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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 行業觀點 供需兩端齊發力，推動地產去庫存供需兩端齊發力，推動地產去庫存。2021 年下半年以來，房地產市場銷售下行，庫存增加，截至 2024 年 3 月，中國商品房待售面積達 7.48 億方，已超過 2015-2016 年周期的高點 7.39 億方。中央在 2023 年 7 月政治局會議提出“房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢”后，2024 年 4 月提出“消化存量房產和優化增量住房”，即房地產去庫存。房企去庫存預計從供需兩端發力，供給端自然資源部發文控制供地，庫存去化周期 36 個月以上的城市暫停供地；需求端以舊換新盤活存量，通過市場化推進和政府“收儲”兩種

2、模式推進，其中政府“收儲”更能注入流動性，但由于地方政府加杠桿能力有限，預計自上而下的 PSL、專項債、特殊國債等政策支持將相繼落地推動去庫存。地產調控進一步優化，促進行業健康發展地產調控進一步優化，促進行業健康發展。所有地市當前均已建立房地產融資協調機制，以項目為主體，防風險保交付，截至 3 月底，有 1979 個項目共獲得銀行授信 4690.3 億元，1247 個項目已獲得貸款發放 1554.1 億元；經營性物業貸為擁有優質持有資產的房企拓寬融資渠道，短期改善房企的資金狀況。推進房地產新發展模式背景下，商品房限制性措施預計將逐步退出歷史舞臺，一線城市調控優化難以實現“一步到位”，未來或逐步

3、從取消改善性住房限購、取消遠郊區域限購、降低社保年限限購等方面落地。當前全國（除北京主城六區）首套房貸利率進入 3+%時代，而對標 2014-16 年周期，從基準利率下調幅度、房貸利率打折水平看，房貸利率均還有下降空間。行業基本面筑底，改善需求是支撐行業基本面筑底，改善需求是支撐。全國土地成交面積回調至 2007 年水平，較高點下滑 58%，商品房銷售面積回調至 2012 年水平，較高點下滑 38%；土地成交降幅大于住宅成交降幅，且 2021-2023 年城投拿地占比分別為 24%、49%和 40%，此部分成交較難形成有效供給，未來供求關系有望改善。一線城市房價已回調至 2019-2020 年

4、水平，重點 50 城租金回報率回升至 1.95%（一線 1.8%），若租金回報率回升至 2%以上，對購房需求釋放將有促進作用。我國房地產開發投資從 2017 年高點到 2023 年的 5 年時間已回調 25%，對標美國從 2006 年高點回調至 2011 年的低點，5年時間回調 32%，我國房地產行業正處于筑底階段，繼續快速大幅下跌的空間較小。據聯合國人口展望報告，中國20-35 歲的剛性購房群體在 1995 年已達峰值，在 2020 年以后快速下降；35-55 歲的改善購房群體在 2015 年達到峰值，且在 2040 年以前將保持較高水平；據貝殼研究院展望，到 2035 年中國改善需求和拆遷

5、需求合計占比高達 9 成。地產股底部明確，優質房企布局正當時地產股底部明確，優質房企布局正當時。目前 A 股房地產板塊 PB 估值僅 0.63 倍，處歷史底部，而地產股股價的反應通?？煊诨久娴膹吞K，金融危機時期美國新建住房銷量底出現在 2010 年 11 月，而霍頓等房企的股價底則出現在 2009 年 1 月，430 政治局會議表態去庫存，預計將明確地產股的底部。在行業供給側出清過程中，流動性為王。資產流動性越高的房企安全墊更厚，更能在本輪行業周期中堅持到基本面復蘇的到來，如建發國際集團、綠城中國、濱江集團等房企竣工存貨占比低、輜重少，資產流速快。在行業低谷，高分紅高股息的房企更能給予市場信

6、心，頭部央國企 2023 年分紅率都在 30%以上，港股頭部房企在股息率在 5%以上，A 股頭部房企在 3.5%以上。投資建議 行業基本面處于筑底階段，各項指標發生深度回調，未來改善需求預計將成為房地產市場主要支撐；地產板塊底估值處于歷史低位水平，而地產股股價的反應通?？煊诨久娴膹吞K，在 430 政治局會議表態去庫存后，預計系列有效政策措施將相繼落地，地產股的底部明確。首推具備持續拿地能力、布局核心城市核心地塊、主打改善產品的房企，如建發國際集團建發國際集團、綠城中國、濱江集團綠城中國、濱江集團等；穩健選擇頭部央國企，如招商蛇口招商蛇口等，未來業績恢復增長引導估值提升。以舊換新盤活存量，一二

7、手房市場活躍度提升，推薦受益于存量房流動性增加的中介平臺貝殼貝殼。風險提示 寬松政策對市場提振不佳；三四線城市恢復力度弱；房企出現債務違約。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、供需兩端齊發力，推動地產去庫存.6 1.1 供給端去庫存：控制新增土地供應，平衡市場供求關系.6 1.2 需求端去庫存：以舊換新盤活存量，自上而下提供流動性.7 二、地產調控政策進一步優化，促進行業健康發展.10 2.1 防風險，房地產融資協調機制加速落地.10 2.2 促消費，房地產調控限制措施逐步退出.11 2.3 降成本，房貸利率仍有持續下行空間.12 三、行業基本面筑底，改善需求

8、是支撐.14 3.1 行業基本面正處于筑底階段.14 3.2 改善型需求預計將是未來房地產市場主力支撐.17 3.3 行業格局持續優化，頭部改善型央國企地位進一步鞏固.18 四、優質房企布局正當時.20 4.1 地產板塊股價底部基本確立，預計將走向拐點.20 4.2 資產質量高的房企更有持續發展能力.21 4.3 積極回報股東的房企或更受市場認可.22 五、投資建議.23 風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2023 年全國房地產基本面指標與歷史對比.5 圖表 2：中國商品房銷售金額及同比走勢.5 圖表 3：中國商品房待售面積走勢.6 圖表 4：重點 60 城可售存量及去化周期.6 圖

9、表 5：政府“收儲”式以舊換新案例.7 圖表 6：中國地方政府債務限額及余額空間.8 圖表 7：試點城市租賃住房貸款支持計劃落地情況.8 圖表 8：2014 年以來 PSL 月度新增量及期末余額走勢.9 圖表 9：地方政府月度新增專項債券走勢.9 圖表 10：地方政府月度新增“棚改專債券”走勢.9 圖表 11：房地產融資協調機制示意圖.10 圖表 12：房地產融資協調機制進展.10 bU8XbZdX8XeZcWeU7NdN7NoMqQoMsOfQqQrMjMnNyQbRpOrRwMpPmPNZpNpO行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 13：典型房地產公司投資性房地產及抵押情

10、況.11 圖表 14：重點城市最新房地產調控情況.11 圖表 15：一年期&五年期 LPR 走勢.13 圖表 16：2014-2016 年與本輪放松周期基準利率調整對比.13 圖表 17：2014-2016 年與本輪放松周期個人住房貸款利率/基準利率（打折情況）.13 圖表 18：中國人民銀行，歷年個人住房貸款利率/基準利率走勢.14 圖表 19：全國 300 城月度累計供求及同比走勢.14 圖表 20：歷年典型房企拿地強度走勢.15 圖表 21：歷年各主體拿地金額占比.15 圖表 22：70 大中城市新房房價環比走勢.15 圖表 23：70 大中城市二手房房價環比走勢.15 圖表 24：一線

11、城市二手房報價指數.15 圖表 25：重點 50 城歷年租金回報率走勢.16 圖表 26：各能級城市歷年租金回報率走勢.16 圖表 27：租金回報率和其他投資收益率對比.16 圖表 28：美國建筑支出總額走勢.16 圖表 29：日本建筑投資總額走勢.16 圖表 30：中國城鎮人口及城鎮化率.17 圖表 31：中國居民家庭戶均人口走勢.17 圖表 32：中國城鎮人均住房面積（平）.17 圖表 33：主力購房人群及養老購房人群數量走勢.18 圖表 34：主力購房人群結構性差異.18 圖表 35：未來房地產市場需求結構.18 圖表 36：各梯隊房企市占率走勢.19 圖表 37：典型房企近年來市占率走

