《白色家電行業：十個問題看清白電年報和一季報-240505（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《白色家電行業：十個問題看清白電年報和一季報-240505（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 十個問題看清白電年報和一季報十個問題看清白電年報和一季報 核心觀點核心觀點 年報和一季報披露完成，白電行業取得亮眼的增長，收入端整體實現穩健增長，毛利率提升、費用率穩定，23 年凈利潤增速創下疫情后新高。分解收入驅動因素：23 年白電分品類和分內外銷增速較為均衡，中國企業海外增速遠超外國同行；分公司看，二線品牌整體利潤 CAGR 高于一

2、線白電，背后體現出行業競爭格局緩和二線標的自身經營改善。復盤 2024 年白電行業股價表現，估值和業績雙擊，一方面行業業績穩健，既有出海的希冀，也有短期國內以舊換新政策的催化，另一方面股息率相對可觀，板塊綜合吸引力顯著增強。內容摘要內容摘要 Q1:Q1:收入增長驅動力來自哪里？收入增長驅動力來自哪里？白電各品類增長相對均衡，空調略高于冰洗廚小板塊，空調行業的增長主要依靠內銷，冰洗國內需求較為平穩，增長主要依靠外銷拉動。23 年內外銷增速均衡，但下半年外銷加速明顯。Q2:Q2:一線白電和二線白電表現有何差異？一線白電和二線白電表現有何差異？二線白電收入和利潤均高于一線，CR3 占比呈下降態勢。背

3、后原因，既有龍頭對盈利的追求下競爭緩和，也有二線標的在學習效應下，加強變革帶來的增益。Q3:海外收入表現如何？頭部白電出海戰略落地成色幾何？海外收入表現如何？頭部白電出海戰略落地成色幾何？近年來中國白電企業海外增速持續高于海外友商，競爭力不斷強化。美的從組織架構到職能條線的全方位海外落地，海爾發揮品牌優勢，精耕細作；海信加速提升海外自有品牌影響力，深化本地化建設；美菱國內制造力外溢，海外另辟蹊徑。Q4:Q4:國內渠道在發生什國內渠道在發生什么變化？高端品牌表現如何？么變化？高端品牌表現如何？美的主打DTC 轉型，海爾力推場景化銷售，海信不斷構建自己的專賣店體系，格力推進渠道扁平化，高端品牌增速

4、有所回暖。Q5:Q5:研發投入哪家強？研發投入哪家強？美的集團研發投入不斷增長，依然保持著行業最高的研發投入金額；海爾近年來在研發上加大投入，2021年開始，研發費用率保持著行業最高水平。Q6:Q6:盈利能力上升背后的原因如何分解？盈利能力上升背后的原因如何分解？凈利率看上市白電整體實現了連續 9 個季度正向變動，主要是毛利率提升的驅動，背后原因 1）原材料成本整體平穩；2）競爭格局較好，龍頭企業的訴求更多在利潤提升。維持維持 強于大市強于大市 馬王杰馬王杰 SAC 編號:S1440521070002 翟延杰翟延杰 010-86451610 SAC 編號:S1440521080002 發布日期

5、：2024 年 05 月 05 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 2024-04-14【中信建投家用電器】:家電板塊估值能繼續提升嗎？分紅和基本面視角 2024-03-24【中信建投家用電器】:海外公司 23年總結及 24 年展望：Q4 需求改善，成本有望貢獻收益（2024 年 3.18-3.22 周觀點）2024-03-17【中信建投家用電器】:為什么繼續看好家電板塊的投資機會？（2024年 3.11-3.15 周觀點）2024-03-03【中信建投家用電器】:Q1 空調排產高增；繼續關注以舊換新政策對板塊的催化（2024 年 2.26-3.1 周觀點）2024-01-28【中

6、信建投家用電器】:黑電行業總結及展望，白電排產數據發布（2024年 1.22-1.26 周觀點）-21%-11%-1%9%19%2023/5/42023/6/42023/7/42023/8/42023/9/42023/10/42023/11/42023/12/42024/1/42024/2/42024/3/42024/4/4家用電器滬深300白色家電白色家電 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。Q7:Q7:白電現金流分化背后的原因？白電現金流分化背后的原因？Q1 美的現金流良好，格力和海信家電現金流下降主要是銷售商品的現金比例降低，但仍在健康水平。Q8:Q8:后

7、續分紅率有提升空間嗎？后續分紅率有提升空間嗎？白電公司的經營活動現金流量凈額基本是凈利潤的一倍多，并且賬上貨幣資金充裕；短期看白電公司并未有大幅資本開支，預計分來分紅率仍將上行。Q9:Q9:如何預判以舊換新活動影響？如何預判以舊換新活動影響？政府搭臺，企業唱戲，原來需要做宣傳的營銷費用，因為國家和省政府層面統一的宣傳而達到了節省。企業則可以將節省部分營銷費用轉化為直接消費補貼。美的和格力的以舊換新補貼，并不會影響其利潤率。Q10:Q10:近期白電板塊表現如何歸因？后續如何看？近期白電板塊表現如何歸因？后續如何看？2024 年板塊上漲伴隨著估值和業績的雙重提升。白電行業的業績穩健，既有出海的希冀

8、，也有短期國內以舊換新政策的催化，疊加股息率的吸引。2024 年盡管伴隨估值擴張，但是一線標的估值提升相對有限（美的僅 15%不到，海爾和格力幅度超 20%），并未出現顯著高估，未來仍有機會。投資建議：投資建議：近年以來，家電板塊的配置價值正逐步被市場所認知。成長性角度來看，家電出海邏輯順暢，海外大市場+弱競爭環境構筑長期增長賽道，國內高端市場占比的持續提升也拓寬了內銷成長空間。估值維度看，過往 PEG 投資范式下，家電板塊價值仍有所低估，相較歷史與同類資產，家電板塊尤其是白電估值仍處較低水位，具備較強性價比。紅利維度看，白電公司股息率普遍較高，優質的現金流與充裕的賬面現金加持下未來提升分紅的

9、潛力充足，為減少凈資產提升 ROE 提供可能。疊加以舊換新政策催化，我們繼續重點推薦優質白電龍頭海爾智家、美的集團、海信家電、格力電器。風險提示風險提示：宏觀經濟增速不及預期、原材料價格大幅波動、海外市場風險、市場競爭加劇等。8X8XfVcWaV8XeUfV8ObP7NoMnNtRqMiNoOsPiNnNuM9PmMuNxNpMsPMYtQoQ 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 引言：年報和一季報數據回顧.1 一、白電收入增長驅動力來自哪里？.3 二、一線白電和二線白電表現有何差異？.6 三、海外收入表現如何？頭部白電出海戰略落地成色幾何.8 四、國

10、內渠道在發生什么變化？高端品牌表現如何？.13 五、研發投入哪家強？.15 六、盈利能力上升背后的原因如何分解？.18 七、白電現金流分化背后的原因？.21 八、分紅率有提升空間嗎？.23 九、如何預判以舊換新活動影響？.25 十、近期白電板塊表現如何歸因？后續如何看？.27 投資建議.31 風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：白電行業分季度營業收入和增速（億元，%）.1 圖表 2：白電行業年度營業收入和增速（億元，%）.1 圖表 3：白電各公司分季度營業收入和增速（億元，%）.1 圖表 4：白電各公司年度營業收入和增速（億元，%）.1 圖表 5：白電行業分季度凈利潤和增速（億元，%）

11、.2 圖表 6：白電行業年度凈利潤和增速（億元，%）.2 圖表 7：白電各公司分季度凈利潤和增速（億元，%）.2 圖表 8：白電各公司年度凈利潤和增速（億元，%）.2 圖表 9：白電分季度毛利率費用率和凈利率同比變動趨勢.2 圖表 10：白電上市公司分子行業收入和增速（億元，%）.3 圖表 11：空冰洗分行業銷量和增速（萬臺，%）.3 圖表 12：空調業務分公司增速（%）.3 圖表 13：家電行業 2023 年公司增速與外銷增速對比.4 圖表 14：家電出口分品類銷售額增速.4 圖表 15：家電出口分品類銷售量增速.5 圖表 16：家電行業 2023 年 H1 和 H2 外銷增速.5 圖表 1

12、7：白電收入中，三大白電占比逐步下降.6 圖表 18：白電利潤中，三大白電占比逐步下降.6 圖表 19：白電龍頭 2020-2023 年利潤增速高于收入端.7 圖表 20：白電企業凈利率一覽表.7 圖表 21：頭部白電公司外銷占比.8 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表 22：23 年頭部白電公司外銷增速與海外公司對比.8 圖表 23：2023 年海信家電海外收入增速.11 圖表 24：2023 年海信分品類海外收入增速.11 圖表 25：2023 年長虹美菱外銷增速遠超國內一線公司.11 圖表 26：卡薩帝收入和增速（億元，%）.14 圖表 27：COL

13、MO 零售口徑和增速（億元，%）.14 圖表 28：白電研發費用（億元）.15 圖表 29：白電公司研發費用率.15 圖表 30：美國惠而浦研發投入（億元，%）.15 圖表 31：GE Profile 高端熱泵洗干一體機 Combo 正在引領美國洗衣機行業新趨勢.16 圖表 32：白電企業分季度凈利率.18 圖表 33：白電分季度凈利率變動.18 圖表 34：白電企業分季度毛利率.18 圖表 35：白電分季度毛利率變動.18 圖表 36：白電毛銷差變動.19 圖表 37：長虹美菱內外銷毛利率差異.19 圖表 38：格力電器毛銷差（年度）.19 圖表 39：銅價變動趨勢（元/噸）.19 圖表 4

14、0：白電銷售費用率變動.20 圖表 41：白電管理費用率變動.20 圖表 42：白電研發費用率變動.20 圖表 43：白電財務費用率變動.20 圖表 44：白電經營利潤率變動（口徑毛利率期間費用）.20 圖表 45：白電銷售商品收到的現金/收入.21 圖表 46：白電經營活動現金流量凈額/利潤.21 圖表 47：白電經營活動現金流量凈額增速.21 圖表 48：白電經營活動現金流量凈額/凈利潤.21 圖表 49：格力電器現金流變化（億元）.21 圖表 50：海信銷售商品現金流/收入.22 圖表 51：白電公司分紅率.23 圖表 52：白電經營活動現金流量凈額/利潤.23 圖表 53：白電賬上現金

