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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 燃氣燃氣 2024 年年 05 月月 10 日日 九豐能源（605090）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）一主兩翼完善布局，綜合能源服務商揚帆起航一主兩翼完善布局，綜合能源服務商揚帆起航 目標價：目標價：36.45 元元 當前價：當前價：27.52 元元 深耕清潔能源，一主兩翼構建綜合業務體系。深耕清潔能源，一主兩翼構建綜合業務體系。公司以 LNG、LPG 清潔能源業務起步，經過 30 多年的發展，通過清潔能源產

2、業鏈的橫向和縱向延伸，目前已逐步構建起了“一主兩翼”的業務發展格局，形成“清潔能源能源服務特種氣體”三大板塊高效協同發展的業務體系，實現綜合能源“端到端”的全產業鏈布局，綜合競爭力持續增強。清潔能源：立足主業，能源轉型趨勢賦予時代機遇。清潔能源：立足主業，能源轉型趨勢賦予時代機遇。隨著全球 LNG 供給端的逐步寬松、運輸端的運力提升以及需求端接收站能力的快速擴容，LNG 銷售及資源匹配業務預計將逐步進入景氣上行周期。2023 年國內天然氣表觀消費量約 3900 億方，2040 年需求峰值有望達 6100 億方，增量空間可觀。公司通過完善的資源池布局、高效的資源配置及穩定的順價能力構建起了清潔能

3、源業務的競爭優勢，其中海氣長約為公司的核心資源，目前與馬石油和 ENI 簽訂的每年協議量約 100 萬噸左右，后續將擇機擴充長約規模；下游客戶實行精準資源匹配，終端用戶銷售比重穩步提升；過往 8 年的 LNG 平均噸毛利維持在500 元以上，順價能力穩定且享受華南高毛利市場溢價。能源服務：稀缺優質資產，提升綜合能源服務商價值創造力。能源服務：稀缺優質資產，提升綜合能源服務商價值創造力。公司主要通過能源物流與能源作業開展綜合服務。能源物流板塊主要依托自有的船舶、接收站、漕運等核心資產，公司目前自主控制 8 艘運輸船，在建船舶全部投運后年周轉能力預計將達 400-500 萬噸；同時公司擁有華南地區

4、唯一的民營接收站，LNG+LPG 合計周轉能力達 300 萬噸，后續窗口期業務有望貢獻增量。能源作業服務包括回收處理及輔助排采，為上游資源方提供井口天然氣回收處理及低產低效天然氣井增產服務，目前公司合計控制的井上陸氣資源已近 100 萬噸，井下治理井口數亦處于快速放量階段。伴隨國內天然氣的增儲上產，公司能源作業板塊有望實現快速增長，貢獻較穩定回報的同時構建較強的業務壁壘。特種氣體：高壁壘終端應用，提供未來成長新動能。特種氣體：高壁壘終端應用，提供未來成長新動能。氦氣憑借優異的理化性質在半導體、光纖、低溫及航天領域實現較快需求增長，國內自主安全供應重要性凸顯。公司依托內蒙森泰 LNG 公司建立

5、BOG 提氦裝置，目前擁有高純度氦氣產能 36 萬方/年，目前正同步推進新提氦工廠的產能建設，并積極布局進口液氦槽罐等資產，后續有望實現“國產氣氦+進口液氦”的雙資源保障。在終端應用方面，公司連接上游資源及下游終端零售氣站，并在海南文昌布局國內首個商業航天發射場的特氣配套項目，業務壁壘持續深化。后續公司在航天特氣領域擁有較大的成長空間，并為公司業務發展增添新動能。投資建議：首次覆蓋，給予公司“強推”投資建議：首次覆蓋，給予公司“強推”評級。評級。我們預計公司 2024-2026 年可分別實現歸母凈利潤 15.37、17.76、20.06 億元，對應 EPS 分別為 2.43、2.81、3.17

6、 元，當前市值對應 PE 分別為 11x、9x、8x。采用相對估值法，考慮到公司能源服務業務的稀缺性以及特種氣體業務的高壁壘及高成長性，后續二者的利潤貢獻占比預計將持續提升。我們給予公司 2024 年 15 倍 PE，對應目標價36.45 元，首次覆蓋，給予“強推”評級 風險提示：風險提示：天然氣價格大幅波動、采購模式調整、項目建設及投產不及預期、匯率波動風險。主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)26,566 28,637 32,628 38,376 同比增速(%)10.9%7.8%13.9%17.6%歸母凈利潤(百萬)1,306 1,5

7、37 1,776 2,006 同比增速(%)19.8%17.7%15.5%12.9%每股盈利(元)2.06 2.43 2.81 3.17 市盈率(倍)13 11 9 8 市凈率(倍)2.1 1.8 1.5 1.3 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年5月9日收盤價 證券分析師：楊暉證券分析師：楊暉 郵箱： 執業編號：S0360522050001 證券分析師：侯星宇證券分析師：侯星宇 郵箱： 執業編號：S0360524010001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)63,289.30 已上市流通股(萬股)26,857.84 總市值(億元)174.17 流通市值(億元)73

8、.91 資產負債率(%)41.42 每股凈資產(元)13.00 12 個月內最高/最低價 30.85/21.08 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-21%-1%19%39%23/0523/0723/1023/1224/0224/052023-05-092024-05-09九豐能源滬深300華創證券研究所華創證券研究所 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告基于行業景氣，系統性地闡述并分析了公司的業

9、務結構、核心競爭力及本報告基于行業景氣，系統性地闡述并分析了公司的業務結構、核心競爭力及未來成長性來源。未來成長性來源。公司是國內綜合能源服務商，依托清潔能源主業逐步實現上下游產業鏈的一體化布局，在盈利穩定性及業務稀缺性方面具備較強的比較優勢。我們從公司各個板塊出發，對相關產品行業景氣及對應的供需格局進行了全面且細致地分析，總結公司核心競爭力來源。此前市場對公司清潔能源后續盈利趨勢存疑較多，我們通過對行業趨勢、盈利手段及公司競爭力的分析進行了解答；此外，此前市場對能源服務業務的認知及拆分較少，我們對該業務板塊進行了詳細的拆解及盈利分析，對于理解公司后續增量空間及估值提升基礎有較好的參考價值。投

10、資邏輯投資邏輯 當前海外氣價穩步回落，清潔能源業務有望迎來現貨市場的價差修復；同時，國內天然氣增儲上量穩步推進，天然氣相關作業服務市場同時具備增量氣井運營及存量氣井治理的較大市場空間；此外，半導體、光纖光纜及航天航空等領域的快速發展將帶來特種氣體需求的持續擴容。公司作為華南地區領先的綜合能源服務商，借助“一主兩翼”的戰略布局，已形成“海氣+陸氣”雙資源池，并在能源服務和特種氣體兩個新賽道逐步構建先發優勢和競爭壁壘，公司業務板塊將逐步走出華南、布局全國，并帶來利潤端的穩定釋放。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 我們預計公司 2024-2026 年可分別實現歸母凈利潤 15.37、1

11、7.76、20.06 億元，對應 EPS 分別為 2.43、2.81、3.17 元，以 2024 年 4 月 26 日收盤價計，當前市值對應 PE 分別為 11x、9x、8x。采用相對估值法，我們選取清潔能源、能源服務及特種氣體行業中的代表公司作為可比公司，以 2024 年 4 月 26 日收盤價計，對應行業的可比公司 2024 年平均 PE 為 9 倍、14 倍、27 倍，而公司對應 PE 為 11 倍?？紤]到公司能源服務業務的稀缺性以及特種氣體業務的高壁壘及高成長性，后續二者的利潤貢獻占比預計將持續提升，公司有望獲取更穩定的利潤回報。我們給予公司 2024年 15 倍 PE，對應目標價 3

12、6.45 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。eZeZdXeUeZaVeUaYbRdN6MnPoOtRnRiNpPrMiNoPrQbRoPqQNZmQnQxNnQzQ 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、立足清潔能源產業，綜合能源服務商揚帆起航立足清潔能源產業，綜合能源服務商揚帆起航.9（一）深耕清潔能源，一主兩翼構建綜合業務體系.9（二）股權結構穩定，外延并購拓展終端業務版圖.10（三）財務情況向好，盈利能力有望實現穩步提升.12 二、二、清潔能源：立足主業，能源轉型趨勢

13、賦予時代機遇清潔能源：立足主業，能源轉型趨勢賦予時代機遇.14（一）全球天然氣消費穩步增長，LNG 驅動流通規模擴張.14（二）我國天然氣增量空間可觀，進口渠道有望繼續多元化.17（三）海內外價差逐步修復，LNG 盈利或回歸合理穩定狀態.20 1、供給端：美國出口產能快速釋放，24 年起或迎來海外氣價中樞下行.21 2、運輸端：全球 LNG 船舶陸續交付，LNG 船租金已顯著下滑.21 3、需求端：預計未來 2-3 年國內將迎來接收站項目周轉能力的快速提升.22（四）資源+配置+順價，構建公司清潔能源核心競爭力.23 1、資源布局完善，氣源穩定保障公司經營能力提升.23 2、客戶高效匹配，終端

14、核心客戶銷售占比穩步增長.24 3、順價能力穩定，高毛利市場布局逐步進入收獲期.25 三、三、能源服務：稀缺優質資產，提升綜合能源服務商價值創造力能源服務：稀缺優質資產，提升綜合能源服務商價值創造力.27（一）能源物流：依托核心資產，資源優勢顯著.27 1、LNG 窗口期服務：華南唯一民營接收站，窗口期業務有望貢獻增量.27 2、LNG 運力服務：高壁壘稀缺資產，自用+租賃靈活調配增強盈利能力.29（二）能源作業：契合天然氣發展趨勢，構建全生命周期競爭壁壘.30 1、回收處理業務：受益于天然氣增儲上產浪潮，陸氣資源布局持續完善.31 2、輔助排采業務：低產低效氣井治理空間廣闊，打通全產業鏈布局

15、關鍵.34 四、四、特種氣體：高壁壘終端應用，提供未來成長新動能特種氣體：高壁壘終端應用，提供未來成長新動能.36（一）氦氣：自主可控優勢明顯，產業延伸構建增量.36 1、氦氣性質優點突出，全球資源分布集中.36 2、生產工藝逐步完善，供應安全重要性凸顯.38 3、資源成本優勢顯著，公司氦氣產業布局逐步進入兌現期.41（二）氫氣：氫能行業蓄勢待發，氣站布局占得先機.42 1、特性優勢突出，氫能行業有望迎來快速發展期.42 2、現場制氣+零售氣站綜合布局，公司氫氣業務具備盈利提升基礎.43（三）航天特氣：業務壁壘持續深化，資源+終端打開成長新路徑.44 1、中美引領全球航天事業發展，低軌衛星競爭

16、加劇.44 2、國內商業航天迎來發展契機，文昌基地蓄勢待發.46 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 3、公司布局海南商發特氣項目，業務壁壘持續深化.48 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值.50（一）盈利預測.50（二）估值與投資建議.51 六、六、風險提示風險提示.52 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.9 圖表 2 公司業務產業鏈構成

17、.10 圖表 3 公司 LNG、LPG 海外資源池分布情況.10 圖表 4 公司股權結構及主要子公司情況.10 圖表 5 公司于 22 年 9 月推出第一期員工持股計劃.11 圖表 6 公司持股計劃業績考核目標及完成情況.11 圖表 7 近年來公司業務板塊收購整合情況.11 圖表 8 公司營收突破 200 億元平臺（億元）.12 圖表 9 21 年以來公司凈利潤保持高增長（億元）.12 圖表 10 清潔能源業務為公司主要營收貢獻來源.12 圖表 11 特氣及能服毛利占比快速提升.12 圖表 12 公司盈利能力自 2021 年起穩步回升.13 圖表 13 公司期間費用控制水平優異.13 圖表 1

18、4 公司經營性現金流凈額大幅增長（億元）.13 圖表 15 公司資產負債率有所上升.13 圖表 16 天然氣全球一次能源占比穩步提升.14 圖表 17 我國相比其他國家天然氣消費占比明顯偏低.14 圖表 18 天然氣擁有優異的節能降碳優勢.14 圖表 19 22 年我國天然氣發電占比落后于全球平均.14 圖表 20 全球油氣資本開支仍處低位（億美元）.15 圖表 21 全球天然氣鉆機數量或較難提升（部）.15 圖表 22 全球天然氣產量趨于平穩（Bcm）.15 圖表 23 美國及中東占據全球約 42%的天然氣產量.15 圖表 24 我國占全球消費量比重持續提升（Bcm）.16 圖表 25 22

19、 年亞太及美國合計需求占比達 45%以上.16 圖表 26 LNG 驅動全球天然氣流通規模擴張（Bcm）.16 圖表 27 卡塔爾、澳大利亞及美國占全球 LNG 出口的 61%.16 圖表 28 全球液化設施有望高速增長（百萬噸/年）.17 圖表 29 歐洲及中日韓為全球 LNG 流通主要目的地.17 圖表 30 我國天然氣消費量增速領先于產量（億方）.17 圖表 31 天然氣對外依存度仍在較高水平（萬噸）.17 圖表 32 2023 年我國 LNG 進口來源分布.18 圖表 33 2023 年我國管道氣進口來源分布.18 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審

20、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 23 年我國 LNG 接收站利用率約 61%（萬噸）.18 圖表 35 23 年我國天然氣進口管道利用率約 64%（萬噸）.18 圖表 36 近二十年我國人口城鎮化率快速提升.19 圖表 37 我國較發達國家城市化率仍有差距.19 圖表 38 2020-2060 年中國天然氣需求預測（億立方米）.19 圖表 39 城燃及工業占國內 75%的用氣需求.20 圖表 40 后續分部門天然氣需求預測（億立方米）.20 圖表 41 現貨價格在過去兩年出現倒掛（美元/百萬英熱）.20 圖表 42 長協總體保持在較穩定的價格

21、區間（美元/百萬英熱）.20 圖表 43 美國現有及在建 LNG 出口設施情況.21 圖表 44 全球 LNG 運輸船數量（艘）.22 圖表 45 全球 LNG 船總運力穩步增長（萬方）.22 圖表 46 全球 LNG 船舶即將進入交付大年.22 圖表 47 LNG 多月租金已顯著下滑（美元/天）.22 圖表 48 我國 LNG 接收站預計將迎來快速擴容.22 圖表 49 公司清潔能源“啞鈴型”業務發展模式.23 圖表 50 公司現有長約及協議框架.24 圖表 51 長協成本波動區間收窄（美元/百萬英熱）.24 圖表 52 長協成本模擬價差（美元/百萬英熱）.24 圖表 53 公司資源與客戶實

22、現高效配置.25 圖表 54 公司 LNG 銷量穩定提升（萬噸）.25 圖表 55 公司 LNG 噸毛利相對穩定（元/噸）.25 圖表 56 公司 LPG 銷量基本維持穩定（萬噸）.26 圖表 57 公司 LPG 噸毛利基本穩定（元/噸）.26 圖表 58 華南地區工業用平均氣價全國領先（元/方）.26 圖表 59 華南地區居民用平均氣價全國領先（元/方）.26 圖表 60 國內天然氣產業鏈構成.27 圖表 61 公司能源物流相關核心資產.27 圖表 62 公司 LNG、LPG 船舶資源優勢顯著.27 圖表 63 公司擁有華南地區唯一民營接收站.28 圖表 64 公司東莞接收站庫區及碼頭情況.

23、28 圖表 65 國家管網集團 LNG 接收站服務費標準（元/方）.29 圖表 66 公司自有船舶情況.29 圖表 67 自建 LNG 船的經濟效益優于租賃.30 圖表 68 華南區域 LNG 槽車運輸價格.30 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表 69 三桶油歷年勘探開發板塊資本開支（億元）.31 圖表 70 原油及天然氣對外依存度仍相對較高.31 圖表 71 我國主要油氣田分布.32 圖表 72 2023 年我國各大油氣田產量.32 圖表 73 公司回收處理配套作業服務流程.32

24、 圖表 74 森泰能源敘永 LNG 工廠.33 圖表 75 華油中藍擁有稀缺的天然氣上載管道.33 圖表 76 西南油氣田產量占比穩步提升（億方）.33 圖表 77 公司回收處理作業量穩步提升（萬噸）.33 圖表 78 煤層氣田部分增產措施綜合評價.34 圖表 79 井下注氣業務主要工藝流程.34 圖表 80 井下注氣業務毛利率較高且穩定.34 圖表 81 公司特種氣體業務經營模式.36 圖表 82 氦氣的主要性質與對應應用.36 圖表 83 2021 年全球 40%的氦氣資源分布于美國.37 圖表 84 全球主要氦氣藏分布.37 圖表 85 全球氦氣產量基本維持穩定（百萬立方米）.37 圖表

25、 86 22 年美國+卡塔爾氦氣產量占比高達 84%.37 圖表 87 全球主要氦氣田分類.38 圖表 88 我國氦氣消費量穩步復蘇（萬方）.38 圖表 89 22 年受控氣氛及低溫應用為我國氦氣主要應用.38 圖表 90 我國從美國進口氦氣量快速下滑（噸）.39 圖表 91 22 年外資廠商仍占據我國氦氣主要市場份額.39 圖表 92 我國氦氣對外依存度有所降低（萬立方米）.40 圖表 93 我國氦氣自美、澳進口占比快速降低.40 圖表 94 我國氦氣產業鏈構成.40 圖表 95 主要 BOG 提氦技術的適用范圍和特點.41 圖表 96 內蒙森泰氦氣生產工藝流程圖.41 圖表 97 公司氦氣

26、產量快速提升（萬方）.41 圖表 98 國內管束氦氣價格已降至低位（元/方）.42 圖表 99 公司單方氦氣成本較低（元/方）.42 圖表 100 氫能具有零碳排放優勢.42 圖表 101 氫能具備高熱值系數.42 圖表 102 我國氫氣產量穩步增長（萬噸）.43 圖表 103 氫氣來源將逐步轉向可再生能源電解.43 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表 104 全球氫氣應用以石化及工業需求為主.43 圖表 105 2060 年我國氫氣需求結構預測.43 圖表 106 氫氣市場價格基本

27、維持穩定（元/方）.44 圖表 107 2023 年公司氫氣盈利情況（元/方）.44 圖表 108 全球航天發射次數再創新高（次）.45 圖表 109 獵鷹及長征系列占據全球 64%的發射量.45 圖表 110 23 年運載火箭發射次數占比.45 圖表 111 23 年新增航天器數量（個）.45 圖表 112 商業衛星在軌運行份額快速提升.46 圖表 113 22 年發射衛星以商業通信衛星為主.46 圖表 114 民營商業火箭發射數量逐步提升（次）.46 圖表 115 2023 年國內火箭發射情況.46 圖表 116 全球主要商業火箭及推進劑類型.47 圖表 117 海南商發中心一號發射工位已

28、竣工.48 圖表 118 海南商發中心地理優勢顯著.48 圖表 119 公司海南商業航天發射場特燃特氣配套項目.48 圖表 120 商發特燃特氣配套項目土地開發要求.49 圖表 121 2022-2026 年公司業績測算.50 圖表 122 可比公司估值比較.51 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 一、一、立足清潔能源產業，綜合能源服務商揚帆起航立足清潔能源產業，綜合能源服務商揚帆起航（一）（一）深耕清潔能源，一主兩翼構建綜合業務體系深耕清潔能源，一主兩翼構建綜合業務體系 公司于 199

29、0 年成立，2018 年正式變更為股份有限公司，并于 2021 年在上交所 A 股上市。公司早前是一家專注于燃氣產業中游的公司，深耕華南 30 余載，以 LPG 業務起步，逐步發展至從事 LPG、LNG、甲醇及二甲醚等產品的資源整合流通及終端運營服務工作；上市以來，公司資源池布局進入新階段，伴隨 2022 年收購四川森泰及華油中藍，2023 年收購河南中能、正拓氣體及湖南艾爾希，公司業務布局日臻完善，逐步實現綜合能源“端到端”的全產業鏈布局。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司招股說明書，華創證券 經過 30 多年的發展，公司通過清潔能源產業鏈的橫向和縱向延伸，目前

30、已逐步構建起了“一主兩翼”的業務發展格局，形成“清潔能源能源服務特種氣體”三大板塊高效協同發展的業務體系，核心競爭力持續增強。其中：1）清潔能源業務：）清潔能源業務：主要由 LNG 與 LPG 構成，是公司大力發展的核心主業，通過布局“海氣+陸氣”雙資源池，以長約及現貨采購方式鎖定上游資源，為終端客戶提供用氣保障能力強、具有成本競爭力的 LNG、LPG 產品及服務。2）能源服務業務：）能源服務業務：主要由能源作業（回收處理+輔助排采）與能源物流（接收站、船舶等）構成，為清潔能源業務的延伸，其中能源作業服務系通過能源作業及運營服務方式，為上游資源方提供天然氣回收處理配套服務及低產低效天然氣井增產

31、服務，借此獲取陸氣資源；能源物流服務主要通過 LNG 船運、LNG 接收與倉儲、LNG 槽運等方式為自身及客戶提供綜合基礎設施服務。3）特種氣體業務：）特種氣體業務：主要通過“自主生產+銷售”的模式布局氦氣及氫氣，是當前公司積極布局和重點發展的新賽道業務。其中氦氣通過內蒙森泰 LNG 工廠 BOG 提氦及進口液氦槽罐的模式，實現國產氣氦+進口液氦的雙資源保障；氫氣通過現場制氣和零售供氣的模式為客戶提供綜合供氣方案；下游終端方面拓展區域零售氣站、商業航天配套特氣項目。未來在特氣環節，公司將錨定發展航空航天特氣，并積極布局其他氣體資源。九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告

32、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 2 公司業務產業鏈構成公司業務產業鏈構成 圖表圖表 3 公司公司 LNG、LPG 海外資源池分布情況海外資源池分布情況 資料來源：公司公告，華創證券整理 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）股權結構穩定，外延并購拓展終端業務版圖股權結構穩定，外延并購拓展終端業務版圖 張建國和蔡麗紅夫婦為公司實控人。張建國和蔡麗紅夫婦為公司實控人。公司前身廣東九豐投資有限公司由蔡麗紅、蔡建斌（姐弟）于 2008 年 2 月。2013 年 4 月，九豐有限新增加股東張建國，并實現第一次增資。2018 年 2 月，九豐有

33、限整體變更為股份公司。截至 2023 年年報披露，公司第一大股東為九豐控股。張建國和蔡麗紅夫婦直接持有公司 11.48%和 4.92%的股權，通過九豐控股間接持有公司 31.7%股權，通過盈發投資控制公司 3.35%股權，合計控制公司 51.45%的股權，為公司實際控制人。圖表圖表 4 公司股權結構及主要子公司情況公司股權結構及主要子公司情況 資料來源：Wind，公司公告，華創證券，截至2023年報 實施中長期激勵計劃綁定核心骨干，業績完成情況較優。實施中長期激勵計劃綁定核心骨干，業績完成情況較優。公司滾動實施中長期激勵計劃，根據 2022 年-2024 年發展經營規劃，公司于 2022 年

34、9 月推出第一期員工持股計劃，深度綁定公司核心管理層及業務骨干，實現公司與員工的目標統一與利益共享。一期持股計劃對應公司股票數量 700 萬股，購買價格為 10.77 元/股。九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 5 公司于公司于 22 年年 9 月推出第一期員工持股計劃月推出第一期員工持股計劃 姓名姓名 職務職務 認購份額（萬元）認購份額（萬元）占計劃總份額比例占計劃總份額比例 對應股數（萬股）對應股數（萬股）吉艷 董事、總經理 646.20 8.57%60 楊影霞 董事、副總

35、經理、財務總監 323.10 4.29%30 蔡建斌 董事、副總經理 323.10 4.29%30 慕長鴻 監事會主席 107.70 1.43%10 黃博 副總經理、董事會秘書 538.50 7.14%50 核心業務骨干（共 18 人）4092.60 54.29%380 預留份額 1507.80 20.00%140 合計合計 7539 100%700 資料來源：公司公告，華創證券 公司層面業績考核指標為 2022-2024 年歸母凈利潤分別不低于 9.5、12、15 億元（或 2022-23 年累計 21.5 億元、22-24 年累計 36.5 億元）。從過去 2 年經營業績來看，公司均超額完

36、成考核目標。其中 2022 年實現歸母凈利潤 10.90 億元，實際完成度約 114.7%；2023 年實現歸母凈利潤 13.06 億元，實際完成度約 108.8%。圖表圖表 6 公司持股計劃業績考核目標及完成情況公司持股計劃業績考核目標及完成情況 解鎖期解鎖期 解鎖比例解鎖比例 業績考核指標業績考核指標 實際業績完成度實際業績完成度 第一個解鎖期 40%2022 年凈利潤 9.5 億元 114.7%第二個解鎖期 30%2023 年凈利潤 12.0 億元 108.8%第三個解鎖期 30%2024 年凈利潤 15.0 億元-資料來源：公司公告，華創證券 公司通過外延并購逐步布局能服、氣體銷售終端

37、業務。公司通過外延并購逐步布局能服、氣體銷售終端業務。公司于 2022 年 3 月、4 月分別收購四川森泰 100%股權、華油中藍 28%股權，切入井上回收處理作業服務，并于 2023 年12 月將華油中藍持股比例提升至 40%，成為華油中藍控股股東；于 2023 年 8 月收購河南中能 70%股權，切入井下輔助排采作業服務。至此公司構建起井上、井下的全產業鏈能源服務體系。同時，公司于 2023 年陸續收購北京正拓氣體、湖南艾爾希，在特氣板塊逐步布局零售終端銷售業務，產業鏈完整性及盈利能力進一步增強。圖表圖表 7 近年來公司業務板塊收購整合情況近年來公司業務板塊收購整合情況 公司公司 收購時間

38、收購時間 收購方式收購方式 收購金額（億元）收購金額（億元）對應股權對應股權 22 年凈利潤（億元）年凈利潤（億元）華油中藍 2022.4 現金 2.26 28%2.69 2023.12 1.05 12%四川遠豐森泰 2022.3 現金&股權投資&可轉換公司債券 18 100%2.94 北京正拓氣體 2023.4 現金 1.04 70%-河南中能能源 2023.8 現金 0.86 70%-湖南艾爾希 2023.9 現金-70%-資料來源：公司公告，華創證券 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

39、12 （三）（三）財務情況向好，盈利能力有望實現穩步提升財務情況向好，盈利能力有望實現穩步提升 營收邁入新平臺，凈利潤保持高增長營收邁入新平臺，凈利潤保持高增長。2018 年以來，公司利潤穩步增長；2020 年因疫情影響，營收有階段性承壓，但凈利潤受益于 LNG、LPG 噸毛利提升而實現增長。2021 年，隨著長協資源的落地，公司 LNG 銷量大幅提升，營收實現快速增長，凈利潤受全球天然氣價格極端波動影響略有下滑。2022 年公司積極優化一體化順價模式，伴隨著四川森泰與華油中藍的收購完成，公司成功打造“海氣+陸氣”雙資源平臺，資源供應格局整體優化，營收及利潤得以進一步增厚。進入 2023 年，

40、雖有全球天然氣價格下跌的不利影響，但公司憑借三大業務板塊的協同發力，實現經營業績的穩步增長，23 年實現營收 265.66億元，同比+11%；能源服務與特種氣體業務持續發力，成為新的利潤增長點，推動公司利潤穩步增長，23 年實現歸母凈利潤 13.06 億元，同比+20%。圖表圖表 8 公司營收突破公司營收突破 200 億元平臺（億元）億元平臺（億元）圖表圖表 9 21 年以來公司凈利潤保持高增長（億元）年以來公司凈利潤保持高增長（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 LNG 為目前公司最大的營收及毛利貢獻來源。為目前公司最大的營收及毛利貢獻來源。從營收構成來看：20

41、18 年以來，LNG 和LPG 營收占據公司總體營收的 95%以上，隨著 2022 年國內能源市場的需求增長以及國際 LNG 價格走高，LNG 營收快速增長，2022 年 LNG 業務營收占公司總營收的比重達到52%，23 年進一步提升至 61%（包含能源作業業務貢獻）。從毛利構成來看：LNG 目前仍是公司主要的盈利產品，2023 年毛利占比約 65%；兩翼中的能源物流及能源作業板塊毛利占比快速升至 5%，特氣及化工產品毛利占比增至 6%。后續隨著能服及特氣業務的快速發展，其收入及毛利占比有望持續提升，公司經營業績有望實現高質量增長。圖表圖表 10 清潔能清潔能源業務為公司主要營收貢獻來源源業

42、務為公司主要營收貢獻來源 圖表圖表 11 特氣及能服毛利占比快速提升特氣及能服毛利占比快速提升 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300201820192020202120222023營收同比（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02468101214201820192020202120222023歸母凈利潤同比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023LNG及作業

43、LPG特氣及化工產品能源服務其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023LNG及作業LPG特氣及化工產品能源服務其他 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 費用控制水平優異，盈利能力穩步回升費用控制水平優異，盈利能力穩步回升。從產品盈利來看：剔除掉 2021 年因現貨流通量明顯擴大影響，2018 至 2023 年間，公司總體盈利水平均較為穩定，總體銷售毛利率約7%-15%左右，銷售凈利率維持在約 2-9%。從費用控制

44、來看：公司費用管理水平優異，期間費用率呈現波動性下降的趨勢，其中銷售費用率下降最為明顯。2023 年公司總體期間費用率僅約 1.8%。圖表圖表 12 公司盈利能力自公司盈利能力自 2021 年起穩步回升年起穩步回升 圖表圖表 13 公司期間費用控制水平優異公司期間費用控制水平優異 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 現金獲取能力出色，開啟并購整合新周期現金獲取能力出色，開啟并購整合新周期?；诠句N售收入及盈利能力的持續提升，自 18 年上市以來，公司經營性現金流凈額已實現轉正；且除 2021 年之外，其他年份均實現經營性現金流凈額超過當年凈利潤，公司現金獲取能力出色，

45、盈利質量較優。截至2023 年年報，公司實現經營性現金流量凈額 21.58 億元，擁有貨幣資金超 54 億元。從負債率水平來看，公司資產負債率總體呈波動上升趨勢，2022 年以來隨著華油中藍、四川森泰收購項目的推進，公司資產負債率上升至 37%。2023 年，公司進一步在并購端有所動作，接連收購河南中能、湖南艾爾希等項目，資產負債率上升至 43%。圖表圖表 14 公司經營性現金流凈額大幅增長（億元）公司經營性現金流凈額大幅增長（億元）圖表圖表 15 公司資產負債率有所上升公司資產負債率有所上升 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 0%2%4%6%8%10%12%14%1

46、6%201820192020202120222023銷售毛利率銷售凈利率-1%0%1%2%3%4%5%6%201820192020202120222023期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-50510152025201820192020202120222023經營活動現金流量凈額歸母凈利潤0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023資產負債率 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 二、二、清潔能源：立足主業，能源轉型趨勢賦予時代機

47、遇清潔能源：立足主業，能源轉型趨勢賦予時代機遇（一）（一）全球天然氣消費穩步增長，全球天然氣消費穩步增長，LNG 驅動流通規模擴張驅動流通規模擴張 天然氣全球一次能源消費占比穩步提升，我國較全球仍有顯著差距天然氣全球一次能源消費占比穩步提升，我國較全球仍有顯著差距。隨著全球能源轉型的持續推進，天然氣在全球一次能源消費比例穩步提升，過去 20 年間，天然氣消費占比由 22%提升至 25%。后續隨著碳中和在全球范圍內的穩步實施，天然氣作為過渡階段的關鍵石化能源品種，其消費占比有望繼續提升。與全球主要經濟體相比，我國天然氣消費占比明顯偏低。過去 20 余年間，我國天然氣消費占比由 2%快速提升至 9

48、%，但與美國 33%、歐洲 22%-25%，日韓 18-20%相比仍明顯偏低，預計后續我國天然氣一次能源消費占比仍有較大的提升空間。圖表圖表 16 天然氣全球一次能源占比穩步提升天然氣全球一次能源占比穩步提升 圖表圖表 17 我國相比其他國家天然氣消費占比明我國相比其他國家天然氣消費占比明顯偏低顯偏低 資料來源：energy institute，華創證券 資料來源：energy institute，華創證券 天然氣在新型能源體系建設中具有顯著優勢。天然氣在新型能源體系建設中具有顯著優勢。相較于石油和煤炭傳統化石能源，天然氣擁有顯著的減碳排放優勢，可較石油、煤炭分別減少約 24%、42%的碳排放

49、量。在后續全社會節能降碳實施改造中，天然氣或可實現更高的消費份額。同時，天然氣亦為構建以新能源為主體的新型電力系統的關鍵支撐電源，可以作為承接高碳燃料退出的關鍵補位能源，進而推動能源轉型。從全球主要國家氣電占比來看，全球平均天然氣發電裝機占比達 23%，而我國目前僅有 3%左右，擁有較大的提升空間。圖表圖表 18 天然氣擁有優異的節能降碳優勢天然氣擁有優異的節能降碳優勢 圖表圖表 19 22 年年我國天然氣發電占比落后于全球我國天然氣發電占比落后于全球平均平均 資料來源：侯貴光等能源結構與CO2排放的定量關聯機制研究，華創證券 資料來源：中國石油經濟技術研究院2060年世界與中國能源展望轉引自

50、湖南省可再生能源學會公眾號，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%原油煤炭天然氣可再生及其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%中國美國歐洲日本韓國11.522.53煤炭石油天然氣CO2排放系數（噸CO2/標煤）0%10%20%30%40%50%主要國家天然氣發電裝機占比 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 全球油氣資本開支仍處相對全球油氣資本開支仍處相對低位，天然氣產量逐步進入穩態區間低位，天然氣產量逐步進入穩態區間。2015 年巴黎

51、氣候協議實施以來，全球油氣上游資本開支出現斷崖式下滑，全球能源巨頭企業逐步剝離部分油氣資產，并將重心轉移至能源轉型及新能源項目投資。2021 年以來隨著油價上行及需求修復，資本開支有所擴張。據 IEA 預計，2023 年全球油氣上游資本開支約實現 5280 億美元，同比增加 11%，約為 2014 年峰值水平的 68%左右。資本開支的長期低位或將進一步影響能源供給，目前全球天然氣鉆機數量雖有回升但總體仍處于相對低位，尚未恢復到疫情前水平，短期天然氣新增產量或仍較為有限。從過去幾年產量情況來看，全球天然氣產量增速已逐步放緩，2022 年產量約 40438 億立方米，同比基本持平，自 15 年來的

52、年均復合增速約 2%。其中，美國及中東貢獻全球約42%的天然氣產量，且當前全球天然氣鉆機主要位于北美及中東地區，后續產量貢獻占比有望繼續提升。圖表圖表 20 全球油氣資本開支仍處低位（億美元）全球油氣資本開支仍處低位（億美元）圖表圖表 21 全球天然氣鉆機數量或較難提升（部）全球天然氣鉆機數量或較難提升（部）資料來源：IEA，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 22 全球天然氣產量趨于平穩（全球天然氣產量趨于平穩（Bcm）圖表圖表 23 美國及中東占據全球約美國及中東占據全球約 42%的天然氣產量的天然氣產量 資料來源：energy institute，華創證券 資料來源：ene

53、rgy institute，華創證券 我國天然氣消費占比穩步提升，我國天然氣消費占比穩步提升，22 年已達年已達 10%以上。以上。從消費端來看，全球天然氣消費量穩步提升，2022 年因俄烏沖突影響部分地區天然氣消費量有所下滑，2023 年起已開始逐步修復。亞太及美國為主要消費地區，2022 年合計需求占比約達 45%以上，其中我國消費占比穩步提升，由 2000 年的 2%提升至 10%。歐洲則由 2015 年的 15%下降至 13%左右，預計后續影響將持續減弱。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100020003000400050006000700080009000油氣

54、上游資本開支增速（右軸）02004006008001000120014001600美國加拿大中東非洲亞太其他-4%-2%0%2%4%6%8%050010001500200025003000350040004500產量產量增速（右軸）美國,24.2%中東,17.8%亞太,16.8%俄羅斯,15.3%非洲,6.2%歐洲,5.4%其他,14.3%九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 24 我國占全球消費量比重持續提升（我國占全球消費量比重持續提升（Bcm）圖表圖表 25 22 年亞太及

55、美國合計需求占比達年亞太及美國合計需求占比達 45%以上以上 資料來源：energy institute，華創證券 資料來源：energy institute，華創證券 LNG 驅動全球天然氣流通體量擴張，前三大出口國占全球出口的驅動全球天然氣流通體量擴張，前三大出口國占全球出口的 61%。從全球天然氣流通流通方式來看，隨著液化設施、運輸船舶、再氣化設施配套的逐步完善，全球天然氣流流通通逐步轉為 LNG 驅動。2022 年全球天然氣進出口總量約 9685 億立方米，其中 LNG 方式占比超 56%?？ㄋ?、澳大利亞及美國為全球主要 LNG 出口國，2022 年合計出口占比達 61%。據新浪財經

56、援引財聯社數據，2023 年美國共出口 9120 萬噸 LNG，已超越卡塔爾和澳大利亞，躍升成為全球最大的 LNG 出口國。圖表圖表 26 LNG 驅動全球天然氣流通規模擴張（驅動全球天然氣流通規模擴張（Bcm）圖表圖表 27 卡塔爾、澳大利亞及美國占全球卡塔爾、澳大利亞及美國占全球 LNG 出口的出口的61%資料來源：energy institute，華創證券 資料來源：energy institute，華創證券 全球天然氣液化設施保持高增長，我國全球天然氣液化設施保持高增長，我國 LNG 流通占比穩步提升流通占比穩步提升。全球液化設施（衡量出口能力）保持高增長，據 IGU，2023 年全球

57、液化設施產能約 480 百萬噸/年，預計 2028年將提升至 800 百萬噸/年以上，增量主要由美國貢獻。從進出口流向來看，歐洲、中國、日韓為全球主要 LNG 出口目的地。2022 年受俄烏沖突影響，歐洲進口管道氣大幅下滑的同時對 LNG 的依賴度快速增長，2022 年全球流通占比達 31%，較 21 年提升約 10pct。我國近年來基本流通比重穩定在 22%25%左右，且占比保持穩步提升。0%2%4%6%8%10%12%050010001500200025003000350040004500全球消費量中國消費量占比（右軸）亞太,23.0%美國,22.4%CIS,14.0%中東,14.2%歐洲

58、,12.7%其他,13.8%020040060080010001200管道氣LNG卡塔爾,21.0%澳大利亞,20.7%美國,19.2%非洲,9.9%俄羅斯,7.4%馬來西亞,6.9%其他,14.8%九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 28 全球液化設施有望高速增長（百萬噸全球液化設施有望高速增長（百萬噸/年）年）圖表圖表 29 歐洲及中日韓為全球歐洲及中日韓為全球 LNG 流通主要目的地流通主要目的地 資料來源：IGU2023 WORLD LNG REPORT，華創證券 資料

59、來源：energy institute，華創證券（二）（二）我國天然氣增量空間可觀，進口渠道有望繼續多元化我國天然氣增量空間可觀，進口渠道有望繼續多元化 國內天然氣消費量保持高增長，對外依存度仍在較高水平國內天然氣消費量保持高增長，對外依存度仍在較高水平。過去 20 年間，國內天然氣消費量保持高速增長，22 年受海外氣價波動影響有所下滑，23 年以來隨著氣價趨穩而快速提升，2023 年國內表觀消費量約 3900 億方，同比+7%，2020-2023 年間表觀消費量 CAGR達 13%。相比而言，我國天然氣產量保持相對平穩，2023 年產量約 2300 億方，同比+5%。近年來產量增速已逐步放緩

60、，且落后于消費量增速，因而對外依存度在過去 10 年間有明顯抬升，2023 年進口依賴度達 43%。圖表圖表 30 我國天然氣消費量增速領先于產量（億方）我國天然氣消費量增速領先于產量（億方）圖表圖表 31 天然氣對外依存度仍在較高水平（萬噸）天然氣對外依存度仍在較高水平（萬噸）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 從天然氣進口構成來看，我國天然氣進口來源逐步多樣化，2023 年 LNG、管道氣進口占比分別約 60%、40%。來源分布上，天然氣進口地區較為集中，其中澳大利亞、卡塔爾、俄羅斯為我國主要 LNG 進口國，CR3 進口占比達 69%；土庫曼斯坦、俄羅斯及哈薩克斯

61、坦為我國主要管道氣進口國，CR3 進口占比達 91%。從天然氣進口能力來看，我國現有進口設施尚未達到滿負荷周轉狀態，仍擁有較大的提升空間。根據全國黨媒信息公共平臺轉引人民日報新聞，截至 2023 年底，我國擁有 LNG接收站共 28 座，進口能力約 1.16 億噸/年。根據上海石油天然氣交易中心及 23 年利用率約 61%，較 22 年逐步修復；擁有天然氣進口管道 5 條，進口能力約 1050 億方/年（對應約 0.76 億噸/年），23 年利用率約 64%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%歐洲中國印度日本韓國其他-5%0%5%10%15%20%25%30%0

62、500100015002000250030003500400045002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022天然氣產量天然氣表觀消費量產量增速（右軸）消費量增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02000400060008000100001200014000LNG進口量管道氣進口量對外依存度（右軸）九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 32 2023 年我國年我國

63、LNG 進口來源分布進口來源分布 圖表圖表 33 2023 年我國管道氣進口來源分布年我國管道氣進口來源分布 資料來源：隆眾資訊，華創證券 資料來源：重慶石油天然氣交易中心，華創證券 圖表圖表 34 23 年我國年我國 LNG 接收站利用率接收站利用率約約 61%（萬（萬噸）噸）圖表圖表 35 23 年我國年我國天然氣天然氣進口進口管道利用率管道利用率約約 64%（萬萬噸噸）資料來源：海關總署，山東來佰特 轉引自上海石油天然氣交易中心LNG接收站密集投產，有必要擔憂過剩嗎？，全國黨媒信息公共平臺轉引人民日報國內LNG市場發展勢頭足，wind,華創證券整理 資料來源：Wind，全國能源信息平臺，

64、華創證券 國內人口城鎮化率仍有提升空間，并帶來能源消費量的進一步提升國內人口城鎮化率仍有提升空間，并帶來能源消費量的進一步提升。據 天然氣發展“十三五”規劃，國內城鎮化率每提高一個百分點，每年將增加相當于 8000 萬噸標煤（約700 億立方米天然氣）的能源消費量。2023 年我國人口城鎮化率 66.2%，較 2000 年提升約 30pct。但相較于全球主要發達國家，當前我國城鎮化水平仍然偏低，且結構方面仍存在較大的不均衡性。而新型城鎮化對高效清潔天然氣的需求預計將不斷增長，按照20402050 年中國城鎮化水平達到 75%80%之間的水平來測算，預計國內天然氣需求規模有望持續擴容。澳大利亞,

65、34%卡塔爾,23%俄羅斯,11%馬來西亞,10%印尼,6%美國,4%其他,12%土庫曼斯坦,51%俄羅斯,34%哈薩克斯坦,7%緬甸,6%烏茲別克斯坦,3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02000400060008000100001200014000201820192020202120222023LNG接收能力進口量利用率（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%01000200030004000500060007000800020192020202120222023管道氣接收能力進口量利用率（右軸）九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告

66、）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 36 近二十年近二十年我國人口城鎮化率快速提升我國人口城鎮化率快速提升 圖表圖表 37 我國較發達國家城市我國較發達國家城市化率仍有差距化率仍有差距 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 中國天然氣需求預計將在中國天然氣需求預計將在 2040 年前后達峰，峰值達年前后達峰，峰值達 6100 億方。億方。天然氣在碳達峰階段預計將會成為推動經濟社會清潔低碳發展的主體能源，在碳中和階段亦是支撐可再生能源躍升發展的可靠伙伴。結合中石油與中石化經濟技術研究院的預測，我國天然氣

67、需求在2035 年前有望保持年均 160 億立方米的較快增長，之后于 2040 年前后達峰，峰值接近6100 億方，占一次能源的比例將近 13%；而后平穩下降，2060 年維持約 3700 億方的需求規模。圖表圖表 38 2020-2060 年中國天然氣需求預測（億立方米）年中國天然氣需求預測（億立方米）資料來源：中國石油經濟技術研究院中國能源展望2060（2024年版），華創證券 發電預計將成為后續國內天然氣需求增長的核心驅動力量。發電預計將成為后續國內天然氣需求增長的核心驅動力量。據國家能源局石油天然氣司等發布的 中國天然氣發展報告（2023），2022 年我國天然氣消費結構中，城燃、工業

68、、發電及化工用途占比分別約 33%、42%、17%、8%，近年來基本維持比例穩定。后續最有發展潛力的天然氣消費部門或將來自于發電部門，尤其在天然氣需求達峰之間，天然氣在終端能源結構改善中的作用預計將有所減弱，而在電力系統優化中的作用將持續增強。這一時期，隨著國內工業轉型升級以及工藝提升，電力需求比化石燃料更加旺盛，同時對電力系統的清潔性、穩定性要求也將提升。根據中國石油預計，后續發電部門預計將貢獻約 1470 億方的天然氣需求增量，占全部增量的約 55%左右。30%35%40%45%50%55%60%65%70%中國總人口城鎮化率50%60%70%80%90%100%城市化率:中國城市化率:美

69、國城市化率:日本城市化率:韓國城市化率:德國城市化率:英國 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 39 城燃及工業占國內城燃及工業占國內 75%的用氣需求的用氣需求 圖表圖表 40 后續分部門天然氣需求預測（億立方米）后續分部門天然氣需求預測（億立方米）資料來源：國家能源局石油天然氣司等中國天然氣發展報告（2020-2023），華創證券 資料來源：中國石油經濟技術研究院中國能源展望2060（2024年版），華創證券（三）（三）海內外價差逐步修復，海內外價差逐步修復，LNG 盈利或

70、回歸合理穩定狀態盈利或回歸合理穩定狀態 海內外價差逐步修復，現貨流通或逐步回歸合理盈利狀態。海內外價差逐步修復，現貨流通或逐步回歸合理盈利狀態。1）從現貨方面來看：）從現貨方面來看：21 年之前，海內外價差基本穩定，海氣進口到國內可獲取正常流通利潤。21 年下半年以來，隨著天然氣現貨供應趨緊及俄烏沖突導致的能源危機，海外現貨價格快速上漲，國內外價差開始出現倒掛，即現貨利潤或將受到一定程度影響。進入 23 年，海外氣價大幅回落，現貨價差開始回升；24 年以來，隨著海外供需關系的逐步穩定，目前國內外現貨價差已實現明顯修復。2）從長協方面來看：）從長協方面來看：根據目前主流的 LNG 長協價格公式來

71、看，PLNG=權重 1*斜率*Brent 油價+權重 2*JKM 氣價+常數。根據公司招股說明書引述中國海油LNG 流通合同的發展趨勢及其啟示數據，亞太地區的斜率區間通常在 11%14%，我們假定斜率為 11%，油價與氣價的權重均為 50%，常數為 0.150.20，則我們得到模擬的LNG 長協成本曲線。從成本曲線可以看到，絕大多數情況下長協仍較現貨有價格優勢，且長協價格波動區間更小，有望進一步平緩利潤。圖表圖表 41 現貨價格在過去兩年出現倒掛（美元現貨價格在過去兩年出現倒掛（美元/百萬英百萬英熱）熱）圖表圖表 42 長協總體保持在較穩定的價格區間（美元長協總體保持在較穩定的價格區間（美元/

72、百百萬英熱）萬英熱）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 注：按照月度均價測算長協成本 往后來看，我們預計隨著全球往后來看，我們預計隨著全球 LNG 供給端的逐步寬松、運輸端的運力提升及運費下降，供給端的逐步寬松、運輸端的運力提升及運費下降，以及需求端接收站能力的快速擴容，以及需求端接收站能力的快速擴容，LNG 銷售及資源匹配業務預計將逐步進入景氣上行銷售及資源匹配業務預計將逐步進入景氣上行周期。周期。這里的景氣上行判斷，主要是基于正常的海內外價差范圍內，LNG 能源服務商通0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022

73、城市燃氣工業燃料發電化工-30-25-20-15-10-50510010203040506070現貨價差（右軸）JKM現貨價格廣東LNG價格010203040506070長協成本JKM現貨價格 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 過匹配好上游資源與下游終端的供需關系，利用自身的資源池及物流優勢，強化國際、國內業務的順價能力，降低 LNG 價格波動本身對盈利能力的影響，進而通過終端銷量的提升獲取穩健的經營業績。1、供給端：美國出口產能快速釋放，供給端：美國出口產能快速釋放，24 年起或迎來

74、海外氣價中樞下行年起或迎來海外氣價中樞下行 截至 23 年末，美國共有 7 處天然氣液化項目設施用于 LNG 出口，合計基準出口能力約8680 萬噸/年，峰值出口能力達到 1.04 億噸/年。根據目前在建及已通過 FID 擬建的 LNG出口設施產能預計，后續美國 LNG 出口能力有望持續擴張，其中 24 年新增約 990 萬噸，25 年新增約 3030 萬噸，26 年新增約 520 萬噸?，F有項目全部投產完畢后，美國將具備約 1.55 億噸的基準出口能力，峰值出口能力則有望達 1.64 億噸/年，較 23 年增長近 60%，出口端的持續寬松預計將驅動海外 LNG 價格中樞回落。圖表圖表 43

75、美國現有及在建美國現有及在建 LNG 出口設施情況出口設施情況 項目名稱項目名稱 2022 年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 2026 年年 2027 年年 Sabine Pass 27 27 27 27 27 27 Cove Point 5.25 5.25 5.25 5.25 5.25 5.25 Elba Island 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 Corpus Christi 13.57 13.57 13.57 23.57 23.57 23.57 Cameron 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 13.5 Freeport 15 15

76、15 15 15 15 Calcasieu Pass 5 10 10 10 10 10 Golden Pass-10.4 15.6 15.6 Plaquemines-9.9 19.8 19.8 19.8 Port Arthur-12 Rio Grande-10.8 理論出口能力理論出口能力（百萬噸）（百萬噸）81.8 86.8 96.7 127.0 132.2 155.0 對應年出口量對應年出口量（Bcm）114 121 134 177 184 215 較上年增長較上年增長 6%11%31%4%17%資料來源：EIA，華創證券整理，截至2023年末 2、運輸端：全球運輸端：全球 LNG 船舶陸

77、續交付，船舶陸續交付，LNG 船租金已顯著下滑船租金已顯著下滑 運輸端來看，全球 LNG 運輸船數量快速增長，2023 年末合計運營中的 LNG 運輸船達746 艘，較 22 年增加 32 艘。全球 LNG 船舶總運力已達 1.1 億立方米以上，約合 5000 萬噸 LNG。在經過 20-22 年間 LNG 船舶的大量訂單確認后，24 年起全球 LNG 船舶將陸續進入交付周期。23 年全球約交付 LNG 船約 39 艘，預計 24-26 年均將交付 80 艘以上，有望極大緩解全球 LNG 船舶運輸能力的限制。同時，23 年中以來，LNG 船舶租金快速下滑。進入 24 年初，14.5/16/17

78、.4 萬立方米儲存船多月租金已下滑 4.5/6/7.5 萬美元/天。我們預計 LNG 的運力寬松及運費下降將顯著助力全球 LNG 流通規模持續增長。九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 44 全球全球 LNG 運輸船數量（艘）運輸船數量（艘）圖表圖表 45 全球全球 LNG 船總運力穩步增長（船總運力穩步增長（萬方萬方）資料來源：Clarkson，華創證券 資料來源：Clarkson，華創證券 圖表圖表 46 全球全球 LNG 船舶即將進入交付大年船舶即將進入交付大年 圖表圖表

79、47 LNG 多月租金已顯著下滑（美元多月租金已顯著下滑（美元/天）天）資料來源：IGU，華創證券 資料來源：Clarkson，華創證券 3、需求端：需求端：預計預計未來未來 2-3 年國內將迎來接收站項目周轉能力的快速提升年國內將迎來接收站項目周轉能力的快速提升 根據全國黨媒信息公共平臺轉引人民日報新聞，截至 2023 年底，我國已建成投運 LNG接收站共 28 座，總周轉能力已達 1.16 億噸/年。從后續在建及已批復擬建項目來看，目前國內已開工擴建的接收站項目合計接收能力約 3975 萬噸/年，已批復新建的接收站項目合計接收能力約 7160 萬噸/年，在建及擬建項目全部投運后，我國 LN

80、G 接收能力將實現翻倍增長，預計將達 2.3 億噸/年左右。圖表圖表 48 我國我國 LNG 接收站預計將迎來快速擴容接收站預計將迎來快速擴容 在建接收站在建接收站 接收能力（萬噸）接收能力（萬噸）預計投產時間預計投產時間 擬建接收站擬建接收站 接收能力（萬噸）接收能力（萬噸）預計投產時間預計投產時間 廣匯啟東 6#儲罐 100 2024 年 福建漳州 300 2024 年 江蘇濱海一期擴建 300 2024 年 潮州華瀛 600 2024 年 山東青島三期 400 2024 年 中交煙臺 590 2024 年 天津南疆港二期 125 2024 年 龍口南山 500 2024 年 珠海金灣二期

81、 350 2024 年 煙臺龍口 650 2024 年 廣西北海三期 600 2024 年 廣東惠州 400 2024 年 浙江寧波三期 500 2025 年 深圳迭福北 300 2024 年 新天曹妃甸二期 500 2025 年 廣東陽江 210 2024 年 0100200300400500600700800LNG運輸船13.8014.0014.2014.4014.6014.8015.0015.20020004000600080001000012000LNG總運力平均單船運力（右軸）0102030405060708090100全球LNG船交付預期0500001000001500002000

82、002500003000003500002019/12020/12021/12022/12023/12024/1LNG 17.4萬立方米儲存船LNG 16萬立方米儲存船LNG 14.5萬立方米儲存船 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 新奧舟山三期 500 2025 年 溫州華港 100 2024 年 上海洋山站線擴建 600 2030 年 玉環君安 200 2024 年 江蘇國信 295 2025 年 協鑫匯東 300 2025 年 中交營口 300 2026 年 江蘇贛榆 300 2

83、026 年 如東華潤 650 2026 年 浙江六橫 600 2026 年 哈納斯莆田 565 2026 年 張家港海進江 300 2026 年 在建合計（萬噸）在建合計（萬噸）3975 擬建合計（萬噸）擬建合計（萬噸）7160 資料來源：南方能源觀察，山東來佰特，華創證券（四）（四）資源資源+配置配置+順價，構建公司清潔能源核心競爭力順價，構建公司清潔能源核心競爭力 公司清潔能源業務的主要經營模式為“一體化順價模式”，經過多年的上下游一體化布局，已逐步形成以中游核心資產鏈條為中軸，資源端、客戶端有機成長的“啞鈴型”業務發展模式。公司核心競爭力具體體現在完善的資源池布局、高效的資源配置、穩定的

84、順價能力三個方面。圖表圖表 49 公司清潔能源“啞鈴型”業務發展模式公司清潔能源“啞鈴型”業務發展模式 資料來源：公司公告，華創證券 1、資源布局完善，氣源穩定保障公司經營能力提升資源布局完善，氣源穩定保障公司經營能力提升 目前公司資源池包括海氣和陸氣，其中海氣資源主要由長約采購和現貨采購構成，陸氣資源由能源作業項目及 LNG 液化工廠貢獻。在海氣方面，公司與馬石油和 ENI 簽訂 LNG長約采購合同，現有 LNG 合約有效期最長至 2026 年一季度，續簽及新簽工作將逐步擇機啟動。長約氣源來自馬來西亞及印度尼西亞本土井口氣，可最大程度保證公司能源供應的穩定性；同時公司與國際市場諸多知名能源供

85、應商達成合作協議，憑借良好的國際信用，根據國內外氣價變動情況及需求缺口，靈活進行 LNG 與 LPG 的國際現貨采購。海氣長約為公司的核心資源：海氣長約為公司的核心資源：公司與馬石油和 ENI 簽訂了附照付不議條款的長約采購合同，以保證能源供應的穩定性，每年協議量總計約 100 萬噸左右。LNG 長約采購價格掛鉤國際原油指數 Brent 和國際 LNG 價格指數 JKM，引入油價參數后成本波動范圍將進一步收窄，長協資源具備顯著的成本優勢。九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 50

86、 公司現有長約及協議框架公司現有長約及協議框架 具體條款具體條款 馬石油馬石油 ENI 合同內容 2021-2025 年內需完成提貨量 416 萬噸 2021-2024 年內需完成長約提貨量 81 萬噸 原協議 LNG 價格=斜率*Brent LNG 價格=斜率*JCC+常數 補充協議 LNG 價格=權重 1*斜率*Brent+權重2*JKM+常數 LNG 價格=JKM+常數 生效時間 2021 2021 資料來源：公司公告，華創證券 海氣現貨為主要的調節資源：海氣現貨為主要的調節資源：根據市場需求、銷售情況及價格走勢情況，靈活進行現貨采購。目前公司已與國際市場諸多知名的能源供應商達成合作協議

87、，進行 LNG、LPG 現貨采購，如馬石油、卡塔爾液化天然氣有限公司、Vitol（維多）、Glencore（嘉能可）、Marubeni（丸紅）、Pavilion（蘭亭）、Chevron（雪佛龍）、韓國 SK 燃氣等。圖表圖表 51 長協成本波動區間收窄（美元長協成本波動區間收窄（美元/百萬英熱）百萬英熱）圖表圖表 52 長協成本模擬價差（美元長協成本模擬價差（美元/百萬英熱）百萬英熱）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券測算，斜率假設11%，常數假設0.15 2、客戶高效匹配，終端核心客戶銷售占比客戶高效匹配，終端核心客戶銷售占比穩步增長穩步增長 在下游客戶方面，公司實行

88、不同資源匹配不同客戶的業務邏輯，逐步形成從資源端到直接用戶終端的“端到端”的產業鏈格局，海陸互補、高效配置。在核心資源方面，用海氣長約匹配國內直接終端用戶，主要包括工業企業（如陶瓷廠、玻璃廠、食品廠、五金廠等）、工業園區、大客戶等，并在工業園區或客戶現場投資建設 LNG 終端設施并開展穩定供氣；用自產 LNG 匹配 LNG 加氣站客戶。在調節資源方面，一方面為上述核心客戶做資源補充，另一方面匹配國際、國內的分銷客戶。公司存量用戶規模穩定提升，后續將繼續拓展新增直接終端用戶，提升終端用戶銷售比重。01020304050607011-14%BrentJKM024681005101520253035

89、長協價差（右軸）長協成本廣東LNG價格 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 53 公司資源與客戶實現高效配置公司資源與客戶實現高效配置 資料來源：公司公告，華創證券 3、順價能力穩定，高毛利市場布局逐步進入收獲期順價能力穩定，高毛利市場布局逐步進入收獲期 在順價能力方面，鑒于公司對核心資源與目標客戶進行了針對性匹配，公司利用產業鏈一體化的優勢，持續提升資源配置效率，并通過價格聯動、背靠背交易、成本加成、協議順價等方式，實現穩定的順價能力，并在兼顧客戶利益與自身順價收益方面取得平

90、衡。從上文分析來看，單純長協可獲得較穩定的毛利中樞；而通過長協與現貨資源的合理搭配，可實現整體銷量的提升并進一步平滑毛利。公司 2016-2023 年間，如剔除掉 21 年因加大現貨貿易導致的毛利波動較大之外，其余年間的 LNG 噸毛利約穩定在 560 元左右；即使考慮 21 年極端情況，過往 8 年的平均噸毛利依然有 520 元左右，體現了公司在氣源調配及順價能力方面的競爭優勢。如后續現貨資源具備價差改善基礎，則公司有望實現更穩定的 LNG 噸毛利。從 LPG 來看，其量價情況更為穩定，公司銷量穩定在 190-200 萬噸左右，而噸毛利基本穩定在 230 元左右。圖表圖表 54 公司公司 L

91、NG 銷量穩定提升（萬噸）銷量穩定提升（萬噸）圖表圖表 55 公司公司 LNG 噸毛利相對穩定（元噸毛利相對穩定（元/噸）噸）資料來源：公司公告，華創證券，注：22年起包含內蒙森泰氣量，21年較高為現貨流通氣量較大 資料來源：公司公告，華創證券 05010015020025020162017201820192020202120222023LNG銷量010020030040050060070080020162017201820192020202120222023LNG噸毛利平均 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

92、09）1210 號 26 圖表圖表 56 公司公司 LPG 銷量基本維持穩定（萬噸）銷量基本維持穩定（萬噸）圖表圖表 57 公司公司 LPG 噸毛利基本穩定（元噸毛利基本穩定（元/噸）噸）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 同時，考慮到能源使用的經濟性，LPG、LNG 均具有一定的經濟運輸半徑，具有明顯的地域性特征。當前公司接收站及業務布局重點輻射華南地區，公司建成了華南地區第一個 LNG 氣化站，亦為華南地區第一家提供 LNG 終端服務的企業。而華南屬于天然氣資源貧乏地區，管道天然氣供給主要來源于西氣東輸二線長距離輸送，末端環節的管道氣價格普遍較高，且需求缺口較大，主

93、要通過海氣 LNG 進行補充。因此，作為國內 LNG順價機制最為市場化的區域之一，華南地區的工業平均氣價、居民平均氣價均領先于全國其他地區，公司可獲取更為豐厚的資源匹配價差。圖表圖表 58 華南地區工業用平均氣價全國領先（元華南地區工業用平均氣價全國領先（元/方）方）圖表圖表 59 華南地區居民用平均氣價全國領先（元華南地區居民用平均氣價全國領先（元/方）方）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 05010015020025020162017201820192020202120222023LPG銷量0501001502002503002016201720182019202

94、0202120222023LPG噸毛利平均0.001.002.003.004.005.006.002019/12020/12021/12022/12023/12024/1珠三角地區長三角地區全國平均0.001.002.003.004.005.006.002019/12020/12021/12022/12023/12024/1珠三角地區長三角地區全國平均 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 三、三、能源服務：稀缺優質資產，提升綜合能源服務商價值創造力能源服務：稀缺優質資產，提升綜合能源服務

95、商價值創造力（一）（一）能源物流：依托核心資產，資源優勢顯著能源物流：依托核心資產，資源優勢顯著 天然氣產業鏈主要由上游勘探生產、中游運輸存儲以及下游銷售應用三個部分構成。其中中游環節為目前我國油氣行業改革重點，隨著“X+1+X”模式的推進及“全國一張網”改革思路的確立，進口 LNG 相關的船舶、接收存儲設施和運輸渠道等，預計將成為產業中游領域的核心資產。圖表圖表 60 國內天然氣產業鏈構成國內天然氣產業鏈構成 資料來源：華創證券 船舶船舶+接收站接收站+槽運，構成公司能源物流板塊核心資產槽運，構成公司能源物流板塊核心資產。公司能源物流服務的主要經營模式為“窗口期+運力+智慧倉儲”服務，主要涉

96、及接收站窗口期、船舶&槽車運力以及儲罐倉儲等領域。鑒于接收站、船舶等核心資產具有一定稀缺性，公司提出能源物流服務“資產+服務”的發展戰略，其中在資產方面，公司適度加強 LNG、LPG 船舶等核心資產布局，不斷提升資產質量，優化運力水平；在服務方面，公司持續推動經營與合作模式創新，強化專業化服務能力。圖表圖表 61 公司能源物流相關核心資產公司能源物流相關核心資產 圖表圖表 62 公司公司 LNG、LPG 船舶資源優勢顯著船舶資源優勢顯著 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 1、LNG 窗口期服務：華南唯一民營接收站，窗口期業務有望貢獻增量窗口期服務：華南唯一民營接收站，

97、窗口期業務有望貢獻增量 LNG 接收站重要性凸顯，接收站重要性凸顯，民營民營企業有望發揮更大作用。企業有望發揮更大作用。對于我國進口 LNG 市場而言，LNG 接收站是關鍵性基礎設施和中轉加工設施，其作為“海氣登陸”的唯一窗口，LNG在接收站碼頭卸載并存儲后，通過“液進氣出”或“液進液出”方式輸送到下游應用市 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 場。為加速推進天然氣調峰儲備等基礎設施建設，在清潔能源快速發展的大背景下，國家于 2014 年開始鼓勵引導民營企業參與 LNG 產業鏈競爭。20

98、19 年國家石油天然氣管網公司的成立，標志著我國天然氣市場化改革逐步進入深水區。隨著國家管網公司相關LNG接收站基礎設施逐步向準入的托運商開放，LNG 接收與倉儲設施的市場化服務水平進一步提升，而其中民營接收站有望扮演更加重要的角色，在補充流通資源、開放窗口期租賃等方面有望實現進一步的增量成長。截至 2023 年底，我國已建成投運 LNG 接收站共 28 座，其中華南地區共 11 座，合計接收能力約 2947 萬噸。公司位于東莞的 LNG 接收站于 2012 年正式投產，目前為華南地區首家、亦為唯一一家民營接收站。圖表圖表 63 公司擁有華南地區唯一民營接收站公司擁有華南地區唯一民營接收站 投

99、產時間投產時間 經營主體經營主體 位置位置 周轉能力（萬噸）周轉能力（萬噸）2006 中國海油 廣東深圳 680 2012 九豐能源 廣東東莞 150 2013 中國海油 廣東珠海 350 2014 中國石油 海南澄邁 27 2014 中國海油 海南洋浦 300 2016 中國石化 廣西北海 600 2017 中國海油 廣東粵東 200 2018 中國海油 廣東深圳 400 2019 深圳燃氣 廣東深圳 80 2019 中國海油 廣西防城港 60 2023 廣州燃氣 廣東廣州 100 合計合計 2947 資料來源：公司公告，南方能源觀察，華創證券 區位優勢顯著，窗口期業務規模有望穩步增長。區位

100、優勢顯著，窗口期業務規模有望穩步增長。公司東莞碼頭及庫區位于粵港澳大灣區核心位置，碼頭岸線 301 米，海域面積 16.59 公頃，共設有 3 個泊位，可實現 LNG 年周轉能力 150 萬噸，LPG 年周轉能力 150 萬噸。同時，公司接收站服務半徑覆蓋了較密集的用能群體，包括各類工業企業、發電企業及民用燃料、交通燃料用戶，是華南地區第一大 LPG 進口商以及 LNG 流通市場的重要供應商。在新項目方面，公司在積極推動惠州 LPG 碼頭及庫區倉儲等配套設施的建設，除自用外，后續向第三方開放接收、周轉、倉儲等基礎服務的規模有望持續增長。圖表圖表 64 公司東莞接收站庫區及碼頭情況公司東莞接收站

101、庫區及碼頭情況 儲存品種儲存品種 儲存能力（萬立方米）儲存能力（萬立方米）儲罐類型儲罐類型 泊位泊位 靠泊能力（噸）靠泊能力（噸）LNG 2*8 低溫常壓 1#50000 LPG 3*4 低溫常壓 2#3000 甲醇 3*2、6*1、1*0.5 常溫常壓 3#3000 資料來源：公司公告，華創證券 服務內容方面，公司向下游客戶提供船貨接卸、船貨倉儲、氣化輸出等服務。服務期限方面，公司根據客戶需求，并匹配公司接收站窗口期動態情況，對外提供長期約定服務（一般為 1 年以上），或按次提供服務。價格及結算方面，服務費定價主要參照周邊接收 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證

102、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 站窗口期服務費標準、接卸量、合作期限等因素綜合協定，結算通常采取單船卸載前預收款方式，按次結算。根據國家管網數據，全國 LNG 接收站服務價格介于 0.180.34 元/方之間，具體差異與接收站的位置、建設和運行成本及負荷率等因素有關。根據廣東省發改委，廣東省內各接收站（除大鵬外）最高氣化服務價格為每立方米 0.26 元（含稅），各接收站可在不超過最高氣化服務價格的前提下，結合自身建設運營成本和市場供需情況自主確定具體價格。2023 年 7 月，公司與粵文能源達成 LNG 接收站窗口期綜合服務合作，為其提供 LNG

103、 接卸、倉儲、氣化輸出等服務，后續有望獲取穩定收益回報。圖表圖表 65 國家管網集團國家管網集團 LNG 接收站服務費標準（元接收站服務費標準（元/方）方）接收站接收站 氣態服務費氣態服務費 液態服務費液態服務費 北海 LNG 接收站 0.18 0.18 防城港 LNG 接收站 0.25 0.24 海南 LNG 接收站 0.26 0.25 深圳 LNG 接收站 0.26 0.31 天津 LNG 接收站 0.30 0.26 粵東 LNG 接收站 0.26 0.26 大連 LNG 接收站 0.34 0.31 資料來源：國家管網，華創證券 2、LNG 運力服務：高壁壘稀缺資產，自用運力服務：高壁壘稀

104、缺資產，自用+租賃靈活調配增強盈利能力租賃靈活調配增強盈利能力 LNG 船舶高壁壘，公司自有船舶數量穩步增長。船舶高壁壘，公司自有船舶數量穩步增長。LNG 船舶是國際公認的高技術、高難度、高附加值的“三高”產品，是國際 LNG 運輸的唯一載體，具有較強的稀缺性。LNG船通常造價高且建造周期長，一般需要 2-3 年的建造周期，且建造難度較大，僅有少數國家具備建造能力。規模較大的 LNG 運輸需求疊加 LNG 運輸船建造的高難度，使 LNG 運輸船成為 LNG 行業的核心資產。公司通過購建/租賃 LNG、LPG 船舶，并逐步建立起經驗豐富的船舶運營團隊，合理協調自用與對外租賃的資源調配，強化運力保

105、障能力的同時實現最優的盈利能力。當前公司自主控制 8 艘運輸船，其中 4 艘 LNG 船舶（3 艘自有，1 艘在建），4 艘 LPG 船舶（2 艘租賃，1 艘自有，1 艘在建）。據公司預計，后續在建 LNG、LPG 船舶全部投運后，年周轉能力預計將達 400-500 萬噸。圖圖表表 66 公司自有船舶情況公司自有船舶情況 船舶類型船舶類型 船舶名稱船舶名稱 建造時間建造時間 載重量（公噸）載重量（公噸）購買價格購買價格（萬美元）（萬美元）LNG LNG Pioneer 2005 70912 3680 LNG GLOBAL ENERGY 2006 36145 4200 LNG 木蘭精神號 202

106、1-106368（萬元）LPG 新紫荊花號 2021 57750 7888 資料來源：公司公告，華創證券 自建自建 LNG 船的經濟效益顯著優于租賃。船的經濟效益顯著優于租賃。運輸成本為公司主營業務成本中第二大成本來源，運輸成本主要系國際采購的船舶運輸成本。根據公司招股書披露，新建 LNG 運輸船投入運營后所產生的折舊、維護等運營成本將明顯低于租賃的中型 LNG 運輸船的租金成 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 本。此外，公司新購建的 LNG 運輸船相比目前租賃的 LNG 運輸船，將擁

107、有更先進的技術設施與設備條件，根據測算，在假設其他條件不變的情況下，公司自建 LNG 運輸船的單位運輸成本將較租賃成本明顯降低，從而優化公司成本結構，促進盈利能力提升。圖表圖表 67 自建自建 LNG 船的經濟效益優船的經濟效益優于租賃于租賃 自建自建 LNG 船船 租賃中型租賃中型 LNG 運輸船運輸船 船舶費用船舶費用 新增固定資產/萬元 93199 年折舊費用/萬元 2951 年運營成本/萬元 2212 LNG Lerici 租金 39000 美元/天 Saga Dawn 租金 43800 美元/天 年費用合計年費用合計/萬元萬元 5164 85849640 運輸費用運輸費用 單位運輸成

108、本單位運輸成本/美元美元/百萬英熱百萬英熱 0.52 0.83 資料來源：公司公告，華創證券 公司綜合運用船舶及槽車運力，為客戶提供最優的海上與陸上能源物流綜合解決方案。船舶方面：船舶方面：服務內容主要包括資產出租、船務管理、運輸執行等，2023 年公司自有 LNG船舶 Energy Spirit 號常年對外提供運力服務，全年總航次 44 次；Pioneer Spirit 號除自用外，對外提供臨時性運力服務，全年對外總航次 3 次。公司船舶資產的基礎服務期限通常為 3 年，較為固定；參照相應船型的國際運力服務價格水平進行定價，確定后通常 3年內保持不變，并以月度作為結算周期收取相應期間服務費。

109、槽車方面：槽車方面：服務內容主要包括路線規劃、物流執行等，2023 年公司在運營的 LNG 槽車已超百臺，除自用外，可利用部分運力開展槽車市場化服務。公司槽車服務基本是按年、月或次開展，并在執行過程中靈活調整；并根據實際運輸距離及不同區域的價格差異確定服務費標準，結算周期與服務期限保持一致。圖表圖表 68 華南區域華南區域 LNG 槽車運輸價格槽車運輸價格 運輸距離運輸距離/km 最低價格（元最低價格（元/t*km）最高價格（元最高價格（元/t*km）100200 0.80 1.05 200300 0.80 1.05 300400 0.76 0.80 400500 0.60 0.70 5006

110、00 0.60 0.70 6001200 0.60 0.70 資料來源：劉春明等LNG投資運營方案及經濟性分析，華創證券（二）（二）能源作業：契合天然氣發展趨勢，構建全生命周期競爭壁壘能源作業：契合天然氣發展趨勢，構建全生命周期競爭壁壘 公司能源作業服務包括回收處理服務及輔助排采服務。公司通過能源作業及運營服務方式，為上游資源方提供井口天然氣回收處理及低產低效天然氣井增產服務，通過能源購銷價差方式及收取增產服務費的形式實現較穩定的利潤回報，進而構筑公司能源作業板塊的全產業鏈資源優勢。九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

111、（2009）1210 號 31 1、回收處理業務：受益于天然氣增儲上產浪潮，陸氣資源布局持續完善回收處理業務：受益于天然氣增儲上產浪潮，陸氣資源布局持續完善 增儲上產穩步實施，油氣行業高資本開支預計仍將延續。增儲上產穩步實施，油氣行業高資本開支預計仍將延續。2016 年開始，受海外低油價沖擊，國內油氣勘探開發投資持續下降，原油及天然氣產量增速下滑，能源對外依存度攀升，加劇國家能源安全隱患。2019 年，國家能源局正式實施油氣行業增儲上產“七年行動計劃”，明確要提高原油、天然氣儲量及產量規模，國內石油企業逐步加大上游勘探開發的資本開支投入，油氣產量實現穩步增長。以天然氣為例，2019-2023

112、年天然氣產量CAGR 達 7%以上，對外依存度已基本穩定在 40%-45%范圍區間。其他能源來看，2023年我國原油仍保持約 70%以上的進口依賴度，煤炭進口量亦有所提升?？紤]到我國能源的對外依存度總體較高，預計后續油氣企業仍將保持較高的上游勘探開發資本開支力度。圖表圖表 69 三桶油歷年勘探開發板塊資本開支（億元）三桶油歷年勘探開發板塊資本開支（億元）圖表圖表 70 原油及天然氣對外依存度仍相對較高原油及天然氣對外依存度仍相對較高 資料來源：各公司年報，華創證券，注：中國海油統計周期自2018年開始 資料來源：Wind，華創證券 我國天然氣仍有較大的增產需求，配套服務業務預計將迎來快速發展。

113、我國天然氣仍有較大的增產需求，配套服務業務預計將迎來快速發展。油氣田在開采過程中，通常會有地層內伴生的天然氣隨著產油而一并溢出，對于油井密集區域所溢出的伴生天然氣，油田公司通常自行建設大型凈化回收廠進行回收。但對于位置偏遠、鋪設管網不經濟或氣量規模較小的邊遠井、零散井，無法采用大型凈化回收工藝及設備，因此過去通常對邊遠井、零散井所溢出的伴生天然氣采用直接燃燒放空排放的處理措施。對于新開發的氣田在最初試采階段也產出天然氣，但因勘探開采初期產能不確定，采氣企業也不會在試采階段就先行鋪設管網，導致該試采井的天然氣通常也采取直接燃燒放空排放的措施，造成資源的浪費及環保方面的污染壓力。2023 年我國天

114、然氣產量約 2300 億方，同比+5%；如果按照上文峰值消費量 6100 億方以及至少 50%的自給率來看，則至 2040 年我國天然氣產量有望達到 3000 億方以上。根據LNG 行業信息數據，從我國主要油氣田來看，中國石油長慶油田、中國海油渤海油田、中國石油大慶油田、中國石油西南油氣田、中國石油塔里木油田在 2023 年的油氣產量當量已超過 3300 萬噸。預計后續我國天然氣在實現“穩產”的基礎上，仍有較大的“增產”需求，隨著天然氣開發速度的加快，邊遠井、零散井、試采井等三類氣井數量預計將持續提升，與之對應的井口天然氣回收處理配套服務業務預計將快速增長。同時，從油氣資源的分布看，存在明顯的

115、區域性，而油氣田公司與區域性服務企業之間的固有聯系，亦會導致目前油氣田服務行業仍存在明顯的區域性特征。0500100015002000250030003500400045005000中國石油中國石化中國海油-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%原油對外依存度天然氣對外依存度煤炭對外依存度 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 71 我國主要油氣田分布我國主要油氣田分布 圖表圖表 72 2023 年我國各大油氣田產量年我國各大油氣田產量 資料來源：觀研報告網，

116、華創證券 資料來源：LNG行業信息重磅！2024年中國十大油氣田出爐！，華創證券 公司通過并購切入回收處理作業賽道，資源池布局持續完善。公司通過并購切入回收處理作業賽道，資源池布局持續完善。公司在回收處理作業服務的主要經營模式為“技術+投資+運營”，即由上游企業提供井口原料氣資源，公司利用長期在混合制冷領域沉淀的技術和工藝，在三類天然氣井周邊投資建設整套天然氣分離、凈化、液化整套裝置及附屬設施，并進行長期運營，為上游資源方提供井口天然氣回收處理配套服務。商業模式方面，公司與上游資源方建立了價格聯動機制，根據公司加工處理的 LNG 回收量，依據月度上、中、下旬液態 LNG 平均銷售價格（以重慶石

117、油天然氣交易中心的每日 LNG 市場銷售價格作為參照標準），抵扣雙方確定的單噸加工服務收益，獲取較為穩定的加工服務收益。在該業務領域中，形成競爭力的核心要素包括：工藝技術、設備集成、自動控制及現場運營管理經驗，而公司在上述環節均具備較強的實踐能力。圖表圖表 73 公司回收處理配套作業服務流程公司回收處理配套作業服務流程 資料來源：公司公告，華創證券整理 公司于 2022 年以 18 億元收購森泰能源 100%股權，于 2022、2023 年以合計 3.31 億元收購華油中藍 40%股權，進入回收處理作業服務領域，使得“海氣+陸氣”資源池配置逐步完善，并助力公司實現“上陸地、到終端、出華南”的業

118、務發展目標。目前公司合計控制的陸氣 LNG 資源已近 100 萬噸，其中：1）森泰能源：森泰能源：主要布局西南及西北區域，目前已在四川盆地和鄂爾多斯盆地建成投產 4家 LNG 生產加工廠。其中西南區域目前布局筠連森泰、敘永森能、古藺森能共 3 個回收處理作業工廠，原料氣主要來自中石油西南油氣田及浙江油田，23 年末合計 LNG產能已達 40 萬噸/年；西北區域布局內蒙森泰 LNG 液化工廠，原料氣來自中石油長慶油田，LNG 液化加工能力約 28 萬噸/年。01000200030004000500060007000油氣產量當量（萬噸）九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告

119、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 2）華油中藍：華油中藍：位于四川省巴中市，目前是西南地區單體規模最大的 LNG 液化工廠，原料氣來自中石化元壩氣田，一期在運行 LNG 液化加工能力約 30 萬噸/年，持續滿負荷運行，規模優勢明顯；二期規劃 30 萬噸 LNG 液化加工能力，目前已完成征地、公用輔助工程等建設。值得強調的是，華油中藍于 2023 年 7 月建成投產了國內第一條零散天然氣資源上載管道及川東北地區第一座零散氣接收裝置，可搜集周邊零散氣資源并通過國家管網向川外市場銷售管道氣。目前上載量已超 10 萬立方米/日（上載設計產能 100 萬方

120、/日），后續上載量預計將逐步提升。圖表圖表 74 森泰能源敘永森泰能源敘永 LNG 工廠工廠 圖表圖表 75 華油中藍擁有稀缺的天然氣上載管道華油中藍擁有稀缺的天然氣上載管道 資料來源：森泰能源官網，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 上游供氣方穩步增產預計帶來新增量，公司核心資源池規模有望擴張。上游供氣方穩步增產預計帶來新增量，公司核心資源池規模有望擴張。森泰能源四家工廠中，筠連森泰、敘永森能、古藺森能主要為提供井口天然氣回收處理配套服務的作業商，其作業量也即代表“自產量”。從這三家的原料氣供應商來看，中石油西南油氣田 2023年產量達 420 億方，同比+10%，占中國石油天然氣產量的

121、比重已達 31%，占全國天然氣總產量的 18%。后續西南油氣田計劃達到 500 億、乃至 800 億的產量目標，預計將顯著拉動井口氣回收處理服務的規模增長。公司與西南油氣田長期供應關系穩定，資源保障程度較強，并具有規?；少彸杀緝瀯?。目前公司運營中的天然氣處理規模約 172 萬方/天，2023 年井上回收處理業務作業量已達38 萬噸。且經公司加工處理的 LNG 資源，具有自主銷售權，可納入公司核心資源池。圖表圖表 76 西南油氣田產量占比穩步提升（億方）西南油氣田產量占比穩步提升（億方）圖表圖表 77 公司公司回收處理回收處理作業量穩步提升（萬噸）作業量穩步提升（萬噸）資料來源：中國石油，界面

122、新聞，明輝說油，封面新聞，中國新聞網，四川觀察，新華網等，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 從后續增量來看，森泰能源目前計劃推動多個回收處理作業項目建設。2024 年，公司將0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140016002017201820192020202120222023西南油氣田天然氣產量中國石油天然氣產量西南油氣田占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0510152025303540452020202120222023森泰自產LNG產能森泰自產LNG產量產能利用率（右軸）九豐能源（九豐

123、能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 綜合評估資源保障情況、服務結算模式、立項審批及入園要求等關鍵環節，甄選新的回收處理配套服務類優質項目，待條件成熟時積極投建，為未來增長奠定基礎。后續預計隨著新產能的陸續落地，公司回收處理作業量有望實現臺階式增長。2、輔助排采業務：低產低效氣井治理空間廣闊，打通全產業鏈布局關鍵輔助排采業務：低產低效氣井治理空間廣闊，打通全產業鏈布局關鍵 低產低效氣井形勢嚴峻，井下治理重要性凸顯。低產低效氣井形勢嚴峻，井下治理重要性凸顯。隨著氣田開發的不斷深入，氣層的地層能量將逐步衰竭

124、，天然氣井正常采氣 5 年以后，一般均會面臨不同程度的低壓、低效、低產情況。氣井壓力降低伴隨產量下降，各氣田低產低效井所占比例進一步上升。據中國石化新聞披露，中國石化低壓低產氣井占比近 35%，生產及效益均面臨巨大挑戰。與新氣井相比，低產低效低產低效氣井具有資源落實程度高、地面系統有依托、基礎設施相對完善等優勢，依然存在開發潛力。因此要保持氣田的長期穩產，除了新井開發的貢獻之外，低產低效氣井治理的重要性日益凸顯。圖表圖表 78 煤層氣田部分增產措施綜合評價煤層氣田部分增產措施綜合評價 增產技術增產技術 低產條件低產條件 日增產日增產/m3 增產有效期增產有效期 成功率成功率（%）綜合評價綜合評

125、價 體積壓裂 初次壓裂改造效果不佳 1000-1400 2 年以上 81 成本高，增產效果好 可控強脈沖解堵 保存條件好、原生結構煤、有高產生產歷史、近井筒堵塞 1000 6 個月 50 技術適應性不高 氮氣擾動 低壓儲層、近井筒堵塞 400 持續有效 90 成本低，操作簡單 資料來源：李鑫等延川南煤層氣田低效井原因分析與措施優選，華創證券 井下輔助排采業務市場空間較大且盈利較為穩定。井下輔助排采業務市場空間較大且盈利較為穩定。對于低產低效氣井，目前行業通常采用注氣手段進行增產增壓，其主要將氮氣或天然氣等物質注入油氣田的地層內，維持或者增加地層內壓力，從而提高油氣田采收率。氣井治理目前已經成為

126、成熟油氣田必備的配套服務業務，根據九豐能源 2023 年報披露，目前我國天然氣井數量約 6-8 萬口，其中低產低效井的數量亦快速增長，后續市場拓展空間較大。同時，輔助排采業務呈現技術、資本、勞動密集型特征，主要參與者以中小型能服公司為主，競爭格局較為分散，而盈利較為穩定。以新疆凱龍潔能的井下注氣業務為例，2020-2022 年間均維持 51%以上的毛利率，其邊際成本較小，固定成本相對較高，因而可以實現較穩定的盈利水平。圖表圖表 79 井下注氣業務主要工藝流程井下注氣業務主要工藝流程 圖表圖表 80 井下注氣業務毛利率較高且穩定井下注氣業務毛利率較高且穩定 資料來源：凱龍潔能招股說明書，華創證券

127、 資料來源：凱龍潔能招股說明書，華創證券 井下業務布局加速，打造天然氣全生命周期服務競爭壁壘。井下業務布局加速，打造天然氣全生命周期服務競爭壁壘。公司在井下輔助排采作業服務的主要經營模式為“技術+設備+數字化運營”，公司于 2023 年 8 月完成對河南中能 70%股權的并購重組，并順利切入該業務領域。河南中能主要從事天然氣輔助排采及低產低0%10%20%30%40%50%60%202020212022毛利率 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 效天然氣井增產服務，業務涵蓋西北、川渝、貴

128、州等區域，其通過自研自產相關設備為中石油、中石化、中海油提供混輸增壓、循環氣舉、制氮氣舉、放空氣回收回注、移動LNG 等能源作業及運營服務。河南中能 2023 年 8 月在運營的天然氣井超過 80 口，截至2023 年報在運營的天然氣井已快速增長超 110 口，運營數量快速提升。整合河南中能，強化了公司在天然氣輔助排采及低產低效井綜合治理等方面的核心競爭力，從經營角度看，井下輔助排采服務相比井上回收處理服務毛利率更高，且投資回收期更短，有助于加快后續能源作業服務布局落地。目前公司已構建起涵蓋回收處理與輔助排采的天然氣井全生命周期治理服務鏈條，構建了產業鏈競爭壁壘，后續可系統性參與天然氣的回收處

129、理與穩產增產，在為客戶提供綜合性服務解決方案的同時亦可實現自身的長期穩健經營。伴隨國內天然氣產業的持續發展，公司能源作業板塊有望實現快速增長。九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 四、四、特種氣體：高壁壘終端應用，提供未來成長新動能特種氣體：高壁壘終端應用，提供未來成長新動能 公司特種氣體業務錨定為航空航天特氣，目前主要涉及氦氣、氫氣及其他特種氣體，通過“現場制氣+零售氣站”方式加快布局。其中業務前端連接國產+進口氦氣資源、清潔能源氫氣產業鏈、航空航天特氣生產；業務后端匹配區域零售氣站、商

130、業航天配套項目等，形成高效的“資源+終端”業務鏈條。圖表圖表 81 公司特種氣體業務經營模式公司特種氣體業務經營模式 資料來源：公司公告，華創證券（一）（一）氦氣：自主可控優勢明顯，產業延伸構建增量氦氣：自主可控優勢明顯，產業延伸構建增量 1、氦氣性質優點突出，全球資源分布集中氦氣性質優點突出，全球資源分布集中 氦氣性質優點突出，應用領域不斷拓展。氦氣性質優點突出，應用領域不斷拓展。氦（He）在常溫下無色、無味，是除氫氣以外密度最小的氣體（0.1786g/L），同時也是已知熔點和沸點最低的元素，其液化溫度接近絕對零度，同時具有高導熱率、強化學惰性等特殊的物理和化學性質，是一種不可再生資源。因其

131、獨特性能，氦氣被廣泛應用于航空航天、潛艇、尖端科研、高端制造、醫療交通等領域，是國防軍工和高科技產業發展不可或缺的戰略性物資。圖表圖表 82 氦氣的主要性質與對應應用氦氣的主要性質與對應應用 氦氣性質氦氣性質 對應應用對應應用 具有最低沸點；在大氣壓下不會凝固 低溫超導體的液體冷卻吹掃液氫系統 世界上第二輕的元素 氣球、飛艇的起重介質 最小的分子尺寸 泄漏檢測 化學惰性 運載氣體、半導體 非常高的比熱和導熱系數 氣體冷卻光纖 放射性惰性 聚變反應堆中的傳熱介質 最高電離電位 金屬電弧焊接、等離子弧焊接 極低溶解度 深海潛水氣體 低于 2.2K 的超流體 低溫超導體的冷卻 資料來源：賈凌霄等全球

132、氦氣勘探開發進展與利用現狀，華創證券 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 全球氦氣資源分布集中，我國氦氣資源相對貧乏。全球氦氣資源分布集中，我國氦氣資源相對貧乏。全球氦氣資源分布極不平衡，絕大部分分布在美國、卡塔爾、阿爾及利亞、俄羅斯及波蘭等 5 國（俗稱“氦五國”）?？諝庵械暮庀∩?，絕大部分氦氣來源于富氦天然氣藏中，根據美國地質調查局報告，截至 2021年末，全球氦氣資源量約 519 億立方米，其中美國資源量約 206 立方米，占比達 40%，美國、卡塔爾、阿爾及利亞及俄羅斯四國合計

133、占比達 88%。我國約有氦氣資源量 11 億立方米，占比僅約 2%。圖表圖表 83 2021 年年全球全球 40%的氦氣資源分布于美國的氦氣資源分布于美國 圖表圖表 84 全球主要氦氣藏分布全球主要氦氣藏分布 資料來源：USGS，華創證券 資料來源：張宇軒等全球氦氣資源成藏背景、地質特征與產能格局初探，華創證券 全球氦氣產量震蕩下降，美國及卡塔爾占據全球約全球氦氣產量震蕩下降，美國及卡塔爾占據全球約 84%的市場份額。的市場份額。1921 年，美國在沃斯堡建造了全球第一個商業氦氣廠用于處理 Petrolia 油田的含氦天然氣，之后全球氦氣產量穩步增長。2012 年之后，受美國關鍵供給端資源量減

134、少和法定最低庫存限制拍賣量的影響，美國氦氣產量逐年下滑，導致全球氦氣供應量呈震蕩下降趨勢。2022 年全球氦氣產量約 1.6 億立方米，較 21 年減少約 400 萬方，其中美國氦氣產量約 7500 萬方，占比約 47%，但較 2012 年 76%的全球產量占比下降約 30pct；卡塔爾產量快速增長至 6000 萬立方米，占比提升至 38%。圖表圖表 85 全球氦氣產量基本維持穩定（百萬立方米）全球氦氣產量基本維持穩定（百萬立方米）圖表圖表 86 22 年年美國美國+卡塔爾氦氣產量占比高達卡塔爾氦氣產量占比高達 84%資料來源：USGS，華創證券 資料來源：USGS，華創證券 富氦氣田提取、富

135、氦氣田提取、LNG-BOG 提氦為主要氦氣生產來源。提氦為主要氦氣生產來源。富氦天然氣和 LNG 閃蒸汽（BOG）提氦是工業氦氣生產的兩大主要來源。美國和俄羅斯主要通過富氦天然氣的分離和提純生產氦氣，深冷法是目前氦氣的主要提純途徑，天然氣中氦含量（體積分數）達到 0.1%即可進行工業利用，實際工業利用的多數在 0.3%左右?？ㄋ?、阿爾及利亞和澳大利亞美國,40%卡塔爾,19%阿爾及利亞,16%俄羅斯,13%加拿大,4%中國,2%其他,6%0204060801001201401601802002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2

136、021 2022美國卡塔爾阿爾及利亞俄羅斯澳大利亞波蘭加拿大中國其他美國,47%卡塔爾,38%阿爾及利亞,6%俄羅斯,3%澳大利亞,3%波蘭,1%加拿大,1%中國,1%其他,2%九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 則主要通過 LNG-BOG 方式進行工業制氦，BOG 提氦所需的天然氣氦品位更低，卡塔爾天然氣含氦僅 0.04%左右，遠低于氦氣工業標準，但對原料氣規模和提取技術裝備有較高要求。目前商業氦氣的技術、生產設備主要掌握在法液空、德國林德及美國空氣化工等海外氦氣產業公司手中。圖表圖表

137、 87 全球全球主要氦氣田分類主要氦氣田分類 氦氣含量分類氦氣含量分類 氦氣含量（體積氦氣含量（體積%）氦氣儲量分類氦氣儲量分類 氦氣儲量氦氣儲量（百萬立方米）（百萬立方米）特富氦氣田 0.50 特大型氣田 100 富氦氣田 0.15-0.50 大型氣田 50-100 含氦氣田 0.05-0.15 中型氣田 25-50 貧氦氣田 0.005-0.05 小型氣田 5-25 特貧氦氣田 0.005 特小型氣田 5 資料來源：張宇軒等全球氦氣資源成藏背景、地質特征與產能格局初探，華創證券 2、生產工藝逐步完善，供應安全重要性凸顯生產工藝逐步完善，供應安全重要性凸顯 我國氦氣消費量快速復蘇，后續具備較

138、大增量空間。我國氦氣消費量快速復蘇，后續具備較大增量空間。2020 年以來，隨著疫情影響的逐步消退，我國氦氣消費量快速復蘇，2022 年國內氦氣消費量約 2380 萬立方米，同比+12%。我國氦氣需求主要在受控氣氛（光纖、半導體、光伏）、低溫應用（核磁共振、低溫超導、國防軍事、大科學研究）、檢測氣體及焊接保護氣等，其中 2020 年在光纖/半導體領域的需求占比達 56%。往后看，氦氣主要下游應用有望快速擴張，我國氦氣消費量預計將持續提升。1）半導體：晶圓的生產對于氣體純度和品質穩定性要求極高，需要氦氣作為生產保護氣及封裝檢漏氣體；2）光纖光纜：光纖由光纖預制棒拉制而成，氦氣在制棒和拉絲工序中起

139、到重要作用，后續是千兆光網和 5G 發展的關鍵期，光纖光纜行業對于氦氣需求有望持續增長；3）低溫應用：我國醫療行業發展迅速，核磁共振成像儀逐步普及，其制造所需的液氦量呈逐年遞增狀態；4）航空航天：氦氣在航天領域環節主要用于火箭液體燃料的壓送劑和增壓劑，在航天飛行中用于凈化氫系統，隨著航空航天發射規模及商業化程度的進一步提升，氦氣需求擁有較大的增量空間。圖表圖表 88 我國氦氣消費量穩步復蘇（萬方）我國氦氣消費量穩步復蘇（萬方）圖表圖表 89 22 年年受控氣氛及低溫應用為我國氦氣主要應受控氣氛及低溫應用為我國氦氣主要應用用 資料來源：陳磊等中國氦氣市場供需形勢及氦氣產業發展建議，華創證券 資料

140、來源：華經產業研究院2020年氦氣市場供需現狀分析，國內對外依存度仍將處于較高水平，華創證券-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250020152016201720182019202020212022消費量增速（右軸）光纖/半導體,56%低溫應用,23%檢測氣體,7%焊接保護氣,4%其他,10%九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 外資廠商占據我國主要氦氣市場，氦氣供應安全可控勢在必行。外資廠商占據我國主要氦氣市場，氦氣供應安全可控勢在必行。據據張陽等張

141、陽等我國氦氣資我國氦氣資源開發利用迫在眉睫源開發利用迫在眉睫，美國作為全球最大的氦氣資源國和產氣國，早在 1925 年就頒布了氦保護條例，并將其定位為聯邦儲備資源；1960 年，通過氦法修正案，由美國內政部統籌全國氦氣提取、儲存及運輸，規定了氦氣含量高于 0.3%的天然氣必須提氦；1996 年，美國國會通過了 氦私有化法案，要求政府使用嚴格的價格公式出售其氦儲備；2013年，美國國會通過2013 年氦氣管理法案，限制氦氣生產。國外氦氣分離、提純、液化儲存等技術裝備相對成熟，但基本掌握在空氣化工、液化空氣和林德等少數外國公司手中，世界大型提氦廠投資建設、配額分配、關鍵裝備制造及認證等均由其壟斷，

142、并且根據張哲等淺談中國氦氣供應鏈技術壁壘與發展方向，部分液氦罐箱和氦氣液化器制造商，為了便于壟斷氣源和制造能力有限等原因而限制供貨。受中美流通摩擦等因素影響，自 18 年起我國從美國進口的氦氣量呈快速下滑趨勢，2022年進口量約 425 噸，占進口總量比例約 10%。2022 年我國氦氣進口企業市場中，德國林德、法液空、美國空氣化工、日本巖谷 4 家廠商占據 71%的市場份額，全部外資企業供應占比高達 82%。圖表圖表 90 我國從美國進口氦氣量快速下滑（噸）我國從美國進口氦氣量快速下滑（噸）圖表圖表 91 22 年年外資廠商仍占據我國氦氣主要市場份額外資廠商仍占據我國氦氣主要市場份額 資料來

143、源：陳磊等中國氦氣市場供需形勢及氦氣產業發展建議，華創證券 資料來源：陳磊等中國氦氣市場供需形勢及氦氣產業發展建議，華創證券 我國氦氣產量穩步增長，對外依存度已有所降低我國氦氣產量穩步增長，對外依存度已有所降低。我國氦氣勘查、提純起步較晚，且資源較為匱乏，氦氣產量遠不能滿足國內需求，氦氣資源大部分依靠進口。2020 年之前，我國氦氣年進口量達 2000 萬立方米以上，對外依存度達 98%。2021 年以來隨著國內大型提氦設施的逐步落地，我國氦氣自產量快速擴張，2023 年氦氣產量近 300 萬立方米，對外依存度降至約 88%。同時，氦氣作為戰略物資，部分氦氣出口國家有明確的氦氣限制政策，據張哲

144、等淺談中國氦氣供應鏈技術壁壘與發展方向，美國商務部制定的出口管理條例規定 20K 以下制冷機及核心部件禁止出口中國且在認為遭受中國嚴重挑戰時禁止合作和交流；歐盟要求低溫設備對中國出口必須報最終用戶，近年來屢次禁止中國相關公司參觀其工廠。自 2019 年以來，我國自美國及澳大利亞進口氦氣比例快速降低，目前國內 85%的氦氣進口來自于卡塔爾，美國進口占比已降至 11%。020040060080010001200140016002016201720182019202020212022我國自美國氦氣進口量德國林德,21%法國液化空氣,19%美國空氣產品,18%日本巖谷,13%廣鋼氣體,10%日本大陽日

145、酸,8%上海濟陽,5%吳江梅塞爾,3%其他,3%九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 圖表圖表 92 我國氦氣對外依存度有所降低（萬立方米）我國氦氣對外依存度有所降低（萬立方米）圖表圖表 93 我國我國氦氣氦氣自美自美、澳進口占比快速降低澳進口占比快速降低 資料來源：唐金榮等全球氦氣產業鏈分析與中國應對策略，公司公告，華創證券 資料來源：陳磊等中國氦氣市場供需形勢及氦氣產業發展建議，華創證券 我國已掌握較為成熟的天然氣粗氦提取、粗氦精制及氣氦儲運技術。我國已掌握較為成熟的天然氣粗氦提取、粗

146、氦精制及氣氦儲運技術。全球氦氣產業鏈主要分為資源勘探開發、粗氦提取及精制、氦氣液化及儲運、流通及應用等環節。目前我國已經掌握了較為成熟的天然氣粗氦提取、粗氦精制、氣氦儲運技術，基本滿足規模建設提氦工程的需要，而大型氦氣液化和液氦儲存技術目前尚處于攻關階段。粗氦提取有深冷法和常溫法兩種。深冷法提氦一般由預處理工藝、提粗氦工藝（氦含量60%70%）和粗氦精制工藝（帶壓鈀催化氧化脫氫）組成，主要包括閃蒸分離、精餾分離和閃蒸精餾分離等工藝，目前該工藝技術及設備已實現國產化。氦氣儲運和銷售一般分為氣氦和液氦兩種形式，我國氦氣消費結構中，氣氦與液氦消費量分別占比約 70%和 30%。其中，氣氦運輸成本約為

147、液氦的 4 倍，適用于短距離市場銷售；規模大且距離氦氣消費市場較遠的提氦廠，則宜采用液氦形式進行產品儲運。目前我國的氣氦儲運技術已基本成熟，但液氦儲罐尚未實現完全國產化。圖表圖表 94 我國氦氣產業鏈構成我國氦氣產業鏈構成 資料來源：張哲等淺談中國氦氣供應鏈技術壁壘與發展方向，華創證券 相較于低含氦天然氣，相較于低含氦天然氣，BOG 提氦更加經濟高效提氦更加經濟高效。據張麗萍等天然氣及液化天然氣蒸發氣提氦技術研究進展，目前商用的氦氣主要從天然氣中提取，傳統的提氦技術主要有低溫法、膜分離法和變壓吸附（PSA）法等，但考慮到提氦單位能耗和經濟成本等方面的因素影響，目前逐漸出現由傳統提氦技術中的兩種

148、甚至三種技術結合的提氦方法。得益于液化天然氣蒸發氣（LNG-BOG）的含氦量體積分數較高，一般可達到 1%及以上，滿足提氦原料氣要求，加上 BOG 主要組成成分幾乎與天然氣相同，因此可利用現有天然氣提82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%0500100015002000250030002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023產量進口量依存度（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022卡塔爾美國澳大利亞 九豐能源（九豐能源（605

149、090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 氦技術實現 BOG 提氦。圖表圖表 95 主要主要 BOG 提氦技術的適用范圍和特點提氦技術的適用范圍和特點 BOG 提氦技術提氦技術 粗氦濃度粗氦濃度/%精氦濃度精氦濃度/%氦氣回收率氦氣回收率/%工藝特點工藝特點 閃蒸法 80-粗氦濃度較高 深冷法 70 99.999-氦濃度和提取率高，與 LNG 液化相結合可降低能耗 閃蒸-深冷法 75 95.000 99.4 裝置靈活，氦氣純度相對較高，且能耗降低 膜分離法結合 96 99.999 84.0 裝置占地面積小，安裝方便，節

150、省投資，操作穩定，與其他技術結合可提高氦氣回收率，同時降低能耗 資料來源：張麗萍等天然氣及液化天然氣蒸發氣提氦技術研究進展，華創證券 3、資源成本優勢顯著，公司氦氣產業布局逐步進入兌現期資源成本優勢顯著，公司氦氣產業布局逐步進入兌現期 公司氦氣產量快速提升，自產公司氦氣產量快速提升，自產+合作合作+進口保障資源穩定供應。進口保障資源穩定供應。公司全資子公司森泰能源為國內少數掌握提氦技術的企業，目前已在內蒙古鄂爾多斯建成一套 BOG 提氦裝置，運行情況良好，項目提取的氦氣純度高達 99.999%。公司利用 LNG 生產過程中的 BOG 氣體對天然氣伴生氦氣進行自然提濃，收集 LNG 生產過程伴生

151、的氦氣，經過凈化去除雜質后得到合格的純氦，再提純至高純度氦氣，經充裝壓縮機增壓排充入鋼瓶組，并向下游終端用戶及中間商進行銷售。截至 2023 年末，公司高純度氦氣設計產能為 36 萬方/年，23 年產銷量達 30 萬方，同比增長近 67%。目前公司正在推進新提氦工廠的建設以提升產能，并積極布局進口液氦槽罐等資產，后續有望實現“國產氣氦+進口液氦”的雙資源保障。圖表圖表 96 內蒙森泰氦氣生產工藝流程圖內蒙森泰氦氣生產工藝流程圖 圖表圖表 97 公司氦氣產量快速提升（萬方）公司氦氣產量快速提升（萬方）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司氦氣生產成本穩定，價格平穩預計帶

152、來更穩定利潤貢獻。公司氦氣生產成本穩定，價格平穩預計帶來更穩定利潤貢獻。在經過 2022 年全球氦氣供給不足后，氦氣價格自 23 年起逐步回歸平穩區間。進入 24 年，管束氦氣價格回落至約100 元/方左右。根據公司 2021、2022 年 1-5 月、2023 年的氦氣毛利率測算可得，公司單方氦氣成本約在 2528 元/方以內，考慮到公司上游 LNG 資源供應穩定，BOG 氦氣生產成本亦較為穩定，預計后續仍將實現較好的盈利水平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05101520253035202120222023氦氣產量產能利用率（右軸）九豐能源（九豐能源（60509

153、0）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 圖表圖表 98 國內管束氦氣價格已降至低位（元國內管束氦氣價格已降至低位（元/方）方）圖表圖表 99 公司單方氦氣成本較低（元公司單方氦氣成本較低（元/方）方）資料來源：隆眾資訊，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券測算（二）（二）氫氣：氫能行業蓄勢待發，氣站布局占得先機氫氣：氫能行業蓄勢待發，氣站布局占得先機 1、特性優勢突出，氫能行業有望迎來快速發展期特性優勢突出，氫能行業有望迎來快速發展期 氫能性能優勢突出，構成國家能源體系重要組成部分。氫能性能優勢突出，構成國家能源體系重

154、要組成部分。氫能作為二次能源，正憑借其零排放、高熱值、易獲取、應用廣的特性，逐步成為全球能源轉型發展的重要載體之一，對氫能的高效利用預計將成為達成碳中和的關鍵路徑。與傳統化石能源相比，氫能燃燒熱值高，且燃燒產物是水，可以實現凈零排放；同時，氫能的應用可解決光伏、風力等可再生能源的波動性，實現電網大規模調峰和儲能。我國于 2022 年發布氫能產業發展中長期規劃，氫能及其相關產業有望成為未來國家能源體系的重要組成部分。圖表圖表 100 氫能具有零碳排放優勢氫能具有零碳排放優勢 圖表圖表 101 氫能具備高熱值系數氫能具備高熱值系數 資料來源：BCG中國氫能產業展望，華創證券 資料來源：BCG中國氫

155、能產業展望，華創證券 我國氫氣產量穩步增長，供氫來源將逐步轉向綠氫。我國氫氣產量穩步增長，供氫來源將逐步轉向綠氫。目前我國已成為全球最大的氫氣生產國，根據中商情報網引述中國煤炭工業協會數據，2022 年產量突破 4000 萬噸。中商情報網預測，2023 年產量預計進一步增長至 4500 萬噸以上，同比增速超過 10%。據中國氫能聯盟白皮書預計，氫能市場發展中期（2030 年左右），我國氫氣需求量有望達到 3500萬噸，終端能源體系占比 5%；而到氫能市場發展遠期（2050 年左右），氫氣需求量有望進一步升至 6000 萬噸，終端能源體系占比達到 10%。同時，可再生能源電解水制氫（綠氫）預計將

156、成為核心供氫主體。01002003004005006002021/102022/42022/102023/42023/10管束氦氣價格0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05010015020025030035020212022年1-5月2023氦氣單價預計氦氣單位成本氦氣毛利率（右軸）104987471530020406080100120無煙煤褐煤柴油汽油天然氣氫碳排放系數（kg CO2/百萬英熱）1533444554142020406080100120140160褐煤無煙煤柴油汽油天然氣氫熱值系數（MG/kg）九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深

157、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 圖圖表表 102 我國氫氣產量穩步增長（萬噸）我國氫氣產量穩步增長（萬噸）圖表圖表 103 氫氣來源將逐步轉向可再生能源電解氫氣來源將逐步轉向可再生能源電解 資料來源：畢馬威一文讀懂氫能產業，中商情報網2023年中國氫能源行業市場現狀及發展趨勢預測分析轉引自深圳市電子商會，華創證券 資料來源：中國氫能聯盟中國氫能源及燃料電池產業白皮書，華創證券 工業用途占據主導，氫氣需求結構有望持續多元化。工業用途占據主導，氫氣需求結構有望持續多元化。目前全球氫氣應用以石油煉化等工業需求為主。據 IEA，2022 年

158、全球氫氣消費量達 9500 萬噸，同比+3%，其中石油煉化、合成氨及甲醇制備等合計占比超 90%。我國氫能應用處于相對起步階段，在工業領域（煉油、化工、鋼鐵等）和交通領域（燃料電池汽車等）中應用較多，而在電力、建筑等新興應用領域仍然處于探索階段。據 KPMG 援引中國氫能聯盟預測，預計到 2060 年我國工業領域和交通領域氫氣使用量占比分別將達 60%和 31%，電力領域氫氣作為儲能載體亦有望迎來較快發展。圖表圖表 104 全球氫氣應用以石化及工業需求為主全球氫氣應用以石化及工業需求為主 圖表圖表 105 2060 年我國氫氣需求結構預測年我國氫氣需求結構預測 資料來源：BCG中國氫能產業展望

159、，IEAGlobal Hydrogen Review 2023，華創證券 資料來源：KPMG一文讀懂氫能產業，華創證券 2、現場制氣現場制氣+零售氣站綜合零售氣站綜合布局，公司氫氣業務具備盈利提升基礎布局，公司氫氣業務具備盈利提升基礎 公司通過合作開發、現場制氣及零售氣站模式，逐步布局氫氣相關業務：公司通過合作開發、現場制氣及零售氣站模式，逐步布局氫氣相關業務：1）2021 年 12 月，公司與巨正源股份有限公司共同投資設立合資公司（其中九豐持股60%），利用巨正源 PDH 項目的副產氫氣，共同參與氫能市場開發與運營。截至 2023 年末，據百川盈孚，巨正源擁有 PDH 產能 120 萬噸，預

160、計可年產 5 萬噸氫氣。2）2023 年 4 月，公司完成對正拓氣體 70%股權的收購，有效提升公司多種制氫技術實力和氫氣運營管理能力，并確?，F有項目穩定運行。截至 2023 年末，公司氫氣現場制氣0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500400045005000氫氣產量增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202030E2040E2050E化石能源制氫工業副產氫可再生能源電解制氫生物制氫等0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022石油煉

161、化合成氨甲醇制備氧化還原鐵其他工業領域,60%交通領域,31%電力領域,5%建筑領域,4%九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 項目在運行產能規模達 2 萬方/小時。3）2023 年 9 月，公司完成對艾爾希 70%股權的收購，本次收購為正拓氣體后，公司第二個工業氣體落地項目，也是工業氣體零售領域首個項目。艾爾希是華中地區規模最大的綜合、高端氣體生產及供應商之一，產品種類涵蓋了普通工業氣體（氧/氮/氬/二氧化碳等）、特種氣體（激光氣等）、電子氣體（超純氦/超純氫/超純氪/超純氯化氫/硅烷等

162、）及化學品（六氟化硫/三氟化硼等）等 40 多個品種。我國氫氣市場價格基本穩定，2022 年以來均價約 3 元/方左右。公司 2023 年實現氫氣銷量約 5258 萬方，銷售均價（不含稅）約 2.11 元/方，對應單方毛利約可達 0.46 元/方。隨著后續氫氣產銷規模的穩步增長，公司氫氣業務或具有較好的盈利提升基礎。圖表圖表 106 氫氣市場價格基本維持穩定（元氫氣市場價格基本維持穩定（元/方）方）圖表圖表 107 2023 年公司氫氣盈利情況（元年公司氫氣盈利情況（元/方）方）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券（三）（三）航天特氣：業務壁壘持續深化，資源航天特氣：業務

163、壁壘持續深化，資源+終端打開成長新路徑終端打開成長新路徑 1、中美引領全球航天事業發展，低軌衛星競爭加劇中美引領全球航天事業發展，低軌衛星競爭加劇 全球航天事業發展加速，全球航天事業發展加速，23 年發射量再創新高。年發射量再創新高。自 1957 年蘇聯成功發射首顆人造衛星以來，全球航天發射技術水平快速提升，2023 年全球共進行航天發射活動 223 次（成功213 次，失敗 10 次）；發射航天器共 2945 個，研制發射航天器總質量達 1490 噸，發射次數及發射質量均創歷史新高。從全球發射火箭類型來看，入軌發射最多的火箭是 SpaceX的獵鷹系列運載火箭，全年發射次數達 96 次，發射占

164、比達 43%；排名第二位的則為我國長征系列運載火箭，全年發射次數達 47 次且全部成功，發射占比達到 21%。0.01.02.03.04.05.02017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/1中國:市場均價:氫氣 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 45 圖表圖表 108 全球航天發射次數再創新高（次）全球航天發射次數再創新高（次）圖表圖表 109 獵鷹及長征系列占據全球獵鷹及長征系列占據全球 64%的發射量的發射量 資料來源：Space St

165、ats，華創證券 資料來源：Space Stats，華創證券 中美引領全球航天事業發展，低軌星座大規模部署中美引領全球航天事業發展，低軌星座大規模部署。從發射數量來看，我國及美國占據全球絕對市場份額，引領全球航天事業發展。2023 年美國共實施 116 次航天發射，發射航天器總質量約 1214 噸，占全球總發射質量的 81%，共新增航天器 2248 個，占全球新增數量的 76%。23 年我國共實施 67 次發射，發射航天器總質量約 160 噸，新增航天器約 221 個，僅次于美國及歐洲。美國及歐洲新增航天器主要以商業通信衛星為主，低軌大規模星座持續建設部署，其中美國“星鏈”計劃、歐洲“一網”計

166、劃各新增航天器 1984、132 個，占據主要的增量份額。圖表圖表 110 23 年運載火箭發射次數占比年運載火箭發射次數占比 圖表圖表 111 23 年新增航天器數量（個）年新增航天器數量（個）資料來源：Space Stats，華創證券 資料來源：國際太空，華創證券 低軌衛星通信網絡已成為全球各國的必爭之地。低軌衛星通信網絡已成為全球各國的必爭之地。衛星互聯網傳輸速度快，可以滿足用戶對大數據傳輸和高清視頻等高帶寬需求，提高信息獲取和利用的效率。近年來以 SpaceX的星鏈系統為代表的低軌衛星互聯網發展迅速，低軌衛星組網數量多、發射頻率高、需持續補星（通常設計壽命約 5 年）的特征正持續催生全

167、球商業衛星發射需求。從全球在軌衛星情況來看，商業通信衛星數量自 2020 年起快速提升，2022 年商業衛星在軌運行份額已達 63%；2022 年發射衛星類型中，商業通信衛星發射份額已達 84%。050100150200250全球航天發射次數獵鷹系列,43%長征系列,21%聯盟系列,8%其他,28%美國,52%中國,30%俄羅斯,9%印度,3%其他,6%05001000150020002500美國歐洲中國俄羅斯日本印度其他“星鏈”“星鏈”“一網”“一網”九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 46

168、 圖表圖表 112 商業衛星在軌運行份額快速提升商業衛星在軌運行份額快速提升 圖表圖表 113 22 年發射年發射衛星衛星以商業通信衛星為主以商業通信衛星為主 資料來源：衛星應用衛星產業狀況報告，華創證券 資料來源：衛星應用衛星產業狀況報告，華創證券 2、國內商業航天迎來發展契機，文昌基地蓄勢待發國內商業航天迎來發展契機，文昌基地蓄勢待發 政策驅動加快衛星部署，國內商業航天迎來新契機。政策驅動加快衛星部署，國內商業航天迎來新契機。由于衛星軌道和頻譜資源有限，國際電信聯盟（ITU）衛星頻率及軌道使用權采用“先登先占”原則。低軌空間只能容納約6 萬顆衛星，到 2029 年近地軌道將部署總計約 5.

169、7 萬顆低軌衛星，若目前已獲批準的通信星座全數建設完畢，地球低軌的有效資源或將所剩無幾。在此背景下，我國加快部署相關戰略規劃：2014 年 11 月，國務院出臺了關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見，打破商業航天政策門檻，國內商業航天事業正式起步；在“十四五”規劃和 2035 遠景目標中，國家明確提出“打造全球覆蓋、高效運行的通信、導航、遙感空間基礎設施體系，建設商業航天發射場”；2024 年 3 月，“商業航天”作為新增長引擎之一首次被寫入政府工作報告。商業航天正加快成為航天強國建設的重要力量。從發射情況來看，我國商業火箭發射量自 2017 年起快速提升，2020 年因疫情影響整

170、體發射量較低，21 年來逐步恢復，23 年共計發射民營商業火箭 13 發，占全年發射總數的比例已達 19%以上。參考美國 SpaceX 的獵鷹 9 號發射次數占比已達 83%，隨著商業航天的快速發展，后續我國商業火箭發射數量仍有較大提升空間。圖表圖表 114 民營民營商業火箭發射數量逐步提升（次）商業火箭發射數量逐步提升（次）圖表圖表 115 2023 年國內火箭發射情況年國內火箭發射情況 資料來源：中國空間科學技術，太空那些事兒2023中國航天：數據有升有降，商業發展迅猛，華創證券 資料來源：太空那些事兒2023中國航天：數據有升有降，商業發展迅猛，華創證券 液氧甲烷火箭逐漸成為主流，我國取

171、得低成本液體火箭先發優勢。液氧甲烷火箭逐漸成為主流，我國取得低成本液體火箭先發優勢。根據發動機使用的燃料不同，火箭可分為固體火箭和液體火箭。相較于固體火箭，液體火箭具備比沖高、推0%20%40%60%80%100%20182019202020212022商業通信衛星空間觀測衛星技術試驗衛星政府通信衛星科學衛星其他商業通信衛星,84%對地觀測衛星,10%技術試驗衛星,2%軍事偵察衛星,2%其他,2%02468101214201820192020202120222023民營商業火箭發射次數類型火箭2023單箭運力發射次數長征系列-47捷龍三號-1航天科工集團快舟一號甲0.2噸6力箭一號1.5噸1谷

172、神星一號0.2噸7天龍二號1.5噸1雙曲線一號0.15噸2朱雀二號1.5噸2民營商業火箭航天科技集團 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 47 力可調、可多次啟動等優點，是可回收運載火箭的更優選擇，亦是全球商業航天降成的必經之路?，F有液體推進劑方案中，液氧液氫、液氧煤油、液氧甲烷 3 種低溫推進劑均滿足發動機重復使用基本需求，其中液氧甲烷綜合優勢突出，成為后續發展趨勢。液氧甲烷由液態氧氣和甲烷混合而成，具有較高比沖、燃燒效率高、綠色環保、成本低、易制取等顯著特點，且燃燒基本無積碳，可明顯降低重

173、復使用火箭的維護成本。目前全球主要航天大國均在發力液氧甲烷火箭，以美國及中國企業技術優勢最為領先，其中美國 SpaceX 的星艦重型運載火箭首發于 2022 年，目前已進行 3 次試飛；我國藍箭航天旗下的朱雀 2 號運載火箭于 2023 年成功發射，成為全球首款成功進入預定軌道的液氧甲烷火箭，標志著我國航天在新型低成本液體運載火箭應用方面的重大突破。圖表圖表 116 全球主要商業火箭及推進劑類型全球主要商業火箭及推進劑類型 公司公司 火箭型號火箭型號 首發時間首發時間 推進劑推進劑 SpaceX Falcon 9 2010 液氧煤油 Falcon Heavy 2018 液氧煤油 Starshi

174、p 2022 液氧甲烷 Blue Origin New Shepard 2015 液氧液氫 New Glenn 2017 液氧煤油 Rocket Lab Electron 2017 液氧煤油 Neutron 預計 2024 液氧甲烷 星際榮耀 雙曲線 1 號 2019 固體燃料 雙曲線 2 號 預計 2024 液氧甲烷 雙曲線 3 號 預計 2025 液氧甲烷 藍箭航天 朱雀 1 號 2018 固體燃料 朱雀 2 號 2023 液氧甲烷 朱雀 3 號 預計 2025 液氧甲烷 星河動力 谷神星 1 號 2020 固體燃料 智神星 1 號 預計 2024 液氧煤油 資料來源：SpaceX，Blu

175、e Origin，Rocket Lab，星際榮耀，藍箭航天，星河動力，華創證券 海南商發優勢顯著，國內商業航天即將進入“文昌時間”。海南商發優勢顯著，國內商業航天即將進入“文昌時間”。海南國際商業航天發射中心位于海南省文昌市，是我國首個開工建設的商業航天發射場，按照 2 個中型液體工位和 2個固體小型工位進行規劃。其中一號液體發射工位于 2023 年 12 月 29 日竣工，主要匹配長征八號火箭發射）；二號液體發射工位計劃于 24 年 5 月底完成設備現場安裝調試、6 月底形成發射能力，可兼容 10 家火箭公司共 19 個火箭型號，2 個工位每年各具備 16 發液體火箭發射能力。2024 年起

176、海南商業航天發射中心將逐步實現常態化發射，后續二期、三期規劃亦將逐步提上日程。文昌位于北緯 19 度左右，是國內最低緯度的發射場，同型號火箭在文昌發射，運載能力可以提升約 10%至 15%；且文昌瀕臨海洋，便于火箭重復使用，各級火箭落區均為海洋，更適合開展火箭回收。目前國內各航天發射場的通用工位，均須優先保障國家重大發射任務，僅在有余力的情況下滿足部分商業火箭發射需求，隨著海南國際商業航天發射中心的建立，將進一步打破產業瓶頸，加速開啟國內商業航天進入“文昌時間”。九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

177、 號 48 圖表圖表 117 海南商發中心一號發射工位已竣工海南商發中心一號發射工位已竣工 圖表圖表 118 海南商發中心地理優勢顯著海南商發中心地理優勢顯著 資料來源：新華網，華創證券 資料來源：新華網，華創證券 3、公司布局海南商發特氣項目，業務壁壘持續深化公司布局海南商發特氣項目，業務壁壘持續深化 布局商業航天發射場特氣配套項目，卡位核心資源供給布局商業航天發射場特氣配套項目，卡位核心資源供給。2023 年 11 月，公司公告擬投資4.93 億元建設海南商業航天發射場特燃特氣配套項目，將配套服務海南商業航天發射場的特氣需求，為國內第一個配套商業航天發射領域的氣體項目。后續商發特氣項目將為

178、海南文昌商業航天發射場配套提供液氫、液氧、液氮、氦氣、高純液態甲烷等特燃特氣產品，作為火箭發射燃料推進劑、氧化劑以及相關系統的置換、吹掃、凈化等。后續公司將視下游需求增長情況、特燃特氣需求規劃及項目實施條件，適時推進項目二期建設或新增產能計劃，確保配套保障能力。圖表圖表 119 公司海南商業航天發射場特燃特氣配套項目公司海南商業航天發射場特燃特氣配套項目 序號序號 生產產品生產產品 裝置裝置 生產能力生產能力 資源解決方案資源解決方案/工藝技術工藝技術 1 液氫 制氫及氫液化裝置 333 噸/年 甲醇制氫+帶液氮預冷的透平膨脹機布雷頓制冷循環工藝 2 液氧 空分裝置（液氧）4.8 萬噸/年 空

179、氣增壓循環+高低溫雙膨脹+雙塔精餾工藝 3 液氮 空分裝置（液氮）4.8 萬噸/年 4 氦氣 氦氣儲存及氣化裝置 38.4 萬立方米/年 資源保障：自產氣氦+進口液氦 5 高純液態甲烷 高純液態甲烷裝置 9400 噸/年 資源保障：國際資源池+自產 LNG 液態甲烷純化工藝 資料來源：公司公告，華創證券 資源保障能力突出，打造堅實航空航天特氣業務壁壘。資源保障能力突出，打造堅實航空航天特氣業務壁壘。公司依托一主兩翼的戰略發展規劃，持續推進“資源+終端”模式的特氣產品布局，從主要幾種航天特氣產品來看，公司均擁有穩定的資源保障能力。氦氣方面，氦氣方面，公司利用內蒙古、四川液化工廠的 LNG-BOG

180、 氣體進行提氦（純度達 99.999%），并同步構建液氦槽罐進口資源，通過“自產氣氦+進口液氦”雙資源池提供氦氣資源保障；液氫方面，液氫方面，公司甲醇銷量長期穩居華南前列，擁有華南甲醇期貨交割庫，在甲醇采購、運輸、保供等方面具有綜合優勢，擬采用甲醇制氫的工藝路線供應液氫；高純液態甲烷方面，高純液態甲烷方面，公司擁有“海氣+陸氣”LNG 雙資源池，并可通過國家管網海南洋浦 LNG 接收站窗口期進行 LNG 周轉，采用 LNG 提純的工藝路線實現甲烷的安全穩定供應。海南商業航天發射場是目前我國唯一的商業航天發射場，公司擬建的商發特氣項目亦為國內第一個配套商業航天發射領域的氣體項目，為后續公司持續深

181、度參與航空航天特氣領域打造堅實基礎及業務壁壘。同時，商發特氣項目的實施可進一步提升公司相關特氣產品的附加值，預計將助力公司實現較好的利潤回報。2024 年 4 月，公司已順利摘得商 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 49 發特燃特氣配套項目土地，4 月 17 日已舉行項目動工儀式，項目建設進度有望加速，以滿足后續逐步起量的航天發射需求。圖表圖表 120 商發特燃特氣配套項目土地開發要求商發特燃特氣配套項目土地開發要求 開發建設要求開發建設要求 對應數據對應數據 擬建項目所屬產業 商發特燃特氣

182、配套項目 總面積（平方米）65797 投資強度（萬元/畝）300 達產之日起年度產值（萬元/畝，5 年累計平均）30400 達產之日起年度稅收（萬元/畝，5 年累計平均）16 達產年限（年）5 資料來源：海南省自然資源和規劃廳，華創證券 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 50 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值（一）（一）盈利預測盈利預測 我們對公司 2024-2026 年的產銷及盈利做出如下假設：1、產銷量：、產銷量：考慮到公司下游客戶拓展能力穩步提升，我們預計 2024-2026 年公

183、司 LNG/LPG的銷量分別同比達 255/200、280/220、330/250 萬噸。2、毛利率：、毛利率：考慮到公司清潔能源噸毛利基本穩定，能源物流及能源作業根據服務量進行收費亦擁有較穩定的盈利水平，我們預計 2024-2026 年公司清潔能源 LNG 業務毛利率穩定在約 7.5%；清潔能源 LPG 業務毛利率穩定在約 6%；能源作業服務實現約 19-20%的 較穩定毛利率水平；能源物流服務隨著后續船舶的交付及接收站窗口期的進一步開放，毛利率約穩定在 42%左右。綜上，我們預計 2024-2026 年公司總體營收分別為 286.37、326.28、383.76 億元，同比增速分別為 8%

184、、14%、18%；考慮到海外氣價下跌帶來價差修復以及能服、特氣業務利潤貢獻逐步提升，預計 2024-2026 年公司總體毛利率分別達 8.5%、8.9%、9.2%。圖表圖表 121 2022-2026 年公司業績測算年公司業績測算 產品產品 項目項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 清潔能源清潔能源-LNG 銷量（萬噸）146 228 255 280 330 價格（元/噸）8588 6453 6300 6300 6300 收入（億元）125.68 146.87 160.65 176.40 207.90 成本（億元）116.97 136.17 148.67 163.52

185、192.72 毛利率 6.9%7.3%7.5%7.3%7.3%清潔能源清潔能源-LPG 銷量（萬噸）198 191 200 220 250 價格（元/噸）5239 4499 4400 4400 4400 收入（億元）103.67 88.09 88.00 96.80 110.00 成本（億元）98.41 83.19 82.80 91.19 103.63 毛利率 5.1%5.6%5.9%5.8%5.8%能源物流能源物流 收入（億元）2.69 2.82 3.80 3.80 5.00 成本（億元）1.71 1.92 2.20 2.20 2.85 毛利率 36.3%32.1%42.1%42.1%43.0

186、%能源作業能源作業 收入（億元）-17.91 23.10 34.68 44.00 成本（億元）-14.39 18.70 27.96 35.20 毛利率-19.7%19.0%19.4%20.0%特種氣體特種氣體 收入（億元）-1.60 2.12 5.90 8.16 成本（億元）-0.95 1.42 4.13 5.90 毛利率-41%33%30%28%其他其他 收入（億元）7.47 8.36 8.70 8.70 8.70 成本（億元）6.87 8.26 8.20 8.20 8.20 毛利率 8.0%1.2%5.7%5.7%5.7%合計合計 收入（億元）收入（億元）239.54 265.66 286

187、.37 326.28 383.76 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 51 成本（億元）成本（億元）223.97 244.89 261.98 297.20 348.50 毛利率毛利率 6.5%7.8%8.5%8.9%9.2%資料來源：Wind，公司公告，華創證券測算 注：2022年LNG板塊銷量包含能源作業中的陸氣，自2023年開始單獨拆分。（二）（二）估值與投資建議估值與投資建議 估值與投資建議：估值與投資建議：當前海外氣價穩步回落，清潔能源業務有望迎來現貨市場的價差修復；同時，國內天然氣

188、增儲上量穩步推進，天然氣相關作業服務市場同時具備增量氣井運營及存量氣井治理的較大市場空間；此外，半導體、光纖光纜及航天航空等領域的快速發展將帶來特種氣體需求的持續擴容。公司作為華南地區領先的綜合能源服務商，借助“一主兩翼”的戰略布局，已形成“海氣+陸氣”雙資源池，并在能源服務和特種氣體兩個新賽道逐步構建先發優勢和競爭壁壘，公司業務板塊將逐步走出華南、布局全國，并帶來利潤端的穩定釋放。我們預計公司 2024-2026 年可分別實現歸母凈利潤 15.37、17.76、20.06 億元，對應 EPS 分別為 2.43、2.81、3.17 元，以 2024 年 4 月 26 日收盤價計，當前市值對應

189、PE 分別為 11x、9x、8x。采用相對估值法，我們選取清潔能源、能源服務及特種氣體行業中的代表公司作為可比公司，以 2024 年 4 月 26 日收盤價計，對應行業的可比公司 2024 年平均 PE 為 9 倍、13倍、28 倍，而公司對應 PE 為 11 倍?？紤]到公司能源服務業務的稀缺性以及特種氣體業務的高壁壘及高成長性，后續二者的利潤貢獻占比預計將持續提升，公司有望獲取更穩定的利潤回報。我們給予公司 2024 年 15 倍 PE，對應目標價 36.45 元，首次覆蓋，給予“強推”評級。圖表圖表 122 可比公司估值比較可比公司估值比較 業務板塊業務板塊 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司

190、簡稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元（元/股）股）PE 2024/4/26 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 清潔能源 600803.SH 新奧股份 17.72 2.3 2.2 2.5 2.8 7.7x 8.2x 7.2x 6.4x 601139.SH 深圳燃氣 7.57 0.5 0.6 0.7 0.8 15.1x 12.4x 10.9x 9.8x 300332.SZ 天壕能源 5.88 0.3 0.9 1.3 0.0 21.3x 6.2x 4.5x-行業平均行業平均 1.0 1.2 1.5 1.2 14.7x 8.9x 7.5x

191、8.1x 能源服務 600968.SH 海油發展 3.79 0.3 0.4 0.4 0.4 13.8x 11.8x 10.6x 9.3x 600583.SH 海油工程 5.93 0.4 0.5 0.6 0.6 17.8x 13.7x 11.6x 10.5x 行業平均行業平均 0.3 0.4 0.5 0.5 15.8x 12.8x 11.1x 9.9x 特種氣體 688106.SH 金宏氣體 16.92 0.7 0.8 1.0 1.3 28.8x 22.4x 18.0 x 14.5x 688548.SH 廣鋼氣體 8.85 0.3 0.3 0.4 0.5 40.3x 34.3x 25.5x 19

192、.4x 行業平均行業平均 0.5 0.6 0.7 0.9 34.5x 28.3x 21.8x 17.0 x 605090.SH 九豐能源九豐能源 26.00 2.1 2.4 2.8 3.2 12.6x 10.7x 9.3x 8.2x 資料來源：Wind，華創證券，注：表中除九豐能源外，其余公司盈利預測均來自Wind一致性預期 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 52 六、六、風險提示風險提示（1）天然氣價格大幅波動）天然氣價格大幅波動 公司 LNG 主要有長約、現貨及自產三種渠道，雖然公司整體

193、 LNG 噸毛利可通過協調資源配置等方式實現基本穩定，但天然氣價格本身的大幅波動預計將對毛利率產生較大影響，如不能夠進行合理成本傳導，則可能影響 LNG 毛利。（2）采購模式調整）采購模式調整 公司 LNG 長協采取“照付不議”的采購慣例，如受地緣政治、天氣環境或其他因素影響導致雙方無法順利交付，則可能影響 LNG 供應穩定。（3）項目建設及投產不及預期）項目建設及投產不及預期 公司能源服務及特種氣體業務后續資本開支計劃較多，如項目建設或投產進度不及預期，則可能影響公司利潤。（4）匯率波動風險）匯率波動風險 公司清潔能源業務采購來源主要為海外市場，且有一定比例的海外業務收入，如匯率發生較大波動

194、，則可能影響公司的采購成本和匯兌損益。九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 53 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 5,463 4,727 5,822 7,003 營業營業總總收入收入 26,566 28,637 32,628 38,376 應收票據 65 222 157 185 營業成本 24,489 26,198 29,72

195、0 34,850 應收賬款 466 530 608 612 稅金及附加 30 31 31 58 預付賬款 335 262 297 349 銷售費用 204 258 326 461 存貨 975 1,157 1,247 1,482 管理費用 298 286 359 537 合同資產 0 0 0 0 研發費用 4 5 5 6 其他流動資產 727 835 812 840 財務費用-17 33 56 66 流動資產合計 8,032 7,734 8,944 10,471 信用減值損失-7-5-5-5 其他長期投資 1 1 1 1 資產減值損失-93-50-50-50 長期股權投資 621 621 62

196、1 621 公允價值變動收益-18-10-10-10 固定資產 2,699 3,296 4,208 5,157 投資收益-23 5 5 5 在建工程 1,575 2,182 2,488 2,795 其他收益 71 1 1 1 無形資產 298 310 328 348 營業利潤營業利潤 1,488 1,767 2,072 2,340 其他非流動資產 1,183 1,187 1,192 1,199 營業外收入 4 5 5 5 非流動資產合計 6,378 7,597 8,839 10,121 營業外支出 5 5 5 5 資產合計資產合計 14,409 15,331 17,782 20,592 利潤總

197、額利潤總額 1,487 1,768 2,072 2,340 短期借款 939 964 990 1,015 所得稅 172 212 269 304 應付票據 0 26 37 54 凈利潤凈利潤 1,315 1,556 1,803 2,036 應付賬款 849 524 592 797 少數股東損益 9 19 27 31 預收款項 14 16 18 21 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,306 1,537 1,776 2,006 合同負債 195 210 239 282 NOPLAT 1,300 1,584 1,851 2,093 其他應付款 522 522 522 522 EPS(攤薄)（元

198、）2.06 2.43 2.81 3.17 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 147 147 147 147 其他流動負債 388 415 485 574 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 3,054 2,824 3,030 3,412 2023A 2024E 2025E 2026E 長期借款 793 1,560 2,379 3,272 成長能力成長能力 應付債券 2,024 1,000 800 500 營業收入增長率 10.9%7.8%13.9%17.6%其他非流動負債 384 384 384 384 EBIT 增長率 27.3%22.5%18.2%13.1%非流動負債合計 3,20

199、1 2,945 3,563 4,156 歸母凈利潤增長率 19.8%17.7%15.5%12.9%負債合計負債合計 6,255 5,769 6,593 7,568 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 7,775 9,128 10,684 12,435 毛利率 7.8%8.5%8.9%9.2%少數股東權益 379 434 506 588 凈利率 4.9%5.4%5.5%5.3%所有者權益合計所有者權益合計 8,155 9,562 11,189 13,024 ROE 16.8%16.8%16.6%16.1%負債和股東權益負債和股東權益 14,409 15,331 17,782

200、 20,592 ROIC 14.5%15.9%15.7%15.1%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 43.4%37.6%37.1%36.8%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 債務權益比 52.6%42.4%42.0%40.8%經營活動現金流經營活動現金流 2,158 1,293 2,407 2,709 流動比率 2.6 2.7 3.0 3.1 現金收益 1,626 1,958 2,304 2,662 速動比率 2.3 2.3 2.5 2.6 存貨影響 13-183-89-235 營運能力營運能力 經營性應收影響-226-97 2-34 總資產周轉率

201、 1.8 1.9 1.8 1.9 經營性應付影響 336-298 81 226 應收賬款周轉天數 5 6 6 6 其他影響 408-87 110 90 應付賬款周轉天數 9 9 7 7 投資活動現金流投資活動現金流-2,298-1,570-1,671-1,820 存貨周轉天數 14 15 15 14 資本支出-1,607-1,585-1,682-1,836 每股指標每股指標(元元)股權投資-158 0 0 0 每股收益 2.06 2.43 2.81 3.17 其他長期資產變化-532 15 11 16 每股經營現金流 3.41 2.04 3.80 4.28 融資活動現金流融資活動現金流 1,1

202、86-459 359 292 每股凈資產 12.29 14.42 16.88 19.65 借款增加 1,788-231 644 619 估值比率估值比率 股利及利息支付-405-269-305-345 P/E 13 11 9 8 股東融資 10 10 10 10 P/B 2 2 2 1 其他影響-208 31 9 8 EV/EBITDA 12 10 8 7 資料來源：公司公告，華創證券預測 九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 54 團隊介紹團隊介紹 組長、首席分析師：楊暉組長、首席分析師：楊暉

203、 清華大學化工學士，日本京都大學經營管理碩士。4 年化工實業工作經驗，6 年化工行業研究經驗。曾任職于方正證券研究所、西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。2019 年“新財富”化工行業最佳分析師入圍，2021 年新浪財經“金麒麟”新銳分析師基礎化工行業第一名。分析師：鄭軼分析師：鄭軼 清華大學化工學士、碩士，英國倫敦大學學院金工碩士，2 年化工行業研究經驗，曾任職于西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。分析師：王鮮俐分析師：王鮮俐 北京科技大學材料學士、清華大學材料碩士，2 年新能源、化工行業研究經驗，曾任職于開源證券研究所、西部證券研發中心，2022 年加入華創證券

204、研究所。分析師分析師：侯星宇：侯星宇 大連理工大學工學學士、碩士，香港中文大學經濟學碩士，曾任職于西部證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。分析師分析師：吳宇：吳宇 同濟大學管理學碩士。2022 年加入華創證券研究所。研究員：高逸峰研究員：高逸峰 清華大學材料學士、金融碩士。外資私募兩年工作經驗，2024 年加入華創證券研究所 助理研究員：陳俊新助理研究員：陳俊新 清華大學工學學士、碩士。2023 年加入華創證券研究所。九豐能源（九豐能源（605090）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 56 華創行業公司投資評級體系

205、華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%

206、5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一

207、致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公

208、司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522