【研報】通脹專題系列研究一：2020年豬價對通脹的影響展望-20200313[17頁].pdf

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1、 宏觀專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 1313 日日 。 2020 年豬價對通脹的影響展望 通脹專題系列研究一 證 券 研 究 報 告 宏觀專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 1313 日日 分析師分析師 劉菲劉菲 S0800519080001S0800519080001 18601677317 聯系人聯系人 張育浩張育浩 18548912118 陶泠陶泠 15000831636 相關研究相關研究 核心結論核心結論 本文旨在通過構建模型、 測算本文旨在通過構建模型、 測算20202020年豬肉產銷缺口來預測豬價與豬肉通脹以年豬

2、肉產銷缺口來預測豬價與豬肉通脹以 及及CPICPI，量化豬價對通脹的影響，以及研判通脹水平對后市政策的影響。，量化豬價對通脹的影響，以及研判通脹水平對后市政策的影響。從 2018年發生首例非洲豬瘟疫情至今，生豬養殖行業快速去產能，豬肉供不應 求，導致我國豬價屢創新高，從而使得CPI持續上行，因此預測豬價走勢對 判斷未來的通脹水平和貨幣政策走向極為重要。 豬肉產銷缺口比例與生豬價格存在明顯的負相關性，且決定系數為豬肉產銷缺口比例與生豬價格存在明顯的負相關性，且決定系數為0.670.67?？?慮到非洲豬瘟疫情的反復，我們在對疫情的悲觀、中性、樂觀預期下，分別 假設育肥豬的育肥存活率為80%、85%

3、、90%，相應的全年豬肉產銷缺口分 別為-1502、-1330、-1158萬噸，產銷缺口比例分別為-34.76%、 -30.79%、-26.82%，對應的全年生豬均價分別為37.35、34.62、31.89 元/公斤。 生豬均價的同比漲幅與豬肉生豬均價的同比漲幅與豬肉CPICPI當月同比存在明顯的正相關性，且決定系數當月同比存在明顯的正相關性，且決定系數 為為0.940.94。 我們根據生豬均價同比與豬肉CPI的回歸公式計算得到了2020年每 月的豬肉CPI同比。我國豬肉價格的同比變化主要是由供需博弈導致的豬價 波動和19年豬價基數兩方面共同決定。盡管今年豬肉產銷缺口比例維持在 -30%以上，

4、但考慮到19年下半年豬肉價格已經進入快速上漲的通道，下半 年基數較大，因此2020年豬肉對CPI的上行壓力將會逐漸減弱。 綜合判斷下， 我們認為綜合判斷下， 我們認為CPICPI將會逐季度下行。將會逐季度下行。 總體看， 今年3月CPI預計4.9% 左右，上半年CPI預計在4%以上，二季度末回到4%以下，三季度快速下降， 四季度回到2%以下，12月CPI當月同比有可能高于11月。 我國目前并不具備長期高通脹的經濟和貨幣基礎。我國目前并不具備長期高通脹的經濟和貨幣基礎。歷史上著名的高通脹通常 發生于經濟過熱或者貨幣超發的情況下。 目前我國CPI雖然在2020年1月和2 月均超過5%，但是我國的G

5、DP增速受到疫情影響仍有一定的下行壓力，同 時貨幣政策也并未大水漫灌，年內看通脹將保持溫和增長的狀態。 總的來說，貨幣政策的主要矛盾是未來全球與中國經濟增長的下行壓力，穩總的來說，貨幣政策的主要矛盾是未來全球與中國經濟增長的下行壓力，穩 增長仍然是主基調，預計增長仍然是主基調，預計20202020年貨幣政策偏寬松。年貨幣政策偏寬松。短期內，我們判斷高通脹 難以形成太大的掣肘，但會影響貨幣寬松的節奏，因此預計在二季度以后貨 幣政策的操作空間更大。我們認為，面對短期內新冠疫情下的經濟增長壓力， 全球掀起了“降息潮”，打開了中國的貨幣政策操作空間，中國也有跟隨降 息的需求。同時隨著國外疫情的擴散影響