15、及等價物（億元）.23 圖表 54：白電近年來資本開支統計（億元）.23 圖表 55：白電近年來資本開支占利潤比例.23 圖表 56：近期各地促銷費、家電以舊換新相關政策匯總.25 圖表 57：白電企業銷售費用率.26 圖表 58：白電企業銷售金額（億元）.26 圖表 59：近 10 年白電公司股價漲跌幅復盤.27 圖表 60：近 10 年白電公司利潤變動復盤.27 圖表 61：近 10 年白電公司估值漲跌幅復盤.28 圖表 62：美的集團近 10 年業績和估值變動拆分.28 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖表 63：格力電器近 10 年業績和估值變動拆分

16、.28 圖表 64：海爾智家近 10 年業績和估值變動拆分.29 圖表 65：海信家電近 10 年業績和估值變動拆分.29 圖表 66：長虹美菱近 10 年業績和估值變動拆分.29 圖表 67：白電板塊公司估值表(百萬元).30 1 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。引言：年報和一季報數據回顧引言：年報和一季報數據回顧 前事不忘后事之師，本篇報告旨在回顧一年多來白電行業的表現，透視背后的原因，希望能對未來的趨勢判斷有所幫助。白電行業白電行業 2023 年和年和 2024 一季報表現如何？一季報表現如何？白電行業收入實現穩健增長白電行業收入實現穩健增長。2023

17、 年上市白電公司收入增速為 6.77%，23Q4 和 24Q1 增速分別為 13.78%和 9.35%。圖圖表表 1：白電行業分季度營業收入和增速（億元，白電行業分季度營業收入和增速（億元，%）圖圖表表 2：白電行業年度營業收入和增速（億元，白電行業年度營業收入和增速（億元，%）資料來源：WIND 中信建投 資料來源：WIND 中信建投 具體分公司看，疫情之后的四年中，二線品牌整體收入具體分公司看，疫情之后的四年中，二線品牌整體收入 CAGR 高于一線白電。高于一線白電。一線白電中，海爾的增速穩定性最強，美的 CAGR 最快。二線標的中海信家電增速最快，且穩健性最強。圖圖表表 3：白電各公司分

18、季度營業收入和增速（億元，白電各公司分季度營業收入和增速（億元，%）圖圖表表 4：白電各公司年度營業收入和增速（億元，白電各公司年度營業收入和增速（億元，%）資料來源：WIND 中信建投 資料來源：WIND 中信建投 23 年白電行業利潤增速創下疫情后的新高。年白電行業利潤增速創下疫情后的新高。23 年上市白電公司利潤增速整體達到了 18.09%，23Q4 和 24Q1分別為 28.64%和 16.16%。2 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖表表 5：白電行業分季度凈利潤和增速（億元，白電行業分季度凈利潤和增速（億元，%）圖圖表表 6：白電行業年度凈利潤

19、和增速（億元，白電行業年度凈利潤和增速（億元，%）資料來源：WIND 中信建投 資料來源：WIND 中信建投 具體分公司看，疫情之后的四年中，二線品牌整體利潤具體分公司看，疫情之后的四年中，二線品牌整體利潤 CAGR 高于一線白電。高于一線白電。一線白電中，海爾的增速最快。二線標的中長虹美菱和奧馬電器在低基數基礎上復合增速均超過了 90%。圖圖表表 7：白電各公司分季度凈利潤和增速（億元，白電各公司分季度凈利潤和增速（億元，%）圖圖表表 8：白電各公司年度凈利潤和增速（億元，白電各公司年度凈利潤和增速（億元，%）資料來源：WIND 中信建投 資料來源：WIND 中信建投 凈利率穩健提升：毛利率

20、提升幅度大于費用率提升幅度。凈利率穩健提升：毛利率提升幅度大于費用率提升幅度。白電上市公司 23Q4 和 24Q1 毛利率分別提升 1.98%和 1.58%；經營利潤率（毛利率減期間費用率口徑）23Q4 和 24Q1 毛利率分別提升 0.99%和 0.89%，真實地反映了白電上市公司的利潤表現來自于經營層面的提升。凈利率 23Q4 和 24Q1 毛利率分別提升 0.97%和 0.47%。圖圖表表 9：白電分季度毛利率費用率和凈利率同比變動趨勢白電分季度毛利率費用率和凈利率同比變動趨勢 資料來源：WIND 中信建投 3 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一、白電

21、收入增長驅動力來自哪里？一、白電收入增長驅動力來自哪里？分品類看，分品類看，2023 年空調增速略高于冰洗廚小板塊。年空調增速略高于冰洗廚小板塊。整體來講，近幾年家電各子板塊增長相對比較均衡，但是我們認為冰洗空三者背后的增速來源有所差異。1）空調行業的增長主要依靠內銷：）空調行業的增長主要依靠內銷：2023 年作為疫情放開后的第一年，積累了疫情期間大量未更換的需求（空調安裝屬性強于冰洗），疊加 2023 年夏季天氣炎熱，驅動國內空調需求顯著好轉。2）冰洗國內需求較為平穩，增長主要依靠外銷拉動。）冰洗國內需求較為平穩，增長主要依靠外銷拉動。冰洗外銷高增一方面受益于歐美低基數效應，另一方面受益于部

22、分地區的補庫需求，疊加中國的家電制造能力領先全球，海外訂單持續向中國集中。眾多利好因素催化下，冰洗外銷增速在 2023 年快速提升。圖圖表表 10：白電上市公司分子行業收入和增速（億元，白電上市公司分子行業收入和增速（億元，%）圖圖表表 11：空冰洗空冰洗分行業銷量和增速（萬臺，分行業銷量和增速（萬臺，%）資料來源：WIND 中信建投 資料來源：WIND 中信建投 空調板塊具體分公司看，二線增速強于一線?？照{板塊具體分公司看，二線增速強于一線。美菱增速最快，得益于其代工和自主品牌的雙輪驅動戰略，海爾、格力、海信增速基本接近，整體快于美的。圖圖表表 12：空調業務分公司增速（空調業務分公司增速（

23、%）資料來源：WIND 中信建投 分區域看，內外銷基本均衡。分區域看，內外銷基本均衡。從 23 年白電數據看，國內和國外的增長基本保持均衡，但是拆分上下半年看，23 年下半年的增長明顯加速。-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500400045002020年2021年2022年2023年冰洗廚小冰洗廚小空調空調冰洗廚小增速冰洗廚小增速空調增速空調增速 4 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖表表 13：家電行業家電行業 2023 年年公司增速與公司增速與外銷增速外銷增速對比對比 資料來源：WIND 中信建

24、投 從海關總署數據看，家電整體品類數據從從海關總署數據看，家電整體品類數據從 23 年年 3 月開啟了長達月開啟了長達 12 月的正增長，冰洗正增長相對偏早，空月的正增長，冰洗正增長相對偏早，空調銷量增速從調銷量增速從 23 年年 6 月開始轉正（銷售額為月開始轉正（銷售額為 8 月）。月）。圖圖表表 14：家電出口分品類銷售額增速家電出口分品類銷售額增速 資料來源：WIND 海關總署 中信建投 8.10%7.36%7.82%15.50%93.55%19.95%-6.10%-2.75%10.34%9.29%5.79%7.60%7.02%12.28%72.07%46.82%-0.04%2.56%

25、47.79%8.86%-20%0%20%40%60%80%100%美的集團海爾智家格力電器海信家電奧馬電器長虹美菱惠而浦澳柯瑪海容冷鏈行業整體整體增速整體增速外銷增速外銷增速 5 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖表表 15：家電出口分品類銷售量增速家電出口分品類銷售量增速 資料來源：WIND 海關 中信建投 圖圖表表 16：家電行業家電行業 2023 年年 H1 和和 H2 外銷增速外銷增速 資料來源：WIND 中信建投 3.47%9.28%-6.67%-0.59%30.81%46.15%8.58%5.94%26.73%29.75%122.34%47.5

26、3%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%美的集團海爾智家格力電器海信家電奧馬電器長虹美菱2023H12023H2 6 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。二、一線白電和二線白電表現有何差異？二、一線白電和二線白電表現有何差異？近年來白電行業發生一個特別值得關注的現象：二線白電增速高于一線。2019 年白電三巨頭在行業中的占比達到了頂峰，高達年白電三巨頭在行業中的占比達到了頂峰，高達 90.1%，此后占比逐步下降。，此后占比逐步下降。白電白電 16-19 年行業市占率集中提升的邏輯市場已經充分理解年行業市占率集中提升的邏輯市場已經充分理解在

27、消費升級的大背景下，龍頭企業憑借其在消費升級的大背景下，龍頭企業憑借其更好的產品和更廣更高效的渠道體系，不斷擠壓二線標的生存空間。更好的產品和更廣更高效的渠道體系，不斷擠壓二線標的生存空間。例如美的開啟的渠道扁平化和 T+3 改革，運營效率不斷提升，19 年初開啟價格下降但是不斷提升盈利能力的輝煌時刻，格力緊隨其后 19 年 11 月也開啟價格競爭，同時開啟直播帶貨的線上體系改革嘗試。然而，疫情的發生導致消費偏好發生了變化。然而，疫情的發生導致消費偏好發生了變化。1）首先，從疫情的防控政策看，）首先，從疫情的防控政策看，無論是頭部企業還是二線標的，統一都面臨了線下渠道觸達受損的危機，致使雙方站

28、在了同一起跑線上，尤其是格力由于在線下比重高，以及渠道庫存占比相對較大，2020 年收入下滑幅度遠超其他白電公司；2）其次，隨著線上化比例的提升，白電）其次，隨著線上化比例的提升，白電龍頭在線下渠道構建的競爭優勢被部分削弱。龍頭在線下渠道構建的競爭優勢被部分削弱。線下頭部企業憑借著 3 萬多家的終端門店體系，構建了難以逾越的競爭壁壘，而線上則給二線企業帶來了渠道平權的機會，部分二線品牌通過在線上體系的加強布局，獲得了較快增長。3）此外，疫情之后居民消費習慣發生改變，）此外，疫情之后居民消費習慣發生改變，越來越多的消費者開始進行更具性價比的商品選擇，而二線品牌的產品整體定價相比一線品牌價格更低，

