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1、第一季度中央國債登記結算有限責任公司2024.04-1-市場聚焦市場聚焦 一、市場聚焦一、市場聚焦 債券市場回購交易中，資金利率水平主要取決于機構信用水平及擔保品質量，并反映出市場流動性分布情況，因此，本季報用成員利差1及擔保品利差2刻畫市場流動性結構變化。2024 年一季度，回購市場的成員利差中，中小銀行利差平均值為 3BP，與四季度環比下降降低 1BP；非法人產品的利差平均值為 26BP，環比降低 14BP；非銀機構的成員利差平均為 24BP，環比降低11BP。擔保品利差平均為29BP，環比降低10BP。1 成員利差是指在銀行間市場回購交易中，中小銀行、非銀機構、非法人產品與大型銀行之間的

2、加權平均融資利率差異，利差越高，代表該類型機構獲得流動性的成本越高。其中大型銀行包括政策性銀行、國有大型商業銀行和股份制商業銀行；中小銀行包括其他商業銀行和信用社。2 擔保品利差是指銀行間市場回購交易中質押信用債和質押利率債之間的加權平均融資利率差異。加權平均融資利率=(回購金額*融資利率)/(回購金額)。圖圖 1 1：成員利差和擔保品利差成員利差和擔保品利差（單位：（單位：BPBP）數據來源：中央結算公司數據來源：中央結算公司 050100150200250300擔保品利差中小銀行利差非銀機構利差非法人產品利差-2-市場聚焦市場聚焦 2024 年一季度，質押式回購和買斷式回購的擔保品覆蓋率3

3、保持平穩波動。截至一季度末，未到期質押式回購整體覆蓋率為 111.60%，環比上升 0.45 個百分點；未到期買斷式回購整體覆蓋率 108.57%，環比上升0.62 個百分點。3 擔保品覆蓋率=(回購交易質押券或標的券市值)/(回購金額)圖圖 2 2：回購交易擔保品覆蓋率回購交易擔保品覆蓋率 數據來源：中央結算公司數據來源：中央結算公司 100%102%104%106%108%110%112%114%116%質押式回購擔保品覆蓋率買斷式回購擔保品覆蓋率-3-中債擔保品業務綜覽中債擔保品業務綜覽 二、中債擔保品業務綜覽二、中債擔保品業務綜覽 業務規模業務規模 截至 2024 年一季度末，中央結算

4、公司管理中擔保品余額總計 27.15 萬億元，較四季度末下降 1.16 萬億元，環比下降 4.11%；較去年同期增加 4.75 萬億元，同比上升 21.15%（見圖 3）。擔保品發生額與結構擔保品發生額與結構 從擔保品發生額方面看，2024 年一季度，市場機構共計質押擔保品406.60萬億元，解押擔保品407.73萬億元（見圖 4），擔保品相關業務活躍度有所提升，較四季度環比上升 5.53%。14.59 14.59 13.90 13.90 13.21 13.21 15.92 15.92 17.41 17.41 20.94 20.94 28.31 28.31 27.15 27.15 051015

5、20253020172018201920202021202220232024.3數據來源：中央結算公司數據來源：中央結算公司 圖圖 3 3：擔保品余額變化情況（單位：萬億元）：擔保品余額變化情況（單位：萬億元）-4-中債擔保品業務綜覽中債擔保品業務綜覽 從擔保品結構方面看從擔保品結構方面看，截至 2024 年一季度末，各類型債券擔保品組成比例較為穩定，仍以國債、地方政府債與政策性銀行債等利率債為主（見圖 5）。與去年同期相比，地方政府債和記賬式國債占比變動較小，地方政府債占比上升 6.23%，記賬式國債占比下降7.26%。從擔保品使用率角度衡量，一季度末的利率債整體使用率為 28.51%，較四

6、季度下降 1.54%；信用債整體使用率為12.02%，較四季度下降0.55%（見圖6）。數據來源：中央結算公司數據來源：中央結算公司 圖圖 4 4：擔保品業務質：擔保品業務質/解押操作量解押操作量 圖圖 5 5：本季度末管理中擔保品券種分布：本季度末管理中擔保品券種分布 144.53 144.53 144.64 144.64 02550751001251502023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月新增質押量（萬億元）到期解押量（萬億元）49.52%

7、49.52%21.93%21.93%23.39%23.39%1.38%1.66%0.86%0.39%0.65%地方政府債政策性銀行債券記賬式國債二級資本工具地方企業債政府支持機構債商業銀行債券其他-5-中債擔保品業務綜覽中債擔保品業務綜覽 從機構分類來看，從機構分類來看，截至 2024 年一季度末，擔保品業務服務機構客戶 3901 家，各機構類客戶質押債券余額達 23.31 萬億元，以股份制銀行、國有大型銀行與城市銀行為主，質押余額占比分別為 29.51%、25.03%、20.58%（見圖 7、8）。圖圖 6 6：本季度末管理中擔保品占公司托管量情況（萬億元）：本季度末管理中擔保品占公司托管量

8、情況（萬億元）數據來源：中央結算公司數據來源：中央結算公司 數據來源：中央結算公司數據來源：中央結算公司 數據來源：中央結算公司數據來源：中央結算公司 圖圖 7 7：本季度機構客戶數量分布情況：本季度機構客戶數量分布情況 圖圖 8 8：本季度末機構類客戶質押余額占比：本季度末機構類客戶質押余額占比 13.44 6.04 6.37 1.43 26.49 22.07 16.25 10.45 01020304050地方政府債記賬式國債政策性銀行債券信用債用作擔保品債券面額未用作擔保品的債券面額46.19%31.27%11.59%3.79%2.95%2.49%1.72%政府部門商業銀行信用社期貨交易所

9、及期貨公司證券公司保險公司其他0.12%0.16%0.83%1.27%1.51%7.60%12.85%20.75%25.29%29.62%0%5%10%15%20%25%30%35%境外機構其他銀行外資銀行其他非銀金融機構政策性銀行證券公司農村銀行城市銀行國有大型銀行股份制銀行-6-市場研究市場研究 三、三、市場研究市場研究 場外衍生工具交易強制保證金制度構建研究 基于國際規則與域外經驗的分析 宗 軍 張 婷 隨著我國正式成為終止凈額結算司法轄區，中資機構參與的跨境衍生工具交易將必須遵循巴塞爾銀行監管委員會和國際證監會組織確定的非集中清算衍生工具保證金要求，構建國內場外衍生工具交易強制保證金制

10、度被提上議程。在此背景下，中央結算公司發表相關研究，本文為精編版，全文刊發于金融監管研究2024 年第 2 期，43-58 頁。一、研究背景一、研究背景 場外衍生工具市場因交易信息不透明、產品結構復雜、杠桿率高等原因，歷來是金融風險防控的重點領域之一。2008 年的金融危機暴露出衍生工具交易中擔保品不足的風險，而金融體系內部的相互關聯性又進一步增加了系統抵抗風險的脆弱性。2013 年，巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）聯合國際證監會組織（IOSCO）正式發布 非集中清算衍生工具保證金要求（Margin Requirements for Non-centrally Cleared -7-市場研究市

11、場研究 Derivatives，業內一般簡稱 Uncleared Margin Rules，下稱 UMR），旨在通過雙邊交換保證金來覆蓋風險敞口，防止風險累積，降低場外衍生工具交易的系統性風險。2022 年，期貨和衍生品法正式實施，標志著我國衍生工具市場法律制度與國際進一步接軌。與此同時，疊加 UMR 進入最后執行階段這一因素，境內金融機構在開展跨境衍生工具交易時也不可避免地受到國際規則影響。鑒此，如何在總結不同法系司法管轄區的制度建設經驗基礎上，建立我國非集中清算衍生工具保證金要求，推進場外衍生工具履約保障機制建設，成為當前市場關注的熱點。二、主要內容和觀點二、主要內容和觀點 第一，UMR

12、是全球主要經濟體為應對金融危機達成的共識。UMR 提出非集中清算場外衍生工具交易必須強制進行初始保證金和變動保證金交換，以有效管控交易對手的信用風險。UMR 主要列明了關鍵準則，明確了制度適用的對象和范圍、初始保證金和變動保證金的計算方法、可用作保證金的合格擔保品，以及初始保證金的管理、跨境交易中的監管協調等關鍵內容。同時，UMR 制訂了詳細的政策框架和實施時間表，-8-市場研究市場研究 并隨著國際經濟形勢的變化而靈活調整。第二，從國際經驗來看，主要發達國家或地區均出臺了本轄區內的強制保證金監管規則，整體框架與UMR 要求基本保持一致，在具體措施上不同程度進行了本土化的細化或調整。同時，在規則

13、實施層面都注重配套制度和服務設施的建設，為政策落地和市場平穩運行提供支撐和保障。具體而言，一是一是盡可能地擴大監管的對象范圍，例如美國通過限制監管替代的適用條件、香港地區則直接通過適用對象條款的規定，將注冊地不在當地的主體也納入了監管范疇。這主要是考慮衍生工具交易日趨國際化，而其中蘊含的風險并不受到國境的隔離。二是二是對合格擔保品的范圍實行本土化的規定，例如香港地區立法中增加了恒生指數的公開買賣股權，歐盟規則在合格擔保品方面增加可轉讓證券集合投資計劃（UCITS），英國排除了歐盟UCITS 但又增加了英國發行的 UCITS。調整合格擔保品范圍是宏觀審慎管理中常用的方式之一，類似的規定有利于豐富

14、本地資產的使用場景，增強其流動性。三三是是第三方平臺作用凸顯，由擔保品管理機構對保證金進行全流程管理是歐美的主流模式，這使得市場參與機構能專注于交易本身。美國允許擔保品靈活再使用-9-市場研究市場研究 的前提，也是由統一后臺來管理擔保品，實時、精準地了解風險敞口覆蓋情況。第三，強制保證金規則的建立，有助于推動國內市場建立更健康、更全面的風險防控體系，填補制度供給空白，不僅能為防范化解交易風險提供關鍵抓手，還將間接促進衍生工具的標準化和集中清算。在為與國際市場接軌提供便利的同時，也將有利于豐富人民幣資產在國際業務中的使用場景，助推人民幣國際化。第四，制度構建過程中，在規則制定層面，需要在規則制定

15、層面，需要注意三方面問題注意三方面問題。一是新舊規則的銜接與適用一是新舊規則的銜接與適用。相較于國際實踐而言，國內目前尚缺可執行性強的細化規定和相關司法解釋，也暫未形成行業統一的保證金管理標準；缺乏實踐中的司法案例，致使同一法律位階上的不同法律存在適用順序的不確定性。二是二是所有權所有權轉讓的擔保模式在國內法律語境中的實現路徑轉讓的擔保模式在國內法律語境中的實現路徑。在美國等國家的立法中，擔保品的再使用都是其重要特色，對于盤活資產、增強市場流動性具有積極意義。但再使用本身一般以所有權轉讓的擔保模式為基礎，而在目前中國法的語境中，“擔?！保ㄌ貏e是物保）主要指以設立擔保物權的形式來提供擔保，鑒于擔

16、保物權與所有權分屬物權的兩大門類，如何將所有權的轉讓-10-市場研究市場研究 解釋為“擔?！鄙腥狈γ鞔_的法律基礎。三是違約處三是違約處置資金出境的合法性置資金出境的合法性。根據目前的銀行賬戶體系和外匯管理制度，境內債券投資的違約處置款項屬于資本項目，目前暫無專門的相關法律、政策依據、操作流程用以規定或指導人民幣債券在跨境擔保運用中違約處置變現后資金的跨境匯劃問題，從而使擔保品的風控作用無法形成完整閉環。第五，在規則落實層面，也存在三方面問題。一在規則落實層面，也存在三方面問題。一是市場機構整體尚未完成適配性準備是市場機構整體尚未完成適配性準備。境內機構對保證金監管情況以及相關協議文件并不熟悉，

17、如境內出臺強制保證金規定，市場機構需要開展大量的人員培訓、系統建設、文件調整等前期準備工作。二是國內二是國內非集中清算衍生工具法律文件框架尚不完善非集中清算衍生工具法律文件框架尚不完善?？缇逞苌ぞ呓灰壮Ｓ玫?ISDA 文件群內，尚無中國法下質押協議（SA），國內常用的 NAFMII 主協議中有關強制保證金的具體條款缺失，均尚待完善。三是金融基礎設三是金融基礎設施作用發揮不足施作用發揮不足。發達經濟體在 UMR 出臺前就已經形成了較為成熟的保證金管理全鏈條運行體系，且往往以 ICSD、托管行等平臺為紐帶，向前、向后聯結市場資源。目前，國內場外衍生工具市場的基礎設施相對薄弱，整體運行效率較低，不

18、利于市場發展。-11-市場研究市場研究 三、政策建議三、政策建議 一是一是以國內強制保證金規則的推出為契機，通過出臺司法解釋或其他恰當的方式，一攬子解決如企業破產法與后生效法律之間的適用順序等長久困擾衍生工具市場交易的疑難問題，為衍生工具市場保證金機制的運行提供更加明確的制度支持。關注跨境交易和金融機構境外分支機構在法律合規方面的特殊需求，對替代適用的相關規則進行細化和明確，做出評估、公示和定期更新，提升保證金規則適用的可操作性。二是二是分階段推行制度，合理設置過渡期。鼓勵境內外市場機構以人民幣債券等有價證券作為保證金，提高衍生工具交易市場的整體效率。推動 ISDA 主協議、NAFMII 主協

19、議框架下的法律文件完善。三是三是鼓勵中央證券托管機構積極發揮中央確權、穿透監管的制度優勢，統籌開展非集中清算場外衍生工具初始保證金管理。在主管部門指導下，以金融基礎設施為橋梁，形成布局完整、銜接緊密的場外衍生工具市場運行格局。-12-本期本期專欄專欄 四四、本期專欄、本期專欄 中央結算公司與國際資本市場協會 聯合發布英文版白皮書 2024 年 3 月 26 日，中央結算公司與國際資本市場協會（ICMA）聯合撰寫的英文版推動人民幣債券擔保品參與全球回購交易 白皮書（以下簡稱白皮書）在中國香港舉行的中國與亞洲跨境債券市場革新與機遇會議上正式發布。此前，白皮書中文版于 2023 年 10 月 25

20、日在中債擔保品國際論壇上發布，引發市場高度關注。本次英文版本在香港國際金融中心的正式亮相，將進一步確立人民幣債券在國際市場的擔保品功能，有利于增強境外機構持債意愿，提升中國債券市場的全球吸引力。-13-本期本期專欄專欄 會上，中央結算公司擔保品中心相關負責人表示，隨著我國金融市場對外開放不斷提速，推動人民幣債券成為國際市場合格擔保品已成為境內外各方的共同期盼。希望通過白皮書，凝聚各方共識，探索人民幣債券參與全球回購交易的可行路徑，為境內外投資者提供更為便捷的人民幣債券擔保品使用通道。未來，公司將持續加強與市場各界的合作，在管理部門的指導下，不斷提升國際化服務水平，搭建聯接中國與國際市場的橋梁紐

21、帶，為我國金融市場高水平開放貢獻力量。（來源：中債信息網）-14-本期本期專欄專欄 擔保品管理服務系統完成優化升級 為保障支持債券市場安全穩定運行，不斷提升金融基礎設施 IT 支撐能力，公司于 3 月 25 日對擔保品管理服務系統進行優化升級。本次升級內容主要包括三方面。一是一是增強操作便利性。按擔保品業務流程與客戶操作習慣，整合優化系統的功能菜單布局，支持各場景下業務質押、解押、置換指令操作的統一入口。二是二是參數標準化。以標準化理念構建核心參數體系，優化客戶層級管理、擔保品池管理等重要參數，增強智能化風險監測能力，提升服務質效。三是三是數據可視化。豐富數據可視化圖表，增加擔保品業務速覽功能

22、，支持擔保品業務數據快速縱覽，提高數據的處理和分析效率。為幫助市場成員更好熟悉優化功能及操作，保障業務平穩運行，公司采用“線上+線下”、“專場+開放”形式組織 5 場系統操作培訓會，共吸引來自地方財政部門、人民銀行分支機構、商業銀行等超過 150家機構的 600 余位客戶參加，實現客戶類型全覆蓋。會議從業務和系統兩個維度分享技術架構升級亮點、-15-本期本期專欄專欄 系統重要功能、業務操作流程及重點關注事項，培訓效果獲得參會機構的高度認可。系統投產上線以來，擔保品系統整體運行穩定，各項擔保品業務均順利開展。未來，公司將繼續秉承國家金融基礎設施職責使命，持續提高系統服務水平，為債券市場平穩運行保

23、駕護航。-16-業務動態業務動態 五五、業務動態、業務動態 1.1.成功舉辦兩場境外投資者交流會成功舉辦兩場境外投資者交流會 3 月 25 日及 3 月 28 日，公司分別在香港、新加坡成功舉辦兩場境外投資者交流會，全面介紹近期中國債券市場的開放動態，并就市場熱點與參會嘉賓進行深入交流。兩場交流會共邀請包括瑞士央行、中銀香港、匯豐香港等在內的 100 余位嘉賓參會。會上，公司就中國債券市場開放、中債擔保品管理服務、中債價格指標產品進行介紹，會議成果豐富、反響熱烈。2.2.于金融監管研究發表文章于金融監管研究發表文章 3 月 7 日，金融監管研究發表署名文章場外衍生工具交易強制保證金制度構建研究

24、基于國際規則與域外經驗的分析。文章系統梳理歸納衍生品保證金領域的國際監管規則與實施經驗，深入分析我國衍生工具市場的顯示情況和發展路徑，并提出有力政策建議。3.3.新華財經年度專訪正式發布新華財經年度專訪正式發布 3 月 4 號，新華財經發布專訪“助力重點領域風控機制建設 推動人民幣債券成為離岸押品”，重點宣介公司 2023 年擔保品業務重點及 2024 年發展要點。本次專訪作為新華財經債券市場回顧系列之一，受市場廣泛關注，閱讀量超 50 萬次。-17-重要聲明重要聲明 本報告基于中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中央結算公司”）認為可靠的、可公開的信息編制，但中央結算公司對該等信息的準確性及完整性無法保證，對于因本報告不準確或內容缺失造成的任何損失，中央結算公司不承擔任何責任。在任何情況下，本報告中的信息及表達的觀點并不構成任何要約或投資建議。