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1、中通快遞（中通快遞（2057.HK2057.HK）深度報告：共建共享，基業長青）深度報告：共建共享，基業長青評級：買入(維持)證券研究報告2024年05月08日物流祝玉波(證券分析師)S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對恒生指數表現表現1M3M12M中通快遞-W5.2%29.5%-18.6%恒生指數11.1%15.1%-7.3%最近一年走勢相關報告中通快遞-W（02057）2023年年度業績公告點評：穩增長、提分紅，價值投資選中通（買入）*物流*祝玉波2024-03-21中通快遞-W（02057）動態點評：中通快遞入港股通，基業長青，長期看好（買入）*物流*祝玉波2024-03-0

2、2中通快遞-W（02057）公司動態研究：降本超預期+業務結構改善，單票盈利穩?。ㄙI入）*物流*許可，祝玉波2023-11-23-43%-33%-23%-13%-2%8%2023/05/08中通快遞-W恒生指數市場數據2024/05/06當前價格（港元）169.0052周價格區間（港元）124.10-236.40總市值（百萬港元）137,374.47流通市值（百萬港元）137,374.47總股本（萬股）81,286.67流通股本（萬股）81,286.67日均成交額（百萬元）315.11近一月換手（%）0.46請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要u 歷史復盤：洞察本質，彎道

3、超車歷史復盤：洞察本質，彎道超車三大關鍵決策，奠定龍頭地位。三大關鍵決策，奠定龍頭地位。2002年中通快遞成立，2005年開通省際班車“擴網”、2009年推行有償派費“穩網”、2014年完成股份制改革“鏈網”，憑借對加盟制快遞商業模式本質的深刻洞察，中通快遞在2017年彎道超車成為行業龍頭，并不斷與同行拉開差距。通過對中通快遞“三大決策”的了解，有助于理解加盟制快遞龍頭中通快遞的核心競爭力，和長期發展動能。省際班車省際班車“擴網擴網”：洞察市場需求，首個開通省際班車的民營快遞企業，從江浙滬走向全國，極大的提升了網絡覆蓋范圍和全國快遞服務能力。有償派費有償派費“穩網穩網”：率先提出全網“有償派費

4、”，解決“派費互免”模式下網絡利益分配不均問題，極大提高了末端穩定性，加盟商換手率5%。股份改革股份改革“鏈網鏈網”：唯一推動股份制改革的加盟制快遞公司，主要網絡合作伙伴轉為公司股東，形成集中性管理的全國性網絡，實現全網一盤棋。全網一盤棋，力出一孔：全網一盤棋，力出一孔：全網集中管理下，公司率先推動網絡扁平，轉運中心自營率快速提升，并為后續轉運中心自動化改造提供條件。資本開支+規模增長下，公司充分發揮規模效應實現成本領先，更低的成本意味著更強的價格競爭力，從而獲得更多單量，實現良性循環，強者恒強。u 未來展望：同建共享，向上突破未來展望：同建共享，向上突破共建共享理念，基業長青。共建共享理念，

5、基業長青。省際班車、有償派費、股份制改革的三大關鍵決策的踐行，不僅造就了公司后來居上，更是讓公司形成“同建共享”的長期理念。我們認為，該理念正是加盟制快遞企業的核心競爭力，也是中通快遞基業長青的基石。展望未來，落實至基本面，“同建共享”的理念將促進全鏈路降本以及產品分層策略的順利實施。在全鏈路降本+產品分層的背景下，有望實現“量、價、本、利”向上突破，釋放業績彈性?！巴ü蚕硗ü蚕怼贝龠M全鏈路降本：促進全鏈路降本：網點自動化+三網疊加+兔喜是全鏈路降本關鍵，其中末端成本占快遞全鏈路成本2/3，主要工作在末端，在“同建共享”的理念下，中通快遞網點將積極配合落實自動化和兔喜超市，加之三網疊加將繼

6、續促進公司全鏈路成本下行，將不斷夯實公司成本競爭力?！巴ü蚕硗ü蚕怼贝龠M產品分層：促進產品分層：產品分層是未來通達系單票盈利拉開差距的關鍵，包括時效產品、送貨上門、派前電聯等，需要末端極強的履約能力。在“同建共享”的理念下，中通快遞網點積極配合總部產品升級，公司有望通過中高端市場的滲透優化公司業務結構，打開盈利空間?！巴ü蚕硗ü蚕怼贝龠M業務多元：促進業務多元：中通快遞已完成了包括國際/跨境業務、零擔運輸業務、倉儲業務、兔喜超市、冷鏈/航空業務的多元化生態系統布局。其中中通快運已成為頭部企業，2019-2023年均實現盈利。公司新業務發展成功率高發展好，亦受“共建共享”理念下合理利益分配

7、的積極影響。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心提要核心提要“量、價、本、利量、價、本、利”向上突破，釋放業績彈性：向上突破，釋放業績彈性：在全鏈路降本，以及中高端業務持續滲透的背景下，公司“量、價、本、利”仍有很大提升空間，有望實現業績持續釋放，帶來公司長期投資機會。u 投資建議：投資建議：短期：短期：行業進入溫和價格競爭新階段，公司“量、質、利”平衡發展戰略下，業績及現金流提前進入穩態，但估值正處底部，建議積極布局。中期：中期：價格競爭溫和，但仍在持續，行業價格持續創新低，網點盈利能力已逼近極限，考慮社保政策三年全面落地，尾部企業全鏈路成本面臨上漲壓力，或催化頭部企業加速集中，行

8、業格局拐點亦可期，中通快遞作為龍頭企業，將充分受益于行業格局拐點帶來的投資機會。長期：長期：“同建共享”的理念為公司長期發展保駕護航，展望未來，公司在全鏈路降本+產品分層+多元化布局的策略的持續推進下，“量、價、本、利”有望向上突破，帶來業績彈性。我們預計2024-2026年公司營業收入分別為429.76、484.31、545.56億元，歸母凈利潤分別為100.77億元、118.07億元與144.89億元，2024-2026年對應PE分別為12.54倍、10.70倍與8.72倍。公司作為加盟快遞龍頭，我們看好未來量本利平衡發展的長期策略，維持“買入”評級。u 風險提示：風險提示：行業增速不及預

9、期的風險；價格戰重啟的風險；管理改善不及預期的風險；成本管控不及預期的風險；加盟商爆倉的風險；海外市場拓展具有不確定性的風險；國內國際快遞市場不可簡單對比；測算偏差風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5一、一、歷史復盤：洞察本質，彎道超車歷史復盤：洞察本質，彎道超車請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008001,0001,2001,4001993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2

10、008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023快遞行業業務量（億票）增速（右軸）20122012年年 民營快遞企業收入占比超過50%20052005年開始年開始 通達系陸續接入電商市場19931993年年 鄧小平南巡后的第二年，順豐控股、申通快遞趁著改革的春風成立20202020年年 極兔快遞正式起網20212021年年 極兔快遞整合百世快遞20232023年年 極兔快遞收購豐網1.1 歷史復盤：快遞行業發展歷史復盤：快遞行業發展30余年，從商務件到電商件余年，從商務件到電商件u中國民

11、營快遞行業初始于1993年，也就是鄧小平南巡后的第二年，這一年順豐控股和申通快遞趁著改革開放的春風成立。在行業蓬勃發展的30年里，經濟高速增長帶動的商務快遞需求，電商快速發展帶動的電商快遞需求，是支撐行業發展最主要動力。商務快遞和電商快遞需求爆發的時間節點不同、客戶需求不同，行業形成了中高端和中低端兩大賽道。圖表：中國快遞行業發展歷經30余年復盤資料來源：Wind，中國統計年鑒（2007），觀察者網，36氪，水清木華研究中心，各公司官網，極兔速遞公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71.1 歷史復盤：歷史復盤：1993-2006年商務件主導期，三足鼎立，順豐為王年商

12、務件主導期，三足鼎立，順豐為王u19931993年至年至20062006年年，中國經濟的高速增長帶動時效商務寄遞需求的快速增長，中國快遞行業從萌芽期發展至成長期，規模逐漸擴大，期間快遞業務量的年均復合增長率達到21.46%。在快遞行業的成長中前期，增長紅利是決定企業發展的核心變量。民營企業憑借市場化的競爭策略，逐步搶占國有企業與外資企業的市場份額。該時期主要包括三類企業：國營企業中國郵政；UPS、FedEx、DHL、TNT等與中外運設立的合資子公司；民營企業：順豐、申通、宅急送、韻達、圓通、中通等。u在商務件主導的時期里，最終形成順豐、宅急送、申通在華南、華北、江浙滬地區三足鼎立的格局。其中，

13、順豐通過加盟轉直營的系統改造，奠定了在中高端快遞市場的競爭優勢，在與其他民營企業的競爭中脫穎而出，成為華南地區領先的快遞企業。資料來源：中國統計年鑒（2007），新華網，各公司官網，澎湃新聞，國海證券研究所圖表：1993-2006年快遞業務量CAGR達21.46%圖表：早期快遞行業形成順豐、宅急送、申通“三足鼎立”格局圖表：當時快遞行業“主要玩家”包括國營企業、中外合資企業以及民營企業0.222.70-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.00.51.01.52.02.53.01993199419951996199719981999200020012002

14、2003200420052006快遞行業業務量（億票）增速（%，右軸）CAGR21.46%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明856.85400.601,320.720.56%6.18%15.00%27.60%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023快遞行業業務量（億票）網上零售總額占社會消費品零售總額比重（%，右軸）1.1 歷史復盤：歷史復盤：2003年起電商行

15、業快速發展，中通快遞啟航年起電商行業快速發展，中通快遞啟航u2002年5月8日，中通快遞在上海成立，在當時民營快遞已經形成了南有順豐、北有宅急送、東有申通的三足鼎立格局，與已經成立近10年的同行相比，中通此時尚難以望其項背。u雖然中通沒有趕上改革開放后，商務件主導的民營快遞行業前10年的發展紅利期，但在中通成立后的一年，2003年起隨著電商平臺迎來了高速發展，網上零售滲透率持續提升，快遞行業在線上消費的催化下，進入發展快車道，中通成立后趕上了第二班車，開始啟航。中通成立后趕上了第二班車，開始啟航。資料來源：Wind，中國統計年鑒（2007），澎湃新聞，北京周報，人民網，支付寶官網，格隆匯，羅戈

16、網騰訊號，界面新聞，各公司官網，國海證券研究所圖表：電商行業及電商快遞快速發展ebayebay收收購易趣購易趣淘寶網上線淘寶網上線京東多媒體上線京東多媒體上線支付寶推出支付寶推出圓通轉戰電商圓通轉戰電商申通、韻達加入淘寶申通、韻達加入淘寶京東自建物流京東自建物流通達系均通達系均完成上市完成上市百世集團收購匯通，百百世集團收購匯通，百世快遞加入電商快遞業世快遞加入電商快遞業階段一：通達系轉戰電商階段二：中小企業加入，行業競爭加劇階段三：價格戰開啟，尾部企業出清2013-20172013-2017年快遞年快遞業務量業務量CAGRCAGR達到達到44.51%44.51%向階段四切換向階段四切換中通快

17、遞成立，趕上第二班車階段一：階段一：PCPC互鏈網圖文購物快速發展互鏈網圖文購物快速發展階段二：移動互鏈網圖文購物階段二：移動互鏈網圖文購物階段三：階段三：直播電商直播電商中通淘寶項中通淘寶項目上線目上線請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明90501001502002503003502011年2013年2015年2017年2019年2021年2023年中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞順豐控股百世快遞極兔速遞66%78%34%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112023加盟模式直營模式1.1 歷史復盤：中通快遞歷史復盤：中通快遞“后來居上后來居上”

18、，成為龍頭，成為龍頭u電商行業的發展，對低成本快遞需求廣闊，加盟快遞憑借網絡可擴展性、靈活性、低成本、高資本效率的優勢快速發展，業務量占比大幅提升。據中通快遞披露，從2011年到2023年，加盟模式業務量份額從66%提升至78%，加盟制快遞企業成為行業主力軍。u據我們測算，作為加盟制快遞最晚成立的中通快遞，在2016年起反而后來居上，成為了行業業務量第一，并不斷與同行拉開差距。截至2023年中通快遞市占率已達到22.90%，領先行業第二名6.83pcts。梳理中通快遞的發展史，之所以有如此亮眼的表現，與公司成立之初的公司成立之初的1010年年（2005-20142005-2014年）里的三大重

19、要決策不無關系，即省際班車、有償派費和股份制改革。年）里的三大重要決策不無關系，即省際班車、有償派費和股份制改革。此外，中通快遞“三大關鍵決策”更是讓公司形成“同建共享”的長期理念，在今天仍發揮積極作用，為公司長期發展保駕護航。圖表：中通快遞業務量快速增長，后來居上資料來源：Wind，前瞻經濟學人，運輸人網，各公司公告，中通快遞招股說明書，中通快遞2023年第四季度投資人演示材料，國海證券研究所圖表：中通快遞業務量市占率不斷提升圖表：低成本加盟快遞成本優勢明顯，在電商件驅動下迎來發展機遇快遞業務量（億件）業務量份額市占率14.25%14.38%15.52%16.89%19.06%20.40%2

20、0.58%22.09%22.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞順豐控股百世快遞極兔速遞其他公司請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.2 三大關鍵決策：跨省班車三大關鍵決策：跨省班車+有償派費有償派費+股份制改革股份制改革u2005年開通省際班車“擴網”、2009年推行有償派費“穩網”、2014年開始股份制改革“鏈網”，憑借對加盟制快遞商業模式本質的深刻洞察，前十年中通快遞解決了把前十年中通快遞解決了把“蛋糕做大蛋糕做大”（擴網

21、），以及各利益群體（擴網），以及各利益群體“分好蛋糕分好蛋糕”（穩網和鏈網）的核心問題，成功實現彎道超車。因此，（穩網和鏈網）的核心問題，成功實現彎道超車。因此，對中通快遞成立前十年的對中通快遞成立前十年的“三大關鍵決策三大關鍵決策”的理解，有助于我們更深層次的理解加盟制快遞商業模式的核心競爭力的理解，有助于我們更深層次的理解加盟制快遞商業模式的核心競爭力管理能力。管理能力。資料來源：中通快遞2023年第三季度投資人演示材料，澎湃新聞，運聯智庫騰訊號，國海證券研究所圖表：中通快遞發展歷程復盤，及三大關鍵決策 省際班車：省際班車：開通跨省際網絡班車，業務突破江浙滬，開啟長距離運輸。有償派費：有償

22、派費：攬件網點按事先確定的計算方式支付給派件網點末端派費。股份制改革：股份制改革：主要的網絡合作伙伴轉變為中通的股東，并在共同目標下團結起來。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明111.2 三大關鍵決策：決策三大關鍵決策：決策省際班車省際班車“擴網擴網”u2005年，中通快遞成為第一個開通跨省際網絡班車的民營快遞企業。在此之前，長距離的運輸完全依賴航空和鐵路托運。在當時，中通快遞在當時，中通快遞的業務量只有同行的幾分之一，且業務僅限于江浙滬，但彼時的中通快遞卻率先開通省際運輸。車輛本身裝載率低，直接做跨省運輸短期內帶的業務量只有同行的幾分之一，且業務僅限于江浙滬，但彼時的中通快遞卻率先開通

23、省際運輸。車輛本身裝載率低，直接做跨省運輸短期內帶來了極大的成本壓力，但后來省際班車的優勢逐漸凸顯，也打開了公司發展空間。來了極大的成本壓力，但后來省際班車的優勢逐漸凸顯，也打開了公司發展空間。u公司率先開通省際班車，實際是洞察了行業供需的變化。在供給側，2007年我國“五縱七橫”公路運輸大通道主骨架基本形成，為省際班車提供了基礎設施支撐；在需求側，2005年起通達系陸續接入電商市場、單量激增，異地快遞占比高。因此在供需兩側的支撐下，公司前期投入的供給被需求快速消化，裝載率的提升讓單票運輸成本急劇下降，大幅提高了自身業務量規模。u在隨后的幾年里，打開局面的中通快速擴網，班車覆蓋了全國31個省市

24、自治區，編織起一張通達全國的快遞網絡。據公司披露，截至2023年，中通快遞已實現網點數31000家，縣級覆蓋率99%，村鎮覆蓋率96%，服務范圍基本涵蓋全國。資料來源：Wind，新華社，中國網財經，36氪，國家統計局，中通快遞2023年第四季度投資人演示材料，國海證券研究所圖表：2007年業務量猛增疊加異地件量占比高，公司運力得以被快速消化，省際班車模式跑通圖表：我國“五縱七橫”國道主干線于2007年提前完成圖表：截至2023年中通快遞服務范圍基本涵蓋全國0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2

25、0022004200620082010201220142016201820202022快遞行業業務量（億票）行業業務量yoy（%，右軸）異地業務量比例（%，右軸）2005年開通省際班車請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明121.2 三大關鍵決策：決策三大關鍵決策：決策有償派費有償派費“穩網穩網”u從加盟制快遞價值鏈拆分來看，客戶端收入在攬件加盟商、總部、派件加盟商之間分配。據我們測算，若實施無償派費，加盟商在攬件端和派件端的單票利潤分別為0.1/0元，如此利潤分配勢必會在攬件較多和派件較多的加盟商之間造成不平衡，導致分利不平衡，這也是早期加盟網點的最大風險。資料來源：Wind，申通快遞公司

26、公告，鈦媒體公眾號，快遞觀察家網易號，國海證券研究所攬件分撥中心分揀分撥中心分揀網點集合網點集合派件派件分撥中心操作分撥中心操作干線運輸干線運輸網點集合網點集合攬件快遞員加盟商加盟商A A加盟商加盟商B B自營分撥中心自營分撥中心派件快遞員派件快遞員總部收入總部收入總部成本總部成本派件提成（￥（￥1.21.2）收入收入（￥（￥2.72.7）面單費面單費（￥（￥0.20.2）干線中轉干線中轉（￥（￥0.80.8）派件成本派件成本（￥（￥1.41.4）面單收入面單收入（￥（￥0.20.2）中轉收入中轉收入（￥（￥0.80.8）派費收入派費收入（￥（￥1.41.4）派費成本派費成本（￥（￥1.41.

27、4）派件收入派件收入（￥（￥1.41.4）派件成本派件成本（￥（￥1.21.2）運輸成本運輸成本（￥（￥0.40.4）分揀成本分揀成本（￥（￥0.30.3）面單成本面單成本（￥（￥0.020.02）運營成本及三費運營成本及三費（￥（￥0.10.1）支線運費支線運費（￥（￥0.10.1）加盟商收入加盟商收入加盟商成本加盟商成本運營成本及三費運營成本及三費（￥（￥0.10.1）支線運費支線運費（￥（￥0.10.1）運營成本及三費運營成本及三費（￥（￥0.10.1）加盟制快遞企業加盟制快遞企業加盟商利潤加盟商利潤-攬件攬件端端（￥（￥0.10.1）總部利潤總部利潤（￥（￥0.180.18）加盟商利潤

28、加盟商利潤-派件派件端端（￥（￥0 0）快遞小哥派件費快遞小哥派件費（￥（￥1.21.2）有償派費加盟商利潤有償派費加盟商利潤（￥（￥0.050.05）（假設攬派比為）（假設攬派比為1:11:1）稅前利潤稅前利潤無償派費下，加盟商攬件端利潤無償派費下，加盟商攬件端利潤（￥（￥0.10.1）無償派費下，加盟商派件端利潤無償派費下，加盟商派件端利潤（￥（￥0 0）圖表：加盟制快遞價值鏈拆分攬件攬件攬件快遞員攬件快遞員請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明131.2 三大關鍵決策：決策三大關鍵決策：決策有償派費有償派費“穩網穩網”u收派件不平衡，究其本質，與我國產業分布有較大關系。我國成熟的工業基

29、地多集中于沿海地區，商品主要在沿海進行生產、銷往內陸。這就造成產糧區主要集中于沿海地區以及長江一帶，這也是快遞的攬收與派送存在天然的地域不平衡的主要原因。u2008年以前，快遞業務主要為江浙滬短途，攬件與派件網點實行“派費互免”的政策較為合理。但隨著全國網絡的鋪設，“派費互免”的模式下，利潤分配不均的問題越發凸顯，派件量大于攬件量的網點盈利能力差，甚至虧損，對全網網絡穩定性和服務質量會產生較大負面影響。u20092009年。中通率先提出全網年。中通率先提出全網“有償派費有償派費”，雖然短期內觸碰到產糧區加盟商的利益，且前端加盟商的出件成本上升影響其當地的競爭力，但，雖然短期內觸碰到產糧區加盟商

30、的利益，且前端加盟商的出件成本上升影響其當地的競爭力，但陣痛期后，中通網絡穩定性得到了質的提升，陣痛期后，中通網絡穩定性得到了質的提升，極大的促進中通服務質量的提升，獲得了更多客戶的青睞，這也是中通快遞業務量高速增長的關鍵。資料來源：Wind，初高中地理網，中通快遞2023年第四季度投資人演示材料，國海證券研究所圖表：2024年1月中國各省份快遞攬件量分布圖表：中國各省工業中心分布請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明141.2 三大關鍵決策：決策三大關鍵決策：決策股份改革股份改革“鏈網鏈網”u有償派費穩定網絡后，中通快遞更是通過股份制改革，將全網利益高度綁定。有償派費穩定網絡后，中通快遞更

31、是通過股份制改革，將全網利益高度綁定。從2010年起，中通網絡內部進行股份制改革，先后將湖北、陜西、遼寧、江西、廣東、湖南、天津、北京、吉林、山西、四川、山東等網點進行了股份置換和控股，全網全網93%93%以上快遞的轉運環節都在總部以上快遞的轉運環節都在總部掌握中，且在改制過程中，總部充分考慮了網點利益分配。掌握中，且在改制過程中，總部充分考慮了網點利益分配。主要的網絡合作伙伴轉變為中通的股東后，從根本上平衡了利益、建立了信任，也為中通網絡長期穩定性打下了堅實的基礎，實現了集中性管理，全國一張網，一盤棋，全網并購及投資效率大幅提升。實現了集中性管理，全國一張網，一盤棋，全網并購及投資效率大幅提

32、升。u在此期間，為了公司的長期發展，創始人賴梅松更是帶頭讓出自己20%的管理股。一方面以略高于市場的價格收回省公司轉直營；另一方面，總部分股份讓省公司老板成為中通股東和職業經理人。通過財散所以人聚，公司得以集中力量辦大事，也讓中通快遞在未來通過財散所以人聚，公司得以集中力量辦大事，也讓中通快遞在未來1010年，公司利益分年，公司利益分配得當，網絡穩定性凸顯，在行業不斷洗牌的過程中，由于網絡的穩定和利益的一致，彎道超車后一直處于領先地位。配得當，網絡穩定性凸顯，在行業不斷洗牌的過程中，由于網絡的穩定和利益的一致，彎道超車后一直處于領先地位。資料來源：中通快遞公司公告，中通快遞2023年第四季度投

33、資人演示材料，掌鏈百度號，快遞中國朱曉軍等，中通20周年紀念畫冊：不負韶華 感恩前行中通快遞官網，中通云倉科技搜狐號，國海證券研究所圖表：中通快遞“同建共享”將網絡加盟商轉換為股東（數據截至2023Q4）圖表：同股不同權模式確保實際控制人擁有絕對話語權（數據截至2023Q4）圖表：中通快遞有限公司（業務主體）持股比例分散，且原區域負責人持有較多股份（數據截至2024Q1）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明1501002003004005006002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞50

34、%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023中通快遞申通快遞韻達股份1.3 全網一盤棋，力出一孔：率先實現網絡扁平，中心自營率快速提升全網一盤棋，力出一孔：率先實現網絡扁平，中心自營率快速提升u在全網集中管理下，公司率先推動網絡扁平化及轉運中心自營率，為后續網絡穩定，和轉運中心資本開支改造創造了條件。在全網集中管理下，公司率先推動網絡扁平化及轉運中心自營率，為后續網絡穩定，和轉運中心資本開支改造創造了條件。u網絡扁平化方面，中通快遞一級加盟商數量長期領先其他通達系快遞公司，在2016-2017年，單個一級加盟商平均業務量比其他通達系

35、低約40-70萬票，從而避免了當時大加盟商制下管理難度加大的問題。且中通早期就收購了主要轉運中心，從2015年起中心自營率就一直處于較高水平，為場地自動化改造升級做好了前置準備。資料來源：Wind，哈佛商業評論案例研究公眾號，電商在線官方百度號，新浪財經，臨沂商貿物流科技產業研究院，各公司公告，國海證券研究所圖表：通達系快遞公司一級加盟商數量圖表：通達系快遞公司快遞業務量/一級加盟商數量圖表：通達系快遞公司轉運中心自營率注：申通快遞2021-2022年數據系我們根據公司最新直營轉運中心數量估計3,6003,8004,5004,8005,3505,7005,9006000010002000300

36、040005000600070002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞一級加盟商數量（家）快遞業務量/一級加盟商數量（萬件/家）轉運中心自營率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16217 131 67 49 6246441889 51 85 53 56 27 38 27 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞房屋規模土地使用權機器設備運輸設備辦公電子設備其他設備1.3 全網一盤棋，力出一孔：資本開支領先全網一盤

37、棋，力出一孔：資本開支領先u在完成轉運中心自營改造后，為公司中轉自動化率提供了前置條件。2014年至2023年中通快遞總資本開支496.08億元，遠高于圓通速遞/韻達股份/申通快遞的306.71/313.96/185.73億元，且2023年中通快遞房屋建筑以及土地使用權等抗通脹資產合計280億元，遠高于同期圓通速遞/韻達股份/申通快遞的177/111/67億元。u中通快遞領先的資本開支，尤其在房屋、建筑及土地使用權等抗通脹資產的提前布局，為中通快遞后續單票成本競爭力打下了良好的基礎。資料來源：Wind，iFinD，各公司公告，國海證券研究所圖表：中通快遞資本開支節奏持續領先圖表：截至2023年

38、，中通快遞固定資產規模大、結構均衡，抗通脹資產較多注：2021年12月百世集團將國內快遞業務轉讓給極兔速遞，因此其數據截至2020年。固定資產原值（億元）0204060801002014201520162017201820192020202120222023單位：億元中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞百世集團請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明171.3 全網一盤棋，力出一孔：資本開支領先全網一盤棋，力出一孔：資本開支領先u從抗通脹資產具體來看，全國物流倉儲用地供給增長相對有限，2022年同比-2.65%，呈收縮趨勢。這使得我國工業倉儲用地成交均價逐年上漲，2021年成交均價達317元/，較

39、2016年253元/已上升25.30%，意味著越早購置土地使用權資產，價格越便宜。u中通快遞土地使用權資產規模長期領先其他通達系快遞公司，為其鑄就成本護城河打下基礎，中通快遞單票折舊攤銷成本優勢明顯。2023年公司單票土地使用權攤銷成本為0.004元，低于圓通速遞的0.006元，且為長期優勢。資料來源：Wind，智研咨詢，華經情報網，各公司公告，中通快遞招股說明書，國海證券研究所圖表：2002-2022年全國物流倉儲用地供給增長有限，乃至收縮圖表：2020年起中通快遞土地使用權資產規模領先2332372492532752873023103171.72%5.06%1.61%8.70%4.36%5

40、.23%2.48%2.42%0%2%4%6%8%10%0 50 100 150 200 250 300 350 201320142015201620172018201920202021全國工業倉儲用地成交地面均價（元/）YoY（%，右軸）圖表：工業倉儲用地成交價逐年上漲土地使用權原值（億元）圖表：中通快遞單票土地使用權攤銷成本優勢明顯單票土地使用權攤銷成本（元）注：申通快遞單票折舊攤銷成本低主要因口徑差異導致-20%-10%0%10%20%30%40%0 500 1,000 1,500 2,000 200220032004200520062007200820092010201120122013

41、201420152016201720182019202020212022全國物流倉儲用地面積（平方公里）YoY（%，右軸）02040608020162017201820192020202120222023中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞0.00 0.01 0.01 0.02 0.02 0.03 0.03 0.04 20162017201820192020202120222023中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明181.3 全網一盤棋，力出一孔：自營大車優勢明顯全網一盤棋，力出一孔：自營大車優勢明顯u類似的還有運輸工具，中通快遞投資運輸工具時間早、規模大，2

42、023年運輸工具原值達56億元，對比圓通速遞/韻達股份/申通快遞運輸工具原值27/38/27億元，優勢顯著。中通快遞早期車輛自營率領先，2023年自營率更是達到100%，其中15-17米高運力甩掛車占比超過90%。u中通快遞將自有大車優勢充分轉化為運輸成本優勢，單票運輸成本長期低于同行。2023H1，中通快遞單票運輸成本為0.46元（2023H2已降至0.44元），低于圓通速遞同期0.45元。資料來源：Wind，iFinD，各公司公告，中通快遞投資人演示材料，國海證券研究所圖表：中通快遞投資運輸工具時間早、規模大圖表：中通快遞自有大車優勢轉化為運輸成本優勢注：申通快遞單票運輸成本較低主因數據口

43、徑差異導致。圖表：中通快遞車輛自營率領先圖表：2022年中通快遞自營車中高運力甩掛車占比超過90%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023中通快遞圓通速遞申通快遞運輸工具原值（億元）車輛自營率單票運輸成本（元）0%20%40%60%80%100%0200040006000800010000120002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023自營干線運輸車輛（輛）15-17米長的高運力掛車（輛）高運力甩掛車占比（%，右軸）0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00

44、 20132014201520162017201820192020202120222023中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞02040608020162017201820192020202120222023中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明190.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞0.45 0.46 0.50 0.41 0.27 0.29 0.37 0.37 0.00 0.20 0.40 0.6

45、0 0.80 1.00 中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞單票運輸成本（元）單票分撥成本（元）1.3 全網一盤棋，力出一孔：規模效應充分發揮，強者恒強全網一盤棋，力出一孔：規模效應充分發揮，強者恒強u“大手筆”投資的同時，中通快遞件量增長領先市場，業務量快速的增長有效消化了前期投產，在規模效應的發揮下，中通快遞單票成本持續下行，并處于行業領先水平。2023年公司單票運輸和分撥成本分別為0.45/0.27元，圓通速遞（0.46/0.29元）、韻達股份（0.50/0.37元）、申通快遞（0.41/0.37元）。成本競爭力讓中通獲得更多單量，最終實現強者恒強。u2023年，中通快遞單票運輸和分撥成本分

46、別達0.45/0.27元，同比分別下降12.12%/15.11%，在規模效應充分釋放下，公司單票中轉（運輸+分撥）成本再創新低，強者恒強。資料來源：Wind，各公司公告，中通快遞招股說明書，國海證券研究所圖表：中通快遞件量增速持續領先圖表：規模效應有效降低快遞企業中轉支出（數據截至2023年）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014201520162017201820192020202120222023中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞0.720.720.750.750.870.870.780.78業務量增速單票成本（元）日均件量（萬件）0.720.720.750.7

47、5請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明200.50 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50 1.70 1.90 2.10 2.30 2.50 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞圖表：中通快遞可比單票收入水平領先中通快遞圓通速遞&韻達股份 申通快遞&極兔速遞1.3 全網一盤棋，力出一孔：中通快遞溢價能力強全網一盤棋，力出一孔：中通快遞溢價能力強u除了成本領先外，服務質量的領先也為中通帶來了一定的溢價。中通在實施“有償派費”和“股份改革”等措施后，加盟商之間實現了利益共享，網絡穩定性強，中通快遞加盟商換手率中

48、通快遞加盟商換手率5%5%。u在穩定的網絡下，中通快遞公眾滿意度排名名列加盟系快遞公司第一，快遞行業前茅。公司單票價格憑此與友商拉開差距，并且長期領先，表現出較強的溢價能力。據雙壹咨詢公眾號，2022年3月中通快遞比同行前端溢價0.24元/票。資料來源：中國網，保山市郵政局，中國新聞網，三門峽市郵政局，中國政府網，國家郵政局公眾號，崇左市郵政局，甘孜藏族自治州郵政局，衢州市郵政局，央廣網，Wind，雙壹咨詢公眾號，國海證券研究所圖表：調查表明各大品牌價差明顯，中通占優（雙壹咨詢公眾號，2022/3）圖表：中通快遞穩居加盟系快遞公司服務滿意度第一01234567892018Q12018Q2201

49、8Q32019Q12019Q22019Q32020Q22020Q32021Q12021Q22021Q32022Q12022Q3順豐控股京東快遞郵政EMS中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞價差：0.24元價差：0.24元名次可比單票收入（元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21-0.2-0.10.00.10.20.30.40.50.62014201520162017201820192020202120222023中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞1.3 全網一盤棋，力出一孔：量、本、利均大幅領先同行全網一盤棋，力出一孔：量、本、利均大幅領先同行u在成本，價格領先的背景下，中通快遞不僅市占率領

50、先同行，單票盈利亦大幅領先同行，最終實現遠高于同行的利潤水平。如2023年公司占通達系包裹量市場份額的34%，但占通達系凈利潤市場份額約61%。資料來源：Wind，中通快遞投資人演示材料，國海證券研究所圖表：2023年中通快遞業務量、單票盈利大幅領先，實現總業績的大幅領先圖表：2023年中通快遞單票扣非歸母凈利潤差距與同行拉大企業重點指標202120222023中通快遞業務量（億票）222.90 244.27 302.27 業務量增速（%）31.10%9.59%23.74%單票扣非歸母凈利潤（元）0.21 0.27 0.28 單票扣非歸母凈利潤增速（%）-16.87%29.96%3.58%扣非

51、歸母凈利潤（億元）47.00 66.93 85.79 扣非歸母凈利潤增速（%）8.99%42.42%28.17%圓通速遞業務量（億票）165.42 174.78 212.04 業務量增速（%）30.79%5.66%21.31%單票扣非歸母凈利潤（元）0.12 0.22 0.17 單票扣非歸母凈利潤增速（%）2.59%73.13%-21.39%扣非歸母凈利潤（億元）20.66 37.80 36.05 扣非歸母凈利潤增速（%）34.17%82.93%-4.63%韻達股份業務量（億票）184.02 176.09 188.54 業務量增速（%）30.10%-4.31%7.07%單票扣非歸母凈利潤（元）

52、0.08 0.08 0.07 單票扣非歸母凈利潤增速（%）-10.94%3.52%-6.54%扣非歸母凈利潤（億元）14.02 13.89 13.90 扣非歸母凈利潤增速（%）15.88%-0.94%0.07%申通快遞業務量（億票）110.79 129.48 175.07 業務量增速（%）25.65%16.87%35.21%單票扣非歸母凈利潤（元）-0.09 0.02 0.02 單票扣非歸母凈利潤增速（%）-128.04%-18.75%扣非歸母凈利潤（億元）-9.43 3.09 3.39 扣非歸母凈利潤增速（%）-132.77%9.86%順豐控股業務量（億票）105.50 110.73 119

53、.01 業務量增速（%）29.65%4.96%7.48%單票扣非歸母凈利潤（元）0.17 0.48 0.60 單票扣非歸母凈利潤增速（%）-76.93%177.22%24.37%扣非歸母凈利潤（億元）18.34 53.37 71.34 扣非歸母凈利潤增速（%）-70.09%190.97%33.67%圖表：2023年中通快遞占通達系凈利潤市場份額61%50%80%80%60%61%20192020202120222023單票扣非歸母凈利潤（元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22二、二、未來展望：同建共享，向上突破未來展望：同建共享，向上突破請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明232