29、也客觀上造成了頭部企業的份額下降。4）除了外部環境之外，）除了外部環境之外，我們認為二線企業的學習效應在此刻也發揮了作用：我們認為二線企業的學習效應在此刻也發揮了作用：2016-2019 年期間，白電龍頭在產品和渠道的變革，遙遙領先于二線品牌，但是二線企業針對自我現狀對一線標桿進行了跟進吸收，逐步在數字化轉型/渠道變革和產品體系建設上追趕進化，縮小了 16-19 年期間被拉大的差距。圖圖表表 17：白電收入中，三大白電占比逐步下降白電收入中，三大白電占比逐步下降 圖圖表表 18：白電利潤中，三大白電占比逐步下降白電利潤中，三大白電占比逐步下降 資料來源：WIND 中信建投 資料來源：WIND

30、中信建投 利潤角度看，若去掉利潤角度看，若去掉 2018 年的異常值，年的異常值，2022 年白電二線企業開始在利潤增速上跑贏一線，年白電二線企業開始在利潤增速上跑贏一線，23 年和年和 24 年年Q1 繼續維持類似現象。繼續維持類似現象。原因來看，我們認為有以下三點：原因來看，我們認為有以下三點：1）白電龍頭對利潤的訴求強于收入端。）白電龍頭對利潤的訴求強于收入端?？紤]到行業已進入存量更新階段，難以取得銷量端的大幅增長，龍頭企業在增長策略上更多傾向于利潤訴求。因此，各家企業均默契地規避價格競爭，也給二線標的留出了部分盈利空間。7 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和

31、聲明。圖圖表表 19：白電龍頭白電龍頭 2020-2023 年利潤增速高于收入端年利潤增速高于收入端 資料來源：WIND 中信建投 2）成本端下行背景下，由于二線標的企業本身盈利能力偏低，因此利潤增長上具備更高的彈性。成本端下行背景下，由于二線標的企業本身盈利能力偏低，因此利潤增長上具備更高的彈性。圖圖表表 20：白電企業凈利率一覽表白電企業凈利率一覽表 資料來源：WIND 中信建投 3）二線標的在數字化改造）二線標的在數字化改造/利益梳理等內部變革之下，帶來的降本增效貢獻可觀。例如長虹美菱強調其利益梳理等內部變革之下，帶來的降本增效貢獻可觀。例如長虹美菱強調其“一個目標、三條主線”的指引，“

32、一個目標”即在盈利前提下，實現規模增長?！耙粋€目標、三條主線”的指引，“一個目標”即在盈利前提下，實現規模增長。三條主線即效率為王、產品領先、對標對陣。效率為王：效率為王：以價值為導向，通過資金效率、渠道效率、產品效率、管理效率四個方面的效率提升來實現經營持續改善。資金效率：資金效率：持續以商業庫存周轉為核心，以交付時效為保障，提升全供應鏈能力，通過零售驅動實現資金效率提升。渠道效率：渠道效率：抓零售，推精品，提升產品結構，在渠道策略上，發力電商渠道，拓展增量渠道，夯實基礎渠道，提質連鎖渠道，持續改善經營質量。產品效率產品效率：對產品進行分類管理，通過打造爆品、推廣精品，優化低效品、引流品價值

33、鏈，持續改善產品結構，提升毛利率。管理效率：管理效率：制造端通過對標，提高日產、減少用工、消除過程障礙來提升生產效率；聚焦重關費用，降費提效，推進成本壓控，提升毛利。海信家電海信家電則實現了企業股權激勵計劃，使得管理層員工和企業的利益更加一致。同時也不斷推進內部的數字化轉型。8 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。三、海外收入表現如何？頭部白電出海戰略落地成色幾何三、海外收入表現如何？頭部白電出海戰略落地成色幾何 近年來，出海成為越來越多被討論的話題。尤其是海爾作為出海的標桿，近年來海外的收入占比在持續增尤其是海爾作為出海的標桿，近年來海外的收入占比在持續增長。

34、長。圖圖表表 21：頭部白電公司外銷占比頭部白電公司外銷占比 資料來源：WIND 中信建投 中國白電企業海外增速持續高于海外本土公司。中國白電企業海外增速持續高于海外本土公司。體現出中國家電全球競爭力的不斷增強，尤其是全球化到最后是本土化的落地。23 年惠而浦和伊萊克斯在全球銷售額依然負增長，但是中國企業全部實現了中高速的增長。24Q1 海爾海外收入增長 4%，顯著跑贏歐美同行：惠而浦 24Q1 北美（大家電）營收 24.28 億美元，同比-8.1%，歐洲（大家電）營收 8.04 億美元，同比-5.0%；伊萊克斯 24Q1 北美營收 99.50 億瑞典克朗，同比-13.0%，EAPMEA（歐洲

35、、亞太、中東、非）營收 143.59 億瑞典克朗，同比-3.9%。圖圖表表 22：23 年頭部白電公司外銷增速與海外公司對比年頭部白電公司外銷增速與海外公司對比 資料來源：WIND 中信建投 42%42%40%41%40%46%48%50%52%52%31%30%34%34%33%10%12%12%12%12%0%10%20%30%40%50%60%2019年2020年2021年2022年2023年美的集團美的集團海爾智家海爾智家海信家電海信家電格力電器格力電器 9 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。出海作為中國企業未來最重要的戰略，透視營收數字背后，各家企業

36、都做了哪些功課？美的集團：組織架構到職能條線的全方位海外落地美的集團：組織架構到職能條線的全方位海外落地 首先，從戰略上來理解，美的最重要的是推動海外自有品牌的提升，并不滿足于代工。首先，從戰略上來理解，美的最重要的是推動海外自有品牌的提升，并不滿足于代工。美的 2023 年致股東信的原文即是“全球突破是當下最“全球突破是當下最核心的戰略之一，國際化的根本是本土化，總部國際化，將異鄉變作家鄉，核心的戰略之一，國際化的根本是本土化，總部國際化，將異鄉變作家鄉，繼續加大海外的售后服務、物流、品牌等基礎設施建設，敢作敢為”。繼續加大海外的售后服務、物流、品牌等基礎設施建設，敢作敢為”。2023 年，

37、美的海外自有品牌也獲得非常好的表現。年，美的海外自有品牌也獲得非常好的表現?？照{變頻產品增長顯著，其中在北美市場，變頻窗機銷售收入同比增長超過 120%，變頻移動空調銷售收入同比增長超過 140%，多門冰箱銷售收入同比增長超過 300%；在 EMEA 市場，雙門冰箱（300L 以上）的銷售收入同比增長超過 110%，洗衣機大容量滾筒產品的銷售收入同比增長超過 60%。那么，具體看美的是如何推動品牌業務快速增長？那么，具體看美的是如何推動品牌業務快速增長？組織架構變動：組織架構變動：面向當地一線市場持續前置海外業務組織前置海外業務組織，成立歐洲及中東非（歐洲及中東非（EMEA）區域總部）區域總部

38、和美洲美洲區域總部區域總部并已開始運作，以更快更好的響應市場并滿足當地客戶的需求；同時，國際業務總部職能向卓越中心（CoE）轉型，進一步支持海外市場團隊的組織能力，建立健全海外各區域的組織團隊，不斷融合本土化人才和國際化人才，持續推動“多元、公平、包容”（DEI）的企業文化。人力架構變動：人力架構變動：2023 年上線全球人力資源系統基礎模塊，并將在 2025 年應用全球范圍全模塊人力資源系統。產品洞察和定義：產品洞察和定義：堅持用戶導向進行產品開發，強化本土用戶洞察能力，在北美、南美、亞太和歐洲地區搭建具有豐富經驗的用戶研究與市場洞察團隊，推動產品創新與品牌建設。強化海外自有品牌建設，加速推

39、進自有品牌全球突破步伐，推動品牌、產品、服務并駕齊驅，在前端市場深化用戶觸達渠道，擴展產品與品牌宣傳，強化運營服務環節的品牌認知。海外制造能力布局：海外制造能力布局：持續拓展海外制造布局，加速推進“中國供全球“中國供全球+區域供區域”模式區域供區域”模式，推動巴西、印尼、意大利、泰國、印度、墨西哥、埃及等制造基地建設，促進國內團隊與海外團隊在制造端的協同支持。啟動海外制造體系 632 項目，實現制造流程與數據管理的規范化，一期項目已完成上線；借鑒國內燈塔工廠的成功實踐，選拔精益制造體系優秀員工和培養海外精益制造人才，在海外制造基地開展自動化改造試點項目，提升海外制造效率和交付能力；不斷完善海外

40、工廠 EHS 管理體系，建立風險預防機制，確保海外制造基地安全穩定運行。品牌和渠道布局：數字化工具幫助渠道管理。品牌和渠道布局：數字化工具幫助渠道管理。1）品牌建設：）品牌建設：借鑒北美品牌建設專項模式經驗，在亞太與中東市場從線下終端零售體驗、導購團隊建設、社交媒體投放及全屋套系產品營銷等多維度強化自有品牌影響力；加大線上站內外內容營銷，對內容規劃、視覺呈現、購物體驗全面升級，推進品牌官網建設，完善品牌矩陣，并建立營銷資源池。2）渠道擴張：）渠道擴張：加快拓展和完善海外渠道布局，利用數字化工具賦能終端零售數字化工具賦能終端零售，擴展終端零售網絡的廣度和深度，推動專業渠道進駐以及渠道結構升級，在

41、亞太市場開拓數百個空調專業渠道客戶，歐洲嵌入式產品渠道規模同比提升超過 30%；提升終端零售業務活躍度，完善終端網點新品展示，增強用戶互動與品牌認知，同時應用數字化工具賦能流量獲取、轉化提升以及用戶沉淀等方面；持續擴大門店進銷存管理系統持續擴大門店進銷存管理系統對終端網點的覆蓋對終端網點的覆蓋，不斷優化和豐富系統應用場景，提升門店產品零售效率，以模塊化、工具化的系統運營模式加速迭代終端門店促銷工具，提高促銷零售政策靈活性和零售經營便捷性；在海外市場利用新媒體內容營銷強化產品與用戶互動，試點推進創新技術應用，優化投放內容的質量與效率；持續推動渠道扁平化，加速推進持續推動渠道扁平化，加速推進美洲市

42、場美洲市場 DTC 零售模式轉型零售模式轉型，2023 年產生增量收益高達數千萬美元，同比提升近 50%。持續深耕海外電商業務助力自有品牌發展，并在經營增長、結構優化、品牌打造等多方取得成效，2023年電商銷售收入同比增長16%，10 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。電商業務覆蓋全球 30 多個主要國家或地區，注重多渠道、多模式、多國家的均衡發展模式 海外物流體系：海外物流體系：1）拓展物流供應生態圈，圍繞戰略伙伴、干線、拖車、鐵路、碼頭等多方深化合作，優化出口成本競爭優勢，實現港前運營成本同比下降 13%；2）構建海外本地物流能力，深化本地運營交付。）構建

43、海外本地物流能力，深化本地運營交付。在多個海外制造基地搭建本地物流團隊并實現進出口一體化運營，完成多個倉儲配送網絡建設實現海外訂單短鏈交付，通過比利時、希臘前置倉覆蓋歐洲 9 國，訂單交付周期縮短至 3 天以上；通過阿聯酋備件倉覆蓋中東區域提升自有品牌業務售后服務的及時性和滿意度，啟動泰國成品倉運營以滿足本地交付及出口發貨需求，同時擴展海外電商物流和國際快遞業務提升多產品運營能力 售后服務體系：完善全球服售后服務體系：完善全球服務體系和提升全球服務能力。務體系和提升全球服務能力。堅持以客戶為中心，從備件交付、客戶聯絡、服務網絡、服務技術工程四個維度細化改善，優化客戶服務體驗，持續高效運營全球備

44、件中心，實現訂單履約在線化、可視化，轉型為全球專業化運營；建設完善海外售后服務系統 iService 和云呼叫平臺的服務網絡，2023 年完成在意大利、新加坡、香港、馬來西亞、德國、墨西哥、美國、加拿大、澳大利亞等 10 個國家和地區的云呼叫系統上線。海爾智家：發揮品牌優勢，精耕細作海爾智家：發揮品牌優勢，精耕細作 海爾是在海外布局最完善的公司。海外的家電品牌已經成了稀缺資源，海爾在海外憑借本土化的品牌優勢，在各區域各品類持續推進精細化運營。分產業線看：分產業線看：海爾整體策略為堅定高端創牌戰略，通過全球資源高效協同實現產品持續引領，提升用戶體堅定高端創牌戰略，通過全球資源高效協同實現產品持續

45、引領，提升用戶體驗；豐富產品組合策略，涵蓋高端旗艦產品、中端主力產品以及入門級產品。市場拓展方面，擴大終端觸點覆驗；豐富產品組合策略，涵蓋高端旗艦產品、中端主力產品以及入門級產品。市場拓展方面，擴大終端觸點覆蓋度、提升主流渠道展示形象、推進暖通產業的專業渠道建設，優化用戶體驗、提升品牌美譽度。蓋度、提升主流渠道展示形象、推進暖通產業的專業渠道建設，優化用戶體驗、提升品牌美譽度。1）冰箱產業：）冰箱產業：在美國市場，公司推出 Monogram 和 Caf品牌全嵌法式冰箱、Profile 和 Caf品牌內取水多門大冰箱。在歐洲市場，通過潔凈冰水技術和 A 級靜音技術，提升用戶在冰水、靜音和節能體驗

46、，帶動高端多門份額行業第一，海爾冰箱價格指數達到 122。在日本市場，通過升級產品策略和品牌矩陣，實現超大型冰箱的快速增長。2）洗衣機產業：）洗衣機產業：公司的高端引領產品策略在關鍵市場取得了良好成效，有效促進份額提升。在北美市場上市 Combo 洗干一體機，顛覆性解決用戶洗護痛點，一臺機器兩小時完成滿載洗+烘，實現行業引領。在西歐市場，海爾品牌推出 IPRO 高差異化產品帶動 599 歐元以上高端份額增長 4 個百分點。印度市場通過加強終端品牌專區建設，打造高端連鎖渠道樣板、提升品牌形象和影響力，樣板渠道份額由 4%提升 16%，價格指數由 89提升到 101。3）空調產業：）空調產業：家用

47、空調產業為全球用戶提供適合本土化需求的健康、智慧、節能產品。在歐洲市場豐富 R290環保冷媒產品陣容，響應環保冷媒的發展趨勢。在巴基斯坦，推出的太陽能空調能夠實現日間零電費，有效應對當地電價上漲的問題，滿足消費者在節能、經濟性的需求。深化供應鏈全球化布局，通過在埃及開工建設新工廠，以及在印度、巴基斯坦、泰國等地的工廠強化本土制造能力，打造在全球供應鏈中的先發優勢。分區域市場看：分區域市場看：北美市場 2023 年實現收入 797.51 億元，同比增長 4.1%。在歐洲市場，公司實現銷售收入285.44 億元，同比增長 23.9%；南亞市場實現收入 95.21 億元，同比增長 14.9%；東南亞

48、市場為公司貢獻收入57.80 億元，同比增長 11.6%。日本市場實現收入 36.62 億元，同比增長 2.6%。11 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。海信家電：海信家電：“大頭在海外”的戰略指引下，出海加速。整體策略上為“加速提升海外自有品牌影響力，深加速提升海外自有品牌影響力，深化本地化建設，推進研產銷協同化本地化建設，推進研產銷協同”。圖圖表表 23：2023 年海信家電海外收入增速年海信家電海外收入增速 圖圖表表 24：2023 年海信分品類海外收入增速年海信分品類海外收入增速 資料來源：公司公告 中信建投 資料來源：公司公告 中信建投 具體分業務看

49、：具體分業務看：1）空調業務：）空調業務：中央空調業務提出多聯機 和熱泵雙核驅動的海外業務策略，為客戶提供專業、健康的空氣系統解決方案；在中亞等區域實現水機 重大項目突破，為海外水機業務發展建立樣板工程，海外市場雙核驅動戰略效果明顯?？照{業務繼續鞏固傳統優勢歐洲和中東專業渠道基礎上，大力拓展美洲和亞太專業渠道。2）冰洗業務：）冰洗業務：冰冷業務持續深耕本地化建設，拓展渠道布局。在美洲市場，墨西哥蒙特雷家電產業園首年投產運行為整個美洲冰冷業務提供了交付保障。在歐洲和澳洲推出的高能效洗衣機產品，能效提升 30%。長虹美菱：國內制造力外溢，主動把握海外機遇長虹美菱：國內制造力外溢，主動把握海外機遇

50、2023 年美菱海外增長遠超一線公司，美菱海外的成功另辟蹊徑。年美菱海外增長遠超一線公司，美菱海外的成功另辟蹊徑。圖圖表表 25：2023 年長虹美菱外銷增速遠超國內一線公司年長虹美菱外銷增速遠超國內一線公司 資料來源：WIND 中信建投 原因一：國內產品定義和制造力強，借助內銷擴張海外代工。原因一：國內產品定義和制造力強，借助內銷擴張海外代工。盡管美菱在國內屬于第二梯隊公司，但是作5.79%7.60%7.02%12.28%72.07%46.82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美的集團海爾智家格力電器海信家電奧馬電器長虹美菱 12 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱

51、讀正文之后的免責條款和聲明。為老牌白電企業，長期耕耘中也積累下了深厚的產品定義和制造能力。例如，冰箱產品方面，40 年來公司在專業制冷領域持續深耕，“鮮、薄、窄、嵌”的產品在功能上不輸一線品牌。整體看，海外市場對產品的迭代慢于國內，國內眾多產品力領先海外，因此國內的能力構建為美菱出海獲得訂單構建了基礎。具體看，公司通過協協同國內市場優勢“大容積、多門”平臺同國內市場優勢“大容積、多門”平臺 資源，推動出口業務結構性升級，以內外研發、制造、資源的協同，實資源，推動出口業務結構性升級，以內外研發、制造、資源的協同，實現國內、海外業務的雙向賦能現國內、海外業務的雙向賦能。因此，因此，我們認為，公司的

52、外銷成功離不開內銷搭建的產品力基礎我們認為，公司的外銷成功離不開內銷搭建的產品力基礎。原因二：圍繞“冰洗協同及渠道拓展”。原因二：圍繞“冰洗協同及渠道拓展”。以冰箱柜產業為基礎，協同團隊、渠道資源加速洗衣機業務；以洗衣機產業規模增長，擴大出口整體規模，進而提升運營效率，實現冰洗正螺旋式協同增長。渠道層面堅持“市場驅動”替代傳統貿易模式，建設“2B+2C”的綜合性營銷推廣能力；聚焦海外重點市場加速品牌業務，以良性聚焦海外重點市場加速品牌業務，以良性規模增長為導向，聚焦資源加強品牌建設，深化渠道拓展。規模增長為導向，聚焦資源加強品牌建設，深化渠道拓展。案例案例 1：國際品牌運營中心印尼長美。：國際

53、品牌運營中心印尼長美。2023 年，印尼長美銷售收入同比增長超 23%。這一成績的取得，與印尼長美堅定推進“電商轉型”“白電轉型”兩大戰略密不可分。23 年長虹白電品類成功入駐 Shopee 印尼 TOP5店鋪，榮登中國品牌榜首，銷售收入同比增長超 55%，充分彰顯了其市場拓展和品牌推廣策略的成功。印尼長美通過在 TikTok 平臺上產出本地化內容，實現了精細化運營，過去一年獲贊超 200 萬，有效提升了品牌聲量。同時，通過終端提質建設和門店形象升級，零售門店銷量同比增長近 40%。此外，其全套家電產品在雅加達博覽展上的展出，吸引了超 630 萬人次觀展，贏得了更多市場機會和客戶資源。原因三：

54、抓住機遇擴張新客戶。原因三：抓住機遇擴張新客戶。相比于一線公司在歐美市場的廝殺，美菱另辟蹊徑，近年來加大了對一帶一路國家的客戶開發。這些區域市場在增長，但是對產品的要求整體地域歐美主流市場，給了美菱海外快速增長的機會。案例案例 1：國際冰洗事業部東歐區域部。：國際冰洗事業部東歐區域部。2023 年，公司的東歐區域團隊銷售收入完成率超過 250%，整體市場份額超過 10%，重點市場的市場份額更是超過了 20%。通過調整產品和客戶結構，積極分析環境并精準施策。其次，深入研究當地消費者的特點，打造出符合當地特色的明星單品，鞏固了與客戶的合作基礎，增強了業務的穩定性。積極開拓“第二曲線”。在產品品類方

55、面，大力推廣洗衣機產品，并以中高端的差異化定位進入市場。對于現有的冰箱柜產品，他們以營銷思維洞悉市場需求，主動挖掘與客戶合作的新機遇，力求與客戶策略協同。在業務模式上，除了整機出口，還開創了散件出口模式，成為新的業績增長點。案例案例 2：國際空調事業部中美區部。：國際空調事業部中美區部。年度任務完成率超過 150%，銷售收入同比增長超過 70%，成為國際空調事業部首個突破 10 億的業務區部。加大品牌推廣力度，品牌業務也取得了驚人的成績，年度任務完成率超過140%，銷售收入同比增長超過 50%，并開發了多個新區域的品牌業務代理，拓展了市場版圖，提高了海外市場的品牌知名度。此外，他們在客戶體系升

56、級和核心市場深耕方面也取得了良好的成果。在海外銷售收入的 TOP10客戶中，中美區部占 TOP10 客戶總收入的 56%。值得一提的是，在核心市場，中美區部的市場份額達到了 20%，穩居第二名。13 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。四、國內渠道在發生什么變化？高端品牌表現如何？四、國內渠道在發生什么變化？高端品牌表現如何？在國內的渠道布局方面，各家公司呈現出鮮明的特點。美的主打在國內的渠道布局方面，各家公司呈現出鮮明的特點。美的主打 DTC 轉型，海爾力推場景化銷售，海信不轉型，海爾力推場景化銷售，海信不斷構建自己的專賣店體系能力，格力推進渠道扁平化。斷構建

57、自己的專賣店體系能力，格力推進渠道扁平化。并且我們注意到，所有的企業都不約而同地提到了下沉并且我們注意到，所有的企業都不約而同地提到了下沉市場的貢獻。市場的貢獻。美的：堅持中國市場美的：堅持中國市場 DTC 轉型。轉型。直營零售變革不斷推進線下渠道的“垂直效率提升”，推動新型運營商賦能轉型，以提升運營商的數字化驅動、零售賦能、工程項目等八大能力為路徑，優化全品類運營商運營能力與一致性，實現“一個美的”面向市場，確保用戶服務和體驗的一致性 零售門店：持續強化門店零售競爭力，以自有專賣體系門店為核心，提升零售全鏈路體驗。零售門店：持續強化門店零售競爭力，以自有專賣體系門店為核心，提升零售全鏈路體驗

58、。以新體系、新工具為牽引，助力門店數字化零售轉型。1）持續升級“美云銷）持續升級“美云銷+”生態體系”生態體系，構建美的自有零售運營平臺，實現“運中實體化”變革和美云銷系統全面升級，美云銷 APP 日均頁面訪問量（PV）同比增長超 100%，直營零售效率大幅提升；2）依托美云銷）依托美云銷 APP 和美的到家小程序對門店零售系統進行重構和美的到家小程序對門店零售系統進行重構，提供門店管理、導購工具、金融工具、云倉等服務保障；3）打造數智化平臺運營體系以提升門店管理效率）打造數智化平臺運營體系以提升門店管理效率，通過商品和門店的標簽化體系達到對商品分類運營和門店分級管理，零售數據和業務動作均可在

59、線查閱，實現門店快速分析和精準運營，通過提供行業領先的數字化平臺服務，已完成對超過 17,000 家門店的全品類化、前裝化、零售化升級改造，并打造超過 8,000 家數字化零售標桿店。4）依托“美的智慧家”平臺打通線上、線下用戶服務鏈路）依托“美的智慧家”平臺打通線上、線下用戶服務鏈路，實現線下體驗+線上成交，拓寬離店銷售能力，強化售后服務覆蓋范圍，通過保障商品智能貨架和建立智慧家線上門店以提供一致性選購服務，改善線下門店品宣、線上商品分發引流效果，持續引流到店，提升線下門店的動銷能力。積極布局新零售市場（下沉市場）。積極布局新零售市場（下沉市場）。2023 年實現在核心新零售渠道平臺的整體份

60、額均位居行業第一，全面進駐新零售門店，商品覆蓋率超 98%，通過合廳出樣、套系場景化展示，提供全套購買體驗；持續布局新品類與新產品，不斷挖掘新零售市場消費新潛力，在家用中央空調、洗碗機、空氣炸鍋及干衣機等新興品類的銷售表現領先行業，并通過套購、消費券等模式提升消費品質，實現在新零售渠道產品均價提升超過 10%海爾海爾:強化場景化方案強化場景化方案 公司實施一系列數字化轉型關鍵項目以提升經銷商經營能力、營銷資源與政策資源的投入產出效率，利用大數據工具提升決策效率；實現將資源以更高效方式投向終端門店智慧成套場景方案展示與體驗，進村入戶與進小區實現零距離交互，提升用戶體驗和口碑。（1）線下渠道線下渠

61、道：在一二級市場，重點布局 shopping mall、前置家居類渠道的門店建設、前置家居類渠道的門店建設，把握用戶流量趨勢。在線下市場，卡薩帝已在 240 家 Shopping mall 建立體驗中心。在三四級市場，推進終端門店從售賣單品向終端門店從售賣單品向銷售場景方案的轉型銷售場景方案的轉型，引導門店從線下獲客到線上種草找用戶，促進門店零售，提升資源利用效率。（2）線上渠道）線上渠道：公司聚焦產品優質內容輸出與精準投放，通過全域種草與多平臺承接轉化，實現了人群轉化效率提升，獲客成本優化 7%。2023 年公司線上全網零售額實現兩位數增長。格力電器：渠道改革進行時格力電器：渠道改革進行時

62、實行線上、線下雙線融合的實行線上、線下雙線融合的“新零售新零售”營銷模營銷模 式變革。式變革。以 30 個區域、超 3 萬家線下網點、第三方電商平臺官方旗艦店為基礎，建立覆蓋全國的雙線銷售網絡。公司緊跟智慧零售浪潮，積極打造線下場景營銷模式，14 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。提供體驗式、沉浸式的購物環境。并將互聯網工程技術應用 到銷售渠道，通過數字化信息系統建設，打通采購、物流、銷售、服務各環節，實現終端門店數字化升級和渠道扁平化的零售渠道變革數字化升級和渠道扁平化的零售渠道變革，打通線上線下，提升渠道的整體效率和用戶服務水平。下沉銷售渠道下沉銷售渠道：

63、充分把握平臺資源，共同開發下沉渠道的市場發展，專注平臺+品牌的渠 道深耕，實現京東專賣店和天貓優品持續向好發展。報告期內，京東、天貓優品等渠道家電銷售業績同比增長，進 入穩健發展階段。海信家電：專賣店體系海信家電：專賣店體系+下沉渠道迅速擴張下沉渠道迅速擴張 相比于海爾和美的 3 萬多家的線下專賣店體系，海信家電整體專賣店門店數量偏少，僅幾千家。近年海信近年海信家電和龍頭最大的差異在于，仍有非常大的門店擴張空間。家電和龍頭最大的差異在于，仍有非常大的門店擴張空間。圍繞用戶消費全旅程全鏈路推動專賣店零售轉型，海信專賣店規模實現同比增長海信專賣店規模實現同比增長 25%；深挖前裝渠道增長空間，在異

64、業合作及家中渠道的銷售同比提升超 200%，前置門店數量增長前置門店數量增長 80%；大力拓展下沉渠道增長空間，；大力拓展下沉渠道增長空間，2023 年下沉渠道收入增長年下沉渠道收入增長 18.6%，其中空調下沉渠道收入增長，其中空調下沉渠道收入增長 66%。2023 年各家公司高端體系如何？年各家公司高端體系如何？2023 年市場討論最多的是消費降級，但是我們依然看到家電的高端系列表現好于行業整年市場討論最多的是消費降級，但是我們依然看到家電的高端系列表現好于行業整體，行業的體，行業的 K 形形消費趨勢顯著。消費趨勢顯著。海爾卡薩帝：海爾卡薩帝：2023 年卡薩帝在經歷去庫存之后，逐步恢復增

65、長，預計 2024 年增速將繼續回升。美的美的 COLMO 和東芝：和東芝：獲得 20%增長，跑贏美的整體大盤。圖圖表表 26：卡薩帝收入和增速（億元，卡薩帝收入和增速（億元，%）圖圖表表 27：COLMO 零售口徑和增速（億元，零售口徑和增速（億元，%）資料來源：公司公告 中信建投 資料來源：公司公告 中信建投 海信海信璀璨高端套系璀璨高端套系：產品實現收入同比增長 287%，門廳新增 3,562 個。產品不斷擴容迭代，2023 年璀璨已擁有涵蓋 7 大品類，3 大套系，5 個場景，78 款高端產品的較完整陣容。11%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014

66、01601802014201520162017201820192020202120222023卡薩帝卡薩帝yoyyoy0%50%100%150%200%250%300%350%0204060801001202020202120222023colmocolmo（零售）（零售）yoyyoy 15 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。五、研發投入哪家強？五、研發投入哪家強？白電龍頭不斷加大對研發的投入。白電龍頭不斷加大對研發的投入。美的集團研發投入不斷增長，依然保持著行業最高的研發投入金額；海爾近年來在研發上加大投入，2021 年開始，研發費用率保持著行業最高水平，2

67、023 年達到了 3.91%。格力今年來對研發投入相對克制，基本穩定在 60 多億的水平。而海信家電成為研發費用同比增速最快的企業。圖圖表表 28：白電研發費用（億元）白電研發費用（億元）圖圖表表 29：白電公司研發費用率白電公司研發費用率 資料來源：WIND 中信建投 資料來源：WIND 中信建投 與海外企業對比，惠而浦惠而浦 2023 年研發支出僅僅年研發支出僅僅 34.1 億元，費用率為億元，費用率為 2.43%。中國頭部公司已經成為全球研發投入最多的家電企業集團。圖圖表表 30：美國惠而浦研發投入（億元，美國惠而浦研發投入（億元，%）資料來源：WIND 中信建投 研發的投入增長，增加了

68、家電企業的技術能力，為白電頭部企業的產品升級提供了堅實的基礎。研發的投入增長，增加了家電企業的技術能力，為白電頭部企業的產品升級提供了堅實的基礎。美的集團：美的集團：加大研發投入，通過投入的領先實現成果的領先、趨勢的引領、行業影響力的提升以及研發環境的改善。1）創新體系建設：）創新體系建設：以“用戶驅動+差異化技術”的雙驅動模式，運用數字技術改造研發全價值鏈，深度融合大數據分析，推動產品持續領先。不斷創新產品研發模式，圍繞產品領先戰略，構建優化“三級技術委員會”、“四級研發體系”的組織機制與“三個一代”技術維度相結合的新型研發模式，支撐全品類的“第020406080100120140160美的

69、集團海爾智家格力電器海信家電2020年年2121年年2222年年2323年年34.9 33.5 34.1 2.20%2.36%2.43%2.05%2.10%2.15%2.20%2.25%2.30%2.35%2.40%2.45%32.533.033.534.034.535.035.52021年2022年2023年研發支出研發支出研發費用率研發費用率 16 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一、唯一”目標。2）圍繞用戶需求，區分不同組織和技術進行創新產品開發、先行平臺研究、關鍵零部件攻關、）圍繞用戶需求，區分不同組織和技術進行創新產品開發、先行平臺研究、關鍵零部件

70、攻關、差異化賣點布局以及基本性能提升，通過全球差異化賣點布局以及基本性能提升，通過全球產品群開發，搭建全球產品平臺，以群企劃、群開發模式提升產產品群開發，搭建全球產品平臺，以群企劃、群開發模式提升產品效率，構建科技領先能力。品效率，構建科技領先能力。截至 2023 年底，美的已有 16 個國家級科創平臺，包括全國重點實驗室、國家人工智能開放創新平臺、國家雙跨平臺、國家級工業設計中心和企業技術中心、博士后科研工作站等；70 個省部級科創平臺，包括省部級企業技術中心、工程技術研究中心、工業設計中心或重點實驗室等。在科技領先戰略牽引下，創新平臺作為技術創新體系的核心，負責企業技術發展戰略的實施，推動

71、技術創新成果的轉化應用，助力美的加速向全球化科技集團轉型。海爾智家：憑借海爾全海爾智家：憑借海爾全球的研發能力，海爾在北美市場產品引領市場。球的研發能力，海爾在北美市場產品引領市場。成功上市 Profile 品牌 Combo 熱泵洗干一體機、Monogram 和 Caf品牌全嵌法式冰箱、Profile 和 Caf品牌內取水多門大冰箱、Monogram 高端定制煙機、GE 和 Profile 品牌新一代不銹鋼內膽洗碗機等核心家電創新產品，全方位滿足當地用戶需求。如 Combo 洗干一體機，顛覆性解決用戶洗護痛點，一臺機器兩小時完成滿載洗+烘，實現行業引領；榮獲 2023 年 KBIS/IBS 最

72、佳產品獎-最佳家庭科技產品、2023 年年度可持續發展產品、CES 家用電器類別創新獎等數十項大獎。圖圖表表 31：GE Profile 高端熱泵洗干一體機高端熱泵洗干一體機 Combo 正在引領美國洗衣機行業新趨勢正在引領美國洗衣機行業新趨勢 資料來源：公司公告 中信建投 海信家電：海信家電：1）中央空調：公司精心打造全屋全感空氣定制系統，并成功迭代升級至）中央空調：公司精心打造全屋全感空氣定制系統，并成功迭代升級至 2.0 版本，實現了空調、地暖、新版本，實現了空調、地暖、新風、除濕、加濕的綜合控制，從而為用戶帶來極致的健康舒適體驗。風、除濕、加濕的綜合控制，從而為用戶帶來極致的健康舒適體

73、驗。公司發布水墅適 VRF 全變頻系列，在大空間、房間功能復雜的情況下仍能保持系統穩定性，滿足高端用戶的低碳生活。約克約克 VRF 堅持天氟地水產品領先策略，成功打造行業首款天氟熱水兩聯供中央空調，并榮獲了 2023 全國冷暖產業大會年度暖通空調行業創新產品獎?？讫埧讫執旆胤鷥陕摴﹦t搭載了空氣源熱泵技術，采用毛細銅管地暖制熱，實現了高效制冷制熱，有效降低了能源消耗。2）家用空調：海信品牌以新風為主線，應用全天候空氣管理技術為用戶帶來場景化、套系化、智能化、多）家用空調：海信品牌以新風為主線，應用全天候空氣管理技術為用戶帶來場景化、套系化、智能化、多元化的全屋空氣解決方案。元化的全屋空氣解決方

74、案。據奧維監測數據顯示，2023 年海信空調中高端零售額同比顯著提升了 43.7%，新風空調線下新風市場占有率同比提升 12 個百分點。3）冰箱：容聲冰箱引領嵌入式、）冰箱：容聲冰箱引領嵌入式、高容積率、極致養鮮新趨勢，滿足消費者家居化品質需求。高容積率、極致養鮮新趨勢，滿足消費者家居化品質需求。在用戶需求向 17 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。家電家居化演進的過程中，容聲冰箱推出平嵌大容積率 506 產品，全新升級智感雙凈系統，通過動態識別凈化冷藏空間，深度、快速凈化冰箱內空氣，確保冰箱內空氣質量和食材新鮮度時刻保持最佳狀態，在 2023 年下半年榮獲行

75、業 TOP1 的佳績。海信冰箱以海信璀璨真空冰箱為起點，構建起整套智慧烹飪場景。海信冰箱以海信璀璨真空冰箱為起點，構建起整套智慧烹飪場景。其中藝術家 509冰箱搭載的真空魔方 PRO 實現了保鮮分儲，為用戶帶來精細化收納的自由體驗。海信璀璨冰箱 607 投入核心研發力量，實現冰箱開門零距離，真正做到了隱形嵌入。18 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。六、盈利能力上升背后的原因如何分解？六、盈利能力上升背后的原因如何分解？近年來白電行業整體盈利能力不斷提升。近年來白電行業整體盈利能力不斷提升。從凈利率看，上市白電整體實現了連續從凈利率看，上市白電整體實現了連續

76、9 個季度正向變動。個季度正向變動。三大白電除了海爾有一個季度出現凈利率下滑，其余季度均為正增長。海信家電和長虹美菱趨勢也類似，只不過凈利率提升幅度更大。圖圖表表 32：白電企業白電企業分季度分季度凈利率凈利率 圖圖表表 33：白電分季度凈利率變動白電分季度凈利率變動 資料來源：WIND 中信建投 資料來源：WIND 中信建投 我們來分解背后的原因：1）毛利率方面：毛利率方面：2023Q1-2024Q1 期間，前四大白電公司全部實現了正增長。從 23Q4 和 24Q1 看，美的和格力的毛利率提升尤其顯著。美的具體拆分毛利率看，2023 年空調/消費電器和機器人業務分別提升 2.73、2.8 和

77、 2.66pct,分內外銷看，內銷提升 1.32pct,外銷提升 3.57pct。海爾和海信家電毛利率略微改善；長虹美菱則出現比較明顯的下滑。圖圖表表 34：白電企業白電企業分季度分季度毛利率毛利率 圖圖表表 35：白電分季度毛利率變動白電分季度毛利率變動 資料來源：WIND 中信建投 資料來源：WIND 中信建投 考慮到部分企業在毛利率和銷售費用率方面的聯動，我們用毛銷差指標來看，發現格力依然在最近 2 個季度表現最好，美的集團/海爾智家/海信家電和長虹美菱則整體較為平穩。19 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖表表 36：白電毛銷差變動白電毛銷差變動

78、資料來源：WIND 中信建投 具體看，美的集團：具體看，美的集團：美的毛銷差口徑增幅小于毛利率口徑，主要表現為毛利率和銷售費用率的同向大幅增長；長虹美菱：長虹美菱：用毛銷售口徑看略有增長（毛利率口徑下降），主要是海外毛利率更低，占比大幅提升拉低了綜合毛利率，而海外銷售費用率更低，則整體上盈利能力仍有所提升。格力電器格力電器隨著渠道改革的落地和成本的下降，毛銷差創下歷史新高（23 年為 22.21%，高于 17 年 21.75%的巔峰）。圖圖表表 37：長虹美菱內外銷毛利率差異長虹美菱內外銷毛利率差異 圖圖表表 38：格力電器毛銷差（年度）格力電器毛銷差（年度）資料來源：WIND 中信建投 資料

79、來源：WIND 中信建投 我們認為，白電企業毛銷差提升背后主要基于兩個重要原因：1）原材料成本整體平穩；）原材料成本整體平穩；2）競爭格局較好，）競爭格局較好，沒有發生明顯的價格競爭，龍頭企業的訴求更多在利潤提升。沒有發生明顯的價格競爭，龍頭企業的訴求更多在利潤提升。圖圖表表 39：銅價變動趨勢（元銅價變動趨勢（元/噸噸）資料來源：WIND 中信建投 20 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2）從期間費用率看，白電板塊整體控制較好。從期間費用率看，白電板塊整體控制較好。圖圖表表 40：白電銷售費用率變動白電銷售費用率變動 圖圖表表 41：白電管理費用率變動白電

