《廣州發展-公司研究報告-電氣煤多輪驅動綜合能源服務商揚帆起航-240602（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《廣州發展-公司研究報告-電氣煤多輪驅動綜合能源服務商揚帆起航-240602（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告A A 股公司深度股公司深度 電力電力 電氣煤多輪驅動，綜合能源電氣煤多輪驅動，綜合能源服務商揚帆起航服務商揚帆起航 核心觀點核心觀點 公司為廣東省地方綜合能源龍頭企業，旗下已成功打造火電產業鏈與氣電產業鏈，并積極發展新能源發電業務。受益于市場煤價下跌，2023 年公司火電業務成功扭虧，并有望在煤價持續下行背景下貢獻利潤彈性。廣東省大力發展燃氣發電，公司

2、氣電規模有望持續增長，同時燃氣銷售業務也有望快速擴大規模。公司積極推進新能源發電業務，新能源儲備快速增長，新能源裝機有望快速提升貢獻業績增量。公司重視股東回報，已發布 20242026 年股東回報規劃，預計將保持 50%以上分紅比例。我們預測公司2024-2026 年歸母凈利潤分別為 22.56 億元、23.60 億元、25.88億元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。摘要摘要 廣東省地方能源龍頭，多業務協同發展廣東省地方能源龍頭，多業務協同發展 公司為廣東省地方綜合能源龍頭企業，實控人為廣州市人民政府。公司圍繞建設國內領先的綠色低碳綜合智慧能源企業集團戰略定位，打造了電力、能源物流、燃氣、新能

3、源及能源金融等業務協同發展的產業體系，氣電合力輸出，優勢互補?；痣姰a業鏈一體化完善，火電產業鏈一體化完善，煤電彈性有望釋放煤電彈性有望釋放 公司煤電扎根粵港澳大灣區，截至 2023 年底，公司煤電控股裝機保持為 314 萬千瓦，旗下包括珠江電廠、恒益熱電、中電荔新。珠江電廠預計分別在 2024 年與 2027 年將服役滿 30 年的機組等容替代為 2*600MW 級燃煤機組，此外公司暫無其他新增煤電機組投資計劃。公司圍繞煤電業務，持續補全上下游產業鏈，實現各業務板塊聯動，深化煤電協同聯動，將電力業務與能源物流業務統籌推進。2023 年公司煤電度電凈利潤為 0.027 元/千瓦時，同比提升 0.

4、068 元/千瓦時，實現扭虧為盈。受市場電價下行影響，我們測算結果顯示公司點火價差較去年降低 0.028 分/千瓦時。但考慮到 2024 年以來我國動力煤價格明顯下降，公司煤電業務仍有望釋放利潤彈性。我們的測算結果顯示在其他邊際條件不變的情況下，全年市場煤均價每同比下跌 100 元/噸時，公司煤電板塊歸母凈利潤將改善 1.49 億元。氣電上下游一體化，氣電上下游一體化，業務規模持續擴大業務規模持續擴大 截至 2023 年底，受益于珠江 LNG 二期投產，公司氣電控股裝機上升至 216 萬千瓦，旗下包括珠江天然氣發電、南沙電力等氣電子公司以及鰲頭能源站、太平能源站等燃氣分布式能源站。公司 維持維

5、持 買入買入 高興高興 021-68821600 SAC 編號:S1440519060004 羅焱曦羅焱曦 SAC 編號:S1440523080002 發布日期：2024 年 06 月 02 日 當前股價：6.69 元 目標價格 6 個月：8 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%）1 個月 3 個月 12 個月 4.53/5.37 18.62/14.26 2.29/6.56 12 月最高/最低價（元）7.04/5.04 總股本（萬股）350,687.07 流通 A 股（萬股）349,102.98 總市值（億元）234.61 流通市值（億元）233.55

6、 近 3 月日均成交量（萬）2493.86 主要股東 廣州產業投資控股集團有限公司 57.58%股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 2019-04-12【中信建投電力】廣州發展(600098):全年利潤基本持平，燃氣、新能源業務發展可期 2018-08-31 廣州發展（600098）：三大業務穩健增長，LNG 調峰站未來值得期待 2018-05-02 廣州發展（600098）：整體經營平穩，關注配售電布局進程-18%-8%2%12%22%2023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/12024/1/12024/2/1

7、2024/3/12024/4/12024/5/1廣州發展上證指數廣州發展廣州發展(600098.SH)(600098.SH)A 股公司深度報告 廣州發展廣州發展 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。氣電裝機規模有望持續增長，92 萬千瓦旺隆項目已于 2023 年底開工，明珠能源站項目已竣工投產、白云能源站等項目也將有序投產。公司燃氣產業鏈完善，全資子公司燃氣集團是廣州市城市燃氣高壓管網建設和天然氣購銷唯一主體，擁有基本覆蓋廣州市全區域的高、中壓管網，統籌全市高壓管網建設和上游氣源購銷。2023 年公司天然氣供氣量 51 億立方米，同比增長 51%；售氣毛差為 0.50 元/立方米，去年同期為

8、0.51 元/立方米。積極推動積極推動能源結構轉型能源結構轉型，新能源發電利潤體量快速增長新能源發電利潤體量快速增長 公司積極推動產業布局從清潔能源為主向綠色低碳能源為主轉變。2023 年，公司新能源發電在山西、江蘇、甘肅、新疆等地實現項目零的突破，全年新增新能源裝機容量超過 160 萬千瓦。截至 2023 年底，公司風電累計裝機達 225 萬千瓦，同比增長 95.32%；光伏累計裝機達 176 萬千瓦，同比增長 44%。從利潤規模來看，公司 2023年風電實現毛利潤 9.03 億元，同比增長 14.31%，20192023 年毛利潤復合增長率達 44.89%；光伏實現毛利潤3.45 億元，同

9、比增長 25.86%，20192023 年毛利潤復合增長率達 38.07%。重視股東回報重視股東回報，首次覆蓋給予“買入”評級首次覆蓋給予“買入”評級 公司一向重視股東回報，自 1999 年以來每年堅持現金分紅回饋股東。2023 年，公司每股分紅 0.25 元，合計現金分紅 8.77 億元，占當年歸屬于普通股股東凈利潤的 53.53%，以 2024 年 4 月 19 日收盤價 6.71 元計算對應股息率為 3.73%。公司為建立較為完善的分紅決策和監督機制，自 2015 年開始發布未來三年股東回報規劃，明確分紅標準以及比例，切實維護了中小股東的合法權益。公司 2024 年 4 月 9 日發布

