬）130.98 133.60 125.70 128.21 130.78 133.39 136.06 138.78 知曉率 51%52%53%54%55%56%58%60%強化胰島素

86、治療率 2%2%2%2%2%2%2%2%強化胰島素治療人數（百萬）1.96 2.00 1.89 1.92 1.96 2.00 2.04 2.08 CGM 滲透率 2.0%3.0%4.5%5.0%6.0%7.0%9.0%13.4%使用 CGM 人數（百萬）0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 0.18 0.28 CGM 人均每月花費（元）600 550 500 480 460 440 420 420 每年糖尿病人 CGM 花費（億元）2.83 3.97 5.09 5.54 6.50 7.40 9.26 14.06 妊娠型糖尿病 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正

87、文后面的信息披露和法律聲明 22/36 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 患者人數（百萬）2.42 2.47 2.59 2.64 2.69 2.75 2.80 2.86 CGM 滲透率 0.50%0.55%0.60%0.65%0.70%0.75%0.80%1%使用 CGM 人數（百萬）0.012 0.014 0.016 0.017 0.019 0.021 0.022 0.029 CGM 人均每月花費（元）600 550 500 480 460 440 420 420 每年糖尿病人 CGM 花費（億元）0.87 0.90 0.93 0

88、.99 1.04 1.09 1.13 1.44 CGM 總市場規模（億元）22.04 27.31 32.22 40.81 51.27 64.19 80.12 100.45 yoy 10%24%18%27%26%25%25%25%數據來源：灼識咨詢、中國 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）、前瞻產業研究院、開源證券研究所 國內市場被外資壟斷，國產品牌滲透率亟待提升。國內市場被外資壟斷，國產品牌滲透率亟待提升。根據觀研天下數據，全球主流的 CGM 品牌主要是雅培、德康和美敦力，2020 年全球 CGM 市場各品牌占有率分別為 46%、34%、20%；根據華經產業研究院數據，2020 年中國市場

89、雅培的占有率接近 80%，市場幾乎被外資品牌壟斷。國產 CGM 品牌有魚躍、三諾、微泰、硅基仿生等品牌。2016 年，雅培和美敦力 CGM 在中國市場先發獲批，2021 年魚躍、硅基仿生等現市面主流血糖監測國產品牌才逐漸進入市場。國產品牌入場晚主要原因是 CGM 研發難度高，以三諾生物為例，三諾 iCan 從 2009 年立項至 2023 年上市，研發周期十四年之久。目前已上市 CGM 產品都有較高技術壁壘。雖然國產廠家產品上市速度慢人一步，但是國產血糖儀的性能參數彰顯了不俗的競爭力。例如，國內上市的 CGM 的平均絕對相對誤差（MARD）值基本達到了10%以下（以 MARD 值15%作為 C

90、GM 儀器的上市標準）。三諾生物是國產廠家的三諾生物是國產廠家的翹楚，翹楚，I3 MARD 值達到值達到 8.71%，上市產品中該參數表現僅次于雅培德康，上市產品中該參數表現僅次于雅培德康，院端產品H3 MARD 值 7.45%，優于雅培最新產品 Freestyle Libre3 的 7.90%。表表11：主流上市主流上市 CGM 產品中三諾產品中三諾 i3 MARD 值僅次于雅培德康值僅次于雅培德康 生產商生產商 德康德康 雅培雅培 雅培雅培 美敦力美敦力 三諾三諾 三諾三諾 魚躍魚躍 美奇醫療美奇醫療 微泰醫療微泰醫療 硅基硅基仿生仿生 產品 G7 Freestyle Libre3 Fre

91、estyle Libre Guardian Connect iCan I3 iCan H3 CT15 RGMS-III AiDEX G7 GS1 獲批時間 2022.12（FDA）2022.05（FDA）2016.08 2020.08 2023.3 2023.3 2023.03 2017.04 2021.11 2021.11 適用人群 2 歲以上 4 歲以上 4 歲以上 14-75 歲 成人 成人 成人 型成人 成人 成人 校準要求 免校準 免校準 免校準 1 天 2 次 免校準 免校準 免校準 首次校準 免校準 免校準 傳感器壽命 10 天 14 天 14 天 7 天 15 天 8 天 14

92、 天 15 天 14 天 14 天 數據頻率 5min 1min 5min 5min 3min 3min 3min 3min 5min 5min 預警高/低血糖 是 是 否 是 是 是 是 是 是 是 MARD（成人）8.2%7.90%11.40%9.1%-10.6%8.71%7.45%9.07%9.50%9.08%8.80%使用技術 一代 二代 一代 一代 三代 三代 一代 一代 一代 一代 價格 620 澳元*65.9 歐元 470 元 776 元 159 元-348 元 558 元 298 元 399 元 獲批 FDA 是 是 是 是 否 否 否 否 否 否 資料來源：NMPA、各公司官

93、網、淘寶、京東、動脈網、思宇 Medtech、Medtech Dive、開源證券研究所 3.3、CGM 技術路線不斷革新，傳感器與算法為迭代核心技術路線不斷革新，傳感器與算法為迭代核心 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/36 CGM作為三類醫療器械，擁有較高的研發和注冊門檻作為三類醫療器械，擁有較高的研發和注冊門檻。CGM集軟硬件于一體，集軟硬件于一體，產品研發涉及半導體、生物醫學、算法等多個學科，對公司的技術積累有較高要求，研發團隊組建難度大，投入資金大和研發周期長。主要原理是主要原理是生物傳感器基于酶的電化學原理測量組織間液的葡萄糖濃度，將體內

