【公司研究】匯川技術-厚積薄發加速超越工控王牌揚帆起航-20200715[62頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 評級：評級：增持增持( (維持維持) ) 市場價格：市場價格：5 50.200.20 分析師：分析師：蘇晨蘇晨 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050003 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 1720 流通股本(百萬股) 1381 市價(元) 50.20 市值(百萬元) 86330 流通市值(百萬元) 70383 股價與股價與行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元

2、） 5,874.36 7,390.37 10,529.31 12,915.71 15,637.71 增長率 yoy% 22.96% 25.81% 42.47% 22.66% 21.08% 凈利潤 1,166.90 951.94 1,596.27 1,938.85 2,352.45 增長率 yoy% 10.08% -18.42% 67.69% 21.46% 21.33% 每股收益（元） 0.68 0.55 0.93 1.13 1.37 每股現金流量 0.31 0.64 0.43 0.33 0.38 凈資產收益率 18.69% 11.05% 16.18% 17.35% 18.48% P/E 74.

3、0 90.7 54.1 44.5 36.7 PEG 3.93 2.61 3.59 2.36 1.06 P/B 13.8 10.0 8.8 7.7 6.8 備注：股價取自 2020 年 7 月 14 日收盤價 投資要點投資要點 技術底蘊引領，技術底蘊引領，工控龍頭地位穩固工控龍頭地位穩固。公司深耕工業領域多年，初期以低壓變頻器 突破市場，經多年創新突破、業務拓展及變革突破，已成長為國內工控自動化與驅 動技術領域領導者。公司核心產品全面涵蓋工業自動化、電梯、新能源汽車、機器 人及軌交等領域，在變頻、伺服、電梯一體化等多個領域份額領先，2019 年營收 規模近 74 億，員工人數達 11216 人。

4、 公司成功之路公司成功之路：1）初創團隊技術市場兼修，成立初期憑借核心技術+完美賽道+創 新專機快速突破市場；2）2007 年以來積極搭建 PLC、伺服及電機技術團隊，產 品線加速拓展，打造多產品組合銷售+差異化競爭優勢，集中力量、重點突破，由 點及面快速搶占市場，2010 年以來伺服、PLC 等業務支撐持續高增；3）2015 年 以來基于行業線戰略深度挖掘細分高增領域，加速外延并購，強化領導地位，塑造 多級增長驅動力。4）2019 年開啟新一輪組織變革，強化平臺產品、沉淀定制化經 驗、 提升內部效率、 降低制造費率， 市場份額及人均產值有望迎來新一輪快速增長。 公司公司護城河護城河：1）核心

5、管理層能力突出，多輪組織變革持續強化內在優勢；2）創 新基因根植企業，高研發鑄就強大壁壘；3）完整產品線支撐領先的多元化解決方 案，深耕細分領域強化優勢地位；4）多環節份額領先，品牌影響力有望加速變現。 疫情催化制造業轉型升級，內資龍頭份額將加速提升。疫情催化制造業轉型升級，內資龍頭份額將加速提升。長期來看，人口紅利收縮、 產業鏈趨于高端，將持續驅動制造業轉型升級；2020 年疫情影響下，內資品牌憑 借本土化產業鏈、復產迅速、服務靈活、性價比突出等優勢加速搶占外資份額。公 司品牌效應及交付實力凸顯，市場份額實現跨越式提升。 通用自動化：對標全球一流，全年高增可期。通用自動化：對標全球一流，全年

6、高增可期。變頻器與伺服為公司核心業務，產 品性能及參數對標外資龍頭，2019 年國內份額為 13%/10%，均為內資第一；PLC 重磅產品加速落地，與歐美品牌正面對抗，2019 年國內份額約 1%。公司通用自 動化產品在空壓機、鋰電、紡織、注塑機、3C 等細分領域建立優勢地位，2020 年繼續強化平臺化產品、突破行業 TOP 客戶。疫情影響下公司核心產品份額加速 增長，市場地位及品牌影響力大幅提升，全年高增可期。 新能源汽車：新能源汽車：乘用車業務放量在即。乘用車業務放量在即。短期疫情不改電動化大勢，2020 年起需求有 望重回高增。2020 年造車新勢力客戶放量，公司新能源汽車電控份額大幅提