10、廣州發展未來三年（2024年2026 年）股東分紅回報規劃，制定未來三年分紅規劃，提高了現金分紅比例。我們預測公司 2024-2026年營收分別為 499.49 億元、523.00 億元、551.35 億元，歸母凈利潤分別為 22.56 億元、23.60 億元、25.88 億元，對應 EPS 分別為 0.64 元/股、0.67 元/股、0.74 元/股，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。風險提示風險提示 煤價大幅上漲的風險；售氣增速不及預期的風險；區域利用小時數下滑的風險；電價下降的風險 eZfYaYdXbUeZfVcW7N9RaQpNmMnPnRjMrRpRjMrRmQaQmNmMwMrQsP

11、vPnOtP A 股公司深度報告 廣州發展廣州發展 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。目錄目錄 廣州市電力龍頭，綜合能源屬性突出.1 市屬國資委旗下上市平臺，產業協同優勢盡顯.1 能源物流板塊貢獻多數營收，氣電聯營貢獻多數利潤.3 火電產業鏈一體化完善，機組盈利能力得到保障.5 煤電上下游一體化完善，廣東煤炭能源基地.5 氣電上下游一體化，管道燃氣利潤彈性有望釋放.10 風光發電快速增長，持續貢獻利潤增量.15 風光電裝機快速提升，利潤體量不斷擴大.15 盈利預測及投資建議.18 風險分析.20 1 A 股公司深度報告 廣州發展廣州發展 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。廣州市電力龍頭廣州

12、市電力龍頭，綜合能源屬性突出綜合能源屬性突出 市屬國資委旗下上市平臺，產業協同優勢盡顯 廣州發展集團股份有限公司系廣州市大型國有控股上市公司，1997 年 7 月在上海證券交易所上市，1998年、2012 年證券簡稱分別更名為“廣州控股”、“廣州發展”。公司堅守“扎根廣州、深耕華南、優拓全國、走向海外”的戰略布局，圍繞建設國內領先的綠色低碳綜合智慧能源企業集團戰略定位，打造了電力、能源物流、燃氣、新能源及能源金融等業務協同發展的產業體系，堅持多能協同、創新驅動、產融結合，業務拓展到國內 21 個省市，外延至 9 個國家地區。圖圖 1：廣州發展發展歷程廣州發展發展歷程 資料來源：公司公告，中信建

13、投 公司實控人為廣州市人民政府，通過廣州產業投資控股集團有限公司間接控制廣州發展，廣州產投持股比例為 57.6%。在公司股東名單中，長江電力作為目前的第二大股東，自 2015 年開始持續推進增持計劃，截止 2023年末攻擊持有公司 15.6%的股份。廣州發展圍繞電力業務持續發力，補齊燃氣全產業鏈，氣電合力輸出，優勢互補。公司充分發揮廣州市新能源產業鏈綜合能源分鏈“鏈主”頭雁勢能，在推動自有新能源業務版圖擴張的同時，深化資源共享，打造完善互利產業鏈。積極實現綠色轉型，全年新增新能源并網裝機規模 163 萬千瓦，深入挖掘綠色需求，完成廣東省綠電交易 4.7 億千瓦時。2021 年 8 月 30 日

14、公司審議通過 2021 年度股權激勵計劃，公司以人民幣 3.82 元的價格向符合條件的 197 名激勵對象首次授予 2726 萬股限制性股票。解禁條件為以 2019 年業績為基數，2022 年扣非 ROE 年復合增長不低于 5%、扣非歸母凈利潤增長率不低于 30%、綠電裝機累計增長不低于 150 萬千瓦；2023 年扣非 ROE 年復合增長不低于 5%、扣非歸母凈利潤增長率不低于 40%、綠電裝機累計增長不低于 300 萬千瓦；2024 年扣非 ROE年復合增長不低于 5%、扣非歸母凈利潤增長率不低于 50%、綠電裝機累計增長不低于 450 萬千瓦。2023 年 9月，公司將第一個解除限售期限

15、售條件的股票授予被激勵人員。2 A 股公司深度報告 廣州發展廣州發展 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 2：廣州發展股權結構圖廣州發展股權結構圖 資料來源：公司公告，中信建投 公司裝機規模不斷增長，結構優化助力建成新型能源體系。截至 2023 年 12 月底，公司可控發電裝機容量為 930.78 萬千瓦，其中：火電可控裝機容量為 530.25 萬千瓦，同比增長 31.43%；光伏發電可控裝機容量 176萬千瓦，同比增長 44%；風力發電可控裝機容量 225 萬千瓦，同比增長 95.32%。年新增新能源裝機容量超過 160萬千瓦，產業結構加速優化升級，新能源可控發電裝機容量突破 400

16、萬千瓦，綠色低碳能源裝機占比達到 66%，較“十三五”末增加 29 個 pct，公司新能源發電快速增長為建立新型能源體系打下堅實基礎。2023 年 1-12 月，公司合并口徑發電企業累計完成發電量 236.42 億千瓦時，與去年同期相比增長 17.56%。其中，火電完成 189.58 億千瓦時，同比增加 13.30%；風力發電完成 33.02 億千瓦時，同比增加 34.49%；光伏發電完成 13.82 億千瓦時，同比增加 49.49%。全年完成上網電量 224.36 億千瓦時，與去年同期相比增長 17.73%。圖圖 3：2018-2023 年年公司公司裝機容量（單位：萬千瓦）裝機容量（單位：萬

17、千瓦）圖圖 4：2023 年公司裝機結構年公司裝機結構 資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 3 A 股公司深度報告 廣州發展廣州發展 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。能源物流板塊貢獻多數營收，氣電聯營貢獻多數利潤 受益于能源物流業務的穩定貢獻與氣電一體化產業鏈的進一步優化，公司近年營收較為穩定，2023 年實現營業收入 467.79 億元，同比小幅下降 2.32%。具體來看，公司營收主要由能源物流業務、燃氣業務及電力業務貢獻，2023 年分別實現營收 253 億元、93 億元及 111 億元，分別同比變化-16.5%、+28.9%、+19.7%，占比分別為 54.2

18、%、20.0%、23.8%。此外熱力和其他業務分別實現營收 6.09、3.60 億元，分別同比變化+1.83%、-10.67%，占比分別為 1.30%、0.77%。能源物流業務板塊，收入小幅下滑主要由于煤炭市場價格下跌導致煤炭業務收入減少；電力業務穩健增長，主要由火電銷售量、價齊升雙重驅動，以及風光電并網裝機規模增長帶來售電量增長。圖圖 5：2019-2023 年公司營業收入及同比（單位：億元，年公司營業收入及同比（單位：億元，%）圖圖 6：2019-2023 年公司營業收入構成（單位：億元）年公司營業收入構成（單位：億元）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 毛利率方面