94、葡萄糖濃度轉化為電信號，通過算法進行校準，將電信號轉換為測定的葡萄糖濃度。由此可見，算法迭代和傳感器穩算法迭代和傳感器穩定性是定性是 CGM 精準度的關鍵。精準度的關鍵。圖圖30：CGM 的主要反應過程是生物信號轉化為電信號的主要反應過程是生物信號轉化為電信號 資料來源：Artificial intelligence biosensors for continuousglucose monitoring X.Jin、MaterialsViews公眾號 CGM 的算法訓練依賴數據積累，主要功能是降噪和預測。的算法訓練依賴數據積累，主要功能是降噪和預測。血糖測量結果的穩定性主要受個體差異，組織間液

95、的干擾物質和血液與皮下組織中葡萄糖濃度之間的時滯影響。為了解決這些問題，各大廠商的校準算法也經歷了較長時間的演變。因為信號處理會放大濃度誤差，不僅會輸出不準確的血糖測量結果，也會導致錯誤的高低血糖預警，所以一個多參數控制、迭代多次的有效降噪信號分析模型至關重要。第一代 CGM 采用線性回歸函數作為校準模型，后續被更為復雜的機器學習算法替代。目前市面 CGM 基本達到了免校準，但是產品精準度還是依賴于校準模型的好壞。一般而言，產品上市越久，真實用戶數據積累越多，算法越精準。CGM 產品的高低血糖預警功能也和算法預測密不可分。目前主流技術路線分為基于生理模型的預測和基于歷史數據的預測，兩種路線皆有

96、各自的局限性，人體生理機制復雜，影響血糖的因素較多，很難建立精準的生理模型；歷史數據預測外延能力較弱，且大多只考慮了單個糖尿病人的血糖數據，無法很好地預測樣本數據外患者的血糖濃度。兩種路線都有較大完善空間。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/36 圖圖31：電化學信號需經過校準處理電化學信號需經過校準處理 資料來源：Artificial intelligence biosensors for continuousglucose monitoring X.Jin、MaterialsViews公眾號 CGM 血糖監測系統硬件包括傳感器、發射器、接收器三大

97、部分，其中傳感器是，其中傳感器是設備最復雜的部分，傳感器的技術路線直接影響產品最終的穩定性和精準度。設備最復雜的部分，傳感器的技術路線直接影響產品最終的穩定性和精準度。電化學傳感器的基本原理是葡萄糖氧化酶（Glucose Oxidase，GOx）催化葡萄糖發生氧化還原反應，各種技術路徑圍繞電子傳遞劑進行升級。目前市面上廠家多使用第二代技術，選擇人工氧化還原劑作為電子傳遞劑，生產成本低。第三代技術不依賴電子傳遞介質，葡萄糖氧化效率高，增強產品的抗干擾能力和續航能力增強產品的抗干擾能力和續航能力。三諾生物的三諾生物的 CGM使用的就是第三代技術使用的就是第三代技術的自研傳感器。的自研傳感器。表表1

98、2：一二代技術發展成熟，第三代技術效率提升明顯一二代技術發展成熟，第三代技術效率提升明顯 CGM 技術 化學反應過程（黃色 GOx為葡萄糖氧化酶，紅色圓圈為氧化還原中心）簡述 備注 一代技術 氧氣在此過程中起到電子傳遞劑的作用，將氧氣作為電子傳遞介質將氧氣作為電子傳遞介質，測量反應過程中過氧化氫在陽極上產生的電流，將葡萄糖濃度轉化為過氧化氫濃度。該技術受限于組織間液中的高雜質和低 O2 環境，對外膜的要求高對外膜的要求高，生產成本也較高 代表廠商：德康、美敦力 二代技術 二代與一代技術不同的地方主要在于電子傳遞劑電子傳遞劑方面的改進，取消了用氧氣作為電子傳遞劑的辦法，而是選擇人工的人工的氧化還

99、原試劑氧化還原試劑作為電子傳遞劑，同時簡化了電化學反應步驟，解決了一代技術在信信號穩定和成本號穩定和成本方面的問題。二代傳感器技術從原理上擺脫了雜質和 O2 濃度的限制，同時生產成本生產成本較低較低。代表廠商：雅培 三代技術 三代技術在二代技術的基礎上更進一步簡化檢測過程，該技術不依賴于電子傳遞介質，直接在 GOx 的氧化還原中心與電極表面建立一個高速電子傳遞通道，實現電子的直接轉移。通過修飾葡萄糖氧化酶，使之直接具有電子傳遞的功能；該技術不依賴于電子傳遞介質，葡萄糖氧化效率高。效率高。代表廠商：三諾 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/36 四代技

100、術 取消酶催化葡萄糖氧化的步驟，在具有高比表面積和電催化活性的納米結構電極上直接電氧化葡萄糖為葡萄糖酸。目前暫無代表廠家。植入型皮下傳感器 代表廠商：無 資料來源：立鼎產業研究中心、三諾生物公司公告、開源證券研究所 3.4、三諾三諾 CGM：渠道品牌鋪墊商業化路徑，技術路線成就優越性能：渠道品牌鋪墊商業化路徑，技術路線成就優越性能 三諾作為我國傳統血糖監測行業龍頭企業，其商業化能力在國內首屈一指。三諾作為我國傳統血糖監測行業龍頭企業，其商業化能力在國內首屈一指。CGM 和和 BGM 產品有替代效應，銷售渠道趨同，都是院內產品有替代效應，銷售渠道趨同，都是院內+零售的模式。故三諾作零售的模式。故

101、三諾作為為老牌血糖監測企業在銷售推廣方面有較大優勢老牌血糖監測企業在銷售推廣方面有較大優勢。三諾生物占據血糖監測零售市場三諾生物占據血糖監測零售市場近近 50%的市場份額，線上業務覆蓋超的市場份額，線上業務覆蓋超 20 家主流電商平臺家主流電商平臺，全國全國 22 萬個終端萬個終端。在院在院端市場，三諾生物產品已覆蓋全國端市場，三諾生物產品已覆蓋全國30個省份個省份3200多家等級醫院，其中二級醫院多家等級醫院，其中二級醫院 2400多家多家，三級醫院三級醫院 800 多家多家，基層醫療機構基層醫療機構 8000 多家多家。三諾生物針對醫療機構推出了院內手持式“臻準”、“金準+/金準+Air”

102、、“安捷”、“真睿TRUE”等不同系列的醫用血糖監測產品，在醫療機構中廣受好評。解決方案方面，三諾生物已為 1,100 多家醫院提供院內血糖管理主動會診系統（糖尿病管理系統軟件），打造“生物傳感+互聯網+醫療+服務”的綜合慢病管理模式，借助信息化為醫療機構打通院內外的信息互通，實現患者與醫護的實時交流，實現院內外一體化的解決方案，加深與存量客戶的綁定，加大新開發用戶的黏性。三諾生物面向各層級醫療機構搭建區域醫聯體慢病健康管理平臺，目前已經覆蓋了 2000 余家基層醫療機構。建立縣域醫聯體慢病健康管理模式，輻射縣、鄉、村三級，以提高區域慢性病綜合防治水平，利用區域一體化項目，快速開發高質量醫院，

103、從而提升臨床市場份額。表表13：三諾生物積極進行營銷拓展三諾生物積極進行營銷拓展 推廣方向 詳情 零售端 公司通過分鐘診所、藥企聯合、賦能連鎖及終端來賦能行業，通過提升服務能力、行業共情引導關注慢性病患者人群；公司積極開展各類線上線下品牌推廣活動，促進全民控糖知識以及餐后血糖知識教育普及，貼近用戶、發現用戶，賦能終端和連鎖藥店，及時為用戶提供科學的引導和科普，為患者全面檢測代謝綜合指標；與政府基層公衛項目、醫養，保險，健康管理，運營商和醫療大數據平臺等多渠道的新業務模式合作，為成為糖尿病數字管理專家奠定了基礎。醫院端 公司覆蓋 3200 多家等級醫院，為 1100 多家醫院提供了糖尿病管理系統

104、 基礎醫療 公司基層醫療業務觸達公立醫療、民營醫療、消費醫療以及科研醫療的相關領域，為不同的醫療應用場景提供有價值的服務。目前已為 8000 家基層醫療機構提供了相關產品和服務。資料來源：三諾生物公司公告、開源證券研究所 品牌影響力廣泛品牌影響力廣泛。三諾生物自 2002 年成立以來，其產品血糖儀以“準確、簡單、經濟”的特點受到中國消費者的好評，連續十年天貓血糖類目銷連續十年天貓血糖類目銷量量頭名頭名，2021 年榮獲國家科技進步二等獎，公司積極進行產品的推廣與宣傳，在零售端、醫院端、基層醫療機構均布局有產品銷售團隊，不僅僅是推廣慢性病指標檢測系統，更重要的是將血糖監測觀念滲透到每位中國人心中

105、，挖掘潛在客戶。技術路徑優良，產品性能優于競品。三諾技術路徑優良，產品性能優于競品。三諾 CGMS 產品全球首發第三代直接電子產品全球首發第三代直接電子技術，不依賴于電子傳遞介質，葡萄糖氧化效率高，具有低電位、不依賴氧氣、干技術，不依賴于電子傳遞介質，葡萄糖氧化效率高，具有低電位、不依賴氧氣、干擾物少、更好的穩定性和準確性等優點。擾物少、更好的穩定性和準確性等優點。技術路線直接影響了產品的 MARD 值，MARD 值是指動態血糖儀與靜態血糖值相比較的誤差結果，數值越小產品的精確度越高。且相較于二代技術氧氣干擾縮短傳感器壽命，三代技術的傳感器抗干擾能力公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱

106、正文后面的信息披露和法律聲明 26/36 更高，從而降低生產成本，對比競品有更多的定價空間。半自動化產線保證放量，生產工藝積累深厚。半自動化產線保證放量，生產工藝積累深厚。血糖監測產品對產品的質量控制有嚴格的標準，規?；a對制造工藝和設備都提出了極高的要求。其中金屬、高分子材料、電極等生產機理較為復雜。酶要求抗干擾性高，外膜需要保證穩定，生物相容性強、大分子無法通透。試紙的導電特質對環境因素極為敏感，要求生產廠家有長期的經驗積累和合格的工藝設備。三諾生物為了保證產品穩定性和可靠性，設立質檢部專門負責生產各環節的把控，設計嚴密的質量控制體系。目前公司目前公司 CGM半自動生產線已經建成，預計可