6、到相應的產業鏈和出口，還會采取 相應的降準措施。另外會繼續疏通傳導機制。 風險提示：豬價上漲超預期，國內經濟下行壓力加大。 宏觀專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 1313 日日 索引 內容目錄 一、本輪疫情和去產能節奏復盤 . 4 二、2020 年豬肉產銷缺口比例與豬價測算 . 6 2.1 為什么不能用能繁母豬存欄與十個月后生豬價格的相關性來推導？ . 6 2.2 2020 年產銷缺口與生豬價格測算 . 7 三、2020 年豬肉 CPI 測算 . 10 四、2020 年通脹展望 . 11 4.1 2020 年 CPI 預測 . 11 4.2 宏觀視角下對通脹的

7、中期展望 . 13 圖表目錄 圖 1：2018 年 8 月-2019 年 2 月末東北、華北地區受災比較嚴重 . 4 圖 2：2019 年 3 月-7 月，非瘟疫情在華南、西南地區集中爆發 . 4 圖 3：2019 年 8 月-9 月，非瘟疫情主要發生在華中及周邊地區 . 5 圖 4：2019 年 10 月至今，非瘟疫情在北方二次爆發 . 5 圖 5：2020 年初至今，非瘟疫情穩定，行業產能逐漸恢復 . 6 圖 6：能繁母豬存欄變動與 10 個月后生豬存欄變動呈正相關 . 7 圖 7：能繁母豬存欄變動與 10 個月后豬價變動呈負相關 . 7 圖 8：產銷缺口比例（%）與生豬均價（元/公斤）存

8、在明顯的負相關性 . 8 圖 9：生豬均價同比與豬肉 CPI 同比存在明顯正相關 . 10 圖 10：2 月末蔬菜價格逐漸回落 . 11 圖 11：2 月末禽鏈產品價格企穩回升 . 11 圖 12：目前主要糧食價格基本穩定 . 12 圖 13：食品項 CPI 當月同比與對 CPI 的拉動 . 12 圖 14：2019-2020 年 CPI 當月同比與預測值 . 13 圖 15：從經濟擴張看通脹 . 14 圖 16：從貨幣增發看通脹 . 14 表 1：回歸統計結果X：產銷缺口比例，Y：生豬均價 . 8 表 2：全國規模以上生豬定點屠宰企業每月屠宰量占當年總屠宰量的比例 . 8 表 3：2020

9、年豬肉產銷缺口測算（假設育肥存活率為 85%，單位：萬頭） . 9 表 4：2020 年產銷缺口與生豬價格預測 . 9 表 5：回歸統計結果X：生豬均價同比，Y：豬肉 CPI 同比 . 10 表 6：2020 年月度產銷缺口比例與豬肉 CPI 同比（%）測算 . 10 oPrOqQqMqNqOmOqRpQuNmP8O8QaQmOpPsQmMkPmMpMfQnMsM7NoPoOvPqRsOMYsRnR 宏觀專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 1313 日日 表 7：2003 年非食品項 CPI 當月環比（%） . 12 表 8：2001-2005 年非食品項 CP

10、I 環比（%） . 13 宏觀專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 1313 日日 一、一、本輪疫情和去產能節奏復盤本輪疫情和去產能節奏復盤 根據農業農村部官方公布數據統計，自 2018 年 8 月份遼寧省沈陽市沈北新區發生第一例非洲 豬瘟疫情以來，2018 年的 5 個月發生 99 起，2019 年 1-12 月發生 63 起。截至 2019 年 12 月 31 日，全國已有 31 個省份發生非洲豬瘟疫情共 162 起，其中家豬 158 起，野豬 4 起；全國 累計撲殺生豬 119.3 萬頭。截至 2019 年 12 月末，此次疫情大致分為四個階段。 第一階段：

11、第一階段：2018 年年 8 月月-2019 年年 2 月末，非瘟疫情主要集中在東北、華北地區。月末，非瘟疫情主要集中在東北、華北地區。截至 2019 年 3 月初，遼寧、山東、黑龍江、河北這四個省份的產能去化幅度均在 35%以上，是全國最 大的。 圖 1：2018 年 8 月-2019 年 2 月末東北、華北地區受災比較嚴重 資料來源：涌益咨詢，西部證券研發中心 第二階段：第二階段：2019 年年 3 月月-7 月，非瘟疫情在華南、西南地區集中爆發月，非瘟疫情在華南、西南地區集中爆發。疫情轉移主要是因為南 北豬價拉大， 北豬南調， 調運過程的不規范使得非瘟病毒被攜帶至南方地區。2019 年