7、升， 1-6 月份額超過 12%，位居前三。公司已打造多元化動力總成解決方案，在乘用車 領域已成功獲得國內一線車企與海外知名車企多個定點，2020 年起乘用車業務有 望放量，成為公司核心增長驅動力之一。 電梯電梯：領導地位強化，基石業務穩健增長：領導地位強化，基石業務穩健增長。公司發展初期即將電梯行業作為重點 突破的標桿目標市場， 已成為電梯行業一體化控制器及變頻器領導者， 份額預計超 過 40%；2019 年貝思特并購完成，2020 年產品及市場融合協同效果將凸顯，從 而驅動電梯業務份額進一步提升，基本盤業務將持續穩健增長。 新興新興業務將迎收獲業務將迎收獲： 工業機器人滲透率提升空間廣闊，

8、 公司已打造全系列 SCARA、 20kg 系列六關節機器人產品，由“面粉+配方”向“核心部件+機器人整機+工藝” 延伸，2019 年出貨量超過 2000 臺，份額預計在 1-2%，成長空間巨大；軌交領域， 公司為國內稀有的自主軌交牽引系統供應商，業務已走向全國，2020 年軌交投資 有望超預期，公司將充分受益。 投資建議：投資建議：公司為國內工控龍頭，在產品布局、技術實力、研發創新能力及管理組 織等環節具備顯著優勢。2020 年為公司組織變革深化年，運營效率及制造費用有 望持續優化， 人均產值將進入新一輪增長階段； 疫情催化下， 公司品牌影響力凸顯， 多領域份額加速提升，全年業績將迎高增。我

9、們我們預計預計 2020-2022 年公司整體營收年公司整體營收 規模將達規模將達 105.29/129.16/156.38 億元，億元， 歸母凈利潤將分別達歸母凈利潤將分別達 15.96/19.39/23.52 億億 元，元，EPS 分別為分別為 0.93/1.13/1.37 元，對應元，對應 2020 年年 7 月月 14 日收盤價日收盤價 PE 分別為分別為 54.1/44.5/36.7，維持增持評級，維持增持評級。 風險提示：風險提示：宏觀經濟增速不及預期、市場競爭加劇、新能源汽車銷量及客戶拓展不 及預期、測算局限性風險 證券研究報告證券研究報告/ /公司公司深度報告深度報告 2020

10、2020 年年 0707 月月 1515 日日 匯川技術(300124)/電氣設備 厚積薄發加速超越，工控王牌揚帆起航 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、技術底蘊引領一、技術底蘊引領 龍頭地位穩固龍頭地位穩固 . - 7 - 1.1 公司簡介：深耕工控十七載 打造智能制造王牌 . - 7 - 1.2 成功之路：產品&行業線動態優化 新一輪變革支撐二次騰飛 . - 9 - 1.3 龍頭地位：四大護城河鑄就國內工控領軍者 . - 13 - 1.4 海外對比：產品對標外資龍頭 份額加速提升. - 16 - 1

11、.5 組織變革：新一輪組織變革開啟 人均產值及運營效率有望加速提升 . - 19 - 二、疫情催化制造業轉型升級二、疫情催化制造業轉型升級 內資龍頭份額加速提升內資龍頭份額加速提升 . - 20 - 2.1 疫情致 20Q1 需求下滑 項目型市場表現較優 . - 21 - 2.2 二季度指標全面向上 工控需求有望加速回暖. - 24 - 2.3 疫情催化進口替代 龍頭效應加速兌現 . - 25 - 三、通用自動化：對標全球一流三、通用自動化：對標全球一流 份額加速提升份額加速提升 . - 28 - 3.1 變頻器：內資品牌成功典范 加速趕超外資龍頭 . - 29 - 3.2 伺服：對標全球一流

12、 把控工控未來核心 . - 32 - 3.3PLC&HMI：與歐美品牌正面對抗 重磅新品打開新增長空間 . - 34 - 3.4CNC 強化控制平臺能力 組織變革推動效率提升 . - 36 - 四、汽車電子：電動化大勢催生廣闊市場四、汽車電子：電動化大勢催生廣闊市場 前瞻布局迎來收獲前瞻布局迎來收獲 . - 38 - 4.1 電動化大勢催生廣闊市場 2020 年公司份額顯著提升 . - 38 - 4.2 動力總成布局完善 乘用車業務將迎高增 . - 41 - 五、電梯：領導地位持續強化五、電梯：領導地位持續強化 基石業務穩健增長基石業務穩健增長 . - 45 - 5.1 并購貝思特完成 電梯電

13、氣大配套領導地位強化 . - 45 - 5.1 老舊小區改造帶來新增量 “后市場+大配套”趨勢明晰 . - 48 - 六、新興業務動力充沛六、新興業務動力充沛 工業機器人空間廣闊工業機器人空間廣闊 . - 51 - 6.1 工業機器人布局加速 疫情及國產替代催化需求爆發 . - 51 - 6.2 軌交投資有望發力 品牌輻射有望加速 . - 54 - 投資建議投資建議 . - 57 - 風險提示風險提示 . - 60 - 圖表圖表1：公司發展沿革：公司發展沿革. - 7 - 圖表圖表2：公司工業自動化、電梯及新能源汽車業務占比較高（按業務板塊劃分，：公司工業自動化、電梯及新能源汽車業務占比較高（

14、按業務板塊劃分，2019年）年） . - 8 - 圖表圖表3：公司變頻器類、貝思特類、運動控制類產品占比較高（按產品種類劃分，：公司變頻器類、貝思特類、運動控制類產品占比較高（按產品種類劃分，2019年）年） . - 8 - 圖表圖表4：公司業務板塊及核心產品總覽（業務占比為：公司業務板塊及核心產品總覽（業務占比為2019年數據，份額為測算結果）年數據，份額為測算結果） . - 9 - 圖表圖表5：發展初期憑借低壓變頻器：發展初期憑借低壓變頻器+行業專機迅速拓展市場（單位：億元）行業專機迅速拓展市場（單位：億元） . - 10 - 圖表圖表6：2010年公司伺服業務快速放量（金額：億元）年公司

15、伺服業務快速放量（金額：億元） . - 10 - 圖表圖表7：2010年公司年公司PLC業務快速放量（金額：億元）業務快速放量（金額：億元） . - 10 - 圖表圖表8：2010-2014年公司通過產品線拓展市場年公司通過產品線拓展市場 . - 11 - nMtMnNoRoRtRvNrOnRrOtQaQcMbRnPnNtRpPkPpPtMfQnMpRbRqQvMwMqRqRMYsPnQ 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表9：公司在工控行業需求波動下持續超越行業增長：公司在工控行業需求波動下持續超越行業增長 . -

16、11 - 圖表圖表10：公司積極推進外延式并購進行優勢互補、強化領導地位：公司積極推進外延式并購進行優勢互補、強化領導地位 . - 12 - 圖表圖表11：公司把握趨勢積極拓展新業務：公司把握趨勢積極拓展新業務 . - 12 - 圖表圖表12：新一輪組織變革有望開啟人均產值新一輪提升階段：新一輪組織變革有望開啟人均產值新一輪提升階段 . - 13 - 圖表圖表13：核心管理層卓越：核心管理層卓越 . - 13 - 圖表圖表14：公司已落地四次股權激勵：公司已落地四次股權激勵計劃計劃 . - 14 - 圖表圖表15：近三年研發投入占比維持在：近三年研發投入占比維持在12%左右左右 . - 14

17、- 圖表圖表16：近三年研發人數占比維持在：近三年研發人數占比維持在25%左右左右 . - 14 - 圖表圖表17：公：公司研發投入占比行業領先（司研發投入占比行業領先（%） . - 15 - 圖表圖表18：公司研發投入規模大幅領先同行：公司研發投入規模大幅領先同行 . - 15 - 圖表圖表19：公司工控產品線覆蓋面行業領先：公司工控產品線覆蓋面行業領先 . - 15 - 圖表圖表20：市場份額跨：市場份額跨過過15%鴻溝后有望加速放大鴻溝后有望加速放大 . - 16 - 圖表圖表21：公司多環節份額領先：公司多環節份額領先 有望進入加速增長階段有望進入加速增長階段 . - 16 - 圖表圖

18、表22：主流品牌低壓變頻器產品性能對比：主流品牌低壓變頻器產品性能對比. - 17 - 圖表圖表23：主流品牌中高壓變頻器產品性能對比：主流品牌中高壓變頻器產品性能對比 . - 17 - 圖表圖表24：主流品牌伺服產品性能對比：主流品牌伺服產品性能對比. - 17 - 圖表圖表25：公司工控自動化產業鏈完整度距海外巨頭仍有一定差距：公司工控自動化產業鏈完整度距海外巨頭仍有一定差距 . - 18 - 圖表圖表26：營收規模及海外拓展有較大差距，盈利能力出色（金額：億美元）：營收規模及海外拓展有較大差距，盈利能力出色（金額：億美元） - 19 - 圖表圖表27：本次組織變革前的公司管理架構：本次組

19、織變革前的公司管理架構 . - 19 - 圖表圖表28：公司人均產值水平已連續三年處于：公司人均產值水平已連續三年處于65-75萬元區間萬元區間 . - 19 - 圖表圖表29：組織變革核心：組織變革核心客戶為中心客戶為中心 . - 20 - 圖表圖表30：組織變革核心：組織變革核心敏捷的流程型組織敏捷的流程型組織 . - 20 - 圖表圖表31：公司新一輪組織變革中核心項目規劃時間表：公司新一輪組織變革中核心項目規劃時間表 . - 20 - 圖表圖表32：2017年以來工控產品市場規?；謴驮鲩L，年以來工控產品市場規?；謴驮鲩L，2019-2020Q1有所調整有所調整 . - 21 - 圖表圖表

20、33：2018年以來項目型市場表現整體優于年以來項目型市場表現整體優于OEM市場市場 . - 21 - 圖表圖表34：2019年年OEM市場中風電、建筑機械、電梯等下游表現較優市場中風電、建筑機械、電梯等下游表現較優 . - 22 - 圖表圖表35：2019年項目市場中冶金、化工、石化、公共設施等下游表現較優年項目市場中冶金、化工、石化、公共設施等下游表現較優. - 22 - 圖表圖表36：2020Q 1 OEM市場除醫療設備外其他下游均有不同程度下滑市場除醫療設備外其他下游均有不同程度下滑 . - 23 - 圖表圖表37：2020Q 1項目市場各下游均有下滑項目市場各下游均有下滑 其中化工、

21、石油、市政等降幅相對較小其中化工、石油、市政等降幅相對較小 . - 23 - 圖表圖表38：2019年年DCS、變頻器需求增速好于、變頻器需求增速好于PLC&HMI、伺服等、伺服等 . - 23 - 圖表圖表39：2020Q 1伺服、伺服、HMI需求下滑幅度小于變頻器、需求下滑幅度小于變頻器、DCS等等 . - 23 - 圖表圖表40：1-5月固定資產投資降幅顯著收窄月固定資產投資降幅顯著收窄 . - 24 - 圖表圖表41：1-5月工業增加值同比顯著回升月工業增加值同比顯著回升 . - 24 - 圖表圖表42：PMI連續連續4月在榮枯線之上月在榮枯線之上 . - 24 - 圖表圖表43：疫情

22、下工業機器人產量增速加速向上：疫情下工業機器人產量增速加速向上 . - 24 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表44：二季度：二季度PMI回暖有望帶動工控需求回升回暖有望帶動工控需求回升 . - 25 - 圖表圖表45：工業機器人產量加速上升有望帶動工控需求回升：工業機器人產量加速上升有望帶動工控需求回升 . - 25 - 圖表圖表46：制造業就業人數自：制造業就業人數自2013年已進入下行通道年已進入下行通道 . - 26 - 圖表圖表47：就業人員平均工資持續增長：就業人員平均工資持續增長. - 26 - 圖

23、表圖表48：國內品牌份額持續提升：國內品牌份額持續提升 . - 26 - 圖表圖表49：2020Q1本土品牌伺服份額提升至本土品牌伺服份額提升至27% . - 27 - 圖表圖表50：2020Q1本土品牌小型本土品牌小型PLC份額提升至份額提升至39% . - 27 - 圖表圖表51：龍頭企業變頻器營收增速高于行業增速：龍頭企業變頻器營收增速高于行業增速 . - 27 - 圖表圖表52：龍頭企業：龍頭企業PLC營收增速高于行業增速營收增速高于行業增速 . - 27 - 圖表圖表53：公司通用自動化版塊主要產品：公司通用自動化版塊主要產品 . - 28 - 圖表圖表54：公司通用自動化業務板塊總

24、覽：公司通用自動化業務板塊總覽 . - 28 - 圖表圖表55：低壓變頻器實物圖（匯川：低壓變頻器實物圖（匯川MD500） . - 29 - 圖表圖表56：高壓變頻器實物圖（匯川：高壓變頻器實物圖（匯川HD9X） . - 29 - 圖表圖表57：國內低壓變頻器市場規模約：國內低壓變頻器市場規模約200億億 . - 30 - 圖表圖表58：公司低壓變頻器份額位居前三（：公司低壓變頻器份額位居前三（2019） . - 30 - 圖表圖表59：2007-2019年公司變頻器業務持續超越行業增長，份額提升超過年公司變頻器業務持續超越行業增長，份額提升超過10pct（金額：億元）（金額：億元） . -

25、31 - 圖表圖表60：公司高壓變頻器產品族譜：公司高壓變頻器產品族譜 . - 31 - 圖表圖表61：中小功率交流伺：中小功率交流伺服實物圖（匯川服實物圖（匯川IS620M） . - 32 - 圖表圖表62：中大功率交流伺服實物圖（匯川：中大功率交流伺服實物圖（匯川IS650P） . - 32 - 圖表圖表63：2019年國內伺服市場規模調整至年國內伺服市場規模調整至110億元億元. - 33 - 圖表圖表64：公司伺服系統份額位居前五（：公司伺服系統份額位居前五（2018） . - 33 - 圖表圖表65：公司伺服系統產品總覽（黃色為退市產品）：公司伺服系統產品總覽（黃色為退市產品） .

26、- 33 - 圖表圖表66：2008-2019年公司伺服業務高速增長，十年份額提升至年公司伺服業務高速增長，十年份額提升至10%（億元）（億元）- 34 - 圖表圖表67：國內小型：國內小型PLC市場格局（市場格局（2019） . - 35 - 圖表圖表68：國內中型：國內中型PLC市場格局（市場格局（2018） . - 35 - 圖表圖表69：公司已打造完備：公司已打造完備PLC產品線產品線 . - 35 - 圖表圖表70：2008-2019年公司年公司PLC&HMI業務高速增長（金額：億元）業務高速增長（金額：億元） . - 36 - 圖表圖表71：公司工業自動化產品網絡架構圖：公司工業自

27、動化產品網絡架構圖 . - 36 - 圖表圖表72：PA9000智能觸控智能觸控CNC產品產品 . - 37 - 圖表圖表73：PA主要解決方案主要解決方案 . - 37 - 圖表圖表74：2019年新能源汽車產量短暫下滑年新能源汽車產量短暫下滑 . - 38 - 圖表圖表75：疫情沖：疫情沖擊擊2020年新能源汽車銷量（萬輛）年新能源汽車銷量（萬輛） . - 38 - 圖表圖表76：電機電控等關鍵部件示意圖：電機電控等關鍵部件示意圖. - 39 - 圖表圖表77：從成本來看，電機電控為新能源汽車核心部件：從成本來看，電機電控為新能源汽車核心部件 . - 39 - 圖表圖表78：博世的一體化電

28、橋產品：博世的一體化電橋產品eAxle . - 39 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表79：新能源汽車電控市場空間預測總覽：新能源汽車電控市場空間預測總覽. - 40 - 圖表圖表80：2019年新能源汽車電控供應格局年新能源汽車電控供應格局 . - 41 - 圖表圖表81：2020年以來匯川技術份額大幅提升年以來匯川技術份額大幅提升 . - 41 - 圖表圖表82：公司新能源汽車業務重要事件：公司新能源汽車業務重要事件 . - 41 - 圖表圖表83：公司新能源汽車業務發展沿革：公司新能源汽車業務發展沿革 .

29、 - 42 - 圖表圖表84： 2018-2019年補貼退坡背景下業務規模有所調整（金額：億元）年補貼退坡背景下業務規模有所調整（金額：億元） . - 42 - 圖表圖表85：公司新能源汽車動力總成解決方案總覽：公司新能源汽車動力總成解決方案總覽 . - 43 - 圖表圖表86：主：主流新能源汽車動力總成產品性能對比流新能源汽車動力總成產品性能對比 . - 43 - 圖表圖表87：公司新能源汽車業務預測：公司新能源汽車業務預測 . - 44 - 圖表圖表88：公司并購貝思特產生強大協同效應：公司并購貝思特產生強大協同效應. - 45 - 圖表圖表89：2019年公司電梯電氣大配套事業部實現營收

30、年公司電梯電氣大配套事業部實現營收28.2億元（金額：億元）億元（金額：億元）- 46 - 圖表圖表90：電梯一體化控制系統架構：電梯一體化控制系統架構 . - 46 - 圖表圖表91：貝思特營收業績穩健增長：貝思特營收業績穩健增長 . - 47 - 圖表圖表92：貝思特人機界面：貝思特人機界面業務占比較高業務占比較高 . - 47 - 圖表圖表93：全球電梯市場集中度較高（：全球電梯市場集中度較高（2018） . - 47 - 圖表圖表94：貝思特客戶多為為全球龍頭（：貝思特客戶多為為全球龍頭（2018） . - 47 - 圖表圖表95：電梯產量與地產投資增速相關性較高：電梯產量與地產投資增

31、速相關性較高 . - 48 - 圖表圖表96：公司電梯一體化業務市占率持續提升（單位：億元）：公司電梯一體化業務市占率持續提升（單位：億元） . - 48 - 圖表圖表97：國內電梯產量進入穩健增長期：國內電梯產量進入穩健增長期 . - 49 - 圖表圖表98：國內人均電：國內人均電梯保有量仍有較大提升空間梯保有量仍有較大提升空間 . - 49 - 圖表圖表99：國內電梯企業維保收入占比提升空間較大：國內電梯企業維保收入占比提升空間較大 . - 49 - 圖表圖表100：公司電梯電氣大配套業務營收預測：公司電梯電氣大配套業務營收預測 . - 50 - 圖表圖表101：近年來中國工業機器人銷量增速高于全球平均水平：近年來中國工業機器人銷量增速高于全球平均水平 . - 51 - 圖表圖表102：中國工業機器人密度仍有很大提升空間：中國工業機器人密度仍有很大提升空間 . - 52 - 圖表圖表103：國內工業機器人份額仍被外資品牌壟斷（：國內工業機器人份額仍被外資品牌壟斷（2019） .