【公司研究】匯川技術-工控內資一線品牌布局智能制造加新能源車雙引擎-20200301[20頁].pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 工控內資一線品牌，布局智能制造加新能源車雙引擎 Table_Title2 匯川技術(300124) Table_Summary 國內國內變頻器變頻器起家起家，內資龍頭地位夯實，內資龍頭地位夯實，業績穩健業績穩健。 1）2018 年，國內變頻器市場規模約 473.1 億元，其中匯川技 術市占率達 14.4%，是國內低壓變頻器龍頭，引領國產替代化 進程。2）2019 并表貝思特，營收 73.94 億元，同比增長達 25.9%，2012-19 年 CAGR=29.77%，整體增速較為穩健。 橫向豐富產品品類，縱向加強集成能力，布局工業橫

2、向豐富產品品類，縱向加強集成能力，布局工業 自動化解決方案：自動化解決方案：匯川 03 年成立，以變頻器業務起家，隨 后進入伺服系統、PLC 領域，并先后通過收并購等方式布局軌 交、電梯、機器人、汽車電子業務，橫向拓展產品品類、打開 下游應用空間，縱向深化產品配套能力。同時，近年來公司布 局工業軟件，借助豐富產品系列，開啟工業自動化解決方案新 階段。目前已形成工業自動化、工業機器人、新能源汽車、軌 道交通、工業互聯網五大業務板塊，共同支撐公司成長。 基因優良基因優良，重視研發，重視研發，管理、營銷、技術三輪驅動管理、營銷、技術三輪驅動。 1）公司創始團隊多來自華為、艾默生系，管理體質及技術基

3、因優良；2018 年研發占比超 12%。2）工控行業貫穿制造業中 樞，匯川深耕工業自動化多年，依托技術積累，拓展新能源車 電控、軌交等領域業務，未來有望以豐富產品體系為支撐，不 斷拓展應用場景，搭建自動化解決方案供應平臺。隨智能制造 升級，未來工控產品有望在工業互聯網時代扮演重要角色。 投資建議與盈利預測：投資建議與盈利預測：預計公司 2019-2021 年收入分別 為 73.94、91.89、110.77 億元，對應歸母凈利潤 10.46、 11.93、13.57 億元，對應每股收益 0.60、0.69、0.78 元。首 次覆蓋（華西機械&電新聯合覆蓋） ，增持評級，對應 20 年給 予 4

4、5 倍 PE 估值，目標價 31.05 元。 風險提示風險提示：宏觀經濟發展、新能源汽車產銷不及預期。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入(百萬元) 4777.30 5874.36 7394.19 9189.24 11076.83 YoY（%） 30.53% 22.96% 25.87% 24.28% 20.54% 歸母凈利潤(百萬元) 1060.04 1166.90 1046.16 1193.17 1356.5

5、1 YoY（%） 13.76% 10.08% -10.35% 14.05% 13.69% 毛利率（%） 45.12% 41.81% 38.75% 38.06% 38.00% 每股收益（元） 0.61 0.67 0.60 0.69 0.78 ROE 19.54% 18.69% 14.36% 14.07% 13.79% 市盈率 46.25 42.01 46.86 41.09 36.14 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 增持 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 31.05 最新收盤價： 28.31 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼： 300124 52

6、周最高價/最低價： 32.39/22.14 總市值總市值( (億億) ) 490.24 自由流通市值(億) 391.09 自由流通股數(百萬) 1,381.44 Table_Pic Table_Author 分析師：劉菁分析師：劉菁 郵箱： SAC NO：S1120519110001 分析師：俞能飛分析師：俞能飛 郵箱： SAC NO：S1120519120002 聯系人：田仁秀聯系人：田仁秀 郵箱： 聯系人：李思揚聯系人：李思揚 郵箱： 華西機械&電新聯合覆蓋 Table_Report -15% -7% 2% 10% 18% 26% 2019/022019/052019/082019/11

7、相對股價% 匯川技術滬深300 Table_Date 2020 年 03 月 1 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 20498 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1. 國內工業自動化龍頭企業，技術底蘊深厚 . 4 1.1. 深耕變頻器領域，業務多元化布局 . 4 1.2. “華為+艾默生創業系”管理層，重視產品研發，股權激勵穩定核心團隊 . 6 1.3. 經營業績表現穩定，多業務發展打開收入天花板 . 7 2. 卡位工業 4.0，加速智能制造領域布局 . 9 2.1. 工控景氣度與宏觀周期密切相關，順周期屬性強 . 9 2

8、.2. 變頻器行業外資品牌仍為主導，進口替代空間巨大. 11 2.3. 伺服技術門檻較高，公司有望向國際水平看齊 . 13 2.4. 新能源車長期趨勢確立，不懼短期補貼政策波動 . 14 2.5. 軌交在手訂單充裕，牽引系統進入快車道 . 15 3. 盈利預測 . 15 4. 風險提示 . 16 圖目錄 圖 1 2019 年收購上海貝思特，完善電梯電氣系統大配套方案能力 . 4 圖 2 三大核心業務驅動公司業績增長 . 5 圖 3 產品已覆蓋從控制層到傳感層的全線產品 . 5 圖 4 乘用車動力總成產品 . 5 圖 5 商用車動力總成產品 . 5 圖 6 重視技術研發，18 年研發投入比超 1

9、2% . 7 圖 7 截至 2019 上半年，公司累計各類專利達 1229 項 . 7 圖 8 2009 年以來，公司營收穩步提升 . 8 圖 9 2019 年歸母凈利潤有所下滑. 8 圖 10 公司毛利率、凈利率近年有所下滑 . 8 圖 11 新能源及軌交類產品毛利率下滑明顯 . 8 圖 12 多業務支撐推升公司業績提升 . 9 圖 13 公司三費比率保持穩定 . 9 圖 14 2020 年 2 月 PMI 為 35.7，受疫情影響嚴重 . 10 圖 15 2019 年 12 月工業增加值同比增長 6.9%（%） . 10 圖 16 2016 至今工業機器人當月產量及增速（左軸為產量當月值，

10、臺；右軸為當月同比，%） . 11 圖 17 2016 至今工業機器人累計產量及增速（左軸為產量累計值，臺；右軸為累計同比，%） . 11 圖 18 2018 年低壓變頻器市場份額. 12 圖 19 2018 年國內變頻器市場規模達 473.1 億元 . 12 圖 20 匯川互聯網+電梯營運平臺迭代 . 12 圖 21 匯川互聯網+電梯五大業務節點 . 12 圖 22 我國電梯產量及其增長率 . 13 圖 23 我國電梯保有量及其增長率. 13 圖 24 2016 年我國電梯人均保有量仍較低 . 13 圖 25 電梯配比有望進一步提高 . 13 圖 26 2015 中國伺服品牌市場格局. 14

11、 圖 27 我國通用交流伺服系統市場規模 . 14 圖 28 2019 年我國新能源車銷量同比下滑 4% . 14 圖 29 我國城市軌交通車里程逐年增加 . 15 pOoRnNmQqNqOoMmNrOxOrO7NbPbRnPqQoMnNlOrRsRiNpPnOaQoOuNNZoMqOMYrRoM 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 表目錄 表 1 公司核心管理層均為華為電氣出身 . 6 表 2 股權激勵綁定核心高層骨干 . 7 表 3 2011 年以來工控行業相關政策 . 9 表 4 各國相繼推出燃油車禁售時間表 . 14 表 5 公司軌交系統主要中標項

12、目 . 15 表 6 匯川技術盈利預測 . 15 表 7 可比公司估值表 . 16 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.國內工業自動化龍頭企業，國內工業自動化龍頭企業，技術底蘊深厚技術底蘊深厚 1.1.1.1.深耕變頻器領域，業務多元化布局深耕變頻器領域，業務多元化布局 公司成立于 2003 年，2010 年 9 月在創業板上市。經過縱向深耕變頻器領域以及 橫向拓展智能制造產品，公司逐步發展形成工業自動化、工業機器人、新能源汽車、公司逐步發展形成工業自動化、工業機器人、新能源汽車、 軌道交通、工業互聯網五大業務板塊軌道交通、工業互聯網五大業務板塊。

13、 發展歷程：發展歷程：公司早期以生產低壓變頻器起步；2008 年開始發展伺服系統； 2013 年收購寧波伊士通，布局工業視覺；2014 年布局工業機器人；2015 年收購江蘇經緯， 進入軌道交通設備市場；2017 年公司全面布局智能制造；2018 年開始布局工業軟件； 2019 年收購貝思特完善電梯電氣系統大配套方案能力。 圖 1 2019 年收購上海貝思特，完善電梯電氣系統大配套方案能力 資料來源：公司官網，華西證券研究所 公司主營三大核心業務板塊：變頻器、伺服機控制系統和新能源車電控系統。 2018 年貢獻收入占比分別為 48.35%、20.45%、18.48%。 變頻器領域：變頻器領域：

14、主要包括低壓變頻器和電梯一體化專機。公司是國內最大的中低 壓變頻器系統供應商，在低壓變頻器領域 2018 年國內市占率超 14%，自 2003 年以來， 公司已提供超過 80 萬余臺變頻器應用于工業自動化的各個領域。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 2 三大核心業務驅動公司業績增長 圖 3 產品已覆蓋從控制層到傳感層的全線產品 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：公司官網，華西證券研究所 運動控制類領域運動控制類領域：主要包括通用伺服和專用伺服兩大類產品，下游應用于 3C、 鋰電等行業。公司于 2008 年切入該領域，已累計經營超十年，據

15、睿工業數據，2018 年公司國內市占率已達到 8%。 新能源汽車領域新能源汽車領域：公司以客車電控起步，15 年開始轉向乘用車電控市場，主要 提供各種電機電控解決方案。主要產品包括：各種電機控制器、輔助動力系統、高性 能電機、DC/DC 電源及動力總成系統等。 圖 4 乘用車動力總成產品 圖 5 商用車動力總成產品 資料來源：公司官網，華西證券研究所 資料來源：公司官網，華西證券研究所 48.4% 20.4% 18.5% 4.5% 1.2%7.0% 20182018年公司業務結構占比年公司業務結構占比 變頻器類 運動控制類 新能源產品 可編程邏輯控制 器 傳感器類 其他主營業務 證券研究報告|

16、公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 1.2.1.2.“華為“華為+ +艾默生創業系”管理層，重視產品研發，股權激勵艾默生創業系”管理層，重視產品研發，股權激勵 穩定核心團隊穩定核心團隊 “華為“華為+ +艾默生系”艾默生系”管理層管理層，技術優勢顯著，技術優勢顯著。公司領導層團隊大多原是華為電 氣領導及技術人員。2001 年，艾默生收購華為電氣，由于價值觀和企業文化差異， 10 名管理層離開艾默生，開始了匯川的創業之路。運用自身的技術優勢，加之華為 “狼性”基因與艾默生的國際視野，公司在成立初期就實現了飛速發展。 表 1 公司核心管理層均為華為電氣出身 資料來源：公司公

17、告，華西證券研究所 重視產品創新，高強度研發構筑行業壁壘重視產品創新，高強度研發構筑行業壁壘。公司近5 年研發投入占比快速提升， 2018 年達到 12.12%。累計至 2019 年上半年，公司已累計獲得專利 1229 項，其中發 明專利 279 項、實用新型專利 638 項。公司是目前國產品牌中第一個把真正矢量控制 產品做到廣泛商用化的公司；并在應用技術層面，擁有收放卷控制技術和先進的 PID 算法，鞏固了公司在工控領域的技術護城河，并為公司切入新能源及智能機器人等領 域提供了技術支撐。 姓名職務任職日期學歷工作經歷 朱興明 董事長、 總裁 2008/5/18碩士 曾供職于深圳華能控制系統有

18、限 公司,華為電氣技術有限公司和艾 默生網絡能源有限公司 宋君恩董事2008/5/18碩士 曾供職于華為電氣技術有限公司 和艾默生網絡能源有限公司 李俊田董事2011/6/17碩士 曾供職于華為電氣技術有限公司 和艾默生網絡能源有限公司 劉國偉監事2017/11/16本科 曾供職于煙臺市惠豐公司,華為電 氣技術有限公司和艾默生網絡能 源有限公司 楊春祿副總裁2017/11/16本科 曾供職于東北機器總廠,佳能有限 公司,華為電氣技術有限公司和艾 默生網絡能源有限公司 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 6 重視技術研發，18 年研發投入比超 12% 圖

19、 7 截至 2019 上半年，公司累計各類專利達 1229 項 資料來源：wind，華西證券研究所 資料來源：wind，華西證券研究所 公司已實施三期股權激勵計劃，綁定核心人員團隊。公司已實施三期股權激勵計劃，綁定核心人員團隊。 1）2013年3月 13 日完成首輪股權激勵，激勵對象主要是公司上市初期的核心人 員，授予 227 名公司中高層管理人員和核心技術（業務）人員共計 1352 萬份股票期 權，占當時公司總股本的 3.48%。 2）隨著公司的迅速發展，新成立新能源汽車研發等眾多部門，公司中層管理人 員和核心技術人員也大幅增加，公司管理層為了實現企業穩定發展，在 2015 年推出 了第二期

20、股權激勵計劃，授予 174 名中層管理人員、核心技術人員和業務人員 908 萬股限制性股票。 3）2019 年 1 月公司實施第三輪股權激勵，授予 652 名公司董事、高管、中層管 理人員及核心技術（業務）人員 5682 萬股限制性股票，占股本總額 3.54%。 三三輪股權輪股權激勵計劃激勵計劃基本覆蓋基本覆蓋公司中高層管理和核心技術（業務）人員公司中高層管理和核心技術（業務）人員，保證核，保證核 心團隊心團隊穩定性。穩定性。 表 2 股權激勵綁定核心高層骨干 資料來源：公司公告，華西證券研究所 1.3.1.3.經營業績表現穩定，多業務發展打開收入天花板經營業績表現穩定，多業務發展打開收入天花

21、板 公司 2019 實現營收 73.94 億元，同比增 25.9%，2012-2019 年 CAGR=29.77%，整 體增速較為穩健。歸母凈利潤方面，2019 年為 10.47 億元，受工業自動化板塊周期 性承壓以及新能源車板塊業務毛利率下滑，同比下滑 10.4%。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201320142015201620172018 研發支出合計（億元）研發投入占營收比% 279 638 164 148 0 100 200 300 400 500 600 700 發明專利實用新型專利外觀設計專利軟件著作權 激勵對象激勵人

22、數 激勵股數(萬股)占股本比例 行權價格(元) 第一期 公司中高層管理人員與核心技術人員22713523.48%9.23 第二期 公司中高層管理人員與核心技術人員1749080.59%10.22 第三期 公司董事、高級/中層管理人員及核心技術人員65256823.54%9.77 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 8 2009 年以來，公司營收穩步提升 圖 9 2019 年歸母凈利潤有所下滑 資料來源：wind，華西證券研究所 資料來源：wind，華西證券研究所 近年公司毛利率、凈利率水平持續下滑，但拆分來看，變頻器、伺服系統產品毛 利整體保持穩定，下

23、降主因是新能源汽車市場補貼退坡，導致整體市場降溫，新能源 類產品收益下滑。 圖 10 公司毛利率、凈利率近年有所下滑 圖 11 新能源及軌交類產品毛利率下滑明顯 資料來源：wind，華西證券研究所 資料來源：wind，華西證券研究所 三費比率保持穩健，收入結構向多元化拓展三費比率保持穩健，收入結構向多元化拓展。2018 年公司銷售、管理費用占營 收比分別為 8.6%和 18.1%，持續保持穩健態勢。業務結構方面，變頻器類收入占比從 2010的77.57%下降至 2018 年的 48.35%，總體結構從一頭獨大向伺服系統、電機電控 等業務多元化發展。 0% 20% 40% 60% 80% 100

24、% 120% 140% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營收（億元）yoy -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2 4 6 8 10 12 14 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 歸母凈利潤（億元）yoy 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 毛利率凈利率 15% 25% 35% 45% 55% 65% 75% 變頻器

25、類伺服系統 新能源及軌交類產品控制系統 傳感器類其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 12 多業務支撐推升公司業績提升 圖 13 公司三費比率保持穩定 資料來源：wind，華西證券研究所 資料來源：wind，華西證券研究所 2.2.卡位卡位工業工業 4.04.0，加速智能制造領域布局，加速智能制造領域布局 2.1.2.1.工控工控景氣度與宏觀周期密切相關，順周期屬性強景氣度與宏觀周期密切相關，順周期屬性強 工控自動化行業屬于國家加快培育和發展的七大戰略性新興產業中的高端裝備制 造產業，是實現“中國制造 2025” 、確保國家技術安全提出的由制造大國

26、向制造強國 轉變的關鍵環節。國家推出一系列政策法規，為實現制造升級和國產化創造良好的外 部環境。 表 3 2011 年以來工控行業相關政策 資料來源：公司公告，華西證券研究所 0 20 40 60 80 2012201320142015201620172018 20122012- -20182018公司業務結構（億元）公司業務結構（億元） 變頻器類運動控制類新能源產品 可編程邏輯控制器傳感器類其他主營業務 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 銷售費用/營業總收入(%)管理費用營業總收入 財務費用營業總收入 文件名稱時間發文機關 工業轉型升級規劃（2011 2015年）2011.12國務

27、院 電子信息制造業十二五發展規劃2012.2工信部 智能制造科技發展十二五專項規劃2012.3科技部 數控一代機械產品創新應用示范工程十二五規劃2012.3工信部 高湍裝備制造業十二五”發展規劃2012.5工信部 智能制造裝備產業“十二五”發展規劃2012.5工信部 數控一代”裝備創新工程行動計劃2012.6 工信部、中國工程 院 十二五”國家戰略性新興產業發展規劃2012.7國務院 產業結構調整指導目錄（2011年本）（修正）2013.2發改委 戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄2013.2發改委 關于推進工業機器人產業發展的指導意見2013.12工信部 民爆安全生產少（無）人化專項工程實

28、施方案2014.12工信部 2015年智能制造試點示范專項行動實施方案2015.3工信部 中國制造20252015.5國務院 國務院關于積極推進“互聯網+行動的指導意見2015.7國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要2016.3 十屆全國人大四 次會議 機器人產業發展規劃（2016-2020年）2016.4 工信部、發改委、 財政部 關于深化制造業與互聯網融合發展的指導意見2016.5國務院 智能制造發展規劃（2016-2020年）2016工信部、財政部 關于深入推進信息化和工業化融合管理體系的指導意見2017.6 和信息化部、 國 務院國有資產監督 管理委員、國家 標

29、準化管理委員會 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 公司工業自動化領域產品（變頻器類、伺服系統、可編程邏輯控制器，傳感器類） 占比超 70%以上，而工控產品的下游涉及到幾乎所有的工業生產，因此工業行業的景 氣度是對公司業績影響最大的變量。 從 2019 年 11 月起，PMI 時隔六個月重新回到榮枯線附近以上，特別是生產指數 和新訂單指數回升都比較高，供需兩端出現一定程度的改善。但受疫情影響，2020 年 2 月 PMI 為 35.7，下滑幅度超預期，需持續關注全國工業企業復工復產情況。 2019年規模以上工業增加值呈現緩中趨穩、回升向好態勢。全國201

30、9年 12月規 模以上工業增加值同比增長 6.9%，超出市場預期且較 11 月份的 6.2%提高了 0.7%。 2019 全年規模以上工業增加值累計同比增長 5.7%，保持合理區間運行。 圖 14 2020 年 2 月 PMI 為 35.7，受疫情影響嚴重 圖 15 2019 年 12 月工業增加值同比增長 6.9%（%） 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 2019 年 12 月工業機器人產量 2 萬臺，同比增長 15.3%，是經歷 13 個月負增長 之后連續 3 個月增速轉正。由于自動化生產線受人員停工影響小，預計疫情將推動機 器換人進程的加速。 25.

31、00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 PMIPMI:生產PMI:新訂單 PMI:新出口訂單榮枯線 -3.00 2.00 7.00 12.00 17.00 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 20