107、以達到半自動生產線已經建成，預計可以達到 200 萬套的產能，通過全檢解決良品率的問萬套的產能，通過全檢解決良品率的問題題,全檢完成后再進行銷售，保證終端用戶拿到的產品符合上市使用要求。全檢完成后再進行銷售，保證終端用戶拿到的產品符合上市使用要求。積極布局胰島素泵產品研發，形成產品閉環。積極布局胰島素泵產品研發，形成產品閉環。公司 2022 年成立控股子公司福諾醫療，而后積極布局胰島素泵的研發，助力公司形成監測到治療的糖尿病診療產品閉環。人工胰腺目前被認為是糖尿病診療產品的發展方向。對于胰島素依賴的糖尿病患者，CGM 系統可以智能地與胰島素泵結合形成人工胰腺，即通過算法的中央調控，形成血糖監測

108、-血糖動態調節的閉環，使機體血糖通過該閉環反饋維持穩定，實現糖尿病在功能學意義上的“治愈”。公司目前的技術平臺和人員儲備都能很好地承接胰島素泵的研發任務，預計胰島素泵的研發上市會進一步催化三諾 CGM 的銷售。表表14：三諾生物研發實力雄厚三諾生物研發實力雄厚 技術平臺 公司擁有電化學技術平臺、光化學平臺、液相生化技術平臺、凝血技術平臺、化學發光技術平臺，以及配套的儀器技術平臺和基于互聯網大數據的智慧醫療平臺。依托上述平臺對產品不斷豐富以滿足客戶需求。研發成果 通過創新設計提供高性能、低成本的、連接人與服務的手持式慢病監測產品，構建基于個人手上實驗室（PPL）、精準桌面實驗室（PDL）和精準可

109、穿戴系統（PWS）的研發產品線 專利申請 截至 2023 年 6 月 30 日，公司累計獲得中國授權專利 382 項和軟件著作權 138 項，其中發明專利 72 項，實用新型專利 225 項，外觀設計專利 85 項。注冊能力 截至 2023 年 6 月 30 日，公司共持有 145 項有效國內類醫療器械注冊證，1 項有效國內類醫療器械注冊證，較 2022 年末增加 7 項醫療器械注冊證；當前處于注冊階段的產品 14 項，處于國內注冊階段的產品 13 項，處于 FDA注冊階段的產品 1 項。在研管線在研管線 公司控股子公司福諾醫療負責一次性貼敷式胰島素泵一次性貼敷式胰島素泵的研發工作。資料來源：

110、三諾生物公司公告、開源證券研究所 3.5、三諾出海：主打本地化策略，歐美血糖監測市場大有可為三諾出海：主打本地化策略，歐美血糖監測市場大有可為 公司業務遍布全球 150 個國家和地區，既通過并購活動打入歐美等成熟市場，也在中東、東南亞、非洲、南美等新興市場持續發力。公司出海主打本地化和跨境電商策略。公司出海主打本地化和跨境電商策略。公司在全球建立了 7 大研發中心大研發中心和 8 大大生產基地生產基地，組建本地銷售團隊，與終端藥店與代理商達成深度合作，能快速響應全球不同地區不同類型客戶群體需求。同時公司積極推進海外倉庫的建立，發展跨境電商業務，在歐洲、北美、東南亞等 17 個國家實現了物流本地

111、化個國家實現了物流本地化?？缇畴娚谭矫?，公司已擁有德語、法語、西班牙語等多語種獨立站，同時在 eBay、Amazon、Shopee等第三方國際平臺開設有店鋪，業務覆蓋德國、法國、意大利、西班牙、葡萄牙、英國、俄羅斯、日本、加拿大、美國等 150 多個國家和地區多個國家和地區。公司在歐洲，東南亞公司在歐洲，東南亞等線上商城份額領先等線上商城份額領先，并且被選為亞馬遜明星企業、ebayKA 客戶，成功打造了多層次全覆蓋的銷售渠道。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/36 并購整合海外渠道。并購整合海外渠道。三諾生物在 2016 年收購 Trividia

112、Health Inc.，此公司在美國BGM 市場排名第三，占 13%-15%的市場份額。公司同年在美國收購了 PTS，PTS 作為全球領先的血脂檢測商，補足了公司的血脂，糖化血紅蛋白檢測的產品布局缺口，也為公司帶來了一定的海外影響力。通過海外收購活動，三諾順利進入歐美市場，逐步提升本公司產品在歐美市場的滲透率。目前公司已經成長為全球前目前公司已經成長為全球前 5 大血糖儀大血糖儀企業企業，具備了全球范圍的資源整合能力，公司市場競爭力不斷提升。公司出海成果頗豐公司出海成果頗豐。2022 年，海外收入占公司總收入海外收入占公司總收入 20%左右左右，美國地區收入3.57 億元人民幣，占公司總收入

113、12.71%，其他地區收入 2.27 億元人民幣，占公司總收入 8.08%。美國是三諾的主力海外市場美國是三諾的主力海外市場，2020 年受疫情因素影響收入同比有所下降。公司此前在美國收購的 PTS 和 Trividia，為公司在美國地區開拓市場奠定了堅實的基礎。圖圖32：公司近年來海外收入穩步增長公司近年來海外收入穩步增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 歐美血糖監測市場患者教育成熟，潛力大。歐美血糖監測市場患者教育成熟，潛力大。根據灼識咨詢，預計 2024 年美國血糖監測市場約為 195 億美元，占全球市場的 50%左右，美國 CGM 市場 60 億美元左右。預計歐盟五國血糖監測市場約

114、 74 億美元，CGM 市場約 31 億美元。受益于歐美地區較高的醫療收費和醫保覆蓋水平，血糖監測儀在當地有較高的普及度。圖圖33：預計預計歐美血糖監測市場規模較大歐美血糖監測市場規模較大 數據來源：灼識咨詢、IDF、微泰醫療招股書、開源證券研究所 12.8915.9218.7422.292.651.892.833.572.242.342.052.270.005.0010.0015.0020.0025.0030.002019202020212022中國收入（億元）美國收入（億元）其他（億元）1381501641791952142342572823103414752596674839210311

115、412513870778695107120132146161179199020040060080020202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E美國血糖監測市場規模(億美元)歐盟五國血糖監測市場規模(億美元)其他血糖監測市場規模(億美元)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/36 圖圖34：預計預計歐美歐美 CGM 市場增速較快市場增速較快 數據來源：灼識咨詢、IDF、微泰醫療招股書、開源證券研究所 三諾生物三諾生物 CGM 海外海外拿證進度全國領先拿證進度全國領先。公司“持續葡萄糖監測系統

116、”（CGMS）產品“三諾愛看”已獲得歐盟 MDR 認證，具備進入歐盟市場的準入資格，并在積極推動美國 FDA 的注冊臨床工作。公司 TRUENESS/TRUENESS AIR 血糖監測系統產品獲得了美國 FDA 510（k）認證，獲得美國市場準入資格。協同公司的產品性價比和海外渠道積累，公司的BGM和CGM產品有望在歐美市場取得一定的市場份額。4、POCT：血糖業務延伸，打造平臺型公司：血糖業務延伸，打造平臺型公司 POCT 作為 IVD 最大的細分賽道之一，規?？捎^。2016 年中國年中國 POCT 市場規模市場規模在在 61.8 億元，之后億元，之后 5 年年保持著保持著 20%以上的增長

117、率，以上的增長率，2021 年市場規模增長到年市場規模增長到 176.5 億億元。元。圖圖35：中國中國 POCT 行業市場規模大，增速快行業市場規模大，增速快 數據來源：中商產業研究院、開源證券研究所 得益于中國醫療體制改革，分級診療政策，得益于中國醫療體制改革，分級診療政策，POCT 行業飛速發展。行業飛速發展。傳統體外診斷檢測集中在醫院檢驗科、第三方醫學檢測機構等中心實驗室，對設備、技術、環境要求高，普及難度高。而 POCT 由于儀器操作簡單便捷，對環境要求低，突破空間限制，主要集中于醫院急診、基層醫療機構、家庭等應用場景。2021 年中國基層醫療機構占醫療機構總數的 94.84%，在基

118、層醫療機構診療人數為 42.5 億人次，占總診療人次的 50%，醫療資源得不到充分利用。目前國家推行的分級診療政策意在改善基層服務能力，促進基層醫療機構的發展。而受益于 POCT 應用場景小而散，分級診療方案的施行為其行業的發展提供了強有力的助推器。血糖監測是血糖監測是 POCT 中占比最大的板塊。三諾生物作為國內血糖監測龍頭企業，中占比最大的板塊。三諾生物作為國內血糖監測龍頭企業，立足于品牌影響力與技術積累，不斷在立足于品牌影響力與技術積累，不斷在 POCT 行業進行業務拓展行業進行業務拓展，有效提升了品牌有效提升了品牌在醫院的影響力，擴展科室銷售渠道。在醫院的影響力，擴展科室銷售渠道。公司

119、積極推出血糖及相關 POCT 檢測產品和4250607184981151331542025313744526069782633415059687992107010020030040020202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E美國CGM規模(億美元)歐盟五國CGM市場規模（億美元）其他CGM市場規模（億美元）61.8 77.6 96.0 115.7 144.7 176.5 191.5 25.57%23.71%20.52%25.06%21.98%8.50%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00

120、%0.050.0100.0150.0200.0250.02016201720182019202020212022E2016-2022年中國POCT市場規模預測（億元）增長率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/36 完善糖尿病及相關慢性疾病管理服務整體解決方案，拓展全覆蓋的血糖監測和糖尿病相關慢病檢測注冊產品。三諾生物于 2016 年成功收購 PTS 公司，豐富公司 POCT產品線。PTS 是一家全球性的 POCT 診斷解決方案供應商，主要產品包括 CardioChek系列血脂、血糖分析監測設備和 A1CNow 便攜式分析設備，提供專業化的慢性病指標檢

121、測系統及結果。三諾生物整合雙方產品，在研發、生產、供應鏈、市場等方面形成優勢互補，實現從血糖監測 POCT 單一業務向慢性病各類指標檢測全線業務的跨越。圖圖36：三諾生物在中國三諾生物在中國 POCT 行業中處于領先地位行業中處于領先地位 資料來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 產品矩陣豐富。產品矩陣豐富。公司在家庭、醫院、基層醫療機構均布局有 POCT 產品，能夠檢測多種慢性病指標，體積小，出結果快，同時單次檢測成本低，在基層醫院有較好的適應性，便于醫生及時掌握患者病情動態，得出準確的檢查結果，對疾病能夠早診斷、早治療。表表15：公司公司 POCT 產品線豐富產品線豐富 產品線 詳情 家用

122、產品 血糖儀和試條、尿酸儀和試條、血壓計等。等級醫院專業產品 院內手持式“臻準”、“金準+/金準+Air”、“安捷”、“真睿TRUE”等不同系列的醫用血糖監測產品；iPOCT 檢測系統（含分析儀及配套檢測試劑或者配套檢測試條），主要用于糖尿病及相關慢病的相關指標檢測，公司目前擁有便攜式糖化血紅蛋白分析系統和便攜式全自動生化分析系統、iCARE 便攜式全自動多功能檢儀、iCARE 全自動化學發光免疫分析儀等系列產品；糖尿病風險篩查：AGEscan 晚期糖基化終末產物熒光檢測儀?；鶎俞t療專業產品 iCARE 便攜式全自動多功能檢儀、iCARE 全自動化學發光免疫分析儀、PCH 便攜式糖化血紅蛋白分

123、析儀、PABA 便攜式全自動生化分析儀等糖尿病及相關慢病檢測產品；手持式檢測系統，包含血糖、血脂、尿酸等單功能或雙功能檢測儀器。資料來源：三諾生物公司公告、開源證券研究所 技術平臺全面。技術平臺全面。公司依托現有電化學技術平臺、液相生化技術平臺、凝血技術平臺、免疫熒光技術平臺、膠體金技術平臺、化學發光技術平臺，以及配套的儀器技術平臺和互聯網信息化的智慧醫療平臺，積極拓展 iPOCT 檢測業務。打通院內外信息壁壘，建立慢病管理一體化平臺。打通院內外信息壁壘，建立慢病管理一體化平臺。公司通過互聯網技術及配套物聯網設備，建立以多指標檢測及指標解讀為核心，拓展到居家多指標檢測及賦能、藥商合作平臺、區域

124、慢病一體化的支撐平臺，為糖尿病等疾病防治提供更全面的解決方案，打通院內醫療服務與院外健康管理壁壘。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/36 客戶覆蓋廣泛?？蛻舾采w廣泛。公司產品已覆蓋全國 30 個省份 3,200 多家等級醫院，超 8,000家基層醫療機構，為 1,100 多家醫院提供院內血糖管理主動會診系統（糖尿病管理系統軟件）。公司通過廣覆蓋縣市級代理商渠道和基層終端網點，突出產品在基層不同細分市場的應用價值，以差異化競爭獲得基層醫療檢驗領域較大市場份額。表表16：公司產品矩陣全，面向不同終端客戶公司產品矩陣全，面向不同終端客戶 產品線 詳情 家

125、用產品 血糖儀 “安穩+血糖儀”，精密易用，核心算法升級新型葡萄糖脫氫酶技術，測值準確仿若無痛，輕松測糖 尿酸儀 無需調碼，10 秒出值，準度升級 血壓計 諾凡 BA-811 臂式血壓計，記憶 2*90 組數據，全程語音播報 等級醫院專業產品 iCARE-2000/2100 型便攜式全自動多功能檢測儀 即時檢測，3-15 分鐘出結果；操作簡單；應用核心科技液相 iPOCT 反應體系，配備 29 張試劑卡，檢測 62個項目；單次檢測成本最低，無需其他耗材。iCARE-1000 型便攜式全自動多功能檢測儀 糖尿病腎病，內分泌科室專用機。操作簡單，結果準確：支持全血和隨機尿，無需樣本處理，即采即測，

126、滿足日均 50 個檢測量要求。3-15min 出結果，單人份試劑，經濟易用：二維碼內置信息，儀器自動識別，無需定標。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/36 PABA-1000 便攜式全自動生化分析儀 “一機雙法”創新性地將尿微量白蛋白（熒光散射法）和肌酐檢測試劑灌裝到一張單人份試劑卡中，實現同一標本同時測量；出值約 6 分鐘，同時輸出 3 個結果；全自動操作，患者依從性好。PCH-100便攜式糖化血紅蛋白分析儀 測試值 1000 個，質控值 200 個 基層醫療專業產品 iCARE-2000/2100 型便攜式全自動多功能檢測儀 iCARE-100

127、0 型便攜式全自動多功能檢測儀 iCARE-1200 型便攜式全自動多功能檢測儀 1 生化+4 熒光免疫通道，3-15 分鐘出值；配備 21張試劑卡，檢測 50 個項目 PCH-50便攜式糖化血紅蛋白分析儀 結果準確：硼酸親和液相層析法，HPLC 系統校準；快速易用，單個樣本測試時間=3.5min。全血/末梢血均可檢測；內置教程，易學易用。資料來源：三諾生物公司官網、開源證券研究所 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、收入模型關鍵假設收入模型關鍵假設（1）傳統血糖測試儀：考慮到國內血糖監測市場較為成熟，競爭格局穩定，公司作為國內傳統血糖監測儀零售龍頭企業，渠道粘性、用戶忠誠度高。

128、且心諾健康并表后其血糖儀產品收入會被并入該項。假設 2023-2025 年 BGM 營業收入分別同比增長 50%、14%、13%，即 2023-2025 年實現營收 30.06 億元、34.27 億元、38.72億元。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/36（2）持續葡萄糖監測系統：考慮國內連續血糖監測市場處于起步階段，競爭尚不充分，滲透率有進一步提升空間，且公司作為血糖監測龍頭品牌在市場有較強認可度，推廣渠道多元。產品性能優良，性價比高。故預計該品類在 2024-2025 年完成快速上量，收入分別增長 370%、60%，即 2023-2025 年實

129、現營收 0.85 億元、4.00億元、6.39 億元。（3）血脂+糖化血紅蛋白（PTS)：考慮到國內血糖血脂需求的相對穩定及 PTS在美國擁有穩定的市場份額，預計 2023-2025 年相關業務營業收入分別為3.26億元、3.59 億元、3.95 億元。（4）經營品+血壓計：疫情過后以疫情檢測產品為主的經營品的收入將有所回落?？紤]到線上渠道的開發和“銀發經濟”政策對家用電子設備品類的利好影響，血壓計的收入將穩步提升。預計 2023-2025 年相關業務營業收入分別為 2.88 億元、3.32億元、3.81 億元。（5）糖尿病營養、護理等輔助產品：心諾健康 2023 年 6 月后并表入母公司。其

130、主營業務為血糖監測系統和其他糖尿病輔助產品，主要用戶來自海外，終端需求穩定。預計 2023-2025 年尿病輔助產品營業收入分別為 2.80 億元、3.22 億元、3.70億元。表表17：三諾生物分業務收入預測（單位：百萬元）三諾生物分業務收入預測（單位：百萬元）三諾生物三諾生物-（單位：百萬元）（單位：百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入 2,015.21 2,361.31 2,813.50 4057.48 4917.88 5744.90 yoy 13%17%19%44%21%17%毛利 1,314.99 1,415.96 1,651.67 226

131、4.69 2767.74 3239.44 毛利率（%)65.25%59.97%58.71%55.82%56.28%56.39%一、傳統血糖測試儀（一、傳統血糖測試儀（bgm)收入 1,521.12 1,837.46 2004.05 3006.08 3426.93 3872.43 yoy 10%21%9%50%14%13%毛利 1,067.37 1,207.72 1,343.71 1,788.61 2,039.02 2,304.09 毛利率（%)70.2%65.7%67.1%59.5%59.5%59.5%業務收入比例（%)75%78%71%74%70%67%二、連續血糖測試儀（二、連續血糖測試儀

132、（cgm)收入 85.00 399.50 639.20 yoy 370%60%毛利 42.50 239.70 383.52 毛利率（%)50.0%60.0%60.0%業務收入比例（%)2%9%13%三、血脂三、血脂+糖化血紅蛋白（糖化血紅蛋白（PTS）收入 301.19 318.15 383.58 326.04 358.65 394.51 yoy-20%6%42%-15%15%15%毛利 163.02 179.32 197.26 毛利率（%)50.0%50.0%50.0%業務收入比例（%)15%13%14%8%7%7%四、經營品四、經營品+血壓計血壓計 收入 360.33 288.26 331

133、.50 381.23 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/36 三諾生物三諾生物-（單位：百萬元）（單位：百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E yoy -20%15%15%毛利 129.72 149.18 171.55 毛利率（%)45.0%45.0%45.0%業務收入比例（%)13%7%7%7%五、糖尿病營養、護理等輔助產品五、糖尿病營養、護理等輔助產品 收入 280.00 322.00 370.30 yoy 15%15%毛利 112.00 128.80 148.12 毛利率（%)40.0%40.0%40.0%業

134、務收入比例（%)7%7%7%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：2023 年 6 月 20 日心諾健康及其全資公司 Trividia 通過股權轉讓與增資成為公司的控股子公司，納入公司合并報表范疇。5.2、盈利預測和估值盈利預測和估值 三諾生物深耕血糖監測領域 20 余年，以優秀的產品性能和杰出的商業能力牢牢占據龍頭地位。國內在產品力和渠道加持下把握血糖監測國產替代大機會，海外并購活動豐富產品矩陣和渠道資源。公司新產品 CGM 憑借自身優良性能，承接公司原有渠道資源和品牌聲望，有望助力業績快速增長?？紤]公司目前處于新產品上量階段，我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 3.00

135、/4.48/5.58 億元，EPS 分別為0.53/0.79/0.99 元，當前股價對應 P/E 分別為 42.9/28.8/23.1 倍。三諾生物與可比公司怡和嘉業、可孚醫療和魚躍醫療都是國內家用醫療器械領域深耕廠商，三諾生物與可比公司比雖估值較高，但國內 CGM 大單品放量有望穩固國內血糖監測龍頭地位，海外 CGM 注冊有望打開海外成長空間且銷售預期比較樂觀，綜上公司成長性較強，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表18：三諾生物可比公司估值情況（截至三諾生物可比公司估值情況（截至 2024 年年 4 月月 24 日）日）證券代碼證券代碼 公司公司 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）PE

136、 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 301367.SZ 怡和嘉業 76.00 7.51 4.65 6.45 8.05 10.1 16.3 11.8 9.4 301087.SZ 可孚醫療 35.89 1.45 2.19 2.73 3.43 24.8 16.4 13.1 10.5 002223.SZ 魚躍醫療 36.88 1.61 2.46 2.23 2.60 22.9 15.0 16.5 14.2 可比公司平均值 19.3 15.9 13.8 11.4 300298.SZ 三諾生物 22.82 0.76 0.53 0.79 0.99

137、29.9 42.9 28.8 23.1 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：可孚醫療、三諾生物數據來源于開源證券研究所；怡和嘉業、魚躍醫療數據來源為 Wind一致預期。6、風險提示風險提示 公司新產品推廣不及預期：公司新產品推廣不及預期：公司 CGM 產品 2023 年推向市場，被產品受眾人群認可需要時間，一方面現有競爭品牌已形成客戶群，另一方面產品力達標需要時間積累，銷售放量可能受阻不及預期。宏觀消費水平下降：宏觀消費水平下降：公司產品消費屬性較強，如宏觀消費力下降，客戶需求可能受負面影響，CGM 滲透率提升速度可能放緩。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

138、律聲明 34/36 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1557 2375 3019 3707 4190 營業收入營業收入 2361 2814 4057 4918 5745 現金 902 1003 1447 1754 2048 營業成本 945 1162 1793 2150 2505 應收票據及應收賬款 210 569 554 807 783 營業稅金及附加 25 31 28 34 40 其他應收

139、款 8 13 17 19 23 營業費用 725 751 1035 1239 1436 預付賬款 31 71 76 102 105 管理費用 178 196 402 443 517 存貨 331 665 872 971 1176 研發費用 182 260 325 393 460 其他流動資產 76 54 54 54 54 財務費用 34 12 62 75 88 非流動資產非流動資產 2597 3818 4289 4576 4823 資產減值損失-50-27-45-50-65 長期投資 232 48 48 48 48 其他收益 64 61 40 50 65 固定資產 829 1430 1824

140、2089 2335 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 227 336 343 334 325 投資凈收益-77 42 2 2 2 其他非流動資產 1308 2005 2074 2105 2115 資產處置收益 0-0-5 0 0 資產總計資產總計 4154 6193 7308 8283 9013 營業利潤營業利潤 139 470 394 576 691 流動負債流動負債 706 1640 2642 3398 3814 營業外收入 0 0 0 0 1 短期借款 125 195 1137 1857 2091 營業外支出 2 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 182 315 452

141、468 604 利潤總額利潤總額 138 470 393 575 691 其他流動負債 399 1129 1053 1073 1120 所得稅 31 42 53 78 93 非流動負債非流動負債 655 1210 1096 944 777 凈利潤凈利潤 107 428 340 498 597 長期借款 498 933 819 667 500 少數股東損益-1-3 40 50 40 其他非流動負債 157 277 277 277 277 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 108 431 300 448 558 負債合計負債合計 1361 2850 3738 4342 4591 EBITDA 25

142、3 624 580 828 989 少數股東權益 7 230 270 319 359 EPS(元)0.19 0.76 0.53 0.79 0.99 股本 565 564 564 564 564 資本公積 1227 1289 1289 1289 1289 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 910 1179 1299 1478 1686 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2786 3113 3301 3622 4063 營業收入(%)17.2 19.2 44.2 21.2 16.8 負債和股東權益負債和股東權益 4

143、154 6193 7308 8283 9013 營業利潤(%)-41.0 237.6-16.2 46.2 20.0 歸屬于母公司凈利潤(%)-42.4 300.6-30.3 49.2 24.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)60.0 58.7 55.8 56.3 56.4 凈利率(%)4.6 15.3 7.4 9.1 9.7 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)3.8 12.8 9.5 12.6 13.5 經營活動現金流經營活動現金流 480 474 528 397 881 ROIC(%)3.3 10.0 6.6 8.6

144、9.5 凈利潤 107 428 340 498 597 償債能力償債能力 折舊攤銷 102 110 153 185 215 資產負債率(%)32.8 46.0 51.1 52.4 50.9 財務費用 34 12 62 75 88 凈負債比率(%)-5.6 17.0 23.5 28.3 20.3 投資損失 77-42-2-2-2 流動比率 2.2 1.4 1.1 1.1 1.1 營運資金變動 30-70-41-368-27 速動比率 1.7 1.0 0.8 0.8 0.8 其他經營現金流 130 36 17 9 9 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-656-134-626-469-

145、461 總資產周轉率 0.6 0.5 0.6 0.6 0.7 資本支出 404 311 624 472 462 應收賬款周轉率 10.6 7.2 7.2 7.2 7.2 長期投資-257 173 0 0 0 應付賬款周轉率 5.5 4.7 4.7 4.7 4.7 其他投資現金流 4 5-3 2 2 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-170-284-399-341-359 每股收益(最新攤薄)0.19 0.76 0.53 0.79 0.99 短期借款 75 71 941 720 234 每股經營現金流(最新攤薄)0.85 0.84 0.94 0.70 1.56 長期借款

146、7 435-114-152-167 每股凈資產(最新攤薄)4.72 5.30 5.63 6.20 6.98 普通股增加-1-1 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 15 62 0 0 0 P/E 119.7 29.9 42.9 28.8 23.1 其他籌資現金流-267-850-1226-909-426 P/B 4.8 4.3 4.1 3.7 3.3 現金凈增加額現金凈增加額-349 62-498-413 61 EV/EBITDA 50.1 21.9 24.1 17.3 14.3 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

147、35/36 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商

148、或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評

149、級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于

150、個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/36 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或

151、個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬?/p>

152、當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網

153、站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本

154、報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券開源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：