12、3-7 月， 廣西、 貴州、 廣東、 福建、 云南、 四川這六個省份的產能區間環比降幅最大， 分別為-64%、 -56%、 -52%、-34%、-33%、-31%。同時需要注意的是，這期間黑龍江已經在逐漸嘗試復養，產能 環比增長 0.14%。 圖 2：2019 年 3 月-7 月，非瘟疫情在華南、西南地區集中爆發 資料來源：涌益咨詢，西部證券研發中心 -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 遼 寧 山 東 黑 龍 江 河 北 江 蘇 內 蒙 古 河 南 吉 林 江 西 廣 東 湖 北 湖 南 山 西 浙 江 安 徽 四 川 福 建 廣 西 貴 州 云

13、 南 2018年8月到2019年2月末產能累計降幅 -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 廣 西 貴 州 廣 東 福 建 云 南 四 川 山 西 湖 北 湖 南 浙 江 安 徽 江 西 河 北 江 蘇 山 東 吉 林 河 南 遼 寧 內 蒙 古 黑 龍 江 2019年3月-7月產能區間降幅疫情發生以來到2019年7月產能累計降幅 宏觀專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 1313 日日 第三階段：第三階段： 2019 年年 8 月月-9 月， 疫情主要發生在華中及周邊地區。月， 疫情主要發生在華中及周邊地區。

14、 2019 年 8-9 月， 安徽、 江蘇、 云南、湖南、湖北、江西這六個省份的產能區間環比降幅最大，分別為-22%、-17%、-15%、 -14%、-12%、-12%。同時需要注意的是，8-9 月東北、華北地區的產能出現了明顯的增加， 說明疫情逐漸穩定后，豬價上漲提振養殖戶的補欄情緒，產能逐漸恢復。 圖 3：2019 年 8 月-9 月，非瘟疫情主要發生在華中及周邊地區 資料來源：涌益咨詢，西部證券研發中心 第四階段：第四階段：2019 年年 10 月月-12 月月，北方疫情復發。，北方疫情復發。黑龍江是北方恢復補欄最快的省份，在這一 階段中也是產能去化最嚴重的地區。云南、貴州與北方疫情二次

15、爆發的情況不同，云貴從 19 年夏天開始，一直有疫情出現，處于產能持續去化中。2019 年 10-12 月末，黑龍江、遼寧、 吉林、河南、山東的產能變動由正轉負，區間降幅分別為-10%、-8%、-4%、-3%、-2%。 圖 4：2019 年 10 月至今，非瘟疫情在北方二次爆發 資料來源：涌益咨詢，西部證券研發中心 第五階段：第五階段：2020 年年 1-2 月，月，非瘟非瘟疫情穩定疫情穩定，行業產能逐漸恢復，行業產能逐漸恢復。2020 年初爆發的新冠肺炎疫 情對全國居民的生活產生了巨大的影響，為了有效地防控疫情，全國各地從 1 月底開始實施交 通管制，對人和車輛的流通進行嚴格的限制。交通受限

16、對生豬養殖行業有兩方面影響，1）負 面影響：飼料、種豬調運受阻，仔豬、母豬價格上漲和交通成本上升，提高了養殖戶的養殖成 -90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 安 徽 江 蘇 云 南 湖 南 湖 北 江 西 浙 江 四 川 福 建 廣 東 貴 州 廣 西 山 西 河 南 黑 龍 江 山 東 吉 林 河 北 內 蒙 古 遼 寧 2019年8月-9月產能區間降幅疫情發生以來到2019年9月末產能累計降幅 -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 黑 龍 江 云 南 遼

17、 寧 貴 州 吉 林 河 南 山 東 內 蒙 古 河 北 江 西 湖 北 浙 江 湖 南 山 西 安 徽 福 建 江 蘇 廣 西 廣 東 四 川 2019年10月-12月產能區間降幅疫情發生以來到2019年底產能累計降幅 宏觀專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 1313 日日 本，打擊了補欄的積極性，因此延緩了生豬產能恢復的節奏；2）正面影響：非瘟疫情主要是 通過人與車輛的流通傳播，此次交通管制阻斷了病毒的傳播途徑，因此 2 月非瘟疫情并沒有明 顯擴散的跡象。從產業調研的數據也可以看到，除了浙江、貴州外，其他地區的產能都實現了 環比正增長。 圖 5：2020 年