12、勢.19 圖表 38：TOP30 房企中各類型房企數量.19 圖表 39：A 股地產 PB-LF.20 圖表 40：典型房企 PB 估值情況.20 圖表 41：金融危機期間美國新房銷量及重點公司股價走勢.21 圖表 42：典型房企竣工存貨占總存貨比例對比.21 圖表 43：典型房企資產流速對比.22 圖表 44：典型房企待償負債覆蓋倍數對比.22 圖表 45：重點房企 2021-2023 年分紅總額（億元人民幣）.23 圖表 46：典型房企 2023 年分紅及對應股息率情況.23 圖表 47：A 股地產 PE-TTM.24 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 48：港股地產

13、PE-TTM.24 圖表 49：覆蓋公司估值表.25 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 中國房地產行業各項基本面指標自 2021 年下半年多數均深度回調。全國新開工和土地成交面積回調至 2007 年水平，較高點下滑均超 50%；商品房銷售額回調至 2016 年水平，銷售面積回調至 2012 年水平，較高點下滑均超 30%；房地產開發投資額回調至 2017 年水平，較高點下滑超 20%?；谳^為嚴峻房地產運行形勢，中央在 2023 年 7 月政治局會議提出“房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢”，需要加快構建房地產新發展模式。圖表圖表1 1：20232023 年全國房地產基本面指

14、標與歷史對比年全國房地產基本面指標與歷史對比 指標指標 單位單位 2023 年絕對值年絕對值 回調至年份回調至年份 回調年份絕對值回調年份絕對值 高點年份高點年份 高點絕對值高點絕對值 自高點下滑幅度自高點下滑幅度 房地產業增加值 億元 73,723 2020 年 73,425 2021 年 77,216-5%房地產業增加值占 GDP 比例%5.85%2014 年 5.92%2020 年 7.24%-139BP 300 城宅地成交建面 億方 49,482 2007 年 37,817 2020 年 117,516-58%300 城宅地成交金額 億元 28,716 2016 年 22,876 20

15、20 年 52,328-45%商品房銷售面積 億方 11.17 2012 年 11.13 2021 年 17.94-38%新開工房屋面積 億方 9.54 2007 年 9.54 2019 年 22.72-58%竣工房屋面積 億方 9.98 近十年波動較小 2014 年 10.75-7%商品房銷售額 億元 116,622 2016 年 117,627 2021 年 181,930-36%房地產開發投資額 億元 110,913 2017 年 109,799 2021 年 147,602-25%房地產開發企業本年資金來源 億元 127,459 2015 年 125,203 2021 年 201,13

16、2-37%中國:房地產開發貸款余額 億元 128,800 4Q22 126,900 1Q23 133,000-3%中國:個人住房貸款余額 億元 381,700 4Q21 383,000 1Q23 389,000-2%來源：國家統計局，中國人民銀行，中指數據，國金證券研究所 20242024 年年 4 4 月中央政治局會議月中央政治局會議首提首提消化存量房產和優化增量住房。消化存量房產和優化增量住房。在房地產行業過去20 余年的發展中，中央與之類似的提法是在 2015 年 12 月的“要化解房地產庫存”和 2016年 4 月的“有序消化房地產庫存”，隨后在棚改去庫存的帶動下，房地產市場脫離低谷，

17、走出牛市。在此次中央明確定調“消化存量房產和優化增量住房”，即房地產去庫存啟動后，預計系列自上而下平衡房地產供求關系、去庫存的相關措施相繼落地，對行業發展將產生深刻影響。圖表圖表2 2：中國商品房銷售金額及同比走勢中國商品房銷售金額及同比走勢 來源：國家統計局，國金證券研究所(40)(20)020406080100020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年

18、2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年1-3月商品房銷售額(億元)同比增長(%)棚改去棚改去庫存啟庫存啟動動消化消化存量存量房產房產和優和優化增化增量住量住房房行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 一、供需兩端齊發力，推動地產去庫存 1.1 1.1 供給端去庫存供給端去庫存：控制新增土地供應，平衡市場供求關系控制新增土地供應，平衡市場供求關系 自 2021 年下半年以來，中國房地產市場進入“累庫”階段。隨著房地產市場銷售的下行，市場庫存增加，截至 2024 年 3 月，中國商品房待售面積（已竣工但未銷售的面積）達 7.48

19、 億方，已超過 2015-2016 年周期的高點 7.39 億方。圖表圖表3 3：中國商品房待售面積走勢中國商品房待售面積走勢 來源：國家統計局，國金證券研究所 中央定調“消化存量房產和優化增量住房”后，中央定調“消化存量房產和優化增量住房”后，自然資源部自然資源部發文指出控制土地供應發文指出控制土地供應。2024 年 4 月，自然資源部發文指出：商品住宅去化周期超過 36 個月的，應暫停新增商品住宅用地出讓，同時下大力氣盤活存量，直至商品住宅去化周期降至 36 個月以下；商品住宅去化周期在 18 個月（不含）-36 個月之間的城市，要按照“盤活多少、供應多少”的原則，根據本年度內盤活的存量商

20、品住宅用地面積（包括竣工和收回）動態確定其新出讓的商品住宅用地面積上限。各地商品住宅去化周期、盤活存量商品住宅用地數據按季度動態更新。重點 60 城市多數城市有去庫存壓力。據中指數據，截至 2024 年 3 月，重點 60 城商品住宅在售庫存合計 4.25 億方，分別按 3 月、6 月、12 月銷售均值計算，其去化周期為29.0、23.6 和 21.0 個月，處于 18-36 個月之間。分城市看，60 城中 3 月平均的去化周期僅杭州、上海等 8 城小于 18 個月，28 城去化周期在 18-36 個月之間，24 城去化周期大于36 個月（其中 18 個為三四線城市）。圖表圖表4 4：重點重點

21、 6060 城可售存量及去化周期城可售存量及去化周期 城市城市 可售存量可售存量 去化周期去化周期MA3 去化周期去化周期MA6 去化周期去化周期MA12 城市城市 可售存量可售存量 去化周期去化周期MA3 去化周期去化周期MA6 去化周期去化周期MA12 杭州 147 7.2 3.7 3.5 武漢 1,660 30.6 19.8 19.2 上海 828 11.0 9.3 7.7 南寧 664 30.8 20.2 18.4 南昌 152 11.4 8.2 7.3 昆明 584 31.8 27.6 24.2 東營 220 15.1 20.8 21.3 汕頭 547 32.7 29.9 30.2

22、西安 763 15.5 10.5 10.6 東莞 423 33.3 19.8 19.2 重慶 597 16.5 13.9 12.8 無錫 478 35.2 29.5 25.7 溫州 991 16.6 21.2 20.8 中山 505 36.5 28.6 23.3 淄博 544 17.1 15.9 13.8 青島 1,924 36.7 28.1 22.2 湛江 244 18.8 18.4 17.0 連云港 611 36.9 25.2 34.3 成都 1,576 20.1 14.7 12.7 蕪湖 162 37.1 30.1 30.8 0100002000030000400005000060000

23、70000800002000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02商品房待售面積（萬方）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 鎮江 502 20.2 17.6 15.0 新鄉 1,169 37.7 39.2 35.2 濟南 1,079 20.6 21.4 17.5 威海 365 38.

24、3 35.6 33.9 天津 1,211 20.9 17.7 17.2 南京 643 39.4 22.9 18.9 菏澤 266 20.9 21.6 20.0 廈門 307 39.9 24.4 21.5 徐州 812 21.7 13.6 11.9 西寧 279 40.4 36.9 28.5 福州 1,156 21.7 24.8 23.6 深圳 884 40.8 33.8 30.5 南通 363 22.8 21.1 26.8 泉州 778 41.3 37.3 29.2 合肥 337 22.9 15.2 10.7 江陰 183 43.9 35.8 27.0 北京 1,088 23.4 20.6 1

25、8.4 舟山 127 45.0 45.6 37.7 長春 651 23.8 19.1 18.0 ?？?688 46.8 35.8 30.2 桂林 76 24.0 24.8 26.2 惠州 1,327 47.6 35.5 27.2 佛山 772 24.8 20.9 18.1 珠海 724 48.2 40.0 40.7 揚州 223 24.9 25.5 22.4 紹興 201 54.8 44.1 35.4 寧波 762 25.4 23.0 19.7 蘭州 1,098 57.4 53.3 46.2 蘇州 559 26.0 18.9 15.8 鄭州 3,056 60.5 44.6 38.1 長沙 68

26、1 27.8 17.4 14.8 煙臺 729 62.0 59.4 45.3 廣州 1,172 27.9 21.8 19.4 金華 350 67.5 59.5 32.4 昆山 179 28.3 26.2 19.6 泰州 166 72.8 64.8 63.2 張家港 168 28.9 30.3 28.6 大連 837 83.0 55.9 59.5 沈陽 1,063 29.9 30.5 26.1 贛州 1,887 86.3 75.0 77.2 來源：中指數據，國金證券研究所 注：可售存量截至 2024 年 3 月 1.2 1.2 需求端需求端去庫存去庫存：以舊換新盤活存量，自上而下提供流動性以舊換

27、新盤活存量，自上而下提供流動性 以舊換新以舊換新或將或將是盤活存量的主要措施是盤活存量的主要措施。據中房報統計目前已有近 50 城表態支持“以舊換新”，地方政府收儲存量房作為保障性住房，為市場注入流動性，打通一二手房置換鏈條，促進置換需求的釋放，有利于房地產市場的平穩健康發展。從目前實施以舊換新的城市看，主要分為兩類模式，第一類為市場化以舊換新，參與主體為居民、房企和中介，以打通一二手房置換鏈堵點為主；第二類為政府“收儲”式以舊換新，地方政府收購存量住房做為保障房，居民將存量房出售給政府后再購買新房。從力度上看，第二類政府收儲式模式更能為市場注入流動性。圖表圖表5 5：政府“收儲”式以舊換新案

28、例政府“收儲”式以舊換新案例 時間時間 城市城市 規模規模 收購方收購方 收購價格收購價格 收購資產狀況收購資產狀況 購買新房要求購買新房要求 2024-4 南京 2000 套 南京安居集團 以評估價為依據 1)南京市主城六區;2)產權清晰,狀態為可交易(不存在抵押、擔?；虿榉獾绕渌豢芍脫Q狀態)收購的二手房回收總價不超過新房的 80%2024-4 無錫(梁溪 區)200 套 梁溪城發集團 專業評估師評估 1)真實有效的產權證明,確保房屋權屬晰;2)不存在抵押、質押、擔?；虿榉獾绕渌豢芍脫Q狀態。1)梁溪城發集團下屬控股在售項目;2)收購的二手房回收總價不超過新房的 60%;3)一套存量二手商

29、品住房置換一套新房。2024-4 海安 100 套 地產公司和第三方機構評估,交易雙方共同協商確認 城區核心區 金石博雅園、碧桂園山河宸院、金麟甲第、中杰鳳凰城、海德花園、海德二期、院語江南、麗水灣、奧體首府等 9個項目 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 2024-4 鄭州 5000 套 鄭州城發集團-1)金水區和鄭東新區,且位于三環內;2)建面不超過 120 平米,竣工備案起不超過 15 年;3)無抵押、無擔保、無按揭、未設立居住權;小區具有物業;房屋未被租賃。1)現房;2)主城范圍內 2024-3 宣城 100 套 宣城城建集團-1)主城區水陽江大道圍合區域及周邊部分區域;2

30、)建面在 144 平以下;3)獨立不動產權證,無抵押無擔保、無糾紛無違建無質量安全隱患的成套住宅。1)舊房收購價不高于新房及車位銷售價;2)居民家庭可以用一套或多套舊房置換一套或多套新房及車位。來源：政府官網，財聯社，克而瑞，國金證券研究所 地方加杠桿能力較弱，需自上而下給予政策和資金支持。地方加杠桿能力較弱，需自上而下給予政策和資金支持。2023 年地方政府債務限額42.17 萬億元，債務余額 40.74 萬億元，可加杠桿空間 1.43 萬億元，自 2020 年起持續下降。若政府收儲式以舊換新僅靠地方政府加杠桿完成，推進效果或相對較弱，需要自上而下的政策和資金支持。圖表圖表6 6：中國地方政

31、府債務限額及余額空間中國地方政府債務限額及余額空間 來源：wind，國金證券研究所 自上而下的千億級租賃住房貸款支持計劃已有落地。2023 年 1 月，央行創設租賃住房貸款支持計劃，在重慶、濟南、鄭州、長春、成都、福州、青島、天津等 8 個城市開展試點，支持批量收購存量住房用于擴大租賃住房供給，額度為 1000 億元，對于符合要求的貸款，按貸款本金的 100%予以資金支持，利率為 1.75%。截至目前，濟南、福州、天津、青島均已經落地首批租賃住房貸款支持計劃試點貸款，用于購置存量住房用作保障性租賃住房，首筆貸款均由國家開發銀行牽頭，貸款金額總計 40.8 億元，授信額度超 73 億元，授信和項

32、目運營主體多為市屬國企或城投平臺。圖表圖表7 7：試點城市租賃住房貸款支持計劃落地情況試點城市租賃住房貸款支持計劃落地情況 時間時間 城市城市 銀行銀行 授信額度授信額度 首筆放款首筆放款 運營主體運營主體 2023 年 5 月 濟南 國開行 14 4.6 泉城城市更新投資有限公司(濟南城投集團)2023 年 5 月 福州 國開行 4.88 4.88 左海集團(市屬國企)2023年12月 天津 國開行 36.42 12.88 2024 年 1 月 青島 國開行、工行、農行、中行 18.5 18.5 青島建融投資置業有限公司(青鐵置業)來源：財聯社，克而瑞，國金證券研究所 05,00010,00

33、015,00020,00025,00030,00035,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,00020172018201920202021202220232024地方政府債務限額（億元）地方政府債務余額（億元）債務空間（億元，右）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 對標上一輪棚改去庫存，對標上一輪棚改去庫存，抵押抵押補充貸款（補充貸款（PSLPSL）是主要資金來源，預計）是主要資金來源，預計去庫存去庫存也將獲也將獲得政策性銀行貸款支持。得政策性銀行貸款支持。2014 年 4 月央

34、行創設抵押補充貸款工具（PSL），2014 年 12 月開始投放，2016 年投放量達到歷史高點 9750 億，2015、2017 和 2018 年也都維持在 6000億元以上的投放規模，2019 年逐步收縮，2020-2021 停止新投放，直至 2022 年四季度重新投放用于保交樓專項貸款。PSL 的運行邏輯為，國開行發放專項貸款定向用于拆遷安置，地方政府拆遷完成后出讓土地償還貸款。央行在 2023 年下半年工作會議中表示要“加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房等金融支持力度”，2023 年末及 2024 年初，合計新增投放 PSL 資金 5000 億元，主要用于籌建保障性住房。此外，萬億

35、超長期特別國債投向中，在城鄉融合發展、人口高質量發展的領域投放亦可能對新一輪房地產去庫存形成資金支持。圖表圖表8 8：20142014 年以來年以來 PSLPSL 月度新增量及期末余額走勢月度新增量及期末余額走勢 來源：wind，國金證券研究所 專項債或成為重要資金來源補充。在上輪棚改中，2018 年 3 月財政部、住建部聯合發布關于印發通知，棚改專項債逐步替代 PSL 成為棚改的主要資金來源。2019-2020 年配合地產調控，被限制“僅支持已開工項目，且不得用于貨幣化安置項目”，2021 年房地產市場下行，棚改專項債使用范圍放寬，調整為“主要支持在建收尾項目，適度支持新開工項目”。2023

36、 年全年地方政府新增保障性安居工程（包括城鎮老舊小區改造、保障性租賃住房、棚戶區改造等）專項債 4706億元，占總新增專項債比例 12%。但是由于專項債目前仍主要用于收尾項目，預計專項債難以成為本輪房地產去庫存的主力資金，預計為重要資金來源補充。圖表圖表9 9：地方地方政府月度政府月度新增專項債券新增專項債券走勢走勢 圖表圖表1010：地方地方政府月度政府月度新增新增“棚改“棚改專債券專債券”走勢”走勢 來源：財政部，國金證券研究所 來源：財政部，國金證券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00005001,0001,5002,00

37、02,5003,0003,5004,0004,5002014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12抵押補充貸款(PSL)當月新增（億元）抵押補充貸款(PSL)期末余額（億元，右）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00

38、016,0002021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02地方新增專項債券:當月值（億元）05001,0001,5002,0002,5002021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02地方新增專項債券:保障性安居工

39、程:當月值（億元）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 二、地產調控政策進一步優化，促進行業健康發展 2.1 2.1 防風險，房地產融資協調機制加速落地防風險，房地產融資協調機制加速落地 房地產融資協調機制加速落地，房地產融資協調機制加速落地，以項目為主體，防風險保交付以項目為主體，防風險保交付。2024 年 1 月，住建部、金監總局聯合發布關于建立城市房地產融資協調機制的通知，從建立融資協調機制、篩選確定支持對象、滿足合理融資需求、做好融資保障四方面展開，精準支持房地產項目合理融資需求。房地產融資協調機制要求項目進入白名單需滿足五大條件，且金融機構將按照市場化、法制化的原則對項目

40、進行篩選。截至 2024 年 4 月，全國 31 個省份和新疆生產建設兵團均已建立省級房地產融資協調機制，所有地級及以上城市（不含直轄市）已建立城市房地產融資協調機制。截至 3 月31 日，各地推送的“白名單”項目中，有 1979 個項目共獲得銀行授信 4690.3 億元，1247個項目已獲得貸款發放 1554.1 億元。圖表圖表1111：房地產融資協調機制示意圖房地產融資協調機制示意圖 來源：克而瑞，國金證券研究所 圖表圖表1212：房地產融資協調機制進展房地產融資協調機制進展 日期日期 具體內容具體內容 首次提出 1 月 12 日 住建部、國家金管總局發布關于建立城市房地產融資協調機制的通

41、知，要求各地級及以上城市建立城市房地產融資協調機制。持續推進 2 月 6 日 截至 1 月底，26 個省份 170 個城市已建立城市房地產融資協調機制，提出了第一批房地產項目白名單并推送給商業銀行，共涉及房地產項目 3218 個。商業銀行接到名單后，按規程審查項目，已向 27 個城市 83 個項目發放貸款共 178.6 億元。第一批房地產項目名單中84%的項目屬于民營房企和混合所有制房企開發的項目。2 月 21 日 截至 2 月 20 日，全國 29 個省份214 個城市已建立房地產融資協調機制，分批提出可以給予融資支持的房地產項目“白名單”并推送給商業銀行，共涉及 5349 個項目；已有 5

42、7 個城市 162 個項目獲得銀行融資共 294.3億元，較春節假期前增加 113 億元。另據中國銀行、建設銀行、農業銀行、郵儲銀行和部分股份制銀行有關數據，已對“白名單”項目審批貸款 1236 億元，正在根據項目建設進度需要陸續發放貸款。3 月 9 日 目前全國 31 個省份 312 個城市建立了城市房地產融資協調機制，上報的白名單項目達到 6000 多個。在這些項目中，82.8%是民營企業和混合所有制企業的項目。截至 2 月底，商業銀行已經審批貸款超過 2000 億元。完成建立 4 月 3 日 目前全國 31 個省份和新疆生產建設兵團均已建立省級房地產融資協調機制，所有地級及以上城市（不含

43、直轄市）已建立城市房地產融資協調機制。截至 3 月 31 日，各地推送的“白名單”項目中，有 1979 個項目共獲得銀行授信 4690.3 億元，1247 個項目已獲得貸款發放 1554.1 億元。來源：住建部，新華社，國金證券研究所 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 經營性物業貸為擁有優質持有資產的房企拓寬融資渠道。2024 年 1 月，央行和金融監管總局聯合印發關于做好經營性物業貸款管理的通知，明確：經營性物業貸款額度原則上不得超過承貸物業評估價值的 70%；經營性物業貸款期限一般不超過 10 年，最長不得超過 15 年；經營性物業貸款可用于償還房企及控股公司存量房地產貸款

44、和債券。擁有優質持有運營資產（如華潤置地、龍湖集團、新城控股）、抵押率較低（如招商蛇口、萬科 A 等）的房企能更加受益。經營性物業貸政策能在短期改善房企的資金狀況，但金融機構放款仍需看項目和房企資質，部分民營房企融資或仍需擔保增信，同時房企持續經營現金流的改善關鍵還是在于銷售的企穩。圖表圖表1313：典型房地產公司投資性房地產及抵押情況典型房地產公司投資性房地產及抵押情況 代碼代碼 房企簡稱房企簡稱 市值市值 投資性房地投資性房地產產/市值市值 計量方法計量方法 2323 年投資年投資性房地產性房地產 2323 年總年總資產資產 投資性房地投資性房地產產/總資產總資產 投資性房地投資性房地產抵

45、押規模產抵押規模 投資性房地投資性房地產抵押比例產抵押比例 600663.SH 陸家嘴 365 136%成本法 495 1,624 30%182 37%601155.SH 新城控股 222 538%公允價值法 1,195 3,741 32%814 68%000402.SZ 金融街 92 428%公允價值法 395 1,444 27%198 50%0960.HK 龍湖集團 725 275%公允價值法 1,998 7,004 29%791 40%0688.HK 中國海外發展 1,449 143%公允價值法 2,077 9,236 22%493 24%1109.HK 華潤置地 1,842 143%公

46、允價值法 2,628 11,912 22%842 32%000031.SZ 大悅城 113 278%成本法 315 1,981 16%177 56%001979.SZ 招商蛇口 767 166%成本法 1,270 9,085 14%109 9%0817.HK 中國金茂 82 454%公允價值法 373 4,071 9%130 35%000002.SZ 萬科 A 813 135%成本法 1,101 15,049 7%125 11%600383.SH 金地集團 180 151%公允價值法 272 3,738 7%149 55%600325.SH 華發股份 173 160%公允價值法 276 4,5

47、17 6%179 65%0123.HK 越秀地產 172 98%公允價值法 168 4,012 4%43 26%600048.SH 保利發展 1,067 31%公允價值法 326 14,369 2%109 33%來源：wind，各公司公告，國金證券研究所 注：數據截至 2024 年 4 月 30 日 2.2 2.2 促消費，房地產調控限制措施逐步退出促消費，房地產調控限制措施逐步退出 推進房地產新發展模式背景下，商品房限制性措施預計將逐步退出歷史舞臺推進房地產新發展模式背景下，商品房限制性措施預計將逐步退出歷史舞臺。在本輪地產周期中，各地自 2022 年起開始優化房地產調控措施，目前除海南省外

48、，全國樓市僅剩北上廣深四大一線城市及杭州（僅新房）、天津（核心區 120 平以下）、西安等核心區域仍維持限購政策，未來調控持續放松、限制性措施取消是大趨勢。而針對一線城市的調控，基于當前相對有韌性的市場和需求，我們預計一線城市調控優化難以實現“一步到位”，未來或逐步從取消改善性住房限購、取消遠郊區域限購、降低社保年限、優化城中村改造項目（歷史風貌項目等）限購等方面落地，如 4 月 30 日北京出臺新政，在現有限購要求下允許在五環外多購買一套住房。圖表圖表1414：重點城市最新房地產調控情況重點城市最新房地產調控情況 城市城市 本地限購本地限購 外地限購外地限購 社保社保 限售限售 首套最低首付

49、首套最低首付 二套最低首付二套最低首付 特殊政策特殊政策 一線城市 深圳 單身限 1 家庭限 2 限 1 3 3 年 30%40%深汕合作區不限購，本地取消社保要求 廣州 限 2（120 以上不限購）限 1（120 以上不限購）2 2 年 公積金 20%商貸 30%公積金 30%商貸 40%人才房限售3 年；核心區限購；全域 120 平以上不限購；出租或放售后享首套優惠 上海 單身限 1 家庭限 2 外環外限1 外環內家庭限1 外環內單身限0 5 5 年 30%主城區 50%五大新城及臨港40%臨港 1 年社保，金山奉賢青浦3 年社保，外環外（除崇明）非本地戶籍限購 1 套 北京 限 2 限

50、1 5 5 年 30%城六區 50%城六區外40%通州取消“雙限”；五環外可多購 1套 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 二線城市 南昌 不限購 不限購 無需 不限售 20%30%廈門 不限購 不限購 無需 限售區內5年 20%30%思明、湖里限售；多孩二套算首套，三套算二套 西安 限 2 限 1 0.5 限購區內2年 20%30%二孩加 1 套，二環外不限購 杭州 限 2 限 1 有記錄即可 三類情況限售 5 年 限購區 25%非限購區20%限購區 35%非限購區30%三孩加 1 套；主城4 區限購；全市二手房不限購 福州 不限購 不限購 無需 不限售 20%公積金 30%商

51、貸 30%鄭州 不限購 不限購 無需 不限售 20%30%長沙 限 2 首套不限 無需 4 年 20%30%多孩、租賃、144 平以下加1 套 合肥 不限購 不限購 無需 不限售 20%30%成都 不限購 不限購 無需 2 年 20%30%沈陽 不限購 不限購 無需 不限售 20%30%石家莊 不限購 不限購 無需 不限售 20%30%無錫 不限購 不限購 無需 2 年 20%30%多孩、投靠、戶型 大連 不限購 不限購 無需 不限售 20%30%蘇州 不限購 不限購 0.5 2 年 20%30%多孩、二手房不限售 天津 限 2（120 以上不限購）限 1（120 以上不限購）0.5 不限售

52、20%30%多子女、租賃、老人增購1 套；市內六區限購，大學生可置業 1 套；南京 不限購 不限購 無需 3 年 25%35%二孩、養老，僅追溯本地貸款情況 武漢 不限購 不限購 無需 不限售 20%30%二孩、投靠；多子女買二套算首套 青島 不限購 不限購 無需 不限售 20%30%二孩三孩 太原 不限購 不限購 無需 不限售 20%30%寧波 不限購 不限購 無需 不限售 20%30%多孩 濟南 不限購 不限購 無需 不限售 20%30%養老、多孩 重慶 不限購 不限購 無需 2 年 20%30%多孩二套享首套優惠 南寧 不限購 不限購 無需 不限售 20%30%多孩 昆明 不限購 不限購

53、 無需 不限售 20%30%長春 不限購 不限購 無需 三環區內2年 20%30%貴陽 不限購 不限購 無需 3 年 20%30%來源：政府官網，國金證券研究所 注：截至 2024 年 4 月 30 日 2.3 2.3 降成本，房貸利率仍有持續下行空間降成本，房貸利率仍有持續下行空間 房貸利率自 2021 年四季度起持續下行。全國各城市均對房貸利率加點進行調整，包括一線城市中上海、廣州、深圳首套房貸利率均調整至 LPR-10BP（當前為 3.85%），北京首套房貸利率主城六區調整為 LPR+10BP（當前為 4.05%）、主城六區外調整為 LPR（當前為 3.95%），其他城市首套房貸利率均為

54、 LPR 減點，在 2024 年 2 月下調五年期 LPR 后，全國（除北京主城六區）首套房貸利率進入 3+%時代。對標對標 20142014-20162016 年周期，預計當前利率仍有下降空間年周期，預計當前利率仍有下降空間。從基準利率看，2014-2016年周期，5 年以上中長期貸款利率從 6.55%降至 4.90%，下調 6 次累計 165BP，2021 下半年至今的本輪周期內，五年期 LPR 當前累計下調幅度 70BP；從房貸利率打折看，2014-2016 年周期，個人住房貸款利率/基準利率最低至 0.92（注個人住房貸款利率為央行口徑，包括一二手房），即打 9.2 折，本輪周期截至

55、2023 年末個人住房貸款利率/基準利率為 0.95，即打 9.5 折；從歷史追溯看，個人住房貸款利率/基準利率在 2008-2009年周期最低至 0.73，即打 7.3 折。對標歷史房地產利率寬松周期，我們預計當前房貸利率仍有下降空間。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表1515：一年期一年期&五年期五年期 LPRLPR 走勢走勢 來源：中國人民銀行，國金證券研究所 圖表圖表1616：20142014-20162016 年與本輪放松周期基準利率調整對比年與本輪放松周期基準利率調整對比 來源：中國人民銀行，國金證券研究所 注：0Q 為基期，2014-2016 年周期 0Q

56、 為 3Q14，本輪周期 0Q 為 3Q21 圖表圖表1717：20142014-20162016 年與本輪放松周期個人住房貸款利率年與本輪放松周期個人住房貸款利率/基準利率（打折情況）基準利率（打折情況）來源：中國人民銀行，國金證券研究所 注：0Q 為基期，2014-2016 年周期 0Q 為 3Q14，本輪周期 0Q 為 3Q21 3.003.504.004.505.00一年期LPR（%）五年期LPR（%）-40-65-115-140-165-165-165-165-165-5-20-35-35-35-45-45-45-70-180-160-140-120-100-80-60-40-200

57、0Q1Q2Q3Q4Q5Q6Q7Q8Q9Q2014-2016年周期2021下半年至今周期1.06 1.02 1.02 1.02 0.97 0.96 0.94 0.93 0.92 0.92 1.21 1.19 1.04 1.01 0.99 0.96 0.98 0.96 0.95 60%70%80%90%100%110%120%130%0Q1Q2Q3Q4Q5Q6Q7Q8Q9Q2014-2016年周期2021下半年至今周期行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表1818：中國人民銀行，中國人民銀行，歷年個人住房貸款利率歷年個人住房貸款利率/基準利率走勢基準利率走勢 來源：中國人民銀行

58、，國金證券研究所 三、行業基本面筑底，改善需求是支撐 3 3.1.1 行業基本面正處于筑底階段行業基本面正處于筑底階段 土地成交降幅大于住宅成交降幅，未來供求關系有望改善土地成交降幅大于住宅成交降幅，未來供求關系有望改善。全國土地地成交面積在2020 年到達峰值，2023 年較高點下滑 58%，回調至 2007 年水平；全國商品房銷售面積在2021 年達到峰值，2023 年較高點下滑回調至 2012 年水平，較高點下滑 38%（詳見圖表 1）。進入 2024 年后，土地市場延續低溫，2024年 1-4 月，全國宅地成交面積同比下滑 26%（2021、2022、2023 年分別同比下滑 23%、

59、31%和 21%）。從房企拿地看，正常生產經營的典型房企拿地強度（拿地金額/銷售金額）從 2020 年高點的 0.45 降至 2023 年的 0.32；拿地主體方面，城投拿地從 2021 年起快速增加，2021、2022 和 2023 年拿地金額占比分別 24%、49%和 40%，而城投公司由于開發能力和開發意愿均不足，其拿地僅少量能形成有效供給，因而預計未來商品住房供給量將下滑，改善當前的樓市供求關系。圖表圖表1919：全國全國 300300 城月度累計供求及同比走勢城月度累計供求及同比走勢 來源：中指數據，國金證券研究所 0.73 0.95 0.92 0.95 0%20%40%60%80%

60、100%120%140%2008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02000040000600008000010000012000014000016000

61、02019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03累計供應量(萬方)累計成交量(萬方)累計供應同比累計成交同比行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表2020：歷年典型房企拿地強度走

62、勢歷年典型房企拿地強度走勢 圖表圖表2121：歷年各主體拿地金額占比歷年各主體拿地金額占比 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：拿地強度=拿地金額/銷售金額；選擇15 家正常生產經營的房企做樣本 來源：中指數據，國金證券研究所 中國房價已回調至 2019-2020 年左右水平。據統計局發布的 70 大中城市一二手房價看，自 2021 年下半年起，新房二手房房價環比持續回落（除 2023 年一季度的小陽春外），若剔除 1Q23 影響，已連續回落 30 個月；進入 2024 年一季度后，環比降幅略有收窄。據中原地產發布的二手房報價指數，上海自 22 年 6 月高點回落 22.0%；北京自 23

63、年 5 月高點回落 20.4%（跌速最快）；深圳自 21 年 7 月高點回落 34.6%（跌幅最大）；廣州自 22 年6 月高點回落 21.0%。若平均房價回到 18-19 年上漲前水平，在成本端或有一定支撐。圖表圖表2222：7070 大中城市新房房價環比走勢大中城市新房房價環比走勢 圖表圖表2323：7070 大中城市二大中城市二手房房價環比走勢手房房價環比走勢 來源：國家統計局，國金證券研究所 來源：國家統計局，國金證券研究所 圖表圖表2424：一線城市二手房報價指數一線城市二手房報價指數 來源：中原地產，國金證券研究所 0.40 0.45 0.41 0.31 0.32 0%5%10%1

64、5%20%25%30%35%40%45%50%201920202021202220230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023城投混合民企央國企-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.22020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-0170大中城市一線城市二線城市三線城市-2.0-1.5-1.0-0.50

65、.00.51.01.52020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-0170大中城市一線城市二線城市三線城市02004006008001000120014002012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102

66、018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02上海北京深圳廣州行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 全國整體租金回報率有回升跡象，支撐購房需求的釋放。重點 50 城 2023 年租金回報率小幅回升 0.01pct 至 1.95%（19-22 年持續下降）；一線、二線和三四線城市分別為 1.80%、1.89%和 2.42%。對比租金回報率和其他資產收益，租金回報率尚處于

67、中等偏下水平，預計若一線城市租金回報率達到 2%以上，對購房需求釋放將有一定促進。圖表圖表2525：重點重點 5050 城歷年租金回報率走勢城歷年租金回報率走勢 圖表圖表2626：各能級城市歷年租金回報率走勢各能級城市歷年租金回報率走勢 來源：諸葛找房，國金證券研究所 來源：諸葛找房，國金證券研究所 圖表圖表2727：租金回報率和其他投資收益率對比租金回報率和其他投資收益率對比 來源：wind，諸葛找房，國金證券研究所 對標美對標美國和日本國和日本，我國房地產市場基本面正處于筑底階段，我國房地產市場基本面正處于筑底階段。美國金融危機期間，建筑支出從 2006 年高點回調至 2011 年的低點，

68、5 年時間回調 32%；日本九十年代危機期間，建筑投資總額從 1992 年高點回調至 2010 年低點，18 年時間回調 50%，到達低點后美日建筑投資均開啟新一輪上漲。我國房地產開發投資從 2017 年高點到 2023 年的 5 年時間已回調 25%（見圖表 1），對標美國，我國房地產行業正處于筑底階段，繼續快速大幅下跌的空間較小。圖表圖表2828：美國建筑支出總額走勢美國建筑支出總額走勢 圖表圖表2929：日本建筑投資總額走勢日本建筑投資總額走勢 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 1.99%1.97%1.95%1.94%1.95%1.90%1.91%1.92%

69、1.93%1.94%1.95%1.96%1.97%1.98%1.99%2.00%2019年2020年2021年2022年2023年1.85%1.85%1.84%1.86%1.80%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2019年2020年2021年2022年2023年一線城市二線城市三四線城市2.75%2.50%2.10%2.10%1.95%1.88%1.50%存款基準利率（3年期，23年）國債利率（10年期，23年末）國債利率（1年期，23年末）存款基準利率（2年期，23年）50城租金回報率基金市場平均收益率（2023年）存款基準利率（1年期，23年）0500

70、,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,00019931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120230100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 3 3.2.2 改善型需求預計將是未來房地產市場主力支撐改善型需求預計將是未來房地產市

71、場主力支撐 過去 20 年房地產市場的快速發展得益于城鎮化率的提升、家庭小型化和人均住房面積的提升，未來仍有空間。城鎮化率的穩步增長。2023 年中國城鎮化率 66.16%，距離70%城鎮化率的增速還有 4 個百分點的空間，每年還將有 1000 萬左右城鎮人口的增加。家庭小型化。家庭戶均人口從 2000 年的 3.46 人降至 2020 年的 2.62 人，而當前美國家庭戶均人口為 2.6 人，日本為 1.9 人，家庭小型化是長期趨勢。人均住宅面積增加。2000、2010 和 2020 年人口普查數據顯示中國城市人均住宅面積分別為 21.81、29.15 和 36.52方，而目前美國人均住宅面

72、積達 67 方。未來中國房地產市場仍有持續的需求。圖表圖表3030：中國城鎮人口及城鎮化率中國城鎮人口及城鎮化率 來源：國家統計局，國金證券研究所 圖表圖表3131：中國居民家庭戶均人口走勢中國居民家庭戶均人口走勢 圖表圖表3232：中國城鎮中國城鎮人均住房面積人均住房面積（平）（平）來源：國家統計局，國金證券研究所 來源：國家統計局，國金證券研究所 人口結構決定未來的房地產市場需求。根據哈瑞丹特人口峭壁中對不同年齡段人群的經濟支出判斷，我們按年齡對房地產市場客群界定分類：主力購房人群 20-55歲，其中 20-35 歲多為首置首改客群（購買剛需過渡房），35-55 歲多為改善客群（購買改善型

73、住房）；55-70 歲人群在房地產的投入主要為度假養老住房。未來改善性需求降是房地產市場的主要支撐未來改善性需求降是房地產市場的主要支撐。據聯合國世界人口展望報告，中國主力購房人群數量在 2015 年達到峰值 7.73 億，后持續下滑，預計 2025 年將低于 7 億；而養老度假購房人群將于 2030 年達到峰值 3.07 億，且將在 2055 年以前均保持較高數量，目前正處于上升通道。主力購房人群中也有結構性差異，20-35 歲的剛性購房群體在 1995年已達峰值，在 2020 年之前保持較高水平，而在 2020 年以后將快速下降；35-55 歲的改善購房群體在 2015 年達到峰值，且在

74、2040 年以前將保持較高水平，改善市場需求仍有支撐。同時貝殼研究院在發布的2021-2035 年我國住房需求預測中指出，未來住房需求將主要包括三類，一是人口從農村向城鎮異地轉移帶來的剛性住房需求，預計 2021-20350%10%20%30%40%50%60%70%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0001949195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021城鎮人口

75、（萬人）城鎮化率3.46 2.620.00.51.01.52.02.53.03.54.020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202021.8129.1536.5205101520253035402000年2010年2020年行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 年新增剛需占總需求的 18%，2035 年剛性住房需求占比降至 11%；二是城鎮居民住房面積增加帶來的改善性住房需求，預計 2021-2035 年占總需求的 54%，到 2035 年改善性住房需求占總需

76、求的 57%；三是城鎮老舊房屋拆除重建帶來的拆遷需求，預計 2021-2035 年新增拆遷需求占總需求的 28%，2035 年拆遷需求占總需求的 31%。改善需求和拆遷需求合計占比高達 9 成。圖表圖表3333：主力購房人群及養老購房人群數量走勢主力購房人群及養老購房人群數量走勢 圖表圖表3434：主力購房人群結構性差異主力購房人群結構性差異 來源：聯合國世界人口展望報告，國家統計局，國金證券研究所 來源：聯合國世界人口展望報告，國家統計局，國金證券研究所 圖表圖表3535：未來房地產市場需求結構未來房地產市場需求結構 來源：貝殼研究院，國金證券研究所 3 3.3.3 行業格局持續優化，頭部改

77、善型央國企地位進一步鞏固行業格局持續優化，頭部改善型央國企地位進一步鞏固 行業供給側出清，頭部央國企和改善型房企市占率逆勢提升。行業供給側出清，頭部央國企和改善型房企市占率逆勢提升。自 2015 年的房地產上升周期以來，截至 2020 年，行業集中度不斷提升，2020 年 CR10、30、50 和 100 市占率分別達 28.0%、49.2%、61.4%和 75.1%。而進入 2021 年以后，由于頭部中國恒大、融創中國以及一系列的 TOP30 房企出險債務違約/展期，行業集中度有所下滑，進入重新洗牌階段。頭部央國企和改善型房企把握機遇憑借優質產品和服務提高市占率，綠城中國、濱江集團和建發房產

78、 2022 年 1-10 月市占率分別為 2.10%、1.09%和 1.11%，較 2019 年分別增加 0.84pct、0.38pct 和 0.79pct；而頭部央國企市占率也維持穩步增長，保利發展、中國海外發展、華潤置地市占率分別達 3.34%、2.15%和 2.11%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01000020000300004000050000600007000080000900001950年1960年1970年1980年1990年2000年2010年2020年2030E2040E2050E2060E2070E2080E2090E2100

79、E20-55歲人口數（萬）55-70歲人口數（萬）20-55歲人口增速55-70歲人口增速01000020000300004000050000600007000080000900001950年1960年1970年1980年1990年2000年2010年2020年2030E2040E2050E2060E2070E2080E2090E2100E20-35歲人口數（萬）35-55歲人口數（萬）20-55歲人口數（萬）22%18%13%52%54%57%26%28%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021-2025E2026-2030E2031-2035E剛性需

80、求改善需求拆遷需求行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 圖表圖表3636：各梯隊房企市占率走勢各梯隊房企市占率走勢 來源：中指研究院，國金證券研究所 圖表圖表3737：典型房企近年來市占率走勢典型房企近年來市占率走勢 來源：中指研究院，國金證券研究所 頭部房企持續調整，未來央國企和改善房企市場份額預計將持續提升頭部房企持續調整，未來央國企和改善房企市場份額預計將持續提升。從歷年 TOP30中各類型房企來看，2020 年以前民營房企平均高杠桿、高負債、高周轉在銷售規模方面取得較好成績，2020 年 TOP30 中有 21 家民營房企，僅 6 家央國企；而 2023 年 TOP30 中

81、民企房企降至 9 家，央國企升至 18 家。同時從近年來拿地房企性質看，2023 年央國企總占比 43%，而民企總占比僅 11%（詳見第 3.1 節），另外部分地方平臺拿地入市時間較晚，因此預計未來央國企的市場份額將進一步提升。圖表圖表3838：TOP30TOP30 房企中各類型房企數量房企中各類型房企數量 來源：克而瑞，國金證券研究所 28.0%49.2%61.4%75.1%22.6%37.1%43.5%51.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%CR10CR30CR50CR1002016年2017年2018年2019年2020年2021

82、年2022年2023年3.64%2.66%2.63%2.58%1.32%1.62%2.52%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%保利中海華潤綠城濱江建發招商2019年2020年2021年2022年2023年877691418333333319202021181390%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年央國企混合所有制民營房企行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 四、優質房企布局正當時 4 4.1.1 地產板塊股價底部基本確立，預計將

83、走向拐點地產板塊股價底部基本確立，預計將走向拐點 地產估值已處歷史底部水平。A 股房地產板塊 PB 估值僅 0.63 倍，典型央國企如 A 股保利發展 PB 估值 0.54 倍、港股中國海外發展 PB 估值 0.39 倍、華潤置地 PB 估值 0.70倍，均已降至歷史底部。以龍頭保利發展為例，考慮市場下行壓力，即使將其表內相對一般的資產如已竣工未售存貨、低能級城市商業體進行打折處置，其折算后的凈資產對應當前市值倍數也僅 1 倍左右。圖表圖表3939：A A 股地產股地產 PBPB-LFLF 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表4040：典型房企典型房企 PBPB 估值情況估值情況 代碼代碼

84、 股票簡稱股票簡稱 PE-2022 PE-2023E PE-2024E PB-2023 000002.SZ 萬科 A 3.5 3.3 3.0 0.30 600048.SH 保利發展 3.5 3.0 2.7 0.54 001979.SZ 招商蛇口 7.1 5.9 4.9 0.64 600383.SH 金地集團 1.9 1.8 13.4 0.30 002244.SZ 濱江集團 5.2 4.0 3.2 0.80 600325.SH 華發股份 5.0 4.6 7.7 0.78 0688.HK 中國海外發展 3.6 3.5 5.4 0.39 1109.HK 華潤置地 5.5 5.0 5.8 0.70 0

85、960.HK 龍湖集團 2.8 2.5 5.6 0.50 3900.HK 綠城中國 2.7 1.6 1.4 0.40 0123.HK 越秀地產 4.2 3.7 4.9 0.31 1908.HK 建發國際集團 5.9 3.7 3.1 0.80 平均值平均值 3.9 3.3 4.2 0.5 來源：wind，國金證券研究所 注：截至 2024 年 4 月 30 日 地產股股價地產股股價拐點的到來拐點的到來通?？煊诨久娴膹吞K通?？煊诨久娴膹吞K。以 2008 年金融危機時期美國為例，其新建住房銷量底出現在 2010 年 11 月，而霍頓（Horton）、萊納（Lennar）等美國頭部房企的股價底則出

86、現在 2009 年 1 月（系列救市政策措施出臺后）。而在 2024 年 4 月政治局會議中央表態房地產去庫存，預計地產股股價的底部也將明確。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520132014201520162017201820192020202120222023PB-LF行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表4141：金融危機期間美國新房銷量及重點公司股價走勢金融危機期間美國新房銷量及重點公司股價走勢 來源：wind，國金證券研究所 4 4.2.2 資產質量高的房企更資產質量高的房企更有持續有持續發展發展能力能力 在行業供給側出清過程中，競爭加劇

87、，比拼的是房企資產的流動性在行業供給側出清過程中，競爭加劇，比拼的是房企資產的流動性。誰的資產流動性越高，銷售去化能力越強，誰的安全墊就更厚，誰就更能在本輪行業周期中堅持到基本面復蘇的到來。從存貨結構看，已竣工但未售出的存貨比例越低，即房企的滯重庫存越少，說明資產質量更高、流動性更好，銷售去化表現更強。截至 2023 年末，隨著銷售市場的持續筑底，各房企竣工存貨的占比普遍有所上升，其中典型的改善型房企建發國際集團（5.4%）及濱江集團（6.6%）存貨結構更健康，竣工存貨占總存貨比例小于 10%。圖表圖表4242：典型典型房企竣工存貨占總存貨比例對比房企竣工存貨占總存貨比例對比 來源：各公司公告

88、，國金證券研究所 從資產結構看，貨幣資金和存貨這類流動性高的資產占比越高，公司周轉效率越高，我們通過資產流速（貨幣資金和存貨占總資產比例）來衡量。截至 2023 年末，典型的改善型房企建發（75.0%）、華發（71.0%）、濱江（70.8%）及頭部央企保利（70.7%）的資產流速均在 70%以上。對于擁有優質持有型物業的公司而言，其計算所得資產流速值相對較低，如華潤置地、龍湖集團、新城控股等公司，但其商業運營業務能帶來持續的現金流入，且能通過經營性物業貸獲取融資性現金流，同樣可視為擁有較好的流動性。05101520253035400102030405060708090美國新建住房銷量（千套，左

89、）DR Horton股價（右）NVR股價（右）LENNAR股價（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%建發國際集團濱江集團綠城中國越秀地產萬科A華潤置地旭輝控股集團保利發展招商蛇口新城控股ST中南華發股份美的置業龍湖集團金地集團*ST金科中國海外發展中國金茂融信中國202120222023行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 圖表圖表4343：典型典型房企資產流速對比房企資產流速對比 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：資產流速=（貨幣資金+存貨）/總資產 從償債能力看，房企償債能力和投入產出比相關。在企業視角，無論是供應鏈的應付賬款及票據，還是永續債等都需

90、償還。因此將有息負債、其他權益工具和應付賬款及票據視為待償負債（現金流出項），銷售額（現金流入項）對其的覆蓋倍數越高，則償債能力越高，同時投入產出比高。典型房企中，濱江集團、綠城中國、建發國際集團等待償負債覆蓋倍數在 1.5 倍以上（每借 1 元債務，可產生 1.5 元以上銷售額）。圖表圖表4444：典型房企待償負債覆蓋倍數對比典型房企待償負債覆蓋倍數對比 來源：各公司公告，國金證券研究所 注：將應付賬款及票據、其他權益工具等視為待償負債，待償負債覆蓋倍數=銷售額/（有息負債+其他權益工具+應付賬款及票據）4 4.3.3 積極回報股東的房企或更受市場認可積極回報股東的房企或更受市場認可 優質房

91、企積極回報股東優質房企積極回報股東。資產質量高、流動性好的房企銷售回款或持續運營收入有保障，償債能力強。此類房企經營穩健，資金實力雄厚，無流動性壓力，能夠穿越行業下行周期，方有底氣發放股利，積極回饋股東。例如龍頭央企華潤置地資產質量高，每年能夠獲取可觀的投資物業租金及運營收入，在 2021-2023 年期間每年均穩定分紅超 100 億元人民幣，累計分紅超 300 億元超越其他房企。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%建發國際集團華發股份濱江集團保利發展越秀地產綠城中國中國海外發展*ST金科融信中國美的置業招商蛇口華潤置地萬科AST中南龍湖集團旭輝控股集團金地集團新城控股中

92、國金茂2021202220230.000.501.001.502.002.503.003.504.00濱江集團綠城中國建發國際集團越秀地產金地集團招商蛇口美的置業華潤置地中國海外發展中國金茂保利發展龍湖集團萬科A華發股份新城控股旭輝控股集團ST中南融信中國*ST金科碧桂園2021年2022年2023年行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表4545：重點房企重點房企 20212021-20232023 年分紅總額（億元人民幣）年分紅總額（億元人民幣）來源：wind，國金證券研究所 高分紅高股息，在不確定性中給予市場信心。高分紅高股息，在不確定性中給予市場信心。頭部央國企 20

93、23 年分紅率都在 30%以上，其中華發股份、建發國際集團分紅率超過 50%；高分紅帶來具有較高吸引力股息率，港股頭部房企在股息率在 5%以上，A 股頭部房企在 3.5%以上，其中建發國際集團、越秀地產股息率分別達 8.3%和 8.1%。持續穩定的分紅、有吸引力的股息率，頭部優質的改善型央國企能給投資者帶來長期穩定的收益（“固收+”），給予市場布局信心。圖表圖表4646：典型房企典型房企 20232023 年分紅及對應股息率情況年分紅及對應股息率情況 公司公司 華發股份華發股份 建發國際集團建發國際集團 招商蛇口招商蛇口 保利發展保利發展 越秀地產越秀地產 華潤置地華潤置地 綠城中國綠城中國

94、中國海外發展中國海外發展 龍湖集團龍湖集團 每股分紅每股分紅 0.37 人民幣/股 1.3 港元/股 0.32 人民幣/股 0.41 人民幣/股 0.38 港元/股 1.441 人民幣/股 0.43 人民幣/股 0.8 港元/股 0.55 人民幣/股 分紅總額分紅總額 10.2 億人民幣 22.6 億港元 28.99 億人民幣 51.77 億元 15.3 億港元 102.8 億人民幣 10.89 億人民幣 87.6 億港元 37.22 億人民幣 分紅率分紅率 55%52%46%42%40%37%35%33%30%股息率股息率 5.9%8.3%3.8%4.6%8.1%5.6%6.9%5.5%5.

95、2%來源：各公司公告，國金證券研究所 注：股息率對應截至 2024 年 4 月 30 日股價 五、投資建議 中央政治局會議首提“消化存量房產和優化增量住房”，即房地產去庫存啟動，供給端通過控制新增土地供應來平衡市場供求關系，需求端通過政府收儲式以舊換新盤活存量，預計系列自上而下的政策支持如 PSL、專項債、特殊國債等相關措施將相繼落地，同時配套現有的地產調控措施，包括不限于房地產融資協調機制、房貸利率下調、購房限制性措施的取消等，預計對行業發展將產生深刻影響。行業基本面正筑底，銷售面積、土地成交、房地產開發投資自 2021 年下半年以來均發生深度回調，對標美國和日本，中國樓市正處于筑底階段。據

96、貝殼研究院，到 2030 年，改善需求和拆遷需求合計占總需求比例高達 9 成，主打改善型產品的房企更能與行業一同走向復蘇拐點。地產板塊股價底部基本明確，地產股股價的反應通?？煊诨久娴膹吞K，以 2008 年020406080100120202120222023行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 金融危機時期美國為例，其新建住房銷量底出現在 2010 年 11 月，而霍頓等房企的股價底則出現在 2009 年 1 月。目前 A 股房地產板塊 PB 估值僅 0.63 倍，處歷史底部，此次政治局會議表態去庫存，預計將明確地產股的底部。首推具備持續拿地能力、布局核心城市核心地塊、主打改善產

97、品的房企，如建發國際集團、越秀地產、華發股份、綠城中國、濱江集團等，以上房企有望在 2024 年后實現規模和業績雙增長，ROE 有望穩步提升。穩健選擇頭部央國企，如華潤置地、招商蛇口、中國海外發展、保利發展等，以上房企財務安全穩健，資金實力雄厚，在結轉完高地價項目和計提存貨減值后，預計 2024 年后毛利率將持續改善，引導估值提升。推薦受益于存量房流動性增加的中介平臺。以舊換新盤活存量，一二手房市場活躍度提升，擁有核心競爭力的房產中介平臺貝殼將受益。圖表圖表4747：A A 股地產股地產 PEPE-TTMTTM 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表4848：港股地產港股地產 PEPE-TT

98、MTTM 來源：wind，國金證券研究所 05101520252016/7/112017/1/112017/7/112018/1/112018/7/112019/1/112019/7/112020/1/112020/7/112021/1/112021/7/112022/1/112022/7/112023/1/112023/7/112024/1/11PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV024681012141618202016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/1202

99、1/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表4949：覆蓋公司估值表覆蓋公司估值表 股票代碼股票代碼 公司公司 評級評級 市值市值 PE 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比增速歸母凈利潤同比增速 (億億元元)2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000002.SZ 萬科 A 增持 821 6.7 6.6 6.4 121.6 125.1 127.5-46%3%

100、2%600048.SH 保利發展 買入 1,067 8.8 8.4 7.7 120.7 127.5 138.7-34%6%9%001979.SZ 招商蛇口 買入 767 12.1 8.4 6.5 63.2 91.1 118.1 48%44%30%600153.SH 建發股份 買入 299 2.3 4.4 3.6 131.0 67.6 84.0 109%-48%24%002244.SZ 濱江集團 買入 209 8.3 6.4 5.2 25.3 32.7 40.4-32%29%24%600325.SH 華發股份 買入 173 9.4 8.6 7.6 18.4 20.1 22.6-29%9%12%0

101、688.HK 中國海外發展 買入 1,548 6.0 5.3 4.8 256.1 290.0 322.2 10%13%11%3900.HK 綠城中國 買入 172 5.5 4.8 3.7 31.2 36.1 47.0 13%16%30%1908.HK 建發國際集團 買入 293 5.8 3.7 3.5 50.3 78.5 82.6 2%56%5%0123.HK 越秀地產 買入 194 6.1 5.5 4.9 31.9 35.7 39.3-19%12%10%9979.HK 綠城管理控股 買入 124 12.7 10.1 8.1 9.7 12.2 15.3 31%26%25%2423.HK 貝殼*

102、買入 1,506 15.4 14.0 13.7 98.0 107.9 109.6 245%10%2%9666.HK 金科服務 買入 54 N.A.10.0 9.3 -9.5 5.4 5.8 48%n.a.8%6098.HK 碧桂園服務 增持 185 63.1 18.0 12.8 2.9 10.2 14.4-85%250%40%1209.HK 華潤萬象生活 買入 616 21.0 16.9 14.7 29.3 36.5 41.8 33%25%14%3316.HK 濱江服務 買入 45 9.1 7.9 6.9 4.9 5.7 6.5 20%15%14%6626.HK 越秀服務 買入 44 9.0

103、7.8 6.7 4.9 5.6 6.5 17%16%15%2156.HK 建發物業 買入 45 9.7 8.9 6.7 4.7 5.1 6.8 89%9%33%平均值平均值 453 12.4 8.6 7.4 55.3 60.7 68.3 23%29%17%中位值中位值 202 9.0 8.2 6.7 30.2 35.9 41.1 15%15%14%來源：wind，國金證券研究所 注：1）數據截至 2024 年 5 月 4 日；2）預測數據均為國金預測；貝殼的利潤數據為 Non-GAAP 凈利潤口徑。風險提示 寬松政策對市場提振不佳。目前房地產調控寬松基調已定，各地均陸續出臺房地產利好政策，若政

104、策利好對市場信心的提振不及預期，市場銷售將較長一段時間處于低迷態勢。三四線城市恢復力度弱。目前一二線城市銷售已有企穩復蘇跡象，而三四線城市成交量依然在低位徘徊，而本輪市場周期中三四線城市缺少棚改等利好刺激，市場恢復力度相對較弱。房企出現債務違約。若在寬松政策出臺期間，房企出現債務違約，將對市場信心產生更大的沖擊。房企自救意愿低落、消費者觀望情緒加劇、金融機構擠兌債務等，或導致房地產業良性循環實現難度加大。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上

105、漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不

106、得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出

107、的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報

108、告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3

109、級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806