19、，2023 年公司毛利率為 10.78%，較去年同期上升 3.27 個百分點，主要受電力業務毛利率修復的積極影響。分業務來看，能源物流業務毛利率為 2.17%，同比下降 0.26 個百分點；燃氣業務毛利率為 15.69%，同比增加 1.26 個百分點；電力業務毛利率為 25.58%，同比增加 8.23 個百分點；熱力業務毛利率為 13.63%，同比下降 0.54 個百分點；其他業務毛利率為 36.67%，同比下降 5.12 個百分點。圖圖 7：2019-2023 年年公司公司分業務分業務毛利毛利潤情況潤情況（單位：（單位：億元億元）圖圖 8：2019-2023 年年公司公司分業務分業務毛利毛利

20、率率情況（單位：情況（單位：%）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 4 A 股公司深度報告 廣州發展廣州發展 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。從營收構成來看，2023 年公司煤炭貿易、管道燃氣、燃煤發電業務分別完成營業收入 244.3 億元、93.4 億元、73.4 億元，占比分別為 52.2%、19.9%、15.7%，此外天然氣發電、風力發電、光伏發電營收占比分別為 3.5%、3.2%、1.4%。從毛利構成來看，2023 年公司煤炭貿易、管道燃氣、燃煤發電、天然氣發電、風力發電、光伏發電毛利占比分別為 10.84%、28.82%、23.88%、7.67%、17.7

21、7%、6.79%，管道燃氣、燃煤發電、風力發電業務毛利占比位居前列。圖圖 9：2023 年公司營業收入分拆（單位：億元）年公司營業收入分拆（單位：億元）圖圖 10：2023 年公司毛利分拆（單位：億元）年公司毛利分拆（單位：億元）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 公司近年大力拓展新能源發電業務，資本開支有所增加帶動負債率提升，2023 年底公司資產負債率為61.96%，同比上升 4.82 個百分點，仍處于較為安全水平。受益于煤電和管道燃氣業務盈利能力回升，2023 年公司攤薄 ROE 為 6.47%，較去年提升 0.9 個百分點，創近五年來新高。圖圖 11：2019-

22、2023 年公司資產負債率（單位：年公司資產負債率（單位：%）圖圖 12：2019-2023 年年攤薄凈資產收益率攤薄凈資產收益率（單位：單位：%）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 5 A 股公司深度報告 廣州發展廣州發展 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明?；痣姰a業鏈一體化完善，機組盈利能力得到保障火電產業鏈一體化完善，機組盈利能力得到保障 煤電上下游一體化完善，廣東煤炭能源基地 公司為廣州省區域重要的綜合能源企業之一，為下游客戶提供電力等能源產品。公司煤電扎根廣州，深耕華南，主要服務粵港澳大灣區客戶。截至 2023 年底，公司煤電控股裝機保持為 314 萬千瓦，旗

23、下包括珠江電廠、佛山恒益熱電、廣州中電荔新熱電三家煤電子公司。珠江電廠位于珠江口西岸的廣州市南沙區，是廣州市最大的電力生產企業和省網內主力電廠之一，也是廣州市最早的引進外資辦電項目。電廠始建于 1988 年，總裝機容量為 4320MW。一期為廣州珠江電力有限公司，2 臺機組于 1994 年 1 月 1 日正式投入商業運行；二期為廣州東方電力有限公司，2 臺機組于 1997 年 12 月 31 日正式投入商業運行。佛山恒益熱電位于佛山市三水區，公司持有 50%股份，以“上大壓小”方式興建 2 臺 600MW 超臨界燃煤發電機組，總裝機容量 120 萬千瓦，2 臺機組相繼于 2011 年 6 月、

24、10 月投產發電。中電荔新位于廣州市增城區新塘環保工業園內，由公司與中電國際公司合作投資經營，運營機組總裝機容量為 2 330MW，兩臺機組分別于2012 年 8 月和 10 月建成投產。表表 1：2023 年廣州發展煤電公司明細年廣州發展煤電公司明細 電廠電廠 權益比例權益比例 總裝機（萬千瓦）總裝機（萬千瓦）機組結構（萬千瓦）機組結構（萬千瓦）權益裝機（萬千瓦）權益裝機（萬千瓦）珠江電廠 100.0%128 4*32 128 佛山恒益熱電有限公司 50.0%120 2*60 60 廣州中電荔新熱電有限公司 50.0%66 2*33 33 資料來源：公司公告，中信建投 公司煤電業務保持穩健發

25、展戰略，在維持較強盈利背景下持續對老舊機組進行升級改造。公司準備對珠江電廠進行等容替代升級。預計分別在2024年與2027年將服役滿30年的機組等容替代為2*600MW級燃煤機組，煤電總體裝機規模短期內預計仍將保持。受益于國內用電需求回升以及煤價下跌帶來的度電成本下降，公司 2023 年煤電發售電量實現穩健增長，2023 年公司煤電實現發電量 156 億千瓦時，同比增長 12.04%；實現上網電量 146 億千瓦時，同比增長 12.01%。從毛利潤口徑來看，公司 2023 年煤電度電毛利潤為 0.083 元/千瓦時，較 2022 年度電毛利潤 0.009 元/千瓦時繼續提升，較 2021 年度

26、電毛利潤-0.076 元/千瓦時大幅改善。公司度電毛利潤改善主要系上網電價上漲以及燃煤成本下降聯合導致。6 A 股公司深度報告 廣州發展廣州發展 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 9：公司近年煤電發電量公司近年煤電發電量（單位：億千瓦時）（單位：億千瓦時）圖圖 10：公司近年火電度電毛利公司近年火電度電毛利（單位：（單位：元元/千瓦時千瓦時）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 公司圍繞煤電業務，持續補全上下游產業鏈，實現各業務板塊聯動，深化煤電協同聯動，將電力業務與能源物流業務統籌推進。公司為國家指定的七家電煤保供企業之一，也是廣東省煤炭儲備基地之一?？毓勺庸?/p>

27、珠電燃料公司是廣東省最大的市場煤供應商之一，在珠三角地區市場占有率連續多年保持第一，已形成全國性營銷網絡,建立海外資源與銷售渠道。公司積極應對市場煤炭價格波動，在資源銜接、長協兌現、用煤結構調整等方面加強溝通，有效提高長協煤比例。2023 年公司完成銷售煤炭總量 4111 萬噸，同比增長 12.77%；其中銷售市場煤 3492 萬噸，同比增長 14.2%。公司深化煤電協同聯動，電力業務與能源物流業務統籌推進，積極應對煤炭市場波動，在資源銜接、長協兌現、用煤結構調整等方面加強溝通，有效提高長協煤比例；同時公司持續強化技術監督、設備檢修、節能降耗等措施，有效提升機組運行經濟性，2023 年屬下煤電

28、廠實現全面盈利。2023年公司煤電度電凈利潤為 0.027 元/千瓦時，較去年同期-0.041 元/千瓦時同比提升 0.068 元/千瓦時。圖圖 11：公司近五年市場煤銷售量公司近五年市場煤銷售量（單位：（單位：萬噸萬噸）圖圖 12：公司公司 2023 年屬下煤電全面盈年屬下煤電全面盈利（單位：億元）利（單位：億元）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 2024 年煤炭供需相對較為寬松。根據中能傳媒研究院煤炭市場分析，煤炭市場需求不足的情況較為突出。7 A 股公司深度報告 廣州發展廣州發展 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。一方面，保長協發運背景拉低終端電廠市場煤采購需

29、求，北港及江內庫存持續高位，另一方面，化工、水泥等非電企業用煤需求持續低迷，在此情況下，煤炭需求或將持續偏弱。從電廠煤炭日耗來看，截至 5 月 16 日，沿海 8 省份日耗 170.60 萬噸，環比減少 5.20 萬噸，幅度為 2.96%；同比減少 2.6 萬噸，幅度為 1.50%。而內陸省份日耗為 303.80 萬噸，環比增加 8.90 萬噸，幅度為 3.02%；同比減少 13.7 萬噸，幅度為 4.31%。圖圖 13：沿海省份沿海省份煤炭煤炭日耗日耗變動情況（單位：萬噸）變動情況（單位：萬噸）圖圖 14：內陸省份煤炭日耗內陸省份煤炭日耗變動情況（單位：萬噸）變動情況（單位：萬噸）資料來源：

30、CCTD，中信建投 資料來源：CCTD，中信建投 從生產端來看，國內煤炭保供力度充足，同時主要煤炭進口來源國產量目標增加、價格下調，有望促進動力煤價格下降。此外，國家加快建立煤炭產能儲備制度，有序核準建設一批產能儲備煤礦項目，到 2030 年形成3 億噸/年左右的可調度產能儲備。產能儲備煤礦的設計產能包含常規產能和儲備產能兩部分，其中常規產能由企業根據市場情況自主組織生產，不納入國家統一調度范圍；儲備產能是用于調峰的產能，應急狀態下按國家統一調度與常規產能同步釋放，實現煤礦“向上彈性生產”。從庫存端來看，港口庫存保持近年較好水平。截至 5 月 18 日，秦港庫存 502 萬噸，環比增加 2 萬

31、噸，增幅0.4%，同比減少 108 萬噸，降幅 17.02%。而廣州港 5 月 17 日庫存為 305 萬噸，環比增加 9 萬噸，增幅 3.04%，同比減少 32.8 萬噸，降幅 9.71%。圖圖 15：秦皇島港煤炭庫存變動情況（單位：萬噸）：秦皇島港煤炭庫存變動情況（單位：萬噸）圖圖 16：廣州港煤炭庫存變動情況（單位：萬噸）廣州港煤炭庫存變動情況（單位：萬噸）來源：CCTD，中信建投 資料來源：CCTD，中信建投 8 A 股公司深度報告 廣州發展廣州發展 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。電廠庫存方面，截至 5 月 16 日，沿海 8 省份庫存 3497.20 萬噸，環比減少 47.70

32、 萬噸，幅度為 1.38%；同比減少 82.7 萬噸，幅度為 2.31%。而內陸 17 省份煤炭庫存為 8203.70 萬噸，環比增加 240.20 萬噸，幅度為 3.02%；同比增加 384.6 萬噸，幅度為 4.92%。圖 17：沿海省份沿海省份煤炭庫存變動情況（單位：萬噸）煤炭庫存變動情況（單位：萬噸）圖 18：內陸省份內陸省份煤炭庫存變動情況（單位：萬噸）煤炭庫存變動情況（單位：萬噸）資料來源：CCTD，中信建投 資料來源：CCTD，中信建投 截至5 月 18 日秦皇島 5500 大卡動力煤現貨價格為 850 元/噸，環比下降 1.16%，同比下降 13.71%。進口煤炭方面，廣州港

33、5500 大卡印尼煤 5 月 16 日價格為 980 元/噸，環比下降 0.41%，同比降低 11.15%。圖圖 19：秦皇島秦皇島 5500 大卡動力煤市場價（單位：元大卡動力煤市場價（單位：元/噸）噸）圖圖 20：印尼進口印尼進口 Q5500 煤價（單位：元煤價（單位：元/噸）噸）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 鑒于 2024 年以來我國動力煤價格明顯下降，我們采用如下關鍵假設計算公司煤電業務利潤彈性。假設公司2024 年煤電年上網電量為 146.6 億千瓦時，供電標煤耗為 323 克/千瓦時，動力煤現貨敞口為 50%，所得稅率為20%，則在全年市場煤均價同比下

34、跌 100 元/噸時，公司煤電板塊歸母凈利潤改善 1.49 億元。9 A 股公司深度報告 廣州發展廣州發展 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 2：市場煤下跌市場煤下跌 100 元元/噸時廣東發展煤電業務利潤彈性噸時廣東發展煤電業務利潤彈性 項目 數值 單位 項目 數值 單位 年發電量 146.62 億千瓦時 公司標煤改善 56 元/噸 供電標煤耗 323.00 克/千瓦時 成本改善 2.52 億元 年用標煤量 473.59 萬噸 所得稅率 20%現貨敞口 50%煤電權益比例 70%市場煤下跌 100 元/噸 煤電歸母改善 1.49 億元 標煤下跌 113 元/噸 資料來源：公司公告，中

35、信建投 我們改變現貨敞口與市場煤價下跌幅度兩個因子，對公司煤電歸母業績彈性做敏感性分析?，F貨敞口分別取值 40%、45%、50%、55%、60%；煤價均價下跌幅度分別取 25 元/噸、50 元/噸、100 元/噸、150 元/噸、200元/噸，公司煤電業績改善處于 0.3 億元3.58 億元區間，具體結果如下表所示：表表 3：不同現貨敞口比例及煤價下跌幅度情況下廣東發展煤電業務利潤彈性（單位：億元）不同現貨敞口比例及煤價下跌幅度情況下廣東發展煤電業務利潤彈性（單位：億元）業績彈性表業績彈性表 現貨敞口比例現貨敞口比例 40%45%50%55%60%煤價下跌煤價下跌 25 0.3 0.34 0.

36、37 0.41 0.45 50 0.6 0.67 0.75 0.82 0.9 100 1.19 1.34 1.49 1.64 1.79 150 1.79 2.02 2.24 2.46 2.69 200 2.39 2.69 2.99 3.29 3.58 資料來源：公司公告，中信建投 電價方面，據廣東省電力交易中心發布電力市場 2024 年度交易結果顯示，年度交易成交電量為 2582.01 億千瓦時，成交均價為 465.62 厘/千瓦時，相比 2023 年度交易成交均價 553.86 厘/千瓦時下降 15.93%。目前，廣東省燃煤上網基準價為 463 厘/千瓦時，2024 年成交均價較燃煤上網電價

37、上浮約 0.57%；考慮容量電價后，交易均價為 490.62 厘/千瓦時，較燃煤上網基準價上漲約 5.97%。假設月度交易電價與年度交易電價持平，考慮容量電價，在 2024 年市場煤價中樞為 850 元/噸、公司市場煤比例均為 50%時，我們的測算結果顯示公司煤電點火價差較去年降低 0.028 元/千瓦時。10 A 股公司深度報告 廣州發展廣州發展 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 4：廣東近年長協電價成交明細廣東近年長協電價成交明細 時間時間 成交電量（億千成交電量（億千瓦時）瓦時）電量電價（元電量電價（元/兆兆瓦時）瓦時）較市場參考價上較市場參考價上?。ǜ。?）容量電價（元容量電價

38、（元/兆瓦時）兆瓦時）綜合電價（元綜合電價（元/兆兆瓦時）瓦時）綜合價較市場參考綜合價較市場參考價漲幅（價漲幅（%）2022 2647 497 9.71/497 9.71 2023 2426 553.88 19.63/553.86 19.62 2024 2582 465.62 0.57 25 490.62 5.97 注：容量電價按利用小時4000小時折算；以上電價均含稅；廣東燃煤基準價2022年為453元/兆瓦時，2023與2024年為463元/兆瓦時 資料來源：公司公告，中信建投 氣電上下游一體化，管道燃氣利潤彈性有望釋放 公司積極發展燃氣發電業務，近年來燃機業務規?？焖偻卣?。截至 2023

39、 年底，受益于珠江 LNG 二期投產，公司氣電控股裝機上升至 216 萬千瓦，旗下包括珠江氣電、南沙電力等氣電子公司以及鰲頭能源站、太平能源站、明珠能源站等燃氣綜合能源利用平臺。珠江天然氣發電公司位于廣州市南沙區，公司持股 70%，公司一期 2 臺 390MW 級的燃氣-蒸汽聯合循環發電機組，分別于 2006 年 12 月和 2007 年 3 月投入商業運行。廣州發展南沙電力有限公司投資建設 LNG 二期電廠，建設規模為 2687MW 級 H 級燃氣-蒸汽聯合循環機組。珠江 LNG 電廠二期為廣州市骨干支撐調峰電源項目，于 2023 年投產運營。公司能源站負責分布式能源項目的開發、建設、營運、

40、管理努力，實現區域內的低碳排放和能源高效綜合利用。2015 年建成投產從化區的鰲頭分布式能源站一期，安裝 2 臺 14.4MW 燃氣輪發電機組，是廣州市第一個工業園區分布式能源站示范項目。太平項目于 2020 年 12 月投產，明珠項目于 2024 年 1 月投產、白云項目等能源站仍將有序投產。表表 5：2023 年廣州發展氣電電廠明細年廣州發展氣電電廠明細 電廠電廠 權益比例權益比例 總裝機（萬千瓦）總裝機（萬千瓦）機組結構（萬千瓦）機組結構（萬千瓦）權益裝機（萬千瓦）權益裝機（萬千瓦）廣州珠江天然氣發電有限公司 70.0%78 2*39 55 廣州發展南沙電力有限公司 50.0%138 2

41、*69 60 廣州發展鰲頭能源站有限公司 100.0%2.88 2*1.44 3 廣州發展太平能源站有限公司 100.0%資料來源：公司公告，中信建投 公司氣電裝機容量近年持續增長，未來仍持續有新氣電機組投產，主要包括旺隆氣電與一些小型能源站。2023 年，公司氣電裝機為 216 萬千瓦，同比提升 177%，主要系珠江 LNG 電廠二期投產。氣電全年實現發電量33.59 億千瓦時，同比增長 19.58%；實現上網電量 32.99 億千瓦時，同比增長 19.57%。11 A 股公司深度報告 廣州發展廣州發展 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 21：珠二投產拉動氣電裝機大幅增長珠二投產拉動

42、氣電裝機大幅增長（單位：萬千瓦）（單位：萬千瓦）圖圖 22：公司近年氣電發電量公司近年氣電發電量（單位：億千瓦時）（單位：億千瓦時）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 圖圖 23：2023 年底旺隆氣電已經動工年底旺隆氣電已經動工 資料來源：公司公告，中信建投 公司深化氣電協同聯動，燃氣業務與電力業務合力共進，在項目建設、氣源組織、氣量消納、燃氣發電等方面優勢互補，合力爭取優質中長期氣源。公司氣源主要包括大鵬氣、中石油西二線氣、中海油天然氣以及海外直采氣源，目前管道氣與 LNG 購買比例約為 30%與 70%，主要結合下游市場需求、天然氣基礎設施的接收能力、氣源成本經濟

43、性對比進行管道氣與 LNG 的采購，目前公司 LNG 銷售量均為長協氣。12 A 股公司深度報告 廣州發展廣州發展 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。公司積極尋找長期穩定的海外氣源，2021 年 7 月與 BP 新加坡公司簽署長期購銷協議，2022 年 3 月、4 月分別與中化新加坡及 MPL 公司簽署長期購銷協議。截至 2023 年底，公司已簽署的 LNG 長協合同量為 246 萬噸/年，正在執行的長協氣量為 146 萬噸。后續公司將結合市場供需情況采購更多具備競爭力的 LNG 長協，組建豐富的資源池。氣量銷售方面，公司全資子公司燃氣集團是廣州市城市燃氣高壓管網建設和天然氣購銷唯一主體，擁

44、有基本覆蓋廣州市全區域的高、中壓管網，統籌全市高壓管網建設和上游氣源購銷，2023 年建成廣州 LNG 應急調峰氣源站項目，燃氣全產業鏈全面貫通，資源掌控能力進一步提升。2023 年公司銷售天然氣量 29.33 億立方米，同比增長 44.14%；售氣毛差為 0.50 元/立方米，去年同期為 0.51 元/立方米。2023 年，公司管燃氣銷售占比為53.4%，LNG 銷售量占比為 46.6%。圖圖 24：公司近五年天然氣銷售量公司近五年天然氣銷售量（萬立方米）萬立方米）圖圖 25：公司公司 2023 年售氣下游客戶結構年售氣下游客戶結構（%）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信

45、建投 公司管道燃氣銷售業務受益于廣州市用氣增長以及區域內氣電廠需求提升，售氣量有望快速提升。以公司120 萬千瓦裝機的珠江 LNG 電廠二期氣電廠為例，假設該電廠年發電量 40.8 億千瓦時，以氣電廠度電耗氣量0.170.34 立方米/千瓦時估計，電廠年用氣量預計達 6.9 億方13.9 億方?！笆奈濉逼陂g廣東省內規劃氣電機組較多，根據廣東省能源局關于印發廣東省推進能源高質量發展實施方案的通知顯示，到 2025 年底廣東省將新增投產廣州珠江二期、廣州開發區東區熱電、粵華“氣代煤”、大唐寶昌熱電擴建、惠州豐達二期等約 2000 萬千瓦氣電項目；開工建設華能東莞謝崗、廣州發展增城旺隆、深圳福華德

46、“上大壓小”等氣電項目。氣電項目密集投產有望拉動公司燃氣銷售增速跑贏全國平均水平，此外海外燃氣價格下跌以及國內天然氣價格市場化機制不斷深入有望拉動公司售氣毛差修復。我們以如下關鍵假設計算公司燃氣銷售業務利潤彈性，假設 2024 年售氣量增速為 25%，售氣毛差為 0.51 元/立方米，所得稅率為 20%，則公司 2024 年燃氣銷售業務較去年增利 3.24 億元。13 A 股公司深度報告 廣州發展廣州發展 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。表表 6：廣州發展燃氣銷售業務利潤彈性測算廣州發展燃氣銷售業務利潤彈性測算 項目 數值 單位 項目 數值 單位 23 年售氣量 29.33 億立方米 毛利

47、 18.69 億元 年售氣量增速 25%較去年增厚毛利 4.04 億元 24 年售氣量 36.66 億立方米 所得稅率 20%售氣毛差 0.51 元/立方米 較去年增厚凈利潤 3.24 億元 資料來源：公司公告，中信建投 我們進一步測算不同氣量增速以及售氣毛差變化情況下公司 2024 年售氣業務彈性，在氣量增速 5%45%與售氣毛差處于 0.490.51 元/立方米的邊際條件下，公司 2024 年售氣業務歸母凈利潤有望增厚 0.356.31 億元。表表 7：不同氣量增速及售氣毛差情況下廣東發展售氣業務利潤彈性（單位：億元）不同氣量增速及售氣毛差情況下廣東發展售氣業務利潤彈性（單位：億元）業績彈

48、性表業績彈性表 氣量增速氣量增速 5%15%25%35%45%售氣毛差售氣毛差 0.49 0.35 1.50 2.65 3.80 4.95 0.5 0.60 1.77 2.94 4.12 5.29 0.51 0.84 2.04 3.24 4.43 5.63 0.52 1.09 2.31 3.53 4.75 5.97 0.53 1.34 2.58 3.82 5.07 6.31 資料來源：公司公告，中信建投 公司一向重視股東回報，自 1999 年以來每年堅持現金分紅回饋股東。2023 年，公司每股分紅 0.25 元，合計現金分紅 8.77 億元，占當年歸屬于普通股股東凈利潤的 53.53%，以 2

49、024 年 5 月 27 日收盤價 6.78 億元計算對應股息率為 3.69%。公司為建立較為完善的分紅決策和監督機制，自 2015 年開始發布未來三年股東回報規劃，明確分紅標準以及比例，切實維護了中小股東的合法權益。據公司 2024 年 4 月 9 日發布的廣州發展未來三年（2024 年2026 年）股東分紅回報規劃顯示，在當年盈利且累計未分配利潤為正的條件下，現金流滿足公司正常生產經營和未來發展,且在無重大投資計劃或重大現金支出發生時,公司應當采用現金方式分配股利,以現金方式分配的利潤不少于當年實現的可分配利潤的百分之四十，且公司最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分

50、配利潤的百分之一百二十。截至 2023 年底公司期末未分配利潤達 90.05 億元，我們預計公司未來三年有望保持 50%以上的分紅比例。14 A 股公司深度報告 廣州發展廣州發展 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 26：公司歷年分紅情況公司歷年分紅情況 資料來源：公司公告，中信建投 15 A 股公司深度報告 廣州發展廣州發展 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風光發電快速增長，持續貢獻利潤增量風光發電快速增長，持續貢獻利潤增量 風光電裝機快速提升，利潤體量不斷擴大 近年來，國家政策持續利好新能源產業高質量發展。2022 年 3 月 3 日，科技部、教育部、工信部等部門發布“十四五”東

51、西部科技合作實施方案，聚焦碳達峰、碳中和目標，發多部門、多地區協同攻關價勢，支持引領新疆綠色發展。2022 年 3 月 22 日國家發改委、能源局發布“十四五”現代能源體系規劃，加快發展風電、太陽能發電、全面推進風電和太陽能發電大規模開發和高質量發展。2022 年 5 月 14 日在創新開發利用模式構新型電力系統、深化放管服改革，支持引導產業健康發層、保障合理空間需求、充分發揮生態環境保護效益、完善財政金融政策等七個方面完善政策措施，重點解決新能源“立”的問題。更好發揮新能源在能源保供增供方面的作用。公司圍繞“將公司建設成為國內領先的綠色低碳綜合智慧能源企業集團”的戰略目標，積極推動產業布局從

52、清潔能源為主向綠色低碳能源為主轉變，持續加大新能源業務發展規模，綠色低碳能源占比不斷提升。公司堅持深耕華南、優拓全國，全力推動新能源高質量發展，厚植綠色發展的底色底蘊。2023 年，公司新能源發電業務版圖提速擴張，在山西、江蘇、甘肅、新疆等地實現項目零的突破，全年新增新能源裝機容量超過 160 萬千瓦，產業結構加速優化升級。具體來看，2023 年公司新增風電 110 萬千瓦，風電累計裝機達 225 萬千瓦，同比增長 95.32%；公司新增光伏裝機 54 萬千瓦，光伏累計裝機達 176 萬千瓦，同比增長 44%。表表 8：新能源發電近年相關政策梳理新能源發電近年相關政策梳理 日期日期 政策名稱政

53、策名稱 內容內容 2022.05.14 國家發改委、能源局發布 關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案 在創新開發利用模式構新型電力系統、深化放管服改革，支持引導產業健康發層、保障合理空間需求、充分發揮生態環境保護效益、完善財政金融政策等七個方面完善政策措施，重點解決新能源“立”的問題。更好發揮新能源在能源保供增供方面的作用。2022.03.22 國家發改委、能源局發布“十四五”現代能源體系規劃 加快發展風電、太陽能發電、全面推進風電和太陽能發電大規模開發和高質量發展，先就地就近開發利用。在風能和太陽能資源較好、建設條件優越。具備持續整裝開發條件，符合區域生態環境保護等要求的地區，有序推進風

54、電和光伏發電集中式開發，加快推進以沙漠、戈壁荒漠地區為重點的大型風電光伏基地項日建設，積極推進黃河上游、新疆、冀北等多能互補清沽能源基地建設推廣光伏發電與建筑一體化應用、開展風電、光伏發電制氫示范鼓勵建設海上風電基地。推進海上風電向深水遠岸區城布局積極發展太陽能熱發電。2022.03.03 科技部、教育部、工信部等部門發布“十四五”東西部科技合作實施方案 聚焦碳達峰碳中和目標，發揮多部門、多地區協同攻關優勢，支持新疆實施能源清沽利用與碳達峰碳中和科技行動，開展煤炭清潔利用、智能化風力發電機組、儲能、新能源微電網等先進能源技術研發與示范應用，開展戰略礦產、化工等行業綠色低碳技術開發與成果轉化、支

55、撐引領新照綠色發展。資料來源：中信建投，發改委、能源局等政府官網 16 A 股公司深度報告 廣州發展廣州發展 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 27：公司近年風電裝機公司近年風電裝機（萬千瓦萬千瓦）圖圖 28：公司近年光伏裝機公司近年光伏裝機（萬千瓦萬千瓦）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 公司聚焦綠色發展戰略，新能源產業規模加速壯大，隨著公司新能源裝機的不斷投產，新能源業務發電量逐年快速提升。2023 年，公司風力和光伏發電量 46.8 億千瓦時，減排二氧化碳 388 萬噸。具體來看，公司風電實現發電量 33.0 億千瓦時，同比增長 34.49%；光伏實現發

56、電量 13.8 億千瓦時，同比增長 49.62%。公司積極整合傳統能源與新能源稟賦優勢，攜手推動新型能源體系建設，實現可持續發展。圖圖 29：公司風電發電量快速提升公司風電發電量快速提升（單位：（單位：億千瓦時億千瓦時）圖圖 30：公司光伏發電量快速提升公司光伏發電量快速提升（單位：（單位：億千瓦時億千瓦時）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 2023 年，公司風電發電利用小時數為 2205 小時，同比增長 3.21%，較全國平均利用小時數低 20 小時；公司光伏發電利用小時數為 1055 小時，同比下滑 2.81%，較全國平均利用小時數低 231 小時。17 A 股公

57、司深度報告 廣州發展廣州發展 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。圖圖 31：公司風電利用小時公司風電利用小時（單位：（單位：億千瓦時億千瓦時）圖圖 32：公司：公司光伏利用小時光伏利用小時（單位：（單位：小時小時）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 從利潤規模來看，公司 2023 年風電實現毛利潤 9.03 億元，同比增長 14.31%，20192023 年毛利潤復合增長率達 44.89%；光伏實現毛利潤 3.45 億元，同比增長 25.86%，20192023 年毛利潤復合增長率達 38.07%。圖圖 33：公司風電毛利公司風電毛利（單位：（單位：億元億元）圖圖 3

58、4：公司：公司光伏毛利光伏毛利（單位：（單位：億元億元）資料來源：公司公告，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投 公司持續構建特色新能源生態圈，全資子公司新能源公司深耕華南、優拓全國，大力開拓西南、華中、華北、西北等區域，實行規?；?、區域化發展，首個百萬千瓦新能源基地已建成。在智能運維、系統集成、技術創新、降本增效等方面積累了豐富經驗?！靶履茉?”新業態發展自成特色，拓展價值鏈延伸。作為新能源“鏈主”企業，構建市國資產業聯盟，深化與產業鏈龍頭企業合作。項目儲備豐富，依托公司能源金融的協同優勢快速推進項目建設和并購，加速實現新能源產業規?；l展?；浉郯拇鬄硡^消費能力強，能源保障要求高，為公司產

59、業體系持續發展提供廣闊市場空間?；浉郯拇鬄硡^建設、南沙方案等國家重大戰略，為公司提供了重要戰略機遇，為公司依托區位優勢，著力打造綠色低碳能源基地提供有利條件。18 A 股公司深度報告 廣州發展廣州發展 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 廣州發展火電業務 2024-2026 年盈利預測核心假設如下：1、公司煤電裝機容量保持 314 萬千瓦，2024-2026 年利用小時數分別為 5000 小時、4950 小時、4900小時。氣電裝機預計保持 216 萬千瓦，利用小時數預計分別為 3400 小時、3450 小時、3500 小時。2、2024-2026 年煤電

60、不含稅上網電價均價預計分別為 0.424、0.394、0.384 元/千瓦時，氣電不含稅上網電價均價預計為 0.526 元/千瓦時、0.516 元/千瓦時、0.506 元/千瓦時。3、2024-2026 年公司煤炭入爐標煤（不含稅）單價分別為 980、940、901 元/噸。2024-2026 年公司新能源業務盈利預測核心假設如下：1、2024-2026 年風電裝機容量分別為 295 萬千瓦、365 萬千瓦、435 萬千瓦，光伏裝機分別為 306 萬千瓦、436 萬千瓦、566 萬千瓦。風電折算利用小時分別為 1834 小時、1904 小時、1952 小時，光伏折算利用小時數分別為 702 小

61、時、791 小時、839 小時。2、2024-2026 年風電平均上網電價分別為 0.424 元/千瓦時、0.409 元/千瓦時、0.394 元/千瓦時，光伏平均上網電價分別為 0.458 元/千瓦時、0.443 元/千瓦時、0.428 元/千瓦時。根據以上核心假設，公司營收構成如下表所示：表表 9：廣州發展營收預測明細（單位：億元）廣州發展營收預測明細（單位：億元）營業收入營業收入 2022 2023 2024E 2025E 2026E 合計合計 479.10 467.97 499.49 523.01 551.35 能源物流能源物流 303.51 253.44 240.46 240.36 2

62、40.28 煤炭 287.41 244.34 230.90 230.32 229.75 油品 16.09 9.10 9.56 10.03 10.53 燃氣燃氣 72.43 93.36 116.70 134.21 154.34 管道燃氣 72.43 93.36 116.70 134.21 154.34 電力電力 93.15 111.48 132.54 138.08 145.77 燃煤發電 62.82 73.41 62.19 57.18 55.17 天然氣發電 13.31 16.48 38.28 38.11 37.92 風力發電 12.20 14.90 22.30 27.64 32.52 光伏發電

63、 4.83 6.69 9.75 15.14 20.15 熱力熱力 5.98 6.09 5.84 6.01 6.18 其他業務其他業務 4.03 3.60 3.96 4.36 4.79 資料來源：公司公告，中信建投 公司毛利構成如下表所示：表表 10：廣州發展毛利預測明細（單位：億元）廣州發展毛利預測明細（單位：億元）19 A 股公司深度報告 廣州發展廣州發展 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。毛利毛利 2022 2023 2024E 2025E 2026E 合計合計 36.55 50.83 59.26 63.75 69.67 能源能源 7.40 5.51 3.56 3.56 3.55 煤炭

64、7.01 5.51 3.46 3.45 3.45 油品 0.39 0.00 0.10 0.10 0.11 燃氣燃氣 10.45 14.65 17.20 18.94 20.85 管道燃氣 10.45 14.65 17.20 18.94 20.85 電力電力 16.17 28.52 36.04 38.61 42.42 燃煤發電 1.15 12.14 9.25 7.21 7.38 天然氣發電 4.38 3.90 9.67 9.88 10.10 風力發電 7.90 9.03 13.08 15.67 17.75 光伏發電 2.74 3.45 4.04 5.86 7.20 熱力熱力 0.85 0.83 0

65、.88 0.90 0.93 其他業務其他業務 1.68 1.32 1.58 1.74 1.92 資料來源：公司公告，中信建投 我們預測公司 2024-2026 年營收分別為 499.49 億元、523.00 億元、551.35 億元，歸母凈利潤分別為 22.56億元、23.60 億元、25.88 億元，對應 EPS 分別為 0.64 元/股、0.67 元/股、0.74 元/股，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。表表 11：廣州發展廣州發展盈利預測（單位：百萬元，元）盈利預測（單位：百萬元，元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 47909.8 46797.4

66、 49949.3 52300.5 55135.3 營業成本營業成本 44255.0 41713.9 44023.6 45925.3 48168.6 營業稅金及附加 139.9 138.5 147.8 154.8 163.2 銷售費用 219.2 271.5 298.7 328.5 361.4 管理費用 809.6 904.1 1084.9 1247.7 1372.5 財務費用 683.6 708.1 849.7 977.1 1074.8 資產減值損失-1.1-84.2-10.0-10.0-10.0 公允價值變動凈收益 11.1 -9.4 0.0 0.0 0.0 投資凈收益 176.1 111.

67、4 200.0 250.0 300.0 其他收益 76.9 71.9 50.0 50.0 50.0 營業利潤 1501.4 2346.4 3784.6 3957.1 4334.8 營業外收入 45.9 105.6 50.0 50.0 50.0 營業外支出 71.1 135.0 100.0 100.0 100.0 利潤總額 1476.2 2317.1 3734.6 3907.1 4284.8 所得稅 305.2 451.9 915.1 957.4 1049.9 凈利潤 1171.0 1865.2 2819.5 2949.7 3234.9 少數股東損益-182.9 227.2 563.9 589.

68、9 647.0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1353.9 1637.9 2255.6 2359.8 2587.9 EPS 0.38 0.47 0.64 0.67 0.74 資料來源：公司公告，中信建投 20 A 股公司深度報告 廣州發展廣州發展 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。風險分析風險分析 煤價大幅上漲的風險：煤價大幅上漲的風險：由于目前火電長協煤簽約率及履約率均不達 100%（排除進口煤）的政策目標，因此火電燃料成本仍然受到市場煤價波動的影響。如果現階段煤價大幅上漲，則將造成火電燃料成本提升。敏感性分析結果顯示，當公司入爐標煤價格上漲 100 元/噸，公司 2024 年凈利潤將

69、減少 2.69 億元。售氣增速不及預期的風險：售氣增速不及預期的風險：公司售氣量受到天然氣價格、氣電廠投產進度、宏觀經濟活躍程度等因素的影響，公司售氣增速存在不達預期的風險。區域利用小時下滑的風險：區域利用小時下滑的風險：受經濟轉型、疫情反復等因素影響，我國用電需求存在一定波動。如果后續我國用電需求轉弱，那么火電存在利用小時數下滑的風險。此外風電、光伏受每年來風、來光條件波動的影響，出力情況隨之波動。如果當年來風、來光較差，或者受電網消納能力的限制，則風電、光伏存在利用小時數下滑的風險。電價下降的風險：電價下降的風險：在深改委全面推進火電進入市場化交易并放寬電價浮動范圍后，受市場供需關系和高煤

70、價影響市場電價長期維持較高水平。如果后續電力供給過?；蛎禾績r格回落、火電長協煤機制實質性落地，引導火電企業燃料成本降低，則火電的市場電價有下降的風險。21 A 股公司深度報告 廣州發展廣州發展 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師介紹分析師介紹 高興高興 高興：華中科技大學工學學士，清華大學熱能工程系碩士，三年電力設備行業工作經驗，2017 年開始從事賣方研究工作。2018 年加入中信建投證券，2021 年起擔任公用環保首席分析師，帶領團隊獲取 2021-2022 年新財富電力公用事業入圍、2022 年水晶球電力公用入圍（第五名）等獎項。羅焱曦羅焱曦 南京大學理學學士，南京大學環境學院碩

71、士，2021 年加入中信建投證券公用環保團隊。A 股公司深度報告 廣州發展廣州發展 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 1

72、0%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報

73、告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析

74、方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨

75、詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所

76、有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk