《昂利康-公司深度研究報告：漸入佳境的制劑一體化企業步入加速成長期-250102（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《昂利康-公司深度研究報告：漸入佳境的制劑一體化企業步入加速成長期-250102（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 化學制劑化學制劑 2025 年年 01 月月 02 日日 昂利康（002940）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）漸入佳境的制劑一體化企業，步入加速成長期漸入佳境的制劑一體化企業，步入加速成長期 目標價：目標價：22 元元 當前價：當前價：13.05 元元 漸入佳境的制劑一體化企業，步入加速成長期漸入佳境的制劑一體化企業，步入加速成長期。昂利康的前身浙江昂利康制藥有限公司成立于 2003 年，在所有醫藥先進制造類上

2、市公司中是一家較為年輕的企業。公司于 2018 年在深交所上市，以心血管類、口服頭孢類、腎病類、麻醉鎮痛類藥品為特色，現已建成浙江嵊州、江蘇鹽城、福建三明、江西吉安等主要生產基地，擁有 10 余家控股子公司。站在當前時點，在原料藥制劑一體化業務的拉動下，公司具備了向中大型市值公司成長的潛力，未來有望成長為具備較強競爭優勢的醫藥制造企業之一。制劑：制劑：仿制藥研發項目仿制藥研發項目進入收獲期，進入收獲期，創新再升級創新再升級。由于公司過去幾年的自有產品數量較少，且單一產品占比過大，因此抗風險能力低，在外部政策擾動下，公司制劑業務的體量和盈利能力度過了幾年艱難時期。隨著隨著制劑業務存量風險出清，公

3、司多個有制劑業務存量風險出清，公司多個有特色的仿制藥品種陸續上市特色的仿制藥品種陸續上市，并并通過集采中標通過集采中標-放量的模式，有望接力公司中長期的快速增長。放量的模式，有望接力公司中長期的快速增長。從 2020年公司定增募集資金計劃投向看，公司擬立項 40 個新仿制藥項目，共覆蓋院內近 200 億元市場規模。按照仿制藥立項到上市周期約 3 年測算，未來三年有望成為公司仿制藥項目密集上市的階段。展望明年，1）復方-酮酸片作為公司有特色仿制藥的代表，有望借助第十批國采，為公司貢獻千萬級別的利潤彈性。2）七氟烷吸入劑是公司麻醉管線的特色仿制藥，擁有近 30 億元院內市場規模，現已在三明采購擬中

4、選，有望為公司貢獻一定利潤彈性。更重要的是，公司圍繞“有特色的仿制藥更重要的是，公司圍繞“有特色的仿制藥改良型新藥改良型新藥創新藥”研發創新藥”研發戰略持續升級，戰略持續升級，改良型新藥改良型新藥項目逐漸進入項目逐漸進入收獲期。收獲期。2024 年 7 月 5 日，公司諾欣妥仿制藥已獲批上市，隨著掛網的陸續推進，預計自明年起該產品進入放量期。此外，多個改良型新藥項目圍繞心血管等市場廣闊的慢病領域，其中 NHKC-1 和 ALKA-016 在 23 年均已進入 3 期臨床，申報在即。原料藥及特色中間體：穩中向好。原料藥及特色中間體：穩中向好?？股胤矫?，在原料藥業務上公司主要品種如頭孢拉定、頭孢

5、氨芐及頭孢克洛等已經占據領先市占率，未來有望向青霉素系列延伸品類，進一步鞏固公司在抗生素產業鏈的地位。特色中間體方面，高純度植物源膽固醇及其衍生物為主的特色中間體盈利能力良好，有望為公司提供穩定豐厚現金流。投資建議投資建議：我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 0.85、1.48 和 2.25 億元，同比-38.2%、+72.9%和+52.5%，EPS 分別為 0.42、0.73 和 1.12 元。當前股價對應 2024-2026 年 PE 分別為 31/18/12 倍?？紤]到公司原料藥制劑一體化及特色中間體業務能力過硬，成長空間明確，我們認為應適當給予較高的估值水平。給予 2

6、025 年 30 倍 PE，對應目標價格為 22 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：1、集采中標不達預期；2、制劑獲批進度延后；3、原料藥價格波動風險。ReportFinancialIndex 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)1,626 1,544 1,871 2,313 同比增速(%)3.7%-5.1%21.2%23.6%歸母凈利潤(百萬)138 85 148 225 同比增速(%)8.7%-38.2%72.9%52.5%每股盈利(元)0.69 0.42 0.73 1.12 市盈率(倍)19 31 18 12 市凈率

7、(倍)1.7 1.6 1.5 1.4 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2025年1月2日收盤價 證券分析師：鄭辰證券分析師：鄭辰 郵箱： 執業編號：S0360520110002 證券分析師：王宏雨證券分析師：王宏雨 郵箱： 執業編號：S0360523080006 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)20,172.82 已上市流通股(萬股)18,527.55 總市值(億元)26.33 流通市值(億元)24.18 資產負債率(%)41.99 每股凈資產(元)7.48 12 個月內最高/最低價 21.51/11.89 -45%-21%2%26%24/0124/0324/0524/08

8、24/1025/012024-01-022025-01-02昂利康滬深300華創證券研究所華創證券研究所 昂利康（昂利康（002940）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 在本篇報告中，我們基于產業趨勢、產品結構，對公司的原料藥制劑一體化的未來發展邏輯進行了較為詳細的分析和探討。投資投資邏輯邏輯 通過廿余載的深耕，公司在原料藥制劑一體化上具備了較強的綜合競爭實力。展望未來，在原料藥制劑一體化業務的拉動下，公司具備了向中大型市值公司成長的潛力，未來有望成長為

9、具備較強競爭力的醫藥制造企業之一。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們認為，公司在原料藥制劑一體化及特色中間體業務上均已具備了較強的能力和明確的發展前景，在各板塊業務的拉動下，公司有望逐步向大中型市值公司邁進。從細節來看：1）制劑業務存量風險出清，同時隨著公司多個有特色的仿制藥品種陸續上市通過集采中標-放量的模式，有望接力公司中長期的快速增長。更重要的是，公司圍繞“有特色的仿制藥改良型新藥創新藥”研發戰略持續升級，多個改良型新藥項目申報在即。2）原料藥及特色中間體業務趨勢穩中向好。一方面，以頭孢類為主的原料藥業務整體穩健，未來有望向青霉素系列延伸。另一方面，高純度植物源膽固醇及

10、其衍生物為主的特色中間體盈利能力良好，有望為公司提供穩定豐厚現金流。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 0.85、1.48 和 2.25 億元，同比-38.2%、+72.9%和+52.5%，EPS 分別為 0.42、0.73 和 1.12 元。當前股價對應2024-2026 年 PE 分別為 31/18/12 倍?？紤]到公司原料藥制劑一體化及特色中間體業務能力過硬，成長空間明確，我們認為應適當給予較高的估值水平。給予 2025 年 30 倍 PE，對應目標價格為 22 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。rWoVlUkVyXyXpOaQ8Q8OsQoOnPsPeRmMqRlOrR

11、oNaQmMuNxNpNqOuOsPsR 昂利康（昂利康（002940）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、漸入佳境的制劑一體化企業，步入加速成長期漸入佳境的制劑一體化企業，步入加速成長期.6 二、二、制劑：仿制藥項目進入收獲期，創新再升級制劑：仿制藥項目進入收獲期，創新再升級.7（一）存量企穩，大品種擾動出清.9（二）光腳放量，專注有特色的仿制藥.10（三）能力過硬，搶仿、改良型新藥儲備豐富.14（四）研發升級，創新藥潛力巨大.16 三、三、原料藥及特色中間體：穩中向好原料藥及特色中間體：穩中向好.16

12、（一）抗生素類：頭孢酶法技術升級，有望延伸青霉素品類.17（二）特色中間體系列：高盈利能力的現金牛業務.19 四、四、看好公司長遠發展，給予“強推”評級看好公司長遠發展，給予“強推”評級.19 五、五、風險提示風險提示.21 昂利康（昂利康（002940）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.6 圖表 2 公司股權結構.6 圖表 3 2018-2024Q3 昂利康收入及增速.7 圖表 4 2018-2024Q3 昂利康歸母凈利潤及增速.7 圖表 5 2018 年-2024 年前三季度公

13、司的研發費用.7 圖表 6 2018 年-2023 年公司的研發人員數量.7 圖表 7 2016-2024H1 公司的制劑收入及增速.8 圖表 8 2016-2024H1 公司的制劑毛利情況.8 圖表 9 2021 年開始，公司申報注冊的重要仿制藥研發項目情況.8 圖表 10 2017-2024H1 苯磺酸左氨氯地平片的 OTC 銷售金額（百萬元）.9 圖表 11 2017-2024H1 苯磺酸左氨氯地平片的院內銷售金額（百萬元）.9 圖表 12 2017-2024H1 頭孢克洛緩釋片的院內市場銷售金額（百萬元）.10 圖表 13 2024H1 頭孢克洛緩釋片的院內市場競爭格局.10 圖表 1

14、4 2017 年-2024H1 復方-酮酸片市場規模.10 圖表 15 復方-酮酸片在基層醫院滲透率逐步提升.10 圖表 16 24H1 復方-酮酸片的競爭格局（院內）.11 圖表 17 復方-酮酸片通過一致性評價的企業格局.11 圖表 18 2018-2024H1 昂利泰的收入、凈利潤和凈利率.12 圖表 19 公司第十批國采擬中選情況.12 圖表 20 2018 年-2024H1 七氟烷市場規模.13 圖表 21 24H1 七氟烷的競爭格局.13 圖表 22 三明采購聯盟（全國）覆蓋區域.13 圖表 23 2017 年-2024H1 中國的西格列汀市場規模.14 圖表 24 24H1 西格

15、列汀的競爭格局.14 圖表 25 2018-2023 年諾欣妥全球銷售額（億美元）.14 圖表 26 2018-2024H1 諾欣妥在中國的銷售額.14 圖表 27 NHKC-1 相關的臨床實驗進度情況.15 圖表 28 2017-2024H1，國內纈沙坦氨氯地平片的市場規模（億元）.16 圖表 29 公司改良型新藥項目概況.16 圖表 30 2016-2024H1 公司原料藥及特色中間體收入情況.17 圖表 31 2016-2024H1 公司原料藥及特色中間體毛利率情況.17 圖表 32 頭孢菌素 C、青霉素工業鹽的產業鏈.17 圖表 33 頭孢菌素類藥物發展過程.18 昂利康（昂利康（00

16、2940）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 公司的主要頭孢原料藥產量情況.18 圖表 35 2015 年-2023E 阿莫西林的全球需求量及中國產量.18 圖表 36 國內阿莫西林原料藥的供給格局（2021 年）.18 圖表 37 昂利康計劃擴產的青霉素產能.19 圖表 38 2021-2024H1 科瑞生物的收入、凈利潤和凈利率情況.19 圖表 39 2023-2026E 昂利康收入拆分.20 圖表 40 可比公司估值.21 昂利康（昂利康（002940）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

17、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、漸入佳境的制劑一體化企業漸入佳境的制劑一體化企業，步入加速成長期，步入加速成長期 昂利康的前身浙江昂利康制藥有限公司成立于 2003 年，在所有醫藥先進制造類上市公司中是一家較為年輕的企業。公司于 2018 年在深交所上市，以心血管類、口服頭孢類、腎病類、麻醉鎮痛類藥品為特色，現已建成浙江嵊州、江蘇鹽城、福建三明、江西吉安等主要生產基地，擁有 10 余家控股子公司。圖表圖表 1 公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券 公司股權結構集中。截至 2024 年 12 月 16 日，嵊州君泰合計持有昂利康 35.44

18、%的股份，是公司的控股股東。方南平和呂慧浩除通過嵊州君泰間接持有昂利康股權外，還分別持有公司 5.52%和 3.60%的股權，是公司的實際控制人。圖表圖表 2 公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind，華創證券 *截至2024年12月16日 過去幾年公司通過圍繞“有特色的仿制藥”戰略，實現穩健發展。自 2018 到 2023 年的六年間，公司收入端實現復合增速 5.3%，歸母凈利潤復合增速 4.9%。2024 年前三季度，公司實現收入 11.22 億元，同比下降 5.51%，歸母凈利潤 0.50 億元，同比下降 54.52%，主要因為公司研發費用投入持續增加，同時核心制劑品種苯磺酸左氨 昂

19、利康（昂利康（002940）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 氯地平片落標第八批集采后，制劑業務承壓。圖表圖表 3 2018-2024Q3 昂利康收入及增速昂利康收入及增速 圖表圖表 4 2018-2024Q3 昂利康歸母凈利潤及增速昂利康歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司公司向向“有特色的仿制藥有特色的仿制藥改良型新藥改良型新藥創新藥創新藥”研發戰略研發戰略持續持續升級升級。2021 年到 2024 年前三季度，公司的研發費用分別為 0.53 億元、1.13 億元、1.43

20、 億元和 1.64 億元，同比增長 20%、114%、27%和 67%。與此同時，公司的研發人員數量也在 21-23 年間實現接近翻倍的增加，達到 198 人。根據近幾年研發投入，我們預計未來幾年仿制藥新產品的上市或會達到高峰，同時公司研發重心也會由仿制藥逐步轉向改良型新藥和創新藥。圖表圖表 5 2018 年年-2024 年前三季度公司的研發費用年前三季度公司的研發費用 圖表圖表 6 2018 年年-2023 年公司的研發人員數量年公司的研發人員數量 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 二、二、制劑：制劑：仿制藥項目仿制藥項目進入收獲期進入收獲期，創新，創新再再升級升級

21、 公司化學制劑產品主要為自有品種中的抗感染類制劑（包括頭孢克肟膠囊、頭孢克洛緩釋片、頭孢克洛顆粒、頭孢拉定膠囊和頭孢氨芐膠囊等）、心血管類制劑（包括苯磺酸左氨氯地平片、硝苯地平緩釋片和替格瑞洛片等）、谷維素片、多索茶堿片、復方-酮酸片、吸入用七氟烷，以及部分合作品種。近幾年，由于公司過去幾年的自有產品數量較少，且單一產品占比過大，因此抗風險能力低，在外部政策擾動下，公司制劑業務的體量和盈利能力度過了幾年艱難時期。2024年上半年，公司制劑收入為 2.90 億元，同比下降 25.6%，在公司整體收入中占比 34.2%，毛利率 53%。-10%-5%0%5%10%15%-2.00 4.00 6.0

22、0 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.002018201920202021202220232024Q1-3收入（億元）增速（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.802018201920202021202220232024Q1-3歸母凈利潤（億元）增速（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.8020182019202020212022202320

23、24Q1-3研發費用（億元）增速（右軸）837983102167198050100150200250201820192020202120222023研發人員數量（人）昂利康（昂利康（002940）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 7 2016-2024H1 公司的制劑收入及增速公司的制劑收入及增速 圖表圖表 8 2016-2024H1 公司的制劑毛利情況公司的制劑毛利情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 隨著公司研發高投入戰略已經實施三年有余，制劑的發展潛力是目前市場對公司成長性評估的

24、關鍵。我們認為按照仿制藥的立項、研發、申報、上市的節奏，公司制劑業務將大概率進入良性循環的收獲期，業績端有望得到持續提升。圖表圖表 9 2021 年年開始，公司申報注冊的開始，公司申報注冊的重要重要仿制藥仿制藥研發研發項目項目情況情況 申報申報 時間時間 品種名稱品種名稱 上市時間上市時間 2023 年院年院內市場規模內市場規模（億元）（億元）市場格局市場格局（2023 年）年）2021 年年 復方-酮酸片 2023 年 26.48 費卡（64.64%）、福元（18.15%）、白敬宇(10.60%)、天成（5.78%）、新黃河（0.84%）艾地骨化醇軟膠囊 2023 年 0.19 河南泰豐（4

25、8.26%）、日本中外制藥（42.44%）、海鶴藥業（4.65%）、四川國為（4.65%）七氟烷制劑 2023 年 26.83 恒瑞（61.68%）、丸石制藥（18.78%）、魯南貝特（10.17%）、百特（4.90%）、一品制藥（4.46%）2022 年年 磷酸西格列汀片 2024H1 17.96 MSD（97%）、正大天晴（2.96%）、瑞迪博士（0.04%）聚卡波非鈣片 2024H1 0.43 蘇州中化（80.03%）、新華制藥（17.88%）、佐力藥業（2.09%）碳酸鑭咀嚼片 2024H1 6.52 愛爾蘭夏爾（75.72%）、湖南明瑞（21.43%）、正大天晴（1.57%）、沈陽福

26、寧（1.21%）、自豪時代（0.07%）2023 年年 沙庫巴曲纈沙坦鈉片 2024H1 36.5 諾華（100%）利丙雙卡因乳膏 0.003 海思科（58.3%）、乳源東陽光（41.70%）左卡尼汀注射液 10.92 東北制藥（25.30%）、意大利 Alfasigma（24.79%）、漢生制藥（15.35%）、譽衡制藥（8.77%）、蘭陵制藥（6.29%）、其他（19.5%）普瑞巴林膠囊 4.71 荷蘭普強（36.16%）、賽維藥業（33.97%)、美諾華天康（12.55%）左卡尼汀口服液 2.65 東北制藥（84.11%）、大連美羅中藥廠（10.29%）、意大利 Alfasigma（5.

27、5%）、其他（0.1%）西格列汀二甲雙胍緩釋片 -美索巴莫注射液 1.93 吳中醫藥（100%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00201620172018201920202021202220232024H1制劑收入（億元）增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00201620172018201920202021202220232024H1制劑毛利（億元）制劑毛利率（右軸）昂利康

28、（昂利康（002940）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 多索茶堿注射液 8.81 福和制藥（44.73%）、漢生制藥（15.52%)、揚子江（12.00%)、花園藥業（8.07%）、安徽恒星（5.14%）、其他（14.54%)苯磺酸氨氯地平片 13.77 暉致制藥（81.55%)、藥友制藥（5.14%）、京新藥業（3.42%）、揚子江（2.88%）、國藥集團（1.75%)、蘇州東瑞（1.77%）、其他（3.49%)頭孢氨芐膠囊 0.0189 科倫（66.79%)、普康藥業（23.61%）、華北制藥（7.81%)、福達制藥

29、（1.03%）、其他（0.76%）2024H1 恩格列凈二甲雙胍緩釋片 -碳酸司維拉姆片 11.19 荷蘭健贊（73.80%)、南京恒生（26.02%)、新華制藥（0.19%）頭孢克肟顆粒 0.43 金鴻藥業（36.87%)、浙江巨泰（30.94%）、倍特藥業（18.82%）、國藥致君（10.07%）、其他（3.3%)腺苷鈷胺膠囊 -左氧氟沙星片 4.74 吉洛華（51.89%)、普洛康裕（9.67%）、浙江普利（8.41%）、花園藥業（8.11%）、海悅藥業（7.98%）、東陽光（7.90%）、其他（6.04%)富馬酸伏諾拉生片 7.42 武田制藥（100%）雙氯芬酸鈉腸溶片 0.22 諾華

30、（79.14%）、吉林金恒（16.60%)、其他（4.26%)美阿沙坦鉀片 0.23 武田制藥（100%）資料來源：公司公告，中康，醫藥魔方，華創證券 （一）（一）存量企穩，存量企穩，大品種擾動出清大品種擾動出清 苯磺酸左氨氯地平（商品名：左益）曾是公司制劑業務的主要品種。2022 年左益的收入約為 5.6 億元，占制劑收入的 60%。由于公司第八批集采落標，2023 年以來左益以及公司制劑整體業務受到較大的負面沖擊。站在當前時點，左益帶給公司的負面影響已經基本出清，公司未來也將不斷優化左益在第三終端市場的開發力度，鞏固和提升市占率，為公司帶來良好的現金流。圖表圖表 10 2017-2024H

31、1 苯磺酸左氨氯地平片苯磺酸左氨氯地平片的的 OTC 銷銷售金額（百萬元）售金額（百萬元）圖表圖表 11 2017-2024H1 苯磺酸左氨氯地平片苯磺酸左氨氯地平片的院內銷的院內銷售金額（百萬元）售金額（百萬元）資料來源：中康，華創證券 資料來源：中康，華創證券 此外，公司的口服頭孢制劑產品也是存量制劑業務中的潛力品種系列。借助公司頭孢原料藥產業鏈的優勢，公司未來將持續通過集采或續標放量模式，拉動銷量增長。05001,0001,5002,0002,5003,00020172018201920202021202220232024H1施慧達先聲藥業昂利康施美藥業揚子江其他020040060080

32、01,0001,2001,4001,6001,80020172018201920202021202220232024H1施慧達昂利康華北制藥揚子江施美藥業其他 昂利康（昂利康（002940）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 12 2017-2024H1 頭孢克洛緩釋片的院內頭孢克洛緩釋片的院內市場市場銷銷售金額（百萬元）售金額（百萬元）圖表圖表 13 2024H1 頭孢克洛緩釋片的頭孢克洛緩釋片的院內市場院內市場競爭格局競爭格局 資料來源：中康，華創證券 資料來源：中康，華創證券 （二）（二）光腳光腳放量，專注

33、有特色的仿制藥放量，專注有特色的仿制藥 1、復方復方-酮酸片酮酸片：有望借助第十批放量，制劑一體化優勢顯著：有望借助第十批放量，制劑一體化優勢顯著 復方酮酸片，是含 1 種羥代氨基酸鈣、4 種酮代氨基酸鈣和 5 種氨基酸的復方制劑。腎病患者因腎功能受損導致代謝能力下降，而體內積累的尿毒素多為蛋白質代謝產物，因此低蛋白飲食有助于減少代謝產物的生成和積累，減輕腎臟的負擔。但與此同時，低蛋白飲食也會導致營養不良。而復方酮酸片作為補充劑，可以解決低蛋白飲食下的營養不足，因此是慢性腎臟病患者治療中的重要輔助手段，屬于臨床長期用藥。慢性腎病在慢性疾病中有較長的病程，患者通常會帶病生存 10-15 年，甚至

34、更久。根據張路霞等中國慢性腎臟病早期評價與管理指南，我國 CKD（慢性腎臟?。┗颊哂?1.32億。伴隨著我國高血壓、糖尿病、腎炎等疾病患病率提升，慢性腎病的發病率也呈現逐年增長、低齡化的態勢。我們預計，復方-酮酸片及原料藥將處在長期增長的藍海市場。圖表圖表 14 2017 年年-2024H1 復方復方-酮酸片酮酸片市場市場規模規模 圖表圖表 15 復方復方-酮酸片在基層醫院滲透率逐步提升酮酸片在基層醫院滲透率逐步提升 資料來源：中康，華創證券 資料來源：中康，華創證券 由于復方-酮酸原料藥的生產具有一定壁壘，競爭相對溫和。由于復方酮酸片是 4 種酮氨基酸鈣、1 種羥氨基酸鈣和 5 種氨基酸的復

35、方片劑，技術要求高于普通原料藥，具有一-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-50 100 150 200 250 300 35020172018201920202021202220232024H1院內銷售額（百萬元）增速（右軸）昂利康53%新達制藥25%中央藥業13%百草制藥9%0510152025303520172018201920202021202220232024H1院內市場（億元）OTC市場（億元）29%28%28%34%37%10%15%20%25%30%35%40%20202021202220232024H1二級醫院占比 昂利康（昂利康（002940

36、）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 定的技術壁壘，原料藥的生產廠家較少。根據醫藥魔方，具有 4 種酮氨基酸鈣和 1 種羥氨基酸鈣的原料藥，并且處在已激活狀態的企業共有 8 家，競爭格局相對較好。圖表圖表 16 24H1 復方復方-酮酸片酮酸片的競爭格局的競爭格局（院內）（院內）資料來源：中康，華創證券 圖表圖表 17 復方復方-酮酸片通過一致性評價的企業格局酮酸片通過一致性評價的企業格局 原始名稱原始名稱 上市持有人上市持有人 劑型劑型 劑型大類劑型大類 是否過評是否過評 國產國產/進口進口 復方復方-酮酸片酮酸片 北京

37、費森尤斯卡比醫藥有限公司北京費森尤斯卡比醫藥有限公司 片劑片劑 口服常釋劑型口服常釋劑型 其它其它 國產國產 復方-酮酸片 北京福元醫藥股份有限公司 片劑 口服常釋劑型 通過一致性評價 國產 復方-酮酸片 北京康而福藥業有限責任公司 片劑 口服常釋劑型 通過一致性評價 國產 復方-酮酸片 河北天成藥業股份有限公司 片劑 口服常釋劑型 通過一致性評價 國產 復方-酮酸片 南京恒生制藥有限公司 片劑 口服常釋劑型 通過一致性評價 國產 復方-酮酸片 上海新黃河制藥有限公司 片劑 口服常釋劑型 通過一致性評價 國產 復方-酮酸片 上海郅見生物醫藥技術有限公司 片劑 口服常釋劑型 通過一致性評價 國產

38、 復方-酮酸片 浙江昂利康制藥股份有限公司 片劑 口服常釋劑型 通過一致性評價 國產 資料來源：醫藥魔方，華創證券 目前，已經通過復方-酮酸片一致性評價的生產企業共有 8 家。通過進一步查詢醫藥魔方數據庫，過評廠家中實際上僅有 4 家企業可以自產酮酸原料藥。公司即其中一家制劑一體化企業，生產供應及生產成本優勢顯著。公司 alpha 酮酸原料藥的研產銷主要控股子公司昂利泰（持股比例 51%）負責。2012 年 3 月昂利康與費卡投資、開原亨泰化工有限公司合資設立昂利泰；同年 8 月昂利泰與費森尤斯卡比集團下屬企業費森尤斯卡比（德國），簽訂酮酸原材料供應合同，約定昂利康為向其供應原材料的主要供應商

39、之一。2016 年 5 月，公司開始向費卡經營供應 Alpha酮酸產品，自此費森尤斯集團中國境內 Alpha 酮酸片生產所需 Alpha 酮酸原料藥由主要向贏創德固賽采購逐步轉變為主要向公司采購。費森62%福元18%白敬宇13%天成藥業6%新黃河1%昂利康（昂利康（002940）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 18 2018-2024H1 昂利泰的收入、凈利潤和凈利率昂利泰的收入、凈利潤和凈利率 資料來源：公司公告，華創證券 根據公司關于公司參與第十批全國藥品集中采購擬中選的公告，第十批全國藥品集中采購中公司

40、復方-酮酸片（0.63g*24 片/盒）中標，中標價格為 0.355 元/片。參考全國 8.6億片的首年約定采購量，假設公司獲得 20-25%的市場份額，制劑的凈利率 20%，復方-酮酸片有望為公司貢獻千萬級別以上的利潤彈性。此外，由于復方-酮酸片集采大幅降價（集采前原研 2.12 元/片，集采后 0.29-0.43 元/片），或會進一步加速基層醫院的滲透率，整體市場需求量也會顯著提升，有望拉動公司的原料藥產量。圖表圖表 19 公司第十批國采擬中選情況公司第十批國采擬中選情況 藥品名稱藥品名稱 適用癥適用癥 劑型劑型 規格包裝規格包裝 擬中選價擬中選價 復方-酮酸片 預防和治療因慢性腎功能不全

41、而造成蛋白質代謝失調引起的損害 片劑 0.63g*24 片/盒 8.52 元/盒 資料來源：公司公告，華創證券 2、七氟烷七氟烷：進入三明聯盟集采進入三明聯盟集采目錄目錄，迎來迎來放量機會放量機會 七氟烷吸入劑由丸石制藥株式會社研發，1990 年首次在日本獲批上市，商品名為喜保福寧、SEVOFRANE，現已在美國、中國、歐盟等多個國家上市。七氟烷吸入劑以揮發性氣體的形式通過呼吸道進入人體內形成麻醉作用，適用于成人和兒科患者的院內手術及門診手術的全身麻醉的誘導和維持。2020 年，公司收購了海西聯合藥業的部分股權，與其聯合研發七氟烷和地氟烷制劑。目前公司對海西聯合藥業的持股比例為 51.82%。

42、根據中康開思，2023 年國內七氟烷的市場規模 26.8 億元，同比增長 11%。從格局來看，24 年上半年國內七氟烷的生產企業主要是恒瑞（61%）、丸石制藥（19%）、魯南貝特（8%）和一品制藥（6%）等。20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.8020182019202020212022202324H1收入（億元）凈利潤（億元）凈利率（右軸）昂利康（昂利康（002940）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 20 2

43、018 年年-2024H1 七氟烷市場規模七氟烷市場規模 圖表圖表 21 24H1 七氟烷的競爭格局七氟烷的競爭格局 資料來源：中康，華創證券 資料來源：中康，華創證券 七氟烷進入三明聯盟集采，有望七氟烷進入三明聯盟集采，有望“光腳光腳”放量。放量。根據 2024 年 10 月 15 日三明采購聯盟關于開展部分藥品耗材產品信息采集工作的通知，七氟烷被列入采購目錄名單。三明采購聯盟是藥品和醫用耗材全國性采購聯盟，聯盟覆蓋 18 省 52 市 4 縣，覆蓋人口 2.08 億人，覆蓋全國總人口近 15%。公司七氟烷在此次三明采購聯盟中擬中標，有望為公司貢獻利潤彈性。圖表圖表 22 三明采購聯盟（全國

44、）覆蓋區域三明采購聯盟（全國）覆蓋區域 資料來源：三明采購聯盟官網 3、其他品種：其他品種：西格列汀西格列汀、艾地骨化醇等、艾地骨化醇等 西格列汀西格列汀 西格列汀，是第一個二肽基肽酶-4 抑制劑（DPP-4i），由默沙東公司研發，2006 年 10 月FDA 批準上市，通過增加體內腸促胰素分泌，用于治療 2 型糖尿病的降糖藥。據中康開思，2023 年西格列汀片在國內市場的規模為 23.5 億元，以院內市場為主，份額占比 78%。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00201820192020202120222023

45、2024H1市場規模（億元）增速（右軸）恒瑞61%丸石制藥19%魯南貝特8%一品制藥6%其他6%昂利康（昂利康（002940）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 23 2017 年年-2024H1 中國的西格列汀市場規模中國的西格列汀市場規模 圖表圖表 24 24H1 西格列汀的競爭格局西格列汀的競爭格局 資料來源：中康，華創證券 資料來源：中康，華創證券 艾地骨化醇艾地骨化醇 艾地骨化醇軟膠囊是活性維生素 D3（骨化三醇）衍生物，可通過抑制骨代謝轉換，改善骨密度和骨強度。根據中康開思，2024Q1、2024Q2

46、 國內艾地骨化醇軟膠囊的市場規模分別達到 0.14 億元和 0.2 億元，環比持續實現較快放量。根據全國第十批藥品集中采購擬中選結果，公司與美福潤及其全資子公司海鶴藥業合作研發的艾地骨化醇軟膠囊擬中選，明年有望為公司帶來一定的業績增量。（三）（三）能力過硬，能力過硬，搶仿搶仿、改良型新藥改良型新藥儲備儲備豐富豐富 1、諾欣妥諾欣妥仿制藥：銷售在即仿制藥：銷售在即 沙庫巴曲纈沙坦鈉片（商品名 Entresto，諾欣妥），是諾華公司于 2015 年獲得 FDA 批準上市的原研新藥，是全球首款心衰治療領域的突破性創新藥。沙庫巴曲纈沙坦鈉是諾華近十幾年來開發的新藥中重磅炸彈級的小分子藥物，自上市以來，

47、銷售額一直快速增長。2023 年，Entresto 成長為諾華最暢銷藥物，全球銷售額 60.35 億美元，同比增長 30%。2017 年 7 月諾欣妥在中國上市，用于射血分數降低的心衰患者的治療。2021 年，經中國國家藥監局（NMPA）獲批，用于治療原發性高血壓。圖表圖表 25 2018-2023 年年諾欣妥全球銷售額諾欣妥全球銷售額（億美元）（億美元）圖表圖表 26 2018-2024H1 諾欣妥諾欣妥在中國的銷售額在中國的銷售額 資料來源：醫藥魔方，華創證券 資料來源：中康，華創證券 051015202520172018201920202021202220232024H1院內市場（億元）

48、OTC市場（億元）默沙東95.5%正大天晴4.0%Dr.ReddyS0.5%10.2817.2624.9735.4846.4460.35010203040506070201820192020202120222023諾欣妥全球銷售額（億美元）-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%051015202530354045502018201920202021202220232024H1院內銷售額（億元）OTC銷售額（億元）整體增速（右軸）昂利康（昂利康（002940）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）121

49、0 號 15 沙庫巴曲纈沙坦鈉（LCZ696）是由沙庫巴曲和纈沙坦按照 1:1 摩爾比例結合而成的鹽復合物晶體，是廣義的共晶，即超分子復合物。該共晶與物理混合物相比，藥物成分構成比恒定、貯存穩定性好、可顯著提高藥物溶解度和口服生物利用度。諾華在中國市場為諾欣妥分別申報了組合物專利（專利號：ZL201110029600.7）和晶型專利（專利號：ZL200680001733.0/ZL201210191052.2），目前組合物專利在中國已經被宣告無效。根據002940 昂利康投資者關系管理信息 20241223，公司的沙庫巴曲纈沙坦鈉片已經獲得了新晶型的技術授權，現已上市銷售。公司 200mg 規格

50、產品的主要適應癥之一為高血壓，隨著公司產品省份掛網陸續推進，有望從 2025 年起為公司帶來千萬級別的收入貢獻。2、多個多個改良型新藥報產改良型新藥報產在即在即 NHKC-1 高血壓的治療原則是運用最小的有效劑量獲得最佳臨床療效，并將不良反應降到最低，因此為避免靶器官損傷，提升降壓效果而不增加不良反應率，當一種藥物無法治療時，選擇兩種及以上藥物的聯合治療方案成為首選。而單片復方制劑方便服用，具有更好的依從性，成為高血壓藥物研發的方向。公司在研的 NHKC-1（纈沙坦左氨氯地平）項目，屬于 ARB/CCB 類 2 類復方制劑（國內外多個指南中推薦的聯合用藥的主流方案）。根據該項目當前的臨床進度，

51、我們預計NHKC-1 報產在即。圖表圖表 27 NHKC-1 相關的臨床實驗進度情況相關的臨床實驗進度情況 登記號登記號 申辦方申辦方 適應癥適應癥 試驗分期試驗分期 試驗狀態試驗狀態 招募開始日期招募開始日期 試驗完成日期試驗完成日期 CTR20230972 北京百奧藥業有限責任公司;北京陽光諾和藥物研究股份有限公司 高血壓 Phase III 已完成 2023/7/20 2024/6/18 CTR20230973 北京百奧藥業有限責任公司;北京陽光諾和藥物研究股份有限公司 高血壓 Phase III 已完成 2023/6/22 2024/7/25 CTR20230969 北京百奧藥業有限責

52、任公司;北京陽光諾和藥物研究股份有限公司 高血壓 BE 已完成 2023/4/7 2023/7/24 CTR20243322 北京百奧藥業有限責任公司;北京陽光諾和藥物研究股份有限公司 高血壓 Phase III 進行中(招募中)-資料來源：醫藥魔方，華創證券 參考纈沙坦氨氯地平片，在進入集采前該復方制劑在國內市場銷售峰值接近 30 億元。同時，根據醫藥魔方，公司與陽光諾和合作的 NHKC-1 是纈沙坦左氨氯地平片申報階段進度最快的品種，同品種還有 2 家在申報中的公司，進度較公司慢 1 年左右，競爭相對溫和。昂利康（昂利康（002940）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

53、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 28 2017-2024H1，國內纈沙坦氨氯地平片的市場規模（億元），國內纈沙坦氨氯地平片的市場規模（億元）資料來源：中康，華創證券 其他改良型其他改良型新藥新藥 根據 2023 年年報及關于調整 2020 年非公開發行股票募集資金投資項目部分實施內容的公告的細節，我們可以發現公司還有多個改良型新藥的在研項目推進。公司通過與CRO 公司合作不斷豐富改良型新藥管線，項目集中在心血管制劑、外用制劑和透皮制劑等用于廣闊市場領域。圖表圖表 29 公司公司改良型新藥項目改良型新藥項目概況概況 序號序號 項目類型項目類型 投資總額（萬元）投資

54、總額（萬元）占比占比 3.1 ALKA017-1 3,000.00 6.64%3.2 ALKA016-1 1,000.00 2.21%3.3 ALKA015-1 3,000.00 6.64%3.4 ALKA002-2 3,000.00 6.64%資料來源：昂利康：關于調整2020年非公開發行股票募集資金投資項目部分實施內容的公告，華創證券（四）（四）研發研發升級升級，創新藥潛力巨大，創新藥潛力巨大 2024 年 2 月 2 日，昂利康與上海親合力簽署了授權許可協議，雙方基于親合力的腫瘤微環境特異激活平臺技術進行合作開發。親合力已開發了腫瘤微環境特異激活平臺技術、QHL-1618 藥物分子（一種

55、創新的完全水溶的腫瘤微環境激活型的小分子偶聯藥物），并擁有該等平臺技術及藥物的所有權。同時，親合力同意就其 QHL-1618 藥物分子向昂利康授權，根據協議安排，公司將向親合力支付 800 萬元人民幣首付款，以及最高不超過29,100 萬元人民幣的臨床前開發費用和研發、銷售里程碑付款，在銷售提成支付期限內，向親合力支付 6%-12%銷售提成。三、三、原料藥原料藥及及特色特色中間體中間體：穩中向好穩中向好 原料藥及特色中間體業務是公司目前主要的收入和利潤來源。2024 年上半年，公司原料藥業務實現收入 3.85 億元，收入占比 45.4%，毛利 0.95 億元，占比 26.0%；特色中間體業務收

56、入 1.49 億元，收入占比 17.6%，毛利 1.13 億元，占比31.2%。05101520253020172018201920202021202220232024H1院內OTC 昂利康（昂利康（002940）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 30 2016-2024H1 公司公司原料藥及特色中間體收入原料藥及特色中間體收入情況情況 圖表圖表 31 2016-2024H1 公司原料藥及特色中間體毛利公司原料藥及特色中間體毛利率情況率情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（一）（一）

57、抗生素類抗生素類：頭孢頭孢酶法技術升級酶法技術升級，有望延伸青霉素品類，有望延伸青霉素品類 抗感染類藥物指具有殺滅或抑制各種病原微生物的作用，通過口服、肌肉注射、靜脈注射等方式應用的藥物，包括抗細菌藥物（抗生素）、抗病毒藥物、抗真菌藥物、疫苗等。其中抗生素為最大的抗感染藥物類別。-內酰胺類抗菌藥物可細分為青霉素類抗菌藥物、頭孢菌素類抗菌藥物、-內酰胺類抑制劑和碳青霉烯類抗菌藥物等。圖表圖表 32 頭孢菌素頭孢菌素 C、青霉素工業鹽的產業鏈、青霉素工業鹽的產業鏈 資料來源：川寧生物招股書，華創證券 -內酰胺類抗菌藥物是指化學結構中具有-內酰胺環的一大類抗菌藥物，其抑菌機理主要在于可以通過抑制致病

58、菌細胞壁黏肽合成酶的活性，阻礙其細胞壁合成，致使致病菌因外環境水分滲入菌體而膨脹裂解死亡。由于哺乳動物自身細胞無細胞壁，不受-內酰胺類抗菌藥物的影響，故-內酰胺類抗菌藥物對人體的毒性小。-內酰胺類抗菌藥物是人類最早應用于臨床的抗菌藥物之一，又因其具有抑菌作用強，抗菌譜廣的特點，而成為應用時間最長的、應用范圍最廣的里程碑式抗菌藥物。-40%-20%0%20%40%60%80%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00201620172018201920202021202220232024H1原料藥收入（億元）特色中間體收入（億元）原料藥增速（右軸）50%55

59、%60%65%70%75%80%10%15%20%25%30%35%40%201620172018201920202021202220232024H1原料藥毛利率特色中間體毛利率（右軸）昂利康（昂利康（002940）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 33 頭孢菌素類藥物發展過程頭孢菌素類藥物發展過程 代數代數 開發時間開發時間 主要代表品種主要代表品種 第一代 20 世紀 60-70 年代 頭孢噻啶、頭孢氨芐、頭孢拉定、頭孢硫脒、頭孢唑林、頭孢替唑等 第二代 20 世紀 70 年代 頭孢西丁、頭孢替安、頭孢克洛

60、、頭孢美唑、頭孢丙烯等 第三代 20 世紀 70 年代中后期 頭孢克肟、頭孢他啶、頭孢唑肟、頭孢曲松、拉氧頭孢、頭孢妥侖匹酯、頭孢布烯等 第四代 20 世紀 80 年代中后期 頭孢匹羅、頭孢唑南等 資料來源：東亞藥業：向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，華創證券 公司以一代頭孢原料藥起家，其主要產品頭孢拉定（化學法）、頭孢氨芐（酶法）、頭孢克洛（酶法）在國內市場占據較高的市場份額。圖表圖表 34 公司的主要頭孢原料藥產量情況公司的主要頭孢原料藥產量情況 驗收規模（噸）驗收規模（噸）2023 年實際產量（噸）年實際產量（噸）產能利用率產能利用率 2016 年產量（噸）年產量（噸）2016

61、年行業產量（噸）年行業產量（噸）頭孢拉定（化學法）500 204.85 41%403 1,548 頭孢氨芐（酶法）1000 911.00 91%495 1,136 頭孢克洛（酶法）100 79.35 79%34 89 頭孢克肟（化學法）100-資料來源：昂利康招股說明書，浙江昂利康制藥股份有限公司年產8000噸阿莫西林、2000噸氨芐西林建設項目環境影響報告書，華創證券 2013 年 5 月，公司與供應商（江蘇悅華）設立江蘇悅新后，進一步具備了化學法生產頭孢類中間體 7-ADCA（7-氨基去乙酰氧基頭孢烷酸）生產能力。7-ADCA 是一種重要的頭孢類抗生素中間體，廣泛用于多種頭孢類抗生素的合成

62、。昂利康于 2020 年與川寧生物簽訂了長期戰略合作協議，為下游生產提供穩定的 7-ADCA 供給鏈保障。公司在全力推動頭孢類全系列產品化學合成轉酶法的同時，已啟動青霉素酶法項目的前期預研，未來將有望實現青霉素類產品酶法規?；a。圖表圖表 35 2015 年年-2023E 阿莫西林的全球需求量及中國阿莫西林的全球需求量及中國產量產量 圖表圖表 36 國內阿莫西林國內阿莫西林原料藥原料藥的供給格局的供給格局（2021 年）年）資料來源：共研網、轉引自亞太易和公眾號，華創證券 資料來源：共研網、轉引自亞太易和公眾號，華創證券 0.00.51.01.52.02.53.03.54.020152016

63、201720182019202020212022E2023E全球需求量（萬噸）中國產量（萬噸）內蒙聯邦,41%常盛制藥,18%國藥威奇達,17%珠海聯邦,9%其他,15%昂利康（昂利康（002940）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 37 昂利康昂利康計劃擴產計劃擴產的青霉素的青霉素產能產能 設計生產能力（設計生產能力（t/a）備注備注 阿莫西林 8000 青霉素類藥物 氨芐西林 2000 青霉素類藥物 資料來源：浙江昂利康制藥股份有限公司年產8000噸阿莫西林、2000噸氨芐西林建設項目環境影響報告書，華創證

64、券 （二）（二）特色中間體系列：高盈利能力的現金牛業務特色中間體系列：高盈利能力的現金牛業務 科瑞生物是國內較早開始研發植物源膽固醇并實現植物源膽固醇規?；a的公司，在膽固醇衍生產品領域具備競爭優勢。植物來源膽固醇主要是從植物甾醇中獲取，而動物來源的膽固醇最早來源于動物內臟與器官，目前過渡到羊毛脂。相比動物來源，植物來源膽固醇能夠從根本上解決動物病毒攜帶和感染的風險，具有更高的安全性。植物源膽固醇的下游應用場景廣泛。植物源膽固醇產品不單單局限于化妝品，還能作為高端藥用輔料應用于小分子脂質體藥物、核酸藥物、mRNA 疫苗和蛋白質類藥物的非動物源性細胞培養基中。此外，植物來源的膽固醇還可以作為植

65、物來源 VD3 和 25-OH-VD3的起始物料。通過逐步收購股權，2022 年 10 月科瑞生物成為公司控股子公司。截至 2024 年 9 月 30日，公司持股有科瑞生物 63.41%的股權。2024 年上半年，科瑞生物實現收入 1.87 億元（+93%），凈利潤 0.91 億元（+216%），凈利率 49%。圖表圖表 38 2021-2024H1 科瑞生物的收入、凈利潤和凈利率情況科瑞生物的收入、凈利潤和凈利率情況 資料來源：科瑞生物公司公告，Wind，華創證券 四、四、看好公司長遠發展，給予“看好公司長遠發展，給予“強推強推”評級”評級 我們認為，公司在原料藥制劑一體化及特色中間體業務上

66、均已具備了較強的能力和明確的發展前景，在各板塊業務的拉動下，公司有望逐步向大中型市值公司邁進。從細節來看：0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.020212022202324H1收入（億元）凈利潤（億元）凈利率（右軸）昂利康（昂利康（002940）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 1）制劑業務存量風險出清，同時隨著公司多個有特色的仿制藥品種陸續上市通過集采中標-放量的模式，有望接力公司中長期的快速增長。更重要的是，公司圍繞“有特色的仿制藥改良型新藥創新藥”研發戰略持續升級，多個改

67、良型新藥項目申報在即。2）原料藥及特色中間體業務趨勢穩中向好。一方面，以頭孢類為主的原料藥業務整體穩健，未來有望向青霉素系列延伸。另一方面，高純度植物源膽固醇及其衍生物為主的特色中間體盈利能力良好，有望為公司提供穩定豐厚現金流。圖表圖表 39 2023-2026E 昂利康昂利康收入拆分收入拆分 單位：億元單位：億元 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 16.26 15.44 18.71 23.13 yoy 4%-5%21%24%毛利率 45%41%42%42%毛利潤 7.25 6.27 7.78 9.73 1）制劑）制劑 6.50 5.52 8.09 10.98 y

68、oy-30%-15%47%36%毛利率 64%50%50%50%毛利潤 4.14 2.76 4.05 5.49 2）原料藥）原料藥 8.07 7.27 7.63 8.78 yoy 33%-10%5%15%毛利率 24%23%22%22%毛利潤 1.93 1.67 1.68 1.93 3）特色中間體）特色中間體 1.50 2.25 2.58 2.97 yoy 50%15%15%毛利率 74%74%73%72%毛利潤 1.11 1.67 1.88 2.14 4）藥用輔料）藥用輔料 0.14 0.20 0.20 0.20 yoy-28%40%0%0%毛利率 25%25%25%25%毛利潤 0.04

69、0.05 0.05 0.05 5）其他業務）其他業務 0.05 0.20 0.20 0.20 yoy-34%274%0%0%毛利率 63%60%60%60%毛利潤 0.03 0.12 0.12 0.12 資料來源：Wind，公司公告，華創證券預測 我們預計2024-2026年公司歸母凈利潤分別為0.85、1.48和2.25億元，同比-38.2%、+72.9%和+52.5%，EPS 分別為 0.42、0.73 和 1.12 元。當前股價對應 2024-2026 年 PE 分別為31/18/12 倍?？紤]到公司原料藥制劑一體化及特色中間體業務能力過硬，成長空間明確，我們認為應適當給予較高的估值水平

70、。給予 2025 年 30 倍 PE，對應目標價格為 22 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。昂利康（昂利康（002940）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 40 可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 最新市值（最新市值（億億元）元）P/E 2024E 2025E 2026E 天宇股份 57.07 47.9x 24.4x 16.9x 同和藥業 32.96 24.1x 17.6x 13.6x 華海藥業 254.78 19.8x 15.9x 13.1x 行業平均行業平均 30.6x 19.3x 14.5x 資料

71、來源：Wind，華創證券 *以2025年1月2日收盤價計，可比公司盈利預測按照wind一致預期 五、五、風險提示風險提示 1、集采中標不達預期 集采招投標存在一定的不確定性，公司的中選與否及中選價格將會對公司收入產生較大影響 2、制劑獲批進度延后 公司目前在研管線中的項目獲批時間以及競品上市節奏，可能會對公司盈利產生較大影響 3、原料藥價格波動風險 盡管公司目前原料藥的毛利率已經處在較低水平，但是若抗生素的價格大幅下降會對公司的盈利產生較大不利影響 昂利康（昂利康（002940）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 附錄：財

72、務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 860 1,091 1,311 1,612 營業營業總總收入收入 1,626 1,544 1,871 2,313 應收票據 0 0 0 0 營業成本 901 916 1,093 1,340 應收賬款 200 239 286 334 稅金及附加 17 17 21 24 預付賬款 25 30 40 55 銷售費用 293 162 206 254 存貨 393 529 563 659 管理費用 103 10

73、0 122 150 合同資產 0 0 0 0 研發費用 143 204 178 197 其他流動資產 84 61 74 96 財務費用-10-17-16-16 流動資產合計 1,562 1,951 2,274 2,756 信用減值損失 1-1-5-5 其他長期投資 14 14 14 14 資產減值損失-14-1-1-1 長期股權投資 246 246 246 246 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 592 591 590 589 投資收益-2-2-2-2 在建工程 22 23 25 26 其他收益 48 22 5 5 無形資產 139 145 151 156 營業利潤營業利潤 212

74、 179 265 360 其他非流動資產 444 445 446 447 營業外收入 0 5 5 5 非流動資產合計 1,458 1,465 1,472 1,479 營業外支出 5 4 10 10 資產合計資產合計 3,020 3,416 3,746 4,234 利潤總額利潤總額 207 180 260 355 短期借款 133 133 133 133 所得稅 24 20 30 41 應付票據 207 230 276 357 凈利潤凈利潤 183 160 230 314 應付賬款 196 373 344 363 少數股東損益 45 75 83 88 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸

75、屬母公司凈利潤 138 85 148 225 合同負債 12 12 14 18 NOPLAT 175 145 216 300 其他應付款 90 90 90 90 EPS(攤薄)（元）0.69 0.42 0.73 1.12 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 31 31 31 31 其他流動負債 63 59 76 96 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 732 928 964 1,088 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 424 488 552 616 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 3.7%-5.1%21.2%23.6%其他非流動負債

76、 32 32 32 32 EBIT 增長率 46.4%-17.4%49.7%38.8%非流動負債合計 456 520 584 648 歸母凈利潤增長率 8.7%-38.2%72.9%52.5%負債合計負債合計 1,188 1,447 1,548 1,735 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 1,586 1,630 1,752 1,932 毛利率 44.6%40.6%41.6%42.1%少數股東權益 246 339 447 567 凈利率 11.3%10.4%12.3%13.6%所有者權益合計所有者權益合計 1,832 1,969 2,198 2,499 ROE 8.7%

77、5.2%8.4%11.7%負債和股東權益負債和股東權益 3,020 3,416 3,746 4,234 ROIC 11.6%8.4%11.2%13.2%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 39.3%42.4%41.3%41.0%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 33.8%34.7%34.0%32.5%經營活動現金流經營活動現金流 277 258 225 318 流動比率 2.1 2.1 2.4 2.5 現金收益 252 218 289 374 速動比率 1.6 1.5 1.8 1.9 存貨影響-100-136-34-95 營運能力營運能力

78、 經營性應收影響 45-15-73-91 總資產周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 經營性應付影響-25 196 37 123 應收賬款周轉天數 48 51 51 48 其他影響 105-4 6 7 應付賬款周轉天數 59 112 118 95 投資活動現金流投資活動現金流-170-48-41-33 存貨周轉天數 137 181 180 164 資本支出-349-81-81-82 每股指標每股指標(元元)股權投資 1 0 0 0 每股收益 0.69 0.42 0.73 1.12 其他長期資產變化 178 33 40 48 每股經營現金流 1.37 1.28 1.11 1.58 融資活動現金

79、流融資活動現金流 16 21 36 16 每股凈資產 7.86 8.08 8.68 9.58 借款增加 243 64 64 64 估值比率估值比率 股利及利息支付-91-53-75-101 P/E 19 31 18 12 股東融資 3 3 3 3 P/B 2 2 2 1 其他影響-139 7 44 50 EV/EBITDA 13 15 11 8 資料來源：公司公告，華創證券預測 昂利康（昂利康（002940）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 組長、首席分析師：鄭辰組長、首席分析師：鄭辰 復旦

80、大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名。聯席首席分析師：劉浩聯席首席分析師：劉浩 南京大學化學學士、中科院有機化學博士，曾任職于海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。醫療器械組組長、高級分析師：李嬋娟醫療器械組組長、高級分析師：李嬋娟 上海交通大學會計學碩士。曾任職于長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。中藥和流通組組長、高級分析師：高初蕾中藥和流通組組長、高級分析師：高初蕾 中國科學院理學博士，曾就職于華泰證券，20

81、23 年所在團隊獲得機構投資者 All China 評比第二名，2024 年加入華創證券。分析師：王宏雨分析師：王宏雨 西安交通大學管理學學士，復旦大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。分析師：萬夢蝶分析師：萬夢蝶 華中科技大學工學學士，中南財經政法大學金融碩士，醫藥金融復合背景。2021 年加入華創證券研究所。分析師：朱珂琛分析師：朱珂琛 中南財經政法大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：張良龍助理研究員：張良龍 中國科學技術大學生物科學學士，復旦大學生物化學與分子生物學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：陳俊威助理研究員：陳俊威 西澳大學生物化學與

82、分子生物學學士，悉尼大學會計學和商業分析碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：段江瑤助理研究員：段江瑤 帝國理工學院生物科學學士，倫敦大學學院細胞生物學碩士。2024 年加入華創證券研究所。助理研究員：趙建韜助理研究員：趙建韜 北京大學碩士，2024 年加入華創證券，研究方向為中藥、流通、藥房。昂利康（昂利康（002940）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標

83、普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內

84、容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構

85、成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券

86、市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522