18、初至今，非瘟疫情穩定，行業產能逐漸恢復 資料來源：涌益咨詢，西部證券研發中心 總的來看，疫情復發最主要的原因是養殖利潤刺激養殖戶補欄，調運增加導致病毒傳播?？偟膩砜?，疫情復發最主要的原因是養殖利潤刺激養殖戶補欄，調運增加導致病毒傳播。養殖 密集、補欄增加的區域容易頻繁發生疫情，而減產能幅度大、補欄還沒開始增加的區域，疫情 仍為散發狀態。因此，行業產能恢復是一個十分曲折的過程。展望今年后續情況，我們仍然需 要注意的是，等到新冠肺炎疫情逐漸得到控制、全國人與車輛的流通重啟后，非瘟疫情是否有 擴散跡象，是否會由于補欄復養、養殖密度上升而再次迎來疫情。 二、二、20202020年豬肉年豬肉產銷產銷缺口

19、比例與豬價測算 缺口比例與豬價測算 2.1 為什么不能用為什么不能用能繁母豬存欄與十個月后生豬價格的相關性能繁母豬存欄與十個月后生豬價格的相關性來推導？來推導？ 從豬的生長周期來看，二元母豬在配種后，妊娠期是 4 個月左右，產仔后需要 21-28 天斷奶， 斷奶仔豬需要再進行 4-5 個月的育肥才能出欄，整個階段大約持續 10 個月左右。因此，市場 普遍認為， 能繁母豬存欄恢復增長后， 十個月后生豬存欄也將明顯增加， 在需求穩定的情況下， 供給增多就會帶動生豬價格進入下跌通道。 我們統計了農業農村部公布的 2012 年 4 月-2019 年 12 月的月度存欄和生豬價格數據， 得出以 下兩點結

20、論： 1、 能繁母、 能繁母豬存欄的同比變動與豬存欄的同比變動與 10 個月后生豬存欄的同比變動個月后生豬存欄的同比變動呈正相關， 但呈正相關， 但相關性相關性并不明顯并不明顯， 二者相關系數為二者相關系數為 0.2722。（1） 由于環保政策趨嚴和行業集中度提高， 能繁母豬的存欄量從 2012 年起基本處于下降趨勢， 從 2012 年 4 月的 4954 萬頭下降至 2019 年 11 月的 2001 萬頭。（2） 生豬存欄的同比變動與能繁母豬在 2015 年出現負相關，主要是由于我國技術的進步和生產效 率的提高，每頭母豬每年提供的斷奶仔豬數量逐漸提高。 （3）能繁母豬存欄恢復傳導到生豬存

21、欄恢復存在擾動因素，例如商品豬在 4-5 個月長的育肥階段可能會由于疫情、疾病的感染，而 在出欄前死掉；2019 年開始的三元留種（在三元商品豬中挑選母豬留下當二元母豬）生產效 -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 山 西 福 建 廣 西 湖 北 江 西 河 北 安 徽 湖 南 遼 寧 廣 東 山 東 四 川 內 蒙 古 黑 龍 江 河 南 云 南 吉 林 江 蘇 浙 江 貴 州 2020年1月-2月產能區間增/降幅疫情發生以來到2020年2月底產能累計降幅 宏觀專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月

22、1313 日日 率低，可提供仔豬數量大約是純二元的 80%；由于豬價的漲跌，養殖戶存在將體重不達標的 豬提前出欄銷售和本應該銷售的商品豬壓欄 1-2 個月以期待賣出更高的價格。 2、能繁母豬存欄的同比變動與、能繁母豬存欄的同比變動與 10 個月后生豬均價的同比變動呈負相關，二者相關系數為個月后生豬均價的同比變動呈負相關，二者相關系數為 -0.5754， 但存在較多的擾動因素。， 但存在較多的擾動因素。 例如 2019 年 2 月-9 月能繁母豬存欄的同比降幅一直擴大， 理論上來說，對應 10 個月后的 2019 年 11-12 月，生豬價格應該是保持上漲趨勢，但實際上 生豬價格卻出現了下跌，其

23、中的擾動因素主要有： （1）疫情復發，導致養殖戶集中出欄，市場 供給短期增加； （2）9-10 月生豬價格上漲過快，消費者對價格的敏感性提高，需求價格彈性 明顯提高，消費者需求下降。 圖 6：能繁母豬存欄變動與 10 個月后生豬存欄變動呈正相關 圖 7：能繁母豬存欄變動與 10 個月后豬價變動呈負相關 資料來源：農業農村部，西部證券研發中心 資料來源：農業農村部，中國畜牧業信息網，西部證券研發中心 因此，我們認為，簡單地用能繁母豬存欄的變動來推算十個月后的生豬價格是不嚴謹的，并未因此，我們認為，簡單地用能繁母豬存欄的變動來推算十個月后的生豬價格是不嚴謹的，并未 考慮到實際交易市場上供需雙方的擾

24、動因素?？紤]到實際交易市場上供需雙方的擾動因素。下面我們將從產銷缺口的角度來推算 2020 年豬 價的變化。值得注意的是，我們選取的是產銷缺口，而不是供需缺口，因為實際生活中的豬肉 消費量不完全等于需求量，需求量是消費者心理的預期，消費量才是實際的豬肉銷量。 2.2 2020年年產銷產銷缺口與生豬價格測算缺口與生豬價格測算 為了進行歷史回歸分析，我們選擇的樣本數據為我國豬肉產量、消費量、22 個省市的生豬平 均價格， 樣本時間范圍是 2007-2019 年。 我們設定豬肉產銷缺口比例= （豬肉產量-豬肉消費量） /豬肉消費量。我們發現豬肉我們發現豬肉產銷產銷缺口比例與生豬價格存在明顯的負相關性

25、，相關系數為缺口比例與生豬價格存在明顯的負相關性，相關系數為 -0.8169。當置信度為。當置信度為 95%時，回歸分析的時，回歸分析的 R-square 為為 0.6674。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 2012-042013-112015-062017-012018-08 能繁母豬存欄的同比變動（%） 生豬存欄的同比變動（%） -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2012-042013-112015-062017-012

26、018-08 生豬均價同比變動（%，左軸） 能繁母豬存欄的同比變動（%，右軸） 宏觀專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 1313 日日 圖 8：產銷缺口比例（%）與生豬均價（元/公斤）存在明顯的負相關性 資料來源：國家統計局，USDA，中國畜牧業信息網，西部證券研發中心 表 1：回歸統計結果X：產銷缺口比例，Y：生豬均價 Coefficients 標準誤差 t Stat P-value Lower 95% Upper 95% Intercept 13.4497 0.5789 23.2340 0.0000 12.1756 14.7238 產銷缺口比例 -68.76

27、05 14.6366 -4.6979 0.0007 -100.9754 -36.5457 資料來源：國家統計局，USDA，中國畜牧業信息網，西部證券研發中心 為了測算為了測算 2020 年我國豬肉的年我國豬肉的產銷產銷缺口比例，我們做出了以下關鍵假設：缺口比例，我們做出了以下關鍵假設： （1）供給端：北方從 5 月開始三元留種，即轉成三元后備母豬，后備需要 2-4 個月成長才能 逐步轉為三元能繁母豬， 假設2019年7月到11月三元能繁母豬在總能繁母豬中占比5%、 10%、 15%、20%、25%，然后保持在 25%。二元母豬的 MSY（每頭母豬每年提供的斷奶仔豬數量） 為 20，三元母豬的生

28、產效率是二元的八成，即 16。二元母豬可用 3 年然后被淘汰，三元母豬 可用 1 年。 （2）消費端：假設 20 年理論上消費 5.5 億頭豬，20 年 2 月由于新冠疫情，春節期間餐飲企 業基本停業， 居民消費穩定， 預計豬肉消費端同比下滑 30%， 因此 20 年預計消費 53998 萬頭。 每月理論消費量占比取 2009、2012、2014、2017 年（過去 2009-2019 年中在 1 月過年的年 份）的月度屠宰量占比的平均值。假設每頭豬貢獻豬肉 80 公斤。 表 2：全國規模以上生豬定點屠宰企業每月屠宰量占當年總屠宰量的比例 2009 2010 2011 2012 2013 20

29、14 2015 2016 2017 2018 2019 1 月過年的平均 春節日期 1 月 26 日 2 月 14 日 2 月 3 日 1 月 23 日 2 月 9 日 1 月 31 日 2 月 18 日 2 月 8 日 1 月 28 日 2 月 16 日 2 月 5 日 1 月 8.5% 9.4% 11.5% 9.0% 9.6% 10.1% 10.3% 11.2% 9.4% 9.4% 12.7% 9.3% 2 月 6.0% 7.0% 6.1% 6.6% 6.4% 5.9% 8.5% 8.0% 5.7% 7.2% 6.8% 6.1% 3 月 7.5% 7.8% 7.9% 8.0% 7.6% 8

30、.7% 7.8% 7.2% 7.7% 7.9% 9.7% 8.0% 4 月 8.0% 8.5% 8.2% 8.1% 8.4% 9.3% 8.1% 7.5% 7.8% 8.7% 9.6% 8.3% 5 月 8.2% 8.5% 8.2% 8.2% 8.7% 8.4% 7.9% 7.2% 8.3% 8.8% 10.0% 8.3% 6 月 8.4% 8.3% 7.6% 8.1% 8.2% 7.9% 7.4% 6.9% 8.0% 8.1% 9.2% 8.1% 7 月 8.2% 7.8% 7.5% 7.9% 8.0% 7.7% 7.0% 7.2% 8.1% 8.0% 9.1% 8.0% 8 月 8.4%

31、7.8% 7.8% 8.3% 8.0% 7.8% 7.0% 8.0% 8.2% 8.1% 7.7% 8.2% 0 5 10 15 20 25 -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 2007200820092010201120122013201420152016201720182019 產銷缺口比例（%，左軸）生豬均價（元/公斤,右軸） 宏觀專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 1313 日日 9 月 8.7% 8.3% 8.0% 8.6% 8.3% 7.9% 8.0% 8.2% 8.4% 7.9% 6.5% 8.4% 10 月

32、8.8% 8.3% 8.2% 8.5% 8.3% 8.1% 8.5% 8.6% 8.6% 8.0% 5.5% 8.5% 11 月 9.1% 8.5% 8.6% 8.8% 8.5% 8.3% 8.8% 9.2% 9.0% 8.3% 5.7% 8.8% 12 月 10.1% 9.7% 10.4% 9.9% 9.9% 9.8% 10.7% 10.9% 10.5% 9.4% 7.6% 10.1% 合計 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 資料來源：

33、商務部，西部證券研發中心 （3） 情景假設： 育肥豬在 6 個月的成長過程中可能會因為疫情死亡， 我們根據對疫情的判斷， 在悲觀、中性、樂觀的情況下假設 2020 年育肥存活率分別為 80%、85%、90%。 表 3：2020 年豬肉產銷缺口測算（假設育肥存活率為 85%，單位：萬頭） Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 19 年能繁母豬存欄 2675 2608 2501 2376 2165 1968 1913 1924 2001 2045 2070 2105 能

34、繁環比變動 -2.5% -4.1% -5.0% -8.9% -9.1% -2.8% 0.6% 4.0% 2.2% 1.2% 1.7% 三元能繁母豬占比 0% 0% 0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 25% 25% 25% 育肥存活率 85% 85% 85% 85% 85% 85% 85% 85% 85% 85% 85% 85% 10 個月后個月后 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 理論生豬出欄 3790 3695 3543 3366 3036 2

35、732 2629 2617 2693 2752 2786 2833 母豬淘汰量 74 72 69 66 66 66 69 75 83 85 86 88 理論生豬供給 3864 3767 3613 3432 3103 2798 2698 2691 2776 2837 2872 2921 假定國內實際生豬 供給 3600 1550 3100 3100 3100 3000 3000 3100 3200 3300 3450 3872 假定消費頭數占比 9.25% 6.07% 7.98% 8.32% 8.31% 8.09% 8.00% 8.18% 8.42% 8.49% 8.81% 10.08% 每月消

36、費頭數 5088 2339 4390 4574 4568 4448 4400 4497 4632 4672 4845 5545 產銷缺口（萬頭） -1488 -789 -1290 -1474 -1468 -1448 -1400 -1397 -1432 -1372 -1395 -1673 產銷缺口（萬噸） -119 -63 -103 -118 -117 -116 -112 -112 -115 -110 -112 -134 產銷缺口比例產銷缺口比例 -29.24% -33.72% -29.39% -32.22% -32.14% -32.55% -31.82% -31.07% -30.91% -29

37、.37% -28.79% -30.17% 資料來源：農業農村部，國家統計局，USDA，西部證券研發中心 當育肥存活率為當育肥存活率為 85%時，時，2020 年年產銷產銷缺口（供給缺口（供給-需求）為需求）為-1330 萬噸，全年萬噸，全年產銷產銷缺口比例為缺口比例為 -30.79%。根據上文回歸公式，測算得到根據上文回歸公式，測算得到 2020 年全年豬價為年全年豬價為 34.62 元元/公斤。公斤?？紤]到非洲豬瘟 疫情的反復，因此我們在對疫情的悲觀、中性、樂觀預期下，分別假設育肥豬的育肥存活率為 80%、85%、90%，相應的全年豬價分別為 37.35、34.62、31.89 元/公斤。

38、表 4：2020 年產銷缺口與生豬價格預測 悲觀 中性 樂觀 育肥存活率假設 80% 85% 90% 2020 年產銷缺口（萬噸） -1502 -1330 -1158 2020 年產銷缺口比例 -34.76% -30.79% -26.82% 2020 年生豬價格（元/公斤） 37.35 34.62 31.89 資料來源：農業農村部，國家統計局，USDA，西部證券研發中心 宏觀專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 1313 日日 三、三、20202020年年豬肉豬肉CCPIPI測算 測算 為了測算生豬均價與豬肉 CPI 當月同比的相關性，我們選擇的樣本數據為我國 2

39、2 個省市的生 豬平均價格的同比漲幅與豬肉 CPI 當月同比，樣本時間范圍是 2007-2019 年。我們發現生豬 均價的同比漲幅與豬肉 CPI 當月同比存在明顯的正相關性，相關系數為 0.9676。當置信度為 95%時，回歸分析的 R-square 為 0.9362。 圖 9：生豬均價同比與豬肉 CPI 同比存在明顯正相關 資料來源：中國畜牧業信息網，國家統計局，西部證券研發中心 表 5：回歸統計結果X：生豬均價同比，Y：豬肉 CPI 同比 Coefficients 標準誤差 t Stat P-value Lower 95% Upper 95% Intercept 1.7598 0.5616

40、 3.1336 0.0021 0.6499 2.8697 生豬均價同比 66.5932 1.4388 46.2850 0.0000 63.7497 69.4367 資料來源：中國畜牧業信息網，國家統計局，西部證券研發中心 我們根據產銷缺口計算得到 2020 年月度生豬均價，再通過生豬均價同比與豬肉 CPI 的回歸公 式計算得到了 2020 年每月的豬肉 CPI 同比（結果見下表） 。我國豬肉價格的同比變化主要是 由供需博弈導致的豬價波動和 19 年豬價基數兩方面共同決定。盡管今年豬肉產銷缺口比例維 持在-30%以上，但考慮到 19 年下半年豬肉價格已經進入快速上漲的通道，下半年基數較大， 因此

41、 2020 年豬肉 CPI 的壓力將會逐漸減弱。 表 6：2020 年月度產銷缺口比例與豬肉 CPI 同比（%）測算 育肥存活率是 80% 育肥存活率是 85% 育肥存活率是 90% 產銷缺口比例 豬肉 CPI 同比（%） 產銷缺口比例 豬肉 CPI 同比（%） 產銷缺口比例 豬肉 CPI 同比（%） 2020 年 1 月 -29.24% 117.14 -29.24% 117.14 -29.24% 117.14 2020 年 2 月 -33.72% 137.76 -33.72% 137.76 -33.72% 137.76 2020 年 3 月 -33.95% 109.45 -29.39% 94

42、.61 -27.11% 87.19 2020 年 4 月 -36.59% 104.80 -32.22% 91.59 -32.22% 91.59 2020 年 5 月 -36.52% 104.23 -32.14% 91.03 -32.14% 91.03 2020 年 6 月 -34.80% 83.99 -32.55% 77.84 -31.43% 74.76 2020 年 7 月 -34.10% 67.67 -31.82% 62.06 -29.55% 56.44 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2007-092009-092011-092013-092015-092017-092019-09 生豬均價同比（左軸）豬肉CPI當月同比（%，右軸） 宏觀專題報告 西部證券西部證券 20202020 年年 0303 月月 1313 日日 2020 年 8 月 -34.40% 43.48 -31.07% 36.79 -28.85% 32.32 2020 年 9 月 -35.23% 24.89 -30.91% 17.82 -20.12% 0.14 2020 年 10 月 -35.79% 5.43 -29.37% -2.72 -18.66% -16.31