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1、 證券研究報告|公司點評報告 2024 年 05 月 06 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）通用自動化業務逆勢增長，電驅動盈利拐點將至通用自動化業務逆勢增長，電驅動盈利拐點將至 中游制造/電力設備及新能源 目標估值：71.00-74.00 元 當前股價：62.95 元 公司公告公司公告:2023 年收入、凈利潤、扣非利潤年收入、凈利潤、扣非利潤 304.2、47.4、40.7 億元，同比億元，同比 32.2%、9.8%、20.1%。公司業績表現仍然比較強，保持著優秀資產回報率與盈利質量。公司業績表現仍然比較強，保持著優秀資產回報率與盈利質量。業務層面，公司通用自動化逆勢增長，綜合優勢已經形

2、成；過去投入較大的電業務層面，公司通用自動化逆勢增長，綜合優勢已經形成；過去投入較大的電動車業務開始盈利。動車業務開始盈利。頑強增長，保持高盈利質量：頑強增長，保持高盈利質量：2023 年收入、凈利潤、扣非利潤 304.2、47.4、40.7 億元，同比 32.2%、9.8%、20.1%。24Q1 該三項分別 64.9、8.1、7.9億元，同比增 35.8%、8.6%、26.7%，業績優異。23 年毛利率 33.55%，降1.46pct，24Q1 毛利率 34.63%，降 1.88pct，主要系毛利較低的電驅業務快速放量；23 年費用率合計下降 1.17pct 主要是規模效應影響。公司現金流健

3、康，賒銷比進一步降低，帶息負債水平較低，報表健康。23 年 ROE 仍在 21%以上，好的周轉和強勁的盈利回報，是公司優秀產品能力與不斷升級管理水平的體現。通用自動化業務逆勢增長，總體優勢難以撼動。通用自動化業務逆勢增長，總體優勢難以撼動。2023 年公司通用自動化業務收入約 150 億元，同比增長 24.17%。23Q1-24Q1 各季收入分別 28.43、41.48、36.69、44.76、32 億元，分別同比增 10.5%、24.5%、30%、35.6%、12.6%。公司通用自動化業務的產品門類越來越全，變頻器、伺服、PLC 與 HMI 等都已有領先競爭力，機器人與視覺等培育業務也快速發

4、展。通過更多產品門類、更全行業解決方案配合，公司不斷深挖下游結構性機會與國產替代機會；同時，公司已經建成有力的全國經銷系統。過去公司通用自動化業務持續大幅跑贏行業，市占率持續提升，品牌影響逐步形成，通用自動化業務的總體競爭優勢已難以撼動。新能源車業務快速放量，乘用車電驅實現盈利。新能源車業務快速放量，乘用車電驅實現盈利。2023 年公司新能源車業務營收 94 億元，同比增 80%，24Q1 營收 23 億元，同比增 154.4%，遠超下游行業增速。電車驅動業務投入大、周期長、迭代快，且部分下游主機廠也直接參與該市場，因此過去很長時間該行業都難以盈利。但公司在車規級產品升級及模塊化優化后，伴隨主

5、力客戶逐步放量，2023 年已實現盈利。隨著未來營收規模進一步擴大及優質大客戶再突破，公司新能源車業務規模效益應該會進一步體現。如果未來其車規級新產品儲備能跟上，其電車業務有望逐步成長為有相當規模的業務部門。加大國際化業務培育。加大國際化業務培育。公司積極布局海外市場，海外團隊已超過 400 人，經銷商超過百家，在多個行業取得突破。投資建議：投資建議：公司內生增長動力強勁，新能源業務有望迎來拐點，考慮到公司新產品布局和結構調整，調整 24-26 年預測 EPS 至 2.17、2.70、3.36 元，調整目標價為 71-74 元，維持“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：制造業新增投資減少、終端

6、降價壓力傳導、原材料價格上漲壓力 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)23008 30420 38579 49293 62973 同比增長 28%32%27%28%28%營業利潤(百萬元)4470 5001 6132 7626 9506 同比增長 17%12%23%24%25%歸母凈利潤(百萬元)4320 4742 5810 7220 8996 同比增長 21%10%23%24%25%每股收益(元)1.61 1.77 2.17 2.70 3.36 PE 39.0 35.5 29.0 23.3 18.7 PB

7、 8.5 6.9 5.6 4.6 3.7 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）2677 已上市流通股（百萬股）2337 總市值（十億元）168.5 流通市值（十億元）147.1 每股凈資產（MRQ）9.5 ROE（TTM）19.0 資產負債率 49.0%主要股東 香港中央結算有限公司 主要股東持股比例 21.56%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-1 -3 -1 相對表現-3 -3 10 資料來源：公司數據、招商證券 相關報告相關報告 1、匯川技術（300124）三季度業績穩健增長，新能源車和工業機器人業務發展勢頭良好2023-10-30 2、匯川技術

8、（300124）業績穩健增長、經營韌性強，新能源車業務快速增長2023-08-25 3、匯川技術（300124）三季報業績符合預期，工控自動化和新能源車業務表現穩健2022-11-02 游家訓游家訓 S1090515050001 董振振董振振 研究助理 匯川技術（匯川技術（300124.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司點評報告 1、2023 年年報分析年年報分析 公司公告公司公告:2023全年實現營業收入304.20億元，同比+32.21%，歸上凈利潤47.42億元，同比+9.77%，扣非歸上凈利潤 40.71 億元，同比+20.12%；2023Q4 實現營業收入 102.99 億元，同

9、比+52.18%，歸上凈利潤 14.22 億元，同比+15.19%，扣非上母凈利潤為 10.25 億元，同比+55.54%。公司一季度營收 64.92 億元，同比+35.78%，歸上凈利潤 8.11 億元，同比+8.56%，扣非歸上凈利潤 7.92 億元，同比+26.67%。2024 年一季度毛利率 34.63%，同比-1.88pct，環比-0.35pct.一季度業績處于預告中值。分業務估算與分析。分業務估算與分析。2023 年公司通用自動化業務實現收入約 150 億元，同比增長 24%，其中通用變頻器實現營收 52 億元，通用伺服業務實現營收 60 億元，PLC&HMI 實現營收 16 億元

10、，工業機器人實現營收 8 億元。新能源車業務實現營收 94 億元，同比增長 80%；智慧電梯業務實現營收 53 億元，同比增長 3%；軌道交通業務實現營收 5.5 億元，同比增長 20%。2024年一季度通用自動化業務營收32億元，同口徑（含機器人）下同比+12.56%，其中通用變頻營收 9 億元，同比+1.7%，通用伺服營收 13 億元，同比+3.2%，PLC&HMI 營收 3 億元，同比-11.8%，工業機器人營收 2.4 億元，同比+76.5%。一季度新能源車營收 23 億元，同比+154.4%，智慧電梯營收 9 億元，同比-2.3%，軌道交通營收 0.34 億元，同比+30.8%盈利能

11、力分析盈利能力分析。2023 年公司銷售毛利率達 33.55%，由于低毛利的新能源車業務快速放量，帶動公司毛利率下降 1.46pct。銷售、管理、研發和財務費用為 6.39%、4.27%、8.63%和 0%，較 22 年同比變動 0.91、-0.48、-1.06 和-0.54pct，合計同比下降 1.17pct，公司經營效率持續改善。2024 年一季度公司毛利率 34.63%，同比-1.88pct，環比+5.44pct，毛利率波動預計主要系新能源車業務占比提升導致。銷售、管理、研發和財務費用合計為23.60%，同比-1.7pct，環比+6.32pct。費用率波動主要由一季度研發費用投入占比較高

12、導致。公司現金流健康，賒銷比 24.47%，同比降低 11.45pct，帶息負債水平較低，報表健康。23 年 ROE 仍在 21%以上，好的周轉和強勁的盈利回報，是公司優秀產品能力與不斷升級管理水平的體現。表表 1：業務摘要：業務摘要（人民幣，百萬）（人民幣，百萬）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 同比變化同比變化營業收入 5874.36 7390.37 11511.32 17943.26 23008.31 30419.93 32.21 營業成本 3418.18 4608.08 7026.58 11516.17 14953.21 2

13、0214.70 35.19 毛利潤 2456.18 2782.29 4484.74 6427.09 8055.10 10205.23 26.69 銷售稅金 45.67 46.08 59.01 102.11 124.48 197.21 58.43 毛利潤（扣除銷售稅金）2410.50 2736.21 4425.73 6324.97 7930.62 10008.02 26.19 銷售費用 504.46 626.93 871.39 1050.43 1258.15 1943.20 54.45 管理費用 292.23 423.38 580.27 866.07 1093.19 1298.76 18.80

14、研發費用 711.81 855.56 1023.23 1685.46 2229.27 2624.15 17.71 經營利潤 902.00 830.34 1950.84 2723.01 3350.02 4141.91 23.64 資產和信用減值損失(35.04)(91.37)(161.69)(245.07)(350.06)(553.56)58.13 財務費用(12.79)52.86 (55.17)(67.45)125.22 0.77 (99.39)投資收益 57.54 76.26 153.32 434.42 591.10 420.47 (28.87)bUfYdXcW8X8XaYdX9PaO9Ps

15、QrRtRsOkPrRnQiNmMwPaQrQrQxNoMnPMYnPqQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司點評報告（人民幣，百萬）（人民幣，百萬）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 同比變化同比變化資產處置收益(2.20)(1.91)(2.73)(1.87)0.02 0.22 843.51 公允價值變動凈收益 2.75 10.92 (31.36)254.88 367.67 263.24 (28.41)其他收益 344.86 275.94 384.05 588.96 636.09 729.25 14.65 營業外收入 10.37 12

16、.71 21.06 18.36 14.48 24.96 72.32 營業外支出 9.41 4.24 25.12 20.98 7.50 25.48 239.87 利潤總額 1283.66 1055.79 2343.53 3819.17 4476.62 5000.24 11.70 所得稅 74.94 45.65 161.84 138.24 152.13 224.67 47.69 稅后凈利潤 1208.72 1010.14 2181.70 3680.92 4324.49 4775.57 10.43 少數股東損益 41.82 58.20 81.56 107.52 4.73 33.71 612.54 歸

17、母凈利潤 1166.90 951.94 2100.14 3573.40 4319.76 4741.86 9.77 非經常性損益 115.70 141.28 187.05 655.07 930.63 670.69 (27.93)扣非歸母凈利潤 1051.20 810.66 1913.09 2918.33 3389.13 4071.18 20.12 主要比率 百分點變化毛利率 41.81 37.65 38.96 35.82 35.01 33.55 (1.46)銷售費用率 8.59 8.48 7.57 5.85 5.47 6.39 0.92 管理費用率 4.97 5.73 5.04 4.83 4.7

18、5 4.27 (0.48)研發費用率 12.12 11.58 8.89 9.39 9.69 8.63 (1.06)財務費用率(0.22)0.72 (0.48)(0.38)0.54 0.00 (0.54)經營利潤率 15.35 11.24 16.95 15.18 14.56 13.62 (0.94)所得稅率 6.11 4.66 7.39 4.08 3.92 4.91 0.99 凈利率 20.58 13.67 18.95 20.51 18.80 15.70 (3.10)扣非凈利率 17.89 10.97 16.62 16.26 14.73 13.38 (1.35)資料來源：公司公告、招商證券 表表

19、 2：單季度業績摘要：單季度業績摘要 百萬元百萬元 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 23Q4同比同比（%）23Q4環比環比（%）24Q1 同同比（比（%）24Q1 環比環比（%）營業收入 4781.73 7669.16 7670.32 10298.72 6492.40 52.18 34.27 35.78 (36.96)營業成本 3035.76 4898.89 4987.03 7293.02 4243.77 60.17 46.24 39.79 (41.81)毛利潤 1745.97 2770.27 2683.28 3005.70 2248.63 35.76 12.02 28.79

20、 (25.19)銷售費用 324.71 427.02 397.35 794.12 422.78 85.48 99.85 30.20 (46.76)管理費用 288.14 312.91 309.96 387.74 337.81 29.58 25.09 17.24 (12.88)研發費用 625.80 669.37 736.33 592.65 786.18 (5.76)(19.51)25.63 32.65 財務費用(29.12)13.82 11.01 5.05 (14.53)437.71 (54.11)(50.11)(387.41)所得稅(21.54)33.59 58.12 154.50 (2.1

21、7)39.79 165.82 (89.93)(101.40)歸母凈利潤 747.15 1329.77 1242.44 1422.50 811.14 15.19 14.49 8.56 (42.98)非經常性損122.26 87.24 63.69 397.50 19.58 (30.95)524.09 (83.98)(95.07)扣非歸母凈624.89 1242.53 1178.75 1025.00 791.56 55.48 (13.04)26.67 (22.77)百分點同百分點環百分點百分點環比變毛利率 36.51 36.12 34.98 29.19 34.63 (3.53)(5.80)(1.88

22、)5.45 銷售費用率 6.79 5.57 5.18 7.71 6.51 1.38 2.53 (0.28)(1.20)管理費用率 6.03 4.08 4.04 3.76 5.20 (0.66)(0.28)(0.82)1.44 研發費用率 13.09 8.73 9.60 5.75 12.11 (3.54)(3.85)(0.98)6.35 財務費用率(0.61)0.18 0.14 0.05 (0.22)0.04 (0.09)0.39 (0.27)所得稅率(3.13)2.66 4.30 12.13 (0.27)(3.35)7.83 2.86 (12.40)凈利率 15.63 17.34 16.20

23、13.81 12.49 (4.44)(2.39)(3.13)(1.32)扣非凈利率 13.07 16.20 15.37 9.95 12.19 0.21 (5.42)(0.88)2.24 資料來源：公司公告、招商證券 表表 3：公司經營情況：公司經營情況 公司經營情況公司經營情況 2018 2019 2020 2021 2022 2023 百分點變百分點變賒銷比 58.12 34.30 27.46 25.84 35.92 24.47 (11.45)敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司點評報告 公司經營情況公司經營情況 2018 2019 2020 2021 2022 2023 百分點變百分點變存貨營

24、收比 21.51 23.13 21.02 23.49 23.83 130.66 106.83 銷售商品、勞務獲現金(百萬4719.50 7034.80 8865.53 13390.19 17510.24 22208.04 125.83 銷售商品、勞務獲現金/營收 80.34 95.19 77.02 74.63 76.10 73.00 (3.10)經營性現金流凈額（百萬元）471.29 1361.18 1467.35 1766.02 3200.83 3369.92 5.28 經營現金流凈額/稅后凈利潤 40.39 142.99 69.87 49.42 74.10 71.07 (3.03)資料來源

25、：公司公告、招商證券 表表 4：負債情況：負債情況 負債情況負債情況 2018 2019 2020 2021 2022 2023 百分點變百分點變負債率%36.74 39.97 40.93 40.19 48.71 48.93 0.22 短期借款（百萬元）574.61 1263.95 331.09 404.59 2073.82 804.27 (61.22)一年內到期的非流動負債（百10.00 10.19 82.29 843.97 1028.54 1076.29 4.64 長期借款（百萬元）90.00 471.78 1423.54 597.01 1796.43 2345.23 30.55 應付債券

26、（百萬元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期應付款（百萬元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在手現金（百萬元）515.76 1751.90 3041.21 3950.96 7437.89 8486.87 14.10 資料來源：公司公告、招商證券 表表 5：固定資產和在建工程：固定資產和在建工程 百萬元百萬元 2018 2019 2020 2021 2022 2023 同比變化同比變化固定資產 884.77 1,278.75 1,350.65 2,156.46 2,944.16 4,718.70 60.27 在建工程 167.81 364

27、.46 611.55 679.71 1,747.94 1,967.69 12.57 資料來源：公司公告、招商證券 表表 6：資產回報率情況：資產回報率情況 杜邦分析杜邦分析 2018 2019 2020 2021 2022 2023 百分點變化百分點變化歸上凈利率(%)19.86 12.88 18.24 19.92 18.77 15.59(3.19)總資產周轉率(%)0.61 0.59 0.69 0.78 0.69 0.69(0.00)權益乘數 1.66 1.70 1.74 1.73 1.86 1.99 0.13 ROE(%)20.00 12.81 21.81 26.95 24.20 21.4

28、1(2.79)ROA(%)12.48 8.01 13.01 16.02 13.00 10.83(2.17)ROIC(%)18.03 11.77 18.59 23.51 19.99 17.50(2.48)資料來源：公司公告、招商證券 表表 7：業務拆分：業務拆分 收入（億元）收入（億元）2020 2021 2022 2023 2024Q1 通用自動化 54.83 93.44 121.11 150 32 新能源車 11.02 29.92 50.88 94 23 智慧電梯 43.44 49.67 51.62 53 9 軌道交通 3.52 5.26 4.64 5.5 0.34 資料來源：公司公告、招商

29、證券 注：通用自動化采用 2023 年口徑，2020-2022 年合并工業機器人類 2、公司通用自動化逆勢增長、公司通用自動化逆勢增長 自動化業務逆勢增長。自動化業務逆勢增長。2023 年公司通用自動化業務實現營業收入約 150 億元，同比增長 24%。其中 Q1 實現營收 28.43 億元，同比增長 10.5%，Q2 實現營收41.48 億元，同比增長 24.5%，Q3 實現營收 36.69 億元，同比增長 30.0%，Q4實現營收 44.76 億元，同比增長 35.6%。2024 年 Q1 實現營收 32 億元，同比增長 12.6%。公司通過多品牌綜合解決方案的優勢深挖下游行業結構性增長的

30、機會，敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司點評報告 通用自動化業務大幅跑贏行業增速，市占率持續提升。表表 8：公司通用自動化收入估算：公司通用自動化收入估算 2021 2022 2023 2024Q1 通用自動化 收入（億元）93.44 121.11 150.38 32 同比（%）-24.17 18.21 其中：通用變頻器 收入（億元）31.45 43.29 52 9 同比（%）37.65 20.12 1.69 其中：通用伺服 收入（億元）37.69 49.89 60 13 同比（%）32.37 20.26 3.17 其中：PLC&HMI 收入（億元）7.03 13.13 16 3 同比（%）86

31、.77 21.86 -11.76 其中：工業機器人 收入（億元）3.62 5.61 8 2.4 同比（%）54.96 42.60 76.47 資料來源：公司公告、招商證券 注：2023 年通用自動化口徑調整：工業機器人、其它類儲能和電源業務并入通用自動化類，2021、2022 年數據采用調整后口徑 表表 9：公司通用業務收入估算：公司通用業務收入估算 2021 2021 2022 2022 2023 2023 2024 收入（億元）Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 通用自動化 19.71 24.93 23.15 22.7 25.72 33.32 28

32、.22 33 27.07 41.48 36.69 44.76 32 通用變頻器 6.67 8.74 7.93 8.11 8.69 10.5 11.44 12.66 8.85 13.36 12.19 17.6 9 通用伺服 8.05 10.98 10.22 8.44 11.03 12.2 13.15 13.51 12.6 16.37 15.26 15.77 13 PLC&HMI 1.35 1.88 2.08 1.72 2.45 4.26 3.08 3.34 3.4 4.45 4.11 4.04 3 工業機器人 0.67 1.25 0.97 0.73 1.05 1.61 1.37 1.58 1.3

33、6 2.1 2.04 2.5 2.4 同比增速（%）通用自動化 174.5 68.6 75.5 15.4 30.5 33.7 21.9 45.4 10.5 24.5 30.0 35.6 12.6 通用變頻器 134.9 37.4 45.2 23.4 30.3 20.1 44.3 56.1 1.8 27.2 6.6 39.0 1.7 通用伺服 193.8 102.2 116.1 52.6 37.0 11.1 28.7 60.1 14.2 34.2 16.0 16.7 3.2 PLC&HMI 70.9 24.5 131.1 67.0 81.5 126.6 48.1 94.2 38.8 4.5 33

34、.4 21.0 (11.8)工業機器人 139.3 145.1 136.6 52.1 56.7 28.8 41.2 116.4 29.5 30.4 48.9 58.2 76.5 資料來源：公司公告、招商證券 注：通用自動化季度拆分按 2023 年口徑合并工業機器人類，原始口徑有所調整 圖圖 1 自動化市場規模（百萬人民幣）自動化市場規模（百萬人民幣）圖圖 2 中國自動化市場內外資變化趨勢中國自動化市場內外資變化趨勢 資料來源：睿工業、招商證券 資料來源：M DTATA、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司點評報告 圖圖 3 伺服系統中國市場競爭格局伺服系統中國市場競爭格局 圖圖 4 低壓

35、變頻中國市場競爭格局低壓變頻中國市場競爭格局 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 5 中高壓變頻中國市場競爭格局中高壓變頻中國市場競爭格局 圖圖 6 小型小型 PLC 中國市場競爭格局中國市場競爭格局 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 3、電動車驅動業務實現盈利、電動車驅動業務實現盈利 2023 年公司新能源車業務實現營收 94 億元，同比增長 80%。2024Q1 營收 23億元，同比增長 154.4%，遠超下游行業增速。公司乘用車第四代產品如動力總成、單電機控制器、混動雙電機控制器和電源產品均進入到量產階段，第五代動力總成將啟動研發。

36、公司保持預研一代、開發一代、量產一代的節奏，不斷保持新能源汽車業務的領先優勢。根據 NE 時代統計，2023 年公司電機、電控和電驅系統出貨量市占率分別為 3.8%、10.2%和 5%，分別位于三方供應商的第二、第一和第二位。公司新能源乘用車業務在 2023 年開始實現盈利，隨著營收規模的擴大以及下游客戶的持續放量，公司新能源車業務盈利的拐點有望到來。表表 10：匯川動力財務數據：匯川動力財務數據 百萬元百萬元 2023 2022 2021 2020*收入 9,386.7 5,005.0 2,922.8 491.1 凈利潤 260.6 (203.5)(119.5)(23.5)歸母所有者權益 3

37、,953.8 3,152.3 1,381.1 171.3 資料來源：公司公告、招商證券 備注：2021 年 4 月起對新能源汽車業務相關的資產、負債等進行內部重組，2021 年之前的口徑有差異。28.2%10.4%8.4%6.1%46.9%匯川技術西門子安川三菱其他17.8%17.0%15.0%50.2%ABB匯川技術西門子其他15.9%13.0%9.7%7.9%53.5%匯川技術施耐德ABB西門子其他38.8%15.3%8.8%37.1%西門子匯川技術三菱其他 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司點評報告 圖圖 7 2023 年電機企業出貨年電機企業出貨 圖圖 8 2023 年電控企業出貨年電控

38、企業出貨 資料來源：NE 時代、招商證券 資料來源：NE 時代、招商證券 圖圖 9 2023 年電驅系統出貨年電驅系統出貨 資料來源：NE 時代、招商證券 4、公司綜合優勢更明顯、公司綜合優勢更明顯 通用自動化優勢已經形成。通用自動化優勢已經形成。公司通用自動化業務的產品門類越來越全，變頻器、伺服、PLC 與 HMI 等都已有領先競爭力，機器人等培育業務也快速發展，其余產例如氣動器件、高性能電機與絲杠也有一定體量。通過更多產品門類、更全行業解決方案配合，公司不斷深挖下游結構性機會與國產替代機會。圖圖 10 公司通用產品布局公司通用產品布局 圖圖 11 公司通用產品國內市占率情況公司通用產品國內

39、市占率情況 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 通用自動化下游分散，一般采用經銷為主、直銷輔助的銷售體系。公司很早就形成了區域銷售、行業銷售的矩陣結構，很好的兼顧了銷售覆蓋對分散下游廣泛觸達，以及立足標桿行業大客戶跟進行業迭代的問題。公司寬大、敏捷、高效率的32.6%8.5%7.2%4.5%3.8%3.8%3.3%3.3%3.1%3.0%27%弗迪動力特斯拉聯合電子蜂巢電驅動蔚來驅動科技匯川聯合動力方正電機尼得科雙林汽車中車電驅其它32.7%10.2%8.5%5.9%4.6%4.0%3.9%3.2%3.0%2.9%21%弗迪動力匯川聯合動力特斯拉聯合電子中車電驅英博爾蔚

40、來驅動科技陽光電動力尼得科華為數字能源其它27.6%12.9%7.8%5.9%5.0%4.5%4.5%3.9%3.7%2.9%21%弗迪動力特斯拉聯合電子蔚來驅動科技匯川聯合動力中車電驅尼得科威睿電動華為數字能源大眾變速器其它 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司點評報告 銷售體系也是其重要的競爭力。電梯、軌交業務穩健發展電梯、軌交業務穩健發展。公司在發展通用自動化業務的同時，也深入終端跟緊標桿下游大公司迭代，并選擇部分下游比較集中、體量大、know-how 深厚的行業做終端產品。公司通過內生發展培育了電梯電氣系統、電動車電氣系統兩大終端業務，還通過并購整合拓展了軌道交通牽引系統。圖圖 12 公司

41、主要業務及其在產業鏈的分布公司主要業務及其在產業鏈的分布 資料來源：招商證券 積極布局海外市場積極布局海外市場。海外團隊超過 400 人，經銷商超過百家，在歐美以及東南亞、印度等區域不斷推進銷售、研發、供應鏈、制造和服務的本土化。公司將電梯、注塑機、空調等行業成熟解決方案推向海外，同時跟隨國內客戶出海配套，形成了“行業線出?！焙汀敖璐龊！毕嘟Y合的方式。平臺架構形成，綜合優勢更強。平臺架構形成，綜合優勢更強。公司通用+專用架構的平臺搭建和形成后，綜合競爭力更強。在通用自動化體系內，更多產品門類意味著公司經銷體系效率更高，更好的產品協同也意味著客戶粘性提升。而有強大的通用自動化平臺支撐，公司專用

42、領域的定制能力與成本、響應效率也更高。中國自動化行業上一個階段的典型模式，是選擇細分領域做定制的方式，綜合成本、定制、響應多維度優勢上實現局部突破，這一模式下，眾多本土自動化公司崛起。但行業競爭日益激烈，單一產品或簡單解決方案的公司，要突破新領域和新的細分市場實現新增長的難度越來越大，一方面是新的行業機會在減少，二是這些領域往往已經有類似的本土專業公司，在這些領域，know-how 超越這些公司難度大。未來國內自動化行業的機會，大概率是進一步向優勢的大公司和平臺公司傾斜，一方面是這些公司產品能力與經營能力往往更強，更重要的是，這些企業現有的產品與渠道積累，能給新業務帶來較大的協同與助力。敬請閱

43、讀末頁的重要說明 9 公司點評報告 圖圖 13 公司業務架構與發展歷程公司業務架構與發展歷程 圖圖 14 國內自動化發展梳理（右以變頻器為例）國內自動化發展梳理（右以變頻器為例）資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：各公司官網資料，招商證券 公司在歷史發展中形成了好的經營管理體系，但現有業務兼具通用、專用兩大門類，分別是分銷和直銷兩個差異大的業務模式，管理難度很大。不過公司一直重視管理組織的優化，專業業務沉淀在子公司層面，并且很重視員工激勵，上市后共推出 6 期員工激勵，基本每 2-3 年一次，有效的激勵體系，保障了公司的凝聚力和整體積極性。表表 11：人員構成：人員構成 人員構成（人員構成

44、（%）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 生產人員 45.5 45.2 41.1 43.9 39.4 43.5 49.0 48.5 49.0 48.9 銷售人員 18.6 18.6 19.3 17.8 17.8 14.2 12.5 12.8 13.9 13.7 研發人員 23.5 23.8 28.5 25.6 25.8 22.4 19.5 21.0 23.7 23.1 財務人員 2.2 2.2 1.7 1.4 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.4 人力及行政人員 5.5 5.8 5.4 4.6 4.8 4.5 3.9 4

45、.3 4.5 4.0 其他人員 3.7 4.4 4.0 6.7 10.7 13.9 13.0 11.8 7.5 8.8 學歷構成(%）博士 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4 0.3 0.2 0.2 0.3 0.2 碩士 10.2 11.9 13.4 14.5 16.5 11.8 10.1 10.1 12.4 13.9 本科 31.1 30.8 35.8 28.9 32.4 26.3 25.1 29.0 31.1 31.4 大專及以下 58.4 57.0 50.5 56.1 50.7 61.6 64.6 60.7 56.3 54.5 資料來源：公司公告、招商證券 表表 12：人均薪酬：人均

46、薪酬 薪酬情況薪酬情況 2018 2019 2020 2021 2022 2023 同比變化同比變化期初應付職工薪酬（百萬元）247.22 280.08 349.70 549.16 873.89 1013.93 16.03 期末應付職工薪酬（百萬元）280.08 349.70 549.16 873.89 1013.93 1223.09 20.63 支付給職工以及為職工支付1211.29 1498.06 1869.07 2805.30 3962.80 4856.49 22.55 年度薪酬總額（百萬元）1244.15 1567.68 2068.53 3130.02 4102.85 5065.65

47、23.47 員工總數（人）7769.00 11216.00 12866.00 16938.00 20256.00 23685.00 16.93 人均薪酬（萬元）16.01 13.98 16.08 18.48 20.25 21.39 5.59 人均產值（萬元）75.61 65.89 89.47 105.93 113.59 128.44 13.07 人均創造利潤（萬元）15.02 8.49 16.32 21.10 21.33 20.02 (6.12)資料來源：公司公告、招商證券 表表 13：研發支出：研發支出 2018 2019 2020 2021 2022 2023 同比變化同比變化研發費用（百

48、萬元）711.81 855.56 1,023.23 1,685.46 2,229.27 2,624.15 17.71 研發人員（人）2,006 2,512 2,513 3,560 4,793 5,482 14.38 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司點評報告 2018 2019 2020 2021 2022 2023 同比變化同比變化 百分點變化（%）研發人員占比 25.82%22.40%19.53%21.02%23.66%23.15%(0.01)研發支出占營收比例 12.12%11.58%8.89%9.39%9.69%8.63%(0.01)資料來源：公司公告、招商證券 表表 14：公司歷次股

49、權激勵：公司歷次股權激勵 首次授予首次授予日期日期 行權條件行權條件 人員類別人員類別 占股本比例占股本比例 第一期股權激勵 2013年10月 以 2012 年凈利潤為基數，2013-2015 年凈利潤年復合增長率分別不低于 13.00%、14.98%、16.63%；2013-2015 年加權平均凈資產收益率分別不低于 11.40%、11.80%、12.60%。中高層管理人員及核心技術（業務）人員 227名 3.48%第二期股權激勵 2015 年 5月 以 2014 年業績為基數，2015 年凈利潤增長率不低于 10%；以 2014 年業績為基數，2016 年凈利潤增長率不低于 20%；以 2

50、014 年業績為基數，2017 年凈利潤增長率不低于 30%。中層管理人員及核心技術（業務）人員 174 名 0.59%第三期股權激勵 2016年12月 以 2015 年業績為基數，2016 年凈利潤增長率不低于 10%；以 2015 年業績為基數，2017 年凈利潤增長率不低于 20%；以 2015 年業績為基數，2018 年凈利潤增長率不低于 35%；以 2015 年業績為基數，2019 年凈利潤增長率不低于 45%。部分董事及高管、中層管理人員及核心技術（業務）人員 652 人 3.54%第四期股權激勵 2019 年 1月 2019 年度實現凈利潤不低于 110,414.53 萬元，即以

51、 2017 年凈利潤為基數，2019 年凈利潤增長率不低于 19.00%；2020 年度實現凈利潤不低于120,617.66 萬元，即以 2017 年凈利潤為基數，2020 年凈利潤增長率不低于 30.00%；2021 年度實現凈利潤不低于 129,895.94 萬元，即以 2017年凈利潤為基數，2021 年凈利潤增長率不低于部分中層管理人員及核心技術（業務）人員 477名 1.10%第五期股權激勵 2021 年 3月 滿足兩個條件之一：滿足兩個條件之一：以 2019 年營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于 60%；以 2019 年凈利潤為基數，2021年凈利潤增長率不低于 75

52、%。以 2019 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 85%；以 2019 年凈利潤為基數，2022年凈利潤增長率不低于 100%。以 2019 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 110%；以 2019 年凈利潤為基數，2023年凈利潤增長率不低于 125%。部分中層管理人員及核心技術（業務）人員 212名 0.34%敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司點評報告 首次授予首次授予日期日期 行權條件行權條件 人員類別人員類別 占股本比例占股本比例 第六期股權激勵 2022 年 8月 滿足兩個條件之一：滿足兩個條件之一：以 2021 年營業收入為基數，2022 年營

53、業收入增長率不低于 25%；以 2021 年凈利潤為基數，2022年凈利潤增長率不低于 12%。以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于 55%；以 2021 年凈利潤為基數，2023年凈利潤增長率不低于 27%。以 2021 年營業收入為基數，2024 年營業收入增長率不低于 85%；以 2021 年凈利潤為基數，2024年凈利潤增長率不低于 46%。以 2021 年營業收入為基數，2025 年營業收入增長率不低于 115%；以 2021 年凈利潤為基數，2025年凈利潤增長率不低于 64%。中層管理人員、核心技術（業務）骨干共 837人 0.48%資料來源：公司公告

54、、招商證券 5、自動化行業逐步觸底，電驅行業格局可能進一步分化、自動化行業逐步觸底，電驅行業格局可能進一步分化 自動化行業觸底，國產化率還有空間自動化行業觸底，國產化率還有空間。本輪工控自動化行業于 2020 年復蘇，一直持續至 2021 年上半年，2021 年下半年以來行業增速有所回落。自 2023 年下半年以來，行業進入磨底階段。自動化下游分散、市場化，技術上過去近 40 年沒有大的顛覆和變革，作為應用端的創新，國內企業的在應用相關的 know-how 學習完成之后，競爭力已經上了大臺階。根據 M DTATA 數據，中國自動化市場外資品牌市占率逐年縮小，但至2023 年仍然占據 63%的市

55、場份額，自動化國產替代的空間依然廣闊。表表 15：安川訂單增速：安川訂單增速 2021 2021 2022 2022 2022 2022 2023 2023 2023 2023 2024 單位：%7-9 月 10-12月 1-3 月 4-6 月 7-9 月 10-12月 1-3 月 4-6 月 7-9 月 10-12月 1-3 月 合計 YoY 59.00 45.00 32.00 21.00 21.00 9.00 (17.00)(18.00)(25.00)(18.00)(13.00)QoQ(1.00)4.00 7.00 10.00 (1.00)(6.00)(19.00)8.00 (9.00)3

56、.00 (14.00)地區 YoY 日本 44.00 57.00 30.00 20.00 17.00 (15.00)(25.00)(23.00)(31.00)(26.00)(11.00)美國 87.00 78.00 74.00 45.00 48.00 27.00 (6.00)(19.00)(30.00)(12.00)(23.00)歐洲 96.00 40.00 43.00 6.00 (15.00)15.00 (13.00)(13.00)(2.00)(21.00)(28.00)中國 48.00 20.00 21.00 10.00 12.00 37.00 (28.00)(27.00)(26.00)(

57、41.00)3.00 亞洲其46.00 29.00 (1.00)34.00 64.00 (6.00)(2.00)10.00 (20.00)72.00 (2.00)QoQ 日本 13.00 15.00 (4.00)(5.00)11.00 (16.00)(15.00)(3.00)0.00 (10.00)2.00 美國 5.00 2.00 23.00 10.00 8.00 (13.00)(9.00)(6.00)(7.00)10.00 (19.00)歐洲(4.00)4.00 10.00 (4.00)(23.00)41.00 (16.00)(4.00)(13.00)14.00 (24.00)中國(15.

58、00)(11.00)8.00 35.00 (14.00)10.00 (43.00)37.00 (12.00)(13.00)(1.00)亞洲其(6.00)8.00 9.00 22.00 15.00 (39.00)14.00 37.00 (16.00)31.00 (35.00)資料來源：公司公告、招商證券 表表 16：發那科訂單增速：發那科訂單增速 環比：環比：%2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 日本國內 10.50 4.40 8.60 (4.70)(3.30)10.80 (32

59、.20)7.30 (6.70)22.10 (27.80)美洲 4.40 (6.70)17.90 12.40 18.80 3.60 (16.10)12.10 (23.50)(4.80)8.40 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司點評報告 環比：環比：%2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 歐洲 27.50 0.80 19.50 (18.00)16.50 (18.70)25.10 (18.20)12.80 (22.30)26.50 中國 1.50 (22.00)(0.60)23.60

60、 (11.20)(14.50)(1.30)18.50 (41.40)(4.80)(3.70)亞洲(除中國）10.50 (7.60)(13.60)0.60 2.80 (13.90)(15.00)(6.00)29.80 (6.50)(20.00)合計 8.40 (9.20)5.90 4.40 3.90 (7.30)(7.60)3.20 (14.40)(4.10)(2.10)同比：%日本國內 67.8 78.3 54.0 19.4 4.6 10.9 (30.7)(22.0)(24.9)(17.1)(11.6)美洲 72.4 32.5 11.6 29.2 47.0 63.2 16.1 15.8 (25

61、.6)(31.7)(11.6)歐洲 112.1 84.1 73.3 26.0 15.3 (7.0)(2.7)(3.0)(7.6)(11.6)(10.7)亞洲 137.1 66.0 7.1 (5.6)(15.8)(13.2)(13.5)(16.9)(31.1)(23.8)(27.6)其中：中國 106.8 37.2 (4.8)(2.8)(15.0)(6.8)(7.4)(11.2)(41.7)(34.5)(36.1)其他 133.3 11.1 15.4 (20.0)57.1 10.0 80.0 (58.3)(40.9)163.6 (3.7)總計 106.9 62.4 24.0 8.8 4.2 6.

62、5 (7.1)(8.1)(24.7)(22.1)(17.5)資料來源：公司公告、招商證券 電驅動格局會加速分化電驅動格局會加速分化。電驅動是少數在電動車大發展中沒有實現盈利的環節，無論是國內還是國外的電驅公司均未能實現盈利，主要因素包括：a)整車廠參與自制電驅。整車廠參與自制電驅。在電動化初期，產業鏈尚不成熟，電動車初創企業被迫自制電驅等零部件。隨著電動化的進行，傳統主機廠傾向于自制取代了發動機變速箱的電驅動系統以掌握電動車核心技術。整車廠自制電驅動擠壓了第三方電驅供應商約一半的市場空間。b)電驅定制化程度高，需要客戶放量才能攤低成本。電驅定制化程度高，需要客戶放量才能攤低成本。不同整車廠對車

63、型的規劃和定位不同，即使是同級別車型，電驅動系統的功率、扭矩等參數也不盡相同。電驅動是一個偏定制化而非標準化產品，定制過程中的模具費、開發費和測試費用較高。根據 Marklines 數據，2023 年 50%的電動車型銷量少于 1 萬臺，多數電車型未能放量，電驅動的定制化成本難以有效分攤。c)電驅過去迭代較多，技術紅利期短。電驅過去迭代較多，技術紅利期短。近年來電驅動技術變化較快，從 2018 年開始興起的三合一，到 2022 年開始普及的多合一方案；從圓線電機到 2021 年快速普及的扁線電機，扁線又分為 Hair-pin、X-pin、連續波繞等不同方案；從 IGBT功率模塊到 2023 年

64、快速普及的 SiC 功率模塊等。電驅企業每隔 2-3 年便需要更新一代電驅平臺，技術進步快，技術紅利期較短。這可能導致產線更新頻率快、研發投入居高不下等問題，侵蝕了電驅產業利潤。圖圖 15 電驅動主機廠自制占比電驅動主機廠自制占比 資料來源：NE 時代新能源、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司點評報告 表表 17：各主機廠電驅系統來源：各主機廠電驅系統來源 電驅來源電驅來源 整車廠整車廠 全系自制 比亞迪、特斯拉、蔚來、小鵬、零跑 外購系統 上汽通用五菱、奇瑞、合眾 自制和外購并存 吉利、長安、長城 外購與合資 廣汽、一汽、理想 資料來源：NE 時代新能源、招商證券 表表 18：不同

65、車型電驅系統功率：不同車型電驅系統功率 電機功率電機功率 電機扭矩電機扭矩 別克微藍 6 130 265 ID 3 125 310 ID 4 125 310 AION S 100 225 AION Y 100 176 秦 EV 100 180 零跑 C01 200 360 哪吒 U 120 210 特斯拉 Model3 194 340 極氪 001 310 440 比亞迪漢 150 310 小鵬 P7 196 390 蔚來 ET5 210 420 資料來源：汽車之家、招商證券 圖圖 16 2023 年新能源車型銷量年新能源車型銷量 圖圖 17 2018 年以來造車新勢力運營情況年以來造車新勢力

66、運營情況 資料來源：Marklines、招商證券 資料來源：有駕、招商證券 圖圖 18 電驅集成技術不斷發展電驅集成技術不斷發展 圖圖 19：量產車電機轉速持續提升：量產車電機轉速持續提升 資料來源：精進電動招股說明書、招商證券 資料來源：汽車之家、招商證券 59.2%27.1%7.5%4.5%1.7%1萬輛以下1-5萬輛5-10萬輛10-30萬輛30萬輛以上27516破產瀕臨破產正常運營 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司點評報告 表表 19：電驅動公司研發支出（萬元）：電驅動公司研發支出（萬元）2019 2020 2021 2022 2023 英搏爾 研發人工費用 2699.40 2496

67、.82 4520.5 8284.48 8629.87 研發人員平均人數 173 233 427 625 653 研發人員平均薪酬 15.60 10.72 10.59 13.26 13.22 匯川技術 研發人工費用 54150.28 67431.14 108796.8 158433.7 175339.2 研發人員平均人數 2512 2513 3560 4793 5482 研發人員平均薪酬 21.56 26.83 30.56 33.06 31.98 精進電動 研發人工費用 6509.02 8326.62 11250.88 7194.95 研發人員平均人數 451 439 515 611 研發人員平

68、均薪酬 14.43 18.97 21.85 11.78 資料來源：公司公告、招商證券 電驅行業格局正在分化，優勢公司可能率先盈利。電驅行業格局正在分化，優勢公司可能率先盈利。電驅系統具有強定制化的特征，需要主機廠和電驅公司緊密合作，因此一旦進入深度合作，配套關系不易被打破。目前第三方電驅公司和主要主機廠的配套關系已經比較明確，電驅系統一線企業和二線企業的出貨量、市場份額等差距較大。我們分析，未來格局應該會進一步分化，在行業迭代減速以后，客戶結構較健康的頭部電驅公司，應該會恢復到至少比較合理的盈利水平上。圖圖 20 各公司電驅業務毛利率各公司電驅業務毛利率 資料來源：公司公告、招商證券 表表 2

69、0：電驅動第三方廠商出貨情況（萬臺）：電驅動第三方廠商出貨情況（萬臺）電驅動電驅動 出貨主要客戶出貨量出貨主要客戶出貨量 客戶集中度客戶集中度 理想理想 長城長城 埃安埃安 五菱五菱 吉利吉利 華為華為 聯合電子 42.7 35 82.0%25.9 9.1 匯川 27.4 24.4 89.1%24.4 中車 24.8 11.1 44.8%11.1 尼得科 24.7 24.1 97.6%20 4.1 華為 20.1 15.5 77.1%6.2 9.3 資料來源：NE 時代新能源、招商證券 表表 21：電機第三方廠商出貨情況（萬臺）：電機第三方廠商出貨情況（萬臺）電機電機 出貨量出貨量 主要客戶出

70、貨量主要客戶出貨量 客戶集中度客戶集中度 理想理想 長城長城 埃安埃安 五菱五菱 吉利吉利 長安長安 小鵬小鵬 聯電 60.2 39.2 65.1%26.4 12.8 蜂巢 37.6 37.5 99.7%23.1 14.4 匯川 31.4 24.4 77.7%24.4 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023匯川英搏爾上海電驅動精進電動 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司點評報告 電機電機 出貨量出貨量 主要客戶出貨量主要客戶出貨量 客戶集中度客戶集中度 理想理想 長城長城 埃安埃安 五菱五菱 吉利吉利 長安長安 小鵬小鵬 方正 27.8 2

71、1.8 78.4%15.4 6.4 尼得科 27.2 26.6 97.8%20 6.6 雙林 25.7 23.7 92.2%16.3 7.4 中車 24.9 11.1 44.6%11.1 資料來源：NE 時代新能源、招商證券 表表 22：電控第三方廠商出貨情況（萬臺）：電控第三方廠商出貨情況（萬臺）電控電控 出貨量出貨量 主要客戶出貨量主要客戶出貨量 客戶集中度客戶集中度 理想理想 長城長城 埃安埃安 五菱五菱 吉利吉利 長安長安 小鵬小鵬 匯川 84.8 36.5 43.0%22.4 14.1 聯電 49.1 37.5 76.4%25.9 11.6 中車 38 24.4 64.2%11.1

72、13.3 英搏爾 33.1 27.5 83.1%13.2 14.3 陽光 26.7 15.9 59.6%15.9 尼得科 24.7 24.1 97.6%20 4.1 資料來源：NE 時代新能源、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司點評報告 盈利預測盈利預測 公司通用自動化業務在 2023 年保持了 25%的穩健增長，隨著大規模設備更新活動的實施以及海外業務的發力，2024 年有望保持 20%以上的增長。公司新能源車業務在 23 年實現同比 78.67%的高速增長，隨著公司大客戶的放量，有望保持高速增長。表表 23：盈利預測：盈利預測 2021 2022 2023 2024E 2025E

73、 2026E 通用自動化 營收 93.54 120.26 150.38 180.46 225.57 286.47 YOY 28.57%25.05%20.00%25.00%27.00%毛利率 45.02%45.81%44.74%44.00%45.00%46.00%電驅電源 營收 35.18 55.52 99.2 148.80 208.32 281.23 YOY 57.82%78.67%50.00%40.00%35.00%毛利率 21.91%18.97%18.87%19.00%20.00%20.00%電梯系統 營收 49.46 51.62 52.91 53.97 55.59 57.53 YOY 4

74、.37%2.50%2.00%3.00%3.50%毛利率 28.32%26.95%29.12%29.00%29.50%29.50%其他 營收 1.14 2.69 1.7 2.55 3.44 4.48 YOY 135.96%-36.80%50.00%35.00%30.00%毛利率 37.53%38.02%37.62%37.50%37.50%37.50%合計 營收 179.32 230.09 304.19 385.77 492.92 629.71 YOY 28.31%32.20%26.82%27.77%27.75%毛利率 35.83%35.01%33.55%32.22%32.63%32.82%資料來

75、源：招商證券 參考報告：參考報告：1.匯川技術：三季度業績穩健增長，新能源車和工業機器人業務發展勢頭良好 20231030 2.匯川技術：業績穩健增長、經營韌性強，新能源車業務快速增長 20230825 3.匯川技術：三季報業績符合預期，工控自動化和新能源車業務表現穩健 20221101 4.匯川技術：中報業績符合預期，新能源車業務持續快速增長 20220823 5.匯川技術：新能源車業務快速增長，自動化業務領先地位穩固 20220430 6.匯川技術：三季報業績符合預期，新能源車業務繼續快速增長 20211102 7.匯川技術：中報業績亮眼，新能源車和通用自動化業務均快速增長 2021090

76、6 8.匯川技術：業績大超預期，自動化、電動車業務雙雙高增長 20210906 9.匯川技術：中報業績頂格預告上限，自動化行業復蘇有望加快 20200818 10.匯川技術：業績大超預期，自動化業務收入增長、盈利能力迎來雙擊 20200709 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司點評報告 11.自動化系列（8）：自動化行業在線復蘇，進入新的品牌塑造期 20210408 風險提示風險提示（1）制造業新增投資減少：制造業新增投資減少：自動化行業受宏觀經濟影響較大，如果經濟持續下行，制造業新增投資減少，則可能對自動化行業需求造成影響，進而影響公司訂單和業績。（2）終端降價壓力傳導：終端降價壓力傳導：受

77、到終端車企價格戰影響，新能源車業務可能面臨下游終端降價壓力的傳導，可能對公司的盈利能力產生不利影響。（3）原材料價格上漲壓力：原材料價格上漲壓力：大宗商品價格波動，銅鋁等原材料供應可能存在不確定性，給公司帶來較大成本壓力，如果原材料價格上漲，可能會導致公司盈利能力下滑 PE-PB Band 圖圖 21：匯川技術歷史：匯川技術歷史 PE Band 圖圖 22：匯川技術歷史：匯川技術歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 20 x25x35x45x55x020406080100120May/21Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23(

78、元)6.1x6.8x7.6x8.4x9.1x0102030405060708090100May/21Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司點評報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 25913 31247 38181 49579 64394 現金 7438 8487 9328 12966 17846 交易性投資 2008 672 672 672 672 應收票據 1850 3795 4813 6149 7856 應收款項 641

79、5 8795 11154 14252 18207 其它應收款 74 47 60 76 98 存貨 5482 6248 8082 10264 13076 其他 2645 3204 4073 5200 6641 非流動資產非流動資產 13299 17710 18887 19884 20727 長期股權投資 2136 2459 2459 2459 2459 固定資產 2944 4719 6232 7528 8637 無形資產商譽 2686 2959 2663 2397 2157 其他 5532 7574 7533 7501 7475 資產總計資產總計 39212 48958 57069 69463

80、85122 流動負債流動負債 16059 19644 22332 27763 34766 短期借款 2074 804 0 0 0 應付賬款 9330 12311 15926 20224 25765 預收賬款 987 871 1126 1430 1822 其他 3668 5658 5279 6109 7179 長期負債長期負債 3041 4313 4313 4313 4313 長期借款 1796 2345 2345 2345 2345 其他 1244 1968 1968 1968 1968 負債合計負債合計 19100 23957 26644 32076 39078 股本 2659 2677 2

81、677 2677 2677 資本公積金 4569 5433 5433 5433 5433 留存收益 12588 16373 21755 28667 37258 少數股東權益 296 519 560 612 676 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 19816 24482 29864 36776 45368 負債及權益合計負債及權益合計 39212 48958 57069 69463 85122 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 3201 3370 3957 4783 6094 凈利潤 4324 4

82、776 5852 7272 9060 折舊攤銷 461 600 1018 1200 1354 財務費用 154 117 20 48 23 投資收益(591)(420)(1413)(1413)(1413)營運資金變動(1201)(1685)(1532)(2338)(2946)其它 53(17)13 14 16 投資活動現金流投資活動現金流(2741)(454)(788)(788)(788)資本支出(1662)(1509)(2201)(2201)(2201)其他投資(1079)1054 1413 1413 1413 籌資活動現金流籌資活動現金流 2449(323)(2328)(357)(427)借

83、款變動 1607(1748)(1881)0 0 普通股增加 24 18 0 0 0 資本公積增加 359 863 0 0 0 股利分配(158)(106)(428)(308)(404)其他 618 651(20)(48)(23)現金凈增加額現金凈增加額 2909 2593 841 3638 4879 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 23008 30420 38579 49293 62973 營業成本 14953 20215 26150 33207 42305 營業稅金及附加 124 197 250 320 408 營業費

84、用 1258 1943 2464 3149 4023 管理費用 1093 1299 1647 2105 2689 研發費用 2229 2624 3328 4252 5432 財務費用 125 1 20 48 23 資產減值損失(350)(553)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 368 263 263 263 263 其他收益 636 729 729 729 729 投資收益 591 420 420 420 420 營業利潤營業利潤 4470 5001 6132 7626 9506 營業外收入 14 25 25 25 25 營業外支出 7 25 25 25 25 利潤總額利潤總額 4

85、477 5000 6132 7625 9506 所得稅 152 225 280 353 446 少數股東損益 5 34 41 51 64 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 4320 4742 5810 7220 8996 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業總收入 28%32%27%28%28%營業利潤 17%12%23%24%25%歸母凈利潤 21%10%23%24%25%獲利能力獲利能力 毛利率 35.0%33.5%32.2%32.6%32.8%凈利率 18.8%15.6%15.1%14

86、.6%14.3%ROE 24.2%21.4%21.4%21.7%21.9%ROIC 20.4%17.5%18.9%20.1%20.6%償債能力償債能力 資產負債率 48.7%48.9%46.7%46.2%45.9%凈負債比率 12.5%8.6%4.1%3.4%2.8%流動比率 1.6 1.6 1.7 1.8 1.9 速動比率 1.3 1.3 1.3 1.4 1.5 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 存貨周轉率 3.1 3.4 3.6 3.6 3.6 應收賬款周轉率 3.6 2.9 2.7 2.7 2.7 應付賬款周轉率 1.9 1.9 1.9 1.8 1.

87、8 每股資料每股資料(元元)EPS 1.61 1.77 2.17 2.70 3.36 每股經營凈現金 1.20 1.26 1.48 1.79 2.28 每股凈資產 7.40 9.14 11.16 13.74 16.95 每股股利 0.04 0.16 0.12 0.15 0.22 估值比率估值比率 PE 39.0 35.5 29.0 23.3 18.7 PB 8.5 6.9 5.6 4.6 3.7 EV/EBITDA 36.5 32.9 24.9 20.1 16.4 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司點評報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，

88、在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級說明評級說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減

89、持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要聲明重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。