宏觀專題：以史為鑒低利率環境下的大類資產配置-240509（30頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 證券研究報告證券研究報告 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-05-09 Table_Invest 相關數據 相關報告 【東北宏觀】就業降溫但依舊穩健-20240506 【東北宏觀】國內假期消費穩中有增，海外流動性略有放松-20240506 【東北宏觀】杠桿率為何在提升？-20240505 【東北宏觀】政策力度或加碼，節奏將加快 -20240502 3 月工業利潤同比轉負，利潤率和出廠價是主因-20240429 Table_Author 證券分析師：張陳證券分析師：張陳 執業證書編號：S0550

2、522110002 13683268105 研究助理：羅琦研究助理：羅琦 執業證書編號：S0550122080028 15650712018 Table_Title 證券研究報告/宏觀專題 以史為鑒，低利率環境下的大類資產配置以史為鑒，低利率環境下的大類資產配置 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 當前中國的 10 年期國債利率已處在歷史上比較低的水平，而且持續的時間也比較長。本專題試圖從國際經驗和歷史角度，探討在低利率環境下的大類資產表現有何規律。美歐日美歐日大類資產大類資產在低利率環境下表現在低利率環境下表現的一般規律是的一般規律是：降息背景下，債券降息背景下，債券投資投資收益

3、收益通常通常表現較好，匯率表現較好，匯率有有貶值貶值壓力壓力，房價在足夠低足夠長的低利，房價在足夠低足夠長的低利率環境下會傾向于上升，股票表現率環境下會傾向于上升，股票表現則則取決于多種因素，通常低利率維持取決于多種因素，通常低利率維持的時間足夠長，會更有利于股票。的時間足夠長，會更有利于股票。美國在利率下行初期，黃金、美債的表現會較好，而隨著低利率的維持，股票的表現會明顯占優。房價如果基本面沒有很差，也會隨著低利率的維持而逐漸上升，公司債也會有不錯的收益。歐元區在利率下降后，股票在初期不一定占優，但隨著低利率維持的時間增長，經濟轉好，股票表現逐漸占優，房價也逐漸上升。債券在降息初期表現占優，

4、但隨著進入低利率領域，債券的投資收益率趨于下降。歐元在降息周期相對美元表現弱勢。日本在 2008 年 10 月到2021 年 12 月的降息片段中，股票表現占優債券表現，特別是 2013 年以來，日本股市走出牛市，這與日本企業的 EPS 明顯上升分不開。日本政府債券在該周期的前半段受益于市場利率的下降，投資收益表現不錯，但 2016 年后隨著日本央行實行負利率政策而投資收益率下降。日本房價則在本輪周期走出長期熊市，逐漸上升，日元匯率在超級寬松貨幣政策下貶值。各國股票分行業表現的一般規律是，低利率+CRB 上升的環境，順周期行業表現通常較好，而低利率的時間越長，對于消費、醫療和本國具備產業優勢的

5、行業有利。此外，歐日的負利率導致銀行股長期表現不佳。具體到中國的過往經驗，在利率下行期，中國經濟通常面臨較大壓力，滬深 300 總體表現不佳；債券表現較好；人民幣匯率通常表現不佳；房價自 2021 年年中以來承壓。利率下行期，中國分行業股票漲幅呈現的規律性較差。各行業表現與當時面臨的行業環境、估值情緒更相關。如果利率下行疊加 CRB 下降，那么順周期行業通常表現較差，如果疊加 CRB 上升，則順周期表現較好。同時，低利率背景下，TMT、醫藥等行業的估值彈性比較大，但波動也較大。2020 年 11 月以來的利率下行期，高股息資產有較強的吸引力，表現較好。煤炭、有色金屬、石油石化和公用事業的收益較

6、為可觀。煤炭、石油價格在 2022 年沖高，隨后雖回落但仍保持在較高水平，同時石油、煤炭行業高股息吸引資金配置，使其股價表現較好。公用事業行業具有業績穩定、高股息的特點，因此股價表現也不錯。有色金屬價格雖然較峰值有所回落，但仍比疫情前要高，疊加降息預期下黃金、銅等有色價格上漲，有色行情得到支撐。而房地產、建材等股票則由于地產下行，而表現不佳。國際與歷史經驗對大類資產配置能夠提供有益的經驗借鑒。風險提示：風險提示：歷史規律失效。歷史規律失效。-100-50050100150200250黃金房價物價美國債美公司債標普500（%）利率下降期低利率期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

7、及說明 2/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 目目 錄錄 1.國外低利率環境下的大類資產表現國外低利率環境下的大類資產表現.4 1.1.美國低利率時期.4 1.2.歐元區低利率時期.6 1.3.日本低利率時期.9 2.國外低利率環境下分行業股票表現國外低利率環境下分行業股票表現.12 2.1.美國股票分行業表現.12 2.2.歐洲股票分行業表現.16 2.3.日本股票分行業表現.20 3.低利率環境下的大類資產配置低利率環境下的大類資產配置中國中國.23 3.1.利率下降期中國大類資產表現.23 3.2.股票分行業表現.24 圖表目錄圖表目錄 圖圖

8、1：美國利率周期：美國利率周期.4 圖圖 2：次貸危機后的美國大類資產的表現：次貸危機后的美國大類資產的表現.5 圖圖 3：次貸危機后的利率平穩期美國大類資產的表現：次貸危機后的利率平穩期美國大類資產的表現.5 圖圖 4：新冠疫情后利率下降期美國大類資產的表現：新冠疫情后利率下降期美國大類資產的表現.6 圖圖 5：新冠疫情后低利率期美國大類資產的表現：新冠疫情后低利率期美國大類資產的表現.6 圖圖 6：歐元區利率周期：歐元區利率周期.7 圖圖 7：次貸危機后歐洲降息周期大類資產表現：次貸危機后歐洲降息周期大類資產表現.8 圖圖 8：2011 年后歐洲降息周期大類資產表現年后歐洲降息周期大類資產

9、表現.8 圖圖 9：2016 年后歐洲低利率期大類資產表現年后歐洲低利率期大類資產表現.9 圖圖 10：日本利率周期：日本利率周期.10 圖圖 11：日本央行資產負債表：日本央行資產負債表.10 圖圖 12：日本大類資產表現（一）：日本大類資產表現（一）.11 圖圖 13：日本大類資產表現（二）：日本大類資產表現（二）.12 圖圖 14：日經：日經 225 的的 PE 和和 EPS.12 圖圖 15：標普行業漲幅與宏觀環境：標普行業漲幅與宏觀環境.13 圖圖 16：標普分行業漲幅：標普分行業漲幅.14 圖圖 17：標普：標普 500 行業表現（行業表現（2007 年年 7 月到月到 2008

10、年年 12 月）月）.15 圖圖 18：標普：標普 500 行業表現（行業表現（2008 年年 12 月到月到 2014 年年 12 月）月）.15 圖圖 19：標普：標普 500 行業行業表現（表現（2019 年年 7 月到月到 2020 年年 4 月）月）.16 圖圖 20：標普：標普 500 行業表現（行業表現（2020 年年 4 月到月到 2021 年年 11 月）月）.16 圖圖 21：斯托克歐洲：斯托克歐洲 600 分行業漲幅分行業漲幅.17 圖圖 22：斯托克：斯托克 600 行業表現（行業表現（2008 年年 9 月到月到 2009 年年 5 月）月）.18 圖圖 23：斯托克

11、：斯托克 600 行業表現（行業表現（2009 年年 6 月到月到 2011 年年 1 月）月）.18 圖圖 24：斯托克：斯托克 600 行業表現（行業表現（2011 年年 11 月到月到 2016 年年 3 月）月）.19 圖圖 25：斯托克：斯托克 600 行業表現（行業表現（2016 年年 3 月到月到 2022 年年 4 月）月）.19 圖圖 26：日本行業指數表現：日本行業指數表現.21 圖圖 27：東京證交所行業表現（：東京證交所行業表現（2008 年年 10 月到月到 2016 年年 2 月）月）.22 圖圖 28：東京證交所行業表現（：東京證交所行業表現（2016 年年 3

12、月到月到 2021 年年 12 月）月）.22 圖圖 29：中國大類資產表現：中國大類資產表現.23 圖圖 30：利率下降期中國大類資產表現（：利率下降期中國大類資產表現（2011 年年 11 月到月到 2013 年年 4 月）月）.24 圖圖 31：利率下降期中國大類資產表現（：利率下降期中國大類資產表現（2014 年年 11 月到月到 2016 年年 10 月）月）.24 圖圖 32：利率下降期中國大類資產表現（：利率下降期中國大類資產表現（2019 年年 11 月到月到 2024 年年 3 月）月）.24 圖圖 33：中國行業指數表現：中國行業指數表現.25 9WbUfVeUfYaVfV

13、fV7NdN7NmOoOpNmQkPqQqNjMpOrR8OmNnNuOoNpMvPnQsQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 34：中國分行業股票漲幅（：中國分行業股票漲幅（2011 年年 9 月到月到 2012 年年 6 月）月）.26 圖圖 35：中國分行業股票漲幅（：中國分行業股票漲幅（2014 年年 1 月到月到 2016 年年 10 月）月）.26 圖圖 36：中國分行業股票漲幅（：中國分行業股票漲幅（2018 年年 1 月到月到 2020 年年 3 月）月）.27 圖圖

14、 37：中國分行業股票漲幅（：中國分行業股票漲幅（2020 年年 11 月至月至 2024 年年 3 月）月）.28 表表 1：日本央行貨幣政策創新脈絡：日本央行貨幣政策創新脈絡.11 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 當前中國的 10 年期國債利率已處在歷史上比較低的水平，而且持續的時間也比較長。本專題試圖從國際經驗角度，探討在低利率環境下的大類資產表現有何規律。1.國外國外低利率環境下的低利率環境下的大類資產大類資產表現表現 1.1.美國低利率時期 我們選擇美國次貸危機之后的低利率時期

15、和 2019 年后的低利率時期兩個片段。每個片段又劃分為兩個時期，一個是利率下降的時期，一個是利率維持低位的時期。片段結束于 2 年期美債利率趨勢性地高于 0.5%。綜合來看，一般利率下行初期，黃金、美債的表現會較好，而隨著低利率的維持，綜合來看，一般利率下行初期，黃金、美債的表現會較好，而隨著低利率的維持，股票的表現會明顯占優。股票的表現會明顯占優。房價房價如果基本面沒有很差，也會隨著低利率的維持而逐漸如果基本面沒有很差，也會隨著低利率的維持而逐漸上升，公司債也會有不錯的收益。上升，公司債也會有不錯的收益。圖圖 1：美國利率周期：美國利率周期 數據來源：Wind，東北證券 次貸危機后的前半段

16、是 2007 年 7 月到 2008 年 12 月的利率下降期，后半段是 2009年 1 月到 2014 年 12 月的低利率時期?？梢郧逦目吹?，整個降息+低利率周期環境下，黃金的收益率（84.36%）美公司債（60.45%）標普 500（61.21%）美國債（43.40%）物價（14.00%）房價（-6.77%）。前半段的利率下降期，黃金（32.97%）美國債（22.75%）物價（2.01%）公司債（-1.30%）房價（-14.78%）標普 500（-37.86%）。后半段的低利率時期，標普 500（159.43%）美公司債（62.57%）黃金（38.64%）美國債（16.83%）物價（1

17、1.76%）房價（9.39%）因此，在次貸危機后的降息周期，黃金、美國國債占優，公司債由于金融危機，市場擔心企業償付風險，因而盡管無風險利率下降，但公司債收益仍為負。而在低利率平穩期，經濟逐漸修復疊加低利率環境，股票、公司債占優。美國房地產價格下降調整長達 5 年，主要是受到次貸危機的影響。0123456789102003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-0120

18、23-012024-01美國:有效聯邦基金利率(EFFR)(月)美國:國債收益率:2年:月:平均值（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 2：次貸危機后的次貸危機后的美國大類資產的美國大類資產的表現表現 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 3：次貸危機后的利率平穩期次貸危機后的利率平穩期美國大類資產的美國大類資產的表現表現 數據來源：Wind，東北證券 美國 2019 年后低利率環境的第一個時間段是 2019 年 7 月到 2020 年 3 月的利率下降期，第二個時間段是 2020

19、年 4 月到 2021 年 11 月的低利率時期。在第一個階段的利率下降期（2019 年 7 月到 2020 年 3 月），黃金（22.49%）美國債（10.86%）美公司債（5.79%）房價（3.92%）物價（0.36%）標普 500（-0.15%）。-100-50050100150200250黃金房價物價美國債美公司債標普500（%）利率下降期低利率期-50050100150200黃金房價物價美國債美公司債標普500（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 4：新冠疫情后利率下降期

20、美國大類資產的表現：新冠疫情后利率下降期美國大類資產的表現 數據來源：Wind，東北證券 在第二個階段（2020 年 4 月到 2021 年 11 月），標普 500（89.78%）房價（28.13%）黃金（14.45%）美公司債（13.15%）物價（8.00%）美國債（-2.38%）。由此可以看到，在第一階段（2019 年 7 月到 2020 年 3 月），黃金、美債的表現亮眼，而股票由于經濟基本面受到疫情沖擊而表現不好，在第二階段（2020 年 4 月到 2021年 11 月），由于經濟基本面不斷變好，股票、房價、黃金、公司債表現較好，而美債由于長端利率有所上行，因而收益表現不佳。圖圖 5

21、：新冠疫情后：新冠疫情后低利率期低利率期美國大類資產的表現美國大類資產的表現 數據來源：Wind，東北證券 1.2.歐元區低利率時期 歐元區的低利率片段選取次貸危機后和 2011 年后的兩個片段。次貸危機片段中，2008 年 9 月到 2009 年 5 月屬于利率下降期，2009 年 6 月到 2011 年 1 月屬于低利率時期，低利率時期結束的標準是政府 2 年期 3A 級公債利率高于再融資利率。第-30-10103050702019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06

22、2020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12黃金房價物價美國債美公司債標普500（%）利率下降期低利率期-20020406080100120黃金房價物價美國債美公司債標普500（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 二個低利率片段是在 2011 年歐元區陷入歐債危機后，再次進入長時間的

23、降息周期并形成了負利率現象。從 2011 年 11 月到 2016 年 3 月屬于降息周期，并把主要再融資利率降至了 0，2016 年 4 月到 2022 年 4 月屬于低利率時期?？偟膩砜?，歐元區在利率下降后，股票表現在初期不一定占優，但隨著低利率維持的時間增長，經濟轉好，股票表現逐漸占優，房價的表現也逐漸變好。債券則在降息初期表現占優，但隨著進入負利率領域，債券的投資收益率趨于下降。歐元在降息周期相對美元表現弱勢。圖圖 6：歐元區利率周期歐元區利率周期 數據來源：Wind，東北證券 次貸危機后的片段（2008 年 9 月到 2011 年 1 月），歐元債券指數（12.87%）斯托克回報指數

24、（4.41%）物價（2.00%）房價（-2.03%）歐元兌美元（-6.14%）。因此債券和股票的回報較好，而房價和歐元的回報不佳。分階段來看，在利率下降期（2008 年 9 月到 2009 年 5 月），歐元債券表現最好，而在低利率時期（2009 年 6 月到 2011 年 1 月），股票的表現后來居上。-2-101234562004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-07201

25、8-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-07歐元區所有公債2年收益率歐元區3A級公債2年收益率歐元區:基準利率(主要再融資利率)（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 7：次貸危機后次貸危機后歐洲歐洲降息周期大類資產表現降息周期大類資產表現 數據來源：Wind，東北證券 2011 年后的片段（2011 年 11 月到 2022 年 4 月），斯托克回報指數（154.59%）房價（38.50%）歐元債券指數（30.74%）物

26、價（19.22%）歐元兌美元（-23.02%）。因此股票優于房地產優于債券。歐元表現最差。分階段來看，在利率下降階段（2011年 11 月到 2016 年 3 月），斯托克回報指數（62.57%）歐元債券指數（31.66%）物價（3.53%）房價（-0.67%）歐元兌美元（-16.92%），因此股票和債券表現較優，房價表現不好。在低利率階段（2016 年 4 月到 2022 年 4 月），斯托克回報指數（58.61%）房價（39.43%）物價（15.16%）歐元債券指數（-0.78%）歐元兌美元（-7.47%），因此低利率階段股票和房價表現較優，債券則由于利率水平低，而表現不佳。圖圖 8：20

27、11 年后歐洲降息周期大類資產表現年后歐洲降息周期大類資產表現 數據來源：Wind，東北證券 -50-40-30-20-1001020302008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-082010-092010-102010-112010-122011-01斯托克回報指數歐元債券指數物價房價歐元兌美元（%）利率下

28、降期低利率期-50050100150200250斯托克回報指數歐元債券指數物價房價歐元兌美元（%）利率下降期低利率時期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 9：2016 年后歐洲年后歐洲低利率期低利率期大類資產表現大類資產表現 數據來源：Wind，東北證券 1.3.日本低利率時期 日本低利率時期我們選取兩個片段，一個是 1991 年 7 月日本央行將再貸款利率從6%降至 5.5%作為起點，到 2005 年 12 月作為終點，我們將其定義為一個降息周期。這個降息周期的觸發是因為日本在 1

29、990 年代初股市和房地產泡沫破滅，企業和居民資產負債表受損，金融體系不良率上升，經濟陷入困境。降息周期持續時間也較長，即便中間也參夾著小的“加息”片段，例如 2000 年 8 月日央行認為經濟明顯復蘇而短暫將政策利率由 0 上調至 0.25%，但隨著 2000 年底經濟再度惡化，日央行于2001 年 3 月再度降低利率并采取量化寬松政策。因此我們將這一整個周期稱為低利息環境。第二個片段是 2008 年 10 月到 2021 年 12 月。2008 年 10 月底日本央行將政策利率從 0.5%降低至 0.3%，并于 2016 年 2 月進一步降低至-0.1%的負利率水平。而 2022年后，隨著

30、歐美國家開始加息，日本 10 年國債利率開始出現上升，因此我們這里把2021 年底作為結束的時間點。-20-10010203040506070802016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04斯托克回報指數歐元債券指數物價房價歐元兌美元（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 10：日本利率周期日本利率周期 數據來源：Wind，東北證券 除傳統的利率政策之外，日本央行的寬松貨幣政策不乏創新之舉。從 1999 年 2 月試點零利率政策

31、，到 2001 年 3 月實施量化寬松（QE），再到 2013 年 4 月升級為量化質化寬松（QQE）。日本央行貨幣政策操作中數量型工具使用頗豐，資產負債表顯著擴張，不僅購買國債，還購買 ETF 等資產。圖圖 11：日本央行資產負債表：日本央行資產負債表 數據來源：Wind，東北證券 -101234567891990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-

32、012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01政策利率日本:國債利率:2年日本:國債利率:10年再貼現利率（%）01002003004005006007008001997-071998-061999-052000-042001-032002-022003-012003-122004-112005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-032013-022014-012014-1220

33、15-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-042023-032024-02日本政府債券貸款ETF其他資產總額（萬億日元）零利率政策(ZIRP)量化寬松(QE)全面量化寬松(CQE)量化質化寬松(QQE)QQE+YCC負利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 表表 1：日本央行貨幣政策創新脈絡：日本央行貨幣政策創新脈絡 數據來源：日本央行，東北證券 在 1991 年 7 月到 2005 年 12 月長達 14 年半的降息和低利率

34、周期中，日本的大類資產表現如下：富時日本政府債券指數（99.44%）匯率（17.41%）物價（2.92%）Topix日元總回報指數（0.57%）房價（-50.34%）。因此看到，泡沫破滅后的日本經濟降息周期，日本政府債券指數的漲幅是最好的，其次是日元，這與廣場協議要求日元升值以及日本在 2010 年之前長期貿易順差有關。而股權和房地產的回調時間較長。圖圖 12：日本大類資產表現（一）日本大類資產表現（一）數據來源：Wind，東北證券 在 2008 年 10 月到 2021 年 12 月的片段中，日本的大類資產表現如下：Topix 日元總回報指數（139.38%）富時日本政府債券指數（27.04

35、%）房價（10.72%）物價（2.35%）匯率（-7.91%）。這與上一段的大類資產表現截然不同，日本股市在 2013年開始出現明顯反彈，這與 2013 年后日經 225 的 EPS 明顯上升分不開：2021 年日經 EPS 較 2008 年 EPS 的增長了 157.42%，與日經 225 的漲幅基本相當。日本政府債券在該周期的前半段受益于長期利率的下降，投資收益表現不錯，但 2016 年后投資收益率下降，這與日本央行將政策利率降為負后，政府債券利率也陷入負值有關。日本房價則在本輪周期走出長期熊市，逐漸上升，日元匯率則在超級寬松貨幣政策下貶值。起始日期結束日期名稱1999年2月2000年8月

36、零利率政策（ZIRP）2001年3月2006年3月量化寬松政策（QE）2010年10月 2013年4月全面貨幣寬松（CME）2013年1月2013年4月日本政府和央行的聯合聲明（價格穩定目標和無限期資產購置措施）2013年4月至今量化質化寬松（QQE）2016年1月2024年3月對部分準備金實施負利率2016年9月2024年3月引入收益率曲線控制（YCC）-80-60-40-20020406080100120Topix日元總回報指數富時日本政府債券指數房價物價匯率（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏

37、觀專題宏觀專題 圖圖 13：日本大類資產表現（日本大類資產表現（二二）數據來源：Wind，東北證券 圖圖 14：日經：日經 225 的的 PE 和和 EPS 數據來源：彭博，東北證券 2.國外國外低利率環境低利率環境下分行業下分行業股票股票表現表現 2.1.美國股票分行業表現 我們統計了各國在低利率環境下的行業表現。首先是美國的情況，我們發現在 CRB上升的時候，美國能源、原材料這些順周期的行業股票漲幅較高，而在利率下降的周期，消費品、信息技術、醫療等行業表現較好。而且隨著美國信息技術不斷發展，人工智能不斷滲透，2009 年以來，美國信息產業迎來長牛。-50050100150200Topix日

38、元總回報指數富時日本政府債券指數房價物價匯率（%）0510152025303540-50005001,0001,5002,000日經225EPS日經PE（右軸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 15：標普行業漲幅與宏觀環境：標普行業漲幅與宏觀環境 數據來源：彭博，東北證券 時間宏觀背景漲幅前三行業2000年到2008年6月CRB上升，利率先下后上能源、原材料、公用事業2008年8月到12月CRB下降，利率下降電信、核心消費品、保健2009年到2011年5月CRB上升，利率接近于0非

39、核心消費品、信息技術、原材料2011年6月到2015年底CRB下降，利率接近于0保健、非核心、信息技術2016年到2017年CRB上升，利率上升信息技術、金融、原材料2018年到2020年5月CRB下降，利率先上后下信息技術、非核心消費品、保健2020年6月到2022年2月CRB上升，聯邦基金利率接近0能源、金融、信息技術2022年3月至2024年2月CRB回落，利率上升信息技術、工業、能源 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 16：標普分行業漲幅：標普分行業漲幅 數據來源：彭博，W

40、ind，東北證券 分利率階段來看，我們可以看到在 2007 年 7 月到 2008 年 12 月的利率下降期，美國股市各行業均下跌，但跌幅相對較少的是核心消費品、保健、公用事業、能源等防守型領域。在此期間，美國次貸危機引發經濟衰退和金融危機，2008 年 7 月份就-1000100200300400500標普500能源指數標普500公用事業指數標普500房地產業指數標普500核心消費品指數標普500原材料指數標普500金融指數標普500保健指數標普500工業指數標普500非核心消費品指數標普500電信服務指數標普500信息技術指數（%）降息時點CRB周期線02004006008001,0001

41、,2001,4001,600CRB現貨指數:綜合CRB現貨指數:金屬CRB現貨指數:工業原料CRB現貨指數:紡織品CRB現貨指數:食品012345678美國:有效聯邦基金利率(EFFR)(日)美國:國債收益率:10年（%）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 已經傳開雷曼兄弟破產消息，并于 2008 年 9 月正式申請破產保護。大宗商品價格大幅下降，所有行業股票指數均下跌，只有防御型板塊相對抗跌。圖圖 17：標普：標普 500 行業表現（行業表現（2007 年年 7 月到月到 2008 年年

42、 12 月月）數據來源：彭博，東北證券 2008 年 12 月到 2014 年 12 月的利率穩定期，美國經濟逐漸企穩，同時利率保持低位，美國股票出現大幅反彈，漲幅在前列的是非核心消費品、信息技術、保健、房地產、工業等行業。這些行業彈性較大，長期充裕資金環境有利于其基本面和估值情緒的大幅提升。同時，蘋果 2010 年 6 月發布標志性的智能手機 iPhone 4，全球智能手機的出貨量也大幅上升，有利于提升信息技術企業的業績。圖圖 18：標普：標普 500 行業表現（行業表現（2008 年年 12 月到月到 2014 年年 12 月月）數據來源：彭博，東北證券 2019 年 7 月到 2020

43、年 4 月，美聯儲開啟降息，同時 2020 年新冠疫情沖擊，美聯儲進一步把利息降至 0 附近，這一階段行業整體承壓，表現相對較好的包括信息技術、保健、電信服務和消費品。在社交隔離環境，美國居民的電子產品需求以及就醫需求增加，這些行業受到利好。而原材料、工業、能源等順周期行業表現較差。-11.41-24.35-26.07-27.06-36.61-40.29-41.55-44.99-45.39-52.32-65.23-70-60-50-40-30-20-100（%）整體-39.92238.08198.5155.96140.98134.77121.88102.5497.4862.3351.8336.

44、57050100150200250（%）整體127.94 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 19：標普：標普 500 行業表現（行業表現（2019 年年 7 月到月到 2020 年年 4 月月）數據來源：彭博，東北證券 2020 年 4 月到 2021 年 11 月，隨著美聯儲大規模放水，以及各國經濟疫后有力復蘇的背景下，全球大宗商品價格大幅上漲，美國房價也出現大幅上漲。這一時期，股票表現很好，其中漲幅居前的是信息技術、非核心消費品、金融、原材料、工業等行業。這些行業彈性較大，與上

45、一輪低利率時期有相似之處。圖圖 20：標普：標普 500 行業表現（行業表現（2020 年年 4 月到月到 2021 年年 11 月月）數據來源：彭博，東北證券 2.2.歐洲股票分行業表現 歐洲方面的情況如下，2008 年 9 月到 2009 年 5 月是次貸危機催生的降息周期，股票表現不好，其中零售、醫療保健行業相對抗跌。而房地產、基礎資源、工業等順周期行業跌幅較大。15.537.743.140.21-0.42-3.77-7.33-11.66-16.98-18.49-38.6-50-40-30-20-1001020（%）整體-1.7583.8269.0566.6162.5156.8252.8

46、841.7940.5229.9822.4614.410102030405060708090（%）整體56.81 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 21：斯托克歐洲：斯托克歐洲 600 分行業漲幅分行業漲幅 數據來源：彭博，東北證券 -100-50050100150200250300350400醫療保健工業銀行消費品和服務科技食品飲料保險能源金融建筑及材料公用事業汽車電信化工基礎資源個人護理品媒體房地產旅游與休閑零售（%）0100200300400500600700-2-101234

47、56歐元區:基準利率(主要再融資利率)歐元區:公債收益率:即期利率收益率曲線:3A級債券:2年CRB綜合現貨（右軸）（%）降息CRB周期開啟 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 22：斯托克斯托克 600 行業表現（行業表現（2008 年年 9 月到月到 2009 年年 5 月月）數據來源：彭博，東北證券 2009 年 6 月到 2011 年 1 月的低利率時期，CRB 開始上漲，基礎資源、工業、化工、汽車等行業漲幅居前。而公用事業、食品飲料、個人護理品漲幅較少，與在此期間業績增長較

48、少有關。圖圖 23：斯托克：斯托克 600 行業表現（行業表現（2009 年年 6 月到月到 2011 年年 1 月月）數據來源：彭博，東北證券 2011 年 11 月到 2016 年 3 月是歐債危機催生的降息周期，旅游與休閑、金融、媒體、消費品行業表現較好。旅游和休閑業（主要是酒店、旅游餐飲、航空公司）在 2014和 2015 年隨著歐洲旅游餐飲業回暖，因此這一板塊的股票表現最好。消費品與服務公司股票也隨著經濟和消費情況的變好而漲幅居前。而這段時間由于大宗商品價格出現下滑，油價則是先震蕩，到 2014 年隨著美國頁巖油產量井噴，全球石油供過于求，原油庫存大幅上升，油價加速下行，因此能源和基

49、礎資源股票下跌。-10-20-21-21-21-22-25-26-30-31-31-31-36-38-41-44-50-45-40-35-30-25-20-15-10-50（%）整體-28887565594740393634 34323130282615991-3-100102030405060708090100基礎資源工業化工汽車房地產金融保險旅游與休閑媒體科技醫療保健電信零售建筑及材料銀行能源消費品和服務公用事業食品飲料個人護理（%）整體40 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖

50、24：斯托克：斯托克 600 行業表現（行業表現（2011 年年 11 月到月到 2016 年年 3 月月）數據來源：彭博，東北證券 2016 年 3 月到 2022 年 4 月的低利率周期，歐洲基礎資源、科技、消費品和服務、化工、非銀金融、工業、醫療保健行業表現較好。這一階段 CRB 走勢呈現 N 型，因此基礎資源股漲幅較好。歐洲科技企業由于受到 2017、2021 年半導體銷售的熱潮，而漲幅不錯。歐洲化工企業受益于 2021 年 CRB 的大幅上漲，企業盈利大幅增加，而股票表現較好。而銀行則由于歐洲長期的低利率政策，銀行息差小而股票表現不佳。圖圖 25：斯托克：斯托克 600 行業表現（行

51、業表現（2016 年年 3 月到月到 2022 年年 4 月月）數據來源：彭博，東北證券 1259492929185767474 746959 594932 31119-15-38-60-40-20020406080100120140旅游與休閑金融媒體消費品和服務保險汽車醫療保健科技建筑及材料食品飲料房地產化工工業個人護理電信零售公用事業銀行能源基礎資源（%）整體4415886796359 57 5649382723 221913 12-2-3-8-15-28-50050100150200基礎資源科技消費品和服務化工金融工業醫療保健建筑及材料公用事業保險食品飲料能源媒體汽車個人護理零售房地產銀

52、行旅游與休閑電信（%）整體33 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 2.3.日本股票分行業表現 日本 2008 年 10 月到 2016 年 2 月的降息期間，建筑、服務業、橡膠、信息與通信、食品、機械、精密儀器、零售貿易、化工、醫藥、運輸設備的行業表現均超 75%，表現比較強。日本房地產經歷了漫長的調整后，房價在 2009 年終于結束下行，而進入到不斷上升的通道，日本的新屋開工數在這一階段也上升，因而建筑業業績和股票表現較好。日本服務業公司如東方地產等在此期期間也隨著營收和利潤率的增加而

53、股票表現較好。日本的信息技術、食品、機械、精密儀器等企業由于具有較強的國際競爭力而表現較好。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 26：日本行業指數表現：日本行業指數表現 數據來源：彭博，東北證券 -100-50050100150200250300350400東京證交所TOPIX電器指數東京證交所TOPIX運輸設備指數東京證交所TOPIX銀行指數東京證交所TOPIX信息與通信指數東京證交所TOPIX化工指數東京證交所TOPIX機械指數東京證交所TOPIX服務業指數東京證交所TOPIX醫

54、藥指數東京證交所TOPIX食品指數東京證交所TOPIX精密儀器指數東京證交所TOPIX房地指數東京證交所TOPIX電力與天然氣指數東京證交所TOPIX鋼鐵指數東京證交所TOPIX有色金屬指數東京證交所TOPIX石油與煤指數東京證交所TOPIX采礦指數（%）02004006008001,0001,2001,4001,600CRB現貨指數:綜合CRB現貨指數:金屬CRB現貨指數:工業原料CRB現貨指數:紡織品CRB現貨指數:食品-1011223政策利率日本:國債利率:2年日本:國債利率:10年（%）CRB上漲降息 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/30 Table_P

55、ageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 27：東京證交所行業表現（：東京證交所行業表現（2008 年年 10 月到月到 2016 年年 2 月月）數據來源：彭博，東北證券 日本在 2016 年 3 月到 2021 年 12 月期間，隨著日本政策利率進入到負利率領域，市場利率長期在低位，其股票總體表現也較好，漲幅比較靠前的行業包括航運、電器、精密儀器、服務業、批發貿易、機械、化工、信息與通信等，漲幅均在 60%以上。疫情期間全球供應鏈瓶頸使得航運價格大幅上漲，航運股票因此漲幅可觀。日本的工業部門生產高度多樣化的產品，從基本商品到尖端技術。日本出口的主要特點之一是高附加值產

56、品比重較大。日本出口品以機械設備、電子產品和汽車為主，機電產品以附加值高的電子集成電路和二極管、晶體管、半導體器件為主。因此，日本的電器、精密儀器、機械、化工、信息等行業由于業績改善而股票表現不錯。銀行板塊由于長期的低利率政策，凈息差增長緩慢，因而股票表現不佳。圖圖 28：東京證交所行業表現（：東京證交所行業表現（2016 年年 3 月到月到 2021 年年 12 月月）數據來源：彭博，東北證券 137134128 12711510391 9080787675 74 73615959514734 341765-3-15-18-31-39-41-44-52-100-50050100150建筑服務

57、業橡膠信息與通信食品機械精密儀器零售貿易化工醫藥運輸設備其他金融陸路運輸金屬產品農業批發貿易房地產有色電器倉儲玻璃石油造紙保險其他銀行證券與商品鋼鐵采礦電力與天然氣空運航運（%）整體4927516616211910288837864494938332928282421 201916 1614 134442-3-7-15-29-37-100-50050100150200250300航運電器精密儀器其他服務業批發貿易機械化工信息與通信保險玻璃和陶瓷運輸設備其他金融業倉儲零售貿易金屬產品有色采礦造紙石油與煤橡膠證券和商品醫藥建筑鋼鐵農業銀行房地產食品紡織陸運電力空運（%）整體54 請務必閱讀正文后的

58、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 3.低利率環境下的大類資產配置低利率環境下的大類資產配置中國中國 3.1.利率下降期中國大類資產表現 我們選擇 2010 年以來利率下行的三輪片段。片段開啟的時點為降準或降息。片段 1，2011 年 11 月到 2013 年 4 月。2011 年 11 月 30 日，央行宣告降準；2013 年4 月，2 年國債利率到達低位。片段 2，2014 年 11 月到 2016 年 10 月。2014 年 11 月 22 日，央行調降中長期貸款利率，隨后又下調 7 天逆回購利率；2

59、016 年 10 月，2 年國債利率到達低位。片段 3：2019 年 11 月到 2024 年 3 月。2019 年 11 月 18 日，央行下調 7 天逆回購利率，開啟利率下行周期?？偟膩砜?，利率下行期，中國經濟通常面臨較大壓力，滬深 300 總體表現不佳，兩次為負收益；債券表現較好，均為正收益；匯率通常表現不佳；房價自 2021 年年中以來承壓。圖圖 29：中國大類資產表現中國大類資產表現 數據來源：Wind，東北證券 0510152025中國:中長期貸款利率:1至3年(含)逆回購利率:7天中債國債到期收益率:2年中國:人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(變動公告日期)（%）-60-4

60、0-20020406080滬深300指數中債國債總全價指數中債信用債總全價指數即期匯率:美元兌人民幣70個大中城市房價指數（%）降息/降準周期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 30：利率下降期中國大類資產表現（利率下降期中國大類資產表現（2011 年年 11 月月到到 2013 年年 4 月月）圖圖 31：利率下降期中國大類資產表現（利率下降期中國大類資產表現（2014 年年 11 月月到到 2016 年年 10 月月）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券

61、圖圖 32：利率下降期中國大類資產表現（：利率下降期中國大類資產表現（2019 年年 11 月到月到 2024 年年 3 月月）數據來源：Wind，東北證券 3.2.股票分行業表現 接著，我們看國債利率下行期分行業漲幅情況。利率下行期，中國分行業漲幅呈現的規律性較差。各行業表現與當時面臨的行業環境、估值情緒更有關。如果利率下行疊加 CRB 下降，那么順周期行業通常表現較差，如果疊加 CRB 上升，則順周期表現較好。同時，利率下行，TMT、醫藥等行業的估值彈性比較大，但同時波動也較大。近年來，利率下行期，高股息相比低利率回報有較強的吸引力，表現較好。行業漲幅（%）中債信用債總全價指數5.80即期

62、匯率:美元兌人民幣3.07中債國債總全價指數1.9770個大中城市房價指數1.91滬深300指數-9.28行業漲幅（%）滬深300指數33.0170個大中城市房價指數7.70中債國債總全價指數6.75中債信用債總全價指數3.57即期匯率:美元兌人民幣-9.71行業漲幅（%）中債國債總全價指數8.21中債信用債總全價指數4.94即期匯率:美元兌人民幣-2.5770個大中城市房價指數-5.92滬深300指數-10.50 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 33：中國行業指數表現：中國行業

63、指數表現 數據來源：Wind，東北證券 2011 年 9 月到 2012 年 6 月，當時外部歐債危機發酵，出口面臨下降壓力，內部房價出現回調，房地產開發投資、制造業投資、基建投資增速降溫，中國經濟承壓，債券利率下降。這一階段，股票整體均承壓，僅有非銀行實現小幅正收益，跑贏滬深 300 的行業是房地產、食品飲料、銀行、公用事業、社服等，除房地產外防守屬性偏強。而電力設備行業則由于 2011 年歐盟對中國光伏企業展開反傾銷和反補貼調查，產能面臨過剩，行業表現墊底。鋼鐵、水泥等大宗商品價格的下跌也導致順周期行業表現不佳。-1000100200300400500600農林牧漁(申萬)基礎化工(申萬)

64、鋼鐵(申萬)有色金屬(申萬)電子(申萬)家用電器(申萬)食品飲料(申萬)紡織服飾(申萬)輕工制造(申萬)醫藥生物(申萬)公用事業(申萬)交通運輸(申萬)房地產(申萬)商貿零售(申萬)社會服務(申萬)綜合(申萬)建筑材料(申萬)建筑裝飾(申萬)電力設備(申萬)國防軍工(申萬)計算機(申萬)傳媒(申萬)通信(申萬)銀行(申萬)非銀金融(申萬)汽車(申萬)機械設備(申萬)煤炭(申萬)石油石化(申萬)環保(申萬)美容護理(申萬)（%）3003504004505005506006507002.02.53.03.54.04.55.0中國:中債國債到期收益率:10年CRB現貨指數:綜合（%）利率下降CRB上

65、升 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 34：中國分行業股票漲幅（：中國分行業股票漲幅（2011 年年 9 月到月到 2012 年年 6 月月）數據來源：Wind，東北證券 2014 年 1 月到 2016 年 10 月，在這一階段初期，房價面臨回調壓力，房地產開發投資和制造業投資增速下滑，出口也比較低迷，央行多次降準降息，利率向下。2014、2015 年，房地產出臺多項政策，如放松限購、放寬二套房首付比例及公積金貸款門檻等，2015 年 6 月，國務院進一步出臺了關于進一步做好城鎮

66、棚戶區和城鄉危改配套基礎設施建設有關工作的意見，要求各地應持續加大城鎮棚戶區和城鄉危房改造力度，積極推進棚改貨幣化安置，房價逐漸企穩上升。這一段時期，紡織服裝行業表現較好，這個過程伴隨著 PE 的大幅抬升，由 2014 年 22 倍左右的 PE 抬升到40 倍左右，雖然出口承壓，但行業利潤仍實現 10%左右的增長，高于工業企業整體利潤增速，因此其股票表現最好。計算機行業在這一段時間也實現了利潤增長，2014、2015、2016 年計算機、通信和電子設備行業的利潤分別增長 17.1%、5.9%、12.8%，但 PE 估值由 2014 年的 50 倍躍升到最高超 100 倍，而后又回落到 60 倍

67、左右，因此計算機股票表現很強，而且波動很大。石油、煤炭行業則由于資源價格下跌而股票表現不佳。圖圖 35：中國分行業股票漲幅（：中國分行業股票漲幅（2014 年年 1 月到月到 2016 年年 10 月月）數據來源：Wind，東北證券-35-30-25-20-15-10-50510非銀金融(申萬)房地產(申萬)食品飲料(申萬)銀行(申萬)公用事業(申萬)社會服務(申萬)醫藥生物(申萬)滬深300傳媒(申萬)環保(申萬)建筑裝飾(申萬)家用電器(申萬)美容護理(申萬)石油石化(申萬)計算機(申萬)交通運輸(申萬)有色金屬(申萬)汽車(申萬)機械設備(申萬)電子(申萬)紡織服飾(申萬)農林牧漁(申萬

68、)綜合(申萬)通信(申萬)商貿零售(申萬)煤炭(申萬)基礎化工(申萬)輕工制造(申萬)鋼鐵(申萬)國防軍工(申萬)建筑材料(申萬)電力設備(申萬)（%）整體-13.16020406080100120140綜合(申萬)紡織服飾(申萬)計算機(申萬)輕工制造(申萬)通信(申萬)社會服務(申萬)房地產(申萬)建筑裝飾(申萬)電子(申萬)汽車(申萬)基礎化工(申萬)電力設備(申萬)建筑材料(申萬)農林牧漁(申萬)機械設備(申萬)交通運輸(申萬)家用電器(申萬)醫藥生物(申萬)國防軍工(申萬)環保(申萬)非銀金融(申萬)公用事業(申萬)商貿零售(申萬)食品飲料(申萬)鋼鐵(申萬)有色金屬(申萬)銀行(申

69、萬)傳媒(申萬)滬深300煤炭(申萬)美容護理(申萬)石油石化(申萬)（%）整體43%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 2018 年 1 月到 2020 年 3 月，中美貿易沖突在 2018 年不斷加碼，出口逐漸承壓，2019 年出現負增長；2017 年底發布財政部關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知，要求防止 PPP 異化為新的融資平臺，堅決遏制隱性債務風險增量，基建增速隨之放緩，中國經濟增速動能變弱，利率隨之下降。同時，2018 年非洲豬瘟傳入國內，導致生

70、豬存欄量大幅減少，豬肉價格隨著大漲，因此農林牧漁板塊表現最好。食品飲料板塊受益于食品制造、酒類行業的利潤同比增速快于工業企業整體，悲觀預期扭轉，2019 年估值提升等因素，食品飲料板塊漲幅表現也不錯。計算機板塊在 2019 年對中美貿易關稅的反應鈍化，估值提升，因而表現較好。期間由于鋼鐵、煤炭、有色價格下降，因此這些順周期板塊股票表現不佳。圖圖 36：中國分行業股票漲幅（：中國分行業股票漲幅（2018 年年 1 月到月到 2020 年年 3 月月）數據來源：Wind，東北證券 2020 年 11 月至 2024 年 3 月，隨著 2020 年房地產三道紅線等政策出臺，房價止漲而出現下降，房地產

71、投資增速下滑；疫情期間消費者信心不足，消費意愿弱化；2022年隨著美聯儲等海外央行加息，出口承壓，中國經濟面臨需求不足問題，利率中樞不斷下移。這個階段，煤炭、有色金屬、石油石化和公用事業的收益較為可觀。煤炭、石油價格在 2022 年沖高，隨后雖回落但仍保持在較高水平，同時石油、煤炭行業高股息吸引資金配置，使其股價表現較好。公用事業行業也具有高股息的特點，因此股價表現也不錯。有色金屬價格雖然較峰值有所回落，但仍比疫情前要高，疊加降息預期下黃金、銅等有色價格上漲，有色行情得到支撐。而房地產、建材等股票則由于地產下行，而表現不佳。醫藥生物則因為利潤連續兩年負增長，以及估值下遷而表現不佳。-60-50

72、-40-30-20-10010203040農林牧漁(申萬)食品飲料(申萬)計算機(申萬)醫藥生物(申萬)建筑材料(申萬)美容護理(申萬)電子(申萬)滬深300非銀金融(申萬)社會服務(申萬)家用電器(申萬)銀行(申萬)通信(申萬)國防軍工(申萬)電力設備(申萬)基礎化工(申萬)房地產(申萬)機械設備(申萬)綜合(申萬)商貿零售(申萬)汽車(申萬)輕工制造(申萬)交通運輸(申萬)石油石化(申萬)傳媒(申萬)公用事業(申萬)紡織服飾(申萬)建筑裝飾(申萬)有色金屬(申萬)煤炭(申萬)鋼鐵(申萬)環保(申萬)（%）整體-8.55 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/30

73、Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 圖圖 37：中國分行業股票漲幅（：中國分行業股票漲幅（2020 年年 11 月至月至 2024 年年 3 月月）數據來源：Wind，東北證券 風險提示：風險提示：歷史規律失效。歷史規律失效。-60-40-20020406080100120煤炭(申萬)有色金屬(申萬)石油石化(申萬)公用事業(申萬)通信(申萬)汽車(申萬)鋼鐵(申萬)綜合(申萬)基礎化工(申萬)機械設備(申萬)銀行(申萬)電力設備(申萬)交通運輸(申萬)建筑裝飾(申萬)國防軍工(申萬)食品飲料(申萬)家用電器(申萬)紡織服飾(申萬)社會服務(申萬)傳媒(申萬

74、)輕工制造(申萬)滬深300環保(申萬)電子(申萬)農林牧漁(申萬)計算機(申萬)非銀金融(申萬)美容護理(申萬)醫藥生物(申萬)建筑材料(申萬)房地產(申萬)商貿零售(申萬)（%）整體-25 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/30 Table_PageTop 宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 張陳：北京大學經濟學專業博士，擁有 3 年證券從業經驗，金麒麟獎團隊成員，曾在核心期刊發表多篇論文，在校期間參與多項國家社科基金項目?，F任東北證券首席宏觀分析師。羅琦：中國人民大學經濟學博士，中國人

75、民大學經濟學碩士，中國人民大學管理學學士。曾任浙商銀行總行政策管理崗，曾獲江蘇省金融會計學會課題二等獎?，F任東北證券宏觀組研究助理，主要做國內外宏觀領域專題研究。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基

76、準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個

77、月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/30 Table_PageTop宏觀宏觀研究研究報告報告-宏觀專題宏觀專題重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在

78、任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630