《華泰證券-公司研究報告-估值和基本面嚴重錯配的頭部券商重申推薦-240426（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華泰證券-公司研究報告-估值和基本面嚴重錯配的頭部券商重申推薦-240426（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 非銀金融 2024 年 04 月 26 日 華泰證券(601688)估值和基本面嚴重錯配的頭部券商，重申推薦報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持）投資要點：我們為何再次堅定推薦華泰證券（第 3 篇華泰深度）：華泰證券 2H19 后 PB 持續跑輸可比同業及行業，主因 1）盈利結構重資本化導致收入不確定性放大；2）多輪再融資后 ROE 未明顯提升拖累估值。我們本次重申推薦，基于：監管收緊 IPO 及再融資，華泰估值最大拖累因素基本消除；基本面穩健優秀；中長期受益政策催化。2021 年以來至今華泰證券股價走勢跑贏行業：我們在第 2 篇華泰證券深度中提

2、到 2H19-2020 年華泰證券大幅跑輸板塊主因GDR 發行價差對 A 股股價的短期壓制+限制性股權激勵時間表不確定。隨著 GDR 價差套利基本消除，限制性股權激勵計劃于 2021/2/2獲批，市場擔憂解除后，公司股價走勢逐漸回升，21-22 年分別跑贏行業指數 5.6pct、1.9pct；2023 年公司股價展現顯著 alpha，華泰證券全年+12.31%，跑贏行業指數9.8pct，跑贏中信證券 7.8pct。估值拖累因素基本消除：我們復盤華泰證券 PB 走勢，總結 PB 被低估主因：1）盈利結構重資本化放大收入不確定性。華泰證券自營業務占比收入比重較大（1H23 占比54%），方向性投資

3、容易受到市場波動的影響（華泰股票占交易性金融資產比重較可比公司更高）。2）多輪再融資后 ROE 未明顯提升拖累估值。華泰證券 2010 年以來經歷 4 次股權融資：2010 年 A 股上市；2015 年 H 股上市；2018 年發行定增，2019 年在倫交所發行 GDR。向市場多輪融資后，2019 年-2022 年 ROE（均低于 10%）較 2017 年（10.56%）沒有提升，導致 PB 估值中樞從 2017 年的 1.60X 下移至 1.44X（18-19年）。估值改善邏輯：1）監管對股權融資收緊，有望緩解股權再融資對華泰 ROE 的稀釋。2023 年 8 月證監會發聲優化 IPO、再融

4、資監管安排，2023 年 10 月華泰證券公告董事會決議終止 2022 年的配股預案（原計劃募資 280 億）。2）基本面支撐下華泰證券ROE 趕超中信證券。華泰證券財務表現卓越，2023 末歸母凈資產（1,791 億）和歸母凈利潤（127.5 億）提升至行業第二（僅次于中信證券）；華泰證券 2023 年 ROE 趕超中信證券（華泰證券 ROE 8.12%，中信證券 ROE 7.81%）。中長期基本面維持穩健優秀：金融科技賦能下財富管理業務優勢穩固。受益于管理層超前的互聯網戰略意識，華泰證券于 2007 年著手打造一體化后臺和 CRM 系統，2013 年率先“萬 3 開戶”搶占零售經紀市占率，

5、2023 股基成交額自市占率維持 7.7%高位，2014年以來維持全行業第一；“漲樂財富通”已迭代升級至 v8 版本，月活量連續多年排名證券公司類 APP 第一名。華泰證券 2022 年全新發布“融券通 4.0”，通過智能撮合、AI 定價、券池管家三大核心引擎打造開放式數字化證券借貸平臺，2023 年末兩融市場份額7.42%，兩融費率（年化）7.36%/顯著優于可比公司。中長期基本面維持穩健優秀：長期深耕并購重組業務優勢顯效，IPO、再融資階段性收緊背景下投行展業保持韌性。華泰證券股權資項目儲備豐富，截至 2024/4/25，公司進行中股權儲備項目 18 家，排名行業第 5，其中 IPO 項目

6、 6 單。隨著 IPO 業務進入收緊節奏，并購重組成為監管鼓勵方向，華泰證券 2012 年以來許可類并購重組項目累計交易數量位居市場第一，品牌優勢穩固，后續憑借并購重組業務優勢，有望在 IPO 發行放緩期內繼續保持投行韌性。投資分析意見：維持華泰證券“買入”評級，目標價較當前上升空間 38%。監管嚴把 IPO 準入，下調市場 A 股 IPO 規模假設，從而下調盈利預測，考慮到華泰證券 2024E 受出售 AssetMark 一次性損益影響，上調 24E 營業務收支，預計 24-26E 歸母利潤 173、129、146億（原預測 138、159.5、176 億），同比分別+36%、-26%、+1

7、3%。華泰證券 PB 拖累因素基本解除，伴隨基本面良好公司估值有望修復，同時華泰證券作為財富管理/機構業務優勢穩固的頭部券商，將更受益監管“鼓勵頭部券商打造一流投資銀行”催化，PB-ROE 估值法下我們給予華泰證券 24E PB 0.99 倍，對應目標價為 18.3 元，較當前收盤價上漲空間 38%，維持買入評級。風險提示：經濟下行壓力增大；證券行業監管政策變動；華泰證券出售 AssetMark 交易交割尚需完成特定政府部門同意、批準、通知或備案，交易存在不確定性；2024/4/19，江蘇證監局對華泰證券采取責令改正的監管措施。市場數據：2024 年 04 月 25 日 收盤價（元）13.31

8、 一年內最高/最低（元）18.54/12.92 市凈率 0.7 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）96911 上證指數/深證成指 3052.90/9264.48 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 12 月 31 日 每股凈資產（元）19.74 資產負債率%79.88 總股本/流通 A 股(百萬)9029/7281 流通 B 股/H 股（百萬）-/1719 一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 羅鉆輝 A0230523090004 研究支持 金黎丹 A0230123060002 聯系人 羅鉆輝(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 20

9、23 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）32,032 36,578 37,017 38,272 40,451 同比增長率（%）-15.514.2 1.2 3.4 5.7 歸母凈利潤（百萬元）11,054 12,751 17,312 12,861 14,554 同比增長率（%）-17.215.4 35.8-25.713.2 每股收益（元/股）1.221.41 1.92 1.421.61 凈利潤率（%）34.534.9 46.8 33.636.0 ROE（%）7.58.1 10.5 7.27.7 市盈率 11 9 7 9 8 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資

10、產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 04-2705-2706-2707-2708-2709-2710-2711-2712-2701-2702-2703-27-40%-20%0%20%40%（收益率）華泰證券滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們維持華泰證券“買入”評級，目標價較當前上升空間 38%。我們預計 24-26E 歸母利潤 173、129、146 億元（原預測 138、159.5、176 億），同比分別+36%、-26%、+13%。華泰證券 PB 拖累因素基本解除，伴隨基本

11、面良好公司估值有望修復，同時公司作為財富管理/機構業務優勢穩固的頭部券商，將更受益監管“鼓勵頭部券商打造一流投資銀行”催化，PB-ROE 估值法下我們給予華泰證券 24E 目標 PB 0.99 倍，對應目標價為 18.3 元/較當前收盤價上漲空間 38%，維持買入評級。關鍵假設點 1）財富管理業務：假設 2024-26E 經紀業務市占率分別為 7.7%、7.8%、7.9%，考慮到華泰經紀業務零售客戶占比較高，未來在監管一系列政策刺激下交投情緒有望回暖，傭金率有望較保持在 2023 年水平 0.0128%；以代銷金融產品為主的其他收入受公募費改政策影響短期內下降至 10.9、9.8、8.9 億元

12、。2）信用業務：假設 2024-26E 市場兩融余額分別為 1.56、1.63、1.69 萬億元，公司依托開放式融券通平臺和客戶優勢，兩融市占率保持在 7.0%；兩融利率維持在7.2%。3）投行業務：假設 2024-26E 公司股權融資市占率分別穩定至 7.5%；債券承銷市占率穩定為 9.0%；財務顧問業務收入小幅提升為 2.5、3.0、4.0 億元。有別于大眾的認識 市場擔憂 IPO、再融資收緊下華泰投行業務受影響較大：我們合理推斷公司大投行在 IPO 方向放緩期間保持韌性：一、華泰證券當前 IPO 項目儲備較豐富。截至2024/4/25，公司進行中股權儲備項目 18 家，排名行業第 6，其

13、中 IPO 項目 6 單。二、華泰證券長期深耕并購重組業務：隨 IPO 業務進入收緊節奏，并購重組成為監管鼓勵方向，公司 2012 年以來許可類并購重組項目累計交易數量位居市場第一，品牌優勢穩固。市場認為華泰證券憑借低傭金費率策略經紀業務優勢不可持續，我們認為公司依托數字化平臺和客戶分層策略驅動零售業務轉型提速。公司管理層具有超前互聯網戰略意識，于 2007 年著手開始打造一體化后臺和 CRM 系統（客戶關系管理），2019 年底上線投顧服務云平臺，并實現與漲樂財富通的全面貫通。華泰證券基金投顧模式持續迭代更新。2022 年成立買方投研服務中心省心研究院，2023 年推出主理人“帶你省心投”的

14、服務模式，在市場震蕩情況下買方投顧價值凸顯，華泰證券公募代銷及基金投顧規模均位居行業前列，后續華泰證券經紀業務將加速向買方投顧轉型。股價表現的催化劑 監管收緊股權融資，華泰證券估值主要拖累因素解除；政策催化：證監會明確表示將支持頭部證券公司做優做強，打造一流投資銀行。核心假設風險 經濟下行壓力增大；證券行業監管政策變動；華泰證券出售 AssetMark 交易交割尚需完成特定政府部門同意、批準、通知或備案，交易存在不確定性;2024/4/19，江蘇證監局對華泰證券采取責令改正的監管措施，關注華泰公司治理及合規問題。EZkYcVmW9ZkXmUoNtQbRaO9PpNnNtRmQiNrRmQfQs

15、QuM7NnMpPMYrMqNuOnMnR 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 1.華泰 2H19 后 PB 持續跑輸可比同業及行業.6 1.1 盈利結構重資本化導致收入不確定性放大.8 1.2 多輪再融資后 ROE 未明顯提升拖累估值.8 2.估值和基本面嚴重錯配，堅持推薦.9 2.1 瘦身健體：擬出售 AssetMark 回籠資金+聚焦主業.11 2.2 財富管理：低傭金策略+金融科技賦能下優勢穩固.12 2.3 機構服務：投行股債均衡，交易去方向化成效顯著.15 2.4 資管業務：參股南方基金及華泰柏瑞，收入連續六年行業第一.18

16、2.5 國際業務：全球布局創造發展新機遇.20 3.盈利預測和估值.23 3.1 盈利預測：出售 AssetMark 帶來一次性收益擬大幅增厚 24E 業績.23 3.2 PB-ROE 估值：目標價向上空間 38%.25 4風險提示.28 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：18 年-1H19 華泰較行業指數有明顯超額收益，且走勢與中信證券較為一致 6 圖 2：2H19-2020 年華泰證券明顯跑輸行業指數.6 圖 3：21 年后華泰走勢回升，23 年出現超額收益.6 圖 4：5M23 起華泰證券持續展現 alph

17、a.6 圖 5：華泰證券 PB 估值復盤.7 圖 6：2H19 以來華泰 PB 估值跑輸中信/行業板塊.7 圖 7：華泰當前 PB 位于歷史 0.5%分位數（倍）.7 圖 8：華泰較可比公司自營業務占比高.8 圖 9：華泰交易性金融資產股票敞口較大（億元）.8 圖 10：華泰證券資產規模穩步上升.9 圖 11：頻繁多輪再融資后 ROE 較 17 年沒有明顯提升.9 圖 12：華泰證券營收結構.11 圖 13：華泰證券營業利潤結構.11 圖 14：AssetMark AoP/市占率穩中有升.12 圖 15：AssetMark 對華泰證券營收貢獻情況.12 圖 16：華泰證券經紀業務收入結構.13

18、 圖 17：華泰證券股基成交額及市占率.13 圖 18：華泰證券經紀業務傭金率顯著低于同業.13 圖 19：漲樂財富通月活和交易客戶占比穩步上升.13 圖 20：漲樂財富通 2024 年 1 月月活數 923 萬，在自營類證券服務 APP 中排第一14 圖 21：華泰證券金融產品銷售規模及代銷費率.14 圖 22：華泰公募銷售保有規模穩中有升（億元）.14 圖 23：華泰依托全業務鏈資源，打造不同風險收益特征的產品序列.15 圖 24：華泰證券融資融券余額及市占率.15 圖 25：華泰證券兩融利率可比公司中較高.15 圖 26：華泰證券股權主承銷金額及市占率.16 圖 27：華泰證券債券主承銷

19、數量及市占率.16 圖 28：華泰證券股權項目儲備排名行業第 6（單）.16 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：華泰證券并購重組財務顧問優勢穩固.16 圖 30：華泰及可比公司自營規模及占歸母凈資產.17 圖 31：華泰證券投資收益率表現穩健.17 圖 32：華泰紫金深耕醫療、TMT 等新經濟領域，助推被投企業登陸資本市場.18 圖 33：華泰紫金私募月均 AUM 行業排名穩定.18 圖 34：華泰紫金對華泰證券業績貢獻波動較大（萬元）.18 圖 35：資管業務收入及同比增長情況.19 圖 36：華泰證券資管費率高于同業.19

20、 圖 37：國際業務對華泰證券業績貢獻穩健.21 圖 38：華泰國際 VS 可比公司國際業務（億港元）.21 圖 39：華泰金控 IPO 保薦市占率穩步提升.22 圖 40：中國香港 IPO 保薦人整體排名（2023 年）.22 圖 41：可比券商 PB-ROE 估值法下華泰證券估值存在修復空間.26 表 1：華泰證券股權融資情況.8 表 2：華泰證券總量指標 vs 中信證券.9 表 3：華泰證券各業務線指標協會排名（更新至 2021 年）.10 表 4：規模排名前 30 的公募基金中華泰證券參股 2 家.19 表 5：華泰證券國際業務發展進程.20 表 6：華泰證券國際業務布局情況.21 表

21、 7：華泰金控（香港）業務布局情況.22 表 8：2023 年港股中資券商綜合成交排名（不完全統計）.22 表 9：華泰證券重要財務指標預測.23 表 10：華泰證券各業務線核心假設.24 表 11：華泰證券和對標公司 PB-ROE 情況.26 表 12：華泰證券預測合并損益表.27 表 13：華泰證券預測合并資產負債表.27 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 1.華泰 2H19 后 PB 持續跑輸可比同業及行業 華泰 2H19-2020 年持續跑輸行業和可比公司。根據 Wind，2018 年-1H19，華泰證券累計上漲 29.3%，跑

22、贏券商指數 26.2pct，跑贏滬深 300 指數 34.4pct，期間走勢與中信證券較為一致；2H19-2020 年，華泰證券累計下跌 17.0%，跑輸券商指數 36.3pct、跑輸中信證券 44.3pct。該次跑輸原因我們已在華泰證券前次深度報告中提及（2021/1/13 外發）：一是 GDR 發行價差對 A 股股價的短期壓制，二是限制性股權激勵時間表不確定。2021 年以來至今，華泰股價走勢均跑贏行業指數，2023 年展現明顯超額收益。2021 年華泰 GDR 價差套利基本消除，限制性股權激勵計劃于 2021/2/2 獲批，市場擔憂解除后，公司股價走勢逐漸回升，2021-2022 年分別

23、+1.3%、-25.7%，分別跑贏行業指數 5.6pct、1.9pct。2023 年公司股價展現顯著 alpha，華泰證券全年+12.3%，跑贏行業指數 9.8pct，跑贏可比公司中信證券 7.8pct。圖 1：18 年-1H19 華泰較行業指數有明顯超額收益，且走勢與中信證券較為一致 圖 2：2H19-2020 年華泰證券明顯跑輸行業指數 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：以 17/12/29 收盤為基點，上圖展示華泰證券、中信證券、滬深 300、券商指數凈值走勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：以 19/6/28 收盤為基點，上圖展示華泰證券、中信證券、滬深 300、券商指數凈值

24、走勢 圖 3：21 年后華泰走勢回升，23 年出現超額收益 圖 4：5M23 起華泰證券持續展現 alpha 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7華泰證券中信證券滬深300證券(申萬)0.50.60.70.80.911.11.21.31.41.5華泰證券中信證券滬深300證券(申萬)0.50.70.91.11.321-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-03華泰證券中信證券滬深300證券(申萬)-20-10010203040

25、5023-0123-0223-0223-0323-0423-0423-0523-0623-0723-0723-0823-0923-0923-1023-1123-1223-1224-0124-0224-0324-04華泰相對于行業指數超額漲跌華泰證券證券(申萬)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：以 20/12/31 收盤為基點，上圖展示華泰證券、中信證券、滬深 300、券商指數凈值走勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 基本面無虞情況下華泰證券股價走勢和 PB 估值出現分化。2021 年以來華泰證券股

26、價走勢持續跑贏行業，2023 年華泰股價較行業指數及可比公司中信證券展現出明顯alpha，然而其 PB 估值并未出現修復，2H19 以來華泰 PB 估值較中信證券及行業指數均持續呈現負溢價，2021 年估值差擴大到 40%左右，2023 年華泰較中信/行業指數 PB 差開始展現顯著改善。圖 5：華泰證券 PB 估值復盤 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 6：2H19 以來華泰 PB 估值跑輸中信/行業板塊 圖 7：華泰當前 PB 位于歷史 0.5%分位數（倍）資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：溢價=華泰 PB/中信 or 行業指數 PB-1 資料來源：Wind，申萬宏源研究 -50%-

27、40%-30%-20%-10%0%10%20%30%18-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-01華泰較中信PB估值溢價華泰較券商行業PB估值溢價0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.010-0211-0212-0213-0214-0215-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-0223-0224-02 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共29頁 簡單金融 成就夢想

28、1.1 盈利結構重資本化導致收入不確定性放大 華泰證券業務模式從輕資本化轉型為重資本化，券商自營業務收入占比較大，方向性投資容易受到市場波動的影響。我們選取凈資產規模與華泰相近的可比公司中信證券、海通證券、國泰君安，華泰證券、中信證券、海通證券、國泰君安重資本業務均占據主營收半壁江山，2023 年占比分別為 53%、50%、34%、45%，其中自營投資收入占比主營收分別為 42%、41%、1%、33%。從交易性金融資產結構看，2023 年華泰證券股票敞口1,958 億元（可比公司中僅次于中信），股票占交易性金融資產比重在可比公司較高，在市場震蕩環境下更易受影響。圖 8：華泰較可比公司自營業務占

29、比高 圖 9：華泰交易性金融資產股票敞口較大（億元）資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：數據時間節點為 2023 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：數據時間節點為 2023 1.2 多輪再融資后 ROE 未明顯提升拖累估值 重資本業務依賴于資本金，資本金驅動下融資需求較大。券商投資、信用等重資本業務的開展需要充足凈資本，隨著證券行業盈利重資本化，券商對資本金依賴度加大，頻繁再融資拉低券商 ROE。華泰證券 2010 年以來經歷 4 次股權融資：2010 年，A 股上市（股票代碼：601688.SH，募資 156.91 億元）；2015 年，H 股上市（股票代碼：6886.HK，募資 38

30、7.57 億港元）；2018 年，發行定增（募資 142.08 億元），2019 年，在倫交所發行 GDR（股票代碼：HTSC.L，募資 15.38 億美元），多次募集資金擴充資本實力。多輪融資后 ROE 較 2017 年沒有明顯提升，從而導致 PB 估值中樞下移。華泰證券向市場頻繁、大量融資后，2019 年-2023 年 ROE 分別為 7.94%、8.61%、9.84%、7.49%、8.12%，較 2017 年（10.56%）沒有提升，從而導致 PB 估值中樞從 2017 年的1.60X 下移至 1.45X（18-19 年）。表 1：華泰證券股權融資情況 發行股票 股票代碼 股票簡稱 上市

31、日期 證券類型 上市板 交易所 募集資金（億）幣種 0%10%20%30%40%50%60%0%20%40%60%80%100%中信證券海通證券華泰證券國泰君安經紀業務投行業務資管業務其他手續費利息凈收入投資業務長股投重資產占比（右）02,0004,0006,0008,000債券股票公募基金結構性存款及理財產品券商資管計劃信托計劃其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 601688.SH 華泰證券 2010/2/26 A 股 主板 上海證券交易所 156.91 CNY HTSC.L 華泰證券（GDR）2019/6/17 存托憑證_GLO

32、BAL 主板 倫敦證券交易所 15.38 USD 6886.HK HTSC 2015/6/1 普通股 主板 香港交易所 387.57 HKD 增發 公告日期 發行日 發行類型 方案進度 發型對象 實際募資（億）發行數量（萬股）發行價格（元）2018/8/4 2018/7/23 定向 實施 機構投資者 142.08 108873.12 13.05 配股 公告日期 配股公告日 方案進度 配股對象 實際募資（億）配股數量（萬股）配股價（元）配股比例（%）2022/12/31 董事會預案 普通股股東 272,267.7 3.33 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 10：華泰證券資產規模穩步上升 圖

33、 11：頻繁多輪再融資后 ROE 較 17 年沒有明顯提升 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.估值和基本面嚴重錯配，堅持推薦 華泰證券財務表現卓越，2023 年業績躍居行業第 2。資產方面，IPO 及再融資推動華泰證券資產規模實現跨越式增長，華泰證券 2017-2023 年總資產/凈資產 CAGR 分別為15.5%、12.7%，顯著高于中信證券。盈利方面，華泰證券營業收入、歸母凈利潤 2017-2023 年 CAGR 為 9.6%、5.4%；2023 年 華 泰 證 券 營 收/歸 母 凈 利 潤 分 別yoy+14%/yoy+5%（同期中信證券營收/歸母

34、凈利潤 yoy 分別為-8%/-7%），華泰證券營收及歸母凈利潤均提升至行業第 2（僅次于中信證券）。ROE 方面，華泰證券自 2017年以來 ROE 始終高于行業平均。表 2：華泰證券總量指標 vs 中信證券 單位：億元/年 總量指標 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2017-23CAGR 中信證券 總資產 6,256 6,531 7,917 10,530 12,787 13,083 14,533.59 15.1%華泰證券 3,815 3,687 5,622 7,168 8,067 8,466 9,055 15.5%-10%0%10%20%30%40%5

35、0%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000201820192020202120222023總資產（億元）凈資產（億元）總資產增長率（右）凈資產增長率（右）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80246810122017201820192020202120222023ROE（%）PB中樞（倍，右）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 華泰排名 5 6 3 2 2 3 3 中信證券 凈資產 1,498 1,531 1,616 1,817 2,092

36、2,531 2,688 10.2%華泰證券 873 1,034 1,225 1,291 1,484 1,651 1,791 12.7%華泰排名 4 4 3 4 3 2 2 中信證券 營收 432.92 372.21 431.4 543.83 765.24 651.09 600.68 5.6%華泰證券 211.09 161.08 248.63 314.45 379.05 320.32 365.78 9.6%華泰排名 5 4 3 3 3 4 2 中信證券 歸母凈利潤 114.33 93.9 122.29 149.02 231 213.17 197.21 9.5%華泰證券 92.77 50.33 9

37、0.02 108.22 133.46 110.53 127.51 5.4%華泰排名 3 4 3 4 3 3 2 中信證券 ROE（%）7.8 6.2 7.8 8.7 11.8 8.7 7.8 華泰證券 10.8 5.3 8 8.6 9.6 7.5 8.1 行業 6.5 3.6 6.3 7.3 7.8 5.3 4.8 華泰排名 5 16 11 25 20 9 4 資料來源：Wind，中證協，申萬宏源研究 注：華泰證券排名中 2017-2021 年排名取自中證協排名，2022-2023 年排名取自上市券商排名 注：ROE 2023 年排名取自截止 2024/4/25 已披露 23 年年報/業績快報

38、/業績預告的 37 家上市券商 華泰證券各業務行業排名穩定提升，綜合實力強。華泰證券作為老牌券商行穩致遠，各項業務排名位居行業前列。財富管理業務及機構經紀業務憑借數字化平臺持續領先優勢，根據中證協，2021 年公司客戶資金余額排名行業第 2，托管證券市值排名第 5，金融產品銷售排名第 9；投行業務股債聯動，深耕江浙、北上等企業資源豐富區域，聚焦大健康、TMT 等新經濟領域，2021 年境內股權主承銷規模、債券主承銷規模、并購重組財務顧問業務分別排名行業第 3、第 4、第 3；資管業務依托龐大的客戶基礎和領先的業務模式保持穩定優勢，2021 年管理資產規模排名行業第 4。表 3：華泰證券各業務線

39、指標協會排名（更新至 2021 年）合并報表 單位：億元 2018 2019 2020 2021 分類評級 AA AA AA AA 總量指標排名 總資產排名 5 3 2 2 凈資產排名 4 4 4 3 凈資本排名 5 5 5 5 營業收入排名 4 4 4 4 凈利潤排名 4 3 4 3 效率指標排名 ROE 排名 12 11 19 17 ROA 排名 14 16 29 29 經營杠桿排名 29 9 3 6 業務線 協會指標 2018 2019 2020 2021 機構業務 客戶資金余額 3 3 2 2 托管證券市值 7 8 9 5 基于柜臺與機構客戶對手方交易業務收入 2 2 3 經紀業務 證

40、券經紀業務收入 6 6 7 5 代理買賣證券業務收入-27 9 10 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 交易單元席位租賃收入 14 8 7 11 代理銷售金融產品收入 6 9 9 9 投行業務 投資銀行業務收入 5 6 5 4 股票主承銷傭金收入 3 7 3 3 債券主承銷傭金收入 12 8 7 4 財務顧問業務收入 3 5 4 3 資管業務 資產管理業務收入 2 3 3 3 資管 AUM 2 2 2 4 證券投資業務 12 2 3 5 股權投資業務 5 2 3 4 資料來源：中證協，申萬宏源研究 財富管理和機構業務雙輪驅動，國際業務

41、持續發力。華泰證券業務主要包括：財富管理、機構服務、投資管理和國際投資業務。從 2017-2023 年數據看，財富管理分部業務貢獻公司營業收入超 4 成（取均值），貢獻營業利潤近 5 成（取均值），機構服務業務貢獻營收近 2 成（取均值），營業利潤貢獻波動較大。近年來，國際業務持續發力，營收貢獻由 2017 年的 8%增長至 2023 年的 22%，營業利潤貢獻從 2017 年的 2%增長至 2023年的 14%，實現逆勢增長。圖 12：華泰證券營收結構 圖 13：華泰證券營業利潤結構 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.1 瘦身健體：擬出售 AssetMa

42、rk 回籠資金+聚焦主業 華泰證券達成收購 AssetMark 時戰略目標，擬瘦身健體回籠資金聚焦主業?；仡櫍?016 年彼時華泰證券董事長周易先生在“考慮到中國高凈值客戶的資產配置需求，同時借鑒成熟市場客戶服務體系，公司順利完成收購美國 AssetMark 公司，為財富管理轉型對接全球資源提供了強大的平臺?！?，對此華泰證券 2016 年完成對美國 TAMP 行業排名前三的公司 AssetMark 收購（作為華泰證券在美國的主要經營實體），AssetMark 于2019 年 7 月在紐交所上市。AssetMark 被收購后保持運營獨立性，通過領先的業務模式0%20%40%60%80%100%2

43、017201820192020202120222023財富管理機構服務投資管理國際業務其他（含分部間抵消）-20%0%20%40%60%80%100%120%2017201820192020202120222023財富管理機構服務投資管理國際業務其他（含分部間抵消）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 和先進的技術平臺實現平臺資產規模穩步增長，行業地位持續穩固，對華泰證券收入不斷提升。2023 年末 AssetMark 平臺 AoP 1,089.28 億美元/2016 年-2023CAGR 達到 19%，在美國 TAMP 行業中的市占率為

44、 10.8%，穩居市場第 2。新進展：2024/4/25，華泰證券公告擬通過 AssetMark 與 GTCR Everest Borrower設立的特殊目的公司 GTCR Everest Merger Sub 吸收合并的方式出售 AssetMark 全部股權（68.4%）?？紤]到華泰證券收購 AssetMark 時公告的目的：1）拓展投資管理服務能力的機會；2）建立世界水平技術解決方案的潛力。我們認為華泰證券近幾年國際化進程取得一定成果，基本達成收購 AssetMark 時設定的戰略目標。根據公司公告，若本次交易順利，華泰證券將從本次交易中實現的收益約 17.93 億美元現金，華泰證券 20

45、24 年從此次交易中實現的收益（合并報表稅前口徑）預計約為 7.9573 億美元（假設此次交易于2024 年底完成）。后續回籠的資金（17.93 億美元折合約 127.4 億人民幣，按 7.1058 匯率轉換）將用于補充公司營運資金以及其他一般公司用途?？紤]到監管收緊再融資后華泰證券 280 億配股終止（2023/10/30 公告），本次資金回籠可以有效補充華泰證券資本金。參考華泰證券此前 280 億配股（已終止）投向，關注后續資金投向。圖 14：AssetMark AoP/市占率穩中有升 圖 15：AssetMark 對華泰證券營收貢獻情況 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 注：市占率數據統

46、計節點均為當期三季度末 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 2.2 財富管理：低傭金策略+金融科技賦能下優勢穩固 依托傭金費率策略+“漲樂財富通”平臺，華泰快速擴大零售業務市場份額。1）低傭策略：華泰證券于 2013 年率先“萬 3 開戶”，低傭搶占零售業務市場份額，后續華泰傭金率長期維持極低水平，根據公司財報，華泰證券股基成交額自 2014 年以來連續 7 年全行業第一，2023 華泰股基成交額為 37.16 萬億元，市占率約 7.72%，穩居行業首位。2）互聯網戰略意識，科技驅動零售業務轉型延續市占率優勢：華泰證券于 2007 年著手打造一體化后臺和 CRM 系統（客戶關系管理），2009

47、年設計開發漲樂交易和漲樂理財手機客戶端；2010 年華泰證券開始統一客戶服務營銷，實行同類客戶、同等服務、同等收費；2011 年華泰證券將所有營業部納入統一的管理體系、理財服務體系；2012-20130.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%051015202530354020192020202120222023AssetMark營收(億元)AssetMark對華泰貢獻(%,右)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 年快速推動輕型網點建設；2014 年公司推出面向客戶的移動服務平臺漲樂財富通，2019年底上線投顧服務云

48、平臺，并實現與漲樂財富通的全面貫通。當前，華泰證券“漲樂財富通”已迭代升級至 v8 版本，2023 年末華泰證券“漲樂財富通”月活 906.43 萬人/連續多年排名證券公司類 APP 第一名。圖 16：華泰證券經紀業務收入結構 圖 17：華泰證券股基成交額及市占率 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 注：經紀業務收入=證券經紀收入+期貨經紀收入 注：圖中數據未剔除支出項，非凈收入概念 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 注：市占率=公司股基成交額/A 股市場股基成交額 圖 18：華泰證券經紀業務傭金率顯著低于同業 圖 19：漲樂財富通月活和交易客戶占比穩步上升 資料來源：申萬內部模型，公司年報，申

49、萬宏源研究 注：2018-2022 年數據均來自申萬內部模型，1H23 數據根據財報計算 注：傭金率=(證券經紀業務凈收入-代銷金融產品收入)/股基成交額 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 0%5%10%15%20%0255075100125150201820192020202120222023期貨經紀收入代銷收入交易單元席位收入代理買賣收入機構經紀+代銷貢獻經紀收入（右）6.6%6.8%7.0%7.2%7.4%7.6%7.8%8.0%051015202530354045201820192020202120222023股基成交額（萬億元）市占率（右）0.00%0.01%0.02%0.03%0.

50、04%0.05%0.06%201820192020202120222023華泰證券中信證券招商證券海通證券國泰君安906.4382%84%86%88%90%92%94%96%98%01002003004005006007008009001000201820192020202120222023平均月活（萬人）交易客戶占比（右）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 20：漲樂財富通 2024 年 1 月月活數 923 萬，在自營類證券服務 APP 中排第一 資料來源：易觀千帆，申萬宏源研究 依托數字化平臺+客戶分層策略，華泰證券公募代銷及

51、基金投顧規模均位居行業前列。華泰證券依托線上線下渠道和客戶規模體量優勢，實現金融產品數量和規模穩步提升。根據公司財報，截至 2023 年末公司金融產品保有數量 11,070 只（不含現金管理產品“天天發”），銷售規模為 4,435.24 億元，2023 年華泰證券實現代銷收入 6.5 億/貢獻經紀業務凈收入比重為 12%。根據中基協，4Q23 華泰證券股混合公募保有量 1,345 億元、非貨公募保有量 1,597 億元，均排名證券行業第二。2）基金投顧模式持續迭代更新。華泰證券為 2020 年 2 月首批基金投顧試點券商，于 2020 年 10 月推出“漲樂星投”，2021年升級為“省心投”，

52、2022 年成立面向客戶的買方投研服務中心省心研究院（團隊超 100 人），2023 年推出了主理人“帶你省心投”的基金投顧服務模式。華泰證券將基金投顧定位為資產配置的底倉，在客戶賬戶中起到壓艙石和穩定器的作用，在市場持續震蕩情況下買方投顧的價值凸顯。圖 21：華泰證券金融產品銷售規模及代銷費率 圖 22：華泰公募銷售保有規模穩中有升（億元）資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 01002003004005006007008009001000興業證券優理寶華彩人生掌證寶長江e號中金財富光大證券金陽光安信手機證券金太陽申萬宏源大贏家中泰齊富通中國銀河證券廣發證券易淘

53、金小方中信建投證券蜻蜓點金招商證券中信證券信e投e海通財平安證券國泰君安君弘漲樂財富通月活躍人數（萬）0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020192020202120222023金融產品銷售規模（億元）金融產品代銷費率（右）020040060080010001200140016001800華泰股混公募基金保有規模華泰非貨公募保有規模 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：華泰依托全業務鏈資源，打造不同風險

54、收益特征的產品序列 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 兩融業務量價齊升。華泰證券近年來大力發展兩融業務，2018 年補充資本金，其中不超過 100 億投入以兩融為主的信用交易業務，2022 年全新發布“融券通 4.0”，通過智能撮合、AI 定價、券池管家三大核心引擎打造開放式數字化證券借貸平臺。在資本金補充+科技賦能驅動下，華泰證券兩融業務規模和市占率迅速擴大。根據公司財報，2023 末華泰證券兩融余額為 1225.15 億元，市場份額達 7.42%，兩融費率（年化）為 7.36%/可比公司中僅次于中信證券。圖 24：華泰證券融資融券余額及市占率 圖 25：華泰證券兩融利率可比公司中較高 資料

55、來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 2.3 機構服務：投行股債均衡，交易去方向化成效顯著 投行業務均衡發展，各項細分業務排名靠前。華泰證券通過子公司華泰聯合開展投行業務，各項業務均衡發展。1H23 公司股承逆市發展盡顯公司底蘊，2H23 嚴監管基調下有所承壓。根據公司財報，華泰證券 1H23 股權承銷金額 472.05 億元/yoy+31%（含IPO、增發、配股、優先股），同期行業股權承銷 yoy-3%。2023 華泰證券 IPO 承銷 200%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0200400600800100012001400160020182019202020

56、2120222023融資融券余額（億元）市場份額（右）5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%7.50%8.00%8.50%201820192020202120222023國泰君安海通證券華泰證券中信證券 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 家/承銷規模 173.6 億元/yoy-44%（同期行業 IPO 規模 yoy-31%）。債券融資方面，華泰證券發揮股債聯動的全業務鏈優勢，不斷完善客戶分層管理，2023 年華泰證券全品種債券主承銷規模 12,279 億元/市占率 9.1%，排名行業第 3，行業地位穩固。圖 26：華泰證券

57、股權主承銷金額及市占率 圖 27：華泰證券債券主承銷數量及市占率 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 華泰證券股權融資項目儲備豐富，長期深耕并購重組業務顯效，IPO、再融資階段性收緊背景下投行展業保持韌性。截至 2024/4/25，公司進行中股權儲備項目 18 家（剔除中止審查、終止審查、終止注冊、不予注冊項目），排名行業第 6，其中 IPO 項目 6 單。隨著 IPO 業務進入收緊節奏，并購重組成為監管鼓勵方向，華泰證券 2012 年以來許可類并購重組項目累計交易數量位居市場第一，品牌優勢穩固，根據公司財報，2023 年公司擔任獨立財務顧問的許可類重組交易首次

58、披露數量 7 單，排名行業第 1。華泰證券憑借并購重組業務優勢，有望在 IPO 發行放緩期內繼續保持投行韌性。圖 28：華泰證券股權項目儲備排名行業第 6（單）圖 29：華泰證券并購重組財務顧問優勢穩固 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：數據截止 2024/4/25 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：統計時間區間為 2020 年-2023 年 注：僅統計擔任獨立財務顧問 0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,2001,4001,600201820192020202120222023股權主承銷金額（億元）市占率（右）0%1%2%3%4%5%6

59、%7%8%9%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201820192020202120222023債券主承銷金額（億元）市占率（右）0102030405060上證主板深證主板北交所科創板創業板0510152025303501020304050607080中信證券華泰聯合中金公司中信建投國泰君安廣發證券浙商證券招商證券海通證券嘉林資本交易數量市場份額（%）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 華泰證券自營資產規模擴張，權益類資產配置比重上升，場外衍生品市占率穩健。根據公司財報，華泰證券自營資產

60、由 2018 年的 1,490 億元增長到 23 年的 4,962 億元（僅次于中信證券），CAGR 達 27.2%，2023 末華泰證券投資杠桿（自營資產/歸母凈資產）2.77 倍。近年來權益類資產比重增加。2023 末華泰證券交易性金融資產中債券/股票/基金分別占比 47%/30%/15%，權益投資規模占比僅次于中信證券（對應圖 9）。場外衍生品業務方面，華泰證券于 2018 年 7 月取得場外期權一級交易商資格，證券憑借較強資本金實力以及風險定價能力保持較高市占率，根據中證機構間報價系統最新數據，1H23 末公司存量收益互換/場外期權業務市占率分別為 12.6%/9.2%，協會排名中“基

61、于柜臺與機構客戶對手方交易業務收入“排名行業第 3（協會最新更于 2021 年數據）。2013 年起自營推動“去方向化“轉型，投資收益率較同業更穩健。根據公司年報，華泰證券 2013 年便明確提出股票投資去方向化轉型，完善大數據交易體系建設發展對沖，推動盈利水平穩健提升。2023 年華泰證券投資收益率 2.82%，近 3 年自營收益率波動低于可比公司。圖 30：華泰及可比公司自營規模及占歸母凈資產 圖 31：華泰證券投資收益率表現穩健 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 注：自營資產規模=金融投資+衍生金融資產 注：圖中數據為 2023 年度 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 直投子公司華泰紫金

62、深耕醫療、TMT 等新經濟領域，私募基金 AUM 行業第 3。華泰紫金專注布局重點行業，積極推動已投企業借助全面注冊制改革契機實現上市退出，根據公司官網，華泰紫金已助推宏微科技（688711.SH）、虹軟科技（688088.SH）、諾唯贊生物（688105.SH）、榮昌生物（688331.SH）、碩世生物（688399.SH）登陸資本市場。2022 年私募股權基金管理業務壓力較大，華泰紫金全年凈虧損 6.9 億元，2023 扭虧為盈（凈利潤 2.71 億元），但是較 2021/2022 年盈利水平（2021/2022 年凈利潤分別為 23.5 億元/6.3 億元）大幅縮水。私募基金規模行業靠前

63、：根據中基協，4Q23 華泰紫金投資私募基金月均 AUM 454.48 億元，排名行業第 3。1.01.52.02.53.03.501,0002,0003,0004,0005,0006,000投資規模（億元）投資杠桿（倍，右）-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2020202120222023 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 32：華泰紫金深耕醫療、TMT 等新經濟領域，助推被投企業登陸資本市場 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 圖 33：華泰紫金私募月均 AUM 行業排名穩定 圖 34：華泰紫金對

64、華泰證券業績貢獻波動較大（萬元）資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 2.4 資管業務：參股南方基金及華泰柏瑞，收入連續六年行業第一 大資管穩定貢獻業績，華泰證券資管收入連續 6 年行業第一。華泰通過參股南方基金（2023 參股 41.16%）和華泰柏瑞（2023 參股 49%）開展公募基金業務，通過旗下全資子公司華泰資管開展資管業務。按股權比例計算，2023 南方基金、華泰柏瑞及華泰資管合計貢獻集團歸母利潤 16%。華泰證券 2023 年資管業務收入 42.6 億元/yoy+13%，正向拉動主營收 1.7pct。0123456789103503703904104

65、304504702Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23月均規模（億元）排名（右）-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%-100,000-50,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000華泰紫金凈利潤華泰紫金貢獻華泰證券利潤（右）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 華泰資管費率顯著高于可比公司。華泰證券 2018 年以來資管費率（資管業務凈收入/平均資管規模）顯著高于可比

66、公司中信證券和招商證券。2023 華泰資管傭金費率（年化）為 0.28%，同期中信證券和招商證券分別為 0.14%/0.23%，資管費率提升或得益于公司資產結構的優化，以及主動管理規模的提升，有望繼續保持費率優勢。南方基金非貨 AUM 行業穩定前 10，華泰柏瑞 ETF 管理經驗豐富。南方基金是國內首批獲準開業的基金管理公司，旗下產品結構平衡多元，根據 Wind，2023 末南方基金資產規模 10442 億元/排名行業第 5/199，其中非貨公募 AUM 為 4889 億/占比 47%，貨基 5553 億元/占比 53%，旗下產品涵蓋股票型、混合型、債券型、貨幣型、指數型、QDII 型、FOF

67、 型等，產品種類豐富。華泰柏瑞是一家 2004 年成立的中外合資基金管理公司，擁有 A 股市場第一只跨市場滬深 300ETF（成立于 2012 年，是市場上規模最大的滬深 300ETF）。根據 Wind 數據，2023 年末華泰柏瑞公募 AUM 3738 億/yoy+24%/排名行業第 24/199，其中 ETF 規模 1951.3 億元/占比公募 AUM48%，華泰柏瑞 ETF 規模排名行業第 3。規模排名前 30 的公募基金中，華泰證券參股 2 家，在公募業務同業內有領先優勢。圖 35：資管業務收入及同比增長情況 圖 36：華泰證券資管費率高于同業 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來

68、源：公司年報，申萬宏源研究 表 4：規模排名前 30 的公募基金中華泰證券參股 2 家 規模排名 基金公司 參股券商 持股比例 1 易方達基金 廣發證券 22.65%2 廣發基金 廣發證券 54.53%3 華夏基金 中信證券 62.20%4 南方基金 華泰證券 41.16%6 博時基金 招商證券 49%7 富國基金 海通證券 27.77%8 鵬華基金 國信證券 50%10 匯添富基金 東方證券 35.41%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025201820192020202120222023資管管理費收入（億元）增長率（右）0.00%0.05%0.10

69、%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%201820192020202120222023中信證券華泰證券招商證券 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 11 招商基金 招商證券 45%15 華安基金 國泰君安 51%16 興證全球基金 興業證券 51%18 銀華基金 西南證券/第一創業/東北證券 44.1%/26.1%/18.9%19 景順長城基金 長城證券 49%21 中歐基金 國都證券 20%23 萬家基金 中泰證券 60%26 華泰柏瑞基金 華泰證券 49%29 長城基金 長城證券/東方證券 47.06%/17

70、.65%資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.5 國際業務：全球布局創造發展新機遇 華泰證券發揮集團平臺優勢，國際業務以中國香港為中心，輻射歐美和東南亞市場。隨著全球財富管理多元化資產配置的重要性日益凸顯，國際業務逐步成為券商拓展發展空間、新的利潤增長點。華泰證券國際化布局較早，通過全資子公司華泰國際及全資孫公司開展國際業務。根據公司官網及財報，華泰證券 2006 年成立華泰金控（香港）、2016年收購美國統包資產管理平臺 AssetMark（2024/4/25 華泰證券公告擬出售 AssetMark全部股權）、2018 年設立華泰證券（美國）、2022 年設立華泰證券（新加坡）。2023年末

71、華泰國際資產規模超 2000 億港元，綜合實力穩居中國香港中資券商第一梯隊前列（資產規模較中信證券國際差距 25%）。2016-2022 年華泰證券國際業務收入 CAGR 達76%，2023 華泰證券國際營收 142.7 億港元/超越中信證券國際，成為可比公司最高。根據華泰證券分部報告，2023 年國際業務分部貢獻營收/營業利潤分別為 22%/16%。表 5：華泰證券國際業務發展進程 時間 國際業務發展進程 2023 年 華泰金控（香港）成為盧森堡證券交易所上市和交易會員，并成為香港交易所認股證“窩輪”發行商 2022 年 AssetMark 完成對 Adhesion Wealth 的全資收購

72、，持續打造領先的業務模式和先進的技術平臺 2022 年 9 月 新設新加坡子公司獲批 2022 年 華泰金控（香港）正式取得香港聯交所的特殊目的收購公司（SPAC）交易所參與者資格，是首批取得該資質的在港中資券商 2022 年 華泰證券（美國）獲得歐洲主要證券交易所的市場準入 2021 年 12 月 華泰金控（香港）正正式成為倫交所集團旗下綠寶石交易平臺（Turquoise）會員，成為獲得倫交所、綠寶石平臺雙會員資格資產規模最大的亞洲券商 2021 年 7 月 AssetMark 完成對 Voyant 的全資收購，進一步優化技術平臺及運營環境，保持在統包資產管理平臺領域的領先地位 2021 年

73、 獲得在加拿大與機構投資者開展證券交易的業務資格 2020 年 12 月 華泰金控（香港）正式開展倫交所全球存托憑證的做市業務，成為亞洲首家倫交所注冊做市商 2019 年 9 月 華泰金控（香港）獲得倫交所會員資格，獲準交易符合倫交所相關規定范圍內的證券 2019 年 7 月 AssetMark 在紐交所成功上市 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 2019 年 6 月 華泰證券 GDR 在倫交所成功上市，公司成為首家按照滬倫通業務規則登陸倫交所的中國公司 2018 年 華泰證券（美國）注冊成立，2019 年 6 月獲得美國經紀交易商牌

74、照，2020 年獲得自營牌照 2016 年 公司收購美國 TAMP 行業排名前三的公司 AssetMark，為財富管理轉型對接全球資源提供了強大的平臺，國際化發展邁出關鍵一步 2024 年 4 月 綜合考慮當前統包資產管理平臺行業的競爭格局和公司國際業務進一步發展的需要，華泰證券公告擬向私募股權投資管理公司 GTCR 旗下基金整體出售所持有統包資產管理平臺 AssetMark 全部股權，預計獲得約 17.93 億美元現金，利于公司進一步優化資產和資源配置。資料來源：公司年報，申萬宏源研究 表 6：華泰證券國際業務布局情況 業務布局 業務條線 華泰金控（香港）投資銀行、跨境和結構性融資、股權衍生

75、品、研究和股票銷售、FICC、資產管理、私人財富管理、網絡金融與零售 華泰證券（新加坡）股權業務平臺、FICC、財富管理平臺、基金平臺、旗艦投行業務 華泰證券（美國）證券承銷、面向機構投資者的證券經紀、并購財務顧問、融資和委外、FICC AssetMark（擬全部出售給私募股權投資管理公司 GTCR旗下基金）美國財富管理業務 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 圖 37：國際業務對華泰證券業績貢獻穩健 圖 38：華泰國際 VS 可比公司國際業務（億港元）資料來源：公司年報，申萬宏源研究 注：數據來源及計算根據公司分部報告 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 香港布局：“4+1”業務平臺體系持續深化

76、，多業務領跑在港中資券商。華泰證券香港業務主要由華泰國際全資子公司華泰金控（香港）經營，主要包括股權業務、FICC、財富管理、基金平臺和旗艦投行業務。根據公司財報，財富管理方面，華泰金控股票交易量從 2017 年的 331.5 億港元增長至 2022 年的 2985.4 億港元，CAGR 為 55%。根據 Aipo數據，2023 年華泰金控（香港）年成交 1548 億港元/港股券商排名第 31/中資券商排名第 7，市占率為 6.06。投行業務方面，受中概股返港和內資企業上市推動，華泰金控（香港）港股 IPO 市場的保薦項目參與率不斷攀升，2023 年完成 9 單港股 IPO 保薦項目-10%-

77、5%0%5%10%15%20%25%20162017201820192020202120222023貢獻總營收貢獻總營業利潤(50)05010015020005001,0001,5002,0002,5003,0002023年總資產2022年總資產2022年營收（右）2023年營收(右)公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共29頁 簡單金融 成就夢想/排名市場第 2，并以全球協調人身份完成 6 單 GDR 發行項目/發行數量和發行規模均居市場第一。表 7：華泰金控（香港）業務布局情況 業務平臺 細分業務 股權業務平臺 開展跨境股票衍生品交易、設計以及銷售業務，為客戶提

78、供各類權益類資本中介服務 固收業務平臺 開展各類 FICC 和衍生工具的投資與交易，并為各類機構客戶提供銷售、交易和做市服務等 FICC 全產品品類的解決方案 財富管理平臺 為客戶提供涉及全球不同資產類別的客戶經紀、孖展和財富管理服務 基金平臺 1)大灣區基金為客戶提供杠桿收購、戰略并購、上市前融資、業務擴張等定制化解決方案；2)中概股回歸基金關注具有行業成長潛力的中后期投資、跨境并購、分拆和私有化投資機會 旗艦投行業務 向中國及國際客戶提供股權及債券承銷保薦服務、財務顧問服務 資料來源：公司年報，申萬宏源研究 圖 39：華泰金控 IPO 保薦市占率穩步提升 圖 40：中國香港 IPO 保薦人

79、整體排名（2023 年）資料來源：公司年報，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 8：2023 年港股中資券商綜合成交排名（不完全統計）中資券商名稱 年成交總額（億港元）年成交排名變動 市占率 富途證券 9,150 2 35.80 中銀國際 5,838 0 22.84 中信里昂 4,191-1 16.40 國泰君安 2,766 3 10.82 中信證券國際 1,582 3 6.19 華泰金控（香港）1,548 5 6.06 招商證券 1,071 2 4.19 資料來源：AiPo，申萬宏源研究 012345678910201820192020202120222023IPO保薦家數（

80、家）市占率（%，右）18.88.07.16.33.63.63.62.72.72.7051015200510152025IPO家數（家）市占率（%，右）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 3.盈利預測和估值 3.1 盈利預測：出售 AssetMark 帶來一次性收益擬大幅增厚24E 業績 華泰證券 2023 年業績表現顯著優于行業（行業 2023 年凈利潤 yoy-3%，華泰證券yoy+15%），2024/4/25 華泰證券公告擬出售所持 AssetMark 的全部股權，假設交易在2024 年完成，則大幅增厚 2024E 業績（一次性收益

81、 7.9573 億美元）。我們預計公司2024-2026 年營業收入 370 億元、383 億元、405 億元，同比分別增長 1%、3%、6%；預計 2024-2026 年歸母凈利潤 173 億元、129 億元、146 億元，同比分別+36%、-26%、+13%，EPS 分別為 1.92 元、1.42 元、1.61 元，年末 BPS 分別為 18.5 元、19.4 元、20.6 元，平均 ROE 分別為 10.5%、7.2%、7.7%。表 9：華泰證券重要財務指標預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）每股收益 1.22 1.41 1.92 1.42 1.6

82、1 每股凈資產 16.07 16.99 18.48 19.43 20.56 關鍵運營指標（%）ROE 7.5%8.1%10.5%7.2%7.7%凈利潤率 34.5%34.9%46.8%33.6%36.0%營業收入（百萬元）32,032 36,578 37,017 38,272 40,451 收入同比增長率-15.5%14.2%1.2%3.4%5.7%歸屬母公司凈利潤（百萬元）11,053 12,751 17,312 12,861 14,554 凈利潤同比增長率-17.2%15.4%35.8%-25.7%13.2%資產負債率 80.2%79.9%79.5%79.9%80.1%估值指標（倍）P/E

83、 11.3 9.4 6.9 9.3 8.3 P/B 0.83 0.78 0.72 0.68 0.65 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：估值指標根據 2024/4/25 收盤價計算 市場交投逐步修復，華泰證券借力“漲樂財富通 8.0”金融科技平臺經紀業務市占率穩中有升。假設 2024E-2026E 經紀業務市占率分別為 7.7%、7.8%、7.9%，考慮到華泰經紀業務零售客戶占比較高，未來在監管一系列政策刺激下交投情緒有望回暖，傭金率有望保持在 2023 年水平 0.0128%。以代銷金融產品為主的其他收入受公募費改政策影響短期內下降。假設 2024E-2026E 經紀業務中其他收入合計為

84、 10.9 億元、9.8 億元、8.9 億元。綜合預計公司 2024E-2026E 經紀業務凈收入分別為 58.7 億元、59.1 億元、60.8 億元。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 監管收緊股權融資背景下華泰證券投行業務收入小幅下滑。華泰證券 IPO 及再融資業務聚焦大健康、TMT 等新經濟領域區域，考慮到華泰證券收回華泰聯合 100%股權，在監管收緊股權融資背景下假設 2024E-2026E 華泰證券股權融資市占率穩定在 7.5%；華泰證券股債聯動，全品種債券承銷額行業排名穩中有升，假設 2024E-2026E 華泰證券債券承

85、銷市占率保持在 9.0%。財務顧問方面，華泰證券自 2012 年以來經中國證監會核準及注冊的并購重組累計交易數量居市場第一名，監管鼓勵優質企業通過并購重組做大做強，我們認為在股權融資收緊情況下并購重組財務顧問收入會成為券商投行業務下一個發力點，假設 2024E-2026E 華泰證券財務顧問業務收入小幅逐步提升為保持為 2.5 億元、3 億元、4 億元。綜合預計 2024E-2026E 公司投行業務凈收入 26.3 億元、28.3 億元、31.7 億元。參股公募 AUM 穩健增長，華泰大資管具備成長性。根據 Wind，公司參股南方基金41.16%，參股華泰柏瑞 49%，南方基金/華泰柏瑞 AUM

86、 2018-2023 年 CAGR 分別為14%/31%，資管規模穩健增長。南方基金、華泰柏瑞 AUM 結構中主動權益基金占非貨規模比重較小，管理費率調降 短期內對公司公募業務影響有限。假設 2024E-2026E 公司受托資管規模分別為 5500、6000、6500 億元，同時考慮華泰證券擬出售 AssetMark 全部股權，則假設 2024E-2026E AssetMark 將不再納入公司合并報表范圍，不再貢獻收入。綜合預計 2024E-2026E 公司資管業務凈收入 26.8 億元、30.0 億元、32.6 億元。假設兩融市占率保持穩定，兩融利息收入小幅增長。假設 2024E-2026E

87、 市場兩融余額分別為 1.56 萬億元、1.63 萬億元、1.69 萬億元，公司依托開放式融券通平臺和客戶優勢，兩融市占率保持較高，假設 2024E-2026E 公司兩融市占率保持在 7%；兩融利率維持在 7.2%，預計 2024E-2026E 公司兩融利息收入 79.9 億元、80.4 億元、83.7 億元。假設投資規模持續提升，投資收益率有所改善。假設 2024-2026E 華泰證券投資規模分別為 5320、5740、6160 億元，華泰證券場外衍生品競爭優勢明顯，對沖能力進一步提升，我們預計隨著權益市場回暖（2024/2/1-2024/4/25 滬深 300 上漲 9.79%），2024

88、E-2026E 華泰證券綜合投資收益率從 3.0%小幅提升至 3.1%。表 10：華泰證券各業務線核心假設 業務 單位：億元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經紀 業務 經紀業務凈收入 78.8 70.7 59.6 58.7 59.1 60.8 代理買賣證券業務凈收入 64.4 54.8 47.4 47.7 49.3 51.9 市場日均交易額 11,374 10,243 9947 10,033 10,230 10,639 經紀業務市場份額 7.6%7.8%7.7%7.7%7.8%7.9%傭金率 0.0152%0.0141%0.0128%0.0128%0.012

89、8%0.0128%其他收入（包括代銷金融產品、期貨經紀收入等）14.42 15.95 12.15 10.94 9.84 8.86 投行 業務 單位：億元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投行業務凈收入 43.4 40.2 30.4 26.3 28.3 31.7 股票融資業務凈收入 11.5 7.0 3.4 3.6 3.7 4.4 市場股票融資額 15,142 13,673 8,902 9,260 9,630 11,344 股票融資市場份額 8.0%6.0%7.5%7.5%7.5%7.5%股票承銷業務規模 1,207 827 664 694 722 851 公司

90、深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 股票承銷傭金率 0.95%0.84%0.52%0.52%0.52%0.52%債券融資業務凈收入 26.9 28.8 24.6 20.2 21.6 23.3 債券市場融資額 113,932 107,056 135,070 140,472 149,979 161,650 債券承銷市場份額 7.9%9.0%9.1%9.0%9.0%9.0%債券承銷業務規模 8,963 9,607 12,279 12,643 13,498 14,549 債券承銷傭金率 0.30%0.30%0.20%0.2%0.2%0.2%財務顧問

91、業務凈收入 5.03 4.44 2.37 2.5 3.0 4.0 資管 業務 單位：億元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 資管業務收入 37.7 37.7 42.6 26.8 30.0 32.6 受托客戶資產管理業務凈收入 20.15 15.50 24.94 26.77 30.02 32.63 受托客戶資產管理規模 5,186 4,796 4,755 5,500 6,000 6,500 受托客戶資產管理費率 0.36%0.31%0.52%0.52%0.52%0.52%AssetMark 凈收入 17.57 22.19 17.62 0.00 0.00 0.00

92、信用 業務 單位：億元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 融資融券利息收入 90.79 78.30 78.4 79.9 80.4 83.7 融資融券市場總規模 18,322 15,404 16,509 15,649 16,275 16,926 市場份額 7.8%7.7%6.9%7.0%7.0%7.0%融資融券規模 1,169 1,006 1,123 1,095 1,139 1,185 融資融券利率 8.3%7.2%7.4%7.2%7.2%7.2%買入返售利息收入 5.16 5.19 5.21 4.31 5.75 6.25 買入返售業務規模 118 348 124

93、.60 220 240 260 平均利差 3.3%2.2%2.2%2.5%2.5%2.5%自營 業務 單位：億元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 投資類業務收入 112.71 60.27 116.71 134.23 143.90 160.45 投資類資產規模 4,132 4,266 4,962 5,320 5,740 6,160 yoy 19%3%16%7%8%7%綜合投資收益率 3.3%1.8%2.9%3.0%3.0%3.1%資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：經紀業務傭金率=（代理買賣業務收入-代理買賣業務支出+交易單元席位租賃）/股基交易規模 3.2

94、PB-ROE 估值：目標價向上空間 38%公司作為一家綜合性上市券商，2023 年末凈資產規模為 1,791 億元，我們選取凈資產規模與華泰證券相近的上市券商作為可比公司，最終確定中信證券、海通證券、國泰君安、廣發證券、招商證券 5 家券商作為可比券商?？杀热?PB-ROE 估值法下，華泰證券明顯被低估。我們預測華泰證券 2024E ROE為 10.5%（受 2024E 出售 AssetMark 一次性損益影響），預測其他 5 家可比券商 2024E ROE Wind 一致預測平均為 6.5%；可比券商 2024E PB 估值平均 0.82 倍，華泰證券2024E 估值水平均低于可比券商，2

95、024E ROE 高于可比券商均值，存在估值修復空間。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 圖 41：可比券商 PB-ROE 估值法下華泰證券估值存在修復空間 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 11：華泰證券和對標公司 PB-ROE 情況 代碼 上市券商 預測來源 2023 年末歸母凈資產（億元）2024E ROE(%)2024E PB 2024E BPS 601688.SH 華泰證券 申萬模型預測 1,791 10.46 0.72 18.48 可比券商平均 6.50 6.50 600030.SH 中信證券 萬得一致預測 2,688

96、8.07 0.97 18.72 600837.SH 海通證券 萬得一致預測 1,632 4.37 0.62 13.20 601211.SH 國泰君安 萬得一致預測 1,670 6.79 0.73 18.33 600999.SH 招商證券 萬得一致預測 1,220 7.11 1.04 13.88 000776.SZ 廣發證券 萬得一致預測 1,357 6.15 0.75 17.15 資料來源：申萬宏源研究 注：2024E PB 為 2024/4/25 收盤對應估值 預測華泰證券 2024E PB 估值為 0.99 倍，對應目標價為 18.3 元，較當前收盤價存在 38%上漲空間。我們對 5 家券

97、商 2024E ROE 及 2024E PB 進行回歸分析，得到模型：2024E PB 2024E ROE*0.1053+0.1375 我們將華泰證券 2024E ROE 10.46%代入回歸模型，預測得華泰證券 2024E PB 估值為 1.24 倍，考慮到華泰證券 2024E 受出售 AssetMark 一次性損益影響，2024E ROE 偏高，從而導致其計算得到 PB 偏高，參考華泰證券近 5 年 PB 中樞 1.12 倍，因此我們在模型擬合的 PB 結果上給予 20%折價，預計公司 2024E 合理 PB 為 0.99 倍，對應目標價為18.3 元/股，較當前（2024/4/25）收盤

98、價上漲空間為 38%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 表 12：華泰證券預測合并損益表 人民幣：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 32,032 36,578 37,017 38,272 40,451 手續費及傭金凈收入 16,236 14,613 12,577 13,251 14,111 利息凈收入 2,633 952 803 481 1,002 投資凈收益及公允價值變動 7,246 14,256 16,138 17,040 18,837 其他業務收入 5,918 6,757 7,500 7,

99、500 6,500 營業支出 19,890 21,890 23,265 23,890 24,176 營業稅金及附加 190 188 190 230 243 管理費用 16,849 17,079 17,287 17,873 18,890 資產減值損失-485-411 200 200 200 其他業務成本 3,336 5,034 5,588 5,588 4,843 營業利潤 12,142 14,688 13,752 14,382 16,275 營業外收支 86-483 5,654 0 0 利潤總額 12,228 14,205 19,407 14,382 16,275 所得稅 863 1,168 1

100、,596 1,151 1,302 凈利潤 11,365 13,037 17,811 13,231 14,973 少數股東損益 313 286 499 370 419 歸屬母公司凈利潤 11,053 12,751 17,312 12,861 14,554 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 13：華泰證券預測合并資產負債表 人民幣：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 194,358 192,636 198,049 206,594 218,199 交易性及衍生金融資產 367,334 429,720 460,000 500,000 540,000 可供出售金

101、融資產 59,299 66,504 72,000 74,000 76,000 存出保證金 42,707 40,544 44,868 46,345 48,817 長期股權投資 19,241 20,415 21,589 22,763 23,937 其他資產 163,629 155,689 162,429 168,810 175,367 資產合計 846,567 905,508 958,935 1,018,512 1,082,319 代理買賣證券款 152,552 144,701 138,049 142,594 150,199 賣出回購及拆入資金 169,996 183,593 255,360 28

102、7,000 320,320 短期融資券、應付債券及長短期借款 173,994 197,418 231,045 251,443 274,787 經營性負債及其他 182,177 197,579 138,335 132,342 121,242 負債合計 678,718 723,291 762,790 813,379 866,547 股本 9,076 9,029 9,029 9,029 9,029 其他所有者權益 156,012 170,079 183,509 192,126 202,346 歸屬母公司所有者權益 165,087 179,108 192,538 201,155 211,375 少數股

103、東權益 2,762 3,109 3,608 3,978 4,397 負債及所有者權益合計 846,567 905,508 958,935 1,018,512 1,082,319 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第28頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 4風險提示 1）市場股基成交活躍度大幅下降，影響傳統經紀業務市場空間、資管規模等業務指標，進而影響公司業績。2）證券行業監管政策變動，或影響公司業務經營從而影響公司業績。3）華泰證券出售 AssetMark 交易已取得江蘇省財政廳的批準，本次交易的交割尚需完成特定政府部門同意、批準、通知或備案

104、，交易存在不確定性。4）2024/4/19，江蘇證監局對華泰證券采取責令改正的監管措施，關注華泰公司治理及合規問題。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共29頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會

105、核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報

106、告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用

107、的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接

108、受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投

109、資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。