80、管理費用率變動 資料來源：WIND 中信建投 資料來源：WIND 中信建投 最終，我們預計會呈現的效果是最終，我們預計會呈現的效果是:行業需求得到了拉動，家電企業并未大幅提升費用。行業需求得到了拉動，家電企業并未大幅提升費用。圖圖表表 42：白電研發費用率變動白電研發費用率變動 圖圖表表 43：白電財務費用率變動白電財務費用率變動 資料來源：WIND 中信建投 資料來源：WIND 中信建投 3）從經營利潤率口徑看，白電企業整體均有明顯提升。）從經營利潤率口徑看，白電企業整體均有明顯提升。因此，白電盈利能力的提升主要來自于經營層面。圖圖表表 44：白電經營利潤率變動（口徑毛利率白電經營利潤率變動

81、（口徑毛利率期間費用）期間費用）資料來源：WIND 中信建投 21 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。七、白電現金流分化背后的原因？七、白電現金流分化背后的原因？從 2023 年看，家電行業依然屬于現金流非常健康的制造產業，無論是從銷售商品收到的現金還是經營活動現金流量凈額均表現良好。圖圖表表 45：白電銷售商品收到的現金白電銷售商品收到的現金/收入收入 圖圖表表 46：白電經營活動現金流量凈額白電經營活動現金流量凈額/利潤利潤 資料來源：WIND 中信建投 資料來源：WIND 中信建投 但是從 2024 一季度看，部分公司現金流情況表現有所分化，美的依然保持

82、良好的水準，但是格力、海信和美菱等現金流下降較多。我們來看背后的原因。圖圖表表 47：白電經營活動現金流量凈額增速白電經營活動現金流量凈額增速 圖圖表表 48：白電經營活動現金流量凈額白電經營活動現金流量凈額/凈利潤凈利潤 資料來源：WIND 中信建投 資料來源：WIND 中信建投 格力電器：主要原因在于銷售商品收到的現金流大幅減少。并且，我們認為 2023Q1 為現金流異常值，拉長周期看，公司現金流狀況基本符合經營情況。圖圖表表 49：格力電器現金流變化（億元）格力電器現金流變化（億元）資料來源：公司公告 中信建投 海信家電 2024 年經營活動凈現金流減少，同樣也是銷售商品的現金流略有減少

83、，應收賬款增長 25 億，但是我們認為，該比例仍為正常水平。并且海信家電一直以“經營安全為首位”的資金體系，季度之間的經營波動不用太擔心。22 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖表表 50：海信銷售商品現金流海信銷售商品現金流/收入收入 資料來源：公司公告 中信建投 長虹美菱：長虹美菱：盡管 Q1 公司經營活動現金流量凈額為負，但相比 2020 年-2022 年已經大幅度改善，呈現穩步向好的經營趨勢。美菱一季度主要由于支付給職工的現金支出顯著高于二、三、四季度，導致一季度呈現系統性的現金流偏低。78.38%74.19%40%50%60%70%80%90%1

84、00%2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1 23 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。八、分紅率有提升空間嗎？八、分紅率有提升空間嗎？近年來白電板塊分紅率整體不斷提升。美的 2023 年分紅率達到了 61.6%，成為白電中分紅最高的公司。海爾智家承諾未來 25-26 年分紅率將達到 50%。圖圖表表 51：白電公司分紅率白電公司分紅率 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 美的集團美的集團 46.0%40.7%40.9%58.2%61.6%海爾智家海爾智家 30.1%38.5%33.1

85、%36.0%45.0%格力電器格力電器 29.2%102.3%72.0%45.8%45.3%海信家電海信家電 30.0%29.9%30.0%50.0%49.0%長虹美菱長虹美菱 92.5%/99.2%37.9%41.7%資料來源：WIND 中信建投 我們認為，在監管層面不斷鼓勵分紅的背景下，家電企業未來分紅率仍有上行空間。首先，我們看分紅的能力，白電公司的經營活動現金流量凈額基本是凈利潤的一倍多，并且賬上貨幣資金充裕。圖圖表表 52：白電經營活動現金流量凈額白電經營活動現金流量凈額/利潤利潤 圖圖表表 53：白電賬上現金及等價物（億元）白電賬上現金及等價物（億元）資料來源：WIND 中信建投

86、資料來源：WIND 中信建投 其次，短期看白電公司并未有大幅資本開支?？紤]到家電板塊整體行業比較成熟，資本開支主要為數字化轉型以及工廠翻新等，資本開支金額相比利潤以及現金流占比較小。圖圖表表 54：白電近年來資本開支統計（億元）白電近年來資本開支統計（億元）圖圖表表 55：白電近年來資本開支占利潤比例白電近年來資本開支占利潤比例 資料來源：WIND 中信建投 資料來源：WIND 中信建投 最后，從國際比較看，海外的家電企業近年來盡管利潤經常出現下滑的狀態，但是分紅的絕對值依然保持了比較高的水準。例如，2023 年惠而浦凈利潤為 4 億美元，分紅率達到了 3.84 億美元，分紅率達到了 96%。

87、24 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。正如我們在深度報告正如我們在深度報告白電的長期定價邏輯是否已經改變白電的長期定價邏輯是否已經改變？中所寫中所寫，消費股消費股估值框架估值框架有希望有希望從從“PEG”模模式向式向“PB-ROE”模式轉變模式轉變。在成熟期，消費龍頭企業因其在產業鏈中的優勢地位和輕資產商業模式，能夠產生穩定且充沛的現金流，使得資本支出降低，從而有能力將更多盈利以分紅形式回饋給投資者，提供穩定的收益來源。因此，因此，市場將市場將更加關注企業的更加關注企業的 ROE，作為評估盈利能力和分紅政策的關鍵指標，作為評估盈利能力和分紅政策的關鍵指標，而

88、 PB 則反映了市場對企業凈資產價值的認可，高 ROE 意味著凈資產的盈利能力強，進而可能帶來更高的 PB 估值。這種轉變意味著，這種轉變意味著，即使在增長潛力受限的情況下，消費股依然能夠因其穩定的分紅收益而受到市場的青睞。即使在增長潛力受限的情況下，消費股依然能夠因其穩定的分紅收益而受到市場的青睞。25 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。九、如何預判以舊換新活動影響？九、如何預判以舊換新活動影響？2024 年，國家推動消費品以舊換新，家電作為重要消費品位列其中。圖圖表表 56：近期各地促銷費、家電以舊換新相關政策匯總近期各地促銷費、家電以舊換新相關政策匯總

89、資料來源：WIND 各省市官方文件 中信建投 除了各地方政府出臺的活動，格力電器和美的集團已正式公告將投入資金做以舊換新活動。除了各地方政府出臺的活動，格力電器和美的集團已正式公告將投入資金做以舊換新活動。4 月 28 日，格力電器公告，將投入 30 億元資金，啟動對家電產品的以舊換新活動。4 月 30 日，此次美的投入 80 億元開展的“綠色行動以舊換新”活動，對以任意品牌的舊家電產品及工程設備換購對應美的產品的消費者，均可參與舊機折舊及新機補貼優惠活動；其中，舊家電包括家用空調、中央空調、冰箱、冷柜、洗衣機、熱水器、電視產品等，工程設備包括暖通、電梯、機器人、AGV（自動導引車）、照明、浴

90、霸、門鎖、醫療影像設備等。2023 年，美的通過“回收補貼”年，美的通過“回收補貼”+“換新補貼”雙重讓利消費者，投入超“換新補貼”雙重讓利消費者，投入超過過 15 億億元用于補貼消費者和推廣活動，服務用戶元用于補貼消費者和推廣活動，服務用戶 360 萬人次。萬人次。如何看待以舊換新如何看待以舊換新政策的落地的拉動效果？以及企業端給的補貼是否會影響企業利潤？政策的落地的拉動效果？以及企業端給的補貼是否會影響企業利潤？首先從拉動的角度看，有條件的地方政府/渠道/廠商將均拿出一部分補貼，由于此次中央層面的發文帶來的社會討論度，將增強廣大消費者存在更換的意識。我們認為本次活動是政府搭臺。我們認為本次

91、活動是政府搭臺。但是唱戲的主角仍是企業。但是唱戲的主角仍是企業。企業端則可以將原本做營銷的預算向給消費者補貼的形式傾斜，達到更好的轉化率。相當于原來需要做宣傳的營銷費用，因為國家和省政府層面統一的宣傳而達到了節省。而企業則可以將 26 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。部分營銷費用轉化為直接補貼。從渠道層面看，此前蘇寧/京東等渠道均已開始了家電以舊換新的活動補貼。此次，頭部家電企業投入補齊了企業端的環節。因此，我們預計不會對家電企業的盈利產生負面影響。因此，我們預計不會對家電企業的盈利產生負面影響。格力 30 億元僅占其 2023 年銷售費用的 17.5%，美

92、的 2024 年新增 65 億的依舊換新的計劃（23 年已有 15 億投入），僅占公司營銷費用的比重為 18.6%。圖圖表表 57：白電企業銷售費用率白電企業銷售費用率 圖圖表表 58：白電企業銷售金額（億元）白電企業銷售金額（億元）資料來源：WIND 中信建投 資料來源：WIND 中信建投 27 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。十、近期白電板塊表現如何歸因？后續如何看？十、近期白電板塊表現如何歸因？后續如何看？2023 年家電板塊漲幅居前，2024 年 1-4 月更是漲幅位居第一。背后驅動因素到底如何？復盤 2023 年和 2024 年 1-4 月家電行業

93、表現，我們認為背后的驅動因素有所分化。圖圖表表 59：近近 10 年白電公司股價漲跌幅復盤年白電公司股價漲跌幅復盤 資料來源：WIND 中信建投 從股價的驅動力看，從股價的驅動力看，2023 年業績穩健，估值下殺。年業績穩健，估值下殺。2023 年一線白電利潤表現非常穩健，但是卻伴隨非常明顯的估值下殺，背后原因在于市場對于消費復蘇的悲觀以及家電地產后周期的拖累，疊加上本身市場情緒低落，導致白電一線龍頭股價表現相對較弱。2023 年的二線標的中，由于海信系的整體利益理順和美菱內部的效率提升，原材料價格平穩之下，體現出非常明顯的利潤彈性，奧馬電器則伴隨著企業資本運作，二線白電獲得了顯著的超額收益。

94、由于市場未能預料其大幅的業績增長，反而在股價上表現出二線標的的估值也仍在下跌。而而 2024 年板塊整體股價漲幅非常顯著，伴隨著估值和業績的雙重提升。年板塊整體股價漲幅非常顯著，伴隨著估值和業績的雙重提升。從 2024 年的業績增長預期看，一線白電和二線白電預計均有良好的增長，但是二線白電的增速相比 23 年的業績釋放周期顯著降低。由于白電行業的業績穩健性，既有出海的希冀，也有短期國內以舊換新政策的催化，疊加股息率的吸引，2024 年迎來比較明顯的估值擴張。但是區分一二線看，一線標的估值提升相對有限（美的僅 15%不到，海爾和格力幅度超 20%），二線標的則獲得了顯著的估值提升，海信家電、長虹

95、美菱和奧馬電器估值提升幅度均為 40%以上 圖圖表表 60：近近 10 年白電公司利潤變動復盤年白電公司利潤變動復盤 資料來源：WIND 中信建投 28 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖表表 61：近近 10 年白電公司估值漲跌幅復盤年白電公司估值漲跌幅復盤 資料來源：WIND 中信建投 我們對重點公司的近我們對重點公司的近 10 年估值和業績增長做了詳細拆分年估值和業績增長做了詳細拆分 圖圖表表 62：美的集團近美的集團近 10 年業績和估值變動拆分年業績和估值變動拆分 資料來源：WIND 中信建投 圖圖表表 63：格力電器近格力電器近 10 年業績和

96、估值變動拆分年業績和估值變動拆分 資料來源：WIND 中信建投 29 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖表表 64：海爾智家近海爾智家近 10 年業績和估值變動拆分年業績和估值變動拆分 資料來源：WIND 中信建投 圖圖表表 65：海信家電近海信家電近 10 年業績和估值變動拆分年業績和估值變動拆分 資料來源：WIND 中信建投 圖圖表表 66：長虹美菱近長虹美菱近 10 年業績和估值變動拆分年業績和估值變動拆分 資料來源：WIND 中信建投 19.75%-13.84%17.11%37.51%7.43%10.30%8.17%47.21%12.58%12.8

97、2%15.00%-18.08%26.20%-12.65%40.36%-32.97%30.96%38.60%-29.52%-26.19%-22.89%26.57%-100%-50%0%50%100%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024E利潤變動估值變動-45.72%-13.70%87.43%85.53%-31.75%30.22%-11.97%-38.40%47.54%97.74%25.00%31.94%32.25%-41.65%-23.16%-25.34%44.47%33.88%75.12%-34.19%-18.17%51.

98、17%-100%-50%0%50%100%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024E利潤變動估值變動7.46%-91.00%731.12%-85.25%19.05%46.00%-251.60%-160.65%371.19%203.04%22.00%24.40%1153.20%-88.62%412.82%-51.38%-16.83%-216.45%-201.19%-74.97%-53.90%45.50%-100%-50%0%50%100%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2

99、023年2024E利潤變動利潤變動估值變動估值變動 30 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。如何看板塊未來的機會？如何看板塊未來的機會？首先，首先，家電家電未來仍能保持穩健增長。未來仍能保持穩健增長。海外家電是國內家電體量三倍，絕對空間充足：Statista 數據顯示，2022 年全球家電市場收入規模達 6943.20 億美元，其中中國家電收入為 1774.34 億美元，占全球市場收入的25.56%，國內僅占全球家電消費量的 1/4，國內品牌可以依托技術優化和價格優勢與海外品牌競爭，擠占海外市場份額，從而增加企業營收。消費升級仍是趨勢，價增引領行業增長，內銷整

100、體“量增”存在分歧的背景下，家電產品高端化引領的量價齊升也將帶來超額收益；未來猜想：AI 智能家居有望重塑行業，帶來類“新能源汽車”行情。隨著物聯網、云計算與人工智能的發展與普及，消費者對智能生活品質產生了進一步追求，智能家居市場具有巨大增長空間潛力。其次，未來家電估值其次，未來家電估值體系將更多走向體系將更多走向 PB-ROE 體系?；隗w系?；?PB-ROE 框架，無論與國內還是海外消費公司相框架，無論與國內還是海外消費公司相比，家電板塊當下具有最高的風險收益比比，家電板塊當下具有最高的風險收益比。盡管家電 ROE 整體較高，但仍有較大的提升空間，從杜邦分析維度來看，國內家電公司的高 R

101、OE 主要由高利潤率來貢獻，在周轉率與杠桿比率上較惠而浦仍有提升空間。格力、美的近年 ROE 有所回落，主因為未分配利潤的大幅提升，留存收益增加影響到總資產的周轉率，進而削弱了 ROE。家電企業有能力分紅么？分紅潛力較強：家電龍頭現金儲備充裕，資本開支整體可控，一旦市場風格轉向獎勵分紅，龍頭公司有充足空間去提升分紅率與 ROE。最后，從估值體系看，目前白電板塊并未出現顯著高估。圖圖表表 67：白電白電板塊公司估值表板塊公司估值表(百萬元百萬元)白電公司白電公司 業績表現業績表現 估值預測估值預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 美的集

102、團美的集團 凈利潤凈利潤 29,553.51 33,719.94 37,820.19 42,051.55 46,308.20 PE 12.87 11.57 10.51 YoY(%)3.43 14.1 12.16 11.19 10.12 PB 2.59 2.25 1.97 海爾智家海爾智家 凈利潤凈利潤 14,710.92 16,596.62 19,068.24 21,545.59 24,142.96 PE 12.35 10.93 9.75 YoY(%)12.58 12.82 14.89 12.99 12.06 PB 1.97 1.71 1.49 格力電器格力電器 凈利潤凈利潤 24,506.6

103、2 29,017.39 31,767.14 34,690.44 37,709.18 PE 7.47 6.84 6.29 YoY(%)6.26 18.41 9.48 9.2 8.7 PB 1.68 1.42 1.21 海信家電海信家電 凈利潤凈利潤 1,434.90 2,837.32 3,571.33 4,101.53 4,663.53 PE 15.03 13.09 11.51 YoY(%)47.54 97.74 25.87 14.85 13.7 PB 3.25 2.70 2.26 資料來源：WIND 中信建投 31 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。投資建議投

104、資建議 近年以來，家電板塊的配置價值正逐步被市場所認知。成長性角度來看，家電出海邏輯順暢，海外大市場+弱競爭環境構筑長期增長賽道，國內高端市場占比的持續提升也拓寬了內銷成長空間。估值維度看，過往 PEG投資范式下，家電板塊價值仍有所低估，相較歷史與同類資產，家電板塊尤其是白電估值仍處較低水位，具備較強性價比。紅利維度看，白電公司股息率普遍較高，優質的現金流與充裕的賬面現金加持下未來提升分紅的潛力充足，為減少凈資產提升 ROE 提供可能。疊加以舊換新政策催化，我們繼續重點推薦優質白電龍頭海爾智家、美的集團、海信家電、格力電器。海爾智家：海爾智家：拉長周期看，海爾的海外品牌制造和運營能力、國內的高

105、端品牌是其核心成長動力。2024 年海爾的空調在前幾年的修煉內功之后，有望成為新看點。另一方面，公司數字化建設相繼在營銷、管理側降本上顯效，利潤率有望繼續向美的、格力靠攏。美的集團：美的集團：公司作為綜合性家電龍頭，幾乎在所有家電產品線排名市場前三，具備渠道，品牌，生產多重護城河，出海+B 端打開長期成長空間。職業經理人團隊+事業部制運行，激勵制度完善，為現階段家電行業治理模式最成熟龍頭。同時公司分紅率較高，維持穩定高股息策略，綜合回報率優勢較強。海信家電：海信家電：23 年市場重點關注了海信的治理變化，其實公司經營的基本面也在不斷改善。海信日立中央空調競爭力強，提供基本盤的穩固。冰洗和家空通

106、過璀璨系列高端化升級、產品力和營銷等不斷發力，提升運營效率，預計后續盈利能力將持續改善。格力電器：格力電器：空調近年內銷出貨量再創高峰，數據端看受地產拖累影響有限，依然是白電板塊中具備良好成長性的優質行業。格力擁有渠道、品牌、產業鏈一體化等多重優勢，份額第一梯隊地位穩固。近年市場對高股息與投資者回報關注度日益提升，格力兼具高分紅+強護城河+低估值多重優勢，建議關注公司在高安全邊際下的投資價值。32 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險提示風險提示 1、宏觀經濟增速不及預期，家電產品屬于耐用消費品，與居民收入預期息息相關。若宏觀經濟增長放緩，或對行業銷售形成較

107、大影響；2、原材料價格大幅波動：家電公司原材料成本占營業成本比重較大，若大宗價格再度上漲，板塊盈利能力將會減弱；3、海外市場風險：海外環境近年不確定性加劇，家電龍頭外銷占比較高，若外需下降則業績將受到相應沖擊；4、市場競爭加?。喝跏袌霏h境下，行業競爭更為激烈，部分公司存在份額丟失及低價競爭拖累盈利的風險。33 行業深度報告 白色家電白色家電 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 馬王杰馬王杰 中信建投證券家電行業首席分析師，上海交通大學管理學碩士，曾就職于申萬宏源、天風和國盛證券。研究扎實，觀點鮮明。所在團隊曾獲 2016 年新財富家電行業第五名、水晶球第二名；2017 年

108、新財富入圍；2018 年金牛獎家電行業最佳團隊。翟延杰翟延杰 家用電器行業研究員，北京大學金融碩士，專注于白色家電、廚電及小家電新消費等產業鏈研究。行業深度報告 白色家電白色家電 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-

109、5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，

110、不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該

111、等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素

112、自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或

113、間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk