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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0404月月2929日日買入買入廣東宏大（廣東宏大（002683.SZ002683.SZ）礦服業務領先的民爆一體化服務商礦服業務領先的民爆一體化服務商核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告基礎化工基礎化工化學制品化學制品證券分析師：楊林證券分析師：楊林證券分析師：張瑋航證券分析師：張瑋航010-880053790755-S0980520120002S0980522010001聯系人：王新航聯系人：王新航0755-基礎數據投資評級買入(首次評級)合理估值22.20-25.53 元收盤價21.44

2、元總市值/流通市值16287/14157 百萬元52 周最高價/最低價31.33/13.68 元近 3 個月日均成交額136.56 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司民爆產能全國前三，受益行業景氣上行公司民爆產能全國前三，受益行業景氣上行。主要礦產資源價格中樞上移，采礦業固定資產投資額持續提升，民爆下游需求向好，行業景氣度持續提升，2023 年全年我國民爆生產企業累計完成生產總值436.58億元，同比增長10.93%；累計實現利潤總額85.27 億元，同比增長44.99%。廣東宏大作為國內礦山服務業務規模最大、工業炸藥產能前三的行業頭部企業，正在充分享受民

3、爆行業景氣度提升帶來的發展紅利。政策強約束下政策強約束下民爆民爆行業集中度不斷提升，行業集中度不斷提升，公司有望進一步鞏固行業領先地公司有望進一步鞏固行業領先地位位。民爆行業“十四五”規劃指出，到2025 年前10家民爆企業行業生產總值占比將大于60%，目標形成3-5家大型民爆一體化企業。在工業炸藥許可產能幾無變化的背景下，行業內不斷進行并購重組。廣東宏大公司在全國范圍內持續整合民爆資產，收購經驗豐富，工業炸藥產能不斷擴大，未來有望在行業持續整合的背景下不斷提升民爆市場份額。公司是國內礦服業務規模最大的服務商公司是國內礦服業務規模最大的服務商，在手訂單超在手訂單超300300 億億。公司是國內

4、礦山工程服務項目最齊全的礦山民爆一體化服務商之一，2023 年礦服業務收入達89.35 億元，排名國內第一。公司現場混裝炸藥產能占比達54.66%，依托領先的“混裝爆破一體化服務”以及的豐富大中型礦山服務經驗和良好口碑，公司近些年新簽訂單增速遠高于行業平均水平，目前公司在手訂單超300 億元，為未來三年礦服業績提供了保障，助力公司中長期穩健成長。目前公司礦服業務主要服務礦種以金屬礦為主，煤礦和砂石骨料礦次之。公司礦服板塊秉承公司礦服板塊秉承“大項目大項目、大客戶大客戶”戰略戰略，有望受益礦企資本開支擴張帶有望受益礦企資本開支擴張帶來的礦服訂單增長來的礦服訂單增長。公司加強大客戶、大項目管理，2

5、023年前五大客戶的營收占比達42.53%，公司與紫金礦業、鞍鋼集團、神華集團等頭部礦企已形成長期、穩定的合作關系，并跟隨國內礦企出海，與礦企大客戶合作一方面為公司提供了穩定的收入和利潤來源，一方面公司也有望享受近些年礦企業務新一輪資本開支擴張帶來的礦服訂單數量和金額的快速增長。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計2024-2026年公司歸母凈利潤為8.43/9.51/10.50億元，攤薄EPS為1.11/1.25/1.38元，當前股價對應PE為19.3/17.1/15.5x，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：下游采礦業需求不及預期風險；產業政策風險；原材料價格波動風險；安全生

6、產風險等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)10,16911,54313,30114,76116,501(+/-%)19.3%13.5%15.2%11.0%11.8%歸母凈利潤(百萬元)5617168439511050(+/-%)16.8%27.7%17.8%12.8%10.5%每股收益（元）0.750.941.111.251.38EBITMargin9.3%10.7%11.1%11.3%11.1%凈資產收益率（ROE）9.5%11.1%12.3%13.2%13.7%市盈率（PE）2

7、8.622.719.317.115.5EV/EBITDA18.615.014.313.011.9市凈率（PB）2.712.522.382.252.13資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況.6 6國內礦山工程服務項目最齊全的礦山民爆一體化服務商之一.6公司民爆產能全國前三，受益行業景氣上行公司民爆產能全國前三，受益行業景氣上行.1010民爆行業被譽為“基礎工業的基礎，能源工業的能源”.10民爆行業生產總值及利潤總額穩步提升.11供給端：政策強約束下民爆行業集

8、中度不斷提升.12廣東宏大工業炸藥產能排名國內前三，產能遍布全國多省.13廣東宏大現場混裝炸藥占比超 50%，深度賦能其礦服業務.16工業炸藥原材料硝酸銨價格下行，公司盈利能力有望持續修復.18電子雷管已基本實現全面替代，行業產值大幅提升.19公司是國內礦服項目最齊全的礦山民爆一體化服務商之一公司是國內礦服項目最齊全的礦山民爆一體化服務商之一.2121公司提供礦業一體化解決方案，礦服項目齊全.21露天礦山產量占比提升，爆破服務需求大幅增加.24礦山爆破工程行業市場競爭格局有望持續改善.25公司地下礦山業務增速亮眼，不斷完善礦服業務產業鏈.26公司礦服業務秉承“大項目、大客戶”戰略，客戶粘性強.

9、27收購新華都工程，與紫金礦業形成長期穩定合作關系.29跟隨中國礦企出海，公司海外業務增速較高.31采礦業固定資產投資額穩步提升，礦服行業景氣長期向好.32加快智能礦山建設，提高礦服業務服務水平和議價能力.34財務分析財務分析.3535盈利預測盈利預測.3737估值與投資建議估值與投資建議.3939風險提示風險提示.4343附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.4646oZjZgVtYuX8ZqZaQbP9PoMrRsQrNeRnNqNjMnNoQ7NrQqQNZoMpNwMrNrQ請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：廣東宏大發展歷程

10、.6圖2：廣東宏大股權結構圖及主要業務主體.7圖3：2016-2023 年廣東宏大營業收入及增速.7圖4：2016-2023 年廣東宏大歸母凈利潤及增速.7圖5：2016-2023 年廣東宏大營收構成（按業務）.8圖6：2016-2023 年廣東宏大毛利構成.8圖7：2016-2023 年廣東宏大銷售毛利率和凈利率.8圖8：2016-2023 年廣東宏大分業務毛利率.8圖9：2023 年廣東宏大季度銷售毛利率.9圖10：2016-2023 年廣東宏大銷售期間費用率.9圖11：2016-2023 年廣東宏大營收構成（按區域）.9圖12：2023 年廣東宏大不同銷售區域毛利率.9圖13：廣東宏大民

11、爆器材銷售業務營收及毛利潤.10圖14：2023 年廣東宏大民爆器材銷售業務營收及毛利占比.10圖15：民爆行業產業鏈.10圖16：2020 年中國民爆行業產品結構（按產值計）.11圖17：2021 年中國民爆行業下游需求占比.11圖18：2017-2024 年一季度中國民爆生產企業生產總值.11圖19：2017-2024 年一季度中國民爆生產企業利潤總額.11圖20：2017-2023 年中國工業炸藥產量省份分布.12圖21：2020-2023 年中國民爆行業月度生產總值.12圖22：2020-2023 年中國民爆行業 CR10、CR5 集中度.13圖23：2023 年中國民爆行業各企業產值

12、占比.13圖24：2018-2023 年中國工業炸藥產量.14圖25：2023 年中國工業炸藥產品構成.14圖26：2015-2020 年中國工業炸藥產能利用率.14圖27：2023 年中國工業炸藥市場份額（按產量計）.14圖28：2012-2023 年廣東宏大工業炸藥產能.15圖29：廣東宏大工業炸藥產能分布.15圖30：2023 年工業炸藥產量排名前五省份.15圖31：內蒙古主要民爆企業工業炸藥產能.15圖32：新疆主要民爆企業工業炸藥產能.16圖33：西藏主要民爆企業工業炸藥產能.16圖34：2018-2023 年中國現場混裝炸藥產量.17圖35：2018-2023 年中國現場混裝炸藥產

13、量占比.17圖36：廣東宏大現場混裝炸藥地面站分布.17圖37：廣東宏大現場混裝炸藥地面站及混裝炸藥車.17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：現場混裝乳化炸藥產品配方.18圖39：民爆生產企業利潤率與硝酸銨價格.18圖40：硝酸銨價格、價差走勢.19圖41：硝酸銨行業開工率.19圖42：2015-2023 年中國電子雷管產量及替代率.20圖43：2021-2023 年廣東宏大起爆器材營收及毛利.20圖44：礦山開發服務行業產業鏈.21圖45：2023 年廣東宏大礦服業務營收構成（按業務主體）.22圖46：2016-2023 年廣東宏大礦服業務毛利率.

14、22圖47：廣東宏大礦服業務營收和毛利潤.22圖48：廣東宏大礦服業務營收構成.22圖49：中國主要礦產資源露天開采比例.24圖50：中國露天煤礦年產量及占煤炭總產量比例.25圖51：中國不同發展階段下典型露天煤礦分布情況.25圖52：新疆工業炸藥產量增速與原煤產量增速.25圖53：2023 年中國爆破服務行業各公司市場份額.26圖54：2020-2023 年中國爆破服務行業市場集中度.26圖55：2016-2023 年廣東宏大地下礦山服務業務營收.26圖56：2016-2023 年漣邵建工營收和凈利潤.26圖57：2016-2023 年廣東宏大前五大客戶營收占比.28圖58：2013-202

15、3 年新華都工程營收及凈利潤.29圖59：新華都工程提供的典型工程服務.29圖60：2019 年新華都工程前五大礦山工程項目收入.30圖61：2016-2023 年廣東宏大海外營業收入及占比.31圖62：2023 年廣東宏大海外業務與礦服業務整體毛利率.31圖63：典型金屬品種近年來價格走勢.32圖64：主要礦產采選業 PPI.32圖65：2019-2023 年中國采礦業固定資產投資總額.33圖66：2019-2023 年中國煤炭開采行業固定投資額變化.33圖67：2019-2023 年中國有色金屬開采行業固定投資額變化.33圖68：2019-2023 年中國黑色金屬開采行業固定投資額變化.3

16、3圖69：2019-2023 年中國非金屬礦開采行業固定投資額變化.33圖70：2019-2023 年中國基礎設施建設固定投資額.33圖71：2008-2023 年紫金礦業資本開支.34圖72：紫金礦業資本開支與廣東宏大營業收入（滯后一年）.34圖73：宏大時代 HC105E 純電動非公路寬體自卸車.35圖74：廣東宏大與華為達成智能礦山建設全面合作.35圖75：廣東宏大與可比公司毛利率對比.35圖76：2023 年廣東宏大與可比公司營收規模及構成對比.35圖77：廣東宏大與可比公司民爆產品銷售業務毛利率對比.36圖78：廣東宏大與可比公司爆破服務業務毛利率對比.36請務必閱讀正文之后的免責聲

17、明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖79：易普力與可比公司期間費用率對比.36圖80：易普力與可比公司研發費用對比.36圖81：易普力與可比公司應收賬款周轉率對比.37圖82：易普力與可比公司現金及現金等價物凈增加額對比.37圖83：易普力與可比公司資產負債率對比.37圖84：2023 年易普力與可比公司 ROE 對比.37表1：“十四五”民爆行業發展主要預期指標.12表2：現場混裝炸藥的五大優勢.16表3：電子雷管與傳統工業雷管性能對比.19表4：主要民爆行業上市公司電子雷管許可產能.21表5：廣東宏大礦服業務三大板塊代表項目.23表6：漣邵建工采礦工程一覽表.27表7：2015-

18、2017 年廣東宏大前五大客戶及營收占比.28表8：新華都工程前五大客戶銷售情況.30表9：紫金礦業應付賬款前五名的構成情況.30表10：廣東宏大海外代表礦服項目.32表11：廣東宏大盈利預測表.38表12：公司盈利預測假設條件.39表13：資本成本假設.40表14：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.40表15：同類公司估值比較.42請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司概況公司概況國內礦山工程服務項目最齊全的礦山民爆一體化服務商之一國內礦山工程服務項目最齊全的礦山民爆一體化服務商之一公司發展歷程公司發展歷程：1988 年，廣東省宏大爆破工程

19、公司成立。2001 年，公司并入廣東省最大的國有資產經營公司廣東省廣業資產經營有限公司，成為廣東省屬國企。2007 年，開始整合民爆產業資源的征程，成立廣東宏大增化民爆，2010 年，整合廣東省力拓民爆以及廣東明華公司。2012 年 6 月，公司在深圳證券交易所成功上市。2013 年，成功控股湖南漣邵建工，正式進入地下采礦領域，同年控股鞍鋼礦業爆破有限公司，專門服務鞍鋼的礦山開采。2016 年，公司實現對新華都工程及漣邵建工的 100%控股，開始與紫金礦業展開深度合作。2017 年，公司基本完成對廣東省內民爆產能的整合。2020-2021 年，公司先后控股內蒙古日盛民爆、內蒙古吉安化工、甘肅興

20、安民爆，公司民爆產能坐穩全國前三。目前，公司業務分為三大板塊：民爆板塊、礦服板塊、防務裝備板塊，2023 年公司民爆工業炸藥產能排名國內第三，礦服業務收入排名國內第一。圖1：廣東宏大發展歷程資料來源：公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理公司股權結構：公司股權結構：廣東宏大的控股股東及實際控制人是廣東省環保集團有限公司，直接持有公司 24.89%的股權，廣東省環保集團是廣東省屬國有企業，成立于 2000年，前身為廣東省廣業資產經營有限公司。高管持股方面，公司創始人、現任董事長、董事鄭炳旭先生持有公司 5.89%的股權，是第二大股東；公司董事、子公司宏大爆破工程、新華都工程董事長鄭明釵先生直

21、接持有公司 4.83%的股權，并通過廈門鑫祥景（鄭明釵先生持股比例 90%）間接持有公司 0.85%股權；公司副董事長、董事王永慶先生持有公司 4.6%的股權。公司業務分為民爆公司業務分為民爆、礦服礦服、防務裝備三大板塊防務裝備三大板塊：2019 年，公司將旗下礦服、民爆相關公司分別納入宏大爆破工程集團、宏大民爆集團，統籌礦服、民爆業務發展；2023 年，明華機械更名為宏大防務科技，統籌軍工業務發展。民爆板塊業務主體主要有廣東、內蒙古、甘肅等省區的民爆公司；礦服板塊業務主體主要有宏大工程本部、新華都工程、漣邵建工、鞍鋼爆破等公司；防務裝備板塊業務主體主要有宏大防務科技本部、江蘇紅光等公司。請務

22、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖2：廣東宏大股權結構圖及主要業務主體資料來源：Wind、公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理注：截至 2024 年 3 月 31 日公司營收和歸母凈利潤穩健增長公司營收和歸母凈利潤穩健增長。公司于 2012 年上市，而 2012-2015 年正值全球礦業下行周期，主要礦產品種價格持續走低，采礦業需求低迷，公司業績在 2016年觸底。2016 年起，隨著礦產價格中樞不斷上移，下游需求逐步回暖，同時公司收購兼并步伐加快，業務范圍不斷擴展，公司營收和業績步入快速增長期。2016-2023 年，公司營收從 32.12 億元提升至

23、 115.43 億元，CAGR 為 20.05%；同期歸母凈利潤從 0.63 億元提升至 7.16 億元，CAGR 為 41.51%（近三年為 21.02%）。圖3：2016-2023 年廣東宏大營業收入及增速圖4：2016-2023 年廣東宏大歸母凈利潤及增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理礦服業務營收和毛利占比持續增加。礦服業務營收和毛利占比持續增加。從公司的營收和毛利構成看，公司第一大業務為礦山服務業務，2023 年營收占比 77%，毛利占比 63%（礦服業務毛利率較低），且近幾年營收和毛利占比均呈上升趨勢。公司第二大業務為民爆器材銷售

24、業務，2023 年營收占比為 20%，毛利占比為 35%。隨著公司新簽礦服訂單不斷釋放，未來公司礦服業務的營收和毛利占比將繼續提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖5：2016-2023 年廣東宏大營收構成（按業務）圖6：2016-2023 年廣東宏大毛利構成資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理原材料價格下行疊加高毛利地區營收占比增加原材料價格下行疊加高毛利地區營收占比增加，公司盈利能力持續改善公司盈利能力持續改善。2016 年以來公司的銷售凈利率不斷提升，主要得益于公司營收結構的不斷改善以及費用管控能力的

25、提升。公司礦服業務毛利率常年維持穩定，民爆器材銷售業務毛利率受原材料價格變動影響較大，近幾年公司華北、西北、海外等高毛利率區域的營收占比不斷提升，疊加礦服業務營收占比增加，公司的銷售結構不斷改善，同時2023年主要原材料硝酸銨價格回落，公司的銷售毛利率從2023年一季度的15.74%提升至四季度的 23.44%，全年毛利率也較 2022 年提升 1.74 pcts。期間費用率方面，2016 年至 2023 年公司的銷售期間費用率從 15.23%下降至 10.31%，反映出公司的成本控制、經營效率不斷改善。圖7：2016-2023 年廣東宏大銷售毛利率和凈利率圖8：2016-2023 年廣東宏大

26、分業務毛利率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖9：2023 年廣東宏大季度銷售毛利率圖10：2016-2023 年廣東宏大銷售期間費用率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：2016/2017 年管理費用含研發費用圖11：2016-2023 年廣東宏大營收構成（按區域）圖12：2023 年廣東宏大不同銷售區域毛利率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明

27、及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10公司民爆產能全國前三，受益行業景氣上行公司民爆產能全國前三，受益行業景氣上行2016-2023 年，廣東宏大民爆器材銷售業務營業收入從 7.41 億元增長至 22.82 億元，CAGR 為 17.43%，毛利潤由 2.53 億元增長至 8.33 億元，CAGR 為 18.53%，營收占比由 23.06%降至 19.77%，毛利占比由 41.32%降至 34.91%。具體來看，2023年，工業炸藥銷售業務在廣東宏大的營收占比為 17.12%，毛利占比為 30.05%；起爆器材銷售業務在廣東宏大的營收占比為 2.65%，毛利占比為 4.86%。圖13：廣

28、東宏大民爆器材銷售業務營收及毛利潤圖14：2023 年廣東宏大民爆器材銷售業務營收及毛利占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理民爆行業被譽為民爆行業被譽為“基礎工業的基礎，能源工業的能源基礎工業的基礎，能源工業的能源”民爆是民用爆破器材的簡稱，主要包括工業炸藥和電子雷管等產品，民爆產業上游為硝酸銨、乳化劑等化工品；民爆產品廣泛應用于礦山開采、水利水電、交通建設、城市改造、地質勘探、爆炸加工及國防建設等領域，因此民爆行業常被譽為“基礎工業的基礎，能源工業的能源”。圖15：民爆行業產業鏈資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文

29、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11工業炸藥占據中國民爆市場主要份額工業炸藥占據中國民爆市場主要份額，礦業開采是民爆行業主要需求領域礦業開采是民爆行業主要需求領域。工業炸藥在民爆產品結構中占據主導地位，以產值計算，2020 年工業炸藥在民爆產品結構占比 80%，工業雷管占比 16%。我國民爆制品主要服務于礦山開采，從 2021年工業炸藥銷售流向數據上看，用于煤炭、金屬、非金屬礦山開采的炸藥量分別占炸藥總銷量的 24.4%、25.6%、21.5%，合計占比 71.5%，2023 年三大礦山開采領域占比提升至 74.8%。圖16：2020 年中國民爆行業產品結構（按產值計）圖

30、17：2021 年中國民爆行業下游需求占比資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理民爆行業生產總值及利潤總額穩步提升民爆行業生產總值及利潤總額穩步提升民爆行業生產總值及利潤穩步提升。民爆行業生產總值及利潤穩步提升。據中國爆破器材行業協會數據，2017-2023年，我國民爆生產企業生產總值和利潤總額保持平穩增長，2023 年我國民爆生產企業生產總值達 436.58 億元，同比增長 10.93%，利潤總額達到 85.27 億元，同比增長 44.99%。2023 年民爆生產企業利潤水平提升幅度較大主要得益于電子雷管的全面推廣，中小民

31、爆企業尤其是電子雷管營收占比較高的企業利潤水平提升較大，而頭部民爆企業因為電子雷管營收占比不高，電子雷管全面推廣對利潤增速的影響較小。隨著電子雷管基本實現了對普通工業雷管的全面替代，未來民爆生產企業生產總值增速會趨緩，2024 年一季度，民爆生產企業生產總值為 81.74 億元，同比增長 0.31%；累計實現利潤總額 10.56 億元，同比增長 22.36%。我們認。我們認為為，未來隨著行業整合持續進行以及頭部民爆企業礦山爆破服務業務市場份額提未來隨著行業整合持續進行以及頭部民爆企業礦山爆破服務業務市場份額提升，以廣東宏大為代表的民爆頭部企業營收和利潤的增速會高于行業整體水平升，以廣東宏大為代

32、表的民爆頭部企業營收和利潤的增速會高于行業整體水平。圖18：2017-2024 年一季度中國民爆生產企業生產總值圖19：2017-2024 年一季度中國民爆生產企業利潤總額資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12民爆行業的區域性和季節性特征：民爆行業的區域性和季節性特征：1 1）區域性：產能和需求向中西部轉移。）區域性：產能和需求向中西部轉移。民爆器材具有易燃、易爆、高危等特點，運輸風險較高，因此民爆器材的購銷一般采用“就近就地”的原則，多年來形成了一定的

33、區域性供應格局。與此同時，民爆器材需求也呈現出一定的區域性，東部沿海、長三角、珠三角等經濟發達地區對民爆產品的需求量呈現下降趨勢；中西部等經濟欠發達，且資源豐富，基建需求旺盛的地區，對民爆器材的需求將明顯增加。未來，我國民爆行業產能和需求將持續由東部地區向中西部地區轉移。2 2）季節性季節性：一季度為傳統產銷淡季一季度為傳統產銷淡季。一季度春節期間出于安全管理的考慮，礦山、基建等下游終端客戶會較長時間的停產停工，同時民爆主管部門也會要求加強春節期間的安全管理，因此民爆企業在一季度開工時間較短，產銷量及工程量均較少，是傳統淡季。圖20：2017-2023 年中國工業炸藥產量省份分布圖21：202

34、0-2023 年中國民爆行業月度生產總值資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理供給端：政策強約束下民爆行業集中度不斷提升供給端：政策強約束下民爆行業集中度不斷提升政策指引民爆行業結構優化，利好行業頭部企業政策指引民爆行業結構優化，利好行業頭部企業。2021 年 12 月，“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃發布，規劃中指出要通過推進重組整合、調整產能布局、優化產品結構、推動企業轉型四個方面來調整優化行業結構。規劃指出，到 2025 年，民爆生產企業數量預期從 76 家減少到少于 50 家，排名前 10 的民爆企業行業生產總

35、值預期占比大于 60%，目標形成 3-5 家具有較強行業帶動力、國際競爭力的大型民爆一體化企業。表1：“十四五”民爆行業發展主要預期指標指標指標20202020 年年20252025 年年屬性屬性重特大生產安全事故起數00預期性企業安全生產標準化二級及以上達標率(%)-100約束性龍頭骨干企業研發經費占營業收入比重(%)2.83.5預期性現有危險崗位操作人員機器人替代比例(%)-40預期性包裝型工業炸藥生產線最小許可產能(噸/年)1000012000約束性企業現場混裝炸藥許可產能占比(%)3035約束性生產企業生產企業(集團集團)數數量量76765050預期性預期性排名前排名前 1010 家民

36、爆企業行業生產總值占比家民爆企業行業生產總值占比(%)(%)49496060預期性預期性資料來源：“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13民爆企業集團重組整合穩步推進民爆企業集團重組整合穩步推進，行業集中度持續提升行業集中度持續提升。據中國爆破器材行業協會數據，2023 年民爆企業重組整合穩步推進，有 20 余家民爆企業進行了并購、重組或簽署戰略合作協議，持續有力的提升了產業集中度。2023 年，排名前 10的民爆企業行業生產總值占比已達 60%，較 2022 年提升 6.85 pcts，提前 2 年

37、完成政策指引目標。展望未來，我們認為民爆行業整合將持續進行下去，展望未來，我們認為民爆行業整合將持續進行下去，一方面頭部民爆企業為滿足自身爆破服務業務的工業炸藥需求，有較強的動機去收購中小民爆企業工業炸藥產能做產能調配，而且當前多數民爆行業上市公司有較豐厚的現金儲備，為收購中小民爆企業提供了充足現金保障；另一方面，近兩年民爆行業景氣度不斷提升，中小民爆企業的估值溢價相比前些年有較大提升，中小民爆企業出售企業的意愿有所提升。因此，在政策指引以及市場自發驅動下，我們認為民爆行業的整合將持續進行下去，頭部企業的市場份額將繼續提升。圖22：2020-2023 年中國民爆行業 CR10、CR5 集中度圖

38、23：2023 年中國民爆行業各企業產值占比資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理廣東宏大工業炸藥產能排名國內前三，產能遍布全國多省廣東宏大工業炸藥產能排名國內前三，產能遍布全國多省我國工業炸藥產量平穩增長。我國工業炸藥產量平穩增長。據中國爆破器材行業協會數據，近些年我國工業炸藥產量保持平穩增長，由 2018 年的 427.7 萬噸增長至 2023 年的 458.1 萬噸，年均復合增長率約為 1.38%。從工業炸藥產品結構看，包裝炸藥產量占比 64.21%，現場混裝炸藥產量占比 35.79%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其

39、項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖24：2018-2023 年中國工業炸藥產量圖25：2023 年中國工業炸藥產品構成資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理工業炸藥行業產能過剩問題已得到大幅緩解。工業炸藥行業產能過剩問題已得到大幅緩解。工業炸藥在供給側結構性改革的大背景下嚴控行業總產能，通過需求增長化解過剩產能，表現為產能利用率逐年提升。據中國爆破器材行業協會數據，2015 年我國工業炸藥安全生產許可產能為 538萬噸/年，產能利用率為 68%，2020 年產能約為 540 萬噸/年，產能平均利用率約為 83%，而