54、.1 什么是同建共享？什么是同建共享？u“同建共享同建共享”即凝聚人心、平衡各方利益、共擔風險、保證回報。如即凝聚人心、平衡各方利益、共擔風險、保證回報。如“有償派費有償派費”和和“股份制改革股份制改革”充分體現了“同建共享”的理念。在推行“有償派費”政策的同時，中通還對經濟欠發達地區實行二級中轉費補貼，根據進出快件量對轉運中心操作費用實行差額結算，平衡了全網的利益分配，提高了全網整體的運營能力，促進了網絡的健康發展。u同建共享”理念啟發中通加強和改進網絡合作伙伴模式，并成為其取得成功的基石。未來公司全鏈路降本、產品分層、多元化的戰略落地，需要總部各利益群體及末端網絡合作伙伴的充分支持，中通“

55、共建共享”理念有望為中通快遞在新發展階段繼續處于領先地位。資料來源：中通快遞2023第四季度投資人演示材料圖表：同建共享理念是公司核心競爭力的重要來源請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明241.41 1.40 1.39 1.26 1.37 1.37 1.31 1.17 1.16 1.33 1.28 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 20132014201520162017201820192020202120222023運輸成本操作成本網點中轉成本面單成本末端派送成本2.2“同建共享同建共享”促進全鏈路降本：中轉運輸環節規模效

56、應已邊際遞減促進全鏈路降本：中轉運輸環節規模效應已邊際遞減u快遞作為典型的規模效應行業，規模的擴大將攤薄公司全鏈路成本（如中轉環節的土地、車輛、自動化設備，及收派環節的網點、末端快遞員），單票成本的下降（更低的價格）將獲得更多的件量，從而實現良性循環。隨著件量的增加，總部層面的中轉運輸環節的邊際效應在遞減。以中通為例，在日票量807萬票的2015年，每1億票的業務量增長可以帶來約0.0149元的單票成本下降，而到達日均8281萬票的2023年，每1億票的增幅僅能帶來約0.0030元的單票成本降幅。u隨著中轉運輸等其他環節降本空間收窄，全鏈路降本的重心逐漸轉移至末端環節。隨著中轉運輸等其他環節降

57、本空間收窄，全鏈路降本的重心逐漸轉移至末端環節。以圓通速遞為例，與2013年相比，2023年運輸成本/操作成本/網點中轉成本/面單成本/末端派送成本已分別下降67.22%/60.34%/52.75%/91.10%/9.32%，除行業末端派送成本外，其他成本降幅均較為明顯，因此未來降本空間重在末端，而末端成本節降則需要全網加盟商的密切配合。資料來源：Wind，各公司公告，中通快遞美股招股說明書，申通快遞招股說明書，國海證券研究所圖表：近兩年各家快遞公司，規模效應對成本的邊際貢獻在遞減圖表：其他環節歷史降本幅度較大，但降本空間收窄，全鏈路降本重心轉移至末端環節每1億票帶來的單票成本降幅/元（元）3

58、.313.313.293.293.033.032.602.602.132.132.132.133.583.58-20%-15%-10%-5%0%5%2014201520162017201820192020202120222023中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞3.183.184.014.012.322.322.182.18請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明252.2“同建共享同建共享”促進全鏈路降本：網點自動化促進全鏈路降本：網點自動化+三網疊加，降低成本三網疊加，降低成本u從圓通速遞、韻達股份及申通快遞三家快遞公司成本構成來看，2022年，末端成本（包括網點、支線、快遞員）約占全鏈路成

59、本約60%，末端成本的下降才是體現未來成本競爭力的關鍵。u一方面，與總部相似，末端網點亦有規模效應，隨著件量的增加以及自動化設備的投入，網點通過規模效應有較大的降本空間；另一方面，隨著件量的增加，公司積極推動三網疊加，全網平均包裹中轉次數將持續減少，中轉節點的減少也將降低全鏈路成本。u需要注意的是，網點自動化能力提升是三網疊加中第二張網、第三張網發展的前提（量足夠大才能直發，較大的量則需要自動化投入提高操作效率）。而網點自動化投入，則需要加盟商積極響應總部號召主動投入，亦考驗各家公司對末端的管理能力。資料來源：Wind，億豹網百度號，羅戈網，國海證券研究所圖表：網點自動化降本原理圖表：三網疊加

60、項目，中轉次數減少的降本原理圖表：2022年，圓通速遞、韻達股份及申通快遞末端派送成本占各快遞公司全鏈路成本約60%第一張網第一張網（分撥中心與分撥中心連接）第二張網第二張網（站點與分撥中心連接）第三張網第三張網（站點與站點連接）始發地網點始發地網點始發地網點始發地中轉場目的地中轉場目的地中轉場目的地網點目的地網點目的地網點中通快遞中通快遞“三網疊加三網疊加”1.33 1.34 1.48 1.01 1.00 0.90 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 圓通速遞韻達股份申通快遞派費成本其他成本2.342.342.38(56.8%)(57.3%)(62.2%)延長工作時間

61、、提高分揀效率：延長工作時間、提高分揀效率：無需人工分揀，減少快遞員每日派送前每日派送前工作量&臨時分揀工需求規避人工常見問題：規避人工常見問題：降低快遞破損率&錯分率降低員工熟練度要求降低員工工作負擔提高件量，規模效應降本替代人工，性價比降本減少投訴損失平滑用工成本（元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明262.2“同建共享同建共享”促進全鏈路降本：兔喜超市代收，降低末端成本促進全鏈路降本：兔喜超市代收，降低末端成本u除了自動化+三網疊加外，末端代收（兔喜超市）亦是降低末端派送成本的關鍵。兔喜超市將快遞收發點與便利店業務結合起來，門店在提供快遞收發服務、新增收入和降本的同時，銷售客流也

62、有所提升，進而實現持續盈利。u兔喜超市代收服務實現降本功能：快遞員將快遞放置于兔喜超市而無需上門配送，由收件人自行前往兔喜超市簽收快遞。通常兔喜超市派送一單快遞成本在0.6元，加上從派件網點到兔喜超市的支線運輸成本約0.1元，共計0.7元，小于快遞員派送所需派費1.2元，從而降低末端派送成本。截止2023年四季度，公司末端驛站在全國已有110000+門店，僅次于菜鳥驛站，布局基本涵蓋全國，為末端代收降本提供了龐大的基礎設施。資料來源：兔喜生活官網，鄰家小黑公眾號，菜鳥驛站官網，中通快遞2023第四季度投資人演示材料，媽媽驛站官網，快寶驛站官網，國海證券研究所圖表：兔喜超市降本原理圖表：中通快遞

63、兔喜超市介紹圖表：中通兔喜超市數量與同行對比（中通數據截止2023年Q4，其他同行為官網最新數據）攬件快遞攬件快遞員員分撥中心分撥中心攬件網點攬件網點派件網點派件網點派件快遞員兔喜超市兔喜超市兔喜超市兔喜超市派件提成派件提成（￥（￥1.21.2）派件提成派件提成（￥（￥0.60.6）支線運輸支線運輸（￥（￥0.10.1）兔喜超市兔喜超市節降成本、提升效率 170000+170000+門店門店110000+110000+門店門店70000+70000+門店門店數萬家門店數萬家門店圖表：中通兔喜超市布局基本涵蓋全國請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明272.2“同建共享同建共享”促進全鏈路降本

64、：總部已做好準備，開始重點支持末端建設促進全鏈路降本：總部已做好準備，開始重點支持末端建設u轉運中心自動化率提升帶來直發中轉操作能力的提升；高運力自有干線車輛占比的提升滿足中心/網點直發對更大車型的需要。隨著總部自動化能力和大車占比提升措施的落地，總部層面對于三網疊加策略的實施在中轉、干線環節已經做好了充分的準備，開始重點支持末端投入。u對于末端網點，中通快遞成立中通金融，為快遞網點的經營發展提供便捷靈活、高效精準的金融支持，例如為網點購買自動化分揀設備和末端驛站建設提供貸款支持，幫助網點熨平經營周期波動，同時加快自動化建設、跟上總部節奏，最終為自動化及兔喜降本戰略落地提供資金保障。資料來源：

65、中通快遞公司公告，中通快遞公眾號，國海證券研究所圖表：中通快遞中心自動化程度持續提升，為三網疊加中轉能力做好了準備圖表：中通快遞自營高運力甩掛車占比持續提升，為三網疊加干線能力做好了準備圖表：中通金融服務滿足末端網點多樣需求，為末端自動化、兔喜超市戰略布局提供了資金保障0 1 2 3 4 5 050100150200250300350400450500201820192020202120222023分揀系統（條）分揀系統/轉運中心（條，右軸）0%20%40%60%80%100%0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2016201720182019202

66、0202120222023自營干線運輸車輛（輛）15-17米長的高運力掛車（輛）高運力甩掛車占比（%，右軸）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明280 20 40 60 80 100 120 20162017201820192020202120222023中通快遞韻達股份申通快遞15,000 17,000 19,000 21,000 23,000 25,000 27,000 29,000 31,000 33,000 35,000 20162017201820192020202120222023中通快遞韻達股份申通快遞2.2“同建共享同建共享”促進全鏈路降本：網點規模支撐兔喜超市建設促進全鏈

67、路降本：網點規模支撐兔喜超市建設u規模領先下，2020年及以后，中通快遞單位網點件量已遙遙領先，為末端兔喜超市的獨立建設，提供了件量保障。u在規模的支持下，中通快遞兔喜超市加速布局，截至2023年，兔喜超市數量達到11萬家，相比2019年增長了267%。資料來源：Wind，各公司公告，國海證券研究所圖表：2016-2023年通達系快遞公司網點數量圖表：2016-2023年通達系快遞公司快遞業務量/網點數量對比圖表：2019-2023年，中通快遞兔喜超市數量大幅增加3.06.87.08.011.00.02.04.06.08.010.012.020192020202120222023兔喜超市數量（

68、萬家）快遞業務量/網點數量（萬件）網點數量（家）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明292.2“同建共享同建共享”促進全鏈路降本：我們對降本空間的測算促進全鏈路降本：我們對降本空間的測算u根據“三網疊加”對中轉成本，以及網點自動化、兔喜超市對末端成本的節降效果測算，結合當前已降本釋放給末端的利潤，我們預計中通快遞2024/2025/2026年全鏈路單票成本相比2023年分別有望下降0.07/0.11/0.16元，對應全鏈路成本節降22.76/38.51/54.26億元，為加盟商帶來盈利增厚外，也有望為公司總部帶來較大業績彈性空間。資料來源：億豹網百度號，甲子光年公眾號，供應商網，鄰家小黑公

69、眾號，中通快遞公司公告，國海證券研究所圖表：網點自動化降本空間測算圖表：“三網疊加”降本空間測算圖表：快遞末端降本空間綜合測算圖表：兔喜超市降本測算網絡層次含義分揀次數件量占比 單票成本節降單票成本節降（加總）第一張網第一張網收件網點-轉運中心A-轉運中心B-派件網點270%00.120.12第二張網第二張網收件網點-轉運中心A/B-派件網點120%0.30 第三張網第三張網收件網點-派件網點010%0.60 兔喜超市小哥派送支線運輸費用（元/件）0.10派件提成（元/件）1.20派件提成（元/件）0.60單票派送成本（元單票派送成本（元/件）件）0.700.70單票派送成本（元單票派送成本（

70、元/件）件）1.201.20單票派送成本節降（元單票派送成本節降（元/件）件）0.500.50（入站率已經（入站率已經60%60%，0.300.30降本已釋放給末端）降本已釋放給末端）加盟商網點加盟商網點每日件量（件）：13000人工分揀人工分揀機器分揀機器分揀人工分揀速度（件/小時）220 機器分揀速度（件/小時）8000人工分揀所需工時（小時/天）59完全替代人工分揀快遞分揀工月薪（元）5000 設備總投資額（萬元）80每日分揀時長（小時）6 假設5年折舊，每年折舊（萬元）16（每日折舊438元）快遞分揀時薪（元）28 每年電費（萬元）1（每日電費27元）雇傭2人卸貨&操作&看管（元/月）

71、25000（每日人工900元）每日分揀所需成本（元）每日分揀所需成本（元）=所需工時所需工時*分揀時薪分揀時薪1641 每日分揀所需成本（元）每日分揀所需成本（元）1366單位分揀成本（元/件）0.13 單位分揀成本（元/件）0.11 網點自動化設備節約單位分揀成本（元網點自動化設備節約單位分揀成本（元/件）：件）：0.020.02（已經推進（已經推進60%60%，0.0120.012已釋放給末端）已釋放給末端）2023年2024年E2025年E2026年E單票成本相比2023年節降成本相比2023年節降（假設件量為350億件）單票成本基本假設成本節降 單票成本基本假設成本節降 單票成本基本假

72、設成本節降 單票成本2024年E2025年E 2026年E 2024年E2025年E2026年E面單成本（元）0.02 0.02 0.02 0.02/運輸成本（元）0.45 精細管理+規模效應0.030.42 精細管理+規模效應0.010.41 精細管理+規模效應0.010.40-6.67%-6.67%-8.89%-8.89%-11.12%-11.12%10.5110.51億元億元 14.0114.01億元億元 17.5117.51億元億元分揀成本（元）0.27“三網疊加”第二張網比例提高3%“三網疊加”第三張網比例提高1.5%0.02 0.26“三網疊加”第二張網比例提高3%“三網疊加”第三

73、張網比例提高1.5%0.02 0.24“三網疊加”第二張網比例提高3%“三網疊加”第三張網比例提高1.5%0.02 0.22-6.59%-6.59%-13.17%-13.17%-19.76%-19.76%6.306.30億元億元 12.6012.60億元億元 18.9018.90億元億元運營成本及三費（元）0.12 網點自動化覆蓋率提升10%0.002 0.12 網點自動化覆蓋率提升10%0.002 0.11 網點自動化覆蓋率提升10%0.002 0.11-1.70%-1.70%-3.41%-3.41%-5.11%-5.11%0.700.70億元億元1.401.40億元億元2.102.10億元

74、億元派費成本（元）1.20 快遞入兔喜超市率提升3%0.02 1.19 快遞入兔喜超市率提升3%0.02 1.17 快遞入兔喜超市率提升3%0.02 1.16-1.25%-1.25%-2.50%-2.50%-3.75%-3.75%5.255.25億元億元 10.5010.50億元億元 15.7515.75億元億元合計合計2.06 2.06 0.071.99 1.99 0.041.95 1.95 0.041.90 1.90-3.16%-3.16%-5.35%-5.35%-7.53%-7.53%22.7622.76億元億元 38.5138.51億元億元 54.2654.26億元億元請務必閱讀報告附

75、注中的風險提示和免責聲明302.3“同建共享同建共享”促進產品分層：中端市場空間廣闊、增長更快促進產品分層：中端市場空間廣闊、增長更快u近年來，中低端電商件與高端商務件&個人件之間的“中間地帶”中高端電商件發展勢頭良好，據灼識咨詢測算，2022年市場規模約2200億元，占比已逾五分之一，市場空間廣闊。究其原因：一是傳統電商快遞業務的消費升級，網購者越來越重視更優質的物流服務，例如更好的時效、送貨上門、順暢的逆向物流以及更高的可預測性，低價已經不是唯一要求；二是抖音、快手等新興電商平臺崛起帶來的新需求，這類平臺對及時履約的要求非常嚴格，催生了對快遞服務更高的要求。u據灼識咨詢預測，我國中高端電商

76、件市場規模有望從2022年的2200億元增長到2027年的4330億元，CAGR+14.5%，高于同時期中低端電商件市場規模CAGR+9.07%。我們認為中高端電商件市場空間廣闊、增長更快，未來將成為各快遞公司競爭的焦點。資料來源：國家郵政局，菜鳥招股說明書，順豐控股港股招股說明書，IT之家/億豹網/金融界百度號，驛站老鬼搜狐號，順豐控股小程序，國海證券研究所圖表：低端與高端之間的中間地帶：中高端電商件品類圖表：中端電商件市場的市場空間測算（灼識咨詢）圖表：新興電商平臺對快遞服務標準要求更高中高端電商件中高端電商件6-8元2022年市場規模約2200億元，占比約20.82%商務時效件商務時效件

77、&個人件個人件18-2318-23元元中低端電商件2-3元2022年市場規模約8760億元，占比約82.90%公務件公務件18元4970626073008630876096201053011470124701352099012501610202022002530291033303810433005000100001500020000201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E中低端電商件市場規模（億元）中高端電商件市場規模（億元）26.26%28.80%25.47%8.91%15.00%15.02%14.43%14.41%13.65%25.96%1

78、6.61%18.22%1.51%9.82%9.46%8.93%8.72%8.42%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E中高端電商件市場規模增速中低端電商件市場規模增速平臺產品名稱推出時間服務要求抖音音尊達2022.011、派送前電聯；2、送貨上門服務，末端優先派送，末端投訴獲賠，包裹優先轉運，客戶專屬服務；3、良好的服務態度。4、若當快遞公司未按照承諾服務履約且產生客訴時，由快遞公司對商家進行賠付，5 元/單極速達2022.071、時效快；2、承諾必達，可實現商品同城當日達、周邊城市次日達；3、該

79、服務還未在抖音電商內全面展開，僅在吉林等地開始測試；4、服務涵蓋了生鮮蔬菜的同城配送。小時達2023.111、快速、便捷的配送方式；2、幫助消費者節省時間和精力，避免長時間等待物流配送的煩惱；3、該服務還未在抖音電商內全面展開，僅在北京等地開始測試；4、提高商品的時效性?？焓职葱枧伤?022.031、要求快遞員派前電聯收件人，然后根據用戶需求來選擇送貨上門，還是投放快遞柜或代收點；2、客服體驗方面包含了專屬客服、直連人工等服務；3、物流體驗方面，除按需派送外，隱私面單、優先發貨等多環節服務也在逐步落地；請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明312.3“同建共享同建共享”促進產品分層：中通產品

80、力持續提升促進產品分層：中通產品力持續提升u件量增長將提高，除規模降本外，亦會促進收派頻次提升、減少中轉次數，從而使中通快遞全鏈路時效逐漸縮短，中通快遞排名逐漸上升。2023年，中通快遞全鏈路時效提速3.72小時，公司產品力持續加強。u從產品矩陣來看，中通快遞現有“中通標快”與“中通好快”兩款產品滿足中高端快遞需求，產品豐富度與順豐控股、京東快遞基本一致（除順豐控股擁有“跨城急件”以外）。從三家拳頭產品“順豐特快”、“京東特快送”、“中通好快”對比來看，中通快遞在短途與順豐、京東相當，但價格極具競爭力；中長途時效方面雖尚未達到次日達，但隔日達時效差異不大，費率相比另外兩家普遍更低。u除時效外，

81、“中通好快”全面對標直營產品，提供種類豐富的專屬權益，在中高端快遞市場具備幾乎同等競爭力。資料來源：國家郵政局，順豐控股小程序，京東物流小程序，中通快遞小程序，順豐控股官網，京東物流官網，中通快遞官網，物流一圖PLUS公眾號，國海證券研究所圖表：2019-2022Q3，中通快遞全鏈路時效排名逐漸上升圖表：產品矩陣對比，中通快遞vs直營快遞（數據為2024年3月）圖表：高端產品“中通好快”對標直營0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 201720182019202020212022Q3順豐控股京東快遞郵政EMS中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞中通快遞與直營順豐的差距在縮小寄遞物品信息：文件，1

82、kg中長途：上海（寄）中長途：上海（寄）北京（收）北京（收）順豐控股京東物流中通快遞寄件時間3月26日09:00-10:00寄件時間3月26日09:00-10:00寄件時間3月26日09:00-10:00可選產品運費時效可選產品運費時效可選產品運費時效跨城急件 5253月26日22:30前順豐特快233月27日12:00前特快送183月27日20:00前中通好快143月28日14:00前順豐標快183月28日12:00前特惠送163月28日22:00前中通標快12短途：上海（寄）短途：上海（寄）杭州（收）杭州（收）順豐控股京東物流中通快遞寄件時間3月26日09:00-10:00寄件時間3月26

83、日09:00-10:00寄件時間3月26日09:00-10:00可選產品運費時效可選產品運費時效可選產品運費時效跨城急件 1543月26日19:00前順豐特快-特快送-中通好快113月27日14:00前順豐標快123月27日12:00前特惠送123月27日12:00前中通標快8長途：上海（寄）長途：上海（寄）成都（收）成都（收）順豐控股京東物流中通快遞寄件時間3月26日09:00-10:00寄件時間3月26日09:00-10:00寄件時間3月26日09:00-10:00可選產品運費時效可選產品運費時效可選產品運費時效跨城急件 9463月27日02:00前順豐特快233月27日12:00前特快送

84、203月27日20:00前中通好快173月28日22:00前順豐標快183月28日18:00前特惠送163月28日22:00前中通標快15名次請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明322.3“同建共享同建共享”促進產品分層：服務能力在于末端管控能力差異促進產品分層：服務能力在于末端管控能力差異u加盟制快遞企業要做好產品分層，除時效外，核心在于末端直管能力，真正做到“總部直管”快遞員工資，才能從根本上提升末端服務能力。u2020年中通率先實現派費直鏈，派費直接打入快遞員賬戶。此舉加強了總部和基層之間的鏈接，保障一線人員的利益、破除了以往派費傳導層此舉加強了總部和基層之間的鏈接，保障一線人員的利

85、益、破除了以往派費傳導層級多、派費補貼到手快遞員難落實的問題，做到了級多、派費補貼到手快遞員難落實的問題，做到了“總部直管總部直管”快遞員的類直營能力，為末端服務質量提升及產品分層創造了前提條件?？爝f員的類直營能力，為末端服務質量提升及產品分層創造了前提條件。u總體來看，中通快遞通過搭建集中管理的自有中天系統中天系統，整合周邊應用和設備，支撐網絡合作伙伴進行端到端高效協作。形成“兩全齊美”的模式：既保持加盟商組織架構，同時實現數字化垂直管理。充分利用技術賦能紅利，打造上下一體、高效運轉的末端網絡。既保持加盟商組織架構，同時實現數字化垂直管理。充分利用技術賦能紅利，打造上下一體、高效運轉的末端網

86、絡。資料來源：中通快遞公司公告，新京報，中國物流與采購雜志公眾號，國海證券研究所圖表：中通快遞快遞員手機端實時顯示派費收入圖表：自主研發中天系統中天系統，實現網絡高效協同數據分析和決策支持：數據分析和決策支持：為核心管理團隊提供表現看板，以供實時監控和評估業務中通快遞中天系統包裹分揀、運輸和跟蹤管理：包裹分揀、運輸和跟蹤管理：通過電子面單跟蹤每個包裹的路線和配送信息監控分揀中心的運力，每輛當班貨車的實時移動情況結算付款計算：結算付款計算：跟蹤每一張配送訂單，計算出中轉費與末端配送費平臺整合：平臺整合：中天系統與電商平臺訂單系統相連接，可供商家無縫下達配送訂單移動應用程序：移動應用程序：為攬件、

87、派件人員提供移動設備支持客戶服務支持：客戶服務支持：為客戶跟蹤包裹、搜索網點位置銷售配件：銷售配件：便攜式條碼閱讀器、面單、包裝材料等請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33122.502468101214中通標快普通電商件2.40 0.380.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 中通標快普通電商件2.3“同建共享同建共享”促進產品分層：中高端市場盈利能力強促進產品分層：中高端市場盈利能力強u當前，中通標快與同行中高端產品相比價格更低，其有望憑借性價比優勢切入對應市場層級，從中高端市場分得一塊蛋糕。u中高端市場的盈利水平顯著高于中低端市場，業務結構優化有望帶來公司價格彈性。

88、我們測算中通標快價格約為普通電商件的4倍，價差約為9.5元；毛利潤約為普通電商件的5倍，利差約為2.03元。按照公司2023年302億件測算（約8300萬件/天），若中通散單件量占比提升1%（約83萬件/天），中通快遞單票收入預計上升0.095元，單票毛利潤預計上升0.020元。產品分層將有效帶動公司價與利可觀提升。資料來源：Wind，順豐控股小程序，京東物流小程序，中通快遞小程序，鈦媒體，新京報，國海證券研究所圖表：中通標快收費與同行中端產品對比圖表：中通標快價格與普通電商件對比圖表：中通標快單票盈利能力或是普通電商的5倍上海發北京價格上海發北京價格上海發杭州價格上海發杭州價格上海發成都價格

89、上海發成都價格價格約為價格約為4 4倍倍價差為價差為9.59.5元元毛利約為毛利約為5 5倍倍利差約為利差約為2.022.02元元18161205101520順豐標快京東特惠送中通標快1212805101520順豐標快京東特惠送中通標快18161505101520順豐標快京東特惠送中通標快（元）（元）（元）單票價格（元）單票利潤（元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明342.4“同建共享同建共享”促進多元化布局：中通已實現快運業務領先促進多元化布局：中通已實現快運業務領先u在主營業務與同行逐漸拉開差距的同時，中通快遞從2014年開啟多元化布局，2014年成立國際/跨境業務，2016年開啟

90、零擔運輸業務，2018年推出倉儲業務，2018年推出兔喜超市，2020年進軍冷鏈/航空業務，完成了多元化的生態系統布局。目前中通快運已成為頭部企業，且已連續5年實現盈利（2019-2023年）。繼加盟快遞業務后來居上成為行業龍頭后，中通又成為加盟快運頭部企業。公司新業務發展成功率高發展好，亦是“共建共享”理念的重要催化。中通快運核心管理層均有股份，且董事長為核心管理層賴建法，而非創始人本人，極大的提振了核心管理層的工作動力。資料來源：iFinD，中通快遞2023第四季度投資人演示材料，中通國際官網，運聯研究公眾號，運聯智庫百度號，國海證券研究所圖表：中通快遞新業務布局陸續落子圖表：2022年中

91、通快運貨量排名加盟快運第二，全網快運第三圖表：中通快遞國際業務加速布局20142014中通國際成立20152015推出跨境進口保稅及跨境出口法國等專線業務20162016開通跨境出口中國臺灣專線與美國郵政達成戰略合作20172017自建服務網絡，韓國、柬埔寨、老撾、中國香港等地的本土業務先后落地20182018新增越南、緬甸本土網絡與土耳其航空、太平洋航空合作，深耕全球電商市場20192019泰國本土網絡落地與傳音控股合作，發力非洲市場20202020馬來西亞本土網絡落地，東南亞自營網絡趨于成熟20212021非洲多國本土網絡搭建完成，完成A+輪融資，打造中-非快遞領先品牌3611033120

92、2921026680257600500010000150002000025000300003500040000安能物流順豐快運中通快運壹米滴答百世快運請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明352.5 產品分層對沖價格競爭，有望實現單票收入穩定產品分層對沖價格競爭，有望實現單票收入穩定u基于對價格競爭與產品分層的假設，在中性假設下（公司與加盟商分攤收益比例為3:7），我們預計2024-2026年中通快遞單票收入分別為1.19/1.17/1.17元，同比分別-0.05/-0.02/-0.002元，變化幅度分別為-4.15%/-1.81%/-0.13%。在現階段，雖然行業價格競爭仍在繼續，但產品分

93、層有望充分對沖降價對公司單票盈利的負向影響，從而保證公司單票收入的穩定。資料來源：Wind，加盟星官網，國海證券研究所圖表：產品結構優化下我們預測的中通快遞單票收入提升空間公司:加盟商=2:8公司:加盟商=3:7公司:加盟商=4:6202220232024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E單票收入（元）單票收入（元）1.40 1.40 1.241.241.181.181.151.151.14 1.14 1.191.191.17 1.17 1.17 1.17 1.201.201.191.191.201.20yoy-11.28%-4.91%-2.62

94、%-0.96%-4.15%-1.81%-0.13%-3.38%-1.00%+0.67%核心假設：產品分層下，新產品利潤公司與加盟商分攤收益比例為核心假設：產品分層下，新產品利潤公司與加盟商分攤收益比例為3:73:72024E價格競爭：單票價格下降下降0.080.08元；中通標快滲透率上升1.0%，單票價格上升上升0.02850.0285元；綜合單票價格下降下降0.05150.0515，相比上一年降幅，相比上一年降幅4.15%4.15%=-0.08+0.095=-0.08+0.095*0.3=-0.05150.3=-0.05152025E價格競爭：單票價格下降下降0.050.05元；中通標快滲透

95、率上升1.0%，單票價格上升上升0.02850.0285元；綜合單票價格下降下降0.02150.0215，相比上一年降幅，相比上一年降幅1.81%1.81%=-0.05+0.095=-0.05+0.095*0.3=-0.02150.3=-0.02152026E價格競爭：單票價格下降下降0.030.03元；中通標快滲透率上升1.0%，單票價格上升上升0.02850.0285元；綜合單票價格上升上升0.00150.0015，相比上一年降幅，相比上一年降幅0.13%0.13%=-0.03+0.095=-0.03+0.095*0.3=-0.00150.3=-0.0015注：加盟商即網絡合作伙伴，指在本

96、集團網絡內擁有及經營攬件及派件網點及以本集團的“中通”品牌經營快遞服務的業務伙伴請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明362.6 三網疊加三網疊加+末端降本，單票降本空間仍然較大末端降本，單票降本空間仍然較大u我們預計在“同建共享”的理念下，各網點有能力落實好總部的成本節降&產品分層等各項政策，真正實現“力出一孔”。u基于前文的計算結果，我們預計2024-2026年，三網疊加/網點自動化/兔喜超市每年分別有望為中通快遞帶來成本節降0.02/0.01/0.02元，合計0.04元。其中，三網疊加發生在轉運中心，降本收益全部歸屬公司所有。網點自動化/兔喜超市均屬末端降本舉措，收益應在公司與加盟商之

97、間進行合理分配。我們假設三種末端降本收益分配情況：1）公司:加盟商=2:8；2）公司:加盟商=3:7；3）公司:加盟商=4:6，三種情況下中通快遞單票成本節降測算結果如下圖所示。u在中性假設下，我們預計末端降本收益在公司與加盟商之間按照3:7進行分配，預計2024-2026年中通快遞單票成本分別為0.80/0.77/0.74元，同比分別-0.05/-0.03/-0.03元，變化幅度分別為-6.19%/-4.11%/-4.29%。資料來源：Wind，加盟星官網，國海證券研究所圖表：中通快遞單票降本空間測算結果公司:加盟商=2:8公司:加盟商=3:7公司:加盟商=4:6202220232024E2

98、025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E運輸成本（元）0.51 0.45 0.420.41 0.40 0.42 0.41 0.40 0.42 0.41 0.40 yoy-12.05%-6.67%-2.38%-2.44%-6.67%-2.38%-2.44%-6.67%-2.38%-2.44%分揀成本（元）0.32 0.270.26 0.24 0.22 0.26 0.24 0.22 0.26 0.24 0.22 yoy-15.04%-6.59%-7.05%-7.59%-6.59%-7.05%-7.59%-6.59%-7.05%-7.59%面單成本0.02 0.

99、020.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 yoy-10.49%/其他成本（元）0.18 0.12 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.10 0.11 0.10 0.10 yoy-35.14%-2.90%-2.98%-3.08%-4.35%-4.55%-4.76%-5.80%-8.95%-12.31%運營成本及三費降幅（元）0.00040.00040.00040.0010.0010.0010.0010.0010.001派費成本降幅（元）0.0030.0030.0030.0050.0050.0050.0060.0060.006單

100、票成本合計（元）單票成本合計（元）1.03 1.03 0.860.86 0.81 0.81 0.77 0.77 0.74 0.74 0.80 0.80 0.77 0.77 0.74 0.74 0.80 0.80 0.77 0.77 0.73 0.73 yoy-17.00%-6.00%-3.89%-4.05%-6.19%-4.11%-4.29%-6.39%-4.33%-4.53%注：加盟商即網絡合作伙伴，指在本集團網絡內擁有及經營攬件及派件網點及以本集團的“中通”品牌經營快遞服務的業務伙伴請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37公司:加盟商=2:8公司:加盟商=3:7公司:加盟商=4:620

101、2220232024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E單票收入單票收入1.40 1.40 1.241.241.181.181.151.151.14 1.14 1.191.191.17 1.17 1.17 1.17 1.201.201.191.191.201.20yoy-11.28%-4.91%-2.62%-0.96%-4.15%-1.81%-0.13%-3.38%-1.00%+0.67%單票成本單票成本1.03 1.03 0.860.86 0.81 0.81 0.77 0.77 0.74 0.74 0.80 0.80 0.77 0.77 0.74

102、 0.74 0.80 0.80 0.77 0.77 0.73 0.73 yoy-17.00%-6.00%-3.89%-4.05%-6.19%-4.11%-4.29%-6.39%-4.33%-4.53%單票毛利（元）單票毛利（元）0.37 0.37 0.38 0.38 0.37 0.37 0.38 0.38 0.40 0.40 0.39 0.39 0.40 0.40 0.43 0.43 0.40 0.40 0.42 0.42 0.46 0.46 yoy4.81%-2.49%0.11%+5.44%+0.42%+3.00%+7.95%+3.34%+5.74%+10.19%單票費用及其他（元）單票費用

103、及其他（元）0.09 0.09 0.090.090.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 yoy/單票歸母凈利潤單票歸母凈利潤0.28 0.28 0.29 0.29 0.28 0.28 0.28 0.28 0.30 0.30 0.29 0.29 0.30 0.30 0.33 0.33 0.31 0.31 0.33 0.33 0.37 0.37 yoy5.66%-3.81%-0.90%+7.22%-0.01%+2.93%+10.38%+3.69%+6.41%+

104、13.05%業務量業務量243.89243.89302.02 302.02 353.36 353.36 406.37 406.37 459.20 459.20 353.36 353.36 406.37 406.37 459.20 459.20 353.36 353.36 406.37 406.37 459.20 459.20 yoy24%17%15%13%17%15%13%17%15%13%歸母凈利潤歸母凈利潤68.09 68.09 87.49 87.49 100.27 100.27 114.27 114.27 138.46 138.46 100.77 100.77 118.07 118.07

105、 144.89 144.89 108.18 108.18 132.48 132.48 169.31 169.31 yoy28.49%14.61%13.97%21.16%15.17%17.18%22.71%23.65%22.46%27.80%圖表：“量、價、本、利”向上突破，帶來業績彈性2.7“量、價、本、利量、價、本、利”向上突破，帶來業績彈性向上突破，帶來業績彈性u中通快遞作為國內電商快遞龍頭，在成本及溢價能力雙重領先的背景下，有望實現持續的市場份額擴張和利潤目標達成，在增速上預計未來仍將實現不低于行業的業務量增速，在業績上也已進入穩健增長期。u綜合我們本章對公司收入與成本的分析預測，我們預

106、計2024-2026年中通快遞歸母凈利潤分別為100.77/118.07/144.89億元，同比分別增長15.17%/17.18%/22.71%。公司“量、價、本、利”持續向上突破，后期業績彈性可期。資料來源：Wind，加盟星官網，國海證券研究所注：加盟商即網絡合作伙伴，指在本集團網絡內擁有及經營攬件及派件網點及以本集團的“中通”品牌經營快遞服務的業務伙伴請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38三、三、投資建議：短期估值修復，中期格局拐點，長期本利突破均有投資機會投資建議：短期估值修復，中期格局拐點，長期本利突破均有投資機會請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39資料來源：Wind，國

107、家統計局，國家郵政局，每日經濟新聞，21世紀新聞報道，澎湃新聞，浙江新聞，雷遞網，投資家網，中國網科技，和訊網，國海證券研究所3.1 短期估值修復：溫和價格競爭，單票盈利穩定短期估值修復：溫和價格競爭，單票盈利穩定u2021Q4-2022年：政策主導，叫停惡性價格戰，單價企穩修復；2023年起：政策托底+市場供需關系+平臺高履約需求共振下（快遞企業不止聚焦價格戰，同時重視品質提升），快遞行業進入溫和價格競爭階段。u在溫和價格競爭的背景下，中通在產品分層、全鏈路降本的背景下，有效的對沖了價格競爭對單票盈利地負面影響，也是唯一一家通達系快遞里，實現2023年Q1-Q3單票盈利，及2023年市占率雙

108、重提升的加盟快遞公司。政策+市場+平臺共振市場+平臺平臺加強政策主導圖表：在政策托底+市場供需+平臺高履約的共同影響下，快遞行業進入溫和價格競爭新階段圖表：2023年中通快遞在降本范圍內的價格競爭策略反而促使其單票盈利上行-0.3-0.2-0.10.00.10.22023Q12023Q22023Q32023Q4單票收入變化單票成本變化單票毛利變化單票費用變化單票扣非歸母凈利潤變化（元）8.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015201620172018201920202021202

109、220232024請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明400 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2017-01-252017-03-252017-05-252017-07-252017-09-252017-11-252018-01-252018-03-252018-05-252018-07-252018-09-252018-11-252019-01-252019-03-252019-05-252019-07-252019-09-252019-11-252020-01-252020-

110、03-252020-05-252020-07-252020-09-252020-11-252021-01-252021-03-252021-05-252021-07-252021-09-252021-11-252022-01-252022-03-252022-05-252022-07-252022-09-252022-11-252023-01-252023-03-252023-05-252023-07-252023-09-252023-11-252024-01-252024-03-25中通快遞圓通速遞（右軸）韻達股份（右軸）申通快遞（右軸）快遞業務量增速快遞業務量增速經營活動現金流經營活動現金

111、流（分紅比例）（分紅比例）20172017年年20182018年年20192019年年20202020年年20212021年年快遞行業價格變化快遞行業價格變化中通快遞價格變化中通快遞價格變化中通快遞資本開支增速中通快遞資本開支增速中通快遞歸母凈利潤增速中通快遞歸母凈利潤增速中通快遞歸母凈利潤率中通快遞歸母凈利潤率快遞行業增速快遞行業增速+28.1%+28.1%中通快遞增速中通快遞增速+38.2%+38.2%中通快遞市占率中通快遞市占率15.5pcts15.5pcts(+1.1pcts)(+1.1pcts)-2.60%-2.60%-5.47%-5.47%+5.12%+5.12%+64.58%+6

112、4.58%24.20%24.20%20222022年年3.1 短期估值修復：景氣度超預期，有望實現量利齊升，估值修復短期估值修復：景氣度超預期，有望實現量利齊升，估值修復資料來源：Wind，各公司公告，國海證券研究所u考慮目前快遞行業增速超預期（郵管局指引2024年快遞行業業務量增速預計8%，但交通運輸部高頻數據顯示，快遞行業2024年Q1增速超過20%），結合中通快遞在降本范圍內的價格競爭，單票盈利穩定性強，業績增速有望跟隨業務量增速同步修復，迎來估值修復機會?？偸兄担▋|元）20232023年年20242024年年快遞行業增速快遞行業增速+26.6%+26.6%中通快遞增速中通快遞增速+37

113、.1%+37.1%中通快遞市占率中通快遞市占率16.8pcts16.8pcts(+1.3pcts)(+1.3pcts)快遞行業增速快遞行業增速+25.3%+25.3%中通快遞增速中通快遞增速+42.2%+42.2%中通快遞市占率中通快遞市占率19.1pcts19.1pcts(+2.3pcts)(+2.3pcts)快遞行業增速快遞行業增速+31.2%+31.2%中通快遞增速中通快遞增速+40.3%+40.3%中通快遞市占率中通快遞市占率20.4pcts20.4pcts(+1.3pcts)(+1.3pcts)快遞行業增速快遞行業增速+29.9%+29.9%中通快遞增速中通快遞增速+31.1%+31

114、.1%中通快遞市占率中通快遞市占率20.6pcts20.6pcts(+0.2pcts)(+0.2pcts)快遞行業增速快遞行業增速+2.1%+2.1%中通快遞增速中通快遞增速+9.4%+9.4%中通快遞市占率中通快遞市占率22.1pcts22.1pcts(+1.5pcts)(+1.5pcts)快遞行業增速快遞行業增速+19.4%+19.4%中通快遞增速中通快遞增速+23.8%+23.8%中通快遞市占率中通快遞市占率22.9pcts22.9pcts(+0.8pcts)(+0.8pcts)49.5149.51億元億元（32.42%32.42%）72.2072.20億元億元（27.68%27.68%

115、）114.79114.79億元億元（30.79%30.79%）63.0463.04億元億元（-）44.0444.04億元億元（-）36.3136.31億元億元（-）中通快遞業務量增速中通快遞業務量增速40%40%左右左右高景氣且公司市占率提升較快高景氣且公司市占率提升較快-3.78%-3.78%-6.89%-6.89%+40.84%+40.84%+38.70%+38.70%24.90%24.90%-0.87%-0.87%-10.07%-10.07%+31.27%+31.27%+29.45%+29.45%25.66%25.66%-10.61%-10.61%-20.25%-20.25%+76.18

116、%+76.18%-24.00%-24.00%17.10%17.10%-9.58%-9.58%-5.68%-5.68%+1.30%+1.30%+10.27%+10.27%15.64%15.64%0.16%0.16%+8.13%+8.13%-20.53%-20.53%+43.20%+43.20%19.25%19.25%-4.33%-4.33%-11.33%-11.33%-10.02%-10.02%+28.49%+28.49%22.77%22.77%中通快遞市占率提升放緩中通快遞市占率提升放緩行業景氣度下行行業景氣度下行且中通快遞市占率提升放緩且中通快遞市占率提升放緩總市值（億元）133.61133

117、.61億元億元（40.87%40.87%）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4101020304050607080901000 10 20 30 40 50 60 2020-11-102020-12-102021-01-102021-02-102021-03-102021-04-102021-05-102021-06-102021-07-102021-08-102021-09-102021-10-102021-11-102021-12-102022-01-102022-02-102022-03-102022-04-102022-05-102022-06-102022-07-102022-

118、08-102022-09-102022-10-102022-11-102022-12-102023-01-102023-02-102023-03-102023-04-102023-05-102023-06-102023-07-102023-08-102023-09-102023-10-102023-11-102023-12-102024-01-102024-02-102024-03-102024-04-10中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞（右軸）3.1 短期估值修復：與友商估值對比，中通未表現出明顯溢價短期估值修復：與友商估值對比，中通未表現出明顯溢價u中通快遞作為國內電商快遞公司龍頭，件量與

119、盈利能力均遠遠領先可比同行（圓通速遞、韻達股份、申通快遞），但與同行對比來看，當前估值水平尚未拉開差距，存在進一步修復的空間。中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞PE(TTM)13.25 14.55 10.94 44.21 2020年至今均值27.31 21.46 28.44/2020年至今中位數26.38 19.95 28.34 18.14 件量（2023，億件）302 302 212 189 175 單票歸母凈利潤（2023，億元）0.29 0.29 0.18 0.09 0.02 歸母凈利潤（2023，億元）87.49 87.49 37.23 16.25 3.41 資料來源：Wind，國海證券

120、研究所市盈率（倍）市盈率（倍）圖表：通達系快遞公司市盈率表（截至2024年4月19日）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明423.2 中期格局拐點：我國快遞已進入競爭中后期，期待格局拐點帶來業績彈性中期格局拐點：我國快遞已進入競爭中后期，期待格局拐點帶來業績彈性u對標美國市場，格局拐點后，快遞行業單票收入將進入修復通道。我國快遞已進入競爭中后期，期待格局拐點后，提價帶來的業績彈性。資料來源：Wind，pitney bowes，Bloomberg，各公司公告，中通快遞招股說明書，國海證券研究所圖表：美國、日本經驗表明，穩定格局下快遞行業通常有3-4位“主要玩家”圖表：我國的電商快遞CR3、C

121、R4、CR5變化趨勢圖表：2000年起美國快遞行業競爭緩和，龍頭單價水平開始修復圖表：中通快遞歷史單票收入及單票盈利仍處低位，有較大修復空間聯合包裹（UPS）24%聯邦快遞（Fedex）19%美國郵政（USPS）32%亞馬遜物流（Amazon）23%其他 2%太和運輸（Yomato）34%佐川急使（Sagawa）16%日本郵政（Japan post)46%其他 4%2022年美國快遞行業格局年美國快遞行業格局2022年日本快遞行業格局年日本快遞行業格局2.18 2.06 1.91 1.72 1.37 1.30 1.40 1.24 0.46 0.51 0.51 0.47 0.25 0.21 0.

122、28 0.29 0%5%10%15%20%25%30%0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 20162017201820192020202120222023單票收入（元）單票歸母凈利潤（元）歸母凈利潤率（%，右軸）41.34%39.06%39.95%43.80%49.20%52.54%52.85%53.82%53.24%51.64%49.33%49.68%54.59%61.13%63.11%63.08%65.54%66.50%61.17%57.57%57.30%61.51%68.41%72.87%72.82%76.39%78.12%30%40%50%60%70%80%20

123、15年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年CR3CR4CR5-10%-5%0%5%10%15%20%051015202530198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020FedEx單票收入（美元）UPS單票收入（美元）FedEx營業利潤率（%，右軸）UPS營業利潤率（%，右軸）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明433.2 中期格局拐點：快遞新規中期格局拐點：快遞新規&“合同合同+社保社?！闭哂型呋袠I頭部集中政策有望催化

124、行業頭部集中u當前行業價格再創新低，網點盈利能力已逼近極限?！翱爝f新規”第五十四條要求對加盟制快遞企業末端服務能力提出新的挑戰，同時“合同+社?！闭邔⒂谌耆媛涞?，尾部企業全鏈路成本壓力加大。我們預計政策組合拳將催化頭部企業加速集中，快遞行業格局演變或將加速。u據我們測算，假設本輪社保政策全面落地，“加盟制”快遞企業全鏈路單票成本將增加0.080.16元。若考慮三年落地，同時成本增加在總部、加盟商、勞務企業之間分攤，未來三年每年單票成本將增加0.010.02元。u當前利潤較薄尾部企業在快遞行業監管趨嚴、服務質量提升之勢下，或面臨較大壓力，尾部出清到來或提前，快遞行業格局將得以重塑。資料來源

125、：Wind，中國政府網，人社部，國家郵政局，中國快遞協會公眾號，澎湃新聞，上海市人社局，各公司公告，運聯智庫公眾號，社保網，國海證券研究所圖表：“快遞新規”第五十四條圖表：各家單票盈利情況對比（2023年Q3）圖表：合同+社保政策對單票成本的潛在影響測算快遞市場管理辦法快遞市場管理辦法第五十四條：第五十四條：經營快遞業務的企業有下列情形之一的，由郵政管理部門責令改正，予以警告或者通報批評，可以并處1萬元以下的罰款；情節嚴重的，處1萬元以上3萬元以下的罰款：（一）未經用戶同意未經用戶同意代為確認收到快件的；（二）未經用戶同意未經用戶同意擅自使用智能快件箱、快遞服務站等方式投遞快件的；（三）拋扔快

126、件、踩踏快件的。圖表：關愛快遞員權益政策梳理時間時間政策內容政策內容2021-01-04全國郵政管理工作會議提出制定快遞末端派費核算指引和快遞員勞動定額標準，指導企業制定單件派費標準，督促快遞企業及時足額發放工資。督促快遞企業及時足額發放工資。2021-07-08七部門聯合印發關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見，督促快遞企業及時足額發放工資及時足額發放工資，優先為快遞員繳納工傷保險、人身意外險等險種。優先為快遞員繳納工傷保險、人身意外險等險種。2021-12-31人力資源社會保障部辦公廳與國家郵政局辦公室聯合發布關于推進基層快遞網點優先參加工傷保險工作的通知，要求做好基層快遞網點快遞員參

127、加要求做好基層快遞網點快遞員參加工傷保險的組織實施工作，力爭盡快實現全面覆蓋。工傷保險的組織實施工作，力爭盡快實現全面覆蓋。2022-01-01中華人民共和國法律援助法新規于2022年1月1日正式實施，覆蓋外賣小哥、快遞員等新就業形態勞動者為其提供法律援助法律援助維護權益。2022-03-15國家郵政局此前發布郵政服務和快遞服務用戶申訴處理辦法（征求意見稿）公開征求意見，建立投訴申訴系統，遏制惡意投訴對快遞小哥合法權遏制惡意投訴對快遞小哥合法權益的侵害。益的侵害。2024-01-19國家郵政局召開全國快遞行業推進勞動合同制度動員部署電視電話會議，要要求在全行業落實勞動合同制度，維護快遞員包括社

128、保在內的基本勞動權益求在全行業落實勞動合同制度，維護快遞員包括社保在內的基本勞動權益。中通圓通韻達申通極兔單票所需人數（人）單票所需人數（人）0.00001 0.00001 0.00001 0.00001 0.00001補繳社保費率補繳社保費率養老保險15%15%15%15%15%醫療保險10%10%10%10%10%失業保險0.50%0.50%0.50%0.50%0.50%生育保險0.50%0.50%0.50%0.50%0.50%合計合計26%26%26%26%26%社?；鶞氏孪蓿ㄔ绫；鶞氏孪蓿ㄔ?月）月）50005000500050005000單人補繳社保新增支出單人補繳社保新增支出15

129、60015600156001560015600單票成本增加（元）單票成本增加（元）假設100%的人需補繳社保0.16 0.16 0.16 0.16 0.16 假設70%的人需補繳社保0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 假設50%的人需補繳社保0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 20232023件量（億件）件量（億件）302.27 212.04 188.54 175.07 153.31 營業成本增加（億元）營業成本增加（億元）假設100%的人需補繳社保47.15 33.08 29.41 27.31 23.92 假設70%的人需補繳社保33.01 23.15 20.59

130、 19.12 16.74 假設50%的人需補繳社保23.58 16.54 14.71 13.66 11.96 20232023年快遞收入（億元）年快遞收入（億元）511.24446.11390.9920232023年成本增加占收入比例年成本增加占收入比例3.24%3.30%3.49%注：1）極兔速遞為2023年中國市場業務數據2）中通快遞單票收入、成本均不含派費（元）1.322.632.222.232.41 0.882.382.112.162.41 0.430.250.100.070.010.300.300.140.140.040.04-0.0017-0.0017-0.500.000.501.

131、001.502.002.503.00中通快遞圓通速遞韻達股份申通快遞極兔速遞單票收入單票成本單票毛利單票扣非歸母凈利潤請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明443.3 長期本利突破：全鏈路降本長期本利突破：全鏈路降本+產品分層，有望實現盈利向上突破產品分層，有望實現盈利向上突破u通過踐行“同建共享”理念，公司未來將持續推進全鏈路降本+產品分層的策略，“量、價、本、利”有望向上突破，迎來業績向上彈性。u我們預計2024-2026年公司營業收入分別為429.76、484.31、545.56億元，歸母凈利潤分別為100.77億元、118.07億元與144.89億元，2024-2026年對應PE分別

132、為12.54倍、10.70倍與8.72倍。公司作為加盟快遞龍頭，我們看好未來量本利平衡發展的長期策略，維持“買入”評級。資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：單票盈利及件量的增長，有望迎來業績向上彈性預測依據2023A2024E2025E2026E業務量（億件）業務量（億件）預計快遞行業業務量增速近幾年雙位數，逐年放緩302.02 302.02 353.36 353.36 406.37 406.37 459.20 459.20 YoY17.00%15.00%13.00%快遞單票收入（元）快遞單票收入（元）價格戰影響行業降價；中通產品分層單價提升1.24 1.24 1.19 1.19 1.17

133、 1.17 1.17 1.17 YoY-4.15%-1.81%-0.13%快遞單票成本（元）快遞單票成本（元）多項降本措施落地共推單票成本下降0.86 0.86 0.80 0.80 0.77 0.77 0.74 0.74 YoY-6.19%-4.11%-4.29%營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）38418.92 38418.92 42976.15 42976.15 48431.00 48431.00 54556.41 54556.41 YoY11.86%12.69%12.65%快遞業務收入（百萬元）37512.11 42069.35 47506.06 53612.97 YoY12.15%1

134、2.92%12.86%營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）26756.49 26756.49 29282.46 29282.46 32210.16 32210.16 34774.00 34774.00 YoY9.44%10.00%7.96%快遞業務成本（百萬元）25902.23 28428.20 31347.35 33902.57 YoY9.75%10.27%8.15%毛利潤（百萬元）毛利潤（百萬元）11662.43 11662.43 13693.69 13693.69 16220.84 16220.84 19782.40 19782.40 YoY17.42%18.45%21.96%毛利率毛利

135、率30.36%30.36%31.86%31.86%33.49%33.49%36.26%36.26%快遞業務毛利潤（百萬元）11609.88 13641.15 16158.71 19710.40 YoY17.50%18.46%21.98%快遞業務毛利率30.95%32.43%34.01%36.76%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）8749.00 8749.00 10076.61 10076.61 11807.2711807.2714488.53 14488.53 YoY15.17%17.18%22.71%歸母凈利潤率歸母凈利潤率22.77%22.77%24.02%24.02%25.27%

136、25.27%27.84%27.84%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明45風險提示風險提示u行業增速不及預期的風險。行業增速不及預期的風險。若快遞行業增速不及預期，則會直接影響公司業績；u價格戰重啟的風險。價格戰重啟的風險?？爝f行業參與者較多，若價格戰重啟將對公司利潤產生影響；u管理改善不及預期的風險。管理改善不及預期的風險。若管理改善不及預期，可能導致公司成本費用短期內上升；u成本管控不及預期的風險。成本管控不及預期的風險。若成本管控不及預期，快遞成本上升將對公司利潤產生影響；u加盟商爆倉的風險。加盟商爆倉的風險。若加盟商爆倉，收派件能力將受到影響，公司可能無法正常履約，影響消費者體驗

137、；u海外市場拓展具有不確定性的風險。海外市場拓展具有不確定性的風險。海外市場拓展面臨地緣政治、當地實際情況等多方面因素影響，存在不確定性風險；u國內國際快遞市場不可簡單對比。國內國際快遞市場不可簡單對比。國內快遞市場與國際存在眾多方面差異，不可簡單對比；u測算偏差風險。測算偏差風險。報告測算結果已盡可能公正客觀，但不排除仍有偏差風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46預測指標預測指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E主營收入38419429764843154556增長率(%)9121313歸母凈利潤8749100771180714489增

138、長率(%)28151723攤薄每股收益（元）10.6212.2414.3417.59ROE(%)15141415P/E13.5812.5410.708.72P/B2.031.811.541.31P/S3.152.942.612.32EV/EBITDA9.377.836.565.22資料來源：Wind資訊、國海證券研究所注：貨幣單位為人民幣，港元兌人民幣匯率取0.9081請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明47資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物12334150172019028363應收款項5

139、739859841057存貨凈額28595053其他流動資產14019147951578616796流動資產合計流動資產合計2695426954308573085737009370094627146271固定資產32181342743617637850在建工程無形資產及其他4937533556936015長期股權投資3455345534553455資產總計資產總計8846588465 101159101159 115772115772 133230133230短期借款7766876692669766應付款項2557269729943253預收帳款其他流動負債973810606120041360

140、5流動負債合計流動負債合計2006120061220692206924265242652662426624長期借款及應付債券7030753080308530其他長期負債1094109410941094長期負債合計長期負債合計81248124862486249124912496249624負債合計負債合計2818528185306933069333388333883624836248股本1111股東權益60280704678238496982負債和股東權益總計負債和股東權益總計8846588465 101159101159 115772115772 133230133230利潤表（百萬元利潤表（

141、百萬元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入3841938419429764297648431484315455654556營業成本26756292823221034774營業稅金及附加銷售費用2425266529063273管理費用財務費用-417-489-309-386其他費用/（-收入）營業利潤營業利潤92379237110291102913315133151650916509營業外凈收支利潤總額利潤總額1069310693122891228914399143991766917669所得稅費用1939221225923180凈利

142、潤凈利潤87548754100771007711807118071448914489少數股東損益5000歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤87498749100771007711807118071448914489現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元)2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E經營活動現金流經營活動現金流1336113361138611386116779167791980819808凈利潤8749100771180714489少數股東損益5000折舊攤銷2916450947405004公允價值變動543-513-484-456營運資金變動

143、1148-212716772投資活動現金流投資活動現金流-12253-12253-12529-12529-12425-12425-12426-12426資本支出-6670-7000-7000-7000長期投資-5899-6300-6200-6200其他316771775774籌資活動現金流籌資活動現金流-770-77012421242708708682682債務融資2354150010001000權益融資-1006000其它-2118-258-292-318現金凈增加額現金凈增加額448448268326835173517381748174每股指標與估值每股指標與估值2023A2023A202

144、4E2024E2025E2025E2026E2026E每股指標每股指標EPS10.8312.2414.3417.59BVPS72.6284.9999.46117.18估值估值P/E13.612.510.78.7P/B2.01.81.51.3P/S3.22.92.62.3財務指標財務指標2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E盈利能力盈利能力ROE15%14%14%15%毛利率30%32%33%36%期間費率6%6%6%6%銷售凈利率23%23%24%27%成長能力成長能力收入增長率9%12%13%13%利潤增長率28%15%17%23%營運能力營運能力總

145、資產周轉率0.460.450.450.44應收賬款周轉率55.2255.1949.1953.44存貨周轉率779.94670.55592.18675.46償債能力償債能力資產負債率32%30%29%27%流動比1.341.401.531.74速動比1.311.371.481.70中通快遞中通快遞-W盈利預測表盈利預測表證券代碼：證券代碼：2057.HK2057.HK股價：股價：169.00169.00投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)日期：日期：2024050620240506資料來源：Wind，國海證券研究所注：股價單位為港元，其他均為人民幣元，港元兌人民幣匯率取0.9081請務必閱讀

146、報告附注中的風險提示和免責聲明48研究小組介紹研究小組介紹祝玉波,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬

147、深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。交運小組介紹交運小組介紹祝玉波：交通運輸行業首席分析師，資深物流行業專家，4年物流行業從業經驗，以產業賦能金融，緊跟行業變化趨勢，主攻快遞、快運、跨境電商物流化工物流，汽車物流等細分產業鏈板塊。張付哲：交通運輸行業研究助理，航運行業專家，3年航運咨詢行業從業經驗，先后就職于Drewry和VesselsValue，以產業助力金融，主攻航運、船舶、港口等板塊。張晉銘：交通運輸行業研究助理，新南威爾士大學金融學碩士，1年交運

148、行業研究經驗，主攻交運基礎設施、化工物流等板塊。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R4，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，

149、不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履

150、行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭

151、承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所交運研究團隊交運研究團隊