40、2020 年至今我國的工業炸藥總產能并未發生較大變化。以國內工業炸藥 540 萬噸/年總產能計算，2023 年我國工業炸藥產能利用率為 84.74%，行業產能過剩問題已得到大幅緩解。此外，雖然近十年來工業炸藥行業總產能變化不大，但結構變化明顯，表現為安全性更好的工業炸藥占比、現場混裝炸藥占比、頭部企業的市場占有率均不斷增加。2023 年，廣東宏大工業炸藥產量 41.63 萬噸（年報數據），排名國內第三，行業頭部地位穩固。圖26：2015-2020 年中國工業炸藥產能利用率圖27：2023 年中國工業炸藥市場份額（按產量計）資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理注：2020 年之

41、后假設國內工業炸藥總產能為 540 萬噸/年資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理注：公司年報數據與協會數據存在一定差異公司在全國范圍內持續整合民爆資產公司在全國范圍內持續整合民爆資產，工業炸藥產能不斷擴大工業炸藥產能不斷擴大。廣東宏大從僅有1.6 萬噸/年的廣州市增城化工廠發展為擁有 49.4 萬噸/年工業炸藥許可產能的全國前三民爆企業，靠的是不斷收購國內民爆資產，并在全國范圍內統籌產能分布，以充分發揮工業炸藥產能效能。2012 年初上市時，廣東宏大擁有工業炸藥產能 9請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15萬噸/年，此后公司整合了鞍鋼爆破、廣

42、東華威化工、省四一廠、內蒙古日盛民爆、甘肅興安民爆、內蒙古吉安化工等公司工業炸藥產能，并取得部分工信部核增、獎勵產能，到 2023 年公司工業炸藥產能增加至 49.4 萬噸，排名國內第三。此外，廣東宏大曾于 2015、2021 年兩次計劃收購內蒙古自治區最大的民爆企業內蒙古生力民爆，但未取得實質進展，2023 年內蒙古生力民爆工業炸藥產能 25.65萬噸/年，產量 19.02 萬噸、民爆生產總值 20.12 億元，均排名國內第七，爆破服務收入 7.87 億元，排名國內第九。圖28：2012-2023 年廣東宏大工業炸藥產能圖29：廣東宏大工業炸藥產能分布資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券

43、經濟研究所整理資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理公司工業炸藥產能遍布全國公司工業炸藥產能遍布全國，重點布局工業炸藥需求旺盛地區重點布局工業炸藥需求旺盛地區。廣東宏大在收購民爆企業后，為滿足自身礦山服務業務所需，一般會在公司內部進行產能調配，將東部地區過剩產能調配到新疆、西藏等工業炸藥需求旺盛地區，且在產能調配的同時實現現場混裝炸藥產能占比的提升。目前，廣東宏大的工業炸藥產能主要分布在內蒙古、廣東、遼寧、甘肅、新疆、西藏、黑龍江等地。據中國爆破器材行業協會數據，2023 年中國工業炸藥產能排名前五的省份分別為內蒙古、山西、新疆、四川、遼寧，其中在內蒙古、遼寧，廣東宏大分別擁有

44、工業炸藥產能 14.9萬噸/年、8 萬噸/年，均排名區域第二。此外，近幾年來，廣東宏大正加大向新疆、西藏等民爆需求旺盛省區調配產能，以滿足自身在新疆（煤礦）、西藏（銅礦）等地承接的礦服訂單需求。圖30：2023 年工業炸藥產量排名前五省份圖31：內蒙古主要民爆企業工業炸藥產能資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告、環評公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖32：新疆主要民爆企業工業炸藥產能圖33：西藏主要民爆企業工業炸藥產能資料來源：各公司公告、環評公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公

45、告、環評公告，國信證券經濟研究所整理廣東宏大現場混裝炸藥占比超廣東宏大現場混裝炸藥占比超 50%50%，深度賦能其礦服業務，深度賦能其礦服業務現場混裝炸藥具有諸多優點現場混裝炸藥具有諸多優點，政策鼓勵民爆企業提高現場混裝炸藥產能占比政策鼓勵民爆企業提高現場混裝炸藥產能占比。工業炸藥按其生產方式可劃分為固定生產線生產和現場混裝兩種方式，其中，現場混裝方式具有機械化、高效率作業，同時也省去了工業炸藥的眾多儲存、流通環節，大大提高了工業炸藥使用的安全性，也降低了流通成本，是當今工業炸藥技術的一個主要發展方向。據 2018 年發布的工業和信息化部關于推進民爆行業高質量發展的意見，民爆企業現場混裝炸藥產

46、能占比應當達到 30%，不足 30%的將核減差額部分 50%的包裝炸藥許可產能。民爆行業“十四五”規劃進一步指出，到到 20252025 年民爆企業現場混裝炸藥許可產能占比應年民爆企業現場混裝炸藥許可產能占比應35%35%?，F場混裝炸藥產量占比將倒逼行業中小產能出清或尋求被收購機會?，F場混裝炸藥產量占比將倒逼行業中小產能出清或尋求被收購機會。我們認為，現場混裝炸藥多用于民爆企業的爆破服務業務，頭部民爆企業爆破服務業務規模不斷擴大，現場混裝炸藥產量占比普遍較高；而中小民爆企業爆破服務業務規模普遍偏小，業務開展更多依賴將包裝炸藥賣給民爆銷售企業，現場混裝炸藥銷售應用場景受限。因此，政策指引提升民爆

47、企業現場混裝炸藥產能占比將倒逼中小民爆企業工業炸藥產能出清或尋求被收購機會，利好爆破服務業務規模較大的民爆企業市場份額提升。表2：現場混裝炸藥的五大優勢優勢優勢具體解釋具體解釋更安全更安全混裝炸藥在裝入炮孔之前屬于非爆炸性的半成品，在裝入炮孔并經敏化之后才成為真正意義上的炸藥，半成品在生產、運輸、儲存環節的安全等級高，而且混裝炸藥的中間體乳膠基質屬于氧化劑，無雷管感度，不會存在炸藥流失的安全隱患，更有利于地區防恐。更高效更高效露天爆破采取機械化裝藥的方式，裝藥效率可達到 250kg/min，所需作業人員少，在大直徑中深孔爆破和水孔復雜條件下爆破，裝藥效率可達人工裝藥方式的 30 倍；地下等狹小

48、空間的爆破，可采取雙管機械化裝藥的方式，裝藥人員可減少 30%，裝藥時間可減少 50%。更經濟更經濟現場混裝炸藥采取全耦合裝藥方式，線裝藥密度大，鉆爆參數可擴大 20%-40%，可節約鉆爆成本；通過提供裝藥到炮孔的“一站式”服務，可減少炸藥流轉的中間環節，可通過“甲供材”直供的方式來控制建設成本。更優質更優質混裝炸藥裝藥連續性好，不存在“斷藥”、“斷爆”等施工質量問題；同時，混裝炸藥耦合裝藥方式，能量利用率高，有利于改善破巖效果，提高循環進尺效率。更環保更環?；煅b乳化炸藥的配方采取零氧平衡設計，其“油包水”結構使水油兩相可達到準分子結合的程度，爆破產生的有毒氣體少，而且爆破現場不存在包裝廢棄物

49、。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17現場混裝炸藥產量占比持續提升，產品結構不斷優化?，F場混裝炸藥產量占比持續提升，產品結構不斷優化。我國現場混裝炸藥產量由2018 年的 108.1 萬噸增長至 2023 年的 163.97 萬噸，年均復合增長率為 8.69%；2023 年現場混裝炸藥產量占工業炸藥總產量比例達 35.79%，較 2018 年提升了約10.5 個百分點，工業炸藥的產品結構不斷優化。圖34：2018-2023 年中國現場混裝炸藥產量圖35：2018-2023 年中國現場混裝炸藥產量占比資料來源：中國爆破

50、器材行業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理廣東宏大現場混裝炸藥產能占比達廣東宏大現場混裝炸藥產能占比達 54.66%54.66%，深度賦能公司礦山服務業務。，深度賦能公司礦山服務業務。2023年，廣東宏大擁有工業炸藥實際許可產能 49.4 萬噸/年，產能利用率為 84.27%，其中固定線產能 22.4 萬噸/年，產能利用率為 90.50%；混裝產能 27 萬噸/年，產能利用率為 79.11%（混裝產能利用率偏低系公司產能調配與礦服業主開采時間周期不同步所致）。廣東宏大現場混裝炸藥產能占比達 54.66%，產量占比 51.31%，產能占比高于政策指

51、引目標。廣東宏大的現場混裝炸藥產能主要服務于自身承接的礦山爆破服務項目所需，其“混裝爆破一體化服務”業務覆蓋廣東、河南、新疆、西藏、江西、甘肅、遼寧、黑龍江多省，依托于自身現場混裝炸藥產能優勢，廣東宏大在礦山總承包業務中打造出自身核心競爭力與業務壁壘，新簽礦山服務服務訂單數量和金額增速遠高于行業平均水平。圖36：廣東宏大現場混裝炸藥地面站分布圖37：廣東宏大現場混裝炸藥地面站及混裝炸藥車資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18工業炸藥原材料硝酸銨價格下行，公司盈利能力有望持續修復

52、工業炸藥原材料硝酸銨價格下行，公司盈利能力有望持續修復硝酸銨是工業炸藥最主要的原材料硝酸銨是工業炸藥最主要的原材料，其價格變動會直接影響公司盈利水平其價格變動會直接影響公司盈利水平。據葛洲壩易普力四川爆破工程有限公司米易生產點變更技術改造項目環評公告，現場混裝乳化炸藥產品配方中 92%硝酸銨水溶液占比達 76.7%，是工業炸藥最主要的原材料，因此硝酸銨的價格波動會對公司的利潤水平會產生一定影響。據中國爆破器材行業協會數據，民爆生產企業的利潤率與硝酸銨價格走勢大致相反，且企業的利潤率變化有一定的滯后性，這與民爆企業的調價周期有關。圖38：現場混裝乳化炸藥產品配方圖39：民爆生產企業利潤率與硝酸銨

53、價格資料來源：葛洲壩易普力四川爆破工程有限公司米易生產點變更技術改造項目環境影響報告表，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理注：民爆生產企業利潤率=利潤/生產總值硝酸銨供需正重新恢復平衡硝酸銨供需正重新恢復平衡，公司原材料成本壓力有望繼續緩解公司原材料成本壓力有望繼續緩解。硝酸銨是由硝酸和合成氨制得，其中合成氨的主要原料有煤、天然氣等，除用于生產炸藥外，硝酸銨同時也是一種氮肥，我國 70%的硝酸銨用于生產炸藥，25%的硝酸銨用作化肥，因此硝酸銨價格會受到炸藥、化肥供需兩端的影響。2021 年第四季度煤炭價格大幅上漲，推動硝酸銨的價格從約 2200 元/噸

54、快速上漲至最高 3300 元/噸，疊加一季度季節性淡季，民爆生產企業整體利潤率從 2021 年 12 月的 17.66%跌至2022 年 2 月的-2.37%，但民爆企業通過調價的方式很快便將成本壓力轉移到下游企業，行業利潤率快速修復。2023 年以來，硝酸銨行業供需逐步恢復平衡，2023年全年國內硝酸銨市場便整體保持小幅下行走勢，全年跌幅約 8%，2024 年 1-2月份，工業硝酸銨價格繼續保持下降趨勢，粉狀硝酸銨價格為 2820 元/噸，同比下降 8.5%。展望未來展望未來，考慮到當前硝酸銨價格仍處于歷史上較高位置，價差及盈利水平良好，行業開工率僅 50%左右，煤炭價格下降使得成本端支撐減

55、弱，農產品價格下降使得用作化肥的需求減少，因此我們認為在不出現重大突發因素的前提下，硝酸銨價格不具備持續上漲的內在動因，2024 年國內硝酸銨價格有望延續2023 年的小幅下降趨勢，原材料跌價有望使得公司盈利水平進一步修復。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖40：硝酸銨價格、價差走勢圖41：硝酸銨行業開工率資 料 來 源：百 川 盈 孚，國 信 證 券 經 濟 研 究 所 整 理注：價差=工硝酸銨價格-0.46*合成氨價格資料來源：百川盈孚，國信證券經濟研究所整理電子雷管已基本實現全面替代，行業產值大幅提升電子雷管已基本實現全面替代，行業產值大幅提升電子

56、雷管電子雷管具有更高的安全性、可靠性與爆破效率具有更高的安全性、可靠性與爆破效率。工業雷管的作用是產生起爆能來引爆各種炸藥及導爆索、傳爆管，目前工業雷管主要分為傳統工業雷管和電子雷管。傳統工業雷管主要為導爆管雷管、工業電雷管，通過內置的化學延期藥劑實現延期。電子雷管采用電子控制模塊替代化學延期藥劑實現延期，相較傳統工業雷管具有更高的安全性、可靠性與爆破效率。同時，電子控制模塊能夠內置密碼和身份碼，可實現電子雷管從生產到使用的全過程管控。表3：電子雷管與傳統工業雷管性能對比特性特性電子雷管電子雷管傳統工業雷管傳統工業雷管安全性安全性社會安全性較高社會安全性較高：可通過物聯智能管控，需授權使用，能

57、夠實現在生產、存儲、流通和使用各環節的閉環管控社會安全性較低社會安全性較低：通過公安系統管控，記錄流通使用記錄，無法對使用終端管控，有流失隱患使用安全性較高使用安全性較高：具有抗靜電、抗雜散電流功能，除專用起爆器外均不能起爆使用安全性較低：抗靜電、抗雜散電流功能較差，可用普通起爆器等起爆可靠性可靠性可在線檢測可在線檢測：電子雷管網絡在爆破前可以對網絡中的每發雷管進行狀態檢測，能夠快速進行故障定位，確保網絡起爆的可靠性檢測效果較差：檢測效果較差：導爆管雷管無法通過儀器檢測、只能通過人工檢查；電雷管可通過測量電阻檢測，但檢測項目有限。從而導致檢測效果較差，易產生拒爆現象；延期精度較高延期精度較高：

58、由于采用了電子控制模塊實現延期，可以做到無段別區分生產和使用，延期精度可以精確到 ms，有利于優化爆破方案延期精度較差延期精度較差：主要依靠化學延期體來控制延期時間，存在較大的誤差，為防止延期重疊，一般在延期時間上做段別劃分，但即使做了段別劃分，仍然會發生竄段現象，使用限制較大爆破效率爆破效率可實現大規模高效組網可實現大規模高效組網：組網能量強，可一次完成大規模爆破；組網連接便捷，聯網快、可靠性高；能夠實現可靠通訊組網能力較差：組網能力較差：組網設計較為復雜，限制較多，大型網絡設計成本較高；爆破網絡連接需要現場確認裝孔段別，采用膠布連接，可靠性差資料來源：盛景微招股說明書，國信證券經濟研究所整

59、理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20政策政策強制強制全面推廣使用電子雷管全面推廣使用電子雷管?！笆奈濉泵裼帽ㄎ锲沸袠I安全發展規劃指出，嚴格執行工業雷管減量置換為工業數碼電子雷管政策，全面推廣工業數碼電子雷管，除保留少量產能用于出口或其它經許可的特殊用途外，2022 年 6 月底前停止生產、8 月底前停止銷售除工業數碼電子雷管外的其它工業雷管。電子雷管電子雷管基本實現了對工業工業雷管的全面替代基本實現了對工業工業雷管的全面替代，雷管行業產值大幅提升雷管行業產值大幅提升。據中國爆破器材行業協會數據，電子雷管產量從 2015 年的 0.015 億發增長至 2

60、023 年的 6.7 億發，年均復合增長率達 114.41%；電子雷管替代率（電子雷管產量/工業雷管總產量）逐年上升，從 2015 年的 0.12%提升至 2023 年的 93.06%。從月度數據來看，2023 年 12 月我國電子雷管替代率已達 95.45%，電子雷管全面替代普通工業雷管的政策已實現預期效果。據壺化股份招股書披露，2017 年其普通工業雷管平均售價 1.49 元/發，當年我國工業雷管產量 11.99 億發；而到 2023 年，我國工業雷管產量 7.2 億發，國泰集團2023 年前三季度電子雷管平均售價 14.41 元/發；結合當年的電子雷管滲透率數據，我們大致測算出 2017

61、 年中國普通工業雷管年產值約 17.75 億元，而 2023 年中國電子雷管年產值約 96.55 億元，是前者的 5.44 倍，由此可見電子雷管的全面推廣使得雷管行業產值和利潤水平大幅提升。圖42：2015-2023 年中國電子雷管產量及替代率圖43：2021-2023 年廣東宏大起爆器材營收及毛利資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司電子雷管產能充足公司電子雷管產能充足，參股電子雷管芯片企業參股電子雷管芯片企業。2022 年以來隨著電子雷管逐漸全面推廣，公司起爆器材業務的營收和毛利潤水平有所提升，2023 年公司起爆器材業務實現營

62、業收入 3.06 億元，同比增加 87.34%，營收占比 2.65%；毛利潤 1.16億元，同比增加 96.58%，毛利占比 4.86%。廣東宏大現有電子雷管產能 3334 萬發/年，另有 500 萬發/年的在建產能，產能主要分布在廣東省和甘肅省，2023 年公司電子雷管產量 1789.02 萬發，電子雷管產能充足。電子雷管成本方面，據盛景微招股說明書，2020 年至 2023 年上半年，其電子雷管用電子控制模塊銷售均價一直維持在 5.01-5.10 元/個的區間，考慮電子雷管 15 元/發左右的售價，電子芯片是電子雷管最大的成本來源。值得一提的是，廣東宏大參股的廣州宏安芯科技有限公司是一家專

63、注于民爆行業工業電子雷管控制模塊研發和生產的高新技術企業，保障公司電子雷管生產所需電子芯片穩定供應。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21表4：主要民爆行業上市公司電子雷管許可產能電子雷管許可產能（萬發電子雷管許可產能（萬發/年）年）在建產能（萬發在建產能（萬發/年）年）20232023 年工業雷管產量（萬發年工業雷管產量（萬發）保利聯合17265115005200金奧博85223800易普力645034005300壺化股份58804800江南化工36702617廣東宏大33345001900資料來源：中國爆破器材行業協會，各公司公告，國信證券經濟研究所整理注

64、：產量數據為行業協會數據公司是國內礦服項目最齊全的礦山民爆一體公司是國內礦服項目最齊全的礦山民爆一體化服務商之一化服務商之一公司提供礦業一體化解決方案，礦服項目齊全公司提供礦業一體化解決方案，礦服項目齊全廣東宏大的礦服板塊以宏大爆破工程集團為主體，整合福建新華都工程、湖南漣邵建工、鞍鋼礦業爆破、鞍鋼礦山建設、北京中科力爆炸技術工程等專業化礦業工程服務公司，專注于大中型露天礦山、地下礦山以及現場混裝炸藥三大核心業務，為全球礦山客戶提供首創的礦業一體化解決方案服務。廣東宏大的礦服業務范圍主要涉及礦山規劃設計廣東宏大的礦服業務范圍主要涉及礦山規劃設計、礦山建設礦山建設、采礦運營三大環節采礦運營三大環

65、節，具體包括可研咨詢、礦業開發方案優化設計、礦山基建、民爆生產、礦山剝離、爆破工程、礦石運輸、礦山回填復綠、尾礦庫建設以及礦山整體運營管理，在部分項目還會涉及礦石采選服務。從下游服務礦產品種看，目前公司礦服業務主要目前公司礦服業務主要服務礦種形成了以金屬礦為主服務礦種形成了以金屬礦為主，煤礦和砂石骨料礦次之的發展格局煤礦和砂石骨料礦次之的發展格局，目前運營在建礦山項目超過 100 個，施工區域遍布全國三十多個省、市、自治區以及一帶一路沿線國家，客戶主要以國內大型央企、國企為主。圖44：礦山開發服務行業產業鏈資料來源：廣東宏大、金誠信、易普力招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的

66、免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22按照開采方式不同按照開采方式不同，礦山開發服務業分為地下和露天礦山開發服務兩種類型礦山開發服務業分為地下和露天礦山開發服務兩種類型。地下開采是指對埋藏地下較深或不適合露天開采的礦產資源通過豎井或斜井、斜坡道等途徑進入地下的開采方式，包括四個環節：礦床開拓、采準、切割和回采。露天開采指對露出地表或埋藏較淺的礦產資源剝離表土后的直接開采，是通過移走礦體表面的覆蓋物，從敞露地表的采礦場采出有用礦物的過程，主要包括穿孔、爆破、采裝、運輸和排土等流程。地下開采的特點是開采難度大、規模小、成本高；露天開采的特點是開采難度小、規模大、成本低，我國的民爆企業

67、一般只涉我國的民爆企業一般只涉及露天礦山的開采服務及露天礦山的開采服務，較少涉及地下采礦較少涉及地下采礦，而廣東宏大的礦山服務業務形成了而廣東宏大的礦山服務業務形成了以大中型露天礦山為主、地下礦山為輔的發展格局。以大中型露天礦山為主、地下礦山為輔的發展格局。圖45：2023 年廣東宏大礦服業務營收構成（按業務主體）圖46：2016-2023 年廣東宏大礦服業務毛利率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司礦服業務營收和利潤穩健增長，在手訂單充足。公司礦服業務營收和利潤穩健增長，在手訂單充足。2016-2023 年，公司的礦服業務營業收入從 22.

68、89 億元增長至 89.35 億元，CAGR 為 21.48%。從礦服業務的營收構成看，2023 年公司礦服業務總營收 89.35 億元，其中露天礦山開采占 66.78億元，占比 74.75%，地下礦山開采占 22.56 億元，占比 25.25%。訂單方面，目前公司在手訂單超 300 億元，為未來三年礦服業績提供了有力保障。圖47：廣東宏大礦服業務營收和毛利潤圖48：廣東宏大礦服業務營收構成資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23表5：廣東宏大礦服業務三大板塊代表項目分類分類項目

69、名稱項目名稱露天礦山板塊露天礦山板塊煤礦項目神華準能哈爾烏素露天煤礦特大型設備采礦工程神華寧夏煤業汝箕溝露天煤礦剝離工程神華寧夏煤業惠農露天煤礦剝離工程伊泰集團納林廟煤礦老采空區災害治理工程北方魏家峁煤電有限責任公司露天煤礦鉆爆工程鐵礦項目河南舞鋼經山寺露天鐵礦采剝工程太鋼礦業峨口鐵礦采剝工程田家溝釩鈦磁鐵礦采礦工程河南舞鋼扁擔山露天鐵礦采礦工程有色金屬礦項目紫金礦業紫金山金銅礦露天采剝工程紫金礦業多寶山銅礦露天采剝工程廣東大寶山銅硫礦露天采剝工程西藏玉龍銅業股份有限公司礦山采剝工程化工項目新疆寶明礦業有限公司油頁巖礦采剝工程新疆寶明礦業有限公司吉木薩爾縣石場溝油頁巖采剝工程廣東省云浮硫鐵礦露

70、天采剝工程建材類項目廣州順興石場項目浙江交投 1500 萬噸/年舟山大皇山建筑石料礦海螺水泥廣東清新水泥有限公司石灰石礦工程廣州谷城集團有限公司婆坑礦區建筑用砂巖礦工程地下礦山板塊地下礦山板塊采礦工程山東能源會寶嶺鐵礦采礦工程昆鋼集團大紅山鐵礦采礦工程金川集團龍首礦采礦工程中鋁云銅集團大紅山銅礦采礦工程三峽集團貴州李家灣錳礦采礦及公共系統運行千米以上超深豎井招金集團瑞海超深豎井掘砌工程三峽集團貴州李家灣錳礦主副井井巷及安裝工程昆鋼集團大紅山鐵礦 400 萬噸/年二期基建工程廢石箕斗豎井工程招金集團萊州市瑞海礦業有限公司主井、3#措施井建設工程華夏建龍本溪龍新礦業有限公司思山嶺鐵礦 1#、2#主

71、井工程系統工程中鋁云銅普朗銅礦溜破系統工程山東能源集團會寶嶺鐵礦主井溜破系統及設備安裝工程（太陽杯、優質工程）首鋼灤南馬城礦業有限責任公司馬城鐵礦 3#主井開拓系統工程首鋼灤南馬城礦業有限責任公司馬城鐵礦 1#進風井開拓系統工程河北鋼鐵集團黑山鐵礦溜破系統工程海外項目紫金礦業塞爾維亞 timok 銅金礦項目 1#探礦豎井系統工程塞爾維亞紫金波爾 JM 礦、ZB 金礦井巷工程（第一標段）塞爾維亞紫金丘卡盧-佩吉銅金礦 UZ-2#礦體井巷工程礦、土、安總承包工程湖北大冶井架安裝廣東河源礦、土、安工程江西樂平礦、土、安工程張家界水繞四門旅游觀光電梯（百龍旅游電梯）工程混裝炸藥板塊混裝炸藥板塊廣東云浮

72、地面站該地面站炸藥生產能力為 15000t/a，遠程配送涉及廣東省云浮、陽江、廣州、清遠、韶關等 11 個礦山，最大配送半徑約 500km西藏玉龍地面站該地面站炸藥生產能力為 8000t/a，是世界現有海拔最高地面站鞍礦爆破大孤山地面站該地面站炸藥生產能力為 80000t/a，地面站遠程配送范圍涉及鞍山、遼陽、本溪、大連等 4 市范圍內 12 個礦山，最遠配送距離達 500 公里資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24露天礦山產量占比提升，爆破服務需求大幅增加露天礦山產量占比提升，爆破服務需求大幅增加露天礦山產量占比提升

73、。露天礦山產量占比提升。目前市場上的礦山開發服務商按照開采方式劃分為露天礦山開發服務商和地下礦山開發服務商，民爆企業大多從事露天礦山開發服務。目前，我國露天礦采出的鐵礦石占 90%、磷礦占 40%、煤礦占 23%、有色金屬占 19%，隨著我國礦產資源開發向中西部地區轉移，露天礦山的產量占比越來越大。相比于井下礦山相比于井下礦山，露天礦山的民爆制品使用量大幅增加露天礦山的民爆制品使用量大幅增加，以煤炭開采為例，山西省應急管理廳關于切實加強我省礦山井下民爆物品安全管理的通知便要求各礦山要推動礦山企業主動減少甚至取消井下爆破作業，降低井下使用民爆物品帶來的安全風險；而露天采礦作業主要包括穿孔、爆破、

74、采裝、運輸和排土，爆破是其中非常重要的一環，爆破費占據了露天采礦總費用的 15-20%。圖49：中國主要礦產資源露天開采比例資料來源：中國礦業科技網、智研咨詢、中國有色金屬工業協會，國信證券經濟研究所整理以煤炭為例以煤炭為例，露天煤礦貢獻我國絕大多數煤炭產量增量露天煤礦貢獻我國絕大多數煤炭產量增量，有效提振民爆制品需求有效提振民爆制品需求。20132022 年，露天煤礦產量從 5.2 億噸增長到 10.57 億噸，凈增 5.37 億噸，占全國煤炭增長量的 91%，占全國煤炭總產量的比重由 13.1%增長至 23%，露天煤礦以占比約 8%的煤礦數量貢獻了全國約 23%的煤炭產量。從地區分布看，內

75、蒙古和新疆兩地的露天煤礦數量和產能占比分別達到全國的 75%和 85%左右，其中新疆2022 年露天煤礦產量 3.2 億噸，占新疆煤炭總產量的 77%，在此背景下，新疆工業炸藥產量增速遠高于其他省份，年均復合增速也高于新疆原煤產量增速。展望未來，2022 年我國露天煤礦的產量占比為 23%，遠低于國家“十五五”末規劃的 30%目標，更與澳大利亞、印尼等主要產煤國家 70%-90%以上的露天煤炭開采占比有較大差距，露天煤礦產量仍有巨大的增長空間，中產期都將對民爆制品與爆破服務需求形成有力支撐。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖50：中國露天煤礦年產量及占煤

76、炭總產量比例圖51：中國不同發展階段下典型露天煤礦分布情況資料來源：才慶祥,中國露天煤礦 70 年成就回顧及高質量發展架構體系J.煤炭學報:1-252024-01-29，國信證券經濟研究所整理資料來源：才慶祥,中國露天煤礦 70 年成就回顧及高質量發展架構體系J.煤炭學報:1-252024-01-29，國信證券經濟研究所整理圖52：新疆工業炸藥產量增速與原煤產量增速資料來源：WInd、中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理礦山爆破工程行業市場競爭格局有望持續改善礦山爆破工程行業市場競爭格局有望持續改善礦山爆破工程行業集中度不斷提升礦山爆破工程行業集中度不斷提升，廣東宏大市場份額國內第一廣

77、東宏大市場份額國內第一。露天礦山開采需要頻繁應用爆破工程，隨著我國供給側結構性改革不斷推進，小型礦山逐漸退出，中大型礦山開采成為未來礦業發展趨勢。中大型礦山開采工程項目規模大，由于開采周期較長、施工難度較大，對安全、環保要求較高，從而對礦山開發服務企業的資質、施工能力、資金實力、行業經驗等有非常高的要求，市場進入門檻較高，一定程度上限制了市場參與者的范圍，具有資質、技術、設備優勢的企業在大中型露天礦山采剝服務領域占據主導地位。目前我國大型礦山開采服務行業中行業資質等級較高、年收入規模較大的民爆行業企業主要為廣東宏大、易普力、保利聯合等少數幾家，2023 年廣東宏大的市場份額分別為 27%。從行

78、業向頭部企業集中趨勢看，爆破服務行業 CR5 已從 2020 年的 60.41%提升至 2023 年的69.55%，我們預計廣東宏大作為行業頭部企業，礦服經驗豐富、過往口碑良好，新獲取訂單能力較強，未來市場份額將會進一步提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖53：2023 年中國爆破服務行業各公司市場份額圖54：2020-2023 年中國爆破服務行業市場集中度資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理公司地下礦山業務增速亮眼，不斷完善礦服業務產業鏈公司地下礦山業務增速亮眼，不斷完善礦服業

79、務產業鏈子公司子公司漣邵建工具有豐富的地下采礦工程建設經驗漣邵建工具有豐富的地下采礦工程建設經驗。民爆企業一般從事露天礦山開發服務，廣東宏大把業務范圍擴展到地下礦山服務，由子公司漣邵建工具體承接。漣邵建工主要為大中型地下礦山開采提供礦建工程建設、設備安裝以及采礦工程服務，礦種涉及有色金屬、煤礦、鐵礦等，具有豐富的地下采礦工程建設經驗。服務的業主有紫金礦業、國家電投、中國鋁業、首鋼集團、五礦集團、中國大唐、山東黃金、山東能源集團等大型企業集團，項目分布地域遍布湖南、貴州、云南、江西、廣東等多省份。地下采礦環境復雜，施工難度較大，漣邵建工的科研優勢和施工實力為其創造了較大的競爭優勢，不可替代性更強

80、，使其具有更強的業務開拓能力和抗風險性。公司地下礦山服務業務在 2023 年實現營業收入 22.56 億元，同比增加 72.74%；實現毛利潤 3 億元，同比增加 36.10%，營收和凈利潤增加主要系公司國內前期新簽訂單得到釋放以及海外業務營收增加。圖55：2016-2023 年廣東宏大地下礦山服務業務營收圖56：2016-2023 年漣邵建工營收和凈利潤資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27漣邵建工海外業務快速推進。漣邵建工海外業務快速推進。近些年漣邵建工抓住“一帶一路”鍥機

81、，積極開拓海外市場，承建的工程有：塞爾維亞紫金 Timok 金礦建井及采礦工程（500 萬噸/年）、丘卡盧-佩吉銅金礦下部工程、JM 礦建井工程、UZ 礦建井工程；圭亞那奧羅拉金礦地采一期主副井及附屬工程；哥倫比亞 Buritica 金礦采掘工程；老撾中農鉀肥東泰礦區采掘工程（800 萬噸/年）等，海外項目已成為公司地下礦山服務業務重要的營收和利潤來源。表6：漣邵建工采礦工程一覽表序號序號工程名稱工程名稱工程概況工程概況備注備注1山東會寶嶺鐵礦采礦工程礦石生產規模 500 萬噸/年2013 年度-今漣邵建工 300萬 t/a2昆鋼大紅山鐵礦采礦工程礦石生產規模 400 萬噸/年(全礦井井下 8

82、00 萬噸/年2015 年開始約 10 年漣邵建工 250 萬 t/a3江西銅業股份有限公司永平銅礦采礦工程礦石生產規模 165 萬噸/年2010 年度-今4云南黃金集團紅牛銅礦采礦工程礦石生產規模 132 萬噸/年2016 年度-今5康家灣礦九中段及以上區段采掘出鉆維修生產項目礦石生產規模 60 萬噸/年2019 年開始6甘肅洛壩有色金屬集團有限公司采礦工程礦石生產規模 75 萬噸/年2019 年開始7云南大紅山銅礦采礦工程礦石生產規模 150 萬噸/年2018 年度-今8金川集團龍首礦西二采區無底柱分段崩落法工業化試驗科研試驗9貴州李家灣錳礦采礦及公共系統運行礦石生產規模 60 萬噸/年2

83、017 年度-今10西溪堡錳礦北礦段采礦及公共系統運行礦石生產規模 20 萬噸/年2018 年度-今11塞爾維亞紫金 Timok 金礦建井及采礦工程500 萬噸/年12塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦下部工程、JM礦建井工程、UZ 礦建井工程13哥倫比亞 Buritica 金礦采掘工程14老撾中農鉀肥東泰礦區采掘工程800 萬噸/年資料來源：漣邵建工官網，國信證券經濟研究所整理公司礦服業務秉承公司礦服業務秉承“大項目、大客戶大項目、大客戶”戰略，客戶粘性強戰略，客戶粘性強公司礦服板塊秉承公司礦服板塊秉承“大項目、大客戶大項目、大客戶”戰略，戰略，深耕新疆、內蒙、西藏等富礦帶重點區域，加強大客戶、大項

84、目管理，推動公司長期穩健高質量發展。2023 年廣東宏大來自前五大客戶的營收合計 49.08 億元，較 2016 年增長 301.28%，占公司總營收的 42.53%，其中來自第一大客戶的營收達 28.27 億元，占比 24.49%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖57：2016-2023 年廣東宏大前五大客戶營收占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理礦山業主不輕易更換礦服供應商，客戶粘性強。礦山業主不輕易更換礦服供應商，客戶粘性強。大中型礦山項目往往規模大、周期長，需要穩定的服務支持，因而更傾向于選擇資質齊全、經驗豐富、口碑良好、民爆產能充足

85、的礦服企業，此外礦山服務需要大量的設備和資本投入，部分大型礦山往往需要民爆企業在礦山周邊建設專供該礦山生產的現場混裝炸藥地面站，對民爆礦服企業的資金實力和混裝炸藥產能提出了較高要求，因此礦山業主在選定礦服供應商后，不會輕易更換，客戶粘性強。廣東宏大擁有礦山工程施工總承包一級資質、爆破作業單位許可營業性一級資質等工程施工資質，是國內產業鏈最廣、服務能力最強的礦服企業之一，施工經驗和行業口碑良好，大客戶開拓能力較強。近些年來近些年來，公司與紫金礦業公司與紫金礦業、鞍鋼集團鞍鋼集團、神華集團等長期大客戶已形成緊密神華集團等長期大客戶已形成緊密、穩定的合作關系穩定的合作關系，為公司提供了穩定的收入為公

86、司提供了穩定的收入和利潤來源。和利潤來源。表7：2015-2017 年廣東宏大前五大客戶及營收占比序號序號20152015 年度年度20162016 年度年度20172017 年度年度客戶名稱客戶名稱占年銷售總額比例占年銷售總額比例客戶名稱客戶名稱占年銷售總額比例占年銷售總額比例客戶名稱客戶名稱占年銷售總額比例占年銷售總額比例1廣東省民用爆破器材有限公司14.05%鞍鋼集團礦業有限公司17.21%鞍鋼集團礦業有限公司19.78%2鞍鋼集團礦業公司9.16%廣東省民用爆破器材有限公司13.02%紫金礦業集團股份有限公司12.35%3鞍鋼集團鞍千礦業有限責任公司8.32%紫金礦業集團股份有限公司1

87、2.20%廣東省民用爆破器材有限公司11.16%4寧夏泰華大石頭煤業有限公司7.25%廣東省大寶山礦業有限公司5.21%內蒙古伊泰煤炭股份有限公司4.39%5舞鋼中加礦業發展有限公司4.44%貴州湘能實業有限公司3.08%西藏玉龍銅業股份有限公司3.95%合計43.22%合計50.72%合計51.63%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29收購新華都工程，與紫金礦業形成長期穩定合作關系收購新華都工程，與紫金礦業形成長期穩定合作關系福建省新華都工程有限責任公司主營鑿巖與混裝爆破一體化、鏟裝、運輸、機電安裝和礦山建設、尾礦

88、壩工程建設以及礦山生產運營總承包等，是廣東宏大礦服業務的重要主體公司。新華都工程創立于 1997 年 5 月，在公司起步和成長的道路上，烙下陳發樹、柯希平、鄭明釵等企業人接力出資及為之致力經營管理的足跡。公司力助紫金礦業逾越 1998-2000 年的礦業寒冬，并為紫金礦業的股份制改革和發展做出重要貢獻，也伴隨著紫金礦業的發展而成長。2016 年，廣東宏大以 8.74 億元收購新華都工程 100%股權。自 2016 年成為廣東宏大子公司以來，新華都工程的營收和凈利潤實現穩步增長，營業收入從 2016 年的 6.6 億元增長至 2023 年的 26.3 億元，CAGR為 21.83%，同期凈利潤由

89、 0.7 億元增長至 2.4 億元，CAGR 為 18.94%。圖58：2013-2023 年新華都工程營收及凈利潤圖59：新華都工程提供的典型工程服務資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：2020/2021 年數據缺失資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理新華都工程是紫金礦業服務周期最久的礦服供應商之一新華都工程是紫金礦業服務周期最久的礦服供應商之一，雙方建立起長期穩固合雙方建立起長期穩固合作關系。作關系。自創辦以來，新華都工程長期承擔全國最大的黃金礦山上杭紫金山金銅礦，以及全國第二大銅礦紫金礦業多寶山銅礦的開采任務，是紫金礦業服務周期最久的礦服供應商之一，據公司定增招股說明書數

90、據，2015 年新華都工程對紫金礦業銷售收入 6.12 億元，營收占比達 89.35%。2019 年新華都工程前五大礦山工程項目收入中前四大均為紫金礦業的礦服項目，營收占比 91.70%。另據紫金礦業公告，截至 2019 年 6 月末、2020 年 6 月末，新華都工程均位列紫金礦業應付賬款單位的首位。此外，新華都工程還與三安集團、金川礦業、恒興礦業、廣東廣匯等礦業集團、上市公司建立戰略合作伙伴關系和良好合作關系，并先后承擔了青海德爾尼銅礦、隴南紫金金礦、新疆恒興金礦等大中型露天礦山的采礦、尾礦庫建設等工程。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30表8：新華都工

91、程前五大客戶銷售情況排名2013 年度2014 年度2015 年度客戶名稱營收占比客戶名稱營收占比客戶名稱營收占比1紫金礦業76.73%紫金礦業88.99%紫金礦業89.35%2新疆金川礦業8.79%新疆金川礦業5.72%新疆金川礦業4.48%3湖南三安礦業8.10%格爾木勝華礦業2.05%格爾木勝華礦業3.60%4格爾木勝華礦業4.43%湖南三安礦業1.89%新疆雪峰爆破工程1.14%5新疆雪峰爆破工程1.69%新疆雪峰爆破工程0.96%安徽廬江龍橋礦業0.48%合計99.74%99.61%99.05%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖60：2019 年新華都工程前五大礦山工程項目

92、收入資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理表9：紫金礦業應付賬款前五名的構成情況排名排名20192019 年年 6 6 月末月末20202020 年年 6 6 月末月末名稱名稱占比占比名稱名稱占比占比1新華都工程4.79%新華都工程6.45%2溫州通業建工3.25%福建興萬祥建設5.04%3溫州礦山井巷工程2.33%溫州通業建工4.12%4福建興萬祥建設3.76%溫州礦山井巷工程2.34%5JP EPS BEOGRAD BEOGRAD1.43%上海增符金屬材料1.83%資料來源：紫金礦業公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31收購

93、新華都工程后公司對紫金礦業的礦山服務范圍逐漸擴大收購新華都工程后公司對紫金礦業的礦山服務范圍逐漸擴大。廣東宏大在完成對新華都工程的收購后，與紫金礦業的合作不斷加深，一方面繼續服務紫金礦業黑龍江多寶山銅礦露天采礦與剝離工程、紫金山金銅礦露天采礦與剝離工程等新華都工程原有礦服項目，一方面積極承接紫金礦業新建礦山的礦服訂單，并跟隨紫金礦業出海，如子公司漣邵建工便承接了塞爾維亞紫金 Timok 金礦建井及采礦工程（500 萬噸/年）、哥倫比亞 Buritica 金礦采掘工程等海外項目，隨著紫金礦業近些年開礦節奏加快，廣東宏大承接了一批紫金礦業新礦山的礦服業務，與紫金礦業的合作不斷深入。2016 年，新

94、華都工程并表后紫金礦業首次出現在廣東宏大前五大客戶中，占比 12.2%，排名第三，2017 年占比 12.35%，排名第二。跟隨中國礦企出海，公司海外業務增速較高跟隨中國礦企出海，公司海外業務增速較高公司跟隨國內礦企出海公司跟隨國內礦企出海，業務范圍遍布業務范圍遍布“一帶一路一帶一路”沿線國家沿線國家。公司緊跟國家政策，參與“一帶一路”建設，加快出海步伐，公司在巴基斯坦、塞爾維亞、哥倫比亞、圭亞那、老撾、馬來西亞等多個一帶一路沿線國家均有開展礦山工程施工服務。公司海外業務主要跟隨國內礦企業主在海外新建的礦山展開，如公司承接了紫金礦業在塞爾維亞、哥倫比亞、圭亞那等多個國家的礦山服務項目。未來，公

95、司將以“塞爾維亞”作為海外發展的基本盤，重點布局中非和南美區域.海外礦服業務毛利率高于國內海外礦服業務毛利率高于國內，公司正積極推進海外炸藥廠投資公司正積極推進海外炸藥廠投資。2023 年，公司海外業務收入合計 9.44 億元，營收占比 8.18%，較 2022 年同比增長 33.24%，2016-2023 年公司海外業務營收 CAGR 達 58.04%，海外業務規模不斷擴大，未來仍有很大的市場空間。公司目前在海外無民爆產能，海外業務均為礦山服務業務，所需原材料如工業炸藥、雷管需外采，在此背景下公司海外業務的毛利率仍達到19.34%，高于公司礦服業務整體的 16.82%的毛利率。據公司年報披露

96、，目前公司正積極探索海外炸藥廠投資的可行性，若海外炸藥廠建設順利推進，則未來公司海外業務的原材料成本將得到改善，毛利率有望進一步提升。圖61：2016-2023 年廣東宏大海外營業收入及占比圖62：2023 年廣東宏大海外業務與礦服業務整體毛利率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32表10：廣東宏大海外代表礦服項目工程名稱工程名稱業主業主承建單位承建單位巴基斯坦塔爾煤田剝離工程巴基斯坦信德-安格魯煤礦公司宏大工程巴基斯坦塔爾煤田項目部圭亞那奧羅拉金礦地采一期主副井及附屬工程紫金

97、礦業宏大工程漣邵奧羅拉項目部哥倫比亞武里蒂卡井巷開拓項目紫金-大陸黃金公司宏大工程哥倫比亞武里蒂卡井巷開拓項目部塞爾維亞紫金礦業 JM 礦新副井工程紫金礦業宏大工程漣邵建工丘卡盧-佩吉銅金礦下部礦帶井巷工程紫金礦業宏大工程漣邵建工資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理采礦業固定資產投資額穩步提升，礦服行業景氣長期向好采礦業固定資產投資額穩步提升，礦服行業景氣長期向好全球主要礦產產品價格中樞上移全球主要礦產產品價格中樞上移，支撐采礦業固定資產投資額增長支撐采礦業固定資產投資額增長。2016 年以來，全球礦業開采行業景氣度逐漸恢復，以中國為代表的發展中國家對原料需求保持持續增長，伴隨主要礦產品

98、的生產成本中樞不斷抬升，全球主要礦產產品價格保持趨勢性上漲。2021 年以來，世界經濟預期處于平穩增長態勢，對能源及重要礦產品的需求有望保持穩步增加，同時地緣局勢持續動蕩，主要礦產品價格保持高位震蕩，刺激礦產固定資產投資增長，繼而帶動礦產資源產量和民爆需求增加。圖63：典型金屬品種近年來價格走勢圖64：主要礦產采選業 PPI資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國爆破器材行業協會，國信證券經濟研究所整理民用爆炸物品主要用于煤炭、金屬和非金屬礦山的開采，這三類礦山開采所需的炸藥量共占民爆產品銷售總量的近 75%，因此，相關產業政策和運行情況的變化直接影響民爆行業的運行

99、態勢。2023 年，我國采礦業、煤炭開采業、有色金屬開采業、非金屬礦產開采業、基礎設施建設的固定資產投資額均創下歷史新高，且均較 2020 年有較大幅度增長。近些年民爆下游行業固定資產投資額提升近些年民爆下游行業固定資產投資額提升，考慮下考慮下游固定資產投資傳導到上游民爆企業的業務需要一定時間游固定資產投資傳導到上游民爆企業的業務需要一定時間，因此我們預計民爆制因此我們預計民爆制品和爆破服務的需求有望持續提升，中長期支撐民爆行業延續高景氣度。品和爆破服務的需求有望持續提升，中長期支撐民爆行業延續高景氣度。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33圖65：2019-

100、2023 年中國采礦業固定資產投資總額圖66：2019-2023 年中國煤炭開采行業固定投資額變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖67：2019-2023 年中國有色金屬開采行業固定投資額變化圖68：2019-2023 年中國黑色金屬開采行業固定投資額變化資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖69：2019-2023 年中國非金屬礦開采行業固定投資額變化圖70：2019-2023 年中國基礎設施建設固定投資額資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請

101、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34主要礦企資本開支創新高主要礦企資本開支創新高，上游礦服企業有望迎來訂單簽單高峰期上游礦服企業有望迎來訂單簽單高峰期。主要礦產品種價格在 2016 年觸底反彈后，國內的礦山企業進入了新一輪的資本開支擴張期，我們認為伴隨著上游礦企資本開支的擴張，礦山產量及新建礦山數量不斷增加，在主要礦產品種價格中樞不斷上移的背景下，礦企業主有較強的意愿提升礦山產量，進而對礦服的需求也將同步提升。我們將廣東宏大的大客戶紫金礦業季度資本開支額與廣東宏大的營業收入進行分析，考慮礦企資本開支傳導到上游礦服企業的訂單執行需要一定時間周期，將廣東宏大營業收

102、入滯后一年處理，可以發現，紫金礦業的資本開支與廣東宏大滯后一年的營業收入呈現出較強的正相關關系，說明礦企的資本開支擴張最終會帶來礦服企業的營業收入增長。在以紫金礦業為代表的國內主要礦企近些年持續加大資本開支的背景下，我們看好礦服企業有望迎來訂單簽單高峰期，廣東宏大作為國內礦服業務領先的礦服企業，有望在此輪礦山資本開支擴張期拿到更多的礦服訂單，持續提升礦山服務業務的市場份額。圖71：2008-2023 年紫金礦業資本開支圖72：紫金礦業資本開支與廣東宏大營業收入（滯后一年）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理注：滯后一年指紫金礦業 2016 年季度

103、資本開支對應廣東宏大 2017年季度營業收入，以此類推加快智能礦山建設，提高礦服業務服務水平和議價能力加快智能礦山建設，提高礦服業務服務水平和議價能力隨著近些年國內對于安全生產管理要求日益嚴格，公司在礦山服務業務中的信息化、智能化、無人化礦山建設步伐加快，先后與寧德時代、華為等企業達成深度合作，進一步提升了公司礦服業務的服務水平和議價能力。與寧德時代合作推出純電礦卡與寧德時代合作推出純電礦卡，助力公司礦服業務向清潔化助力公司礦服業務向清潔化、智能化升級智能化升級。近些年來，隨著電動車技術、電池技術的不斷突破和發展，純電礦卡的載重和續航能力也得到了顯著提升，使得大型化成為可能。2020 年，廣東

104、宏大子公司宏大工程集團與寧德時代、福州群發新能源科技等共同設立宏大時代，宏大工程集團持有宏大時代 34%的股權。2022 年以來，宏大時代先后成功推出擁有自主知識產權的純電動非公路寬體自卸車 HC105E、HC105EI、HC130E。純電礦卡具有零排放、動力足、能耗低、維保成本低等優勢，可以提高大型礦山生產效率和效益，并推動公司礦山開采向清潔化、智能化迭代升級。與華為在智能礦山建設深入合作與華為在智能礦山建設深入合作。2024 年 3 月，廣東宏大下屬宏大爆破與華為簽訂全面合作協議，將在人工智能在礦山應用（如礦山無人駕駛、礦山剝離智能化運營、智能選礦等）、數字化能力建設以及人才培養等領域展開

105、全面深入合作，共同塑強智能礦山全產業鏈智能化運營水平，持續推動智能礦山行業發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35圖73：宏大時代 HC105E 純電動非公路寬體自卸車圖74：廣東宏大與華為達成智能礦山建設全面合作資料來源：宏大時代官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理財務分析財務分析廣東宏大盈利能力與可比公司無明顯差異。廣東宏大盈利能力與可比公司無明顯差異。2023 年廣東宏大整體銷售毛利率為20.67%，低于易普力、江南化工等可比公司，這與廣東宏大毛利率較低的礦山服務業務收入占比較高有關，公司礦山服務業務項目齊全，也從事

106、運輸、回填等礦服毛利率較低的業務，使得公司礦服業務毛利率偏低，但公司礦山服務業務規模位遠高于其他民爆企業，而且近些年毛利率波動幅度較小，公司礦服業務的整體實力在民爆企業中處于領先地位。對于民爆產品銷售業務，目前公司毛利率與其他民爆企業較為接近?？偟膩碚f，對于民爆產品銷售以及爆破服務（礦山服務）兩大細分業務，廣東宏大與可比公司并不存在顯著差異。圖75：廣東宏大與可比公司毛利率對比圖76：2023 年廣東宏大與可比公司營收規模及構成對比資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

107、研究報告36圖77：廣東宏大與可比公司民爆產品銷售業務毛利率對比圖78：廣東宏大與可比公司爆破服務業務毛利率對比資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理期間費用率持續下降，研發費用處于行業前列。期間費用率持續下降，研發費用處于行業前列。廣東宏大的期間費用率在可比公司中處于較低水平，且近些年呈現持續下降趨勢，反映出公司的費用管控能力有所增強。公司客戶以大客戶為主，現金儲備較為充沛，因此銷售費用率和財務費用率較低。研發費用方面，2023 年廣東宏大研發費用為 3.75 億元，處于行業前列，2023 年研發費用率 3.25%，未來會根據

108、政策指引提高到 3.5%以上。廣東宏大凈現金流健康，廣東宏大凈現金流健康，ROEROE 行業領先。行業領先。2023 年廣東宏大現金及現金等價物凈增加額 3.56 億元，近五年凈增加額 20.96 億元，與可比公司相比規模較大，若考慮期間公司收購了多家公司股權，則公司實際現金流水平更為健康。2023 年廣東宏大 ROE 為 11.55%，凈資產收益率行業領先；資產負債率 51.14%，處于較為健康水平；應收賬款周轉率為 9.03，低于可比公司的平均水平?？偟膩碚f，廣東宏大現金流和資產結構較為健康，營運能力良好，綜合財務數據表現較為優秀。圖79：易普力與可比公司期間費用率對比圖80：易普力與可比

109、公司研發費用對比資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37圖81：易普力與可比公司應收賬款周轉率對比圖82：易普力與可比公司現金及現金等價物凈增加額對比資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理圖83：易普力與可比公司資產負債率對比圖84：2023 年易普力與可比公司 ROE 對比資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、Wind，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測我

110、們的盈利預測基于以下假設條件：我們的盈利預測基于以下假設條件：工業炸藥業務：工業炸藥業務：1）量：2023 年廣東宏大工業炸藥產量 41.63 萬噸，產能利用率達84.27%，其中包裝炸藥產能22.4萬噸/年，產量20.27萬噸，產能利用率90.50%，現場混裝炸藥產能 27 萬噸/年，產量 21.36 萬噸，產能利用率 79.11%，隨著公司持續向內蒙古、新疆、西藏等民爆需求旺盛地區調配產能以及公司 2022、2023年新簽訂單逐漸進入執行周期，我們認為公司未來三年工業炸藥產量將逐年提升，在不考慮收購新增產能的前提下，假設 2024-2026 年公司包裝炸藥產能分別為21.4、20.7、20

111、 萬噸，產能利用率分別 93.46%、96.62%、100%；假設 2024-2026年公司現場混裝炸藥產能分別為 28、28.7、29.4 萬噸，產能利用率分別 85%、88%、90%；考慮包裝炸藥一般保質期不超過 1 年，因此假設公司包裝炸藥全部銷售。綜上所述，假設 2024-2026 年公司工業炸藥產量分別為 43.8、45.26、46.46 萬噸，總產能利用率分別為 88.66%、91.61%、94.05%，包裝炸藥產量/銷量分別為 20、20、20 萬噸。2）價：目前國內工業炸藥供需格局穩定，公司工業炸藥銷售區域主要在廣東、內蒙等省份，售價高于其他東部省份，我們假設 2024-202

112、6 年公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38包裝工業炸藥售價穩定在 10000 元/噸。3）毛利率：2023 年全年公司工業炸藥銷售毛利率已提升至 36.28%，而原材料硝酸銨價格持續下行，我們假設 2024-2026年公司包裝工業炸藥銷售毛利率分別為 37%/38%/38%。起爆器材業務起爆器材業務：1）量：2023 年廣東宏大電子雷管產能 3334 萬發/年，產量 1789.02萬發，產能利用率 53.66%，另有 500 萬發/年在建產能，我們認為目前電子雷管需求穩定，公司新產能投產后將逐步釋放產能，假設 2024-2026 年公司電子雷管產能利用率

113、分別為 55%、60%、70%，對應產量/銷量分別為 2108.7、2300.4、2683.8萬發。2）價：未來電子雷管市場競爭將變激烈，我們假設 2024-2026 年公司電子雷管售價分別為 16/15/15 元/發。3）毛利率：2023 年廣東宏大電子雷管毛利率為 37.89%，假設 2024-2026 年公司電子雷管毛利率分別為 38%、36%、34%。露天礦山服務業務露天礦山服務業務：1）量：2023 年廣東宏大露天礦山服務業務收入 66.78 億元，公司在手的超 300 億訂單（包含露天、地下礦山）逐步進入執行周期，我們預計2024-2026 年公司露天礦山服務業務營收增速分別為 2

114、0%/15%/15%。2）毛利率：2023 年公司露天礦山服務業務毛利率已提升至 18.01%，公司未來的露天礦山服務業務訂單分布在新疆、東北、西藏、內蒙古等礦服需求旺盛地區較多，訂單毛利率較高，同時考慮到原材料硝酸銨價格持續下行，因此我們假設公司 2024-2026年公司露天礦山服務業務的毛利率分別為 18.30%、18.50%、18.50%。地下礦山服務業務地下礦山服務業務：2023 年廣東宏大地下礦山服務業務收入 22.56 億元，比 2022年增加 9.5 億元，公司國內及國外的地下礦山服務訂單正快速釋放，我們預計2024-2026 年公司露天礦山服務業務營收分別為 25、27、30

115、億元。2）毛利率：子公司漣邵建工近兩年新簽訂單較多，2023 年受部分地下礦服業務處于建設周期前期投入較大影響，公司地下礦山業務毛利率下降至 13.31%，而隨著新礦山建設階段進入尾聲，地下礦服業務前期投入減少，同時訂單釋放后營收增加，我們預計公司地下礦山服務業務毛利率將恢復至 2020-2022 年正常水平，假設公司2024-2026 年公司地下礦山服務業務的毛利率分別為 17%、18%、18%。綜上所述，我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 133.01、147.61、165.01 億元，分別同比+15.2%、11.0%、11.8%，毛利率分別為 21.38%、21.47%、21

116、.16%，毛利潤分別為 28.44、31.69、34.92 億元，分別同比 19.19%、11.44%、10.17%。表11：廣東宏大盈利預測表2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E露天礦山開采營業收入（萬元）495109.73606727.24667817.77801381.32921588.521059826.80營業成本（萬元）412639.05506801.53547562.62654728.54751094.64863758.84毛利潤（萬元）82470.6999925.71120255.15146652.7817

117、0493.88196067.96毛利率16.66%16.47%18.01%18.30%18.50%18.50%地下礦山開采營業收入（萬元）115902.93130620.24225639.87250000.00270000.00300000.00營業成本（萬元）94262.85108546.96195598.93207500.00221400.00246000.00毛利潤（萬元）21640.0822073.2830040.9542500.0048600.0054000.00毛利率18.67%16.90%13.31%17.00%18.00%18.00%工業炸藥營業收入（萬元）174098.652

118、02258.63197592.67200000.00200000.00200000.00營業成本（萬元）121958.82143472.35125905.61126000.00124000.00124000.00毛利潤（萬元）52139.8358786.2871687.0774000.0076000.0076000.00請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39毛利率29.95%29.06%36.28%37.00%38.00%38.00%起爆器材營業收入（萬元）12828.4316329.0430590.2033739.2034506.0040257.00營業成本

119、（萬元）10131.4110433.4619000.6220918.3022083.8426569.62毛利潤（萬元）2697.025895.5811589.5912820.9012422.1613687.38毛利率21.02%36.10%37.89%38.00%36.00%34.00%其他業務營業收入（萬元）54708.3960949.0032619.8945000.0050000.0050000.00營業成本（萬元）40529.0755154.6227612.6536600.0040600.0040600.00毛利潤（萬元）14179.325794.385007.248400.009400

120、.009400.00毛利率25.92%9.51%15.35%18.67%18.80%18.80%合計營業收入（萬元）852648.131016884.141154260.411330120.521476094.521650083.80營業成本（萬元）679521.19824408.92915680.421045746.841159178.481300928.46毛利潤（萬元）173126.95192475.22238579.99284373.68316916.04349155.34毛利率20.30%18.93%20.67%21.38%21.47%21.16%營收增速33.33%19.26%13

121、.51%15.24%10.97%11.79%毛利增速25.69%11.18%23.95%19.19%11.44%10.17%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理并預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：每股股價絕對估值：每股股價 15.55-28.2915.55-28.29 元元近年來公司通過各種舉措實現降本增效，我們預計未來公司的管理費用率將延續往年小幅下降的趨勢，假設 2024-2026 年管理費用率分別為 5.60%/5.50%/5.40%。研發費用率方面，公司重視新型民爆器材及爆破服務效率提升的研發

122、投入，結合民爆行業十四五規劃中對頭部企業 3.5%的研發費用率指引，我們假設公司2024-2026 年研發費用率分別為 3.50%/3.60%/3.60%。目前公司客戶較為穩定，在手定單充足，賬上現金儲備豐厚，因此我們假設未來三年公司的銷售、財務費用率大致維持穩定?；谛袠I供需格局以及公司在建產能投放進度，我們預計公司未來收入、業績端保持一定增長，未來三年估值假設條件見下表：表12：公司盈利預測假設條件2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入增長率33.33%19.26%13.51%15.24%10.97%11.79%

123、營業成本/營業收入79.70%81.07%79.33%78.62%78.53%78.84%管理費用/營業收入6.26%5.64%5.57%5.60%5.50%5.40%研發費用/營業收入3.03%2.90%3.25%3.50%3.60%3.60%銷售費用/銷售收入0.53%0.55%0.60%0.60%0.60%0.60%營業稅及附加/營業收入0.44%0.43%0.40%0.40%0.40%0.40%所得稅稅率14.76%13.22%14.23%14.00%14.00%14.00%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理并預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究

124、報告40表13：資本成本假設項目項目值值項目項目值值無杠桿 Beta1.26T14.00%無風險利率2.50%Ka10.69%股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta1.48公司股價22.46Ke12.14%發行在外股數760E/(D+E)82.88%股票市值(E)17062D/(D+E)17.12%債務總額(D)3524WACC10.85%Kd5.30%永續增長率2.00%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析：表14：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACC 變化20.1820.189.9%10.4%1

125、0.85%10.85%11.4%11.9%永續增長率變化3.5%28.2925.5723.2321.1919.413.0%26.6424.2022.0820.2218.582.5%25.2223.0121.0719.3617.852.0%2.0%23.9721.9620.1820.1818.6017.191.5%22.8821.0219.3817.9116.591.0%21.9120.1918.6617.2816.040.5%21.0419.4418.0116.7215.55資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間為 15

126、.55-28.29元，在 2%的永續增長率以及 10.85%的 WACC 假設前提下公司的每股合理價值為20.18 元。從估值方法特征來看，以 DCF、FCFF 為代表的絕對估值更適用于連續盈利、商業模式較為穩定的公司，在成長股預測中存在失真現象，公司 2016-2023年歸母凈利潤年均復合增速為 41.51%，近三年復合增速為 21.02%，成長屬性良好。相對估值：每股股價相對估值：每股股價 22.2-25.5322.2-25.53 元元選擇民爆行業的易普力、江南化工、國泰集團以及專注地下礦山服務的金誠信作為廣東宏大的可比公司，選擇理由如下：1 1、易普力（、易普力（002683.SZ002

127、683.SZ）：）：易普力是中國能建旗下專業從事民爆制品銷售與礦山爆破一體化服務的民爆一體化央企?？紤]到：（1）易普力現有工業炸藥產能 52.15萬噸/年，其中工業包裝炸藥許可產能 24.1 萬噸/年，混裝炸藥許可產能 28.05萬噸/年，混裝炸藥產能占比 53.79%，工業炸藥產能和現場混裝炸藥產能占比與廣東宏大非常接近。（2）易普力現有電子雷管產能 6450 萬發/年，另有 3400 萬發/年的在建產能，2023 年電子雷管產量 5118.72 萬發，易普力的電子雷管產能和產量大于廣東宏大。2023 年電子雷管在易普力的營收占比為 10.19%，廣東宏大為 2.65%，兩家企業電子雷管的營

128、收占比均不高。（3）2023 年廣東宏大實現礦山開采服務收入 89.35 億元，高于易普力的 53.71 億元，目前廣東宏大礦服業務在請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41手訂單約 300 億元，而易普力 2023 年新簽合同訂單總計 319.01 億元（含民爆器材銷售訂單），未來 3-5 年廣東宏大、易普力都有充足的在手訂單將要執行，為兩家公司礦服業績釋放提供了保障。（4）2023 年廣東宏大營業收入為 115.43 億元，高于易普力的 84.28 億元，從營收構成看，2023 年廣東宏大礦山服務、民爆器材銷售的營收占比分別為 77.4%、19.77%，而易

129、普力則分別為 63.73%、31.65%，兩家公司的民爆器材銷售與礦山服務業務收入占比合計均超過 95%，營收構成相似。故，我們選擇易普力作為廣東宏大的可比公司之一。2 2、江南化工（、江南化工（002226.SZ002226.SZ）：）：江南化工是中國兵器工業集團北方特種能源集團控股的民爆及新能源業務“雙核驅動”上市公司，公司全面布局民爆產品服務、工程施工服務、礦山經營管理、新能源發電等業務板塊?？紤]到：（1）江南化工現有工業炸藥產能 59.15 萬噸/年，2023 年產量 49.42 萬噸，略高于廣東宏大；擁有電子雷管產能 3670 萬發/年，產能與廣東宏大較為接近，2023 年產量 26

130、17.08萬發，略高于廣東宏大。江南化工民爆板塊整體規模與易普力相近。2023 年江南化工爆破工程業務營業收入為 47.15 億元，低于廣東宏大的 89.35 億元。（2）2023年江南化工實現營業收入 88.95 億元，實現歸母凈利潤 7.73 億元，江南化工營收規模與廣東宏大較為接近。從營收構成看，江南化工民用炸藥業務營收占比28.9%，爆破工程業務營收占比 53.01%，新能源發電業務營收占比 9.86%，民爆行業業務合計營收占比 89.18%，營收構成與廣東宏大較為相似。（3）2023 年江南化工爆破工程業務毛利率為 22.42%，民用炸藥業務毛利率為 39.55%，與廣東宏大也較為相

131、似。故，我們選擇江南化工作為廣東宏大的可比公司之一。3 3、國泰集團（、國泰集團（603977.SH603977.SH）：）：國泰集團是江西省國資委控股的區域性民爆企業，核心業務主要涵蓋民爆業務、軍工新材料、軌交自動化及信息化三大板塊，國泰集團整合了江西省民爆生產企業，民爆產業整體實力位列全國民爆行業前八強?？紤]到：（1）2023 年國泰集團實現營業收入 25.42 億元，民爆一體化業務占比68.68%，軍工新材料業務占比 6.81%，軌交自動化及信息化業務占比 9.57%，民爆一體化業務營收占比較高。（2）國泰集團是目前擁有工業炸藥生產許可能力 17.4萬噸，現場混裝炸藥產能占比達到 30%

132、，擁有電子雷管產能為 2510 萬發，產能方面與廣東宏大存在一定差距。（3）2023 年國泰集團民爆產品的毛利率 40.81%，爆破工程毛利率為 24.91%，與廣東宏大較為相似。故，我們選擇國泰集團作為廣東宏大的可比公司之一。4 4、金誠信金誠信：金誠信的主營業務為包括以礦山工程建設、采礦運營管理、礦山設計與技術研發在內的礦山開發服務業務?？紤]到：（1）金誠信服務對象為大中型非煤類地下固體礦山，涉及礦山資源品種主要包括銅、鉛、鋅、鐵、鎳、鈷、金、銀、磷等，業務范圍與廣東宏大子公司漣邵建工較為相似。（2）2022 年金誠信營業收入 53.55 億元，與當年廣東宏大礦山服務業務 73.73 億元

133、的收入規模較為接近，從營收構成看，采掘服務業營收占比 97.65%，其中采礦運營管理占比 62.2%，礦山工程建設占比 34.96%，是礦山服務營收占比較高的標的。故，我們選擇金誠信作為廣東宏大的可比公司之一。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42表15：同類公司估值比較股票代碼股票代碼股票名稱股票名稱主營產品主營產品收盤價收盤價（2024/4/22024/4/26 6）EPSEPSPEPEPBPB總市值總市值202320232024E2024E2025E2025E202320232024E2024E2025E2025E（億（億元）元）002096.SZ易普力

134、民爆器材銷售、露天礦山服務12.090.510.620.7122.818.616.32.15149.97002226.SZ江南化工民爆器材銷售、爆破服務、新能源發電4.80.290.350.415.0113.73121.46127.15603977.SH國泰集團民爆器材銷售、軍工新材料13.10.490.630.7221.2120.9518.322.6181.38603979.SH金誠信地下礦山服務，礦山資源開發55.61.712.783.5322.0519.9715.774.57343.35平均值20.2720.2718.3118.3115.6015.602.702.70002683.SZ廣

135、東宏大民爆器材銷售、露天及地下礦山服務21.440.941.111.2522.719.317.12.52162.87資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測注：江南化工、國泰集團、金誠信的盈利預測為 Wind 一致預期相對估值方面，相對估值方面，考慮到公司主營業務為民爆器材銷售與礦山服務，因此我們選取民爆行業的易普力、江南化工、國泰集團以及專門從事地下礦山開采業務的金誠信作為廣東宏大的可比公司。根據可比公司的平均 PE（2024 年）約 18.31 倍，我們預計公司當前股價對應 2024 年預期 EPS 的 PE 為 19.3 倍，略高于可比公司平均水平。公司作為國內工業炸藥產能前三、礦山服

136、務業務規模第一的民爆一體化骨干企業，民爆產能有豐富的收購經驗，未來將受益于行業整合；公司礦服業務規模國內最大、經驗豐富、口碑良好，在手訂單充足；此外，根據公司合同訂單，我們預計未來 3 年公司業績仍將保持較快增長，結合公司過往業績增速，我們認為公司成長性良好，應當享有一定的估值溢價，所以 2024 年按 20-23 倍 PE 來估值較合理，對應股價區間 22.2-25.53 元。投資建議：看好公司中長期穩健成長，首次覆蓋，給予投資建議：看好公司中長期穩健成長，首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。綜合絕對及相對方法估值，我們認為公司股票合理估值區間在 22.2-25.53 元之間，2024 年

137、動態市盈率 20-23X，相對于 公司目前股價（21.44 元）有 3.54%-19.08%的溢價空間。我們認為，公司工業炸藥產能全國前三、礦山服務業務規模全國第一，在手訂單超 300 億可保障未來中長期收入，同時獲取新訂單能力較強，在民爆制品銷售與爆破服務行業集中度不斷提升的背景下有望持續鞏固自身的頭部地位，看好公司中長期穩健成長。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤為8.43/9.51/10.50 億元，攤薄 EPS 為 1.11/1.25/1.38 元，當前股價對應 PE 為19.3/17.1/15.5x，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

138、證券研究報告證券研究報告43風險提示風險提示政策風險政策風險宏觀經濟周期風險：宏觀經濟周期風險：民爆物品廣泛應用于煤炭、金屬、非金屬等礦山開采，公路、鐵路、水利等基礎設施建設，民爆行業對采礦業、基礎設施建設等行業的依賴性較強，而這些行業的景氣程度又與宏觀經濟狀況緊密相關。當宏觀經濟處于上升階段，固定資產投資和基礎建設規模通常較大，對礦產品的需求較大，從而對民爆產品的需求旺盛；當宏觀經濟低迷時，固定資產投資增速可能放緩，采礦業一般開工不足，從而導致對民爆產品需求降低。隨著中國經濟進入新常態，經濟增速從高速增長轉換為中高速增長，增長動力從投資驅動為主轉向以創新驅動為主，固定資產投資、基礎設施建設等

139、增速存在逐步回落的可能，對民爆產品的整體需求也將降低，可能對公司的生產經營造成不利影響。產業政策風險：產業政策風險：民爆行業高質量發展意見提出諸多的行業發展目標，如產業集中度進一步提高、引導生產企業開展重組整合、原則上不新增產能過剩品種的民爆物品許可產能等。同時，民爆行業“十四五”規劃也要求繼續調整優化行業結構，要求行業繼續推進重組整合、調整產能布局、優化產品結構等?？紤]到相關產業政策已對民爆行業提出諸多發展目標，如果未來公司不能把握行業發展機遇，有可能面臨失去競爭優勢的風險，持續盈利能力將受到一定影響。經營風險經營風險安全生產風險：安全生產風險：民爆行業存在固有的高危性，在生產、儲存、銷售、

140、運輸以及工程施工等各業務環節中，都必然存在一定的安全風險，因而安全生產具有特殊重要的意義。若未來因突發重大安全責任事故導致人員傷亡、財產損失、行政處罰、訴訟糾紛、合同提前終止等嚴重情形，將給公司的生產經營、盈利水平和品牌信譽帶來。經營資質風險：經營資質風險：民用爆炸物品的研發、生產、銷售等業務以及工程爆破一體化服務業務均需在獲得民爆行業主管部門等政府有關部門頒發的經營資質的前提下進行，且均必須遵守各級主管部門的相關規定，合法合規經營，以確保持續擁有相關經營資質。若公司在日常經營中出現違反相關法規的情況，則將可能被暫?；虻蹁N已有的經營資質，或者導致相關經營資質到期后無法及時延續，將會直接影響到公

141、司正常的業務經營活動。原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：原材料成本是民爆產品生產成本的主要構成部分，原材料價格的波動將對公司主要產品的生產成本產生一定的影響。若原材料價格發生大幅波動，而由于民爆行業的市場競爭和市場需求原因，公司難以將該波動帶來的影響完全轉嫁給下游企業，將在一定程度上對公司的盈利能力構成影響。境外經營風險：境外經營風險：境外市場環境或政策的變化將影響公司境外業務的生產與銷售，當前國際貿易環境多變，個別地區提高對中國產品進口的貿易壁壘或設置了其他不合理的限制等不利情況有可能對公司的境外經營帶來不利影響。此外，開展海外業務的民爆企業也面臨著匯兌損益而帶來的業績波動風險。請務必

142、閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44管理風險管理風險子公司管控風險子公司管控風險：近些年來民爆行業持續進行行業整合，行業內并購事件不斷增加，使得多數民爆企業合并范圍內子公司較多，子公司的經營效益、生產質量、生產安全等都直接影響到公司的聲譽。隨著資產、業務、人員規模的不斷擴大，對公司的組織結構、管理體系、工程技術、人力資源等各方面都提出了更高要求。公司若不能進一步優化管控措施、加強管控力度，加大對設備、技術等的投入，加快培養與引進高級專業人才的步伐，完善資源流動機制，充分激發各分、子企業的經營活力，則可能對公司的經營業績產生一定影響。人才儲備風險：人才儲備風險：民爆

143、行業對企業管理人才、專業技術人才數量及素質要求較高。由于民爆行業的快速發展、競爭的日趨激烈以及公司規模的不斷擴張，對行業內專業人才的需求量逐年增加，公司在未來行業競爭中將可能面臨專業人才缺失的風險。財務財務風險風險信用減值損失計提不足的風險：信用減值損失計提不足的風險：公司因礦服業務、工程施工的經營模式和結算方式導致應收賬款和合同資產余額較大。雖然公司大多數客戶是國內知名的礦山業主，但是若客戶經營情況出現重大不利變化，公司仍可能面臨一定的信用減值損失計提不足的風險。長期股權投資及商譽減值風險：長期股權投資及商譽減值風險：公司近年來外延式并購規模較大，若被收購的企業未來的經營業績不達預期，公司因

144、收購行為所形成的長期股權投資以及商譽，也將面臨減值的風險。應收賬款風險：應收賬款風險：隨著公司業務規模不斷擴大，應收賬款規模逐漸增加，對公司應收賬款催收工作提出了更高要求。受經濟形勢和客戶資信能力等影響，客戶經營情況可能出現不利變化，公司可能面臨部分應收賬款不能及時收回或無法收回的風險。估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在22.2-25.53 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的

145、風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.5%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的民爆企業比如易普力、江南化工、

146、國泰集團以及礦服行業的金誠信共 4 家可比公司的相對估值指標進行比較，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45選取了可比公司 2024 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的頭部地位和成長性，給予公司 2024 年 20-23 倍 PE 估值,在行業平均動態 PE=18.31 的基礎上給予 9.23%-25.61%的溢價，可能未充分考慮市場及行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來 3 年收入增長 15.24%/10.97%/11.79%，可能存在對公司產品銷量、價格及礦服業務營收預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險

147、。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 21.38%/21.47%/21.16%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。公司盈利受原材料硝酸銨的價格影響較大，我們預計 2024 年硝酸銨的價格將延續 2023 年小幅下降的趨勢，若發生影響行業供需格局的突發事件，硝酸銨的市場價格可能出現大幅波動，從而影響公司未來 3 年業績釋放的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2

148、025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物26582958300030003000營業收入營業收入10169101691154311543133011330114761147611650116501應收款項33283120346238424069營業成本82449157104571159213009存貨凈額404391449496556營業稅金及附加4446535966其他流動資產21472394266029523300銷售費用5670808999流動資產合計流動資產合

149、計90519051906990699778977810497104971113111131管理費用588658762829908固定資產20842518304536234135研發費用295375466531594無形資產及其他399431414397379財務費用898796101103投資性房地產34833926392639263926投資收益15186333長期股權投資316316316316316資產減值及公允價值變動(52)(78)(59)(63)(67)資產總計資產總計15333153331625916259174781747818758187581988719887其他收入(27

150、3)(395)(466)(531)(594)短期借款及交易性金融負債7611763202222512136營業利潤9741138133015001657應付款項23372449280731023475營業外凈收支(8)(4)000其他流動負債15721907221424442735利潤總額利潤總額96696611341134133013301500150016571657流動負債合計流動負債合計4671467161196119704370437797779783468346所得稅費用128161186210232長期借款及應付債券30801732150215021502少數股東損益278256

151、301339375其他長期負債453463473483493歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤56156171671684384395195110501050長期負債合計長期負債合計3534353421952195197519751985198519951995現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計820482048315831590199019978397831034110341凈利潤凈利潤5617168439511050少數股東權益11961475161017461896資產減值準

152、備1691472931股東權益59336470684972307650折舊攤銷358400282347408負債和股東權益總計負債和股東權益總計15333153331625916259174781747818758187581988719887公允價值變動損失5278596367財務費用898796101103關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動(221)8158(156)70每股收益0.750.941.111.251.38其它8389107119每股紅利0.680.600.610.750.

153、83經營活動現金流經營活動現金流77477413691369137713771341134117461746每股凈資產7.938.529.029.5210.07資本開支0(834)(900)(1000)(1000)ROIC7.89%9.49%11%11%12%其它投資現金流685309000ROE9.45%11.07%12%13%14%投資活動現金流投資活動現金流659659(525)(525)(900)(900)(1000)(1000)(1000)(1000)毛利率19%21%21%21%21%權益性融資(4)172000EBIT Margin9%11%11%11%11%負債凈變化922(1

154、348)(230)00EBITDAMargin13%14%13%14%14%支付股利、利息(512)(453)(464)(571)(630)收入增長19%14%15%11%12%其它融資現金流(1563)2886259230(115)凈利潤增長率17%28%18%13%10%融資活動現金流融資活動現金流(746)(746)(544)(544)(435)(435)(341)(341)(746)(746)資產負債率61%60%61%61%62%現金凈變動現金凈變動68868830030042420 00 0股息率3.1%2.8%2.8%3.5%3.9%貨幣資金的期初余額19702658295830

155、003000P/E28.622.719.317.115.5貨幣資金的期末余額26582958300030003000P/B2.72.52.42.32.1企業自由現金流07087156201047EV/EBITDA18.615.014.313.011.9權益自由現金流02246661763843資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表

156、述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準

157、。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有

158、關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的

159、資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資

160、咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032